Su otra opción

17

Formación 8Efecto de distintas variables sobre el

precio de un Warrant

Análisis 2Tipo de Cambio (Euro/Dólar)Índices (IBEX 35, Eurostoxx 50, Nasdaq 100, Nikkei 225)Bancos (Santander Central Hispano,Bankinter, BBVA, JP Morgan)Telecom-Tecno (Telefónica, Tef. Móviles,Vodafone, Deutsche Telekom, Nokia,KPN, TPI)Energía (Endesa, Iberdrola, UniónFenosa, Repsol-YPF, Altadis)Nuevo Mercado (Amazon, CISCO,Microsoft, Yahoo, Amadeus, Terra, Zeltiae Indra)

Nuestros temas 10Noticias breves

Emisiones WarrantsSantander Central Hispano 11Precios indicativos en Euros

Opinión del experto 9La realidad y el deseo

W & arrantsmercados

Teléfonos: 902 24 24 24 Santander Central Hispano 902 30 60 30 BSN BANIF902 36 53 66 Patagon91 418 68 08 Depto. de Warrants

Internet: www.schwarrants.comwww.gruposantander.es

Teletexto: Pág. 380 Teletexto de Tele 5E-mail: warrants.madrid@sinvest.es

Octubre 2002 Revista mensual de información sobre Warrants Santander Central Hispano • Cierre a 15 Octubre •

• Nuevas emisiones de warrants: más oportunidadespara invertir

• El Aula de Formación viaja a Bilbao y Sevilla

• Nuevas emisiones de warrants: más oportunidadespara invertir

• El Aula de Formación viaja a Bilbao y Sevilla

17166 WARRANTS SCH Nº17 15/10/02 17:21 Página 1

Warrants&Mercados • n 17 • Octubre 20022

Hans-Werner Sinn es el presidente del instituto IFO, el mismoque elabora el índice de confianza empresarial más seguidoen Europa. Pues bien, Sinn ha realizado unas declaracionesbastante contundentes, sobre todo en lo tocante a lacotización del Dólar-Euro. Sinn considera que:

1) La política de tipos de interés del BCE es demasiadorestrictiva. Los tipos de intervención deberían serrecortados 50pb inmediatamente y otros 50pb enDiciembre si no se observan signos de recuperacióneconómica.

2) Alemania corre el peligro de entrar en una espiraldeflacionista similar a la de Japón.

3) El objetivo de inflación del BCE (2%) es demasiadoambicioso.

4) La demanda creciente de euros, especialmente en Europadel Este, puede apreciar la divisa estructuralmente hastaniveles de 1,10/1,20 ¤/$, lo que dañaría a las exportacionesalemanas.

Sinceramente, no creemos que, a pesar de la opinión de Sinn,las exportaciones alemanas vayan a recibir demasiadaspresiones adicionales vía tipo de cambio. De entrada, porquetras el paréntesis del año 2001, la economía americana va a

volver a crecer este año significativamente por encima de laeuropea (prevemos un crecimiento para 2002 en EstadosUnidos del 2,3% frente a tan sólo el 0,8% en la zona Euro).Se mantiene la sensación en el mercado de que larecuperación económica, cuando llegue, volverá a dejarsenotar con más fuerza en EE.UU. que en Europa.

Por otro lado, tenemos la situación del déficit público enEuropa. No es sólo que un país de reducido peso económicoen la zona Euro como Portugal muestre unas cifras (4,1% delPIB), absolutamente fuera de los límites del Pacto deEstabilidad (3%). Es que Alemania va a tener problemas paracumplir este año, que se ha retrasado el objetivo de alcanzarel equilibrio presupuestario de 2004 a 2006 y que Francia, lasegunda economía de la zona Euro, se ha negado a aceptarel objetivo de equilibrio presupuestario e incluso elcompromiso de reducir el déficit público de manera gradual(0,5% cada año).

Todo esto sin contar con el efecto refugio que, se quiera ono, continuará monopolizando el Dólar en caso de quefinalmente se desencadene un conflicto militar entre EE.UU.e Irak. Parece difícil, pues, que, al menos a corto plazo, sevaya a materializar la apreciación del Euro sugerida por elpresidente del instituto IFO.

Análisis

Tipo de cambio (Euro/Dólar)

Comentario

$$EURUSD LAST-Weekly C=9875

200220012000

1.0600

0.8227

0.96960.9597

0.9330

0.9570/0.9650 33-38%

1.02091.0200 50%1.0200

9800

9400

9000

8600

1.0910

0.8568

Euro/DólarSin variaciones en nuestro escenario medio placista, ya que la fasecorrectiva (onda 4) que ha encontrado apoyo en el retroceso del 38%mostrado en el gráfico se encuentra en plena evolución. De acuerdocon este escenario, a nuestra divisa le quedaría todavía un tramo alalza, al menos hasta la zona de máximos anuales en 1.0209. Esteplanteamiento se vería anulado en caso de asistir a una pérdida del0.9570.

Corto PlazoSoporte:0.9570/0.9650Resistencia: 1.0209

Medio PlazoSoporte: 0.9275Resistencia: 1.0413

ISM: Institute for Supply Management

PMI: Purchasing Managers Index

El ISM (en U.S.A.) y el PMI (en Alemania) son índices, elaborados sobre la base de encuestas a gerentes/directores de compras, que dan idea del nivel de actividad económica

Inflación: elevación notable del nivel de precios

Deflación: descenso del nivel de precios (frecuentemente debido a una fasede depresión económica)M & A: Merges and Acquisitions (Fusiones y Adquisiciones)High Yield: alta rentabilidad (normalmente asociada a alto riesgo)Cross-defaults: riesgo de responsabilidad cruzada (de responder anteproblemas financieros)Rating: calificación crediticia

* Términos utilizados

Análisis sectorialesFernando Marín

Roberto Fernández Beatriz López-Juez

cresearc.madrid@sinvest.es

Análisis técnico

Alfredo VitallerCarmen Alonso-Muñoyerro

analisistecnico.madrid@sinvest.es

* Analistas

La información contenida en este docuento constituye nuestra opinión del mercado, y el contenido de la misma puede cambiar sin previo aviso. Tal información es fruto del análisis propio de las series históricasque consideramos fiables, aunque no garantizamos su exactitud. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. La inversiónen Warrants igual que en otras opciones requiere de una vigilancia constante de la posición. Los warrrants comportan un alto riesgo si no se gestionan adecuadamente; el inversor podría llegar a perder la tota-lidad de la prima. Invertir en warrants requiere conocimiento y buen juicio. Santander Central Hispano no asume responsabilidad alguna por pérdidas que el uso de este documento pudiera ocasionar. Estos infor-mes tienen carácter confidencial para clientes del grupo Santander, quedando prohibida su distribución sin permiso explícito de los autores. La recepción de los mismos estará sujeta a periocidad variable, aten-diendo al interés de los mercados así como a la disponibilidad del departamento.

17166 WARRANTS SCH Nº17 15/10/02 17:21 Página 2

Octubre 2002 • n 17 • Warrants&Mercados 3

Análisis

RSI w/o Zones 28.08

ES@IM.1 LAST-Weekly C=5569.0 14000.0

50.00

200219991998 2001

8000

12983

2000

65.00

13000.012000.0

11000.0

10000.0

9000.0

8000.0

7000.0

6000.0

5000.0

35.00

19971996

1140010994

68456055

9906

8910

5295

62556746

5200

IBEX 35

Nada ha cambiado desde el punto de vista de mercadodurante el último mes, es decir, los principales índicesbursátiles han continuado su, ya habitual, sendadescendente. Sin embargo, desde el punto de vistaeconómico sí existen algunas diferencias que podrían hacerque la recuperación de los índices americanos, cuando seproduzca, sea de mayor intensidad que la de los europeos.Aunque todas las miradas se centran (con razón) en laevolución de la economía americana, no debemos olvidar losproblemas específicos que aquejan a la economía europea y,especialmente, a Alemania.

En este entorno de inestabilidad, el índice ISMmanufacturero publicado en Estados Unidos fue bienrecibido por las bolsas, por la sencilla razón de que no fuedesastroso: 49,5 desde 50,5 frente a una expectativa de 50,9.No debemos olvidar que el dato está en línea, a pesar detodo, con crecimientos de la economía americana por encimadel 2%. Nada demasiado excitante pero, desde luego, nodescuenta un escenario de recesión. Además, el ISM nomanufacturero fue más fuerte de lo esperado y se situó en

53,9 desde 50,9 en Agosto. Finalmente, la tasa de parodescendió una décima hasta el 5,6% cuando el mercadoesperaba un repunte hasta el 5,8%. De modo que los datosmacro (sobre todo de la importancia de los del empleo)muestran una cierta estabilización que debería otorgar unrespiro a los mercados.

Sin embargo, en Alemania, el índice PMI descendió de 49,1 a46.0, confirmando que el crecimiento de la primera economíaeuropea será de tan sólo unas décimas este año. Si, a pesarde todo, nos mostramos relativamente optimistas con laevolución del Eurostoxx, es sencillamente porque a menudolas debilidades estructurales se acaban convirtiendo enfortalezas coyunturales. En otras palabras, si finalmente laeconomía americana acaba recuperándose, aunque sealentamente, el resto de las economías, entre ellas la alemana,acabarán por mejorar. Sería entonces, cuando volvamos auna época de vacas gordas, el momento de tomar lasmedidas necesarias para eliminar la excesiva concentraciónde riesgo tanto a nivel económico como financiero enEstados Unidos.

Comentario

La ya habitual habitual tendencia bajista ha mantenido su implacabledescenso hasta fijar un nuevo mínimo anual en 5295, nivel cercano alsoporte 5200 (primer trimestre del año 1997), última referenciasignificativa que nos aporta el gráfico largo plazo. La proximidad aesta base, la estructura de caída que hemos dejado y las diferentesdivergencias que siguen apareciendo en el oscilador (ahora una de cortoplazo) apuntan un potencial cambio de escenario de cara a final de año. Estos apuntes positivos no tienen por qué consistir en un cambio en latendencia principal, pero sí en la secundaria, favoreciendo unasituación de mayor lateralidad, en la que recuperar parte del terrenoperdido.

Corto PlazoSoporte: 5200Resistencia: 6746

Medio PlazoSoporte:Resistencia: 7500

6000.0

50.00

20021999 2001

8000

2000

65.00

5500.05000.0

4500.0

4000.0

3500.0

3000.0

2500.0

35.00

RSI w/o Zones 30.31

XE@FESX.1 LAST-Weekly C=2349.05525

4580

2400

4617

5414

3847

3360/3400

3891

28872743

2289

2129

EUROSTOXXSimilar perspectiva a la de nuestro índice, donde se aprecia desde 3891una dilatada estructura de caída que podemos descomponer en 5impulsos, con una última ola todavía pendiente de completar. Elcomportamiento del oscilador, con una divergencia en construcciónentre 2289 y los recientes bajos 2129, aparece como una primera luz alfinal del tunel en que nos encontramos, pero aún por cuadrar con eltramo descendente en curso. Luz que no significaría un cambio en latendencia principal, sino más bien el arranque para construir una basesobre la que desarrollar una situación más lateral.

Corto PlazoSoporte:2129 (último mínimo)Resistencia: 2887

Medio PlazoSoporte:Resistencia: 3360/3400

Índices (Ibex 35, Eurostoxx 50,Nasdaq 100, Nikkei 225)

17166 WARRANTS SCH Nº17 15/10/02 17:36 Página 3

Warrants&Mercados • n 17 • Octubre 20024

Santander Central Hispano no puede publicar análisis sobre su propia acción.

Comentario

200220012000

RSI w/o Zones 28.27

US;JPM LAST-Weekly C=18.25

67.17

20.00

60.00

50.00

40.00

30.00

55.00

40.00

57.33

32.37

40.9538.75

18.2217.86

26.70/27.41

40.00

200220012000

80.00

18.00

16.00

14.00

8.00

19991998

60.00

12.00

10.00

RSI w/o Zones 26.67

ES;BBVA LAST-Weekly C=7.9817.45

9.18

7.15

18.63

7.78

12.21

14.98

6.85

11.069.84 38%

JP Morgan

BBVA

Análisis

Bancos (Santander Central Hispano, Bankinter,BBVA, JP Morgan)

En el número anterior de Warrants & Mercadosactualizábamos nuestro escenario negativo para JPM. Elrechazo de la zona de resistencia en 26.70/27.41 confirmala falta de fuerza necesaria para emprender un cambio detendencia. Nuevos mínimos por tanto, que nos acercan ala referencia semanal en 17.37. Al margen derecuperaciones puntuales propiciadas por estados desobreventa, consideramos que mientras no superemos lacitada zona de resistencia, la dirección del mercadocontinúa siendo descendente.

Se cumplen las previsiones negativas expuestas en nuestroanterior número y el mercado fija un mínimo en 7.15,nivel situado en la banda de soporte configurada por losmínimos de 1997 y 1998 (ver gráfico). La presencia de estazona de potencial apoyo así como la latente divergenciaque apreciamos en el oscilador podrían generarrecuperaciones que en cualquier caso encontraríanresistencia en niveles de 9.84 (directriz más ceñida y 38%).

Corto PlazoSoporte: 17.37Resistencia: 26.70/27.41

Medio PlazoSoporte:15.87/16.25Resistencia: 38.75

Corto PlazoSoporte: 8.41Resistencia: 10.79

Medio PlazoSoporte: 7.78Resistencia: 12.21

Como venimos reseñando en nuestras últimas ediciones, lasituación de las entidades financieras más sesgadas a la bancade inversión, tanto en Europa como en EE.UU., continúasiendo complicada. El continuo desplome de los mercados derenta variable y fija, la ausencia de operaciones de M&A y elincremento de los costes crediticios continúan afectando a lamayoría de estos nombres. En el caso concreto de JP MorganChase & Co los problemas se centran además en elincumplimiento de las expectativas que existían sobre laevolución de sus resultados, debido fundamentalmente a doscircunstancias clave:

1) Incremento muy importante de los costes crediticios fruto,no sólo de su exposición a nombres puntuales (Enron,Worldcom), sino también del deterioro de los sectores deenergía y telecomunicaciones en Estados Unidos. JPM fueel líder de la originación de financiación sindicada en estemercado en los años 2000 y 2001, con cuotas en el entornodel 15%. Esta función exige la toma de participaciones enlas operaciones generadas. A pesar de que algunas deestas posiciones se cubrieran mediante derivados decrédito y otras técnicas de mitigación de riesgo, la realidad

demuestra que en una situación económica especialmentegrave en algunos sectores de actividad un liderazgo eneste mercado supone un elevado riesgo.

2) El negocio más importante de la entidad, la actividadrelacionada con la banca de inversión, muestra señales degran debilidad en prácticamente todos los campos:aseguramiento de salidas a Bolsa, asesoramientofinanciero, fusiones y adquisiciones, inversiones propias encapital-riesgo y otras áreas dependientes de la evoluciónde los mercados financieros como banca privada y gestiónde activos.

En definitiva, estos condicionantes se traducen en unaimportante reducción de la generación interna de recursos,especialmente si tenemos en cuenta que tras la fusión en elaño 2000 de JP Morgan y Chase Manhattan la tasa de repartode dividendo se ha mantenido relativamente alta (cercana al70%) y los beneficios retenidos han disminuido de formasignificativa. En definitiva, continuamos reafirmándonos ennuestra opinión de que todavía es pronto para pensar en unarecuperación de este segmento del sector financiero.

17166 WARRANTS SCH Nº17 15/10/02 17:21 Página 4

Octubre 2002 • n 17 • Warrants&Mercados 5

Análisis

Telecom-Tecno (Telefónica, Telefónica Móviles,Vodafone, Deutsche Telekom, Nokia, KPN, TPI)

200220012000

45.0055.0065.0075.0085.00

6.00

14.00

18.0020.00

30.0034.00

1998

ES;TEF LAST-Weekly C=8.0330.60

9.42

RSI w/o Zones 34.52

1999

8.00

10.0012.00

16.00

22.0024.0026.00

35.00

7.86

5.77

19.43

15.8613.39

10.18

7.737.30

200220012000

45.0055.0065.0075.0085.00

300.00

400.00450.00

1998 1999

350.00

35.00

GB;VOD LAST-Weekly C=91.50401

RSI w/o Zones 39.42

250.00

200.00

150.00

100.00110.20

195

111

78.2579.75

Telefónica

Vodafone

Corto PlazoSoporte: 78.25Resistencia: 111.00

Medio PlazoSoporte:Resistencia: 135.00

La pérdida de la referencia 7.73-7.86 (bajos año 1998) noscoloca dentro de una indefinida banda de precios con totalausencia de soportes signficativos hasta los mínimos de lacrisis asiática en 5.77. La serie de máximos semanalesdescendentes que marcan la tendencia de corto plazodesde 10.18 nos impiden por el momento un cambio deexpectativas. Como apunte positivo a vigilar aparece unadivergencia alcista en el oscilador, pendiente de confirmar,que favorece una situación de detención/correcciónque aporte un cierto descanso al movimiento de caída.

Primeros indicios positivos (profunda divergencia en eloscilador) que aparece en mucho tiempo y apuntan uncambio, al menos en el escenario de corto plazo, paraentrar en un desarrollo más lateral, con techo en ladirectriz secundaria que aparece entorno a 100.00. En casode superación, sí que consideraríamos una fase derecuperación más ambiciosa, con una primera proyecciónsobre la resistencia 111.00, donde también aparece el 38%de retroceso del tramo bajista 195-78.25 que nos haocupado a lo largo de este año.

Corto PlazoSoporte:Resistencia: 10.18

Medio PlazoSoporte: 5.77Resistencia: 13.39

La delicada situación financiera que atraviesa VivendiUniversal y su necesidad de vender activos para reducir suelevado endeudamiento podría suponer una excelente opor-tunidad para la principal operadora de telefonía móvil delmundo: Vodafone. Existen varias razones por la que laadquisición por parte de Vodafone del 42% que Vivendiposee en Cegetel (que a su vez controla el 80% de SFR, lasegunda operadora de telefonía móvil de Francia) tendríatodo el sentido estratégico:• Si alguna operadora de móviles tiene una auténtica estra-

tegia global, esa es Vodafone. La operación le permitiríaposicionarse en un mercado tan importante como el fran-cés en el que la tasa de penetración no es tan alta como enotros mercados europeos (60% vs 80%).

• Se trata además de un mercado donde la competencia noes tan elevada. SFR-Vodafone sería el segundo operadorcon una cuota de mercado del 34% tras el 48% de Orange-France Telecom y, a mucha distancia, el 18% de BouyguesTelecom.

• En UMTS esta situación se agudiza todavía más. La subastade licencias no se cubrió completamente, lo que dejó unduopolio Orange/SFR. El gobierno ha tenido que reaccionary convocar una nueva subasta con unas condiciones signifi-

cativamente mejores (rebaja del precio de €4,95mm a€620mn, extensión de la duración de 15 a 20 años y futu-ros pagos ligados a ingresos) que serán aplicables con efec-tos retroactivos SFR y Orange.

• Por si todo esto fuera poco, parece que la única candidatu-ra que se presentaría sería la de Bouygues, de modo que,finalmente, sólo habría tres participantes en un mercadode la importancia del francés. El caso alemán ilustra per-fectamente lo que queremos decir: precio de las licenciasde €8,5mm (casi 14 veces más que en Francia), 6 partici-pantes (el doble que en Francia) e imposibilidad de llevar acabo negociación alguna con el espacio radioeléctrico adju-dicado, hasta el punto de que, si dos adjudicatarios deci-dieran fusionarse, tendrían que devolver una de las licen-cias gratuitamente al Estado.

• Finalmente, no olvidemos que SFR es una compañía renta-ble con un flujo de caja libre esperado para este año de másde €700mn.

Lógicamente, el precio final (los €8mm de los que se hablanparecería aceptable) será determinante para valorar la exce-lencia de esta posible operación para una compañía que, noolvidemos, ha perdido un 52% de su valor bursátil en lo queva de año.

Comentario

17166 WARRANTS SCH Nº17 15/10/02 17:36 Página 5

Warrants&Mercados • n 17 • Octubre 20026

Análisis

Energía (Endesa, Iberdrola, Unión Fenosa,Repsol-YPF, Altadis)

Comentario

200220012000

75.00

18.00

1998 1999

17.0016.0015.0014.0013.00

12.00

11.00

10.00

ES;IBE LAST-Weekly C=13.09

RSI w/o Zones 40.90

11.55

9.00

55.00

35.00

18.10 17.30

15.64

13.35

8.6835

50%

200220012000

70.00

26.00

1998 1999

ES;ELE LAST-Weekly C=9.5225.96

RSI w/o Zones 23.00

24.0022.0020.0018.00

16.00

14.00

12.00

10.00

50.00

30.00

25.57 24.54

15.40/50

23.50

19.88

18.03

17.23

8.70

Iberdrola

Endesa

Existe una clara dicotomía entre las evoluciones de los valoresde Endesa e Iberdrola. Así como el primero perdió el soportede referencia de medio plazo, este último ha confirmado laefectividad del 11.55 para continuar con una rotación lateralen un amplio rango de aproximadamente 6 euros. Paraestimar la evolución más inmediata, vigilaremos la resistenciaen 13.60 (retroceso del 50% del último tramo bajista), ya queuna superación de la misma abriría el camino hacia la zona15.64. Mientras esto no ocurra, el peligro de nuevas visitas al11.55 continúa latente.

Ya comentamos en su día que la pérdida del 15.40/50 acaecidaa principios de verano tenía implicaciones muy bajistas paraeste valor, dado que suponía el final del dilatado ciclo lateralde más de cinco años. Estas previsiones negativas se hanmaterializado y llegamos a cotizar hasta 8.70, cerca del nivelsemanal en 8.62. La presencia de este soporte, así como ladivergencia dibujada en el oscilador, podrían facilitarrecuperaciones que encontrarían resistencia en niveles de11.15. Al margen de estas consideraciones, en un medio plazola tendencia continúa siendo bajista.

Corto PlazoSoporte: 11.55 Resistencia: 13.60

Medio PlazoSoporte 8.68Resistencia: 15.64

Corto PlazoSoporte: 8.62/8.70Resistencia: 11.15

Medio PlazoSoporte: 7.53Resistencia:15.40/50

Durante la jornada del 9 de Octubre, la cotización de Unión Fenosasufría el mayor varapalo intra-diario en más de diez años, con una caídaque llegó a alcanzar el 18% (para cerrar con una del 10%). A pesar deque los últimos comentarios de Fenosa indican que la historia de extra-ordinario crecimiento financiada con deuda casi ha finalizado (un objeti-vo será ahora el saneamiento de su balance para evitar mayores desplo-mes en la calificación de su deuda), no consideramos esta razón suficien-te para justificar tal castigo. Aunque durante la jornada se citaroncomentarios infundados de todo tipo (posibilidad de que el rating de sudeuda sea rebajado a high-yield, trucos contables, venta de la participa-ción de SAN, etc.), por el momento, no existe razón para no pensar en unrebote en los próximos días.

El caso de Endesa es similar. Su consejero delegado, Rafael Miranda,en una conferencia a analistas celebrada recientemente, anunciaba unnuevo programa de venta de activos, del que espera obtener hasta€3mm antes de Diciembre 2003; con ello la compañía podría reducirsu nivel de deuda neta por debajo de la barrera de los €20mm. El pro-grama incluye ventas a muy corto plazo de activos en Chile, de las queespera obtener un mínimo de €600mn, y en España ventas por almenos €2mm. Endesa probablemente estudiará la venta de su red dealto voltaje, parte de sus participaciones en Repsol (donde controla un3%, participación valorada en €450mn), REE (10%, €128mn) y Aguasde Barcelona (11,8%, €149mn) así como algunos de sus activos inmo-biliarios.

Tras el continuo desplome de su cotización, es evidente que Endesa estábuscando salidas para recobrar la confianza del mercado de renta varia-ble y de renta fija y pensamos que el mercado podría aplaudir estosesfuerzos a corto plazo. Sin embargo, los problemas financieros de sufilial Enersis, así como la exposición a países rodeados de incertidumbres(Brasil y Argentina principalmente) y la falta de un marco regulatorioestable en España continúan pesando en el sentimiento del mercado.

A pesar de que ya nadie duda de la no existencia de cross-defaults entrela deuda de Endesa y la de Enersis, el mercado continúa convencido deque el apoyo de Endesa a su filial latinoamericana será incondicional,dada la importancia y volumen de sus inversiones pasadas (la mitad deltotal invertido en Latinoamérica). Con un 45% de su beneficio neto pro-cedente de Latinoamérica, esta región es lo suficientemente importantepara el grupo como para poder permitirse una salida rápida de la misma.

Dado que Endesa es una de las eléctricas más endeudadas de Europa, cali-ficamos de acertadas sus iniciativas de intentar sanear su balance mientrasse prolonga el temporal en Latinoamérica. Esta decisión, unida a una satis-factoria revisión del marco regulatorio a nivel doméstico (a punto deaprobarse), podrán colaborar a una cierta mejora de su cotización. Sinembargo, durante las próximas semanas la atención del mercado proba-blemente continuará más pendiente de la segunda vuelta de las eleccio-nes en Brasil (27 de Octubre) y más adelante en Argentina (Marzo 2003).

17166 WARRANTS SCH Nº17 15/10/02 17:21 Página 6

Octubre 2002 • n 17 • Warrants&Mercados 7

Análisis

Nuevo Mercado (Terra, Amadeus, Amazon,Cisco, Microsoft, Yahoo, Zeltia, Indra)

Comentario

200220012000

100.00

24.00

1998 1999

16.0012.00

8.00

4.00

ES;ZEL LAST-Weekly C=4.63

RSI w/o Zones 16.67

2.34

70.00

40.00

10.00

21.25

13.91

3.91

3.32

11.75

5.418.00

4.39

200220012000

80.00

20.0018.0016.0014.0012.00

10.00

8.00

6.00

ES;AMS LAST-Weekly C=3.53

RSI w/o Zones 25.80

9.00

60.00

40.00

17.69

6.04

13.42

10.20

4.65

8.43/8.69

3.983.50

Zeltia

Amadeus

La fortaleza de la tendencia bajista ha quedadoplenamente comprobada en la fulgurante rotura del nivel5.41, mínimo de los últimos años, que no ha supuestoninguna barrera al impulso de caída. La lejanía dereferencias significativas en precio y la ausencia deformaciones de suelo/vuelta dan continuidad al escenarionegativo y, salvo la puntual sobreventa del oscilador, notenemos señales que puedan hacernos pensar en uncambio de ciclo.

Aceleración del escenario bajista, que adquiere pendientevertical una vez resuelto el triángulo de continuacióndentro del que rotamos este verano pasado. Perdida laúltima referencia que suponían los mínimos históricos en3.98, nos internamos en territorio desconocido, donde yahemos alcanzado un bajo en 3.50.

Corto PlazoSoporte:Resistencia: 8.00

Medio PlazoSoporte: 3.32/3.91Resistencia: 11.75

Corto PlazoSoporte:Resistencia: 6.04

Medio PlazoSoporte:Resistencia: 8.43/69

Sin duda parte del débil comportamiento de Indra de losúltimos meses (-40% desde el mes de Marzo), tiene una grancorrelación con los desplomes de la mayoría de las bolsasmundiales (la caída del IBEX 35 ha sido del 36% desdeMarzo) y con la evidente aversión que el mercado estámostrando a la renta variable en general, y al sector tec-nológico en particular. Si a todo esto añadimos los recientesprofit warnings de sus principales competidores y el continuorecorte de las inversiones en tecnología de los principalesclientes del sector, la caída de Indra de los últimos meses esfácilmente justificable.

Sin embargo, atendiendo estrictamente a los fundamentalesde la compañía y a algunos factores técnicos, podemosextraer ciertas conclusiones que ofrecen, no sin riesgo dadala crítica situación actual de los mercados de renta variable,algunas razones para el optimismo.Comenzando por los aspectos técnicos, el peor compor-tamiento relativo de Indra frente a su sector (-30% en losúltimos dos meses), en nuestra opinión sólo es justificablepor el riesgo a una nueva venta de la participación de Thalesen la compañía (tras la colocación del 6% el 18 de Abril).

Aunque existe esta posibilidad, a los niveles actuales pen-samos que la probabilidad de que esto ocurra es escasa. Asímismo, atendiendo exclusivamente a la visibilidad y funda-mentales de la compañía y a su confirmación de que lograrácumplir con sus objetivos de crecimiento de doble dígito en2002, pensamos que el castigo que se le ha aplicado a estenombre es excesivo.

Los recientes comentarios de la compañía (mediados deSeptiembre) parecen haber comenzado a calar en el merca-do. Aunque el libro de pedidos de su división de telecomuni-caciones continua siendo flojo, Indra ha comenzado a obser-var cierta estabilización de precios en esta división, tras lacaída del 10% registrada en los últimos doce meses, mientrasque los márgenes se mantienen cercanos a los niveles delpasado año, en el 11%. El resto de divisiones están mostran-do en general crecimientos saludables y la compañía noobserva señal alguna de deterioro de volúmenes, precios omárgenes. Aunque no se esperan sorpresas, la próxima fechaclave para la evolución de su acción será el 7 Noviembre, díaen el que Indra revelará sus estimaciones para 2003 durantela presentación de los resultados del 3T02.

17166 WARRANTS SCH Nº17 15/10/02 17:21 Página 7

Warrants&Mercados • n 17 • Octubre 20028

FormaciónEfecto de distintas variablessobre el precio de un Warrant

La evolución del precio del warrant depende, comohemos comentado en números anteriores denuestra publicación, de varios factores. Algunos

de ellos permanecen invariables durante su vida, yaque son particulares de cada warrant, como el preciode ejercicio (strike), la fecha de vencimiento, o elratio. Otros, sin embargo, varían durante la vida delwarrant y dependen de la evolución del mercado:principalmente el precio del activo subyacente y lavolatilidad. Adicionalmente, el paso del tiempomerma el valor del warrant, al disminuir, cada día quetranscurre, la probabilidad de que el activo se muevaen la dirección esperada.

El efecto de cada una de esas variables sobre el preciodel warrant viene indicado por la “griega”correspondiente.

Delta: indica cuánto varía el precio del warrant alvariar en una unidad el precio del subyacente; sueleexpresarse como un porcentaje (%). Así, para unWarrant CALL de Ratio 1, si el subyacente sube 0.52Euros y la delta es del 50%, el incremento en la primadel Warrant CALL será aproximadamente de 0.26 Euros.

Es necesario ajustar por el ratio el impacto del cambiodel subyacente.

Cuanto más “dentro de dinero” (In The Money) estéun warrant, mayor será su delta. El precio de unwarrant ITM recogerá en mayor medida lasvariaciones en el precio del activo subyacente.

Vega: representa la sensibilidad de la prima delwarrant ante cambios en los niveles de volatilidad delactivo subyacente. En nuestros modelos de valoración(calculadora de Warrants y publicaciones), la Vega serefiere al incremento en la prima del Warrant paraaumentos de un 1% en la volatilidad del activosubyacente y se expresa en Euros. Si un Warrant PUTde ratio 1 cotiza al 20% en volatilidad y posee unaVega de 0.25 Euros, ante una subida de dos vegas(volatilidad al 22%) el incremento de valor de la primadel Warrant sería de 0.50 Euros.

Las variaciones de volatilidad afectan de distintamanera a los diferentes strikes y vencimientos.

Theta: es una medida del valor que pierde el warrantpor cada día que transcurre. Un Warrant con unaprima de 1.25 Euros y un Theta de -0.01 Euros, al cabode una semana (7 días) y sin que ninguna de las otrasvariables significativas haya cambiado, perderáaproximadamente 0.07 Euros.

La pérdida de valor temporal no es lineal; se aceleraconforme nos acercamos al vencimiento del warrant.

Vega y Theta, al estar expresadas en Euros, yacontienen implícitamente el parámetro del Ratio delWarrant.

Expuesto lo anterior, hay 2 cosas importantes a teneren cuenta:

- Aunque estas sensibilidades representan bien elcomportamiento de la opción ante variaciones enlos parámetros de mercado en un momentopuntual, no se mantienen estáticas durante la vidadel Warrant. De hecho, todo cambio en unparámetro, hace que varíen los demás. Por ejemplo,un cambio en el precio del activo subyacente haceque varíe la delta del warrant, y este cambio influyeen la variación de las otras sensibilidades delWarrant aunque parezca que no están directamenterelacionadas (Vega y Theta).

- Dado que el precio del warrant es resultadoconjunto de todos los factores anteriormentemencionados, podría darse el caso de que unwarrant llegase a perder valor, a pesar de moverse elsubyacente en la dirección esperada, por predominarlos efectos negativos de bajadas de volatilidad o delpaso del tiempo. Pero también podría ocurrir que, apesar de moverse el subyacente en nuestra contra,esa pérdida de valor se viese compensada poraumentos de la volatilidad implícita.

En la sección de formación de nuestro próximonúmero de “Warrants & Mercados” mostraremosejemplos prácticos de cómo utilizar las griegas paragestionar su cartera de warrants.

Tendencia Precio del Subyacente DeltaIncertidumbre Volatilidad Vega

Tiempo Paso del tiempo Theta

Nueva prima = Prima +/- Cambio por delta +/- Cambio por vega +/- Cambio por Theta

¿Qué afecta? Variable Cuantificación

17166 WARRANTS SCH Nº17 15/10/02 17:21 Página 8

Octubre 2002 • n 17 • Warrants&Mercados 9

Opinión del experto

La realidad y el deseopor Juan Pérez-Campanero

Con toda seguridad, muchos de los lectores en cuyasmanos hayan caído las páginas de esta revista mensualhabrán sufrido pérdidas significativas en sus carteras alo largo de los últimos meses, y muy probablementeuna buena parte estarán escrutando los mercados conpreocupación en la ilusión de encontrar unajustificación para racionalizar una esperanza de que labolsa empiece por fin a recuperarse.

El deseo de muchos inversores se inclina conrotundidad por la posibilidad de una subida de lascotizaciones; pero la realidad es algo más áspera ycontinúa defraudando día a día estas expectativas. ¿Esposible encontrar en la realidad alguna justificaciónsólida para los deseos de tantos inversores?

La verdad es que no se detecta en el horizonteinmediato ningún elemento que pueda anclar esasexpectativas, ni por el lado del escenariomacroeconómico, ni por el lado de las perspectivasgeopolíticas, ni por razones de valuación, ni (lo que ala postre es el elemento decisivo) por el lado de lasituación de las empresas.

Es cierto que los datos macroeconónicos no son tanhorribles, pero también es que reflejan que larecuperación en curso va a ser, en el mejor de loscasos, más lenta y menos intensa de lo que se habíaanticipado. Además, puede hablarse de unadiscordancia entre lo que recogen los datosmacroeconómicos, que al fin y al cabo reflejan unpasado más o menos reciente, y lo que descuentan losmercados financieros, que, mirando al futuro, parecenapostar por un escenario macroeconómico menosfavorable, en el que algunos de los riesgoseconómicos que se vislumbran en la situación actual sehubieran materializado.

La situación geopolítica aporta elementos adicionalesde preocupación, inquietando al mercado laposibilidad de un tensionamiento adicional en losprecios de la energía, por la distorsión de lossuministros de petróleo en caso de escalarse lasactividades militares en el Medio Oriente.

La profunda mella que ha hecho en el ánimo de losinversores la falsificación reiterada de la informacióncontable y empresarial de muchas compañíasamericanas no ha terminado de disiparse. Ya se hanapagado los ecos de los casos más escandalosos, perose ha generado un poso de desconfianza difícil deborrar de las memorias y algunas de las medidas queestán intentando introducirse para evitar la repeticiónde casos similares pueden resultar particularmentegravosas para algunas actividades económicas.

Aunque es innegable que el descalabro de lascotizaciones ha sido muy dramático, no se puedeargumentar convincentemente que la bolsa estéextremadamente barata en términos de valoración,según normas históricas. Tras el período de expansiónfrenética de múltiplos que vivimos desde finales de losaños 90, en los últimos años se han corregido enbuena medida los excesos más estridentes en lasvaloraciones; pero según muchos observadores aúnqueda algún trecho antes de retornar a rangosasimilables a las medias históricas a largo plazo, entérminos de los modelos habituales de valuación.

Finalmente, y quizá de forma en última instancia másimportante y decisiva, el flujo de noticias provenientede las compañías continúa siendo negativo. En lamayoría de los casos, las empresas cotizadas nossiguen dando noticia de sus problemas en los balancesy cuentas de resultados. Con las cuentas del tercertrimestre prácticamente terminadas ya, la mayor partede las compañías nos sigue diciendo lo mismo que nosdecían en el trimestre anterior y en el anterior, estoes, que las ventas y los beneficios caen, que losbeneficios serán inferiores a lo esperado, que noprevén una recuperación de la demanda en sumercado concreto en el futuro inmediato, que siguenluchando por liquidar activos y reducir suendeudamiento, etc., etc..

Y esto es al final lo más importante. Con las primas deriesgo y los múltiplos de valoración encarrilándosehacia niveles más lógicos, necesitaremos unarecuperación real de los beneficios empresariales paraver una verdadera recuperación de las cotizaciones. Yeso es algo que naturalmente todos deseamos ver yque quizá veamos en el futuro no muy lejano, pero porel momento la realidad es que no lo estamos viendo.

Sin duda, un potencial desenlace rápido y favorablede una posible guerra en el Medio Oriente quesirviera para abaratar significativamente el precio delpetróleo tendría un efecto positivo inmediato yfulminante sobre las bolsas mundiales. Pero sólo unarecuperación sostenida de los beneficios de lasempresas y una mejora en sus situaciones de balanceque les permita recuperar el proceso inversor y elcrecimiento, pueden anclar una recuperación sólida yduradera de las bolsas.

Esa, por desgracia, es la realidad inmediata a la quenos enfrentamos en este momento. No cabe duda deque la esperanza de una recuperación de las cuentasde resultados y los balances de las empresas es unintenso deseo en todos los inversores; pero, pordesgracia, todavía no es una realidad.

17166 WARRANTS SCH Nº17 15/10/02 17:21 Página 9

Warrants&Mercados • n 17 • Octubre 200210

AULA DE FORMACIÓN DE WARRANTS

Tras los últimos seminarios, Básico y Avanzado, de warrantscelebrados en Madrid los días 3 y 10 de octubre, el AulaPermanente de Formación traslada este mes sus seminarios a otrasciudades.

- El día 17 de octubre en Bilbao, en el Salón de Actos de laBolsa (c/ José María Olábarri, 1), a partir de las 17,30:"Invertir en Warrants"

- El día 27 de octubre en Sevilla, en el hotel NH Viapol (c/Balbino Marrón s/n, esq. Enramadilla), a partir de las 17,30:"Una introducción a los warrants", con la presencia y elanálisis técnico de Antonio Espín.

El 7 de noviembre el Aula volverá a su ubicación habitual enMadrid, con un nuevo Seminario Básico de warrants.Para más información o inscripciones pueden llamar al teléfono91 418 68 08

PRECIOS DE LIQUIDACIÓN DE WARRANTS

Les informamos a continuación de los Precios y de los Importes deLiquidación correspondientes a los warrants emitidos por SantanderCentral Hispano Investment, S.A. sobre la acción de Terra, quevencieron el pasado 20 de septiembre de 2002.

El Precio de Liquidación contra el que se estableció el Importe deLiquidación por diferencias fué el precio oficial de cierre delsubyacente en su mercado de cotización, en la Fecha deVencimiento.

Noticias Breves

Nuestros temas

ES06139010A1 TERRA Call 17.00 Eur 20-Sept-02 4.21 Eur 0.00

ES06139010B9 TERRA Call 23.00 Eur 20-Sept-02 4.21 Eur 0.00

ES06139010C7 TERRA Put 10.50 Eur 20-Sept-02 4.21 Eur 3.15 Eur

ISIN Subyacente Tipo Strike Vto. Prec. Liq. Imp. Liq

NUEVAS EMISIONES DE WARRANTS

WARRANTS SOBRE ACCIONES ESPAÑOLAS

ALTADIS 19-dici-03 Call 25,00 0,5 AALTADIS 19-dici-03 Put 20,00 0,5 AAMADEUS 19-dici-03 Call 6,00 1 AAMADEUS 19-dici-03 Put 6,00 1 ABBVA 19-dici-03 Call 10,00 0,5 ABBVA 19-dici-03 Call 12,00 0,5 ABBVA 19-dici-03 Call 14,50 0,5 ABBVA 19-dici-03 Put 10,00 0,5 ABBVA 19-dici-03 Put 11,00 0,5 AENDESA 19-dici-03 Call 11,00 0,5 AENDESA 19-dici-03 Call 12,00 0,5 AENDESA 19-dici-03 Call 14,00 0,5 AENDESA 19-dici-03 Put 11,00 0,5 AENDESA 19-dici-03 Put 13,00 0,5 AGAS NATURAL 19-dici-03 Call 19,00 0,5 AGAS NATURAL 19-dici-03 Call 21,00 0,5 AGAS NATURAL 19-dici-03 Put 18,00 0,5 AIBERDROLA 19-dici-03 Call 12,00 0,5 AIBERDROLA 19-dici-03 Call 16,00 0,5 AIBERDROLA 19-dici-03 Put 12,00 0,5 AINDRA 19-dici-03 Call 8,00 1 AINDRA 19-dici-03 Call 9,00 1 AINDRA 19-dici-03 Put 8,00 1 AREPSOL 19-dici-03 Call 14,00 0,50 AREPSOL 19-dici-03 Call 15,50 0,50 AREPSOL 19-dici-03 Put 12,00 0,5 ASAN 19-dici-03 Call 6,00 0,5 ASAN 19-dici-03 Call 7,00 0,5 ASAN 19-dici-03 Call 8,50 0,5 ASAN 19-dici-03 Call 9,50 0,5 ASAN 19-dici-03 Call 10,50 0,5 ASAN 19-dici-03 Call 11,50 0,5 ASAN 19-dici-03 Put 6,00 0,5 ASAN 19-dici-03 Put 7,50 0,5 ASAN 19-dici-03 Put 8,50 0,5 ATELEFONICA 19-dici-03 Call 9,00 0,5 ATELEFONICA 19-dici-03 Call 10,00 0,5 ATELEFONICA 19-dici-03 Call 11,00 0,5 ATELEFONICA 19-dici-03 Call 12,00 0,5 ATELEFONICA 19-dici-03 Call 13,00 0,5 ATELEFONICA 19-dici-03 Call 14,00 0,5 ATELEFONICA 19-dici-03 Call 15,00 0,5 ATELEFONICA 19-dici-03 Put 9,00 0,5 ATELEFONICA 19-dici-03 Put 10,00 0,5 ATELEFONICA 19-dici-03 Put 11,00 0,5 ATEF. MOVILES 19-dici-03 Call 7,50 0,5 ATEF. MOVILES 19-dici-03 Put 7,00 0,5 ATERRA 19-dici-03 Call 6,00 0,5 ATERRA 19-dici-03 Call 8,00 0,5 ATERRA 19-dici-03 Put 5,50 0,5 ATPI 19-dici-03 Call 4,00 1 ATPI 19-dici-03 Call 5,00 1 ATPI 19-dici-03 Put 4,00 1 AZELTIA 19-dici-03 Call 7,50 0,5 AZELTIA 19-dici-03 Call 9,00 0,5 AZELTIA 19-dici-03 Put 7,00 0,5 AWARRANTS SOBRE ACCIONES NO ESPAÑOLAS

Deutsche Telekom 19-dici-03 Call 12,00 0,10 ADeutsche Telekom 19-dici-03 Call 14,00 0,10 ADeutsche Telekom 19-dici-03 Call 16,50 0,10 ADeutsche Telekom 19-dici-03 Put 12,00 0,10 ANOKIA 19-dici-03 Call 16,00 0,10 ANOKIA 19-dici-03 Call 17,00 0,10 ANOKIA 19-dici-03 Call 20,00 0,10 ANOKIA 19-dici-03 Put 15,00 0,10 AWARRANTS SOBRE INDICES

IBEX 19-dici-03 Call 1.000 0,001 AIBEX 19-dici-03 Call 6.000 0,001 AIBEX 19-dici-03 Call 7.000 0,001 AIBEX 19-dici-03 Call 8.100 0,001 AIBEX 19-dici-03 Call 9.100 0,001 AIBEX 19-dici-03 Put 6.000 0,001 AIBEX 19-dici-03 Put 7.100 0,001 ADOW JONES I. A. 19-dici-03 Call 8.000 0,001 ADOW JONES I. A. 19-dici-03 Call 10.000 0,001 ADOW JONES I. A. 19-dici-03 Put 8.000 0,001 AEUROSTOXX 19-dici-03 Call 2.800 0,01 AEUROSTOXX 19-dici-03 Call 3.200 0,01 AEUROSTOXX 19-dici-03 Put 2.800 0,01 ANASDAQ100 19-dici-03 Call 1.200 0,005 ANASDAQ100 19-dici-03 Call 1.400 0,005 ANIKKEI 19-dici-03 Call 12.000 0,1 ANIKKEI 19-dici-03 Call 13.500 0,1 A

Subyacente Vencimiento Tipo Strike Ratio A/E

Puede enviarnos sus consultas sobre warrants por

correo (Departamento de Warrants.

Pº de la Castellana, 75 – 28046 Madrid) o por e-mail

(warrants.madrid@sinvest.es).

Si desea recibir nuestra publicación mensual Warrants

& Mercados en su domicilio, envíenos un e-mail o

una carta a nuestras direcciones habituales.

17166 WARRANTS SCH Nº17 15/10/02 17:21 Página 10

Emisiones de Warrants Santander Central Hispano (Precios indicativos en Euros. 30-Septiembre-02)

Subyacente Tipo Strike Vencimiento Ratio Pre. demanda Delta Elasticidad Pre. Subyac. Cod.Bolsa

IBEX35 Put 7.000 21/03/03 0.001 1,70 -84,85% -2,71 5431,70 EW48033IBEX35 Put 8.000 21/03/03 0.001 2,59 -97,21% -2,04 5431,70 EW48034IBEX35 Call 8.000 21/03/03 0.001 0,04 4,40% 5,43 5431,70 EW48032IBEX35 Call 9.000 21/03/03 0.001 0,02 1,20% 4,34 5431,70 EW48614IBEX35 Call 10.000 21/03/03 0.001 0,00 0,29% 5,29 5431,70 EW48613IBEX35 Call 11.000 21/03/03 0.001 0,00 0,07% 0,00 5431,70 EW48608IBEX35 Put 7.500 20/06/03 0.001 2,19 -89,54% -2,22 5431,70 EW48609IBEX35 Put 9.000 20/06/03 0.001 3,58 -100,00% -1,52 5431,70 EW48610IBEX35 Call 7.500 20/06/03 0.001 0,14 10,99% 4,15 5431,70 EW48611IBEX35 Call 8.500 20/06/03 0.001 0,05 4,01% 4,19 5431,70 EW48612IBEX35 Call 9.500 20/06/03 0.001 0,01 1,36% 5,66 5431,70 EW48616IBEX35 Put 10.000 19/09/03 0.001 4,57 -100,00% -1,19 5431,70 EW48617IBEX35 Call 10.500 19/09/03 0.001 0,02 0,80% 2,91 5431,70 EW48615IBEX35 Call 11.500 19/09/03 0.001 0,01 0,29% 3,16 5431,70 EW48618NIKKEI225 Put 11.000 20/06/03 0,10 1,89 -75,69% -2,88 9180,40 EW48621NIKKEI225 Put 13.000 20/06/03 0,10 3,30 -93,07% -2,03 9180,40 EW48622NIKKEI225 Call 11.000 20/06/03 0,10 0,33 23,86% 5,27 9180,40 EW48623NIKKEI225 Call 13.000 20/06/03 0,10 0,09 6,41% 5,24 9180,40 EW48624NIKKEI225 Call 15.000 20/06/03 0,10 0,02 1,43% 4,90 9180,40 EW48625NIKKEI225 Call 18.000 20/06/03 0,10 0,01 0,12% 1,43 9180,40 EW48626NASDAQ100 Put 1.300 20/06/03 0.005 2,42 -87,98% -0,01 838,60 EW48629NASDAQ100 Put 1.500 20/06/03 0.005 3,36 -96,58% -0,01 838,60 EW48630NASDAQ100 Put 1.700 20/06/03 0.005 4,36 -100,00% -0,96 838,60 EW48631NASDAQ100 Call 1.500 20/06/03 0.005 0,05 6,95% 5,62 838,60 EW48632NASDAQ100 Call 1.700 20/06/03 0.005 0,02 3,28% 5,74 838,60 EW48633NASDAQ100 Call 2.100 20/06/03 0.005 0,00 0,69% 9,72 838,60 EW48634NASDAQ100 Call 2.500 19/09/03 0.005 0,00 0,43% 0,00 838,60 EW48635EUROSTOXX50 Put 3.500 20/06/03 0.01 13,17 -95,40% -1,60 2205,75 EW48636EUROSTOXX50 Call 3.800 20/06/03 0.01 0,15 2,65% 3,96 2205,75 EW48637EUROSTOXX50 Call 4.300 20/06/03 0.01 0,03 0,81% 5,28 2205,75 EW48638

ALTADIS Put 18,50 20/06/03 0,50 0,55 -19,22% -3,97 22,60 EW48639ALTADIS Call 20,00 20/06/03 0,50 2,03 70,91% 3,95 22,60 EW48640ALTADIS Call 22,00 20/06/03 0,50 1,49 57,66% 4,37 22,60 EW48641AMADEUS Call 8,00 20/06/03 1 0,11 6,38% 2,42 4,24 EW48642AMADEUS Call 10,00 20/06/03 1 0,04 1,58% 1,63 4,24 EW48643AMADEUS Call 14,00 20/06/03 1 0,01 0,10% 0,70 4,24 EW48644BANKINTER Put 30,00 20/06/03 0.10 0,84 -87,16% -2,30 22,20 EW48654BANKINTER Call 40,00 20/06/03 0.10 0,00 0,64% 7,15 22,20 EW48655BBVA Put 12,00 21/03/03 1 4,60 -90,10% -1,48 7,56 EW48647BBVA Call 14,00 21/03/03 1 0,05 3,04% 4,68 7,56 EW48648BBVA Put 13,00 20/06/03 0.50 2,79 -90,12% -1,22 7,56 EW48649BBVA Put 15,00 20/06/03 0.50 3,74 -95,25% -0,96 7,56 EW48650BBVA Call 13,00 20/06/03 0.50 0,05 7,04% 5,55 7,56 EW48651BBVA Call 16,00 20/06/03 1 0,03 1,91% 5,16 7,56 EW48652BBVA Call 17,00 20/06/03 0,50 0,01 1,23% 3,57 7,56 EW48653ENDESA Put 16,00 20/06/03 0,50 3,44 -95,39% -1,27 9,15 EW49267ENDESA Call 16,00 20/06/03 0,50 0,02 4,80% 11,55 9,15 EW49268ENDESA Call 17,50 20/06/03 0,50 0,01 2,55% 10,60 9,15 EW49269ENDESA Call 19,00 20/06/03 0,50 0,01 1,34% 7,65 9,15 EW49270ENDESA Put 18,00 19/09/03 0,50 4,51 -91,27% -0,93 9,15 EW49271IBERDROLA Put 14,00 20/06/03 0,50 0,82 -60,03% -4,82 13,10 EW49278IBERDROLA Put 15,00 20/06/03 0,50 1,16 -74,87% -4,22 13,10 EW49279IBERDROLA Call 14,00 20/06/03 0,50 0,39 39,05% 6,54 13,10 EW49280IBERDROLA Call 15,00 20/06/03 0,50 0,24 24,89% 6,71 13,10 EW49281IBERDROLA Call 17,50 20/06/03 0,50 0,07 5,04% 5,00 13,10 EW49282IBERDROLA Call 20,00 20/06/03 0,50 0,02 0,72% 2,96 13,10 EW49283INDITEX Put 18,50 21/03/03 0,50 0,80 -27,04% -3,46 20,50 EW49288INDITEX Call 21,00 21/03/03 0,50 1,41 53,01% 3,85 20,50 EW49289INDITEX Put 20,00 20/06/03 0.10 0,24 -38,85% -3,39 20,50 EW49290INDITEX Call 23,00 20/06/03 0,10 0,20 40,71% 4,09 20,50 EW49291INDITEX Call 25,00 20/06/03 0,10 0,14 28,58% 4,16 20,50 EW49292INDRA Put 9,00 21/03/03 1 3,43 -100,00% -1,62 5,58 EW49284INDRA Call 11,00 21/03/03 1 0,02 0,63% 1,96 5,58 EW49285INDRA Call 12,00 20/06/03 1 0,04 0,96% 1,42 5,58 EW49286INDRA Call 14,00 20/06/03 1 0,01 0,22% 0,86 5,58 EW49287REPSOL Put 14,00 21/03/03 0.50 1,45 -66,23% -2,74 11,99 EW49308REPSOL Call 16,00 21/03/03 0.50 0,21 14,36% 4,04 11,99 EW49309REPSOL Call 18,00 21/03/03 0.50 0,10 6,18% 3,86 11,99 EW49310REPSOL Put 15,00 20/06/03 0.50 1,90 -70,94% -2,24 11,99 EW49311REPSOL Put 16,50 20/06/03 0.50 2,50 -81,86% -1,96 11,99 EW49312REPSOL Call 15,00 20/06/03 0.50 0,45 28,70% 3,84 11,99 EW49313REPSOL Call 17,00 20/06/03 0.50 0,25 16,02% 3,81 11,99 EW49314REPSOL Call 20,00 20/06/03 0.50 0,10 6,33% 4,00 11,99 EW49315SANTANDER Put 8,00 21/03/03 1 3,01 -84,69% -1,46 5,17 EW49316SANTANDER Put 9,00 21/03/03 1 3,93 -90,68% -1,19 5,17 EW49317SANTANDER Call 9,00 21/03/03 1 0,07 7,03% 5,50 5,17 EW49318SANTANDER Call 10,00 21/03/03 1 0,04 3,79% 5,29 5,17 EW49319SANTANDER Call 11,00 21/03/03 1 0,02 2,02% 5,21 5,17 EW49320SANTANDER Call 12,00 20/06/03 1 0,02 1,65% 4,05 5,17 EW49321SANTANDER Call 13,00 20/06/03 1 0,01 0,95% 4,93 5,17 EW49322TEF.MOVILES Put 8,00 20/06/03 0,50 1,17 -78,82% -1,98 5,87 EW49340TEF.MOVILES Call 8,00 20/06/03 0,50 0,17 24,78% 4,41 5,87 EW49341TEF.MOVILES Call 9,50 20/06/03 0.50 0,07 11,63% 4,81 5,87 EW49342TEF.MOVILES Call 11,00 20/06/03 0,50 0,03 5,16% 5,41 5,87 EW49343TEF.MOVILES Call 12,00 20/06/03 0,50 0,02 2,93% 3,91 5,87 EW49344TELEFONICA Put 12,50 21/03/03 0.5202 2,59 -99,46% -1,50 7,54 EW49323

Warrants sobre Índices de Bolsa

Warrants sobre acciones españolas

17166 WARRANTS SCH Nº17 15/10/02 17:21 Página 11

Emisiones de Warrants Santander Central Hispano (Precios indicativos en Euros. 30-Septiembre-02)

Subyacente Tipo Strike Vencimiento Ratio Pre. demanda Delta Elasticidad Pre. Subyac. Cod.Bolsa

TELEFONICA Put 18,02 21/03/03 0.5412 5,67 -100,00% -0,72 7,54 EW49324TELEFONICA Call 13,46 21/03/03 0.5202 0,04 3,67% 3,51 7,54 EW49325TELEFONICA Call 15,38 21/03/03 0.5202 0,01 1,23% 3,46 7,54 EW49326TELEFONICA Call 17,30 21/03/03 0.5202 0,01 0,40% 3,10 7,54 EW49327TELEFONICA Call 19,86 21/03/03 0,5412 0,00 0,09% 3,59 7,54 EW49328TELEFONICA Put 13,50 20/06/03 0.50 3,00 -97,19% -1,22 7,54 EW49329TELEFONICA Put 14,90 20/06/03 0,5202 3,83 -100,00% -1,02 7,54 EW49330TELEFONICA Call 12,50 20/06/03 0.50 0,09 10,72% 4,34 7,54 EW49331TELEFONICA Call 14,50 20/06/03 0,50 0,04 4,80% 4,41 7,54 EW49332TELEFONICA Call 16,50 20/06/03 0.50 0,02 2,10% 4,95 7,54 EW49333TELEFONICA Call 18,26 20/06/03 0,5202 0,01 1,01% 5,64 7,54 EW49334TELEFONICA Call 21,63 20/06/03 0,5202 0,00 0,25% 9,69 7,54 EW49335TELEFONICA Call 24,03 20/06/03 0,5202 0,00 0,09% 0,00 7,54 EW47708TELEFONICA Put 16,50 19/09/03 0.50 4,48 -100,00% -0,84 7,54 EW49336TELEFONICA Call 19,50 19/09/03 0.50 0,01 1,39% 4,04 7,54 EW49337TERRA Call 10,00 21/03/03 0.50 0,02 3,38% 3,26 4,05 EW49349TERRA Call 12,00 21/03/03 0,50 0,01 1,22% 3,54 4,05 EW49350TERRA Put 11,00 20/06/03 0,50 3,48 -100,00% -0,58 4,05 EW49351TERRA Call 15,00 20/06/03 0,50 0,02 1,18% 1,41 4,05 EW49352TERRA Call 20,00 20/06/03 0.50 0,01 0,23% 0,78 4,05 EW49353TPI Call 6,00 21/03/03 1 0,01 1,10% 3,36 2,75 EW49345U.FENOSA Put 16,00 20/06/03 0,50 1,79 -74,06% -2,69 13,00 EW49354U.FENOSA Put 17,00 20/06/03 0,50 2,19 -81,94% -2,43 13,00 EW49355U.FENOSA Call 17,00 20/06/03 0,50 0,24 18,41% 5,05 13,00 EW47707U.FENOSA Call 18,50 20/06/03 0,50 0,14 10,76% 5,07 13,00 EW48024U.FENOSA Call 20,00 20/06/03 0,50 0,08 6,14% 5,18 13,00 EW48025ZELTIA Put 8,49 21/03/03 0,50 1,86 -100,00% -1,30 4,85 EW48031ZELTIA Call 10,99 21/03/03 0,50 0,02 0,04% 0,05 4,85 EW48029ZELTIA Call 12,99 21/03/03 0,50 0,01 0,00% 0,01 4,85 EW48026ZELTIA Put 9,99 20/06/03 0,50 2,60 -100,00% -0,93 4,85 EW48027ZELTIA Call 14,99 20/06/03 0,50 0,01 0,01% 0,01 4,85 EW48028ZELTIA Call 19,99 20/06/03 0,50 0,00 0,00% 0,00 4,85 EW48030

AMAZON Call 20,00 20/06/03 0,10 0,38 49,87% 2,12 16,30 EW48645AMAZON Call 40,00 20/06/03 0,10 0,08 12,98% 2,71 16,30 EW48646CISCO Call 21,00 20/06/03 0,10 0,06 13,18% 2,23 10,82 EW48656CISCO Call 41,00 20/06/03 0,10 0,00 0,59% 2,12 10,82 EW49258DEUTS TELEKOM Call 25,00 21/03/03 0.10 0,00 2,09% 5,83 8,37 EW49259DEUTS TELEKOM Put 15,00 20/06/03 0.10 0,71 -77,64% -0,91 8,37 EW49260DEUTS TELEKOM Put 18,00 20/06/03 0.10 0,99 -86,14% -0,73 8,37 EW49261DEUTS TELEKOM Call 16,00 20/06/03 0.10 0,04 16,04% 3,84 8,37 EW49262DEUTS TELEKOM Call 18,00 20/06/03 0.10 0,02 11,25% 4,09 8,37 EW49263DEUTS TELEKOM Call 20,00 20/06/03 0.10 0,02 8,02% 4,48 8,37 EW49264DEUTS TELEKOM Call 22,00 20/06/03 0.10 0,01 5,71% 5,31 8,37 EW49265DEUTS TELEKOM Call 27,00 20/06/03 0.10 0,00 2,51% 10,49 8,37 EW49266JP MORGAN Call 38,00 20/06/03 0,10 0,00 12,84% 0,02 18,64 EW49293JP MORGAN Call 45,00 20/06/03 0,10 0,01 7,50% 17,49 18,64 EW49294KPN Call 7,00 21/03/03 1 0,71 39,72% 2,92 5,25 EW49295KPN Call 10,00 21/03/03 1 0,26 17,29% 3,53 5,25 EW49296KPN Put 5,00 20/06/03 1 1,15 -34,14% -1,56 5,25 EW49297KPN Call 8,50 20/06/03 1 0,61 32,49% 2,80 5,25 EW49298MICROSOFT Call 65,00 20/06/03 0,10 0,29 20,06% 3,06 43,71 EW49299MICROSOFT Call 90,00 20/06/03 0,10 0,08 4,36% 2,44 43,71 EW49300NOKIA Put 25,00 20/06/03 0.10 1,19 -86,96% -0,98 13,45 EW49301NOKIA Call 23,00 20/06/03 0.10 0,07 17,98% 3,41 13,45 EW49302NOKIA Call 26,00 20/06/03 0.10 0,04 11,98% 3,75 13,45 EW49303NOKIA Call 28,00 20/06/03 0.10 0,03 9,10% 3,95 13,45 EW49304NOKIA Call 30,00 20/06/03 0.10 0,02 6,93% 4,05 13,45 EW49305NOKIA Call 35,00 20/06/03 0.10 0,01 3,55% 5,30 13,45 EW49306NOKIA Call 40,00 20/06/03 0.10 0,00 1,83% 6,15 13,45 EW49307VODAFONE Put 1,40 20/06/03 1,00 0,97 -84,89% -0,71 0,81 EW48023VODAFONE Put 1,60 20/06/03 1,00 1,27 -92,67% -0,59 0,81 EW48035VODAFONE Call 1,60 20/06/03 1,00 0,03 10,16% 2,66 0,81 EW48036VODAFONE Call 1,80 20/06/03 1,00 0,02 6,27% 2,99 0,81 EW48038YAHOO Call 19,00 20/06/03 0,10 0,11 20,95% 1,84 9,90 EW48039YAHOO Call 39,00 20/06/03 0,10 0,02 2,04% 0,96 9,90 EW48037EUR/USD Put 0,85 21/03/03 10 0,03 -1,87% -6,84 0,988 EW49272

EUR/USD Call 0,95 21/03/03 10 0,55 66,79% 11,91 0,988 EW49273EUR/USD Call 1,00 21/03/03 10 0,29 39,32% 13,54 0,988 EW49274EUR/USD Put 0,80 20/06/03 10 0,02 -0,94% -4,67 0,988 EW49275EUR/USD Call 0,90 20/06/03 10 0,91 81,32% 8,84 0,988 EW49276

La inversión en warrants, igual que en otras opciones, requiere una vigilancia constante de la posición. Los warrants comportan un alto riesgo si no se gestionan adecuadamente; el inversorpodría llegar a perder la totalidad de la prima. El Emisor no garantiza la rentabilidad de la inversión efectuada ni hace recomendación alguna sobre la evolución del activo subyacente. Invertiren warrants requiere conocimiento y buen juicio. El Folleto Programa, las Informaciones Complementarias y los Trípticos correspondientes se encuentran registrados en la C.N.M.V. y a disposi-ción del público.

Warrants sobre acciones españolas (continuación)

Warrants sobre acciones no españolas

Warrants sobre divisa

17166 WARRANTS SCH Nº17 15/10/02 17:21 Página 12