What’s new? Our view

� 2015년 정유업체는 3년 만에 턴 어라운드 기대. OSP 하

락, 원유재고평가 손실 해소, 사업구조조정 등이 예정

� 2015년 NCC 석유화학업체는 2015 ~ 2019년 장기 상승

사이클 진입론이 확산될 전망. 에틸렌 공급부족에 원료인

나프타 가격 하락까지 보이기 때문

� 2015년 스페셜티 화학업체는 일본과의 경쟁이 더욱 심화

될 전망. 다행히, 타이어 소재는 회복 사이클에 접어듦

� 2014년 하반기, 화학/정유업체 주가는 비정상적으로 골이

깊었음. 2015년에는 산이 높은 차례로 판단됨. 타깃은

원가절감, 구조조정, Cash Cow 사업 확보 기업으로

� 2015년 적극적으로 매수해야 하는 종목은 SK이노베이션

(TP 15만원, 정유회복+사업구조조정), 금호석유(TP 16만

원, 고무회복 +발전소증설), 롯데케미칼(TP 26만원, 에틸

렌 상승 사이클 재평가)

2015년 정유업종 : 실적 턴 어라운드는 필연이다 3년 만에 회복을 맛볼 수 있을 것이다. ① 중동 원유

를 구입할 때 지불하는 프리미엄인 OSP가 1$/배럴 정도 하락하면서, 국내 정유사는 연간 2,000 ~ 3,000억원의

비용 절감에 성공할 수 있을 것이다. ② 2014년 원유가격이 30$ 정도 하락하면서 국내 정유사는 연간 3,000 ~

4,000억원 재고 손실이 발생되었는데, 2015년에 해소되면서 그만큼 영업실적이 개선될 수 밖에 없다. 오히려, 중

국의 전략비축유 구매로 국제유가가 90 ~ 100$로 높아지면 평가이익이 생길 수 있다. ③ BBB(S&P 기준)에서

신용등급은 국내 정유사의 가장 큰 고민으로 부각 것으로 보이는데, 이를 방어하기 위해 적극적인 사업구조조정은

불가피한 선택이 될 것이다.

2015년 NCC 석화업종 : 불황이라고 부르지 마라 2년 연속 우연이 계속되면 필연이 아닐까? 2013년

말부터 시작된 에틸렌 제품 수익 강세 현상은 2015년에도 계속될 수 밖에 없다. ① 2015년 중국의 석탄으로 에

틸렌을 생산하겠다는 계획은 많지만, 실제로 생산할 수 있을지에 대한 의문이 강하게 생긴다. 2014년에 이어 글로

벌 시장에서 에틸렌의 공급부족을 해결하기 역부족일 것이다. 그런데, ② 2014년과 다른 점은 2015년에는 원료인

나프타 가격 약세가 두드러질 수 있다는 것이다. 컨덴세이트(불순물이 적은 고급 원유)로 석화제품인 PX(폴리에

스터 원료)를 만드는 설비가 완공되면서 부산물로 30% 정도의 나프타가 쏟아져 나오는데, 이를 소비할 화학설비

증설은 제한적이기 때문이다. 이런 여건으로 인해, ③ NCC 수익성이 무한정 좋아지는 것은 아닐 것이다. 글로벌

경제성장률이 전년보다 소폭 개선에 그치면서, 설비 증설이 없는 NCC업체의 영업이익은 20 ~ 30% 정도 좋아지는

것이 정상적일 것이다

2015년 스페셜티 화학업종 : 너무 큰 기대는 금물, 보이는 것만 믿자 엔화 가치 약세가 2015년에도

문제가 될 것으로 보인다. IT 소재 등 스페셜티 제품은 일본업체와 경쟁하는 것이 다반사인데, 2014년부터 엔저를

무기로 일본업체들이 시장 점유율 확대에 나섰다. ① 소기의 목적을 달성한 일본업체는 2015년에는 증설이라는

카드를 꺼내 들 것으로 보이는데, 제품 가격 경쟁은 2015년이 더 무서울 수 밖에 없다. 그런데, ② 2년 반 만에

가격 인상에 성공한 스페셜티 제품도 있다. 타이어에 사용되는 보강재(타이어코드)가 2014년 3분기부터 풀 가동

으로 높아지더니, 4분기부터 가격 인상에 성공했다. 2012 ~ 2014년 부진했던 타이어 관련 소재(합성고무, 보강재

등)는 2015년 희망이 있어 보인다. 더구나, ④ 천연고무 시장에 큰 변화가 있다. 농민의 반발이 거세지자, 태국,

인도네시아, 말레이시아 등이 국가차원에서 생산량 조절 등을 통한 가격인상에 나설 가능성이 매우 높아졌다.

2015년 30% 이상 수익을 기대해 볼 수 있는 종목은 SK이노베이션㈜, 금호석유㈜, 롯데케미칼㈜

SK이노베이션(목표주가 15만원, Strong Buy) 컨셉은 회복이다. 2015년 예상 영업이익은 9,044억원으로, 전년

대비 80% 회복이 기대된다. 사업구조조정이 예정대로 진행되면 기업가치를 더 끌어올릴 수 있을 것이다.

금호석유(목표가격 16만원, Strong Buy) 컨셉은 고진감래이다. 3년간의 투자끝에 발전소 증설이 완료되기 때문이

다. 2015년 예상 영업이익은 3,895억원으로, 전년 대비 90% 증가를 기대해 본다.

롯데케미칼(목표가격 26만원, Buy) 컨셉은 재평가이다. NCC부문 수익 업사이클 진입에 대한 시각이 확산될 것으

로 기대되기 때문이다. 2015년 예상 영업이익은 6,675억원으로, 전년 대비 40% 내외 성장이 기대된다.

화학/정유

종목 투자의견 목표주가 (원)

[정유업종]

SK 이노베이션 Strong Buy 150,000

S-Oil Buy 70,000

[석유화학업종]

LG 화학 Buy 340,000

롯데케미칼 Buy 260,000

금호석유 Strong Buy 160,000

한화케미칼 Buy 22,000

코오롱인더 Hold 65,000

SKC Buy 40,000

휴켐스 Hold 27,000

대한유화 Buy 130,000

국도화학 Buy 80,000

Contents

[표1] 2015년 주요 업체 실적 추정치 ------2p

[표2] 2015년 주요제품 및 스프레드 가정 ----3p

l. 2014년 회고

석유정제 시장 : 급전직하 ----------4p

석유화학 시장 : 혼란작렬 ----------5p

Valuation : 그래도, 이건 아니잖아�-----6p

ll. 2015년 일어날 지도 모르는 일들

컨센서스 얼마나 믿을까 ----------8p

원유시장, 중국 SPR 이 변수로� ------10p

OSP하락, 한국 정유사 희망으로 ------13p

정유사 특명, 신용등급 사수하라 ------15p

미친 존재감 에틸렌 -------------18p

켄덴세이트 부작용 나프타 급락 -------22p

화학업체, 발전소 집착은 무죄 -------25p

천연고무, 생산국의 역습 ---------27p

lll. 2015년 맞이하는 우리의 마음가짐 ------31p

쳐다보지 않던 정유업체에 기회가 -----32p

정상으로 돌아가야하는 NCC업체 -----33p

엔저 공습을 이겨내는 스페셜티는? -----34p

lV. 2015년 30% 이상의 수익을 안겨줄 수 있는 종목

SK이노베이션(목표주가 15만원) ------36p

금호석유(목표가격 16만원) --------44p

롯데케미칼(목퓨주가 26만원) -------52p

Sector Report 2014.11.24

2015년 화학/정유에 일어날 수 있는 일들

골이 깊었으면, 산이 높을 차례이다!

화학/정유

2

표1. 2015 ~ 2016년 주요 화학/에너지업체 실적 추정치 요약

구 분 분기실적(억원) 연간실적

’13. 1분기 ’13. 2분기 ’13. 3분기 ’13. 4분기 ’14. 1분기 ’14. 2분기 ’14. 3분기 ’14. 4분기 ’15. 1분기 ’15. 2분기 ’15. 3분기 ’15. 4분기 2013 2014(E) 2015(E) 2016(E) [ [ [ [ 에너지에너지에너지에너지 및및및및 석유정제석유정제석유정제석유정제 업체업체업체업체 ]]]]

SK이노베이션 매출액 181,082 168,526 158,582 158,506 168,780 164,937 166,085 149,523 158,373 159,275 155,239 153,560 666,695 649,325 626,448 609,937 Strong Buy 영업이익 6,959 3,949 3,161 (240) 2,257 (502) 489 2,615 2,106 1,444 1,936 3,557 13,829 4,858 9,044 15,658

지배주주 순이익 2,577 2,528 2,925 (730) 817 (464) (851) 1,482 1,839 886 1,403 2,676 7,299 983 6,803 12,012

▶ 2015년 예상 영업이익 9,044억원으로, 전년 대비 86% 증가 기대. TP 150,000원 ▶ 2015년 펀더멘탈 변화 : OSP 하락으로 원유조달 비용 감소, 국제유가 단기 급락으로 전년 대비 재고평가손실 크게 감소, 신용등급 하락방지를 위한 사업구조조정 가속화

S-Oil 매출액 80,137 69,747 81,256 80,446 76,025 74,192 72,679 67,904 68,709 63,241 68,785 65,045 311,585 290,801 265,780 260,181 Buy 영업이익 3,268 999 251 (858) 469 (544) (396) 1,659 944 (102) 713 1,025 3,660 1,189 2,579 4,627

지배주주 순이익 1,475 (224) 1,922 (276) 254 682 (1,114) 557 884 (402) 510 741 2,896 378 1,733 3,240

▶ 2015년 예상 영업이익 2,579억원으로, 전년 대비 117% 증가 기대. TP 70,000원 ▶ 2015년 펀더멘탈 변화 : OSP 하락으로 원유조달 비용 감소, 대규모 정유 고도화설비 투자 본격화, 배당성향을 40% 이하로 낮출 가능성 높음

[ NCC[ NCC[ NCC[ NCC 보유보유보유보유 석화석화석화석화 업체업체업체업체 ]]]]

LG화학 매출액 57,206 59,172 58,651 56,406 56,728 58,688 56,639 55,400 55,171 60,190 60,681 59,430 231,436 227,455 235,472 264,638 Buy 영업이익 4,089 5,015 5,162 3,164 3,621 3,596 3,575 3,520 3,725 4,984 5,338 4,993 17,430 14,311 19,040 23,673

지배주주 순이익 3,391 3,983 3,518 1,767 2,881 2,273 2,418 2,591 2,921 3,977 4,218 3,959 12,660 10,164 15,075 18,671

▶ 2015년 예상 영업이익 1조 9,040억원으로, 전년 대비 33% 증가 기대.

TP 340,000원 ▶ 2015년 펀더멘탈 변화 : 석유화학 원료인 나프타 가격 안정, Ethylene 30만톤 증설, 고흡수성수지 8만톤 증설, 엔 약세로 편광판 등 IT소재 가격 인하 압력 지속

롯데케미칼 매출액 41,712 41,612 40,393 40,672 38,734 37,820 37,083 37,173 37,121 38,083 38,773 39,135 164,389 150,809 153,112 174,219 Buy 영업이익 1,174 696 1,717 1,287 683 843 1,422 1,740 1,810 1,480 1,926 1,459 4,874 4,689 6,675 6,760

지배주주 순이익 1,144 254 1,522 (41) 486 527 1,014 1,321 1,289 976 1,432 1,135 2,879 3,347 4,833 5,364

▶ 2015년 예상 영업이익 6,675억원으로, 전년 대비 42% 증가 기대.

TP 260,000원 ▶ 2015년 펀더멘탈 변화 : 석유화학 원료인 나프타 가격 안정, 연초 싱가폴 합성고무(BR) 5만톤 공장 완공, 연말 NCC 정기보수(이시기에 에틸렌 소규모 증설 예상)

한화케미칼 매출액 17,710 17,843 17,797 19,805 20,853 20,181 19,573 21,039 19,759 18,151 18,961 19,749 78,636 78,522 78,366 83,191 Buy 영업이익 403 (1,123) (85) 317 411 336 830 219 236 260 391 556 979 1,546 1,966 2,011

지배주주 순이익 413 (337) 252 (342) (19) 191 198 54 212 800 66 288 83 1,264 763 1,672

▶ 2015년 예상 영업이익 1,966억원으로, 전년 대비 27% 증가 기대.

TP 22,000원 ▶ 2015년 펀더멘탈 변화 : 폴리실리콘 5,000톤 증설, 차입금 축소 노력 지속(추가 자산매각 예상)

대한유화 매출액 4,966 5,469 4,672 4,552 5,236 5,295 5,277 5,109 5,416 5,838 5,802 5,239 19,660 20,918 22,294 19,015 Buy 영업이익 95 113 116 (144) 166 78 231 221 207 141 164 116 179 696 628 476

지배주주 순이익 73 92 326 (31) 142 79 190 186 166 111 147 105 460 598 528 420

▶ 2015년 예상 영업이익 628억원으로, 전년 대비 10% 감소 기대.

TP 130,000원 ▶ 2015년 펀더멘탈 변화 : 석유화학 원료인 나프타 가격 안정, EG/EO 19만톤 설비 가동

[ NCC [ NCC [ NCC [ NCC 미보유미보유미보유미보유 다운스트림다운스트림다운스트림다운스트림 석화업체석화업체석화업체석화업체 ]]]]

금호석화 매출액 14,170 13,834 11,921 11,397 12,416 12,182 12,068 11,519 11,939 12,749 13,287 12,840 51,321 48,185 50,815 56,947 Strong Buy 영업이익 779 756 (15) (177) 286 415 610 613 809 1,077 959 1,051 1,342 1,923 3,895 5,674

지배주주 순이익 343 262 55 (783) 149 237 238 325 564 714 660 732 -123 950 2,670 4,101

▶ 2015년 예상 영업이익 2,670억원으로, 전년 대비 103% 증가 기대. TP 160,000원 ▶ 2014년 펀더멘탈 변화 : 천연고무 가격 반등 국면 시작, 폐타이어-석탄 혼소 열병합발전소 증설(7월, 12월)

SKC 매출액 5,602 6,319 6,845 7,648 6,675 7,469 6,819 7,643 6,717 7,339 7,796 8,104 26,414 28,605 29,956 31,349 Buy 영업이익 238 307 364 331 317 445 364 347 340 458 487 400 1,240 1,473 1,686 1,813

지배주주 순이익 125 166 175 101 174 228 129 355 170 218 259 130 568 887 777 908

▶ 2014년 예상 영업이익 1,686억원으로, 전년 대비 14% 정도 증가 기대. TP 40,000원 ▶ 2014년 펀더멘탈 변화 : 중국 장수 PET필름, SKC Inc 설비 가동률 상승 기대

코오롱인더 매출액 12,683 13,279 12,400 14,252 13,130 13,604 12,440 15,546 14,337 14,388 13,913 16,132 52,615 54,720 58,770 63,072 Hold 영업이익 488 767 372 689 500 500 102 717 554 662 519 920 2,316 1,819 2,654 3,117

지배주주 순이익 197 450 148 320 339 210 (183) 733 402 473 349 641 1,115 1,099 1,865 2,004

▶ 2015년 예상 영업이익 2,654억원으로, 전년 대비 46% 정도 증가 예상. TP 65,000원 ▶ 2014년 펀더멘탈 변화 : 타이어 보강재(타이어코드) 턴 어라운드, 사업구조조정 가능성 존재, 듀폰㈜과의 파기환송심리 계속 진행

휴켐스 매출액 2,089 1,891 2,122 1,855 1,915 1,419 1,824 1,868 1,915 1,862 1,900 1,813 7,957 7,025 7,490 8,193 Hold 영업이익 131 170 177 119 191 86 134 124 181 141 153 130 597 534 605 753

지배주주 순이익 156 115 130 139 164 71 86 77 116 85 95 78 539 398 373 482

▶ 2015년 예상 영업이익 605억원으로, 전년 대비 13% 정도 증가 예상. TP 27,000원 ▶ 2015년 펀더멘탈 변화 : 한국 탄소배출권 거래 시작, DNT 설비가동률 회복

국도화학 매출액 2,229 2,420 2,328 2,143 2,450 2,441 2,436 2,655 2,868 3,183 3,281 3,281 9,119 9,981 12,613 15,748 Buy 영업이익 106 139 109 52 102 77 56 69 98 116 103 124 406 303 442 579

지배주주 순이익 80 106 84 40 64 49 36 62 76 94 81 95 310 211 345 496

▶ 2015년 예상 영업이익 442억원으로, 전년 대비 46% 정도 증가 예상. TP 80,000원 ▶ 2015년 펀더멘탈 변화 : 에폭시 스프레드 개선, 중국 곤산 공장 설비 가동율 70% 대로 진입 예상

자료: 유안타증권 리서치센터

Sector Report

3

표2. 2015 ~ 2016년 실적 추정치 주요 가정

구 분 분기실적(억원) 연간실적

’13. 1분기 ’13. 2분기 ’13. 3분기 ’13. 4분기 ’14. 1분기 ’14. 2분기 ’14. 3분기 ’14. 4분기 ’15. 1분기 ’15. 2분기 ’15. 3분기 ’15. 4분기 2013 2014(E) 2015(E) 2016(E) [ [ [ [ 정유제품정유제품정유제품정유제품 가격가격가격가격]]]]

휘발유 $/배럴 129 118 119 115 119 122 115 96 107 112 111 99 120 113 107 103 등유 $/배럴 129 116 123 123 123 121 115 100 109 111 109 101 123 115 108 104

경유 $/배럴 129 118 124 123 122 120 116 98 109 111 109 101 123 114 108 104

B/C유 $/배럴 101 97 93 91 94 93 91 74 84 86 86 78 96 88 84 81

나프타 $/배럴 105 93 100 99 103 105 100 80 90 90 88 83 99 98 88 81

원유(두바이) $/배럴 107 101 106 107 104 105 102 85 96 98 94 87 105 99 94 87

[ [ [ [ 기초기초기초기초 유분유분유분유분 가격가격가격가격 ]]]]

에틸렌 $/톤 1,258 1,157 1,226 1,350 1,418 1,377 1,370 1,300 1,280 1,280 1,320 1,280 1,248 1,391 1,290 1,150 프로필렌 $/톤 1,310 1,300 1,300 1,400 1,396 1,357 1,380 1,250 1,180 1,180 1,190 1,160 1,328 1,356 1,178 1,130

부타디엔 $/톤 1,911 1,395 1,156 1,350 1,421 1,347 1,450 1,130 1,230 1,330 1,430 1,450 1,453 1,337 1,360 1,350

나프타(원료) $/톤 968 870 920 945 960 954 938 814 803 827 780 780 926 917 797 780

[ [ [ [ 중간제품중간제품중간제품중간제품 및및및및 합성수지합성수지합성수지합성수지 가격가격가격가격 ]]]]

SM $/톤 1,691 1,654 1,760 1,650 1,617 1,577 1,620 1,430 1,350 1,300 1,270 1,250 1,689 1,561 1,293 1,230 EG $/톤 1,150 970 1,080 1,040 963 938 980 864 890 900 920 930 1,060 936 910 930

HDPE $/톤 1,430 1,405 1,443 1,520 1,533 1,573 1,595 1,503 1,430 1,400 1,370 1,360 1,450 1,551 1,390 1,300

LDPE $/톤 1,403 1,378 1,500 1,660 1,624 1,558 1,610 1,476 1,430 1,420 1,410 1,410 1,485 1,567 1,418 1,300 PP $/톤 1,406 1,388 1,375 1,510 1,488 1,503 1,512 1,438 1,370 1,320 1,300 1,280 1,420 1,485 1,318 1,280

PVC $/톤 985 970 1,015 1,000 1,048 1,038 1,070 980 1,000 1,000 980 960 993 1,034 985 930

ABS $/톤 1,985 1,881 1,982 1,900 1,916 1,891 1,950 1,840 1,800 1,780 1,730 1,720 1,937 1,899 1,758 1,740

PC $/톤 2,754 2,748 2,724 2,689 2,598 2,580 2,600 2,620 2,630 2,650 2,660 2,680 2,729 2,600 2,655 2,600

SBR $/톤 2,446 2,192 1,805 2,200 1,961 1,799 1,950 1,780 1,850 1,900 1,950 2,050 2,161 1,872 1,938 2,050

BR $/톤 2,683 2,294 1,850 2,050 2,011 1,775 1,920 1,780 1,800 1,850 1,900 1,980 2,219 1,872 1,883 1,950

[ [ [ [ 방향족방향족방향족방향족 제품제품제품제품 가격가격가격가격 ]]]]

벤젠 $/톤 1,400 1,287 1,260 1,270 1,310 1,285 1,340 1,140 1,120 1,050 1,050 1,000 1,304 1,269 1,055 1,000 MX $/톤 1,225 1,089 1,140 1,170 1,050 1,028 1,100 880 830 850 860 860 1,156 1,015 850 970

PX $/톤 1,647 1,418 1,463 1,410 1,262 1,223 1,380 1,100 1,023 1,035 1,055 1,043 1,484 1,241 1,039 1,090

TPA $/톤 1,164 1,054 1,083 800 935 890 990 800 860 900 920 930 1,025 904 903 930 PET $/톤 1,629 1,613 1,630 1,670 1,542 1,494 1,550 1,480 1,460 1,480 1,480 1,470 1,636 1,517 1,473 1,430

BPA $/톤 1,832 1,778 1,670 1,640 1,657 1,647 1,923 1,762 1,720 1,840 1,740 1,660 1,730 1,747 1,740 1,650

에폭시 $/톤 2,924 2,940 2,950 2,853 2,727 2,740 2,780 2,860 2,727 2,740 2,780 2,860 2,917 2,777 2,777 2,800

[ [ [ [ 정유제품정유제품정유제품정유제품 스프레드스프레드스프레드스프레드 ]]]]

휘발유 - Dubai $/배럴 22 17 13 8 15 17 13 11 11 14 17 12 15 14 13 16 경유 - Dubai $/배럴 22 16 18 16 19 16 14 14 13 13 15 14 18 16 14 17

B/C - Dubai $/배럴 -6 -4 -13 -16 -10 -12 -11 -11 -12 -12 -8 -9 -9 -11 -10 -6

나프타 - Dubai $/배럴 -2 -8 -6 -8 -1 0 -2 -5 -6 -8 -6 -4 -6 -2 -6 -6

[ [ [ [ 석화제품석화제품석화제품석화제품 스프레드스프레드스프레드스프레드 ]]]]

에틸렌 - 나프타 $/톤 290 287 306 405 458 423 432 486 477 453 540 500 322 474 493 370 프로필렌 - 나프타 $/톤 432 430 380 455 436 403 442 436 377 353 410 380 402 439 381 350

부타디엔 - 나프타 $/톤 943 525 236 405 461 393 512 316 427 503 650 670 527 420 563 570

벤젠 – 나프타 $/톤 432 417 340 325 350 331 402 326 317 223 270 220 378 352 258 220

EG – 0.67*에틸렌 $/톤 307 195 259 136 13 15 62 -7 32 42 36 72 224 4 46 160

PX – 나프타 $/톤 679 48 543 465 302 269 442 286 220 208 275 263 558 324 242 310

TPA - 0.84*MX $/톤 135 139 125 -183 53 26 66 61 163 186 198 208 54 51 189 115 HDPE – 에틸렌 $/톤 462 535 523 575 573 619 657 689 627 573 590 580 524 634 593 520

LDPE – 에틸렌 $/톤 435 508 580 715 664 604 672 662 627 593 630 630 559 650 621 520

PP – 프로필렌 $/톤 96 88 75 110 92 146 132 188 190 140 110 120 9+2 129 140 150

ABS – 0.7*SM-0.3*BD $/톤 228 305 403 340 358 383 381 500 486 471 412 410 319 405 445 474

PVC – 0.5*에틸렌 $/톤 356 392 402 325 339 350 385 330 360 360 320 320 369 339 340 355

SBR –0.7*BD-0.3*SM $/톤 601 719 468 760 481 383 449 560 584 580 568 660 637 468 598 736 BPA – 벤젠 $/톤 432 491 410 370 347 362 583 622 600 790 690 660 426 478 685 650

에폭시 - BPA $/톤 1092 1162 1280 1213 1070 1093 857 1098 1007 900 1040 1200 1187 1030 1037 1150

PET – 0.7*TPA-0.3*EG $/톤 469 584 548 798 599 590 563 661 591 580 560 540 601 603 658 500

자료: 유안타증권 리서치센터

화학/정유

4

I. 2014년 정유/화학업종 회고 : 급전직하, 혼란작렬

부진했다부진했다부진했다부진했다! ! ! ! 예상과는예상과는예상과는예상과는 반대로반대로반대로반대로 움직였다움직였다움직였다움직였다! ! ! ! 주가하락은주가하락은주가하락은주가하락은 너무너무너무너무 심했다심했다심했다심했다! ! ! !

2014년 정유 및 석유화학 업종을 회고한 결과 얻을 수 있는 결론이다. 업스트림 가운데 정유업종

은 수요부진에 시달린 반면, Ethylene 등 NCC업체 수익 여건은 놀라운 수준이었다. 엔화 가치 하

락은 스페셜티 생산업체의 가장 큰 부담이었다. ELS 라는 유령으로 인해, 주가는 이보다 더 처참

했다.

석유정제 업황 : 급전직하…

돌이켜 보면, 2014201420142014년을년을년을년을 시작하면서시작하면서시작하면서시작하면서 정유정유정유정유 업황은업황은업황은업황은 우려반우려반우려반우려반, , , , 기대반으로기대반으로기대반으로기대반으로 시작했다시작했다시작했다시작했다.... 우려의 시각으로

바라봤던 사람들은 정유설비 신규 증설에 주목했었다. 특히, 2013년 말 사우디아라비아에서 하루

40만배럴을 정제할 수 있는 SATORP㈜이라는 정유사가 새로 완공되면서, 우려가 확대되었다. 휘발

유, 등/경유 제품 대부분이 수출되면서, 아시아 정유업계 경쟁을 강화시킬 것으로 우려되었기 때문

이다. 이 사실에도 불구하고, 2014년 회복을 점치는 사람들도 있었다. 일본과 호주의 노후 정유

설비 폐쇄 기대 때문이었다. 실제로, 2014년 2분기 중에 JX 에너지㈜를 포함해 5군데 정유사에서

일산 45만배럴 규모 설비를 문닫았다. 호주의 Caltex Refinery㈜도 일산 12만배럴 규모 설비도 가

동을 중단했다. 총 47만 배럴 규모로, SATORP㈜ 충격을 극복할 수 있다는 계산이었다.

그러나, 간절함이 덜 했을까? 희망은 철저히 실망으로 바뀌었다. 오히려, 2014201420142014년년년년 정유업종의정유업종의정유업종의정유업종의 하락하락하락하락

추세가추세가추세가추세가 얼마나얼마나얼마나얼마나 무서운지를무서운지를무서운지를무서운지를 실감하는실감하는실감하는실감하는 한한한한 해였다해였다해였다해였다.... 국내 정유업체에서 휘발유 등 석유제품 1배럴을

판매했을 때 기대할 수 있는 이익 규모가 복합정제마진인데, 2014년 하반기에 급전직하 모습을 보

였다. [그림1]에 나타나듯이, 2012년 3분기 13.5$로 복합정제마진 단기 고점을 기록한 후, 2013년

8.6$로 하락을 시작으로, 2014년에는 5.6$로 또 낮아졌다. 특히, 2014년 상반기에는 7.7$을 기록

했지만, 4분기 초에는 2$대로 끔찍한 급락을 보였다.

2014201420142014년년년년 4444분기분기분기분기 폭락한폭락한폭락한폭락한 정유업체정유업체정유업체정유업체 정제마진은정제마진은정제마진은정제마진은 2008200820082008년년년년 금융위기금융위기금융위기금융위기 수준에수준에수준에수준에 해당한다해당한다해당한다해당한다.... 수익 악화 배경을

살펴보면, ① 중동 SATORP㈜ 증설 충격이 생각보다 컸던 가운데, ② 일본 정유설비 폐쇄에도 불구

하고, 엔화가치 급락으로 일본의 석유제품 수입수요가 크게 둔화되었다. ③ 더구나, 인도네시아,

베트남, 인도 등 동남아시아 각국에서 석유제품에 대한 보조금을 축소한 것도 부정적이었다.

그림1. 국내 정유사 복합정제마진 추세 : 2014년 4 분기 바닥 터치 표3. 2014 년 분기별 주요제품 정제마진 : 2 년째 반복된 上高 下低

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

02.1q 04.1q 06.1q 08.1q 10.1q 12.1q 14.1q

(달러/배럴)

12개년 평균7.0$

2012년 3분기13.5$

2014년 상반기7.7$

2014년 하반기3.4$

구 분 복합정제 제품별 정제마진

마진 휘발유 등유 경유 B/C유 나프타

자동차

연료

난방유

항공유

자동차

연료

산업연료

발전연료

선발연료

석유화학

원료

($/배럴) ($/배럴) ($/배럴) ($/배럴) ($/베럴) ($/배럴)

2012201220122012 9.29.29.29.2 17.717.717.717.7 18.018.018.018.0 17.317.317.317.3 △△△△3.13.13.13.1 △△△△6.06.06.06.0

2013 1분기 10.7 20 8 20.5 19.6 △7.2 △3.4

2분기 7.7 17.5 15.3 16.8 △3.6 △7.7

3분기 8.7 12.9 17.1 17.8 △12.5 △5.8

4분기 7.1 9.2 17.4 17.9 △12.5 △3.1

연평균연평균연평균연평균 8.68.68.68.6 15.115.115.115.1 17.617.617.617.6 18.018.018.018.0 △△△△9.09.09.09.0 △△△△5.05.05.05.0

2014 1분기 7.4 14.5 17.2 18.0 △10.7 △1.3

2분기 8.0 16.0 14.4 16.3 △12.8 △1.0

3분기 4.7 13.2 14.3 14.3 △10.9 △1.6

4분기 2.2 14.4 15.7 14.5 △9.1 △6.2

연평균연평균연평균연평균 5.65.65.65.6 14.514.514.514.5 15.415.415.415.4 15.815.815.815.8 △△△△10.910.910.910.9 △△△△2.52.52.52.5

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

2014년 초, 정유업황에 대해

우려반, 기대반으로 시작

희망은 멘붕으로 바뀜.

복합정제마진은 2014년 말

2$대로 급락

중동 SATORP㈜ 증설 충격,

일본 엔화 약세로 석유제품 약화,

동남아시아 보조금 축소 등이

악재로 작용

Sector Report

5

석유화학 업황 : 혼란 작렬…

돌이켜보면, 2014201420142014년을년을년을년을 시작하면서시작하면서시작하면서시작하면서 순수순수순수순수 석유화학업체에석유화학업체에석유화학업체에석유화학업체에 대한대한대한대한 시각은시각은시각은시각은 너무나너무나너무나너무나 부정적이었다부정적이었다부정적이었다부정적이었다.... 2가지

과잉공급론이 투자자를 압박하고 있었기 때문이다. 먼저, 미국에서 세일가스를 활용해 석유화학제

품을 만드는 에탄 분해설비에 대규모 투자계획이 발표되자, 나프타로 석유화학제품을 만드는 한국

석유화학업체 경쟁력 하락에 대한 우려의 목소리가 점점 커졌다. 2005 ~ 2006년이 생각날 정도였

다. 당시에는 중동에서 값싼 에탄 설비투자가 집중되면서, 아시아 석유업체 붕괴론이 크게 유행했

었다. 물론, 그 결과는 2007 ~ 2011년 석화 대세 상승으로 마무리되었지만….

2014년 석화업체에 부정적인 시각을 가지게 되었던 또다른 배경으로 중국의 석탄화학의 압박을 빼

놓을 수 없다. 석탄으로 Ethylene 등을 생산하는 설비를 CTO(Coal-To-Olefin)라고 부르는데, 2016

년까지 1,000만톤 정도의 설비를 짓겠다는 것이 중국의 계획이었다. 원유에서 추출되는 나프타 보

다 훨씬 싼 석탄으로 범용 화학제품을 만들다니…. 상황이 이렇다 보니, 2014년 순수석화업체에

대한 기대감이 낮아지는 대신, 태양광, 자동차 배터리, 필름 등 특화된 화학제품을 생산하는 복합

화학회사에 주목했던 것은 어쩌면 당연할 결과였다.

예상을예상을예상을예상을 틀리라고틀리라고틀리라고틀리라고 있다는있다는있다는있다는 우스우스우스우스겟겟겟겟 소리가소리가소리가소리가 있지만있지만있지만있지만,,,, 2014201420142014년년년년 화학화학화학화학 시장에는시장에는시장에는시장에는 참으로참으로참으로참으로 이상한이상한이상한이상한 일이일이일이일이 벌어졌벌어졌벌어졌벌어졌

다다다다. . . . [표2]에 나타나듯이, 범용 석화제품에 속하는 PE/PP 등을 주로 생산하는 NCC업체의 1톤당 스

프레드는 과거 호황기 수준에 접근했다. 구체적으로, 2012년 3분기 352$로 바닥을 형성한 후 2013

년에 430$로 개선되었고, 2014년 하반기에는 460$로 추가로 높아졌다. 반면, 다운스트림 업체의

1톤당 스프레드는 2013년 3분기 376$로 단기 고점을 형성 한 후 2014년 하반기 말에는 280$ 수준으

로 급격히 떨어졌다.[그림2]

2014201420142014년초년초년초년초 많은많은많은많은 투자자가투자자가투자자가투자자가 예상했던예상했던예상했던예상했던 것과것과것과것과 거꾸로거꾸로거꾸로거꾸로 움직인움직인움직인움직인 이유는이유는이유는이유는 무엇일까무엇일까무엇일까무엇일까? ? ? ? 의외로 답은 간단할 수

있다. 마치 2006 ~ 2007년처럼, 우려했지만 범용제품 공급과잉 사태는 벌어지지 않았다. 오히려,

NCC업체의 투자 연기로 공급부족 국면이 전개된 것이다. 반면, 다운스트림 제품부진은 글로벌 소

비 경기 부진에서 찾을 수 있다. 연초 예상했던 글로벌 경제성장률은 2013년 2.7%에서 3.5%로 개

선될 것이라는 의견이 주를 이뤘다. 이대로 실현되었으면, 다운스트림 제품도 회복 국면에 접어들

었을 것이다. 글로벌 성장이 겨우 작년 수준에 머물렀으니, 당연히 부진할 수 밖에…

그림2. 국내 업스트림과 다운스트림 스프레드 추세 : 2014 년 반대 흐름 표4. 2014 년 분기별 석화제품 스프레드 : 범용제품 호조 vs 스페셜티 약세

0

100

200

300

400

500

600

700

800

02.1q 04.1q 06.1q 08.1q 10.1q 12.1q 14.1q

(달러/톤)

2014년 다운스트림업체

스프레드 10년래 최저(빨간색)

2014년 업스트림업체

스프레드 호황 수준(파란색)

구 분 11개 제품별 스프레드

업체평균 HDPE ABS EG R PVC

포장재

파이프

IT외장재 섬유원료 타이어

원료

창호

파이프

($/톤) ($/톤) ($/톤) ($/톤) ($/톤) ($/톤)

2222 12121212 363363363363 40404040 304304304304 413413413413 4444 425425425425

013 1분기 330 488 268 490 641 445

2분기 353 532 242 411 782 433

3분기 79 558 290 4 6 658 474

4분기 358 591 218 428 510 350

연평균연평균연평균연평균 355355355355 542542542542 255255255255 45454545 648648648648 426426426426

2014 1분기 350 577 258 342 559 346

2분기 356 635 294 330 582 342

3분기 353 45 325 359 625 318

4분기 322 679 310 293 519 246

연평균연평균연평균연평균 345345345345 559559559559 297297297297 331331331331 571571571571 313313313313

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

예상은 틀리라고 있는 법(?).

범용석화제품 초 호황 속에

특화제품은 부진

2014년 혼란 작렬 원인은 글로벌

성장 부진과 에틸렌 공급부족이

동사에 발생되었기 때문

2014년 초, 순수 석화업체에

부정적인 시각이 대부분 자치

화학/정유

6

정유/화학 업체 Valuation : 그래도, 이건 아니잖아…

과연, 글로벌 금융위기가 다시 온 것인가? 기업실적이나 재무 상황 등을 생각하지 않고, 단순히

2014년 하반기 한국 정유/화학업체 주가만을 바라보면, 정상적인 투자자라면 한번쯤 느낄 수 있는

생각 일 것이다. 정유정유정유정유////화학화학화학화학업체업체업체업체 PBR(= PBR(= PBR(= PBR(= 주가주가주가주가////순자산순자산순자산순자산) ) ) ) 지표가지표가지표가지표가 2008200820082008년년년년 미국미국미국미국 모기지모기지모기지모기지 대출대출대출대출 부실로부실로부실로부실로 촉발촉발촉발촉발

된된된된 글로벌글로벌글로벌글로벌 금융위기금융위기금융위기금융위기 시기에시기에시기에시기에 비슷하게비슷하게비슷하게비슷하게 근접근접근접근접했기 때문이다. 특히, SK 이노베이션㈜와 LG 화학㈜ 등

흔히들 일컫는 대장주들이 더욱 심각했다.

[표5]에서 주요 정유/화학업체의 PBR(= 주가/순자산) 지표를 비교했다. 주당순자산은 2014년 추정

치를 사용했으며, 주가는 2014년 10 ~ 11월 바닥권 주가를 적용한 결과이다.

SKSKSKSK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션㈜㈜㈜㈜ PBRPBRPBRPBR은은은은 0.450.450.450.45배까지배까지배까지배까지 떨어졌다떨어졌다떨어졌다떨어졌다.... 금융위기 이후 평균 PBR 1.03배와 최저치 0.46배보

다 더 낮아진 것이다. 사실, 2008년 금융위기 시기에는 원유 도입을 위해 필요한 금융기관의 보증

을 얻기가 어려울 정도로, 원유 구입 자체가 어려웠다. 2014년 아무리 정제마진이 바닥권에 근접

했다고 하더라도, 신용장 개설이 어려울 정도는 아니다.

SSSS----OilOilOilOil㈜㈜㈜㈜ PBRPBRPBRPBR은은은은 0.860.860.860.86배까지배까지배까지배까지 낮아졌다낮아졌다낮아졌다낮아졌다. 2008년 이후 평균 PBR 1.93배였으며, 최저치는 0.91배 수준

이었다. 순이익 규모의 50% 내외를 배당으로 지불한다는 안정적인 배당정책을 유지해 왔다. 이로

인해, 국내 경쟁사인 SK이노베이션㈜ 보다 안정적이면서, 상대적으로 높은 PBR을 유지해왔던 것이

사실이다. 그런데, 2014년부터 배당 정책에 이상 징후가 생기기 시작했다. 2015 ~ 2017년 대형

설비투자를 앞두고, 배당성향을 축소하겠다는 의지가 강해졌기 때문이다.

표5. 화학/정유업종 분석 대상 종목 PBR 비교

구 분 SK이노베이션 S-Oil LG화학 롯데케미칼 대한유

2014년 주당순자산 원/주 165,560 45,189 166,324 191,489 135,029

주가(2014년 10월) 원/주 75,000 9,050 174,000 123,000 71,000

PBR(주가/순자산) 배 0.45 0.86 1.05 0.64 0. 3

10개년 평균 PBR 배 1.11 2.04 2.28 1.07 0.56

10개년 최저 PBR 배 0.28 0.82 1.30 0.4 0.11

2008년 이후 평균 PBR 1.0 1. 3 2.33 1.28 0.67

2008년 이후 최저 PBR 0.46 0.91 1.45 0.40 0.24

특 징

2014년 업황위축

으로 신용 급 하락 우려감 확산

2014년 대규모 고

도화설비 투자를 앞두고, 배당성향 축소 우려감 확산

일본 엔화 약세로,

IT 재 이익률 하락 우려감 확산

PE/PP 강세에도

불구하고, EG/TPA 체인 부진

PE/PP 강세로 견

조한 흐름 유지

구 분 한화케미칼 금호석유 코오롱인더 S C 휴켐스

2014년 주당순자산 원/주 27,271 55,468 68,741 34,682 11,922

주가(2014년 10월) 원/주 0,750 69,90 57,700 24,500 22,850

PBR(주가/순자산) 배 0.39 1.26 0.84 0.71 1.92

10개년 평균 PBR 배 0.68 1.45 0.69 0.98 1.55

10개년 최저 PBR 배 0.24 0.12 0.1 0.36 0.29

2008년 이후 평균 PBR .80 2 38 1 09 .13 2.02

2008년 이후 최저 PBR 0.37 0.59 0.58 0.52 1.09

특 징 태양전지 업 실적 부진 우려감 확대

산업은행㈜ 보유지분 14% 출회에 대

한 불안감 증가

일본 엔화 약세로, 필름 등 제품 경쟁

력 악화 우려

엔화 약세로, 필름 부문 경쟁력 약화

우려

말레이시아 해외진출 지연 우려감 증

가

자료: 유안타증권 리서치센터

2014년 3 ~ 4분기 초

`화학/정유주 주가만을 보면,

금융위기가 재현된 듯

SK이노베이션㈜ PBR 0.45배

까지 급락. 2008년 금융위기

보다 낮은 수치

S-Oil㈜ PBR 0.86배 까지 급락.

2008년 금융위기 보다 낮은 수치

Sector Report

7

LGLGLGLG화학화학화학화학㈜㈜㈜㈜ PBRPBRPBRPBR은은은은 1.051.051.051.05배까지배까지배까지배까지 낮아지는낮아지는낮아지는낮아지는 굴욕을굴욕을굴욕을굴욕을 겪었다겪었다겪었다겪었다. 금융위기 이후 평균 PBR 2.28배와 최저 PBR

1.45배를 크게 밑도는 결과였다. 엔화 가치 약세에 따른 우려가 지나칠 정도로 주식시장에 투영된

결과로 보인다. 엔화 약세를 배경으로, 편광판 등 각종 필름 경쟁업체인 일본 Nitto Denko㈜가 낮

은 가격으로 수출시장에 뛰어들었기 때문이다. LG화학㈜과의 제품 가격 판매가격 인하 경쟁이 촉

발된 것이다. 일시적인 현상이 아니라, 2015년에 더욱 첨예화될 수 있다는 우려가 확산되었다.

가가가가장장장장 이해가이해가이해가이해가 되지되지되지되지 않는않는않는않는 것은것은것은것은 롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼㈜㈜㈜㈜ 이었다이었다이었다이었다.... 2014년 4분기 PBR 이 0.64배까지 낮아졌다.

2008년 이후 평균치는 1.28배이며, 최저치는 0.4배였다. 앞서 언급한 SK 이노베이션㈜, S-Oil㈜,

LG 화학㈜ 보다는 주가 상황이 나쁘지 않은 것처럼 보인다. 금융위기 바닥 수준인 PBR 0.4배까지

는 떨어지지 않았기 때문이다. 그러나, 2014년 경영여건을 살펴보면, 그렇지가 않다. 롯데케미칼

㈜의 대표제품인 Ethylene 은 2014년 글로벌 공급부족(숏티지)이 심각했다. 특히, 2014년 10월에

는 에틸렌 스프레드는 사상 최고치에 근접하는 모습을 보였다. 그런데, 주가는 급락해 바닥권 수

준의 PBR 흐름을 보였다.

기업 규모는 작지만, NCC 업체인 대한유화㈜를 살펴보자. Ethylene 숏티지로, 판매여건 및 수익

개선에 대해 주식시장에 이견이 없는 상황이었다. 2014년 4분기 PBR은 0.53배 수준이었다. 2008

년 이후 평균 PBR 0.67배 보다는 낮지만, 바닥권 PBR 0.24배보다는 훨씬 높았다. 같은 경영여건

하에서, 롯데케미칼㈜ 주가가 급락했다는 점을 더욱 이해하기 힘들다.

아무리아무리아무리아무리 주식시장이주식시장이주식시장이주식시장이 항상항상항상항상 옳다고옳다고옳다고옳다고 치더라도치더라도치더라도치더라도, , , , 이런이런이런이런 주식주식주식주식 평가는평가는평가는평가는 너무너무너무너무 심하지심하지심하지심하지 않은가않은가않은가않은가? ? ? ?

2014201420142014년년년년 정유정유정유정유////화학업종의화학업종의화학업종의화학업종의 펀더멘탈펀더멘탈펀더멘탈펀더멘탈 여건보다여건보다여건보다여건보다 주가가주가가주가가주가가 더더더더 떨어진떨어진떨어진떨어진 또다른또다른또다른또다른 이유로이유로이유로이유로 ELS(EquityELS(EquityELS(EquityELS(Equity----Linked Linked Linked Linked

Securities)Securities)Securities)Securities)의의의의 역습을역습을역습을역습을 무시할무시할무시할무시할 수수수수 없다없다없다없다.... ELS는 특정 주식 또는 지수를 기초로 대략 2년 동안 약정

된 하락폭(대체로 40%) 하락하지 않으면, 시중 예금금리보다 높은 수익을 제공하는 파생상품이다.

물론, 약정된 주가 이하로 하락하게 되면, 그만큼 원본 손실이 확대되는 구조로 되어있다. 여기서,

약정된 하락폭을 터치하는 경우를 낙인(Knock-in)이라고 표현한다. ELS를 운용하는 증권사에서는

현물매도 등을 통해 손실을 헷지하는 구조이다.

그런데, 국내 대형 화학/정유업체의 경우, 2012년에 발행했던 ELS의 만기가 2014년에 집중되어 있

는데, 주가가 대부분 40% 정도 하락하면서 Knock-in이 이루어졌다. 기업 펀더멘탈에 상관없이 프

로그램에 입력된 대로 기계적인 매도물량이 출회되었다. 2014년 화학/정유 대장주의 주가 초 저평

가 원인이었다.

바꾸어서바꾸어서바꾸어서바꾸어서 말하면말하면말하면말하면, 2015, 2015, 2015, 2015년에는년에는년에는년에는 주식주식주식주식 수급문제가수급문제가수급문제가수급문제가 해소되면서해소되면서해소되면서해소되면서, , , , 과도하게과도하게과도하게과도하게 저평가된저평가된저평가된저평가된 종목의종목의종목의종목의 주가주가주가주가 급급급급반반반반

등은등은등은등은 필연이필연이필연이필연이 아닐는지아닐는지아닐는지아닐는지…………. . . . 혹시혹시혹시혹시, 2014, 2014, 2014, 2014년년년년 11111111월부터월부터월부터월부터 이미이미이미이미 시작된시작된시작된시작된 것은것은것은것은 아아아아닐까닐까닐까닐까?!?!?!?!

아마도 그렇다.

LG화학㈜ PBR 1.05배 까지

급락. 2008년 금융위기 보다

낮았음

롯데케미칼㈜ PBR 0.64배 까지

급락. 2008년 금융위기 이후

최저치

2014년 주가 공습의 또다른

배경은 ELS 녹인 매물

2014년 11월, 과도하게

저평가된 주가의 반등이 시작된

것은 아닐까?

화학/정유

8

II. 2015년 일어날지도 모르는 일들

2015년 화학/정유에 대한 혜안을 얻고 싶은가? ‘① 갈팡질팡 컨센서스 시장, ② 중국 전략비축

유에 노출된 원유시장, ③ OSP 로 웃지만, 신용등급에 울상인 정유사, ④ Revamping 에 나서는 에

틸렌 시장, ⑤ 콘덴세이트 부작용으로 급락하는 나프타, ⑥ 화학업체 발전소 투자는 무죄, ⑦ 카르

텔로 가격인상을 시도하는 있는 천연고무 시장’이라는 주제를 살펴보면, 도움이 될 것이다.

갈팡질팡 컨센서스 추정치, 2015년 얼마나 믿어야 …

‘경제학자, 기상학자, 애널리스트’ 이들 직업에는 3가지 공통점이 있다. 먼저, 미래를 예측하는

일을 한다. 둘째, 아쉽지만 예측한 미래는 항상(?) 맞지는 않는다. 정보이용자들도 이 사실을 알

고 있다. 그래도, 그들의 일자리가 없어지지 않는다. 필자로는 참으로 다행스럽다.(웃음)

정유/화학 애널리스트로서 부끄러운 일이지만, 최근 2년간 일어났던 애널리스트가 예상하는 실적

추정치의 평균인 컨센서스가 얼마나 정확했는지 살펴보자.

2012년 말에 연간 전망을 통해, 국내 많은 증권사에서 2013년 추천종목으로 금호석유㈜를 제시했던

기억이 있다. 2013년 시작과 함께 제시된 금호석유㈜의 연간 영업이익 예상치는 5,224억원이었다.

2012년 영업이익 2,238억원 보다 120% 이상 증가를 기대하는 수치였다. 그러나, [그림3]에 나타나

듯이, 연중 내내 하향조정이 진행되었다. 2013년 영업이익 실제치는 1,342억원이었다. 연초 애널

리스트 추정치 대비 오차율(=(실제치-추정치)/추정치)은 74%에 달했다.

2014년 시작과 더불어 가장 기대되었던 추천 종목중의 하나는 롯데케미칼㈜이었다. 2014년 초, 롯

데케미칼㈜ 영업이익에 대한 애널리스트 추정치 평균은 8,372억원으로, 2013년 4,874억원 대비

71% 증가할 것으로 전망되었다. 역시나, 분기가 거듭될수록 추정치들이 계속 떨어지면서, 연말에

수정된 영업이익은 4,360억원으로, 연초 대비 48% 낮아진 것이다. 원인이야 어떻게 되었던 간에

예측한 미래는 항상(?) 맞지 않는다는 것을 한번 더 확인해 주는 사례로 남을 것 같다.

애널리스트 실적 전망치가 정확하지 않다고 2015년 전망을 무시하는 것이 현명할까? 아니다. 어

제 예보대로 오늘 비가 오지 않았다고 해서, 내일 폭우 예보를 완전히 무시하지 못하는 것과 같은

이치이다. 대신, 2015년 시장 전망 컨센서스를 검증할 수 있는 방법을 찾아보는 것이 나을 것이다.

그림3. 국내 애널리스트의 금호석유㈜와 롯데케미칼㈜ 추정치 조정 과정

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

1월 2일 3월 2일 5월 2일 7월 2일 9월 2일 11월 2일 1월 2일

(억원)

롯데케미칼(주) 2014년 영업이익에대한 컨센서스 변화(빨간선)

금호석유(주) 2013년 영업이익에대한 컨센서스 변화(파란선)

8,372억원

5,224억원

1,342억원

자료: 유안타증권 리서치센터

최근 2년간 너무 낙관적이기만

했던 애널리스트의 추정치?!

2013년 금호석유㈜ 컨센서스

추정치와 실제치 괴리도 74%

2014년 롯데케미칼㈜ 컨센서스

추정치와 실제치 괴리도 50%

육박

2015년 무턱대고 믿지말고,

한번더 검증해야

Sector Report

9

화학업체화학업체화학업체화학업체 실적변화를실적변화를실적변화를실적변화를 아주아주아주아주 간단하지만간단하지만간단하지만간단하지만, , , , 지나고지나고지나고지나고 보면보면보면보면 정확도에정확도에정확도에정확도에 깜짝깜짝깜짝깜짝 놀라는놀라는놀라는놀라는 방법을방법을방법을방법을 소개하고자소개하고자소개하고자소개하고자 한다한다한다한다. . . .

먼저, 화학제품의 인과관계 특징을 이해해야 한다. 석유화학제품은 대부분 중간재 형태로 IT 제품,

자동차, 패션제품, 건축자재 등 내구재를 만드는 과정에서 사용되며, 마지막으로 완제품 형태로 소

비자에게 판매된다. 이것 때문에 화학제품 수익은 내구재 생산의 흐름을 나타내는 글로벌 경기에

밀접한 관계를 가지게 되는 것은 아주 당연하다. 글로벌 GDP 증가율과 석화업체 1톤당 영업손익

흐름을 비교한 [그림4]가 이를 방증하고 있다.

[그림4]에서 연도별로 나열된 경제성장률과 석화업체 1톤당 영업손익을 인과관계를 파악할 수 있는 [그림

5]처럼 바꿀 수 있다. 회귀식이라는 아주 단순한 통계적인 방법(엑셀 프로그램에서 클릭 몇 번이면 금방

답을 얻을 수 있음)을 사용하면, 다음과 같은 간단한 수식을 얻을 수 있다.

석화업체석화업체석화업체석화업체 1톤당톤당톤당톤당 영업손익영업손익영업손익영업손익($/톤톤톤톤) = 62××××글로벌글로벌글로벌글로벌 경제성장율경제성장율경제성장율경제성장율 – 25, (R²²²²= 0.52)

2014년과 2015년 글로벌 경제성장률만 알고 있다면, 석유화학 업체의 영업이익이 얼마나 감소 또는 증가

할 것인지를 가늠할 수 있게 된 것이다.

구체적으로, 이 산식으로 2015년을 예상해보자. 2014년 말 현재, 우리는 2014년 글로벌 경제성장률이 전

년과 비슷한 2.8% 수준이 될 가능성이 높다는 것과 석화업체 1톤당 영업손익이 150$에 가깝다는 정보를

가지고 있다. 그리고, 경제학자들로부터 2015년 글로벌 경제는 2.8 ~ 3.5% 수준의 성장이 예상된다는 전

망도 들을 수 있다. 가장 낮은 2.8%와 가장 많은 예상치인 3.3%와 빈도수는 낮지만 낙관적인 3.5%를

각각 산식에 대입해 보면, 석화업체 1톤당 영업손익은 149$, 173$ , 192$로 추정된다. 2014년 수치 150$와

비교해 보면, 2015년년년년 석화업체의석화업체의석화업체의석화업체의 평균적인평균적인평균적인평균적인 영업실적영업실적영업실적영업실적은은은은 2014년년년년 대비대비대비대비 0%, 17%, 30% 증가할증가할증가할증가할 수수수수 있다는있다는있다는있다는 결결결결

론을론을론을론을 얻을얻을얻을얻을 수수수수 있다있다있다있다.

어떻게 활용할 것인가? 먼저, 쏟아져 나올 2015년 전망을 어느 정도 믿을 것인가에 대한 잣대로 활용할

수 있다. 그리고, 주가 폭락시 뇌화부동하지 않을 수 있는 무게 중심으로 활용할 수 있다. 마지막으로,

2015년년년년 관심관심관심관심 종목을종목을종목을종목을 발굴하는발굴하는발굴하는발굴하는 힌트로힌트로힌트로힌트로 이용이용이용이용할할할할 수수수수 있다있다있다있다. 스프레드스프레드스프레드스프레드 개선개선개선개선 보다보다보다보다 신규증설에신규증설에신규증설에신규증설에 집중해야집중해야집중해야집중해야 한다한다한다한다.

그림4. 글로벌경제성장률과 석화업체 1톤당 영업손익 추이 그림5. 경제성장률을 이용한 석화업체 스프레드 추정식

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

0

50

100

150

200

250

300

350

2002년 2004년 2006년 2008년 2011년 2013년

(달러/톤) (%)

국내 11개 업체 1톤당 영업손익 평균(파란선, 좌축)

글로벌 GDP성장율(빨간선, 우축)

주의) 분석편의상 글로벌 금융위기 였던 2009년 자료는 제외함

석화업체 1톤당 영업손익 = 62 x 글로벌 경제성장율 -25

R² = 0.52

0

50

100

150

200

250

300

350

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0

(석화업체 Cash마진, 달러/톤)

글로벌 GDP성장율(%)

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

희한하게, 글로벌 경제성장률과

NCC 석화업체 스프레드 궤적이

거의 비슷

경제성장률과 스프레드

관계식을 이용하면,

2015년 3.2% 성장시 석화업체

영업이익 20% 내외 증가

20% 이상 실적 개선이 가능한

기업은 과연 어디일까?

화학/정유

10

국제유가, 중국 SPR 비축이 돌발 변수로…

2014년 하반기, 국제 원유시장을 바라보는 시각이 급랭했다. 2014년 내내 100 ~ 108$ 사이에서 등

락을 보여왔던 Dubai 원유가격이 9월부터 급락하기 시작해 11월에는 75$까지 급락했다. 약 2달 동

안 하락폭이 25%에 해당한다.[그림6]

2014년 9 ~ 10월 국제 원유가격 급락에 대해, 호사가들의 설왕설래가 이어졌다. 글로벌 수요 급락

으로 원유수요가 부진할 것 같다는 주장이 가장 대표적이다. 한편에서는 미국의 원유생산량이 늘

어나면서 원유의 수급 균형이 깨졌다고 공급 부문 문제를 제기하기도 했다. 음모론을 좋아하는 사

람들은 OPEC 이 원유시장의 헤게모니를 다시 확보하기 위해, 사우디아라비아를 중심으로 의도적으

로 저유가를 촉발하고 있다는 말을 건넨다.

여기에 한가지 의문이 생긴다. 도대체, 국제 원유를 결정하는 변수들이 무엇이길래, 1달 전까지만

해도 크게 문제가 되지 않던 내용들이 갑자기 국제 원유가격 하락 원인으로 등장했을까? 혹시, 국

제 원유가격이 빠지니까, 이를 정당화하기 위해 붙이는 궁핍한 변명은 아닐까?!

필자가 15년 동안 화학/정유 업체를 분석하면서 얻은 경험(?)을 숙고해보면, 국제유가국제유가국제유가국제유가 결정변수는결정변수는결정변수는결정변수는

3333가지가지가지가지 정도정도정도정도로로로로 압축할압축할압축할압축할 수수수수 있다있다있다있다. . . . ①①①① 석유제품의석유제품의석유제품의석유제품의 수요수요수요수요////공급공급공급공급, , , , ②②②② 달러달러달러달러////유로유로유로유로 환율환율환율환율, , , , ③③③③ 지정학적지정학적지정학적지정학적 위험위험위험위험

등이다등이다등이다등이다. . . . 유로화 대비 달러화 가치 변화와 산유국의 지정학적 문제가 발생될 경우, 국제 유가가

어느 정도 변동하는지 예측하는 방법이 있지만, 이번 글에는 다루지 않으려 한다.

일반적으로, 국제유가국제유가국제유가국제유가 움직임에움직임에움직임에움직임에 대해대해대해대해 가장가장가장가장 많이많이많이많이 설명하고설명하고설명하고설명하고, , , , 또한또한또한또한 가장가장가장가장 쉽게쉽게쉽게쉽게 이해하기이해하기이해하기이해하기 쉬운쉬운쉬운쉬운 것이것이것이것이 석석석석

유제품에유제품에유제품에유제품에 대한대한대한대한 공급과공급과공급과공급과 수요수요수요수요 상황이다상황이다상황이다상황이다. . . . 대부분 분석가들은 2015년 수요 약세를 가정하고, 국제유가

약세를 전망하고 있다. 우리가 간과하고 있는 것이 없을까?

휘발유(자동차 연료), 등유(항공 연료 등), 경유(디젤 자동차 연료, 자가발전), 중유(화력발전 연

료, 선박 연료) 등 주요 석유제품 수요를 수송용 60%, 산업용 30%, 연료용 10%로 다시 구분할 수

있다. 이들은 경제성장에 밀접하다. 산업구조에 따라 차이가 나지만, 일반적으로 GDP가 1% 성장

할 때, 석유제품 소비량은 0.35 ~ 0.45% 늘어난다. 예를 들어보자. 2014년 글로벌 하루 원유 소

비량은 9,500만배럴 수준이다. 2015년 글로벌 경제성장률은 3.2%(전년 2.8%) 정도 개선될 것으로

예상될 경우, 석유소비량은 전년보다 106만 ~ 136만배럴 정도 늘어 난다고 추정해 볼 수 있다.

그림6. 국제유가(Dubai 원유) 추이 :

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

02.1q 04.1q 06.1q 08.1q 10.1q 12.1q 14.1q

(달러/배럴)

Dubai유가

2007 ~ 2008년

중국의 1차 SPR 용

원유구매 증가 시기

2015년 중국의

3차 대규모 SPR 원유구매로,

국제유가 jump-up

2011년 ~ 2012년

중국 2차 SPR 원유 구매

자료: bloomberg

2014년 하반기, 국제 원유가격 25% 정도 급락

저널리스트 말대로,

사우디아라비아과 미국의

헤게모니 쟁탈전에서 빚어진

폭락일가?

국제원유가격 주요 결정변수는

1) 수요공급, 2) 달러/유로 환율,

3) 지정학적 리스크 프리미엄

2014년 하반기 국제유가 급락이

합리적이라면, 2015년 글로벌

경기 붕괴를 의미하는 것인가?

Sector Report

11

반면, 원유는 자원개발 업체의 육상, 해상광구 등에서 생산되는 것으로, 생산업체가 무분별하게 생

산하는 것이 아니라 글로벌 수요 예측량이 결정되면 원유 생산광구의 홀(hole)을 몇 개 개방할 것

인지 결정한다. 통상, 원유가 매장되어 있는 필드(Field)는 여러 개의 생산 홀(hole)을 가지고 있

다. 글로벌 수요 성장이 크게 기대되면, 많은 구멍(hole)에서 원유를 뽑아내게 된다. 2015년 글

로벌 경제성장률이 3.2% 성장한다고 추정되면, 이 수준에 맞춰 세계 원유 소비량의 40%를 생산하는

OPEC을 중심으로 대규모 자원개발 기업 및 국가에서 공급량을 결정한다. 이렇게 되면, 세계세계세계세계 석유석유석유석유

제품제품제품제품의의의의 수수수수요량과요량과요량과요량과 공급량의공급량의공급량의공급량의 균형이균형이균형이균형이 크게크게크게크게 벗어날벗어날벗어날벗어날 수가수가수가수가 없다없다없다없다. 국제시장에서 원유 수급 균형이 깨졌고,

이것이 상당기간 지속된다는 말을 누군가 한다면, 일침을 가해도 좋을 것이다.

여기까지는 많은 투자자들이 이해하고 있다. 그런데, 어느정도 석유 수요량이 증가할지를 예측할

때, 아주 중요한 변수 하나가 빠졌다. 앞서 언급한 석유수요는 정상적인 경제활동에 필요한 것으

로, 이를 상업용 수요라고 한다. 여기에, 만일을 위해 확보하는 전략비축유(Strategic Petroleum

Reserve) 수요를 포함해야 비로소 전체 수요를 파악할 수 있다. 특히, 미국, 중국 등 글로벌 석유

수입수요 규모가 700만배럴 이상인 국가는 안정적인 경제활동을 위해서 원유 수입량의 90일분을 보

유하려고 한다. 이를 위해서, 때로는 예정대로, 때론 기습적으로 SPR 규모를 변동시킨다. 전략비

축유를 방출하는 시기에는 국제 원유시장은 비정상적인 과잉공급으로 국제유가 급락의 충격에 휩싸

인다. 반대로, 비축유를비축유를비축유를비축유를 구매하는구매하는구매하는구매하는 시기에는시기에는시기에는시기에는 국제유가국제유가국제유가국제유가 강세가강세가강세가강세가 이어진다이어진다이어진다이어진다. . . . 원유원유원유원유 공급업체가공급업체가공급업체가공급업체가 SPR SPR SPR SPR 수수수수

요에요에요에요에 대해대해대해대해 즉각적인즉각적인즉각적인즉각적인 대응이대응이대응이대응이 힘들기힘들기힘들기힘들기 때문에때문에때문에때문에, , , , 국제국제국제국제 원유시장의원유시장의원유시장의원유시장의 수급수급수급수급 균형이균형이균형이균형이 무너지는무너지는무너지는무너지는 것이다것이다것이다것이다.

실제 사례를 보면 오히려 이해가 쉬울 것이다. 중국은 2006년 전까지 공식적인 전략비축유를 저장

하는 설비가 없었다. 2001년 10차 5개년 계획에서 에너지 안보차원에서 전략비축유 확보계획을 수

립하게 된다. 2020년까지 수입량의 90일분에 해당하는 5억배럴 규모를 확보한다는 것이었다. 참

고로, 미국은 전략비축유 6.9억배럴을 보유하고 있는데, 2014년 수입량의 100일분에 해당한다.

표6. 중국의 전략비축유 저장설비 건설 계획

구 분 운영자 위치 저장용량 완공시기

(백만배 )

Phase I Sinopec Zhenhai, Zhejiang 3 .7 2006년 3분기

(1단계) Sinochem Ahoushan, Zhejia g 31.4 2007년 4분기

S nope Huangdao, Shandong 20.1 2007년 4분기

CN C Dailian, Liao i 18.9 2008년 4분기

소 계 03.

Phase II CN C Lanzhou, Gansu 1 .9 2011년 1분기

(2단계) N C Dushanzi, Xinjiang 18.9 2011년 4분기

Si opec Tianjin Phase 1 20.1 2012년 4분기

Sinopec T anjin Phase 2i 20. 2014년

CNPC Shanshang, Xinjian 39.0 2014년 CNPC Jinzhou, L oning 18. 2014년 말

C OOC Hui hou, Gu ng ong 31.4 2014년 말

Sinopec Huangdao, h n dong 18.4 2014년 말

Sinopec Zhanjinang, uandong 44.0 2015년

Sinopec Zhoushan, Zhejia g 19.0 2015년

C PC inta , Jiangsu 15.7 2016년

소 계 284.4

Phase III Sinopec Ca f ian, Hebe 38.0 2020년

(3단계 S nopec Y ng u, Heinan ? 2020년

CNPC Rizhao, Shan o g ? 2020년

CNPC Daqing,Heliongjiang ? 2020년 CNPC Yunnan Province ? 2020년

CNPC Qinzh u Guangxi ? 2020년

소 계 32.1

자료: IEA, 업계자료

일반적으로, OPEC은 ① 글로벌

경제성장 전망한 후, ② 필요한

원유량 계산하고, ③

비OPEC에서 공급할 수 있는

규모를 차감한 나머지를 생산

그런데, 주요국의 전략비축량

변동은 국제원유 수급시장의

돌발 변수

실제로, 2005년 이후, 중국의

SPR확보는 국제유가를 20~30$ 정도 변화시킴

화학/정유

12

구체적인구체적인구체적인구체적인 중국의중국의중국의중국의 전략비축유전략비축유전략비축유전략비축유 저장설비저장설비저장설비저장설비 계획을계획을계획을계획을 [[[[표표표표6666]]]]로로로로 정리했다정리했다정리했다정리했다. 총 3단계(Phase I ~ III)에 걸

쳐, 5.0억배럴을 보관할 수 있는 저장설비를 단계적으로 구축하는 것이다. 흥미로운 것은 중국의

전략비축유 설비가 완공되는 시기의 국제유가 움직임이다.

1단계는 2006년 2분기 ~ 2007년 말까지 완공했다. Sinopec㈜, Sinochem㈜, CNPC㈜ 등에서 1억 800

만배럴을 저장할 수 있는 터미널을 지었다. 통상 6개월 ~ 1년 동안 저장설비에 원유를 채우게 되

는데, 매일 30 ~ 60만배럴 원유를 구매해야 한다는 뜻이다. 8page 의 [그림6]에서 나타나듯이,

2006년 3분기 SPR 구매를 시작했던 시기에 Dubai 1배럴당 원유가격은 71$이었는데, 마지막 저장설

비 완공 직후인 2008년 1분기 평균가격은 97$이었다. 1억배럴 저장설비 완공으로 인해 국제 원유

가격은 1배럴당 26$ 이나 높아졌다. 우연이었을까?

2단계는 2011 ~ 2015년 사이에 이루어지고 있다. 특히, 2011 ~ 2012년에는 2단계 계획 설비 가운

데, CNPC㈜ 및 Sinopec㈜가 주도하는 3곳에서 5,790만배럴 규모의 원유저장 설비가 완성되었다.

2011년 4분기부터 SPR 구매가 다시 시작되었다. 전략비축유 설비가 완공되기 직전인 2010년 4분기

에 Dubai 원유가격 평균은 1배럴당 85$이었다. 설비 완공이 끝났던 2012년 4분기에 국제 원유가격

은 107$로, 약 22$ 정도 상승하는 모습을 보였다. ‘중국의 전략비축유 구매 = 국내유가 강세’는

우연이 아니라, 필연으로 해석할 만하기에 충분해 보인다.

2007년과 2012년 전략비축유 구매시기에 한가지 공통점이 발견된다. Dubai 원유가격이 70 ~

80$ 수준이었다는 것이다. 하필, 2014년 4분기 국제유가도 80$ 대 수준으로 낮아졌다. 중국의 전

략비축유 확보 욕심이 다시 생기지 않을까?

2014년 말 ~ 2015년에 2단계 프로젝트의 나머지 전략비축유 기지가 완공된다는 점은 이런 가능성을

높여주고 있다. 구체적으로, 2014년 말에는 CNPC㈜ 1,890만배럴(Liaoning 지역), CNOOC㈜ 3,140

만배럴(Guangdong 지역), Sinopec㈜ 1,840만배럴(Shangdong 지역) 등의 저장설비가 완공된다.

2015년 내에는 Sinopec㈜이 4,400만배럴(Guandong 지역)과 1,900만배럴(Zhejiang 지역) 설비를 추

가로 완공한다. 2015201520152015년에년에년에년에 SPR SPR SPR SPR 비축비축비축비축 규모는규모는규모는규모는 1.311.311.311.31억배럴억배럴억배럴억배럴 규모로규모로규모로규모로, 2008, 2008, 2008, 2008년년년년 1111단계단계단계단계 설비인설비인설비인설비인 1.031.031.031.03억배럴억배럴억배럴억배럴

보다보다보다보다 27% 27% 27% 27% 정도정도정도정도 더더더더 크다크다크다크다. . . .

2014201420142014년년년년 말말말말 ~ 2015~ 2015~ 2015~ 2015년에년에년에년에 완공되는완공되는완공되는완공되는 SPR SPR SPR SPR 저장설비에저장설비에저장설비에저장설비에 원유를원유를원유를원유를 6666개월에서개월에서개월에서개월에서 1111년년년년 동안동안동안동안 채운다고채운다고채운다고채운다고 가정하면가정하면가정하면가정하면, , , , 중중중중

국은국은국은국은 하루에하루에하루에하루에 30303030 ~ 60~ 60~ 60~ 60만배럴의만배럴의만배럴의만배럴의 원유를원유를원유를원유를 국제시장에서국제시장에서국제시장에서국제시장에서 조달해야조달해야조달해야조달해야 한다한다한다한다.... 2015년 국제 원유수요에 큰 충

격을 줄 수 있다. 경제성장률 3.2% 내외만을 고려할 경우, 2015년 글로벌 시장의 하루 원유 소비

량은 2014년 보다 120만배럴 정도 많은 9,620만 배럴이 된다. 그러나, 중국의 전략비축유 구매 대

기 수요를 포함하면, 글로벌 원유 소비량 증가 규모는 150 ~ 180만배럴 수준이 될 수 있다. 미국

의 Shale Oil 이 증가한다 하더라도, 2015년 국제 원유시장은 공급이 타이트해 질 수 있다는 뜻이

다. 2014년 4분기에 국제유가 약세론자는 이점을 간과하고 있는 것 같다.

Dubai Dubai Dubai Dubai 원유가격이원유가격이원유가격이원유가격이 2014201420142014년년년년 4444분기분기분기분기 80$ 80$ 80$ 80$ 초반에서초반에서초반에서초반에서 2015201520152015년년년년 상반기상반기상반기상반기 100$100$100$100$로로로로 상승할상승할상승할상승할 수수수수 있다고있다고있다고있다고 얘기하는얘기하는얘기하는얘기하는 것것것것

이이이이 과연과연과연과연 상식에상식에상식에상식에 벗어난벗어난벗어난벗어난 억측일까억측일까억측일까억측일까? ? ? ?

중국의 1단계 전략비축유

확보시기는 2006 ~ 2007년으로,

당시 국제유가는 26$ 정도 급등

중국의 2차 전략비축유

확보시기는 2011 ~ 2012년으로, 당시 국제유가는 22$ 정도 급등

그런데, 2014년 ~ 2015년에

중국 전략비축유 1.3억배럴 저장

설비가 완공되면서, 3차 구매 대기

2015년에는 글로벌 경기에

연동되는 상업용 원유수요 이외에

중국의 SPB 수요가 30 ~

60만b/d 추가될 예정

수요공급논리가 유가에

적용된다면, Dubai 유가는 다시

90$ 중반 ~ 100$ 수준으로 상승해야함

Sector Report

13

중동산 원유 OSP 하락, 한국 정유사의 희망으로…

한국 정유사들은 하루에 255만배럴(2014년 기준)의 원유를 국제시장에서 구매한다. 주요 수입 국

가 비중을 살펴보면, 사우디아라비아 32%, 쿠웨이트 15%, UAE 12%, 이란 5% 등이다. 중동으로부터

구입하는 비중이 85%로, 여전히 중동의존도를 낮추지 못하고 있다.

그런데, 한국한국한국한국 정유사들이정유사들이정유사들이정유사들이 중동지역으로부터중동지역으로부터중동지역으로부터중동지역으로부터 원유를원유를원유를원유를 구입할구입할구입할구입할 때때때때 지불하는지불하는지불하는지불하는 가격은가격은가격은가격은 ‘‘‘‘DubaiDubaiDubaiDubai기준가격기준가격기준가격기준가격 ++++

OSPOSPOSPOSP’’’’로로로로 결정되고결정되고결정되고결정되고 있다있다있다있다. 중동산 원유를 구매할 경우에는 Dubai 기준가격으로만 거래되는 것이 아

니라, 프리미엄을 얹어주고 있다. 여기서, 중동산 원유 실제 구매(판매)가격과 Dubai 기준가격의

차이를 OSP Differential(Official Selling Price Differentials)이라고 부른다.

OSP는 고정된 것이 아니라, 중동산 원유에 대한 구입 경쟁 강도에 의해 들쭉날쭉하게 움직인다.

[그림7]은 사우디아라비아의 국영 석유회사인 Aramco(국내 S-Oil㈜의 최대주주)가 아시아 정유업

정유 판매할 때 가산하는 OSP(중동산 원유 프리미엄) 동향이다.

2011년 전까지만 해도 OSP는 △1.0$ ~ 1.0$/배럴 수준에서 움직였다. 연평균 OSP는 0$ 수준으로,

연간 지속적으로 중동 원유를 구입하는 국내 정유사 입장에 Dubai 기준 원유가격 이외에 추가적인

부담은 없었다. 그런데, 2012201220122012년부터년부터년부터년부터 OSPOSPOSPOSP가가가가 급등하기급등하기급등하기급등하기 시작해시작해시작해시작해, 2014, 2014, 2014, 2014년년년년 3333분기까지분기까지분기까지분기까지 1.5 ~ 4.0$/1.5 ~ 4.0$/1.5 ~ 4.0$/1.5 ~ 4.0$/배럴배럴배럴배럴

수준에서수준에서수준에서수준에서 등락했다등락했다등락했다등락했다. . . . 이란의 핵개발로 인해, 서방 선진국에서 이란산 원유 수출을 통제하기 시작하

면서 나타나기 시작한 결과로 해석된다. 일평균 250만배럴 이상 생산과 수출을 진행하던 이란으로

부터 원유 구입이 어려워지자, 아시아 정유사들은 사우디아라비아, 쿠웨이트, UAE 등으로 구매선

을 바꿀 수 밖에 없었다. 실제로, 이란산 원유 구입비중이 2011년 9.2%에서 2014년 5%로 낮아진

대비, 쿠웨이트와 UAE 비중이 그만큼 높아졌다. 이란 이외의 국가들은 자연스레, 아시아로 수출하

는 원유에 대해 추가적인 프리미엄을 요구하게 된 것이다.

그런데, 2014201420142014년년년년 10101010월부터월부터월부터월부터 상황이상황이상황이상황이 바뀌고바뀌고바뀌고바뀌고 있다있다있다있다. 3. 3. 3. 3여년여년여년여년 만에만에만에만에 OSPOSPOSPOSP가가가가 폭락하고폭락하고폭락하고폭락하고 있기있기있기있기 때문이다때문이다때문이다때문이다. . . .

2012년 이래 처음으로, 2014년 10월 아랍 경질유(Arab Light Grade) 기준 OSP가 △0.1$로 낮아졌

다. 9월 1.7$ 대비 △1.7$이 낮아졌을 뿐만 아니라, 2013년의 10월 3.4$ 대비 △3.5$이 떨어진 것

이다. 연이어 11월 △1.0$, 12월 △0.1$을 기록하고 있다.

그림7. 사우디아라비아의 아시아向 원유에 대한 OSP 흐름 :

(2.0)

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.02월

(달러/배럴)

중동산 원유 도입시 적용되는 가산금(OSP)

2014년 4분기, 3여년 만에 (-) 반전

자료: bloomberg

OSP 는 중동산 원유를 구매할 때,

Dubai기준가격에 추가로

부담해야하는 대가임

2011년 이후, OSP 는 1.5 ~ 4.0$/배럴 범위에서 등락

2014년 11월, OSP가

△1.0$/배럴 수준으로 급락

화학/정유

14

4분기는 특히 난방용 원유 수요 확장기임에도 불구하고, 중동산 원유에 붙는 프리미엄이 떨어진 것

은 아시아 국가의 원유 도입선 변경 가능성 때문으로 해석된다. 먼저, EU 및 미국을 중심으로 한

서방선진국의 러시아 경제 제재가 자리잡고 있다. 우크라이나 분리를 주장하는 반군에 러시아가

무기 지원을 하고 있다는 이유에서, 미국과 EU를 중심으로 러시아의 해외자산 동결, 자원개발 기술

협력 제한, 특정제품 수입 제한 등의 제재 강도를 높여가고 있다. 위기 속의 러시아의 선택은 제

3세계인 중국 등 아시아 지역과의 협력 강화였다. 특히, 러시아의 하루 원유 생산규모는 1,053만

배럴로 사우리아라비아 9,447만배럴를 제치고, 글로벌 1위를 수성하고 있다. 러시아는러시아는러시아는러시아는 중동중동중동중동 원유원유원유원유

보다보다보다보다 저렴한저렴한저렴한저렴한 조건으로조건으로조건으로조건으로 아시아로의아시아로의아시아로의아시아로의 수출선수출선수출선수출선 확대를확대를확대를확대를 꾀하고꾀하고꾀하고꾀하고 있다있다있다있다. . . .

더구나더구나더구나더구나, , , , 이란은이란은이란은이란은 2014201420142014년년년년 11111111월월월월 UNUNUNUN과의과의과의과의 핵협상핵협상핵협상핵협상 등을등을등을등을 통해통해통해통해, 3, 3, 3, 3년년년년 동안동안동안동안 묶여왔던묶여왔던묶여왔던묶여왔던 원유원유원유원유 수출을수출을수출을수출을 꾀하려고꾀하려고꾀하려고꾀하려고

시도하고시도하고시도하고시도하고 있다있다있다있다. . . . 2012년 OSP 인상의 직접적인 원인이 완화되고 있는 것이다. 이란 원유수출 제재

에 동참하기 위해 수입선을 바꾸었던 아시아 정유업체들은 다시 저렴한 이란산 원유 도입에 나설

가능성이 높아진 것이다. 그 동안 OSP 장사로 추가적인 이익을 거둬온 사우디아라비아를 포함한

중동 산유국 입장에서는 난감해 질 수 밖에 없다. 결국, OSP를 낮추어서, 기존 거래선을 확보하려

는 시도가 가시화되고 있는 것이다. 2015년에도 이런 상황은 이어질 수 밖에 없다.

OSP 변화는 한국 정유사 손익에 어떤 영향을 미칠까?

SK이노베이션㈜, GS칼텍스㈜, S-Oil㈜, 현대오일뱅크㈜의 연간 원유 구입량 9.15억배럴 가운데 중

동산 원유는 7.86억배럴을 차지한다. 단순히 계산해 보면, 2015201520152015년년년년 OSPOSPOSPOSP가가가가 1 ~ 2$ 1 ~ 2$ 1 ~ 2$ 1 ~ 2$ 낮아지면낮아지면낮아지면낮아지면, , , , 한국한국한국한국

정유사정유사정유사정유사 전체는전체는전체는전체는 연간연간연간연간 8,500 ~ 1.68,500 ~ 1.68,500 ~ 1.68,500 ~ 1.6조원조원조원조원 원유원유원유원유 도입비용이도입비용이도입비용이도입비용이 줄어들줄어들줄어들줄어들 수수수수 있다있다있다있다. . . .

특히, 국내 정유사 가운데, S-Oil㈜은 사우디아라비아 Aramco㈜로부터 연간 2.3억배럴(= 일 정제

능력 65만b/d * 365일) 규모의 원유를 전량 구입하고 있다. 2015년 1 ~ 2$ 정도의 OSP가 하락하면,

연간 2,400 ~ 5,000억원의 이익 개선효과를 기대할 수 있다. SK이노베이션㈜ 등도 비슷한 규모의

효과를 기대할 수 있다.

2015201520152015년년년년 OSPOSPOSPOSP하락은하락은하락은하락은 한국한국한국한국 정유사에정유사에정유사에정유사에 3333년년년년 가뭄가뭄가뭄가뭄 뒤에뒤에뒤에뒤에 찾아온찾아온찾아온찾아온 단비가단비가단비가단비가 될될될될 것이다것이다것이다것이다. . . .

2015년 OSP가 1 ~ 2$ 낮아지면,

한국 정유사의 원유도입 비용은

8,500 ~ 1.7조원 줄어드는 효과 발생

러시아 및 이란의 아시아 향 원유수출

확대는 2015년 OSP를 낮추는 계기

Sector Report

15

정유사 특명, 신용등급하락을 막아라…

국내 정유업체들이 생각하기도 싫은 2003년 봄으로 돌아가보자.

2003년 3월 대형 분식회계 사건이 터졌다. SK(SK㈜와 SK이노베이션㈜ 분할전 법인)의 자회사인SK

글로벌㈜는 2001년 존재하지 않는 채권을 재무제표에 표시하면서 1조 5,587억원의 가공이익을 만들

어 내는 회계조작을 저질렀다. 최태원 총수 구속과 더불어, SK글로벌㈜은 SK생명㈜ 매각 등을 시

작해 2003년 7월부터 구조조정을 실시하게 된다. 이과정 중에 정유사였던 SK㈜는 보유하고 있던

SK 글로벌㈜ 유가증권 4,000억원을 상각 처리했다. 그러나, 문제는 그렇게 쉽게 끝나지 않았다.

국제 신용평가사는 SK 글로벌㈜ 사태를 빌미로, SK㈜에 대한 신용등급을 일제히 하향한다. 예를

들어, S&P㈜는 SK 장기채에 대한 신용등급을 기존 BBB-에서 BB+로 투기등급으로 낮추었다.

원유를 도입하는 정유사에 신용등급이 투기등급으로 떨어지는 것은 대단히 부담스러운 일이다. 일

반적으로, 원유를 선적(생산)하는 곳의 금융기관으로부터 Banker’s Usance 형태의 단기 신용을

얻어서 원유를 구매하고, 정유사는 일정기간 이후에 대금을 지불하게 된다. 그런데, 글로벌 신용

등급이 투기등급으로 떨어지게 되면, 원유 구매시 해당지역 금융기관으로 단기금융 지원을 받지 못

할 가능성이 높아지거나, 금융비용을 크게 물어야 하는 부작용이 발생된다. 이런 배경 때문에

2003년 투기등급으로 낮아졌던 SK㈜의 신용등급이 투자등급인 BBB-로 회복되기까지는 어언 2년 이

라는 시간이 필요했다.

역사의 반복을 거스를 수 없는 것일까? 다시금, 2015201520152015년년년년 신용등급신용등급신용등급신용등급 하락을하락을하락을하락을 저지하는저지하는저지하는저지하는 것이것이것이것이 국내국내국내국내 정유정유정유정유사의사의사의사의

최대최대최대최대 과제로과제로과제로과제로 부각될부각될부각될부각될 것으로것으로것으로것으로 보이기보이기보이기보이기 때문이다때문이다때문이다때문이다.

[표7]에 나타나듯이, 2014년 상반기에 S&P㈜는 GS칼텍스㈜에 대한 신용 등급을 기존 BBB에서 BBB(-)로

한단계 낮추었으며, SK 이노베이션㈜에 대해서는 BBB 등급을 유지하는 대신, 향후 전망을 부정적

(Negative)으로 밝혔다. 상황이 개선되지 않으면, 언제든지 SK 이노베이션㈜의 신용등급을 낮출 수 있

다는 뜻이다.

표7. 국내 정유 3 사의 장기 국내채권 신용등급(S&P 기준)

구 분 SK이노베이션 GS칼텍스 S-Oil

변동내역 변동내역 변동내역

2002년 BB - BBB-

2003년 BB+ SK글로벌㈜ 분식회계 B B

2004년 B+ BBB 2005년 B+ 순이익 흑자 전환 BBB+

2006년 BBB- BBB+

2007년 BBB- 지주회사 재편 BBB

2008년 BBB BBB+

2009년 BBB BBB 2008~2010년

HOU 2조원 투자

BBB 2008 ~ 2011년

PX 1.4조원 투자

2010년 BB BBB BBB

2011년 BBB BBB BBB

2012년 BBB BBB BBB 2013년 BBB BBB BBB

2014년 B B 상 기 negative BBB- 상반기 하향조정 BBB 아람코㈜ 지분율 35%→

63.4%로 확대 진행

자료: S&P

2015년 국내 정유사의 최대 과제는

신용등급이 투기등급으로 강등되는 것을 막는 것

2014년 상반기 GS칼텍스㈜ 장기채

신용등급 BBB(-)로 강등.

2015년에 SK이노베이션㈜ 등급 하향 우려감 대두

정유사에게 신용등급이란?

원유구입 비용에 직결되는 문제

화학/정유

16

만일, GS칼텍스㈜의 경우 1단계만 더 떨어지면, 투기등급으로 곤두박질이다. SK이노베이션㈜과 S-Oil

㈜은 2단계 떨어지면 똑같은 상황이다. 만일, 투기등급으로투기등급으로투기등급으로투기등급으로 신용평가가신용평가가신용평가가신용평가가 낮아지게낮아지게낮아지게낮아지게 되면되면되면되면 차입금에차입금에차입금에차입금에 대한대한대한대한

가산금리가가산금리가가산금리가가산금리가 2%p 2%p 2%p 2%p 가량가량가량가량 높아진다높아진다높아진다높아진다.... 국내 최대 정유사인 SK이노베이션㈜의 총 차입금 규모는 10조원 수준으

로, 연간 약 2,000억원 규모의 금융비용이 추가로 발생한다는 뜻이다. SK이노베이션㈜의 주당 순이익을

2,000원 정도 낮추게 된다.

‘단순히 신용등급이 1단계 하향조정 된다’고 대수롭지 않게 넘길 수 있는 상황이 아니다. 국내 정유

사가 당면한 3가지 경영환경을 고려해보면, 추가적인 등급 하락 가능성도 존재하기 때문이다.

첫째, 글로벌 정유업체의 증설 경쟁이 2017년까지 이어질 전망이다. 구체적으로, 글로벌 정유설비 신규

증설 규모는 2014년 145만b/d, 2015년 139만b/d, 2016년 153만b/d, 2017년 152만b/d 등이다. 글로벌 석

유수요는 연간 100 ~ 120만b/d 늘어난다는 점을 감안하면, 신규 증설이 없는 정유사에게 분명한 부담일

것이다. 2010년처럼 중국을 중심으로 한 글로벌 특수가 발생되지 않는다면, 극적인 정유부문 이익 개선

을 기대하기 힘들 수 밖에 없기 때문이다.

둘째, 정유사의 사업다각화 일환으로 진행해온 PX(Para-Xylene) 부문 실적 부진이 2015년에도 쉽게 개선

될 것 같지가 않다. 면화가격 약세로 인해, 촉감이 떨어지는 폴리에스터 대신 면직물에 대한 수요가 높

은 상황이 이어지고 있다. 폴리에스터 핵심원료로 사용되는 PX의 구매수요가 부진하다는 뜻이다. 더구

나, 2014년 ~ 2015년 국내외 정유사의 대규모 증설 설비 가동으로 인해, 과잉공급이 이어지기 때문이다.

셋째, 국내의 경쟁 심화가 우려된다. 한국 정부는 석유정제시장 및 판매시장에 경쟁도입을 통한 석유제

품 가격 안정화 정책을 유지하고 있다. 알뜰주유소 확대와 삼성토탈㈜의 정유설비 허용 등이 뒤따랐다.

기존의 국내 정유사는 국내 시장에서 특별히 초과 이익을 확보할 수 없다는 의미이다.

이런 여건 때문에 2015년 정유사의 현금흐름 개선을 쉽게 예단할 수 없다. 부언하면, [그림8]는 국내

정유사의 2014년 영업활동에서 창출한 현금규모를 비교한 것이다. SK이노베이션㈜은 1 ~ 9월 동안 외부

자금조달 없이 순수하게 영업활동을 통해서 창출한 현금 규모는 398억원으로, 전년 4,827억원 대비 92%

가 줄어들었다. GS칼텍스㈜의 영업활동에서 창출한 현금규모도 전년 1.1조원에서 2014년 1 ~ 9월 7,309

억원으로 감소했다. 같은 기간 S-Oil㈜의 영업현금 창출규모는 2,023억원으로, 전년대비 74% 감소했다.

그림8. 국내 정유 3사 영업현금창출 비교 표8. 신용등급 안정화를 위해 검토할 수 있는 수단

11,564

16,250

7,351

2,596

4,827

11,288

7,931

2,960

398

7309

20231237

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

SK이노베이션 GS칼텍스 S-Oil 현대오일뱅크

(억원)

(2012년)

(2013년)

(2014년 1~9월)

목 표 수 단 사례(SK이노베이션)

현 흐름 안정화

를 한

설비투자 소 ▷설비투자비 2.014년 2.5조원에서 2015

년 1조원으로 축소

재무위험 축소 ▷대형투자 연 , 정기보수 비용만 집행

적자사업 정리 ▷SK유화(TPA) 손자회사 매각

▷자동차 배터리 적자사업 매각 검토 중

▷분리막, FCCL 등 흑자사업도 매각 가능

사업포트폴리오 변화 ▷경기 민감 사업구조를 경기에 덜 민감한

구조로 변화

▷발전사업 등도 인수 가능

자료 : 각사의 분기보고서 자료: 유안타증권 리서치센터

신용등급에 주목해야 하는 이유는 정유업 불안감이 이어지고 있기 때문

1) 글로벌 정유설비 증설

경쟁 2017년 까지 지속

2) 사업다각화로 진행했던

PX도 2015년 부진

불가피

3) 한국내 정유설비 및

주유소 판매경쟁 심화

Sector Report

17

결국결국결국결국, , , , 위기를위기를위기를위기를 느끼는느끼는느끼는느끼는 국내국내국내국내 정유사는정유사는정유사는정유사는 2015201520152015년년년년 신용등급신용등급신용등급신용등급 위험을위험을위험을위험을 방어하기방어하기방어하기방어하기 위한위한위한위한 노력을노력을노력을노력을 구체화구체화구체화구체화 시킬시킬시킬시킬 수수수수 밖에밖에밖에밖에

없을없을없을없을 것이다것이다것이다것이다.... 대의명분으로 ‘구조조정’이라는 표현을 사용할 것이다. 구조조정의 형태는 3가지 방

향으로 추측해 볼 수 있다.[표8]

첫째, 현금지출을 최대한 억제한다. 일반 관리비(성과급 등)을 철처히 통제하는 것은 두말할 나위도 없

다. 가장 중요한 것은 대형 설비투자 계획을 철회 또는 연기해야 한다는 것이다. 기존 설비에 대한 유

지보수 비용 정도로 Capex를 제한하게 된다. 대형 설비투자 억제는 동전의 양면과 같다. 현금 확보를

통한 신용등급 방어에는 우호적이지만, 2 ~ 3년 후 기업가치 성장을 위한 발판이 없어지기 때문이다.

둘째, 적자사업을 정리한다. 가장 먼저, 기존 사업 중에 구조적인 한계에 봉착한 사업을 먼저 매각 또

는 폐쇄시킨다. 감가상각이 대부분 마무리되었기 때문에 처분에 대한 부담이 크지 않기 때문이다. 다

음 단계는 최근 5년 내에 신규 사업으로 진출하면서 설비를 완공했지만, 적자가 누적되는 사업이 구조조

정의 대상이다. 사업 안착을 위해서는 추가적인 투자가 불가피하기 때문이다. 마지막으로, 흑자를 꾸

준히 달성하고 있지만, 기업의 핵심 성장 축에서 벗어나 있는 하위사업을 매각하게 된다.

셋째, Cash Cow 사업을 흡수합병 할 수도 있다. 정유업종 특성상 실적은 국제유가, 석유화학 제품가격

등에 의해서 민감하게 변하는 구조로 이루어져 있다. 글로벌 경기에 비탄력적으로 움직이는 사업을 편

입하면, 실적 변동폭을 줄일 수 있게 된다. 흔히, 사업포트폴리오 다각화라고 부른다.

SKSKSKSK이노베이션㈜를이노베이션㈜를이노베이션㈜를이노베이션㈜를 예로예로예로예로 들어들어들어들어 보자보자보자보자.... 먼저, 2015년 설비투자금액은 전년 2.5조원에서 1.0조원 규모로 축

소할 것으로 보인다. 화재시 이산화탄소와 물이 생성되는 플라스틱으로, 기존 PVC 건자재를 대체할 목

적으로 SK이노베이션㈜이 독자적으로 개발한 그린폴 등에 대한 투자 등도 연기되었다. 2014년 3분기에

는 한계사업으로 설비가동이 멈춘 SK유화(TPA 생산)를 SK케미칼㈜에 매각했다. 뿐만 아니라, 차세대 먹

거리로 삼고 투자해왔던 자동차용 중대형 배터리 사업에 대한 매각설이 주식시장에 널리 퍼져있다. 안

정적인 Cash Cow 확보를 위해서, LNG발전 자회사를 인수할 수 있다는 가정도 터무니 없는 억측은 아닐

것이다. 이들 노력이 충분히 이루어지면 신용등급 방어라는 단기 목표를 충분히 달성할 수 있을 것이다.

그런데, 똑 같은 신용등급 위험에도 불구하고 SK이노베이션㈜과 다른 방향으로 나아가는 정유사가 있다.

바로 S-Oil㈜이다. S&P 기준 장기채 신용등급이 BBB 수준이지만, 오히려 차입을 통해 대규모 투자에 나

서기 때문이다. 2017 ~ 2018년 완공을 목표로 휘발유와 프로필렌을 생산할 수 있는 고도화설비 투자를

검토하고 있으며, 2015년 초에 그 규모가 구체화될 전망이다. 최소한 2조원 이상의 현금이 소요될 것으

로 보이며, 외부 차입을 통해 재원을 충당할 계획인 듯 하다. 선뜻 이해가 안되는 이런 과감한 행보는

무엇때문일까? 2014년 소유지분 변화에서 힌트를 얻을 수 있다. S-Oil㈜의 최대주주인 사우디아라비아

최대 국영 Aramco㈜가 S-Oil㈜ 지분을 기존 35%에서 64%로 확대하기로 되어 있다. 유사시에는 S-Oil㈜

의 신용위험을 Aramco㈜가 분산시켜줄 수 있다는 뜻이다.

과연과연과연과연, SK, SK, SK, SK이노베이션㈜의이노베이션㈜의이노베이션㈜의이노베이션㈜의 행보가행보가행보가행보가 맞을까맞을까맞을까맞을까? ? ? ? 아니면아니면아니면아니면, S, S, S, S----OilOilOilOil㈜의㈜의㈜의㈜의 역발상역발상역발상역발상 투자가투자가투자가투자가 현명할까현명할까현명할까현명할까? ? ? ? 지켜볼지켜볼지켜볼지켜볼 일이다일이다일이다일이다. . . .

2015 ~ 20162015 ~ 20162015 ~ 20162015 ~ 2016년년년년 동안에동안에동안에동안에 공격적인공격적인공격적인공격적인 증설에증설에증설에증설에 의한의한의한의한 국내국내국내국내 정유사의정유사의정유사의정유사의 기업가치기업가치기업가치기업가치 성장가능성은성장가능성은성장가능성은성장가능성은 크지크지크지크지 않다는않다는않다는않다는 것은것은것은것은

분명해분명해분명해분명해 보인다보인다보인다보인다.

2015년, 신용등급 방어를 위한

처절한 노력이 가시화될 수 밖에 없는

상황

1) 현금지출 억제를 위해,

대규모 설비투자 계획

연기

2) 돈먹는 하마인 적자사업을

선별 매각 또는 철수

3) 돈먹는 하마인 적자사업을

선별 매각 또는 철수

국내 정유사 가운데,

사업구조조정에 가장

적극적은 자세를 보이는

곳은 SK이노베이션㈜

그런데, S-Oil㈜은

역발상으로, 오히려

투자를 늘리는 배짱

2015년, 주식시장은

SK이노베이션㈜의 손을

들어줄까?

아니면, S-Oil㈜의

역발상에 동의할까?

화학/정유

18

미친 존재감 에틸렌, 2015년 Revamping 이 대세로…

‘‘‘‘2015201520152015년에는년에는년에는년에는 에틸렌에틸렌에틸렌에틸렌(Ethylene)(Ethylene)(Ethylene)(Ethylene)의의의의 공급부족공급부족공급부족공급부족 현상이현상이현상이현상이 2018 ~ 2012018 ~ 2012018 ~ 2012018 ~ 2019999년까지년까지년까지년까지 이어질이어질이어질이어질 것이다것이다것이다것이다’’’’는는는는 시시시시

각이각이각이각이 점점점점점점점점 힘을힘을힘을힘을 얻어갈얻어갈얻어갈얻어갈 것이다것이다것이다것이다.... 그러나, 상승 사이클이라는 용어를 사용하기에 주저하는 아이러니

한 일들이 일어날 것으로 보인다.

사실, 에틸렌은 석유화학 가운데 가장 대표적인 제품이다. 나프타, 에탄, 석탄, 메탄올 등의 원료에 열을

가해분자구조를 깨고, 급냉 및 압축과정을 통해 생성되는 고압의 액체제품(상온에서 기체 상태)으로, 합성

수지, 플라스틱 등에 가장 넓게 쓰이는 기초 석유화학 제품이다. 글로벌 연간 에틸렌 소비량은 1.4억톤에

달한다. 한국업체의 연간 에틸렌 공급능력은 8,340만톤 수준으로, 글로벌 수요의 5.8%를 담당하고 있다.

업체별로는 롯데케미칼㈜ 282만톤(말레이시아 자회사 포함), LG화학㈜ 200만톤, 여천NCC㈜ 191만톤, 삼

성토탈㈜ 100만톤, SK종합화학㈜ 86만톤, 대한유화㈜ 47만톤 등이다.

2014년년년년 에틸렌을에틸렌을에틸렌을에틸렌을 생산하는생산하는생산하는생산하는 국내국내국내국내 NCC업체의업체의업체의업체의 실적은실적은실적은실적은 나쁘지나쁘지나쁘지나쁘지 않았다않았다않았다않았다. 아니, 에틸렌 제품 수익은 호황 수준

이었다는 표현이 더 어울린다. 글로벌 경기 약세와 신규증설 물량으로, 석유화학 경기 약세 우려가 확산

되는 가운데 에틸렌만은에틸렌만은에틸렌만은에틸렌만은 독야청청독야청청독야청청독야청청(獨獨獨獨 )하는 모습을 보이기 때문이다.

에틸렌 스프레드를 이용하면 좀 더 쉽게 알 수 있다. 에틸렌 1톤 판매가격과 이를 만들기 위해 소비되는

나프타 원료 1톤 가격을 차감한 것이 에틸렌 스프레드(= 에틸렌 가격 - 나프타 가격)이다. 에틸렌 스프레

드에서 250$ 정도의 고정비를 차감하면, 에틸렌 1톤을 팔았을 때 생산업체가 얻을 수 있는 영업이익을 계

산할 수 있다.

[그림9]에 나타나듯이, 에틸렌 스프레드는 2014년 400$로 시작했다. 고정비 250$를 차감하면 1톤 팔았을

때 150$ 정도의 이익을 얻을 수 있는 수준이었다. 예를 들어, 연간 280만톤의 에틸렌을 생산할 수 있는

롯데케미칼㈜의 경우, 에틸렌만 생산해서 팔더라도 연간 4,000억원의 영업이익을 올릴 수 있다. 2014년

전체 영업이익 예상치가 4,500억원 수준이라는 점에서 그 크기를 실감할 수 있다. 그런데, 여기서 끝난

것이 아니다. 2014년 4분기에는 스프레드가 600$까지 높아졌으며, 고정비를 차감하는 350$ 정도의 이익

을 얻을 수 있게 되었다. 과거 10개년 평균치 350$을 감안하면, ‘에틸렌은 이미 호황 국면에 접어들었

다’는 점에 그 누구도 이견( 見)이 없을 것이다.

그림9. 에틸렌 스프레드(= 에틸렌 - 나프타) 추이 :

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

02.1월 05.1월 08.1월 11.01월 14.01월

(달러/톤) 에틸렌 스프레드(=에틸렌-나프타)

10개년 평균 350$

손익분기점 250$

공급부족에 의한 에틸렌 상승세

2019년까지 지속?

자료: 유안타증권 리서치센터

과연, 2015~ 2019년까지 에틸렌 상승사이클이 진행될까?

2014년 에틸렌 스프레드는 톤당 500$ 수준으로, 독야청청

Sector Report

19

그런데, 2014년년년년 글로벌글로벌글로벌글로벌 수요상황은수요상황은수요상황은수요상황은 그다지그다지그다지그다지 우호적이지우호적이지우호적이지우호적이지 않않않않았음에도았음에도았음에도았음에도 불구하고불구하고불구하고불구하고, 어떻게어떻게어떻게어떻게 에틸렌에틸렌에틸렌에틸렌 수익은수익은수익은수익은 이렇이렇이렇이렇

게게게게 좋았을까좋았을까좋았을까좋았을까? 수요공급에 의해 가격이 결정된다고 믿는 사람이 찾을 수 있는 답은 단 한가지이다. 바로,

‘공급 부족’이다. 에틸렌 신규 증설 규모가 수요 증가에 미달했다는 의미이다.

여기서, 에틸렌 설비의 미스터리가 나타난다. 2012년부터 미국을 중심으로 세일가스에서(엄밀히 말하면

세일가스에서 추출한 에탄) 에틸렌을 만들겠다는 프로젝트가 1,000만톤 정도 계획되고 발표되었다. 중국

에서는 석탄을 태워서 만들어지는 합성가스로 에틸렌 제품을 만들겠다는 CTO(Coal–To-Olefin) 설비도

1,000만톤 이상 계획되었다.

계획대로 진행되었다면, 2014년부터 에틸렌 제품은 공급부족이 아니라 과잉공급 상황으로 빠져들었어야

맞다. 그런데, 대세로 회자되었던 CTO 설비는 실제 가동률이 50%를 밑돌고 있다. 석탄가스로 메탄올을

만드는 과정에서 과도한 물 소비를 초래한다는 구조적인 문제 때문이다. 중국 CTO 설비는 대부분이 물

이 부족한 내륙지역에 허가되었다. 더구나, 우여곡절 끝에 설비를 완성한 후 실제로 가동해 보니, 석화제

품 수율이 예상보다 낮다는 문제도 경제성을 떨어뜨리는 문제를 야기하고 있다. 이와 더불어, 미국 세일

가스를 이용한 설비도 완공시점이 2017년에서 점차 늦춰져 2018 ~ 2019년까지 위협요인이 되지 못한다는

의견이 부각되면서 확산되고 있다.

그런데, 저렴한 석탄과 천연가스 원료가 나프타를 대체할 수 있다는 우려가 기존 NCC(Naphtha Cracking

Center, 나프타로 에틸렌을 만드는 설비) 업체를 위협했다. 자연스레, 2012 ~ 2013년부터 NCC업체가 대규

모 설비투자 계획을 철회 또는 연기하는 결과를 나았다. 2014년 CTO 차질에 의한 에틸렌 공급부족을

메울 수 있는 방법이 없었다는 뜻이다.

2014년년년년 말에는말에는말에는말에는 석탄석탄석탄석탄 및및및및 세일가스에세일가스에세일가스에세일가스에 의한의한의한의한 에틸렌에틸렌에틸렌에틸렌 공급이공급이공급이공급이 예상보다예상보다예상보다예상보다 더디게더디게더디게더디게 진행될진행될진행될진행될 것이라는것이라는것이라는것이라는 시각이시각이시각이시각이 점차점차점차점차

힘을힘을힘을힘을 얻어가고얻어가고얻어가고얻어가고 있다있다있다있다. 당연한 결과이겠지만, 2015 ~ 2019년년년년 에틸렌에틸렌에틸렌에틸렌 대세대세대세대세 상승론이상승론이상승론이상승론이 다시다시다시다시 대세로대세로대세로대세로 자리잡는자리잡는자리잡는자리잡는

모습니다모습니다모습니다모습니다.

이렇게만, 끝나는 이야기면 얼마나 좋을까?

그림10. Ethylene 글로벌 신규 증설 : 2014 ~ 2015 년 증설 부담 小 그림11. 글로벌 에틸렌 설비 가동율 : 2015 `~ 2016년 까지 상승 세 지속

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

00년 03년 06년 09년 12년 15년(E) 18년(E)

(백만톤/년)

2010년 중동 증설

클라이막스

(3~4년 지연)

2017년 미국 세일 크래커

증설 클라이막스

중국 CTO/MTO(회색)

미국 신에탄설비(녹색)

수요 600~700만톤증가

80.0%

82.0%

84.0%

86.0%

88.0%

90.0%

92.0%

94.0%

00년 02년 04년 06년 08년 10년 12년 14년(E) 16년(E) 18년(E)

2013년

중국 CTO/MTO설비 50% 가동시,

Peak 2016년(빨간선)

중국 CTO/MTO설비 100% 가동시,

Peak 2014 년(파란선)

글로벌 에틸렌 가동율

자료: 유안타증권 리서치센터

에틸렌 독야청청의 배경은 구조적인 에틸렌 공급부족

1) 우려되었던, 중국의

석탄을 활용한 에틸렌

설비는 예상보다 저조한 모습

2) 미국 세일가스를 활용한 에탄

크랙커도 상당한 시차를 두고

양산을 시작할 가능성 제기

그 결과, 2015 ~ 2019년 상승

사이클 진입론이 부각되기 시작

화학/정유

20

2015년년년년 우리는우리는우리는우리는 애덤애덤애덤애덤 스미스가스미스가스미스가스미스가 말한말한말한말한 ‘보이지보이지보이지보이지 않는않는않는않는 손손손손’이이이이 발휘하는발휘하는발휘하는발휘하는 힘힘힘힘에에에에 한번한번한번한번 더더더더 놀랄놀랄놀랄놀랄 준비를준비를준비를준비를 해야해야해야해야 할할할할 것이것이것이것이

다다다다. ‘가격(이익이 생기면)이 오르면, 공급이 늘어난다’, 아주 단순한 명제이다.

여러분이 에틸렌을 생산하고 있는 NCC업체 CEO라고 한번 가정해 보자. 다음 2가지 사실이 주어져 있

다. ① 2014년 에틸렌 제품 영업이익률은 20%에 육박한다. 일반적으로 석유화학제품 평균 이익률은 7

~ 8% 수준임을 감안하면, 초과이익을 크게 얻고 있다. 더구나, ② 글로벌 에틸렌 공급부족 현상이 2018년

까지 이어지는 구조적 상황에 빠져 들었다.

여러분은 어떤 투자결정을 할까? 아마도, 기존 에틸렌 설비를 늘리자는 것이 될 것이다. 다만, CTO 및

세일가스를 활용한 에탄 크랙커 설비 가동에 대한 리스크를 고려하면, 대규모 공장을 새로 만드는 것보다

기존 설비를 조금씩 확장하는 방식을 택할 가능성이 높다. 대표적인 방법이 Revamping이다. 석유화학

공정을 살펴보면, 가장 먼저 원료를 투입해 열을 가하면서 분자구조를 나누게 된다. 이때 Heater(가열기)

를 여러 개 사용하는데, 추가로 Heater를 설치할 수 있다. 원료 투입량도 증가할 뿐만 아니라, 비슷한 수

율로 에틸렌 제품 생산량도 늘릴 수 있다. 통상적으로, Heater를 하나 추가로 설치하면, 10 ~ 15% 정도 생

산능력 확대효과를 기대할 수 있다.

여기에 함정이 있다. 여러분의 NCC업체만 Revamping을 통해, 매출액을 15% 늘리면서도 영업이익률

20%를 유지할 수 있으면 얼마나 좋을까? 그러나, 이 달콤한 유혹은 경쟁 NCC업체 CEO 모두를 자극할

게 뻔하다. 2015년에년에년에년에는는는는 기존기존기존기존 NCC업체의업체의업체의업체의 Revamping 경쟁이경쟁이경쟁이경쟁이 예상된다예상된다예상된다예상된다. 2015년 하반기부터는 에틸렌 공

급 부족에서 다시금 공급이 집중되는 시기에 접어들 수 도 있다. 지금지금지금지금 널리널리널리널리 퍼지고퍼지고퍼지고퍼지고 있는있는있는있는 2019년까지의년까지의년까지의년까지의

에틸렌에틸렌에틸렌에틸렌 공급공급공급공급 부족부족부족부족 얘기는얘기는얘기는얘기는 1년이년이년이년이 지난지난지난지난 2015년년년년 말에는말에는말에는말에는 회의감으로회의감으로회의감으로회의감으로 바뀔바뀔바뀔바뀔 수도수도수도수도 있을있을있을있을 것이다것이다것이다것이다. 마치, 곧 석탄

과 세일가스로 화학제품을 대체할 수 있다는 기대감이 시장을 집어삼켰다가 1 ~ 2년 뒤에 사그라지던 것

처럼….

그러나, 이것 하나만은 분명해 보인다. 최소한최소한최소한최소한 Revamping 물량이물량이물량이물량이 쏟아지기쏟아지기쏟아지기쏟아지기 전인전인전인전인 2015년년년년 3분기분기분기분기까지까지까지까지 에틸에틸에틸에틸

렌렌렌렌 공급부족공급부족공급부족공급부족 현상은현상은현상은현상은 피할피할피할피할 수수수수 없는없는없는없는 석유화학업체의석유화학업체의석유화학업체의석유화학업체의 희망희망희망희망(?)이이이이 될될될될 것이다것이다것이다것이다.

과연, 증설 압박은 없어진걸까?

보이지 않는 곳을 찾아보자

2014년 에틸렌으로 대박을

터뜨린 NCC업체의 소규모

증설이 예상되는데, 그 시기는

빠르면, 2015년 말

그래도, 2015년 상반기까지는

에틸렌 부족물량을 채울수 없는

구조적인 상황은 어쩔 수 없다!

Sector Report

21

표9. 글로벌 에틸렌 증설 계획

시 기 지역 기 업 Ethy lene 비 고규모(만톤)

2014년2014년2014년2014년 미국 Westlake 29 2014년 중반미국 Ly ondellBasell 36 2014년 중반미국 INEOS 12 2015년 중반미국 Williams 27 2015년 중반미국 Chevron Phillips chemical 9

필리핀 JG Summit 32 2014년 3분기한국 LG화학 15 2014년 말

싱가폴 Shell 20 2014년 말일본 Mitsubishi chemical 39- 중국 중국 중국 중국 CTO/MTOCTO/MTOCTO/MTOCTO/MTO 62626262 합 계합 계합 계합 계 141141141141

(MTO/CTO (MTO/CTO (MTO/CTO (MTO/CTO 제외시)제외시)제외시)제외시) 79797979 2015년2015년2015년2015년 UAE Borogue3 150 에탄, 2014년 말 ~ 2015년 초

인도 BPCL 22 2014년 말인도 OPAL(ONGC) 110 나프타, 2015년 중반(가동 의문, 투자 재원 문제)

사우디아라비아Sadara 120 에탄/나프타, 2015년 중반인도 GAIL 45 2015년 ~ 2016년초중국 Shanghai PC 22 2015년 2분기미국 Ly ondellBasell 48 2015년 말

캐나다 Nova Chem 50 한국 LG화학 15 2015년 중반일본 Sumitomo Chemical 42- 중국 CTO/MTO 363

Zhengda New Material 17

Shanxi Coking 30

Qingdao Salt Lake Industry 16

Pucheng Clean Energy Chemical 30 Xinjinag Guanghui Coal Chemical Industry 50

Ningxis Baofeng Energy Group 30

Zhejiang Xingxing New Energy Technoloty 30

Mengda New Energy Chemical Base Development 30

CPI-Total 40

Huahong Hujin 30 Jiutai Energy 30

Qinghai Damei 20

Shangong Hengtong 10

합 계합 계합 계합 계 903903903903 (MTO/CTO (MTO/CTO (MTO/CTO (MTO/CTO 제외시)제외시)제외시)제외시) 540540540540

2016년2016년2016년2016년 인도네시아 Chandra Asri 23 2015년 말인도 Reliance 135 2016년 하반기

멕시코 Braskem Idesa 130 2016년 중반이란 Kavy an 100 2016년

아제르바이잔 롯데케미칼 40 2016년 초미국 Westlake 11 중국 Sinopec/QP/Shell 120 중국 CTO/MTO 322

Jiangsu Sailboat 30

China Coal Yuheng 60

Shaanxi Shemu Chemical 30

XinAo Group 30

Sinopec Zhijin 30 Sinpec Wanbei 30

Yanan Energy & Chemical 45

Zhongtian Hechuang 67

이란 Ilam PC 46 합 계합 계합 계합 계 881881881881

(MTO/CTO (MTO/CTO (MTO/CTO (MTO/CTO 제외시)제외시)제외시)제외시) 559559559559 2017년2017년2017년2017년 중국 Sinopec Hainan 100

중국 Sinopec/Kwait Petroleum 100 쿠웨이트 PIC 140

이란 Gachsaran PC 100 이란 Pers ian Gulf PC 60 미국 Dow chem 150 ethane, 2017년 상반기미국 Exxon Mobil 150 ethane미국 Formosa 100 ethane, 미국 Occidental 54 ethane, 2017년 1Q미국 Chevron Phillips chemical 150 ethane 2017년 중반

인도네시아 Pertamina 25 말레이시아 Petronas 100 2017~2018년

중국 CTO/MTO 117 shenyua Xianjiang 27

Shenyua Xiw an 30

Sinopec Hubi 30

Yili Medianhua 30

합 계합 계합 계합 계 1,3461,3461,3461,346 (MTO/CTO (MTO/CTO (MTO/CTO (MTO/CTO 제외시)제외시)제외시)제외시) 1,2291,2291,2291,229

2018년2018년2018년2018년 미국 Axiall/Lotte 100 ethane미국 Sasol 150 ethane

카자흐스탄 LG화학 84 카타르 QP/Shell 130 카타르 QP/Exxon mobil 130 합 계합 계합 계합 계 594594594594

(MTO/CTO (MTO/CTO (MTO/CTO (MTO/CTO 제외시)제외시)제외시)제외시) 594594594594

자료: 유안타증권 리서치센터

화학/정유

22

콘덴세이트, 나프타 약세를 부채질…

정유업체와 석유화학업체의 가장 큰 공통점은 원유를 가공해서 제품을 생산하는 것이다. 생산공정

을 살펴보면 좀 더 쉽게 이해된다.

원유(Crude Oil)은 다양한 조성의 화학제품이 포함된 혼합체인데, 정유업체는 온도를 올리면서 끓

는점이 낮은 제품부터 석유제품을 추출해서 판매한다. 끓는점이 낮아 가장 먼저 추출되는 제품은

LPG로, 흔히들 도시가스가 공급되지 않는 곳에서 연료가스로 많이 사용하는 프로판과 휴대용 부스

터 연료인 부탄 등으로 구성되어 있다. 다음으로 추출되는 것이 휘발유(Gasoline)로, 대부분 수송

용으로 사용된다. 휘발유와 성질이 매우 비슷하지만, 플라스틱/필름 등 다양한 석유화학제품의 원

료로 사용되는 것이 나프타(Naphtha) 이다. 항공기 연료로 많이 사용되는 등유(Kerosene)의 끓는

점은 200℃ 내외이다. 디젤 자동차나 자가발전기 연료로 사용되는 경유(Diesel)는 등유보다 50℃

정도 높아야 기체로 변한다. 선박연료나 화력발전 연료로 사용되는 중유(Fuel Oil)는 350℃ 전까

지는 액체 상태이다.

석유화학업체 중에 특히 NCC업체는 정유사가 만든 나프타를 받아서, 가열/압축/급랭 공정을 통해,

에틸렌 등의 경질 화학제품이나 벤젠 등의 고약한 냄새를 풍기는 아로마틱 제품을 분리한다. 이들

고압액체제품은 다시 중합과정을 거쳐 IT내외장재, 자동차 내외장재, 건축자재, 의류제품, 포장재

등에 사용되는 플라스틱이나 필름 등으로 바뀌게 된다.

생산과정 때문에 원유가격에 정유업체와 석유화학 수익구조가 밀접하게 연관되어 있다. 일반적인

경우에는 국제유가 높아지면 정유제품과 석유화학제품 가격이 인상되어, 양 업체에 모두 유리하다.

그러나, 어떤어떤어떤어떤 때에서는때에서는때에서는때에서는 정유업체와정유업체와정유업체와정유업체와 석유화학업체의석유화학업체의석유화학업체의석유화학업체의 이익이익이익이익 흐름이흐름이흐름이흐름이 반대로반대로반대로반대로 움직일움직일움직일움직일 수수수수 있다있다있다있다. . . .

2015년 정유업체와 NCC 업체의 이익 흐름이 엇갈릴 것으로 보는 가장 큰 이유는 나프타 가격이 심

상치 않기 때문이다. 정유업체 입장에서 나프타는 외부에 판매하는 제품이지만, NCC 업체는 구입

하는 원료이기 때문이다.

그림12. 정유사 나프타 마진(=나프타-Dubai) 추이

(20.0)

(15.0)

(10.0)

(5.0)

0.0

5.0

10.0

15.0

02.1q 04.1q 06.1q 08.1q 10.1q 12.1q 14.1q

(달러/배럴)

나프타 마진(=나프타 - Dubai)

2014년 4분기 부터,

나프타 약세 시작

자료: 유안타증권 리서치센터

나프타는 원유를 정제해서

생산되기 때문에 비슷한 행보를

보이는 것이 당연하지만…

2014년 4분기부터 나프타

시장에 이상 징후가 포착되기

시작

Sector Report

23

2014201420142014년년년년 4444분기부터분기부터분기부터분기부터 다이버전스다이버전스다이버전스다이버전스(Divergence) (Divergence) (Divergence) (Divergence) 징후가징후가징후가징후가 나타나고나타나고나타나고나타나고 있다있다있다있다.... [그림12]은 정유사 입장에서 두바

이 원유를 구매해서 나프타를 팔았을 때, 어느 정도 손익이 발생될지를 가늠해 볼 수 있는 나프타 마진

(=나프타 가격 - Dubai 가격)의 흐름 이다. 2014년 4분기 수치는 △6$이다. 원유 도입가격 보다 낮게

팔리고 있다는 뜻이다. 과거 10 개년 평균치 0.0$와 2014 년 1 ~ 3 분기 △1.3$에 비하면, 갑자기 떨어

진 것이다.

나프타 마진이 갑자기 떨어진 이유는 무엇일까? 사실, 2014년 4분기에는 나프타 마진은 강세를 보여야

맞다. 2014 년 3 분기에 나프타를 원료로 사용하는 많은 아시아 NCC업체가 정기보수 때문에 공장 가동

을 중지했다. 10월 중순 ~ 11월 초부터는 정기보수를 마치고, 정상적인 설비 가동을 시작한다. 당연

히, 3분기보다 4분기에 나프타 수요가 늘어날 수 밖에 없다. 그러나, 실제 양상은 우리를 혼란 스럽게

하기에 충분할 정도로 반대로 움직이고 있다. 답은 의외로 간단하다. 2014년 4분기부터 나프타를 생

산하는 설비가 증가했기 때문이다.

2015201520152015년에는년에는년에는년에는 나프타나프타나프타나프타 마진마진마진마진 약세가약세가약세가약세가 더더더더 심해질심해질심해질심해질 수수수수 있다는있다는있다는있다는 것이것이것이것이 문제이다문제이다문제이다문제이다. . . . 앞서 생산공정 과정에서 언급했

듯이, 정유설비 증설이 많으면, 나프타 공급은 비례해서 증가한다. 그런데, 2014년 하반기 ~ 2016년에

는 2가지 종류의 정유설비 증설이 문제가 될 것으로 보인다.

표10. 글로벌 정유설비 신규증설 계획 (단위 : 만b/d) 표11. 글로벌 컨덴세이트 스플리터 생산능력 및 계획

지 역 2014 2015 2016 2017 2018

OECD 미국 -0.5 28.9 39.5 5.0

OCED 유럽 -11.0 21.4

OECD 아시아 -32.7 -10.2

독립국가연합 7.5 21.0 13.7

Non-OECD유럽

중국 63.0 37.0 59.0 70.0 10.0

기타 아시아 57.0 -5.5 6.0 20.0 26.0

라틴아메리카 11.5 22.5 10.3 16.5 5.0

중동 49.0 44.7 20.6 18.5 57.0

아프리카 1.5 0.5 3.5 22.0

합 계 145.3 138.9 152.6 152.0 119.4

가동시기 기업 국가 생산능력

(만b/d)

1996 CPC 대만 7.0

1999 Shell/Todd/FEC 뉴질랜드 3.0

PTT-AR 태국 6.7

Rayong Purifier 태국 1.5

2000 P trona 말레이시아 6.4

Shell/Todd/FEC 싱가폴 7.0

2006 CMOOC/Shell 중국 7.5

TPPI 인도네시아 10.0

Siam Gulf Petrochemical 태국 3.0

2008 JX(Kashima Oil) 일본 6.4 Samsung Total 한국 8.0

2009 JX(Kashima Oil) 일본 3.5

2011 Sinopec 중국 3.0 S-Oil 한국 8.0

2012 Dragon Aromati cs 중국 .0

oodside 호주 2.0

2013 Dragon(Xianglu) 중국 9.0

2014. 하반기 Samsung Total 한국 14.5

Jurong Aromatics 싱가폴 11.0

SK 에너지 한국 20.0

2015 ANOC 아부다비 5.0

Aramco 사우디아라비아 6.5

Chevron 호주 3.8

2016 Qatar Petroleum 카타르 14.6

Shell 호주 3.5

2017 현대오일뱅크 한국 1 .0

npex 호 10.0

Chevron 호쥬 2.3

2018 Petrochina/QPI 중국 18.0

Hengyi 브루나이 10.0

자료: IEA(국제에너지기구) 자료: FGE(Facts Global Energy), 업계 자료

2014년 4분기 나프타 1배럴당

정제마진이 △6$로, 상반기 △1$ 대비 크게 떨어짐

원유가격 대비 낮은 나프타

가격은 2015년에 고착화될 듯

화학/정유

24

첫째, 상압정제 설비(원유를 정제해 석유제품을 생산하는 설비)의 증가다. 원유의 종류에 따라 조금씩

차이가 나지만, 평균적으로 1 배럴의 Dubai 를 정제하면, 휘발유 6%, 등/경유 34%, 나프타 12%, 중질유

45% 등을 생산할 수 있다. 그런데, [표10]에 나타나듯이, 2015 년과 2016 년 글로벌 정유설비 증설 규

모는 일 생산 기준 135만배럴과 151만배럴이다. 여기서 연간 만들 수 있는 나프타 규모는 800 ~ 900만

톤에 달한다.

둘째, 콘덴세이트 분해설비 증가에도 주목해야 한다. 콘덴세이트는 천연가스 생산 광구에서 나오는 초

경질의 고급 액체원유로, NGL(Natural Gas Liquid)로 불린다. 콘덴세이트 분해설비를 스플리터

(Splitter)라고 하는데, 일반적으로 1 배럴의 콘덴세이트를 분해하면, BTX 용 중질 나프타 30%(주로 MX

로 전환해 PX 제품을 만들 수 있음), 에틸렌용 경질 나프타 30%, 등경유 등 석유제품 30% 등을 얻을 수

있다. [표 11]에 잘 나타나듯이, 2014 년 하반기부터 2015 년 동안, 신규로 완공되는 스플리터 설비는

하루에 60.8만배럴을 정제할 수 있는 규모이다. 에틸렌 정제용으로 사용될 수 있는 나프타 수율이 30%

라는 점을 감안하면, 연간 900만톤의 나프타를 공급할 수 있다는 계산이 나온다.

종합하면, 설비설비설비설비 가동가동가동가동률에률에률에률에 따라따라따라따라 차이가차이가차이가차이가 있겠지만있겠지만있겠지만있겠지만, , , , 신규신규신규신규 정유정유정유정유 설비와설비와설비와설비와 콘센세이트콘센세이트콘센세이트콘센세이트 분해설비로부터분해설비로부터분해설비로부터분해설비로부터 2015201520152015년년년년

에에에에 이론적으로이론적으로이론적으로이론적으로 공급될공급될공급될공급될 수수수수 있는있는있는있는 에틸렌용에틸렌용에틸렌용에틸렌용 경질경질경질경질 나프타나프타나프타나프타 규모는규모는규모는규모는 1,8001,8001,8001,800만톤만톤만톤만톤 수준이다수준이다수준이다수준이다....

그런데, 나프타를나프타를나프타를나프타를 사용해야사용해야사용해야사용해야 하는하는하는하는 대형대형대형대형 NCCNCCNCCNCC신규신규신규신규 설비설비설비설비 수요량은수요량은수요량은수요량은 400400400400만톤이만톤이만톤이만톤이 채채채채 되지되지되지되지 못할못할못할못할 것으로것으로것으로것으로 보인다보인다보인다보인다....

21page의 [표9]에서 나타나는 것처럼, 2015년에 가동이 예정되어 있는 대형 에틸렌 설비는 아랍에미레

이트의 Borogue III 150 만톤, 사우디아라비아 Sadara 프로젝트 120 만톤, 인도 OPAL㈜ 110 만톤이 대부

분이다. 이 가운데 Borogue III의 원료는 에탄가스로 나프타와 상관없다. Sadara 설비는 2013년 말에

같은 지역에 완공된 SATORP㈜이라는 정유사로부터 원료인 나프타와 에탄을 공급받기 때문에 2015 년 나

프타 신규수요에 영향을 미치지 않는다. 결국, 나프타 사용이 확실한 설비는 인도의 OPAL㈜ 에틸렌 110

만톤으로, 2015년 3분기에 가동이 예정되어 있다. 에틸렌 1톤 생산하는 나프타 3.3톤이 필요하기 때

문에, 2015년 경질 나프타 신규 수요량은 363만톤 수준이다.

‘나프타 공급량 1,800 만톤 vs 수요량 400 만톤’ 2015 년 나프타 과잉공급은 피할 수 없는 현상이다.

그 영향이 2014년 4분기부터 정유사의 나프타 마진 하락으로 나타나고 있는 것이다. 한시가 급한 정유

사에는 그다지 좋지 못한 변화이다.

반면, 나프타나프타나프타나프타 가격가격가격가격 하락하락하락하락 압력으로압력으로압력으로압력으로 쾌재를쾌재를쾌재를쾌재를 부를부를부를부를 업체도업체도업체도업체도 있다있다있다있다. . . . 바로바로바로바로, , , , 나프타를나프타를나프타를나프타를 싸게싸게싸게싸게 살살살살 수수수수 있는있는있는있는 NCCNCCNCCNCC업체업체업체업체

들이다들이다들이다들이다. . . . ‘나프타 과잉공급 → 원유대비 나프타 가격 하락 → NCC업체 원가 절감 → NCC 마진 개선’으

로 이어질 수 있기 때문이다. 국내 NCC설비를 가지고 있는 업체는 롯데케미칼㈜ 282만톤(말레이시아 자

회사 포함), LG화학㈜ 200만톤, 여천NCC㈜ 191만톤, 삼성토탈㈜ 100만톤, SK종합화학㈜ 86만톤, 대한유

화㈜ 47만톤 등이다.

1) 2015년 신규

정유설비로부터

800~900만톤 나프타 추가

생산

2) 컨덴세이트

분해설비로부터 900만톤

추가 증가

NCC 신규설비에 의한 나프타

수요량은 400만톤 내외로,

과잉공급은 어쩔수 없어

나프타를 원료로 사용하는

NCC 업체에 2015년 굿 뉴스

Sector Report

25

화학업체, 발전소 집착은 무죄(無罪)…

2000년 전후 일본 중화학산업을 들여다 보자.

일본일본일본일본 정유정유정유정유 및및및및 석유화학석유화학석유화학석유화학 산업산업산업산업 구조조정이구조조정이구조조정이구조조정이 활발히활발히활발히활발히 진행되던진행되던진행되던진행되던 시기시기시기시기 였다. 당시, 일본 정유/화학 경영

자의 고민은 ‘내수 시장 성장이 정체 국면에 접어드는 가운데, 주요 설비들이 노후화 시기에 접어

들었다’는 것이었다. 특히, 일본 정유 및 석유화학 설비는 1965 ~ 1975년에 집중적으로 설립되었

다. 이들 설비는 대략 30년 정도가 지나면, 경제성이 크게 떨어지는 특징을 가지고 있다. 1995 ~

2000년이 바로 그러한 시기였다. 노후화 설비를 스크랩하고 같은 자리에 새로운 설비를 다시 건설

할 것인지, 아니면 산업구조조정에 나설 것인지가 관건이었다. 결과는 명약관화( 觀 ) 했다.

정유업체를 예를 들면, 2000년 이전까지 17개에 달하던 군소 정유업체는 콤비나트(중화학공단)을

중심으로 7개로 통폐합되었으며, 특화제품에 대한 투자를 확대했다. 더구나, 특이한특이한특이한특이한 것은것은것은것은 종합에종합에종합에종합에

너지회사로의너지회사로의너지회사로의너지회사로의 전환전환전환전환 필요성이필요성이필요성이필요성이 대두되면서대두되면서대두되면서대두되면서, LNG , LNG , LNG , LNG 발전관련발전관련발전관련발전관련 사업사업사업사업((((발전소발전소발전소발전소, , , , 연료저장연료저장연료저장연료저장 터미널터미널터미널터미널, , , , 해외자원해외자원해외자원해외자원

개발개발개발개발 등등등등))))의의의의 사업에사업에사업에사업에 투자를투자를투자를투자를 집중했다는집중했다는집중했다는집중했다는 것이다것이다것이다것이다. 예를 들어, 신일본석유(현재, JX Nippon Oil)은 당

시 전력부문 시장점유율을 10%p 높인다는 계획을 수립하기도 했다.

화학업체의 발전소 사업 확대 이슈는 일본에 국한된 것이 아니었다. 일본에서 정유/화학업체의 발

전소 진출 붐이 일어나고 약 10년 정도 지난 2010년 대에 접어들면서 한국에서도 비슷한 흐름이 부

각되고 있다. 유달리유달리유달리유달리, , , , 화학화학화학화학////정유업체를정유업체를정유업체를정유업체를 중심으로중심으로중심으로중심으로 발전소발전소발전소발전소 진출진출진출진출 의욕이의욕이의욕이의욕이 큰큰큰큰 이유는이유는이유는이유는 무엇일까무엇일까무엇일까무엇일까???? 휘발

유, 경유 등의 석유제품과 에틸렌, 프로필렌 등 석유화학 제품은 품질의 차이가 크지 않다. 또한

투입되는 원료도 비슷하다. 이런 여건하에 생산업체가 경쟁업체 대비 경쟁력을 확보하기 위해서는

생산공정상 비용을 낮추는 것이 중요하다.

그런데, 정유 및 석유화학 생산 공정에서는 온도를 높이거나 화학반응을 위해 스팀(Steam) 또는 전

력 사용이 필수적이다. 구체적으로, 제조원가에서 전력 및 스팀 차지하는 비율을 살펴보면, 정유

사는 1% 내외이며, 석유화학업체는 5%에 달한다. 자체 발전소를 확보한 기업은 그만큼 생산원가를

낮출 수 있다는 뜻이다.

표12. 국내 주요 석유화학업체 관련 열병합발전소 현황

구 분 한화에너지 금호석유 씨텍 한주

위 치 여수, 군산 여수 서산/대산 울산

소유구조 한화S&C㈜ 100%

자회사

금호석유㈜의 사업

부문에 포함됨

롯데케미칼㈜과 LG

화학㈜ 5 : 5

대한유화㈜ 등 울산

공단 입주사 소유

생산 Capa

전력 (MW) 248 155 72 130

스팀 (톤/시간) 1,970 910 750 900

판매처 한화케미칼 등 자체 소비 및

금호 계열사

롯데케미칼㈜ 및 LG

화학㈜ 의 대산공장

울산 공단 입주사

연료 유연탄, LNG, Oil 유연탄, 폐타이어 Oil, LNG 유연탄, LNG

[재무상황] 2013년 2013년 2013년 2013년

매출액 (억원) 4,434 2,600 5,731 5,785

영업이익 (억원) 1,623 1,134 219 378

영업이익률 (%) 36.6 44 3.8 6.5

순이익 (억원) 1,147 160 127

자산 (억원) 7,935 3.998 3,269 부채 (억원) 3,682 506 1,943

자기자본 (억원) 4,252 3.492 1,326

ROE (%) 27.0 4.6 9.6

자료: 한국열병합발전협회, 각 사 감사보고서 및 홈페이지

2000년 전후, 일본 정유 및

석유화학업체 구조조정 중에 눈에

띄는 것은 종합에너지회사로의 변신

일본 조정 이후 10년 뒤 한국

정유/화학업체도 발전소 진출이

크게 늘어남

화학공정에 필요한 스팀과 전기를

동시에 충당하면서, 1 ~ 5%의

원가 절감이 가능하기 때문

화학/정유

26

발전소발전소발전소발전소 형태형태형태형태 가운데가운데가운데가운데, , , , 정유정유정유정유////화학업체에화학업체에화학업체에화학업체에 도움이도움이도움이도움이 되는되는되는되는 것은것은것은것은 스팀스팀스팀스팀 화력발전소이다화력발전소이다화력발전소이다화력발전소이다. 석탄, 원유 또는

정유/석유화학 공정에서 생산되는 가스 등을 태워서 보일러를 가동하게 되고, 생성된 스팀으로 발

전설비를 가동할 수 있다. 발전 터빈을 가동한 이후 남게 되는 스팀을 석유화학 또는 정유공정에

투입할 수 있다. 전력비도 절감하면서, 스팀 생산비용을 동시에 절감할 수 있기 때문이다. 이런

형태의 발전소를 열병합발전이라 말한다. 그런데, 천연가스를 직접 태워 가스터빈으로부터 전기를

생산하는 LNG발전소는 석유/정유화학업체에는 적합하지 않다는 것에 주의해야 한다. 자동차 엔진

처럼 가스 폭발로 터빈을 직접 회전시켜 유도전류를 얻을 수 있지만, 정작 화학 반응공정에 필요한

스팀(Steam)을 얻을 수 없기 때문이다.

[표 12]은 한국의 정유/석유화학 공업단지(콤비나트)의 대표적인 열병합발전소들이다. 자체에 필요한

전기나 스팀 공급 뿐만 아니라, 안정적인 현금 창출이라는 점에서 긍정적인 사업들이다. 구체적으로,

국내 중화학 콤비나트는 울산, 여수, 서산 등 3곳이다.

경상북도 울산 중화학공업단지에서의 대표적인 열병합발전소는 한주㈜로, 자체 발전소를 가지고 있는 SK

에너지(전력 324MW, 스팀 1,650 톤/시간)를 제외한 대부분의 입주사에 스팀과 전력을 공급하고 있다.

전력 생산능력은 130MW 이며, 스팀 생산능력은 시간당 900 톤 이다. 2013 년 기준 실적은 매출액 5,785

억원, 영업이익 378억원(영업이익률 6.5%), 순이익 127억원 둥이었다.

충청도 대산/서산 중화학공업단지에서는 LG화학㈜과 롯데케미칼㈜이 5 : 5로 지분을 가지고 있는 씨텍

㈜이 대표적인 발전회사 이다. 전기 72MW와 스팀 750톤/시간을 생산 판매해, 매출액 5,731억원, 영업

이익 219억원(영업이익률 3.8%), 순이익 160억원 등의 성과를 달성하고 있다.

전라남도 여수 중화학공업단지에서 대표적인 열병합발전소는 한화에너지㈜와 금호석유㈜를 들 수 있다.

한화에너지㈜는 한화케미칼㈜ 등에 전력 및 스팀 공급이 이루어진다. 전기 248MW와 스팀 1,970톤/시간

등의 생산능력을 가지고 있으며, 2013 년 매출액 4,434 억원, 영업이익 1,623 억원(영업이익률 36.6%),

순이익 1,147억원을 기록했다. 뿐만 아니라, 금호석유㈜는 자체 사업에 열병합발전소 2개를 가동 중이

다. 2013년 기준 생산능력은 전기 155MW와 스팀 910톤/시간 등이다. 매출액과 영업이익 규모는 각각

2,600억원과 1,134억원을 기록했는데, 영업이익률이 44% 수준이었다. 유연탄과 폐타이러를 혼합한 연

료를 사용하여, 유연탄, LNG, Oil 등을 사용하는 다른 열병합발전소 보다 유리하다는 것이 특징이다.

그런데, 2015 ~ 20162015 ~ 20162015 ~ 20162015 ~ 2016 년에년에년에년에 화학업체의화학업체의화학업체의화학업체의 대형대형대형대형 열병합발전소열병합발전소열병합발전소열병합발전소 증설이증설이증설이증설이 이루어지는데이루어지는데이루어지는데이루어지는데, , , , 금호석유㈜와금호석유㈜와금호석유㈜와금호석유㈜와 OCIOCIOCIOCI㈜가㈜가㈜가㈜가

대표적이다대표적이다대표적이다대표적이다. . . . [표13]로 간략히 정리했다.

먼저, 금호석유㈜의금호석유㈜의금호석유㈜의금호석유㈜의 발전소발전소발전소발전소 증설을증설을증설을증설을 살펴보자살펴보자살펴보자살펴보자.... 2015 년 하반기와 연말 두 차례에 걸쳐, 폐타이어 혼소

발전소 증설이 완료된다. 전기 생산능력은 기존 155MW 에서 145MW 가 확대되어, 총 300MW 에 이르게 된

다. 시간당 스팀 생산능력은 기존 910 톤에 800 톤을 추가해, 최종에는 1,710 톤으로 늘어나게 된다.

2015 ~ 2016년 전기판매가격과 스팀판매가격을 각각 130원/kwh과 톤당 65,000원으로 가정할 경우, 증

설 이후 발전소에서 얻을 수 있는 연간 실적은 매출액 5,400억원과 영업이익 3,150억원 등에 이르게 된

다. 전력 및 스팀 자급을 뛰어넘어, 안정적인 Cash-Cow 역할이 기대된다.

스팀과 전기를 동시에 얻을 수

있는 열병합발전소에 유달리 집착

울산 공업단지에 한주㈜,

SK에너지㈜ 포진

대산 공업단지에 씨텍㈜ 위치

여수 공업단지에 금호석유㈜, 한화에너지㈜가 대표적

금호석유㈜ 2015년 하반기에

전력 145MW와 스팀 800톤/시간 증설

Sector Report

27

더구나, 금호석유㈜의금호석유㈜의금호석유㈜의금호석유㈜의 열병합발전소는열병합발전소는열병합발전소는열병합발전소는 폐자원폐자원폐자원폐자원 ReReReRe----ccccycleycleycleycle이라는이라는이라는이라는 또다른또다른또다른또다른 장점이장점이장점이장점이 있다있다있다있다. 리사클과정을 살펴

보자. 가장 먼저, 전기 및 스팀을 통해 합성고무를 생산한다. 합성고무는 타이어업체로 이동되어 교체

용 또는 신차용 타이어로 바뀌게 된다. 자동차에 장착된 후 3 ~ 5년 뒤에는 교체되면서 폐타이로 회수

된다. 일반적으로, 폐타이어는 어린이 놀이터 등의 바닥재로 사용되는데, 일부에 그치고 있다. 금호석

유㈜는 폐기 처분해야하는 폐타이어를 다시 발전소 연료로 투입해, 전기 등을 생산하게 된다. 폐자원의

활용이라는 점에서 긍정적이다. 더 나아가, 폐타이어는 남아돌지만, 전력이 부족한 개발도상국에 권장

할만한 화력발전 모델로 수출할 수도 있을 것이다.

다음으로, OCIOCIOCIOCI㈜의㈜의㈜의㈜의 석탄화력석탄화력석탄화력석탄화력 발전소에발전소에발전소에발전소에 대해대해대해대해 살펴보자살펴보자살펴보자살펴보자.... 새만금 공업단지에 유연탄을 연료로 사용하는 열

병합발전소를 건설 중이다. 2016년 중반까지 5,000억원을 투입해, 전기 303MW와 시간당 스팀 860톤을

생산할 수 있는 설비를 계획 중이다. 스팀이 정유/화학 공정에 사용된다는 점을 감안하면, 2016 년 하

반기 완공과 함께 외부판매를 장담할 수 없다. 기존 석유화학업체에서 새만금 지역에 대규모 석유화학

설비를 짓는다는 계획을 들어보지 못했기 때문이다. 대신, 전기는 쉽게 판매할 수 있을 것으로 보인다.

이를 경우, 연간 2,300억원의 매출액과 1,100억원 규모의 영업이익 달성이 가능해 보인다.

여기서, 의문이 생긴다. 우리가 알기에 OCI㈜는 태양광발전 소재 전문업체이다. 그런 특징을 가진 OCI

㈜가 태양광발전소가 아니라 대규모 석탄화력발전소를 짓는다는 것이다. 왜, 석탄화력 발전소일까?

한국 전기 거래의 특수성 때문으로 이해된다. 국내 민간 발전소(IPP)는 SMP (System Marginal Price)라

는 가격으로을 한국 전력거래소에 전기를 판매한다. SMP 는 각 시간대별 전력 수요를 충족시키기 위해

발전이 할당된 석탄, LNG, 재생에너지 등의 발전기별 발전비(변동비) 가운데 가장 높은 가격이다. 다르

게 표현하면, 민간 석탄열병합발전소는 가장 저렴한 석탄을 연료로 전기를 생산하는데, 판매가격은 가장

비싼 태양광/풍력 발전비용으로 판매할 수 있다는 뜻이다. 그만큼 석탄화력 발전, 특히 스팀도 판매할

수 있는 열병합발전소가 유리하다.

더구나, OCI㈜의 경우 태양광전지 기초 재료인 고순도 폴리실리콘을 생산해서 판매하는데, 판매가격은

kg 당 21$ 내외이다. 이 가운데 전력비가 차지하는 비중이 Kg당 5 ~ 6$ 이다. 자체적으로 전력 공급이

가능하면, 폴리실리콘 원가를 극적으로 낮출 수 있다.

결론적으로, 화학업체가화학업체가화학업체가화학업체가 열병합발전소에열병합발전소에열병합발전소에열병합발전소에 투자하는투자하는투자하는투자하는 것은것은것은것은 일석이조일석이조일석이조일석이조(((( ))))라는라는라는라는 점은점은점은점은 명백하다명백하다명백하다명백하다....

표13. 2015 ~ 2016 년 금호석유㈜와 OCI㈜의 대형 열병합발전소 계획

구 분 금호석유㈜ OCI㈜

증설전 증설 증설 후 발전소 정체

완공시기 2015년 하반기 2016년 하반기

위치 여수 여수 새만금

생산능력

전기 155MW 145MW 300MW 303MW

스팀 910톤/시간 800톤/시간 1,710톤/시간 860톤/시간

연료 유연탄+폐타이어 유연탄+폐타이어 유연탄

[예상실적] 2015년 연간 2016년 연간 2016년 연간 2017년 연간

매출액 (억원) 2,522 2,885 5,407 2,300

영업이익 (억원) 1,229 1,923 3,152 1,120

영업이익률 (억원) 49% 67% 58% 48%

주 : 1. 전력판매가격 130원/kwh, 스팀가격 65,000원/톤 가정

2. OCI㈜는 먼저 전력만을 SMP(계통한계가격)으로 판매를 가정

자료: 유안타증권 리서치센터

폐타이어의 리사이클이라는

점에서 금호석유㈜ 발전소는 특이함

OCI㈜ 2016년 중반에 전기

303MW와 스팀 860톤/시간 증설

화학업체의 발전소 증설은

원가절감, 안정수익원 창출로

일석이조

화학/정유

28

천연고무, 생산국의 역습이…

2014201420142014년년년년 고무시장은고무시장은고무시장은고무시장은 실망을실망을실망을실망을 넘어서넘어서넘어서넘어서 좌절감마저좌절감마저좌절감마저좌절감마저 느껴졌다느껴졌다느껴졌다느껴졌다. 천연고무 1톤당 가격은 2011년 1분기

5,700$ 고점을 기록한 후, 무려 4년 동안 속절없이 빠졌다. 이윽고, 2014년 하반기에는 1,400$까

지 급락했다. 이는 국제원유가격(WTI 기준)이 1배럴당 60$ 수준이었던 2007년 초 수준으로 돌아간

것이다.

사실, 2014년 시작과 함께 천연고무 시장 반등 기대감이 높았었다. 천연고무에 대한 글로벌 연간

소비 규모는 1,136만톤(2013년 기준)으로, 이 중에 70 ~ 80%는 타이어 생산에 소비된다. 2014년

글로벌 자동차 소비 회복이 예상되면서, 자연스레 고무 수요는 4% 전후로 개선될 것으로 기대를 모

았다. 2012년과 2013년 글로벌 천연고무 소비증가율이 각각 0.5%와 2.8% 수준이었다는 점을 감안

하면, 우호적인 수요환경이었다. 그럼에도 불구하고, 천연고무 가격은 2013년 평균 2,500$에서

2014년 3분기 1,400$(연 평균 1,700$)로, 40% 이상 급락했다.

2014201420142014년년년년 고무시장의고무시장의고무시장의고무시장의 문제는문제는문제는문제는 ‘‘‘‘수요부족이라기수요부족이라기수요부족이라기수요부족이라기 보다보다보다보다 과잉공급과잉공급과잉공급과잉공급’’’’에에에에 있다는있다는있다는있다는 결론결론결론결론을 얻을 수 있다.

2013 ~ 2014년 천연고무 시장의 과잉공급 문제를 이해가 위해서는 2가지를 알아야 한다.

먼저, 생물학적 특징이다. 천연고무는 식목 후 6 ~ 8년 동안 성장해야 하얀색의 천연고무 액을 추

출할 수 있으며, 천연고무 추출기간은 최초 수확부터 약 20년 동안이다. 식물 형태로 수확하는 제

품 가운데 투자기간이 가장 길다.

이를 바탕으로, 2005 ~ 2008년의 천연고무 식목(plantation) 동향을 살펴야 한다. [그림]에 나타

나듯이, 2005 ~ 2008년 동안 천연고무 가격이 강세를 보이면서, 동남아시아 고무농민을 자극했다.

2004년 기준 글로벌 천연고무 경작면적은 857만 핵타르 수준이었는데, 플랜테이션 규모가 2005년부

터 급격히 증가한다. 구체적인 연간 플렌테이션 규모를 살펴보면, 2005년 35.7만 핵타르, 2006년

44.1만 핵타르, 2007년 50.8만 핵타르, 2008년 53.4만 핵타르 등이었다. 이기간 동안 천연고무 신

규 플렌테이션 규모는 연평균 4.9% 정도 증가했다. 문제는 식목 후 6 ~ 7년 정도가 되는 2013년부

터 천연고무 생산이 증가할 수 밖에 없다는 것이다. 대규모 천연재해나 정부차원의 대대적인 생산

량 감축 조치 등의 특별한 노력이 없다면, 2013 ~ 2016년 동안에 고무수요 증가율이 5%를 넘지 못

한다면, 글로벌 고무시장은 과잉공급에 노출될 수 밖에 없었다. 이것이 2014년의 화( )를 불러

일으킨 주범으로 보인다.

그림13. 천연고무 가격 추이 :

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

02.1q 04.1q 06.1q 08.1q 10.1q 12.1q 14.1q

(달러/톤)

2010년 4분기 ~ 2011년 1분기

태국 대규모 홍수로, 천연고무 유실

2006 ~ 2008년,

천연고무 가격 강세로, 신규 식목 증가

2012년 4분기,

천연고무생산국에서

시장 천연고무 구매

2014년 말 ~ 2015년 초,

천연고무 가격 안정화 노력

자료: 유안타증권 리서치센터

천연고무(라텍스) 가격은

2011년 5,700$ 고점 이후 지속

하락해 2014년 말에는

1,400$까지 곤두박질

글로벌 타이어 수요 회복을

감안하면, 천연고무 과잉공급이 주범

2005 ~ 2008년 경작면적 확대가 문제의 발단이었음

Sector Report

29

2015201520152015년은년은년은년은 2014201420142014년과년과년과년과 사뭇사뭇사뭇사뭇 다른다른다른다른 양상이양상이양상이양상이 전개될전개될전개될전개될 것으로것으로것으로것으로 보인다보인다보인다보인다. 그 동안 천연고무 가격에 대해 불만

이 많았던 생산국의 반란(?)이 예상되기 때문이다. 특히, 2015년 상반기에 천연고무 가격 인상을

위한 노력이 효과를 발휘할 것으로 보인다.

글로벌 천연고무 생산국(2013년 기준 1,204만톤)을 살펴보면, 태국 33%, 인도네시아 25%, 말레이시

아 8%, 베트남 8%, 인도 7% 등으로 구성되어 있다. 인도는 연간 소비량이 100만톤으로 약 20만톤

을 외부에서 수입하고 있다는 점을 감안하면, 그 이외 동남아시아 4국이 글로벌 천연고무 핵심적인

수출 국가이다. 태국과 인도네시아가 공급축소를 통한 천연고무 가격 인상에 가장 적극적으로 나

설 전망이다. 구체적인 내용을 [표14]로 정리했다.

세계세계세계세계 1111위위위위 천연고무천연고무천연고무천연고무 생산국인생산국인생산국인생산국인 태국은태국은태국은태국은 2014201420142014년년년년 10101010월월월월 자체적으로자체적으로자체적으로자체적으로 강력한강력한강력한강력한 천연고무천연고무천연고무천연고무 가격가격가격가격 안정화안정화안정화안정화 대책을대책을대책을대책을

수립하는수립하는수립하는수립하는 동시에동시에동시에동시에 적극적으로적극적으로적극적으로적극적으로 시행하고시행하고시행하고시행하고 있다있다있다있다.... 가장 먼저, ① 태국 정부가 직접 보유한 천연고무 농

장에서 Tapping(천연고무에서 라텍스 수액을 채취하기 위해 고무나무 껍질을 벗겨내는 작업)을 중

단했다. 뿐만 아니라, ② 태국 농민이 생산한 천연고무에 대해 9억달러에 달하는 자금으로 재고를

구매한다. 여기에 필요한 재원은 State Agricultural Bank㈜에서 REO(Rubber Estate

Organization)에 공급할 수 있도록 했다. 게다가, ③ 장기적인 천연고무 경작면적 축소를 위해서,

천연고무에서 다른 작물(주로 팜유)로 전환할 경우에 대비해 장려금을 마련한다는 내용도 포함되어

있다. 천연고무 대체작물로 널리 알려진, 팜유는 파종 이후 3년이 지나면 팜오일을 추출할 수 있

는 장점이 있다. 마지막으로, ④ 자국 내 천연고무를 생산하는 농민에게 1헥타르 당 193$를 보조

금 형태로 직접 지원하게 된다. 85만명의 태국 농민이 총 2.6억달러 규모를 수령하는 효과가 있다.

글로벌글로벌글로벌글로벌 2222위위위위 생산국인생산국인생산국인생산국인 인도네시아는인도네시아는인도네시아는인도네시아는 천연고무천연고무천연고무천연고무 가격가격가격가격 추가하락추가하락추가하락추가하락 방지를방지를방지를방지를 위한위한위한위한 노력에노력에노력에노력에 앞장서고앞장서고앞장서고앞장서고 있다있다있다있다....

2014년 10월 13일, 천연고무 생산국협의회의 주요 참여국에 대해 천연고무가 1,500$ 이하로 떨어질

경우 천연고무 재고 처분을 중단하고 보유하도록 협조를 구했다. 세계 3위 생산국인 말레이시아와

세계 4 ~ 5위 생산국인 베트남에서 지지의사를 밝혔다. 인도네시아의 천연고무 가격 인상 노력은

태국보다는 약하다. 2014년 7월 신임 대통령 당선으로 인해, 정치적인 조직 재정비 과정에 놓여

있다는 점을 감안하면 그 이유를 쉽게 헤아릴 수 있다. 조직 정비 이후, 보다 적극적인 천연고무

가격 지지 노력이 가시화될 것으로 예상된다.

표14. 2014년 말 ~ 2015년, 천연고무 생산국의 가격 인상 노력 그림14. 글로벌 천연고무 재고 전망

시 기 주도국 가격 인상을 위한 노력

2014년 10월 인도네시아,

말레이시아,

베트남 등

▷ 천연고무 가격 1,500$ 이하에서 수출 판매

금지

2014년 10월 태국 ▷ 천연고무 경작 축소 ▷ 천연고무 대신 다른 작물로 재배할 경우 보

금 지급

▷ 정부가 보유한 천연고무 농장 생산 중단

▷ 태국정부에서 천연고무 물량을 구매(약 60만

톤 규모)해, 시장 재고 흡수

2014년 11월 태국, 인도네시아,

말레이시아

▷ 말레이시아 천연고무 안정화 예산 3,000만

달러(2만톤 재고 구매 가능) 책정

▷ 천연고무 수출량 축소를 통해 가격인상 유도

▷ 주요 3국 거래소 통폐합 추진

171 170

207 226 227

205

234

290 284 295 301

325 315

300 320

221

0

50

100

150

200

250

300

350

2012.1분기 2013.1분기 2014.1분기 2015.1분기

(만톤) 2015년 천연고무 재고 감소 가능

자료 : ANRPC(천연고무생산국협의회) 자료: EIU(2014 년 10 월)

2015년 천연고무 생산국의 반란이 시작

태국은 60만톤 규모의 천연고무

구매를 진행

인도네시아는 최저가격 이하로 수출 금지

화학/정유

30

그런데, 천연고무 생산국 노력이 성공하기 위해서는 반드시 필요한 것이 있다. 바로 생산국 연합의

‘결속력’이다. 결속력은 고강도의 국가간 신뢰나 처절한 경제적 필요성에 근간을 둔다. 2015 년 이

들 국가의 결속력은 후자로부터 얻을 수 있을 것이다. 동남아시아 주요 천연고무 생산농민의 평균적인

손익분기점이 1톤당 2,000$ 수준으로 알려고 있기 때문이다. 물론, 대형 플랜테이션 농민은 1,600$ 정

도에서도 농가를 유지할 수 있지만, 대부분의 소규모 경작자들은 최소한 2,000$ 이상의 가격을 요구한다.

2014년 3분기에 형성된 1,400$ 대 가격에서는 대규모 데모 등과 같은 농민의 격렬한 집단 반응이 불가

피하다. 동남아시아 각국 정부입장에서는 내재적인 불안요인이 될 수 밖에 없다. 이것이 이해관계가

다른 천연고무 생산국을 하나로 똘똘 뭉치게 하는 원동력이 될 것이다.

동남아시아동남아시아동남아시아동남아시아 주요주요주요주요 생산국에서생산국에서생산국에서생산국에서 단기에단기에단기에단기에 목표로목표로목표로목표로 하고하고하고하고 있는있는있는있는 가격도가격도가격도가격도 톤당톤당톤당톤당 2,000$ 2,000$ 2,000$ 2,000$ 수준이다수준이다수준이다수준이다.... 목표치 2,000$라

는 수치는 천연고무 경작민의 손익분기점에 맞춰진 것이라는 것은 쉽게 짐작이 간다. 2014년 3분기 말

최저치인 1,400$ 보다 43% 정도 높은 것이다. 2014 년 말 ~ 2015 년 1 분기 천연고무 수확이 활발한

Wintering Season에 공급량 조절을 위한 노력이 가시화되고 있다는 점에서, 소기의 목표는 충분히 달성

될 것으로 예상된다.

2015년 상반기 천연고무 가격이 2,000$로 회복된 이후에는 어떻게 될 것인가? 그 힌트는 천연고무 나무

에 대한 Up-Root(뿌리를 뽑으면서, 생산량 자체를 항구적으로 줄이는 조치)에서 얻을 수 있다. [그림]

은 EIU(Economist Intelligence Unit)에서 전망한 RSS고무 재고 동향을 나타내고 있다. 천연고무를 한

번 구운 제품으로 타이어에 주로 사용되는 고무가 RSS(Ribbed Smoked Sheet)이다. RSS 글로벌 재고량은

2013년 290만톤에서 2014년 325.0만톤으로 역사적 고점을 형성할 것으로 전망된다. 그러나, 2014년

말부터 시작된 천연고무 생산국의 적극적인 천연고무 생산축소 노력으로, 2015 년 말 재고는 약 32% 정

도 감소한 221 만톤으로 전망된다. 글로벌 수요가 3 ~ 4% 수준을 유지한다면 충분히 가능한 수준이다.

이렇듯 천연고무 재고량의 감소는 자연스레 천연고무 가격인상으로 이어지게 될 전망이다. 2011년부터

시작된 하락 Cycle을 접고 2018년까지 반등 국면을 시작할 지도 모르는 일이다.

천연고무천연고무천연고무천연고무 가격가격가격가격 회복은회복은회복은회복은 그것으로만그것으로만그것으로만그것으로만 그치지그치지그치지그치지 않는다않는다않는다않는다. . . . 반드시반드시반드시반드시, , , , 합성고무로합성고무로합성고무로합성고무로 전이된다전이된다전이된다전이된다.... 타이업체가 천연고무

와 합성고무의 고무배합 비율을 바꾸기 때문이다. 특히, 2014년 10월 천연고무 가격 인상을 위한 노력

이 가시화되자 나타난 타이어 생산업체의 반응에 주목할 필요가 있다. 타이어 생산업체는 ‘합성고무와

천연고무가격이 1 톤당 100$ 내외로 접근하게 되면, 천연고무 사용량을 줄이고 합성고무 사용량을 늘릴

것을 검토하고 있다’라고 밝혔다. 천연고무 가격이 2,000$에 안착되면, 대체재이면서 보완재인 합성고

무 가격도 1,900 ~ 2,100$ 수준에 머물게 된다는 뜻이다.

결론적으로, 천연고무와천연고무와천연고무와천연고무와 합성고무합성고무합성고무합성고무가가가가 2011201120112011 년부터년부터년부터년부터 시작된시작된시작된시작된 하락하락하락하락 사이클을사이클을사이클을사이클을 접고접고접고접고, 2015 ~ 2016, 2015 ~ 2016, 2015 ~ 2016, 2015 ~ 2016 년년년년 회복세로회복세로회복세로회복세로

진입한다고진입한다고진입한다고진입한다고 생각하는생각하는생각하는생각하는 것은것은것은것은 너무너무너무너무 이기적인이기적인이기적인이기적인 생각일까생각일까생각일까생각일까????

천연고무 생산국이 사활을 걸고

인상하려는 천연고무 가격은 2,000$

벌써, 타이어업체는 천연고무

사용 비중을 줄이고, 합성고무를

늘리려고 검토

지리했던 4년간의 하락세를

접고, 회복 사이클로 접어드는 2015년

Sector Report

31

III. 2015년 시작전 필요한 아이디어와 마음가짐

2014년 하반기에 그리 나쁘지 않은 실적에도 불구하고 주가는 붕락했다. PBR 이라는 잣대로 비교

해 보면 2008년 금융위기 수준보다 더 싸게 거래되기 시작된 것이다. 애널리스트들이 너무 저평가

되었다고 하소연(?) 해보지만, 투자자의 신뢰를 얻기가 그리 쉽지만은 않아 보인다.

2015년을 준비해야 할 시기에 갑자기 붉어진 국제유가의 폭락상황(9월부터 11월까지 20% 이상 하락

했음)이 투자자에게 더욱 큰 혼란을 주고 있기 때문이다. 2015년 글로벌 수요가 예상보다 좋지 못

하다는 해석이 주를 이루고 있기 때문이다. 그런데, 글로벌 경제성장률은 2014년 2.8% 정도에서

2015년에는 3.3%(높게는 3.5%)까지 높아질 수 있다는 전망도 속속 들리고 있다. 이런 불협화음은

‘2015년은 불확실한 시대’라는 이상한(?) 구호를 유행시키고 있다.

2015년은 불확실성의 시기가 아니라, 불협화음의 시기이다. 위험해서 아무것에도 투자를 하지 말

아야 할 때가 아니라, 심안으로 들여다 보면서 우리를 교란시키는 잡음을 없애야 한다는 뜻이다. ,

우리는 어떤 마음가짐으로 맞이할 것인가?

가장가장가장가장 먼저먼저먼저먼저 ‘‘‘‘세일세일세일세일 가스가스가스가스, , , , 석탄석탄석탄석탄 화학화학화학화학제품이제품이제품이제품이 넘쳐나기넘쳐나기넘쳐나기넘쳐나기 때문에때문에때문에때문에 한국의한국의한국의한국의 화학업체가화학업체가화학업체가화학업체가 살아살아살아살아 남겠어남겠어남겠어남겠어????’’’’ 라는라는라는라는

숙명론을숙명론을숙명론을숙명론을 벗어벗어벗어벗어 던져야던져야던져야던져야 한다한다한다한다. . . . 빠르면 빠를수록 좋다. 그러면, 2014201420142014년년년년 하반기하반기하반기하반기 바닥에서바닥에서바닥에서바닥에서 주식을주식을주식을주식을 살살살살

수수수수 있는있는있는있는 사자와사자와사자와사자와 같은같은같은같은 용기와용기와용기와용기와 천리안천리안천리안천리안 같은같은같은같은 감각을감각을감각을감각을 얻을얻을얻을얻을 수수수수 있을있을있을있을 것이다것이다것이다것이다. . . . 물론, 정유업체, NCC업체,

다운 스트림 특화제품 생산업체별로, 시기와 계기의 차이는 있을 것이다.[표15]

① 2015년 가장 빠르게 기회를 안겨다 줄 곳은 NCC업체가 될 것이다. 롯데케미칼㈜, 대한

유화㈜ 등이 주가 상승을 이끌 수 있을 것으로 보인다.

② 그 동안의 관념을 무너뜨리고, 반등 폭이 가장 클 것으로 예상되는 곳은 정유업체이다.

특히, SK이노베이션㈜만이 눈에 띈다.

③ 오랜 기다림이 헛되지 않았다는 것을 보여줄 Down Stream 업체도 있다. 3년 만에 고개

를 들기 시작하는 고무시장과 발전소 완공이 대기하고 있는 금호석유㈜ 이다.

표15. 2015년 화학/정유 투자 아이디어

[2015년 일어날지도 모르는 일들] [화학/정유업황에 미치는 영향] [관심 업체]

정유업체 ① OSP 하락 정유업체 수익개선 SK이노베이션 ② 중국의 전략비축유 구매 증가 + 비효율부문 정리

③ 신용등급 방어를 위한 구조개선

2014년 하반기 주가 급락 저가매력 2015년 업종별 NCC 석유화학 업체 ① 에틸렌 Up cycle 시각 확산 에틸렌 체인의 NCC업체 롯데케미칼PBR 2008년래 최저 발생 주가회복 모멘텀 점검 ② 원료인 나프타 가격 약세 수익 강세 지속

Down Steam 석화 업체 ① 더딘 글로벌 성장으로, 극적 변화 기대 난망 타이어 소재 관련 금호석유② 엔화 가치 약세로, IT소재의 가격 경쟁 심화 Down Stream 수익 모멘텀

③ 천연고무 시장 회복 시작

자료: 유안타증권 리서치센터

2015년은 불확실성의 시기가

아니라, 불협화음의 시기.

잡음을 없애면 투자기회가

보인다는 뜻

① 에틸렌 강세와 나프타

약세가 동시에 작용하는

NCC 업체

② 더 이상 떨어질때가 없는

유가는 정유사 투자의 기회

③ 오랜 기다림이 결실로 나올

발전소 증설 모멘텀

2015년 그려지는 3가지

투자기회

화학/정유

32

정유업체 : 3년만에 냉정한 열정으로 컴백할 곳은…

2012201220122012년부터년부터년부터년부터 글로벌글로벌글로벌글로벌 정유사정유사정유사정유사 주가에주가에주가에주가에 이상한이상한이상한이상한 일이일이일이일이 벌어졌다벌어졌다벌어졌다벌어졌다. 미국 텍사스 근처에 자리잡고 있는 WTI원유

로 휘발유 등을 생산하는 Marathon Petroleum㈜ 주가는 2012 년 초 30$에서 2014 년 말 95$까지 3배 이

상 올라섰다. PBR(주가/순자산 배율)도 2.3배로 높아졌다. 반면, 중동산 원유를 사용하는 SK이노베이

션㈜는 2012년 초 14만원에 시작해 7.5만원까지 급락하며, PBR 0.4 ~ 0.5배로 주저 앉았다.[그림16]

같은 시기에 유사한 정유업체에 무슨 일이 벌어진 것인가? 품질에 차이가 없는 휘발유 등을 생산하는

업체의 경쟁력 차이는 원유 구입가격 때문일 가능성이 매우 높다. 2012 년부터 미국의 WTI 원유가격이

중동의 Dubai 가격보다 싸지는 상황이 연출되었다. 더구나, 같은 시기에 중동에서 원유를 구입할 때,

Dubai 기준가격에 추가로 지불해야하는 프리미엄인 OSP(Official Selling Price Differentials)도 높아

졌다. 한국 정유사는 중동에서 원유를 구입할 때, Dubai 가격에 추가로 2 ~ 3$을 추가로 부담해야 했다.

SK이노베이션㈜을 보면, 연간 5,000억원 이상의 원유 구매비용이 추가로 발생된 것이다. 여기에, 중동

에서 한국으로 도입하는데 운송비용 2$을 지불해야 하니, 경쟁력이 생길 수가 없었다.[그림15]

그런데, 2014201420142014년은년은년은년은 말부터말부터말부터말부터 상황이상황이상황이상황이 바뀌고바뀌고바뀌고바뀌고 있다있다있다있다.... Dubai 원유가격은 WTI에 거의 비슷한 수준에서 거래되

고 있으며, OSP도 마이너스로 떨어졌다. 한국 정유업체는 원유 구입을 싸게 할 수 있게 된 것이다. 마

치, 2012년 미국의 Marathon Petroleum㈜이 혜택을 얻었던 것처럼 말이다. 이것이 전부가 아니다. 최

근 3 년이라는 시간은 아시아 정유 업황 부진은 구조조정에 대한 필요성을 불러 일으키기에 충분했다.

아마도, 2015년에는 효율성 제고를 위한 자체적인 효율화 작업이 하나 둘씩 나타날 것으로 보인다.

2015201520152015년년년년 국내국내국내국내 정유사는정유사는정유사는정유사는 ‘‘‘‘원가원가원가원가 경쟁력경쟁력경쟁력경쟁력 확보와확보와확보와확보와 사업사업사업사업 효율성효율성효율성효율성 확보확보확보확보’’’’라는라는라는라는 두두두두 가지가지가지가지 큰큰큰큰 변화를변화를변화를변화를 앞두고앞두고앞두고앞두고 있다있다있다있다....

특히특히특히특히, , , , 최태원최태원최태원최태원 그룹그룹그룹그룹 총수의총수의총수의총수의 경영공백이경영공백이경영공백이경영공백이 컸던컸던컸던컸던 SKSKSKSK이노베이노베이노베이노베이션㈜가이션㈜가이션㈜가이션㈜가 가장가장가장가장 두드러져두드러져두드러져두드러져 보인다보인다보인다보인다.... SK이노베이션㈜

목표주가는 15 만원이다. 원유조달 비용 절감 등으로, 2015 년 영업이익 추정치는 9,044 억원으로 전년

대비 80% 이상 개선될 것으로 기대된다. 더구나, 적자사업 매각 및 현금흐름이 안정적인 사업을 추가

하는 등 사업포트폴리오 재편을 통해, 정유 경기에 덜 민감한 구조로 변신을 꾀할 것으로 보인다. 이를

바탕으로, 주당 2,800 원 수준의 고배당 정책 기대감도 유효하다. 청산가치 보다 낮은 PBR 0.4 ~ 0.5

배! 숙명으로 받아들이지 말고, 주식시장을 한번 의심해 보자.

그림15. 미국과 한국 정유사의 원유조달 비용 차이 그림16. SK 이노베이션㈜과 미국 Marathon Petroleum㈜ 주가 흐름

0

20

40

60

80

100

120

140

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월

(달러/배럴)한국 정유사의 원유조달 비용

(=두바이+OSP+운송비, 빨간선)

미국 텍사스 인근

정유사의 원유조달 비용(=WTI, 파란선)

30

40

50

60

70

80

90

100

30000

50000

70000

90000

110000

130000

150000

170000

190000

210000

2012년 1월 2013년 1월 2014년 1월

(원/주) (달러/주)

SK이노베이션(주, 파란선)

미국 Marathon Peroleum(주, 빨간선)

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: bloomberg

2012 ~ 2014년 글로벌 정유사

주가에 이상한 일이 벌어짐

한국은 폭락하고, 미국은 급등

2015년에는 다시 반대로 뒤집힐

것으로 전망

OSP 하락으로 원가경쟁력이

부활할 뿐만 아니라, 적극적인

사업구조조정 효과 기대

SK이노베이션㈜ 15만원 도전

Sector Report

33

NCC 업체 : 2년 연속 에틸렌 강세, 뒤늦게 부각될 곳은…

2014201420142014년년년년에는에는에는에는 에틸렌이에틸렌이에틸렌이에틸렌이 좋았다좋았다좋았다좋았다.... 에틸렌 1톤을 팔았을 때 얻을 수 있는 이익을 나타내는 것이 에틸렌 스

프레드(=에틸렌-나프타) 이다. 2014 년 시작할 당시 1톤 당 380$ 이었던 에틸렌 스프레드가 10월에는

640$까지 높아졌다. 나프타를 사서 에틸렌을 만드는 NCC 업체의 수익 환경이 개선될 수 밖에 없다.[그

림17]

그런데, 중국과 한국에 상장되어 있는 NCC 업체의 주가에는 이상한 일이 벌어졌다. 중국의 Sinopec㈜

자회사인 상하이석화㈜는 연간 에틸렌 생산능력은 100 만톤 수준인데, 주가는 연초 2.2 홍콩달러에서 4

분기 2.5홍콩달러로, 15% 정도 상승 했다. 반면, 282만톤의 에틸렌 생산능력을 가진 한국의 롯데케미

칼㈜ 주가는 연초 22만원에서 4분기 13만원까지 약 40% 곤두박질 쳤다.[그림18] 그것도, 하반기 실적

개선이 기대됨에도 불구하고 벌어진 일이다. 주식시장의 효율성을 의심해 볼 수 밖에 없다.

2015년에는 이미 오를 만큼 오른 에틸렌 제품이 더 개선될 것으로 보는 것은 지나친 낙관이라고 공격받

을 수 있을 것이다. 오히려, 2015201520152015년에는년에는년에는년에는 원료원료원료원료인인인인 나프타나프타나프타나프타 가격이가격이가격이가격이 싸질싸질싸질싸질 것으로것으로것으로것으로 보인다보인다보인다보인다. . . . 그그그그 결과로결과로결과로결과로 에틸에틸에틸에틸

렌렌렌렌 스프레드는스프레드는스프레드는스프레드는 2222 년년년년 연속연속연속연속 고공행진이고공행진이고공행진이고공행진이 가능할가능할가능할가능할 것이다것이다것이다것이다.... 이번에는 에틸렌이 좋다는 표현보다 NCC(Naphtha

Cracking Center)가 좋아진다는 말이 더 어울릴 것이다. 원료인 나프타 가격이 낮아지면서, 프로필렌,

부타디엔 등등의 다른 제품들의 스프레드도 개선되면서 원료비 절감을 기대할 수 있기 때문이다.

과연과연과연과연, , , , 2222 년년년년 연속으로연속으로연속으로연속으로 NCCNCCNCCNCC 업체의업체의업체의업체의 수익수익수익수익 여건이여건이여건이여건이 회복되는데도회복되는데도회복되는데도회복되는데도, , , , 국내국내국내국내 NCCNCCNCCNCC 업체의업체의업체의업체의 주주주주가가가가 역주행역주행역주행역주행이이이이 이어질까이어질까이어질까이어질까? ? ? ?

설마설마설마설마! ! ! ! PBR 0.6 ~ 0.7PBR 0.6 ~ 0.7PBR 0.6 ~ 0.7PBR 0.6 ~ 0.7배배배배 수준까지수준까지수준까지수준까지 떨어진떨어진떨어진떨어진 롯데케미칼㈜의롯데케미칼㈜의롯데케미칼㈜의롯데케미칼㈜의 주가주가주가주가 회복을회복을회복을회복을 기대해기대해기대해기대해 볼볼볼볼 수수수수 있다있다있다있다. . . . 롯데케미칼

㈜의 목표주가는 26만원 이다. 2015년 영업이익 예상치는 6,675억원으로, 전년 대비 40% 정도 개선될

것으로 전망된다.

그림17. 연간 에틸렌, 나프타, 에틸렌 스프레드 추이 그림18. 롯데케미칼㈜과 중국 Shanghai Petrochemical㈜ 주가 흐름

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2009년 2010년 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년

(달러/톤)

에틸렌 가격(파란선)

나프타 가격(빨간선)

에틸렌 스프레드(막대)

에틸렌 스프레드 강세 배경 :

2014년 에틸렌 강세

2015년 나프타 약세

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

80000

130000

180000

230000

280000

330000

380000

430000

2012년 1월 2013년 1월 2014년 1월

(원/주) (홍콩달러/주)

롯데케미칼(주, 파란선)

상하이석화(주, 빨간선)

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: Bloomberg

2014년 NCC업체 주가에도

이상한 일이 벌어짐.

중국의 상해석화㈜는 15%

상승한 반면, 롯데케미칼㈜은

40% 폭락

2년 연속 역주행했던 NCC업체

주가는 2015년 정상화과정 진입

예상

싸지는 나프타 원료 효과로, 롯데케미칼㈜ 26만원 도전

화학/정유

34

Down Stream 업체 : 일본 공세를 이겨내는 곳은…

일반적으로, IT 기기, 자동차, 건자재, 패션제품 등의 생산업체에 가깝게 화학 소재를 공급하는 기업을

Down Stream이라는 이름을 사용한다. 이들 기업은 국제 원유가격이 하락하면 수익은 개선되는 것이 일

반적이다. 원료가격(Ethylene 등)은 원유가격 흐름이 빠르게 전달되면서 하락하는 반면, 다양한 품질을

요구받는 소재제품 가격은 덜 빠지기 때문이다.

‘‘‘‘유가하락유가하락유가하락유가하락 = = = = 다운다운다운다운 스트림스트림스트림스트림 투자투자투자투자 기회기회기회기회’’’’라는라는라는라는 공식이공식이공식이공식이 2015201520152015 년에도년에도년에도년에도 유효할까유효할까유효할까유효할까? ? ? ? 안타깝게도안타깝게도안타깝게도안타깝게도, , , , 그렇지그렇지그렇지그렇지 못할못할못할못할

것으로것으로것으로것으로 보인다보인다보인다보인다.... 저 공격적인 일본 때문이다. 엔화 약세를 통해, 일본 수출기업 중흥을 꾀하는 아베노

믹스(Abenomics)가 점차 힘을 얻고 있기 때문이다. 특히, 글로벌 1 위 자리를 한국업체에 넘겨준 일본

소재업체의 공격이 매섭다. 예를 들어, 최근 2 ~ 3년내에 편광판, ITO 필름, 배터리 등 디스플레이 핵

심 소재 글로벌 톱 자리를 한국에 내주었던 일본 Nitto Denko㈜는 엔화 약세를 무기로 시장 확대를 꾀하

고 있다. 고품질 제품을 저가로 파는 Loss Leader 전략이 바로 그것이다. 당장, LG화학㈜ 주력 제품의

가격인하 압박이 심해지고 있다. 2014년 수익을 확보한 일본 소재업체는 2015년 증설을 통해, 서울공

략에 대한 강도를 높일 것으로 예상된다.[그림19/20]

일본의일본의일본의일본의 공세로공세로공세로공세로 모든모든모든모든 다운스트림다운스트림다운스트림다운스트림 제품제품제품제품 힘든힘든힘든힘든 것은것은것은것은 아니다아니다아니다아니다. . . . 오히려, 3333년만에년만에년만에년만에 제품가격제품가격제품가격제품가격 인상에인상에인상에인상에 성공한성공한성공한성공한 제제제제

품도품도품도품도 있다있다있다있다.... 2014 년 10 월에 효성㈜과 코오롱인더㈜가 글로벌 시장의 60%를 차지하고 있는 타이어코드

(타이어를 동그랗게 원형을 유지할 수 있도록 도와주는 소재) 수출 가격을 일제히 1.5% 높였다. 설비도

거의 풀로 가동되고 있다. 뿐만 아니라, 또 다른 타이어 원료인 천연고무 가격은 지난 10 월 톤당

1,400$에서 1,600$로 높아졌다. 그 폭은 크지 않지만, 시기에 주목할 필요가 있다. 천연고무 가격에

영향을 미치는 국제유가가 20% 이상 폭락하는데도, 가격 반등에 성공했기 때문이다.

혹시, 2014201420142014년년년년 영업이익은영업이익은영업이익은영업이익은 2013201320132013년에년에년에년에 비해비해비해비해 %%%%로로로로 회복됨에도회복됨에도회복됨에도회복됨에도 불구하고불구하고불구하고불구하고, , , , 오히려오히려오히려오히려 2014201420142014년년년년 주가는주가는주가는주가는 25% 25% 25% 25% 빠진빠진빠진빠진 금금금금

호석호석호석호석유㈜에유㈜에유㈜에유㈜에 주목하라는주목하라는주목하라는주목하라는 힌트는힌트는힌트는힌트는 아닐까아닐까아닐까아닐까???? 금호석유㈜에 대한 목표주가는 16 만원이다. 물론, 합성고무

회복으로 가능한 주가는 10만원 초반 수준이다. 2015년 국내 다른 석유화학업체에는 찾아 볼 수 없는

비장의 무기가 있다. 영업이익률 50 ~ 60%의 대규모 발전소 완공이다. 주가를 5 ~ 6만원 정도 높일 수

있다. 2015 년 예상 영업이익은 3,894 억원으로, 전년 대비 90% 성장이 가능한데, 2 년 연속 개선되는

것이다.

그림19. LG화학㈜과 일본 Notto Denko㈜ 주가 흐름 그림20. 금호석유㈜와 일본 JSR㈜ 주가 흐름

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

5500

6000

6500

7000

150000

200000

250000

300000

350000

400000

450000

2012년 1월 2013년 1월 2014년 1월

(엔/주)(원/주)

LG화학(주, 파란선)

일본 Nitto Denko(주, 빨간선)

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400

50000

70000

90000

110000

130000

150000

170000

190000

2012년 1월 2013년 1월 2014년 1월

(엔/주)(원/주)

금호석유(주, 파란선)

일본 JSR(주, 빨간선)

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: Bloomberg

2014년 엔화 약세를 무기로,

가격 후려치기에 나선 일본

스페셜티 화학업체로부터의 도전은 2015년에도 이어질 듯

2015년 일본 경쟁업체의 가격

인하압력에도, 오히려 가격을

인상할 수 있는 스페셜티에 주목. 타이어소재

금호석유㈜ 16만원 도전 가능

Sector Report

35

IV. 2015 년 무시하면 안될 기업 3 곳

표16. 2015년 관심 종목 :

종목 목표주가/ 투자의견

투자포인트 참고 page

SK이노베이션 150,000원 ▶ 2015년 OSP 하락 및 석유제품 재고손실 해소로, 기업가치 회복 기대 36p

(096770) ▶ 2015년 예상 영업이익 9,044억원으로, 전년 대비 80% 이상 개선 기대

Strong Buy ▶ 사업구조 효율화로 PBR은 0.8 ~ 0.9로 회복 가능

금호석유 160,000원 ▶ 2015년 쳔연고무 회복과 혼소발전소 증설로 기업가치 레벨업 기대 44p (011780) ▶ 2015년 예상 영업이익 3,895억원으로, 전년 대비 90% 이상 개선 기대

Strong Buy ▶ 2015년 혼소 발전소 증설을 반영한 목표주가 160,000원.

롯데케미칼 260,000원 ▶ 2015년 원료인 나프타 가격 약세로, 에틸렌 스프레드 강세 지속 52p (011170) ▶ 2015년 예상 영업이익은 6,675억원으로, 전년 대비 40% 회복 기대

Buy ▶ 에틸렌 업사이클 시기 PBR 1.2 ~ 1.3배 적용한 목표주가 260,000원

What’s new? Our view

� 2015년 예상 실적은 매출액 62.2조원, 영업이익 9,044억

원, 지배주주 순이익 6,804억원임. 영업실적은 전년 대비

80% 이상 회복될 것으로 기대됨

� 2014년 실적 부진에도 주당 배당금은 2,800원의 고배당

예상. 주가 10만원 이하에서 배당수익률 3% 수준임

� 적자사업 구조조정(자동차 배터리, 인천공장 등)과 발전사

업인수 가능성은 계속 모니터링 해야하는 긍정 포인트임

� 정유 업황은 지리한 하락세를 마무리하고, 2014년 중반 바

닥권 도달 후 점진적인 개선 국면에 접어든 것으로 판단

� 2015년 적극적인 사업구조조정을 통해, 안정적인 Cash

Flow 중심의 사업구조 변화가 진행된다는 점도 긍정적

� 2015년 화학/정유 업종내 Buy 추천종목으로, 목표가격 15

만원

위기탈출 기대로, 2015년 화학/정유업종 내 추천종목으로 제시한다 2014년 발생된 3가지 위기(실적

급감, 신용등급 하락 위험, PX과잉투자 위험 등)를 현명하게 극복하면서, 2015년 기업가치 회복이 가능하기 때문.

특히, 2012년부터 시작된 이익 하락 추세를 마무리 짓고, 2015년부터 반등한다는 점에 주목해야 함. 2015년 예

상 실적은 매출액 62.2조원, 영업이익 9,044억원, 지배주주 순이익 6,804억원 등임. 영업이익은 전년 예상치

4,828억원 대비 80% 이상 개선되는 수치임. 물론, 호황기의 1.7조원 수준에는 부족하지만, 턴 어라운드를 시작하

는데 의미가 있음. 업황 Cycle 바닥권 PBR 0.9배 수준인 15만원까지 추가 회복을 기대해 볼 수 있음

투자포인트 1. OSP 하락을 계기로 실적 회복이 가능하다 OSP(Official Selling Price Differentials)는

중동산 원유를 도입할 때 두바이 기준유가에 얹어주는 프리미엄임. 이란과 러시아의 아시아 원유 수출 확대 움직

임으로 인해, 중동 산유국이 아시아에 원유를 판매할 때 적용하는 OSP가 2014년 배럴당 1.7$에서 2015년

0.7$ 내외로, 약 1$ 정도 낮아질 것으로 예상됨. 이럴 경우, 원유도입 비용이 약 2,900억원 정도 줄어들게 되면서

실적 개선을 이끌게 됨

투자포인트 2. 사업구조정을 통해 신뢰도 회복을 기대할 수 있다 2014년 말, 장기 채권에 대한 신용등

급은 BBB(S&P 기준)임. 업황 부진 및 과도한 설비 투자 등으로 인해, 신용등급 하향 위험에 노출된 것이 사실임.

이를 방어하기 위한 노력이 2015년 가시화될 전망. 비용지출 통제, 적자사업 매각/철수, Cash-Cow 사업 확대 등

의 방향으로 진행될 것으로 판단됨. 차근차근 진행되면서, 2015년 기업외적 경기변동에 덜 민감한 안정적인 사업

포트폴리오로의 변화를 기대해 볼 수 있음

투자포인트 3. 주당 2,800원 이상의 고배당 정책이 유지된다 2014년 실적 부진에도 불구하고, 주당

2,800원 규모의 고배당을 기대해 볼 수 있다. 2,800원이라는 금액은 고배당 정책을 약속했던 2012년 지급한 배

당금이다. 보유현금 2.6조원을 고려할 때 충분히 가능하다. 게다가, 투자 종결로 영업활동 현금창출 규모가 2014

년 △1.0조원에서 2015년 제로(0) 수준으로 회복되는 것도 긍정적이다. 고배당 정책이 이어질 수 있기 때문이다.

정유

투자의견: Strong Buy (U)

목표주가: 150,000원 (M)

주가 88,900원

자본금 4,686억원

시가총액 82,884억원

주당순자산 166,778원

부채비율 114.65%

총발행주식수 93,713,990주

60일 평균 거래대금 383억원

60일 평균 거래량 450,849주

52주 고 144,000원

52주 저 75,000원

외인지분율 32.99%

주요주주 SK 외 1인 33.40%

주가수익률 (%)

1개월 3개월 12개월

절대 11.1 (5.3) (35.8)

상대 8.3 (1.5) (34.9)

절대(달러환산) 5.1 (13.1) (38.8)

0

20

40

60

80

100

120

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

12.11 13.5 13.11 14.5

SK이노베이션

KOSPI 대비 상대수익률(최근2년)

(원) (%)

Company Report 2014.11.24

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (단위: 억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F

매출액 733,300 666,695 649,325 626,448

영업이익 16,994 13,829 4,858 9,044

지배주주귀속 순이익 11,854 7,299 983 6,803

증가율 -62.6 -38.4 -86.5 591.7

PER 12.6 19.3 86.4 12.1

PBR 1.0 0.9 0.5 0.5

EV/EBITDA 8.6 10.2 13.5 10.0

ROE 7.9 4.7 0.6 4.3

주: 영업이익=매출총이익-판관비

자료: 유안타증권

SK이노베이션 (096770)

2015년, OSP 하락으로 글로벌 원가 경쟁력 회복되다

분기실적

(억원)

4Q14E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 149,523 -5.7 -10.0 155,811 -4.0

영업이익 2,615 흑전 435.0 1,063 146.1

세전계속사업이익 1,765 흑전 흑전 785 124.9

순이익 1,482 흑전 흑전 553 168.1

영업이익률(%) 1.7 흑전 +1.4 %pt 0.7 +1.0 %pt

순이익률(%) 1.0 흑전 흑전 0.4 +0.6 %pt

자료: 유안타증권

Company Report

37

I. 결 론 : 2015년 위기 탈출로, 15만원 도전 기대

SKSKSKSK 이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션(096770)(096770)(096770)(096770)에에에에 2014201420142014년은년은년은년은 위기의위기의위기의위기의 시기인시기인시기인시기인 동시에동시에동시에동시에 굴욕으로굴욕으로굴욕으로굴욕으로 점철된점철된점철된점철된 한한한한 해였다해였다해였다해였다. 2014년

주가 14.1만원으로 시작했지만, 4분기에 7.4만원까지 추락했다. 영업실적도 2013년 1.4조원에서

2014년 5,000억원이 채 안되게 끝날 가능성이 높아지고 있다. 10년래 최저 수준을 기록할 것이

거의 확실시 된다.

그런데, 2014년을 바라보면서 2가지 의문이 생긴다.

첫째, 글로벌 정유사 가운데 유독 한국업체 주가만 부진했다. 미국 텍사스 근처에 자리잡고 있고 석유제

품을 생산하는 Marathon Petroleum㈜ 주가는 2012 년 초 30$에서 2014 년 말 95$까지 3 배 이상 올

라섰다.[그림21] 같은 기간, SK 이노베이션㈜는 2012 년 초 14 만원에 시작해 7.5 만원까지 급락했다.

한국 정유사의 원유조달 비용이 미국보다 크게 높아지면서 나타난 결과로 판단된다. 원가 경쟁력이 떨

어진 것이다.

둘째, SK 이노베이션㈜의 PBR 은 금융위기 보다 더 떨어졌다. 2008년 금융위기 당시에는 중동 은

행의 신용장 개설 거부로, SK 이노베이션㈜이 원유를 구입하지 못하는 아찔한 상황이 발생하기도

했다. 이때 PBR 이 0.46배 였다. 2014년 경영여건은 그때와 현저히 다름에도 불구하고, PBR 이

0.4배까지 주저 앉았다. 신용등급이 투기등급으로 떨어질 수 있다는 공포감이 주가에 반영되었기

때문이다. 사실, 국제 신용등급으로 BBB(S&P 기준)를 가까스로 유지하고 있지만, 2단계가 낮아

게 되면 투기부적격 등급이 된다.

그럼에도그럼에도그럼에도그럼에도 불구하고불구하고불구하고불구하고, 2015, 2015, 2015, 2015년년년년 화학화학화학화학////정유업종정유업종정유업종정유업종 추천추천추천추천 종목으로종목으로종목으로종목으로 SKSKSKSK 이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션㈜㈜㈜㈜을을을을 제시한다제시한다제시한다제시한다. . . . 2015년

위기 탈출을 위한 몸부림과 그 성과를 목격할 수 있을 전망이기 때문이다. 구체적으로, ① OSP 하

락으로 원유 도입 부담이 줄어들면서, 원가 경쟁력을 회복할 수 있다. ② 적극적인 사업포트폴리오

재편 등으로 경영효율성을 제고할 수 있을 전망이다. 이를 바탕으로, ③ 2015년 영업이익 예상치

는 9,044억원으로, 전년 대비 80% 이상 회복이 가능해 보인다.

2015년 목표주가는 15만원이다. 2015년 실적 회복을 반영한 주당 순자산(BPS) 17만원에 PBR

0.8 ~ 0.9배를 적용한 수치이다. 2008년 금융위기를 제외한 경우 과거 바닥권 PBR 0.8 ~ 0.9배

를 적용한 것이다.[그림22]

그림21 2014 년 SK 이노베이션㈜ 주가 : 미국 정유사와 주가 반대로 진행 그림22. SK 이노베이션㈜ PBR 밴드 : 2015 년 PBR 0.8 ~ 0.9배 회복 가능

30

40

50

60

70

80

90

100

30000

50000

70000

90000

110000

130000

150000

170000

190000

210000

2012년 1월 2013년 1월 2014년 1월

(원/주) (달러/주)

SK이노베이션(주, 파란선)

미국 Marathon Peroleum(주, 빨간선)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

X3.1

X1.6

X0.5

X0.8

X1.2

국제유가(WTI) 120$ 강세

PBR 1.6배

2008년 금융위기로,

원유도입 차질

PBR 0.7배

2015년 최소 PBR 0.8배로는

회복 기대

(원/주)

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

2015년 매수 추선 배경은

위기 탈출을 위한 노력과

성과 가시화 기대 때문

2014년은

주가 폭락 & 실적급감의

위기 국면

목표주가는 15만원으로,

2015년 BPS 17만원에 금융위기

이외의 바닥권 PBR인

0.8 ~ 0.9배 적용

SK이노베이션 (096770)

38

II. 2015년 예상 실적 특징 : 3년 하락후 반등 시작, 영업이익 80%yoy 회복 기대

2015년 실적 예상 특징을 ‘2011201120112011년년년년 이후이후이후이후 3333년년년년 연속연속연속연속 감익감익감익감익 이후이후이후이후, 2015, 2015, 2015, 2015년년년년 반등반등반등반등 시도시도시도시도’’’’로 정리할 수

있다. 2015년 연간 추정치를 살펴보면, 매출액 62.6조원(전년 예상치 64.9조원), 영업이익 9,044

억원(전년 예상치 4,858억원), 지배주주 순이익 6,804억원(전년 예상치 984억원) 등이다. 영업

이익 추정치는 전년 예상치 4,858억원 대비 86% 정도 회복되는 수치이다.

사업부문별 예상 특징을 정리해 보자.[표17]

정유부문 예상 영업이익은 △706억원으로 적자상태가 이어가겠지만, 전년 예상치 △3,729억원로

부터는 크게 적자폭이 줄어들 전망이다. 긍정적인 변수로는 중동산 원유 구입시 적용되는 OSP 하

락, 2014년 유가 급락 및 원/달러 환율 하락으로 발생된 일회성 재고손익 감소 등이 있다.

석유화학부문 예상 영업이익은 3,366억원으로, 전년도 예상치 3,983억원 대비 15% 정도 감소될

전망이다. PX 부진 속에 올레핀 계열은 2015년에도 호조세가 이어질 전망이다.

윤활유부문 예상 영업이익은 4,712억원으로, 전년 예상치 3,193억원 대비 40% 이상 개선될 전망

이다. 스페인 윤활기유 공장 완공으로 물량 증가 효과(5.9만b/d→7.1만b/d)가 기대되기 때문이다.

자원개발부문 예상 영업이익은 4,630억원으로, 전년 예상치 4,368억원 대비 소폭 개선될 것으로

보인다. 2014년에 인수한 미국 자원개발 광구와 베트남 광구 생산량 확대 효과 때문이다.

표17. SK이노베이션㈜ 실적 추정치 : 영업이익 2014 년 4,858 억원 → 2015년 9,044 억원

1Q131Q131Q131Q13 2Q132Q132Q132Q13 3Q133Q133Q133Q13 4Q134Q134Q134Q13 1Q141Q141Q141Q14 2Q142Q142Q142Q14 3Q143Q143Q143Q14 4Q144Q144Q144Q14 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016생산 생산 생산 생산 CapaCapaCapaCapa

석유정제 (만배럴/일) 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 석유화학 PX (만톤) 19.0 19.0 19.0 19.0 19.0 19.0 44.0 76.5 76.5 76.5 76.5 76.5 76.0 158.5 306.0 306.0 석유화학 PE (만톤) 19.7 19.7 19.7 25.5 25.5 25.5 25.5 25.5 25.5 25.5 25.5 25.5 84.6 102.0 102.0 102.0 자원개발 (만배럴/일) 7.0 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.2 7.4 7.5 7.5 윤활기유 (만배럴/일) 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 5.9 6.2 7.1 7.1

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 181,082181,082181,082181,082 168,526168,526168,526168,526 158,582158,582158,582158,582 158,505158,505158,505158,505 168,780168,780168,780168,780 164,937164,937164,937164,937 166,085166,085166,085166,085 149,523149,523149,523149,523 158,373158,373158,373158,373 159,275159,275159,275159,275 155,239155,239155,239155,239 153,560153,560153,560153,560 666,695666,695666,695666,695 649,325649,325649,325649,325 626,448626,448626,448626,448 608,014608,014608,014608,014정유사업 억원 138,843 127,203 114,814 118,105 127,398 122,040 121,262 107,569 118,589 116,722 112,437 109,814 498,965 478,269 457,562 442,429

휘발유 $/bbl 128.8 118.3 119.0 115.0 119.1 122.0 115.0 96.0 106.8 112.0 111.0 99.0 120.3 113.0 107.2 103.0경유 $/bbl 128.5 117.5 124.0 123.0 121.7 120.1 116.0 98.0 108.8 111.0 109.0 101.0 123.3 114.0 107.5 104.0등유 $/bbl 128.5 116.0 123.0 123.0 122.5 121.0 115.0 100.0 108.8 111.0 109.0 101.0 122.6 114.6 107.5 104.0B/C유 $/bbl 100.7 97.1 93.0 91.0 93.8 93.0 91.0 74.0 84.0 86.0 86.0 78.0 95.5 88.0 83.5 81.0두바이유(원재료) $/bbl 107.3 100.8 106.0 106.5 104.0 105.0 102.0 85.0 96.0 98.0 94.0 87.0 105.2 99.0 93.8 87.0

석화사업 억원 32,846 31,373 33,231 29,973 31,139 32,611 32,464 31,695 29,678 31,753 32,237 31,112 127,423 127,909 124,779 121,248에틸렌 $/MT 1,258 1,157 1,226 1,350 1,418 1,377 1,470 1,300 1,280 1,280 1,320 1,280 1,248 1,391 1,290 1,150PX $/MT 1,647 1,418 1,462 1,410 1,262 1,223 1,380 1,100 1,023 1,035 1,055 1,043 1,484 1,241 1,039 1,090SM $/MT 1,691 1,654 1,760 1,650 1,617 1,577 1,620 1,430 1,350 1,300 1,270 1,250 1,689 1,561 1,293 1,230합성수지 $/MT 1,413 1,390 1,480 1,570 1,548 1,553 1,580 1,490 1,430 1,400 1,370 1,360 1,463 1,543 1,390 1,300벤젠 $/MT 1,400 1,287 1,260 1,270 1,310 1,285 1,340 1,140 1,120 1,050 1,050 1,000 1,304 1,269 1,055 1,000

자일렌 $/MT 1,225 1,089 1,140 1,170 1,050 1,028 1100 880 830 850 860 860 1,156 1,015 850 970

프로필렌 $/MT 1,310 1,300 1,300 1,400 1,396 1,357 1,420 1,250 1,180 1,180 1,190 1,160 1,328 1,356 1,178 1,130

나프타(원재료) $/MT 968 870 920 945 960 954 938 814 803 827 780 780 926 917 797 780

윤활사업 억원 6,284 6,818 7,404 7,401 7,471 7,407 7,009 7,424 7,046 7,608 7,449 9,692 27,907 29,311 31,794 31,639

윤활기유 $/bbl 141 142 144 149 152 154 153 147 136 130 133 130 144 152 132 133

E&P사업 억원 2,479 2,627 2,317 2,401 2,188 2,289 2,401 2,261 2,523 2,618 2,534 2,380 9,824 9,139 10,056 9,708

두바이유 $/bbl 107.3 100.8 106.0 106.5 104.0 105.0 102.0 85.0 96.0 98.0 94.0 87.0 105.2 99.0 93.8 87.0

기타사업 억원 630 505 816 625 584 590 2,949 573 537 574 583 563 2,576 4,696 2,257 2,990

835

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 6,9596,9596,9596,959 3,9493,9493,9493,949 3,1613,1613,1613,161 -240-240-240-240 2,2572,2572,2572,257 -502-502-502-502 489489489489 2,6152,6152,6152,615 2,1062,1062,1062,106 1,4441,4441,4441,444 1,9361,9361,9361,936 3,5573,5573,5573,557 13,82913,82913,82913,829 4,8584,8584,8584,858 9,0449,0449,0449,044 14,71014,71014,71014,710

정유사업 억원 3,840 387 -521 -3,098 350 -2,149 -2,261 331 105 -716 -305 210 608 -3,729 -706 -593

정제마진 $/bbl 11.6 7.9 8.6 6.3 7.8 8.6 6.3 7.3 7.5 7.5 8.9 7.1 8.6 7.5 7.7 7.6

석화사업 억원 2,438 2,236 2,177 1,599 845 619 1,454 1,065 773 849 775 969 8,450 3,983 3,366 6,245

Cash마진 $/MT 511 491 491 459 417 419 512 422 347 347 342 372 488 443 352 386

윤활사업 억원 77 292 620 562 663 794 732 1,004 703 973 946 2,089 1,551 3,193 4,712 6,423

Cash마진 원/bbl 40.0 50.0 51.0 50.0 53.0 56.0 57.0 66.5 52.2 44.4 46.7 52.4 47.8 58.1 48.9 52.0

E&P사업 억원 1,196 1,639 1,280 1,435 1,043 1,127 1,214 984 1,169 1,231 1,171 1,059 5,550 4,368 4,630 4,720

기타사업 억원 -592 -605 -395 -738 -644 -893 -650 -770 -644 -893 -650 -770 -2,329 -2,958 -2,958 -2,085

외환손익외환손익외환손익외환손익 억원억원억원억원 -1,520-1,520-1,520-1,520 -1,206-1,206-1,206-1,206 2,2282,2282,2282,228 707707707707 -576-576-576-576 1,8661,8661,8661,866 -1,500-1,500-1,500-1,500 -1,021-1,021-1,021-1,021 376376376376 -376-376-376-376 0000 0000 209209209209 -1,231-1,231-1,231-1,231 0000 0000

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 2,5772,5772,5772,577 2,5282,5282,5282,528 2,9242,9242,9242,924 -730-730-730-730 817817817817 -464-464-464-464 -851-851-851-851 1,4821,4821,4821,482 1,8391,8391,8391,839 886886886886 1,4031,4031,4031,403 2,6762,6762,6762,676 7,2997,2997,2997,299 984984984984 6,8046,8046,8046,804 11,28311,28311,28311,283

EPS 원/주 7,850 1,025 7,318 12,164

BPS 원/주 170,471 166,251 170,750 180,056

주당배당 원/주 3,200 2,800 2,800 3,200 2,800 2,800

ROE ROE ROE ROE 4.6%4.6%4.6%4.6% 0.6%0.6%0.6%0.6% 4.3%4.3%4.3%4.3% 6.8%6.8%6.8%6.8%

2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 연간실적연간실적연간실적연간실적

자료 : 유안타증권 리서치센터

2015년 영업이익 추정치는

9,044억원으로 전년대비 86%

증가 기대

정유부문 적자폭 크게 감소,

석화부문 감익,

윤활유부문 증설효과,

자원개발부문 생산량 확대 효과

기대

Company Report

39

III. 2015년 기업가치 회복 배경 : OSP 하락 + 구조조정 + 고배당

2014년 기업가치 하락원인이 2015년 초부터 해소되기 시작되면서, 자연스레 기업가치 상승으로

이어질 전망이다. 1) OSP 하락으로 글로벌 원가 경쟁력을 확보하는 가운데, 2) 각고의 구조조정

으로 재무적인 안정성을 높이게 되고, 그 결과 확보되는 과실을 3) 고배당으로 투자자에게 분배하

는 참으로 긍정적인 과정을 기대해 볼 수 있다.

(1) OSP 하락으로 원유 도입 비용 절감

2015201520152015년년년년 중동산중동산중동산중동산 원유도입시원유도입시원유도입시원유도입시 적용되는적용되는적용되는적용되는 OSP OSP OSP OSP 하락이하락이하락이하락이 정유부문정유부문정유부문정유부문 실적실적실적실적 회복을회복을회복을회복을 이끌이끌이끌이끌 것으로것으로것으로것으로 보인다보인다보인다보인다. . . . 중

동산 원유 실제 구매(판매)가격과 Dubai 기준가격의 차이를 OSP Differential(Official Selling

Price Differentials)이라고 부른다. OSP가 낮아진다는 것은 그만큼 SK이노베이션㈜에는 원료 구

입비용이 증가한다는 뜻이다.

연평균 OSP 흐름을 보면, 2012년 2.2$, 2013년 2.5$, 2014년 1.5$ 이었다. 특히, [그림23]에

나타나듯이 2014년 10월부터 OSP는 폭락하고 있다. 2014년 9월 1.7$에서 11월 △1.0$로 낮아

졌다. 이란 및 러시아가 아시아지역으로 원유수출량을 확대할 가능성이 높다는 점을 감안하면, 중동

산유국은 OSP를 낮출 수 밖에 없어 보인다. 2015년 OSP는 전년 보다 약 1$ 정도 낮은 0.7$ 내

외에서 안정화될 것으로 예상된다.

중동산 원유에 적용되는 OSP 하락은 2가지 긍정적인 효과를 가진다.

첫째, 원가절감으로 영업이익 증가로 이어지게 된다. SK 이노베이션㈜의 연평균 원유 도입량 3.3

억배럴 가운데, 약 80% 내외를 중동에서 구매한다. 중동산 원유도입시 적용되는 OSP 가 1$ 떨어

지면, 연간 2,900억원 규모의 영업이익 증가 효과를 기대할 수 있다.

둘째, 글로벌 정유사 대비 원가경쟁력을 회복시키는 계기가 될 수 있다. [그림24]에 나타나듯이,

2014년 동안, 미국 텍사스 지역에서 정유사업을 영위하고 있는 Marathon Petroleum㈜은 SK 이

노베이션㈜ 보다 1배럴당 평균 7$ 정도 낮게 원유를 구입했다. 그러나, OSP 가 급락한 2014년 4

분기부터 도입가격이 비슷해진 것을 목격할 수 있다.

그림23. 중동산 원유 도입시 적용되는 가산금(OSP) : 2015 년 약세 예상 그림24. 한국 정유사와 미국 정유사의 원유도입 경쟁력 비교

(2.0)

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.02월

(달러/배럴)

중동산 원유 도입시 적용되는 가산금(OSP)

2014년 4분기, 3여년 만에 (-) 반전

0

20

40

60

80

100

120

140

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월

(달러/배럴)한국 정유사의 원유조달 비용

(=두바이+OSP+운송비, 빨간선)

미국 텍사스 인근

정유사의 원유조달 비용(=WTI, 파란선)

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

2015년 OSP 1$ 하락으로, 연간

2,900억원 규모의 이익증가 가능

북미 지역 라이벌 정유사 대비

원가 경쟁력 확보

중동산 원유도입시 지불하는

프리미엄이 2014년 1.5$에서

2015년 0.7$ 내외로 축소 예상

SK이노베이션 (096770)

40

(2) 사업구조조정을 통한 신용도 회복

2014201420142014년년년년 경영위기를경영위기를경영위기를경영위기를 극복하기극복하기극복하기극복하기 위한위한위한위한 자체적자체적자체적자체적 구조조정구조조정구조조정구조조정 노력이노력이노력이노력이 가시화가시화가시화가시화 될될될될 전망이다전망이다전망이다전망이다. . . . 기존 보다 대외

경기에 덜 민감하면서, 안정적인 현금 창출이 가능한 기업으로의 변신이 기대된다. 2014년 말에

부각된 신용위험 우려를 낮추는 동시에, 기업가치 회복에 크게 기여할 것이다.

구조조정 필요성이 급격히 대두된 시기는 2014년 상반기였다. S&P㈜는 SK이노베이션㈜에 대해

BBB 등급을 유지하는 대신, 향후 전망을 부정적(Negative)으로 밝혔다. 경영 상황이 개선되지 않

으면, 언제든지 신용등급을 낮출 수 있다는 뜻이다. 실제로, 신용등급이 2단계 떨어지면, 투자부적

격인 BB+가 된다. 투기등급으로 신용평가가 낮아지게 되면 차입금에 대한 가산금리가 2%p 가량

높아진다. SK이노베이션㈜의 총 차입금 규모는 10조원 수준으로, 연간 약 2,000억원 규모의 금융비

용이 추가로 발생한다는 뜻이다.

위기에위기에위기에위기에 놓인놓인놓인놓인 SK이노베이션㈜은이노베이션㈜은이노베이션㈜은이노베이션㈜은 2015년년년년 신용등급신용등급신용등급신용등급 위험을위험을위험을위험을 방어하기방어하기방어하기방어하기 위한위한위한위한 노력을노력을노력을노력을 구체화구체화구체화구체화 시킬시킬시킬시킬 수수수수 밖밖밖밖

에에에에 없을없을없을없을 것이다것이다것이다것이다. [표표표표18]에에에에 정리한정리한정리한정리한 것처럼것처럼것처럼것처럼, 3가지가지가지가지 방향의방향의방향의방향의 구조조정을구조조정을구조조정을구조조정을 통해통해통해통해, 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름(Cash Flow) 개개개개

선선선선 작업에작업에작업에작업에 나설나설나설나설 전망이다전망이다전망이다전망이다.

첫째, 현금지출을 최대한 억제할 것이다. 2015년 설비투자금액은 전년 2.5조원에서 1.0조원 규모로

축소할 것으로 보인다. 화재시 이산화탄소와 물이 생성되는 플라스틱으로, 기존 PVC 건자재를 대

체할 목적으로 SK이노베이션㈜이 독자적으로 개발한 그린폴 등에 대한 투자 등도 연기되었다.

둘째, 적자사업 정리가 불가피 하다. 2014년 3분기에는 한계사업으로 설비가동이 멈춘 SK유화(TPA

생산)를 SK케미칼㈜에 매각했다. 뿐만 아니라, 차세대 먹거리로 삼고 투자해왔던 자동차용 중대형

배터리 사업에 대한 매각설이 주식시장에 널리 퍼져있다. 성공할 경우, 연간 2,000 ~ 3,000억원의 적

자를 줄일 수 있다.

셋째, Cash Cow 사업을 흡수합병 할 수도 있다. 안정적인 Cash Cow 확보를 위해서, LNG발전 자회사

를 인수할 수 있다는 가정도 터무니 없는 억측은 아닐 것이다. 이들 노력이 충분히 이루어지면 신

용등급 방어라는 단기 목표를 충분히 달성할 수 있을 것이다.

그림25. 국내 정유 3사 영업현금창출 비교 표18. SK이노베이션㈜ 신용등급 안정화를 위해 검토할 수 있는 수단(가정)

11,564

16,250

7,351

2,596

4,827

11,288

7,931

2,960

398

7309

20231237

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

SK이노베이션 GS칼텍스 S-Oil 현대오일뱅크

(억원)

(2012년)

(2013년)

(2014년 1~9월)

목 표 수 단 사 례

현금흐름 안정

화를 통한

설비투자 축소 ▷설비투자비 2.014년 2.5조원에서 2015

년 1조원으로 축소

재무위험 축소 ▷대형투자 연기, 정기보수 비용만 집행

적자사업 정리 ▷SK유화(TPA) 손자회사 매각

▷자동차 배터리 적자사업 매각 검토 중

▷분리막, FCC 등 흑자사업도 매각 가능

▷인천공장 매각 등

사업포트폴리오 변화 ▷경기 민감 사업구조를 경기에 덜 민감한 구조로 변화

▷발전사업 등도 인수 가능

자료 : 각사의 분기보고서 자료: 유안타증권 리서치센터

2014년 상반기, SK 이노베이션㈜ 신용등급 하락 우려감 대두

2015년, 현금지출 통제, 적자사업

정리, 현금창출 사업 편입 등

다각적인 사업포트폴리오 변화

노력 기대

Company Report

41

(3) 고배당 정책에 대한 신뢰도 제고

2015201520152015년은년은년은년은 SKSKSKSK 이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션㈜㈜㈜㈜의의의의 고배당고배당고배당고배당 정책의지를정책의지를정책의지를정책의지를 확인할확인할확인할확인할 수수수수 있는있는있는있는 시기가시기가시기가시기가 될될될될 전망이다전망이다전망이다전망이다. . . . 2012년

부터 실적 변동에 크게 영향을 받지 않고, 꾸준하고 안정적인 배당금을 지급하겠다고 주식 투자자

에 약속을 해왔다. 그러나, 2014년 실적 부진으로 약속 이행에 대한 의구심이 높아졌던 것이 사실

이다. 2015년 시작과 더불어 다음 2가지로 불안감은 줄어들 것이다. 오히려, SK 이노베이션㈜ =

고배당 정책 주식으로 재평가 받는 계기가 될 수 있을 것이다.

첫째첫째첫째첫째, 2014, 2014, 2014, 2014년년년년 실적실적실적실적 기준기준기준기준 주당주당주당주당 배당금은배당금은배당금은배당금은 2,8002,8002,8002,800원원원원 수준이수준이수준이수준이 예상된다예상된다예상된다예상된다. . . . 주가 10만원 이하에서 배당수

익률이 3%를 넘는다. [표19]는 당기순이익과 배당금 지급 규모를 추적한 결과이다. 2008년 ~

2013년 동안 순익의 8 ~ 40% 정도를 배당으로 지급해왔다. 배당성향에 따른 뚜렷한 배당정책은

없어 보인다. 사실, 순이익 변동성이 크다는 정유사업의 특성으로 인해 순이익에 일정한 배당을 지

급을 기대하는 것은 힘들기 때문이다.

오히려, 2008년 금융위기에도 불구하고 주당 배당금을 2,100원을 지급했다는 점에 주목해야 한다.

그 이후 고배당 정책을 강조하기 시작하던 2012년부터 2,800원(2011년 실적 기준)으로 배당금을

높였다. 브라질 광구 처분이익 2조원이 발생되었던 2012년에는 다시 3,200원으로 높였다. 2013

년 순이익이 7,299억원으로 직전 년도 1.2조원 대비 줄었지만, 주당 3,200원 배당을 유지했다.

그 동안의 배당지급행태를 고려하면, 2014년 순이익 예상치가 983억원 수준으로 부진하지만, 주당

2,800원 수준을 기대해 볼 수 있다. 2,800원은 고배당 지급 의사를 표현하기 시작하면서 지급했

던 최초 배당금 규모이기 때문이다. 2014년 말 보유현금을 2.6조원 정도 보유하고 있기에 재원

(주당 2,800원 지급총액 2,610억원)은 충분하다. 실적 부진에도 불구하고 보유현금이 넉넉한 것

은 2011년 브라질 자원개발 광구 매각으로 유입된 2조원 상당부분이 유보되어 있기 때문이다.

둘째둘째둘째둘째, 2015, 2015, 2015, 2015년년년년 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 회복이회복이회복이회복이 기대된다기대된다기대된다기대된다. . . . [그림26]의 영업활동에 의한 현금창출능력(= EBITDA

– 법인세 – 금융비용 – 설비투자) 흐름을 살펴보면, ‘2012년 △648억원 → 2013년 △1.3조원

→ 2014년 △1.0조원 → 2015년 △130억원’ 등이다. 2012 ~ 2014년 동안 울산과 인천에서

진행된 PX 230만톤(울산 100만톤, 인천 130만톤) 투자 진행되면서 현금흐름이 크게 악화되었다.

그러나, 2015년에는 PX 설비 투자가 종결된 가운데 통상적인 유지보수비용만 집행이 예상된다.

현금흐름 개선은 2015년에도 고배당 정책이 이어질 수 있다는 확신을 안겨줄 수 있다.

표19. SK이노베이션㈜ 배당금 추이 그림26. SK 이노베이션㈜의 영업현금 창출 능력 :

구 분 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014(e)

순이익 억원 8,881 6,693 11,812 31,690 11,854 7,299 983 배당액 억원 1,953 1,953 1,958 2,610 2,983 2,983 2,610

배당성향 (%) 22.0 29.2 16.6 8.2 25.2 40.9 265 주당배당금 (원) 2,100 2,100 2,100 2,800 3,200 3,200 2,800

1,567 3,248 1,339

3,711

10,796 13,060

-648

-13,601

-9,953

-130

(20,000)

(10,000)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

2006년 2008년 2010년 2012년 2014년(E)

(억원)

영업활동을 통한 현금 창출규모

(=EBITA-세금-금융비용-설비투자)

2011년 브라질 자원개발 광구 2조원 매각

자료: SK 이노베이션, 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

2015년 초, 고배당 정책에 대한

의구심 해소 기대

2014년 실적 기준 주당 배당금은 2,800원 수준 예상 가능

PX 대규모 설비투자 종결로, 연간

영업활동을 통한 현금 창출규모는

2014년 △1.0조원에서 2015년 △130억원으로 크게 개선

SK이노베이션 (096770)

42

SK 이노베이션 (096770) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

매출액 733,300 666,695 649,325 626,448 608,014 유동자산 178,852 169,974 156,189 156,915 159,338

매출원가 697,437 634,077 623,638 596,266 572,731 현금및현금성자산 28,288 28,486 32,698 30,330 39,741

매출총이익 35,863 32,618 25,687 30,182 35,284 매출채권 및 기타채권 65,024 61,901 47,721 49,009 46,100

판관비 18,869 18,789 20,830 21,138 20,574 재고자산 67,587 70,800 66,907 68,714 64,635

영업이익 16,994 13,829 4,858 9,044 14,710 비유동자산 159,459 182,914 199,451 202,537 205,817

EBITDA 23,231 20,522 12,097 16,352 21,759 유형자산 123,240 143,349 152,419 154,229 156,275

영업외손익 -106 -2,655 -1,666 -471 -165 관계기업등 지분관련자산 14,882 18,730 21,832 23,725 25,555

외환관련손익 1,964 209 -1,232 -376 0 기타투자자산 6,128 5,594 4,964 4,964 4,964

이자손익 -2,280 -1,903 -1,774 -2,123 -1,994 자산총계 338,311 352,889 355,640 359,452 365,155

관계기업관련손익 1,311 677 1,709 1,894 1,830 유동부채 120,248 116,653 112,373 115,522 109,317

기타 -1,101 -1,638 -369 134 0 매입채무 및 기타채무 84,720 83,549 72,960 74,463 71,071

법인세비용차감전순손익 16,887 11,174 3,191 8,573 14,545 단기차입금 15,381 22,209 24,756 24,495 23,362

법인세비용 5,064 3,386 1,367 1,898 3,325 유동성장기부채 17,665 8,243 12,292 14,199 12,520

계속사업순손익 11,824 7,787 1,825 6,675 11,220 비유동부채 54,582 67,083 77,585 73,738 76,369

중단사업순손익 0 0 -466 0 0 장기차입금 12,371 8,230 63,749 62,486 61,316

당기순이익 11,824 7,787 1,359 6,675 11,220 사채 33,678 50,143 4,310 1,727 5,527

지배지분순이익 11,854 7,299 983 6,803 11,283 부채총계 174,831 183,736 189,958 189,260 185,686

포괄순이익 9,559 8,343 -188 6,675 11,220 지배지분 153,713 158,395 154,933 159,126 167,799

지배지분포괄이익 10,314 7,664 -479 6,803 11,283 자본금 4,686 4,686 4,686 4,686 4,686

자본잉여금 58,931 58,931 58,931 58,931 58,931

이익잉여금 91,148 95,353 93,215 97,407 106,080

비지배지분 9,767 10,758 10,748 11,066 11,670

자본총계 163,480 169,153 165,682 170,192 179,469

순차입금 40,831 58,238 70,350 70,517 60,925

총차입금 79,128 89,057 105,643 103,442 103,261

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

영업활동 현금흐름 11,616 13,790 16,822 11,481 20,432 EPS 12,776 7,850 1,025 7,318 12,164

당기순이익 11,824 7,787 1,359 6,675 11,220 BPS 165,476 170,471 166,778 171,252 180,507

감가상각비 5,453 6,110 6,604 6,690 6,454 EBITDAPS 24,789 21,898 12,909 17,449 23,218

외환손익 -748 -279 1,895 376 0 SPS 782,487 711,415 692,880 668,468 648,798

종속,관계기업관련손익 -1,272 -1,374 -1,703 -1,894 -1,830 DPS 3,200 3,200 2,800 2,800 2,800

자산부채의 증감 -5,196 -1,236 6,589 -3,584 1,377 PER 12.6 19.3 86.4 12.1 7.3

기타현금흐름 1,556 2,782 2,079 3,217 3,212 PBR 1.0 0.9 0.5 0.5 0.5

투자활동 현금흐름 -24,618 -19,791 -23,818 -8,562 -8,477 EV/EBITDA 8.6 10.2 13.5 10.0 7.1

투자자산 -598 -3,301 -2,774 0 0 PSR 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1

유형자산 증가 (CAPEX) -15,776 -27,234 -16,663 -8,500 -8,500

유형자산 감소 318 895 663 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -8,563 9,849 -5,044 -62 23 결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

재무활동 현금흐름 -2,420 6,346 16,917 -1,611 503 매출액 증가율 (%) 7.3 -9.1 -2.6 -3.5 -2.9

단기차입금 -11,903 7,059 3,065 -261 -1,133 영업이익 증가율 (%) -42.6 -18.6 -64.9 86.2 62.6

사채 및 장기차입금 3,856 1,924 14,262 -1,939 951 지배순이익 증가율 (%) -62.6 -38.4 -86.5 591.7 65.9

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 4.9 4.9 4.0 4.8 5.8

현금배당 -2,641 -2,993 -2,994 -2,621 -2,621 영업이익률 (%) 2.3 2.1 0.7 1.4 2.4

기타현금흐름 8,268 357 2,584 3,211 3,306 지배순이익률 (%) 1.6 1.1 0.2 1.1 1.9

연결범위변동 등 기타 -249 -147 -5,708 -3,676 -3,047 EBITDA 마진 (%) 3.2 3.1 1.9 2.6 3.6

현금의 증감 -15,671 198 4,212 -2,368 9,411 ROIC 6.5 4.8 1.3 3.2 5.2

기초 현금 43,959 28,288 28,486 32,698 30,330 ROA 3.4 2.1 0.3 1.9 3.1

기말 현금 28,288 28,486 32,698 30,330 39,741 ROE 7.9 4.7 0.6 4.3 6.9

NOPLAT 16,994 13,829 4,858 9,044 14,710 부채비율 (%) 106.9 108.6 114.7 111.2 103.5

FCF -2,836 -12,139 -58 2,266 11,273 순차입금/자기자본 (%) 26.6 36.8 45.4 44.3 36.3

영업이익/금융비용 (배) 5.0 5.0 2.0 3.3 5.3

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감

자료: 유안타증권

주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

43

SK이노베이션 (096770) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

12.11 13.05 13.11 14.05 14.11

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2014-11-24 Strong Buy 150,000

2014-10-29 BUY 150,000

2014-10-28 BUY 150,000

2014-10-06 BUY 150,000

2014-09-01 BUY 150,000

2014-08-04 BUY 150,000

2014-07-25 BUY 150,000

2014-07-07 BUY 150,000

2014-06-02 BUY 150,000

2014-05-12 BUY 150,000

자료: 유안타증권

� 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 황규원)

� 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

� 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

� 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

� 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

� 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

� Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

� 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

� 2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만

하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정

은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는

당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다.

What’s new? Our view

� 2015년 예상 실적은 매출액 5.1조원, 영업이익 3,895억

원, 지배주주 순이익 2,670억원임. 영업실적은 전년 대비

90% 이상 회복될 것으로 기대됨

� 2015년 주목할 변화는 1) 4년만에 천연고무 가격 반등 국

면 진입과 2) 폐타이어-석탄 혼소발전소 증설 모멘텀 등

임. 특히, 천연고무 생산국의 공급량 조절 시작으로, 2015

년 상반기 가격 반등세가 이어질 전망

� 주력제품인 합성고무, BPA 등이 2 ~ 3년의 하락세를 마무

리하고, 2014년 하반기 ~ 2015년 회복 국면에 진입한 것

으로 판단

� 열병합발전소 증설로, 경기변동에 관계없이 연간 3,000억

원 규모의 현금창출이 기업으로 변신한 것도 긍정적

� 2015년 화학/정유 업종내 Buy 추천종목으로, 목표가격 16

만원

2014년의 미스터리 해소를 근거로, 2015년 화학/정유업종 내 추천종목으로 제시한다 2014년 목격

된 이상한 주가 변동(① 실적 개선에도 주가 하락, ② ROE 개선에도 PBR은 급락)이 해소되면서, 2015년 기업가

치 회복 국면에 진입할 것으로 판단된다. 특히, 폐타이어-석탄 화력발전소 증설은 금호석유㈜의 체질을 바꾸는 이

정표가 된다는 점에 주목해야 한다. 2015년 예상 실적은 매출액 5.1조원, 영업이익 3,895억원, 지배주주 순이익

2,670억원 등이다. 영업이익 추정치는 전년 예상치 1,973억원 대비 97% 정도 회복되는 수치이다. 실적 개선 및

발전소 성장동력을 배경으로 PBR은 2013년 1.3배를 바닥으로, 2배 이상인 16만원까지 회복을 기대해 볼 수 있다.

투자포인트 1. 천연고무 가격 회복이 수혜로 작용할 수 있다 천연고무 가격은 2011년 6,000$를 형성

한 후 2014년 1,400$까지 하락세를 이어왔다. 생산원가를 크게 밑도는 상황이 이어지자, 2014년 4분기부터 태

국, 인도네시아, 말레이시아 등 주요 천연고무 생산국을 중심으로 가격 안정화에 팔을 걷어 붙였다. 구체적으로, 천

연고무 생산 축소, 유통물량을 정부에서 수매, 저가 이하로 수출 금지 등으로 진행될 전망이다. 2015년 상반기

2,000$ 회복이 목표이다. 이것이 달성되면, 대체재인 합성고무 가격도 분명 수혜를 얻을 수 있을 것이다.

투자포인트 2. 자회사 금호피앤비화학㈜ 턴어라운드는 또 다른 기대감이다 금호석유㈜가 78.2%를

지분을 가지고 있는 금호피앤비화학㈜은 BPA(비스페놀에이), 에폭시 등의 제품을 주로 생산한다. 2013 ~ 2014

년 BPA 과잉공급 및 에폭시 수요약세로 적자압박이 심했다. 신규증설 제한 속에 꾸준한 수요회복으로, 2014년부

터 실적 회복이 시작되었다. 2015년 강세로 접어들 전망이다.

투자포인트 3. 2015년 7월 혼소발전소 증설 가동은 안정성장의 핵심이 될 것이다 금호석유㈜는

시간당 전기 155MW와 증기(스팀) 910톤을 생산하고 있다. 원료는 저가 유연탄과 폐타이어다. 2014년 기준 연

간 매출액 2,300억원, 영업이익 1,300억원 등의 실적을 거두고 있다. 2015년 7월과 12월에는 전기 145MW와

스팀 800톤 추가 증설이 예정되어 있다. 발전소가 풀 가동되면, 연간 3,000억원 내외의 수익 창출이 가능하게 된

다. 이전과는 사뭇 다른 안정적인 사업포트폴리오를 확보하게 되는 것이다.

화학

투자의견: Strong Buy (M)

목표주가: 160,000원 (M)

주가 79,100원

자본금 1,675억원

시가총액 25,321억원

주당순자산 47,365원

부채비율 161.84%

총발행주식수 33,491,177주

60일 평균 거래대금 103억원

60일 평균 거래량 136,184주

52주 고 107,000원

52주 저 69,700원

외인지분율 8.31%

주요주주 박찬구 외 3인 24.26%

주가수익률 (%)

1개월 3개월 12개월

절대 6.0 (4.7) (25.4)

상대 3.4 (0.8) (24.3)

절대(달러환산) 0.3 (12.5) (28.9)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

12.11 13.5 13.11 14.5

금호석유

KOSPI 대비 상대수익률(최근2년)

(원) (%)

Company Report 2014.11.24

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (단위: 억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F

매출액 58,837 51,321 48,185 50,815

영업이익 2,238 1,342 1,973 3,895

지배주주귀속 순이익 1,296 -123 990 2,671

증가율 -74.4 -109.5 -903.6 169.7

PER 31.9 -180.9 25.0 9.0

PBR 2.7 2.2 1.6 1.4

EV/EBITDA 15.5 16.8 11.9 7.8

ROE 8.7 -0.8 6.6 16.1

주: 영업이익=매출총이익-판관비

자료: 유안타증권

금호석유 (011780)

2015년, 천연고무 회복과 발전소로 레벨업이 기대된다

분기실적

(억원)

4Q14E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 11,519 1.1 -4.5 12,062 -4.5

영업이익 663 흑전 8.7 468 41.7

세전계속사업이익 504 흑전 58.9 309 62.8

순이익 366 흑전 53.7 240 52.7

영업이익률(%) 5.8 흑전 +0.7 %pt 3.9 +1.9 %pt

순이익률(%) 3.2 흑전 +1.2 %pt 2.0 +1.2 %pt

자료: 유안타증권

Company Report

45

I. 결 론 : 2015년 주가 미스터리 해소시기, 16만원 도전 기대

2014201420142014년년년년 금호석유금호석유금호석유금호석유(011780)(011780)(011780)(011780)의의의의 주가주가주가주가 흐름을흐름을흐름을흐름을 보면보면보면보면, , , , ‘‘‘‘이상한이상한이상한이상한 해해해해’’’’로로로로 기억될기억될기억될기억될 것이다것이다것이다것이다. 2014년 주가는

9.5만원에서 시작했지만, 연중 내내 하락하여 4분기에는 7만원을 살짝 하회하는 모습을 보였다. 연

초 대비 26% 이상 하락하는 부진한 모습을 보였다.

그런데, 2014년 주가 흐름에 2가지 이상한 점이 발견된다.

첫째, 기업의 기초체력이라는 실적흐름과 주가가 상반된 흐름을 보였다. 분기 영업실적은 2013 년 4 분기

△177 억원 적자로 바닥을 기록한 후, 2014 년 1분기 286 억원, 2 분기 415 억원, 3분기 610 억원 등으로 꾸

준히 회복하는 모습을 보였다. 특히, 이상한 것은 실적회복이 뚜렷했던 3 분기 ~ 4분기 초에 주가는 7 만

원 초반까지 폭락하는 모습을 보였다.[그림 27] 실적 개선에도 불구하고, 거꾸로 주가가 약세를 보인 것

은 주력제품인 합성고무 전망에 대한 불안감 때문으로 해석된다. 합성고무의 대체재는 천연고무이다.

천연고무가격이 2014 년 9 ~ 10 월에 1톤당 1,400$로 떨어지면서, 4 년래 최저치를 떨어졌기 때문이다.

둘째, 금호석유㈜의 PBR(=주가/순자산 배율)이 ROE(순이익/자기자본)에 상반된 모습을 보였다.

2013년 PBR 은 2.1배수준이었는데, ROE 는 △0.8% 였다. 합성고무, BPA 등 주력 제품이 적자

로 전환했기 때문이다. 그런데, 2014년에 ROE 가 6%로 회복됨에도 불구하고, PBR 은 2013년 보

다 크게 낮아져 최근 5년래 최저치인 1.3배까지 떨어졌다. 아마도, Over hang(잠재 매물 출회) 부

담이 작용한 결과로 보인다. 주 채권은행인 산업은행㈜은 금호석유㈜의 지분 14%를 보유하고 있

다. 2014년 7월부터 물량 출회 가능성이 제기되면서, 일시적으로 주가를 압박한 것이다.

그러나, 2015년은 미스터리가 해소되는 시기가 될 것으로 전망됨에 따라, 2015년 화학/정유업종

추천 종목으로 제시한다. 주가는 2단계 과정을 거치면서 회복이 가능할 전망이다.

1111단계는단계는단계는단계는 비정상적인비정상적인비정상적인비정상적인 주가의주가의주가의주가의 정상화정상화정상화정상화 단계로단계로단계로단계로, 9, 9, 9, 9만원까지만원까지만원까지만원까지 초반까지초반까지초반까지초반까지 회복을회복을회복을회복을 기대해기대해기대해기대해 볼볼볼볼 수수수수 있다있다있다있다.... 특히,

ABS, 합성고무, BPA 등 주력 화학제품 회복이 뚜렷해 지면서, 실적 개선이 대세로 자리잡을 수 있

기 있기 때문이다.

2222단계는단계는단계는단계는 기업가치기업가치기업가치기업가치 레벨업레벨업레벨업레벨업 시기로시기로시기로시기로, 16, 16, 16, 16만원까지만원까지만원까지만원까지 점프가점프가점프가점프가 가능해가능해가능해가능해 보인다보인다보인다보인다.... 2014년까지 연간 1,200`~

1,300억원의 영업이익을 안정적으로 만들어 내고 있는 발전소 설비가 2015년 7월에 2배로 확대

되기 때문이다. 안정성장을 기대할 수 있는 사업포트폴리오로의 변경이 긍정적이다.

그림27. 2014 년 금호석유㈜의 주가 : 실적 회복과 거꾸로 움직인 주가 그림28. 금호석유㈜의 PBR 밴드 : PBR 1.3배 바닥 이후 회복 국면 진행

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

2009년 1월 2010년 7월 2012년 1월 2013년 7월

(원/주) (억원/분기)

금호석유 주가(좌, 파란선)

금호석유 분기 영업이익(우, 빨간선)

2014년 미스테리,

실적 개선은 진행되는데

주가는 오히려 하락

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

X5.5

X2.6

X0.6

X1.4

X2.0

천연고무 5,700$

PBR 5.5배

2010년 1월

금호그룹 공중분해

PBR 0.6배

(원/주) 2015년 합성고무/BPA 회복 +

발전소 대규모 증설

PBR 2.3 ~ 2.6배 도전

자료 : 유안타증권 리서치센터 자료 : 유안타증권 리서치센터

1단계 9만원까지 회복 →

(산업은행㈜ Over-hang 소화)

→ 2단계 발전소 증설 모멘텀으로

16만원로 레벨업

2014년은

이상한 해로 기억될 듯

이상한 점 1.

2014년 실적은 회복되는데,

주가는 오히려 급락

이상한 점 2.

2013년 대비 ROE 개선폭이

큰데, PBR은 오히려 반토막

2015년은

주가 미스터리가 해소되는 시기

금호석유 (011780)

46

II. 2015년 예상 실적 특징 : 2개년 연속 회복, 영업이익 97%yoy 회복 기대

2015년 실적 예상 특징을 ‘2012012012013333년년년년 바닥권바닥권바닥권바닥권 터치터치터치터치 이후이후이후이후, 2, 2, 2, 2개년개년개년개년 연속연속연속연속 회복회복회복회복’’’’으로 정리할 수 있다.

2015년 연간 추정치를 살펴보면, 매출액 5.1조원(전년 예상치 4.8조원), 영업이익 3,895억원(전

년 예상치 1,973억원), 지배주주 순이익 2,670억원(전년 예상치 990억원) 등이다. 영업이익 추

정치는 전년 예상치 1,973억원 대비 97% 정도 회복되는 수치이다.

사업부문별 예상 특징을 정리해 보자.[표20]

합성고무(BR/SBR) 예상 영업이익은 781억원으로, 전년 예상치 △15억원로 흑자전환하며 안착할

전망이다. 설비가동률은 2014년 80% 초반에서 2015년 점진적인 회복이 기대될 뿐만 아니라, 합

성고무 가격이 전년 1,870$에서 2,000$로 회복될 전망이다.

합성수지(ABS/PS 등) 예상 영업이익은 768억원으로, 전년도 예상치 619억원 소폭 확대될 전망

이다. 자동차 소재용 ABS 수요가 꾸준히 이어지는 가운데, 2014년 하반기 증설한 폴리올 가동효

과를 기대할 수 있다.

발전소/정밀화학 예상 영업이익은 1,348억원으로, 전년 예상치 1,232억원 대비 증가할 전망이다.

2015년 7월 스팀 1개라인을 시작으로 열병합발전소 증설 설비 가동이 예정되어 있기 때문이다.

연결 자회사인 금호피앤비(BPA/에폭시 등) 예상 영업이익은 998억원으로, 전년 예상치 137억원

대비 개선이 기대된다. 2014년 초에 증설된 BPA 와 에폭시 설비 가동률 회복이 예상된다.

표20. 금호석유㈜ 실적 추정치 : 영업이익 2014년 1,973억원 → 2015년 3,895 억원

1Q131Q131Q131Q13 2Q132Q132Q132Q13 3Q133Q133Q133Q13 4Q134Q134Q134Q13 1Q141Q141Q141Q14 2Q142Q142Q142Q14 3Q143Q143Q143Q14 4Q144Q144Q144Q14 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016생산생산생산생산capacapacapacapa

SBR (만톤) 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 71.1 71.1 71.1 71.1 BR (만톤) 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 34.2 34.2 34.2 34.2

ABS (만톤) 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 25.0 25.0 25.0 25.0 PPG (만톤) 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 8.0 10.8 13.5 13.5

가황촉진제 (만톤) 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 8.0 8.0 8.0 8.0 스팀 (톤/시간) 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 1,310 1,310 910 910 1,110 1,510 전기 (MWH) 155 155 155 155 155 155 155 155 155 155 155 155 155 155 155 300 BPA (만톤) 7.0 7.0 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 35.5 43.0 43.0 43.0

EPDM (만톤) 2.5 2.5 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 5.5 5.5 13.0 16.0 19.0 19.0 M DI (만톤) 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 20.0 20.0 20.0 20.0

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 14,17014,17014,17014,170 13,83413,83413,83413,834 11,92111,92111,92111,921 11,39611,39611,39611,396 12,41612,41612,41612,416 12,18212,18212,18212,182 12,06812,06812,06812,068 11,51911,51911,51911,519 11,93911,93911,93911,939 12,74912,74912,74912,749 13,28713,28713,28713,287 12,84012,84012,84012,840 51,32151,32151,32151,321 48,18548,18548,18548,185 50,81550,81550,81550,815 56,48956,48956,48956,489합성고무 억원 6,801 6,540 5,107 4,501 5,103 4,556 4,511 4,464 4,856 5,027 5,439 5,379 22,949 18,634 20,700 22,014

SBR $/MT 2,446 2,192 1,805 2,200 1,961 1,799 1,950 1,780 1,850 1,900 1,950 2,050 2,161 1,872 1,938 2,050BR $/MT 2,683 2,294 1,850 2,050 2,011 1,775 1,920 1,780 1,800 1,850 1,900 1,980 2,219 1,872 1,883 1,950부타디엔(원재료) $/MT 1,911 1,395 1,156 1,350 1,421 1,347 1,450 1,130 1,230 1,330 1,430 1,450 1,453 1,337 1,360 1,350

합성수지 억원 3,314 3,597 3,404 3,164 3,335 3,459 3,271 3,146 3,160 3,349 3,285 3,073 13,479 13,211 12,866 12,662ABS $/MT 1,985 1,881 1,982 1,900 1,916 1,891 1,950 1,840 1,800 1,780 1,730 1,720 1,937 1,899 1,758 1,740PS $/MT 1,821 1,781 1,739 1,820 1,772 1,716 1,700 1,555 1,560 1,540 1,530 1,520 1,790 1,686 1,538 1,500SM(원재료) $/MT 1,691 1,654 1,760 1,650 1,617 1,577 1,620 1,430 1,350 1,300 1,270 1,250 1,689 1,561 1,293 1,230

고무약품/유틸리티 억원 1,169 1,158 1,361 1,497 1,374 1,663 1,402 1,251 1,335 1,452 1,542 1,482 5,185 5,690 5,811 7,700

금호P&B 억원 2,886 2,539 2,049 2,234 2,604 2,504 2,884 2,658 2,588 2,921 3,022 2,907 9,708 10,650 11,438 14,114

에폭시 $/MT 2,924 2,940 2,950 2,853 2,727 2,740 2,780 2,860 2,727 2,740 2,780 2,860 2,917 2,777 2,777 3,000

BPA $/MT 1,832 1,778 1,670 1,640 1,657 1,647 1,923 1,762 1,720 1,840 1,740 1,660 1,730 1,747 1,740 1,650

페놀 $/MT 1,561 1,440 1,240 1,270 1,415 1,424 1,480 1,376 1,420 1,430 1,450 1,450 1,378 1,424 1,438 1,350

아세톤 $/MT 1,080 996 1,011 965 1,000 1,100 1,140 955 948 990 1,000 1,000 1,013 1,049 985 950

벤젠(원재료) $/MT 1,400 1,287 1,260 1,270 1,310 1,285 1,340 1,140 1,120 1,050 1,050 1,000 1,304 1,269 1,055 1,000

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 779779779779 755755755755 -15-15-15-15 -177-177-177-177 286286286286 415415415415 610610610610 663663663663 809809809809 1,0771,0771,0771,077 959959959959 1,0511,0511,0511,051 1,3421,3421,3421,342 1,9731,9731,9731,973 3,8953,8953,8953,895 5,6745,6745,6745,674

합성고무 억원 367 493 -12 -175 -101 -70 52 103 169 158 176 278 672 -15 781 1,120

Cash마진 $/MT 382 449 138 -52 93 50 130 220 223 202 208 332 229 123 241 384

합성수지 억원 107 81 59 7 136 173 159 152 188 206 192 182 255 619 768 656

Cash마진 $/MT 258 221 179 159 265 259 310 346 366 378 358 364 204 295 366 398

고무약품/유틸리티 억원 224 152 177 163 341 333 325 233 343 313 355 338 716 1,232 1,348 2,228

금호P&B 억원 82 30 -240 -171 -90 -21 73 175 109 400 237 253 -300 137 998 1,670

Cash마진 $/MT 256 306 152 182 209 268 333 406 356 543 422 433 224 304 438 474

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 343343343343 262262262262 55555555 -783-783-783-783 149149149149 237237237237 238238238238 366366366366 564564564564 714714714714 660660660660 732732732732 -123-123-123-123 990990990990 2,6702,6702,6702,670 41,04141,04141,04141,041

EPS 원/주 558- 3,097 8,612 13,315 BPS 원/주 45,227 55,423 63,490 75,219

ROE ROE ROE ROE -1.2%-1.2%-1.2%-1.2% 5.6%5.6%5.6%5.6% 13.6%13.6%13.6%13.6% 17.7%17.7%17.7%17.7%

2013201320132013 연간실적연간실적연간실적연간실적2014201420142014 2015201520152015

자료 : 동양증권 리서치센터

2015년 영업이익 추정치는

3,895억원으로 전년대비 97%

증가 기대

합성고무 회복,

합성수지 강세 지속,

발전소 증설효과 시작,

금호피앤비㈜ 실적 정상화

Company Report

47

III. 2015년 기업가치 회복 배경 : 천연고무 회복 + BPA 턴어라운드 + 혼소 발전소

2015년 펀더멘탈 회복에 대한 믿음이 확산되면서, 빠른 기업가치 회복으로 이어질 것으로 예상된

다. 1) 4년 만에 천연고무 시장 회복 영향으로 합성고무 회복 기대감이 고조될 뿐만 아니라, 2) 2

년간의 고생을 접고 금호피앤비㈜ 턴어라운드도 눈으로 확인할 수 있을 것이다. 3) 석탄/폐타이어

발전소 증설이 완료되면서, 안정적인 사업 포트폴리오 변화의 장점이 부각될 것이다.

(1) 2015년 천연고무 시장 반등 수혜

2014201420142014년년년년 고무시장은고무시장은고무시장은고무시장은 실망을실망을실망을실망을 넘어서넘어서넘어서넘어서 좌절감마저좌절감마저좌절감마저좌절감마저 느껴졌다느껴졌다느껴졌다느껴졌다.... [그림29]에 나타나듯이, 천연고무 1톤

당 가격은 2011년 1분기 5,700$ 고점을 기록 한 후, 무려 4년 동안 속절없이 빠졌다. 이윽고,

2014년 하반기에는 1,400$까지 급락했다. 가장 큰 이유는 천연고무 과잉 생산 우려 때문이었다.

문제의 잉태는 2005년으로 거슬러 올라간다. 당시, 천연고무 가격 급등으로 2005 ~ 2008년 동

안 동남아시아를 중심으로 연평균 4.9% 정도의 천연고무가 새롭게 심어졌다. 7년이 지난 2012년

말부터 생산되기 시작하면서, 천연고무 시장에 어두운 장막이 드리워졌었다.

그런데그런데그런데그런데, 2014, 2014, 2014, 2014년년년년 말부터말부터말부터말부터 암울했던암울했던암울했던암울했던 천연고무천연고무천연고무천연고무 시장에시장에시장에시장에 변화가변화가변화가변화가 예상된다예상된다예상된다예상된다. . . . 2014년 10월부터 천연고무

가격에 대해 불만이 많았던 생산국의 반란(?)이 시작되었다. 글로벌 천연고무 생산량 1,204만톤

가운데 33%과 25%를 차지하고 있는 태국과 인도네시아가 가장 적극 적이다. [표21]에 정리되어

있듯이, 태국은 ① 정부 보유 천연고무 농장에서 생산 중단, ② 천연고무에서 다른 작물(주로 팜유)

로 전환할 경우 장려금 지원, ③ 총 60만톤 규모의 정부 수매 계획 등을 제시하고 있다. 더구나,

인도네시아는 1,500$ 이하 가격에서는 수출을 금지하도록 권유하고 있다. 이들 천연고무 주요 생

산국의 목표는 2015년 상반기까지 천연고무 가격을 2,000$까지 높인다는 것이다.

이들이들이들이들 계획이계획이계획이계획이 예정대로예정대로예정대로예정대로 진행된다면진행된다면진행된다면진행된다면, , , , 천연고무천연고무천연고무천연고무 가격가격가격가격 회복은회복은회복은회복은 그것으로만그것으로만그것으로만그것으로만 그치지그치지그치지그치지 않는다않는다않는다않는다. . . . 반드시반드시반드시반드시, , , , 합성고무합성고무합성고무합성고무

로로로로 전이된다전이된다전이된다전이된다.... 타이업체가 천연고무와 합성고무의 고무배합 비율을 바꾸기 때문이다. 특히, 2014 년 10

월 천연고무 가격 인상을 위한 노력이 가시화되자 나타난 타이어 생산업체의 반응에 주목할 필요가 있다.

타이어 생산업체는 ‘합성고무와 천연고무가격이 1 톤당 100$ 내외로 접근하게 되면, 천연고무 사용량

을 줄이고 합성고무 사용량을 늘릴 것을 검토하고 있다’라고 밝혔다. 천연고무 가격이 2,000$에 안착

되면, 대체재이면서 보완재인 합성고무 가격도 1,900 ~ 2,100$ 수준에 머물게 된다는 뜻이다.

그림29. 천연고무 가격 추이 : 2014 년 하반기부터 반등 시작 표21. 2014년 말 ~ 2015년, 천연고무 생산국의 가격 인상 노력

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

02.1q 04.1q 06.1q 08.1q 10.1q 12.1q 14.1q

(달러/톤)

2010년 4분기 ~ 2011년 1분기

태국 대규모 홍수로, 천연고무 유실

2006 ~ 2008년,

천연고무 가격 강세로, 신규 식목 증가

2012년 4분기,

천연고무생산국에서

시장 천연고무 구매

2014년 말 ~ 2015년 초,

천연고무 가격 안정화 노력

시 기 주도국 가격 인상을 위한 노력

2014년 10월 인도네시아,

말레이시아,

베트남 등

▷ 천연고무 가격 1,500$ 이하에서 수출 판매

금지

2014년 10월 태국 ▷ 천연고무 경작 축소 ▷ 천연고무 대신 다른 작물로 재배할 경우 보

금 지급

▷ 정부가 보유한 천연고무 농장 생산 중단

▷ 태국정부에서 천연고무 물량을 구매(약 60만

톤 규모)해, 시장 재고 흡수

2014년 11월 태국, 인도네시아,

말레이시아

▷ 천연고무 수출량 조절을 통해, 가격인상 유

도

자료: 동양증권 리서치센터 자료 : ANRPC(천연고무생산국협의회)

2015년 상반기, 천연고무

생산국의 공급 통제가

본격화되면서, 2,000$까지 회복

가능할 전망

2014년 천연고무 가격은

1,400$까지 떨어졌는데,

고점 대비 75%에 해당

2015년 천연고무 가격 상승은

타이업체의 조성 변경(천연고무

대신 합성고무 비중 확대)으로

이어질 전망

금호석유 (011780)

48

(2) 실적 턴어라운드가 이어지는 금호피앤비화학㈜

2014201420142014년년년년 3333분기부터분기부터분기부터분기부터 시작된시작된시작된시작된 금호피앤비화학금호피앤비화학금호피앤비화학금호피앤비화학((((보유지분율보유지분율보유지분율보유지분율 78.2%)78.2%)78.2%)78.2%)의의의의 턴어라운드가턴어라운드가턴어라운드가턴어라운드가 2015201520152015년에년에년에년에 더욱더욱더욱더욱 강강강강

화될화될화될화될 전망이다전망이다전망이다전망이다.... 금호피앤비화학㈜은 페놀 38만톤, BPA(Bis-Phenol A, 비스페놀에이) 45만톤, 에

폭시수지 13.5만톤(2014년 6월, 4.5만톤 증설이 완료됨) 등을 생산 판매하고 있다. 부식성, 내화

학성, 전기 절연성 특징 때문에 PCB 기판, IT 외장재, 도료 등에 주로 사용된다.

페놀유도체 바닥권 탈출 기대감은 [그림30]에 나타나는 BPA 스프레드 차트에서 쉽게 이해할 수

있다. 2014년 2분기까지 300$ 전후의 손익분기점 수준에서 머물렀던 BPA(=BPA – 0.62*벤젠

- 0.38*프로필렌) 스프레드가 3분기부터 회복하기 시작했기 때문이다. 이윽고, 2014년 4분기 평

균 스프레드는 650$을 기록하고 있는데, 과거 10개년 평균치 540$ 대비 176$ 이상 높은 수치이

다.

페놀유도체페놀유도체페놀유도체페놀유도체((((특히특히특히특히, , , , BPABPABPABPA))))의의의의 수익수익수익수익 회복회복회복회복 흐름은흐름은흐름은흐름은 2014201420142014년년년년 하반기를하반기를하반기를하반기를 시작으로시작으로시작으로시작으로 2015 ~ 20162015 ~ 20162015 ~ 20162015 ~ 2016년까지년까지년까지년까지 회복회복회복회복

흐름이흐름이흐름이흐름이 이어질이어질이어질이어질 전망이다전망이다전망이다전망이다. . . . 2013 ~ 2014년 대규모 증설 압박으로부터 벗어나기 시작했기 때문이다.

[그림31]에 나타나는 것처럼, 글로벌 BPA 연간 수요규모는 480만톤 수준이다. 글로벌 경제성장

률 3 ~ 4% 성장할 때, 연간 16 ~ 18만톤 정도로 신규 수요가 창출된다. 그런데, 2013년 ~ 2014

년 동안 연평균 신규증설 규모는 57만톤 수준이었다. 신규 수요를 크게 초과하는 증설이었다. 특

히, 2013년 하반기에는 LG 화학㈜과 금호피앤비화학㈜이 각각 15만톤씩 신규 설비를 가동하면서,

국내에서 경쟁이 심화되었다. 자연스레 가격 경쟁으로 이어지면서, 스프레드 악화와 영업손익 적자

로 전환되었다.

2013년에 촉발된 과잉공급에 의한 가격경쟁은 곧바로 주요 생산업체의 반성으로 이어졌다.

2014년 상반기에 LG 화학㈜과 금호피앤비화학㈜이 동시에 가동률을 조정하기 시작했기 때문이다.

기존 BPA 생산업체의 설비 가동률 조정은 적정한 마진 확보 수준까지 이어질 수 있는 의미이다.

게다가, 2015201520152015년년년년 ~ 2016~ 2016~ 2016~ 2016년에는년에는년에는년에는 신규증설신규증설신규증설신규증설 압박이압박이압박이압박이 줄어든다줄어든다줄어든다줄어든다. . . . 2015년에는 일본 Mitsui Chemical㈜

의 중국 공장에서 15만톤 증설 계획이 세워진 게 전부이다. 결국, 2015년 공급압박이 심하지 않

다는 것은 페놀 유도체를 생산하는 금호피앤비화학㈜의 영업이익률 회복세가 이어질 수 있다는 의

미이다.

그림30. 페놀유도체(Bis-Phenol A) 스프레드 : 2014년 하반기 ~ 2015 년 개선 그림31. 글로벌 BPA 신규증설 규모

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.1월 14.1월 15.1월

(달러/톤)BPA 스프레드(=BPA-0.62*벤젠-0.38*프로필렌)

10개년 평균 = 540$

영업손익 분기점 = 300$

2014년 4분기,

650$

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2011년 2012 2013 2014 2015 2016

(만톤년)

글로벌 ABS 소비량 479만톤

(연간 15~18만톤 내외 성장)

글로벌 BPA 신규증설

(총생산능력 650 만톤)

자료: 동양증권 리서치센터 자료: 동양증권 리서치센터

페놀유도체 부문 :

페놀 38만톤, BPA 45만톤, 에폭시 13.5만톤

페놀유도체(특히, BPA)는

2016년까지 점진적인 수익회복

국면 진입

2015 ~ 2016년 글로벌 신규증설

규모 15만톤으로, 수요 증가규모

30만톤을 크게 밑돌면서,

이익 회복을 뒷받침

Company Report

49

(3) 2015년 7월 추가 가동이 시작되는 혼소 발전소

금호석유㈜의 에너지부문에서는 시간당 전기 155MW 와 증기(스팀) 910톤을 생산하고 있다. 원

료는 저가 유연탄과 폐타이어이다. 에너지부문은 안정적인 Cash-Cow(현금창출 동력원) 역할을

하고 있다. 2014년 연간 예상 실적은 매출액 2,300억원, 영업이익 1,300억원으로, 영업이익률은

50% 수준으로 추정된다. 전기는 SMP(계통한계가격)으로 전력거래소를 통해 판매하고, 스팀은

Bunker 유 가격에 연동해 인근 자회사 등에 판매하고 있어 매우 안정적인 특징을 가진다.

2015201520152015 년년년년 하반기와하반기와하반기와하반기와 연말연말연말연말 두차례에두차례에두차례에두차례에 걸쳐걸쳐걸쳐걸쳐, , , , 폐타이어폐타이어폐타이어폐타이어 혼소혼소혼소혼소 발전소발전소발전소발전소 증설이증설이증설이증설이 완료된다완료된다완료된다완료된다.... 전기 생산능력은 기존

155MW 에서 145MW 가 확대되어, 총 300MW 에 이르게 된다. 시간당 스팀 생산능력은 기존 910 톤

에 800 톤을 추가해, 최종에는 1,710 톤으로 늘어나게 된다. 구체적인 일정을 살펴보면, 2015 년 7월에

스팀 1 개라인(시간당 400 톤 생산)이 완공된다. 계열사 가운데 금호폴리켐㈜가 이시기에 EPDM(에틸

렌, 프로필렌 등을 혼합한 내열성 고무로, 자동차 호스 등에 사용) 증설를 확장하게 되는데, 여기에 스팀

을 판매하게 된다. 2015 년 말에 전기 발전설비와 스팀 두번째 라인이 완공된다. 2016 년 상반기에 금

호피앤비㈜에서 페놀 설비 증설이 완료되면서 필요한 스팀을 공급하게 된다. 물론, 전기는 전력거래소를

통해 SMP 로 판매하게 된다. 신규 증설되는 발전설비의 전기와 스팀 판매 위험은 거의 없다는 의미이

다.

2015 ~ 2016 년 전기판매가격과 스팀판매가격을 각각 130 원/kwh 과 톤당 65,000 원으로 가정할 경우,

증설 이후 발전소에서 얻을 수 있는 연간 실적은 매출액 5,400 억원과 영업이익 3,150 억원 등에 이르게

된다. 전력 및 스팀 자급을 뛰어넘어, 안정적인 Cash-Cow 역할이 기대된다.[표22]

더구나, 금호석유㈜의금호석유㈜의금호석유㈜의금호석유㈜의 열병합발전소는열병합발전소는열병합발전소는열병합발전소는 폐자원폐자원폐자원폐자원 ReReReRe----cyclecyclecyclecycle 이라는이라는이라는이라는 또다른또다른또다른또다른 장점이장점이장점이장점이 있다있다있다있다.... 리사클 과정을 살

펴보자. 가장 먼저, 전기 및 스팀을 통해 합성고무를 생산한다. 합성고무는 타이어업체로 이동되어 교체

용 또는 신차용 타이어로 바뀌게 된다. 자동차에 장착된 후 3 ~ 5 년 뒤에는 교체되면서 폐타이로 회수

된다. 일반적으로, 폐타이어는 어린이 놀이터 등의 바닥재로 사용되는데, 일부에 그치고 있다. 금호석유

㈜는 폐기 처분해야하는 폐타이어를 다시 발전소 연료로 투입해, 전기 등을 생산하게 된다. 폐자원의 활

용이라는 점에서 긍정적이다. 더 나아가, 폐타이어는 남아돌지만, 전력이 부족한 개발도상국에 권장할만

한 화력발전 모델로 수출할 수도 있을 것이다.

표22. 2015 ~ 2016 년 금호석유㈜와 OCI㈜의 대형 열병합발전소 비교

구 분 금호석유㈜ OCI㈜

증설전 증설 증설 후 발전소 정체

완공시기 2015년 하반기 2016년 하반기

위치 여수 여 새만금

생산능력

전기 155MW 145MW 300MW 303MW

스팀 910톤/시간 800톤/시간 1,710톤/시간 860톤/시간

연료 유연탄+폐타이어 유연탄+폐타이어 유연탄

[예상실적] 2015년 연간 2016년 연간 2016년 연간 2017년 연간

매출액 (억원) 2,52 2,885 5,407 2,300

영업이익 (억원) 1,229 1,923 3,15 1,120

영업이익률 (억원) 49% 67% 58% 48%

주 : 1. 전력판매가격 130원/kwh, 스팀가격 65,000원/톤 가정

2. OCI㈜는 먼저 전력만을 SMP(계통한계가격)으로 판매를 가정

자료: 유안타증권 리서치센터

에너지부문 시간당 전기

155MW과 스팀 910톤

생산으로, 연간 1,200억원 내외의

안정적인 현금 창출 중

2015년 7월과 연말,

전기 145MW와 스팀 800톤

생산 설비가 새롭게 완공. 판매 리스크 無

신규설비가 풀 가동될 경우,

발전소에서 창출 가능한

영업이익 3,150억원

더구나, 폐타이어를

재활용(Recyling)하는 발전소는

동남아시아 수출 모델이 될 수

있음

금호석유 (011780)

50

금호석유 (011780) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

매출액 58,837 51,321 48,185 50,815 56,489 유동자산 14,901 12,589 12,166 14,239 16,039

매출원가 54,806 48,177 44,642 45,326 49,221 현금및현금성자산 2,462 833 1,562 2,558 3,494

매출총이익 4,031 3,144 3,544 5,489 7,268 매출채권 및 기타채권 6,376 6,026 6,311 6,933 7,432

판관비 1,793 1,802 1,570 1,594 1,594 재고자산 5,673 5,386 3,970 4,425 4,790

영업이익 2,238 1,342 1,973 3,895 5,674 비유동자산 29,206 29,527 30,655 31,744 32,173

EBITDA 3,837 3,086 3,733 5,622 7,317 유형자산 21,296 22,217 23,250 23,965 23,840

영업외손익 -901 -2,048 -748 -218 28 관계기업등 지분관련자산 3,181 3,375 3,375 3,771 4,343

외환관련손익 57 -14 -153 0 0 기타투자자산 4,173 3,244 3,411 3,411 3,411

이자손익 -878 -650 -643 -615 -544 자산총계 44,107 42,116 42,821 45,984 48,212

관계기업관련손익 670 326 122 397 572 유동부채 14,385 14,045 14,170 15,935 15,034

기타 -750 -1,710 -74 0 0 매입채무 및 기타채무 5,115 5,213 4,958 5,295 5,565

법인세비용차감전순손익 1,337 -705 1,225 3,677 5,702 단기차입금 7,924 4,813 4,429 4,856 3,352

법인세비용 76 -278 279 849 1,317 유동성장기부채 778 3,779 4,534 5,535 5,868

계속사업순손익 1,261 -427 946 2,829 4,385 비유동부채 13,139 12,474 12,297 11,312 10,978

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 6,521 6,673 5,675 4,674 4,341

당기순이익 1,261 -427 946 2,829 4,385 사채 5,580 5,086 5,888 5,902 5,902

지배지분순이익 1,296 -123 990 2,671 4,104 부채총계 27,524 26,519 26,467 27,246 26,012

포괄순이익 1,572 -448 1,109 2,829 4,385 지배지분 15,477 14,746 15,462 17,713 20,985

지배지분포괄이익 1,559 -168 1,114 2,573 3,952 자본금 1,675 1,675 1,675 1,675 1,675

자본잉여금 2,653 2,652 2,652 2,652 2,652

이익잉여금 11,132 10,514 11,118 13,369 16,641

비지배지분 1,107 851 891 1,024 1,215

자본총계 16,584 15,598 16,354 18,737 22,200

순차입금 18,257 19,293 18,783 18,229 15,789

총차입금 20,932 20,362 20,557 20,999 19,495

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

영업활동 현금흐름 2,455 2,877 4,824 4,648 6,148 EPS 4,049 -558 3,097 8,612 13,315

당기순이익 1,261 -427 946 2,829 4,385 BPS 47,407 45,227 47,365 54,085 63,855

감가상각비 1,530 1,697 1,733 1,705 1,624 EBITDAPS 11,458 9,216 11,145 16,786 21,847

외환손익 -19 -2 164 0 0 SPS 175,679 153,238 143,874 151,728 168,668

종속,관계기업관련손익 -670 -326 -122 -397 -572 DPS 2,000 1,500 1,500 3,155 4,565

자산부채의 증감 -643 499 1,114 -730 -592 PER 31.9 -180.9 25.0 9.0 5.8

기타현금흐름 996 1,436 990 1,242 1,303 PBR 2.7 2.2 1.6 1.4 1.2

투자활동 현금흐름 -3,738 -3,393 -2,935 -2,389 -1,470 EV/EBITDA 15.5 16.8 11.9 7.8 5.7

투자자산 -38 8 52 0 0 PSR 0.7 0.7 0.5 0.5 0.5

유형자산 증가 (CAPEX) -3,688 -3,509 -3,020 -2,419 -1,500

유형자산 감소 4 43 1 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -16 65 32 30 30 결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

재무활동 현금흐름 -1,319 -1,112 -124 25 -2,333 매출액 증가율 (%) -8.9 -12.8 -6.1 5.5 11.2

단기차입금 -5,159 -3,091 -343 428 -1,504 영업이익 증가율 (%) -73.3 -40.0 47.0 97.4 45.7

사채 및 장기차입금 4,399 2,522 637 15 0 지배순이익 증가율 (%) -74.4 -109.5 -903.6 169.7 53.7

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 6.9 6.1 7.4 10.8 12.9

현금배당 -559 -559 -420 -420 -832 영업이익률 (%) 3.8 2.6 4.1 7.7 10.0

기타현금흐름 0 17 2 3 3 지배순이익률 (%) 2.2 -0.2 2.1 5.3 7.3

연결범위변동 등 기타 13 -2 -1,036 -1,288 -1,410 EBITDA 마진 (%) 6.5 6.0 7.7 11.1 13.0

현금의 증감 -2,588 -1,629 729 997 936 ROIC 7.6 2.9 5.3 10.2 14.4

기초 현금 5,051 2,462 833 1,562 2,558 ROA 2.8 -0.3 2.3 6.0 8.7

기말 현금 2,462 833 1,562 2,558 3,494 ROE 8.7 -0.8 6.6 16.1 21.2

NOPLAT 2,238 1,342 1,973 3,895 5,674 부채비율 (%) 166.0 170.0 161.8 145.4 117.2

FCF -619 -453 1,377 1,573 3,915 순차입금/자기자본 (%) 118.0 130.8 121.5 102.9 75.2

영업이익/금융비용 (배) 2.2 1.9 2.9 5.8 8.9

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감

자료: 유안타증권

주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

51

금호석유 (011780) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

12.10 13.04 13.10 14.04 14.10

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2014-11-24 Strong Buy 160,000

2014-10-29 Strong Buy 160,000

2014-10-21 Strong Buy 160,000

2014-10-06 Strong Buy 160,000

2014-09-16 Strong Buy 160,000

2014-09-01 Strong Buy 160,000

2014-08-04 Strong Buy 160,000

2014-07-17 Strong Buy 160,000

2014-07-07 Strong Buy 160,000

2014-06-09 Strong Buy 160,000

자료: 유안타증권

� 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 황규원)

� 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

� 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

� 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

� 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

� 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

� Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

� 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

� 2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만

하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정

은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는

당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다.

What’s new? Our view

� 2015년 예상 실적은 매출액 15.3조원, 영업이익 6,675억

원, 지배주주 순이익 4,832억원임. 영업실적은 전년 대비

40% 이상 회복될 것으로 기대됨

� 2015년 주목해야 변화는 1) 에틸렌 과잉공급 지속과 2) 과

잉공급에 의한 나프타 가격 급락, 3) 최악국면을 마무리 짓

고 서서히 회복이 기대되는 EG/TPA 등임. 특히, 2015

~ 2019년까지 에틸렌 상승 사이클 진입론이 부각될 전망

� 2014년부터 시작된 에틸렌 상승 사이클은 2015년에도 지

속된다는 의견 유지

� 2012년부터 시작된 EG/TPA 등 폴리에스터 체인 하락 사

이클은 마무리를 짓고, 2015년 반등시도가 이어질 전망

� 2015년 화학/정유 업종 내 Buy 추천종목으로, 목표가격

26만원

에틸렌 사이클 논란 탈출을 배경으로, 2015년 화학/정유업종 내 추천종목으로 제시한다 2014년에

패배했던 혼돈(① 견조한 실적에도 주가 급락, ② 중국 경쟁사 대비 과도한 주가 하락, ② 글로벌 금융위기 근처까

지 내려간 PBR)이 해소되면서, 2015년에는 기업가치 회복 국면에 진입할 것으로 판단됨. 특히, 2015년 ~ 2019

년 에틸렌 상승 사이클 진입에 대한 시각이 점차 확산되는 것에 주목해야 함. 2015년 예상 실적은 매출액 15.3조

원, 영업이익 6,675억원, 지배주주 순이익 4,832억원 등이다. 영업이익 추정치는 전년 예상치 4,688억원 대비

43% 정도 회복되는 수치이면서, 3년 동안 갇혀있던 4,000억원 대 한계를 벗어날 것으로 기대. 실적 개선 및 에틸

렌 상승 사이클 진입에 대한 인식 확산으로, PBR 1.2배 내외인 26만원까지 도전 가능

투자포인트 1. 에틸렌 숏티지는 2015년에도 이어진다 2014년 에틸렌 1톤당 스프레드(=에틸렌 – 나프

타)는 400$로 시작한 후, 4분기에 600$을 넘어서는 강세를 보임. 구조적인 에틸렌 공급부족 영향으로 인해,

2015년에도 500 ~ 600$ 내외의 강세를 이어갈 전망임. 2015년 글로벌 에틸렌 소비량은 1.4억톤 규모로, 전년대

비 600 ~ 700만톤 정도 신규 수요가 창출되는 반면, 중국 석탄화학을 제외하고 가동될 수 있는 에틸렌 설비는

500만톤 내외로 추정됨. 글로벌 에틸렌 설비 가동률은 89%로 높은 수준이 유지할 수 밖에 없음

투자포인트 2. 주 원료인 나프타 과잉공급은 2015년 또다른 모멘텀이다 2015년 나프타 시장에는 과

잉공급이라는 이슈가 부각될 것으로 보임. 2015년 신규로 공급될 수 있는 경질 나프타(주로 에틸렌 등을 생산하

는 용도) 규모는 1,800만톤인 반면, 신규로 창출되는 수요는 400만톤 정도에 그치기 때문임. 특히, PX 생산확대

를 위해 글로벌 정유사들이 투자를 확대하고 있는 컨덴세이트(초경질 원유) 분해설비는 나프타 과잉공급의 주범이

된다는 것에 주목해야 함

투자포인트 3. 강하지는 않지만, EG/TPA에서 숨통이 트일 것이다 2014년 TPA 1톤당 평균 스프레

드(=TPA – 0.84*MX)는 62$로, 손익분기점인 230$을 크게 하회하면서 실적부담으로 작용함. 2015년에는 최

최악국면으부터 탈출이 기대됨. ① TPA 글로벌 신규증설 규모 축소, ② TPA 생산업체들의 자발적인 가격 안정화

조치, ③ 롯데케미칼㈜의 아로마틱 구조조정(TPA 축소, PIA 및 PET 확대) 등의 효과가 기대되기 때문

화학

투자의견: BUY (M)

목표주가: 260,000원 (M)

주가 175,500원

자본금 1,714억원

시가총액 60,153억원

주당순자산 188,723원

부채비율 55.33%

총발행주식수 34,275,419주

60일 평균 거래대금 319억원

60일 평균 거래량 211,446주

52주 고 235,500원

52주 저 123,000원

외인지분율 25.69%

주요주주 롯데물산 외 3인 53.55%

주가수익률 (%)

1개월 3개월 12개월

절대 30.0 7.7 (19.7)

상대 26.7 12.0 (18.5)

절대(달러환산) 23.0 (1.2) (23.4)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

12.11 13.5 13.11 14.5

롯데케미칼

KOSPI 대비 상대수익률(최근2년)

(원) (%)

Company Report 2014.11.24

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (단위: 억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F

매출액 159,028 164,389 150,809 153,112

영업이익 3,717 4,874 4,689 6,675

지배주주귀속 순이익 3,145 2,879 3,347 4,833

증가율 -67.8 -8.5 16.3 44.4

PER 27.5 23.5 15.0 10.4

PBR 1.5 1.1 0.8 0.7

EV/EBITDA 11.6 8.0 6.6 5.3

ROE 5.5 4.7 5.3 7.2

주: 영업이익=매출총이익-판관비

자료: 유안타증권

롯데케미칼 (011170)

2015년, 에틸렌 상승 사이클 진입론 확산으로 저평가 해소되다

분기실적

(억원)

4Q14E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 37,173 -8.6 0.2 36,395 2.1

영업이익 1,740 35.2 22.4 1,396 24.6

세전계속사업이익 1,716 757.7 21.5 1,229 39.6

순이익 1,321 흑전 30.3 1,000 32.1

영업이익률(%) 4.7 +1.5 %pt +0.9 %pt 3.8 +0.9 %pt

순이익률(%) 3.6 흑전 +0.9 %pt 2.7 +0.9 %pt

자료: 유안타증권

Company Report

53

I. 결 론 : 에틸렌 체인 상승 사이클 확인으로, 주가 26만원 도전 기대

롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼(011780)(011780)(011780)(011780)에에에에 있어서있어서있어서있어서 2014201420142014년은년은년은년은 ‘‘‘‘혼란의혼란의혼란의혼란의 해해해해’’’’였다였다였다였다. . . . 에틸렌 공급부족으로 인해 NCC제품은

호황기 수준이었지만, 또 다른 주력제품인 EG/TPA는 적자에서 허덕였다. 주가는 연초 23만원에서

시작했지만 연중 약세를 보였다. 이윽고, 4분기에는 12.3만원까지 추락하면, 연초 대비 하락율이

무려 46%에 달했다. 영업실적을 살펴보면, 더 혼란스럽다. 영업이익은 2013년 4,874억원에서

2014년 4,600억원 정도 수준으로 마무리할 가능성이 높기 때문이다. 실적 성장 모멘텀도 없었지만,

그렇다고 주가 폭락을 정당화할 정도의 부진하지도 않은 상황이다.

그런데, 2014년 주가 흐름에 2가지 이상한 점이 발견된다.

첫째, 중국 경쟁업체 대비 롯데케미칼㈜ 주가 하락이 컸다. 대부분이 인지하듯이, 국내 석화제품은 중

국수요 변화에 민감하다. 중국 NCC 업체와 롯데케미칼㈜의 주가 흐름은 유사하게 움직여야 정상이다.

그런데, 중국 수요 둔화 우려감 등으로 롯데케미칼㈜ 주가가 40% 이상 급락하는 동안, 2014 년 상해에

상장되어 있는 Sinopec Shanghai Petrochemical㈜ 주가는 연초 대비 15% 정도 상승했다.[그림32]

둘째, 롯데케미칼㈜의 PBR은 금융위기 근처까지 떨어졌다. 2008년 금융위기 당시에는 화학제품에

대한 수요에 대한 불확실성이 크게 높아진 상황이었다. 완성된 제품은 팔리지 못하고, 재고손실로

떠안을 수 밖에 없었다. 이때 PBR이 0.5배였다. PBR이 0.4배까지 주저 앉았다. 2014년 3 ~ 4

분기 주력제품인 PE/PP 이익률이 호황기 수준임에도 불구하고, PBR 은 0.6배까지 낮아졌다. 이런

기현상은 2015년 회복에 대한 자신감이 떨어졌기 때문으로 이해된다.

2015201520152015년년년년 혼란의혼란의혼란의혼란의 안개가안개가안개가안개가 걷힐걷힐걷힐걷힐 것으로것으로것으로것으로 전망됨에전망됨에전망됨에전망됨에 따라따라따라따라, , , , 화학화학화학화학////정유업종정유업종정유업종정유업종 추천추천추천추천 종종종종목으로목으로목으로목으로 제시한다제시한다제시한다제시한다. . . . ①

에틸렌 스프레드 강세가 2015년에도 이어지는 것을 확인하면서, 에틸렌 호황에 대한 오해와 불안이

해소될 것으로 보인다. 뿐만 아니라, ② EG/TPA 부문의 조용한 회복은 PBR 0.6배로 폭락하는 이변

을 만들지도 않을 전망이다.

2015년 주가는 2단계로 움직일 것으로 보인다. 1단게는 NCC 호황에도 불구하고 과도하게 하락한

PBR 정상화 과정이다. PBR 0.9 ~ 1.0배 수준으로 복귀하는 것으로 18만원 내외이다. 2단계는

2015년 실적 개선이 주가를 푸시 과정이다. 2014년 대비 소폭의 글로벌 경기 회복과 원료인 나프

타 안정화로, 2015년 영업이익은 40% 내외 증가할 전망이다. 연간 7,000억원 내외의 영업실적에

대한 기대감이 반영되면, 26만원 전후까지 추가 상승이 가능할 전망이다.[그림33]

그림32. 롯데케미칼㈜ 주가 : 2014년 중국 상하이석화㈜와 반대 방향 그림33. 롯데케미칼㈜ PBR 밴드 : 2015년 PBR 1.2 배 수준 회복 기대

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

80000

130000

180000

230000

280000

330000

380000

430000

2012년 1월 2013년 1월 2014년 1월

(원/주) (홍콩달러/주)

롯데케미칼(주, 파란선)

상하이석화(주, 빨간선)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

X2.5

X1.5

X0.4

X1.1

X0.6

2008년 금융위기

PBR 0.6배

면화가격 폭등으로

폴리에스터 체인

호황시, PBR 2.5배

2015년

PBR 1.2배 가능(원/주)

자료: Bloomberg 자료: 유안타증권 리서치센터

PBR 저평가 국면 해소를 통한

1차 주가 회복 18만원

2015년 실적 40% 성장에 따른

주가 회복 26만원

2014년은

혼란의 해로 기억될 듯

이상한 점 1.

중국 경쟁업체 대비 너무 큰

주가 급락폭

이상한 점 2.

PBR은 금융위기 수준보다 조금

높은 수준까지 곤두박질

롯데케미칼 (011170)

54

II. 2015년 예상 실적 특징 : 3개만에 약세 탈출 시도, 영업이익 43%yoy 회복 기대

2015년 실적 예상 특징을 ‘2012 ~ 20142012 ~ 20142012 ~ 20142012 ~ 2014년년년년 실적실적실적실적 함정으로부터함정으로부터함정으로부터함정으로부터 탈출탈출탈출탈출 시도시도시도시도’’’’로 정리할 수 있다.

2015년 연간 추정치를 살펴보면, 매출액 15.3조원(전년 예상치 15.1조원), 영업이익 6,675억원(전

년 예상치 4,688억원), 지배주주 순이익 4,832억원(전년 예상치 3,348억원) 등이다. 영업이익 추

정치는 전년 예상치 4,688억원 대비 43% 정도 회복되는 수치이다. [표23]

올레핀 부문(PE/PP/EG 등) 예상 영업이익은 5,290억원으로, 전년 예상치 4,665억원 대비 625억원

정도 증가할 전망이다. 국내 210만톤 규모의 에틸렌 설비에는 큰 변화가 없는 가운데, 스프레드

개선을 기대할 수 있다. 주 원료인 나프타 과잉공급 속에 에틸렌 공급부족 효과 때문이다.

아로마틱 부문(TPA/PET 등) 예상 영업이익은 704억원으로, 전년도 예상치 △500억원 대비 1,200억

원 정도 개선이 기대된다. 2014년에 진행된 합리화 작업효과 덕택이다. TPA 설비를 축소하는 대

신, 고가의 PIA와 PET설비를 확대했기 때문이다. 뿐만 아니라, 글로벌 컨덴세이트 분해설비 증설

영향으로, TPA 원료인 MX 가격 약세가 예상되는 점도 실적 개선에 도움이 기대된다.

말레이시아 타이탄(PE/PP/부타디엔 등) 예상 영업이익은 682억원으로, 전년도 예상치 523억원 대

비 소폭 개선이 기대된다. 나프타 원료가격 수혜가 예상되지만, 인도네시아 가공공장(에틸렌을 구

매해 PE를 생산하는 설비) 수익 약세가 불가피하기 때문이다.

표23. 롯데케미칼㈜ 실적 추정치 : 2014년 영업이익 4,688 억원 → 2015 년 6,675 억원

1Q131Q131Q131Q13 2Q132Q132Q132Q13 3Q133Q133Q133Q13 4Q134Q134Q134Q13 1Q141Q141Q141Q14 2Q142Q142Q142Q14 3Q143Q143Q143Q14 4Q144Q144Q144Q14 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016생산생산생산생산capacapacapacapa

에틸렌 (만톤) 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 272.0 272.0 272.0 272.0 프로필렌 (만톤) 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 148.5 148.5 148.5 148.5 부타디엔 (만톤) 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 40.0 40.0 40.0 40.0

EG (만톤) 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 104.0 104.0 104.0 104.0 PP (만톤) 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 156.0 156.0 156.0 156.0 PE (만톤) 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 202.5 202.5 202.5 202.5 SM (만톤) 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 50.0 50.0 50.0 50.0 PET (만톤) 14.6 14.6 14.6 14.6 14.6 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 58.4 73.4 78.4 78.4

MMA (만톤) 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 20.0 20.0 20.0 20.0 PC (만톤) 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 6.5 6.5 6.5 6.5

TPA/PIA (만톤) 53.8 53.8 53.8 53.8 41.3 41.3 41.3 41.3 41.3 41.3 41.3 41.3 215.0 165.0 165.0 165.0 PET필름 (만톤) 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 2.0 2.0 2.0 2.0

BR/SSBR (만톤) 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 5.0 5.0 매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 41,71241,71241,71241,712 41,61241,61241,61241,612 40,39340,39340,39340,393 40,67240,67240,67240,672 38,73438,73438,73438,734 37,82037,82037,82037,820 37,08337,08337,08337,083 37,17337,17337,17337,173 37,12137,12137,12137,121 38,08338,08338,08338,083 38,77338,77338,77338,773 39,13539,13539,13539,135 164,389164,389164,389164,389 150,810150,810150,810150,810 153,112153,112153,112153,112 174,219174,219174,219174,219

본사 석화사업 억원 25,220 24,360 23,650 24,602 23,603 23,426 23,389 22,731 21,943 22,049 22,009 21,884 97,832 93,149 87,884 97,821EG $/MT 1,150 970 1,080 1,040 963 938 980 864 890 900 920 930 1,060 936 910 930PP $/MT 1,406 1,388 1,375 1,510 1,488 1,503 1,512 1,438 1,370 1,320 1,300 1,280 1,420 1,485 1,318 1,280HDPE $/MT 1,430 1,405 1,443 1,520 1,533 1,573 1,595 1,503 1,430 1,400 1,370 1,360 1,450 1,551 1,390 1,300LD/LLDPE $/MT 1,403 1,378 1,500 1,660 1,624 1,558 1,610 1,476 1,430 1,420 1,410 1,410 1,485 1,567 1,418 1,300

PET $/MT 1,629 1,613 1,630 1,670 1,542 1,494 1,550 1,480 1,460 1,480 1,480 1,470 1,636 1,517 1,473 1,430

SM $/MT 1,691 1,654 1,760 1,650 1,617 1,577 1,620 1,430 1,350 1,300 1,270 1,250 1,689 1,561 1,293 1,230

부타디엔 $/MT 1,911 1,395 1,156 1,350 1,421 1,347 1,450 1,130 1,230 1,330 1,430 1,450 1,453 1,337 1,360 1,350

PC $/MT 2,754 2,748 2,724 2,689 2,598 2,580 2,600 2,620 2,630 2,650 2,660 2,680 2,729 2,600 2,655 2,600

나프타(원재료) $/MT 968 870 920 945 960 954 938 814 803 827 780 780 926 917 797 780

타이탄 억원 6,844 7,216 6,903 7,462 6,995 6,831 6,999 7,001 6,651 6,579 6,493 6,438 28,425 27,826 26,162 24,824

HDPE $/MT 1,430 1,405 1,443 1,520 1,533 1,573 1,595 1,503 1,430 1,400 1,370 1,360 1,450 1,551 1,390 1,300

PP $/MT 1,406 1,388 1,375 1,510 1,488 1,503 1,512 1,438 1,370 1,320 1,300 1,280 1,420 1,485 1,318 1,280

부타디엔 $/MT 1,911 1,395 1,156 1,350 1,421 1,347 1,450 1,130 1,230 1,330 1,430 1,450 1,453 1,337 1,360 1,350

나프타(원재료) $/MT 968 870 920 945 960 954 938 814 803 827 780 780 926 917 797 780

KP케미칼 억원 9,648 10,036 9,840 8,608 8,136 7,563 6,639 7,441 8,526 9,456 10,271 10,813 38,132 29,779 39,066 51,574

TPA/PIA $/MT 1,164 1,054 1,083 800 935 890 990 800 860 900 920 930 1,025 904 903 930

PET $/MT 1,629 1,613 1,630 1,670 1,542 1,494 1,550 1,480 1,460 1,480 1,480 1,470 1,636 1,517 1,473 1,430

BTX(BZ+OX) $/MT 1,400 1,287 1,260 1,270 1,310 1,285 1,340 1,140 1,120 1,050 1,050 1,000 1,304 1,269 1,055 1,000

MX(원재료) $/MT 1,225 1,089 1,140 1,170 1,050 1,028 1,100 880 830 850 860 860 1,133 1,015 850 970

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 1,1741,1741,1741,174 696696696696 1,7171,7171,7171,717 1,2871,2871,2871,287 683683683683 843843843843 1,4221,4221,4221,422 1,7401,7401,7401,740 1,8101,8101,8101,810 1,4801,4801,4801,480 1,9261,9261,9261,926 1,4591,4591,4591,459 4,8744,8744,8744,874 4,6884,6884,6884,688 6,6756,6756,6756,675 7,4917,4917,4917,491

본사 석화사업 억원 1,289 979 1,668 1,605 963 907 1,434 1,361 1,387 1,040 1,541 1,321 5,541 4,665 5,290 6,107

Cash마진 $/MT 473 444 502 497 439 444 471 469 449 418 462 455 479 456 494 433

타이탄 억원 -157 -64 143 220 8 91 119 305 241 105 223 112 142 523 682 227

Cash마진 $/MT 434 460 481 500 459 485 477 487 476 415 421 418 469 477 557 406

KP케미칼 억원 39 -219 -94 -538 -288 -155 -131 74 182 335 163 25 -813 -500 704 1,158Cash마진 $/MT 257 225 222 198 238 231 281 335 337 346 289 254 225 271 275 257

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 1,1431,1431,1431,143 254254254254 1,5221,5221,5221,522 -41-41-41-41 486486486486 527527527527 1,0141,0141,0141,014 1,3211,3211,3211,321 1,2891,2891,2891,289 976976976976 1,4321,4321,4321,432 1,1351,1351,1351,135 2,8792,8792,8792,879 3,3483,3483,3483,348 4,8324,8324,8324,832 5,9135,9135,9135,913

EPS 원/주 8,400 9,765 14,099 17,251

BPS 원/주 182,525 191,990 205,275 221,196

ROE ROE ROE ROE 4.6%4.6%4.6%4.6% 5.1%5.1%5.1%5.1% 6.9%6.9%6.9%6.9% 7.8%7.8%7.8%7.8%

2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 연간실적연간실적연간실적연간실적

자료 : 유안타증권 리서치센터

2015년 영업이익 추정치는

6,675억원으로 전년대비 43%

증가 기대

올레핀 부문 개선,

아로마틱 큰 폭 회복,

말레이시아 타이탄 소폭 개선

Company Report

55

III. 2015년 기업가치 회복 근거 : 에틸렌 숏티지 + 나프타 과잉공급 + EG/TPA 반등

2014년 에틸렌 강세라는 명분이 컸다. 2015년에는 실적 회복이 이어지면, 안정적인 기업가치 상

승으로 이어질 전망이다. 1) 에틸렌 공급부족이 이어지는 가운데, 2) 이번엔 나프타 과잉공급으로

원가부담이 크게 감소할 것으로 기대된다. 3) 부진했던 EG/TPA 도 서서히 바닥탈출이 예상된다.

(1) 2015년에도 Ethylene 숏티지 지속

2014년 에틸렌 1톤당 스프레드(=에틸렌 – 나프타)는 400$로 시작했다. 고정비 250$를 차감하면 1톤

당 150$의 이익을 얻을 수 있는 수준이었다. 예를 들어, 연간 280만톤의 에틸렌을 생산할 수 있는 롯

데케미칼㈜의 경우, 에틸렌만 생산해서 팔더라도 연간 4,000억원의 영업이익을 올릴 수 있는 수준이었다.

그런데, 여기서 끝난 것이 아니다. 2014년 4분기에는 스프레드가 600$까지 높아졌기 때문이다.

글로벌 수요상황은 그다지 우호적이지 않았음에도 불구하고 에틸렌 수익 강세가 1년 이상 지속되자,

‘2015 ~ 20192015 ~ 20192015 ~ 20192015 ~ 2019년년년년 에틸렌에틸렌에틸렌에틸렌 대세대세대세대세 상승론상승론상승론상승론’이이이이 자리자리자리자리 잡기잡기잡기잡기 시작했다시작했다시작했다시작했다. . . . 구조적인 에틸렌 공급부족에 대한 시각이

힘을 얻고 있기 때문이다. 사실, 2012년부터 아시아 NCC업체 존립을 걱정하는 시각이 많았다. 2012

년부터 미국을 중심으로 세일가스에서(엄밀히 말하면 세일가스에서 추출한 에탄) 에틸렌 만들겠다는 프

로젝트가 1,000만톤 정도 계획되고 발표되었다. 중국에서는 석탄을 태워서 만들어지는 합성가스로 에틸

렌 제품을 만들겠다는 CTO(Coal–To-Olefin) 설비도 1,000만톤 이상 계획되었다.

그런데, 2013 ~ 2014년 중국 CTO 설비가 실제로 가동되기 시작했지만, 가동이 제대로 일어나고 있지

않고 있다. 생산공정에 필요한 수자원 확보 어려움과 석화제품 수율이 예상보다 낮다는 점이 경제성을

떨어뜨렸기 때문이다. 더구나, 미국 세일가스를 이용한 설비도 완공시점이 2017년에서 점차 늦춰져

2018 ~ 2019년까지 위협요인이 되지 못한다는 의견이 부각되면서 확산되고 있다.

[그림34]에서 나타나듯이, 2015년 글로벌 에틸렌 소비량은 1.4억톤 규모로, 전년대비 600 ~ 700만톤

정도 신규 수요가 창출되는 반면, 중국 석탄화학을 제외하고 가동될 수 있는 에틸렌 설비는 500만톤 내

외이다. 글로벌 에틸렌 설비 가동률은 89%로 높은 수준이 유지될 전망이다. 2015년 에틸렌 스프레드

도 500 ~ 600$ 내외의 강세가 이어질 수 밖에 없다는 뜻이다.

그림34. Ethylene 글로벌 신규 증설 : 2014 ~ 2015 년 증설 부담 小 그림35. 글로벌 에틸렌 설비 가동률 : 2015 `~ 2016년 까지 상승 세 지속

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

00년 03년 06년 09년 12년 15년(E) 18년(E)

(백만톤/년)

2010년 중동 증설

클라이막스

(3~4년 지연)

2017년 미국 세일 크래커

증설 클라이막스

중국 CTO/MTO(회색)

미국 신에탄설비(녹색)

수요 600~700만톤증가

80.0%

82.0%

84.0%

86.0%

88.0%

90.0%

92.0%

94.0%

00년 02년 04년 06년 08년 10년 12년 14년(E) 16년(E) 18년(E)

2013년

중국 CTO/MTO설비 50% 가동시,

Peak 2016년(빨간선)

중국 CTO/MTO설비 100% 가동시,

Peak 2014 년(파란선)

글로벌 에틸렌 가동율

자료 : 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

에틸렌 스프레드 400$ 이면,

롯데케미칼㈜ 연간 4,000억원

영업이익 가능

2015 ~ 2019년

에틸렌 대세론 점차 확산

2015년에도 글로벌 에틸렌

가동률 89 ~ 90% 수준의 높은

상황 지속 예상

롯데케미칼 (011170)

56

(2) 원료인 나프타 과잉공급으로 원가 절감

롯데케미칼㈜은 연간 940만톤 규모의 나프타를 구매한다. 나프타를 원료로, 한국(여수, 대산), 말

레이시아 인도네시아에서 NCC 설비 282만톤(에틸렌 생산 기준임)을 생산하고 있다. 원료인 나프

타 가격 움직임에 가장 크게 영향을 받을 수 밖에 없다.

그런데, 2014201420142014년년년년 4444분기부터분기부터분기부터분기부터 나프타나프타나프타나프타 시장에시장에시장에시장에 변화가변화가변화가변화가 발생되고발생되고발생되고발생되고 있다있다있다있다. . . . 나프타는 원유로부터 추출하는

데, 원유가격 보다 더 큰 폭으로 하락하고 있기 때문이다. 나프타 정제마진(=나프타-Dubai 가

격)을 살펴보면, 2014년 1 ~ 3분기 △1.3$에서 △6$로 되었다. 나프타나프타나프타나프타 가격가격가격가격 약세약세약세약세 현상은현상은현상은현상은 일시적일시적일시적일시적

인인인인 것이것이것이것이 아니라아니라아니라아니라, 2015, 2015, 2015, 2015년년년년 대세로대세로대세로대세로 자리잡을자리잡을자리잡을자리잡을 것으로것으로것으로것으로 보인다보인다보인다보인다. . . .

나프타의 과잉 공급 때문이다. 2015 년 신규설비로부터 최대로 생산할 수 있는 경질 나프타(주로 에틸

렌 등을 생산하는 용도) 규모는 1,800 만톤인 반면, 신규로 창출되는 수요는 400 만톤 정도에 그치기 때

문이다.

첫째, 상압정제 설비 증가로, 원유를 정제해 석유제품을 생산하는 설비이다. 원유의 종류에 따라 조금씩

차이가 나지만, 평균적으로 1 배럴의 Dubai 를 정제하면, 휘발유 6%, 등/경유 34%, 나프타 12%, 중질

유 45% 등을 생산할 수 있다. 그런데, [표24]에 나타나듯이, 2015 년과 2016 년 글로벌 정유설비 증

설 규모는 일 생산 기준 135 만배럴과 151 만배럴이다. 여기서 연간 만들 수 있는 나프타 규모는 800

~ 900 만톤에 달한다.

둘째, 콘덴세이트 분해설비 증가에도 주목해야 한다. 콘덴세이트는 천연가스 생산 광구에서 나오는 초경

질의 고급 액체원유로, NGL(Natural Gas Liquid)로 불린다. 콘덴세이트 분해설비를 스플리터(Splitter)

라고 하는데, 일반적으로 1 배럴의 콘덴세이트를 분해하면, BTX 용 중질 나프타 30%(주로 MX 로 전환

해 PX 제품을 만들 수 있음), 에틸렌용 경질 나프타 30%, 등경유 등 석유제품 30% 등을 얻을 수 있다.

[표25]에 잘 나타나듯이, 2014 년 하반기부터 2015 년 동안, 신규로 완공되는 스플리터 설비는 하루에

60.8 만배럴을 정제할 수 있는 규모이다. 에틸렌 정제용을 사용될 수 있는 나프타 수율이 30%라는 점

을 감안하면, 연간 900 만톤의 나프타를 공급할 수 있다는 계산이 나온다.

표24. 글로벌 정유설비 신규증설 계획 (단위 : 만b/d) 표25. 글로벌 컨덴세이트 스플리터 생산능력 및 계획

지 역 014 2015 2016 2017 2018

OECD 미국 -0.5 28.9 39.5 5.0

OCED 유럽 -11.0 21.4

OECD 아시아 -32.7 -10.2

독립국가연합 7.5 21.0 13.7

Non-OECD유럽

중국 63.0 37.0 59.0 70.0 10.0

기타 아시아 57.0 -5.5 6.0 20.0 26.0

라틴아메리카 11.5 2 .5 10.3 16.5 5.0

중동 49.0 44.7 20.6 18.5 57.0

아프리카 1.5 0.5 3.5 22.0

합 계 145.3 138.9 152.6 152.0 119.4

가동시기 기업 국가 생산능력

(만b/d)

2012 Dragon Aromatics 중국 9.0

Woodside 호주 2.0

2013 Dragon(Xianglu) 중국 9.0

2014. 하반기 Samsung Total 한국 14.5

Jurong Aromatics 싱가폴 11.0

SK 에너지 한국 20.0

2015 ANOC 아부다비 5.0

Aramco 사우디아라비아 6.5

Chevron 호주 3.8

2016 Qatar Petroleum 카타르 14.6 Shell 호주 3.5

2017 현대오일뱅크 한국 10.0 Inpex 호주 10.0

Chevron 호쥬 2.3

2018 Petrochina/QPI 중국 18.0

Hengyi 브루나이 10.0

자료: IEA(국제에너지기구) 자료: FGE(Facts Global Energy), 업계 자료

2014년 4분기 시작된

나프타가격 약세는 2015년에

더욱 강화.

나프타 과잉공급 때문

글로벌 신규 정유설비로 부터

나프타 연간 800 ~ 900만톤

생산 가능

컨덴세이트 분해설비로부터, 잉

여나프타 900만톤 발생

Company Report

57

(3) 최악 상태로부터 벗어나기 시작한 EG/TPA

롯데케미칼㈜은 TPA(PIA 포함) 186만톤과 EG 117만톤 설비를 가지고 있다. 2014년 에틸렌 체

인(에틸렌, PE 등) 호황에도 불구하고, 롯데케미칼㈜ 실적 개선이 어려웠던 것은 또 다른 주력제품

인 TPA, EG 등 폴리에스터 체인 약세 때문이었다. 구체적으로, 2014년 TPA 1톤당 평균 스프레

드(=TPA – 0.84*MX)는 62$로, 손익분기점인 230$을 크게 하회했다.[그림36] 뿐만 아니라,

EG 1톤당 스프레드(=EG – 0.65*나프타) 335$은 역시나 손익분기점 400$에 미달했다.

2013 ~ 2014년 바닥권을 다진 후, 폴리에스터 체인은 2015년 점진적인 회복국면에 진입할 수 있

을 전망이다. 기업내외 여건이 최악의 국면은 벗어나고 있기 때문이다

첫째, 중국 TPA 및 폴리에스터 업체를 중심으로, TPA 수익 안정화를 위한 노력이 시작되었다.

2014년 3분기부터 중국 TPA 생산업체는 판매처인 폴리에스터 섬유업체와 TPA 가격 결정방식을

바꾸는데 합의했다. 새롭게 합의된 TPA 가격 결정방식은 ‘PX(TPA의 원료) + 적정 스프레드’

로, TPA가격이 PX에 연동하는 것이 특징이다. TPA 가격이 원료가격에 연동되면서, 상대적으로

안정적인 수익구조로 바뀌었다는 것을 의미한다.

둘째, 글로벌 TPA 증설 압박이 2015년 다소 완화될 전망이다. [표26]에 나타나듯이, 2015년 1

~ 3분기 동안에는 TPA 신규증설 규모는 360만톤으로, 2014년 1,550만톤 대비 23%에 그친다.

중국에서 신규증설 설비가 한꺼번에 몰리면서, 협상가격 이하로 TPA 물량을 쏟아낼 가능성은 낮아

보인다.

셋째, 2014년 진행된 롯데케미칼㈜의 아로마틱 부문 구조조정 성과를 기대할 수 있다. 2013년 말

에는 적자였던 영국의 TPA 설비 50만톤을 폐쇄했다. 대신, 2014년 2분기부터 PET 설비를 기존

59만톤에서 79만톤으로, 20만톤 확대했다. 더구나, 2014년 3분기에는 TPA 대신 산업용 접착제

에 쓰이는 고가제품인 PIA 설비를 20만톤에서 46만톤으로 확대했다. 이런, 노력은 2014년 아로

마틱 부문 분기별 영업손실(2013년 4분기 △538억원, 2014년 1분기 △288억원, 2분기 △155억

원, △3분기 131억원)이 줄어드는 데서 확인할 수 있다. 2015년에는 분기별로 100 ~ 200억원

대로 흑자 전환을 기대해 볼 수 있다.

그림36. 아시아지역 TPA 스프레드 : 2014 년 중반부터 점진적 회복 진행 표26. 아시아지역 TPA 신규 증설 계획 : 2015년 1 ~ 3분기 증설 압박 완화

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

02.1월 04.1월 06.1월 08.1월 10.1월 12.01월 14.01월

(달러/톤)

TPA 스프레드(=TPA - 0.84*MX)

10개년 평균 210$

손익분기점 230$

가 동 시 기 기업(생산지역) 연간 산능력

2014년 1분기

2분기 Xianmen Xianglu(중국, 푸지안) 450만톤 Jiangsu Shenghong(중국, 장수) 150만톤

Yisheng Ningbo(중국, 저장) 220만톤 SABIC(사우디, 얀부) 35만톤

3분기 Jiangsu Sanfangxiang(중국, 저장) 120만톤 Reliance(인도, 구자라트) 110만톤

4분기 BP Zhunhai(중국, 광동) 125만톤 Jiangsu Hengli(중국, 려양) 220만톤

Chengdu Chengda(중국, 사천) 120만톤

2015년 1분기 Reliance(인도, 구자라트) 110만톤

2분기 Oriental Taiwan(대만) 150만톤

3분기 Yisheng Hainan(중국, 하이난) 100만톤

4분기 Jiaxing Petrochemical(중국, 저장) 150만톤

China Prosperity Jiangyin(중국, 장수) 220만톤 JBF(인도, 망갈로) 112만톤

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: ICIS, 유안타증권 리서치센터

2014년 에틸렌 체인 강세에도 실적

부진 이유는 EG/TPA 적자 때문

1) 원료가격에 연동하는

TPA 가격 포뮬러

변경 효과

2012 ~ 2014년 상반기 바닥후,

EG/TPA 부문은 2015년 점진적 회복

국면 지속

2) 2015년 1 ~ 3분기

글로벌 TPA 증설

규모 감소

3) 롯데케미칼㈜의

구조조정 효과(TPA

축소, PIA/PET 확대)

롯데케미칼 (011170)

58

롯데케미칼 (011170) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

매출액 159,028 164,389 150,809 153,112 174,219 유동자산 41,787 46,144 41,119 46,117 52,194

매출원가 151,092 155,272 142,009 142,577 162,353 현금및현금성자산 7,448 9,791 6,118 9,531 11,884

매출총이익 7,936 9,118 8,800 10,534 11,866 매출채권 및 기타채권 16,377 15,992 13,701 14,424 16,123

판관비 4,219 4,243 4,112 3,859 4,375 재고자산 15,006 16,288 16,340 17,202 19,227

영업이익 3,717 4,874 4,689 6,675 7,491 비유동자산 61,936 60,733 59,917 61,587 60,866

EBITDA 8,317 9,945 9,496 11,388 11,959 유형자산 44,209 41,865 40,833 42,208 40,686

영업외손익 151 -1,128 -197 -345 214 관계기업등 지분관련자산 13,339 14,521 14,625 14,935 15,749

외환관련손익 481 145 244 0 0 기타투자자산 1,668 1,630 1,654 1,654 1,654

이자손익 -277 -634 -630 -655 -600 자산총계 103,723 106,877 101,036 107,704 113,060

관계기업관련손익 90 -274 229 310 814 유동부채 26,727 29,290 20,935 22,959 24,858

기타 -142 -365 -41 0 0 매입채무 및 기타채무 19,065 14,951 10,095 10,627 11,879

법인세비용차감전순손익 3,869 3,746 4,492 6,330 7,704 단기차입금 1,632 5,770 5,637 5,737 5,982

법인세비용 604 888 1,170 1,498 1,773 유동성장기부채 4,772 7,318 3,326 4,717 5,119

계속사업순손익 3,265 2,858 3,322 4,833 5,931 비유동부채 16,155 14,642 15,053 15,202 13,265

중단사업순손익 -103 0 0 0 0 장기차입금 3,170 4,454 5,562 4,963 5,014

당기순이익 3,161 2,858 3,322 4,833 5,931 사채 9,776 7,215 6,570 7,317 5,329

지배지분순이익 3,145 2,879 3,347 4,833 5,913 부채총계 42,882 43,932 35,988 38,161 38,123

포괄순이익 1,530 2,362 2,450 4,833 5,931 지배지분 60,434 62,561 64,685 69,161 74,525

지배지분포괄이익 1,679 2,411 2,469 4,833 5,913 자본금 1,714 1,714 1,714 1,714 1,714

자본잉여금 4,721 4,773 4,765 4,765 4,765

이익잉여금 54,279 56,822 59,852 64,328 69,692

비지배지분 407 383 362 382 412

자본총계 60,841 62,945 65,048 69,544 74,937

순차입금 10,053 12,098 12,193 10,420 6,778

총차입금 19,551 25,036 21,767 23,407 22,117

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

영업활동 현금흐름 1,028 3,593 5,220 8,995 7,977 EPS 9,862 8,400 9,765 14,099 17,251

당기순이익 3,161 2,858 3,322 4,833 5,931 BPS 176,320 182,525 188,723 201,781 217,431

감가상각비 4,571 5,050 4,791 4,699 4,455 EBITDAPS 26,079 29,014 27,705 33,226 34,890

외환손익 -414 -132 -152 0 0 SPS 498,630 479,613 439,992 446,710 508,291

종속,관계기업관련손익 -75 274 -229 -310 -814 DPS 1,000 1,000 1,059 1,629 2,377

자산부채의 증감 -5,042 -5,365 -3,140 -1,025 -2,408 PER 27.5 23.5 15.0 10.4 8.5

기타현금흐름 -1,173 908 628 798 812 PBR 1.5 1.1 0.8 0.7 0.7

투자활동 현금흐름 -4,469 -5,498 -4,282 -6,073 -2,933 EV/EBITDA 11.6 8.0 6.6 5.3 4.8

투자자산 -2,842 -1,711 -78 0 0 PSR 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3

유형자산 증가 (CAPEX) -5,981 -2,893 -4,402 -6,073 -2,933

유형자산 감소 160 157 326 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 4,194 -1,052 -128 0 0 결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

재무활동 현금흐름 -1,575 4,324 -4,238 1,283 -1,838 매출액 증가율 (%) 1.3 3.4 -8.3 1.5 13.8

단기차입금 0 0 -114 100 246 영업이익 증가율 (%) -74.7 31.1 -3.8 42.4 12.2

사채 및 장기차입금 1,250 5,442 -3,373 1,539 -1,535 지배순이익 증가율 (%) -67.8 -8.5 16.3 44.4 22.4

자본 32 -24 0 0 0 매출총이익률 (%) 5.0 5.5 5.8 6.9 6.8

현금배당 -700 -337 -337 -357 -549 영업이익률 (%) 2.3 3.0 3.1 4.4 4.3

기타현금흐름 -2,156 -758 -414 0 0 지배순이익률 (%) 2.0 1.8 2.2 3.2 3.4

연결범위변동 등 기타 -49 -76 -372 -792 -853 EBITDA 마진 (%) 5.2 6.0 6.3 7.4 6.9

현금의 증감 -5,064 2,343 -3,673 3,413 2,353 ROIC 5.9 6.4 5.8 8.2 9.0

기초 현금 12,513 7,448 9,791 6,118 9,531 ROA 3.0 2.7 3.2 4.6 5.4

기말 현금 7,448 9,791 6,118 9,531 11,884 ROE 5.5 4.7 5.3 7.2 8.2

NOPLAT 3,717 4,874 4,689 6,675 7,491 부채비율 (%) 70.5 69.8 55.3 54.9 50.9

FCF -3,286 532 733 2,711 4,894 순차입금/자기자본 (%) 16.6 19.3 18.8 15.1 9.1

영업이익/금융비용 (배) 5.4 5.5 5.2 7.4 8.3

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감

자료: 유안타증권

주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

59

롯데케미칼 (011170) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

12.10 13.04 13.10 14.04 14.10

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2014-11-24 BUY 260,000

2014-10-29 BUY 260,000

2014-10-27 BUY 260,000

2014-10-06 BUY 260,000

2014-09-02 BUY 260,000

2014-09-01 BUY 260,000

2014-08-04 BUY 260,000

2014-07-31 BUY 260,000

2014-07-07 BUY 260,000

2014-06-03 BUY 260,000

자료: 유안타증권

� 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 황규원)

� 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

� 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

� 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

� 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

� 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

� Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

� 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

� 2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만

하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정

은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는

당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다.

롯데케미칼 (011170)

60

천연가스 NG(85~95%) 에탄 분해 에틸렌 저밀도폴리에틸렌(LDPE) (투명성 우수) 농업용필름, 전선피복, 사출성형 LG화학, 한화케미칼

광구 (ECC)

(wet well) 액체천연가스 (에탄 분리) 에틸렌 고밀도폴리에틸렌(HDPE) (고강도, 고유연성) 성형제품(플라스틱 용기), 필름, 파이프 LG석화, 롯데케미칼, SK종합화학

(5~15%)

EDC 합성수지, 용제, 의약품

(스팀+산소) MTO VCM PVC 파이프, 필름

석탄 (기체화) 메탄올 (애틸렌/

프로필렌) 산화에틸렌(EO) EG(MEG,DEG,TEG) 폴리에스터섬유, 부동액

에탄올 인쇄잉크, 용제

LPG(2%) 아세트알데히드 초산에킬 초산, 펜타, 용제

휘발유(8%) EPR 타이어, 성형제품, 합성섬유

납사(12%) 경질 나프타

분해설비 프로필렌 폴리프로필렌(PP) 필름, 성형제품, 합성섬유 롯데케미칼 대한유화, SK종합화학

(촉매분해설비) (NCC)

원유 등유(9%) 휘발유 아크릴로니트릴(AN) 탄소섬유 아크릴섬유, 항공기 동체 소재 동서화학

(CrudeOil)

경유(26%) 프로필렌 산화프로필렌(PO) PPG 아크릴섬유, ABS, AS, 우레탄수지 SKC, KPX화인케미칼

(상압정제설비) 중유(38%) PG 폴리에스터수지, 계면활성제, 가소제, 용제

(수첨분해설비)

기타(5%) : 등유 옥탄올/부탄올 LG화학, 한화케미칼

아스팔트 경유 이소프로필알콜 용제, 도료, 화공용

찌거기 유 등 미전환오일 아크릴산/아그릴산에스텔 아크릴레이트/SAP 아크릴섬유, 도료, 접착제, 기저귀 LG화학

C4혼합물 MMA PMMA 화학, 의료(인공뼈), 기계, 전기부품 LG화학, 제일모직

윤활기유

부다티엔 SBR 타이어, 신발, 산업용품 금호석화

LG화학

SB-LATEX 접착제, 지가공제, 섬유처리 롯데케미칼(2015년 진출)

BR 타이어, 신발, 산업융품

NBR 자동차부품, 전기부품, 접착체, 자동차 라이닝

SM 폴리스틸렌(PS) 전기용품, 케이스, 건축재

ABS 전기/자동차부품, 잡화

(중질 나프타) 벤젠 싸이클로핵산 카프로락탐(CPL) 나이론섬유, 합성수지 한국카프로

알킬벤젠 합성세제, 계면활성제 이수화학

페놀/아세톤 BPA PC, 에폭시수지 LG석화, 국도화학, 금호P&B

PC/Epoxy 수지 가전제품 내외장재, 방수용 도료

아닐린 MDI 우레탄수지 금호미쓰이, 한국 BASF

무수마레인산 합성수지, 도료, FRB

톨루엔 DNT TDI 우레탄수지 휴켐스, KPX화인케미칼, OCI

자일렌 올소-자일렌(OX) 무수프탈산(PA) 가소제, 도료 애경유화

파라-크실렌(PX) TPA 폴리에스터섬유, 합성수지 PX : SK종합화학, GS칼텍스, S-Oil

TPA : 롯데케미칼, SK케미칼, 삼남석화

DMT 폴리에스터섬유, 합성수지

LG화학, 제일모직,동부하이텍

[석유화학제품 생산계통도][석유화학제품 생산계통도][석유화학제품 생산계통도][석유화학제품 생산계통도]

원유정제업체 : SK에너지/SK인천, GS칼텍스정유, S-Oil, 현대Oil Bank NCC업체 - SK종합화학/대한유화(울산), 여천NCC/LG화학/호남석화(여천), 삼성Total/롯데대산/LG화학 대산공장(대산)

LG화학, 한화케미칼

롯데케미칼, LG화학삼성Total, 대한유화(2014년 말 진출)

Company Report

61

S-Oil (010950) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

12.11 13.05 13.11 14.05 14.11

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2014-11-24 BUY 70,000

2014-10-29 BUY 70,000

2014-10-27 BUY 70,000

2014-10-06 BUY 70,000

2014-09-01 BUY 70,000

2014-08-04 BUY 70,000

2014-07-24 BUY 70,000

2014-07-07 BUY 70,000

2014-06-02 BUY 80,000

2014-05-12 BUY 80,000

자료: 유안타증권

LG화학 (051910) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

12.11 13.05 13.11 14.05 14.11

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2014-11-24 BUY 340,000

2014-10-29 BUY 340,000

2014-10-21 BUY 340,000

2014-10-06 BUY 340,000

2014-09-01 BUY 340,000

2014-08-04 BUY 340,000

2014-07-18 BUY 340,000

2014-07-07 BUY 340,000

2014-06-02 BUY 340,000

2014-05-12 BUY 340,000

자료: 유안타증권

한화케미칼 (009830) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

12.11 13.05 13.11 14.05 14.11

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2014-11-24 BUY 22,000

2014-11-13 BUY 22,000

2014-10-29 BUY 22,000

2014-10-06 BUY 22,000

2014-09-01 BUY 26,000

2014-08-13 BUY 26,000

2014-08-04 BUY 26,000

2014-07-07 BUY 26,000

2014-06-02 BUY 26,000

2014-05-14 BUY 26,000

자료: 유안타증권

롯데케미칼 (011170)

62

코오롱인더 (120110) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

12.11 13.05 13.11 14.05 14.11

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2014-11-24 HOLD 65,000

2014-11-09 HOLD 65,000

2014-10-29 HOLD 70,000

2014-10-06 HOLD 70,000

2014-09-01 HOLD 70,000

2014-08-08 HOLD 70,000

2014-08-04 HOLD 70,000

2014-07-07 HOLD 70,000

2014-06-02 HOLD 70,000

2014-05-12 HOLD 70,000

자료: 유안타증권

SKC (011790) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

12.11 13.05 13.11 14.05 14.11

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2014-11-24 BUY 40,000

2014-11-03 BUY 40,000

2014-10-29 BUY 40,000

2014-10-06 BUY 40,000

2014-09-01 BUY 40,000

2014-08-04 BUY 40,000

2014-07-30 BUY 40,000

2014-07-07 BUY 40,000

2014-06-02 BUY 40,000

2014-05-12 BUY 40,000

자료: 유안타증권

휴켐스 (069260) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

12.11 13.05 13.11 14.05 14.11

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2014-11-24 HOLD 27,000

2014-10-29 HOLD 27,000

2014-10-06 HOLD 27,000

2014-09-01 HOLD 27,000

2014-08-14 HOLD 27,000

2014-07-07 BUY 27,000

2014-06-02 BUY 31,000

2014-05-12 BUY 31,000

2014-05-08 BUY 31,000

2014-04-08 BUY 31,000

자료: 유안타증권

Company Report

63

대한유화 (006650) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

12.11 13.05 13.11 14.05 14.11

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2014-11-24 BUY 130,000

2014-11-04 BUY 130,000

2014-10-29 BUY 130,000

2014-10-07 BUY 130,000

2014-10-06 BUY 130,000

2014-09-01 BUY 130,000

2014-08-28 BUY 130,000

2014-08-06 BUY 100,000

2014-08-04 BUY 100,000

2014-07-07 BUY 100,000

자료: 유안타증권

국도화학 (007690) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

12.11 13.05 13.11 14.05 14.11

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2014-11-24 BUY 80,000

2014-10-30 BUY 80,000

2014-10-29 BUY 80,000

2014-10-06 BUY 80,000

2014-09-01 BUY 90,000

2014-08-04 BUY 90,000

2014-07-25 BUY 90,000

2014-07-07 BUY 90,000

2014-06-02 BUY 90,000

2014-05-14 BUY 90,000

자료: 유안타증권

� 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 황규원)

� 당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

� 당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

� 당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

� 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

� 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

� Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

� 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

� 2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만

하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정

은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는

당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 전송 인용 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다.

롯데케미칼 (011170)

64