1 Goldzyklen und Minenbewertung I. Rohstoff Gold: Aktuelle Marktentwicklung II. Marktzyklen und...

1

Goldzyklen und Minenbewertung

I. Rohstoff Gold: Aktuelle Marktentwicklung

II. Marktzyklen und langfristige Gold-Bewertung

III. Goldminenbewertung im Vergleich zu Aktien und Gold

IV. Bewertungskennziffern ausgewählter Goldminen

2


I

Rohstoff Gold:

Aktuelle Marktentwicklung

3


I Strukturelles Angebotsdefizit am Goldmarkt ist verschwunden

Angebot (in Tonnen) 1998 1999 2000 2001 2002 9 M. 2003Goldproduktion 2.555 2.568 2.580 2.604 2.587 1.951Zentralbankverkäufe 412 464 471 504 556 408Recycling 1.098 616 608 706 835 687Leerverkäufe (netto) 58 506 -15 -147 -423 -328Summe Angebot 4.123 4.154 3.644 3.667 3.555 2.718

Nachfrage (in Tonnen) 1998 1999 2000 2001 2002 9 M. 2003Industrie 3.709 3.744 3.752 3.483 3.175 2.321 davon Schmuck 3.145 3.149 3.188 2.995 2.689 1.919 davon sonstige 564 595 564 487 486 402Goldbarren und Münzen 155 240 214 232 252 112Portfolioinvestment 260 170 -322 -53 128 285Summe Nachfrage 4.124 4.154 3.644 3.662 3.555 2.718

Quelle: Gold Fields Mineral Services

4


I Primärmarkt zeigt seit zwei Jahren einen Angebotsüberhang

Primärüberschuss (+) und -defizit (-) am Goldmarkt in Tonnen

-800

-600

-400

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0

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1990

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2000

2001

2002

2003

5


I Der Goldmarkt der Jahre 2000 und 2003 im Vergleich

Gold-Recycling + 200 T.

Zentralbankverkäufe + 100 T.

Industrie - 500 T.

Investment + 200 T.

Dehedging + 400 T.

Spekulation (Comex) + 300 T .

AngebotAngebot NachfrageNachfrage

Summe + 300 T. + 400 T.

EinmaleffekteEinmaleffekte

6


I Spekulative Goldkäufe bereits auf hohem Niveau

Comex-Positionen und Goldpreis seit 01.01.99

-300

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0

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05.0

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8.19

99

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0.19

99

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2.19

99

29.0

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00

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00

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01

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Terminkäufe(+)/-verkäufe(-) spekulativer Marktteilnehmeran der Comex in Tonnen

Goldpreis in Dollar (rechte Skala)

0dax

7


II

Marktzyklen und

langfristige Gold-Bewertung

8


II Gold ist gegenüber Konsumgütern wieder fair bewertet

0

500

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1500

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01.0

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2.19

96

01.0

7.20

00

US-Konsumgüterpreise, indexiert auf 100 (1907)

Goldpreis in US-Dollar, indexiert auf 100 (1907)

9


II US-Aktien, US-Renten und Gold im langen Bild

Zeitraum reales BSP Preise Aktien Renten Gold zu Aktien zu Renten

I BoomphasenNew Economy 1921-1929 5,4%* -1,21% 18,62% 4,45% 0,00% 0,000 0,000New Deal 1934-1944 9,61% 2,76% 8,28% 3,21% 1,05% 0,200 0,430Wirtschaftswunder 1950-1973 4,06% 2,38% 11,42% 2,79% 4,11% 0,370 -0,005New Economy 1982-2000 3,53% 3,30% 16,28% 10,29% -2,01% -0,650 0,050

II Rezessive PhasenWeltwirtschaftskrise 1929-1933 -7,96% -6,80% -10,55% 4,17% 9,35% -0,300 0,400Nachkriegskonsolidierung 1945-1949 -1,41% 6,67% 10,20% 2,47% 2,24% -0,004 -0,330Stagflation 1973-1981 2,11% 8,64% 5,20% 2,55% 18,03% 0,240 -0,630Post-Bubble-Konsolidier. 2000-2003 1,42% 2,48% -5,26% 12,94% 9,46% -0,810 0,007Deflation/Stagflation ?? 2004-200?

* 1922-1929

** nominale Gesamtrendite:Aktien: Dividendenrendite + Kursänderungen des Dow Jones Industrial Renten: Couponzahlungen + Kursänderungen 10-jähriger US-Treasuries

nominale Gesamtrendite **Änderungsraten Korrelation Gold

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II Widersprüchliche Kurssignale von Renten und Gold

1

3

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11

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1925

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1966

1969

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2001

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Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen(linke Skala)

Goldpreis je Unze in US-Dollar (rechteSkala)

11


II Zyklischer Inflationsschub zu erwarten

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

0

2000

4000

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-10

-5

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5

10

Durchschnittspreis für 1000 t/Tag Seefracht (US$)Stahl (US$)Industrieproduktion (YoY %) (rechte Skala)

Quelle: DATASTREAM

Source: DATASTREAM

Frühindikatoren lassen einen kräftigen Anstieg der Industrieproduktion in den OECD-Staaten erwarten

Mit der Industrieproduktion steigen die Rohstoffpreise - in 2003 überproportional.

12


II Markterwartung niedriger US-Inflationsraten ist irrational

81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

-10

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10

20

KonsumentenpreiseErzeugerpreiseImportpreise Quelle: DATASTREAM

Source: DATASTREAM

Preistiefs typischerweise lange nach Konjunkturtief

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II Chinesische Nachfrage treibt Rohstoff- und Güterpreise

In China gibt es ein grundsätzliches Selbstverständnis als große Kultur.

Um das wieder zu erreichen, wird sukzessive mehr Eigentum zugelassen, die Industrie privatisiert und werden Märkte etabliert.

Statusänderung: Aktuell wird eine eigene Schwerindustrie aufgebaut, um den wach-senden Binnenmarkt zu versorgen. Erheb-liche (Öl-)Vorräte werden angelegt, F&E-Anstrengungen haben stark zugenommen.

Erleichterter internationaler Handel durch den Beitritt zur WTO in 2000.

Hohe ausländische Direktinvestitionen.

Wegen dem schwachen US$ und Renminbi verbesserte sich die Wettbewerbsfähigkeit gegenüber Europa und Japan deutlich.

„Showlaufen“ bei Olympiade 2008 ist geplant.

Inflationsperspektiven

BIP YoY (Mrd. US$, 2003) (2004e)

USA 10.914 +4%Japan 4.364 +2%Deutschland 2.377 +2%China 1.467 +10%

Rohstahlproduktion(in Mio. t)

Jan.–Nov. 2003

China: 200EU: 147Japan: 101USA: 84Russland: 56Südkorea: 42

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II Zwei Arten der Inflation

Demand Pull InflationDemand Pull Inflation

Kennzeichen

- hohe Kapazitätsauslastung

- unterdurchschn. Produktivität

- wachsende private Nachfrage

- steigende Inflationsraten

- Vollbeschäftigung

- steigende Rohstoffpreise

- steigende Lohnkosten

- wachsende staatliche Nachfrage

- geopolitische Risiken

- geringer Wettbewerbsdruck

Cost Push InflationCost Push Inflation

Kennzeichen

15


II Zwei Wege der realen Entschuldung

Bankrott (Depression)Bankrott (Depression) Inflation (Stagflation)Inflation (Stagflation)

- Weltwirtschaftskrise 1929-1934

- Dt. Währungsreform 1948

- Russisches Moratorium 1998

- Argentinien 2001

- Dt. Hyperinflation 1923

- USA 1945ff

- Ölschocks 1973 und 1979

politische Verwerfungen

soziale Unruhen

Kein politisch Verantwortlicher

Marktwirtschaftliche Lösung

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II US-Aktien und -Renten stehen schwache Jahre bevor

2

4

6

8

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6719

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0920

11

Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen in %

US-Aktienrenditen in % (Gewinn-Kurs-Verhältnis)

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II Kurzfristige Goldprognose: zwei Varianten sind möglich

Kurzfristige $-Stärke erwartete relative Zinsentwicklung verbale Vorbereitung einer Leitzinserhöhung durch die Fed ostentative Stützung des Dollar beim G7-Treffen

Langfristige Gold-Stärke (ab Q3) weltweiter Inflationszyklus verzögerte Notenbankreaktionen

Prognose Gold bis Frühjahr bei 360-380 $ Jahresendstand bei 450 $

Kurzfristig extreme $-Schwäche Euro überfliegt 1,35-Marke EZB soll zu einer Zinssenkung

gezwungen werden Win-Win-Situation

Mittelfristig Euro-Schwäche Zinssenkung negativ für € Terminmarktpositionen sind auf

schwachen $ ausgerichtet

Prognose Euro auf 1,35 bei 480 $ Gold anschl. Goldbaisse bis 380 $

Variante 1: KonsolidierungVariante 1: Konsolidierung Variante 2: falscher Ausbruch Variante 2: falscher Ausbruch

65% 35%Wahrscheinlichkeit

18


III

Goldminenbewertung im Vergleich

zu Aktien und Gold

19


III Goldproduzenten bleiben relativ zurück

10

100

1000

28.0

2.19

30

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0.19

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6.19

35

28.0

2.19

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0.19

40

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6.19

43

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2.19

46

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48

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51

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2.19

54

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56

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2.19

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6.19

67

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2.19

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2.20

02

FTSE-Goldmines indexiert auf 20 (1930)

Goldpreis in US-Dollar indexiert auf 20 (1930)

20


III Goldproduzenten bleiben relativ zurück

100

600

1100

1600

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2600

30.0

1.19

70

30.0

4.19

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7.19

72

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0.19

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76

29.0

7.19

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80

30.0

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4.19

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00

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4.20

01

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7.20

02

30.1

0.20

03

FTSE-Goldmines indexiert auf 120 (1970)

Goldpreis in US-Dollar indexiert auf 120 (1970)

21


III Im Vergleich der letzten 15 Jahre sind Goldminen nicht überbewertet, aber Produzentenwährungen beachten

250,00

270,00

290,00

310,00

330,00

350,00

370,00

390,00

410,00

430,00

450,00

500 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 2300

Heute:FTSE: 1694Gold: 412

Goldpreis

FTSE Goldmines

22


III Goldminen diskontieren immer noch 60 Dollar höheren Goldpreis

Quelle: BMO Nesbitt Burns

Von Goldminen diskontierter Goldpreis über Spot

0

20

40

60

80

100

120U

S$/

oz

23


III Goldminen sind im historischen Vergleich relativ teuer

Quelle: USGS, Datastream

Goldressourcen MarketCap in Mrd $ Anteil MarketCapJahr Goldpreis in Mrd. $ Goldproduzenten an Ressourcen in%

1973 112 145 4 2,88%1978 226 120 5 3,78%1983 382 554 14 2,47%1988 410 620 21 3,36%1993 391 753 52 6,92%1995 387 884 51 5,78%1996 369 843 56 6,63%1997 290 672 39 5,78%1998 288 666 39 5,87%1999 291 720 34 4,70%2000 273 676 25 3,66%2001 277 694 36 5,18%2002 348 994 60 6,06%2003 410 1173 97 8,29%

24


III Der Bewertungsaufschlag der Goldminen zum Gesamtmarkt ist relativ hoch

Verhältnis der KGV von Goldminen zum Gesamtamktienmarkt

0%

50%

100%

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350%

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01

Jan

03

Goldminen relativ unattraktiv

Goldminen relativ attraktiv

25


III In Relation zum Gesamtmarkt-Cash-Flow sind Minen durchschnittlich bewertet

Verhältnis der Price-Cash-Flow-Ratio vonGoldminen zum Gesamtamktienmarkt

0%

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00

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01

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03

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04

Goldminen relativ unattraktiv

Goldminen relativ attraktiv

26


III Goldminen bieten nicht mehr Dividendenrendite als der Gesamtmarkt

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

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01

Jan

03

Datastream Goldminenindex - Dividendenrendite in %

Datastream Gesamtmarktaktienindex - Dividendenrendite in %

27


III Gold- und Minenzyklen

Phase 1

Dehedging

Phase 2

Dollarschwäche

Phase 3

Inflation &

Bond Crash

Goldpreis

Zeit

2000 - 2002 2003 - 2004 2005-????

SeniorProducers

IntermediateProducers

JuniorProducers

28


IV

Bewertungskennziffern

ausgewählter Goldminen

29

Goldzyklen und Minenbewertung IV Etablierte Produzenten haben einen Bewertungsaufschlag

Net Asset-Value zu Marktkapitalisierung ausgewählter Produzenten

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1,8

2

Oxus G

old

Apollo

Gold

High R

iver G

old

Lihir

Gold

Wes

tern

Are

as

Rio Nar

cea

Kingsg

ate

Cambio

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Dom

e

Golden

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Kinros

s

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k

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ack

Gold F

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Equigo

ld

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est

Glamis

Bema

Anglog

old

River G

old

Iam

gold

Mer

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Harm

ony G

old

Sino G

old

Agnico

Eag

le

Goldco

rp

Avgold

Whe

aton

Newm

ont

Durba

n Roo

depo

rt

30


IV Kleine Produzenten haben relativ günstige Cash-Flow-Multiples

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

0 5 10 15 20 25

Apollo Gold

Wheaton

Bema

Randgold

Glamis

River Gold

Golden Star

Kingsgate

Iamgold

Kinross

Goldcorp

Northgate

Cambior

Equigold

Red Back

Sino Gold

Agnico-Eagle

Oxus Gold

Newmont

Rio Narcea

Anglogold

Meridian

Placer

Harmony

BarrickEldorado

Durban

Newcrest

Gold Fields

Western Areas

Lihir

Avgold

Price to Cash Flow 2006

Lebensdauer in Jahren

31


IV Hedger haben immer noch einen Bewertungsabschlag

-60,00%

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

Apollo Gold

Wheaton

Bema

Randgold

Glamis

Golden Star

Kingsgate

Iamgold

Kinross

Goldcorp

Northgate

Cambior

Equigold

Sino GoldAgnico-Eagle

Oxus Gold

Newmont

Rio Narcea

AnglogoldMeridian

Placer Dome

Harmony

Barrick

Eldorado

Durban

Newcrest

Gold Fields

Western Areas

Lihir

Avgold

Marktkapitalisierung zu Net Asset Value

Committed Ounces (Hedge) zu Reserven

High River

32


IV P&P Reserven und Marktkapitalisierung Explorationswerte

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

Market Cap (US $ mio)

Go

ld E

qu

ival

ent R

eser

ven

in T

oz

GLR

Golden Queen

Consolidated Global

Canarc

Gold Reserve (7,5 mmOz.)

Arizona Star (6,4 mmOz.)

Desert Sun

Miniers du Nord

Semaf

Metallica

Vista

Kirkland

Claude

Glencairn

Bolivar

Etruscan

Aurizon

Kenor

High River

Apollo

33

Marktbewertung ausgewählter Junior/Explorationswerte

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

0,00 50,00 100,00 150,00 200,00 250,00 300,00

MArket Cap (US$ Mio)

Go

ld E

qu

iva

len

t T

ota

l R

es

ou

rce

s (

To

z.)

Apollo AU

GL

Zaruma

20 $/Oz

50 $/Oz

Oremex

Intrepid

Golden Queen

Consolidated

Greystar

Admiral Bay

American Bonanza

Afcan

Canarc

Desert Sun

Kimber

Anatolia

Miniers du Nord

Mexgold

Semafo

European Goldfields

Mundoro

Axmin

Metallica

Vista (12 Mmoz.)

Kirkland

Claude

Glencairn

Bolivar

Orezone

Etruscan

Pacific Rim

Gold Reserve

(11,5

Seabridge (15,5

Mmoz.)

Comaplex

Alamos

10 $/Oz

Aurizon

Kenor NO

High River

Arizona Star (20,8

Mmoz.)

Apollo Gold

Cumberland

Wolfden

Gammon Lake

Oxus(7,4 Mmoz.)

Great Basin(12,3

Mmoz.)Minefinders

Metallic Ventures

Nevsun

Yamana

Miramar ($325 Mio)

Gabriel (23 MmoZ., $380 Mio)

IV Ressourcen und Marktkapitalisierung Explorationswerte

34

IV Explorationswerte

1,3333 Preis AKTIEN Market Cap P&P R&R TOTAL Market Cap U$ Market Cap U$

UNTERNEHMEN HAUPTPROJEKT in CAD FD Mio. (Mio. CAD) Res. ex.Inferred RESOURCES

Resources ex.

Inferred Total Resources

Admiral Bay Monte del Favor Mexico 1,3 33,00 43 0 1.102 1.611 29 20

AFCAN TJS China 0,44 121,80 54 0 650 650 62 62

Alamos Gold Mulatos Mexico 2,65 57,69 153 2 5.281 5.442 22 21

American Bonanza Copperstone USA 0,3 163,60 49 0 286 1.209 129 30

Anatolia Minerals Copler (Cukurdere) Türkei 1,84 36,24 67 0 0 601 0 83

Apollo Gold Co. Black Fox Kanada 2,78 82,52 229 900 3.200 3.200 54 54

Apollo Gold Mining Laverton Australien 0,16 85,16 14 0 0 941 0 11

Arizona Star Resources A ldebaran (Cerro Casale)Chile 5,21 41,23 215 6.350 20.812 20.812 8 8

Aurizon Mines Casa Berardi Kanada 1,68 98,29 165 1.580 1.997 2.764 62 45

Axmin Inc Bouroum Burkina Faso 0,78 119,20 93 0 256 408 272 171

Bolivar Choco 4&10 Venezuela 1,87 67,61 126 616 1.352 1.449 70 65

Canarc Resources New Polaris Kanada 0,92 62,59 58 115 115 2.777 377 16

Claude Res. Seabee Gold Kanada 1,9 58,60 111 171 284 729 295 115

Comaplex Minerals Meliadine West Kanada 4,02 36,06 145 0 1.070 3.833 102 28

Consolidated Global Front Range Kanada 0,56 57,75 32 209 209 209 116 116

Copper Ridge Quitovac Mexico 0,235 0 255 255 0 0

Crystallex Las Cristinas Venezuela 3,25 159,54 518 10.316 27.071 34.852 14 11

Cumberland Resources Meadowbank Kanada 4,05 61,90 251 0 2.584 3.441 73 55

Desert Sun Mining Jacobina/ Bahia Brasilien 1,38 42,98 59 759 2.121 4.601 21 10

Etruscan Resources Samira Hill Niger 2,4 55,74 134 286 2.134 3.186 47 31

European Goldfields Certej Rumänien 2,75 28,15 77 0 2.258 2.976 26 20

Gabriel Resources Rosia Montana Rumänien 3,61 140,47 507 9.078 21.527 22.795 18 17

Gammon Lake Ocampo Mexico 5,71 46,70 267 0 0 4.400 0 45

Glencairn Gold Bellavista Costa Rica 0,87 134,00 117 504 1.227 2.606 71 34

GLR Resources Golfield's (Box-Athona)Kanada 0,5 34,44 17 1.065 1.160 1.160 11 11

Golden Queen Soledad Mtn USA 0,52 59,90 31 1.884 1.884 4.009 12 6

Gold Reserve Brisas Venezuela 4,83 28,33 137 7.475 9.889 11.563 10 9

Great Basin Burnstone Südafrika 3,22 99,30 320 2.480 3.729 12.228 64 20

Greystar Resources Angostura Kolumbien 1,9 21,83 41 0 2.524 5.156 12 6

High River Gold Taparko Burkina Faso 1,95 106,00 207 2.076 3.193 3.193 49 49

Intrepid Minerals San Cristobal Argentinien 0,65 47,00 31 0 71 827 323 28

Kenor Dinguiraye Guinea 1,02 190,94 195 345 3.395 3.670 43 40

Kimber Resources Monterde Mexico 1,97 32,00 63 0 397 976 119 48

Kirkland Lake Macassa Prop. Kanada 3,7 28,50 105 491 1.578 1.774 50 45

Metallica Resources Cerro San Pedro Mexico 2,04 45,82 93 1.800 2.030 4.250 35 16

Metallic Ventures Esmeralda Nevada 6,75 50,70 342 0 0 4.920 0 52

Mexgold Guadalupe y Calvo Mexico 2,45 29,02 71 0 0 1.728 0 31

Minefinders Corp. Dolores Mexico 10,8 31,32 338 0 0 5.175 0 49

Miniers du Nord (Northern Mining)Tulawaka Tanzania 0,9 76,20 69 526 806 806 64 64

Miramar Mining Hope Bay Kanada 2,76 157,20 434 360 2.511 5.214 130 62

Mundoro Mining Maoling China 2,8 30,84 86 0 1.100 5.500 59 12

Oremex Tejamen Mexico 0,92 24,01 22 0 0 397 0 42

Orezone Resources Kerboule Burkina Faso 1,09 120,34 131 0 588 3.145 167 31

Oxus Amantaytau Uzbekistan 1,64 194,00 318 2.199 7.379 7.379 32 32

Pacific Rim Mining El Dorado-Minita Salvador 1,49 90,91 135 0 897 989 113 103

Seabridge Gold Courageous Lake Kanada 4,96 29,51 146 0 8.739 15.570 13 7

Semafo Samira Hill/ libiri Niger 0,97 76,85 75 483 2.472 2.676 23 21

Vista Gold Yellow Pine USA 5,5 18,46 102 1.300 8.328 12.509 9 6

Wolfden Resources Ulu Kanada 5,1 49,30 251 0 565 1.200 334 157

Yamana Gold Frasenda Brasiliero Brasilien 3,00 141,80 425 3.200 5.000 5.000 64 64

Zaruma San Antonio Mexico 0,26 73,70 19 0 519 519 28 28

35


IV Region Südafrika sollte übergewichtet werden29/1/04

2000 2001 2002 2003 2004

80

100

120

140

160

180

200

Goldpreis in Südafrikanischen RandGoldpreis in Kanadischen DollarGoldpreis in Australischen Dollar

Source: DATASTREAM

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1 Goldzyklen und Minenbewertung I. Rohstoff Gold: Aktuelle Marktentwicklung II. Marktzyklen und...

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