Anlegerschutz und FinTech unter besonderer ...FILE/… · Anlegerschutz und FinTech – unter...

Anlegerschutz und FinTech – unter besonderer Berücksichtigung

von Zahlungssystemen, Crowdfunding, Tokens and Robo Advice

DISSERTATION der Universität St.Gallen,

Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozialwissenschaften

sowie Internationale Beziehungen (HSG) zur Erlangung der Würde eines Doktors der Rechtswissenschaft

vorgelegt von

Manuel Stutz

von Wängi (Thurgau)

Genehmigt auf Antrag von

Herrn Prof. Dr. Urs Bertschinger

und

Frau Prof. Dr. Sabine Kilgus

Dissertation Nr. 4923

D-Druck Spescha, St.Gallen 2019

Die Universität St.Gallen, Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozial-

wissenschaften sowie Internationale Beziehungen (HSG), gestattet hiermit

die Drucklegung der vorliegenden Dissertation, ohne damit zu den darin

ausgesprochenen Anschauungen Stellung zu nehmen.

St.Gallen, den 23. Mai 2019

Der Rektor:

Prof. Dr. Thomas Bieger

Julia

und meinen Eltern

Vorwort

„Man macht nur Fortschritte, wenn man nicht mehr weiter weiss.“ ALBERTO GIACOMETTI (1901-1966)

Bedanken mochte ich mich bei Herrn Prof. Dr. Urs Bertschinger fur die Ubernahme des Referats sowie die überaus lehrreiche Assistenzzeit an seinem Lehrstuhl. Ebenso gebührt Frau Prof. Dr. Sabine Kilgus ein Dank fur die Ubernahme des Korreferats.

Ferner gilt es der schochauer ag, St.Gallen einen Dank auszusprechen, da sie mir während meiner Praktikumszeit die nötige Freiheit liess, um diese Arbeit zu verfassen.

Ein sehr grosser Dank geht an meine Familie und Freunde. Insbesondere und an erster Stelle möchte ich mich bei meinen Eltern, Pia und Hans Ruedi Stutz, herzlich bedanken. Mit ihrer jahrelangen Unterstützung haben sie den Grundstein für diese Arbeit gelegt. Des Weiteren möchte ich Dr. Peter Ueberschlag einen speziellen Dank aussprechen, da er mir stets mit wertvol-lem Rat beiseite stand. Bei Moritz Gut, M.A. HSG, Dario Sutter, M.A. HSG und Kerim Tbaishat, M.A. HSG möchte ich mich genauso bedanken, da sie für die nötige Abwechslung während der Ausarbeitung der Dissertation sorgten, mich aber auch fachlich unterstützten. Zudem gebührt dem kleinen Luan ein besonderer Dank. Mit seinem Lachen motivierte er mich immer wieder wie ein Grosser.

Von Herzen den grössten Dank möchte ich meiner Julia aussprechen. Sie unterstützt mich seit Jahren unermüdlich, wertvoll und stets mit vollster Geduld und Liebe, so auch während der Arbeit an dieser Dissertation. Ihr und meinen Eltern sei diese Arbeit gewidmet.

Die Entwicklung rund um FinTech sowie die Literatur und Rechtsprechung sind bis Ende Februar 2019 berücksichtigt.

Pontresina/St.Gallen, im Juli 2019 Manuel Stutz

VII

Inhaltsübersicht

Zusammenfassung ................................................................................ XXIX

Executive Summary .............................................................................. XXXI

Résumé ................................................................................................ XXXIII

Abkürzungsverzeichnis ....................................................................... XXXV

Literaturverzeichnis ............................................................................ XLVII

Internetquellenverzeichnis ................................................................... CXIX

Materialienverzeichnis ...................................................................... CXXXI

Rechtsprechungsverzeichnis .......................................................... CXXXIX

Abbildungsverzeichnis ........................................................................ CXLV

Einleitung ...................................................................................................... 1

Erster Teil: Grundlagen des Anlegerschutzes ........................ 5

Kapitel 1: Grundlagen des Finanzmarktes ................................................ 7

Kapitel 2: Anlegerinteressen und -risiken ................................................ 17

Kapitel 3: Anlegerschutz ............................................................................ 25

Zweiter Teil: Anlegerschutz durch Regulierung .................. 43

Kapitel 4: Regulierung im Finanzmarkt .................................................. 45

Kapitel 5: Aufsichtsrechtlicher Anlegerschutz ........................................ 57

Kapitel 6: Privatrechtlicher Anlegerschutz .............................................. 97

Dritter Teil: Grundlagen von FinTech ................................ 113

Kapitel 7: FinTech – Financial (Services) Technology .......................... 115

Kapitel 8: FinTech-Anwendungen .......................................................... 136

Inhaltsübersicht

VIII

Kapitel 9: Spezifische FinTech-Regulierung .......................................... 174

Vierter Teil: Anlegerschutz und FinTech – de lege lata .... 179

Kapitel 10: Zahlungssysteme – die neue Bezahlmöglichkeit ................. 182

Kapitel 11: Crowdfunding – die neue Finanzierungsform ................... 192

Kapitel 12: Tokens – der Gegenwert neuer Finanzierungsformen ...... 237

Kapitel 13: Robo Advice – die digitale Vermögensverwaltung ............ 280

Fünfter Teil: Anlegerschutz und FinTech – de lege ferenda .................................................................................... 311

Kapitel 14: Einzelfragen der FinTech-Regulierung .............................. 314

Kapitel 15: FinTech-Regulierung im Allgemeinen ................................ 372

Schlusswort................................................................................................ 413

Anhang 1: Interviews mit Robo Advice-Anbietern ............................... 415

Anhang 2: Interview mit einer Privatbank ............................................ 435

Sachregister ............................................................................................... 445

IX

Inhaltsverzeichnis

Zusammenfassung ................................................................................ XXIX

Executive Summary .............................................................................. XXXI

Résumé ................................................................................................ XXXIII

Abkürzungsverzeichnis ....................................................................... XXXV

Literaturverzeichnis ............................................................................ XLVII

Internetquellenverzeichnis ................................................................... CXIX

Materialienverzeichnis ...................................................................... CXXXI

Rechtsprechungsverzeichnis .......................................................... CXXXIX

Abbildungsverzeichnis ........................................................................ CXLV

Einleitung ...................................................................................................... 1

I. Problemstellung, Aufbau und Ziel........................................................................ 1

II. Eingrenzungen .................................................................................................... 2

Erster Teil: Grundlagen des Anlegerschutzes ........................ 5

Kapitel 1: Grundlagen des Finanzmarktes ................................................ 7

I. Definition ............................................................................................................. 7

II. Systematik ........................................................................................................... 7

1. Teilmärkte ..................................................................................................... 7

2. Organisierter und nicht organisierter Finanzmarkt ....................................... 8

3. Primär- und Sekundärmarkt .......................................................................... 8

4. Kassa- und Terminmarkt ............................................................................... 9

III. Die Finanzmarktteilnehmer .............................................................................. 10

1. Kapitalgeber ................................................................................................ 10

1.1 Im Allgemeinen ................................................................................. 10

1.2 Investor, Gläubiger, Einleger und Anleger......................................... 11

a Investoren ............................................................................... 11

b Gläubiger ................................................................................ 11

c Einleger .................................................................................. 11

X

d Anleger ................................................................................... 11

2. Kapitalnehmer ............................................................................................. 13

3. Finanzdienstleister ...................................................................................... 13

3.1 Finanzdienstleister im engeren Sinne ................................................. 13

3.2 Finanzdienstleister im weiteren Sinne ................................................ 14

IV. Finanzinstrumente ............................................................................................. 14

1. Beteiligungspapiere..................................................................................... 14

2. Forderungspapiere ...................................................................................... 15

3. Kollektive Kapitalanlagen........................................................................... 15

4. Derivate....................................................................................................... 15

5. Strukturierte Produkte ................................................................................. 16

6. Weitere Finanzinstrumente ......................................................................... 16

Kapitel 2: Anlegerinteressen und -risiken ................................................ 17

I. Anlegerinteressen ............................................................................................... 17

1. Informationsinteresse .................................................................................. 17

2. Substanzinteresse ........................................................................................ 18

3. Ertragsinteresse ........................................................................................... 18

4. Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditioneninteresse .................................................................................. 18

5. Liquiditätsinteresse ..................................................................................... 19

II. Anlegerrisiken ................................................................................................... 19

1. Informationsrisiko ....................................................................................... 19

2. Substanzrisiko ............................................................................................. 20

3. Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko ....................................................................................... 20

4. Liquiditätsrisiko .......................................................................................... 20

III. Interdependenzen .............................................................................................. 21

1. Interdependenz zwischen den Anlegerinteressen ........................................ 21

2. Interdependenz zwischen den Anlegerrisiken ............................................. 23

3. Fazit ............................................................................................................ 24

Kapitel 3: Anlegerschutz ............................................................................ 25

I. Jüngste Entwicklungen in der Schweiz .............................................................. 25

II. Anlegerschutz als Regelungsziel des Finanzmarktrechts .................................. 26

1. Funktionsschutz .......................................................................................... 26

Inhaltsverzeichnis

XI

2. Anlegerschutz ............................................................................................. 27

3. Das Zusammenspiel zwischen Funktions- und Anlegerschutz ................... 27

III. Anleger- und Konsumentenschutz .................................................................... 28

1. Situation in der Schweiz ............................................................................. 28

2. Exkurs: Situation in der Europäischen Union ............................................. 29

3. Fazit ............................................................................................................ 29

IV. Kundensegmentierung und Anlegerschutz ....................................................... 31

1. Unterscheidung zwischen den Anlegerklassen ........................................... 31

2. Schutzbedürfnis .......................................................................................... 32

3. Fazit ............................................................................................................ 33

V. Verhaltensökonomische Analyse des Anlegerschutzes .................................... 34

1. Die drei Beschränkungen ............................................................................ 34

2. Heuristiken und Anomalien ........................................................................ 36

2.1 Heuristiken ......................................................................................... 36

a Verfügbarkeitsheuristik .......................................................... 36

b Repräsentationsheuristik ......................................................... 37

2.2 Anomalien .......................................................................................... 37

a Rückschaufehler ..................................................................... 37

b Selbstüberschätzung und selbstwertdienliche Verzerrung ...... 38

c Ankereffekt und Aversion gegen Extreme ............................. 39

d Prospect Theory: Besitzeffekt, Verlustaversion und status quo bias ................................................................................... 39

e Framing .................................................................................. 40

2.3 Fazit ................................................................................................... 41

3. Behavioral Law and Economics und Anlegerschutz ................................... 41

3.1 Kundensegmentierung mit Opting-System ........................................ 41

3.2 Insiderhandel ...................................................................................... 42

Zweiter Teil: Anlegerschutz durch Regulierung .................. 43

Kapitel 4: Regulierung im Finanzmarkt .................................................. 45

I. Rechtsstaatliche Grundlagen .............................................................................. 45

II. Regulierungsgrundsätze .................................................................................... 45

1. Technologieneutralität ................................................................................ 45

2. Risikobasierte Regulierung ......................................................................... 47

3. Prinzipien- oder regelbasierte Regulierung ................................................. 48

XII

4. Unternehmens- oder aktivitätenbasierte Regulierung ................................. 49

III. Herausforderungen ........................................................................................... 49

1. Anlegerschutz vs. Wettbewerbs- und Innovationsförderung ...................... 49

2. Regulierungskosten ..................................................................................... 50

2.1 Kosten-Nutzen-Analyse ..................................................................... 51

2.2 Effektivität und Effizienz ................................................................... 51

IV. Anknüpfungspunkte der Regulierung ............................................................... 52

1. Regulierung des Produkts ........................................................................... 52

2. Regulierung des Emittenten ........................................................................ 54

3. Regulierung des Finanzdienstleisters .......................................................... 55

4. Regulierung der Handels- und Abwicklungssysteme.................................. 56

Kapitel 5: Aufsichtsrechtlicher Anlegerschutz ........................................ 57

I. Finanzmarktregulierung de lege lata .................................................................. 57

1. Finanzmarktgesetzgebung ........................................................................... 57

1.1 FINMA und Anlegerschutz ................................................................ 57

1.2 FINMA und FinTech ......................................................................... 58

2. Bankenregulierung ...................................................................................... 59

3. Kollektive Kapitalanlagenregulierung ........................................................ 61

4. Effektenhandelsregulierung ........................................................................ 64

5. Finanzmarktinfrastrukturregulierung .......................................................... 65

6. Fazit: Finanzmarktregulierung de lege lata ................................................. 67

II. Finanzmarktregulierung de lege ferenda ........................................................... 68

1. Finanzdienstleistungsregulierung ................................................................ 68

1.1 Kundensegmentierung und Opting-in/-out ......................................... 69

1.2 Verhaltenspflichten ............................................................................ 71

1.3 Organisation ....................................................................................... 75

1.4 Prospekt und Basisinformationsblatt .................................................. 76

1.5 Strukturierte Produkte und interne Sondervermögen ......................... 77

1.6 Rechtsdurchsetzung ........................................................................... 78

1.7 Strafbestimmungen ............................................................................ 79

2. Finanzinstitutsregulierung ........................................................................... 80

2.1 Allgemeine Bewilligungsvoraussetzungen ........................................ 81

2.2 Institutsspezifische Bewilligungsvoraussetzungen............................. 83

2.3 Weitere Bestimmungen ...................................................................... 84

3. Fazit: Finanzmarktregulierung de lege ferenda ........................................... 85

4. Doppelnormen oder Ausstrahlungswirkung ................................................ 86

Inhaltsverzeichnis

XIII

4.1 Zur Diskussion über die Verhaltenspflichten im FIDLEG ................. 86

4.2 Doppelnormen .................................................................................... 88

4.3 Ausstrahlungswirkung ....................................................................... 88

4.4 Fazit für die Verhaltenspflichten im FIDLEG .................................... 89

III. Exkurs: Aufsichtsrechtlicher Anlegerschutz in der EU – MiFID II und MiFIR ............................................................................................................... 91

1. Das Drittstaatenregime von MiFID II und MiFIR ...................................... 92

2. Aufsichtsregelung ....................................................................................... 92

3. Organisatorische Anforderungen und Wohlverhaltensregelung ................. 93

4. Äquivalenz? ................................................................................................ 94

Kapitel 6: Privatrechtlicher Anlegerschutz .............................................. 97

I. Auftragsrecht ...................................................................................................... 98

1. Weisungsrecht ............................................................................................. 98

2. Jederzeitiges Widerrufsrecht ....................................................................... 99

3. Treue- und Sorgfaltspflicht ....................................................................... 100

4. Rechenschaftspflicht ................................................................................. 102

5. Fazit .......................................................................................................... 103

II. Emissionsrecht ................................................................................................ 103

1. Prospektpflicht .......................................................................................... 104

2. Prospekthaftung ........................................................................................ 105

3. Ausblick .................................................................................................... 106

III. Selbstregulierung ............................................................................................ 106

1. Selbstregulierung der Banken ................................................................... 107

2. Selbstregulierung der Vermögensverwalter .............................................. 108

3. Selbstregulierung der Börse ...................................................................... 110

4. Fazit .......................................................................................................... 111

IV. Fazit zum privatrechtlichen Anlegerschutz ..................................................... 112

Dritter Teil: Grundlagen von FinTech ................................ 113

Kapitel 7: FinTech – Financial (Services) Technology .......................... 115

I. Definition ......................................................................................................... 115

II. Entwicklung .................................................................................................... 117

III. FinTech-Ökonomie ......................................................................................... 119

1. Peer-to-Peer .............................................................................................. 120

XIV

1.1 Grundlagen ....................................................................................... 120

1.2 Vorteile ............................................................................................ 121

a Kosten ................................................................................... 121

b Geschwindigkeit ................................................................... 121

2. Distributed Ledger-Technologie ............................................................... 121

2.1 Grundlagen ....................................................................................... 122

2.2 Blockchain ....................................................................................... 122

2.3 Funktionsweise ................................................................................ 123

2.4 Vorteile ............................................................................................ 124

a Kosten ................................................................................... 125

b Unveränderbarkeit und Redundanz ...................................... 125

c Transparenz und Vertrauen .................................................. 126

d Offenheit und Ortsunabhängigkeit ....................................... 126

e Lösung des Double Spending-Problems ............................... 126

3. Künstliche Intelligenz ............................................................................... 127

3.1 Big Data ........................................................................................... 128

3.2 Maschinelles Lernen ........................................................................ 128

3.3 Autonome Systeme .......................................................................... 129

3.4 Vorteile ............................................................................................ 130

a Kostensenkung ..................................................................... 130

b Produktivitätssteigerung ....................................................... 130

4. Dienstleistungen ........................................................................................ 130

IV. Schweiz als FinTech-Standort ........................................................................ 133

Kapitel 8: FinTech-Anwendungen .......................................................... 136

I. Zahlungssysteme .............................................................................................. 136

1. Definition .................................................................................................. 137

2. Funktionsweise ......................................................................................... 138

2.1 Zahlungssysteme über zentrale Drittparteien ................................... 138

2.2 Zahlungssysteme ohne Drittpartei .................................................... 139

2.3 Exkurs: Virtuelle Währungen .......................................................... 140

3. Einordnung in den Kontext der Arbeit ...................................................... 140

4. Vor- und Nachteile .................................................................................... 141

4.1 Vorteile ............................................................................................ 141

4.2 Nachteile .......................................................................................... 142

II. Crowdfunding ................................................................................................. 143

1. Definition .................................................................................................. 143

1.1 Crowdfunding als Oberbegriff ......................................................... 143

Inhaltsverzeichnis

XV

1.2 Kategorien des Crowdfundings ........................................................ 144

a Crowddonating ..................................................................... 144

b Crowdsupporting .................................................................. 145

c Crowdlending ....................................................................... 145

d Equity-based Crowdinvesting ............................................... 146

e Utility-based Crowdinvesting ............................................... 146

f Fazit ...................................................................................... 147

2. Akteure ..................................................................................................... 147



4.1 Vorteile ............................................................................................ 150

4.2 Nachteile .......................................................................................... 151

III. Tokens – der Gegenwert neuer Finanzierungsformen .................................... 152

1. Definition von Tokens .............................................................................. 152

2. Die Entstehung: Token Generating Event (TGE) ..................................... 153



4.1 Vorteile ............................................................................................ 156

4.2 Nachteile .......................................................................................... 156

IV. Robo Advice – die digitale Vermögensverwaltung ........................................ 158

1. Allgemeines .............................................................................................. 158

1.1 Definition ......................................................................................... 158

a Financial Industry Regulatory Authority .............................. 159

b Monetary Authority of Singapore ......................................... 159

c Australian Securities & Investment Commission ................. 160

d Joint Committee of the European Supervisory Authorities .. 160

e Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht .................. 160

f Fazit: Definition von Robo Advice ....................................... 161

1.2 Die Dienstleistung ............................................................................ 161

a Execution only ...................................................................... 162

b Anlageberatung ..................................................................... 162

c Vermögensverwaltung .......................................................... 162

1.3 Die Algorithmen .............................................................................. 163

1.4 Funktionsweise ................................................................................ 164

a Risikoprofil und Anlageziel .................................................. 165

b Anlagestrategie ..................................................................... 166

c Asset Allocation ................................................................... 168

d Monitoring und Rebalancing ................................................ 169

XVI

1.5 Robo Advice ist digitale Vermögensverwaltung .............................. 169



3.1 Vorteile ............................................................................................ 171

3.2 Nachteile .......................................................................................... 172

Kapitel 9: Spezifische FinTech-Regulierung .......................................... 174

I. Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten .................................................. 174

II. Innovationsraum (Sandbox) ............................................................................ 175

III. FinTech-Bewilligung ...................................................................................... 176

Vierter Teil: Anlegerschutz und FinTech – de lege lata .... 179

Kapitel 10: Zahlungssysteme – die neue Bezahlmöglichkeit ................. 182

I. Aufsichtsrecht de lege lata................................................................................ 182

1. Finanzmarktinfrastrukturregulierung ........................................................ 182

1.1 Bewilligungspflicht .......................................................................... 183

1.2 Ausnahmen ...................................................................................... 183

a Ausnahme I: Schutz der Funktionsfähigkeit oder der Finanzmarktteilnehmer ......................................................... 183

b Ausnahme II: Betrieb durch eine Bank................................. 184

2. Bankenregulierung .................................................................................... 184

2.1 Bewilligungspflicht .......................................................................... 184

2.2 Ausnahmen ...................................................................................... 185

a Gelder für Zahlungssysteme ................................................. 186

b Ausfallgarantie ..................................................................... 186

c Innovationsraum (Sandbox) ................................................. 186

d FinTech-Bewilligung ............................................................ 187

e Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten ...................... 187

II. Auftragsrecht ................................................................................................... 187

III. Aufsichtsrecht de lege ferenda ........................................................................ 188

1. Finanzdienstleistungsregulierung .............................................................. 188

2. Finanzinstitutsregulierung ......................................................................... 189

IV. Fazit: Anlegerschutz und Zahlungssysteme .................................................... 189



2.1 Gelder für Zahlungssysteme ............................................................ 190

Inhaltsverzeichnis

XVII

2.2 Ausfallgarantie ................................................................................. 190

2.3 Innovationsraum (Sandbox) ............................................................. 191

2.4 FinTech-Bewilligung ....................................................................... 191

2.5 Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten ................................. 191

Kapitel 11: Crowdfunding – die neue Finanzierungsform ................... 192

I. Crowdlending ................................................................................................... 192

1. Vertragsverhältnis ..................................................................................... 192

2. Kapitalnehmer ........................................................................................... 193

2.1 Bankenregulierung ........................................................................... 193

a Hauptsächlich im Finanzbereich........................................... 194

b Gewerbsmässigkeit ............................................................... 194

c Publikumseinlagen ............................................................... 194

d Öffentlichkeit ........................................................................ 195

e Fazit: Bewilligungspflichtige Tätigkeit ................................ 195

f Ausnahme Ia: Anleihensobligationen nach geltendem OR .. 195

g Ausnahme Ib: Anleihensobligationen unter künftigem FIDLEG ................................................................................ 196

h Ausnahme II: Ausfallgarantie ............................................... 197

i Ausnahme III: Innovationsraum (Sandbox) ......................... 197

j Ausnahme IV: FinTech-Bewilligung ................................... 197

2.2 Kollektive Kapitalanlagenregulierung ............................................. 198

a Vermögensbegriff ................................................................. 198

b Gemeinschaftliche Kapitalanlage ......................................... 198

c Gleichbehandlungspflicht ..................................................... 199

d Fremdverwaltung .................................................................. 200

e Fazit: In der Regel keine bewilligungspflichtige Tätigkeit ... 200

f Ausnahme: Special Purpose Vehicle und Zwischengesellschaften ........................................................ 200

2.3 Effektenhandelsregulierung ............................................................. 201

2.4 Finanzmarktinfrastrukturregulierung ............................................... 201

2.5 Finanzdienstleistungsregulierung ..................................................... 201

2.6 Finanzinstitutsregulierung ................................................................ 201

3. Plattform ................................................................................................... 202


a Fall 1: Keine bewilligungspflichtige Tätigkeit ..................... 203

b Fall 2: Bewilligungspflichtige Tätigkeit ............................... 203

c Fall 2 Ausnahme I: Ausfallgarantie ...................................... 204

d Fall 2 Ausnahme II: Einhaltung der Abwicklungsfrist ......... 204

e Fall 2 Ausnahme III: Innovationsraum (Sandbox) ............... 205

XVIII

f Fall 2 Ausnahme IV: FinTech-Bewilligung ......................... 205


a In der Regel keine bewilligungspflichtige Tätigkeit ............. 206

b Ausnahme: Vertriebsträgerbewilligung ................................ 206


a Primärmarkt: Keine bewilligungspflichtige Tätigkeit .......... 207

b Sekundärmarkt: Keine bewilligungspflichtige Tätigkeit ...... 208


a Börse: Keine bewilligungspflichtige Tätigkeit ..................... 209

b Multilaterales Handelssystem: Bewilligungspflichtige Tätigkeit ................................................................................ 209

c Organisiertes Handelssystem: Bewilligungspflichtige Tätigkeit ................................................................................ 210

d Zentrale Gegenpartei: Keine bewilligungspflichtige Tätigkeit ................................................................................ 211



II. Equity-based Crowdinvesting ......................................................................... 213


2. Kapitalnehmer ........................................................................................... 214

2.1 Emissionsrecht ................................................................................. 214




b Ausnahme: Special Purpose Vehicle und Zwischengesellschaften ........................................................ 216





3. Plattform ................................................................................................... 218

3.1 Emissionsrecht ................................................................................. 219







III. Utility-based Crowdinvesting ......................................................................... 222

Inhaltsverzeichnis

XIX


2. Projektinitiator .......................................................................................... 223




b Ausnahme: Verkauf von kollektiven Kapitalanlagen ........... 225



b Ausnahme: Verkauf von Effekten Dritter oder Derivaten .... 225




b Ausnahme: Verkauf von Finanzinstrumenten ...................... 227


3. Plattform ................................................................................................... 228




b Ausnahme: Vermittlung von kollektiven Kapitalanlagen ..... 229




b Ausnahme: Vermittlung von Effekten und Finanzinstrumenten .............................................................. 231



b Ausnahme: Vermittlung von Effekten und Finanzinstrumenten .............................................................. 232


IV. Fazit: Anlegerschutz und Crowdfunding ........................................................ 233

1. Rechtsunsicherheit .................................................................................... 233

2. Informationsrisiko ..................................................................................... 234

3. Effekten..................................................................................................... 235

4. Publikumseinlagen aufgrund der bedingten Rückzahlungspflicht ............ 236

Kapitel 12: Tokens – der Gegenwert neuer Finanzierungsformen ...... 237

I. Bisherige Publikationen ................................................................................... 237

XX

1. FINMA-Aufsichtsmitteilung 04/2017 ....................................................... 237

2. FINMA-Wegleitung .................................................................................. 238

3. Bericht des Bundesrates ............................................................................ 239

II. Token-Kategorien ........................................................................................... 239

1. Vierer- anstatt Dreierkategorisierung ........................................................ 240

2. Payment Tokens ........................................................................................ 241

2.1 Eigenschaften ................................................................................... 241

2.2 Regulatorische Folgen ...................................................................... 242

a Bankenregulierung ............................................................... 242

b Kollektive Kapitalanlagenregulierung .................................. 243

c Effektenhandelsregulierung .................................................. 243

d Finanzmarktinfrastrukturregulierung .................................... 244

e Finanzdienstleistungsregulierung ......................................... 244

f Finanzinstitutsregulierung .................................................... 244

g Fazit ...................................................................................... 244

3. Utility Tokens ........................................................................................... 245

3.1 Eigenschaften ................................................................................... 245








g Fazit ...................................................................................... 249

4. Debt Tokens .............................................................................................. 250

4.1 Eigenschaften ................................................................................... 250








g Fazit ...................................................................................... 253

5. Equity Tokens ........................................................................................... 254

5.1 Eigenschaften ................................................................................... 254


a Emissionsrecht ...................................................................... 255

Inhaltsverzeichnis

XXI

b Bankenregulierung ............................................................... 255

c Kollektive Kapitalanlagenregulierung .................................. 256

d Effektenhandelsregulierung .................................................. 256

e Finanzmarktinfrastrukturregulierung .................................... 256

f Finanzdienstleistungsregulierung ......................................... 257

g Finanzinstitutsregulierung .................................................... 257

h Fazit ...................................................................................... 258

6. Abgrenzung ............................................................................................... 258

6.1 Payment Tokens ............................................................................... 258

6.2 Debt Tokens ..................................................................................... 259

6.3 Utility Tokens .................................................................................. 259

6.4 Equity Tokens .................................................................................. 260

6.5 Entscheidlinie ................................................................................... 260

7. Exkurs: Security Token Offering (STO) ................................................... 261

III. Qualifikation eines Tokens als Effekte ........................................................... 261

1. Der Effektenbegriff ................................................................................... 262

1.1 Vereinheitlicht und zum massenweisen Handel geeignet ................ 262

1.2 Wertpapiere ...................................................................................... 263

1.3 Wertrechte ........................................................................................ 264

1.4 Derivate ............................................................................................ 265

1.5 Bucheffekten .................................................................................... 266

1.6 Fazit I: Debt Tokens, Equity Tokens sowie Utility Token sind in Ausnahmefällen Effekten ................................................................. 267

1.7 Fazit II: Payment Tokens sind keine Effekten ................................. 267

2. Entwicklungsstadien ................................................................................. 267

2.1 Endstadium: Verkauf eines funktionsfähigen Tokens ...................... 267

2.2 Entwicklungsstadium I: Vorfinanzierung eines Tokens (SAFT) ..... 268

2.3 Entwicklungsstadium II: Vorverkauf eines Tokens ......................... 268

2.4 Entwicklungsstadium III: Verkauf eines Tokens mit künftiger Funktionsfähigkeit ........................................................................... 268

2.5 Fazit: SAFT und Tokens aus Entwicklungsstadien II-III als Effekten ............................................................................................ 269

2.6 Exkurs: Tokens aus Entwicklungsstadien II und III als Debt Tokens .............................................................................................. 269

3. Rechtsfolgen der Qualifikation als Effekte beim TGE .............................. 270

IV. Sekundärmarkt ................................................................................................ 271


2. Kollektive Kapitalanlagenregulierung ...................................................... 272

3. Effektenhandelsregulierung ...................................................................... 273

XXII




7. Fazit .......................................................................................................... 276

V. Fazit: Anlegerschutz und Tokens .................................................................... 276

1. Anwendbarkeit des geltenden Finanzmarktaufsichtsrechts ....................... 277

2. Publikumseinlagen aufgrund der bedingten Rückzahlungspflicht ............ 278

3. Veröffentlichung eines Prospektes ............................................................ 278

4. Wichtigkeit des Sekundärmarktes ............................................................. 279

Kapitel 13: Robo Advice – die digitale Vermögensverwaltung ............ 280

I. Aufsichtsrecht de lege lata................................................................................ 280


2. Kollektive Kapitalanlagenregulierung ...................................................... 280

3. Effektenhandelsregulierung ...................................................................... 281


II. Privatrecht ....................................................................................................... 282

1. Auftragsrecht ............................................................................................ 283

1.1 Weisungsrecht .................................................................................. 284

1.2 Widerrufsrecht ................................................................................. 285

1.3 Treuepflicht ...................................................................................... 285

1.4 Rechenschafts- und Dokumentationspflicht ..................................... 287

1.5 Sorgfaltspflicht ................................................................................. 287

1.6 Sorgfaltsmassstab ............................................................................. 289

1.7 Aufklärungspflichten ....................................................................... 289

1.8 Persönliche Erfüllung ....................................................................... 290

1.9 Haftung ............................................................................................ 291

2. Selbstregulierung ...................................................................................... 293

III. Aufsichtsrecht de lege ferenda ........................................................................ 295


1.1 Kundensegmentierung und Opting-System ...................................... 296

1.2 Aus- und Weiterbildung ................................................................... 297

1.3 Informationspflicht........................................................................... 297

1.4 Prüfpflicht ........................................................................................ 297

1.5 Dokumentations-, Rechenschafts- und Herausgabepflicht ............... 298

1.6 Transparenz und Sorgfalt bei Kundenaufträgen ............................... 299

1.7 Organisation ..................................................................................... 299

1.8 Weitere Bestimmungen .................................................................... 301

Inhaltsverzeichnis

XXIII


2.1 Organisation ..................................................................................... 302

2.2 Schutz vor Verwechslung und Täuschung ....................................... 305

2.3 Übertragung von Aufgaben .............................................................. 307

2.4 Voraussetzungen in finanzieller Hinsicht ......................................... 307

2.5 Weitere Bestimmungen .................................................................... 308

IV. Fazit: Anlegerschutz und Robo Advice .......................................................... 308

1. Privatrecht ................................................................................................. 308

2. Aufsichtsrecht ........................................................................................... 309

Fünfter Teil: Anlegerschutz und FinTech – de lege ferenda .................................................................................... 311

Kapitel 14: Einzelfragen der FinTech-Regulierung .............................. 314

I. Technologie unter dem FIDLEG ...................................................................... 314

1. Technologie und die Pflicht zur Kenntnis der Verhaltensregeln ............... 314

2. Technologie als Mitarbeiter ...................................................................... 314

3. Technologie und die Strafbestimmung ..................................................... 315

4. Autonome Systeme bzw. elektronische Person ......................................... 315

II. Publikumseinlage aufgrund bedingter Rückzahlungspflicht? ......................... 316

1. Publikumseinlage aufgrund bedingter Rückzahlungsverpflichtung .......... 316

1.1 BVGer B-1906/2015 ........................................................................ 316

1.2 BVGer B-6413/2017 ........................................................................ 317

1.3 Literaturmeinung .............................................................................. 317

1.4 Fazit ................................................................................................. 318

2. Vorliegen einer bedingten Rückzahlungsverpflichtung? .......................... 318

3. Beurteilung betreffend Anlegerschutz ...................................................... 320

3.1 Fazit für die Plattformen und Token-Emittenten .............................. 320

3.2 Anlegerempfehlung .......................................................................... 321

III. Kapitalmarktbezug von Effekten .................................................................... 321

1. Bisherige Rechtsprechung und Lehre ....................................................... 321

2. Howey-Test ............................................................................................... 322

3. Funktionsfähige Utility Tokens in der Regel keine Effekten .................... 323

4. Fazit für den Anlegerschutz ...................................................................... 324

IV. Aussonderung von Tokens im Konkurs des Verwahrers ................................ 324

1. Formen der Verwahrung ........................................................................... 325

XXIV

1.1 Sammelkonto ................................................................................... 325

1.2 Wallet ............................................................................................... 325

1.3 Private Wallet ................................................................................... 326

1.4 Direct Account ................................................................................. 326

2. Folgen beim Konkurs des Verwahrers ...................................................... 326

2.1 Zugehörigkeit in die Konkursmasse ................................................. 327

a In die Konkursmasse fallende Tokens .................................. 327

b Nicht in die Konkursmasse fallende Tokens ........................ 327

2.2 Möglichkeit der Aussonderung ........................................................ 327

a Individuelle Zuordenbarkeit ................................................. 328

b Fehlende Qualifikation des Tokens als Sache ....................... 328

3. Anlegerempfehlung und Handlungsbedarf ............................................... 329

3.1 Anlegerempfehlung .......................................................................... 329

3.2 Handlungsbedarf .............................................................................. 329

a Aussonderung von Daten ...................................................... 329

b Qualifikation von Token als Sache ....................................... 330

V. Sorgfalt bei der Verwendung von Technologie .............................................. 332

1. Zusätzliche Pflichten ................................................................................. 332

1.1 Vorbetriebliche Pflichten ................................................................. 332

1.2 Betriebspflichten .............................................................................. 332

1.3 Pflicht zur Beschäftigung eines Technologiespezialisten................. 333

1.4 Dokumentationspflicht ..................................................................... 334

2. Sorgfaltsmassstab ...................................................................................... 334

2.1 Sorgfaltsmassstab am Beispiel des Robo Advices ........................... 335

2.2 Fazit: Abweichender Sorgfaltsmassstab möglich ............................. 336

VI. Haftung Dritter für den Anlegerschaden ......................................................... 337

1. Aufsichtsrecht ........................................................................................... 337

1.1 FINMA Rundschreiben 2018/3 ........................................................ 337

1.2 Finanzdienstleistungs- und Finanzinstitutsregulierung .................... 338

2. Privatrecht ................................................................................................. 338

2.1 Auftragsrechtliche Haftung .............................................................. 339

2.2 Ausservertragliche Haftung ............................................................. 340

3. Gegenüberstellung .................................................................................... 341

4. Fallkonstellationen .................................................................................... 342

4.1 Zukauf der Technologie von Dritten ................................................ 342

4.2 Unterstützung bei der Finanzdienstleistungserbringung durch Dritte ................................................................................................ 343

Inhaltsverzeichnis

XXV

a Hilfsperson oder Substitut .................................................... 343

b Direkter Anspruch des Anlegers aus Art. 399 Abs. 3 OR?... 345

5. Handlungsbedarf, Ausblick und Anlegerempfehlung ............................... 345

5.1 Handlungsbedarf: Zukauf der Technologie ...................................... 345

5.2 Handlungsbedarf: Direkthaftung des Substituten ............................. 346

a Drittschadensliquidation ....................................................... 347

b Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter ...................... 347

c Fazit ...................................................................................... 347

5.3 Ausblick: Verantwortlichkeit unter dem künftigen Finanzmarktrecht ............................................................................. 349

a Verantwortlichkeit auch für sorgfältige Überwachung ......... 349

b Verantwortlichkeit auch im FIDLEG ................................... 350

5.4 Anlegerempfehlung: Haftungsausschluss ........................................ 350

VII. Haftung beim Einbezug der Technologie in die Dienstleistung ...................... 350

1. Vorbemerkung: Immaterielle Technologie im FinTech-Markt ................. 351

2. Status quo: Technologie als Hilfsmittel bzw. Werkzeug .......................... 351

2.1 Vertragliche Haftung ........................................................................ 352

2.2 Ausservertragliche Haftung ............................................................. 352

3. Blick in die Zukunft: Elektronische Person .............................................. 353

3.1 Mindestkapital .................................................................................. 354

3.2 Versicherungslösung ........................................................................ 355

3.3 Verantwortliche Person .................................................................... 355

3.4 Adresse, Zeichnungsberechtigte sowie Register .............................. 357

3.5 Sekundärhaftung der verantwortlichen Person ................................. 357

3.6 Elektronische Person als Hilfsperson oder Substitut ........................ 357

4. Fazit .......................................................................................................... 358

4.1 Keine Analogien notwendig ............................................................. 358

4.2 Anlegerempfehlung: Sitz des Finanzdienstleisters bzw. der elektronischen Person ...................................................................... 359

4.3 Anlegerempfehlung: Haftungsfreizeichnung ................................... 360

VIII. Konsumentenvertrag im Finanzmarkt ............................................................. 360

1. Investitionsverträge ................................................................................... 361

2. Finanzdienstleistungsverträge ................................................................... 362

2.1 Geringere Summen aufgrund der Technologisierung ...................... 362

2.2 Geschäftsvolumen oder Wert der Dienstleistung ............................. 363

2.3 Fazit: Investitions- und Finanzdienstleistungsverträge als Konsumentenverträge ...................................................................... 364

IX. Weitere Empfehlungen für den FinTech-Anleger ........................................... 365

XXVI

1. Analyse der Gegenpartei ........................................................................... 365

1.1 FINMA-Bewilligung ........................................................................ 365

1.2 Künftiges Beraterregister ................................................................. 365

1.3 Mitgliedschaft in Branchenverbänden.............................................. 366

1.4 Involvierte Personen ........................................................................ 366

2. Vom Namen nicht beirren lassen .............................................................. 367

3. Worin wird tatsächlich investiert? ............................................................ 367

3.1 Zahlungssysteme .............................................................................. 368

3.2 Unternehmen oder Stiftung? ............................................................ 368

3.3 Unternehmen oder anderes? ............................................................. 369

a Angaben im White Paper ...................................................... 369

b Keine Angaben im White Paper, keine Investition! ............. 370

c Ist FinTech drin, wenn FinTech draufsteht? ......................... 370

Kapitel 15: FinTech-Regulierung im Allgemeinen ................................ 372

I. Beurteilung der bisherigen Regulierungsmassnahmen ..................................... 372

1. Im Sinne der Regulierungsgrundsätze und -herausforderungen ................ 372

1.1 Technologieneutralität ..................................................................... 372

1.2 Risikobasierte Regulierung .............................................................. 373

1.3 Prinzipien- sowie regelbasierte Regulierung .................................... 373

1.4 Unternehmens- oder aktivitätenbasierte Regulierung ...................... 374

1.5 Anlegerschutz vs. Wettbewerbs- und Innovationsförderung............ 375

a Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten ...................... 375

b Innovationsraum (Sandbox) ................................................. 376

c FinTech-Bewilligung ............................................................ 377

d Fazit ...................................................................................... 377

1.6 Regulierungskosten .......................................................................... 377

2. Im Sinne der Wettbewerbs- und Innovationsförderung: Vergleich mit internationalen Massnahmen .................................................................... 379

2.1 Vereinigtes Königreich .................................................................... 380

2.2 Vereinigte Staaten von Amerika ...................................................... 383

2.3 Singapur ........................................................................................... 385

2.4 Hong Kong ....................................................................................... 387

2.5 Fürstentum Liechtenstein ................................................................. 390

2.6 Europäische Union ........................................................................... 391

2.7 Fazit ................................................................................................. 392

II. Festhalten an den bisherigen Regulierungsgrundsätzen? ................................ 395

1. Technologieneutrale Regulierung ............................................................. 395

2. Risikobasierte Regulierung ....................................................................... 397

Inhaltsverzeichnis

XXVII

3. Prinzipien- oder regelbasierte Regulierung ............................................... 398

4. Unternehmens- oder aktivitätenbasierte Regulierung ............................... 399

4.1 Unternehmensbasierte Regulierung ................................................. 400

4.2 Aktivitätenbasierte Regulierung ....................................................... 400

4.3 Erfassung dezentraler Finanzmarktinfrastrukturen .......................... 400

a SEC v. Coburn ...................................................................... 401

b Fazit I: Unternehmensbasierter Ansatz auch für dezentrale Finanzmarktinfrastrukturen geeignet .................................... 401

c Fazit II: Interface oder/und Infrastructure als Anknüpfungspunkt ............................................................... 402

III. Selbstregulierung – zumindest als Übergangslösung? .................................... 403

1. Grundlagen der Selbstregulierung............................................................. 403

2. Vorteile der Selbstregulierung im FinTech-Markt .................................... 404

2.1 Flexibilität ........................................................................................ 404

2.2 Marktnähe und Fachwissen .............................................................. 405

2.3 Akzeptanz ........................................................................................ 406

2.4 Internationalität ................................................................................ 406

3. Mögliche Umsetzung ................................................................................ 407

3.1 Ausgestaltung ................................................................................... 407

3.2 Trägerorganisation ........................................................................... 408

3.3 Phasen .............................................................................................. 409

4. Fazit .......................................................................................................... 410

IV. (Miss-)Erfolg der «Pflästerlipolitik»? ............................................................. 410

Schlusswort................................................................................................ 413

Anhang 1: Interviews mit Robo Advice-Anbietern ............................... 415

Anhang 2: Interview mit einer Privatbank ............................................ 435

Sachregister ............................................................................................... 445

XXIX

Zusammenfassung

Der Anlegerschutz hat sich in der Schweiz überwiegend durch eine über zehnjährige aufsichts- und privatrechtliche Regulierung etabliert. Im Gegensatz dazu ist der FinTech-Markt erst einige Jahre jung. In diesen Jahren hat die FinTech-Entwicklung für die Anleger jedoch bereits einige interessante Innovationen hervorgebracht, worunter innovative Zahlungssysteme, das Crowdfunding, Tokens sowie das Robo Advice zählen.

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem Anlegerschutz im FinTech-Markt. Dabei werden die vier genannten Innovationen auf ihr jeweiliges Anlegerschutzniveau hin untersucht. Aufgrund des derzeitigen Umbruchs im schweizerischen Finanzmarktrecht erfolgt die aufsichtsrechtliche Prüfung stets aus dem Blickwinkel des geltenden sowie des künftigen Finanzmarkt- rechts unter dem FIDLEG und FINIG. Nebst der aufsichtsrechtlichen wird – aufgrund des meist privatrechtlichen Verhältnisses zwischen dem Anleger und dem Finanzdienstleister bzw. Emittenten – punktuell auch die privatrechtliche Situation betrachtet.

Die Analyse des Anlegerschutzes zeigt, dass mehrheitlich ein adäquates Schutzniveau für den Anleger im FinTech-Markt herrscht. Nichtsdestotrotz offenbaren sich einige Lücken. Diese können jedoch mit grundsätzlichen Anpassungen im geltenden Recht geschlossen werden. Dabei ist überwie-gend an den bisherigen Regulierungsgrundsätzen festzuhalten, wobei der Grundsatz der Technologieneutralität in den Hintergrund gerät. Weiter wird gezeigt, dass sich im Sinne einer zeitnahen Umsetzung der vorgeschlagenen Massnahmen die Selbstregulierung anbietet.

XXXI

Executive Summary

Investor protection in Switzerland is predominantly guaranteed by more than ten years old regulation. By contrast, the FinTech market has only developed over the past few years. During this short period of time, however, it has already produced some interesting innovations for investors, including payment systems, crowdfunding, tokens and robo advice.

This thesis deals with investor protection within the FinTech market. Since investor protection is ensured by regulation, the regulatory coverage of the four above-mentioned innovations will be examined. As Swiss financial market law is currently in transition, the regulatory review will always be conducted from the perspective of the current as well as the future financial market laws FIDLEG and FINIG. In addition to the regulatory environment – considering that the contractual relationship between the investor and the financial service provider or issuer is usually of private nature – the situation will also be selectively examined under private law.

The analysis of investor protection shows that, in principle, there is an adequate level of protection in the FinTech market. Nevertheless, some gaps exist. However, these gaps can be closed with basic amendments to the current law. Thereby, the previous regulatory principles are to be retained for the most part, whereby the principle of technology neutrality loses its current importance. Furthermore, it is indicated that self-regulation is an appropriate way to promptly implement the proposed measures.

XXXIII

Résumé

La protection des investisseurs en Suisse est principalement garantie par une réglementation vieille de plus de dix ans. En revanche, le marché FinTech ne s'est développé que depuis quelques années. Au cours de cette courte période, il a déjà apporté certaines innovations intéressantes pour les investisseurs, notamment des systèmes de paiement, le crowdfunding, les tokens et les robo advices.

Cette thèse traite de la protection des investisseurs sur le marché FinTech. Dans la mesure où la protection des investisseurs est assurée par le biais réglementaire, la couverture législative des quatre innovations susmentionnées sera examinée. Le droit suisse des marchés financiers étant actuellement en transition, l'examen de la réglementation se fera toujours dans la perspective des lois actuelles sur les marchés financiers ainsi que de celles qui entreront prochainement en vigueur, soit la LSFin et la LEFin. Etant donné que les relations contractuelles entre l'investisseur et le prestataire de services financiers ou l'émetteur sont généralement de nature privée, la situation sera également examinée de manière sélective au regard du droit privé en plus de l’analyse du cadre réglementaire.

L'analyse de la protection des investisseurs montre qu'il existe, en règle générale, un niveau de protection adéquat sur le marché FinTech. Il existe tout de même certaines lacunes. Celles-ci peuvent être comblées par des modifications rudimentaires de la loi actuellement en vigueur. Ainsi, les principes réglementaires antérieurs doivent être maintenus pour l'essentiel. Toutefois, le principe de neutralité technologique perd de son importance actuelle. En outre, il est démontré que l'autorégulation est un moyen approprié de mettre en œuvre rapidement les mesures proposées.

XXXV

Abkürzungsverzeichnis aBankV Verordnung über die Banken und Sparkassen vom 30.

April 2014 (Stand am 1. Juli 2016); SR. 952.02

aBEHV Verordnung über die Börsen und den Effektenhandel vom 2. Dezember 1996 (Stand am 1. Januar 2015); SR 954.11

Abs. Absatz

AFG Bundesgesetz vom 18. März 1994 über die Anlagefonds (nicht mehr in Kraft)

AGB Allgemeine Geschäftsbedingungen

AISUF Arbeiten aus dem Iuristischen Seminar der Universität Freiburg Schweiz (Zürich)

AJP Aktuelle Juristische Praxis (Zürich)

a.M. anderer Meinung

AMF Autorité des marchés financiers

AmtlBull Amtliches Bulletin

AnwBl Anwaltsblatt (Wien)

App Application

ARE Bundesamt für Raumentwicklung

ARIF Association Romande des Intermediaires Financiers

Art. Artikel

ASIC Australian Securities & Investment Commission

ASR Abhandlungen zum Schweizerischen Recht

Aufl. Auflage

BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BankG Bundesgesetz über die Banken und Sparkassen vom 8. November 1934 (Stand am 1. Januar 2019); SR 952.0

BankV Verordnung über die Banken und Sparkassen vom 30. April 2014 (Stand am 1. April 2019); SR 952.02

BB Betriebs-Berater, Zeitschrift für Recht und Wirtschaft (München)

BBA Berner bankrechtliche Abhandlungen

BBl Bundesblatt

BCBS Basel Committee on Banking Supervision

Bd. Band

XXXVI

BEG Bundesgesetz über Bucheffekten vom 3. Oktober 2008 (Stand am 1. Januar 2016); SR 957.1

BEHG Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel vom 24. März 1995 (Stand am 1. Januar 2016); SR 954.1

BEHV Verordnung über die Börsen und den Effektenhandel vom 2. Dezember 1996 (Stand am 1. August 2016); SR 954.11

BEHV-FINMA Verordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht über die Börsen und den Effektenhandel vom 25. Okto-ber 2008 (Stand am 16. Dezember 2014); SR 954.193

BGE Leitentscheide des Schweizerischen Bundesgerichts

BGer Schweizerisches Bundesgericht

BIRC Beiträge des Instituts für Rechnungswesen und Control-ling der Universität Zürich (Zürich)

BIS Bank for International Settlements

BJ Bundesamt für Justiz

BJM Basler Juristische Mitteilungen (Basel)

BK Berner Kommentar (Bern)

BLKB Basellandschaftliche Kantonalbank

BSK Basler Kommentar (Basel)

BStrG Schweizerisches Bundesstrafgericht

BV Bundesverfassung der Schweizerischen Eidgenossen-schaft vom 18. April 1999 (Stand am 1. Januar 2018); SR 101

BVG Bundesgesetz über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge vom 25. Juni 1982 (Stand am 1. September 2017); SR 831.30

BVGE Amtlich publizierter Entscheid des Schweizerischen Bundesverwaltungsgericht

BVGer Bundesverwaltungsgericht

BVV 2 Verordnung über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge vom 18. April 1984 (Stand am 1. Oktober 2017); SR 831.441.1

BX BX Berne eXchange

BX KR Kotierungsreglement über die Zulassung von Effekten an der BX Berne eXchange

bzw. beziehungsweise

Abkürzungsverzeichnis

XXXVII

CB Compliance Berater (Frankfurt a. M.)

CFA Chartered Financial Analyst

CFPB Consumer Financial Protection Bureau

CHK Handkommentar zum Schweizer Privatrecht (Zürich)

Co. Compagnie

Corp. Corporation

CVA Crypto Valley Association

CVA CoC Crypto Valley Code of Conduct

CVA DECoC Crypto Valley Decentralised Ecosystem Code of Conduct

DDE Dossiers de Droit Européen (Zürich)

ders. derselbe

dies. dieselbe(n)

digma Zeitschrift für Datenrecht und Informationssicherheit (Zürich)

Diss. Dissertation

EBA European Banking Authority (Europäische Bankenauf-sichtsbehörde)

EBK Eidgenössische Bankenkommission

EF Expert Focus (Zürich)

EFD Eidgenössisches Finanzdepartement

E-FIDLEG Entwurf FIDLEG gem. Fahne WAK-S vom 20. März 2018

EIOPA European Insurance and Occupational Pensions Authori-ty (Ausschuss der Europäischen Aufsichtsbehörden für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersver-sorgung)

EIZ Europa Institut Zürich

EJPD Eidgenössisches Justiz- und Polizeidepartement

EMIR Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. Juli 2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregis-ter

E-AOV Entwurf zur Verordnung über die Aufsichtsorganisatio-nen in der Finanzmarktaufsicht

E-FIDLEV Entwurf zur Verordnung über die Finanzdienstleistungen

E-FINIV Entwurf zur Verordnung über die Finanzinstitute

XXXVIII

E-RAG Entwurf zum Revisionsaufsichtsgesetz gem. Erläuternder Bericht zur Änderung des Bankengesetzes und der Ban-kenverordnung (FinTech) vom 1. Februar 2017

ERV Verordnung über die Eigenmittel und Risikoverteilung für Banken und Effektenhändler vom 1. Juni 2012 (Stand am 1. Januar 2017); SR 952.03

Erw. Erwägung

ESMA European Securities and Markets Authority (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde)

et al. et alii/aliae/alia

ETF Exchange Traded Fund

EU Europäische Union

Euro Währung der Europäischen Wirtschafts- und Währungs-union

EY Ernst & Young

f. folgend

FATF Financial Action Task Force

FCA Financial Conduct Authority

FDP Freisinnig-Demokratische Partei

ff. fortfolgende

FIDLEG Bundesgesetz über die Finanzdienstleistung

FinfraG Bundesgesetz über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel vom 19. Juni 2015 (Stand am 1. Januar 2016); SR 958.1

FinfraV Verordnung über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und Derivatehandel vom 25. November 2015 (Stand am 1. Januar 2019); SR 958.11

FINIG Bundesgesetz über die Finanzinstitute vom 15. Juni 2018

FINMA Eidgenössische Finanzmarktaufsicht

FINMAG Bundesgesetz über die Eidgenössische Finanzmarktauf-sicht vom 22. Juni 2007 (Stand am 1. Januar 2019); SR 956.1

FINMA-RS FINMA-Rundschreiben


XXXIX

FINMA-RS 2008/3 FINMA-Rundschreiben 2008/3 Publikumseinlagen bei Nichtbanken – Gewerbsmässige Entgegennahme von Publikumseinlagen durch Nichtbanken im Sinne des Bankengesetzes

FINMA-RS 2008/5 FINMA-Rundschreiben 2008/5 Effektenhändler – Erläuterungen zum Begriff Effektenhändler

FINMA-RS 2008/10 FINMA-Rundschreiben 2008/10 Selbstregulierung als Mindeststandard – Von der Eidgenössischen Finanz-marktaufsicht als Mindeststandard anerkannte Selbstre-gulierung

FINMA-RS 2009/1 FINMA-Rundschreiben 2009/1 Eckwerte zur Vermö-gensverwaltung – Eckwerte für die Anerkennung von Selbstregulierungen zur Vermögensverwaltung als Min-deststandard

FINMA-RS 2010/2 FINMA-Rundschreiben 2010/2 Pensions- und Darle-hensgeschäfte mit Wertschriften (Repo/SLB)

FINMA-RS 2011/1 FINMA-RS 2011/1 Tätigkeit als Finanzintermediär nach GwG – Ausführungen zur Geldwäschereiverordnung (GwV)

FINMA-RS 2013/8 FINMA-Rundschreiben 2013/8 Marktverhaltensregeln – Aufsichtsregeln zum Marktverhalten im Effektenhandel

FINMA-RS 2015/1 FINMA-Rundschreiben 2015/1 Rechnungslegung Banken – Rechnungslegungsvorschriften für Banken, Ef-fektenhändler, Finanzgruppen und -konglomerate (RVB)

FINMA-RS 2016/7 FINMA-Rundschreiben 2016/7 Video- und Online-Identifizierung – Sorgfaltspflichten bei der Aufnahme von Geschäftsbeziehungen über digitale Kanäle

FINMA-RS 2018/1 FINMA-Rundschreiben 2018/1 Organisierte Handelssys-teme – Pflichten von Betreibern eines organisierten Han-delssystems (OHS)

FINMA-RS 2018/3 FINMA-Rundschreiben 2018/3 Outsourcing – Banken und Versicherer Auslagerungen bei Banken und Versi-cherungsunternehmen

FINRA Financial Industry Regulatory Authority

FinTech Financial (Services) Technology

FMA Finanzmarktaufsicht Liechtenstein

FN Fussnote(n)

foraus Forum Aussenpolitik

Frankfurt a. M. Frankfurt am Main

XL

FSA Financial Services Authority

FSB Financial Stability Board

FTC U.S. Federal Trade Commission

GesKR Zeitschrift für Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht (Zürich)

GLKB Glarner Kantonalbank

gl.M. gleicher Meinung

GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung

GwG Bundesgesetz über die Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung vom 10. Oktober 1997 (Stand am 1. Januar 2019); SR 955.0

GwV Verordnung über die Bekämpfung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung vom 11. November 2015 (Stand am 1. Januar 2016); SR 955.1

Habil. Habilitation

HAVE Haftung und Versicherung

HGer Handelsgericht

HKMA Hong Kong Monetary Authority

HM Her/His Majesty's

H. R. House of Representatives of the United States of Ameri-ca in Congress

HRegV Handelsregisterverordnung vom 17. Oktober 2007 (Stand am 1. Februar 2018); SR 221.411

Hrsg. Herausgeber

HSG Universität St.Gallen – Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozialwissenschaften sowie Internationale Beziehungen

ICO Initial Coin Offer/Offering

i.d.R. in der Regel

i.e.S. im engeren Sinne

IFLR International Financial Law Review

IFZ Institute of Financial Services Zug

Inc. Incorporated

insb. insbesondere

InTeR Zeitschrift zum Innovations- und Technikrecht (Frankfurt a.M.)


XLI

IOSCO International Organization of Securities Commission

IPO Initial Public Offering

i.V.m. in Verbindung mit

I.VW Institut für Versicherungswirtschaft Universität St.Gallen (HSG)

i.w.S. im weiteren Sinne

JC-ESA Joint Committee of the European Supervisory Authorities

JusPriv Jus privatum. Beiträge zum Privatrecht (Heidelberg)

KAG Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen vom 23. Juni 2006 (Stand am 1. Juli 2016); SR 951.31

KGGT Interdepartementale Koordinationsgruppe zur Bekämp-fung der Geldwäscherei und der Terrorismusfinanzierung

KKV Verordnung über die kollektiven Kapitalanlagen vom 22. November 2006 (Stand am 1. Januar 2015); SR 951.311

KKV-FINMA Verordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht über die kollektiven Kapitalanlagen vom 27. August 2014 (Stand am 1. Januar 2015); SR 951.312

KMU Kleine und mittlere Unternehmen

KUKO Kurzkommentar (Basel)

KWG Kreditwesengesetz vom 9. September 1998 (Stand am 18. Januar 2019) (Deutschland)

LBR Luzerner Beiträge zur Rechtswissenschaft (Zürich)

LeGes Mitteilungsblatt der Schweizerischen Gesellschaft für Gesetzgebung (SGG) und der Schweizerischen Evaluati-onsgesellschaft (SEVAL) (Bern)

Lett. Letter

LiqV Verordnung über die Liquidität der Banken vom 30. November 2012 (Stand am 1. Januar 2017); SR 952.06

LISP List Processing Language

LugÜ Übereinkommen über die gerichtliche Zuständigkeit und die Anerkennung und Vollstreckung von Entscheidungen in Zivil- und Handelssachen vom 1. Januar 2011 (Stand 8. April 2016); SR 0.275.12

MAS Monetary Authority of Singapore

max. maximal(e)

XLII

MiFID Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzin-strumente

MiFID II Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzin-strumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU

Mio. Million(en)

MMR MultiMedia und Recht (München)

Mrd. Milliarde(n)

m.w.H. mit weiteren Hinweisen

N Randnote(n)

NIWUZ Veröffentlichungen aus dem LL.M.-Studiengang Interna-tionales Wirtschaftsrecht der Universität Zürich und des Europa Instituts an der Universität Zürich (Zürich)

No. Number

NR Nationalrat

NZZ Neue Zürcher Zeitung (Zürich)

OAR-G Organisme d'Autorégulation des Gérants de Patrimoine

OAR-G Règlement Règlement de l’OAR-G relatif aux règles-cadres pour la gestion de fortune, 6. Dezember 2013

OCC Office of the Comptroller of the Currency

OGer Obergericht

OR Bundesgesetz betreffend die Ergänzung des Schweizeri-schen Zivilgesetzbuches (Fünfter Teil: Obligationen-recht) vom 30. März 1911 (Stand am 1. April 2017); SR 220

OTC Over the Counter

Para. Paragraph

Plc. Public Limited Company

PolyReg PolyReg Services GmbH

PRA Prudential Regulation Authority

PRG Bundesgesetz über Pauschalreisen vom 18. Juni 1993 (Stand am 1. Juli 1994); SR 944.3

PrHG Bundesgesetz über die Produktehaftpflicht vom 18. Juni 1993 (Stand am 1. Juli 2010); SR 221.112.944


XLIII

PRIIP Verordnung (EU) Nr. 1286/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 26. November 2014 über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte

Prospektrichtlinie Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Pros-pekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG

PSD II Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 25. November 2015 über Zahlungsdienste im Binnenmarkt

recht Zeitschrift für juristische Weiterbildung und Praxis (Bern)

RLAhP Richtlinie betreffend Ad hoc-Publizität

Rom I-VO Verordnung (EG) Nr. 593/2008 des Europäischen Parlaments und Rates vom 17. Juni 2008 über das auf vertragliche Schuldverhältnisse anzuwendende Recht (Rom I)

Rz. Randziffer(n)

S. Seite(n)

SAFT Simple Agreement for Future Tokens

SBVg Schweizerische Bankiervereinigung

SBVg-VVRL Richtlinien für Vermögensverwaltungsaufträge der Schweizerische Bankiervereinigung, 1. März 2017

SchKG Bundesgesetz über Schuldbetreibung und Konkurs vom 11. April 1889 (Stand am 1. Januar 2019); SR 281.1

SEC U.S. Securities and Exchange Commission

Sec. Section

SECO Staatssekretariat für Wirtschaft

SFAMA Swiss Funds & Asset Management

SFC Securities and Futures Commission (Hong Kong)

SFS Swiss Finance Startups

SFTA Swiss Finance + Technology Association

SGFM St. Galler Schriften zum Finanzmarktrecht (Zürich)

SFAMA Verhaltensregeln Verhaltensregeln der Swiss Funds & Asset Management Association SFAMA, 7. Oktober 2014

XLIV

SGRW St.Galler Schriften zur Rechtswissenschaft (Zürich)

SGVHR Schweizerische Gesellschaft für Haftpflicht- und Versi-cherungsrecht

SIC SIX Interbank Clearing AG

sic! Zeitschrift für Immaterialgüter-, Informations- und Wettbewerbsrecht (Zürich)

SIF Staatssekretariat für internationale Finanzfragen

SIX Swiss Infrastructure and Exchange

SIX KR Kotierungsreglement der SIX Exchange Regulation

SIX VO Verfahrensordnung der SIX Exchange Regulation

SJZ Schweizerische Juristen-Zeitung (Zürich)

SK Stämpfli Kommentar (Bern)

SNB Schweizerische Nationalbank

SPV Special Purpose Vehicle

SR Ständerat

SSBR Schweizer Schriften zum Bankrecht (Zürich)

SSFM St. Galler Schriften zum Finanzmarktrecht (Zürich)

SSHW Schweizer Schriften zum Handels- und Wirtschaftsrecht (Zürich)

ST Der Schweizer Treuhänder (Zürich)

STO Security Token Offering

StGB Schweizerisches Strafgesetzbuch vom 21. Dezember 1937 (Stand am 1. September 2017); SR 311.0

StR Steuer Revue (Muri bei Bern)

SVG Strassenverkehrsgesetz vom 19. Dezember 1958 (Stand am 1. Januar 2019); SR 741.01

SVSP Schweizerischer Verband für Strukturierte Produkte

SVUF Schweiz Vereinigung Unabhängiger Finanzberater

SZW Schweizerische Zeitschrift für Wirtschafts- und Finanz-marktrecht (Zürich)

TGE Token Generating Event

u.a. unter anderem

UID Unternehmensidentifikationsnummer

US/U.S./USA United States (of America) (Vereinigte Staaten (von Amerika))

USD United States Dollar


XLV

v. versus

VE-FIDLEG Vernehmlassungsentwurf FIDLEG

vgl. vergleiche

VE-VTG Vernehmlassungsentwurf zum Gesetz über auf vertrau-enswürdigen Technologien beruhende Transaktionssys-teme (Fürstentum Liechtenstein)

VO Verordnung

VQF Verein zur Qualitätssicherung von Finanzdienstleistun-gen

VQF Verhaltensregeln Verhaltensregeln der Branchenorganisation für die Vermögensverwaltung des VQF in Sachen Ausübung der Vermögensverwaltung, 6. Dezember 2013

VSV Verband Schweizerischer Vermögensverwalter

VSV Standesregeln Schweizerische Standesregeln für die Ausübung der unabhängigen Vermögensverwaltung, 1. August 2017

VVG Bundesgesetz über den Versicherungsvertrag vom 2. April 1908 (Stand am 1. Januar 2011); SR 221.229.1

WAK-S Wirtschaftskommission des Ständerates

WBF Eidgenössisches Departement für Wirtschaft, Bildung und Forschung

WM Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht (Frankfurt a. M.)

WuR Wirtschaft und Recht, Zeitschrift für Wirtschaftspolitik und Wirtschaftsrecht mit Einschluss des Sozial- und Ar-beitsrechts (Zürich)

z.B. zum Beispiel

ZBB Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (Köln)

ZBJV Zeitschrift des Bernerischen Juristenvereins (Bern)

ZfKE Zeitschrift für KMU und Entrepreneurship (Berlin)

ZfPW Zeitschrift für die gesamte Privatrechtswissenschaft (München)

ZGB Schweizerisches Zivilgesetzbuch vom 10. Dezember 1907 (Stand am 1. Januar 2018); SR 210

ZH Zürich

ZHAW Zürcher Hochschule für Angewandte Wissenschaften

ZIK Publikationen aus dem Zentrum für Informations- und Kommunikationsrecht der Universität Zürich (Zürich)

XLVI

ZK Zürcher Kommentar (Zürich)

ZPO Schweizerische Zivilprozessordnung vom 19. Dezember 2008 (Stand am 1. Januar 2017); SR 272

ZR Blätter für Zürcherische Rechtsprechung (Zürich)

ZSR Zeitschrift für Schweizerisches Recht (Basel)

ZStP Zürcher Studien zum Privatrecht (Zürich)

ZStStr Zürcher Studien zum Strafrecht (Zürich)

ZVglRWiss Zeitschrift für Vergleichende Rechtswissenschaft (Frank-furt a. M.)

XLVII

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SMITH JIM, 20 years of Internet Banking 1995-2015, abgerufen von <www.wellsfargohistory.com/internet-banking/>

SNB, Wissenswertes über den Zahlungsverkehr in der Schweiz, abgerufen von <www.snb.ch/de/iabout/paytrans/sic/id/paytrans_wissenswertes>

SNB, Zahlungsverkehr, abgerufen von <www.snb.ch/de/iabout/paytrans>

STATISTA, Haben Sie schon einmal etwas von der gesetzlichen Einlagensicherung gehört?, abgerufen von <https://de.statista.com/statistik/daten/studie/260361/ umfrage/umfrage-zum-bekanntheitsgrad-der-gesetzlichen-einlagensicherung>


CXXVII

STATISTA, Prognose zum Volumen der jährlich generierten digitalen Datenmenge weltweit in den Jahren 2018 und 2025 (in Zettabyte), abgerufen von <https://de.statista.com/statistik/daten/studie/267974/umfrage/prognose-zum-weltweit-generierten-datenvolumen/>

SVSP, Swiss Derivative Map, abgerufen von <www.svsp-verband.ch/strukturierte-produkte-pro/#?r=>

SWISSCOM, TWINT Whitelabel Services, abgerufen von <www.swisscom.ch/ de/business/enterprise/angebot/banking/twint.html>

SWISSPEERS, Aktuelle Kreditprojekte, abgerufen von <www.swisspeers.ch/Auction>

SWISSQUOTE, eprivate Banking Demo – Einstellungen/Universum/Simulation/ Portfolio, abgerufen von <https://de.swissquote.com/robo-advisory/demo-account> (Anmerkung: Um die Demo testen zu können, muss ein Testkonto

eingerichtet werden.)

SWISSQUOTE, Eröffnung eines ePrivate Banking Kontos, abgerufen von <www.swissquote.ch/url/epb/signup?l=d>

SWISSQUOTE, FAQ, abgerufen von <https://de.swissquote.com/roboadvisory/ services/faq>

SWISSQUOTE, Funktionsweise, abgerufen von <https://de.swissquote.com/robo-advisory/why-eprivate-banking/how-it-works>

TEND, Tend a new Investment World powered by Blockchain, abgerufen von <https://tendswiss.com/>

TEND, What type of token is the TEND token?, abgerufen von <http://help.tend.swiss/tend-token-sale/about-tend-s-token-sale/what-type-of-token-is-the-tend-token>)

TRUE WEALTH, BLKB lanciert Digifolio und erweitert digitales Angebot für Anleger, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/medienmitteilungen/2017-07-27>

TRUE WEALTH, FAQ – Häufige Fragen, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/faq>

TRUE WEALTH, FAQ, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/faq>

TRUE WEALTH, Konto eröffnen, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/konto-eroeffnen>

TRUE WEALTH, Standesrechtliche Kundeninformationen, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/wissen/kundeninformationen>

CXXVIII

TRUE WEALTH, Unser Anlageansatz, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/wissen/ anlage-ansatz>

TRUE WEALTH, Virtuelles Testkonto – Anlagemix/Bestand/Rendite, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/login> (Anmerkung: Um das Testkonto auszuprobie-

ren, muss ein Login erstellt werden.)

TRUE WEALTH, Wie legen Sie Ihr Geld an?, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/ warum-true-wealth>

VZ FINANZPORTAL, Hypothekenvergleich, abgerufen von <www.vermoegenszentrum.ch/ratgeber/vergleiche/aktuelle-hypothekar zinsen.html>

VZ FINANZPORTAL, Jetzt Testen – Ihre Situation/Unserer Anlagestrate-gie/Anlagestrategie anpassen, abgerufen von <https://finanzportal. vermoegenszentrum.ch/fipo/rvvtrend/strategy/strategyCheck.html? execution=e3s1> (Anmerkung: Um die einzelnen Seiten aufzurufen, muss man

zuerst die Fragen für die Festlegung des Risikoprofils beantworten.)

VZ FINANZPORTAL, Testen Sie die Vermögensverwaltung mit Trendfolge, abgerufen von <https://finanzportal.vermoegenszentrum.ch/fipo/rvvtrend/strategy/demo. html?execution=e1s1>

VZ FINANZPORTAL, Vermögensverwaltung mit Trendfolge, abgerufen von <https://finanzportal.vermoegenszentrum.ch/Anlegen/Regelbasierte-Vermoegensverwaltung/Regelbasierte-Vermoegensverwaltung.html>

VZ VERMÖGENSZENTRUM, Hypothekenvergleich, abgerufen von <www.vermoegenszentrum.ch/ratgeber/vergleiche/aktuelle-hypothekarzinsen.html>

WAK-N, Medienmitteilung, 28. März 2018, abgerufen von <www.parlament.ch/ press-releases/Pages/mm-wak-n-2018-03-28.aspx>

WAK-S, Medienmitteilung, 18. Oktober 2017, abgerufen von <www.parlament.ch/ press-releases/Pages/mm-wak-s-2017-10-18.aspx>

WBF, Alternative Finanzierung: Mezzanine-Kapital für KMU, abgerufen von <www.kmu.admin.ch/kmu/de/home/praktisches-wissen/finanzielles/ finanzierung/mezzanine-finanzierung.html>

WEALTHFRONT, Wealthfront Investment Methodology White Paper, abgerufen von <https://research.wealthfront.com/whitepapers/investment-methodology/>


CXXIX

WELTSPAREN, So funktioniert WeltSparen, abgerufen von<www.weltsparen.de/so-funktionierts/>

Z/YEN, The Global Financial Centres Index, abgerufen von <www.longfinance.net/>

ZINSPILOT, So funktioniert ZINSPILOT, abgerufen von <www.zinspilot.de/de/ einfach-geld-anlegen/>

CXXXI

Materialienverzeichnis Schweiz

BERGMANN ANDREAS/FUCHS SANDRO/RAUSKALA IRIS/FUHRIMANN SANDRA/KLEY

CHRISTOPH/ASANI AVNI, Regulierungskostenanalyse zum Finanzinstitutsge-setz (FINIG) – Schlussbericht, 6. Mai 2014, abgerufen von <www.seco.admin.ch/dam/seco/de/dokumente/Publikationen_Dienstleistungen/Publikationen_Formulare/Regulierung/Bereitsdurchgef%C3%BChrteRFA/Einfache_RFA/Finanzinstitutsgesetz%20(FINIG).pdf.download.pdf/ Finanzinstitutsgesetz%20(FINIG).pdf> (zit. BERGMANN et al.)

BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen für Distributed Ledger-Technologie und Block-chain in der Schweiz – Eine Auslegeordnung mit Fokus auf dem Finanzsek-tor, 14. Dezember 2018, abgerufen von <www.newsd.admin.ch/newsd/ message/attachments/55150.pdf> (zit. BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen)

BUNDESRAT, Revision der Bankenverordnung (BankV)«FinTech-Bewilligung» – Erläuterungen, 30. November 2018, abgerufen von <www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/54881.pdf> (zit. BUN-

DESRAT, Revision BankV)

BUNDESRAT, Rahmenbedingungen der Praktiken von Inkassounternehmen – Bericht des Bundesrates in Erfüllung des Postulates Comte 12.3641 vom 15. Juni 2012, 22. März 2017, abgerufen von <www.bj.admin.ch/dam/data/bj/ aktuell/news/2017/2017-03-22/ber-br-d.pdf> (zit. BUNDESRAT, Inkassounter-nehmen)

BUNDESRAT, Botschaft zur Änderung des Obligationenrechts (Aktienrecht), 23. November 2016 (= BBl 2016, S. 399 ff.), abgerufen von <www.admin.ch/ opc/de/federal-gazette/2017/399.pdf> (zit. Botschaft Aktienrecht)

BUNDESRAT, Botschaft zum Finanzdienstleistungsgesetz (FIDLEG) und zum Finan-zinstitutsgesetz (FINIG), 4. November 2015 (= BBl 2015, S. 8901 ff.), abge-rufen von <www.admin.ch/opc/de/federal-gazette/2015/8901.pdf> (zit. Botschaft FIDLEG/FINIG)

BUNDESRAT, Botschaft zum Finanzmarktinfrastrukturgesetz (FinfraG), 3. September 2014 (= BBl 2014, S. 7483 ff.), abgerufen von <www.admin.ch/opc/de/ federal-gazette/2014/7483.pdf> (zit. Botschaft FinfraG)

CXXXII

BUNDESRAT, Bericht des Bundesrates zu virtuellen Währungen in Beantwortung der Postulate Schwaab (13.3687) und Weibel (13.4070), 25. Juni 2014, abgerufen von <www.news.admin.ch/NSBSubscriber/message/attachments/35361.pdf>

(zit. BUNDESRAT, Virtuelle Währungen)

BUNDESRAT, Botschaft zum Bucheffektengesetz sowie zum Haager Wertpapierübe-reinkommen, 15. November 2006 (= BBl 2006, S. 9315 ff.), abgerufen von <www.admin.ch/opc/de/federal-gazette/2006/9315.pdf> (zit. Botschaft BEG)

BUNDESRAT, Botschaft zum Bundesgesetz über die Eidgenössische Finanzmarktauf-sicht, 1. Februar 2006 (= BBl 2006, S. 2829 ff.), abgerufen von <www.admin.ch/opc/de/federal-gazette/2006/2829.pdf> (zit. Botschaft FINMAG)

BUNDESRAT, Botschaft zum Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen (Kollektivanlagengesetz), 23. September 2005 (= BBl 2005, S. 6395 ff.), abgerufen von <www.admin.ch/opc/de/federal-gazette/2005/6395.pdf> (zit. Botschaft KAG)

BUNDESRAT, Botschaft zum Bundesgesetz zur Bekämpfung der Geldwäscherei im Finanzsektor (Geldwäschereigesetz), 17. Juni 1996 (= BBl 1996, Bd. 3, S. 1101 ff.), abgerufen von <www.amtsdruckschriften.bar.admin.ch/ viewOrigDoc.do?id=10053983> (zit. Botschaft GwG)

BUNDESRAT, Botschaft zu einem Bundesgesetz über die Börsen und den Effekten-handel, 24. Februar 1993 (BBl 1993, S. 1369 ff.), abgerufen von <www.amtsdruckschriften.bar.admin.ch/viewOrigDoc.do?id=10052587> (zit. Botschaft BEHG)

BUNDESRAT, Botschaft über die Revision des Aktienrechts, 12. Februar 1983 (BBl 1983, S. 745 ff.), abgerufen von <www.amtsdruckschriften.bar.admin.ch/ viewOrigDoc.do?id=10049033> (zit. Botschaft Revision Aktienrecht 1983)

BUNDESRAT, Botschaft des Bundesrates an die Bundesversammlung betreffend den Entwurf eines Bundesgesetzes über die Banken und Sparkassen, 2. Februar 1934 (BBl 1934, S. 171 ff.), abgerufen von <www.amtsdruckschriften. bar.admin.ch/viewOrigDoc.do?id=10032224> (zit. Botschaft BankG 1934)

EFD, Revision der Bankenverordnung (BankV) «FinTech-Bewilligung» – Erläutern-der Bericht zur Vernehmlassungsvorlage, 21. Juni 2018, abgerufen von <www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/52823.pdf> (zit. Erläu-ternder Bericht FinTech-Bewilligung)

Materialienverzeichnis

CXXXIII

EFD, Vernehmlassung zur Änderung des Bankengesetzes und der Bankenverordnung (Fintech) – Ergebnisbericht, 5. Juli 2017, abgerufen von <www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/49027.pdf> (zit. Ergeb-nisbericht FinTech)

EFD, Änderung des Bankengesetzes und der Bankenverordnung (FinTech) – Erläu-ternder Bericht zur Vernehmlassungsvorlage, 1. Februar 2017, abgerufen von <www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/47046.pdf> (zit. Erläuternder Bericht FinTech)

EFD, Regulierungsfolgenabschätzung zum Finanzdienstleistungsgesetz FIDLEG und zum Finanzinstitutsgesetz FINIG, 26. Juni 2014, abgerufen von <www.seco.admin.ch/dam/seco/de/dokumente/Publikationen_ Dienstleistungen/Publikationen_Formulare/Regulierung/Bereitsdurchgef% C3%BChrteRFA/Einfache_RFA/Finanzdienstleistungsgesetz%20FIDLEG% 20und%20Finanzinstitutsgesetz%20FINIG.pdf.download.pdf/ Finanzdienstleistungsgesetz%20FIDLEG%20und%20Finanzinstitutsgesetz% 20FINIG.pdf> (zit. Regulierungsfolgenabschätzung FinTech)

EFD, Bundesgesetz über die Finanzdienstleistungen (FIDLEG) Bundesgesetz über die Finanzinstitute (FINIG) Erläuternder Bericht zur Vernehmlassungsvorla-ge, 25. Juni 2014, abgerufen von <www.newsd.admin.ch/newsd/message/ attachments/35423.pdf> (zit. Erläuternder Bericht FIDLEG/FINIG)

EFD, Bundesgesetz über die Finanzmarktinfrastruktur (FinfraG) – Erläuternder Bericht zur Vernehmlassungsvorlage, 29. November 2013, abgerufen von <www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/33143.pdf> (zit. Erläuternder Bericht FinfraG)

EFD, Finanzdienstleistungsgesetz (FIDLEG) Stossrichtungen möglicher Regulie-rung, 18. Februar 2013, abgerufen von <www.newsd.admin.ch/newsd/ message/attachments/31589.pdf> (zit. Hearingbericht FIDLEG)

EFD, Erläuterungsbericht zur Revision der Verordnung über die kollektiven Kapital-anlagen (KKV), 13. Februar 2013, abgerufen von <www.news.admin.ch/ NSBSubscriber/message/attachments/29584.pdf> (zit. Erläuterungsbericht Revision KKV)

EFD, Erläuterungsbericht Änderung Eigenmittelverordnung (ERV) und Ausfüh-rungsbestimmungen, 24. Oktober 2014, abgerufen von <www.admin.ch/ch/d/ gg/pc/documents/2119/111024_ERV_Anh_Bericht_de.pdf> (zit. Erläuterungsbericht ERV)

CXXXIV

EFD, Erläuterungsbericht zur Revision der Liquiditätsverordnung, 17. Januar 2014, abgerufen von <www.news.admin.ch/NSBSubscriber/message/attachments/ 33489.pdf> (zit. Erläuterungsbericht LiqV)

EXPERTENGRUPPE ZUFFEREY, Finanzmarktregulierung und -aufsicht in der Schweiz – Schlussbericht, November 2005, abgerufen von <https://ecitydoc.com/queue/ finanzmarktregulierung-und_pdf?queue_id=-1>

EXPERTENGRUPPE ZIMMERLI, Erweiterung der prudentiellen Aufsicht – III. Teilbe-richt der vom Bundesrat eingesetzten Expertenkommission, Februar 2005, abgerufen von <www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/ 22876.pdf>

FINMA, Rundschreiben 2008/3 „Publikumseinlagen bei Nichtbanken“ – Teilrevision – Bericht über die Anhörung vom 1. September bis 16. Oktober 2017 zur Teilrevision des FINMA-RS 08/3 „Publikumseinlagen bei Nichtbanken“, 7. Dezember 2017, abgerufen von <www.finma.ch/de/~/media/finma/ dokumente/dokumentencenter/anhoerungen/abgeschlossene-anhoerungen/ rs-publikumseinlagen-bei-nichtbanken/ab_rs08_03_20171207.pdf?la=de> (zit. FINMA, Bericht Teilrevision FINMA-RS 2008/3)

FINMA, Rundschreiben 2008/3 „Publikumseinlagen bei Nichtbanken“ – Teilrevision Erläuterungsbericht, 1. September 2017, abgerufen von <www.finma.ch/de/~/ media/finma/dokumente/dokumentencenter/anhoerungen/abgeschlossene-anhoerungen/rs-publikumseinlagen-bei-nichtbanken/20170901-eb-rs-publikumseinlagen-bei-nichtbanken.pdf?la=de> (zit. FINMA, Erläuterungs-bericht FINMA-RS 2008/3)

FINMA, FINMA-Rundschreiben 2016/7 "Video- und Online-Identifizierung" – Bericht der FINMA über die Anhörung – 21. Dezember 2015 bis 18. Januar 2016 zum Entwurf des Rundschreibens "Video- und Online-Identifizierung", 3. März 2016, abgerufen von <www.finma.ch/de/~/media/finma/dokumente/ dokumentencenter/anhoerungen/abgeschlossene-anhoerungen/rs-videoid-20151221/20160317-ab-rs-2016-07.pdf?la=de> (zit. FINMA, Anhörungsbe-richt FINMA-RS 2016/7)

FINMA, Rundschreiben 2016/x „Corporate Governance – Banken“ – Erläuterungs-bericht, 1. März 2016, abgerufen von <www.finma.ch/de/dokumentation/ anhoerungen/abgeschlossene-anhoerungen/2016/> (zit. FINMA, Erläute-rungsbericht „Corporate Governance – Banken“)


CXXXV

FINMA, Regulierung der Produktion und des Vertriebs von Finanzprodukten („FINMA-Positionspapier Vertriebsregeln“), 24. Februar 2012, abgerufen von <www.finma.ch/de/~/media/finma/dokumente/dokumentencenter/ myfinma/finma-publikationen/diskussionspapiere/diskussionspapier-20120224-regulierung-prod-vertr-finanzprod.pdf?la=de>, (zit. FINMA, Positionspapier Vertriebsregeln)

FINMA, Regulierung von Produktion und Vertrieb von Finanzprodukten an Privat-kunden – Stand, Mängel und Handlungsoptionen („FINMA-Vertriebsbericht 2010“), 6. Oktober 2010, abgerufen von <www.finma.ch/de/~/media/ finma/importiertedokumente/regulierung/anhoerungen/20-diskussionspapier-regulierung-finanzprodukte/diskussionspapier-vertriebsregeln-20101110.pdf?la=de> (zit. FINMA, Vertriebsbericht 2010)

FINMA, Regulierung der Produktion und des Vertriebs von Finanzprodukten an Privatkunden – Bericht über die Anhörung vom 10. November 2010 bis 2. Mai 2011 zum „FINMA-Vertriebsbericht“ („Anhorungsbericht Vertriebsre-geln“), Oktober 2010, abgerufen von <www.finma.ch/de/~/media/finma/ importiertedokumente/regulierung/anhoerungen/20-diskussionspapier-regulierung-finanzprodukte/br-vertriebsregeln-20120224.pdf?la=de> (zit. FINMA, Anhörungsbericht Vertriebsregeln)

FINMA, Madoff-Betrug und Vertrieb von Lehman-Produkten: Auswirkungen auf das Anlageberatungs- und Vermögensverwaltungsgeschäft, 2. März 2010, abgerufen von <www.finma.ch/de/~/media/finma/dokumente/dokumenten center/myfinma/finma-publikationen/aufsichtsberichte/bericht-lehman-madoff-20100302.pdf?la=de> (zit. FINMA, Bericht Madoff Lehman)

KGGT, National Risk Assessment (NRA): Risiko der GeldwäschereiundTerroris-musfinanzierung durch Krypto-Assets und Crowdfunding, Oktober 2018, ab-gerufen von <www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/ 55111.pdf>

NATIONALRAT, Amtliches Bulletin zur Motion Landolt Martin – Klare Verantwort-lichkeiten zwischen Finanzmarktpolitik und Finanzmarktaufsicht, Winterses-sion 2017, S. 2118 f. (zit. AmtlBull NR 2017)

NATIONALRAT, Amtliches Bulletin zum Finanzdienstleistungsgesetz und Finanzinsti-tutsgesetz, Herbstsession 2017, S. 1294 ff. (zit. AmtlBull NR 2017)

NATIONALRAT, Amtliches Bulletin zum Finanzmarktinfrastrukturgesetz, Frühjahrs-/ Sommersession 2015, S. 450 ff./1081 ff. (zit. AmtlBull NR 2015)

STÄNDERAT, Amtliches Bulletin zum Finanzdienstleistungsgesetz und Finanzinsti-tutsgesetz, Frühjahrssession 2018, S. 130 ff. (zit. AmtlBull SR 2018)

CXXXVI

STÄNDERAT, Amtliches Bulletin zum Finanzdienstleistungsgesetz und Finanzinsti-tutsgesetz, Wintersession 2016, S. 1152 ff. (zit. AmtlBull SR 2016)

STÄNDERAT, Amtliches Bulletin zum Finanzmarktinfrastrukturgesetz, Sommersessi-on 2015, S. 337 ff. (zit. AmtlBull SR 2015)

WAK-N, Fahne FIDLEG/FINIG, 13. September 2017, abgerufen von <www.parlament.ch/centers/eparl/curia/2015/20150073/N2%20D.pdf>

WAK-S, Fahne FIDLEG/FINIG, 14. März 2018, abgerufen von <www.parlament.ch/centers/eparl/curia/2015/20150073/S33%20D.pdf>

Europäische Union

EBA, Report with advice for the European Commission on crypto-assets, 9. Januar 2019, abgerufen von <https://eba.europa.eu/documents/10180/2545547/ EBA+Report+on+crypto+assets.pdf> (zit. EBA, Report)

EBA, Discussion Paper on the EBA’s Approach to FinTech, 4. August 2017, abgeru-fen von <www.eba.europa.eu/documents/10180/1919160/EBA+Discussion+ Paper+on+Fintech+%28EBA-DP-2017-02%29.pdf> (zit. EBA, Discussion Paper)

EBA/EIOPA/ESMA, Joint Committee Discussion Paper on the Use of Big Data by Financial Institutions, JC 2016 86, abgerufen von <https://esas-joint-committee.europa.eu/publications/discussion%20paper/jc-2016-86_discussion_paper_big_data.pdf>

EU-KOMMISSION, Summary of contributions to the 'Public Consultation on FinTech: a more competitive and innovative European financial sector', 12. September 2017, abgerufen von <https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/2017-fintech-summary-of-responses_en.pdf> (zit. EU-KOMMISSION, Summary of Contribu-tions)

EU-KOMMISSION, Detailed summary of individual responses to the 'Public Consulta-tion on FinTech: a more competitive and innovative European financial sec-tor' – Annex, 12. September 2017, abgerufen von <https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/2017-fintech-summary-of-responses-annex_en.pdf> (EU-KOMMISSION, Summary of Contribution An-nex)


CXXXVII

EU-KOMMISSION, Consultation Document – FinTech: a more competitive and innovative European financial sector, 23. März 2017, abgerufen von <https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/2017-fintech-consultation-document_en_0.pdf> (zit. EU-KOMMISSION, Consultation Document)

EU-PARLAMENT, Bericht mit Empfehlungen an die Kommission zu zivilrechtlichen Regelungen im Bereich Robotik, 27. Januar 2017, abgerufen von <www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-//EP//NONSGML+ REPORT+A8-2017-0005+0+DOC+PDF+V0//DE>

JC-ESA, Report on automation in financial advice, 16. Dezember 2016, abgerufen von <https://esas-joint-committee.europa.eu/Publications/Reports/EBA% 20BS%202016%20422%20(JC%20SC%20CPFI%20Final%20Report%20on%20automated%20advice%20tools).pdf> (zit. JC-ESA, Report)

JC-ESA, Discussion Paper on automation in financial advice, 4. Dezember 2015, abgerufen von <www.eba.europa.eu/documents/10180/1299866/JC+2015+ 080+Discussion+Paper+on+automation+in+financial+advice.pdf> (zit. JC-ESA, Discussion Paper)

Frankreich

AMF, Summary of replies to the public consultation on Initial Coin Offerings (ICOs) and update on the UNICORN Programme, 22. Februar 2018, abgerufen von <www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=workspace://Spaces Store/a9e0ae85-f015-4beb-92d2-ece78819d4da_en_1.1_rendition> (zit. AMF, ICO Summary)

AMF, Discussion Paper on Initial Coin Offerings (ICOs), 26. Oktober 2017, abgeru-fen von <www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=workspace:// SpacesStore/a2b267b3-2d94-4c24-acad-7fe3351dfc8a_en_1.0_rendition> (zit. AMF, ICO)

Fürstentum Liechtenstein

MINISTERIUM FÜR PRÄSIDIALES UND FINANZEN, Vernehmlassungsbericht der Regie-rung betreffend die Schaffung eines Gesetzes über auf vertrauenswürdigen Technologien (VT) beruhende Transaktionssysteme (Blockchain-Gesetz; VT-Gesetz; VTG) und die Abänderung weiterer Gesetze, 28. August 2018, abge-rufen von <www.llv.li/files/srk/vnb-blockchain-gesetz.pdf>

CXXXVIII

Singapur

MAS, Consultation Paper – Provision of Digital Advisory Services, Juni 2017, abgerufen von <www.mas.gov.sg/~/media/MAS/News%20and%20 Publica-tions/Consultation%20Papers/Consultation%20Paper%20on%20Provision% 20of%20Digital%20Advisory%20Services.pdf> (zit. MAS, Provision of Digital Advisory Services)

CXXXIX

Rechtsprechungsverzeichnis Amtlich publizierte Entscheide

Die amtlich publizierten Entscheide werden immer mit der ersten Seite des Entscheids und der Erwägung zitiert.

BGE 144 III 155

BGE 143 III 348

BGE 142 IV 346

BGE 138 III 755

BGE 137 II 284

BGE 137 III 393

BGE 136 II 43

BGE 135 III 171

BGE 134 III 218

BGE 133 III 121

BGE 133 III 97

BGE 132 II 382

BGE 132 III 460

BGE 132 III 268

BGE 131 II 306

BGE 130 II 351

BGE 130 III 736

BGE 130 III 478

BGE 130 III 345

BGE 129 II 438

BGE 129 III 71

BGE 127 III 357

CXL

BGE 124 III 155

BGE 121 II 473

BGE 121 III 448

BGE 121 III 336

BGE 121 III 310

BGE 120 IV 122

BGE 119 II 333

BGE 116b Ib 73

BGE 115 II 464

BGE 115 II 62

BGE 112 II 347

BGE 112 II 258

BGE 111 Ib 126

BGE 110 II 360

BGE 110 III 87

BGE 108 Ib 196

BGE 108 II 197

BGE 108 II 102

BGE 107 II 419

BGE 103 II 190

BGE 103 II 59

BGE 101 Ib 336

BGE 99 Ib 104

BGE 99 II 303

BGE 98 II 305

BGE 79 II 155

BGE 70 IV 71

Rechtsprechungsverzeichnis

CXLI

BGE 58 II 151

BGE 51 II 199

BVGE 2010/63

BVGE 2010/39

BVGE 2008/23

Amtlich nicht publizierte Entscheide

BGer 2C_860/2017 vom 5. März 2018

BGer 4A_54/2017 vom 29. Januar 2018

BGer 6B_922/2016 vom 14. Juli 2017

BGer 4A_508/2016 vom 16. Juni 2017

BGer 4A_436/2016 vom 7. Februar 2017

BGer 4A_593/2015 vom 13. Debzember 2016

BGer 6B_511/2016 vom 4. August 2016

BGer 4A_41/2016 vom 20. Juni 2016


BGer 2C_345/2015 vom 24. November 2015

BGer 2C_1055/2014 vom 2. Oktober 2015

BGer 2C_97/2015 vom 28. April 2015

BGer 4A_336/2014 vom 18. Dezember 2014

BGer 4A_267/2014 vom 8. Oktober 2014

BGer 4A_364/2013 vom 5. März 2014

BGer 4A_321/2012 vom 14. Januar 2013

BGer 4A_71/2012 vom 27. November 2012


BGer 4A_398/2011 vom 1. Dezember 2011

CXLII

BGer 4A_427/2011 vom 29. November 2011

BGer 4A_140/2011 vom 27. Juni 2011

BGer 4A_90/2011 vom 22. Juni 2011

BGer 2C_929/2010 vom 13. April 2011

BGer 4A_509/2010 vom 11. März 2011

BGer 4A_422/2010 vom 21. Oktober 2010

BGer 4A_594/2009 vom 27. Juli 2010


BGer 9C_567/2007 vom 25. September 2008

BGer 4C_68/2007 vom 13. Juni 2008

BGer 4A_407/2007 vom 14. März 2008

BGer 4A_223/2007 vom 30. August 2007

BGer 4C.158/2006 vom 10. November 2006

BGer 4C_432/2005 vom 22. März 2006

BGer 4C.18/2004 vom 3. Dezember 2004

BGer 4C.278/1996 vom 25. Februar 1998

BGer 4C.97/1997 vom 29. Oktober 1997

BVGer B-5769/2017 vom 21. Januar 2019

BVGer B-6413/2017 vom 19. Januar 2019

BVGer A-3150/2016 vom 3. Juli 2018

BVGer B-4772/2017 vom 19. Dezember 2017


BVGer B-4354/2016 vom 30. Novemer 2017

BVGer B-3729/2015 vom 25. August 2017

BVGer B-3380/2015 vom 21. August 2017

BVGer B-3625/2014 vom 5. April 2016

Rechtsprechungsverzeichnis

CXLIII

BVGer B-6886/2015 vom 21. März 2016

BVGer B-1906/2015 vom 16. März 2016

BVGer B-5540/2014 vom 2. Juli 2015

BVGer B-4312/2008 vom 31. Juli 2009

BVGer B-4171/2008 vom 31. Juli 2009



BStrG SK.2015.60 vom 29. April 2016

Kantonale Entscheide

HGer ZH HG110230 vom 10. Juni 2016

HGer ZH HG140077-O vom 6. April 2016

HGer ZH, HG140207 vom 13. August 2015

HGer ZH HG080027 vom 21. Februar 2014

HGer ZH vom 24. Januar 2006 (= ZR 105/2006, S. 120 ff.)

HGer ZH vom 16. April 2002 (= ZR 102 2003, S. 293 ff.)

OGer ZH LB150032 vom 11. Februar 2016

OGer ZH HG140205 vom 13. August 2015

OGer ZH LB140020 vom 28. Juli 2014

OGer ZH HG080025 vom 21. Februar 2014

OGer ZH LB110052 vom 24. Juni 2013

CXLIV

Entscheide USA

SEC, Administrative Proceeding File No. 3-18888 in Matter of Zachary Coburn, 8. November 2018

US Supreme Court, SEC v. Howey Co., 328 U.S. 293, 2. Mai 1946

CXLV

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Interdependenzen zwischen den Anlegerinteressen ...................... 21

Abbildung 2: Interdependenzen zwischen den Anlegerrisiken ........................... 23

Abbildung 3: Bewilligungskaskade (KollektivV= Kollektivvermögen) ............ 81

Abbildung 4: Auswirkung der Treuepflicht auf die Anlegerrisiken ................. 101

Abbildung 5: Übersicht über die Standesregeln der Branchenorganisationen .. 109

Abbildung 6: Kategorisierung von FinTechs .................................................... 120

Abbildung 7: Zahlungssystem über zentrale Drittparteien ............................... 138

Abbildung 8: Zahlungssystem ohne Drittpartei ................................................ 139

Abbildung 9: Crowdfunding-Akteure ............................................................... 148

Abbildung 10: Token-Finanzierungsvorgang ................................................... 154

Abbildung 11: Kategorisierung der Systeme .................................................... 164

Abbildung 12: Bewilligungsvoraussetzungen Banken- und FinTech-Bewilligung .......................................................................................................................... 177

Abbildung 13: Entscheidlinie für die Qualifikation von Tokens ...................... 260

1

Einleitung

«I have ways of making money that you know nothing of.» JOHN D. ROCKEFELLER

I. Problemstellung, Aufbau und Ziel

Das oben genannte Zitat von JOHN D. ROCKEFELLER ist ungefähr 100 Jahre alt. Setzt man dieses Zitat in den heutigen Kontext, gilt es etwas Wesentli-ches zu bedenken: In einer von Globalisierung geprägten Welt verbreiten sich neue Ideen, und darunter auch «ways of making money», rasant schnell. Dies führt dazu, dass es für jeden Einzelnen von uns immer mehr Möglich-keiten gibt, Geld zu verdienen. Dieser Umstand kommt besonders den Anle-gern zugute. Sie befinden sich in der komfortablen Situation, dass sie bereits über Geld verfügen, welches sie durch geschicktes Anlegen vermehren möchten. Dabei können sie aus einer mannigfaltigen Palette an potenziellen Anlagemöglichkeiten auswählen. Damit eine Anlageoption von einem Anleger überhaupt in Betracht gezogen wird, soll sie für ihn ein Mindest-mass an Sicherheit bieten. Mit anderen Worten muss eine Anlageoption einen genügenden «Anlegerschutz» gewähren, welcher den ersten Themen-schwerpunkt dieser Arbeit darstellt.1 Dazu werden in einem ersten Teil die Grundlagen des Anlegerschutzes aufgezeigt, worauf in einem zweiten Teil dargelegt wird, wie die Regulierung den Anlegerschutz gewährt.

Die Anzahl der «ways of making money» hat in den letzten Jahren insb. durch eine bestimmte Entwicklung einen Aufschwung verzeichnen können. Gemeint ist das Zusammenbringen von Finanzdienstleistungen und Techno-logie, kurz «FinTech» genannt. Die Grundlagen von FinTech werden im dritten Teil der Arbeit erläutert. Zunächst werden die aufkommenden Tech-nologien in ihren Grundzügen erläutert. Anschliessend stehen die FinTech-Anwendungen – Zahlungssysteme, Crowdfunding, Tokens sowie Robo Advice – im Zentrum.

–––––––––––––– 1 Hier gilt es bereits anzumerken, dass es nicht das erklärte Ziel des Anlegerschutzes

ist, den Anleger vor dem Marktrisiko zu schützen. Der Anleger hat das Marktrisiko im Rahmen seines Substanzrisikos (siehe N 48) stets selbst zu tragen; es fällt in die Selbstverantwortung des Anlegers (siehe N 69).

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Der Anlegerschutz wird hauptsächlich durch die Finanzmarktregulierung und punktuell – aufgrund des meist privatrechtlichen Verhältnisses zwischen dem Anleger und dem Finanzdienstleister bzw. Emittenten – durch das Privat-recht garantiert. Fakt ist, dass diese Regulierungen bereits einige Jahre alt sind.2 Im vierten Teil dieser Arbeit wird untersucht, wie sich die erwähnten Innovationen in dieses Regulierungsgefüge einordnen lassen. Im Bereich des Finanzmarktaufsichtsrechts kommt es im Jahr 2020 mit dem Inkrafttreten der Finanzdienstleistungs- und Finanzinstitutsregulierung zu wesentlichen Neuerungen. Deshalb wird auch diese künftige Finanzmarktregulierung in die Analyse miteinbezogen.

Im fünften Teil der Arbeit wird zuerst die FinTech-Regulierung im Allge-meinen analysiert. Dabei werden Einzelfragen behandelt, welche sich im vierten Teil der Arbeit offenbart haben. Sodann soll aufgezeigt werden, welche Prinzipien sich für die künftige Regulierung FinTech-Bereich anbie-ten.

Um nochmals die Worte von JOHN D. ROCKEFELLER aufzunehmen, ist es das erklärte Ziel dieser Arbeit, aus rechtlicher Sicht zu beurteilen, ob der Fin-Tech-Markt für den Anleger nicht ein «way of losing money» ist bzw. an welchen Stellschrauben gedreht werden muss, damit der FinTech-Markt zu einem «way of making money» wird.

II. Eingrenzungen

Obwohl die Geldwäschereiregulierung im Rahmen von FinTech eine grosse Rolle spielt, wird sie in dieser Arbeit nicht berücksichtigt.3 Die Begründung liegt in der Tatsache, dass das Geldwäschereidispositiv nicht den Anleger-schutz, sondern vielmehr die Prävention von Geldwäscherei und Terroris-musfinanzierung bezweckt.4 Des Weiteren wird die Konsumkreditgesetzge-bung ausser Acht gelassen. Das Ziel dieser Regulierung ist nicht der Anlegerschutz, sondern der Schutz des Kreditnehmers vor einer Überschul-dung.5 Beim privatrechtlichen Anlegerschutz werden sodann ausschliesslich

–––––––––––––– 2 So stammt das KAG – als das Neuste der Finanzmarktaufsichtsgesetze nebst dem

FinfraG – aus dem Jahre 2006. 3 Insb. im Bereich der virtuellen Währungen spielt die Geldwäschereiregulierung eine

grosse Rolle. Siehe hierzu KGGT, passim; KILGUS/WALSER KESSEL, passim. 4 BGer 2C_345/2015, E. 4.3; Botschaft GwG, 1106; BISCHOF, 255. 5 CHK KKG-BRUNNER, Art. 1-42 N 1, 49.

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Einleitung

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jene Bereiche betrachtet, welche das Verhältnis zwischen dem Anleger und den Finanzdienstleistern oder Emittenten regeln.6 Obwohl das Strafrecht im Rahmen seiner präventiven Wirkung auch dem Anlegerschutz dienlich sein kann, wird es nicht in die Untersuchung einbezogen.7 Eine Strafe wirkt flankierend auf den Anlegerschutz. Die Auswirkungen des Strafrechts auf den Anlegerschutz sind deshalb zu wenig spezifisch, um angemessen beur-teilt werden zu können.

–––––––––––––– 6 Obwohl die Thematik grundsätzlich aus aufsichtsrechtlicher Sicht bearbeitet wird,

finden diese privatrechtlichen Regeln Eingang in die Arbeit. Der Grund dafür ist, dass sich insb. das FIDLEG stark an diesen privatrechtlichen Normen orientiert (siehe N 201 ff.). Weitere Fragestellungen, wie z.B. die Übertragung eines Tokens, können nicht behandelt werden (siehe zu dieser Problematik BLOCKCHAIN TASKFORCE, Positi-onspapier, 10 ff.; WEBER/IACANGELO, passim).

7 Zur general- und spezialpräventiven Wirkung des Strafrechts siehe KILLIAS/ KUHN/AEBI, 377 ff.

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Erster Teil: Grundlagen des Anlegerschutzes

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Kapitel 1: Grundlagen des Finanzmarktes

In diesem Kapitel geht es um die Bildung eines Rahmens, welcher als Grundlage für die gesamte Arbeit dienen soll. Es wird aufgezeigt, welche Merkmale den Finanzmarkt ausmachen. Zudem werden die verschiedenen Finanzmarktakteure und -instrumente beschrieben.

I. Definition

Die zentrale Funktion der Finanzmärkte ist das Zusammenbringen von Finanzierung und Investition.8 Die Finanzierung ist die Nachfrage nach Kapital und die Investition das Angebot von Kapital. Die Nachfrage wird von den Kapitalnehmern generiert, während das Angebot von den Anlegern zur Verfügung gestellt wird.9

II. Systematik

Der Finanzmarkt lässt sich anhand verschiedener Kriterien kategorisieren. In der Folge wird auf die einzelnen Märkte genauer eingegangen.

1. Teilmärkte

Als monetärer Markt ist der Finanzmarkt von den nicht-monetären Märkten wie dem Immobilien-, Edelmetall- und Rohstoffmarkt abzugrenzen.10

Des Weiteren lässt sich der Finanzmarkt anhand der Laufzeit in den Geld- und den Kapitalmarkt unterteilen. Im Gegensatz zum Geldmarkt, in welchem kurzfristige Geldaufnahmen (mit einer Laufzeit von bis zu zwölf Monaten) getätigt werden, beziehen die Kapitalnehmer über den Kapitalmarkt mittel- und langfristig (mit einer Laufzeit von über zwölf Monaten) Gelder und

–––––––––––––– 8 BEHR et al., 301; BRENNCKE, 80; EGGEN, Produktregulierung, 66 f., 119; FRICK, 18

(FN 66); KUNZ PETER V., Finanzmarktrecht, 6; NIETHAMMER, 190. 9 Siehe zu den Anlegern N 18 und zu den Kapitalgebern N 26. 10 BRENNCKE, 37; SCHMID HANS, 121; ZOBL/KRAMER, 3. Dabei sind Immobilien aber

auch Gold z.B. über kollektive Kapitalanlagen oder Derivate indirekt auch über den Finanzmarkt handelbar.

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Anlagen ihrer Kapitalgeber.11 Neben dem Geld- und Kapitalmarkt sind der Kredit- und Devisenmarkt die weiteren Teilmärkte des Finanzmarktes.12

2. Organisierter und nicht organisierter Finanzmarkt

Der Finanzmarkt kann einerseits organisiert und andererseits nicht organi-siert sein. Im organisierten Finanzmarkt bringt entweder eine Bank, eine Börse oder ein anderes bewilligtes Finanzinstitut den Kapitalgeber mit dem Kapitalnehmer zusammen.13 Der organisierte Finanzmarkt ist für jedermann zugänglich und die Transaktionen laufen zu einheitlichen Konditionen ab.14 Im Gegensatz dazu umfasst der nicht organisierte Finanzmarkt sämtliche restlichen Transaktionen, welche ohne die Beteiligung solcher Institutionen stattfinden.15

3. Primär- und Sekundärmarkt

Weiter ist der Finanzmarkt in einen Primär- und einen Sekundärmarkt ge-gliedert. Der Primärmarkt zeichnet sich dadurch aus, dass Titel neu emittiert werden.16 Die Emission läuft über Banken17 oder Emissionshäuser18, welche

–––––––––––––– 11 BGE 101 Ib 336, E. 5 c); BAUEN/ROUILLER, Bankkundengeschäft, 299; BÜHLER

SIMON, 45; CAMENZIND, 6; COSTANTINI, 23; DAENIKER, 6; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 669, 792; FAVRE, Effekten, 15 (FN 40); FISCHER DAMIAN, ABV, 315 (FN 1522); FRENKEL/NICKEL, 356; FRICK, 18 (FN 68); HAFFNER/REICHART, 1404; HOPT, Schwei-zerisches Kapitalmarktrecht, 102; KOENIG, 95; KUNZ PETER V., Finanzmarktrecht, 6; LEUENBERGER, 75; PETER, 7 (FN 9); ROHR, 2; SCHLUEP, 7; STREBEL, 19; WATTER, Investorenschutz, 269; WEBER MARTIN KARL, 6; WERLEN, 10; WICKI MARC, 26. Die Unterscheidung zwischen dem Kapital- und dem Geldmarkt anhand der Laufzeit ist für den Anlegerschutz nicht entscheidend. Investiert ein Anleger beispielsweise über eine Crowdinvesting-Plattform, ist er unabhängig von der Laufzeit seiner Anlage gleich zu schützen (vgl. WATTER, Investorenschutz, 270; ZOBL/KRAMER, 4).

12 BRENNECKE, 79 (FN 34); CONTRATTO, Regulierung von Derivaten, 174 (FN 884); EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 651, 785; TERLINDEN, 5; WEBER MARTIN KARL, 9 f.; ZOBL/KRAMER, 4.

13 BÜHLER SIMON, 111; DAENIKER, 7; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 669; KÜNG/HUBER/ KUSTER, 96; ROHR, 2; SCHLUEP, 7 (FN 11); SCHMID HANS, 143; SPILLMANN, 32 f.; WEBER ROLF H., Kapitalmarktrecht, 275; WERLEN, 12; ZOBL/KRAMER, 5.

14 ALBISETTI/GSELL/NYFFELER, 248; BRODA, 148; MORSCHER, 22 f., ZOBL/KRAMER, 5. 15 BOEMLE et al., 637; BÜHLER SIMON, 50; DAENIKER, 7; KÜNG/HUBER/KUSTER, 96;

ROHR, 2; SCHMID HANS, 143; WERLEN, 12; ZOBL/KRAMER, 5. 16 BVGer B-2188/2016, E. 3.1.2; ABEGGLEN, Börsenblasen, 228; BAUEN/ROUILLER,

Bankkundengeschäft, 299; BÜHLER SIMON, 46; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 669; FISCHER

DAMIAN, ABV, 315; HUTTERLI, 139; KAUFMANN, 280; KOENIG, 95; LEUENBERGER, 75; LUCHSINGER GÄHWILER, Anlegerschutz, 32; VON BÜREN/BÄHLER, 394 (FN 29); WAL-

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Systematik

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zwischen dem Emittenten (Kapitalnehmer) und dem Anleger (Kapitalgeber) vermitteln.19 Nachdem der Kapitalbedarf des Kapitalnachfragers durch die Emission auf dem Primärmarkt befriedigt wurde, besteht ein Interesse des Kapitalgebers, erworbene Titel wieder zu verkaufen; zudem kann seitens des Kapitalgebers auch der Bedarf bestehen, bereits emittierte Titel zurückzukau-fen.20 Alle diese Transaktionen laufen über den Sekundärmarkt, während der Gesamtbestand an Titeln dabei unverändert bleibt und diese ausschliesslich umverteilt werden.21

Das Zusammenspiel zwischen dem Primär- und dem Sekundärmarkt ist für den Kapitalgeber entscheidend. Vom Sekundärmarkt hängt es ab, wie fungi-bel eine Anlage ist. Weil die Fungibilität eines Titels ein entscheidendes Kaufkriterium für den Kapitalgeber darstellt22, muss diese gewährleistet sein, damit es auf dem Primärmarkt überhaupt zum Erwerb kommt.23 Vice versa ist der Sekundärmarkt auch für den Kapitalnachfrager entscheidend. Der Preis des Titels auf dem Sekundärmarkt entscheidet über Emissionspreis und -menge für die Ausgabe neuer Titel am Primärmarkt.24

4. Kassa- und Terminmarkt

Des Weiteren lässt sich der Finanzmarkt anhand des zeitlichen Aspekts der Abwicklung der Geschäfte unterteilen.25 Erfolgt die Abwicklung des Kauf- und Verkaufgeschäfts sofort oder innerhalb einer handelsüblichen Frist,

LER, 5 (FN 15); WEBER MARTIN KARL, 9; WERLEN, 11; WERNLI, 22; WICKI MARC, 26; ZOBL/KRAMER, 6.

17 Art. 1 Abs. 1 BankG i.V.m. Art. 2 BankV. 18 Art. 3 Abs. 2 BEHV. 19 BGer 6B_922/2016, E. 2.2.3; BStrG SK.2015.60, E. 4.5.1; DAENIKER, 7; RIMLE, 231;

VONTOBEL, 19; WAYGOOD-WEINER, 16; ZOBL/KRAMER, 6. 20 DAENIKER, 7; WERLEN, 11. 21 ABEGGLEN, Börsenblasen, 228 (FN 27); ALBISETTI/GSELL/NYFFELER, 249; BAUEN/

ROUILLER, Bankkundengeschäft, 299; BRENNCKE, 1084; BÜHLER SIMON, 46; CONTRA-

TTO, Regulierung von Derivaten, 175; DAENIKER, 8; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 669, 715; FAHRLÄNDER, Insiderstraftatbestand,186 (FN 885); FISCHER DAMIAN, ABV, 315 f.; HÄMMERLI, 16; HUTTERLI, 139; KOENIG, 95; LEUENBERGER, 75; LÖFFLER, 60; LUCHSINGER GÄHWILER, Anlegerschutz, 32; PFLAUM, 57; VON BÜREN/BÄHLER, 394

(FN 29); WEBER MARTIN KARL, 9; WERNLI, 22 f.; WICKI MARC, 27; ZOBL/KRAMER, 6. 22 Siehe N 45 ff. 23 DAENIKER, 8; HÄMMERLI, 16; WEBER, ROLF H., Kapitalmarktrecht, 275 (FN 6). 24 DAENIKER, 8; HOPT, Schweizerisches Kapitalmarktrecht, 126; ZIMMERMANN/BILL/

DUBACHER, 89. 25 ZOBL/KRAMER, 7.

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spricht man vom Kassamarkt.26 In der FinfraV geht man grundsätzlich von einer Frist bis maximal zwei Geschäftstagen aus.27 Um ein Termingeschäft handelt es sich, wenn die Erfüllung eines Kaufs bzw. Verkaufs einer Anlage zeitlich zum Abschluss verschoben erfolgt.28

III. Die Finanzmarktteilnehmer

Auf dem Finanzmarkt gibt es drei wesentliche Marktteilnehmer: die Kapital-geber, die Kapitalnehmer sowie die Finanzdienstleister.

1. Kapitalgeber

Zuerst erfolgt eine allgemeine Definition des Kapitalgebers. Sodann wird erörtert, wie die Begriffe Anleger, Investor, Gläubiger und Einleger zueinan-derstehen.

1.1 Im Allgemeinen

Die Kapitalgeber stellen über den Finanzmarkt dem Kapitalnehmer Kapital zur Verfügung. Als Kapitalgeber kommen unterschiedliche Akteure infrage, wie beispielsweise Private, Unternehmen und der Staat.29 Die Kapitalgeber zeichnen sich dadurch aus, dass sie über einen Überschuss an Mitteln verfü-gen, welche sie investieren möchten.30

–––––––––––––– 26 Art. 2 Abs. 4 FinfraV; BRÄNDLI, 3; CONTRATTO, Regulierung von Derivaten, 41

(FN 190); WICKI MARC, 68 (FN 327); ZOBL/KRAMER, 7. 27 Art. 2 Abs. 4 FinfraV. Des Weiteren gelten als Kassageschäfte der Handel, welcher

innerhalb der für das Währungspaar marktüblichen längeren Abwicklungsfrist abge-wickelt wird (Art. 2 Abs. 4 lit. a FinfraV), Käufe oder Verkäufe von Effekten unab-hängig von ihrer Währung, die innerhalb der marktüblichen oder regulatorisch vorge-schriebenen Abwicklungsfrist bezahlt werden (Art. 2 Abs. 4 lit. b FinfraV) und Geschäfte, die kontinuierlich verlängert werden, ohne dass dazu eine rechtliche Ver-pflichtung besteht oder eine Verlängerung unter den Parteien üblich wäre (Art. 2 Abs. 4 lit. c FinfraV).

28 Art. 2 Abs. 4 FinfraV; BRÄNDLI, 3; CONTRATTO, Regulierung von Derivaten, 41

(FN 190); WICKI MARC, 68 (FN 327); ZOBL/KRAMER, 7. 29 PREDOTA, 2; TOLKMITT, 2. 30 BEHR et al., 301; BRENNCKE, 79.

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Die Finanzmarktteilnehmer

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1.2 Investor, Gläubiger, Einleger und Anleger

Investoren, Gläubiger, Einleger und Anleger agieren allesamt im Finanz-markt. Sie unterscheiden sich jedoch in ihren Zielen, aber auch in der Art des Kapitals, welches sie dem Kapitalnehmer zur Verfügung stellen.

a Investoren

Der Investor gewährt dem Kapitalnehmer Mittel, wofür er ein Mitsprache-recht verlangt. Damit er ein solches erhält, muss ihm der Kapitalnehmer als Gegenleistung für die Investition i.d.R. Eigenkapital mit Stimmrecht ausge-ben. Dabei verfolgt der Investor mit seiner Anlage eines dieser Ziele: Einer-seits investiert der Investor seine Mittel in der Absicht, diese irgendwann wieder zu liquidieren (insb. Private-Equity-Investoren); andererseits tätigt der Investor auch Investitionen, bei denen er nicht primär an einer Rückzah-lung seiner Mittel interessiert ist (z.B. bei einer Unternehmensübernahme).

b Gläubiger

Im Gegensatz zum Investor ist es keine Absicht des Gläubigers, irgendwel-chen Einfluss auf den Kapitalnehmer auszuüben. Der Gläubiger investiert sein Kapital, damit er einen Zins erhält. Zudem verlangt er nach einer gewis-sen Zeit die Rückzahlung seiner Mittel. Der Kapitalnehmer gibt für die Absichten des Gläubigers Fremdkapital aus.

c Einleger

Vom Einleger spricht man einzig beim Bankengeschäft. War früher noch die Zinszahlung ein Beweggrund den Banken sein Geld zur Verfügung zu stellen, fällt dieser im heutigen Niedrigzinsumfeld weg. Vielmehr legt der Einleger sein Kapital heute bei den Banken ein, um dieses für den Zahlungs-verkehr nutzen zu können und/oder damit er das Geld nicht zu Hause horten muss. Früher oder später fordert der Einleger die Rückzahlung der Einlagen.

d Anleger

Wie lässt sich nun der Begriff des Anlegers – welcher für diese Arbeit zentral ist – in dieses Gefüge einordnen? Der Anleger investiert seine Mittel

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vorwiegend mit der Absicht, einen Gewinn zu erzielen.31 Diese Eigenschaft verbindet ihn mit dem Investor und dem Gläubiger – neuerdings und auf-grund des Niedrigzinsumfelds – allerdings kaum mit dem Einleger. Um einen Gewinn zu erzielen, stellt der Anleger dem Kapitalnehmer entweder Eigen- oder Fremdkapital zur Verfügung. Wie später erläutert wird, hat der Anleger i.d.R. ein Interesse daran, dass ihm die Anlage nach einer bestimm-ten Laufzeit wieder zurückerstattet wird, da unter Umständen erst dann der anlegertypische Gewinn realisiert werden kann.32 Dies verbindet den Anleger mit allen anderen Kategorien (abgesehen von der einen Unterart des Inves-tors, welcher nicht an der Rückzahlung interessiert ist).

Die Eigenschaften, welche einen Anleger auszeichnen, sind relativ hetero-gen. Deshalb sucht man wohl auch vergebens nach einer allgemeingültigen Definition des Anlegerbegriffs.33 Eine neuere Definition lässt sich der Bot-schaft FIDLEG/FINIG entnehmen. Diese definiert den Anleger als Empfän-ger einer Finanzdienstleistung oder Erwerber eines Finanzinstruments.34 Unter eine solche Definition fallen sowohl der Investor als auch der Gläubi-ger. Beide Gruppen lassen sich i.d.R. als Erwerber eines Finanzinstruments qualifizieren. Hierbei gilt jedoch die sinnvolle Einschränkung, dass der Investor und der Gläubiger nur unter den Anlegerbegriff fallen, sofern sie Finanzinstrumente im Sinne von Effekten oder Anleihensobligationen er-werben.35 Wird Eigenkapital (Investoren) oder Fremdkapital (Gläubiger) nicht über Effekten bzw. Anleihensobligationen zur Verfügung gestellt, gelten ihre Kapitalgeber nicht als Anleger. Demnach profitieren sie in diesen Fällen auch nicht vom Anlegerschutz. Dies erscheint gerechtfertigt, da eine solche Kapitalhingabe eher auf privater (Vertrauens-)Basis und somit aus-serhalb des breit zugänglichen Finanzmarktes erfolgt.

Nicht unter den Anlegerbegriff der Botschaft FIDLEG/FINIG fällt der Einleger, da die Publikumseinlage bei einer Bank kein Finanzinstrument darstellt.36 In ihrer klassischen Funktion bieten die Banken dem Einleger

–––––––––––––– 31 Siehe N 43. 32 Das sogenannte Liquiditätsinteresse (siehe N 45). 33 EMMENEGGER/GOOD, 89; JOST, 21; RIESENHUBER, 135; SETHE, Anlegerschutz, 114 f. 34 Vgl. Botschaft FIDLEG/FINIG, 8948; JOST, 21. 35 Art. 3 lit. a Ziff. 1 und 2 FIDLEG. 36 Art. 3 lit. a FIDLEG e contrario; Botschaft FIDLEG/FINIG, 8944.

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Die Finanzmarktteilnehmer

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zudem keine Finanzdienstleistungen, wie sie im FIDLEG definiert sind, an, weshalb der Einleger nicht als Anleger gilt.37

2. Kapitalnehmer

Der Kapitalnehmer ist auf dem Finanzmarkt die Gegenpartei des Anlegers. Er zeichnet sich dadurch aus, dass er ein Kapitaldefizit aufweist.38 Dieses gleicht er aus, indem er Kapital vom Anleger entgegennimmt. Dafür ver-spricht er dem Anleger z.B. Mitspracherecht, verschiedenartige Renditen oder/und die Rückzahlung des Kapitals.39

3. Finanzdienstleister

In diesem Kapitel werden die Finanzdienstleister erläutert. Dabei werden sie – je nach ihrem Dienstleistungsangebot – als Finanzdienstleister i.w.S. oder i.e.S. qualifiziert.

3.1 Finanzdienstleister im engeren Sinne

Bei der Koordination zwischen dem Kapitalgeber und -nachfrager ist es möglich, dass Angebot und Nachfrage nicht übereinstimmen; dann ist es die Aufgabe des Finanzdienstleisters, entsprechend zu transformieren.40 Zu diesen Transformationsleistungen zählen die Fristen-, die Losgrössen- sowie die Risikotransformation.41 Der Finanzdienstleister tritt dabei unmittelbar zwischen den Kapitalgeber und -nehmer, sodass es zwischen diesen nicht zum Vertragsverhältnis kommt; stattdessen kommt es zu je einem Vertrag zwischen dem Kapitalgeber und dem Finanzdienstleister (als Geldnehmer mit Anlageleistung) sowie zwischen dem Kapitalnehmer und dem Finanz-dienstleister (als Geldgeber mit Finanzierungsleistung).42 Erbringt der Fi-nanzdienstleister solche Transformationsdienstleistungen, spricht man vom Finanzdienstleister i.e.S.

–––––––––––––– 37 Art. 3 lit. c FIDLEG e contrario. 38 BEHR et al., 301; BRENNCKE, 79. 39 BRENNCKE, 79; KOENIG, 95; LEUENBERGER, 75, 236; MÖHLE, 109. 40 BITZ/STARK, 8; KRÄMER, 73; PREDOTE, 2; THIESSEN, 191. 41 BECKER/PEPPMEIER, 23 ff.; BRENNCKE, 79 f.; BÜHLER SIMON, 51; BURG/RUDOLPH, 5 f.;

HARTMANN-WENDELS/PFINGSTEN/WEBER, 4 ff.; KAISER, 127 ff.; MÖSLEIN, 28; NIETHAMMER, 190 ff.; REHM, 126; SETHE, Anlegerschutz, 119 ff.; THIESSEN, 192; WILHELMI, 298.

42 BITZ/STARK, 5; BRENNCKE, 79.

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3.2 Finanzdienstleister im weiteren Sinne

Der Finanzdienstleister spielt am Finanzmarkt eine wichtige Rolle. Er steht, wie aufgezeigt, im Zentrum der Koordination zwischen Kapitalangebot und -nachfrage.43 Decken sich – im Gegensatz zum vorgängig Erwähnten – das Angebot und die Nachfrage, vermittelt der Finanzdienstleister einzig.44 Dabei ist sein Augenmerk darauf gerichtet, den Abschluss sowie die Erfül-lung eines Finanzkontraktes zwischen dem Kapitalgeber und -nehmer her-beizuführen.45 Der Finanzdienstleister i.w.S. tätigt hierbei Vermittlungs-, Informations- sowie Risikoübernahmeleistungen.46

Im Rahmen dieser Arbeit ist insb. auf die Entwicklung der letzten Jahre hinzuweisen, die gezeigt hat, dass dem Finanzdienstleister i.w.S. eine immer grössere Bedeutung zukommt.47 Dies ist mit dem Rückgang des Kreditge-schäfts und dem gleichzeitigen Wachstum des Kapitalmarktes zu erklären.48 Mit der Entwicklung rund um FinTech wird diese Tendenz nochmals ver-stärkt. Es ist das erklärte Ziel der FinTech-Branche, die traditionellen Finanzdienstleister – also die Finanzdienstleister i.e.S. – mittels Innovationen zu umgehen.49 Banken sollen beispielsweise lediglich noch als Depotbank oder Garant in die Prozesse einbezogen werden.

IV. Finanzinstrumente

Die Kapitalallokation im Finanzmarkt geschieht über Finanzinstrumente. In der Folge wird dargelegt, welche Arten von Finanzinstrumenten es gibt. Dabei lehnt sich die Kategorisierung an jene des FIDLEG an.

1. Beteiligungspapiere

Zu den Beteiligungspapieren gehören Finanzinstrumente wie Aktien, Partizi-pations- sowie Genussscheine, welche in Form von Effekten ausgegeben werden.50 Sie werden beim Emittenten als Eigenkapital verbucht. Einzige

–––––––––––––– 43 BHATTACHARYA/THAKOR, 2; BITZ/STARK, 5; KRÄMER, 73; THIESSEN, 191. 44 BITZ/STARK, 8; KRÄMER, 73; PREDOTE, 2; THIESSEN, 191. 45 BITZ/STARK, 13; BRENNCKE, 82; KRÄMER, 80 f. 46 ASSMANN, Kapitalmarkt, 26 ff.; BRENNCKE, 82. 47 BRENNCKE, 83. 48 BRENNCKE, 83; STOFFEL, 52. 49 GROBE/STEINKÜHLER, 130; PUSCHMANN/WEBER, 79; WEBER/BAUMANN, 4. 50 Art. 3 lit. a Ziff. 1 FIDLEG.

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Finanzinstrumente

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Ausnahme hierbei bilden Wandelanleihen, welche bei ihrer Ausgabe Fremd-kapital darstellen und erst durch ihre Wandelung zu Eigenkapital werden. Werden sie als Effekten ausgegeben, gelten auch sie als Beteiligungspapiere.

2. Forderungspapiere

Unter die Forderungspapiere werden sämtliche Effekten subsumiert, welche keine Beteiligungspapiere darstellen.51 Sie verleihen dem Anleger einen obligatorischen Anspruch auf die teilweise oder ganzheitliche Rückzahlung sowie einen Zins.52 Zu den Forderungspapieren zählen auch Anleihen, Derivate und strukturierte Produkte.53 Über die Forderungspapiere wird dem Emittenten Fremdkapital zur Verfügung gestellt.

3. Kollektive Kapitalanlagen

Bei den kollektiven Kapitalanlagen handelt es sich um Finanzinstrumente, bei denen das Vermögen verschiedener Anleger gepoolt und durch Dritte verwaltet wird.54 Bei vertraglichen Anlagefonds stellt das von den Anlegern investierte Kapital Sondervermögen dar.55 Bei den Fondsgesellschaften beteiligen sich die Anleger mittels Aktien, also über Eigenkapital; davon ausgenommen ist die Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen, bei welcher sich die Anleger am Gesellschaftsvermögen der Kommanditge-sellschaft beteiligen.56

4. Derivate

Derivate sind bilaterale Finanzverträge, deren Wert sich unmittelbar oder mittelbar von einem oder mehreren Basiswerten ableitet und die kein Kassa-geschäft darstellen.57 Rechtlich stellt der Derivatvertrag ein Forderungsrecht dar, weshalb in der Zeitspanne zwischen dem Vertragsabschluss und der

–––––––––––––– 51 Art. 3 lit. a Ziff. 2 FIDLEG. 52 EGGEN, Produkteregulierung, 18. 53 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8943. 54 Art. 7 Abs. 1 KAG. 55 Art. 35 KAG. 56 Vgl. Art. 36 ff., 98 ff., 110 ff. KAG 57 Art. 2 lit. c FinfraG.

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Vertragserfüllung die Investition des Anlegers beim Derivateverkäufer als Fremdkapital auszuweisen ist.58

5. Strukturierte Produkte

Strukturierte Produkte sind Finanzinstrumente, welche sich aus ver-schiedensten Elementen zusammensetzen. Charakteristisch ist dabei, dass sich der Preis des Produkts von einem Basiswert ableiten lässt.59 Diese Definition ist jedoch sehr weit, weshalb es auch eine Vielzahl unterschiedli-cher Kategorien von strukturierten Produkten gibt.60 Rechtlich handelt es sich bei strukturierten Produkten um Schuldverschreibungen gegenüber dem Emittenten, weshalb die von den Anlegern zur Verfügung gestellten Mittel Fremdkapital darstellen.61

6. Weitere Finanzinstrumente

Des Weiteren gelten ruckkaufsfähige Lebensversicherungen mit kursab-hängigen Leistungen und Abfindungswerten sowie Kapitalisations- und Tontinengeschäfte als Finanzprodukte.62 Zusätzlich fallen risiko- oder kurs-abhängige Einlagen unter den Begriff des Finanzprodukts.63

–––––––––––––– 58 Vgl. EGGEN, Produkteregulierung, 21. 59 HUTTERLI, 16. 60 Vgl. SVSP Swiss Derivative Map 2018 (SVSP, Swiss Derivative Map, abgerufen von

<www.svsp-verband.ch/strukturierte-produkte-pro/#?r=>). 61 SVSP, Swiss Derivative Map, abgerufen von <www.svsp-verband.ch/strukturierte-

produkte-pro/#?r=>. 62 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8943. 63 Dabei sind Einlagen ausgeschlossen, deren Zins direkt an Zinssatzindices, wie dem

Libor oder Euribor gebunden sind (Botschaft FIDLEG/FINIG, 8944).

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Anlegerinteressen

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Kapitel 2: Anlegerinteressen und -risiken

Bevor geklärt werden kann was unter dem Anlegerschutz zu verstehen ist und welche Funktion dieser hat, wird in diesem Kapitel auf zwei Themen eingegangen: Zum einen wird aufgezeigt, welche Interessen die Anleger überhaupt antreiben, ihr Vermögen zu investieren. Zum anderen wird erläu-tert, welchen Risiken die Anleger bei einer Investition ausgesetzt sind. Nach dem Aufzeigen der einzelnen Interessen und Risiken werden auch deren Wechselbeziehungen dargelegt.

I. Anlegerinteressen

Die Anlage auf dem Finanzmarkt ist von der Beteiligung an einer Gesell-schaft aufgrund von unternehmerischen Motiven zu unterscheiden. Während solche Investitionen das Mitsprache- und Kontrollinteresse vordergründig befriedigen, stehen für den Anleger auf dem Finanzmarkt die nachfolgend erläuterten Interessen im Vordergrund.64 Die Reihenfolge ist nach dem zeitlichen Auftreten in einem Anlageprozess gegliedert.

1. Informationsinteresse

Entscheidet sich ein Anleger aktiv zu werden, bedarf er eines Überblicks über seine Investitionsmöglichkeiten. Dabei ist der Zugang zu den wesentli-chen Informationen potenzieller Anlagen unabdingbar.65 Für die Informati-onsbeschaffung und -selektion kann der Anleger auf ausgewiesene Spezialis-ten zurückgreifen.66 Diese bedürfen jedoch ihrerseits Informationen, welche sie durch die Zurverfügungstellung seitens der möglichen Gegenseite des Anlegers (Kapitalnachfrager) erhalten.67

Durch die Informationsbereitstellung ist es dem Anleger nicht nur möglich eine initiale, sachgerechte Anlageentscheidung zu treffen.68 Vielmehr hat er auch während der Laufzeit seiner Anlage ein Informationsinteresse, um abzuschätzen, ob er eine Anlage halten oder veräussern soll. Dabei ist der

–––––––––––––– 64 BARKAM, 41; WIEDEMANN, 488 f. 65 BÜRLI-BORNER, 247; HOPT, Anlegerschutz, 9. 66 BÜRLI-BORNER, 247. 67 MÜLLER RICHARD COLIN, 167; vgl. MAUSER, 105 ff. 68 MÖHRLE, 120; SCHMIES, Hedgefonds, 82; SCHWARK, 10.

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Anleger nebst der Informationsbereitstellung durch Dritte teils auch auf eine fachkundige Beratung angewiesen.69

2. Substanzinteresse

Hat sich ein Anleger für eine bestimmte Investition entschieden, steht für ihn im Vordergrund, dass diese nicht an Wert verliert.70 Der Anleger kann den Erhalt der Substanz selbst fördern, indem er – falls möglich – Kontroll- und Mitspracherechte bei den von ihm erworbenen Anlagen wahrnimmt; anstatt selbst aktiv zu werden, kann er die genannten Rechte auch durch Dritte ausüben lassen.71

3. Ertragsinteresse

In der Regel hat der Anleger jedoch nicht nur ein Interesse daran, dass seine Anlage substanzbeständig ist, sondern er will mit ihr einen Ertrag erzielen.72 Auch hier sehen sich die Anleger mit der Entscheidung konfrontiert, ob sie die Erzielung eines Ertrags durch das Selbstverwalten der Anlage erreichen wollen, oder ob sie auf eine professionelle Drittverwaltung setzen möchten.73

4. Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditioneninteresse

Wie aufgezeigt, hat der Anleger die Möglichkeit, Dritte bei seinem Anlage-prozess beizuziehen. Dies tut er, wenn er der Meinung ist, dass diese seine Interessen besser wahrnehmen als er selbst. Über den ganzen Anlageprozess hat er dadurch ein Interessenvertretungs-, Abwicklungs- und Verwaltungsin-teresse.74 Diese Interessen sind unabhängig vom Markt und treten, wie gesagt, beim Beizug von Dritten auf. Diese Dritten, wie auch die Marktge-genseite, legen weiter die Konditionen fest, zu welchen sie dem Anleger eine Investition anbieten. Bei diesen Konditionen sowie den Konditionen für die

–––––––––––––– 69 BÜRLI-BORNER, 247; SCHWARK, 10. 70 BÜRLI-BORNER, 247; HOPT, Anlegerschutz, 116. 71 SCHWARK, 10. 72 BÜRLI-BORNER, 248; SCHMIES, Hedgefonds, 77; SCHWARK, 11. 73 BÜRLI-BORNER, 248 f. 74 MÜLLER RICHARD COLIN, 166; SCHMIES, Hedgefonds, 79 ff.; WIEDEMANN, 489.

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Anlegerrisiken

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Abwicklung und Verwaltung ist es i.S.d. Anlegers, dass diese marktüblich und für ihn nicht ungünstig sind.75

5. Liquiditätsinteresse

Der Anleger hat ausserdem ein Liquiditätsinteresse.76 Damit er seine Anlage veräussern kann, benötigt er entweder einen funktionierenden und liquiden Markt oder er besitzt einen Rückgabeanspruch gegenüber dem Kapitalneh-mer oder einem Dritten.77

II. Anlegerrisiken

Die Anlage am Finanzmarkt bringt für den Anleger häufig Risiken mit sich. Diese Risiken werden folgend beschrieben. Auch hier ist die Gliederung nach dem zeitlichen Vorkommen während des Anlageprozesses gestaltet. Es gilt ebenfalls, dass die Risiken sowohl vor als auch während der Anlage auftreten können.

1. Informationsrisiko

Unter dem Informationsrisiko ist einerseits erfasst, dass der Anleger nicht an die nötigen Informationen gelangt. Erhält der Anleger selbst keine Informa-tionen, kann er den Weg über Dritte wählen. Diese, beispielsweise Banken oder Vermögensverwalter, statten den Anleger sodann mit erhältlichen und auch komprimierten Informationen aus; dabei kommt es oft auch zu einer Beratungstätigkeit seitens des Beigezogenen.78 Andererseits besteht die Gefahr, dass bei der Informationsbeschaffung – sei es durch den Anleger selbst oder durch Dritte – falsche Informationen über die Anlage eingeholt werden.79 Mit fehlenden, unvollständigen oder falschen Informationen geht der Anleger die Gefahr ein, dass er entweder in die gänzlich falsche Anlage oder in zu grossem bzw. kleinem Umfang investiert oder eine Anlage zu ungünstigen Konditionen wieder veräussert.80

–––––––––––––– 75 HOPT, Anlegerschutz, 118; KRESS, 94; MAUSER, 34; SCHMIES, Hedgefonds, 81. 76 BÜRLI-BORNER, 249; SCHMIES, Hedgefonds, 78; SCHWARK 11. 77 BÜRLI-BORNER, 249; MÜLLER RICHARD COLIN, 195 f.; SCHMIES, Hedgefonds, 78;

SCHWARK 11. 78 MAUSER, 105. 79 BÜRLI-BORNER, 247. 80 LUCHSINGER GÄHWILER, Anlegerschutz, 82.

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2. Substanzrisiko

Mit dem Substanzrisiko ist die Gefahr gemeint, dass die getätigte Anlage an Wert verliert. Der Wertverlust einer Anlage lässt sich i.d.R. zurückführen auf (1) die Marktentwicklung, (2) ein Fehlverhalten bzw. einen Missbrauch des Finanzdienstleisters oder (3) den Konkurs eines Marktteilnehmers.81 Da wie dargelegt das Vermögenserhaltungsinteresse für den Anleger im Zentrum steht, und das Substanzrisiko das entsprechende Risiko verkörpert, wird es häufig als das zentrale Risiko im Anlageprozess bezeichnet.82

3. Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko

Das Interessenvertretungsrisiko meint, dass die Anlage jemandem anvertraut wird, der anstatt der Interessen des Anlegers die eigenen verfolgt; das Abwicklungs- sowie das Verwaltungsrisiko hingegen schliessen Sachverhal-te mit ein, in welchen die Anlage jemandem anvertraut wird, der damit ungetreu wirtschaftet.83 In dieselbe Kerbe schlägt auch das Konditionenrisi-ko, welches in Erscheinung tritt, sobald der Kapitalnehmer oder Dritte für ihre Tätigkeit entschädigt werden.84 Ein Konditionenrisiko geht der Anleger bereits deshalb ein, wenn seine Marktgegenseite beim Anlageentscheid entschädigungspflichtige Leistungen einpreist. Diese Risiken treten vermehrt auf, wenn der Anleger Dritte in den Anlageprozess einbezieht.85

4. Liquiditätsrisiko

Als Liquiditätsrisiko wird jenes Risiko bezeichnet, bei welchem der Anleger seine Anlage nicht oder nur zu einem ungünstigen Preis veräussern kann.86 Das Liquiditätsrisiko hängt u.a. stark davon ab, wie viel an Transaktionskos-ten investiert werden muss, um die Anlage zu veräussern.87

–––––––––––––– 81 JOST, 87; KRESS, 93; LUCHSINGER GÄHWILER, Anlegerschutz, 77; SCHMIES, Hedge-

fonds, 78. 82 HOPT, Kapitalanlegerschutz, 53, 289; KRESS, 92. 83 HOPT, Kapitalanlegerschutz, 54; JOST, 88. 84 HOPT, Kapitalanlegerschutz, 54. 85 HOPT, Kapitalanlegerschutz, 54; KRESS, 93. 86 BÜHLER SIMON, 56; CONTRATTO, Regulierung von Derivaten, 87. 87 BÜHLER SIMON, 56 f.

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Interdependenzen

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Bezüglich Anlagen im Bereich von FinTech ist darauf hinzuweisen, dass der Anleger tendenziell ein höheres Liquiditätsrisiko eingeht. Es ist erwiesen, dass beispielsweise nichtkotierte Aktien im Gegensatz zu kotierten Aktien schwieriger handelbar und somit illiquider sind; kotierte Aktien profitieren hierbei von einem grösseren Marktkapital und deren Informationen sind leichter verfügbar.88 Während im Bereich des Crowdfundings (mit all seinen Ausgestaltungen) der Primärmarkt mittlerweile ein stattliches Volumen aufweist, fehlt es zumeist an einem Sekundärmarkt.89 Ohne Sekundärmarkt ist es schwierig, bzw. mit hohen Transaktionskosten verbunden, eine getätig-te Anlage wieder zu veräussern. Gleiches gilt am Token-Markt.

III. Interdependenzen

Damit die Person des Anlegers besser verstanden wird, ist es wichtig aufzu-zeigen, wie die einzelnen Interessen und Risiken zueinanderstehen. Sie treten nämlich keineswegs einzeln bzw. getrennt voneinander, sondern stets mitei-nander auf.90

1. Interdependenz zwischen den Anlegerinteressen

Abbildung 1: Interdependenzen zwischen den Anlegerinteressen

Wie ausgeführt, kann der Anleger sein Substanz- und Ertragsinteresse för-dern, indem er Kontroll- und Mitspracherechte wahrnimmt. Diese Rechte

–––––––––––––– 88 BAUEN/ROUILLER, Bankkundengeschäft, 455; BÜHLER SIMON, 34; CONTRATTO,

Regulierung von Derivaten, 87; HUTTERLI, 111; SCHALLER, Strukturierte Produkte, 109.

89 Siehe zum Primär- und Sekundärmarkt N 13 f. sowie zum Crowdfunding N 881 ff. 90 GEWIESE, 24.

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kann er jedoch nur sinnvoll ausüben, wenn er über entsprechende Informati-onen verfügt. Das Substanz- und Ertragsinteresse hängen also davon ab, wie ausgeprägt das Informationsinteresse des Anlegers befriedigt wird.91

Gleichzeitig lässt sich sagen, dass je weniger Informationen ein Anleger besitzt, desto eher muss er auf Dritte zurückgreifen. Dieser Rückgriff erhöht sodann das Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Kondi-tioneninteresse des Anlegers. Diese zwei Interessen korrelieren demgemäss negativ zueinander.

Des Weiteren beeinflusst das Informations- auch das Liquiditätsinteresse. Je besser die Informationslage des Anlegers ist, desto zielgerichteter kann er über das Halten oder Verkaufen seiner Anlage entscheiden und direkt sein Liquiditätsinteresse positiv beeinflussen.

Erzielt der Anleger mit einer Anlage einen Ertrag, wird dieser teils erst mit dem Verkauf für ihn realisiert.92 Verzeichnet eine Anlage laufend Verluste und scheint sie sich auch in die Zukunft so zu entwickeln, sieht sich der Anleger unter Umständen gezwungen, diese zu veräussern.93 Infolgedessen besteht sowohl eine positive als auch eine negative Abhängigkeit zwischen dem Ertrags- und dem Liquiditätsinteresse.

Eine negative Wechselwirkung beherrscht das Verhältnis zwischen dem Substanz- und dem Ertragsinteresse. Im Grundsatz und gem. der modernen Portfolio-Theorie gilt, dass je höhere Erträge man mit einer Anlage erzielen möchte, desto grösser die Risikobereitschaft sein muss.94 Mit erhöhtem Risiko steigt jedoch gleichzeitig die Gefahr, dass die Anlage Verluste ein-fährt und das Substanzinteresse negative Folgen davonträgt.

–––––––––––––– 91 EGGEN, Produktregulierung, 146. 92 Beispielsweise setzt sich der Ertrag einer Aktie zusammen aus der Dividende sowie

dem Kursanstieg. Dabei wird die Dividende jährlich, der Kursanstieg jedoch erst beim Verkauf der Aktie realisiert.

93 SCHWARK, 11. 94 GRILL/GRAMLICH/ELLER, 1111 ff.; SCHMIES, Hedgefonds, 77.

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Interdependenzen

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2. Interdependenz zwischen den Anlegerrisiken

Abbildung 2: Interdependenzen zwischen den Anlegerrisiken

Auch bei den Interdependenzen zwischen den Risiken steht das Informati-onsrisiko im Zentrum. Es beeinflusst sämtliche anderen Risiken und dies in positiver Korrelation. Je grösser das Informationsrisiko, desto verstärkter treten das Substanz-, Liquiditäts-, Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko auf. Alle diese Risiken verschärfen sich, wenn der Anleger nur unvollständige, falsche oder gar keine Informati-onen besitzt. Das Substanzrisiko erhöht sich, da durch das Informationsdefi-zit die möglichen wertvernichtenden Ereignisse95 schwieriger voraussehbar sind. Gleiches gilt für das Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwal-tungs- und Konditionenrisiko: Je weniger Informationen vorhanden sind, desto mehr steigen diese Risiken an. Es müssen dann mehr Dritte beigezogen werden, welche schwieriger zu überwachen und zu kontrollieren sind. Letz-ten Endes hängt auch die Liquidität einer Anlage von den vorhandenen Informationen ab. Je mehr Informationen vorliegen – und je kleiner das Informationsrisiko ist –, desto kleiner ist auch das Risiko, die Anlage zu einem falschen Zeitpunkt oder zu einem zu niedrigen Preis zu verkaufen.

Weiter stehen das Substanz- und das Liquiditätsrisiko in einer Wechselbe-ziehung zueinander. Sinkt auf einem Markt die Liquidität – also steigt das Liquiditätsrisiko – sind die Anlagen schwieriger zu verkaufen; dieser Ent-wicklung kann einzig entgegengetreten werden, indem der Verkaufspreis niedriger angesetzt wird.96 Der Anleger ist durch ein steigendes Liquiditätsri-siko daher auch einem höheren Substanzrisiko ausgesetzt.

–––––––––––––– 95 Siehe N 48. 96 AEBERSOLD SZALAY, 28; BAUEN/ROUILLER, Bankkundengeschäft, 371; BÜHLER

SIMON, 56; GERICKE, 230; MÖHRLE, 222.

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Eng mit dem Substanz- und Liquiditätsrisiko verbunden sind das Interessen-vertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko. Erhöht sich eines dieser Risiken, steigen oft auch die Transaktionskosten einer Anlage. Die Anlage wird entweder in ihrer Anschaffung teurer oder beim Verkauf kann nur ein geringerer Erlös generiert werden (Substanzrisiko); allenfalls kann ein Verkauf durch zu hohe Transaktionskosten gänzlich verhindert werden (Liquiditätsrisiko).97

3. Fazit

Auch wenn der Anleger hauptsächlich einen Gewinn mit seiner Anlage erzielen möchte, macht die Abbildung 1 deutlich, dass das Informationsinter-esse des Anlegers im Zentrum steht.98 Besitzt der Anleger genügend und korrekte Informationen, kann er die richtigen Anlageentscheide treffen und dadurch auch seine übrigen Interessen befriedigen.

Abbildung 2 hingegen zeigt, dass alle Wechselbeziehungen zwischen den Risiken positive korrelieren. Diese Erkenntnis ist in dem Sinne wichtig, als dass durch die Verminderung eines Risikos auch eine hemmende Wirkung auf alle anderen Risiken erzielt wird.

Deshalb gibt dieses Kapitel einerseits den Aufschluss, dass das Informations-interesse von besonderer Wichtigkeit ist. Andererseits zeigt es auf, dass sämtliche Risiken miteinander in positiver Weise korrelieren.

Auch wenn die beiden Abbildungen gesamthaft aufzeigen, wie sich die Anlegerinteressen und -risiken untereinander verhalten, gilt es auf einen zentralen Aspekt hinzuweisen: Es darf keineswegs von «einem» Anleger gesprochen werden. Die Präferenzen (Anlegerinteressen) aber auch Risikoaf-finität bzw. -aversion (Anlegerrisiken) unterscheiden sich von Anleger zu Anleger.99

–––––––––––––– 97 BÜHLER SIMON, 56 f. 98 MÖHRLE, 132; SCHMIES, Hedgefonds, 77; SCHWARK, 11. 99 ARQUINT/KISS, 181; CONTRATTO, Anlegerleitbild, 53; FLEISCHER/MERKT, 27; WAT-

TER/KÄGI, 47.

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Jüngste Entwicklungen in der Schweiz

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Kapitel 3: Anlegerschutz

In diesem Kapitel geht es um den Anlegerschutz an sich. Zuerst wird die jüngste Entwicklung in der Schweiz aufgezeigt. Darauffolgend werden das Schutzziel, einzelne Abgrenzungen sowie eine Spezialfrage zum Anleger-schutz dargelegt. Zum Schluss wird der Anlegerschutz verhaltensökono-misch analysiert.

I. Jüngste Entwicklungen in der Schweiz

Die Finanzkrise und die Vorkommnisse rund um den Madoff-Betrug sowie den Lehman-Konkurs haben den Ruf nach mehr Anlegerschutz, sowohl in der Schweiz als auch weltweit,100 lauter werden lassen.101 Beispielsweise passte die FINMA in der Schweiz die Produktions- und Vertriebsregeln für Finanzprodukte 2010 an.102 Initiiert durch die internationalen Regulierungs-bestrebungen begann die Schweiz 2012 mit dem Projekt zur Umstrukturie-rung des gesamten Finanzmarktrechts.103 Am 28. März 2012 beauftragte der Bundesrat das EFD, unter Mitwirkung des EJPD sowie der FINMA, mit der Erarbeitung einer sektorenübergreifenden Regulierung von Finanzprodukten und Finanzdienstleistungen sowie deren Vertrieb.104 Mit den drei neuen Gesetzen FinfraG, FIDLEG und FINIG soll eine neue Architektur der Finanzmarktgesetze geschaffen werden, durch welche die Sektor- in eine Querschnittsregulierung überführt wird.105 Das FinfraG, welches am 1. Januar 2016 in Kraft trat, regelt die Organisation sowie den Betrieb von Finanzmarktinfrastrukturen und hat den Schutz der Anleger sowie die Stabi-

–––––––––––––– 100 Zur jüngsten Entwicklung in der EU siehe N 212 ff. 101 BAISCH, 480; BÄRTSCHI, Finanzmarktregulierung, 459; BURG, 1; FINMA, Anhörungs-

bericht Vertriebsregeln, 8 f., 22; FINMA, Bericht Madoff Lehman, 11, 16, 18, 20; FINMA, Vertriebsbericht 2010, Anhang, 34; GEIGER, 3; HABSCHICK et al., 25, 69, 155; JOSITSCH/VON ROTZ, 592; PEYER, 768 f.; RAIMONDI, 90; SCHENKER, Suitability & Appropriateness, 8; SCHOOP, 70; SETHE, MiFID II, 477 f.

102 Vgl. FINMA, Anhörungsbericht Vertriebsregeln, passim; FINMA, Positionspapier Vertriebsregeln, passim; FINMA, Vertriebsbericht 2010, passim. Daneben gab es di-verse andere Regulierungsanpassungen (u.a. Eigenmittel- und Liquiditätsanforderun-gen), welche jedoch nicht den Anlegerschutz zum Ziel hatten (FINMA, Finanzmarkt-krise und Finanzmarktaufsicht, 36 ff.).

103 FUCHS, 11; NOBEL, Entwicklungen 2015, 11; WEBER ROLF H., Finanzmarktregulie-rung, 583.

104 Erläuternder Bericht FIDLEG/FINIG, 2. 105 BERTSCHINGER, Bündelung der Aufsicht, 409; KUNZ PETER V., Schweizer Wirtschafts-

recht, 425; NOBEL, Entwicklungen 2015, 11.

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lität und die Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes zum Ziel.106 Sodann sind das FIDLEG sowie das FINIG seit dem Sommer 2018 beschlossene Sache und werden voraussichtlich per 1. Januar 2020 in Kraft treten. Wäh-rend das FIDLEG die Voraussetzungen für das Erbringen von Finanzdienst-leistungen und das Anbieten von Finanzinstrumenten regelt, hat das FINIG zum Ziel, die Aufsicht über sämtliche Finanzdienstleister, welche in irgend-einer Form das Vermögensverwaltungsgeschäft betreiben, in einem Erlass zu regulieren.107

II. Anlegerschutz als Regelungsziel des Finanzmarkt-rechts

Das Finanzmarktrecht hat den Schutz der Gläubiger, der Anleger, der Versi-cherten sowie den Schutz der Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte zum Ziel.108 Die Einordnung des Begriffs «Anlegerschutz»109 in das Schutzkon-zept des Finanzmarktrechtes wird in der Literatur unterschiedlich verstan-den.110 Nachstehend wird zwischen dem Funktions- und dem Anlegerschutz unterschieden. Dies darf jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass beide Schutzmechanismen zusammenspielen.

1. Funktionsschutz

Der Funktionsschutz hat die institutionelle, allokative und operationelle Funktionsfähigkeit des Finanzmarktes zum Ziel.111 Die institutionelle Funk-tionsfähigkeit gewährleistet die Grundvoraussetzung für einen funktionie-renden Markt.112 Bei der operationellen sowie allokativen Funktionsfähigkeit geht es um das optimale Zusammenbringen zwischen den Mitteln des Anle-gers mit den Kapitalnehmern, insb. unter Berücksichtigung der entstehenden

–––––––––––––– 106 Botschaft FinfraG, 7496; Erläuternder Bericht FinfraG, 1 f.; zum FinfraG siehe

N 158 ff. 107 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8902 ff.; zum FIDLEG siehe N 164 ff. und zum FINIG

N 188 ff. 108 Art. 4 FINMAG. 109 In der Politik wird immer wieder eine Stärkung des Anlegerschutzes (oder neu auch

Kundenschutz) verlangt (Erläuternder Bericht FIDLEG/FINIG, 2; Hearingbericht FIDLEG, 1; FINMA, Positionspapier Vertriebsregeln, 6; FINMA, Vertriebsbericht 2010, 2).

110 Statt vieler siehe BÜRLI-BORNER, 240 f. 111 BÜRLI-BORNER, 233; 112 KÜMPEL, 21 f.

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Anlegerschutz als Regelungsziel des Finanzmarktrechts

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Kosten.113 Ein solcher Funktionsschutz ist notwendig, da zwischen dem Anleger und dem Kapitalnehmer Marktasymmetrien bestehen, welche län-gerfristig zu einem Marktversagen führen.114

2. Anlegerschutz

Beim Anlegerschutz handelt es sich um den Interessenschutz, welchen der Gesetzgeber jenen Personen gewährt, welche sich am Finanzmarkt unmittel-bar oder mittelbar an Unternehmen oder anderen Sondervermögen zu Anla-gezwecken beteiligen.115 Ziel des Anlegerschutzes ist es, den wirtschaftlich unterlegenen und sachlich überforderten Anleger vor den aufgezeigten Risiken116 zu schützen.117 Dabei wird nicht der absolute Schutz des Anlegers vor diesen Risiken anvisiert; von jedem Anleger wird ein Minimum an Selbstverantwortung verlangt.118 Unter dem Titel des Anlegerschutzes sollen die geeigneten Rahmenbedingungen geschaffen werden, damit der Anleger eben diese Risiken adäquat eruieren kann, um den für ihn optimalen Anlage-entscheid treffen zu können.119

3. Das Zusammenspiel zwischen Funktions- und Anleger-schutz

Der eigentliche Anlegerschutz fördert das Vertrauen des Anlegers in den Finanzmarkt, was wiederum die Integrität als Voraussetzung für die Funkti-onsfähigkeit des Finanzmarktes steigen lässt; die Integrität des Finanzmark-tes korreliert somit positiv mit dem Vertrauen des einzelnen Anlegers in den

–––––––––––––– 113 KÜMPEL, 21 f., 1195 f. 114 BÜRLI-BORNER, 232; JOST, 101; LUCHSINGER GÄHWILER, 72 ff.; SETHE, Anlegerschutz,

5; WATTER, Investorenschutz, 272; WERLEN, 21; ZOBL/KRAMER, 15. 115 DAENIKER, 16; MEIER ANDRÉA E., 6 f.; SCHWARK, 6 f.; WIEDEMANN, 475. 116 Siehe N 46 ff. 117 HOPT, 9; MÖHRLE, 116. 118 CAMENZIND, 95; DAENIKER, 20; HÄMMERLI, 256; LUCHSINGER GÄHWILER, 75; ROHR,

26. 119 ASSMANN, Anlegerschutz, 59; HUSER, 9; LUCHSINGER-GÄHWILER, 75; WATTER,

Investorenschutz 272; WERLEN, 49 ff.

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Finanzmarkt.120 Es herrscht eine positive Wechselbeziehung zwischen dem Funktions- und dem Anlegerschutz.121

III. Anleger- und Konsumentenschutz

Unbestritten ist, dass sich Anleger und Konsumenten in einer ähnlichen Situation befinden.122 Beide schliessen Verträge mit einer Gegenpartei ab, zu welcher sie in einem Ungleichgewicht stehen.123 Hier gilt es zunächst abzu-klären, inwiefern die Anleger auch als Konsumenten qualifiziert werden können. Als zweites wird ein Blick auf das europäische Konsumentenschutz-recht geworfen.

1. Situation in der Schweiz

Im nationalen Recht wird in Art. 32 Abs. 2 ZPO124 statuiert, was unter einem Konsumentenvertrag zu verstehen ist: «Als Konsumentenverträge gelten Verträge über Leistungen des üblichen Verbrauchs, die für die persönlichen oder familiären Bedürfnisse der Konsumentin oder des Konsumenten bestimmt sind und von der anderen Partei im Rahmen ihrer beruflichen oder gewerblichen Tätigkeit angeboten werden.»

Als qualifizierendes Element gilt es, den «üblichen Verbrauch» genauer zu untersuchen. Üblich bedeutet, dass der Konsument solche Verträge regel-mässig und gewöhnlich abschliesst.125 Der übliche Konsum wird gesprengt, sobald ein Vertrag zu Investitionszwecken getätigt wird.126 Gerade bei Anlagegeschäften und Vermögensverwaltungsverträgen kann aufgrund des Investitionscharakters nicht mehr von «Üblichkeit» gesprochen werden,

–––––––––––––– 120 BVGer B-2775/2008, E. 6.2.2; BLÖCHLINGER, 18; EGGEN, Produktregulierung, 70;

GEWIESE, 27; HOPT, 336; LUCHSINGER GÄWHILER, 75; ROHR, 29; TERLINDEN, 11; ZOBL/BLÖCHLINGER, 38; ZOBL/KRAMER, 16; ZOBL/METTIER, 24.

121 BÜRLI-BORNER, 244; JOST, 103 f. 122 BURG, 11; WATTER, Investorenschutz, 276. 123 BGE 121 III 336, E. 5 d); BARNIKOL, 9; BRUNNER, 599; BRUNNER/DÜRR, 275;

BURG, 11; FREI, 30; MÖHLER, 267. 124 Zur Anwendbarkeit von Art. 40a ff. OR auf Anlageverträge vgl. WATTER, Investoren-

schutz, 276. WATTER verneint zu Recht diese Anwendbarkeit, weshalb sie hier nicht näher geprüft wird.

125 Kommentar ZPO-FELLER/BLOCH, Art. 32 N 28. 126 BGE 132 III 268, E. 2.2.3; BSK ZPO-KAISER JOB, Art. 32 N 7; Kommentar

ZPO-FELLER/BLOCH, Art. 32 N 29.

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Anleger- und Konsumentenschutz

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wodurch sie nicht als Konsumentenverträge qualifiziert werden.127 Gleiches gilt für Kauf-, Verkaufs- und Verwaltungsgeschäfte von Wertpapieren.128

Nach dem schweizerischen Prozessrecht handelt es sich bei Anlageverträgen also nicht um Konsumentenverträge.129

2. Exkurs: Situation in der Europäischen Union

Anders gestaltet sich die Situation in der EU. Dort ist die Qualifikation des Verbrauchervertrags in Art. 6 Rom I-VO festgehalten: «[...] ein Vertrag, den eine natürliche Person zu einem Zweck, der nicht ihrer beruflichen oder gewerblichen Tätigkeit zugerechnet werden kann («Verbraucher»), mit einer anderen Person geschlossen hat, die in Ausübung ihrer beruflichen oder gewerblichen Tätigkeit handelt («Unternehmer») [...]».

In der EU geht es somit um den Vertrag zwischen zwei Personen, von denen die eine beruflich oder gewerblich und die andere nicht beruflich oder gewerblich handelt. Grundsätzlich sind vom Verbrauchervertrag alle Ver-tragstypen zwischen zwei solchen Parteien erfasst.130

3. Fazit

In der Schweiz besteht das Erfordernis, dass Konsumentenverträge dem üblichen Verbrauch dienen müssen. Wie erläutert, führt diese Voraussetzung

–––––––––––––– 127 KEUSEN, 91; LEUENBERGER VERZASCONI, 35; SCHALLER, Handbuch, 216 f.; SCHAL-

LER, Vermögensverwaltungsvertrag, 68. A.M. GUT, 100; KOLLER-TUMER, 175. 128 Kommentar GestG-GROSS, Art. 22 N 180; KEUSEN, 91; WIRTH, 43. 129 Siehe zur Problematik N 1055 ff. Diese Ausführungen dürfen nicht darüber hinweg-

täuschen, dass die Kreditvergabe an Privatpersonen sehr wohl unter die Konsumkre-ditgesetzgebung fällt (zur Konsumkreditgesetzgebung siehe N 6). So ist beispielswei-se bei der Kreditvergabe an eine Privatperson über ein Crowdfunding-Projekt die Konsumkreditgesetzgebung einzuhalten.

130 EuZPR-EuIPR Kommentar Rom I-VO-HEIDERHOFF, Art. 6 N 38; Internationales Vertragsrecht Kommentar Rom I-VO-STAUDINGER, Art. 6 N 25. Wobei in Art. 6 Abs. 4 Rom-I-VO Verträge über Rechte und Pflichten im Zusammenhang mit einem Finanzinstrument oder über Rechte und Pflichten, durch die Bedingungen für die Ausgabe oder das öffentliche Angebot und öffentliche Übernahmeangebote bezüglich übertragbarer Wertpapiere und die Zeichnung oder den Rückkauf von Anteilen an Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren vom Anwendungsbereich aus-geschlossen sind; gleichzeitig findet sich im selbigen Absatz die explizite Rückaus-nahme, dass Verträge über Finanzdienstleistungen wiederum in den Anwendungsbe-reich fallen.

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dazu, dass sämtliche Anlage-, Vermögensverwaltungs- und Wertpapierge-schäfte nicht als Konsumentenverträge qualifiziert werden.131 Da Anleger diese Art von Geschäften durchführen, fallen sie in der Schweiz regelmässig nicht unter den Konsumentenbegriff.132 Sie haben somit nicht die Möglich-keit, am Konsumentengerichtsstand – das heisst beim Gericht am Wohnsitz des Konsumenten – zu klagen, sondern müssen am allgemeinen Gerichts-stand und somit am Sitz oder Wohnsitz der beklagten Partei eine Klage erheben.133

Nebst dem terminologischen Unterschied – in der EU spricht man nicht vom «Konsumenten», sondern vom «Verbraucher» – gibt es einen zentralen Unterschied bei der Qualifikation des Konsumenten- bzw. Verbraucherver-trags: Die Verbraucherverträge in der EU sind nicht an das Erfordernis des üblichen Verbrauchs gebunden. Aus diesem Grunde sind der Verbraucher-vertrag und der Verbraucherbegriff in der EU weiter gefasst als in der Schweiz.

Dieser Qualifikationsunterschied wirkt sich unmittelbar auf die Bestimmung des Gerichtsstandes bei internationalen Verhältnissen nach dem Lugano-Übereinkommen aus. Wobei schweizerische Gerichte die Anwendbarkeit des Konsumentengerichtsstandes nach Art. 15 Abs. 1 LugÜ auf Finanzdienstleis-tungsverträge verneinen, haben Gerichte anderer Vertragsstaaten, worunter sämtliche EU-Länder zu zählen sind, den Konsumentengerichtsstand bei-spielsweise für das Vermögensverwaltungsgeschäft bereits präjudizierlich anerkannt.134 Ein Schweizer Anleger, welcher einen Anspruch gegenüber einem ausländischen Finanzdienstleister aus einem Finanzdienstleistungsver-trag gerichtlich geltend machen möchte, muss dies vor den ausländischen Gerichten am Sitz des Finanzdienstleisters tun; ein in einem EU-Land wohn-hafter Anleger, kann eine solche Klage hingegen an seinem Wohnsitz anhän-gig machen.135

–––––––––––––– 131 Siehe N 73. 132 Trotzdem wurden in der Beratung zu FIDLEG und FINIG die beiden Begriffe

«Anleger» und «Konsument» des Öfteren vermischt (vgl. AmtlBull SR 2016, 1156 f., 1160, 1162, 1169 f.; AmtlBull NR 2017, 1298 f., 1303, 1306, 1319 und 1331).

133 Art. 31 f. ZPO. 134 Deutscher Bundesgerichtshof, Urteil vom 31. Mai 2011 (VI ZR 754/10, München);

vgl. ARTER/BLOCH, passim. 135 Siehe zu dieser Problematik N 1055 ff.

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Kundensegmentierung und Anlegerschutz

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IV. Kundensegmentierung und Anlegerschutz

Wie im vorangegangenen Kapitel aufgezeigt, sind Anleger nach der schwei-zerischen ZPO nicht als Konsumenten zu qualifizieren, wodurch sie auch von den einschlägigen Schutznormen keine Rechte ableiten können. Dies macht den Anlegerschutz umso wichtiger. Die Frage ist nun zu klären, ob vom Anlegerschutz nur konsumentenähnliche Anleger – also diejenigen, welche im Rahmen des üblichen Verbrauchs für die persönlichen oder familiären Bedürfnisse Anlagen tätigen – erfasst sind, oder auch solche, welche beruflich oder gewerblich agieren. Diese Frage, ob nebst den privaten also auch professionelle Anleger ein besonderes Schutzbedürfnis besitzen, wurde in der Literatur schon mannigfaltig diskutiert.136 In der Folge werden deshalb zuerst die privaten von den professionellen Anlegern unterschieden. Danach wird die Schutzbedürftigkeit im Rahmen des Anlegerschutzes disku-tiert.

1. Unterscheidung zwischen den Anlegerklassen

Nebst den privaten sind auch professionelle Anleger auf dem Finanzmarkt tätig. Die Unterscheidung der Anleger in zwei Kategorien hat sich im Rah-men des BEHG abgezeichnet und wurde im KAG explizit eingeführt. Im BEHG statuiert Art. 11 Abs. 2 BEHG, dass bei den Verhaltenspflichten der Effektenhändler gegenüber ihren Kunden die Geschäftserfahrung sowie die fachlichen Kenntnisse dieser zu berücksichtigen sind. Daraus und aus Art. 3 Abs. 5 und 6 BEHV lässt sich sodann eine zweiteilige Kundenkategorisie-rung herauslesen: Zum einen gibt es «übliche Kunden», worunter Retail-Kunden, KMU und High Net Worth Individuals zählen; zum anderen sind die «erfahrenen Kunden» zu nennen, worunter Unternehmen mit professio-neller Tresorerie sowie Kunden, welche durch externe Vermögensverwalter und Anlageberater vertreten bzw. beraten werden, zählen.137 Je nach Kun-

–––––––––––––– 136 Vgl. BAUDENBACHER-TANDLER, 166; BÜRLI-BORNER, 250 ff.; DAENIKER, 17; HOPT,

Schweizerisches Kapitalmarktrecht, 114; SCHÄFER FRANK, 49; SCHWARK, 9 f.; WIE-

DEMANN, 476. 137 BSK BEHG-BAHAR/STUPP, Art. 11 N 26. Als dritte Kategorie nennen BAHAR und

STUPP professionelle Gegenparteien, welche nicht als Kunden qualifiziert werden; darunter zählen sie Banken, Effektenhändler, Versicherungen sowie BVG-Einrichtungen (BSK BEHG-BAHAR/STUPP, Art. 11 N 26).

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densegment haben die Effektenhändler unterschiedliche Informationspflich-ten einzuhalten.138

Eine explizite Anlegersegmentierung hat der Gesetzgeber sodann in Art. 10 Abs. 3 KAG eingeführt. Fortan wird beim Vertrieb kollektiver Kapitalanla-gen zwischen «gewöhnlichen und qualifizierten Anlegern» unterschieden. In einem abschliessenden Katalog wird festgehalten, welche Anleger als quali-fiziert gelten. Dies sind beaufsichtigte Finanzdienstleister wie Banken, Effektenhändler, Fondsleitungen sowie Vermögensverwalter kollektiver Kapitalanlagen und Zentralbanken.139 Daneben sind aber auch beaufsichtigte Versicherungseinrichtungen, öffentlich-rechtliche Körperschaften und Vorsorgeeinrichtungen mit professioneller Tresorerie sowie Unternehmen mit professioneller Tresorerie qualifizierte Anleger.140

Auch das künftige FIDLEG kennt eine Kundensegmentierung.141 In Art. 4 Abs. 1 FIDLEG erfolgt eine Unterscheidung in Privatkunden, professionelle und institutionelle Kunden. Privatkunden sind all jene, welche nicht zu den professionellen Kunden zählen.142 Die professionellen Kunden orientieren sich an der Kategorie der qualifizierten Anleger aus dem KAG. Sodann gelten nahezu alle professionellen Kunden auch als institutionelle Kunden.143

2. Schutzbedürfnis

Im Resultat führt die Kundensegmentierung in allen drei Gesetzen zu unter-schiedlichen Verhaltensregeln für die Finanzdienstleister.144 Diese Unter-scheidung rechtfertigt sich durch das ungleiche Schutzbedürfnis der Anle-gersegmente.145 Die differenzierte Schutzbedürftigkeit rührt aus dem

–––––––––––––– 138 SCHOOP, 33 f. 139 Art. 10 Abs. 3 lit. a KAG. 140 Art. 10 Abs. 3 lit. b-d KAG. 141 Siehe N 165 ff. 142 Art. 4 Abs. 2 FIDLEG. 143 Vgl. Art. 4 Abs. 4 FIDLEG. Davon ausgenommen sind öffentlich-rechtliche Körper-

schaften mit professioneller Tresorerie (sofern nicht national oder supranational), Vorsorgeeinrichtungen und Einrichtungen, die nach ihrem Zweck der beruflichen Vorsorge dienen, mit professioneller Tresorerie, Unternehmen mit professioneller Tresorerie und grosse Unternehmen (Art. 4 Abs. 4 FIDLEG e contrario).

144 Zu den unterschiedlichen Verhaltensregeln im BEHG und KAG vgl. SCHOOP, 91 ff. und für das FIDLEG Art. 13 Abs. 3 und Art. 20 FIDLEG.

145 Botschaft KAG, 6397, 6409 f., 6435; BÜRLI-BORNER, 250 f.; EICHHORN, 98; HASEN-

BÖHLER, 12; KÜHNE, 138; SCHOOP, 35.

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Kundensegmentierung und Anlegerschutz

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unterschiedlichen Fachwissen, der Un- bzw. Erfahrenheit146 sowie der Ver-handlungsmacht. Fühlt sich ein Anleger in der falschen Kategorie eingeteilt, hat er die (beschränkte) Möglichkeit, sich in eine andere Kategorie zu optie-ren.147

3. Fazit

Beim Anlegerschutz geht es primär darum, die anlegertypischen Risiken einzudämmen.148 Je nach Anlegertypus können die Risiken variieren. Durch Fachwissen, Erfahrenheit und Verhandlungsmacht senkt sich insb. das Informations- sowie Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko für professionelle Anleger. Dies rechtfertigt sodann ein tieferes Niveau an Anlegerschutz für diese Anlegergruppe.

Die neuste Kundensegmentierung ist im FIDLEG vorzufinden. Sie regelt die Klassifizierung der Kunden sämtlicher Finanzdienstleister.149 Da unter den Begriff der Finanzdienstleister auch viele FinTech-Anbieter fallen, findet auch in diesem Bereich künftig eine Kundensegmentierung statt.150 Aber auch unabhängig von dieser Tatsache erscheint es im Bereich von FinTech sinnvoll, eine Kundensegmentierung zu haben. Wie beschrieben mindert die Kundensegmentierung für die Finanzdienstleister die einzuhaltenden Pflich-ten bei professionellen Anlegern. Diese Erleichterung ist in der Hinsicht auch im FinTech-Bereich gerechtfertigt und für den Anlegerschutz unproblema-tisch, da die Risiken für professionelle Anleger geringer sind.

–––––––––––––– 146 Im FIDLEG wird bei der Qualifikation der professionellen Kunden oft an das Erfor-

dernis einer Tresorerie geknüpft (Art. 4 Abs. 2 lit. e-g und i FIDLEG). Eine professi-onelle Tresorerie bedeutet, dass das Unternehmen mindestens eine fachlich ausgewie-sene, im Finanzbereich erfahrene Person damit betraut, die Finanzmittel dauernd zu bewirtschaften (FINMA-RS 2008/5, Rz. 16).

147 Vgl. Art. 5 FIDLEG i.V.m. Art. 5 E-FIDLEV; Art. 10 Abs. 3 lit e und f KAG; zum Opting-out und Opting-in im FIDLEG siehe N 167 f.

148 Zu den Anlegerrisiken siehe N 46 ff. 149 Art. 4 FIDLEG i.V.m. Art. 4 FIDLEV. 150 Teils lassen sich die Anbieter von FinTech-Innovationen des dritten Teils unter den

Begriff des Finanzdienstleisters des FIDLEG subsumieren. Anders gestaltet es sich z.B. bei Vergleichsplattformen, welche auch zu den FinTech-Innovationen zählen, jedoch keinen Anlagecharakter aufweisen.

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V. Verhaltensökonomische Analyse des Anlegerschut-zes

In den vorgängigen Kapiteln wurden die verschiedenen Schutzinstrumente aufgezeigt. Die aufsichts- aber auch privatrechtlichen Vorgaben enthalten zumeist Vorschriften, welche die Finanzdienstleister einhalten müssen. Während der Nutzen den Anlegern zukommt, indem ihre Risiken minimiert werden, fallen die Kosten der Regulierung bei den Finanzdienstleistern an.151 Die Notwendigkeit des durch die Regulierung zusätzlich hervorgerufenen Anlegerschutzes gilt es stets mittels zweier Fragen zu überprüfen: (1) Wie hoch soll das Schutzniveau des Anlegers überhaupt sein? (2) Wie ist mit Verhaltensanomalien der Anleger umzugehen?

Die erste Frage findet im vierten Teil Einzug in die Arbeit, wenn abgeklärt wird, ob für die einzelne FinTech-Innovation ein angemessenes Anleger-schutzniveau herrscht. Dieses Kapitel widmet sich der zweiten Frage. Um Antworten zu liefern, wird die Behavioral Law and Economics Theorie beigezogen. Diese Theorie versteht sich als Gesetzgebungslehre, welche Vorschläge zur wirtschaftlichen Steuerung von Ressourcen durch Rechtset-zung erarbeitet.152 Sie beruht auf der Verhaltensökonomik und besagt, dass sich das tatsächliche Verhalten des Menschen vom rationalen und eigennüt-zigen Individuum – dem homo oeconomicus aus dem neoklassischen Modell – unterscheidet.153 Das menschliche Verhalten wird stattdessen durch drei Beschränkungen beeinflusst. Aus diesen Beschränkungen werden wiederum verschiedene Anomalien abgeleitet, welche das Verhalten der Anleger beeinflussen.

1. Die drei Beschränkungen

Die Verhaltensökonomie unterstellt dem Menschen, dass sein Verhalten durch drei Beschränkungen (three bounds) beeinflusst wird154:

–––––––––––––– 151 Vgl. Botschaft FIDLEG/FINIG, 9084; BERGMANN et al., 20 ff.; BIANCHI, Strukturierte

Produkte, 74; EFD, Regulierungsfolgenabschätzung, 37 f.; SETHE/ANDREOTTI, 381. 152 RUFFNER, 7; SCHÄFER, 22 f. 153 BECKER, 14; JOLLS/SUNSTEIN/THALER, 1476 ff.; SCHMIES, Behavioral Finance, 169 f. 154 ENGLERTH, 37; JOLLS/SUNSTEIN/THALER, 1476.

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Verhaltensökonomische Analyse des Anlegerschutzes

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Beschränktes Eigeninteresse (bounded self-interest); Beschränkte Willensstärke (bounded willpower); Beschränkte Rationalität (bounded rationality).

Das beschränkte Eigeninteresse besagt, dass der Mensch nicht immer nach seinen eigenen Interessen handelt.155 Während der homo oeconomicus stets seinen eigenen Vorteil optimal zu verwirklichen versucht, lässt sich mittels eines einfachen Experiments belegen, dass sich der Mensch auch durch Fairnessnormen leiten lässt, was die Abkehr von den Eigeninteressen bedeu-tet.156 Diese Fairnessannahme spiegelt sich auch bei der Einhaltung des Rechts wider. Traditionell wurde davon ausgegangen, dass sich Menschen nur an Normen halten, wenn deren Verstoss sanktioniert wird; tatsächlich wird die Normeinhaltung aber auch gefördert, wenn die Menschen davon ausgehen, dass auch ihre Mitmenschen die Normen einhalten: «Verhalten sich andere fair, verhalte auch ich mich fair».157

Der beschränkten Willensstärke liegt zugrunde, dass Menschen eine Hand-lung vornehmen, obwohl diese im Widerspruch zu ihren langfristigen Inte-ressen steht.158 Der homo oeconomicus entscheidet zwischen kurz- und langfristigem Nutzen, indem er den künftigen Nutzen exponentiell diskon-tiert.159 Er verhält sich dabei in der Zeit konsistent; Menschen verhalten sich jedoch in der Zeit inkonsistent, während sie eine Gegenwartspräferenz aufweisen und hyperbolisch diskontieren.160

–––––––––––––– 155 JOLLS/SUNSTEIN/THALER, 1479. 156 ENGLERTH/TOWFIGH, 245. Beim Experiment handelt es sich um das «Ultimatum

Game». Ein Spieler erhält dabei einen Geldbetrag. Diesen muss er zwischen sich und seinem Mitspieler aufteilen, wobei beide Spieler das Geld am Ende nur erhalten, wenn der Mitspieler den Betrag akzeptiert. Gemäss der konventionellen Theorie wür-de der Spieler seinem Mitspieler den Mindestbetrag anbieten, z.B. 0.01. Der Mitspie-ler würde diesen Betrag annehmen, da 0.01 besser für ihn ist, als 0. Tatsächlich lehnt der Mitspieler den Betrag jedoch ab, da er diesen als unfair erachtet. Das Experiment zeigt, dass Angebote, welche unter einem Drittel des Gesamtbetrages liegen, regel-mässig abgelehnt werden (vgl. zum Ganzen JOLLS/SUNSTEIN/THALER, 1489 ff.).

157 ENGLERTH/TOWFIGH, 246. 158 JOLLS/SUNSTEIN/THALER, 1479. 159 ENGLERTH/TOWFIGH, 264. 160 O’DONOGHUES/RABIN, 106; SCHÄFER/OTT, 109. Die Gegenwartspräferenz bzw.

hyperbolische Diskontierung äussert sich dadurch, dass die Entscheidung zwischen zwei gleichen Varianten, welche verschieden weit in der Zukunft liegen, unterschied-lich ausfällt. Eine Person muss sich zwischen CHF 100 heute und CHF 200 morgen entscheiden. Gleichzeitig muss sie sich zwischen CHF 100 in einem Jahr und

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Aus den beiden genannten Beschränkungen folgt, dass sich der Mensch nur beschränkt rational verhält.161 Der Mensch hat zudem nur begrenzte kogniti-ve Fähigkeiten und Gedächtnisfähigkeiten, was die Rationalität weiter einschränkt.162 Denn um diesen Fähigkeitsbegrenzungen zu entgegnen, greift der Mensch auf Heuristiken (heuristics) zurück; diese lösen Verhaltensano-malien (biases) aus, welche die Rationalität einschränken und zu systemati-schen Fehlern führen.163

2. Heuristiken und Anomalien

In diesem Kapitel werden verschiedene Heuristiken und Anomalien darge-legt. Dabei werden nur diejenigen Heuristiken und Anomalien erläutert, welche auf den Anleger bzw. seinen Investitionsentscheid einwirken. Sodann wird jeweils aufgezeigt, wie die einzelnen Heuristiken und Anomalien den Anleger in seiner Entscheidungsfindung beeinflussen.

2.1 Heuristiken

In der Folge werden die Verfügbarkeits- sowie die Repräsentationsheuristik genauer dargelegt.

a Verfügbarkeitsheuristik

Die Verfügbarkeitsheuristik (availability heuristic) unterstellt dem menschli-chen Verhalten, dass es präsente, wiederholt vorkommende aber auch unge-wöhnliche Informationen höher gewichtet als zeitlich zurückliegende, ver-einzelte und gewöhnliche Informationen.164

Bei der Beratung durch einen Finanzdienstleister aber auch beim Lesen eines Prospektes sollte sich der Anleger dieser Heuristik bewusst sein. Will ein Finanzdienstleister bei der Beratung oder bei der Erstellung eines Prospekts

CHF 200 in einem Jahr und einem Tag entscheiden. Die Gegenwartspräferenz bzw. hyperbolische Diskontierung hat nun zur Folge, dass die Person bei der ersten Ent-scheidung die CHF 100 heute wählt und sich bei der zweiten Entscheidung für die CHF 200 in einem Jahr und einem Tag entschliesst. Die Person diskontiert somit mit zwei unterschiedlichen Diskontraten (zum Ganzen SCHÄFER/OTT, 109).

161 SCHÄFER/OTT, 103 f. 162 ENGLERTH/TOWFIGH, 247; SIMON, passim. 163 BECK HANNO, 25 ff.; ENGLERTH/TOWFIGH, 249 ff.; JOLLS/SUNSTEIN/THALER, 1477;

TVERSKY/KAHNEMAN, passim. 164 BECK HANNO, 38 f.; JOLLS/SUNSTEIN/THALER, 1519.

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diese Heuristik ausnutzen, nimmt er die Risikoaufklärung in der Mitte des Gesprächs bzw. des Prospekts vor. Davor und danach konzentriert sich die Informationsbereitstellung auf die Interessen des Anlegers. Dadurch wird die Verfügbarkeitsheuristik ausgenutzt, indem die Chancen mehrfach und zum Ende – somit zeitlich am nächsten zur Entscheidung – erwähnt werden und deshalb die Wahrscheinlichkeit der Verwirklichung der Interessen durch den Anleger höher gewichtet wird als die Wahrscheinlichkeit eines Risikoein-tritts.

b Repräsentationsheuristik

Menschliches Verhalten ist geprägt von Kategorisierung. Kennt man die Wahrscheinlichkeit eines Ereignisses nicht, wird versucht, dieses Ereignis Tatsachen unterzuordnen, welche man dem Ereignis zuordnen kann.165 Ein klassisches Beispiel der Repräsentationsheuristik bei Anlegern ist die Ent-scheidungsfindung zwischen einer schweizerischen und einer ausländischen Anlage. Die Parameter der Anlage sind für den Anleger unverständlich oder vergleichbar. Doch verbindet der Anleger mit der schweizerischen Anlage die ihm bekannten helvetischen Werte. Auch wenn die Eigenschaften der Anlage nicht für diese Werte sprechen, unterstellt der Anleger diese der Anlage und entscheidet sich für die schweizerische Anlage.

2.2 Anomalien

Nach den beiden Heuristiken gilt es die Anomalien Rückschaufehler, Selbst-überschätzung und selbstwertdienliche Verzerrung, Ankereffekt und Aversi-on gegen Extreme, die Prospect Theory sowie das Framing zu erläutern.

a Rückschaufehler

Aus der Verfügbarkeitsheuristik lässt sich der Rückschaufehler (hindsight bias) ableiten.166 Die Wahrscheinlichkeit, dass etwas Erlebtes nochmals eintritt wird höher eingeschätzt als ein neues Ereignis. Erzielt ein Anleger mit einer gewissen Anlagekategorie einen Gewinn, neigt er laut Rückschau-fehler dazu, in die gleiche Anlagekategorie zu investieren. Er leitet aus einem

–––––––––––––– 165 BECK HANNO, 28 ff. (wobei BECK HANNO von der Repräsentativheuristik spricht);

ENGLERTH/TOWFIGH, 249 f.; TVERSKY/KAHNEMAN, 1124 ff. 166 ENGLERTH/TOWFIGH, 250 f.

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vergangenen einen zukünftigen Gewinn ab. Dies birgt jedoch die Gefahr, dass das Portfolio einem Klumpenrisiko ausgesetzt wird.

Des Weiteren ist ein Ausfluss des Rückschaufehlers, dass nach Eintritt eines Ereignisses die Wahrscheinlichkeit für dessen nochmaligen Eintritt höher beurteilt wird als zum Zeitpunkt des Entscheids.167 Nebst dem Anleger neigen auch die Gerichte zu diesem Rückschaufehler.168 Deshalb ist es für den Finanzdienstleister doppelt wichtig, die Eintrittswahrscheinlichkeit, wie sie zum Entscheidungszeitpunkt bestand, belegen zu können. Damit kann einer möglichen Schadenersatzzahlung oder aufsichtsrechtlichen Busse vorgebeugt werden.

b Selbstüberschätzung und selbstwertdienliche Verzerrung

Das klassische Beispiel der Selbstüberschätzung (overconfidence bias) ist, dass der Mensch meint, selbst ein unterdurchschnittliches Unfallrisiko aufzuweisen, da er überdurchschnittlich gut Auto fährt.169 In diesem Zusam-menhang neigen die Menschen weiter zur selbstwertdienlichen Verzer-rung.170 Bezüglich des vorher genannten Beispiels hat dies zur Folge, dass im Falle eines Unfalls die menschliche Tendenz besteht, externe Faktoren für diesen verantwortlich zu machen.

Beide Tendenzen können direkt auf den Anlageprozess übertragen werden. Die Anleger gehen davon aus, dass die Wahrscheinlichkeit gering ist, dass sie selbst von Verlusten betroffen sein werden. Nach verschiedenen Studien ist insb. bei männlichen Anlegern und solchen, welche online investieren, diese Selbstüberschätzung besonders ausgeprägt. Gleichzeitig wissen die Anleger Verluste der Anlagesubstanz nicht gleich zu werten wie Gewinne. Aufgrund der selbstwertdienlichen Verzerrung machen sie sich für Gewinne selbst verantwortlich; für Verluste sind jedoch externe Faktoren – beispiels-weise die Finanzdienstleister – verantwortlich.

–––––––––––––– 167 BECK HANNO, 69. 168 BRUGGER/VON DER CRONE, 182; FAHRLÄNDER, Insiderstraftatbestand, 262;

KLETT/MÜLLER, 55; MATHIS, 37; ROBERTO/GRECHENIG, passim; SCHWEIZER, 218 ff., 273.

169 ENGLERTH/TOWFIGH, 252. 170 ENGLERTH/TOWFIGH, 252.

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c Ankereffekt und Aversion gegen Extreme

Müssen Menschen eine numerische Entscheidung treffen, sind sie anfällig für Einflüsse ihrer Umgebung – seien diese Einflüsse unbewusst oder bewusst. Wenn es im Beratungsgespräch also um die Höhe des zu investie-renden Vermögens geht, kann der Berater mittels der gezielten Fragestellung bereits auf die Entscheidung des Anlegers Einfluss nehmen. Der Finanz-dienstleister setzt den Anker indem er fragt: «Wollen Sie mehr oder weniger als CHF 100'000 investieren?» Der Anker ist dabei bei CHF 100'000 gesetzt. Die Entscheidung des Anlegers fiele anders aus, würde der Anker bei 1 Mio. CHF liegen.171

Ähnlich funktioniert auch die Aversion gegen Extreme. Ein rationaler Mensch würde die Wahl zwischen zwei Optionen nicht ändern, wenn eine dritte, nicht wählbare Option hinzutritt.172 Tatsächlich neigen Menschen in solchen Situationen aber dazu, nur beschränkt rational zu entscheiden. Hat der Anleger zuerst die Wahl zwischen einer Anlage mit geringem oder geringem bis mittlerem Ausfallrisiko, tendiert er zur Anlage mit geringem Ausfallrisiko. Legt man ihm nun noch eine Anlage mit einem hohen Ausfall-risiko vor, lässt er sich dadurch beeinflussen und präferiert nun die Anlage mit geringem bis mittlerem Ausfallrisiko.173

d Prospect Theory: Besitzeffekt, Verlustaversion und status quo bias

Diese drei im Titel genannten Verhaltensanomalien basieren allesamt auf der Prospect Theory.174 Die Prospect Theory geht davon aus, dass sich Men-

–––––––––––––– 171 Eigenes Beispiel in Anlehnung an jenes von BECK HANNO, bei welchem geschätzt

werden muss, wann Albert Einstein die Vereinigten Staaten das erste Mal besuchte. Die Ankerfrage lautet dort: «Wann besuchte Albert Einstein das erste Mal die Verei-nigten Staaten – vor oder nach 1992?» Wobei die Jahreszahl als Anker die Schätzung beeinflusst (zum Ganzen BECK HANNO, 146).

172 ENGLERTH/TOWFIGH, 257. 173 Eigenes Beispiel in Anlehnung an jenes von ENGLERTH/TOWFIGH, welches den

Kaufprozess einer Musikanlage illustriert. Zeigt der Verkäufer dem Käufer zuerst eine preiswerte Anlage für CHF 100 und eine hochwertige Anlage für CHF 200 tendiert der Käufer zur günstigen Anlage. Präsentiert der Verkäufer nun noch eine dritte, sehr hochwertige Anlage für CHF 800, erscheint die Musikanlage für CHF 200 plötzlich als gute Kompromisslösung (zum Ganzen ENGLERTH/TOWFIGH, 257).

174 Ausführlich zur Prospect Theory siehe KAHNEMAN/TVERSKY, passim.

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schen bei ihren Entscheidungen von einem Referenzpunkt leiten lassen.175 Müssen sie sich von diesem Referenzpunkt aus zwischen künftigen Gewin-nen entscheiden, verhalten sie sich risikoavers; bei der Entscheidung über künftige Verluste zeigen sie hingegen Risikofreude.176 Das menschliche Verhalten ist geprägt vom sogenannten Besitzeffekt. Dieser besagt, dass Menschen einer Sache, welche in ihrem Besitz ist, einen höheren Wert zumessen als der gleichen Sache, welche sie nicht besitzen.177 Dies führt auch zur generellen Neigung, Verluste stärker zu gewichten als Gewinne in gleicher Höhe (Verlustaversion).178 Aus der Verlustaversion und dem Besitz-effekt resultiert sodann der status quo bias: Menschen haben eine starke Präferenz zum Istzustand.179

Aus dem Gesagten resultieren verschiedene Verhaltensmuster der Anleger. Die Prospect Theory wird als Erklärung beigezogen, weshalb Anleger ver-lustreiche Anlagen tendenziell zu lange halten und gewinnbringende Anla-gen zu schnell veräussern.180 Die Anleger wollen die Gewinne möglichst schnell realisieren. Dies ist der Ausfluss ihrer Risikoaversion im Gewinnbe-reich. Sie wollen nicht das Risiko eingehen, dass sie den Gewinn aufgrund eines eintretenden Kursverlustes nicht mehr realisieren können. Bei einem Wertverlust hingegen halten sie die Anlage, in der Hoffnung, dass sie im Laufe der Zeit wieder an Wert gewinnt. Dabei sind die Anleger i.S.d. Risiko-freude auch bereit, noch höhere Verluste hinzunehmen.

e Framing

Framing meint, dass die Präsentation von Informationen einen Einfluss auf deren Verarbeitung und schlussendlich auf eine Entscheidung hat.181 Der Anleger lässt sich aufgrund der Art, wie ihm die Eigenschaften einer Anlage

–––––––––––––– 175 BECK HANNO, 128. 176 KAHNEMAN/TVERSKY, 268 f. 177 BECK HANNO, 170 ff.; ENGLERTH/TOWFIGH, 258; KAHNEMAN/KNETSCH/THALER, 194

ff. 178 ENGLERTH/TOWFIGH, 259; JOLLS/SUNSTEIN/THALER, 1484; KAHNEMAN/KNETSCH/

THALER, 199 ff. 179 ENGLERTH/TOWFIGH, 259; KAHNEMAN/KNETSCH/THALER, 197 ff. 180 SHEFRIN/STATMAN, 778. 181 BECK HANNO, 153.

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präsentiert werden, beeinflussen. Eine positive Aussage wirkt auf den Anle-ger attraktiver als eine negative, obwohl sich deren Inhalte entsprechen.182

2.3 Fazit

Die aufgezeigten Heuristiken und Anomalien haben allesamt eine Wirkung auf die Entscheidungsfindung des Anlegers. Sie beeinflussen zum einen die Informationswahrnehmung und zum anderen die Informationsverarbeitung und führen dazu, dass die Entscheide der Anleger von Irrationalität geprägt sind.183 Aus diesem Kapitel können zwei Erkenntnisse mitgenommen wer-den. Wie bereits bei der Untersuchung der einzelnen Instrumente des Anle-gerschutzes zeigt sich, dass die Information im Zentrum steht.184 Weiter lässt sich sagen, dass diese Heuristiken und Anomalien für den Regulator schwie-rig fassbar sind. Einerseits sind sie zumeist intrinsisch motiviert. Anderer-seits variieren sie nach Art und Ausprägung von Anleger zu Anleger.

3. Behavioral Law and Economics und Anlegerschutz

Die Anwendbarkeit der Erkenntnisse der Verhaltensökonomie auf den Anlegerschutz wird in der Folge aufgezeigt. Dabei werden beispielhaft die Kundensegmentierung mit dem Opting-System sowie der Insiderhandel untersucht.

3.1 Kundensegmentierung mit Opting-System

Die Kundensegmentierung mit dem Opting-System für die Anleger gilt als eines der Kernelemente des künftigen FIDLEG.185 Bei dieser Regulierungs-massnahme gilt es der Prospect Theory Beachtung zu schenken. Wie gezeigt, leitet sich aus dieser der status quo bias ab. Demnach verweilen die Anleger tendenziell eher in einer Situation als diese aktiv zu ändern. Insofern ist es für den Anlegerschutz eminent, welche Kategorie bei der Kundensegmentie-rung als Ausgangssituation definiert wird. Wie es der Gesetzgeber richtig legiferiert, gilt die Kategorie mit dem höchsten Anlegerschutz (die Privatan-leger186) als Ausgangspunkt. Des Weiteren sind angemessene Hürden an das

–––––––––––––– 182 SCHRIEK, 57. 183 KLÖHN, 102. 184 Vgl. zur Wichtigkeit des Informationsinteressens bzw. -risikos N 53 ff., 58 ff. und

61 ff. 185 Art. 4 f. FIDLEG. 186 Art. 4 Abs. 2 FIDLEG.

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Opting-out zu stellen. Dadurch wird einer übereilten Entscheidung, den Status quo zu verlassen, vorgebeugt. Auch in dieser Hinsicht bietet der Gesetzgeber eine vernünftige Vorgabe. Die Erklärung des Opting-out muss schriftlich erfolgen und der Finanzdienstleister hat den Anleger über die Folgen des Verzichts aufzuklären.187 Dabei muss der Verzicht auf den erhöh-ten Anlegerschutz nochmals explizit erklärt werden.188

3.2 Insiderhandel

Immer wieder wird die Forderung laut, dass der Insidertatbestand abge-schafft gehört, da er eine effiziente Ressourcenallokation verhindere.189 Wie aufgezeigt, lassen sich die Menschen jedoch nicht nur von der Rationalität leiten, sondern besitzen auch einen Fairnessgedanken.190 LEUENBERGER

erklärt sodann191: Eine Transaktion soll untersagt werden, wenn sie als unfair empfunden wird. Als unfair wird eine Transaktion qualifiziert, wenn sie nicht zu marktüblichen Konditionen abgeschlossen wird. Für den Insider gelten jedoch andere Konditionen als die marktüblichen, da er einen ent-scheidenden Informationsvorsprung hat. Tätigt er eine Transaktion zu objek-tiv marktunüblichen Konditionen, wird diese vom Publikum als unfair empfunden, was eine Insiderregulierung rechtfertigt.

Dieses Beispiel zeigt, dass nicht nur bei der Ausgestaltung einer Gesetzesbe-stimmung die Behavioral Law and Economics Theorie nützlich sein kann. Sie dient auch dazu, Rechtfertigungsgründe für eine Regulierungsmassnah-me zu liefern.

–––––––––––––– 187 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8949. 188 Art. 22 Abs. 2 FIDLEG. 189 CARLTON/FISCHEL, 867 ff.; MANNE, 935. 190 Siehe N 90. 191 Zum Ganzen LEUENBERGER, 165 ff.

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Zweiter Teil: Anlegerschutz durch Regulierung

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Kapitel 4: Regulierung im Finanzmarkt

Dieses Kapitel setzt sich mit der schweizerischen Finanzmarktregulierung auseinander. Zuerst werden aber die rechtsstaatlichen Grundlagen der Fi-nanzmarktregulierung aufgezeigt. Nach den Grundsätzen werden die Heraus-forderungen, mit welchen sich der Regulator konfrontiert sieht, dargelegt. Zum Ende erfolgt die Darstellung, wo die Regulierung anknüpfen kann.

I. Rechtsstaatliche Grundlagen

Die Ermächtigung staatliche Regulierungsmassnahmen innerhalb des Fi-nanzmarktes zu erlassen, ergibt sich aus Art. 98 BV.192 Regulierungsmass-nahmen dienen als Instrument der Risikobegrenzung sowie dem Schutz des Kunden als Gläubiger, Anleger oder Versicherter.193 Dieser «Schutz des Kunden als Gläubiger, Anleger oder Versicherter» wurde sodann in Art. 4 FINMAG als eines der Ziele der Finanzmarktaufsicht aufgenommen. Um dieses Ziel zu erreichen, wurden verschiedene Finanzmarktgesetze erlas-sen.194

II. Regulierungsgrundsätze

In diesem Kapitel werden die Regulierungsgrundsätze dargelegt. Dabei wird der Grundsatz der Technologieneutralität sowie der risikobasierten Regulie-rung erläutert. Zudem setzt sich das Kapitel mit den beiden Duetten prinzi-pien- oder regelbasierte sowie unternehmens- oder aktivitätenbasierte Regu-lierung auseinander.

1. Technologieneutralität

Der technologieneutrale Ansatz verlangt vom Regulator, dass er seine Regu-lierung nicht auf einzelne Technologien ausrichtet; vergleichbare Aktivitäten

–––––––––––––– 192 Zur historischen Abhandlung der Finanzmarktregulierung siehe BÜHLER CHRISTOPH,

Finanzmarktregulierung, 469 f.; SENN, Finanzmarktregulierung, 250 f. 193 SGK BV-HETTICH, Art. 98 N 2, 11. 194 Art. 1 Abs. 1 FINMAG.

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mit ähnlichen Risiken sollen demnach auch möglichst einheitlich reguliert werden.195

Nachdem bereits diverse Rechtsgebiete dem Grundsatz der Technologieneut-ralität angepasst wurden, wird diesem Prinzip auch im Finanzmarktrecht seit Jahren gefolgt.196 In den künftigen Finanzmarktgesetzen FIDLEG und FINIG finden sich sodann Passus, welche auf eine technologieneutrale Regulierung schliessen lassen. Die Erklärung des Opting-in und -out kann schriftlich oder in anderer durch Text nachweisbaren Form vorliegen.197 Aber auch die Informationspflicht der Finanzdienstleister an ihre Kunden kann auf elektro-nischem Weg erfolgen.198

Auch die FINMA ist um eine technologieneutrale Regulierung bemüht. FINMA-Direktor MARK BRANSON hat im September 2015 angekündigt, dass die FINMA ihre Verordnungen und Rundschreiben künftig technologie- und geschäftsmodellneutral ausgestalten werde.199 Im Folgejahr setzte die FIN-MA das Rundschreiben 2016/7 «Video- und Online-Identifizierung» in Kraft.200 Rund zwei Jahre später passte die FINMA das Rundschreiben an die technologischen Weiterentwicklungen an.201 Mit der Anpassung wurde erreicht, dass das Identifizierungsverfahren des Kunden im Kontext der geldwäschereirechtlichen Sorgfaltspflichten auch über digitale Kanäle mög-lich ist.202 Des Weiteren wurde das FINMA-RS 2009/1 «Eckwerte zur Vermögensverwaltung» angepasst, in dem festgelegt wird, dass der Vermö-gensverwaltungsvertrag künftig nicht mehr zwingend schriftlich, sondern auch in digitaler Form vereinbart werden kann.203 Mit der Anpassung dieser

–––––––––––––– 195 Ganz nach dem Grundsatz «same business, same risk, same rules». BUNDESRAT,

Rechtliche Grundlagen, 14. 196 Die technologieneutrale Regulierung wurde bereits im Fernmelderecht, im Energie-

recht, im Datenschutzrecht und im Urheberrecht umgesetzt (CONTRATTO, Technologie und Finanzmarktregulierung, 435).

197 Art. 5 Abs. 8 FIDLEG; Botschaft FIDLEG/FINIG, 8950. 198 Art. 9 Abs. 3 FIDLEG. 199 BRANSON, Technologischer Wandel, 1, 4. Auch in weiteren Publikationen der FINMA

ist die Verfolgung einer technologieneutralen Regulierung ersichtlich (FINMA, Jah-resbericht 2016, 26, 28; FINMA, Jahresbericht 2015, 3, 34).

200 FINMA, Medienmitteilung, 17. März 2016, 1. 201 FINMA, Medienmitteilung, 13. Februar 2018, 1. 202 FINMA, Anhörungsbericht FINMA-RS 2016/7, 4. Zum sogenannten Digital Onboar-

ding siehe HOCHSTRASSER, passim. 203 FINMA-RS 2009/1, Rz. 8; FINMA, Medienmitteilung, 1. Juli 2016, 1.

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Regulierungsgrundsätze

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beiden Rundschreiben hat die FINMA nach eigenen Angaben die technolo-gieneutrale Ausgestaltung ihrer Regulierung abgeschlossen.204

2. Risikobasierte Regulierung

Bei der risikobasierten Regulierung geht es um die Steuerung, die Verant-wortung für und die Handhabung von Risiken.205 Sie geht von der Grundan-nahme aus, dass nicht sämtliche, aufsichtsrechtlich relevanten Sachverhalte umfassend reguliert werden können.206 Der risikobasierte Ansatz bedingt, dass der Regulator zuerst die wesentlichen Risiken, welche von den Regu-lierten überhaupt ausgehen, eruiert.207 Diese Risiken gilt es anschliessend zu beurteilen; das Ziel der Beurteilung ist es, ausfindig zu machen, welches Risikoniveau eingegangen bzw. vom Regulator geduldet werden kann.208 Für Risiken, welche über dieser Akzeptanzgrenze liegen, müssen geeignete Regulierungsmassnahmen getroffen werden, welche den Eintritt oder auch die Eintrittswahrscheinlichkeit dieser Risiken verhindert bzw. vermindert. Der risikobasierte Ansatz zeigt den allgemein präventiven Charakter von Regulierung sinnbildlich.209

Ein klassisches Beispiel der risikobasierten Regulierung ist die Klassifizie-rung der Banken, Effektenhändler und Versicherungen in verschiedene Aufsichtskategorien; je nach Kategorisierung variiert die Intensität der Aufsicht.210

–––––––––––––– 204 FINMA, Medienmitteilung, 1. Juli 2016, 1. 205 SENN, Finanzmarktregulierung, 260. 206 ANDRES, 190; EGGEN, Produkteregulierung, 156; GÜNGERICH/WALPEN, 106 f. 207 EGGEN, Produkteregulierung, 156; FSA, 3; KILGUS, Expertengutachten, 41; RÜEFLI,

455. 208 SENN, Finanzmarktregulierung, 260 f. 209 HUTTER, 123; SENN, Finanzmarktregulierung, 261. 210 FINMA, Die Risikokategorien bei Versicherungen, abgerufen von

<www.finma.ch/de/ueberwachung/versicherungen/kategorisierung/>; FINMA, Kate-gorisierung von Banken und Effektenhändlern, abgerufen von <www.finma.ch/de/ueberwachung/banken-und-effektenhaendler/kategorisierung/>.

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3. Prinzipien- oder regelbasierte Regulierung

Als weiterer Regulierungsgrundsatz im Finanzmarktrecht gilt der prinzipien-basierte Ansatz.211 Dabei steht dieser im Spannungsfeld zwischen unterneh-merischer Freiheit und Rechtssicherheit.212 Prinzipienbasierte Regulierung heisst, dass das Regelungsziel und die -grundsätze definiert werden, dabei aber offengelassen wird, wie dieses Ziel konkret erreicht werden soll.213 Erfolgt eine detaillierte Regelung, spricht man auch vom regelbasierten Ansatz.214

Bis anhin verfolgt die Schweiz bei den Finanzmarktgesetzen einen prinzi-pienbasierten Ansatz.215 Zieht man aber auch Verordnungen, Richtlinien, Rundschreiben, Aufsichtsmitteilungen etc. bei, wird vom prinzipienbasierten Ansatz abgewichen und sich dem regelbasierten Ansatz zugewandt, womit in der Praxis ein Mischkonstrukt der beiden Ansätze vorzufinden ist.216

Wie zu zeigen sein wird, ist die Geltendmachung von Haftungsansprüchen gegenüber den Finanzdienstleistern ein effektives Instrument zur Durchset-zung des Anlegerschutzes.217 Je grösser jedoch der Auslegungsspielraum der prinzipienbasierten Regulierung ist, desto schwieriger ist es für den Anleger, den Finanzdienstleister haftbar zu machen. Genaue Vorschriften als Ausfluss der regelbasierten Regulierung dienen daher nicht nur den Finanzdienstleis-tern die Folgen ihres Verhaltens abzuschätzen.218 Sie verhelfen auch dem Anleger Verstösse der Finanzdienstleister besser zu erkennen und daraus resultierende Haftungsansprüche einfacher durchzusetzen.

–––––––––––––– 211 BAUER, FINMAG-Botschaft, 319; DERS., Jahresmedienkonferenz, 3; BRANSON,

Technologischer Wandel, 3; BRINER, 375; CONTRATTO, Technologie und Finanzmarkt-regulierung, 437; KILGUS, Expertengutachten, 98; NOBEL, Entwicklungen 2017, 9.

212 BÄRTSCHI, Finanzmarktregulierung, 463; BLACK, Regulation, 431; STÖCKLI, 216. 213 ARMOUR et al., 547; SENN, Finanzmarktregulierung, 259; STÖCKLI, 217; WICKI

DAVID, 78, 84. 214 EGGEN, Produkteregulierung, 147; WICKI DAVID, 78. 215 Siehe FN 211. 216 CUNNINGHAM, 1492; EGGEN, Produkteregulierung, 148; SENN, Finanzmarktregulie-

rung, 259. 217 Siehe N 230, 241 f. 218 EGGEN, Produkteregulierung, 147; KILGUS, Expertengutachten, 38.

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Herausforderungen

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4. Unternehmens- oder aktivitätenbasierte Regulierung

Regulierung kann sich entweder auf Unternehmen (entity-based approach) oder auf Tätigkeiten (activity-based approach) beziehen. Bei der unterneh-mensbasierten Regulierung knüpft der Regulator – wie die Bezeichnung bereits sagt – an die Person als Unternehmen an (z.B. Kapital- und Organisa-tionsvorschriften).219 Dazu im Gegensatz orientiert sich die aktivitätenbasier-te Regulierung an der von einer Person ausgeübten Tätigkeit (z.B. Prospekt- und Verhaltenspflichten).220

Gerade an der künftigen Finanzmarktregulierung zeigt sich, dass der Regula-tor einen kombinierten Ansatz wählt. Die unternehmensbasierte Regulierung äussert sich insb. im FINIG, welches die Bewilligungsvorschriften für die Finanzinstitute festhält. Das FIDLEG, welches an die Tätigkeit der Finanz-dienstleistung anknüpft, ist der aktivitätenbasierten Regulierung zuzuordnen.

III. Herausforderungen

Die Schaffung neuer Regulierungen ist nicht nur von Grundsätzen geprägt. Mit ihr verbunden sind insb. auch zwei Herausforderungen. Dazu zählt der Umgang mit dem Spannungsverhältnis zwischen Anlegerschutz und Wett-bewerbs- sowie Innovationsförderung. Zudem sind bei Regulierungsbestre-bungen in den letzten Jahren die Kostenüberlegungen immer mehr in den Fokus geraten. Die damit verbundenen Fragen stellen den Regulierer vor eine weitere Herausforderung.

1. Anlegerschutz vs. Wettbewerbs- und Innovationsförderung

Die Finanzmarktaufsicht hat den Schutz der Anleger zu bezwecken und gleichzeitig die Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Schweiz zu stär-ken.221 Mit der Integration der FinTech-Regulierung in das Gesetzesprojekt um FIDLEG/FINIG hat der Ständerat die Zukunftsfähigkeit als weiteres Regulierungsziel der Finanzmarktaufsicht hinzugefügt.222 Die Stärkung der Zukunftsfähigkeit schliesst dabei die Innovationsförderung mit ein.223 Dies

–––––––––––––– 219 BUNDESRAT, Inkassounternehmen, 6. 220 BUNDESRAT, Inkasssounternehmen, 5. 221 Art. 4 FINMAG. 222 AmtlBull SR 2016, 1158, 1184. 223 AmtlBull SR 2016, 1158.

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stellt allerdings kein Novum dar, fand doch die Innovationsförderung bereits im Rahmen von Art. 7 Abs. 2 lit. c FINMAG Eingang in die Regulierung durch die FINMA.

Erste Massnahmen hat die FINMA bereits ergriffen. Sie betreibt Innovati-onsförderung, indem sie Regulierungshürden für innovative Geschäftsmodel-le abbaut, Round Tables organisiert, eine FinTech-Plattform eingerichtet hat und sich für eine internationale Kooperation einsetzt.224 Auch der Gesetzge-ber hat bereits regulatorische Erleichterungen in Kraft gesetzt und weitere Regulierungsänderungen sind in Planung.225 Während einige Massnahmen den Anlegerschutz nicht betreffen, ist bei anderen Vorsicht geboten. Denn beim Abbau regulatorischer Hürden ist stets zu prüfen, welche Auswirkun-gen dieser auf den Anlegerschutz mit sich bringt.226 Denn Deregulierungen sind häufig in direktem Zusammenhang mit dem Anlegerschutzniveau zu sehen; tendenziell führen sie zu einem tieferen Anlegerschutz.227

2. Regulierungskosten

Wie gezeigt, stehen die Wettbewerbs- sowie Innovationsförderung und die damit verbundene Deregulierung in einem Spannungsfeld mit dem Anleger-schutz. Umgekehrt bedeutet mehr Anlegerschutz zumeist auch mehr Regulie-rung, welche für die Regulierten und letztlich auch für die Anleger Kosten auslösen. Im Bericht zur Finanzmarktpolitik des Bundes hat der BUNDESRAT deshalb festgelegt, dass für künftige Regulierungsvorhaben die Behörden stets eine Kosten-Nutzen-Analyse vorzunehmen haben.228 Zu einem ange-

–––––––––––––– 224 FINMA, Informationen für Anbieter von Dienstleistungen im Fintech-Bereich,

abgerufen von <www.finma.ch/de/bewilligung/fintech/>; FINMA, Strategische Ziele 2017-2020, 2, 10.

225 Siehe N 405 ff.; BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, passim. 226 Dies hat der Gesetzgeber bei der Änderung des BankG und der BankV im Rahmen

der FinTech-Regulierung befolgt (Erläuternder Bericht FinTech, 20, 31, 33 ff., 38, 40).

227 Vgl. JUTZI, EU-Recht, 26. 228 Bericht Finanzmarktpolitik, 18. Im Hinblick auf die Auswirkungen der Regulie-

rungsmassnahmen FIDLEG/FINIG wurde sodann eine Regulierungsfolgenabschät-zung durch das EFD durchgeführt. Des Weiteren beauftragte das SIF die ZHAW mit einer Regulierungskostenanalyse zum FINIG. Auch beim aktuellsten Regulierungs-vorhaben zum Thema FinTech wurde eine Regulierungsfolgenabschätzung durchge-führt (EFD, Regulierungsfolgenabschätzung FinTech, passim).

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Herausforderungen

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messenen Verhältnis zwischen den Kosten und den Nutzen gehört eine effektive und effiziente Einsetzung der aufgewendeten Kosten.229

2.1 Kosten-Nutzen-Analyse

Bei der Kosten-Nutzen-Analyse werden jeweils zwei Verhältnisse berück-sichtigt. Erstens müssen die Kosten der Regulierung in ein Verhältnis mit dem Regulierungsnutzen gesetzt werden.230 Zweitens – und nicht weniger wichtig – gilt es, die Regulierungskosten mit jenen Kosten abzuwägen, welche potenziell verursacht werden, sofern nicht reguliert wird. Als klassi-sches Beispiel für Kosten, welche durch eine unterlassene Regulierung ausgelöst wurden, können die Kosten der jüngsten Finanzkrise genannt werden.231 Offensichtlich ist, dass beide Analysen im Vorhinein nur unter diversen Annahmen und Schätzungen gemacht werden können, wodurch sie gravierende Abweichungen zu den tatsächlichen Gegebenheiten aufweisen können.232

2.2 Effektivität und Effizienz

Eine Regulierung muss sowohl das Effektivitäts- als auch das Effizienzkrite-rium erfüllen.233 Die Effektivität fragt nach der Wirksamkeit einer Lösung im Hinblick auf deren Zielerreichung; sie misst also das Verhältnis zwischen angestrebtem und erreichtem Nutzen.234 Bei der Beurteilung der Effizienz werden die Kosten in Relation zu den vorgegebenen und erreichten Zielen gesetzt.235 Dabei gilt eine Regulierung als effizient, sofern der Nutzen die

–––––––––––––– 229 Art. 7 Abs. 2 lit. a FINMAG; ELING/KILGUS, 1 (FN 26); FINMA, Strategische Ziele

2009-2012, 8; KILGUS, Effektivität, 243, 260; DIES., Expertengutachten, 18 f.; WEBER

ROLF H., Finanzmarktregulierung, 584; WEBER/SETHE, 571. 230 Bericht Finanzmarktpolitik, 18. 231 Schätzungen zufolge hat die Finanzkrise in den USA Kosten in Höhe von USD 6-14

Billionen verursacht, was pro Haushalt USD 50'000-120'000 bzw. USD 19'000-45'000 pro Person ausmacht (ATKINSON/LUTTRELL/ROSENBLUM, 1 f.; PORTER, Recession’s True Cost Is Still Being Tallied, abgerufen von <www.nytimes.com/2014/01/22/ business/economy/the-cost-of-the-financial-crisis-is-still-being-tallied.html>).

232 EBK, Jahresbericht 2004, 31; JUCHLI, 190 f. 233 A.M. WEBER ROLF H. et al., welche dem Effektivitätskriterium Priorität einräumen.

M.E. ist eine Regulierung, welche eines der beiden Kriterien nicht berücksichtigt – unabhängig welches – aus ökonomischer Sicht nicht durchsetzbar.

234 ELING/KILGUS, 1 (FN 26); WEBER ROLF H., Finanzmarktregulierung 584 f.; DERS., Regulierungsprozess, 459; WEBER/SETHE, 571.

235 WEBER ROLF H., Finanzmarktregulierung 585 f.; WEBER ROLF H. et al., 98.

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angefallenen Kosten übersteigt.236 Zur Beurteilung der Effizienz werden häufig die zwei ökonomischen Modelle Pareto-Effizienz sowie Kaldor-Hicks-Kriterium beigezogen.

Pareto-Effizienz beschreibt den Zustand, bei welchem niemand mehr besser gestellt werden kann, ohne jemand anderen schlechter zu stellen.237 Gemäss dem Kaldor-Hicks-Kriterium ist eine Soll-Situation effizienter, wenn gegen-über der Ist-Situation eine Partei zwar einen schlechteren Zustand hinnehmen muss, dieser jedoch durch den besseren Zustand einer anderen Partei kom-pensiert wird.238 Das Pareto-Kriterium wird von Vertretern der ökonomi-schen Analyse des Rechts kritisiert, während dem Kaldor-Hicks-Kriterium eine praktische Anwendbarkeit attestiert wird.239 Diese Ansicht wird auch hier vertreten, weshalb bei Effizienzuntersuchungen stets das Kaldor-Hicks-Kriterium beizuziehen ist.

IV. Anknüpfungspunkte der Regulierung

Die in der Folge aufzuzeigenden Massnahmen für den Anlegerschutz können an unterschiedlichen Bezugspunkten anknüpfen. In diesem Kapitel werden diese einzelnen Anknüpfungsmöglichkeiten der Regulierung dargelegt.

1. Regulierung des Produkts

In erster Linie kann versucht werden, den Anleger durch eine geeignete Produkteregulierung zu schützen.240 Dies wird beispielsweise durch ein –––––––––––––– 236 ELING/KILGUS, 39. 237 «Nous dirons que les membres d'une collectivité jouissent, dans une certaine position,

du maximum d'ophélimité, quand il est impossible de trouver un moyen de s'éloigner très peu de cette position, de telle sorte que l'ophélimité dont jouit chacun des indivi-dus de cette collectivité augmente ou diminue. C'est-à-dire que tout petit déplacement à partir de cette position a nécessairement pour effet d'augmenter lophélimité dont jouissent certains individus, et de diminuer celle dont jouissent d'autre: d'être agréable aux uns, désagréable aux autres» (PARETO, 354).

238 HICKS, passim, KALDOR, passim; WALTHER, 11. 239 CALABRESI, passim; COLEMAN, 1107, POSNER 13 f., RUFFNER, 38 f., SCHÄFER HANS

BERND, 2. Das Kriterium stösst u.a. auf Kritik, da es die Anfangsverteilung unberück-sichtigt lässt; war diese ungleichmässig, ist eine Umverteilung unter der Pareto-Effizienz nie möglich, da die besser gestellte Partei unweigerlich schlechter gestellt wird, was nach dem Pareto-Kriterium nie effizient wäre (TOWFIGH, 41).

240 Die frühere Literatur spricht zusätzlich zur Regulierung des Produkts von der Mög-lichkeit, die Regulierung beim Anleger anzusetzen (BÜRLI-BORNER, 257; WATTER, Investorenschutz, 274). Allenfalls sind damit die Anlagevorschriften, wie man sie für

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Anknüpfungspunkte der Regulierung

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gänzliches Produkteverbot erreicht. Generell gilt, dass im Umgang mit Produkteverboten Zurückhaltung geboten ist. Vollständige Verbote schrän-ken die Freiheit auf dem Finanzmarkt ein, was eine effiziente Ressour-cenallokation behindert.241 So sind auch Produkte mit einem hohen Risiko-faktor für einen funktionierenden Finanzmarkt wichtig; ansonsten wird es z.B. für Start-ups schwierig und teuer Kapital aufzubringen.242 Anstatt eines ganzheitlichen Verbots können Produkte reguliert werden. Dies ist bei-spielsweise im KAG der Fall.243 Jedoch sind die Erforderlichkeit und Effizi-enz solcher Produktebewilligungen umstritten.244 Selbst die FINMA setzte sich zum Ziel, eine präventive Produktekontrolle in Bereichen abzuschaffen, in denen bereits eine prudenzielle Aufsicht herrscht.245 Als Drittes besteht noch die Möglichkeit, den Vertrieb eines Produktes mit Auflagen zu verbin-den. Als klassische Möglichkeit dient dazu die Veröffentlichung eines Pros-pektes, wie es bei kollektiven Kapitalanlagen und strukturierten Produkten der Fall ist.246

Ein klassisches Produkteverbot im Bereich von FinTech findet sich in China. Die chinesische Regierung hat Anfang September 2017 ein komplettes Verbot über TGE verhängt.247

die Vermögensverwaltung von Vorsorgeeinrichtungen kennt, gemeint. Hierbei gilt anzufügen, dass diese Vorschriften nicht den Anleger – also die Vorsorgeeinrichtung – schützen möchten, sondern den bei der Vorsorgeeinrichtung Versicherten. Auch die Kundensegmentierung ist keine Regulierung des Anlegers. Vielmehr resultieren für die unterschiedlichen Kundensegmente andere Pflichten für die Finanzdienstleister, womit es sich um eine Regulierung auf der Stufe der Finanzdienstleister handelt (sie-he N 138 f.).

241 BAISCH/WEBER, 209; BÜRLI-BORNER, 258; WATTER, Investorenschutz, 274. 242 WATTER, Investorenschutz, 275. 243 Vgl. Art. 15 KAG, wobei effektiv die Dokumente des Instituts genehmigt werden

müssen. Eine Produkteregulierung findet sich auch in Art. 5 KAG. Darin werden Bestimmungen festgelegt, welche eingehalten werden müssen, damit strukturierte Produkte an nicht qualifizierte Anleger vertrieben werden dürfen.

244 BERTSCHINGER, Bewilligung, 394. 245 Die FINMA betitelte die Produktekontrolle gar als «systemfremden Aufsichtsansatz»

(FINMA, Strategische Ziele 2009-2012, 6). 246 Vgl. Art. 5 Abs. 1 lit. b KAG und Art. 75 KAG. 247 GRUNDLEHNER, Bitcoin, 11. Vgl. zur regulatorischen Situation von TGE in der

Schweiz N 642 ff.

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2. Regulierung des Emittenten

Wie aufgezeigt, ist die Regulierung auf Stufe der Produkte im Sinne einer liberalen Regulierung, wie sie die FINMA als Ziel definiert248, schwierig umzusetzen. Die Anknüpfung der Regulierung beim Emittenten erscheint hingegen sinnvoll. So geht das bei den Anlegerrisiken im Zentrum stehende Informationsrisiko stark vom Emittenten der Anlage aus. Dieser hat das Anlageprodukt erschaffen und verfügt über die für den Anleger nötigen Informationen.249 Über Transparenzvorschriften kann man den Emittenten dazu bewegen, diese Informationen an den Anleger weiterzugeben.250 Durch die Minderung der Informationsasymmetrie kommt es auch zu einer Mini-mierung des Informationsrisikos. Geeignete Mittel zur Durchsetzung solcher Pflichten sind nebst den gesetzlichen Anforderungen251 des Weiteren die Verhaltensvorschriften von Branchenverbänden.252 Daneben muss in diesem Bereich die Wichtigkeit des Zivilrechts erwähnt werden, da das Verhältnis zwischen dem Anleger und dem Anlageemittenten zivilrechtlicher Natur ist.253 Zugleich kann es sich beim Emissionsprodukt um Aktien oder Obliga-tionen handeln, für welche das Gesellschafts- und Wertpapierrecht Transpa-renzvorschriften festhalten.254

Über den Emittenten kann aber nicht nur das zentrale Informationsrisiko, sondern auch das Substanzinteresse255 gefördert werden. Dies wird erreicht, indem an den Emittenten einer Anlage bestimmte gesetzliche Anforderungen gestellt werden.256 Es stehen dabei verschiedene Instrumente zur Verfügung, wie beispielsweise fachliche Qualifikationsanforderungen an die Verwaltung und Geschäftsführung des Emittenten, Organisations-, Eigenmittel- sowie Risikoverteilungsvorschriften.257 Damit diese Voraussetzungen auch einge-

–––––––––––––– 248 Vgl. BARTHOLD/WIDMER, 1392; BAUER, Jahresmedienkonferenz, 3; FINMA, Strategi-

sche Ziele 2013-2016, 9; HEIM/PFIFFNER, 82. 249 Der Emittent kann aber nur über das eigene Produkt informieren, wobei die Informa-

tionen über den Markt vom Anleger selbst oder durch den Beizug Dritter beschafft werden müssen.

250 ZOBL/KRAMER, 18. 251 Zum Beispiel Art. 11 BEHG. 252 Vgl. SBVG/SVSP, passim. 253 Zum Privatrecht siehe N 223 ff. Vgl. SCHOOP, 8. 254 Vgl. Art. 652a und Art. 1156 OR. 255 Siehe N 42. 256 BÜRLI-BORNER, 259; WATTER, Investorenschutz, 278. 257 Vgl. Art. 4 f. BankG; Art. 12 f. BEHG; Art. 14 KAG.

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Anknüpfungspunkte der Regulierung

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halten werden, kann die Emission eines Anlageproduktes an eine Bewilli-gungspflicht geknüpft werden.258

3. Regulierung des Finanzdienstleisters

Als eigenständige Vertragspartei oder als Vermittler spielen die Finanz-dienstleister im Anlageprozess zwischen dem Anleger und dem Emittenten eine zentrale Rolle.259 Unabhängig von ihrer tatsächlichen Rolle ist ihr Beizug mit Risiken verbunden, welche es durch geeignete Massnahmen einzuschränken gilt.260 Regulierungsmassnahmen in diesem Bereich stellen Anforderungen dar, welche im Rahmen einer Bewilligungsprüfung erfüllt sein müssen.261 Zu diesen Anforderungen zählen – analog den Vorschriften für die Emittenten – wiederum fachliche Qualifikationsanforderungen, Organisationsvorschriften, Eigenmittel- und Risikoverteilungsvorschriften.262

Wie wichtig die Regulierung der Finanzdienstleister aus Sicht des schweize-rischen Gesetzgebers ist, zeigen die jüngsten Entwicklungen in diesem Bereich. Im künftigen FINIG werden z.B. neu die Vermögensverwalter, als wichtige Intermediäre des Schweizer Finanzplatzes, einer Bewilligungs-pflicht unterstellt.263 Um die Bewilligung zu erhalten, müssen die Vermö-gensverwalter diverse Anforderungen erfüllen, was als wichtiger Schritt zur Verbesserung des Anlegerschutzes gesehen wird.264 Nebst dieser aufsichts-rechtlichen Neuerung darf nicht in Vergessenheit geraten, dass das Verhält-nis zwischen dem Anleger und dem Finanzdienstleister zivilrechtlicher Natur

–––––––––––––– 258 Vgl. Art. 10 BEHG; Art. 5 und 13 KAG. 259 Die Finanzdienstleister i.e.S. treten als Vertragspartei zwischen den Anleger und den

Emittenten, wobei der Finanzdienstleister i.w.S. zwischen diesen vermittelt (siehe N 27 ff.).

260 Dabei sind insb. das Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Kondi-tionenrisiko betroffen (siehe N 49 f.).

261 Vgl. wiederum die Bewilligungsvoraussetzungen für Effektenhändler (Art. 10 BEHG), aber auch für die Vertriebsträger im Kollektivanlagenbereich (Art. 19 KAG i.V.m. Art. 30 KKV).

262 Vgl. Art. 4 f. BankG; Art. 12 f. BEHG; Art. 14 KAG. Dazu gehört auch das Erforder-nis an die Verwaltung und Geschäftsführung einen guten Ruf zu geniessen und die Gewähr für eine einwandfreie Geschäftsführung zu bieten.

263 Für weitere Ausführungen zum FINIG siehe N 188 ff. 264 Botschaft FIDLEG/FINIG, 9087. Wobei im Rahmen der Botschaft von «Kunden-

schutz» gesprochen wird, was jedoch einzig ein terminologischer Unterschied zu dem in dieser Arbeit verwendeten Begriff des «Anlegerschutzes» darstellt.

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ist. Insb. das Auftragsrecht und die damit verbundenen Pflichten sowie deren Durchsetzung sind von wesentlicher Bedeutung.265

4. Regulierung der Handels- und Abwicklungssysteme

Eine weitere Möglichkeit besteht darin, bei der Regulierung von Handels- und Abwicklungssystemen anzusetzen. Mit dem Inkrafttreten des FinfraG Anfang 2016 wurden die Organisation und der Betrieb von Finanzmarktinf-rastrukturen sowie die Verhaltenspflichten der Finanzmarktteilnehmer beim Effekten- und Derivatehandel überdacht und erweitert.266 Die Regulierung von Handels- und Abwicklungssystemen rechtfertigt sich aus Sicht des Anlegerschutzes, da von diesen die Abwicklungs-, Verwaltungs- und Kondi-tionenrisiken ausgehen.267 Hier arbeitet der Gesetzgeber u.a. mit Organisati-ons-, Gewährs-, Mindestkapitals-, Dokumentations- und Aufbewahrungs-pflichten aber auch dem Namensschutz.268

–––––––––––––– 265 Für Ausführungen zum privatrechtlichen Anlegerschutz siehe N 223 ff. 266 Botschaft FinfraG, 7484. Zum FinfraG siehe N 158 ff. 267 Siehe zu diesen Risiken N 49 f. 268 Art. 8 f., 12, 16 und 19 FinfraG. Siehe N 158 ff.

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Finanzmarktregulierung de lege lata

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Kapitel 5: Aufsichtsrechtlicher Anlegerschutz

Bestandteil dieses Kapitels ist die ausführliche Untersuchung des aufsichts-rechtlichen Anlegerschutzes. Dies geschieht ausschliesslich unter dem Blickwinkel des Anlegerschutzes sowie der Analyse der FinTech-Innovationen.269

Das schweizerische Finanzmarktaufsichtsrecht befindet sich seit Jahren in einer Phase des Umbruchs.270 Wesentliche Neuerungen kommen mit den beiden Gesetzen FIDLEG und FINIG mit deren Inkrafttreten Anfang 2020 zu rechnen ist.271 Doch ist es bereits jetzt notwendig, bei der Analyse im vierten Teil der Arbeit diese neue Gesetzgebung einzubeziehen, ohne jedoch die geltende Regulierung zu vernachlässigen. Dies ist der Grund, weshalb dieses Kapitel in die geltende (de lege lata) und die künftige (de lege feren-da) Finanzmarktregulierung gegliedert ist. Abgeschlossen wird das Kapitel mit einem Exkurs zum aufsichtsrechtlichen Anlegerschutz in der EU.

I. Finanzmarktregulierung de lege lata

Nachfolgend wird eine Übersicht über die geltende Finanzmarktregulierung hinsichtlich anlegerschützender Mechanismen gegeben.

1. Finanzmarktgesetzgebung

Den Grundstein für die Finanzmarktregulierung legt das FINMAG. Zum einen konstituiert es die FINMA, zum anderen legt es deren Aufgabenberei-che und Ziele sowie die Grundzüge der Aufsicht fest.272

1.1 FINMA und Anlegerschutz

Nebst anderen Regulierungszielen ist im Gesetz ausdrücklich festgehalten, dass die Finanzmarktaufsicht den Schutz der Anleger zu wahren hat.273 Der

–––––––––––––– 269 Es besteht somit kein Anspruch auf Vollständigkeit, wobei beispielsweise funktions-

schützende Massnahmen und die Geldwäschereiregulierung gänzlich ausser Acht ge-lassen werden.

270 BÖSCH/KRAMER, 249; JOSITSCH/VON ROTZ, 592; HAGI, 34; SENN, Finanzmarktregulie-rung, 249.

271 FERBER, Anlegerschutz, 31. 272 Art. 1 und 4 ff. FINMAG. 273 Art. 4 FINMAG.

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FINMA steht dafür die aufsichtsrechtliche Trias – Regulierung, Beaufsichti-gung und Enforcement – zur Verfügung.274 Die FINMA wendet die Instru-mente i.d.R. aber nicht nur von sich aus an; Anleger haben die Möglichkeit, Fehlverhalten eines Finanzinstitutes oder -dienstleisters bei der FINMA anzuzeigen.275 Sie hat sodann die Möglichkeit, einen durch Fehlverhalten erzielten Gewinn einzuziehen und den Geschädigten auszubezahlen.276 Sie beaufsichtigt die Einhaltung sämtlicher nachfolgender Finanzmarktaufsichts-gesetze, welche – wie zu zeigen ist – immer wieder Berührungspunkte mit dem Anlegerschutz aufweisen. Deshalb ist die FINMA ein wesentlicher Akteur zum Schutz des Anlegers am Finanzmarkt.

1.2 FINMA und FinTech

Mit der aufsichtsrechtlichen Trias hat die FINMA auch einen starken Ein-fluss auf die FinTech-Branche. Bei FinTech-Unternehmen, welche eine finanzmarktrechtliche Bewilligung für ihre Tätigkeit benötigen, entscheidet die FINMA über deren Erteilung.277 Mit der Erteilung der entsprechenden Bewilligung unterstehen die FinTech-Unternehmen sodann der Aufsicht der FINMA.278 Werden bei der laufenden Aufsicht der FinTech-Unternehmen durch die FINMA Missstände festgestellt, stehen ihr verschiedene Aufsichts- und Sanktionierungsinstrumente zur Verfügung.279 In der FinTech-Branche ist die FINMA zudem von grosser Wichtigkeit, da sie überwacht, ob unbe-willigte FinTech-Unternehmen einer bewilligungspflichtigen Tätigkeit

–––––––––––––– 274 FINMA, Strategische Ziele 2017-2020, 2; KILGUS, FINMA, 35. 275 GUT, 16. 276 Gemäss Art. 35 Abs. 6 FINMAG hat die FINMA die Möglichkeit, eingezogene

Vermögenswerte den Geschädigten auszubezahlen. Macht sie davon keinen Ge-brauch, verfallen die Vermögenswerte an den Bund. In der Literatur ist umstritten, wie weit das Ermessen der FINMA bei der Beurteilung geht, ob die Vermögenswerte an die Geschädigten oder an den Bund gehen. Die Botschaft FINMAG spricht im ers-ten Absatz zu Art. 35 Abs. 6 FINMAG von einer Kann-Vorschrift; der zweite Absatz deutet vielmehr darauf hin, dass falls Geschädigte vorhanden sind, die Vermögens-werte an diese gehen müssen (Botschaft FINMAG, 2884). M.E. ist im Rahmen des Anlegerschutzes dem zweiten Absatz zu folgen und die Gelder gehen nur subsidiär an den Bund, falls keine Ansprüche von Geschädigten kompensiert werden müssen (gl.M. BSK FINMAG-BÖSCH, Art. 35 N 33 ff.; ZULAUF/WYSS/ROTH, 242; a.M. SID-

LER, 32). 277 Vgl. Art. 3 Abs. 1 BankG; Art. 10 Abs. 1 BEHG; Art. 4 Abs. 1 FinfraG; Art. 13

Abs. 1 KAG; Art. 3 Abs. 1 VAG. 278 Art. 3 FINMAG. 279 Art. 29 ff. FINMAG.

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nachgehen.280 Deckt die FINMA einen solchen Fall auf, liquidiert sie dieses Unternehmen, sofern eine nachträgliche Bewilligung ausser Betracht fällt.281 Um einen solchen Sachverhalt zu verhindern, bietet die FINMA den Fin-Tech-Unternehmen im Rahmen einer Vorprüfung ihre Unterstützung an.282

2. Bankenregulierung

Das Bankengesetz geht auf das Jahr 1934 zurück. Mit der Einführung von organisatorischen Grundsätzen, Anforderungen an die Verwaltung, Bilanz-vorschriften und Verantwortlichkeitsbestimmungen war u.a. der Schutz der Gläubiger und Einleger Zweck der damals neuen Gesetzgebung.283 Insbe-sondere in der Schweiz betreiben die Banken nicht nur das klassische Zins-differenzgeschäft; vielmehr beinhaltet das Bankengeschäft auch bilanzindif-ferente Geschäfte, wie z.B. die Vermögensverwaltung oder die Durchführung eines IPO284, welche die typischen Risiken für die Anleger hervorrufen.285 Trotzdem wurde in der Zeit nach 1934 nie ein expliziter Artikel ins Bankengesetz eingeführt, welcher den Anlegerschutz als Zweck des Gesetzes versteht.286 In Rechtsprechung und Literatur wird hingegen– zu Recht – auch von einem anlegerschützenden Charakter des Bankengesetzes gesprochen.287

–––––––––––––– 280 Vgl. zur Abwicklung unbewilligter Finanzaktivitäten BERTSCHINGER, Unbewilligte

Finanzaktivitäten, passim. 281 BGE 136 II 43, E. 3.2; BGE 131 II 306, E. 3.1.2; BGE 129 II 438, E. 4.1;

BGer 2C_97/2015, E. 2.2; BGer 2C_1055/2014, E. 3.2; BVGer B-3380/2015, E. 4; BVGer B-5540/2014, E. 2.4.

282 Vgl. FINMA, Informationen für Anbieter von Dienstleistungen im Fintech-Bereich, abgerufen von <www.finma.ch/de/bewilligung/fintech/>.

283 Botschaft BankG 1934, 175 f., 178. 284 Siehe N 149. 285 ZOBL/KRAMER, 20. Zu den Anlegerrisiken siehe N 46 ff. 286 Im Rahmen des Gesetzgebungsprozesses rund um FIDLEG/FINIG wollte der Bundes-

rat Art. 1 Abs. 2 BankG neu formulieren: «Es [das Bankengesetz] bezweckt den Schutz der Kundinnen und Kunden einer Bank und die Gewährleistung der Funktions-fähigkeit des Finanzmarktes und der Stabilität des Finanzsystems.» Dieser Vorschlag wurde von den Räten jedoch nicht weiterverfolgt.

287 BGE 136 II 43, E. 3.2; BGE 131 II 306, 3.1.2; BGE 130 II 351, E. 2.2; BGer 2C_345/2015, E. 4.3; BVGE 2011/15, E. 6.1; BVGer B-6886/2015, E. 5.5; BVGer B-8228/2007, E. 9.2.1; BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2015-2016, 637; NOBEL, Entwicklungen 2015, 10; STÖCKLI, 58; WEBER, Risikomanagement, 562; WERLEN, 163 f. Hingegen wird für die Gesellschafter einer Bank einzig von einer schützenden Reflexwirkung ausgegangen (BVGer A-3150/2016, E. 11.3.1). Vgl. BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2017-2018, 714 ff.

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Die Banken bedürfen für ihre Tätigkeit einer Bewilligung der FINMA.288 Eine solche wird erteilt, sofern verschiedene Bewilligungsvoraussetzungen eingehalten sind.289 Zu den Bewilligungsvoraussetzungen gehören u.a., dass die mit der Verwaltung und Geschäftsführung der Bank betrauten Personen einen guten Ruf geniessen und Gewähr für eine einwandfreie Geschäftstätig-keit bieten, Mindestkapital- sowie Eigenmittel-, Risikoverteilungs- und Liquiditätsvorschriften.290 Da sich sämtliche Bewilligungsvoraussetzungen über die gesamte Banktätigkeit erstrecken, wirken sie sich auch positiv auf beispielsweise das Vermögensverwaltungsgeschäft oder einen IPO der Bank aus.291 Bezüglich dieser Geschäftstätigkeit der Banken hat auch der Bran-chenverband die Wichtigkeit anlegerschützender Massnahmen erkannt und eine diesbezügliche Richtlinie erlassen.292 Da die Bank als Emittentin – z.B. bei einem IPO – aber auch als Finanzdienstleisterin – im Rahmen ihrer Vermögensverwaltungstätigkeit – gegenüber dem Anleger auftritt, setzt die Bankenregulierung mit der Bewilligungspflicht bei beiden Anknüpfungs-möglichkeiten der Regulierung an.293

Ein weiterer Ausfluss des Universalbankensystems ist, dass die Banken stark in IPOs involviert sind. 2015 wurden drei von drei, 2016 vier von fünf, 2017 fünf von sechs und 2018 sieben von zwölf IPOs an der SIX Swiss Exchange von Banken durchgeführt.294 Diese Zahlen zeigen eindrücklich die Partizipa-tion der Banken am Finanzmarkt, wodurch klar wird, dass die Bewilligungs-voraussetzungen im Bankengesetz nebst den Einleger und Gläubiger auch die Anleger schützen. Auf die Anknüpfungsmöglichkeiten der Regulierung

–––––––––––––– 288 Art. 3 Abs. 1 BankG. 289 Bewilligungen für Finanzdienstleister haben die Eigenschaft einer Polizeibewilligung,

wodurch ein Anspruch auf die Bewilligung besteht, sofern die Voraussetzungen er-füllt werden (BVGer B-3625/2014, E. 6.3.1; BERTSCHINGER, Bewilligung, 390 m.w.H.).

290 Art. 3 Abs. 2 lit. b und c BankG sowie Art. 4 ff. BankG. 291 HOPT, Schweizerisches Kapitalmarktrecht, 126; WERLEN, 112 f.; ZOBL/KRAMER, 21. 292 Vgl. SWISSBANKING, passim. 293 Siehe zu den beiden Regulierungen N 136 ff. 294 Vgl. SIX SWISS EXCHANGE, Initial Public Offerings – IPOs, abgerufen von <www.six-

swiss-exchange.com/issuers/equities/ipo/2018/overview_de.html>; SIX SWISS

EXCHANGE, Initial Public Offerings – IPOs, abgerufen von <www.six-swiss-exchange.com/issuers/equities/ipo/2017/overview_de.html>; SIX SWISS EXCHANGE, Initial Public Offerings – IPOs, abgerufen von <www.six-swiss-exchange.com/issuers/equities/ipo/2016/overview_de.html>; SIX SWISS EXCHANGE, Initial Public Offerings – IPOs, abgerufen von <www.six-swiss-exchange.com/issuers/equities/ipo/2015/overview_de.html>;.

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und die Anlegerrisiken übertragen ist die Bankenregulierung eine Emitten-ten- und Finanzdienstleisterregulierung, welche insb. das Substanzrisiko, aber auch das Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko minimiert.295

Mit der Einführung des FINIG wird der Anlegerschutzgedanke des Banken-gesetzes untermauert.296 Das FINIG bezweckt den Schutz des Anlegers, weshalb diverse Finanzmarktaktivitäten einer Bewilligungspflicht unterstellt werden.297 Je nach Tätigkeit muss unter dem FINIG eine andere Bewilligung eingeholt werden, wobei eine Bewilligungskaskade eingeführt wird.298 Die Bankenbewilligung gilt dabei als «höchste» Bewilligungsstufe mit welcher sämtliche anderen Tätigkeiten ausgeführt werden dürfen.299. Wobei bei den übrigen Bewilligungskategorien das FINIG die Bewilligungsvoraussetzun-gen selbst festlegt, verweist es bei der «höchsten» Bewilligungskategorie auf die Bankenregulierung. Die Bankenregulierung regelt somit die Vorausset-zungen für die «höchste» Bewilligungskategorie des FINIG. Dieser Verweis im FINIG auf die Bankenregulierung zeigt, wie zentral diese für das FINIG und gleichzeitig für den Anlegerschutz, welcher ein ausdrückliches Ziel des FINIG darstellt, ist.

3. Kollektive Kapitalanlagenregulierung

Das Kollektivanlagegesetz legt bereits in seinem Zweckartikel fest, dass es «den Schutz der Anlegerinnen und Anleger sowie die Transparenz und die Funktionsfähigkeit des Marktes für kollektive Kapitalanlagen»300 anstrebt. Bereits im Vorgängergesetz, dem Anlagefondsgesetz, wurde der Anleger-schutz explizit als Gesetzeszweck erwähnt.301 Im Gegensatz zum damaligen

–––––––––––––– 295 Zur Regulierung der Emittenten und Finanzdienstleister siehe N 136 ff. und zum

Substanz-, Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisi-ko N 48 ff.

296 Ursprünglich war angedacht, dass die Bankenregulierung auch ins künftige FINIG übertragen wird; dieser Gedanke wurde jedoch im Rahmen des Gesetzgebungsprozes-ses verworfen (Botschaft FIDLEG/FINIG, 8915; Erläuternder Bericht FIDLEG/FINIG, 3).

297 Siehe N 188 ff. 298 Siehe N 188 ff. 299 Art. 5 Abs. 1 FINIG. Dazu gehören die Tätigkeiten als Wertpapierhaus, als Verwalter

von Kollektivvermögen, als Vermögensverwalter und als Trustee. 300 Art. 1 KAG. 301 Art. 1 AFG.

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Gesetz regelt das heutige KAG nebst den vertraglichen Anlagefonds auch die offenen Kollektivanlagen.302

Der bezweckte Anlegerschutz wird im KAG wie folgt umgesetzt: Zum einen bestehen eine Bewilligungs- und Genehmigungspflicht. Die Bewilligungs-pflicht bezieht sich auf unterschiedliche natürliche oder juristische Personen (Personen- oder Institutsbewilligung).303 Der Genehmigungspflicht wiede-rum unterstehen die verschiedenen Dokumente im Zusammenhang mit kollektiven Kapitalanlagen (die sogenannte Produktebewilligung304).305 Sowohl die Bewilligung als auch die Genehmigung erfolgen durch die FINMA.306 Zum anderen ist die Bewilligungs- und Genehmigungspflicht an diverse Voraussetzungen geknüpft. Die Bewilligungsvoraussetzungen sind in Art. 13 KAG festgehalten und müssen sowohl beim Bewilligungsantrag sowie während der gesamten Tätigkeitsausübung eingehalten werden.307 Die Genehmigungsvoraussetzungen können je nach Art der kollektiven Kapital-anlage variieren.308 Bei der SICAV, der Kommanditgesellschaft für kollekti-ve Kapitalanlagen und der SICAF kommt es aufgrund der Untrennbarkeit von Institut und Produkt zu einer Überschneidung zwischen der Bewilligung

–––––––––––––– 302 Art. 8 KAG; Botschaft KAG, 6408. 303 Gemäss Art. 13 Abs. 2 KAG sind dies die Fondsleitung (lit. a), die SICAV (lit. b), die

Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen (lit. c), die SICAF (lit. d), die Depotbank schweizerischer kollektiver Kapitalanlagen (lit. e), der Vermögensverwal-ter kollektiver Kapitalanlagen (lit. f), der Vertriebsträger (lit. g) und der Vertreter aus-ländischer kollektiver Kapitalanlagen (lit. h).

304 Siehe dazu N 134. 305 Gemäss Art. 15 Abs. 1 KAG zählen zu diesen Dokumenten der Kollektivanlagever-

trag des Anlagefonds (lit. a), die Statuten und das Anlagereglement der SICAV (lit. b), der Gesellschaftsvertrag der Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen (lit. c), die Statuten und das Anlagereglement der SICAF (lit. d) und die entsprechen-den Dokumente ausländischer kollektiver Kapitalanlagen, die an nicht qualifizierte Anlegerinnen und Anleger vertrieben werden (lit. e).

306 Art. 13 Abs. 1 KAG; Art. 15 Abs. 1 KAG. 307 BSK KAG-FRICK/HÄUSERMANN, Art. 13 N 4 f. Zu den Bewilligungsvoraussetzungen

gehören gem. Art. 14 Abs. 1 KAG, dass die für die Verwaltung und Geschäftsführung verantwortlichen Personen einen guten Ruf geniessen, Gewähr für eine einwandfreie Geschäftsführung bieten und die erforderlichen fachlichen Qualifikationen aufweisen (lit. a), die qualifiziert Beteiligten einen guten Ruf geniessen und sich ihr Einfluss nicht zum Schaden einer umsichtigen und soliden Geschäftstätigkeit auswirkt (lit. b), durch interne Vorschriften und eine angemessene Betriebsorganisation die Erfüllung der Pflichten aus diesem Gesetz sichergestellt ist (lit. c), ausreichende finanzielle Ga-rantien vorliegen (lit. d) und die in den entsprechenden Bestimmungen des Gesetzes aufgeführten zusätzlichen Bewilligungsvoraussetzungen erfüllt sind (lit. e).

308 Für die Genehmigungsvoraussetzungen vgl. Art. 25 ff., 36 ff., 98 ff. und 110 ff. KAG.

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und der Genehmigung; hierbei ist zu beachten, dass stets beides einzuholen ist.309 Auf die Anknüpfungsmöglichkeiten der Regulierung und die Anleger-risiken übertragen ist die Personen- oder Institutsbewilligung eine Emitten-tenregulierung, welche insb. das Substanzrisiko, aber auch das Interessenver-tretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko zu minimieren versucht.310 Die Produktebewilligung ist folglich eine Produkteregulierung, welche vorwiegend die Beseitigung des Informationsrisikos zum Ziel hat.311

Dem Anlegerschutz dient weiter der in Art. 12 KAG statuierte Bezeich-nungsschutz. Um Täuschungen und Verwechslungen zu vermeiden, dürfen nur die bewilligten Institute und Personen die jeweils einschlägige Bezeich-nung verwenden.312 Dieser Schutz geht über den Namensschutz aus Art. 29 Abs. 2 ZGB hinaus, da nicht nur bezüglich des Namens, sondern auch für weitere Bezeichnungen, wie z.B. Sitz oder Rechtsform der kollektiven Kapitalanlage, keine falschen Angaben gemacht werden dürfen.313 Der Anleger wird so vor einer Irreführung geschützt, was sein Informationsrisiko mindert.314

Obwohl Art. 5 KAG als Fremdkörper im Gesetz gesehen wird315, trägt er wesentlich zum Anlegerschutz bei. Er legt die Bestimmungen fest, welche bei dem Vertrieb strukturierter Produkte an nicht qualifizierte Anleger einzuhalten sind. Strukturierte Produkte müssen einerseits ausgegeben, garantiert oder gleichwertig gesichert werden durch eine Bank, eine Versi-cherung, einen Effektenhändler oder ein ausländisches Institut, das einer gleichwertigen prudenziellen Aufsicht untersteht.316 Andererseits ist dem Anleger für strukturierte Produkte – vorbehaltlich der Ausnahmen in Art. 4 Abs. 4 KKV – ein vereinfachter Prospekt vorzulegen.317 Die Pflicht zur Ausgabe, Garantie oder gleichwertigen Sicherheit durch einen regulierten –––––––––––––– 309 BSK KAG-FRICK/HÄUSERMANN, Art. 13 N 3. 310 Zur Regulierung der Emittenten siehe N 136 f. und zum Substanz-, Interessenvertre-

tungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko N 48 ff. 311 Vgl. Erläuterungsbericht Revision KKV, 9. Für Ausführungen zur Produkteregulie-

rung siehe N 134 f. und zum Informationsrisiko siehe N 47. 312 Art. 12 Abs. 2 KAG. 313 BSK KAG-DE ZORDI, Art. 12 N 12. 314 Zum Informationsrisiko siehe N 47. 315 BSK KAG-BISCHOF/LAMPRECHT/SCHWOB, Art. 5 N 2; EICHHORN, 127 (FN 593). 316 Art. 5 Abs. 1 lit. a KAG. Eine Ausnahme zu dieser Bestimmung findet sich in Art. 4

Abs. 2 KKV, welcher festlegt, dass bei Nichteinhaltung von Art. 5 Abs. 1 KAG im vereinfachten Prospekt ausdrücklich auf diese Tatsache hinzuweisen ist.

317 Art. 5 Abs. 1 lit. b KAG.

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Finanzdienstleister hat zum Ziel, das Substanzrisiko des Anlegers zu min-dern; das Erfordernis zur Ausgabe eines vereinfachten Prospekts soll hinge-gen das Informationsrisiko des Anlegers verringern.318 Beide Massnahmen sind bei der Produkteregulierung einzuordnen. Art. 5 KAG zeigt zugleich sinnbildlich, dass im KAG das Schutzbedürfnis von der Qualifikation des Anlegers abhängig gemacht wird (Kundensegmentierung).319

Den vorgängigen Erläuterungen kann entnommen werden, wie wichtig das KAG für den Anlegerschutz ist. Trotzdem wird es in Zukunft ein abgemager-tes Gesetz sein. Mit der Einführung der neuen Finanzmarktgesetze FIDLEG und FINIG wird die Mehrheit der Artikel aus dem KAG in diese übertra-gen.320 Die angesprochene Kundensegmentierung aber auch die Regelungen über strukturierte Produkte werden ins FIDLEG übernommen.321 Weil die Bewilligungspflicht für Fondsleitungen und Vermögensverwalter kollektiver Kapitalanlagen im FINIG Einzug findet und die Bewilligungspflicht für Vertriebsträger entfällt, wird das KAG künftig zu einem reinen Produktege-setz.322

4. Effektenhandelsregulierung

Gleich wie das KAG hält auch das BEHG in seinem Zweckartikel den Anlegerschutz explizit fest.323 Eine weitere Analogie zum KAG stellt die Zukunft des Gesetzes dar. Das BEHG hat bereits eine Dezimierung erfahren. Seit dem Inkrafttreten des FinfraG am 1. Januar 2016 enthält das BEHG nur noch Bestimmungen über die Effektenhändler.324 Die Bestimmungen über die Börsen, die börsenähnlichen Einrichtungen als auch die Marktverhaltens-regeln sind neu allesamt und teils unverändert im FinfraG geregelt.325

Diese Einschränkung des Anwendungsbereichs tut der Wichtigkeit des BEHG in Sachen Anlegerschutz keinen Abbruch. Zum einen hält es noch

–––––––––––––– 318 Zu den beiden Risiken siehe N 47 f. 319 Zur Kundensegmentierung und zur Schutzbedürftigkeit der Anlegerklassen siehe

N 80 ff. 320 Zum FIDLEG bzw. FINIG siehe N 163. 321 Botschaft FIDLEG/FINIG, 9007 f. 322 Botschaft FIDLEG/FINIG, 9049; BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2014-

2015, 647; JOSURAN/ISLER, 205 f.; NOBEL, Schweizerisches Finanzmarktrecht, 250. 323 Art. 1 Abs. 2 KAG. 324 Botschaft FinfraG, 7607. 325 Botschaft FinfraG, 7500, 7516, 7607.

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immer eine Bewilligungspflicht für Effektenhändler fest.326 Auch an diese Bewilligungspflicht sind verschiedene Voraussetzungen geknüpft. So müs-sen Effektenhändler beispielsweise über ausreichende Eigenmittel verfügen und ihre Risiken angemessen verteilen.327 Beides dient der Einschränkung des Substanzrisikos für den Anleger.328 Zum anderen statuiert das BEHG Verhaltensregeln für die Effektenhändler.329 Darin enthalten ist u.a. eine Informationspflicht, welche naturgemäss das Informationsrisiko mindert.330 Des Weiteren beinhalten die Verhaltensregeln eine Sorgfalts- und Treue-pflicht des Effektenhändlers gegenüber seinen Kunden.331 Diese schränken sowohl das Substanz-, aber auch das Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko ein.332 Da die Effektenhändler nicht nur Effekten für Dritte kaufen und wiederverkaufen, sondern auch selbst Deri-vate schaffen können, geschehen diese Risikominderungen auf der Regulie-rungsstufe der Emittenten und Finanzdienstleister.333

5. Finanzmarktinfrastrukturregulierung

Wie bereits erläutert, gibt es im Bereich der Finanzmarktinfrastrukturregulie-rung eine neue Gesetzgebung. Obwohl im Zweckartikel nur von der Gleich-behandlung der Anleger die Rede ist, geht die Botschaft davon aus, dass «eine funktionierende Finanzmarktinfrastruktur [...] aus Sicht des Anleger-schutzes und der Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Schweiz von entscheidender Bedeutung» ist.334 Die Finanzmarktinfrastrukturregulierung lässt sich eindeutig der Regulierung der Handels- und Abwicklungssysteme zuordnen.335

Gearbeitet wird im FinfraG mit der Bewilligungspflicht für sämtliche Finanzmarktinfrastrukturen. Als solche gelten Börsen336, multilaterale Han-delssysteme337, organisierte Handelssysteme338, zentrale Gegenparteien339, –––––––––––––– 326 Art. 10 BEHG. 327 Art. 12 f. BEHG. 328 Zum Substanzrisiko siehe N 48. 329 Art. 11 BEHG. 330 Für Ausführungen zum Informationsrisiko siehe N 47. 331 Art. 11 Abs. 1 lit. b und c BEHG. 332 Zu diesen Risiken siehe N 48 ff. 333 Zur Regulierung der Emittenten und Finanzdienstleister siehe N 136 ff. 334 Art. 1 Abs. 2 FinfraG; Botschaft FinfraG, 7495. 335 Zu dieser Regulierung siehe N 140. 336 Art. 26 lit. b FinfraG. 337 Art. 26 lit. c FinfraG.

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Zentralverwahrer340, Transaktionsregister341 sowie Zahlungssysteme342. Allesamt haben sie die allgemeinen Bewilligungsvoraussetzungen aus Art. 6-21 FinfraG sowie die jeweils spezifischen Bewilligungsvoraussetzungen einzuhalten.343 Von den allgemeinen Voraussetzungen dienen insb. die Vorschriften zur Gewähr344, zum Mindestkapital345, zum Schutz vor Verwechslung und Täuschung346, zu Dokumentations- und Aufbewahrungs-pflichten347, zur Vermeidung von Interessenskonflikten348 und zur Veröffent-lichung wesentlicher Informationen349 dem Anlegerschutz. Wie bereits bei den anderen bewilligungspflichtigen Tätigkeiten gezeigt, ist auch im Bereich der Finanzmarktinfrastrukturen den Bewilligungsvoraussetzungen während der gesamten Geschäftstätigkeit Genüge zu tun.350 Mit den allgemeinen Bewilligungsvoraussetzungen für Finanzmarktinfrastrukturen verfolgt der Gesetzgeber das Ziel, das Substanz-, Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko zu mindern.351 Bei den spezifischen Bewilligungsvoraussetzungen sticht heraus, dass einige Transparenzvor-schriften enthalten sind.352 Diese mindern das Informationsrisiko des Anle-gers.353

Neben der Bewilligungspflicht finden auch die Verhaltenspflichten für Finanzmarktteilnehmer beim Effekten- und Derivatehandel Einzug in das FinfraG. Hierbei handelt es sich um die Regulierung der Finanzdienstleis-ter.354 Dabei wurden die Bestimmungen über die Offenlegung von Beteili-gungen355, über die öffentlichen Kaufangebote356 und über den Insiderhandel 338 Art. 43 FinfraG. 339 Art. 48 FinfraG. 340 Art. 61 FinfraG. 341 Art. 74 FinfraG. 342 Art. 81 FinfraG. 343 Art. 5 FinfraG. 344 Art. 9 FinfraG. 345 Art. 12 FinfraG. 346 Art. 16 FinfraG. 347 Art. 19 FinfraG. 348 Art. 20 FinfraG. 349 Art. 21 FinfraG. 350 Botschaft FinfraG, 7518. 351 Vgl. Botschaft FinfraG, 7489, 7491 f., 7519. 352 Art. 28 f., 39, 46 und 58 FinfraG. 353 Zum Informationsrisiko siehe N 47. 354 Siehe zu der Regulierung der Finanzdienstleister N 138 f. 355 Art. 120 ff. FinfraG. 356 Art. 125 ff. FinfraG.

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sowie die Marktmanipulation357 aus dem BEHG übernommen und gelten für sämtliche Finanzmarktteilnehmer.358 Als eine wesentliche Neuerung und als Anpassung an die europäische Verordnung EMIR ist die Regulierung des Derivatehandels zu sehen.359 Neu ist der Handel von Derivaten über eine zentrale Gegenpartei abzurechnen360, verbunden mit einer Meldung an ein Transaktionsregister.361 Zudem gilt es die Risiken, welche durch den Ausfall einer Gegenpartei entstehen können, zu mindern.362 Diese Massnahmen dienen vordergründig der Stabilisierung des Finanzsystems.363 Diese Stabili-sierung führt aber gleichzeitig zu einem niedrigeren Substanzrisiko. Überdies schaffen die Massnahmen auch Transparenz auf den Derivatemärkten, was eine Überwachung dieser erleichtert und sich daher Missbräuche besser aufdecken lassen; dies ist auch dem Schutz des Anlegers dienlich.364

6. Fazit: Finanzmarktregulierung de lege lata

Sämtliche geltenden, betrachteten Finanzmarktaufsichtsregulierungen setzen eine Bewilligungspflicht ein, welche an unterschiedliche Voraussetzungen geknüpft ist. Da die Bewilligungsvoraussetzungen nicht nur im Zeitpunkt der Bewilligungserteilung365, sondern während der gesamten Geschäftstätigkeit eingehalten werden müssen, herrscht zudem eine laufende Aufsicht. Die Bewilligung sowie die laufende Aufsicht – verbunden mit den Sanktionie-rungsinstrumenten und Strafbestimmungen der einzelnen Gesetze366 – wer-den durch die FINMA erteilt und durchgeführt. Die einzelnen Bewilligungs-voraussetzungen zielen insb. darauf ab, die Ausfallwahrscheinlichkeit der Finanzdienstleister zu minimieren. Da der Konkurs eines Finanzdienstleisters zu einem Wertverlust der Anlage führen kann, mindern die Bewilligungsvo-raussetzungen somit das Substanzrisiko des Anlegers.367 Abhängig von den –––––––––––––– 357 Art. 142 f. FinfraG. 358 Botschaft FinfraG, 7500. 359 Art. 93 ff. FinfraG; BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2013-2014, 556;

BOHRER et al., Finanzmarktrecht 2016, 5. 360 Art. 97 ff. FinfraG. 361 Art. 104 ff. FinfraG; Botschaft FinfraG, 7485. 362 Art. 107 ff. FinfraG; SK FinfraG-FAVRE/FRICK, Art. 107 N 1. 363 Botschaft FinfraG, 7566, 7568, 7571. 364 AmtlBull NR 2015, 454, 482, 1083; AmtlBull SR 2015, 339; KUHN, 166. 365 Siehe zur Bewilligungspflicht N 148, 152, 157 und 159. 366 Insb. Art. 44 FINMAG aber auch Art. 38 ff. BankG, Art. 42a f. BEHG, Art. 147

FinfraG und Art. 148 ff. KAG. 367 Siehe zum Substanzrisiko im Generellen N 48 und zu den Aufsichtsgesetzen N 148,

152, 154, 157, 159 f.

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einzelnen Bewilligungsvoraussetzungen wird sodann besonders das Informa-tionsrisiko368 reduziert.

Diese Risikobeschränkungen erfolgen über verschiedene Regulierung. Hauptsächlich wird mit der Regulierung der Emittenten und Finanzdienst-leister gearbeitet.369 Vereinzelt findet die Regulierung auf der Stufe des Produkts370 oder der Handels- und Abwicklungssysteme371 statt. Nie hat die aufsichtsrechtliche Regulierung aber den Anleger als Zielsubjekt.

II. Finanzmarktregulierung de lege ferenda

Wie einleitend erwähnt, sind das FIDLEG und das FINIG noch Zukunftsmu-sik und werden per Anfang 2020 in Kraft treten. Die Gesetzestexte wurden vom Parlament an der Schlussabstimmung vom 15. Juni 2018 verabschiedet und die Entwürfe zu den Verordnungen – FIDLEV, FINIV sowie die dazu-gehörige AOV – sind Ende Oktober 2018 publik geworden.372 Folgend werden die anlegerschützenden Konzepte dieser künftigen Finanzmarktregu-lierung erläutert.

1. Finanzdienstleistungsregulierung

Trotz der terminologischen Abweichung beinhaltet der Zweckartikel des FIDLEG den Anlegerschutz als Ziel des Gesetzes.373 Verfolgt wird dieses mittels Regeln für die Erbringung von Finanzdienstleistungen sowie für das Anbieten von Finanzinstrumenten für alle Finanzdienstleister; zudem sind Erleichterungen bei der Durchsetzung der Ansprüche von Anlegern gegen-über den Finanzdienstleistern vorgesehen.374

–––––––––––––– 368 Für die Ausführungen zum Informationsrisiko siehe zum Allgemeinen N 47 und zum

Gesetzesspezifischen N 152 ff., 157, 159 f. 369 Für Allgemeines zur Regulierung des Emittenten siehe N 136 f. und des Finanzdienst-

leisters N 138 f. Zu den spezifischen Ausführungen bezüglich der Gesetze siehe N 148, 152 und 157.

370 Zur Produkteregulierung siehe N 134 ff. 371 Siehe zur Regulierung der Handels- und Abwicklungssysteme N 140. 372 BUNDESRAT, Medienmitteilung, 24. Oktober 2018. 373 In Art. 1 Abs. 1 FIDLEG wird nicht vom Anlegerschutz, sondern vom «Schutz der

Kundinnen und Kunden» gesprochen. 374 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8902.

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Finanzmarktregulierung de lege ferenda

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1.1 Kundensegmentierung und Opting-in/-out

Nach den einführenden Artikeln375 beschäftigt sich das FIDLEG gleich mit der Kundensegmentierung376. Grund dafür ist, dass die Pflichten für die Finanzdienstleister je nach Kundensegment variieren.377 Die Kundensegmen-tierung basiert auf jener des KAG378 sowie der europäischen Regulierung MiFID II379.380 Im Prinzip wird es – wie im KAG – auch im FIDLEG zwei Kundensegmente geben, wobei ein Segment durch eine Unterkategorie ergänzt ist. Die zwei Segmente sind die Privatkunden sowie die professionel-len Kunden. Dabei wird bei den professionellen Kunden die Unterkategorie der institutionellen Kunden eingeführt. Die Zuweisung in eine Kategorie gilt jeweils für die gesamte Kundenbeziehung mit einem Finanzdienstleister.381

Die Privatkunden sind über eine Negativdefinition klassifiziert. Es sind sämtliche Kunden, welche nicht zu den professionellen Kunden zählen, als Privatkunden zu behandeln.382 Die Gruppen der professionellen und instituti-onellen Kunden werden im Gesetz mittels eines Katalogs beschrieben.383 Als professionelle Kunden gelten in der Schweiz beaufsichtigte Finanzdienstleis-ter und Versicherungsunternehmen, ausländische Kunden, die einer pruden-ziellen Aufsicht unterstehen, Zentralbanken, öffentlich-rechtliche Körper-schaften mit professioneller Tresorerie, Vorsorgeeinrichtungen mit professioneller Tresorerie, Einrichtungen, die nach ihrem Zweck der berufli-chen Vorsorge dienen und Unternehmen mit professioneller Tresorerie, grosse Unternehmen sowie für vermögende Privatkundinnen und -kunden errichtete private Anlagestrukturen mit professioneller Tresorerie.384 Zur Untergruppe der institutionellen Kunden zählen beaufsichtigte Finanzdienst-leister und Versicherungsunternehmen, ausländische Kunden, die einer

–––––––––––––– 375 Zweck und Gegenstand (Art. 1 FIDLEG), Geltungsbereich (Art. 2 FIDLEG) und

Begriffe (Art. 3 FIDLEG i.V.m. Art. 3 E-FIDLEV). 376 Art. 4 f. FIDLEG. Zur Kundensegmentierung und Anlegerschutz bereits N 80 ff. 377 Art. 20 FIDLEG. 378 Siehe N 82. 379 Für einen Exkurs zu MiFID II siehe N 212 ff. 380 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8916, 8939. Zu MiFID II siehe N 212 ff. 381 Art. 4 Abs. 1 E-FIDLEV. 382 Art. 4 Abs. 2 FIDLEG. 383 Auch dieser Katalog lehnt sich an das KAG sowie die MiFID II (in welcher die

professionellen Kunden im Anhang II der Richtlinie definiert werden). 384 Art. 4 Abs. 3 FIDLEG. Wobei die Botschaft FIDLEG/FINIG festhält, dass bei der

Begriffsauslegung an die Praxis des KAG angelehnt wird (Botschaft FIDLEG/FINIG, 8949).

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prudenziellen Aufsicht unterstehen, Zentralbanken sowie nationale und supranationale öffentlich-rechtliche Körperschaften mit professioneller Tresorerie.385 Der Grund für diese Untergruppe ist der Anlegerschutz. Die Gruppe der institutionellen Anleger weist denselben Wissensstand und die gleichen Erfahrungen auf, wie ihre Marktgegenseite, weshalb die Verhaltens-regeln bei Geschäften mit diesen nicht eingehalten werden müssen.386 Auf-grund dieser Parität der institutionellen Kunden mit den Finanzdienstleistern wird ihnen der geringste Anlegerschutz zugesprochen.

Im Sinne des Anlegerschutzes macht eine Kundensegmentierung, wie sie im FIDLEG vorgesehen ist, durchaus Sinn. Sie gewährt mehrheitlich unerfahre-nen Privatkunden einen umfassenderen Schutz als professionellen und institutionellen Kunden. Wie bereits erläutert, kann deshalb nicht von «ei-nem» Anleger gesprochen werden.387 Auch die Dreiteilung des FIDLEG spiegelt die Anlegervielfalt auf dem Finanzmarkt nicht adäquat wider. Sie wird der Tatsache nicht gerecht, dass auch innerhalb der Segmente wesentli-che Unterschiede bezüglich der Kenntnisse und Erfahrungen herrschen. Dies führt richtigerweise dazu, dass die Kundensegmentierung mit einem Opting-System ergänzt ist.388 Einerseits haben professionelle Kunden, welche keine institutionellen Kunden sind, die Möglichkeit eines Opting-ins.389 Optieren sich professionelle Kunden zu Privatkunden, profitieren sie vom jeweils umfassenderen Anlegerschutz, welcher dem optierten Segment gewährt wird.390 Auch institutionelle Anleger können erklären, dass sie als professio-nelle Anleger behandelt werden wollen.391 Gleichzeitig besteht für vermö-

–––––––––––––– 385 Art. 4 Abs. 4 FIDLEG. 386 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8949; Art. 20 Abs. 1 FIDLEG. 387 Siehe N 64. 388 Art. 5 FIDLEG; BRAIDI, 10. 389 Art. 5 Abs. 5 FIDLEG. 390 Bei professionellen Kunden können die Finanzdienstleister beispielsweise bei der

Angemessenheit- oder Eignungsprüfung davon ausgehen, dass diese über die erfor-derlichen Kenntnisse und Erfahrungen verfügen und die mit der Finanzdienstleistung einhergehenden Anlegerisiken finanziell tragbar sind (Art. 14 Abs. 3 FIDLEG). Ein geringerer Anlegerschutz für professionelle Kunden besteht des Weiteren auch darin, dass bei einem öffentlichen Angebot kein Prospekt veröffentlicht werden muss, falls sich das Angebot nur an diese Kunden richtet (Art. 36 Abs. 1 FIDLEG). Auch bei der Handelszulassung von Effekten kann von einem Prospekt abgesehen werden, sofern nur professionelle Kunden zum Handelssegment gehören, welche auf eigene Rech-nung oder ausschliesslich auf Rechnung von professionellen Kunden handeln (Art. 38 lit. d FIDLEG).

391 Art. 5 Abs. 5 FIDLEG.

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gende Privatanleger und professionelle Anleger die Möglichkeit eines Opting-outs zu professionellen bzw. institutionellen Kunden.392 Sie lassen sich dadurch auf ein niedrigeres Anlegerschutzniveau ein.

Bei der Kundensegmentierung werden die Anleger in eine Kategorie einge-teilt. Davon abhängig, in welcher Kategorie sich ein Anleger befindet, muss der Finanzdienstleister andere Pflichten einhalten. Die Kundensegmentierung setzt somit auf Stufe der Finanzdienstleister an.393 Die durch die Segmentie-rung und das Opting-System eingeschränkten Risiken sind schwieriger zu definieren. Schlussendlich wirken sich die am Kundensegment orientieren-den Verhaltenspflichten zumindest indirekt auf sämtliche Anlegerrisiken positiv aus.394

1.2 Verhaltenspflichten

Anschliessend legt das FIDLEG in mehreren Artikeln fest, welchen Anforde-rungen die Finanzdienstleister bei ihrer Tätigkeit gerecht werden müssen.395 Dazu zählt, dass sie ihren Kunden verschiedene Informationen bereitstel-len.396 Zum einen müssen sie über Kosten, Risiken und wirtschaftliche Drittbindungen aufklären; zum anderen haben sie dem Kunden den Pros-pekt397 oder das Basisinformationsblatt398 zu unterbreiten.399 Diese Mass-nahmen setzen bei der Regulierung der Finanzdienstleister an, da es sich ausschliesslich um Pflichten dieser handelt.400 Die Aufklärung sowie Bereit-stellung zielt grundsätzlich darauf ab, den Anleger zu informieren, was sein

–––––––––––––– 392 Art. 5 Abs. 1 und Abs. 3 FIDLEG. 393 Zu dieser Regulierung siehe N 138 f. 394 Zu den Anlegerrisiken siehe N 46 ff. 395 Art. 7 ff. FIDLEG. 396 Art. 8 FIDLEG i.V.m. Art. 6 ff. E-FIDLEV. 397 Für weitere Ausführungen zur Prospektpflicht siehe N 177 ff. 398 Zum Basisinformationsblatt siehe N 180 f. 399 Art. 9 Abs. 2-4 FIDLEG. 400 Zur Regulierung der Finanzdienstleister siehe N 138 f. Die Regulierung der Emitten-

ten (dazu N 136 f.) ist nicht betroffen, da zu den Finanzdienstleistungen gem. Art. 3 lit. c FIDLEG nur die folgenden Tätigkeiten zählen: Der Erwerb oder die Veräusse-rung von Finanzinstrumenten (Ziff. 1); die Annahme und Übermittlung von Aufträ-gen, die Finanzinstrumente zum Gegenstand haben (Ziff. 2); die Verwaltung von Fi-nanzinstrumenten (Vermögensverwaltung) (Ziff. 3); die Erteilung von persönlichen Empfehlungen, die sich auf Geschäfte mit Finanzinstrumenten beziehen (Anlagebera-tung) (Ziff. 4) und die Gewährung von Krediten für die Durchführung von Geschäften mit Finanzinstrumenten (Ziff. 5).

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Informationsrisiko mindert.401 Mit der Information über die Risiken einer Anlage kann der Anleger des Weiteren seinem Substanzrisiko entgegentre-ten.402 Die Kostenaufklärung sowie die Darlegung von Drittbindungen dienen sodann der Minimierung des Konditionenrisikos.403

Art. 10-14 FIDLEG statuieren die Angemessenheits- und Eignungsprüfung. Je nach Dienstleistung fällt die Prüfpflicht unterschiedlich aus. Die Ange-messenheitsprüfung verlangt vom Finanzdienstleister, dass er sich vor der Empfehlung eines Finanzinstruments ein Bild über die Kenntnisse und Erfahrungen des Kunden macht.404 Während die Angemessenheitsprüfung im Rahmen einer Anlageberatung bezüglich einzelner Transaktionen durch-geführt werden muss, hat die Eignungsprüfung im Rahmen von Vermögens-verwaltungsdienstleistungen oder bei der Anlageberatung unter Berücksich-tigung eines gesamten Kundenportfolios zu erfolgen.405 Bei der Eignungsprüfung erfolgt nebst den Aspekten der Angemessenheitsprüfung zudem die Klärung der finanziellen Verhältnisse, der Anlageziele sowie des Risikoprofils des Kunden.406 Sowohl bei der Angemessenheits- als auch bei der Eignungsprüfung hat der Finanzdienstleister sodann zu entscheiden, ob das bevorstehende Geschäft für den Kunden angemessen bzw. geeignet ist; andernfalls muss er ihm vom Geschäft abraten oder kann ihn angemessen aufklären.407 Mit diesen Pflichten soll sichergestellt werden, dass die Kunden – abhängig von ihren Qualifikationen – eine fundierte Anlageentscheidung treffen können oder diese durch den Finanzdienstleister für sie getroffen wird.408 Bei professionellen Kunden wird davon ausgegangen, dass sie die erforderlichen Kenntnisse und Erfahrungen aufweisen und dass sie über die nötigen finanziellen Mittel besitzen, um die Anlagerisiken zu tragen.409 Deshalb kann bei sämtlichen Geschäften mit professionellen Kunden auf die Angemessenheits- und Eignungsprüfung verzichtet werden.410 Darüber hinaus kann der Finanzdienstleister bei einem reinen Execution-only- oder

–––––––––––––– 401 Siehe N 47. 402 Siehe N 48. 403 Siehe N 49. 404 Art. 11 FIDLEG. Es wird dabei an den bestehenden Art. 11 BEHG angelehnt. 405 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8956 f. 406 Art. 12 FIDLEG i.V.m. Art. 17 E-FIDLEV; Botschaft FIDLEG/FINIG, 8957. 407 Art. 14 FIDLEG. 408 ABEGGLEN/HOCHSTRASSER, 375. 409 Art. 13 Abs. 3 FIDLEG. 410 Art. 13 Abs. 3 FIDLEG.

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Reverse-Solicitation-Geschäft auf beide Prüfungen verzichten – er muss den Kunden jedoch auf diesen Verzicht hinweisen.411

Der Gesetzgeber zielt mit diesen Verhaltenspflichten wiederum auf die Regulierung der Finanzdienstleister ab.412 Durch die Prüfungen soll gesichert sein, dass die Anleger die für sie notwendigen Informationen erhalten. Es geht also auch hier um die Reduktion des Informationsrisikos.413 Des Weite-ren versucht der Gesetzgeber mit der gesetzlichen Pflicht zum Abraten von einer Anlage das Substanzrisiko einzuschränken. Dabei handelt es sich um die Regulierung der Finanzdienstleister.414 Man attestiert dem Anleger mangelnde Eigenverantwortung und überträgt diese dem Finanzdienstleister, der die Palette möglicher Anlageobjekte für diesen einschränkt.415

Damit u.a. die Angemessenheits- und Eignungsprüfung im Nachhinein überprüft werden kann, haben die Finanzdienstleister sämtliche damit ver-bundenen Informationen, Beratungen, Empfehlungen und Tätigkeiten zu dokumentieren.416 Auf Wunsch des Kunden muss diese Dokumentation an ihn ausgehändigt werden (Rechenschaftspflicht).417 Da auch die direkten und indirekten Kosten festgehalten und abgegeben werden, wird dem Konditio-nenrisiko418 des Anlegers mit dieser Pflicht entgegengetreten.419 Nicht nur die Kosten können überprüft werden, sondern nahezu die gesamte Dienstleis-tungserbringung.420 Dies erleichtert es dem Anleger, gegebenenfalls Haf-tungsansprüche geltend zu machen. Obwohl es sich zeitlich zum Anlageent-scheid um eine ex-post-Massnahme handelt, kann sie das Verhalten der Finanzdienstleister präventiv beeinflussen. Sie wissen um die Tatsache, dass die Dienstleistung einer potenziellen nachträglichen Überprüfung unterliegt. Das Verhalten der Finanzdienstleister wird also über eine ihnen auferlegte Pflicht gesteuert, womit wir uns wiederum bei der Regulierung der Finanz-dienstleister421 befinden. Da die Durchsetzung der Haftungsansprüche nach

–––––––––––––– 411 Art. 13 Abs. 1 und 2 FIDLEG. 412 Zu dieser Regulierung siehe N 138 f. 413 Siehe N 47. 414 Zur Regulierung der Finanzdienstleister siehe N 138 f. 415 BÜHLER CHRISTOPH, Suitability & Appropriateness, 12. 416 Art. 15 FIDLEG i.V.m. Art. 18 E-FIDLEV. 417 Art. 16 FIDLEG i.V.m. Art. 19 E-FIDLEV. 418 Siehe N 49. 419 Erläuternder Bericht FIDLEG/FINIG, 49. 420 Vgl. REHM/WERLEN, 109; SETHE/SEILER, 434; SCHLEIFFER/SCHÄRLI, 339. 421 Zur Regulierung der Finanzdienstleister siehe N 138 f.

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dem eigentlichen Anlageprozess erfolgt, wird damit in erster Linie kein Anlegerrisiko direkt reduziert; indirekt steuern sie hingegen das Verhalten der Finanzdienstleister, was wiederum positive Auswirkungen auf sämtliche Anlegerrisiken hat.422 Wird ein Haftungsanspruch gegenüber einem Finanz-dienstleister durchgesetzt, kann dies des Weiteren dazu führen, dass dieser ganz aus dem Markt gedrängt wird – sei es aufgrund der finanziellen oder Reputationsfolgen –, womit von diesem Finanzdienstleister künftig keinerlei Risiken mehr ausgehen.

Als letzte Verhaltenspflicht legt das FIDLEG Transparenz- und Sorgfalts-pflichten fest.423 Die Finanzdienstleister haben nach Treu und Glauben zu handeln und die Anleger gleich zu behandeln.424 Zudem müssen sie die Dienstleistung so erbringen, dass für den Kunden das bestmögliche Ergebnis erzielt wird.425 Diese Pflichten sind bei der Regulierung der Finanzdienstleis-ter426 anzugliedern und zielen auf die Minimierung des Interessenvertre-tungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisikos427 ab. Bei-spielsweise geht es hinsichtlich des finanziell bestmöglichen Ergebnisses nicht nur um den Preis der Anlage; vielmehr müssen auch die Abwicklungs-kosten sowie die Drittentschädigungen einberechnet werden.428 In zeitlicher Hinsicht ist der Finanzdienstleister gesetzlich an eine unverzügliche Abwick-lung oder Weiterleitung gebunden.429 Dadurch wird das Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko verringert.

Ausserdem werden in diesem zweiten Teil des FIDLEG Pflichten im Umgang mit dem Securities Lending and Borrowing festgelegt. Dabei greift der Gesetzgeber auf die Vorschriften aus dem FINMA-RS 2010/2 zurück und verankert diese gesetzlich.430 Als Letztes nimmt der Gesetzgeber im Verhaltenskatalog einerseits die institutionellen Kunden vom persönlichen –––––––––––––– 422 Zu den Anlegerrisiken siehe N 46 ff. 423 Art. 17 ff. FIDLEG i.V.m. Art. 20 f. E-FIDLEV. 424 Art. 17 Abs. 1 FIDLEG. 425 Art. 28 Abs. 1 FIDLEG. 426 Für Ausführungen zur Regulierung der Finanzdienstleister siehe N 138 f. 427 Zu diesen Interessen siehe N 49 f. 428 Art. 18 Abs. 2 FIDLEG i.V.m. Art. 21 E-FIDLEV. 429 Botschaft FIDLEG/FINIG 8960. Kundenaufträge müssen nach ihrem zeitlichen

Eingang bearbeitet werden; es dürfen weder später eintreffende Kundenaufträge noch Eigengeschäfte vorgängig ausgeführt werden (Botschaft FIDLEG/FINIG, 8960).

430 Art. 19 Abs. 1 FIDLEG entspricht FINMA-RS 2010/2, Rz. 12; Art. 19 Abs. 2 lit. a-c FIDLEG entsprechen FINMA-RS 2010/2, Rz. 4 (lit. a), 14 (lit. b) sowie 15 (lit. c) und Art. 19 Abs. 3 FIDLEG entspricht FINMA-RS 2010/2, Rz. 10.

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Anwendungsbereich der Verhaltenspflichten aus und schränkt ihn anderer-seits für professionelle Kunden ein.431

1.3 Organisation

Damit die im vorgängigen Kapitel definierten Verhaltenspflichten für die Finanzdienstleister durch diese auch eingehalten werden, haben sie diverse organisatorische Vorkehrungen zu treffen.432 Diese beinhalten eine angemes-sene Betriebsorganisation.433 Zudem muss gewährleistet sein, dass Mitarbei-ter und beigezogene Dritte die notwendigen Voraussetzungen bezüglich Fähigkeiten, Kenntnissen und Erfahrungen erfüllen.434 Weiter müssen orga-nisatorische Vorkehrungen getroffen werden, damit Interessenskonflikte ausgeschlossen werden können; ist dies nicht möglich, muss es dem Kunden entsprechend offengelegt werden.435 Auch ist der Umgang mit Retrozessio-nen nun gesetzlich statuiert.436 Solche Entschädigungen müssen dem Kunden ausgehändigt werden, sofern dieser nicht vorgängig darauf verzichtet hat.437 Als Letztes ist darauf zu achten, dass Mitarbeiter Informationen aus ihrer Tätigkeit nicht für Eigengeschäfte missbräuchlich nutzen.438

Alle diese organisatorischen Massnahmen haben die Finanzdienstleister umzusetzen. Damit setzt der Gesetzgeber erneut bei der Regulierung der Finanzdienstleister an.439 Gezielt wird mit diesen Massnahmen auf die Einschränkung des Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisikos440. Grundsätzlich vermehren sich diese Risiken wie ausgeführt beim Beizug Dritter. Mit den genannten Vorschriften werden die Drittparteien regulatorisch erfasst, wodurch sich die Anlegerrisiken mindern.

–––––––––––––– 431 Art. 20 FIDLEG. Für die Kundensegmentierung im FIDLEG siehe N 165 f. 432 Art. 21 ff. FIDLEG i.V.m. Art. 23 E-FIDLEV; Botschaft FIDLEG/FINIG, 8921. 433 Art. 21 FIDLEG. 434 Art. 22 f. FIDLEG. 435 Art. 25 FIDLEG i.V.m. Art. 24 E-FIDLEV. 436 Art. 26 FIDLEG i.V.m. Art. 29 E-FIDLEV. Zu den Leitentscheiden des Bundesge-

richts bezüglich Retrozession siehe BGE 143 III 348, BGE 138 III 755, BGE 137 III 393 und BGE 132 III 460.

437 Art. 26 Abs. 1 lit a und b FIDLEG. 438 Art. 27 FIDLEG i.V.m. Art. 30 E-FIDLEV. 439 Siehe dazu N 138 f. 440 Zu diesen Risiken siehe N 49 f.

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1.4 Prospekt und Basisinformationsblatt

Während es bei den Verhaltenspflichten auch um die Regulierung des Sekundärmarktes geht, zielt der Gesetzgeber mit der Prospektpflicht und dem Basisinformationsblatt auf den Primärmarkt441 ab.442 Wiederum orien-tiert sich die Schweiz am Ausland – nämlich an der europäischen Pros-pektrichtlinie und -verordnung sowie der PRIIP.443

In Art. 35 ff. FIDLEG wird die Prospektpflicht für Effekten aus dem OR ins Aufsichtsrecht überführt.444 Da neu bei der öffentlichen Ausgabe für sämtli-che Effekten ein Prospekt zu erstellen ist, gilt neu auch für Derivate und strukturierte Produkte eine Prospektpflicht.445 Nebst der allgemeinen Pros-pektpflicht in Art. 35 FIDLEG, stipulieren die Art. 36-38 FIDLEG verschie-dene Ausnahmen. Der sachliche Anwendungsbereich der Prospektpflicht wird aus Gründen der Verhältnismässigkeit eingeschränkt – entweder wird das Angebot nur einem beschränkten Anlegerkreis unterbreitet446, die Anle-ger bedürfen keines besonderen Schutzes447 oder sie werden auf eine andere Art und Weise adäquat informiert.448 Aus den gleichen Gründen kann der Bundesrat auch weitere Erleichterungen von der Prospektpflicht festlegen.449 Besteht keine Prospektpflicht ist jedoch zu beachten, dass sämtliche Anleger in gleichem Umfang informiert werden müssen.450 Die Prospekte sind vor ihrer Veröffentlichung einer neu zu schaffenden Prüfstelle zur Kontrolle zu unterbreiten; diese prüft den Prospekt auf seine Vollständigkeit, Kohärenz und Verständlichkeit hin und genehmigt diesen bei Erfüllung der Krite-rien.451

Der Entwurf regelt in den Art. 48 ff. FIDLEG zudem die Prospektpflicht für die kollektiven Kapitalanlagen. Sowohl für offene als auch für geschlossene

–––––––––––––– 441 Zum Primär- und Sekundärmarkt siehe N 13 f. 442 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8971; BÖSCH, Prospektrecht I, 84; BÖSCH, Prospekt-

recht II, 497. 443 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8971. 444 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8970. 445 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8970 f.; BIANCHI, Strukturierte Produkte, 61. 446 Art. 36 Abs. 1 lit. b und e FIDLEG. 447 Art. 36 Abs. 1 lit. a, c und d, Art. 37 lit. h-k und Art. 38 lit. d FIDLEG. 448 Art. 36 Abs. 2 und 4, Art. 37 lit. a-g sowie Art. 38 lit. a-c FIDLEG; Botschaft

FIDLEG/FINIG, 8971 f. 449 Art. 47 FIDLEG. 450 Art. 39 FIDLEG. 451 Art. 51 Abs. 1 und Art. 52 Abs. 1 FIDLEG i.V.m. Art. 59 E-FIDLEV.

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kollektive Kapitalanlagen ist ein Prospekt zu erstellen.452 Diese Prospekt-pflicht stellt keine Neuheit dar, sondern wird einzig aus dem geltenden Recht übernommen.453

Nebst der Prospektpflicht für Effekten wird die Pflicht zur Erstellung eines Basisinformationsblattes beim Angebot von Finanzinstrumenten einge-führt.454 Das Basisinformationsblatt soll dabei kompakter sein als der Pros-pekt. Es soll sich um eine kurze und leicht verständliche Dokumentation handeln, welche den Vergleich zwischen verschiedenen Produktetypen und -produzenten erleichtert.455 Dabei ist der Ersteller des Basisinformati-onsblattes verpflichtet, die Angaben stets aktuell zu halten.456 Zudem muss es sich klar von den Werbematerialien unterscheiden, welche immer als solche zu kennzeichnen sind.457 Sowohl das Basisinformationsblatt als auch der Prospekt müssen spätestens mit Beginn des öffentlichen Angebots veröf-fentlicht werden.458

Die Veröffentlichung eines Prospektes oder eines Basisinformationsblattes ist als Pflicht für die Finanzdienstleister oder Emittenten zu sehen. Folglich setzen diese Verpflichtungen an der Regulierung dieser beiden Akteure an.459 Für den Anleger bedeuten diese Publikationspflichten mehr Auskünfte, was zu einer Minimierung des Informationsrisikos460 führt, zumal jeder, der bei einem Prospekt, beim Basisinformationsblatt oder bei ähnlichen Mitteilun-gen mitgewirkt hat, für unrichtige, irreführende oder nicht gesetzeskonforme Angaben haftet, sofern er nicht die erforderliche Sorgfalt angewendet hat.461

1.5 Strukturierte Produkte und interne Sondervermögen

Wie bereits ausgeführt, gilt für strukturierte Produkte künftig auch eine Prospektpflicht.462 Zudem wird die Anforderung an die Veröffentlichung des

–––––––––––––– 452 Art. 48 Abs. 1 und Art. 49 Abs. 1 FIDLEG. 453 Art. 75 Abs. 1 und 2, Art. 77 Abs. 2, Art. 102 Abs. 3 und Art. 116 KAG. 454 Art. 58 Abs. 1 FIDLEG. 455 Art. 61 Abs. 1 FIDLEG; Botschaft FIDLEG/FINIG, 8988. 456 Art. 62 Abs. 1 FIDLEG. 457 Art. 68 Abs. 1 FIDLEG; Botschaft FIDLEG/FINIG, 8988. 458 Art. 66 Abs. 1 und Art. 64 Abs. 1 lit. b FIDLEG i.V.m. Art. 92 E-FIDLEV. 459 Zur Regulierung der Finanzdienstleister siehe N 138 f. und zu jener der Emittenten

siehe N 136 f. 460 Siehe N 47. 461 Art. 69 Abs. 1 FIDLEG. 462 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8994.

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einfachen Prospekts aus Art. 5 Abs. 1 lit. b KAG durch die Auflage des Basisinformationsblattes abgelöst.463 Auch aus dem KAG übernommen wird, dass strukturierte Produkte, welche Privatkunden angeboten werden, durch Institute, welche einer prudenziellen Aufsicht unterstehen, emittiert, garan-tiert oder gleichwertig gesichert sein müssen.464 Strukturierte Produkte, welche durch Sonderzweckgesellschaften ausgegeben werden, müssen auch durch prudenziell beaufsichtigte Institute emittiert und gesichert sein.465 Für interne Sondervermögen gilt inskünftig, dass auch für diese ein Basisinfor-mationsblatt ausgegeben werden muss. Ansonsten werden die Bestimmun-gen aus Art. 4 KAG übernommen.466

Bei diesen Bestimmungen handelt es sich um eine Regulierung der Produk-te.467 Mit der Prospektpflicht, bzw. der Pflicht ein Basisinformationsblatt zu unterbreiten, wird das Informationsrisiko468 gemindert. Durch die Vorgaben bezüglich Emission, Garantie und Sicherung durch ein prudenziell beaufsich-tigtes Institut wird das Substanzrisiko469 minimiert. Grund dafür ist, dass man bei prudenziell beaufsichtigten Instituten von einem geringeren Miss-brauchs- sowie Konkursrisiko ausgehen darf.

1.6 Rechtsdurchsetzung

Ergänzend zur Dokumentations- und Rechenschaftspflicht470 kann der Kunde sämtliche Dokumente, die der Finanzdienstleister im Rahmen der Geschäfts-beziehung erstellt hat, herausverlangen.471 Dieser Herausgabeanspruch dient einer effizienten Rechtsdurchsetzung für den Anleger.472 Im Sinne einer unkomplizierten Rechtsdurchsetzung gilt es künftig vor dem eigentlichen Gerichtsverfahren ein Schlichtungsverfahren vor der eigens dafür geschaffe-nen Ombudsstelle zu durchlaufen.473 Unkompliziert bedeutet konkret, dass

–––––––––––––– 463 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8994. 464 Art. 70 Abs. 1 FIDLEG; Art. 5 Abs. 1 lit. a KAG. 465 Art. 70 Abs. 2 FIDLEG; Art. 5 Abs. 1bis KAG. 466 Art. 71 FIDLEG. 467 Siehe zur Produkteregulierung N 134 f. 468 Siehe N 47. 469 Siehe N 48. 470 Siehe N 172. 471 Art. 72 FIDLEG. 472 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8995. 473 Art. 74 ff. FIDLEG i.V.m. Art. 98 ff. E-FIDLEV.

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das Verfahren vor der Ombudsstelle unbürokratisch, fair, rasch, unparteiisch und für den Kunden kostengünstig oder sogar kostenlos sein muss.474

Der Herausgabeanspruch des Anlegers ist gleichzeitig eine Herausgabe-pflicht für die Finanzdienstleister. Deshalb handelt es sich auch hier um die Regulierung der Finanzdienstleister.475 Bei der Pflicht zur Durchführung eines Verfahrens vor der Ombudsstelle handelt es sich um eine Regulierung der Finanzdienstleister.476 Beide haben die Pflicht, bei Streitigkeiten zuerst die Ombudsstelle anzurufen. Beide Massnahmen zur Rechtsdurchsetzung minimieren nicht direkt ein Anlegerrisiko. Dies lässt sich damit erklären, dass die Rechtsdurchsetzung erst nachgelagert zum eigentlichen Anlagepro-zess erfolgt. Der Anlageprozess ist bereits abgeschlossen, womit auch die Risiken nicht mehr auftreten und infolgedessen keine direkte Wirkung erreicht werden kann.

1.7 Strafbestimmungen

Als Letztes legt das FIDLEG einen Strafkatalog fest. In Art. 89 FIDLEG geht es um die Bussen bei der Verletzung von Verhaltenspflichten. Die Strafen bei einem Verstoss gegen die Vorschriften für Prospekte und Ba-sisinformationsblätter finden sich in Art. 90 FIDLEG wieder. Zu guter Letzt wird auch das unerlaubte Anbieten von Finanzinstrumenten unter Strafe gestellt; unerlaubt handelt, wer die Art. 70 und 71 FIDLEG beim Anbieten von strukturierten Produkten bzw. bei internen Sondervermögen missach-tet.477 Hierbei sind jeweils die von der FINMA beaufsichtigten Institute ausgeschlossen.478 Dies ist folgerichtig, da diese den Strafbestimmungen des FINMAG unterliegen.479

Da das Strafrechtssubjekt dieser Bestimmungen zumeist die Finanzdienst-leister sind, wird hier an der Regulierung eben dieser angesetzt.480 Je nach Sachverhalt, welcher unter Strafe gestellt wird, ist ein anderes Anlegerrisiko

–––––––––––––– 474 Art. 75 Abs. 1 FIDLEG. Hier stritten sich die Räte, ob das Verfahren für den Kunden

ganz kostenlos oder nur kostengünstig sein muss (WAK-S, Fahne FIDLEG/FINIG, 22).

475 Zu dieser Regulierung siehe N 138 f. 476 Siehe N 138 f. 477 Art. 91 FIDLEG. 478 Art. 92 FIDLEG. 479 AmtlBull NR 2017, 1331. 480 Siehe hierzu N 138 f.

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das Ziel der Regulierung. Bei der Ahndung von Verhaltenspflichtverletzun-gen werden sämtliche Risiken, ausser dem Liquiditätsrisiko, adressiert, womit sich auch die Bestrafung auf diese Risiken positiv auswirkt.481 Bei der Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts bzw. eines Basisinformations-blattes wird das Informationsrisiko gemindert.482 Somit zielt auch die diesbe-zügliche Sanktionierung auf das Informationsrisiko483. Wird das unerlaubte Anbieten von strukturierten Produkten und internen Sondervermögen be-straft, hat dies die Minimierung des Informations- und Substanzrisiko im Zusammenhang mit diesen Finanzinstrumenten zum Ziele.484

2. Finanzinstitutsregulierung

Im Zweckartikel des FINIG wird der Anlegerschutz ausdrücklich festgehal-ten.485 Dieser soll mit einem umfassenden Bewilligungsregime erreicht werden.486 Dazu gehört, dass sämtliche Finanzinstitute487, die Vermögens-werte für Rechnung Dritter gewerbsmässig anlegen und verwalten, einer Bewilligung der zuständigen Aufsichtsbehörde bedürfen.488 Es wird ausser-dem eine Bewilligungskaskade eingeführt, bei welcher die «höhere» Bewil-ligung auch die «tieferen» Bewilligungstätigkeiten erlaubt.489

–––––––––––––– 481 Siehe N 169 und 171. 482 Siehe dazu N 181. 483 Siehe N 47. 484 Zu den strukturierten Produkten und internen Sondervermögen siehe N 182. 485 Art. 1 Abs. 2 FINIG. 486 Art. 5 Abs. 1 FINIG i.V.m. Art. 4 E-FINIV. 487 Als Finanzinstitute gelten gem. Art. 2 Abs. 1 FINIG Vermögensverwalter (lit. a),

Trustees (lit. b), Verwalter von Kollektivvermögen (lit. c), Fondsleitungen (lit. d) und Wertpapierhäuser (lit. e).

488 Art. 5 Abs. 1 FINIG. 489 Art. 6 FINIG. Eine Bewilligungskaskade besteht bereits im heutigen Aufsichtsrecht in

Art. 13 Abs. 3 KAG i.V.m. Art. 8 KKV.

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B

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g Bank (Art. 6 Abs. 1 FINIG)

Wertpapierhaus (Art. 6 Abs. 2 FINIG)

Fondsleitung (Art. 6 Abs. 3 FINIG)

Verwalter von KollektivV (Art. 6 Abs. 4 FINIG)

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Wertpapierhaus Verwalter von KollektivV

Verwalter von KollektivV

Vermögens-verwalter

Verwalter von KollektivV




Trustee

Trustee Abbildung 3: Bewilligungskaskade (KollektivV= Kollektivvermögen)

Als zentrale Neuerung im FINIG gilt die Unterstellung der unabhängigen Vermögensverwalter unter eine prudenzielle Aufsicht.490 Mit dieser Mass-nahme wird eine seit Jahren geforderte Verbesserung des Anlegerschutzes umgesetzt.491

Wie bereits bei anderen Finanzmarktgesetzen gesehen, wird der Anleger-schutz im FINIG durchgesetzt, indem an die Bewilligungen verschiedene Voraussetzungen geknüpft sind. Einerseits gilt es die allgemeinen und ande-rerseits die institutsspezifischen Bewilligungsvoraussetzungen zu erfüllen.492 Die anlegerschützenden Mechanismen dieser beiden Voraussetzungskataloge werden folgend erläutert.

2.1 Allgemeine Bewilligungsvoraussetzungen

Die an die Organisation gerichteten Vorschriften zielen auf die Minimierung des Missbrauchs- und Konkursrisikos der Finanzinstitute und demzufolge auf das Substanzrisiko des Anlegers. Es wird vorgeschrieben, dass die

–––––––––––––– 490 Zur Aufsichtsstruktur und -organisation siehe STUTZ, passim. 491 BERTSCHINGER, Bankenaufsichtsrecht, 1260; Botschaft FIDLEG/FINIG; 8913;

EMMENEGGER, Verhaltensregeln, 278; EXPERTENGRUPPE ZUFFEREY, 14; GUTZWILLER, Rechtsfragen, 9.

492 Art. 7 FINIG. Die allgemeinen Bewilligungsvoraussetzungen sind in Art. 7-16 FINIG geregelt. Die spezifischen Bewilligungsvoraussetzungen variieren und sind geregelt für Vermögensverwalter und Trustees in Art. 17-23 FINIG, Verwalter von Kollektivvermögen in Art. 24-31 FINIG, Fondsleitungen in Art. 32-40 FINIG und Wertpapierhäuser in Art. 41-51 FINIG. Die Bewilligungsvoraussetzungen für Banken sind weiterhin im BankG geregelt.

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gesetzlichen Pflichten durch angemessene Regeln zur Unternehmensführung erfüllt werden.493 Weiter gilt es durch interne Kontrollen die Risiken zu identifizieren, messen, steuern und überwachen.494 Auch die Gewährs- und Qualifikationsvorschrift für die Verwaltung und Geschäftsführung zielen auf diese Risiken ab.495

Wie aus anderen Finanzmarktgesetzen bekannt, führt das FINIG auch einen Artikel zum Schutz vor Verwechslung und Täuschung ein.496 Das Ziel dieser Bestimmung ist, den Anleger – und ebenso potenziellen Anleger – davor zu schützen, dass diesem Gesetz nicht unterstellte Unternehmen durch die Verwendung der Bezeichnung eines unterstellten Instituts den Eindruck erwecken, ein bewilligtes Institut zu sein.497 Folgt man der Auslegung des Art. 12 Abs. 1 KAG, geht das Verbot über die Verwendung der Bezeichnung des Finanzinstituts hinaus.498 Verwechslungen und Täuschungen sind zudem bezüglich des Sitzes, der Rechtsform, des regulatorischen Status sowie der Geschäftsverhältnisse und -verbindungen (beispielsweise bezüglich der Eigentümerfrage) untersagt.499 Ziel dieser Bestimmung ist, den Anleger vor einer Irreführung zu schützen, was dementsprechend sein Informationsrisiko mindert.500 Diese Regulierung setzt einmal mehr bei den Finanzdienstleister an501; da die Institute aber auch Effekten schaffen, ist auch die Emittentenre-gulierung betroffen502.

Sodann regelt das FINIG die Voraussetzungen für die Übertragung von Aufgaben eines Finanzinstituts auf einen Dritten. Dabei wird an den Dritten die Bedingung gestellt, dass dieser über die notwendigen Fähigkeiten, Kenntnisse und Erfahrungen sowie über die erforderliche Bewilligung verfügt.503 Wird eine Aufgabe auf einen geeigneten Dritten übertragen, fordert das Gesetz vom Finanzinstitut, dass es den Dritten sorgfältig instru-–––––––––––––– 493 Art. 9 Abs. 1 FINIG. 494 Art. 9 Abs. 2 FINIG. 495 Art. 1 Abs. 1 FINIG. 496 Art. 13 FINIG. 497 Vgl. BSK BankG-BAHAR/STUPP, Art. 1 N 74; BSK BEHG-HUBER/HSU, Art. 10

N 74; BSK KAG-DE ZORDI, Art. 12 N 1, 10, 12. 498 Von dieser Identität kann ausgegangen werden, da der Wortlaut von Art. 12 FINIG

sinngemäss jenem von Art. 12 KAG entspricht. 499 Vgl. BSK KAG-DE ZORDI, Art. 12 N 12. 500 Zum Informationsrisiko siehe N 47. 501 Siehe N 138 f. 502 Siehe N 136 f. 503 Art. 14 Abs. 1 FINIG i.V.m. Art. 9 E-FINIV.

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iert und überwacht.504 Zudem sollen Übertragungen von Anlageentscheidun-gen auf Dritte im Ausland davon abhängig gemacht werden, dass zwischen der zuständigen ausländischen Aufsichtsbehörde und der FINMA eine Vereinbarung über die Kooperation und den Informationsaustausch besteht.505 Diese Norm schützt den Anleger in dem Sinne, als das Substanz-, Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko durch die Regulierung der Aufgabenübertragung auf Dritte eingeschränkt werden.506 Auch in diesem Fall ist die Regulierung der Finanzdienstleister von der Norm betroffen.507

2.2 Institutsspezifische Bewilligungsvoraussetzungen

Auf die einzelnen institutsspezifischen Bewilligungsvoraussetzungen wird hier nicht im Detail eingegangen.508 Sie sind nur selten in Verbindung mit dem Anlegerschutz zu sehen. Trotzdem sei eine Gemeinsamkeit i.S.d. Anle-gerschutzes zu erwähnen: Für sämtliche Institute sind Voraussetzungen bezüglich Sicherheiten, Mindestkapital und Eigenmittel gesetzlich vorge-schrieben.509 Dies sichert den Anleger einerseits dahingehend ab, dass die Institute in finanziell schwierigen Phasen nicht gleich in Konkurs fallen. Andererseits besteht dadurch ein minimales Substrat für Haftungsansprüche –––––––––––––– 504 Die Anforderung an eine sorgfältige Instruktion und Überwachung bei der Übertra-

gung von Aufgaben auf Dritte steht in dieser Form auch in Art. 23 Abs. 2 FIDLEG. Dort ist dieser Passus m.E. am richtigen Ort und gehört nicht ins FINIG. Es geht hier-bei um eine Bedingung an die Erbringung von Finanzdienstleistungen, wie es Zweck und Gegenstand des künftigen FIDLEG ist. Es stellt sich in diesem Zusammenhang grundsätzlich die Frage, ob diese ursprünglich privatrechtlichen Pflichten auch eine verwaltungsrechtliche Sanktion nach sich ziehen sollten. Diese Verflechtung verlangt die Klärung, inwiefern diesen neuen Normen eine Ausstrahlungswirkung auf das Zivilrecht zukommt, analog der aufsichtsrechtlichen Verhaltensregeln des FIDLEG (BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2014-2015, 646; BÜHLER CHRISTOPH, Suitability & Appropriateness, 12; Erläuternder Bericht FIDLEG/FINIG, 15; LAFITA, 405 f.; ROTH DANIEL, 62; SETHE/SEILER, 436). Zu Problematik der Doppelnormen bzw. Ausstrahlungswirkung siehe N 201 ff.

505 Art. 14 Abs. 2 FINIG. 506 Zum Substanzrisiko siehe N 48 und zum Interessenvertretungs-, Abwicklungs-,

Verwaltungs- und Konditionenrisiko N 49 f. 507 Zur Regulierung der Finanzdienstleister siehe N 138 f. 508 Für die spezifischen Bewilligungsvoraussetzungen für die Vermögensverwalter siehe

N 859 ff. 509 Für die Vermögensverwalter vgl. Art. 22 f. FINIG, für die Verwalter von Kollektiv-

vermögen vgl. Art. 28 f. FINIG, für Fondsleitungen vgl. Art. 36 f. FINIG (wobei hier keine Anforderungen an die Sicherheiten gestellt wird) und für Wertpapierhäuser vgl. Art. 45 f. FINIG.

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der Anleger. Folglich setzen auch diese Massnahmen bei der Regulierung der Finanzdienstleister und Emittenten an.510 Konkret abgezielt wird auf das Substanzrisiko.511

2.3 Weitere Bestimmungen

Des Weiteren regelt das künftige FINIG den Umgang mit Zweigniederlas-sungen und Vertretungen. Die Errichtung von beidem muss bewilligt wer-den.512 Die Voraussetzungen orientieren sich an den vorher genannten.513 Ergänzt wird dies einzig durch Auflagen bezüglich ausländischer Aufsicht, Amtshilfe und Gegenrecht.514 All dies mündet in der Absicht, dem Anleger denselben Schutz zu gewähren, unabhängig davon, ob er mit einem in- oder ausländischen Institut wirtschaftet.

Abschliessend regelt das FINIG die Verantwortlichkeit und Strafbestimmun-gen.515 Bei der Verantwortlichkeit wird auf die Bestimmungen des OR verwiesen.516 Die Strafbestimmungen reichen von der Verletzung des Berufsgeheimnisses517 über die Verletzung der Bestimmungen über den Schutz vor Verwechslung und Täuschung und der Meldepflichten518 bis zur Verletzung von Aufzeichnungs- sowie Meldepflichten519. Damit sind wieder-um die Finanzdienstleister und teils die Emittenten von diesen Normen betroffen. Je nach Art der unter Strafe gestellten Tätigkeit variiert auch das betroffene Anlegerrisiko. Klar ist hingegen die Absicht, mit diesen Bestim-mungen das Verhalten der Finanzdienstleister und Emittenten präventiv zu steuern.520

–––––––––––––– 510 Zur Regulierung der Finanzdienstleister siehe N 138 f. und zur Emittentenregulierung

siehe N 136 f. 511 Zum Substanzrisiko siehe N 48. 512 Art. 52 und 58 FINIG. 513 Art. 53 und 59 FINIG. 514 Art. 53 lit. b, Art. 54, Art. 59 Abs. 1 lit. a und b sowie Art. 59 Abs. 2 FINIG. 515 Art. 68 ff. FINIG. 516 Art. 68 Abs. 1 FINIG. 517 Art. 69 FINIG. 518 Art. 70 FINIG. 519 Art. 71 FINIG. 520 Zur präventiven Wirkung des Strafrechts siehe einleitend N 6.

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3. Fazit: Finanzmarktregulierung de lege ferenda

Die künftige Finanzmarktregulierung zielt einerseits auf die Erbringung von Finanzdienstleistungen selbst und andererseits auf die Finanzinstitute, als Erbringer von Finanzdienstleistungen ab. Sie setzt somit hauptsächlich bei der Regulierung der Finanzdienstleister an.521 Da die Finanzdienstleister teils auch selbst als Emittenten agieren, ist auch diese Regulierung betroffen.522

Der Gesetzgeber hat erkannt, dass sich für den Anleger das Informationsrisi-ko als zentral herausstellt und will dieses mittels Verhaltensregeln für die Finanzdienstleister entsprechend eindämmen.523 Aber auch die Prospekt-pflicht und das Basisinformationsblatt sowie die Bestimmungen über den Schutz vor Verwechslung und Täuschung unterstützen eine Reduzierung des Informationsrisikos.524

Das FINIG schreibt sodann einige Bewilligungsvoraussetzungen vor. Darun-ter finden sich Vorgaben zur Organisation525 und zu Sicherheiten, Mindest-kapital sowie Eigenmitteln526 . Diese wirken einem Konkursrisiko der Finan-zinstitute entgegen und mindern daher das Substanzrisiko.527 Daneben werden auch das Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko durch die künftige Gesetzgebung eingeschränkt. Mass-nahmen wie die Dokumentations- und Herausgabepflicht528, Transparenz- und Sorgfaltspflichten529, zur Übertragung von Aufgaben530 aber auch Vor-schriften organisatorischer Natur531 senken diese Risiken.

Zusammenfassend kann gesagt werden, dass die künftigen Finanzmarktge-setze einige Bestimmungen für einen besseren Anlegerschutz enthalten. Mit

–––––––––––––– 521 Zu dieser Regulierung siehe N 138 f. 522 Zur Regulierung der Emittenten siehe N 136 f. Wertpapierhäuser können auch

gewerbsmässig selbst Derivate schaffen und öffentlich auf dem Primärmarkt anbieten (Art. 44 Abs. 1 lit. d FINIG).

523 Vgl. Botschaft FIDLEG/FINIG, 8902. Zu den Verhaltensregeln siehe N 169 ff. 524 Siehe zur Prospektpflicht und zum Basisinformationsblatt N 177 ff. sowie zum Schutz

vor Verwechslung und Täuschung N 192. 525 Siehe hierzu N 191. 526 Zu diesen Vorgaben siehe N 194. 527 Zum Substanzrisiko siehe N 48. 528 Siehe hierzu N 172. 529 Für mehr dazu siehe N 173. 530 Siehe N 193. 531 Zu den organisatorischen Massnahmen siehe N 175 f.

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der Unterstellung der unabhängigen Vermögensverwalter wird ein wichtiger Schritt für den Anlegerschutz getan, welcher auch Einfluss auf diese Arbeit hat.532 Der künftig erhöhte Anlegerschutz wird insb. durch die Regulierung der Finanzdienstleister und -institute erreicht. Für diese bringen die neu einzuhaltenden Vorschriften jedoch unweigerlich erhöhte Kosten mit sich.533 Zudem kommt es durch das Zusammenführen in zwei neue Gesetze zu einer Vereinheitlichung; beispielsweise wird die Kundensegmentierung neu ein-heitlich im FIDLEG geregelt.534

4. Doppelnormen oder Ausstrahlungswirkung

Bevor vom aufsichtsrechtlichen zum privatrechtlichen Anlegerschutz über-gegangen wird, gilt es ein Kapitel dem Verhältnis zwischen dem Privat- und Aufsichtsrecht zu widmen. Fakt ist, dass das aufsichtsrechtliche Verhältnis zwischen der Aufsichtsorganisation und dem Beaufsichtigten immer mehr Pflichten statuiert, die sich auf das eigentlich privatrechtliche Verhältnis zwischen dem Beaufsichtigten als Auftragnehmer und dem Anleger als Auftraggeber beziehen.535 Ob dies gerechtfertigt ist, sei hier offengelassen. Zu klären ist hingegen, inwiefern sich Streitigkeiten aus dem privatrechtli-chen Verhältnis mit den aufsichtsrechtlichen Pflichten begründen lassen und umgekehrt.

Sodann soll hier zuerst die diesbezügliche Diskussion im Rahmen des Gesetzgebungsprozesses um das FIDLEG aufgezeigt werden. Danach wer-den die beiden Theorien der Doppelnorm sowie der Ausstrahlungswirkung erläutert. Dies geschieht mit dem Ziel, abschliessend aufzuzeigen, welche Theorie sich besser für die Verhaltenspflichten des künftigen FIDLEG eignet.

4.1 Zur Diskussion über die Verhaltenspflichten im FIDLEG

Bei der Diskussion rund um das FIDLEG kam die Frage auf, inwiefern den aufsichtsrechtlichen Verhaltenspflichten auch ein privatrechtlicher Charakter zukommt. Dabei galt es zu klären, ob den neuen Bestimmungen die Eigen-–––––––––––––– 532 Die Regulierung der Robo Advisor, welche im dritten Teil analysiert wird, ist von

dieser Neuerung betroffen. 533 Zum Umgang mit den Regulierungskosten siehe N 129 ff. 534 Momentan besteht eine implizite Kundensegmentierung in Art. 11 BEHG und eine

explizite in Art. 10 Abs. 3 KAG. 535 WEBER/BAISCH, Streitschlichtung, 191.

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schaft einer Doppelnorm536 zukommt oder ob es sich um Normen mit Aus-strahlungswirkung handelt. Beim Vorentwurf und Entwurf legten sich das EFD bzw. der Bundesrat darauf fest, dass es sich um aufsichtsrechtliche Bestimmungen mit einer Ausstrahlungswirkung auf das Privatrecht han-delt.537 Dies hätte bedeutet, dass die aufsichtsrechtlichen Verhaltensregeln sich nicht unmittelbar auf das privatrechtliche Verhältnis zwischen dem Finanzdienstleister und dem Anleger ausgewirkt hätten.538 In der parlamenta-rischen Beratung kam man von diesem Ansatz weg und folgte der Meinung, dass es sich bei den Verhaltenspflichten um Doppelnormen handeln muss.539 Dabei wurde der Artikel bezüglich der aufsichtsrechtlichen Pflichten im Ständerat dahingehend ergänzt, dass falls die aufsichtsrechtlichen Verhal-tenspflichten erfüllt sind «auch identische zivilrechtliche Pflichten erfüllt» sind.540 Der Nationalrat veränderte diesen Passus im Sinne, dass «mit deren [es sind die Verhaltenspflichten gemeint] Einhaltung [...] auch gleichgerich-tete privatrechtliche Pflichten erfüllt» sind.541 Unabhängig vom Wortlaut wollten die beiden Räte die Doppelnormtheorie zur Anwendung bringen. Doch bereits bei der Differenzbereinigung in der WAK-S wurde von dieser Idee wieder abgewichen. Die Kommission beantragt, wieder zum Entwurf des Bundesrates und demzufolge zur Theorie der Ausstrahlungswirkung zurückzukehren.542 Dieser Empfehlung folgte der Ständerat in der Frühjahrs-session 2018 und in diese Richtung lautete auch die Empfehlung der WAK-N für die Schlussabstimmung ihres Rates in der Sommersession 2018.543

–––––––––––––– 536 Wie z.B. Art. 11 BEHG oder Art. 20 KAG (BGE 133 III 97, E. 5.2; BVGE 2008/23,

E. 3.1; EBK, Bulletin 45/2003, 155; EBK, Bulletin 41/2000, 35; BSK BEHG-BAHAR/STUPP, Art. 11 N 6; BÄRTSCHI, Regulierungsrecht, 218; BAUM/GERICKE, 352

(FN 51); EMMENEGGER/THÉVENOZ/GOOD/MACHADO GOMES, 314; KILGUS, Experten-gutachten, 51; LEZZI, 130; MAURENBRECHER, Haftung, 565; SCHÄREN, Unterstellungs-fragen, 4; SCHOOP, 11 f.; SETHE/SEILER, 436; TRAUTMANN/VON DER CRONE, 156; WAYGOOD-WEINER, 163).

537 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8921, 8924, 8966; Erläuternder Bericht FIDLEG/FINIG, 14 f., 18.

538 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8921. 539 AmtlBull NR 2017, 1309; a.M. Antrag Leuenegger Oberholzer (AmtlBull NR 2017,

1315); AmtlBull SR 2016, 1153, 1164. 540 AmtlBull SR 2016, 1164. 541 Art. 8 E-FIDLEG. 542 WAK-S, Medienmitteilung, 18. Oktober 2017, abgerufen von <www.parlament.ch/

press-releases/Pages/mm-wak-s-2017-10-18.aspx>. 543 WAK-N, Medienmitteilung, 28. März 2018, abgerufen von <www.parlament.ch/

press-releases/Pages/mm-wak-n-2018-03-28.aspx>; WAK-S, Fahne FIDLEG/FINIG, 8.


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Letztendlich setzte sich die Ausstrahlungswirkung in der Schlussabstimmung durch.544

4.2 Doppelnormen

Das Konzept der Doppelnorm besagt, dass aufsichtsrechtliche Normen zugleich im privatrechtlichen Verhältnis zur Anwendung gelangen kön-nen.545 Dadurch wird erreicht, dass im Privat- und im Aufsichtsrecht ein vergleichbares Schutzniveau herrscht.546 Trotzdem sind die Entscheide von Zivilgerichten für die Aufsichtsbehörden unverbindlich und vice versa; zudem legen die beiden Entscheidinstanzen die Norm eigenständig aus.547 Zu einer unterschiedlichen Auslegung kommt es vor allem, da das Privat- und das Aufsichtsrecht unterschiedliche Ziele verfolgen.548 Das Zivilgericht prüft Einzelfälle grundsätzlich retrospektiv; die Aufsichtsbehörden erlassen hinge-gen Verfügungen mit präventiv verhaltenssteuerndem Charakter für Stan-dardfälle.549 Aus diesem Grunde ist keine Einheit der privat- und aufsichts-rechtlichen Geltung der Norm gegeben, was der Theorie der Doppelnorm an Klarheit nimmt.550

4.3 Ausstrahlungswirkung

Die Theorie der Ausstrahlungswirkung spricht den privat- und aufsichts-rechtlichen Bestimmungen jeweils eine eigenständige Bedeutung zu.551 Gleichwohl findet eine wechselseitige Beeinflussung bei der Auslegung der Normen statt.552 Konkret bedeutet dies, dass sich die Anleger nicht direkt auf aufsichtsrechtliche Normen berufen können. Der Zivilrichter zieht jedoch bei

–––––––––––––– 544 Art. 7 Abs. 1 FIDLEG. 545 BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2013-2014, 550; BÜHLER CHRISTOPH,

Suitability & Appropriateness, 3; BÜHLER/VON DER CRONE, 569; CEPE, 22; JUTZI/EISENBERGER, 11; KESSLER, 209; REISER, Durchsetzung, 94, 97; WEBER, Finanz-dienstleistungen, 410.

546 WEBER, Finanzdienstleistungen, 410. 547 BÜHLER/VON DER CRONE, 569; REISER, Durchsetzung, 97; WIEDERKEHR/RICHLI, 67. 548 BÜHLER/VON DER CRONE, 570; KILGUS, Effektivität, 352; WEBER, Finanzdienstleistun-

gen, 410. 549 BLIESENER, 160 f.; BÜHLER/VON DER CRONE, 568 f., 572; KILGUS, Effektivität, 352 f.;

WEBER, Finanzdienstleistungen, 411. 550 BÜHLER/VON DER CRONE, 569; REISER, Durchsetzung, 97; WIEDERKEHR/RICHLI, 67. 551 BÜHLER/VON DER CRONE, 570; JUTZI/EISENBERGER, 13; REISER, Durchsetzung, 98;

SETHE, Aufsichtsrecht, 207. 552 Siehe FN 551.

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der Beurteilung des privatrechtlichen Verhältnisses die aufsichtsrechtlichen Normen zur Konkretisierung bei.553 Kritiker bemängeln, dass die Ausstrah-lung sich im Voraus nicht abschätzen liesse und diffus sei.554 Es sei unbe-stimmt, inwieweit das Aufsichtsrecht zur Auslegung des Privatrechts beige-zogen werde und umgekehrt (Richtung der Ausstrahlung) sowie mit welcher Intensität.555

4.4 Fazit für die Verhaltenspflichten im FIDLEG

Vorgängig wurde aufgezeigt, dass der Gesetzgeber im Rahmen der Schaf-fung der Verhaltenspflichten des FIDLEG mehrmals zwischen dem Prinzip der Ausstrahlungswirkung und der Anwendung als Doppelnorm wechsel-te.556 Nun sollen die Konsequenzen für die Anleger aufgezeigt werden, welche durch die Qualifikation der Verhaltenspflichten ausgelöst werden.

Die vom Stände- und Nationalrat eingefügten Zusätze, dass mit der Einhal-tung der aufsichtsrechtlichen Verhaltenspflichten auch identische (Ständerat) bzw. gleichgerichtete (Nationalrat) zivilrechtliche Pflichten erfüllt sind, hätten den Anlegerschutz eingeschränkt. Diese Zusätze sprechen sich deut-lich für eine Qualifikation als Doppelnorm aus. Das Aufsichtsrecht würde das Zivilrecht kassieren, da der Anlegerschutz im FIDLEG hinter dem zivilrechtlichen Schutzniveau zurückliegt.557 Etwa bei der Informations-pflicht divergieren das Aufsichts- und Zivilrecht gravierend. Im FIDLEG genügt es, wenn die Anlage gem. den Kenntnissen und Erfahrungen des Kunden angemessen ist; zudem muss der Finanzdienstleister standardisiert über das Risiko informieren.558 Zivilrechtlich wird hingegen zusätzlich verlangt, dass der Anleger auch über die finanziellen Verhältnisse des Kun-den sowie dessen Risikoprofil Bescheid weiss.559 Im Sinne des Anleger-schutzes wäre also eine Qualifikation als Doppelnorm ungenügend gewesen.

–––––––––––––– 553 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8921. 554 ASSMANN, Verhältnis, 37, 53; BÜHLER/VON DER CRONE, 570; REISER, Durchsetzung,

98. 555 BÜHLER/VON DER CRONE, 570; JUTZI/EISENBERGER, 14; REISER, Durchsetzung, 98. 556 Siehe N 203. 557 AmtlBull NR 2017, 1315; EMMENEGGER, FIDLEG, 29. 558 Art. 9 Abs. 3 FIDLEG; Art. 10 ff. FIDLEG. 559 BGer 4A_336/2014, E. 5.2; OGer ZH LB150032, E. 5.3; GUTZWILLER, Rechtsfragen,

104.

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Hinter dem Prinzip der Ausstrahlungswirkung steht ein Fragezeichen, da die Richtung und Intensität der Ausstrahlung unklar sind.560 Dem gilt es jedoch zu entgegnen, dass mit der Ausstrahlungswirkung von gleichartigen auf-sichts- auf privatrechtliche Normen – wie wir es künftig im FIDLEG haben – ein grösseres Repetitorium an Quellen vorhanden sein wird. Zum Beispiel können Verfügungen aber auch Rundschreiben der Aufsichtsbehörden von Zivilgerichten beigezogen werden. Dieser Rückgriff bei der Auslegung erhöht nach Ansicht des Verfassers die Rechtssicherheit. Denn die Rechtsun-sicherheit einer Norm lässt sich durch ihre Auslegung beseitigen; da die Ausstrahlungswirkung als Auslegungsinstrument dient, schmälert sie die Unklarheit einer Norm, was im Gegenzug Rechtssicherheit schafft.561 Zu-gleich spiegeln aufsichtsrechtliche Standards die Verkehrssitte und Bran-chenüblichkeit wider, welche dem Anleger bekannt sein dürften, wodurch er auch auf diese vertraut.562 Ein weiterer Vorteil der Ausstrahlungswirkung ist zudem der Fakt, dass ausgestrahlt werden «kann» und nicht «muss».563 Folglich sind die unterschiedlichen Ziele des Privat- und Aufsichtsrechts angemessen gewahrt.

Auch der im Parlament vorgebrachte Vorwurf an das Doppelnormkonzept, dass die FINMA zur «obersten Zivilinstanz» werde, kann mit der Ausstrah-lungswirkung entkräftet werden.564 Die Ausstrahlungswirkung ist ausdrück-lich als «Kann-Prinzip» und nicht als «Muss-Vorschrift» zu verstehen.565 Dies ist als weiterer Vorteil der Ausstrahlungswirkung zu werten.

Da es sich um ein «Kann-Prinzip» handelt, wird die nötige Flexibilität bei der Beurteilung von privat- bzw. aufsichtsrechtlichen Sachverhalten gewahrt. Dies ist, wie gezeigt, nötig, da das Privat- bzw. Aufsichtsrecht unterschiedli-che Ziele verfolgen. Die Kritik, wonach die Ausstrahlungswirkung wegen der unklaren Richtung und Intensität diffus sei, ist teilweise entschärft. Der Gesetzgeber gibt die Richtung bereits in der Botschaft bekannt – er spricht von den «Verhaltensregeln als Aufsichtsrecht mit Ausstrahlungswirkung auf das Privatrecht»566; die Richtung ist eindeutig bestimmt.567 Der kritischen

–––––––––––––– 560 Siehe N 205. 561 Vgl. BÜRKI, 33; DUBS, 223 f. 562 SETHE, Aufsichtsrecht, 207. 563 MAURENBRECHER, Haftung, 568; WEBER, 415; vgl. BGE 137 II 284, E. 5.2.2;

BGE 121 II 473, E. 2 b). 564 AmtlBull NR 2017, 1315. 565 Siehe FN 563. 566 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8921.

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Exkurs: Aufsichtsrechtlicher Anlegerschutz in der EU – MiFID II und MiFIR

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Haltung gegenüber der unklaren Intensität der Ausstrahlungswirkung kann nicht direkt widersprochen werden. Jedoch wird dies m.E. dadurch aufgewo-gen, dass mit der Ausstrahlungswirkung mehr Quellen für die Auslegung vorliegen, was die Rechtssicherheit erhöht.568

Das Parlament hat i.S.d. Anlegerschutzes in seiner Schlussabstimmung den zuletzt hinzugefügten Satz – «Mit deren Einhaltung sind auch gleichgerichte-te zivilrechtliche Pflichten erfüllt» – gestrichen.569 Da die privatrechtlichen Pflichten für den Anleger ein höheres Schutzniveau vorsehen, gibt es kein «race to the bottom» bzw. kommt es mit anderen Worten nicht zu einer Beschneidung des Zivilrechts, was keinesfalls wünschenswert gewesen wäre.570

III. Exkurs: Aufsichtsrechtlicher Anlegerschutz in der EU – MiFID II und MiFIR

Durch die Finanzkrise 2008 wurde schnell klar, dass die erst Ende Januar 2007 in Kraft gesetzte MiFID einer Reform unterzogen werden muss. Erwä-gung 4 MiFID II nennt dann auch die Schwäche in der Funktionsweise sowie die fehlende Transparenz der Finanzmärkte als Gründe der Finanzkrise; infolgedessen sollen diese Missstände durch die MiFID II und die MiFIR behoben und damit der Anlegerschutz gestärkt werden. Während in der Schweiz beim FIDLEG und FINIG noch von künftiger Finanzmarktregulie-rung gesprochen wird, ist die EU bereits einen Schritt weiter. Anfang 2018 sind MiFID II und MiFIR – mit einem Jahr Verspätung – in Kraft getreten.571 Während MiFID II als Richtlinie einer Umsetzung durch die Staaten ins nationale Recht bedarf, ist die Verordnung MiFIR unmittelbar anwendbar.572

567 So auch BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2017-2018, 713. 568 Siehe N 208. 569 Dieser Forderung ist die WAK-S gefolgt und schlägt die Rückkehr zum bundesrätli-

chen Entwurf vor (WAK-S, Medienmitteilung, 18. Oktober 2017, abgerufen von <www.parlament.ch/press-releases/Pages/mm-wak-s-2017-10-18.aspx>).

570 EMMENEGGER, FIDLEG, 29. 571 BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2015-2016, 628; ESMA, MiFID II,

abgerufen von <www.esma.europa.eu/policy-rules/mifid-ii-and-mifir>; FERBER, Verwirrung, 34; HÖLTSCHI, Reform der Finanzmärkte, 25.

572 Art. 93 MiFID II; Art. 55 MiFIR.

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1. Das Drittstaatenregime von MiFID II und MiFIR

Die Regulierung der EU findet Eingang in diesen Teil der Arbeit, da MiFID II und MiFIR als tatsächliche Auslöser für die Regulierungsbestrebungen rund um FIDLEG und FINIG gesehen werden können. Das Drittstaatenre-gime von MiFID II und MiFIR verlangt, dass Finanzdienstleister aus Dritt-staaten nur zum EU-Markt zugelassen werden, wenn sie am Heimatmarkt den gleichen Aufsichts- und Wohlverhaltensregeln unterliegen.573 Da der Zugang zum europäischen Markt für die schweizerischen Finanzdienstleister von grosser Wichtigkeit ist, sollte national mit den EU-Regelungen gleichge-zogen werden.574

2. Aufsichtsregelung

Finanzdienstleister dürfen in der EU nur Wertpapierdienstleistungen anbie-ten, sofern sie über die Zulassung als Wertpapierfirma verfügen.575 Der Begriff der Wertpapierfirma wurde im Vergleich zur MiFID stark ausge-dehnt.576 Als Wertpapierfirma gilt neu jede «juristische Person, die im Rah-men ihrer üblichen beruflichen oder gewerblichen Tätigkeit gewerbsmässig eine oder mehrere Wertpapierdienstleistungen für Dritte erbringt und/oder eine oder mehrere Anlagetätigkeiten ausübt»577. Was alles unter die Begriffe «Wertpapierdienstleistungen» und «Anlagetätigkeiten» fällt, konkretisiert der Anhang I Abschnitt A MiFID II.578

–––––––––––––– 573 Art. 46 ff. MiFIR. 574 SETHE, MiFID II, 478; vgl. GURTNER-MAYR, 38 f. 575 Art. 5 ff. MiFID II. 576 GEIER/SCHMITT, 915. 577 Art. 4 Abs. 1 Nr.1 MiFID II. 578 Als Wertpapierdienstleistung oder Anlagetätigkeit gilt demnach: (1) Annahme und

Übermittlung von Aufträgen, die ein oder mehrere Finanzinstrument(e) zum Gegen-stand haben; (2) Ausführung von Aufträgen im Namen von Kunden; (3) Handel für eigene Rechnung; (4) Portfolio-Verwaltung; (5) Anlageberatung; (6) Übernahme der Emission von Finanzinstrumenten und/oder Platzierung von Finanzinstrumenten mit fester Übernahmeverpflichtung; (7) Platzierung von Finanzinstrumenten ohne feste Übernahmeverpflichtung; (8) Betrieb eines MTF und (9) Betrieb eines OTF.

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3. Organisatorische Anforderungen und Wohlverhaltensrege-lung

Sowohl die organisatorischen Anforderungen als auch die Wohlverhaltensre-geln werden in der MiFID II zur Stärkung des Anlegerschutzes deutlich verschärft.579 Die Organisation einer Wertpapierfirma hat u.a. Vorkehrungen zu treffen, um Interessenkonflikte zu verhindern.580 Zudem werden Anforde-rungen an die Aus- und Weiterbildung von Kundenberatern gestellt.581 Die Wohlverhaltensregeln sind je nach Anlegerkategorie abgestuft. Die Kleinan-leger582 profitieren im Gegensatz zu den professionellen Kunden583 und den geeigneten Gegenparteien584 von einem höheren Schutzniveau.585

Im Rahmen der Wohlverhaltensregeln haben die Wertpapierfirmen ihre Kunden angemessen und nicht irreführend zu informieren.586 Bei der Anla-geberatung muss die Wertpapierfirma zudem angeben, ob sie die Dienstleis-tung unabhängig erbringt oder nicht.587 Damit in engem Zusammenhang steht sodann der Umgang mit den Entschädigungen Dritter. Bei der abhängi-gen Anlageberatung und beim beratungsfreien Geschäft dürfen diese unter gewissen Voraussetzungen einbehalten werden.588 Die Entschädigungen Dritter im Rahmen einer unabhängigen Anlageberatung oder eines Portfolio-Managements (was dem Terminus Vermögensverwaltung in der Schweiz entspricht) müssen stets an den Kunden weitergeleitet werden.589

–––––––––––––– 579 Erw. 70 MiFID II. 580 Art. 16 Abs. 3 MiFID II. 581 Erw. 79 und Art. 25 Abs. 1 MiFID II. 582 Art. 4 Abs. 1 Nr. 11 i.V.m. Anhang II MiFID II. 583 Art. 4 Abs. 1 Nr. 10 i.V.m. Anhang II MiFID II. 584 Art. 30 Abs. 2 MiFID II. 585 JUTZI/FEUZ, 42. 586 Art. 24 Abs. 3 und 4 MiFID II. 587 Art. 24 Abs. 4 lit. a Ziff. i und ii MiFID II. 588 Art. 24 Abs. 7 lit. b und Art. 24 Abs. 8 MiFID II. Zu den Voraussetzungen zählen,

dass die Zuwendung zur Qualitätsverbesserung der Dienstleistung dient und dadurch keine Beeinträchtigung der Kundeninteressen befürchtet wird. Zudem müssen die Zuwendungen dem Kunden offengelegt werden.

589 Art. 24 Abs. 8 MiFID II. Wobei kleinere nichtmonetäre Vorteile, welche die Ser-vicequalität für den Kunden verbessern können und die von ihrem Umfang und ihrer Art her keinen Anlass für Interessenkonflikte geben, ausgenommen sind.

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Vor dem Abschluss eines Geschäfts ist des Weiteren eine Eignungs- oder Angemessenheitsprüfung durchzuführen.590 Bei der Anlageberatung und der Vermögensverwaltung muss die Wertpapierfirma prüfen, ob die Dienstleis-tung den Kenntnissen und Erfahrungen des (potenziellen) Kunden entspricht; zudem müssen seine finanziellen Verhältnisse, seine Anlageziele und seine Risikotoleranz in die Beratung einfliessen und darauf basierend muss ent-schieden werden, ob die Anlage oder Dienstleistung für den Kunden geeignet ist (Eignungsprüfung).591 Sämtliche anderen Finanzdienstleistungen müssen einzig bezüglich der Kenntnisse und Erfahrungen des Kunden angemessen sein (Angemessenheitsprüfung).592 Bei der Ausführung oder der Annahme und Übermittlung von Kundenaufträgen kann sodann gänzlich auf diese Prüfungen verzichtet werden.593 Jedoch gilt auch für diese Geschäfte, dass bei der Auftragsausführung das bestmögliche Ergebnis für den Kunden erreicht werden muss.594 All dies und Weiteres im Zusammenhang mit Dienstleistungen, Tätigkeiten und Geschäften muss von den Wertpapierfir-men aufgezeichnet werden und gegebenenfalls müssen diese darüber Rechenschaft ablegen.595

4. Äquivalenz?

Wie bereits dargelegt, müssen nach dem Drittstaatenregime von MiFID II und MiFIR für den EU-Marktzugang gleichwertige Aufsichts- und Wohlver-haltensregeln am Heimatmarkt herrschen.596 Es ist deswegen von grosser Wichtigkeit, dass die neuen Gesetze der Schweiz – FIDLEG und FINIG – von der EU-Kommission als äquivalent beurteilt werden.597 Deshalb werden hier einige Abweichungen des FIDLEG und FINIG von MiFID II und MiFIR erläutert, welche die Äquivalenz gefährden.

Laut MiFID II ist auch die Anlageberatung eine bewilligungspflichtige Wertpapierdienstleistung.598 Dies steht im Gegensatz zur künftigen Regulie-rung in der Schweiz, welche die Anlageberatung weiterhin als bewilligungs-

–––––––––––––– 590 Art. 25 Abs. 2 und 3 MiFID II. 591 Art. 25 Abs. 2 MiFID II. 592 Art. 25 Abs. 3 MiFID II. 593 Art. 25 Abs. 4 MiFID II. 594 Art. 27 Abs. 1 MiFID II. 595 Erw. 57, Art. 16 Abs. 6 und 7 sowie Art. 25 Abs. 5 und 6 MiFID II. 596 Art. 46 Abs. 2 lit. b MiFIR. 597 Art. 47 Abs. 1 MiFIR; HUNGERBÜHLER, 2. 598 Art. 5 Abs. 1 i.V.m. Anhang I Abschnitt A Nr. 5 MiFID II.

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freie Tätigkeit erlaubt.599 Obwohl sie bewilligungsfrei bleibt, müssen auch bei der Anlageberatung gewisse Verhaltensregeln eingehalten werden. So ist bei der transaktionsbezogenen Anlageberatung die Angemessenheitsprüfung durchzuführen.600 Bei der Vermögensverwaltung und bei der Anlageberatung unter Berücksichtigung des Gesamtportfolios muss eine Eignungsprüfung stattfinden.601 Auch hier haben wir ein zentrales Delta zur MiFID II, unter welcher für sämtliche Beratungsgeschäfte eine Eignungsprüfung durchzufüh-ren ist.602 Ausserdem besteht eine Diskrepanz im Umgang mit der Entschä-digung von Dritten. Während diese unter dem FIDLEG mit dem Einver-ständnis des Kunden stets einbehalten werden darf, ist die Einbehaltung unter der MiFID II bei der unabhängigen Anlageberatung und der Vermögensver-waltung gänzlich untersagt.603

Nebst diesen signifikanten Unterschieden bei der Beratungstätigkeit weichen ausserdem die Sanktionen des FIDLEG von jenen der MiFID II ab. Ziel der Sanktionen in der MiFID II ist, dass damit der erwartete Nutzen aufgewogen wird und sie selbst für grosse Institute abschreckend sind.604 Daraus resultie-ren Geldbussen bis zu EUR 5 Mio. oder bis zu 10 % des jährlichen Umsat-zes.605 Dagegen sind die Geldbussen des FIDLEG und FINIG in der Höhe von maximal CHF 500'000 als geringfügig anzusehen.606

Aus dem Gesagten folgt, dass hinter die Äquivalenz von FIDLEG und FINIG zu MiFID II und MiFIR durchaus ein Fragezeichen gesetzt werden muss. Es wurde definitiv ein Swiss finish entwickelt, welcher sich während seiner Entstehung immer mehr von der EU-Regulierung entfernt hat. Der Vernehmlassungsentwurf beinhaltete analog zur MiFID II noch ein «Unab-hängigkeitslabel» – im Entwurf wurde dieses gestrichen.607 Auch die Best-immungen zur Eignungs- und Angemessenheitsprüfung haben im VE-FIDLEG noch den europäischen Vorgaben entsprochen, derweilen es diesbe-züglich nun signifikante Abweichungen gibt.608 Im Bereich der Vermögens-

–––––––––––––– 599 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8939. 600 Siehe N 170. 601 Siehe dazu N 170. 602 Siehe N 217. 603 Für die Aussage zum FIDLEG siehe N 175 und zur MiFID II siehe N 216. 604 Erw. 142 MiFID II. 605 Art. 71 Abs. 6 lit. f MiFID II. 606 Art. 89 f. FIDLEG sowie Art. 70 f. FINIG. 607 Art. 9 VE-FIDLEG. 608 Art. 10 ff. VE-FIDLEG; TOBLER, 47.

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verwaltung dürfte mit der neu einzuführenden Bewilligungspflicht und Aufsicht unter der Finanzinstitutsregulierung nach der Meinung des Verfas-sers die Äquivalenz hingegen gegeben sein.

Die unterschiedlichen Regelungsstandards bergen für die Finanzdienstleister zudem ein hohes Prozess- und Haftungsrisiko. Wie an anderer Stelle beschrieben, legt die EU den Verbrauchervertrag viel weiter aus als die Schweiz.609 Werden die Normen der MiFID II auch als verbraucherschüt-zend qualifiziert, kann der Anleger nach Art. 6 Rom I-VO i.V.m. Art. 15 ff. LugÜ am Verbrauchergerichtsstand – also am Ort seines gewöhnlichen Aufenthalts – klagen und sich auf die dortigen Verbraucherschutzbestim-mungen berufen.610 Dies ist insofern gewichtig, da sich die meisten Unter-schiede zwischen der schweizerischen und der europäischen Regulierung bei den Anlageberatungsverträgen ergeben und diese nach europäischem Recht – im Gegensatz zum schweizerischen Recht – als Konsumentenverträge quali-fiziert werden.611

–––––––––––––– 609 Siehe N 78. 610 SETHE, MiFID II, 478. 611 CHK IPRG-SCHNYDER/DOSS, Art. 114 N 8; ARTER/BLOCH, 127.

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Kapitel 6: Privatrechtlicher Anlegerschutz

Vielfach gehen der Anleger und der Finanzdienstleister bzw. der Emittent eine vertragliche Beziehung ein. Je nach Art der Beziehung gilt es einen anderen Bereich des Privatrechts anzurufen. Da der Finanzdienstleister oftmals Beratungsdienstleistungen anbietet, ist vielfach das Auftragsrecht einschlägig.612 Kommt es zu einer Emission von entweder Aktien oder Anleihensobligationen, sind diese gesetzlichen Bestimmungen, wie z.B. die Prospektpflicht, einzuhalten.613 Auf eine Emission folgend kommt es zur Übertragung einer Aktie oder Anleihensobligation auf den Anleger, wodurch das Kauf- oder Darlehensrecht Anwendung findet.614 Das Kauf- und Darle-hensrecht wird jedoch in der Folge nicht näher betrachtet. Bei beiden Teil-rechtsgebieten steht der Anlegerschutz nicht im Zentrum.615 Nachdem auf das Auftragsrecht sowie das Emissionsrecht eingegangen wurde, ist des Weiteren die Selbstregulierung darzulegen. All dies geschieht wiederum mit Blick auf den Anlegerschutz.

Obwohl in diesem Kapitel nicht von traditioneller Regulierung gesprochen werden kann, wird gleichwohl aufgezeigt, welcher der Regulierungsanknüp-fungspunkte jeweils betroffen ist. Es wird hier die Meinung vertreten, dass die Regulierung sämtliche staatlich gesetzten Normen miteinschliesst; dar-über hinaus können sogar die zwischen Privaten definierten Normen (z.B. die Selbstregulierung616) als Regulierung gesehen werden, sofern sie staatlich – also gerichtlich – durchgesetzt werden können.617

–––––––––––––– 612 Art. 394 ff. OR. 613 Art. 652a, Art. 752 und Art. 1156 ff. OR. 614 Art. 184 ff. und Art. 312 ff. OR. 615 Zudem kann der Käufer nach höchstrichterlicher Rechtsprechung beim Share Deal

die kaufrechtlichen Gewährleistungsansprüche nicht für Mängel des gekauften Unter-nehmens geltend machen – abgesehen von Zusicherungen –, sondern nur bei Mängeln an der Aktie selbst (z.B. physische Mängel) (BGE 79 II 155, E. 3; BGE 107 II 419, E. 1; BGE 108 II 102, E. 2 a); BGer 4A_321/2012, E. 4.2; SCHENKER, Unternehmens-kaufvertrag, 147; a.M. BLUM, 187; BÖCKLI, Unternehmenskaufverträge, 62; SCHEN-

KER, Risikoallokation, 251 f.; VISCHER, 134). 616 Siehe N 244 ff. 617 HELLGARDT, passim, insb. 15 ff., 51 ff. Ferner KILGUS zur Selbstregulierung, zur

Zweiteilung der Rechtsordnung in öffentliches Recht und Privatrecht sowie zum funk-tionalen Regulierungsverständnis (KILGUS, Effektivität, 76 ff., 262, 271 ff., insb. 277). Auch SCHOOP geht davon aus, dass das Finanzmarktrecht aus einem Zusammenspiel zwischen der aufsichts- und der zivilrechtlichen Ebene besteht (SCHOOP, 14).

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I. Auftragsrecht

Das Verhältnis zwischen dem Anleger und dem Finanzdienstleister ist häufig als Auftrag gem. Art. 394 ff. OR zu qualifizieren. Dies trifft z.B. auf das Verhältnis zwischen den Anlegern und innovativen Zahlungssystemen aber auch auf die Vermögensverwaltung bzw. das Robo Advice zu.618 Obwohl das Auftragsrecht aufgrund der Vertragsfreiheit grundsätzlich dispositiver Natur ist, hat das Bundesgericht einige Normen für sämtliche Aufträge als zwin-gend qualifiziert.619 Dazu zählen das Weisungsrecht620, das jederzeitige Widerrufsrecht621. die Treue- und Sorgfaltspflicht622, sowie die Rechen-schaftspflicht623. Diese zwingenden Gesetzesbestimmungen sind im Lichte des Anlegerschutzes näher zu betrachten.

1. Weisungsrecht

Gehen der Anleger und der Finanzdienstleister ein Auftragsverhältnis ein, hat der Anleger als Auftraggeber gegenüber dem Finanzdienstleister als Beauftragtem stets ein Weisungsrecht.624 In erster Linie ist das Verhältnis zwischen dem Anleger und dem Finanzdienstleister vertraglich festgelegt. Im Rahmen dieses Vertrages und zu dessen Konkretisierung kann der Anleger jedoch jederzeit Weisungen erteilen.625 Dieses Weisungsrecht des Anlegers mündet in einer Pflicht der Finanzdienstleister diesem Folge zu leisten. Der Finanzdienstleister hat insofern einen Freiraum, als dieser mit seiner fachli-–––––––––––––– 618 Siehe N 437 ff., 805 ff. 619 BSK OR I-WEBER, Art. 394 N 21; BK OR-FELLMANN, Art. 394 N 261 f.; BERGER

BERNHARD, 231; NUSSBAUMER/VON DER CRONE, 142; TOGNI, 358. 620 Art. 397 Abs. 1 OR; BSK OR I-WEBER, Art. 397 N 6; BERTSCHINGER, Sorgfaltspflich-

ten, 114; BÜRLI-BORNER, 104; BURG, 58 f.; DERENDINGER, 52; GUTZWILLER, Rechts-fragen, 55; HOFSTETTER 101; HUTTERLI, 61.

621 Art. 404 Abs. 1 OR; BGE 115 II 464, E. 2 a); BGer 4A_437/2008, E. 1.5; BSK OR I-WEBER, Art. 404 N 9; OFK OR-BÜHLER, Art. 404 N 3; BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2013-2014, 560; KUSTER, Escrow Agreement, 69; MÜNCH

333 f.; kritisch dazu GAUCH, passim. 622 Art. 398 Abs. 1 und 2 OR; BSK OR I-WEBER, Art. 398 N 34; FERCSIK SCHNYDER,

163 f.; GLOOR, 139. 623 Art. 400 Abs. 1 OR; BSK OR I-WEBER, Art. 400 N 21. Wobei gem. Bundesgericht

und Lehre die Ablieferungspflicht bei einem vorgängigen Verzicht des Anlegers und wahrheitsgetreuer Information als nicht zwingend zu qualifizieren ist (BGE 137 III 393, E. 2.2; BGE 132 III 460, E. 4.2; BSK OR I-WEBER, Art. 400 N 21; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 634; KILGUS/KUHN, Bundesgericht, Rz. 10.

624 Art. 397 Abs. 1 OR. 625 BSK OR I-WEBER, Art. 397 N 4.

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Auftragsrecht

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chen Kompetenz begründet werden kann.626 Er ist angehalten, den Anleger bei unzweckmässigen oder widersprüchlichen Weisungen darauf hinzuwei-sen.627

Die Pflicht des Finanzdienstleisters, den Weisungen des Anlegers Folge zu leisten, zielt auf die Regulierung der Finanzdienstleister ab.628 Die Anlegerri-siken, welche dadurch eingeschränkt werden, sind schwierig spezifizierbar. Mittels Weisungen kann der Anleger während des gesamten Anlageprozes-ses eingreifen. Sieht er eine seiner Interessen gefährdet, bzw. setzt eines der Risiken ein, kann er steuernd einwirken und demnach sämtliche Risiken positiv beeinflussen. Sinkt der Wert einer Anlage, während der Finanzdienst-leister das Halten der Anlage empfiehlt, hat der Anleger die Möglichkeit, den Verkauf der Anlage mittels seines Weisungsrechts trotzdem durchzuset-zen.629 Somit kann er sein Liquiditätsrisiko mindern, falls der Preis weiter sinkt und deshalb später keine Abnehmer für die Anlage mehr bestehen oder nur noch ein geringer Preis erlöst werden könnte.630

2. Jederzeitiges Widerrufsrecht

Wie der Anleger jederzeit Weisungen erteilen kann, hat er zudem die Mög-lichkeit, den Auftrag allzeit zu widerrufen.631 Der Widerruf setzt keinen Rechtsfertigungsgrund voraus.632 Während die zwingende Natur des Wider-

–––––––––––––– 626 BK OR-FELLMANN, Art. 397 N 87 ff. 627 BGE 115 II 62 E. 3. a); BGE 108 II 197 E. 2. a). 628 Siehe N 138 f. 629 Dieses jederzeitige Eingriffsrecht des Anlegers gilt es aber auch kritisch zu betrach-

ten. Verfolgt der Anleger einen längeren Anlagehorizont, was bei der Vermögensver-waltung in der Regel der Fall ist, und es entstehen zwischenzeitliche Verluste, kann der Anleger geneigt sein, die Anlage zu liquidieren. Dies obwohl der Finanzdienstleis-ter zum Halten der Anlage rät, da die Anlageprognose positiv ist. Als Resultat birgt das jederzeitige Weisungsrecht die Gefahr, dass der Anleger die Strategie des Finanz-dienstleister vollkommen zerstört.

630 Zum Liquiditätsrisiko siehe N 50 f. Wobei natürlich die Möglichkeit besteht, dass der Preis zu einem späteren Zeitpunkt wieder ansteigt und der Anleger mit seinem Wei-sungsrecht das Substanzrisiko verwirklicht hat.

631 Art. 404 Abs. 1 OR; dieses Recht steht auch dem beauftragten Finanzdienstleister zu (BGE 98 II 305, E. 2 a)).

632 BSK OR I-WEBER, Art. 404 N 5.

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rufsrechts nicht für sämtliche Verträge über jede Zweifel erhaben ist633, wird sie im Bankenwesen in Rechtsprechung und Lehre anerkannt.634

Das jederzeitige Widerrufsrecht steuert das Verhalten der Finanzdienstleister. Es setzt bei der Regulierung der Finanzdienstleister635 an – in dem Sinne, als dass bei einer Unzufriedenheit des Anlegers dieser das Vertragsverhältnis jederzeit auflösen kann. Die Rechtfertigung des jederzeitigen Widerrufs-rechts liegt sodann auch in der Tatsache, dass bei einem Vertrauensbruch zwischen den beteiligten Parteien die Auflösung als einzig gangbarer Weg gesehen wird.636 Mit den Risiken hält es sich ähnlich unbestimmt bzw. generell, wie beim Weisungsrecht.637 Grundsätzlich kann jedoch gesagt werden, dass gerade der Eintritt eines Anlegerrisikos zu einem Vertrauens-verlust führt und aufgrund dessen vom Widerrufsrecht Gebrauch gemacht wird. Meist hat sich bereits ein Anlegerrisiko verwirklicht, bevor widerrufen wird. Der Widerruf erfolgt aber auch dann in der Meinung, dass ein weiterer Risikoeintritt dadurch verhindert wird.

3. Treue- und Sorgfaltspflicht

Definitionsgemäss ist beim Auftrag nicht ein gewisser Erfolg geschuldet, sondern einzig die auf ein bestimmtes Ziel gerichtete Tätigkeit; haftungsbe-gründend hingegen ist eine treu- oder sorgfaltswidrige Tätigkeit des Beauf-tragten.638 Unter die Treuepflicht fallen die Obhuts- und Schutzpflichten, die Aufklärungs- und Benachrichtigungspflichten, die Diskretions- und Geheim-haltungspflicht, die Einschränkung der Selbstkontraktion und der Doppelver-tretung sowie die vertragsgemässe Verwendung und Verwahrung der zur Auftragsausführung überlassenen Gegenstände.639 Der objektive Sorgfalts-

–––––––––––––– 633 Statt vieler BSK OR I-WEBER, Art. 404 N 9 ff. 634 BGE 115 II 464, E. 2 a); BRETTON-CHEVALLIER, 110 f.; GUTZWILLER, Rechtsfragen,

81 f.; DERS., Vermögensverwaltungsvertrag, 24 f.; ROTH MONIKA, Das Dreiecksver-hältnis, 30; SCHMID DOMINIK, 166 f.; SPÄLTI, 51 ff.

635 Zu dieser Regulierung siehe N 138 f. 636 BK OR-FELLMANN, Art. 404 N 8; FELLMANN, 119; GUTZWILLER, Rechtsfragen, 82;

DERS., Schadensstiftung, 358; MONDINI/LIATOWITSCH, 299. 637 Siehe N 227. 638 BGE 133 III 121, E. 3.1; BGE 115 II 62, E. 3 a); OFK OR-BÜHLER, Art. 398 N 4. 639 Statt vieler BSK OR I-WEBER, Art. 398 N 9 ff. Genauere Ausführungen zu diesen

Pflichten in Bezug auf die Vermögensverwaltung erfolgen im Rahmen der Untersu-chung des Robo Advices bei N 805 ff.

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Auftragsrecht

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begriff erfordert vom Beauftragten ein berufsspezifisches Durchschnittsver-halten.640

Die aus der Treuepflicht abgeleiteten Pflichten richten sich allesamt an den Finanzdienstleister. Folglich ist diese Regulierung betroffen.641 Die Pflichten mindern unterschiedliche Risiken:

Pflichten des Finanzdienstleisters Minderungswirkung bei Risiken

Obhuts- und Schutzpflichten Substanz-, Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungsrisiko

Aufklärungs- und Benachrichtigungs-pflichten

Informationsrisiko

Diskretions- und Geheimhaltungs-pflicht

-

Einschränkung des Selbstkontrahie-rens und der Doppelvertretung

Substanz-, Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs-, Kondi-tionenrisiko

vertragsgemässe Verwendung und Verwahrung

Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungsrisiko

berufsspezifisches Durchschnittsver-halten

sämtliche Risiken

Abbildung 4: Auswirkung der Treuepflicht auf die Anlegerrisiken

Die Abbildung zeigt, dass mit den Unterkategorien der Treuepflicht schwer-punktmässig auf die dritte Risikokategorie – welche das Interessenvertre-tungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko642 beinhaltet – gezielt wird. Wie gesehen, treten diese Risiken vermehrt auf, wenn Dritte in den Anlageprozess einbezogen werden. Die einzelnen Treuepflichten sind daher ein wirksames Mittel, die Tätigkeit der Finanzdienstleister mit den Anlegerinteressen zu einigen. Der Beauftragte hat seine Tätigkeit sodann ständig sorgfältig auszuüben. Die Auswirkungen der Sorgfaltspflicht können nicht spezifischen Risiken zugeordnet werden. Sie wirkt sich auf sämtliche

–––––––––––––– 640 BGE 115 II 62, E. 3; BSK OR I-WEBER, Art. 398 N 27; BURG, 64; WIE-

GAND/GUTKNECHT, 169. Der Sorgfaltsmassstab ist dabei abhängig von den Fähigkei-ten, Fachkenntnissen und Eigenschaften des Beauftragten, die der Auftraggeber ge-kannt hat oder hätte kennen müssen (BGE 127 III 357, E. 1 a)). Auch hier erfolgen die konkreten aus der Sorgfaltspflicht abgeleiteten Kriterien im Rahmen der Untersu-chung des Robo Advices bei N 815 ff.

641 Zur Regulierung der Finanzdienstleister siehe N 138 f. 642 Zu diesen Risiken siehe N 49 f.

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Risiken positiv aus, denn eine unsorgfältige Tätigkeit kann sämtliche Risiken auslösen.

4. Rechenschaftspflicht

Die Rechenschaftspflicht setzt einerseits voraus, dass der Beauftragte dem Auftraggeber Rechenschaft ablegt; andererseits beinhaltet sie auch eine Ablieferungspflicht.643 Grund für die Rechenschaftsablage ist, dass nur ein informierter Anleger nachvollziehen kann, ob der beauftragte Finanzdienst-leister seinen Pflichten tatsächlich nachkommt. Entsprechend spielen die beiden Teilpflichten der Rechenschaftspflicht eng ineinander und führen nur gemeinsam zum Schutz des Anlegers. Aus dem Gesagten gilt zu Recht, dass die Rechenschaftsablage zwingender Natur ist, der Anleger jedoch auf die Ablieferungspflicht vertraglich verzichten kann.644

Geschützt wird der Anleger, indem durch die Rechenschaftsablage und die Ablieferungspflicht das Interessenvertretungs-, Verwaltungs- und Konditio-nenrisiko gemindert werden.645 Ohne die Rechenschaftspflicht steigt das Risiko, dass der Finanzdienstleister bei der Anlage nur sekundär die Interes-sen des Anlegers verfolgt und stattdessen primär seinen eigenen Nutzen zu maximieren versucht. Dies kann er beispielsweise erreichen, indem er Anla-gen in das Portfolio des Anlegers aufnimmt, für welche er Retrozessionen erhält.646 Muss er diese ausweisen und herausgeben, ist der Anreiz weg, solche Anlagen zu kaufen und mithin das Interessenvertretungs- und Verwal-tungsrisiko gemindert. Angesetzt wird mit der Rechenschaftspflicht als Pflicht des Beauftragten wiederum bei der Regulierung der Finanzdienstleis-ter.647

–––––––––––––– 643 Art. 400 Abs. 1 OR; BSK OR I-WEBER, Art. 400 N 2 ff.; OFK OR-BÜHLER, Art. 400

N 2; ARTER, Entscheidbesprechung, 131; ARTER/DAHORTSANG, 1158; KUHN/ LUGINBÜHL, 977.

644 BGE 137 III 393, E. 2.2; BGE 132 III 460 E. 4.2; BGer 4A_427/2011, E. 4; BURG, 312; CAMP/BÜHRER, 529; SCHALLER, Handbuch, 133.

645 Zu den beiden Risiken siehe N 49 f. 646 Zur Herausgabe von Retrozessionen vgl. BGE 132 III 460 und zur Verjährung von

Retrozessionen vgl. BGer 4A_508/2016. 647 Siehe hierzu N 138 f.

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Emissionsrecht

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5. Fazit

Die Rechte des Auftraggebers sowie die Pflichten des Beauftragten legen den Grundstein für den Anlegerschutz bei diversen Finanzdienstleistungen. Sie setzen allesamt bei der Regulierung der Finanzdienstleister an.648 Die beiden Rechte des Anlegers – das Weisungs- und das jederzeitige Widerrufs-recht – haben eine verhaltenssteuernde Wirkung auf die Finanzdienstleister, derweilen die Auswirkungen auf die einzelnen Anlegerrisiken unbestimmt sind.649 Die Pflichten des Finanzdienstleisters – die Treue- und Sorgfalts-pflicht sowie die Rechenschaftspflicht – zielen speziell auf jene Anlegerrisi-ken, die mit dem Beizug von Dritten im Anlageprozess hervorgerufen wer-den.

Obwohl das Auftragsrecht nicht einzig für den Finanzdienstleistungssektor legiferiert wurde, stellt es für den Anlegerschutz ein wirkungsvolles Instru-mentarium dar. Dies ist ein Grund, weshalb es künftig mit dem FIDLEG auch ins Aufsichtsrecht einfliesst.650

II. Emissionsrecht

Ein gängiger Weg Anleger zu erreichen ist über die Ausgabe von Aktien oder Anleihensobligationen. Für beide Anlagearten setzt das Privatrecht gewisse Standards fest, welche bei der Emission eingehalten werden müssen. Grundsätzlich greifen diese Voraussetzungen bei der Regulierung des Emit-tenten.651 Die Praxis lehrt uns jedoch, dass sowohl Aktien als auch Anlei-hensobligationen vom Emittent über einen Finanzdienstleister dem Anleger angeboten werden.652 Im Falle einer solchen Fremdemission oder Festübernahme kommt der Kauf- oder Darlehensvertrag zwischen dem Anleger und dem Finanzdienstleister zustande, wodurch es sich um eine Regulierung der Finanzdienstleister handelt.653

–––––––––––––– 648 Siehe zur Regulierung der Finanzdienstleister N 138 f. 649 Siehe N 227, 229. 650 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8915. 651 Zu dieser Regulierung siehe N 136 f. 652 ROHR, 299, 397. 653 BGE 135 III 171, E. 5; CHK OR V-KUHN, Art. 1156 N 2; BERTSCHINGER, Bankenauf-

sichtsrecht, 530; BÖCKLI, 214; BÜRER, 196; CAMENZIND, 47 f.; EGGEN, Produkteregu-lierung, 27; DIES., Finanzprodukte, 528; HUBER/MERZ/BRUNNER, 298; NOBEL/

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104

Folgend wird genauer auf die Prospektpflicht und -haftung eingegangen. Diese sind als die zentralen Elemente des Emissionsrechts zu sehen, was den Anlegerschutz anbelangt. Dabei werden die Bestimmungen des Aktien- und Wertpapierrechts parallel erläutert.

1. Prospektpflicht

Das Aktienrecht kann bei nicht beaufsichtigten Marktteilnehmern für die Anleger von Wichtigkeit sein.654 Das gilt insb. für die Prospektpflicht bei der Emission von Aktien. Diese legt fest, dass für neue Aktien, welche öffentlich zur Zeichnung angeboten werden, die Gesellschaft einen Emissionsprospekt ausgeben muss.655 Das Gesetz hält den Prospektinhalt fest, welcher dem Anleger ein Mindestmass an Informationen zur Verfügung stellt. Des Weite-ren regelt der Gesetzgeber, wann eine Zeichnung als öffentlich gilt und als Folge davon ein Prospekt ausgegeben werden muss.656 Im Sinne des Anle-gerschutzes enthält Art. 652a Abs. 3 OR ein zusätzliches Erfordernis für Gesellschaften, welche über keine Revisionsstelle verfügen. Diese müssen einen Revisionsbericht erstellen lassen und im Prospekt über dessen Ergeb-nisse berichten.657 Bei der Ausgabe von Anleihensobligationen verweist der Gesetzgeber sodann auf die aktienrechtliche Prospektpflicht und nimmt nur einzelne Konkretisierungen vor.658

Die Prospektpflicht entspricht einer vorvertraglichen Aufklärungspflicht des Emittenten oder Finanzdienstleisters, welche dem Anleger einen fundierten Anlageentscheid ermöglicht.659 Die Prospektpflicht setzt eindeutig beim Informationsrisiko des Anlegers an und mindert dieses mit der Offenlegung von Angaben.660

STIRNIMANN, 344; NOTH/GROB, 1443; REUTTER, Underwriting Agreement, 47; ROHR, 108, 397; TAISCH, 70 f.; WALLER, 7. Zur Regulierung der Finanzdienstleister N 138 f.

654 BERTSCHINGER, Anlegerschutz, 492. 655 Art. 652a Abs. 1 OR. 656 Art. 652a Abs. 2 OR. Auf diese Abgrenzung, wann Öffentlichkeit vorliegt, gilt es im

Rahmen der Analyse des Crowdfundings näher einzugehen (siehe N 463). 657 Art. 652a Abs. 3 OR. 658 Art. 1156 Abs. 2 OR. 659 BSK OR II-WATTER, Art. 1156 N 6; WATTER, Prospektpflicht, 48 f. 660 Zum Informationsrisiko siehe N 47.

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Emissionsrecht

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2. Prospekthaftung

Die einzelnen Funktionen des Prospekts stehen in einem Spannungsverhält-nis. Der Prospekt hat eine Werbefunktion für die Emission, indem er Dritte zur Zeichnung bewegen soll.661 Ausserdem hat der Prospekt eine Aufklä-rungsfunktion.662 Hierbei geht es um den Ausgleich des Informationsgefälles zwischen dem Emittenten oder dem Finanzdienstleister und dem Anleger.663 Zuletzt hat der Prospekt aber auch eine Garantiefunktion.664 Diese Garantie-funktion entfaltet ihre Wirkung aber erst, wenn sie bei ihrer Verletzung durchgesetzt werden kann; dafür ist die Prospekthaftung vorgesehen. Sämtli-che bei der Erstellung des Prospektes mitwirkenden Personen haften dem Anleger für den Schaden, welcher durch Falschangaben bzw. fehlende Angaben entsteht.665

Bei der Prospekthaftung handelt es sich um ein repressives sowie präventives Instrument des Anlegerschutzes.666 Es soll bewirken, dass der Emittent oder Finanzdienstleister richtige Angaben macht, damit der Anleger adäquat entscheiden kann. Folglich beugt die Prospekthaftung dem Substanzrisiko vor. Sollte es aufgrund von fehlenden oder Falschinformationen im Prospekt zu einer Verminderung des Anlagewerts kommen, kann der Anleger sämtli-che Personen haftbar machen, welche beim Prospekt mitgewirkt haben. Ein eingetretenes Substanzrisiko kann entsprechend wieder aufgewogen werden.

–––––––––––––– 661 BGE 120 IV 122, E. 4.d) bb); BGE 112 II 258, E. 3 a); BGE 58 II 151, E. 2; GNOS,

85; KONDOROSY, 147; ROBERTO/WEGMANN, 175; SCHLEIFFER/REHM, 1021; WATTER, Prospektpflicht, 48 f.; ZOBL/ARPAGAUS, 201.

662 BGE 120 IV 122, E. 4 d) bb); BGE 112 II 258, E. 3 a); BSK OR II-WATTER, Art. 752 N 5; CAMENZIND, 52; MAROLDA MARTINEZ/VON DER CRONE, 160; NOTH/GROB, 1440; ROBERTO/WEGMANN, 162; ROHR, 185 f.; SCHLEIFFER/FISCHER, 124.

663 DOBLER/VON DER CRONE, 212; JUTZI, Unternehmenspublizität, 77; LIEBI, 49; LENOIR, 55 f.; NOTH/GROB, 1440 f.; SCHLEIFFER/FISCHER, 123; SCHLEIFFER/REHM, 1021.

664 BGE 120 IV 122, E. 4 d) bb); BSK OR II-WATTER, Art. 752 N 5; CHK OR V-BINDER/ROBERTO, Art. 752 N 9; OFK OR-AMSTUTZ/GOHARI, Art. 752 N 2; ZK OR-KRAMER, Art. 652a N 3; DOBLER/VON DER CRONE, 213; EGGEN, Produk-teregulierung, 104; GERHARD, PIPE I, 239; DERS, PIPE II, 298; NOBEL/ZIMMERMANN, 78; NOTH/GROB, 1440 f.; REUTTER, IPO, 33; SCHLEIFFER/FISCHER, 125, 183; ZOBL/KRAMER, 416.

665 Art. 752 und Art. 1165 Abs. 3 OR. 666 DEDEYAN, 632; EGGEN, Produkteregulierung, 104; ENDER, 285; ERB, 66; GERHARD,

PIPE I, 239; DERS, PIPE II, 298; HÄRTSCH, 56 (FN 16); LENOIR, 26; SCHLEIF-

FER/FISCHER, 125; SCHLEIFFER/REHM, 1021; ZELLWEGER-GUTKNECHT, 114; ZOBL/ARPAGAUS 206.

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242


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3. Ausblick

Im Bereich der Prospektpflicht und -haftung laufen aktuell zwei Gesetzesän-derungen. Zum einen wird das gesamte Aktienrecht einer Revision unterzo-gen.667 Dabei würde es allerdings zu keinen materiellen Änderungen des Emissionsrechts kommen.668 Neu ist einzig der Verzicht auf einen Emissi-onsprospekt vorgesehen, falls die Aktien ausschliesslich an qualifizierte Anleger i.S.d. KAG angeboten werden; des Weiteren ist die Prospektpflicht und -haftung auch Teil des Gesetzesprojektes FIDLEG.669 Dabei kommt es mit dem Inkrafttreten des FIDLEG zu einem Paradigmenwechsel.670 Die bis anhin privatrechtliche Prospektpflicht und -haftung des OR werden durch die aufsichtsrechtliche Prospektpflicht und -haftung des FIDLEG abgelöst. Der Gesetzgeber legt aber bereits in der Botschaft FIDLEG/FINIG fest, dass die Prospekthaftung in Art. 72 FIDLEG auch privatrechtlicher Natur ist; der Anleger kann sich direkt auf diese Norm berufen.671 Die Überführung ins Aufsichtsrecht hat indessen die Folge, dass die Verletzung der Prospektvor-schriften nebst der privatrechtlichen Haftung auch eine aufsichtsrechtliche Strafe nach sich zieht.672 Zudem ist neu, dass die Prospekte vorgängig einer neu zu schaffenden Prüfstelle zur Kontrolle unterbreitet werden müssen.673

III. Selbstregulierung

Folgend wird erläutert, welche Selbstregulierungen674 dem Anlegerschutz dienlich sind. Auch hier verhält es sich wie bisher beim privatrechtlichen Anlegerschutz. Die Selbstregulierung legt Standards fest, welche die einzel-nen Finanzdienstleister trifft. Dementsprechend setzt sie bei der Regulierung der Finanzdienstleister an.675 Einzig bei der Selbstregulierung im Bereich des Börsenwesens setzt sie nicht bei den Finanzdienstleistern, sondern beim Emittenten selbst an.676

–––––––––––––– 667 Vgl. Botschaft Aktienrecht, passim. 668 Botschaft Aktienrecht, 498. 669 Siehe N 177 ff. 670 BÖSCH, Prospektrecht I, 84. 671 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8992. 672 Art. 90 FIDLEG. 673 Art. 51 Abs. 1 und Art. 52 Abs. 1 FIDLEG i.V.m. Art. 59 E-FIDLEV. 674 Für allgemeine Ausführungen zur Selbstregulierung siehe N 1174 ff. 675 Zu dieser Regulierung siehe N 138 f. 676 Zur Regulierung der Emittenten siehe N 136 f.

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Selbstregulierung

107

1. Selbstregulierung der Banken

Die Selbstregulierung im Bankenbereich hat einen hohen Stellenwert, wäh-rend der SBVg eine wichtige Rolle zukommt.677 In Absprache mit der Auf-sichtsbehörde erlässt sie Standesregeln.678 Der Aufsichtsbehörde kommt ein Mitspracherecht zu, da sie die Standesregeln der SBVg als Mindeststandards qualifiziert und durchsetzt.679 Die wichtigsten SBVg-Standesregeln i.S.d. Anlegerschutzes sind:

Verhaltensregeln für Effektenhändler680; Richtlinien über die Information der Anlegerinnen und Anleger zu

strukturierten Produkten681; Richtlinien für Vermögensverwaltungsaufträge682; Richtlinien über die Protokollierungspflicht nach Art. 24 Abs. 3 des

Bundesgesetzes über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG)683; Zuteilungsrichtlinien für den Emissionsmarkt684; Richtlinien betreffend Treuhandanlagen685; Richtlinien zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanaly-

se686.

–––––––––––––– 677 NOBEL, Schweizerisches Finanzmarktrecht, 625. 678 NOBEL, Schweizerisches Finanzmarktrecht, 625 f. 679 Art. 7 Abs. 3 FINMAG. 680 Vgl. SBVG, Effektenhändler, passim. Diese Richtlinie schützt den Anleger, indem sie

die Informations-, Sorgfalts- und Treuepflicht aus Art. 11 BEHG konkretisiert (SBVG, Effektenhändler, Präambel Abs. 2).

681 Vgl. SBVG, Strukturierte Produkte, passim. Diese Richtlinie schützt den Anleger, indem sie Vorgaben festhält, was der vereinfachte Prospekt gem. Art. 5 Abs. 1 lit. b KAG zu beinhalten hat, um nicht-qualifizierte Anleger angemessen zu informieren (vgl. SBVG, Strukturierte Produkte, Ziff. 4).

682 Vgl. SBVG, Vermögensverwaltungsaufträge, passim. Diese Richtlinie schützt den Anleger, indem sie mittels Vorgaben die hohe Qualität der schweizerischen Vermö-gensverwaltung wahrt und fördert (SBVG, Vermögensverwaltungsaufträge, Präambel Ziff. 1).

683 Vgl. SBVG, Protokollierungspflicht, passim. Diese Richtlinie schützt den Anleger, indem Form und Inhalt der Protokollierungspflicht konkretisiert werden, was dem Anleger bei einem allfälligen Haftungsprozess zugutekommt (SBVG, Protokollie-rungspflicht, Art. 1).

684 Vgl. SBVG, Zuteilungsrichtlinie, passim. Diese Richtlinie schützt den Anleger, indem es bei der Zuteilung durch eine Bank die Anleger fair und gleich zu behandeln gilt (SBVG, Zuteilungsrichtlinie, Ziff. 5).

685 Vgl. SBVG, Treuhandanlagen, passim. Diese Richtlinie schützt den Anleger, indem sie Qualitätsstandards bezüglich Interessenskonflikten, Überwachung und Kontrolle u.a. festlegt (vgl. SBVG, Treuhandanlagen, passim).

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108

Die Richtlinien haben unterschiedliche Ziele. Die einen mindern das Sub-stanzrisiko687, andere das Informationsrisiko688 und wieder andere zielen auf das Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenri-siko689 ab. Damit die Risiken auch tatsächlich gemindert werden, müssen die Richtlinien auch eingehalten werden. Für diese Einhaltung ist die FINMA unter Beizug der jeweiligen Prüfgesellschaft verantwortlich.690

2. Selbstregulierung der Vermögensverwalter

Während die SBVg im Bankenbereich eine Monopolstellung beim Erlass der Selbstregulierung als Mindeststandard hat691, gibt es im Vermögensverwal-tungssektor mehrere Verbände, welche für ihre Mitglieder eine Selbstregulie-rung festlegen. Alle diese Selbstregulierungen sind von der FINMA als Mindeststandards anerkannt.692 Während die SFAMA mehrere Richtlinien erlassen hat, beschränken sich die weiteren Branchenorganisationen darauf, einzig Standes- bzw. Verhaltensregeln zu erlassen.693 Abbildung 5 zeigt, dass die Standes- und Verhaltensregeln inhaltlich kongruieren. Der Grund dafür liegt in der Tatsache, dass sich deren Inhalt am FINMA-RS 2009/1 orientiert. Dieses Rundschreiben ist hier von solcher Wichtigkeit, da es die Eckwerte definiert, damit die FINMA die Branchenregeln als Mindeststandards aner-kennt.694 Die folgende Abbildung zeigt die angesprochene Kongruenz der Rundschreiben:

686 Vgl. SBVG, Finanzanalyse, passim. Diese Richtlinie schützt den Anleger, indem das

«Vertrauen der Anleger in die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts, die Reputation der Finanzanalyse auf dem Finanzplatz Schweiz bzw. die Reputation des Finanzplat-zes als Ganzes» gestärkt werden (SBVG, Finanzanalyse, Präambel).

687 1), 3), 5) und 7). Zum Substanzrisiko siehe N 48. 688 1), 2), 3) und 4). Zum Informationsrisiko siehe N 47. 689 1), 3), 4), 6) und 7). Zum Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und

Konditionenrisiko siehe N 49 f. 690 FINMA-RS 2008/10, Rz. 3. 691 FINMA-RS 2008/10, Anhang I. 692 SFAMA, Selbstregulierung & Musterdokumente, abgerufen von

<www.sfama.ch/de/selbstregulierung-musterdokumente>. 693 FINMA-RS 2008/10, Anhang II und III. 694 FINMA-RS 2009/1, Rz. 1

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Selbstregulierung

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AR

IF69

5

OA

R-G

696

Pol

yReg

697

SF

AM

A69

8

SV

UF

699

VQ

F70

0

VS

V70

1

Gewähr702 2 4 14 57 5 4 5 Treue-pflicht703

3 6 f. 14 f., 17 ff.

19 ff., 41 ff.

6 5 ff. 3

Sorgfalts-pflicht704

6 14 f. 16,

20 ff. 56 ff. 7 14 ff. 6

Vorschriften zum Ver-trag705

7 2 f. 5 ff. 118 3 f. 2 f. 7

Abbildung 5: Übersicht über die Standesregeln der Branchenorganisationen

Die Standes- bzw. Verhaltensregeln statuieren jeweils vier wichtige Punkte i.S.d. Anlegerschutzes: die Gewähr für eine einwandfreie Geschäftstätig-keit706, Treue- und Sorgfaltspflichten707 sowie förmliche und inhaltliche Voraussetzungen für den Vermögensverwaltungsvertrag. Mit diesen Anfor-derungen an das Vermögensverwaltungsgeschäft werden wiederum die Risikokategorien Substanz-708, Informations-709 sowie Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko710 minimiert. Auch hier gilt, dass die Minderungswirkung der Massnahmen nur eintritt, sofern ein

–––––––––––––– 695 Vgl. ARIF Standesregeln. 696 Vgl. OAR-G Standesregeln. 697 Vgl. PolyReg Standesregeln. Die Zahlenangaben beziehen sich auf die Paragraphen

der PolyReg Standesregeln. 698 Vgl. SFAMA Verhaltensregeln. Die Zahlenangaben beziehen sich auf die Rz. der

SFAMA Verhaltensregeln. 699 Vgl. SVUF Standesregeln. 700 Vgl. VQF Standesregeln. 701 Vgl. VSV Standesregeln. 702 FINMA-RS 2009/1, Rz. 10. 703 FINMA-RS 2009/1, Rz. 11 ff. 704 FINMA-RS 2009/1, Rz. 15 ff. 705 FINMA-RS 2009/1, Rz. 8 f. 706 Siehe N 148, 159. Für die betroffenen Risiken siehe N 148. 707 Siehe N 230 ff. Für die betroffenen Risiken siehe Abbildung 4 (N 231). 708 Zum Substanzrisiko siehe N 48. 709 Zum Informationsrisiko siehe N 47. 710 Zum Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko

siehe N 49 f.

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110

diesbezüglicher Verstoss eine Sanktion nach sich zieht. Hier gilt, dass die Branchenorganisationen selbst kontrollieren, ob ihre Mitglieder die Standes- bzw. Verhaltensregeln einhalten und bei einem Verstoss die Sanktionen selbst durchsetzen.711

3. Selbstregulierung der Börse

Als dritte wichtige Selbstregulierung gilt jene der Börse. Die Börse ist mit dem gesetzlichen Auftrag betraut, eine eigene, ihrer Tätigkeit angemessene Regulierungs- und Überwachungsorganisation zu gewährleisten.712 Die beiden Börsen in der Schweiz – die SIX Swiss Exchange und die BX Berne eXchange – erfüllen diesen gesetzlichen Auftrag und haben diverse Regle-ments erlassen.713 Zentrales Element der Selbstregulierung an beiden Börsen stellt das Kotierungsreglement dar; es regelt die Voraussetzungen für die Zulassung zum Handel und dessen Aufrechterhaltung.714 Dabei setzten die Kotierungsreglements beim Informationsrisiko des Anlegers an.715 Dieses wird verringert indem festgelegt wird, dass verschiedene Angaben über den Emittenten und die Effekten im Kotierungsprospekt offengelegt sein müssen und dieser den Anlegern kostenlos zur Verfügung zu stellen ist.716 Des Weiteren hat jährlich eine Publikation des Geschäftsberichts zu erfolgen.717 Ein wichtiges Element für den Anlegerschutz stellt sodann die Ad hoc-Publizität dar.718 Sie befriedigt das unmittelbare Informationsbedürfnis des Anlegers bei Tatsachen, welche den Kurs erheblich beeinflussen und fördert zudem die Gleichbehandlung der Anleger.719 Ob all diese Informations-pflichten auch tatsächlich eingehalten werden, ist entweder von der Zulas-

–––––––––––––– 711 FINMA-RS 2009/1, Rz. 32. Bei den Vermögensverwaltern kann, anders als bei den

Banken, die FINMA nicht eingreifen, da die Vermögensverwalter nicht von ihr beauf-sichtigt sind.

712 Art. 27 FinfraG. 713 Vgl. BX, Kotierung & Zulassung, abgerufen von <www.berne-x.com/listing>; SIX

SWISS EXCHANGE REGULATION, Regularien - Überblick, abgerufen von <www.six-exchange-regulation.com/de/home/regulation.html>.

714 Vgl. BX KR; SIX KR. 715 Zum Informationsrisiko siehe N 47. 716 Art. 12 BX KR; Art. 27 ff. SIX KR. 717 Art. 16 Ziff. 1 BX KR; Art. 49 Abs. 1 SIX KR. 718 Art. 18 BX KR; Art. 53 SIX KR. Vgl. RLAhP; BÖCKLI, Aktienrecht, 2380; KUNZ

CHRISTIAN, 335; MAROLDA MARTINEZ, 292; PETER, 43; TOGNI, 412. 719 Art. 18 BX KR; Art. 53 SIX KR; APPENZELLER, 465; BIERI/RÜDLINGER, 180; EUGS-

TER/MAROLDA MARTINEZ, 41; KEIST, 366; LANZ/GRUBER, 288; LANZ/RYSER, 27; MABILLARD/AMMANN, 158; MEIER, 318; REHM/SIGISMONDI, 245.

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Selbstregulierung

111

sungsstelle (BX Berne eXchange) oder der Abteilung Surveillance & Enforcement und der Sanktionskommission (SIX Swiss Exchange) zu prüfen und zu sanktionieren.720 Aus dem Gesagten wird erkennbar, dass mit der Selbstregulierung der Börse insb. auf die Reduzierung des Informations-721 sowie Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionen-risikos722 gezielt wird.

4. Fazit

Grundsätzlich gilt auch im Finanzmarktrecht das liberale Prinzip, dass der Staat nur eingreifen soll, sofern Private nicht selbst in der Lage sind, die schutzwürdigen Interessen der Rechtsgemeinschaft wahrzunehmen.723 Die-sem Konzept widmet sich die Selbstregulierung.724 Am Finanzmarkt nimmt sie einen wichtigen Platz ein, u.a. weil sie sich durch ihre Marktnähe, Sach- und Fachkenntnis sowie rasche Anpassungsfähigkeit auszeichnet.725 Da die meisten Selbstregulierungen in Form von Richtlinien bzw. Regeln als Min-deststandards von der FINMA anerkannt und durch sie bei ihrer Entstehung beeinflusst sind, spricht man in diesem Zusammenhang auch von der gesteu-erten oder unechten Selbstregulierung.726

Mit der Selbstregulierung wird auf Stufe der Finanzdienstleister und Emit-tenten reguliert. Dabei zielt sie auf die Minimierung des Substanz-727, Infor-mations-728 sowie Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisikos729 ab.

–––––––––––––– 720 Art. 23a BX KR; Art. 59 SIX KR i.V.m. Art. 1.2 Abs. 1 und Art. 4.4 SIX VO. 721 Zum Informationsrisiko siehe N 47. 722 Zum Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko

siehe N 49 f. 723 EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 110. 724 BOHRER, 330; NOBEL, Überregulierung, 590; WEBER/DÖRR, 316. 725 EFD, Finanzmarktregulierung, 2; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 110; HÜRLIMANN, 41;

KÜHNE, 27; PITSCHEN, 71; SCHALLER, Finanzanalysten-Recht, 273; STRAUB, 515 f.; VON DER CRONE, 63; VON DER CRONE/ROTH, 139; WEBER, 43.

726 SK FinfraG-SCHOTT/WINKLER, Art. 27 N 7; BISCHOF, 295; ENDER, 13 f.; FISCHER

DAMIAN, Vermögensverwalter, 519; ZULAUF, 5. Wobei es auch Autoren gibt, welche die Mindeststandards als Zwischenform der gesteuerten und freien Selbstregulierung qualifizieren (JUTZI, Mindeststandards, 204). Siehe ferner N 1176.

727 Zum Substanzrisiko siehe N 48. 728 Zum Informationsrisiko siehe N 47. 729 Zum Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko

siehe N 49 f.

250

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112

IV. Fazit zum privatrechtlichen Anlegerschutz

Alle Bereiche des privatrechtlichen Anlegerschutzes orientieren sich an der Regulierung der Finanzdienstleister730 – mit dem Zusatz im Emissionsrecht und bei der Selbstregulierung der Börse, bei dem auch der Emittent betroffen ist731. Dabei wird nahezu das gesamte Spektrum an Anlegerrisiken einge-schränkt. Während als zentral wiederum die Minimierung des Informations-risikos732 gilt, mindert sich das Liquiditätsrisiko733 nur, wenn der Anleger seine auftragsrechtlichen Rechte – das Weisungs-734 und Widerrufsrecht735 – wahrnimmt.

Im Unterschied zum aufsichtsrechtlichen Anlegerschutz, bei welchem die Aufsichtsbehörde Verstösse sanktioniert, liegt es beim privatrechtlichen Anlegerschutz am Anleger selbst, bei einem Fehlverhalten der Vertragsge-genseite die Durchsetzung seiner Rechte geltend zu machen. Doch wird dieses Prinzip künftig überholt. Wie dargelegt, werden die auftragsrechtli-chen Pflichten ins FIDLEG übernommen.736 Sodann finden auch die privat-rechtliche Prospektpflicht und -haftung Eingang ins künftige FIDLEG.737 Ein Verstoss gegen diese Regeln wird folglich künftig auch von der FINMA sanktioniert.738 Durch diese Entwicklung hin zum aufsichtsrechtlichen Anlegerschutz wird die heutige ex-post-Prospektüberprüfung mithilfe der Prospekthaftung in eine ex-ante-Prospektprüfung gewandelt.739 Diese Ent-wicklung ist i.S.d. Anlegerschutzes zu begrüssen. Während die Anleger heute bei nicht dem Gesetz entsprechenden Prospekten ihren Schaden über die Prospekthaftung selbst einholen müssen, sollten fehlerhafte Prospekte dem Anleger künftig erst gar nicht mehr unterbreitet werden.740

–––––––––––––– 730 Zu dieser Regulierung siehe N 138. 731 Zur Regulierung der Emittenten siehe N 136 f. 732 Zu diesem Risiko siehe N 47. 733 Zum Liquiditätsrisiko siehe N 50 f. 734 Zum Weisungsrecht siehe N 226 f. 735 Zum Widerrufsrecht siehe N 228 f. 736 Siehe N 236. 737 Siehe N 243. 738 Art. 89 und 90 FIDLEG. 739 Art. 51 Abs. 1 FIDLEG i.V.m. Art. 59 E-FIDLEV. 740 Wobei die Verhaltenspflichten des FIDLEG als Normen mit Ausstrahlungswirkung zu

definieren sind (siehe N 206 ff.), ist die Prospektpflicht zwingend als Doppelnorm auszugestalten, damit sich der Anleger direkt darauf berufen kann (zur Doppelnorm siehe N 204).

252

253

113

Dritter Teil: Grundlagen von FinTech

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Kapitel 7: FinTech – Financial (Services) Techno-logy

Den Auftakt zu diesem dritten Teil der Arbeit macht die Definition von FinTech. Darauffolgend wird die Entwicklung rund um FinTech sowie die einzelnen Technologien dargelegt. Zum Schluss wird der FinTech-Standort Schweiz aufgezeigt.

I. Definition

Der Begriff FinTech setzt sich aus den beiden Begriffen «Financial (Services)» und «Technology» zusammen.741 Die Wortkombination bedeutet, dass Finanzdienstleistungen mithilfe von Technologie zur Verfügung gestellt werden.742 Eine Definition lautet: «FinTech – organizations that are combin-ing innovative business models and technology to enable, enhance and disrupt the traditional financial services industry»743. Nach einer anderen Definition sind FinTechs «companies that combine financial services with modern, innovative technologies»744. Ausführlich definiert die EBA FinTech als «technologically enabled financial innovation that could result in new business models, applications, processes or products with an associated material effect on financial markets and institutions and the provision of financial services»745. Diese Definitionen sind bereits sehr breit, was auf-grund der Vielfältigkeit von FinTech nicht erstaunt.746 Trotzdem sind sie m.E. alle noch zu eng gefasst. Bei der ersten Definition wird durch das Wort «disrupt» zu sehr eingeschränkt. Der Markt zeigt, dass viele FinTechs beste-hende Finanzdienstleistungen einzig ergänzen und nicht gänzlich verdrän-gen.747 Bei den beiden anderen Definitionen mangelt es bereits daran, dass sie FinTechs zwingend einen innovativen Charakter zusprechen. Der schwei-–––––––––––––– 741 DOBRAUZ-SALDAPENNA/BATLINER/WALKNER, 5; DOBRAUZ-SALDAPENNA/SCHÄREN,

147; SCHÄREN/DOBRAUZ-SALDAPENNA, 542; TIBERIUS/RASCHE, 2; WEBER/BAUMANN, 4.

742 Im Gegensatz zu den Finanzinnovationen, die auch auf andere Weise geschehen können, ist hier die technische Komponente begriffsdefinierend (vgl. DORFLEITNER/ HORNUF/SCHMITT/WEBER, 5; NICOLETTI, 27).

743 EY, FinTech landscape, 2. 744 DORFLEITNER/HORNUF/SCHMITT/WEBER, 5. 745 EBA, Discussion Paper, 4. 746 Siehe die einzelnen Kategorien in N 293 ff. Vgl. NICOLETTI, 12. 747 TIBERIUS/RASCHE, 2.

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Kapitel 7: FinTech – Financial (Services) Technology

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zerische Gesetzgeber verlangt von FinTechs hingegen nicht, dass sie innova-tiv sein müssen.748 Die ausländischen Definitionen beschränken sich auf innovative Geschäftsmodelle, was zu eng ist.749 Würde das Innovationserfor-dernis strikte befolgt, fiele immer nur das zuerst aufkommende Geschäfts-modell unter den Begriff FinTech. So würde z.B. nur der erste Robo Advisor als FinTech gelten, sämtliche später aufkommenden Robo Advisor hingegen nicht mehr, da es ihnen streng genommen am Innovationscharakter fehlt.

Aufgrund der angesprochenen Vielfältigkeit der FinTechs wird im Rahmen dieser Arbeit die Definition an die breiten Begriffsdefinitionen zweier Lexika angelehnt. Im Gabler Wirtschaftslexikon werden FinTechs definiert als «Unternehmen, die mithilfe moderner Technologie spezialisierte Finanz-dienstleistungen anbieten»750. Das Oxford Dictionary definiert FinTech als «Computer programs and other technology used to support or enable bank-ing and financial services»751. Da sich der Begriff FinTech auf die Dienst-leistung und nicht auf das Unternehmen beziehen soll, wird die Definition im Oxford Dictionary als am treffendsten beurteilt. Schlussendlich geht diese Arbeit von der folgenden Definition aus: FinTechs sind technologische Errungenschaften, welche Finanzdienstleistungen unterstützen, ermöglichen oder ersetzen.752

Nach einer rechtlichen Definition von FinTech sucht man vergebens. Grund dafür sind wiederum die untereinander stark divergierenden FinTech-Geschäftsmodelle. Aus dieser Vielfältigkeit resultiert sodann die Konse-quenz, dass jedes FinTech rechtlich gesondert zu beurteilen ist.753

–––––––––––––– 748 Siehe dazu N 408 ff. 749 Positiver Nebeneffekt davon ist, dass die Beurteilung umgangen werden kann, was

nun innovativ ist und was nicht. 750 GABLER WIRTSCHAFTSLEXIKON, FinTech, abgerufen von <http://wirtschaftslexikon.

gabler.de/Definition/fintech.html>. 751 OXFORD DICTIONARY, fintech, abgerufen von <https://en.oxforddictionaries.com/

definition/fintech>. 752 Obwohl vorgängig der disruptive Charakter als zu einschränkend erachtet wurde, wird

er in der hier verstandenen Definition in der Alternativaufzählung aufgenommen. Ein-zelne FinTechs haben durchaus das Potential traditionelle Finanzdienstleistungen zu ersetzen – begriffsdefinierend soll dieser Charakter jedoch nicht sein. Auf die explizi-te Nennung der Computerprogramme wird hingegen verzichtet, da diese unter den Begriff der Technologie subsumiert werden.

753 Im dritten Teil der Arbeit erfolgt eine rechtliche Qualifikation einzelner FinTech-Innovationen (siehe N 415 ff.).

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Entwicklung

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Trotz der erarbeiteten allgemeinen und der fehlenden rechtlichen Definition lassen sich einige Charakteristiken für FinTech-Unternehmen herauskristalli-sieren: Es handelt sich dabei zumeist um aufstrebende, Technologie-affine Unternehmen.754 Durch die Anwendung von Technologien sind sie in der Lage, Dienstleistungen anwenderfreundlicher, effizienter und transparenter zu gestalten, woraus letzten Endes tiefere Kosten und einer höhere Abwick-lungsgeschwindigkeit resultieren soll.755

II. Entwicklung

Die Entwicklung um FinTech beginnt Mitte des 20. Jahrhunderts. Wie bereits erwähnt, meint FinTech die Verbindung der Finanzwelt mit der Technologie. Als erste derartige Kombination gilt die Kreditkarte von 1950.756 Nur zehn Jahre später folgte der nächste technologische Fortschritt mit dem ersten Bankautomaten der Barclays Bank in London.757 Diese Zeitspanne bis 1967 wird als FinTech 1.0 bezeichnet.758 Darauffolgend entwickelte sich die Finanzbranche bezüglich Technologien nur schleppend.

Doch im Jahr 1987 zeigte sich, dass man an einem Wendepunkt angelangt war; die analoge Finanzbranche wurde durch die digitale abgelöst.759 Diese Entwicklung hatte aber nicht nur Positives. Am 19. Oktober 1987 ereignete sich der Black Monday, an welchem der Dow Jones Industrial Average 508 Punkte oder 22.6 % seines Wertes verlor.760 Dieser Absturz wurde durch das automatisierte Handeln mittels Computern verstärkt; computergestützt wurden Aktien sofort verkauft sowie ein vorher festgelegter Preis unter-schritten wurde.761 Dieser Crash war sodann der Grund, weshalb sich der Regulator das erste Mal mit der Technologie in der Finanzbranche auseinan-dersetzte.762 Trotz dieses einschneidenden Ereignisses fand der Computer in –––––––––––––– 754 Erläuternder Bericht FinTech, 2. 755 DORFLEITNER/HORNUF/SCHMITT/WEBER, 5; PUSCHMANN/WEBER, 92. 756 DESAI, The Evolution Of Fintech, abgerufen von <www.forbes.com/sites/

falgunidesai/2015/12/13/the-evolution-of-fintech/#5112597c7175>; NIENABER, 20; ZIMMERMANN EILENE, 8.

757 NICOLETTI, 14 f.; NIENABER, 20; ZIMMERMAN, 8. 758 ARNER/BARBERIS/BUCKLEY, The Evolution of Fintech, 6 ff. 759 NICOLETTI, 15. 760 SPREMANN/GANTENBEIN, 263. 761 NICOLETTI, 15; NORRIS, A Computer Lesson Still Unlearned, abgerufen von

<www.nytimes.com/2012/10/19/business/a-computer-lesson-from-1987-still-unlearned-by-wall-street.html>.

762 CARLSON, passim.

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der Folge immer mehr Eingang in die Finanzbranche, welche mit dessen Einsatz global vernetzter wurde.763 Ihren Höhepunkt fand diese Entwicklung mit dem World Wide Web; darauf basierend setzte Wells Fargo 1995 die erste Onlinebanking-Plattform auf.764 In den Folgejahren wurde das Internet-banking mit immer weiteren Dienstleistungen ergänzt und ausgebaut.765 Typisch für diese Zeit war, dass die Neuerungen stets durch bewilligte Institute – zumeist Banken – in den Markt integriert wurden.766

Doch fand auch in dieser Hinsicht ein Wandel statt, welcher das Zeitalter FinTech 2.0 beendete.767 Für die Epoche von FinTech 3.0 seit 2008 ist charakterisierend, dass Start-ups und Technologieunternehmen mit neuen Technologien in den Finanzdienstleistungssektor drängen.768 Sinnbildlich für diese Entwicklung steht das Zitat: «banking is necessary, banks are not»769. Wie bereits die Entwicklungszeit von FinTech 2.0 wurde FinTech 3.0 durch eine Krise beeinflusst. Die Verschlechterung der öffentlichen Wahrnehmung der Banken in der neuerlichen Finanzkrise begünstigte den Einstieg von bankfremden Unternehmen in den Finanzsektor.770 Zudem wurde der Ban-kensektor im Nachgang zur Finanzkrise mit einer Regulierungsflut über-schwemmt, was den Einstieg von Nichtbanken zusätzlich förderte.771 Nicht –––––––––––––– 763 ARNER/BARBERIS/BUCKLEY, The Evolution of Fintech, 10. 764 SMITH, 20 years of Internet Banking 1995-2015, abgerufen von

<www.wellsfargohistory.com/internet-banking/>. 765 ARNER/BARBERIS/BUCKLEY, The Evolution of Fintech, 12. 766 ARNER/BARBERIS/BUCKLEY, The Evolution of Fintech, 14; NICOLETTI, 17. 767 ARNER/BARBERIS/BUCKLEY, The Evolution of Fintech, 14. 768 ARNER/BARBERIS/BUCKLEY, Nutshell, 7; NICOLETTI, 17. 769 Dieses Zitat stammt von DICK KOVACEVICH und nicht, wie fälschlicherweise immer

wieder angenommen, von BILL GATES (MCLEAN, abgerufen von <http://archive.fortune.com/magazines/fortune/fortune_archive/1998/07/06/244842/index.htm>; SCHOLZ, 3).

770 ARNER/BARBERIS/BUCKLEY, The Evolution of Fintech, 15 f.; BAUEN/ROUILLER, Bankkundengeschäft, 244; BERNEGGER, 299; BINDER, 263; BLAUROCK, 15; BROER, 193; GABERTHÜEL, 188 (FN 2); HIRSZOWICZ, 19; KILGUS, Risiko, 208 f.; KUNZ CHRIS-

TIAN, 4; MESECK, 33; NICOLETTI, 3; REHM, 123; SCHILTKNECHT, Bankensystem, 465; DERS., Entwicklungen, 435 f., WEBER, Finanzdienstleistungen, 405.

771 Während in den USA der Dodd Frank Act neue Standards für den Bankensektor festlegte, wurden 2010 vom BCBS die Basel III-Vorschriften erlassen, in der EU mit der CRD IV und in der Schweiz mit der ERV, der LiqV und über FINMA-Rundschreiben umgesetzt (BÖSCH, Grossbankenregulierung, 259; EBA, Implementing Basel III in Europe: CRD IV package, abgerufen von <www.eba. europa.eu/regulation-and-policy/implementing-basel-iii-europe>; Erläuterungsbericht ERV, 7 f.; Erläuterungsbericht LiqV, 3 ff.; FINMA, Der Basler Ausschuss für Ban-kenaufsicht, abgerufen von <www.finma.ch/de/finma/internationale-

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zuletzt wird FinTech 3.0 auch durch den gesellschaftlichen Wandel getrie-ben. Demnach geht die Generation Y lieber zum Zahnarzt als zum Banker.772 Dies erklärt die Offenheit dieser Personengruppe, Finanzdienstleistungen von Gegenparteien zu beziehen, welche keine Banken sind. Des Weiteren verlangt die «24-Stunden-Gesellschaft» von der Finanzwelt, dass sie jeder-zeit Transaktionen tätigen kann; die FinTech-Entwicklung befriedigt diesen Wunsch, indem diese 24-Stunden-Verfügbarkeit z.B. über ein Mobiletelefon und ein entsprechendes App ermöglicht wird.773

Die aufgezeigte Entwicklung von FinTech 1.0 bis FinTech 3.0 mündet schliesslich in der eindrücklichen Zahl, dass heute knapp 3'000 FinTech-Unternehmen aktiv sind.774 Diese bieten eine florierende Produktepalette digitalisierter Finanzdienstleistungen an. Einen Überblick über dieses vielfäl-tige Angebot bietet das nächste Kapitel.

III. FinTech-Ökonomie

Um einen Überblick über den FinTech-Markt zu erhalten, bietet es sich an, Kategorien zu bilden. Entweder man teilt nach der zugrundeliegenden Tech-nologie oder nach der Art der Dienstleistung ein. Ausgangspunkt für sämtli-che Technologien sind das Internet sowie das Programmieren. Davon ausge-hend wurden in den letzten Jahren die drei Technologien Peer-to-Peer, Distributed Ledger-Technologie sowie künstliche Intelligenz entwickelt.

zusammenarbeit/policy-und-regulierungszusammenarbeit/bcbs/>; SCHILTKNECHT, Ba-sel III, passim).

772 Zur Generation Y zählen Personen, welche zwischen 1980 und 2000 geboren sind. Vgl. AUGE-DICKHUT/KOYE/LIEBETRAU, 14; GRUNDLEHNER, Bankberater, 26.

773 TIBERIUS/RASCHE, 10. 774 BROER, 190.

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Abbildung 6: Kategorisierung von FinTechs

1. Peer-to-Peer

1.1 Grundlagen

Der Bei der Peer-to-Peer-Technologie handelt es sich um ein System, welches unter Gleichberechtigten (den sogenannten «Peers») vermittelt.775 Gleichberechtigt heisst in diesem Kontext, dass sämtliche Teilnehmer an einem System die gleichen Rechte und Pflichten haben.776 Dabei haben alle Peers die Möglichkeit, Leistungen über das Netzwerk zu beziehen (Client-Funktion) und zur Verfügung zu stellen (Server-Funktion).777 Die Peer-to-Peer-Technologie erlangte ihren Aufstieg um die Jahrtausendwende durch

–––––––––––––– 775 FRERICHS/SCHUMANN, 4. 776 STEINHAUSER, 132. 777 SCHODER/FISCHBACH, 587.

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Tauschbörsen wie Kazaa, BearShare oder BitTorrent.778 Aber auch Kommu-nikationsprogramme wie Skype basieren auf dieser Technologie.779 Im Rahmen von FinTech sind es Crowdfunding-Plattformen, welche direkt zwischen Peers vermitteln.780 Zudem basiert die nachfolgend zu erläuternde Distributed Ledger-Technologie auf der Peer-to-Peer-Technologie.781

1.2 Vorteile

a Kosten

Der zentrale Vorteil, welcher für sämtliche Anwendungen der Peer-to-Peer-Technologie gilt, liegt in der Kostensenkung. Da die Peers direkt miteinan-der in Kontakt treten, können die Dienstleister umgangen werden. Mit der Vermeidung des Beizugs von Dienstleistern können auch deren Gebühren eingespart werden.

b Geschwindigkeit

Die direkte Abwicklung zwischen den Peers sowie die damit verbundene Umgehung von Dienstleistern führen nicht nur zu Kosteneinsparungen. Der direkte Austausch zwischen den Peers ist zudem schneller.782

2. Distributed Ledger-Technologie

Die neuste Technologie ist die Distributed Ledger-Technologie. Richtig in Erscheinung trat sie mit ihrer bislang berühmtesten Ausprägung der Client-version der Bitcoin-Blockchain im Jahre 2009.783 In diesem Kapitel wird zuerst auf die Distributed Ledger-Technologie im Allgemeinen eingegangen. Worauf anschliessend die Blockchain im Speziellen und die Funktionsweise thematisiert werden. Zuletzt werden die Vorteile der Distributed Ledger-Technologie aufgezeigt.

–––––––––––––– 778 STEINHAUSER, 132. Vgl. PC-WELT, BearShare, abgerufen von <www.pcwelt.de/

downloads/BearShare-575083.html>; BITTORRENT, The Original BitTorrent Client, abgerufen von <www.bittorrent.com/lang/de/>.

779 BASET/SCHULZRINNE, 1; SINGH/SCHULZRINNE, 2. 780 MORITZ/BLOCK, 64; MORSE, 464. Zum Crowdfunding siehe N 325 ff. 781 DRESCHER, 58. Das Bitcoin-Zahlungssystem basiert beispielsweise auf der Peer-to-

Peer-Technologie (CLEMENT/SCHREIBER, 314, 811; SORGE/KROHN-GRIMBERGHE, 10). 782 MAHLMANN/SCHINDELHAUER, 225 ff. 783 SIXT, Bitcoin, 29.

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2.1 Grundlagen

Der Begriff «Distributed Ledger» kann auf Deutsch als «verteiltes Konto-buch» übersetzt werden.784 Im System werden Transaktionen abgewickelt und auf dem Ledger gespeichert – es handelt sich somit um ein dezentrales Transaktionssystem.785

2.2 Blockchain

Die Blockchain ist jener Teil des Distributed Ledgers, auf welchem die Transaktionen gespeichert werden.786 Nebst dieser Datenstruktur besteht ein Distributed Ledger zusätzlich aus einem Protokoll; dieses legt fest, wie die einzelnen Transaktionen ablaufen.787 Der Ausdruck «Blockchain» rührt daher, dass verschiedene Transaktionen in einem Block zusammengefasst werden, welche als «block» an die bestehende Datenstruktur angekettet («chain») werden.788 Dabei verweist jeder neue Block auf seinen Vorgän-ger.789 Dieser Verweis hat zum Resultat, dass was einmal auf der Blockchain eingetragen ist, nachträglich (fast) nicht mehr geändert werden kann.790 Denn um einen Block abzuändern, müssten aufgrund des Verweises in diesem Block auf sämtliche frühere Blöcke die gesamte Blockchain geändert wer-den.791

Bei der wohl berühmtesten Blockchain handelt es sich um die Bitcoin-Blockchain.792 Bei ihr beinhalten die Daten Eigentumsrechte an einem Bitcoin bzw. einem Bruchteil davon. Über eine Blockchain können aber auch selbst vollziehende Verträge (die sogenannten Smart Contracts) abgewickelt werden.793 Die Daten sind mit vordefinierte Vertragsverpflichtungen codiert; im Zeitpunkt der Erfüllung dieser Verpflichtungen wird der Vertrag automa-

–––––––––––––– 784 EGGEN, Chain of Contracts, 4; GEILING, 29; TASCA, 16. 785 EGGEN, Chain of Contracts, 4; SIXT, 29. 786 ESSEBIER/WYSS, 2. 787 MEISSER, 82; VON DER CRONE/KESSLER/ANGSTMANN, 337. 788 ESSEBIER/WYSS, 2; HUMMLER, WEBER/BAUMANN, 9 f. 789 TAPSCOTT/TAPSCOTT, 75; WAGNER/WEBER, 61, 790 ESSEBIER/WYSS, 2 f.; MEYER/SCHUPPLI, 204; MORRISON/SINHA, A primer on block-

chain (infographic), abgerufen von <http://usblogs.pwc.com/emerging-technology/a-primer-on-blockchain-infographic/>.

791 WAGNER/WEBER, 62. 792 WEBER/BAUMANN, 8; WEBER ROLF H., Blockchain, 3. 793 ESSEBIER/WYSS, 8; GLARNER/MEYER, 6.

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tisch abgewickelt und auf der Blockchain abgelegt.794 Die Möglichkeiten gehen soweit, dass sämtliches Eigentum, z.B. auch an Aktien, über eine Blockchain übertragen werden kann.795 Dabei werden die Sachen oder Rechte durch sogenannte Tokens auf der Blockchain abgebildet.796 Grund-sätzlich lässt sich alles in einen Token einspeisen, was sich digital erfassen und speichern lässt.797

2.3 Funktionsweise

Um den Zugang zu einer Blockchain zu erhalten, muss zuerst ein Konto eröffnet werden.798 Mit der Kontoeröffnung erhält jeder Nutzer (sogenannte Nodes) eine eigene Signatur, welche aus einem Private und einem Public Key besteht.799 Mit dem Private Key signieren die Nodes eine auszulösende Transaktion.800 Diese Signatur mit dem Private Key ist nötig, damit die Echtheit der Transaktion sichergestellt werden kann.801 Zudem wird die Transaktion mit dem Public Key des Empfängers versehen.802 Der Public Key leitet sich dabei aus der Identifikationsnummer (auch Adresse genannt und vergleichbar mit einer Kontonummer) des Empfängers ab.803 Wurde eine Transaktion korrekt signiert, wird sie in den Pool von Transaktionen aufge-nommen.804

In diesem Pool werden die auszuführenden Transaktionen von den Nodes daraufhin geprüft, ob sie im Widerspruch zu einer bisherigen Transaktion, also zur bestehenden Blockchain, stehen.805 Dass die Transaktionen und Daten korrekt sind, wird somit nicht von einer zentralen Stelle, sondern von den Nodes selbst überprüft und sichergestellt.806 Wurde eine Transaktion durch die Nodes verifiziert – i.d.R. ist die Mehrheit der Nodes notwendig,

–––––––––––––– 794 ESSEBIER/WYSS, 8; JACCARD, 5; WEBER ROLF H., Smart Contracts, 3. 795 Vgl. WEBER ROLF H., Blockchain, 9 f. 796 EGGEN, Chain of Contracts, 6. 797 EGGEN, Chain of Contracts, 4; SWAN, 14. 798 Ob jedermann ein Konto eröffnen kann, hängt davon ab, ob es sich um einen öffentli-

che Distributed Ledger oder einen mit Zugangsbeschränkung handelt. 799 CROSBY et al., 6. 800 Erläuternder Bericht FinTech, 9; CROSBY et al., 6; ESSEBIER/WYSS, 3. 801 Erläuternder Bericht FinTech, 9 f.; ESSEBIER/WYSS, 3. 802 GEILING, 28. 803 HAUSER-SPU HLER/MEISSER, 6; MAURENBRECHER/MEIER, 4; MEISSER, 80. 804 Erläuternder Bericht FinTech, 9 f.; ESSEBIER/WYSS, 3; GEILING, 29. 805 GEILING, 29. 806 ESSEBIER/WYSS, 2.

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was jedoch vom Protokoll abhängig ist –, wird sie mit weiteren Transaktio-nen von irgendeinem Computer («Miner») durch eine kryptografische Hash-funktion zu einem Block codiert.807 Die Codierung läuft über einen Algo-rithmus, welcher aus dem Block einen Hash generiert. Bei der Bitcoin-Blockchain, welche dazu den Algorithmus SHA-256 verwendet, wird ein 64-stelliger Hash (z.B. 75077b1f4g3ae55783ic0bdb8d237x9b71c0eg07aj5c2x64yb 7dm853e738eacf) generiert.808 Typisch für die Hashfunktion ist, dass sie nicht umkehrbar ist und die Entschlüsselung aktuell noch nahezu unmöglich ist.809 Ausgehend von einem Block kann einzig überprüft werden, ob der dazuge-hörige Hash richtig ist. Aus einem generierten Hash kann jedoch nicht der Block rekonstruiert werden. Nebst dem Private und dem Public Key der einzelnen Transaktionen erhält der Block auch immer einen Zeitstempel um den Bestand des Blockinhalts einem bestimmten Zeitpunkt zuzuweisen.810 Dieser neue Block wird vom Miner an sämtliche Nodes gesendet, wodurch deren Blockchain um diesen Block aktualisiert bzw. erweitert wird.811 Für die Codierung sowie die Versendung des neuen Blocks erhalten die Miner eine Transaktionsgebühr.812 Zwischen den Minern besteht insofern eine Konkurrenz, da sie zwar alle gleichzeitig die Codierung berechnen, jedoch nur der schnellste Miner den neuen Block an die Nodes senden kann, wofür er belohnt wird (Proof-of-Work).813 Die Versendung des neuen Blocks an sämtliche Nodes führt dazu, dass innerhalb des Systems jeder Node über eine vollständige und identische Kopie der Blockchain verfügt.814

2.4 Vorteile

Wieso die Distributed Ledger-Technologie für Anwendungen im Finanz-markt überhaupt in Frage kommt, lässt sich am einfachsten aufzeigen, indem die Vorteile der Technologie dargelegt werden.

–––––––––––––– 807 ESSEBIER/WYSS, 3. Zur Methode der Hashfunktion siehe ESSEBIER/WYSS, 4;

GÉNAUX/LIBBY, 16; GERVAIS, 128; HESS/LIENHARD, 3; SCHMIDT, passim. 808 NAKAMOTO, 3. 809 BLOCHER, 615; ESSEBIER/WYSS, 3. 810 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 21; ESSEBIER/WYSS, 4. 811 Erläuternder Bericht FinTech, 10; ESSEBIER/WYSS, 4; GEILING, 29;

TAPSCOTT/TAPSCOTT, 24; WEBER ROLF H., Blockchain, 2; WEBER/BAUMANN, 10. 812 Erläuternder Bericht FinTech, 10. 813 Erläuternder Bericht FinTech, 10. 814 BIS, 2; EGGEN, Chain of Contracts, 4; GEILING, 29; MEISSER, 83; MEYER/SCHUPPLI,

204; STENGEL/AUS DER AU, 439; VON DER CRONE/KESSLER/ANGSTMANN, 338.

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Sämtliche Vorteile dieser Technologie basieren auf den Eigenschaften, dass auf einem Distributed Ledger Informationen digital und unveränderbar gespeichert werden können und dies ohne eine zentrale Partei.815

a Kosten

Die Distributed Ledger-Technologie ermöglicht Transaktionen losgelöst von einem zentralen Intermediär; dies wirkt sich direkt auf die Kosten aus, welche dadurch gesenkt werden können.816

b Unveränderbarkeit und Redundanz

Für die Änderung eines Blocks müssten auch sämtliche früheren Blöcke verändert werden, da die neueren auf die älteren Blöcke verweisen.817 Die Änderung sämtlicher Blöcke erfordert eine enorme Rechenleistung. Dies ist technisch nahezu unmöglich; käme es jedoch zu einem solchen technischen Durchbruch – man denke an Quantencomputer –, wäre es für den Entwickler lukrativer, die Rechenleistung als Miner zur Verfügung zu stellen.818 Er wäre stets der schnellste Miner und würde entsprechend für jede Transaktion die Gebühr erhalten.819

Die Kopie des kompletten Distributed Ledgers auf dem Computer jedes Nodes führt zu einer hohen Redundanz im ganzen System; einerseits ist es inneffizient, dass auf sämtlichen am System teilnehmenden Nodes eine Gesamtkopie gespeichert ist; andererseits bedeutet dies, dass Daten nicht einfach abgeändert oder gar vernichtet werden können.820

Es gilt jedoch nicht die absolute Unveränderbarkeit in einem Distributed Ledger. Es ist durchaus möglich, dass ein (früherer) Block ungültig ist, was zu einer gesamthaften Anpassung des Distributed Ledgers führt (dabei spricht man von einer «Fork»).821 Diese Anpassung erfolgt hingegen nur,

–––––––––––––– 815 HOSP, Blockchain, 43. 816 ADHAMI/GUIDICI/MARTINAZZI, 64; CATALINI/GANS, 1, 5; ESSEBIER/WYSS, 6; WYSS, 4. 817 Siehe N 269. 818 MEISSER, 86; TSUKERMAN, 1134 f. 819 GEILING, 29; NAKAMOTO, 4. 820 DELOITTE, Blockchain – ein Game-Changer?, abgerufen von

<www2.deloitte.com/de/de/pages/innovation/contents/Blockchain-Game-Changer. html>; HOSP, Blockchain, 74; SIXT, Bitcoin, 166; STENGEL/AUS DER AU, 441.

821 FINCK, 4; HESS/SPIELMANN, 154 f.; ROON, 360; STENGEL/AUS DER AU, 441; YERMACK, 14.

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wenn wiederum Konsens über die Änderung besteht; somit ist zumindest eine unilaterale Änderung eines Distributed Ledgers nicht möglich.822

c Transparenz und Vertrauen

Die Daten auf einem Distributed Ledger sind transparent und vertrauenswür-dig. Da jeder Nutzer auf den gesamten Distributed Ledger Zugriff hat, herrscht einerseits vollständige Transparenz. Andererseits kann jeder Nutzer anhand der eigenen Kopie des Distributed Ledgers prüfen, ob (neue) Daten korrekt sind. Das bisherige Finanzmarkttreiben beruht insb. auf dem Ver-trauen in die Finanzdienstleister, wohingegen dieses mit der Distributed Ledgers-Technologie durch ein Systemvertrauen abgelöst wird.823 Das Vertrauen in das System wird erlangt, da die Kryptografie einerseits als sicher gilt; andererseits beruht sie auf mathematischen Grundsätzen und die Mathematik wird bekanntlicherweise über Sprachgrenzen hinaus gleicher-massen verstanden.824

d Offenheit und Ortsunabhängigkeit

Als weitere Vorteile werden die Offenheit sowie die Ortsunabhängigkeit eines Distributed Ledgers genannt. Grundsätzlich kann jeder und überall ein Konto eröffnen und damit einen Private und einen Public Key (abgeleitet aus der Identifikationsnummer) generieren, welche für Transaktionen benötigt werden.825 Dies wird im Finanzmarkt insb. für Entwicklungsländer als gewichtiger Vorteil angesehen; der Zugang ist über ein Mobiletelefon mög-lich und erfolgt ohne Beanspruchung einer klassischen Infrastruktur.826

e Lösung des Double Spending-Problems

Die vorgenannten Vorteile führen dazu, dass über die Distributed Ledger-Technologie das Problem des Double Spendings von digitalen Vermögens-

–––––––––––––– 822 BIS, 18; STENGEL/AUS DER AU, 441. 823 Vgl. BLOCHER, 615. 824 HOSP nennt das Beispiel, dass niemand ernsthaft daran glaubt, dass 1+1 die Zahl 3

ergibt (HOSP, Blockchain, 72). 825 Siehe N 271. Voraussetzung hierbei ist einzig, dass es sich um einen öffentlichen

Distributed Ledger handelt. 826 Vgl. hierzu das Bezahlsystem M-Pesa, welches das Bezahlen in Kenia via Mobiltele-

fon ermöglichte (LANGER, 7).

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werten gelöst ist.827 Im digitalen Raum ist es grundsätzlich sehr einfach Daten zu kopieren. Ein digitales Bild kann einfach per Mail an beliebig viele Personen versandt werden. Dadurch wird eine Vielzahl von Kopien dieses Bildes erstellt. Die Empfänger können ihrerseits das Bild wiederum beliebig oft kopieren oder weiterversenden. Dieses sog. Double Spending-Problem kann im digitalen Raum bis anhin nur über eine zentrale Institution gelöst werden, welche die doppelte Ausgabe verhindert.828 Das Fehlen dieser zentralen Institution ist bei der Distributed Ledger-Technologie jedoch gerade charakteristisch. Bestünde das Double Spending-Problem auch in einem Distributed Ledger-System, könnte nicht gewährleistet werden, dass z.B. ein Bitcoin von seinem Besitzer nicht für mehrere Zahlungen verwendet wird, was die Praktikabilität der Technologie verhindern würde.

Das Double Spending wird über die Distributed Ledger-Technologie aber durch die Nodes verhindert. Sobald eine Transaktion signiert ist und in den Pool an Transaktionen gelangt, prüfen die Nodes, ob die auszuführende Transaktion im Widerspruch zu einer bisherigen Transaktion steht.829 Ver-sucht man z.B. einen Bitcoin für zwei Transaktionen zu verwenden, wird dies von den Nodes erkannt und die Transaktion entsprechend abgelehnt. Es kann somit nicht zu einem Double Spending kommen.

3. Künstliche Intelligenz

Als letzte Technologie gilt es die künstliche Intelligenz («Artificial Intelli-gence») zu erläutern. Es gibt diverse Definitionen der künstlichen Intelli-genz, während jene des FSB als die passendste betrachtet wird: «The appli-cation of computational tools to address tasks traditionally requiring human sophistication is broadly termed ‘artificial intelligence’»830. Als Vater der künstlichen Intelligenz wird gerne John McCarthy genannt, welcher in den 1950er-Jahren die Programmiersprache LISP entwickelte.831 Diese hat jedoch nur wenig mit der heutigen Ausprägung der künstlichen Intelligenz zu

–––––––––––––– 827 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 37; CUCCURU, 182; ESSEBIER/WYSS, 5; GROSSE

SUNDRUP, 18 f.; MAUCHLE, 823; SCHAUWECKER, 932; WEBER/BAUMANN, 10. 828 HOSP, Kryptowährungen, 44. 829 Siehe N 272. 830 FSB, 3. 831 Mit LISP ist es möglich, symbolische Strukturen zu verarbeiten (ERTEL, 7). Für

weitere Ausführungen zu LISP vgl. MCCARTHY et al., passim; MAINZER, 20 ff. Aus-führlich zur Geschichte der künstlichen Intelligenz siehe ERTEL, 6 ff.

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tun. Heutzutage ist die künstliche Intelligenz geprägt von Big Data sowie dem maschinellen Lernen («Machine Learning»).832

3.1 Big Data

Die Menge an Daten wächst Tag für Tag. Im Jahr 2000 waren auf der ganzen Welt 800 Exabytes (1018 Bytes) an Daten vorhanden.833 Im Jahr 2018 waren es bereits 33 Zetabytes (1021 Bytes), derweilen Schätzungen für das Jahr 2025 von 175 Zetabytes ausgehen.834 Die Datenmenge wächst aber nicht nur Tag für Tag, sie wächst auch immer schneller. Dies ist unter anderem darauf zurückzuführen, dass die Geschwindigkeit im Datenverkehr immer höher wird.835 Weiter haben sich die Möglichkeiten zur Datenerfassung stetig erweitert; während man früher wenige Möglichkeiten besass, Daten aufzu-nehmen, gibt es heute unzählige Arten an Sensoren und Datenquellen, wel-che die Erfassung von einer Vielzahl und auch einer Vielfalt an Daten er-möglicht.836 Erfasste Daten beinhalten aber stets auch falsche Daten. Erhöht sich die Datenmenge, steigt zugleich auch die Anzahl falscher Daten.837

Big Data nennt sich nun das Phänomen, dass immer mehr Daten zur Verfü-gung stehen, welche mit sinkenden Kosten gespeichert und mit hoher Re-chenleistung verarbeitet und analysiert werden können.838

3.2 Maschinelles Lernen

Das maschinelle Lernen basiert auf Algorithmen und kann in drei Kategorien eingeteilt werden, welche abhängig sind von der Stärke des menschlichen Intervenierens:839

–––––––––––––– 832 FSB, 4. 833 WESPI, 5. 834 STATISTA, Prognose zum Volumen der jährlich generierten digitalen Datenmenge

weltweit in den Jahren 2018 und 2025 (in Zettabyte), abgerufen von <https://de.statista.com/statistik/daten/studie/267974/umfrage/prognose-zum-weltweit-generierten-datenvolumen/>.

835 WESPI, 5. 836 WESPI, 5. 837 WESPI, 5. 838 EBA/EIOPA/ESMA, 5; FTC, 1. 839 AUNKOFER, Überwachtes vs unüberwachtes maschinelles Lernen, abgerufen von

<https://data-science-blog.com/blog/2017/07/02/uberwachtes-vs-unuberwachtes-maschinelles-lernen/>; BUXMANN/SCHMIDT, 9; FSB, 5; WROBEL/JOACHIMS/MORIK, 405 ff.

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FinTech-Ökonomie

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Überwachtes Lernen («Supervised Learning»): Der Algorithmus wird mit Daten gespiesen, welche den In- und den Output enthalten – die sogenannten Trainingsdaten –, aus denen der Algorithmus ein Modell erstellt. Anschliessend werden nur noch Inputs gegeben, während der Output überprüft und bei Fehlern das Modell angepasst wird (Testphase). Nach erfolgreicher Testphase ist der Algorithmus anhand des Modells in der Lage, für einen Input den richtigen Output auszugeben;

Bestärkendes Lernen («Reinforcement Learning»): Hierbei enthalten die Trainingsdaten einzig den Input. Der Algorithmus muss von Beginn an eigenständig einen Output bestimmen. Dieser wird von aussen positiv oder negativ bewertet. Anhand der Bewertungen lernt der Algorithmus, den Inputs die richtigen Outputs zuzuordnen;

Unüberwachtes Lernen («Unsupervised Learning»): Hier enthalten die Daten weder einen In- noch einen Output. Es werden einzig Daten eingegeben, worauf der Algorithmus diese kategorisiert. Da-nach ist der Algorithmus in der Lage, neue Daten in diese Katego-rien einzuteilen.

3.3 Autonome Systeme

Gegenwärtig ist der typische Einsatz der künstlichen Intelligenz die Robo-tik.840 Aber auch das autonome Fahren basiert auf der künstlichen Intelli-genz. Im Bereich der Finanzdienstleistungen sind es insb. die Robo Advisor, welche auf dieser Technologie basieren.841

Als Überbegriff für alle diese Erscheinungsformen verwendet man den Ausdruck «autonome Systeme». Autonome Systeme zeichnen sich dadurch aus, dass sie im Rahmen eines Entscheidungs- und Handlungsspielraums selbständig, also autonom, in und auf ihre Umwelt agieren und reagieren.842 Je nach Kategorie843 des autonomen Systems ist der Entscheidungs- und Handlungsspielraum entweder von vornherein definiert oder kann sich während des Betriebs des Systems verändern.844

–––––––––––––– 840 PUSCHMANN/WEBER, 83. 841 Siehe zum Robo Advice N 371 ff. 842 GANTNER, 1. 843 Siehe N 286. 844 GANTNER, 1.

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Mit dem erhöhten Entscheidungs- und Handlungsspielraum der Systeme verringern sich im Gegenzug die Kontroll- und Einflussmöglichkeiten des Betreibers.845 Aufgrund dieser Selbständigkeit wurde in den letzten Jahren die Forderung laut, in Analogie zur natürlichen und juristischen Person eine elektronische Person einzuführen; die diesbezüglichen Auswirkungen wer-den in einem separaten Kapitel abgehandelt.846

3.4 Vorteile

Führt man Big Data und maschinelles Lernen zur künstlichen Intelligenz zusammen, ergeben sich die folgenden Vorteile.

a Kostensenkung

Die künstliche Intelligenz löst den Menschen gegenwärtig insb. bei der Verrichtung routinemässiger Tätigkeiten ab.847 Dadurch senken sich automa-tisch die Kosten für eine zu verrichtende Arbeit oder Dienstleistung.848

b Produktivitätssteigerung

Die Übernahme routinemässiger Tätigkeiten führt nicht nur zu einer Kosten-senkung, i.d.R. werden solche Aufgaben mit Hilfe künstlicher Intelligenz auch schneller erledigt.849 Zudem können fundiertere Entscheide getroffen werden, da die künstliche Intelligenz die Berücksichtigung und Verarbeitung von immer mehr Daten erlaubt.850

4. Dienstleistungen

In Abbildung 6 sind neun Dienstleistungen dargestellt, welche hier kurz erläutert werden. Eine FinTech-Kategorie stellen die Suchmaschinen und Vergleichsportale dar. Bekannt sind Vergleichsportale für den Hypothekar-markt, wie beispielsweise comparis.ch oder der Hypothekenvergleich des VZ VermögensZentrums sowie moneypark; mit wenigen Klicks können bei

–––––––––––––– 845 GANTNER, 1. 846 Siehe N 1030 ff. 847 BUXMANN/SCHMIDT, 25. 848 LAMBERTON/BRIGO/HOY, 18. 849 BUXMANN/SCHMIDT, 25 f. 850 BUXMANN/SCHMIDT, 25 f.

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diesen Anbietern unterschiedliche Angebote kostenlos verglichen werden.851 Der positive Effekt von Suchmaschinen und Vergleichsportalen ist, dass sie die Transparenz am Markt erhöhen.852

Wie bereits besprochen, müssen FinTechs nicht zwingend klassische Dienst-leistungen aus dem Markt verdrängen.853 Eine Kombination von Internet und herkömmlichen Bankdienstleistungen sind die FinTechs WeltSparen, Zinspi-lot und Savedo. Bei diesen FinTechs wird ein Konto eröffnet, woraufhin die darauf einbezahlten Gelder bei sämtlichen europäischen Banken angelegt werden können.854 Auch das Personal Finance Management verknüpft das klassische Bankgeschäft mit dem Internet bzw. der Programmierung. Das Personal Finance Management wird meist direkt von Banken im Onlineban-king angeboten, während die Software von FinTechs wie z.B. Qontis oder CREALOGiX stammt.855 Durch diese Erweiterung lassen sich einfach die Ein- und Ausgaben vergleichen, sämtliche Vermögenswerte in einer Über-sicht darstellen sowie diverse Auswertungen und Berichte erstellen.856

Eigentlich gehört auch der Zahlungsverkehr in den klassischen Leistungsbe-reich der Banken, jedoch machen die FinTechs den Banken diese Dienstleis-

–––––––––––––– 851 Vgl. COMPARIS.CH, Hypotheken vergleichen und Zinsen sparen, abgerufen von

<www.comparis.ch/hypotheken/default?utm_source=googlead&utm_medium=cpc&utm_campaign=bhab_googlead_hypothek_de&gclid=EAIaIQobChMIyr7Olt711wIVkbobCh2Zwwl9EAAYAiAAEgI0v_D_BwE&gclsrc=aw.ds>; MONEYPARK, Hypothe-kenvergleich, abgerufen von <https://moneypark.ch/hypothek/hypothekenvergleich/>; VZ VERMÖGENSZENTRUM, Hypothekenvergleich, abgerufen von <www.vermoegenszentrum.ch/ratgeber/vergleiche/aktuelle-hypothekarzinsen.html>.

852 Jedoch hat auch die fehlende Transparenz bezüglich der Portale bereits zu Kritik geführt. Die Vergleichsportale machen demnach keine Angaben zur Marktabdeckung und den Provisionen, welche sie von den einzelnen Marktteilnehmern erhalten (zum Ganzen SIEGLE, Kritik an Internet-Vergleichsportalen, abgerufen von <www.nzz.ch/digital/e-commerce-kritik-an-internet-vergleichsportalen-ld.1306785>).

853 Siehe N 255. 854 Vgl. WELTSPAREN, So funktioniert WeltSparen, abgerufen von <www.weltsparen.de/

so-funktionierts/>; ZINSPILOT, So funktioniert ZINSPILOT, abgerufen von <www.zinspilot.de/de/einfach-geld-anlegen/>.

855 CREALOGIX, Die Zukunft des Online Bankings, abgerufen von <https://crealogix.com/ch/de/digital-banking/solutions/personal-finance-management/>; QONTIS, Das Qontis PFM Angebot für Banken, abgerufen von <www.qontis.ch/der-personal-finance-manager-von-qontis-909>.

856 CREALOGIX, Die Zukunft des Online Bankings, abgerufen von <https://crealogix.com/ch/de/digital-banking/solutions/personal-finance-management/>; ISO-20022, Personal Finance Management, abgerufen von <www.iso-20022.ch/lexikon/personal-finance-management/>.

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tung streitig.857 Neue Zahlungsmöglichkeiten wie das Online Payment, die Zahlung mittels Mobiletelefons über ein App oder ein E-Wallet lösen die klassischen Zahlungsmittel Bargeld und Überweisung immer mehr ab.858 Eine Prognose lautet, dass bis 2021 46 % der weltweiten Zahlungen über ein E-Wallet abgewickelt werden.859 Ein E-Wallet kann entweder mit einem Guthaben aufgeladen werden oder mit einem anderen Zahlungsmittel, z.B. der Kreditkarte, verknüpft sein. Berühmte Beispiele sind Alipay, Paypal oder Twint.860

In engem Zusammenhang mit dem Zahlungsverkehr stehen die etlichen auf dem Markt vorhandenen Kryptowährungen. Die berühmteste Kryptowährung ist Bitcoin, welche 2009 auf den Markt kam.861 Da die Kryptowährungen auf einer Blockchain basieren, sind sie im Gegensatz zu anderen Zahlungsmitteln unabhängig von Drittparteien.862 Kryptowährungen werden jedoch meist nicht zu Zahlungszwecken verwendet; vielfach werden sie als Anlagen gehalten.863

Ferner gibt es drei Kategorien, welche sich mit dem Anlage- und Vermö-gensverwaltungsgeschäft beschäftigen. Social Trading ist die erste Katego-rie. Bei diesen FinTechs handelt es sich um eine Art des Online-Trading, bei welchem die Kunden das Wissen anderer Kunden nutzen und ihr eigenes zur Verfügung stellen.864 Es werden beispielsweise Handelsstrategien oder Musterdepots untereinander ausgetauscht, wofür dem Nutzer jeweils eine Gebühr in Rechnung gestellt wird.865 Diese Form des Anlegens hat in der Schweiz noch ein Schattendasein; bei der grössten deutschsprachigen Platt-form machen Kunden aus der Schweiz gerade einmal zehn Prozent aus.866

–––––––––––––– 857 BÄCHLER, 51 (FN 276); BAUEN/ROUILLER, Relations bancaires, 5; DAMBA-

CHER/ROSSBER, 234; STAEHELIN, 6. 858 PUSCHMANN/WEBER, 85. 859 WORLDPAY, 6. 860 HUYER, 20. 861 GANDAL/HALABURDA, 2. 862 SCHMID/SCHMID, 3; SIXT, Bitcoin, 8 f. 863 DORFLEITNER/HORNUF, 41. 864 ETORO, Social Trading bei eToro: das weltweit marktführende Netzwerk für Social

Investments, abgerufen von <www.etoro.com/de/social-trading/>. 865 FINANZEN.NET, Social Trading - eine Einführung, abgerufen von <www.finanzen.net/

ratgeber/wertpapiere/social-trading>. 866 GRUNDLEHNER, Anlegen, 26.

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Schweiz als FinTech-Standort

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Für Anleger, welche nicht in Börsentitel investieren wollen, gibt es im FinTech-Bereich eine Vielzahl alternativer Anlage- und Investitionsmög-lichkeiten. Bei crowdhouse.ch kann beispielsweise in Immobilien investiert werden.867 Ein anderes Beispiel ist TEND, bei dem es auch kleineren Anle-gern möglich ist, in Luxusgüter – wie z.B. Sportwagen, Weine oder Uhren – zu investieren.868

Die dritte Kategorie der FinTechs im Anlage- und Vermögensverwaltungs-geschäft stellen die Robo Advisor dar.869 Dies sind Plattformen, welche aufgrund von Algorithmen allgemeine oder persönliche Anlageempfehlun-gen anbieten; zudem sind Robo Advisor in der Lage, ein Portfolio zu verwal-ten, zu überwachen und periodisch zu adjustieren – sprich sie üben die klassische Vermögensverwaltung aus.870

FinTechs bieten jedoch nicht nur Lösungen für Anleger. Sie sind dafür bekannt, dass sie direkt – und ohne die Beteiligung Dritter – Kapitalanleger und -nachfrager zusammenbringen.871 Somit existiert noch eine letzte Kate-gorie von FinTechs, welche die Finanzierung für Kapitalnachfrager als Geschäftsmodell haben. Dabei werden sämtliche Finanzierungsformen abgedeckt. Es gibt Lösungen für Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung, Kreditfinanzierung und Factoring.872

IV. Schweiz als FinTech-Standort

Die Schweiz hat mit Zürich und Genf zwei weltweit führende Finanzzen-tren.873 Daneben kann die Schweiz – u.a. dank ihres Bildungssystems – als global führend betrachtet werden, was die Innovationsstärke betrifft.874 Diese beiden Eigenschaften legen den Grundstein dafür, dass die Schweiz auch im Bereich von FinTech eine zentrale Position einnehmen kann. Zieht man

–––––––––––––– 867 SCHÄFER MICHAEL, Betongold, 26. 868 TEND, Tend a new Investment World powered by Blockchain, abgerufen von

<https://tendswiss.com/>. 869 Die Robo Advisor werden im dritten Teil ausführlich behandelt (siehe N 373 ff.). 870 WEBER/BAISCH, Robo-Advice, 1066 f. 871 MATEESCU, 1 ff. 872 So z.B. Crowdlending und equity-based Crowdinvesting (siehe dazu N 455 ff.) oder

die Finanzierung über einen TGE (siehe hierzu N 354 ff.). 873 YEANDLE, 4; Z/YEN, The Global Financial Centres Index, abgerufen von <www.

globalfinancialcentres.net/>. 874 Global Innovation Index 2017, XVIII; IFZ FinTech Study 2017, 32.

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jedoch internationale Studien zu den führenden FinTech-Hubs bei, taucht die Schweiz teils nicht einmal im Ranking auf.875 Bei anderen Studien belegt Zürich sodann nur den siebten Platz.876 Erst eine Studie des IFZ stützt die anfängliche Vermutung, die Schweiz könne auch im FinTech-Bereich einen Spitzenplatz belegen. Bei dieser Studie rangieren Zürich und Genf auf den Plätzen zwei und drei.877 Die Studie basiert auf der PEST-Analyse, welche die Standorte nach Eignung der politischen/rechtlichen, ökonomischen, sozialen und technologischen Dimension beurteilt.878 Die Spitzenplätze der beiden Städte resultieren aus der globalen Vernetzung, den fachlich qualifi-zierten Arbeitskräften und der ökonomischen, politischen und rechtlichen Stabilität der Schweiz.879

Nebst Zürich und Genf spielt eine weitere Stadt der Schweiz eine wichtige Rolle im FinTech-Markt: Vieles in diesem Bereich spielt sich in Zug ab, das auch als «Crypto Valley» bezeichnet wird.880 Zug verdankt diesen Namen einerseits seiner Offenheit gegenüber der Kryptowährung Bitcoin; seit 2016 ist es in Zug möglich, offizielle Gebühren in Bitcoins zu begleichen.881 Andererseits sind aber auch viele FinTech-Unternehmen in Zug angesie-delt.882 Darunter befinden sich u.a. die ETHER AG883 sowie die Stiftung Ethereum884, welche die Ethereum-Blockchain etablierten.885

–––––––––––––– 875 ANKENBRAND/BIERI, Die Schweiz ist in den Top 5 der globalen Fintech Hubs, abgeru-

fen von <www.swissbanking.org/de/services/blog/die-schweiz-ist-in-den-top-5-der-globalen-fintech-hubs>; EY, UK FinTech, 13.

876 Die vorderen Plätze belegen London, Singapur, New York, Silicon Valley, Chicago und Hong Kong (DELOITTE, Hub Review, 17).

877 IFZ FinTech Study 2017, 34. Wobei Singapur auf dem ersten Rang liegt. 878 IFZ FinTech Study 2017, 33. 879 BUNDESRAT, Bericht Finanzmarktpolitik, 2; IFZ FinTech Study 2017, 33; MARSH,

Political Risk Map 2017, abgerufen von <www.marsh.com/us/campaigns/political-risk-map-2017.html>; SBVG, Kernwerte, abgerufen von <www.swissbanking.org/de/ finanzplatz/kernwerte>.

880 ASCHWANDEN, Crypto Valley, 19. 881 ASCHWANDEN, Zug, 13. 882 Gemäss der IFZ FinTech Study 2017 sind dies über 30 Unternehmen (IFZ FinTech

Study 2017, 60 ff.). 883 UID CHE-105.627.508. 884 UID CHE-292.124.800. 885 Im Gegensatz zur Bitcoin-Blockchain ist es über die Ethereum-Blockchain, auf

welcher die Kryptowährung Ether basiert, auch möglich, weitere Anwendungen wie E-Voting-Systeme, virtuelle Organisationen, Identity-Management und Crowdfunding abzuwickeln (ETHEREUM, Ether, abgerufen von <www.ethereum.org>).

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Schweiz als FinTech-Standort

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Unabhängig von den genannten Städten lässt sich die Wichtigkeit der Schweiz im FinTech-Bereich daran erkennen, dass jedes zehnte FinTech-Unternehmen in der Schweiz gegründet wird und sich aktuell 224 Start-ups mit Fokus auf FinTech in der Schweiz befinden.886 Damit diese Zahlen nicht stagnieren, müssen die Rahmenbedingungen weiter verbessert werden, was Aufgabe der Politik ist.887 Aus der IFZ FinTech Study 2017 lässt sich diesbe-züglich ein Verbesserungspotenzial eruieren. Während Zürich und Genf in den meisten PEST-Dimensionen vorne liegen, gibt es bei der technologi-schen Dimension Aufholbedarf.888 Dies hat auch der BUNDESRAT erkannt und will den Innovationswettbewerb weiter fördern.889

–––––––––––––– 886 DELOITTE, Die Schweizer FinTech-Landschaft im europäischen Vergleich: Wie gut

stehen die Chancen für die Schweiz sich als Hub zu positionieren?, abgerufen von <http://blogs.deloitte.ch/banking/2016/03/die-schweizer-fintech-landschaft-im-europaeischen-vergleich.html>; SWISSCOM/E-FORESIGHT, 1.

887 Dies liess Bundesrat Schneider-Ammann bei einem Besuch in Zug so verlauten (KANTON ZUG, BR Schneider-Ammann besucht Crypto Valley Zug, abgerufen von <www.zg.ch/behoerden/volkswirtschaftsdirektion/direktionssekretariat/aktuell/br-schneider-ammann-besucht-crypto-valley-zug>).

888 Bezüglich Technologie liegen die beiden Städte nur auf Rang neun (Zürich) und zehn (Genf) (IFZ FinTech Study 2017, 34).

889 Erläuternder Bericht FinTech, 2.

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Kapitel 8: FinTech-Anwendungen

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In diesem Kapitel werden die FinTech-Anwendungen – Zahlungssysteme, Crowdfunding, Tokens sowie Robo Advice – dargelegt. Die Zahlungssysteme werden einbezogen, da sich die Rechtsprechung in letzter Zeit vermehrt mit dessen innovativen Ausprägungen auseinandersetzen musste.890 Die Wahl auf das Crowdfunding, die Token sowie das Robo Advice fiel, da diese idealtypisch die drei beschriebenen, technologischen Neuerungen repräsen-tieren. Obwohl das Crowdfunding bereits eine etwas ältere Erscheinung ist, findet es Eingang in diese Arbeit. Insbesondere da sich die bisherige Litera-tur vordergründig mit dem Primärmarkt befasst. Seit 2018 hat sich erstmals auch ein grösserer Sekundärmarkt in diesem Bereich gebildet.891 Doch rechtfertigt sich die Untersuchung des Crowdfundings auch durch dessen Parallelen zur Finanzierung mittels Token. Das Crowdfunding gilt als neue Finanzierungsform, während ein Token das Resultat dieser neuen Finanzie-rungsform sein kann. Die beiden Kapitel sollen deshalb im Zusammenhang gelesen werden.

Der Aufbau der Kapitel ist jeweils identisch. Zuerst erfolgt eine Definition der Innovationen. Anschliessend gilt es die Funktionsweise bzw. die beteilig-ten Akteure zu umschreiben und die einzelnen Innovationen in den Kontext dieser Arbeit zu setzen. Zum Schluss wird bei jeder Innovation aufgezeigt, welche Chancen sie mitbringen, aber auch welche Risiken durch sie hervor-gerufen werden.

I. Zahlungssysteme

Zu den ersten FinTech-Innovationen gehörten jene im Bereich der Zahlungs-systeme. Obwohl der klassische Investitionsgedanke bei den Benutzern von Zahlungssystemen fehlt, hat die Vergangenheit gezeigt, dass eine Auseinan-dersetzung mit dem (Anleger-)Schutz trotzdem notwendig ist.892 Zahlungs-systeme nehmen Kapital ihrer Benutzer entgegen und führen ein Konto für diese, was ein Verlustrisiko für die Benutzer mit sich bringt.

–––––––––––––– 890 Vgl. BGer 2C_345/2015, BVGer B-5769/2017, BVGer B-6413/2017. 891 Zum Beispiel 3circlefunding oder CreditGate24. 892 Vgl. BGer 2C_345/2015.

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Zahlungssysteme

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Die Zahlungsauslösedienste werden in der Folge nicht in die Beurteilung miteinbezogen.893 Bei diesen fehlt es an einer solchen Kontoführung; sie greifen bei ihrer Tätigkeit einzig auf bereits bestehende Konten eines regu-lierten Instituts zurück, womit das genannte Risiko wegfällt.894

1. Definition

Früher war das häufigste Zahlungsmittel Bargeld, wohingegen heute immer mehr Zahlungen bargeldlos abgewickelt werden.895 Als bargeldloser Zah-lungsverkehr wird die Übertragung von i.d.R. Buchgeld von einem auf ein anderes Konto, wobei zumeist eine Drittperson für die Transaktion in An-spruch genommen wird, verstanden.896 Das gängigste bargeldlose Zahlungs-mittel in der Schweiz ist die Debitkarte.897 Als neuste Entwicklung sind bargeldlose Bezahl-Apps auf dem Vormarsch (sogenanntes Mobile Pay-ment).898

Für welches Zahlungsmittel sich ein Benutzer entscheidet, hängt von fünf Kriterien ab: Sicherheit, Akzeptanz, Benutzerfreundlichkeit, Geschwindig-keit und Kosten.899 So ist es nicht erstaunlich, dass bei den Bezahl-Apps insb. Apps von bekannten Anbietern – welche zumindest schon einmal Sicherheit, Akzeptanz aber auch Benutzerfreundlichkeit versprechen – verwendet werden. Dazu gehören z.B. Apple-Pay (Apple) oder Twint (der Twint AG als 100-prozentige Tochtergesellschaft der PostFinance in Kooperation mit der Swisscom900).

Wie die Übertragung von Buchgeld erlauben auch die auf der Distributed Ledger-Technologie basierenden virtuellen Währungen bzw. Payment

–––––––––––––– 893 So z.B. ibani, bluecode, devisenwerk, exchangemarket.ch, Securion Pay, SweePay,

tastier oder TWINT. 894 LANGENBUCHER/LERP/MACK, 83. 895 SNB, Wissenswertes über den Zahlungsverkehr in der Schweiz, abgerufen von

<www.snb.ch/de/iabout/paytrans/sic/id/paytrans_wissenswertes>. 896 KILIAN, FinTech Handbuch, 178. 897 SNB, Zahlungsmittelumfrage 2017, 12. 898 PUSCHMANN/WEBER, 85. 899 SNB, Zahlungsmittelumfrage 2017, 14. 900 POSTFINANCE, Die Geschichte der PostFinance, abgerufen von

<www.postfinance.ch/de/ueber-uns/unternehmen/geschichte.html>; SWISSCOM, TWINT Whitelabel Services, abgerufen von <www.swisscom.ch/de/business/ enter-prise/angebot/banking/twint.html>.

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Tokens901 (Bitcoin, Ether usw.) den Zahlungsverkehr ohne den Beizug einer zentralen Drittpartei abzuwickeln.902 So nennt selbst der unbekannte Bitcoin-Erfinder – unter seinem Pseudonym SATOSHI NAKAMOTO – den Bitcoin ein «Peer-to-Peer Electronic Cash System».903

2. Funktionsweise

Für die Beschreibung der Funktionsweise muss zwischen den Zahlungssys-temen mit bzw. ohne Einbezug einer oder mehrerer zentralen Drittparteien unterschieden werden.

2.1 Zahlungssysteme über zentrale Drittparteien

Die zentrale Aufgabe der Drittpartei bei einer Zahlung ist, die Konten der zahlenden und empfangenden Partei nachzuführen.904 Hierbei überprüft sie, ob der Zahlende das Recht hat, über das übertragene Guthaben zu verfügen; so verhindert die Drittpartei ein Double-Spending von Guthaben durch die zahlende Partei.905 Führen die zahlende und die empfangende Partei ihre Konten nicht bei der gleichen Drittpartei, werden zwei Drittparteien in den Zahlungsverkehr einbezogen.

Abbildung 7: Zahlungssystem über zentrale Drittparteien

–––––––––––––– 901 Siehe N 647 ff. 902 ALT/PUSCHMANN, 194 903 NAKAMOTO, 1. 904 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 37. 905 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 37. Zum Double Spending-Problem siehe

N 281 f.

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Zahlende Partei (ZP) Empfangende Partei (EP)

Kontoführende

Drittpartei ZP

Kontoführende

Drittpartei EP

Konto ZP

- Betrag

Konto EP

+ Betrag

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Anzumerken gilt, dass es sich bei den kontoführenden Drittparteien nicht unbedingt um Banken handeln muss und die jeweiligen Konten nicht zwin-gend über Buchgeld laufen müssen. Im Rahmen der FinTech-Bewegung läuft der Zahlungsverkehr oft gerade nicht über Banken – sondern eben FinTech-Unternehmen – mit Buchgeld – sondern häufig über Payment Tokens906 – ab. Im Vordergrund der nachfolgenden Analyse stehen dement-sprechend auch solche Zahlungssysteme.

2.2 Zahlungssysteme ohne Drittpartei

Die Distributed Ledger-Technologie ermöglicht als erste Technologie den direkten Zahlungsverkehr – welcher auch für den Bargeldverkehr typisch ist – zwischen zwei Parteien ohne den Beizug einer Drittpartei. Durchführbar ist dies, da die Distributed Ledger-Technologie das Double-Spending-Problem löst.907 Die Kontrolle, dass das Guthaben auf dem Konto der bezahlenden Partei nicht doppelt ausgegeben wird, übernehmen – anders als bei Zah-lungssystemen unter Einbezug einer oder mehrerer Drittparteien– bei der Distributed Ledger-Technologie die Nodes.908

Abbildung 8: Zahlungssystem ohne Drittpartei

Die Zahlungssysteme, welche die Zahlung direkt zwischen der zahlenden und der empfangenden Partei abwickeln, laufen zumeist nicht über Konten, welche auf ein gesetzliches Zahlungsmittel beschränkt sind. Oftmals kommt es zur Ausgabe einer eigenen (Phantasie-)Währung. Basieren solche Zah-

–––––––––––––– 906 Siehe N 647 ff. 907 Siehe N 281 f. 908 Siehe N 281 f.

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Blockchain

Zahlende Partei (ZP) Empfangende Partei (EP)

Konto ZP

- Betrag

Konto EP

+ BetragNode Node Node Node


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lungssysteme auf der Distributed Ledger-Technologie, erfolgt der Zahlungs-verkehr über virtuelle Währungen bzw. Payment Tokens.909

2.3 Exkurs: Virtuelle Währungen

Eine virtuelle Währung stellt die digitale Darstellung eines Wertes dar.910 Der Wert kann digital gehandelt werden und als Tauschmittel, Rechnungs-einheit und/oder Wertbewahrungsmittel eingesetzt werden.911 Von den gesetzlichen Zahlungsmitteln (FIAT-Währung aber auch E-Geld) unter-scheiden sie sich insb. dadurch, dass sie weder durch eine Jurisdiktion aus-gegeben noch garantiert werden.912 Virtuelle Währungen existieren einzig als digitaler Code und ihre Geltung bzw. Funktionen können sie nur innerhalb ihrer Nutzergemeinschaft erfüllen.913 Typischerweise erfolgen die Ausgabe sowie der Handel von virtuellen Währungen über die Distributed Ledger-Technologie.914

3. Einordnung in den Kontext der Arbeit

FinTech-Innovationen im Rahmen der Zahlungssysteme sind innerhalb des Finanzmarktes dem Geldmarkt zuzuordnen.915 Wie beschrieben, können FinTechs im Zahlungsverkehr mit oder ohne Drittpartei auskommen. Erstere sind dem organisierten, Letztere dem nicht organisierten Finanzmarkt zuzu-ordnen.916 Gibt das Zahlungssystem ein eigenes Zahlungsmittel aus, so ist die Ausgabe dem Primärmarkt zuzuordnen; wechselt in der Folge das Zah-lungsmittel den Besitzer – was unter dem eigentlichen Zahlungsverkehr zu verstehen ist – handelt es sich um eine Sekundärmarkttransaktion.917 Da sich Zahlungssysteme gerade dadurch auszeichnen, dass die Zahlungsaufträge innert einer angemessenen Frist abgewickelt werden, lassen sie sich beim Kassamarkt einordnen.918

–––––––––––––– 909 Siehe N 647 ff. 910 BUNDESRAT, Virtuelle Währungen, 7 f.; FATF, 26; WILLEMS, 325. 911 BUNDESRAT, Virtuelle Währungen, 8; FATF, 26; FINMA, Virtuelle Währungen, 1;

WILLEMS, 325. 912 FATF, 26; WILLEMS, 325 913 BUNDESRAT, Virtuelle Währungen, 7 f.; WILLEMS, 325 914 FINMA, Virtuelle Währungen, 1. 915 Siehe N 11. 916 Siehe N 12. 917 Siehe zum Primär- und Sekundärmarkt N 13 f. 918 Siehe N 15.

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Zahlungssysteme

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4. Vor- und Nachteile

Das Mobile Payment hat sich bereits etabliert, wohingegen FinTechs, welche auf der Distributed Ledger-Technologie basieren und den Zahlungsverkehr revolutionieren möchten, noch nicht weit verbreitet sind. Deshalb wird in der Folge oftmals zwischen dem Mobile Payment und den auf der Distributed Ledger-Technologie basierenden Zahlungssystemen unterschieden.

4.1 Vorteile

Das Mobile Payment sowie die auf Grundlage der Distributed Ledger-Technologie basierenden Zahlungssysteme haben den Vorteil, dass sie nahezu überall – über das Mobiltelefon – verwendet werden können. Dadurch ist der digitale Zahlungsverkehr im Gegensatz zu Bargeldtransakti-onen auch unter Abwesenden möglich.

Da die Distributed Ledger-Technologie auf Drittparteien verzichten kann, verspricht sie, Zahlungen kostengünstiger abwickeln zu können. Deshalb sind solche Zahlungssysteme insb. für den internationalen Zahlungsverkehr attraktiv. Denn für diesen werden von den heutigen Drittparteien häufig (hohe) Gebühren verlangt. Daneben ist der Einsatz dieser Art des Zahlungs-verkehrs auch in Entwicklungsländern denkbar. Trotz nicht ausreichender Infrastruktur für den klassischen Zahlungsverkehr über Drittparteien können dank der weitverbreiteten Mobiltelefonie Zahlungen sowohl über das Mobile Payment als auch über die auf der Distributed Ledger-Technologie basieren-den Zahlungssystemen abgewickelt werden.919

Bezüglich Geschwindigkeit und Anzahl Transaktionen zieht das Mobile Payment mit herkömmlichen Zahlungsalternativen (insb. Kartenzahlung) gleich, da die Zahlung letzten Endes auch über eine oder mehrere Drittpartei-en abläuft. Die Einschätzung des BUNDESRATES zur Durchsatzrate von Zahlungssystemen auf Basis der Distributed Ledger-Technologie fällt hinge-gen negativ aus; während Kartensysteme mehrere Tausend Transaktionen pro Sekunde und das SIC-System rund zwei Mio. Transaktionen pro Tag verarbeiten können, geht der BUNDESRAT von einer deutlich tieferen Durch-satzrate bei der Distributed Ledger-Technologie aus.920 Dieser Meinung ist zu folgen, sofern man die Bitcoin-Blockchain als Vergleich beizieht, welche

–––––––––––––– 919 Siehe N 280. 920 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 38.

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lediglich sieben Transaktionen pro Sekunde verarbeitet und rund zehn Minu-ten für die Transaktionsbestätigung braucht.921 Neuere Distributed Ledger-Technologien, wie z.B. die #MetaHash-Blockchain, verarbeiten hingegen 5 Mia. Transaktionen pro Tag – also mehr als 5'500 pro Sekunde – und brauchen weniger als drei Sekunden für die Bestätigung einer Transaktion.922 Ein Ende dieser Entwicklung ist nicht abzusehen, womit die Durchsatzrate immer mehr zum Vorteil der auf der Distributed Ledger-Technologie basie-renden Zahlungssysteme werden wird.

4.2 Nachteile

Im technologiebasierten Zahlungsverkehr ist die Systemsicherheit das wohl grösste Risiko; sowohl Missbrauch und Betrug als auch technische Fehler stellen die grösste Gefahr dar.923

Momentan haben innovative Zahlungssysteme noch mit einer mangelnden Akzeptanz seitens der Bevölkerung zu kämpfen.924 War die Eingabe der Kreditkartennummer früher noch mit einem mulmigen Gefühl verbunden, ist sie heute etwa beim Online-Einkaufen Usus geworden.925 Die gleiche Ent-wicklung ist auch im Bereich des innovativen Zahlungsverkehrs zu erwarten. Eine Zahlung ohne den Beizug einer Drittpartei (insb. Bank) auszuführen, erscheint heute für viele Personen noch als unsicher. Mit dem wachsenden Vertrauen in die Distributed Ledger-Technologie wird sich diese Unsicher-heit jedoch stetig verringern.

Sowohl für den Zahlungsverkehr über das Mobile Payment als auch über die Distributed Ledger-Technologie benötigt man ein Konto. Um Gebühren zu umgehen, werden FinTech-Unternehmen versuchen, Konten möglichst unabhängig von herkömmlichen, beaufsichtigten Finanzdienstleistern anzu-bieten. Dies erhöht jedoch die potentielle Gefahr, dass ein (unbekannter und nicht bewilligter) Kontobetreiber in Konkurs gerät und die sich auf dem Konto befindlichen Vermögenswerte bzw. Zahlungsmittel nicht herausgege-ben werden und verloren gehen.926

–––––––––––––– 921 CROMAN et al., 3. 922 #METAHASH, 4. 923 WEBER, Rahmenbedingungen, 10, 12. 924 WEBER, Rahmenbedingungen, 10. 925 HOSP, Blockchain, 72. 926 Siehe N 924 ff.

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II. Crowdfunding

Nachfolgend wird zuerst das Crowdfunding definiert. Danach werden die Akteure aufgezeigt. Anschliessend erfolgt die Einordnung des Crowdfun-dings in den Kontext der Arbeit und es werden sowohl die Vor- als auch Nachteile dargelegt.

1. Definition

Nebst dem Crowdfunding als Oberbegriff werden nachfolgend auch die verschiedenen Formen des Crowdfundings erläutert.

1.1 Crowdfunding als Oberbegriff

Crowdfunding (zu Deutsch «Schwarmfinanzierung») ist der Oberbegriff für die Finanzierungstätigkeit durch eine grosse Menge an Personen (Crowd).927 Das Zusammenbringen der Crowd (Anleger) mit den kapitalsuchenden Personen geschieht dabei über eine Internetplattform.928 Diese ermöglicht auf einfachem Wege eine grosse Anzahl an potenziellen Anlegern anzusprechen. Auf diesen Plattformen haben die kapitalsuchenden Personen die Möglich-keit, den Grund für ihren Kapitalbedarf vorzustellen.929 Sie starten eine Finanzierungskampagne, bei welcher innerhalb einer bestimmten Zeit ein vordefinierter Betrag – zumeist in eine Mindeststückelung geteilt – gesam-melt wird.930 Nur wenn diese Betragsschwelle überschritten wird, kommt die Finanzierung zustande und die Mittel werden an die finanzbedürftige Person weitergeleitet; andernfalls werden die Beträge – sofern sie bereits auf ein Konto überwiesen wurden – den Anlegern rückerstattet.931 Schlussendlich wird der Kapitalbedarf durch eine Vielzahl an Beiträgen unterschiedlicher

–––––––––––––– 927 BELLEFLAMME/LAMBERT/SCHWIENBACHER, 586; ESSEBIER/AUF DER MAUR, 2; FINMA,

Faktenblatt Crowdfunding, 1; GRIEDER/ESSEBIER, 2; HETTICH, 386; KUNZ PETER V., Crowdfunding, 4; SCHNEUWLY, 1610; VON DER CRONE/PROJER, 23; WERLEN/HERTNER, 316.

928 BAUMANN, 9; FINMA, Faktenblatt Crowdfunding, 1; HETTICH, 386; KUNZ PETER V., Crowdfunding, 4; MAIZAR/KÜHNE, 91; SCHNEUWLY, 1610; VON DER CRONE/PROJER, 23; WERLEN/HERTNER, 316.

929 KUNZ PETER V., Crowdfunding, 5. 930 KUNZ PETER V., Crowdfunding, 5; MAIZAR/KÜHNE, 91. 931 MAIZAR/KÜHNE, 91.

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Grössen – typischerweise handelt es sich um vergleichsweise kleine Beiträge – gedeckt.932

1.2 Kategorien des Crowdfundings

Die Anleger erhalten für die Finanzierung unterschiedliche Gegenleistungen. Anhand der Gegenleistung wird das Crowdfunding in dieser Arbeit in fünf Kategorien eingeteilt. Die bisherige Literatur unterscheidet vier Katego-rien.933 Der Markt hat sich hingegen seit diesen Einschätzungen verändert. Im Hinblick auf die rechtlichen Folgen ist es notwendig, das Crowdinvesting – bisher als eine einzige Kategorie geführt – in das equity-based und das utility-based Crowdinvesting zu unterteilen.

a Crowddonating

Das Crowddonating wird auch donation-based bzw. spendenbasiertes Crowdfunding genannt.934 Crowddonating ist eine der zwei ursprünglichen Formen des Crowdfundings, welche der Finanzierung sozialer, karitativer oder kultureller Aktivitäten dient.935 Wie erwähnt, fallen Spenden unter das Crowddonating. Gleiches gilt auch für Schenkungen im Rahmen eines Crowdfunding-Projekts. Es wäre hier falsch bei der spendenden bzw. schen-kenden Person von einem Anleger zu sprechen, da kein Gegenwert für die

–––––––––––––– 932 ESSEBIER/AUF DER MAUR, 2; MAIZAR/KÜHNE, 91. 933 Crowddonating, Crowdsupporting, Crowdlending und Crowdinvesting (ANCEL-

LE/FISCHER, 4; ASSENMACHER, 7; BAFIN, Crowdfunding, abgerufen von <www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2014/fa_bj_1406_crowdfunding.html>; BAUMANN, 12 ff.; DIETRICH/AMREIN, 2016, 3 f.; ESSEBIER/AUF

DER MAUR, 2; GRIEDER/ESSEBIER, 2; KUNZ PETER V., Crowdfunding, 5; MAI-

ZAR/KÜHNE, 91 f.; SCHMID/PLAZ, 5; SCHNEUWLY, 1610; VON DER CRONE/PROJER, 24 ff.; WERLEN/HERTNER, 316). DIETRICH und AMREIN teilen auch in fünf Kategorien ein, wobei nebst den klassischen vier Formen das Invoice Trading hinzukommt (DIETRICH/AMREIN, 2017, 3 f.). Beim Invoice Trading kann der Anleger einem Unter-nehmen eine Rechnung mit einem Abschlag abkaufen (DIETRICH/AMREIN, 2017, 3 f.). Es handelt sich also um eine Neuauflage des Factorings. Vereinfacht wird ein Kauf-vertrag zwischen dem Anleger und dem Unternehmen über eine Rechnung abge-schlossen (Art. 184 ff. OR). Schlussendlich handelt es sich somit um eine Form des utility-based Crowdinvestings (siehe N 333).

934 ASSENMACHER, 7; BAFIN, Crowdfunding, abgerufen von <www.bafin.de/SharedDocs/ Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2014/fa_bj_1406_crowdfunding.html>.

935 ANCELLE/FISCHER, 4; ASSENMACHER, 7; BAFIN, Crowdfunding, abgerufen von <www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2014/fa_bj_1406_ crowdfunding.html>; SCHMID/PLAZ, 5; SIXT, Crowdfunding, 101.

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Geldleistung erbracht wird und für die Spende bzw. Schenkung kein Gewinn erwartet wird.

b Crowdsupporting

Beim Crowdsupporting spricht man auch vom reward-based bzw. gegenleis-tungsbasierten Crowdfunding.936 Dies ist die zweite Ursprungsform des Crowdfundings.937 Der Geldgeber erhält hierbei für seinen Beitrag eine Gegenleistung ideeller Natur oder mit nur geringem materiellen Wert.938 Zu denken ist beispielsweise an den Erhalt einer CD von einem Musiker, Veran-staltungseinladungen sowie die namentliche Nennung im Abspann eines Films oder auf einer Sponsorentafel.939 Auch hier ist der Geldgeber kein Anleger.

c Crowdlending

Die dritte Form ist das Crowdlending, welches auch die Namen lending-based oder kreditbasiertes Crowdfunding trägt.940 Es zeichnet sich dadurch aus, dass einem Unternehmen oder einer Privatperson von der Crowd ein Kredit zur Verfügung gestellt wird.941 Während der Laufzeit entrichtet der Kreditnehmer dem Kreditgeber einen Zins; am Ende der Laufzeit ist der Kredit zurückzubezahlen.942 Hier kann die kreditgewährende Person nun als Anleger qualifiziert werden.943 Erfolgt die Gewährung des Kredits an ein Unternehmen, ist es von diesem als Fremdkapital zu verbuchen.944 Auch alternative Finanzierungen mittels Mezzanine-Kapital – z.B. durch partiari-sche Darlehen – sind dem Crowdlending zuzuordnen, da es rechtlich als

–––––––––––––– 936 ASSENMACHER, 8; BAFIN, Crowdfunding, abgerufen von <www.bafin.de/SharedDocs/

Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2014/fa_bj_1406_crowdfunding.html>; MAIZAR/KÜHNE, 92; SIXT, Crowdfunding, 112; VON DER CRONE/PROJER, 24.

937 MAIZAR/KÜHNE, 92; VON DER CRONE/PROJER, 24 f. 938 ASSENMACHER, 8; VON DER CRONE/PROJER, 25. 939 MAIZAR/KÜHNE, 92; SIXT, Crowdfunding, 101; SCHMID/PLAZ, 5; VON DER CRONE/

PROJER, 25. 940 ASSENMACHER, 8; SIXT, 147. 941 SIXT, 147. 942 MAIZAR/KÜHNE, 92; SCHMID/PLAZ, 5; SCHNEUWLY, 1610 (FN 6); VON DER CRONE/

PROJER, 25. 943 Siehe N 18. 944 DIETRICH/AMREIN, 2017, 7; VON DER CRONE/PROJER, 25.

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Fremdkapital behandelt wird.945 Im Rahmen dieser Arbeit wird in der Folge nur auf das Crowdlending eingegangen, bei dem die Kapitalnehmer Unter-nehmen sind.946

d Equity-based Crowdinvesting

Das equity-based Crowdinvesting lehnt sich an das Crowdinvesting an, wie es bis anhin in der Literatur verstanden wurde. Begriffsdefinierend für das equity-based Crowdinvesting ist, dass ausschliesslich in Unternehmen inves-tiert wird. Im Unterschied zum Crowdlending wird jedoch nicht Fremd-, sondern Eigenkapital zur Verfügung gestellt. Der Kapitalgeber ist hier als Anleger zu qualifizieren.947

e Utility-based Crowdinvesting

Die zweite und im Vergleich zur bisherigen Literatur neue Art des Crowdin-vesting nennt sich utility-based Crowdinvesting. Hier hat die Crowd die Möglichkeit, in unterschiedlichste Projekte – aber nicht in Unternehmen – zu investieren. Sie erhält dafür stets einen Gegenwert für die Anlage. Eine etablierte Form des utility-based Crowdinvestings ist die Anlage in Immobi-lien.948 Dabei erwirbt der Kapitalgeber einen Miteigentumsanteil an einer Immobilie.949 Anstatt Sachgegenstände zu erwerben, kann beim utility-based Crowdinvesting auch das Recht zur Nutzung einer Dienstleistung oder Anwendung erworben werden.950 Auch beim utility-based Crowdinvesting ist der Kapitalgeber als Anleger zu qualifizieren.951 Es kann hingegen auch sein, dass sich der Kapitalgeber am Projekt nur beteiligt, um Zugang zu einer Dienstleistung oder einem Produkt zu erhalten. Diesfalls agiert er nicht als Anleger.

–––––––––––––– 945 KUNZ PETER V., Unternehmensfinanzierung, 75; WBF, Alternative Finanzierung:

Mezzanine-Kapital für KMU, abgerufen von <www.kmu.admin.ch/kmu/de/ home/praktisches-wissen/finanzielles/finanzierung/mezzanine-finanzierung.html>.

946 Siehe N 6, wo die Konsumkreditregulierung ausgeschlossen wird. 947 Siehe N 18. 948 In der Schweiz z.B. crowdhouse, CROWDLI, Foxstone oder Swiss-Crowd. 949 CROWDHOUSE, Kauf im Immobilien-Miteigentum, abgerufen von

<https://crowdhouse.ch/de/wie-funktioniert-es/#kauf-im-immobilien-miteigentum>; CROWDLI, Vorteile bei CROWDLI, abgerufen von <https://crowdli.ch/advantage>.

950 Zum Beispiel über den basicattentiontoken mit welchem Werbedienstleistungen bezogen werden können (BASIC ATTENTION TOKEN, Overview, abgerufen von <https://basicattentiontoken.org/>).

951 Siehe N 18.

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f Fazit

Wie bereits aus der Beschreibung der fünf Kategorien erkennbar ist, handelt es sich bei den ersten beiden Formen – Crowddonating952 sowie Crowdsup-porting953 – nicht um Anlagetätigkeiten. Es wird Unterstützung geleistet, ohne einen äquivalenten Gegenwert zu erhalten. Deshalb wird der Kapital-geber bei diesen Kategorien auch nicht als Anleger qualifiziert. Anders verhält es sich bei den restlichen drei Kategorien, dem Crowdlending954 sowie dem equity-based955 und dem utility-based956 Crowdinvesting. Wäh-rend das Crowdlending und das equity-based Crowdinvesting klar dem Finanzmarkt zugeordnet werden können, ist dies beim utility-based Crow-dinvesting nicht immer der Fall. Beim Immobilien-Crowdfunding, als eine Ausprägung des utility-based Crowdinvestings, kommt zumeist ein normaler Kaufvertrag auf dem Immobilienmarkt zustande. Trotzdem gilt es auch diese Form weiterzuverfolgen, da beispielsweise auch die Investition in eine kollektive Kapitalanlage dem utility-based Crowdinvesting zugeordnet wird. Dabei befindet man sich wiederum am Finanzmarkt.

In der Folge werden die drei Formen Crowdlending, equity-based und utility-based Crowdinvesting weiter untersucht. Nur bei diesen drei Modellen stellen sich Fragen im Rahmen des Anlegerschutzes.

2. Akteure

Bei allen drei Formen nehmen die gleichen Akteure am Anlageprozess teil. Zum einen gibt es die Crowd, auch kapital- oder kreditgebende Personen genannt und im Kontext dieser Arbeit als Anleger zu qualifizieren. Die Gegenseite der Crowd ist die kapitalsuchende Person – auch als Projektini-tiator, Starter, Gründer oder Kapital- bzw. Kreditnehmer bekannt.957 In dieser Arbeit werden in der Folge die Begriffe Kapitalnehmer und Projektinitiator verwendet.

–––––––––––––– 952 Siehe N 329. 953 Siehe N 330. 954 Siehe N 331. 955 Siehe N 332. 956 Siehe N 333. 957 ASSENMACHER, 10.

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Die Verbindung zwischen der Crowd und den kapitalsuchenden Personen stellen die Crowdfunding-Plattformen her.958 Diese werden durch die Platt-form-Betreiber – in der Folge wird nur noch der Begriff «Plattform» ver-wendet – bereitgestellt. In erster Linie schalten die Plattformen die Finanzie-rungskampagnen auf ihrer Internetseite auf. Für die darauffolgende Tätigkeit gilt es, zwei Typen von Plattformen zu unterscheiden. Zum einen läuft der Geldfluss unabhängig von der Plattform ab, d.h. das Kapital fliesst erst zum Ende einer Finanzierungsphase vom Anleger direkt zum Kapitalnehmer (Fall 1). Zum anderen greift die Plattform in den Geldfluss ein, indem die Anleger das Kapital auf ein Konto der Plattform oder eines Dritten überweisen.959 Die Plattform behält dieses bis zum Ende der Finanzierungsphase. Beim Zustan-dekommen der Finanzierung960 werden die Gelder an den Kapitalnehmer weitergeleitet und beim Scheitern des Projekts erfolgt die Überweisung zurück an die Anleger (Fall 2).

Schlussendlich ergibt sich folgendes Beziehungsdreieck:

Abbildung 9: Crowdfunding-Akteure


Die drei Formen des Crowdfundings decken nahezu sämtlich Bereiche des Finanzmarktes ab. Wie gezeigt, gehen sie sogar über den Finanzmarkt hinaus und es sind auch Anlagen am Immobilienmarkt sowie an weiteren Märkten möglich.961 Ob man die Anlagetätigkeit über die Plattformen dem organisier-ten oder dem nicht organisierten (Finanz-)Markt zuordnet, hängt davon ab, ob die Plattformen über eine Bewilligung verfügen. Handelt es sich um bewilligte Plattformen, ist die Finanzierungstätigkeit dem organisierten –––––––––––––– 958 ASSENMACHER, 10; POSKRIAKOV, 3. 959 MAIZAR/KÜHNE, 113; SCHNEUWLY, 1611. 960 Siehe N 327. 961 Zu den einzelnen Märkten siehe N 10 f. Insb. beim utility-based Crowdinvesting

stehen Anlagen in diverse Märkte offen (siehe N 333).

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(Finanz-)Markt zuzuordnen; können die Plattformen bewilligungsfrei vermit-teln, handelt es sich um den nicht organisierten (Finanz-)Markt.962

Das Crowdfunding ist mehrheitlich dem Primärmarkt zuzuordnen, da meist eine Neuemission stattfindet. Jüngst ist hingegen die Bestrebung auszu-machen, dass auf den Plattformen auch ein Sekundärmarkt angeboten wird.963

Beim Crowdfunding kann es sich um ein Kassa- oder Termingeschäft han-deln.964 Im zeitlichen Ablauf entscheidet sich der Anleger zuerst für eine Anlage. Je nach Plattform erfolgt die Überweisung sogleich oder zu einem späteren Zeitpunkt. Den Gegenwert erhält der Anleger allerdings erst nach-dem die Betragsschwelle oder das Ende der Finanzierungsphase erreicht wurde. Je nachdem erfolgt dies während einer handelsüblichen Frist (Kassa-geschäft) oder erst später (Termingeschäft).

Beim Crowdfunding-Prozess sind die Plattformen die eigentlichen Finanz-dienstleister. Sie vermitteln zwischen den Anlegern und den Kapitalnehmern bzw. Projektinitiatoren. Schlussendlich kommt es zu einem direkten Vertrag zwischen dem Anleger und dem Kapitalnehmer bzw. Projektinitiator, womit die Plattformen als Finanzdienstleister i.w.S. zu qualifizieren sind.965

Die technologische Einordnung fällt beim Crowdfunding kurz aus; es ist die klassische Form der Peer-to-Peer-Technologie.966 Sowohl die Anleger als auch die Kapitalnehmer bzw. Projektinitiatoren sind die Peers, welche über die Plattformen vermittelt werden.

–––––––––––––– 962 Siehe N 12. 963 Siehe zum Primär- und Sekundärmarkt N 13 f. Die Plattform swisspeers verfügt über

einen solchen Sekundärmarkt (SWISSPEERS, Aktuelle Kreditprojekte, abgerufen von <www.swisspeers.ch/Auction>).

964 Siehe N 15. 965 Siehe N 29 f. Nebst dem direkten Vertrag zwischen dem Anleger und dem Kapital-

nehmer bzw. Projektinitiator kommt es meist auch zwischen der Plattform und dem Anleger sowie der Plattform und dem Kapitalnehmer bzw. Projektinitiator zu einem Vertragsverhältnis. Für die Qualifikation als Finanzdienstleister i.e.S. oder i.w.S. ist hingegen entscheidend, dass es zwischen dem Anleger und dem Kapitalnehmer bzw. Projektinitiator zu einem direkten Vertragsverhältnis kommt.

966 Siehe N 264 ff.

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Wäre das Crowdfunding nicht mit Vorteilen verbunden, hätte der Markt in den letzten Jahren nicht diese Entwicklung verzeichnet. Das Anlagevolumen stieg von 27.7 Mio. CHF (2015) über 128.2 Mio. CHF (2016) auf 374.5 Mio. CHF (2017).967 Das Crowdfunding wäre jedoch nicht Teil dieser Arbeit, wäre es nicht auch mit Nachteilen verbunden.

4.1 Vorteile

Das Crowdfunding ermöglicht es, die Anlage zwischen dem Anleger und dem Kapitalnehmer oder Projektinitiator ohne oder nur unter geringem Beizug klassischer Finanzdienstleister zu vermitteln und abzuwickeln. Dies lässt einen für beide Parteien günstigeren Kapitalaustausch zu.968 Zudem können die Plattformen über das Internet abgerufen werden. Dies ermöglicht es den Kapitalnehmern oder Projektinitiatoren, eine grosse Menge potenziel-ler Anleger zeit- und ortsunabhängig anzusprechen.969

Die Finanzierung eines Projekts läuft meist vorgängig zu dessen Entwick-lung. Das Investitionsvolumen, welches während der Finanzierungsphase generiert wird, kann bereits als erster Indikator gesehen werden, wie ein Projekt beim Publikum ankommt; zudem kann die Finanzierungsphase zugleich als Marketinginstrument genutzt werden.970

Im Vordergrund der Vorteile für den Anleger stehen die finanziellen Aspek-te. Wie bereits gesagt, sind auch für ihn günstigere Konditionen möglich. Eine weitere Chance für den Anleger liegt in der Natur des Crowdfundings. Durch die Stückelung des Kapitalbedarfs entstehen kleinere zu leistende Beträge. Dies ermöglicht den Anlegern Investitionen, welche sie – falls sie den gesamten Kapitalbedarf alleine aufbringen müssten – nie tätigen könn-ten.971

–––––––––––––– 967 DIETRICH/AMREIN, 2018, 10; DIETRICH/AMREIN, 2017, 8. 968 BAUMANN, 13; ESMA, Advice, 8; SCHMID SABRINA, 31. 969 ESMA, Advice, 8; SCHMID/PLAZ, 11. 970 DIETRICH/AMREIN, 2017, 5; SCHMID/PLAZ, 11; SIXT, Crowdfunding, 129. 971 Ein klassisches Beispiel hierfür ist TEND. Über TEND erwirbt man Miteigentum z.B.

an einem Oldtimer oder einer Luxusuhr. Da man sich das Eigentum teilt, teilt man sich auch den Kaufpreis (zum Ganzen TEND, Abstract, 1). Dadurch werden diese Lu-xusgüter auch für Anleger mit einer tieferen Anlagesumme möglich.

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4.2 Nachteile

Zum einen kann die Finanzierungsphase als Marketinginstrument genutzt werden. Die Öffentlichkeit eines Crowdfunding-Projekts hat jedoch auch eine Schattenseite. Kann während der Finanzierungsphase der vordefinierte Betrag nicht erreicht werden, hat dies zum anderen möglicherweise einen Reputationsschaden für den Kapitalnehmer bzw. Projektinitiator zur Fol-ge.972

Für den Anleger stellen sich die typischen Anlegerrisiken auch beim Crowd-funding.973 Sowohl die Solvenz des Kapitalnehmers bzw. Projektinitiators als auch der Plattform stellen für den Anleger ein Substanzrisiko – bis hin zum Totalausfall – dar.974 Zudem weisen die Plattformen unterschiedliche Infor-mations- und Transparenzstandards auf.975 Weiter ist die Informationsasym-metrie zwischen dem Anleger und dem Kapitalnehmer bzw. Projektinitiator ein Problem.976 Daraus resultiert ein direktes Informations- und Konditionen-risiko für den Anleger.977 Des Weiteren gibt es auf den wenigsten Plattfor-men einen Sekundärmarkt, was die Wiederveräusserung einer Anlage er-schwert. Der Anleger hat ein erhöhtes Liquiditätsrisiko.978

Diese Risiken werden dadurch verstärkt, dass aktuell noch immer eine Rechtsunsicherheit im Bereich des Crowdfundings herrscht. Dadurch werden unseriöse Akteure angezogen, welche die Lücken im Anlegerschutz auszu-nützen versuchen. Das Missbrauchspotenzial äussert sich u.a. im letzten verbliebenen Anlegerrisiko, dem Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko.979

–––––––––––––– 972 SCHMID SABRINA, 35. 973 Zu den Anlegerrisiken siehe N 46 ff. 974 Zum Substanzrisiko siehe N 48. 975 Vgl. LENZ, 4; SIXT, 206 f. 976 SCHMID SABRINA, 40. 977 Zum Informations- und Konditionenrisiko siehe N 47, 49. Im Rahmen der Recherche

wurde dem Autor Einblick in einen Geschäftsführungsvertrag einer Plattform ge-währt. Daraus konnte entnommen werden, dass die anfallenden Gebühren auf ver-schiedene Klausen aufgeteilt werden. Der Anleger läuft dabei die Gefahr, dass er nicht alle Gebühren auf Anhieb erkennen kann, sich also die genannten Risiken ver-wirklichen.

978 Zum Liquiditätsrisiko siehe N 50 f. 979 Zum Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko

siehe N 49 f.

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III. Tokens – der Gegenwert neuer Finanzierungsfor-men

Das Phänomen «Tokens» weist vielerlei Ähnlichkeiten mit dem vorgängigen Kapitel auf. Mit dem Aufkommen der Blockchain hat sich eine neue Art des Crowdfundings gebildet. Diese neue Form wird Token Generating Event («TGE») genannt. Bei einem TGE wird dem Anleger als Gegenwert für seine Finanzierungstätigkeit ein Token ausgehändigt.

Getreu dem Vorgehen bei den anderen FinTech-Innovationen wird auch hier mit allgemeinen Ausführungen zu den Tokens gestartet. Dazu gehört eine Definition, gefolgt von der Beschreibung der Entstehung sowie der Einord-nung in den Kontext der Arbeit. Zum Schluss erfolgt das Aufzeigen der Vor- und Nachteile.

1. Definition von Tokens

Der Begriff Token kommt vom Ausdruck «Tokenization»; dieser bezeichnet den Vorgang der digitalen Darstellung von Informationen und Rechten.980 Mithilfe von Smart Contracts werden die Bedingungen und Funktionalitäten dieser Rechte auf der Blockchain abgebildet und handelbar.981 Häufig bauen diese Smart Contracts auf der bestehenden Ethereum-Blockchain und dem ERC-20 Standard auf.982 Wie eingangs erwähnt, kann eine Vielzahl von Informationen und Rechten als Token abgebildet werden. Die digitalisierten Informationen und Rechte entscheiden alsdann, wie ein Token juristisch zu qualifizieren ist.983 Diese Qualifikation ist von wesentlicher Bedeutung, da sie bestimmt, welche regulatorischen Bedingungen im Zusammenhang mit dem Token eingehalten werden müssen.984 Wie bei Blockchain-Transaktionen üblich, kann der Berechtigte mit seinem Private Key über den Token verfügen.985 Dabei ist das zentrale Element eines Tokens, dass er durch seine Abbildung auf der Blockchain sehr einfach handelbar ist.

–––––––––––––– 980 Vgl. EGGEN, Token, 559; IOSCO, 51; MÜLLER/MIGNON, 488. 981 DAS/MAJUMDAR, A Regulatory Outlook on Initial Coin Offerings, abgerufen von

<www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2017/08/regulatory-outlook-initial-coin-offerings>; EY, ICO, 18, 21; IOSCO, 51.

982 HESS/LIENHARD, 3; JUNG, 5. 983 Siehe N 642 ff. 984 Zu den rechtlichen Folgen je nach Qualifikation eines Tokens siehe N 642 ff. 985 Zur Funktion des Private Key siehe N 271.

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Tokens – der Gegenwert neuer Finanzierungsformen

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2. Die Entstehung: Token Generating Event (TGE)

Ein Token wird im Rahmen einer Finanzierung von einem Emittenten gegen Fiatgeld oder Kryptowährungen eines Anlegers über eine Blockchain ausge-geben.986 Diese Ausgabe eines Tokens wird Token Generating Event (TGE), Initial Token Offering (ITO) oder auch Initial Coin Offering (ICO) genannt. Dabei ist von der Bezeichnung «ICO» Abstand zu nehmen. Dieser Terminus lässt fälschlicherweise darauf schliessen, es werden Coins – also Münzen im Sinne von Währungen – ausgegeben. Bei einem Token kann es sich um einen Coin handeln987; überwiegend sind hingegen andere Rechte als Token abge-bildet.

Wie das Crowdfunding erfolgt ein TGE während einer bestimmten Zeit über das Internet.988 Eine weitere Parallele ist, dass ein vordefinierter Betrag gesammelt wird.989 Wird der vordefinierte Betrag über den bestimmten Zeitraum nicht erreicht, kommt die Finanzierung nicht zustande und die allfällig bereits überwiesene Anlagesumme muss dem Anleger zurückerstat-tet werden. Im Gegensatz zum Crowdfunding wird der TGE jedoch von der eigenen Seite des Emittenten und nicht auf einer Drittplattform lanciert. Häufig bedienen sich Start-ups dieser neuen Form der Finanzierung.990

TGE eignen sich, um von einem breiten Publikum Mittel zu beschaffen.991 Damit das Publikum von einer Investition überzeugt werden kann, veröffent-lichen die Emittenten auf ihrer Internetseite ein White Paper.992 Dieses enthält die wichtigsten Informationen über den Token sowie den Emittenten, ist jedoch kommerzieller Natur und nicht mit einem Prospekt nach Art. 652a oder Art. 1156 OR zu vergleichen.993

–––––––––––––– 986 AMF, ICO, 2. 987 Siehe zu den Payment Tokens N 651 ff. 988 NASKAR/PASQUIER, 89; PWC/CRYPTO VALLEY, 3. 989 Dabei wird unterschieden zwischen der «capped» und der «uncapped» Finanzierung.

Bei der capped Finanzierung wird der Token zu einem Fixpreis angeboten. Bei der uncapped Finanzierung wird der zu erreichende Betrag angegeben. Danach können beliebig viele Tokens gekauft werden, wobei der Preis aus dem Betrag durch die Anzahl verkaufter Tokens resultiert (zum Ganzen EY, ICO, 24).

990 NASKAR/PASQUIER, 89; SWISSCOM, 2. 991 AMF, ICO, 2. 992 AMF, ICO Summary, 3; AMF, ICO, 2; SWISSCOM, 2. 993 AMF, ICO Summary, 3.

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Typischerweise erfolgt die Investition des Anlegers in Form von Kryptowäh-rungen.994 Zum Halten dieser muss der Anleger über ein Wallet verfügen. Dieses Wallet hat eine oder mehrere eigene Adressen – je nach Anzahl der darin gehaltenen Kryptowährungen sowie Tokens – und dient dazu, den Privat sowie Public Key abzuspeichern.995 Aus dem eigenen Wallet sendet der Anleger dem Wallet des Emittenten die Kryptowährungen – typischer-weise Ether – oder Fiatgeld. Über den Smart Contract wird dem Anleger nach dem Empfang der Zahlung oder am Ende der Finanzierungsphase der Tokens automatisch über die Blockchain an sein Wallet gesendet.996 Anschliessend kann der Token gehalten und gehandelt werden.997

Abbildung 10: Token-Finanzierungsvorgang


Grundsätzlich geht es in diesem Kapitel um das Ergebnis der Finanzierung, also um die Tokens. Von ihnen hängt die rechtliche Qualifikation des TGE ab. Auf dessen Parallelen zum Crowdfunding wurde bereits hingewiesen. Auch bei der Einordnung in den Kontext der Arbeit lassen sich solche fest-stellen.

Wie das Crowdfunding spielen sich TGE auf dem gesamten Finanzmarkt und sogar in weiteren, nicht monetären Märkten ab.998 Innerhalb des Finanzmark-tes werden durch TGE die Teilmärkte Kapital- und Kreditmarkt abgedeckt; da die rechtliche Qualifikation eines Payment Tokens nicht restlos geklärt ist,

–––––––––––––– 994 ESMA, ICO, 2. 995 ANTONOPOULOS, 61; ENGELHARDT/KLEIN, 355 ff.; HESS/LIENHARD, 5; MEISSER, 73 ff.,

80. 996 Zum gesamten Ablauf siehe FRESHFIELDS BRUCKHAUS DERINGER, 2. 997 AMF, ICO, 3. 998 Zum Finanzmarkt siehe N 10.

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bör

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Konto

Wallet

Konto

Wallet

Konto

Wallet

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CHF

ETH

Token


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kann sogar von einer Abdeckung des Devisenmarkts gesprochen werden.999 Der TGE- oder eben ITO-Vorgang wird des Öfteren mit dem klassischen IPO verglichen; beides sind Vorgänge des Primärmarktes.1000

Bei einem TGE erfolgt die Mittelaufnahme, wie beim Crowdfunding, wäh-rend einer bestimmten Dauer. Es gibt zwei Modelle der Zahlungsabwick-lung. Beim einen erfolgt die Zahlung sogleich, beim anderen erst am Ende der Finanzierungsphase. Da die Token-Ausgabe erst am Ende der Finanzie-rungsphase erfolgt – und somit ein zeitlicher Abstand zur Zahlung herrschen kann –, sind sowohl Kassa- als auch Termingeschäfte möglich.1001

Der zentrale Unterschied zwischen einem TGE und dem Crowdfunding liegt darin, dass gänzlich auf die Mitwirkung von Finanzdienstleistern verzichtet wird1002; zumindest dann, wenn der Anleger die Investition in bereits beste-henden Kryptowährungen wie Bitcoin oder Ether und nicht in Fiatgeld tätigt. Da auch die Lancierungsseiten der Emittenten häufig nicht reguliert sind, sind TGE dem nicht organisierten (Finanz-)Markt zuzuordnen.1003

Charakteristisch für einen TGE ist dessen Abwicklung über eine Block-chain.1004 Da die Abwicklung direkt zwischen dem Anleger und dem Emit-tenten erfolgt, bedienen sich TGE auch der Peer-to-Peer-Technologie.1005


Die Vor- und Nachteile lassen sich hier ähnlich wie beim Crowdfunding begründen.1006 Das monatliche Marktvolumen der TGE von USD 2.3 Mio. (Januar 2017) im Vergleich zu USD 1.8 Mia. (Januar 2018) hätte sich nicht so entwickelt, wenn diese neue Finanzierungsform keine Vorteile mit sich

–––––––––––––– 999 Zu den Teilmärkten siehe N 11. 1000 Zum Primärmarkt siehe N 13. 1001 Zum Kassa- und Termingeschäft siehe N 15. 1002 Zu den Finanzdienstleistern siehe N 27 ff. 1003 Zum nicht organisierten Finanzmarkt siehe N 12. 1004 Zur Blockchain siehe N 267 ff. 1005 Zur Peer-to-Peer-Technologie siehe N 264 ff. 1006 Siehe N 344.

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brächte.1007 Allerdings bergen TGE auch diverse Nachteile, welche folgend aufgezeigt werden.

4.1 Vorteile

Im Vordergrund der Vorteile steht die einfache Kapitalaufnahme für den Emittenten des TGE. Insb. Start-ups und KMU verwenden TGE zur Kapital-aufnahme; Grund dafür ist, dass es für diese Unternehmen schwieriger ist, herkömmliche Kredite zu erhalten.1008 Zudem ist die Kapitalaufnahme über einen TGE günstiger, da klassische Finanzdienstleister umgangen werden und meist im un- bzw. schwach regulierten Bereich finanziert wird.1009

Wie beim Crowdfunding ist der Erfolg oder Misserfolg eines TGE ein erstes Indiz für das dahinterstehende Projekt oder Unternehmen; gleichzeitig dient ein TGE auch als Marketinginstrument.1010 TGE laufen des Weiteren stets über das Internet, womit der Anleger ortsunabhängig investieren kann.

Nicht nur der Emittent profitiert von der kosteneffizienten Kapitalaufnahme. Auch der Anleger erzielt auf finanzieller Ebene einen Vorteil durch die Umgehung klassischer Finanzdienstleister. Zudem kann bei einem TGE bereits in einer frühen Projekt- bzw. Unternehmensphase investiert werden, was höhere potenzielle Renditen verspricht. Des Weiteren bieten TGE dem Anleger die Möglichkeit, sein Portfolio mit verschiedensten Projekt- und Unternehmensfinanzierungen zu diversifizieren.

Die zentrale Eigenschaft eines Tokens ist sogleich auch eine Chance für den Anleger. Jedem Token kommt die Eigenschaft der unkomplizierten und schnellen Übertragbarkeit zu.

4.2 Nachteile

Wie bereits ausgeführt, bedienen sich häufig Start-ups oder KMU solcher TGE. Demgemäss wird den Anlegern die Möglichkeit gegeben, in einer frühen Entwicklungsphase zu investieren. Die Investition in ein Projekt oder

–––––––––––––– 1007 RUSSO, Patchwork Crypto Laws Offers ICOs Opportunity, If Not Clarity, abgerufen

von <www.bloomberg.com/news/articles/2018-02-22/crypto-legal-patchwork-offers-icos-opportunity-if-not-clarity>.

1008 ESSEBIER/BOURGEOIS, 568; IOSCO, 14. 1009 IOSCO, 14; WYSS, 14. 1010 Swisscom, 1 f.

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Unternehmen in einer frühen Phase ermöglicht zwar hohe Renditen; hohe Renditeversprechen sind jedoch gleichzeitig mit gesteigerten Risiken ver-bunden, welche grosse Verluste nach sich ziehen können.1011 Zudem herrscht gegenwärtig eine hohe Preisvolatilität im Token-Markt.1012 Der Anleger ist infolgedessen einem gewichtigen Substanzrisiko ausgesetzt.1013 Ist ein TGE abgeschlossen und der Anleger im Besitz eines Tokens, beschäftigt ihn die Frage der Handelbarkeit. Auf den Internetseiten der Emittenten – über welche der TGE abgewickelt wird – wird kein Sekundärmarkt geführt. Der Tausch eines Tokens zurück in Fiatgeld kann meist nur über (noch) unregu-lierte Börsen mit Sitz im Ausland abgewickelt werden.1014 Diese nehmen einen Token aber erst auf, wenn er über eine breite Akzeptanz verfügt.1015 Es kann also sein, dass es gänzlich an einem Sekundärmarkt fehlt.1016 Deswegen ist häufig nur eine direkte Abwicklung eines Rücktausches möglich, wobei ein Käufer vom Verkäufer selbst gefunden werden muss. Der Rücktausch in Fiatgeld ist mit diversen Hürden verbunden, womit der Anleger einem erheblichen Liquiditätsrisiko ausgesetzt ist.1017

Der Emittent eines TGE stellt die Informationen meist nur über das White Paper zur Verfügung. Wie bereits ausgeführt, handelt es sich dabei um ein kommerzielles Werbedokument.1018 Der Anleger wird mit dem White Paper daher nur ungenügend über die Risiken im Zusammenhang mit dem Token aufgeklärt.1019 Da es an den rechtlichen Vorgaben für das White Paper mangelt, können die Emittenten selektieren, welche Informationen sie preis-geben möchten.1020 Zudem befinden sich die meisten TGE-Projekte in einer frühen Entwicklungsphase, womit das White Paper diverse (unsichere)

–––––––––––––– 1011 AMF, ICO, 6; BAFIN, Verbraucherwarnung: Risiken von Initial Coin Offerings

(ICOs), abgerufen von <www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/ Meldung/2017/meldung_171109_ICOs.html>; ESMA, ICO, 2; FINMA, Aufsichts-mitteilung 04/2017, 4; FMA, 1.

1012 AMF, ICO, 6; FINMA, Aufsichtsmitteilung 04/2017, 4; WYSS, 16. 1013 Zum Substanzrisiko siehe N 48. 1014 ESMA, ICO, 2. 1015 Bei Bitfinex, eine der grössten Kryptobörsen, können 33 verschiedene Tokens gehan-

delt werden (eigene Zählung im Benutzerbereich von www.bitfinex.com/). Weltweit sind hingegen rund 1'500 verschiedene Tokens im Umlauf (RASCH, 24).

1016 AMF, ICO, 6. 1017 Zum Liquiditätsrisiko siehe N 50 f. 1018 Siehe N 356. 1019 ESMA, ICO, 2; WYSS, 16 f.; ZETSCHE et al., 11, 15. 1020 AMF, ICO, 5.

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Annahmen und Vorhersagen enthält.1021 Der Anleger ist deshalb einem Informationsrisiko ausgesetzt.1022

Das wohl grösste Risiko – für den Anleger aber auch für den Emittenten – ist die Rechtsunsicherheit im TGE-Markt.1023 Einerseits birgt dies ein hohes Missbrauchsrisiko1024, welches sich u.a. auf das Interessenvertretungs-, Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko nachteilig auswirkt.1025 Andererseits kann eine Anpassung der rechtlichen Rahmenbedingungen erhebliche Aus-wirkungen auf sämtliche Risiken bedeuten.

IV. Robo Advice – die digitale Vermögensverwaltung

Zum Einstieg in die Thematik wird eine Definition des Robo Advices erarbei-tet. Anschliessend erfolgen weitere Erläuterungen betreffend die Dienstleis-tung, der Algorithmen sowie der Funktionsweise. Darauffolgend wird das Robo Advice in die Gesamtarbeit eingeordnet, worauf das Kapitel mit den Vor- und Nachteilen des Robo Advices abschliesst.

Begrifflich handelt es sich beim Robo Advice um die Eindeutschung eines englischen Ausdrucks. In der Folge wird von «das Robo Advice» gesprochen, wenn die Dienstleistung – also das automatisierte Verwalten – gemeint ist. Der Begriff «der Robo Advisor» wird für den Roboter bzw. den Dienstleister – also den automatisierten Verwalter – verwendet.

1. Allgemeines

1.1 Definition

Der Begriff «Robo Advice» ist bis anhin in der Schweiz regulatorisch noch nicht erfasst.1026 Verschiedene ausländische Aufsichtsbehörden haben sich jedoch bereits mit der Thematik auseinandergesetzt und eine Definition

–––––––––––––– 1021 AMF, ICO, 6. 1022 Zum Informationsrisiko siehe N 47. 1023 AMF, ICO, 5; FMA, 1 f.; vgl. ESMA, ICO, 1; WYSS, 18 f. 1024 Die FINMA hat im Jahr 2017 einen Verein sowie zwei Aktiengesellschaften liqui-

diert, welche Kryptowährungen ausgaben und dabei gegen das Finanzmarktrecht verstossen haben (FINMA, Enforcementbericht 2017, 20 f.).

1025 Zum Interessenvertretungs-, Abwicklungs- und Verwaltungsrisiko siehe N 49 f. 1026 WEBER/BAISCH, Robo-Advice, 1066.

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Robo Advice – die digitale Vermögensverwaltung

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erarbeitet. Anhand dieser soll eine erste Definition für die Schweiz erarbeitet werden.

a Financial Industry Regulatory Authority

Die amerikanische FINRA verwendet in ihrem Report über das Robo Advice den Terminus «Digital Investment Advice Tools».1027 Solche werden zur Unterstützung oder selbstständigen Ausführung beigezogen bei der1028:

Erstellung des Kundenprofils; Auswahl und Strukturierung des Portfolios; Transaktionsabwicklung; Anpassung und Analyse der Portfoliostruktur; Steueroptimierung.

Der Report unterscheidet sodann zwischen Tools, welche die Finanzdienst-leister unterstützen («Financial professional-facing Tools») und jenen, welche direkt den Anlegern zur Verfügung stehen («Client-facing Tools»); letztere werden als «Robo Advisor» bezeichnet.1029

b Monetary Authority of Singapore

Auch die MAS hat sich im Jahr 2017 mit dem Thema Robo Advice beschäf-tigt. In einem Consultation Paper definiert sie die «digital advisory services» als Beratung für Anlageprodukte mithilfe von automatisierten, Algorithmen-basierten Tools; wie die Amerikaner unterscheidet sie professional- und client-facing Tools.1030 Robo Advisor verwenden solche client-facing Tools, um ohne Zutun eines menschlichen Beraters dem Anleger ein Portfolio zu empfehlen.1031 Die Empfehlung basiert auf den Angaben des Anlegers, welche er durch die Beantwortung eines Fragenkatalogs bekannt gibt.1032 Ist der Anleger mit dem Vorschlag des Robo Advisors einverstanden, ist es üblich, dass die empfohlene Anlagestrategie gerade auch umgesetzt werden kann.1033 Danach überwacht der Robo Advisor das Portfolio des Anlegers

–––––––––––––– 1027 FINRA, Digital Investment Advice, 2. 1028 FINRA, Digital Investment Advice, 2. 1029 FINRA, Digital Investment Advice, 2. 1030 MAS, Provision of Digital Advisory Services, 3. 1031 MAS, Provision of Digital Advisory Services, 3, 5. 1032 MAS, Provision of Digital Advisory Services, 5. 1033 MAS, Provision of Digital Advisory Services, 3.

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und passt es an, falls die Empfehlung aufgrund von Marktveränderungen nicht mehr dem Profil des Anlegers entspricht.1034

c Australian Securities & Investment Commission

Die ASIC hat im August 2016 den Regulatory Guide 255 herausgegeben. Darin wird «digital advice» oder auch «robo advice» definiert als automati-sche Finanzproduktberatung durch Algorithmen und Technologien.1035 Dies geschieht ohne Beteiligung eines menschlichen Beraters und kann von einer allgemeinen, über eine einzelfallbezogene, bis hin zur umfassenden Beratung gehen.1036

d Joint Committee of the European Supervisory Authorities

Das Discussion Paper des JC-ESA verwendet die Begrifflichkeit «automated financial advice tool».1037 Gleichzeitig identifiziert das JC-ESA drei Charak-teristiken dieser Tools1038:

Direkte Nutzung durch Anleger ohne oder mit geringem menschli-chem Einwirken;

Informationen des Anlegers werden zur Beratung durch Algorith-men verwendet;

Finanzielle Beratung.

Explizit ausgeschlossen sind Tools, welche nur Finanzanalysen oder Markt-daten liefern oder vergleichen; auch das klassische E-Banking ist ausge-nommen.1039

e Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

Die BaFin spricht von «automatisierter Anlageberatung». Der Kunde hat dabei einen webbasierten Fragenkatalog zu beantworten, welcher seine Anlagekenntnisse, -erfahrungen sowie -ziele und die Risikofähigkeit beur-teilt. Auf dessen Basis erstellt ein Algorithmus sodann einen Anlagevor-

–––––––––––––– 1034 MAS, Provision of Digital Advisory Services, 5. 1035 ASIC, 4. 1036 ASIC, 4. 1037 JC-ESA, Discussion Paper, 12. 1038 JC-ESA, Discussion Paper, 12 ff. 1039 JC-ESA, Discussion Paper, 14 f.

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schlag, ein Musterportfolio oder eine Anlageempfehlung.1040 Im Anschluss hat der Anleger teils auch die Möglichkeit, den Vorschlag oder die Empfeh-lung über die Plattform umzusetzen.1041

f Fazit: Definition von Robo Advice

Als deutsches Synonym ist der Ausdruck «automatische Vermögensverwal-tung» wohl am treffendsten. Der Anleger hat zu Beginn einen Fragenkatalog zu beantworten, aus welchem sein Kundenprofil – basierend auf den Anla-gekenntnissen, -erfahrungen sowie -zielen und der Risikofähigkeit – erstellt wird. Dieses Kundenprofil benutzen die Algorithmen, um ein auf den Anle-ger zugeschnittenes Portfolio zu strukturieren. Anschliessend hat der Anleger die Möglichkeit, den Vorschlag optional zu modifizieren oder sogleich zu bestätigen. Nach erfolgter Bestätigung erledigt der Robo Advisor die Trans-aktionsabwicklung. Über den gesamten Anlagezeitraum überwachen die Algorithmen sodann das Portfolio. Weicht das Portfoliorisiko vom Risi-koprofil des Anlegers ab, oder kommt es zu Ein- oder Auszahlungen, erfolgt ein automatisches Rebalancing. Ein solches Rebalancing wird zudem perio-disch durchgeführt. Der ganze Prozess erfolgt ohne unmittelbare menschli-che Mitwirkung und wird direkt durch den Kunden bedient.

1.2 Die Dienstleistung

In der Schweiz bieten Robo Advisor ausschliesslich die Vermögensverwal-tung an.1042 Im internationalen Vergleich ist dies jedoch anders. Dort gehört auch die Anlageberatung zum Dienstleistungsangebot. Da jede Art unter-schiedliche regulatorische Anforderungen nach sich zieht, wird hier aufge-zeigt, wie sich die beiden Dienstleistungen voneinander unterscheiden. Der Vollständigkeit halber wird auch das Execution only-Geschäft dargelegt.

–––––––––––––– 1040 BAFIN, Robo-Advice und Auto-Trading – Plattformen zur automatisierten Anlagebe-

ratung und automatischem Trading, abgerufen von <www.bafin.de/DE/Aufsicht/ FinTech/Anlageberatung/anlageberatung_node.html>.

1041 BAFIN, Robo-Advice und Auto-Trading – Plattformen zur automatisierten Anlagebe-ratung und automatischem Trading, abgerufen von <www.bafin.de/DE/Aufsicht/ FinTech/Anlageberatung/anlageberatung_node.html>.

1042 Bei Anbietern wie wikifolio oder INVESTORY können die Anleger Portfolios von anderen Anlegern oder Finanzdienstleister sehen und nach diesen investieren. Dabei handelt es sich allerdings nicht um Robo Advice.

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a Execution only

Beim Execution only-Verhältnis bestehen zwischen dem Anleger und der Bank eine blosse Konto- und Depotbeziehung.1043 Die Bank führt lediglich die technische Abwicklung der Kauf- und Verkaufsaufträge durch, welche sie direkt vom Anleger oder dessen Vermögensverwalter erhält; weder gibt die Bank, noch verlangt der Anleger eine Beratung.1044

b Anlageberatung

Genau bei der Beratung liegt sodann der Unterschied zwischen dem Execu-tion only-Verhältnis und der Anlageberatung. Bei der Anlageberatung steht der Finanzdienstleister dem Anleger mit Auskunft, Rat und Empfehlung zur Seite.1045 Trotz dieser engeren Beziehung und der Beratungsfunktion trifft bei der Anlageberatung schlussendlich der Anleger die Entscheidung selbst.1046

c Vermögensverwaltung

Der Unterschied zwischen der Anlageberatung und der Vermögensverwal-tung liegt in der Entscheidungskompetenz; bei der Vermögensverwaltung entscheidet der Finanzdienstleister selbst, derweilen keine Einwilligung des Anlegers erforderlich ist.1047 Die Anlageentscheide basieren auf der mit dem Anleger vordefinierten, einzelnen Anlagestrategie und stets im Interesse und auf Rechnung des Anlegers.1048 Damit der Finanzdienstleister das Vermögen

–––––––––––––– 1043 HGer ZH HG140077-O, E. 7.2.2.3.; ABEGGLEN, Retrozession, 126; GUTZWILLER,

Rechtsfragen, 204; JENTSCH/VON DER CRONE, 642; STÖCKLI, 292. 1044 JENTSCH/VON DER CRONE, 642; WAYGOOD-WEINER, 25 (FN 86); WHERLOCK/VON DER

CRONE, 99 f. 1045 BGE 144 III 155, E. 2.1.1; BGer 4A_54/2017, E. 5.1; BGer 4A_436/2016, E. 3.1;

BGer 4A_593/2015, E. 7.1; BGer 4A_336/2014, E. 4.1; BGer 4A_525/2011, E. 3.1; BAUEN/ROUILLER, 353; CEPE, 15; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 593; ROTH MONIKA, Sorg-faltshaftung, 113; SPÄLTI, 23. Zur Abgrenzung von Auskunft, Rat und Empfehlung siehe BERTSCHINGER, Sorgfaltspflichten, 3 f.

1046 BGE 144 III 155, E. 2.1.1; HGer ZH HG140077-O, E. 7.2.2.3.; BAUEN/ROUILLER, 353; CEPE, 15; FISCHER PHILIPP, 247; GUTZWILLER, Rechtsfragen, 49; HÄNI, 31; HARTMANN, 54; SPÄLTI, 23.

1047 BGE 138 III 755, E. 5.5; BERTSCHINGER, Sorgfaltspflichten, 5; BURG, 209; FI-

SCHER/RUFER, 48 f.; SIMONOVIC, 55. 1048 BGE 144 III 155, E. 2.1.1; BGer 4A_54/2017, E. 5.1.2; BGer 4A_436/2016, E. 3.1;

BGer 4A_593/2015, E. 7.1.2; BGer 4A_41/2016, E. 3.1; BGer 4A_336/2014, E. 4.1;

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des Anlegers entsprechend verwalten kann, bedarf er einer Verfügungsmacht über dessen Vermögenswerte.1049

Begrifflich gilt es den unabhängigen oder externen Vermögensverwalter vom bankinternen Vermögensverwalter zu unterscheiden. Die unabhängigen Vermögensverwalter gehen der Vermögensverwaltungstätigkeit nach, ohne zusätzlich das klassische Bankgeschäft zu betreiben.1050 Dabei kommt es zu einem Dreiecksverhältnis zwischen dem Anleger, dem Vermögensverwalter und der Depotbank, welche die Vermögenswerte verwahrt und die Aufträge des Vermögensverwalters ausführt.1051 Beim bankinternen Vermögensver-walter fallen alle diese Tätigkeiten bei ein und derselben Bank zusammen – klassischerweise spricht man dann vom Private Banking.1052

1.3 Die Algorithmen

Das Herzstück eines jeden Robo Advisors bilden die Algorithmen. Je nach Algorithmus unterscheiden sich die Eigenheiten eines Robo Advisors. In Anlehnung an die drei unterschiedlichen Ausprägungen des maschinellen Lernens1053 können auch die Algorithmen eines Robo Advisors in drei Kate-gorien eingeteilt werden1054:

1) Einfache Datenverarbeitungssysteme, welche aufgrund festgeleg-ter, hierarchisch definierter Algorithmen Daten aufnehmen und verarbeiten. Diese Art entspricht dem überwachten Lernen;

2) Geöffnete Systeme, welche Daten aus der Aussenwelt aufnehmen können, jedoch diese nach unveränderbar festgelegten Regeln ver-arbeiten. Diese Art entspricht dem bestärkten Lernen;

3) Intelligente Systeme, die Daten aufnehmen und selbstständig interpretieren sowie auf die Daten reagieren können. Diese Art ent-spricht dem unüberwachten Lernen.

BGer 4A_364/2013, E. 5.1; BGer 4A_90/2011, E. 2.2.1; CERUTTI, 74; EGGEN, Finan-zprodukte, 626 f.

1049 GUTZWILLER, Rechtsfragen, 23, 27; LUCHSINGER GÄHWILER, Anlegerschutz, 135; PROJER/VON DER CRONE, 158; SCHMID, 108.

1050 BURG, 4; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 623; EXPERTENGRUPPE ZIMMERLI, 9; SPÄLTI, 16; ZULAUF/ZIBUNG, 14 f.

1051 Zum Dreiecksverhältnis vgl. CRESPI-HOHL, 22 ff.; FAHRLÄNDER, Finanzdienstleistun-gen, 477; ROTH MONIKA, Das Dreiecksverhältnis, passim, SCHALLER, Handbuch, 241.

1052 EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 569 f. 1053 Siehe N 286 f. 1054 GLESS/WEIGEND, 562 f.

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Die Systeme der Kategorie 1) müssen mit Daten gespeist werden, indes jene der Kategorien 2) und 3) eigenständig Daten aufnehmen können.1055 Zudem lassen sich die Systeme der Kategorien 1) und 2) in eine Kategorie zusam-menfassen, da sie auf vorprogrammierten unveränderbaren Algorithmen Daten verarbeiten. Bei den intelligenten Systemen nach Kategorie 3) haben die Algorithmen hingegen die Eigenschaft, (selbst) aufgenommene Daten zu interpretieren und ihre Entscheidungsgrundlage (Algorithmen) diesen Erkenntnissen fortlaufend und autonom anzupassen.

Datenaufnahme Algorithmus

vorgegeben selbststän-

dig vorpro-

grammiert lernend/ autonom

1) einfache Datenverarbei-tungssysteme

2) geöffnete Systeme

3) intelligente Systeme

Abbildung 11: Kategorisierung der Systeme

Auf dem schweizerischen Markt kommen die geöffneten Systeme am häu-figsten vor.1056 Es sind aber auch bereits Systeme der Kategorie 3), die intelligenten Systeme, auf dem Markt.1057

1.4 Funktionsweise

Zwar gibt es verschiedene Anbieter von Robo Advice, jedoch sind sie in ihrer Funktionsweise vergleichbar. Zum Dienstleistungsangebot gelangt man stets über die Internetseite des Anbieters. Die unabhängigen Robo Advisor besit-zen eine eigene Internetseite, wohingegen die bankinternen Robo Advisor

–––––––––––––– 1055 GLESS/WEIGEND, 562 f. 1056 Anhang 1: Interviews mit Robo Advice-Anbietern, Interview Simplewealth, Frage

15); Interview mit einem Robo Advice-Anbieter II, Frage 13); Interview mit einem Robo Advice-Anbieter III, Frage 14).

1057 Anhang 1: Interviews mit Robo Advice-Anbietern, Interview Swissquote, Frage 14).

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über die Internetseite der jeweiligen Bank abrufbar sind.1058 Über die Inter-netseite erfolgt die Registrierung mit der Eingabe der persönlichen Daten.

a Risikoprofil und Anlageziel

Anschliessend werden mit der Beantwortung eines Fragenkatalogs das Risikoprofil und die Anlageziele des Anlegers eruiert. Das Risikoprofil setzt sich zusammen aus der objektiven Risikofähigkeit sowie der subjektiven Risikobereitschaft des Anlegers.1059 Die Risikofähigkeit beurteilt, inwiefern der Anleger unter Berücksichtigung seiner Lebensumstände und seines Vermögens in der Lage ist, Risiken einzugehen (Können-Element); die Risikobereitschaft berücksichtigt hingegen die persönlichen Eigenschaften des Anlegers, wie z.B. seinen Charakter oder seinen Umgang mit Risiken (Wollen-Element).1060 Zur Beurteilung werden die folgenden Faktoren beigezogen1061:

–––––––––––––– 1058 Zu den unabhängigen Vermögensverwaltern gehören Descartes, Simplewealth,

Swissquote, True Wealth und VZ Finanzportal. Zu den klassisch bankinternen Ver-mögensverwaltern zählen Digifolio (BLKB) und Investomat (GLKB). Swissquote und VZ Finanzportal laufen je über ein bewilligtes Bankinstitut, welches jedoch nicht selbst im Markt auftritt.

1059 FINMA-RS 2009/1, Rz. 7.1; BGer 4A_336, E. 5.2; BGer 4C_68/2007, E. 7.2; OGer ZH LB150032, E. 5.3; OGer ZH LB140020, E. 5.3; OGer ZH LB110052, E. 2; BAISCH/WEBER, 196; BERTSCHINGER, Sorgfaltspflichten, 85 f.; BOHRER et al., 81; BÜHLER, 4 f.; CEPE, 26; EMMENEGGER/THÉVENOZ/DÖBELI/LEPORI, 233; GI-

GER/HÄRTSCH, 64; GUTZWILLER, Rechtsfragen, 106, 127; HENS/SETHE, 603; SCHAL-

LER, Handbuch, 27, 50; DERS., Vermögensverwaltungsvertrag, 59 (FN 28); SCHUNK/KELLER/MEYER, 501; TRAUTMAN/VON DER CRONE, 148.

1060 BGer 6B_511/2016, E. 1.1; BGer 4A_436/2016, E. 3.2; BGer 4A_364/2013, E. 6.4; BGer 4A_140/2011, E. 2.1; BGer 4C.158/2006, E. 3.3.1; HGer ZH HG110230, E. 3.3.3; OGer ZH LB140020, E. 5.3; OGer ZH LB110052, E. 2; ARTER, Bundesge-richt, 1014; BERTSCHINGER, Sorgfaltspflichten, 86 (FN 376, 378); SCHALLER, Hand-buch, 28.

1061 Eigene Auflistung in Anlehnung an die Fragenkataloge verschiedener Robo-Advice-Anbieter. Diese konnten auf der jeweiligen Homepage durch das Eröffnen eines (Test-)Kontos entnommen werden (SIMPLEWEALTH, Invest for your future, abgerufen von <https://hello.simplewealth.ch/#/>; SWISSQUOTE, Eröffnung eines ePrivate Ban-king Kontos, abgerufen von <www.swissquote.ch/url/epb/signup?l=d>; TRUE

WEALTH, Konto eröffnen, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/konto-eroeffnen>; VZ FINANZPORTAL, Testen Sie die Vermögensverwaltung mit Trendfolge, abgerufen von <https://finanzportal.vermoegenszentrum.ch/fipo/rvvtrend/strategy/demo.html? execution=e1s1>).

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Vermögensanalyse; Höhe des zu verwaltenden Vermögens; Anlagezweck/-grund; Anlagehorizont; Kenntnisse und Erfahrung mit dem Anlegen; Umgang mit Verlusten; Alter; Familiensituation; Jobsituation; Einkommenssituation; Sparpotenzial; Schulden.

Es kann vorkommen, dass sich zwischen der aus dem Fragebogen resultie-renden Risikofähigkeit und der Risikobereitschaft eine Diskrepanz ergibt.1062 Ist dies der Fall, wird diejenige Komponente stärker gewichtet, welche ein tieferes Risikoniveau ergeben hat.1063 Diese Entscheidung sowie die Festle-gung des Risikoprofils und des Anlageziels werden beim Robo Advice von Algorithmen durchgeführt.1064

b Anlagestrategie

Als Nächstes wird eine individuelle Anlagestrategie gebildet. Diese basiert zunächst einmal auf einem standardisierten Vorschlag, welcher auf dem eruierten Risikoprofil sowie dem Anlageziel beruht.1065 Diesen Standardvor-schlag gilt es danach individuell anzupassen. Da die Robo Advisor haupt-sächlich oder ausschliesslich ETF verwenden, kann bei den meisten Anbie-tern das Verhältnis zwischen den einzelnen Anlageklassen verändert

–––––––––––––– 1062 BGer 4C_68/2007, E. 7.2; BURG, 73; EMMENEGGER/THÉVENOZ/BERNHARDT/ZEMP,

273; GUTZWILLER, Rechtsfragen, 22; SCHÄFER MICHAEL, Risikotoleranz, 47; SCHAL-

LER, Handbuch, 47; STEININGER/VON DER CRONE, 142. 1063 SCHALLER, Handbuch, 29. 1064 WEALTHFRONT, Wealthfront Investment Methodology White Paper, abgerufen von

<https://research.wealthfront.com/whitepapers/investment-methodology/>. 1065 SCHALLER, Handbuch, 31; SWISSQUOTE, eprivate Banking Demo – Universum,

abgerufen von <https://de.swissquote.com/robo-advisory/demo-account>; TRUE

WEALTH, Virtuelles Testkonto – Anlagemix, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/login>; VZ FINANZPORTAL, Vermögensverwaltung mit Trendfolge, abgerufen von <https://finanzportal.vermoegenszentrum.ch/Anlegen/ Regelbasierte-Vermoegensverwaltung/Regelbasierte-Vermoegensverwaltung.html>.

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werden.1066 Je grösser die Möglichkeit ist, auch in Einzelwerte zu investie-ren, desto genauer kann die eigene Anlagestrategie angepasst werden. So bietet beispielsweise der Robo Advisor von Swissquote zusätzlich die Option, einzelne Aktienkategorien nach geografischen Gebieten1067 und Tätigkeitssektoren1068 explizit ein- oder auszuschliessen; auch die zu ver-wendenden Staats- und Unternehmensanleihen können nach geografischen und zeitlichen Aspekten1069 ausgewählt oder ausgeschlossen werden; bei den Rohstoffen trifft man die Aus- bzw. Abwahl nach ihrer Art1070.1071 Verlässt man bei der individuellen Anpassung der Anlagestrategie das eruierte Risi-koprofil, gibt der Robo Advisor einen Warnhinweis, dass mit dieser Anlage-

–––––––––––––– 1066 SIMPLEWEALTH, FAQ, abgerufen von <https://app.simplewealth.ch/faqs?lang=en>;

TRUE WEALTH, FAQ, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/faq>; TRUE WEALTH, Unser Anlageansatz, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/wissen/anlage-ansatz>. Bei True Wealth kann man zwischen Cash, Obligationen, Immobilienaktien, Rohstof-fen und Aktien aufteilen (TRUE WEALTH, Virtuelles Testkonto – Anlagemix, abgeru-fen von <www.truewealth.ch/de/login>). Beim VZ Finanzportal kann man aus max. sieben Risikoprofilen auswählen, welche die Anlageklassen Aktien Schweiz, Aktien Ausland, Zinswerte Schweiz, Zinswerte Ausland, Multi-Anlageklassen und Liquidität CHF beinhalten (VZ FINANZPORTAL, Jetzt Testen – Anlagestrategie anpassen, abgeru-fen von <https://finanzportal.vermoegenszentrum.ch/fipo/rvvtrend/strategy/ strategyCheck.html?execution=e3s1>).

1067 Emerging Markets (andere aufstrebende Länder, Brasilien, China, Russland, Südafri-ka, Südkorea), Europa (andere Industrieländer, Belgien, Deutschland, Finnland, Frankreich, Italien, Niederlande Österreich), Schweiz, USA, Vereinigtes Königreich (SWISSQUOTE, eprivate Banking Demo – Universum, abgerufen von <https://de.swissquote.com/robo-advisory/demo-account>).

1068 Andere, Energie, Gebrauchsgüter, Rohstoffe, Öffentliche Versorgungsbetriebe, Gesundheitswesen, Transport, Grundstoffindustrie, Investitionsgüter, globale Aktien-indizes, Technologie, Finanzindustrie, Dienstleistungen, Verbrauchsgüter, Versiche-rung (SWISSQUOTE, eprivate Banking Demo – Universum, abgerufen von <https://de.swissquote.com/robo-advisory/demo-account>).

1069 Anleihen USA (Staats- und Unternehmensanleihen 1-5 Jahre, Staats- und Unterneh-mensanleihen 5-10 Jahre, Staats- und Unternehmensanleihen 10-20 Jahre, Inflations-schutz USA), Anleihen weltweit (Emerging Markets, Europa (Staatsanleihen 1-3 Jah-re, Staatsanleihen 5-7 Jahre, Staatsanleihen 10-15 Jahre, Unternehmensanleihen), Inflationsschutz weltweit) (SWISSQUOTE, eprivate Banking Demo – Universum, abge-rufen von <https://de.swissquote.com/robo-advisory/demo-account>).

1070 Edelmetalle (Gold, Silber), Energie (Erdgas, Erdöl), Landwirtschaft (Baumwolle, Getreide, Kaffee, Kakao, Vieh, Zucker), Metalle (Aluminium, Kupfer, Nickel) (SWISSQUOTE, eprivate Banking Demo – Universum, abgerufen von <https://de.swissquote.com/robo-advisory/demo-account>).

1071 SWISSQUOTE, eprivate Banking Demo – Universum, abgerufen von <https://de.swissquote.com/robo-advisory/demo-account>.


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strategie nicht fortgefahren werden kann.1072 Hält man das eigene Risikopro-fil von Beginn weg ein, oder ändert man die Anlagestrategie wieder so, dass man sich darin wiederfindet, folgt die Asset Allocation.

c Asset Allocation

Aufgrund der Anlagestrategie tätigt der Robo Advisor die Asset Allocation. Hierbei kommen wiederum die Algorithmen ins Spiel. Aufgrund von syste-matischen Analysen der historischen Performance der Anlageobjekte, Marktzyklen und der individuellen Anlagestrategie stellt der Robo Advisor mithilfe fester Regeln (Algorithmen) ein optimales Portfolio zusammen.1073

Bei der Asset Allocation berücksichtigen die Algorithmen die aus der klassi-schen Vermögensverwaltung bewährten Modelle.1074 Konkret basieren die meisten Algorithmen auf der modernen Portfoliotheorie von MARKO-

WITZ.1075 Diese besagt, dass das Portfolio so zusammengesetzt werden soll, dass sich ein optimales Verhältnis zwischen Risiko und Rendite ergibt; d.h., dass bei gleichem Risiko keine höhere Rendite erzielt werden kann, bzw. bei gleicher Rendite das Risiko nicht mehr gemindert werden kann; MARKOWITZ sagt zu diesem Verhältnis, dass insb. das Risiko eines Portfolios durch eine genügende Diversifikation verkleinert werden kann.1076

–––––––––––––– 1072 TRUE WEALTH, Virtuelles Testkonto – Anlagemix, abgerufen von

<www.truewealth.ch/de/login>. 1073 SWISSQUOTE, Benutzerhandbuch, 2; SWISSQUOTE, FAQ, abgerufen von

<https://de.swissquote.com/robo-advisory/services/faq>; VZ FINANZPORTAL, Vermö-gensverwaltung mit Trendfolge, abgerufen von <https://finanzportal. vermoegenszentrum.ch/Anlegen/Regelbasierte-Vermoegensverwaltung/Regelbasierte-Vermoegensverwaltung.html>.

1074 SCHALLER, Handbuch, 35. 1075 BETTERMENT, The Betterment Portfolio Strategy, abgerufen von

<www.betterment.com/resources/research/betterment-portfolio-strategy/>; PERSONAL

CAPITAL, 5; SCALABLE CAPITAL, 19; SCHWAB INTELLIGENT PORTFOLIOS, Asset Alloca-tion White Paper, abgerufen von <https://intelligent.schwab.com/public/ intelligent/insights/whitepapers/asset-allocation.html>; SIMPLEWEALTH, FAQ, abgeru-fen von <https://app.simplewealth.ch/faqs?lang=en>; TRUE WEALTH, Medieninforma-tion, 2; WEALTHFRONT, Wealthfront Investment Methodology White Paper, abgerufen von <https://research.wealthfront.com/whitepapers/investment-methodology/>; WE-

BER/BAISCH, Robo-Advice, 1067 f. 1076 MARKOWITZ, Diversification, passim; DERS., Portfolio Selection, passim.

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d Monitoring und Rebalancing

«Monitoring» bezeichnet den Vorgang der laufenden Überwachung des Portfolios nach erfolgter Asset Allocation.1077 Beim Monitoring geht es darum, die einzelnen Anlagen, aber auch das Gesamtportfolio, zu beobach-ten.1078 Geht aus der Überwachung hervor, dass sich einzelne Anlagen oder das Gesamtportfolio verändert haben sowie nicht mehr mit der Anlagestrate-gie und demnach auch nicht mehr mit dem Risikoprofil des Anlegers über-einstimmen, muss eine Umschichtung des Portfolios erfolgen.1079 Diese Umschichtung – auch «Rebalancing» genannt – aber auch das Monitoring fallen beim Robo Advice kostengünstiger aus als bei der klassischen Vermö-gensverwaltung. Grund dafür ist, dass die Robo Advisor hauptsächlich in passiv verwaltete ETF investieren.1080 Sowohl das Monitoring als auch das Rebalancing erfolgen beim Robo Advice gestützt auf Algorithmen.1081

1.5 Robo Advice ist digitale Vermögensverwaltung

Die aufgezeigten Schritte, welche ein Robo Advisor durchführt, entsprechen exakt dem Vorgehen der klassischen Vermögensverwaltung1082; natürlich mit dem Unterschied eines gewissen Grads an Standardisierung sowie der digita-len Unterstützung durch Algorithmen anstatt des Einsatzes menschlichen Könnens. Die vorgängige Definition, die besagt, dass es sich bei Robo Advice um digitale Vermögensverwaltung handelt1083, kann unterlegt wer-den.

–––––––––––––– 1077 Art. 7 Abs. 2 SBVg-VVRL; FINMA, Positionspapier Vertriebsregeln, 17; SCHALLER,

Handbuch, 38; DERS., Strukturierte Produkte, 114. 1078 SCHALLER, Handbuch, 38. 1079 BGer 4C.158/2006, E. 3.2; BGer 4C.278/1996, E. 2 a); BERTSCHINGER, Sorgfalts-

pflichten, 226 f.; BURG, 83; SCHALLER, Handbuch, 38 f. 1080 Siehe N 393. Zu den geringeren Kosten von ETF siehe JUTZI/MÜLLER, 429. 1081 BETTERMENT, How and when is my portfolio rebalanced?, abgerufen von

<https://help.betterment.com/hc/en-us/articles/115004257146-How-and-when-is-my-portfolio-rebalanced->; COMINVEST, 23; DELOITTE, Robo-Advisory, 2; QUANTLY, Port-folio Rebalancing, abgerufen von <www.quantly.com/portfolio-rebalancing.php>; SIMPSON, Inside the Algorithm: How We Rebalance Your Portfolio, abgerufen von <www.futureadvisor.com/content/resources/getting-started/portfolio-strategy/inside-the-algorithm-how-we-rebalance-your-portfolio>; SWISSQUOTE, Funktionsweise, ab-gerufen von <https://de.swissquote.com/robo-advisory/why-eprivate-banking/how-it-works>; VISUALVEST, 5.

1082 Vgl. Anhang 2: Interview mit einer Privatbank, passim. 1083 Siehe N 381.

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Für die Beurteilung des Anlegerschutzes ist diese Erkenntnis entscheidend. Da es sich beim Robo Advice somit um die automatisierte Vermögensverwal-tung handelt, muss auch das auf die Vermögensverwaltung anwendbare Recht bei der Dienstleistungserbringung berücksichtigt werden. Dieses Recht bezieht sich jedoch auf die «klassische» Vermögensverwaltung. Bei der nachfolgenden Analyse des Anlegerschutzes de lege lata wird dieses Recht auf dessen Tauglichkeit bei der automatisierten Vermögensverwaltung – also dem Robo Advice – hin geprüft.


Innerhalb des Finanzmarktes kann das Robo Advice als automatisierte Ver-mögensverwaltung dem Kapitalmarkt zugeordnet werden.1084 Die schluss-endlichen Transaktionen laufen stets über eine Bank1085, weshalb man sich auf dem organisierten Kapitalmarkt befindet; hinzukommt, dass das Vermö-gensverwaltungsgeschäft mit Inkrafttreten des FINIG ohnehin bewilligungs-pflichtig wird.1086 Überwiegend finden diese Abwicklungen der von den Anlegern gewünschten Transaktionen auf dem Sekundärmarkt statt.1087 Natürlich können auch Teile eines Portfolios in neuemittierte Titel investiert werden, womit sich der Robo Advisor auch des Primärmarktes bedient.1088 Da die Robo Advisor überwiegend in ETF investieren, sind sie jedoch haupt-sächlich dem Sekundärmarkt anzugliedern.1089 Bezüglich der Zuordnung des Robo Advices zum Kassa- oder Terminmarkt gilt es, die gleiche Tatsache nochmals zu berücksichtigen. Da hauptsächlich in ETF investiert wird, befindet man sich am Kassamarkt.1090 Bei der Investition in ETF und allen weiteren Tätigkeiten, welche durch einen Robo Advisor ausgeführt werden,

–––––––––––––– 1084 Zum Kapitalmarkt siehe N 11. 1085 Entweder wird der Robo Advisor durch eine Bank betrieben oder es kommt für die

Abwicklung der Transaktionen zu einer Zusammenarbeit mit einer Bank. So koope-riert True Wealth beispielsweise mit der Saxo Bank (Schweiz) AG (TRUE WEALTH, FAQ – Häufige Fragen, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/faq>).

1086 Zum organisierten Kapitalmarkt siehe N 12. 1087 Zum Sekundärmarkt siehe N 13 f. 1088 Zum Primärmarkt siehe N 13 f. 1089 Vgl. SIMPLEWEALTH, No investment experience required, abgerufen von

<www.simplewealth.ch/>; TRUE WEALTH, Unser Anlageansatz, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/wissen/anlage-ansatz>; VZ FINANZPORTAL, Anlegen mit ETF: Der Robo Advisor für kostenbewusste Investoren, abgerufen von <https://finanzportal.vermoegenszentrum.ch/Anlegen/Anlegen-mit-ETF/Anlegen-mit-ETF.html>.

1090 Zum Kassamarkt siehe N 15.

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handelt es sich um Finanzdienstleistungen i.w.S. Deswegen sind Robo Advisor auch als Finanzdienstleister i.w.S. zu qualifizieren.1091

Die Algorithmen, welche beim Robo Advice zur Anwendung gelangen basieren auf der Technologie der künstlichen Intelligenz.1092 Sie sind in der Lage, eine grosse Menge an Daten zu verarbeiten. Je nach Art des Algorith-mus ist ein Robo Advisor einer anderen Kategorie des maschinellen Lernens zuzuordnen.1093


Nachdem das Robo Advice als Vermögensverwaltung qualifiziert wurde, gilt es die Vor- sowie Nachteile aufzuzeigen, welche sich durch die Digitalisie-rung der Vermögensverwaltung ergeben.

3.1 Vorteile

Ein grosser Vorteil der digitalen gegenüber der klassischen Vermögensver-waltung sind die Gebühren. Ein klassischer Vermögensverwalter erhebt substanziell höhere Gebühren als sie beim Robo Advice anfallen.1094 Die Dienstleistung ist des Weiteren zeit- und ortsunabhängig abrufbar.1095 Zudem ist die Mindesteinlage beim Robo Advice deutlich tiefer als bei der klassi-schen Vermögensverwaltung.1096 Beides ist einerseits für den Anleger von Vorteil; andererseits eröffnet es den Finanzdienstleistern auch die Möglich-keit, ein breiteres Spektrum an Kunden zu bedienen.1097 Vorteilhaft für beide Parteien ist weiter, dass der gesamte Beratungs- und Verwaltungsprozess automatisch aufgezeichnet wird. Anleger erhalten einen besseren Zugang zu diesen Aufzeichnungen und für die Anbieter lassen sich dadurch die Doku-mentationspflichten effizienter erfüllen.1098 Ferner spricht man dem Robo

–––––––––––––– 1091 Zu den Finanzdienstleistern i.w.S. siehe N 29 f. 1092 Zur künstlichen Intelligenz siehe N 283 ff. 1093 Zu den unterschiedlichen Kategorien siehe N 286. 1094 BETTER FINANCE, 3 f.; FISCH/TURNER, 21; JC-ESA, Discussion Paper, 4, 16 ff.;

ROSSBACH/ECKHART/ABHAU, 2; TRUE WEALTH, Wie legen Sie Ihr Geld an?, abgeru-fen von <www.truewealth.ch/de/warum-true-wealth>; WEBER/BAISCH, Robo-Advice, 1069.

1095 FISCH/TRUNER, 22; WEBER/BAISCH, Robo-Advice, 1070. 1096 FEIN, 5; FISCH/TRUNER, 12; LAM, 71; WEALTH, Wie legen Sie Ihr Geld an?, abgerufen

von <www.truewealth.ch/de/warum-true-wealth>. 1097 JC-ESA, Discussion Paper, 4, 17; WEBER/BAISCH, Robo-Advice, 1070. 1098 JC-ESA, Discussion Paper, 17, 19; JC-ESA, Report, 8.

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Advice die Fähigkeit zu, grössere Mengen an Marktdaten aufnehmen und verarbeiten zu können als menschliche Berater.1099 Als letzter Vorteil wird das Ausklammern menschlicher Emotionen aufgrund der Digitalisierung gesehen; dies führt zu einem geringeren Einfluss der im verhaltensökonomi-schen Teil gezeigten Beschränkungen1100, Heuristiken1101 sowie Anoma-lien1102, was zu mehr Konsistenz in der Beratung und Verwaltung führt.1103

3.2 Nachteile

Nebst den allgemeinen Risiken, welchen ein Anleger bei der Vermögens-verwaltung immer ausgesetzt ist, ruft das Robo Advice Risiken hervor, welche erst durch die Digitalisierung der Dienstleistung in Erscheinung treten. Dabei steht im Zentrum, dass es aufgrund der rein digitalen Abwick-lung des gesamten Vermögensverwaltungsprozesses jeglicher menschlichen Zwischenbeziehung fehlt. Die Anleger sind durch den Prozess hindurch auf sich alleine gestellt. Dies kann dazu führen, dass sie fehlerhafte Eingaben tätigen oder Fehlentscheidungen treffen, welche ein menschlicher Berater allenfalls erkennen und verhindern könnte.1104 Grundsätzlich wird aufge-führt, dass das menschliche Element für viele Anleger von so grosser Bedeu-tung ist, dass sie auf Robo Advice verzichten.1105 Dies ist für die Anbieter eines Robo Advisors zu bedenken. Es hat sich gezeigt, dass die Initialkosten eines Robo Advisors enorm hoch sind; damit sich die Entwicklungskosten eines solchen bzw. das Investment in diesen lohnen, muss eine grosse Menge an Assets under Management verwaltet werden.1106

Des Weiteren steht das Robo Advice noch am Beginn seiner Entwicklung. Es wird immer wieder vorgebracht, dass es ungewiss sei, wie die Robo Advisor auf Extremereignisse – wie eine Wirtschaftskrise – reagieren.1107 Zudem sind im Bereich der Haftungszuordnung einige Fragen offen, welche sowohl für

–––––––––––––– 1099 JC-ESA, Discussion Paper, 17. 1100 Siehe N 89 ff. 1101 Siehe N 95 ff. 1102 Siehe N 99 ff. 1103 BLACKROCK, 3; JC-ESA, Discussion Paper, 17; ROSSBACH/ECKHART/ABHAU, 2;

SWISSQUOTE, Benutzerhandbuch, 2. 1104 JC-ESA, Discussion Paper, 21 ff.; WEBER/BAISCH, Robo-Advice, 1070. 1105 ACCENTURE, 5. 1106 WEBER/BAISCH, Robo-Advice, 1071. 1107 WEBER/BAISCH, Robo-Advice, 1070.

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den Anleger als auch für den Finanzdienstleister Risiken bergen.1108 Einer-seits können sich Haftungsfragen stellen, wenn der Algorithmus fehlerbehaf-tet ist. Andererseits besteht die Möglichkeit, dass der Algorithmus eine Programmierung enthält, welche anderweitige Interessen als jene des Anle-gers verfolgt. Treibt man diesen Gedanken auf die Spitze, könnten sogar Fälle von Marktmanipulation eintreten.1109 In diesem Sinne ist der Anleger dem Interessenvertretungsrisiko ausgesetzt.1110 Die Zurechnung der Haftung ist für den Anleger insofern von Wichtigkeit, als dass er damit einen Wert-verlust, welcher aus einem Fehlverhalten oder Missbrauch eines Finanz-dienstleisters resultiert, wieder ausgleichen kann. Es geht hierbei um den Ersatz eines sich bereits manifestierten Schadens aufgrund des Substanzrisi-kos.1111

–––––––––––––– 1108 Siehe N 824 ff. Zur positiven Wirkung der Haftungszuordnung auf den Anlegerschutz

siehe N 172. 1109 Marktmanipulation gem. Art. 143 FinfraG kann auch mittels algorithmischen Han-

delsprogrammen begangen werden (FINMA-RS 2013/8, Rz. 18). 1110 Siehe N 49. 1111 Zum Substanzrisiko siehe N 48. Zur Lösungsvorschlag der Haftungsfragen siehe N

971 ff., 1022 ff.

Kapitel 9: Spezifische FinTech-Regulierung

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Der BUNDESRAT hat am 1. Februar 2017 das neue Modell zur FinTech-Regulierung vorgestellt.1112 Am 5. Juli 2017 liess er verlauten, dass zwei der drei Regulierungsmassnahmen – die Ausweitung der Frist für die Abwick-lungskonten1113 sowie die Schaffung eines Innovationsraumes1114 – mit der Änderung der BankV per 1. August 2017 in Kraft treten; die dritte Mass-nahme – die FinTech-Bewilligung1115 – trat am 1. Januar 2019 in Kraft.1116

I. Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten

Art. 1 Abs. 2 BankG verbietet die gewerbsmässige Entgegennahme von Publikumseinlagen für Institute, welche keine Bankenbewilligung besitzen. Dabei galten bereits vor der Verordnungsänderung nicht verzinste Habensal-di auf Kundenkonten von Effekten- oder Edelmetallhändlern, Vermögens-verwaltern oder ähnlichen Unternehmen, die einzig der Abwicklung von Kundengeschäften dienen, nicht als Einlagen.1117 Ein Kundengeschäft gilt gem. Bundesgericht als Abwicklung, wenn das Konto nur als kurzfristiges Durchlaufkonto dient.1118 Diese Kurzfristigkeit war gem. FINMA-Praxis gewahrt, wenn die Gelder innert einer Frist von sieben Tagen weitergeleitet werden.1119

Neu ist diese Abwicklungsfrist auf Verordnungsstufe festgelegt und auf 60 Tage ausgeweitet worden.1120 Diese Anpassung zielt darauf ab, das Geschäftsmodell der Crowdfunding-Plattformen zu stärken; für diese war die

–––––––––––––– 1112 BUNDESRAT, Medienmitteilung, 1. Februar 2017, passim. 1113 Siehe N 406 f. 1114 Siehe N 408 ff. 1115 Siehe N 412. 1116 AmtlBull NR 2017, 1303, 1347 ff., 1359 f.; AmtlBull SR 2016, 1155, 1181 ff.;

BUNDESRAT, Medienmitteilung, 5. Juli 2017, passim. 1117 Art. 5 Abs. 3 lit. c aBankV. 1118 BGer 2C_929/2010, E. 3.4.2. 1119 Erläuternder Bericht FinTech, 19. 1120 Art. 5 Abs. 3 lit. c Ziff. 2 BankV. Von der Regelung ausgenommen sind Kundenkonti

von Effektenhändlern (Art. 5 Abs. 3 lit. c Ziff. 2 BankV; FINMA-RS 2008/3, Rz. 16). Nebst der Verordnungsänderung wurde auch das FINMA-RS 2008/3 an die neue Frist angepasst (Rz. 16 f.).

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Innovationsraum (Sandbox)

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bisherige Abwicklungsfrist von sieben Tagen zu kurzfristig, weshalb sie von dieser Ausnahme meist nicht profitieren konnten.1121

II. Innovationsraum (Sandbox)

Unternehmen, welche hauptsächlich im Finanzbereich tätig sind, bedürfen einer Bankenbewilligung; hauptsächlich im Finanzbereich tätig ist, wer gewerbsmässig Publikumseinlagen entgegennimmt.1122 Diese Gewerbsmäs-sigkeit liegt vor, wenn dauernd mehr als 20 Publikumseinlagen entgegenge-nommen werden oder sich jemand öffentlich zur Entgegennahme empfiehlt, selbst wenn daraus weniger als 20 Einlagen resultieren.1123 Da sich die meisten FinTech-Unternehmen an mehr als 20 Personen richten, fallen sie oftmals in diesen Anwendungsbereich und bedürfen einer Bankenbewilli-gung.1124

Das Einholen einer Bankenbewilligung ist an hohe Voraussetzungen ge-knüpft, weshalb dies innovationshemmend wirkt; deshalb wurde ein bewilli-gungsfreier Raum geschaffen, in dem in limitiertem Rahmen ein Geschäfts-modell getestet werden kann.1125 Dieser Innovationsraum (auch «Sandbox» genannt) wurde in die Bankenverordnung integriert.1126

Nach neuem Recht muss keine Bankenbewilligung eingeholt werden, sofern das Gesamtvolumen von 1 Mio. CHF nicht überschritten wird und kein banktypisches Zinsdifferenzgeschäft betrieben wird.1127 Zudem muss das Publikum vor der Einlage schriftlich oder in einer anderen Form, die den Nachweis durch Text ermöglicht, informiert werden, dass es keine FINMA-Beaufsichtigung gibt sowie die Einlage nicht von der Einlagensicherung erfasst ist.1128

–––––––––––––– 1121 Erläuternder Bericht FinTech, 19; BIANCHI, FinTech, 5; DOBRAUZ-

SALDAPENNA/BATLINER/WALKNER, 6; GRAF/MAYER, 472; LEIMGRUBER/FLÜCKIGER, 11. Für weitere Ausführungen zur rechtlichen Qualifikation der Crowdfunding-Plattformen siehe N 490 ff., 553 ff. und 598 ff.

1122 Art. 2 Abs. 1 BankV. 1123 Art. 6 Abs. 1 BankV. 1124 Erläuternder Bericht FinTech, 19. 1125 Erläuternder Bericht FinTech, 19. 1126 Art. 6 Abs. 2 BankV. 1127 BUNDESRAT, Revision BankV, 11. 1128 Art. 6 Abs. 2 lit. c BankV. Die Information in den AGB genügt den Anforderungen

nicht; eine Information über die Website des Unternehmens genügt den Anforderun-

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Sobald der Schwellenwert von 1 Mio. CHF überschritten ist, muss dies innerhalb von zehn Tagen der FINMA gemeldet werden und innert 30 Tagen ein Gesuch für eine Bankenbewilligung eingereicht werden.1129 Bis zur Bewilligungserteilung lässt die FINMA eine weitere Entgegennahme von Publikumseinlagen zu, wenn (1) die entgegengenommenen Publikumseinla-gen dauernd und liquide vorhanden sind, (2) keine Überschuldung vorliegt, (3) die Mindestkapitalanforderungen für die ersuchte Bewilligung nach BankG erfüllt werden können und (4) keine Hinweise vorliegen, welche der ersuchten Bewilligung nach BankG entgegenstehen würden.1130

III. FinTech-Bewilligung

Die FinTech-Bewilligung – auch Bankenbewilligung «light» genannt1131 – wurde über eine Änderung des Bankengesetzes eingeführt. Unternehmen, welche sich auf das Passivgeschäft beschränken und höchstens 100 Mio. CHF an Einlagen entgegennehmen, können diese neue Bewilligungsform beantragen.1132 Im Gegensatz zur klassischen Bankenbewilligung sind die Bewilligungsvoraussetzungen hierbei tiefer angesetzt.1133 Diese niedrigeren Voraussetzungen sind dadurch gerechtfertigt, dass durch die Beschränkung des Geschäftsmodells auf das Passivgeschäft kein Zinsdifferenzgeschäft getätigt werden kann; folglich fallen auch die Fristentransformation und die damit einhergehenden Zins- und Liquiditätsrisiken weg.1134 Im Vergleich zu den Bewilligungsvoraussetzungen der klassischen Bankenbewilligung äussert sich diese Neuerung wie folgt:

gen, sofern dies isoliert von anderweitigen Informationen geschieht und die Kenntnis-nahme ausdrücklich bestätigt werden muss (FINMA-RS 2008/3, Rz. 8.3). Der Abbau bereits über dem Schwellenwert liegender Publikumseinlagen ist hingegen nicht er-forderlich (FINMA, Bericht Teilrevision FINMA-RS 2008/3, 3, 12).

1129 Art. 6 Abs. 4 BankV. 1130 FINMA-RS 2008/3, Rz. 8.5. 1131 AmtlBull NR 2017, 1300, 1351; BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2016-

2017, 843; PUSCHMANN/WEBER, 93; SCHÄREN/DOBRAUZ-SALDAPENNA, 544. 1132 Art. 1b Abs. 1 BankG; Erläuternder Bericht FinTech, 18, 20. 1133 SCHÄR, 698. 1134 Erläuternder Bericht FinTech, 16 f., 33.

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FinTech-Bewilligung

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Bankenbewilligung FinTech-Bewilligung

Volumen an Publikumseinla-gen

unbeschränkt max. 100 Mio. CHF1135 (höher mit Erlaubnis der FINMA1136)

Geschäftsmodell Aktiv- und Passivgeschäft Passivgeschäft1137

Mindestkapital 10 Mio. CHF1138 5 % der Publikumseinla-gen und mindestens CHF 300’0001139

Eigenmittel Art. 4 BankG i.V.m. ERV keine1140

Liquidität Art. 4 BankG i.V.m. LiqV unbestimmt1141

Prüfung/Aufsicht Prüfgesellschaft mit Zulassung der Prüfung gem. Art. 24 Abs. 1 lit. a FINMAG1142

wie Bank oder Prüfgesell-schaft mit erleichterten Zulassungsvoraussetzun-gen1143

Rechnungslegung spezialgesetzlich1144 ordentlich1145

Einlagensicherung privilegierte Einlagen bis CHF 100’0001146

keine Privilegierung mit diesbezüglichem Hin-weis1147

Abbildung 12: Bewilligungsvoraussetzungen Banken- und FinTech-Bewilligung

Ferner wird von den Finanzinstituten mit einer FinTech-Bewilligung ver-langt, dass sie ihre Kunden über die mit ihrem Geschäftsmodell, ihren

–––––––––––––– 1135 Art. 1b Abs. 1 lit. a BankG. 1136 Art. 1b Abs. 4 lit. a BankG. 1137 Art. 1b Abs. 1 lit. b BankG. 1138 Art. 3 Abs. 2 Bst. b BankG i.V.m. Art. 15 Abs. 1 BankV. 1139 Erläuternder Bericht FinTech, 31 f. 1140 Erläuternder Bericht FinTech, 32. 1141 Erläuternder Bericht FinTech, 3. 1142 Art. 18 Abs. 1 BankG i.V.m. Art. 9a Abs. 1 RAG. 1143 Art. 1b Abs. 3 lit c BankG i.V.m. Art. 9a Abs. 4 RAG. 1144 Art. 6 ff. BankG i.V.m. Art. 25 ff. BankV und FINMA-RS 2015/1. 1145 Art. 1b Abs. 3 lit. a BankG i.V.m. Art. 957 ff. OR. 1146 Art. 37a BankG. 1147 Erläuternder Bericht FinTech, 35.

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Dienstleistungen und von ihnen verwendeten Technologien zusammenhän-genden Risiken informieren.1148 Die weiteren Voraussetzungen für die FinTech-Bewilligung sind in den Ausführungsbestimmungen festgelegt.1149 Hierbei fällt auf, dass sich diese Voraussetzungen stark an die Bewilligungs-voraussetzungen des FINIG anlehnen.1150

Nach Ansicht des Verfassers wäre es gesetzessystematisch ohnehin sinnvoll gewesen, die FinTech-Bewilligung nicht im BankG, sondern als Bewilli-gungskategorie ins FINIG aufzunehmen. Die gemeinsamen Bestimmungen in Art. 5-16 FINIG legen die Rahmenbedingungen für die Ausübung von Finanzdienstleistungen fest. Deren Einhaltung ist auch im Bereich von FinTech sinnvoll und beugt einer Wettbewerbsverzerrung durch die zu starke Bevorteilung der FinTech-Unternehmen vor. Zudem wird dadurch ein ange-messenes Anlegerschutzniveau hergestellt. Des Weiteren hätten sämtliche spezifischen Bewilligungsvoraussetzungen, wie die Informationspflicht über die spezifischen Risiken, im zweiten Kapitel des FINIG «Finanzinstitute» in einem eigenen Abschnitt geregelt werden können. Im BankG wäre sodann nur noch ein Verweis notwendig, welcher die so bewilligten FinTech-Institute vom Anwendungsbereich des BankG ausnimmt.

–––––––––––––– 1148 Art. 7a BankV. 1149 Art. 8a, 14a-14g, 17a sowie 24a BankV. 1150 Art. 5-16 FINIG.

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Vierter Teil: Anlegerschutz und FinTech – de le-ge lata

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Während sich die ersten beiden Teile der Arbeit mit dem Anlegerschutz und der dritte Abschnitt mit den Grundlagen von FinTech befassen, geht es in diesem Teil darum, eine Verbindung zwischen dem Anlegerschutz und FinTech herzustellen. Der Anlegerschutz wird durch die Regulierung ge-währt, weshalb in diesem Teil die erläuterten FinTech-Anwendungen auf ihre regulatorische Erfassung hin untersucht werden. Dabei wird neben dem geltenden Finanzmarktaufsichtsrecht immer auch die künftige Situation unter dem Regime von FIDLEG und FINIG untersucht. Vereinzelt hält auch das Privat- insb. das Aufsichtsrecht Eingang in die Untersuchung.

Letzten Endes wird hier der Grundstein für den letzten Teil dieser Arbeit gelegt. Die aktuelle regulatorische Situation im FinTech-Markt soll dabei helfen aufzuzeigen, in welche Richtung die künftige Entwicklung im Bereich der Regulierung i.S.d. Anlegerschutzes gehen soll.

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Kapitel 10: Zahlungssysteme – die neue Bezahlmöglichkeit

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Kapitel 10: Zahlungssysteme – die neue Bezahl-möglichkeit

In diesem Kapitel wird die regulatorische Situation rund um Zahlungssyste-me erläutert.1151 Da sich die Zukunft der innovativen Zahlungssystemen im Bereich der Distributed Ledger-Technologie abspielt, konzentrieren sich die nachfolgenden Ausführungen auf diese Art.1152

I. Aufsichtsrecht de lege lata

Dieses Kapitel legt die geltenden aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen für Zahlungssysteme dar. Über die Zahlungssysteme gibt es seit dem 1. Mai 2004 ein dualistisches Überwachungssystem. Zum einen werden sie unter gewissen Voraussetzungen von der FINMA bewilligt und überwacht (gem. der Finanzmarktinfrastrukturregulierung). Zum anderen unterliegen die Zahlungssysteme unter Umständen der Überwachung durch die SNB (gem. der Nationalbankenregulierung1153). Je nach Ausgestaltung des Geschäfts-modells – insb. bei Prepaid-Zahlungssystemen – ist die Bankenregulierung einschlägig.


In Art. 81 f. FinfraG werden die Zahlungssysteme legiferiert.1154 Bewilli-gungspflichtig sind Zahlungssysteme einzig, wenn die Funktionsfähigkeit des Finanzmarktes oder der Schutz der Finanzmarktteilnehmer es erfordern und das Zahlungssystem nicht durch eine Bank betrieben wird.1155 Um eine Bewilligung der FINMA zu erhalten, müssen sowohl die allgemeinen Bewil-ligungsvoraussetzungen für Finanzmarktinfrastrukturen sowie die für Zah-lungssysteme speziell festgehaltenen Erfordernisse erfüllt sein.1156 Die mikroprudenzielle Institutsaufsicht über die Finanzmarktinfrastrukturregulie-

–––––––––––––– 1151 Zur Eingrenzung siehe N 306. 1152 Siehe N 313. 1153 Da die Nationalbankenregulierung einzig dem Systemschutz dient (BGer

2C_345/2015, E. 4.4.2), wird sie in der Folge nicht behandelt. 1154 Zum anlegerschützenden Charakter der Finanzmarktinfrastrukturregulierung siehe N

158 ff. 1155 Art. 4 Abs. 2 FinfraG. 1156 Art. 7 ff. FinfraG i.V.m Art. 82 FinfraG und Art. 66 ff. FinfraV.

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Aufsichtsrecht de lege lata

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rung durch die FINMA dient auch im Bereich der Zahlungssysteme dem Anleger- und Gläubigerschutz.1157

1.1 Bewilligungspflicht

Unter einem bewilligungspflichtigen Zahlungssystem versteht der Gesetzge-ber eine Einrichtung, die gestützt auf einheitliche Regeln und Verfahren Zahlungsverpflichtungen abrechnet und abwickelt.1158 Dabei ist nicht nur der Zahlungsverkehr mit gesetzlichen Zahlungsmitteln erfasst, sondern sämtliche Übertragungen eines Zahlungsmittels zwischen einem Absender und einem Empfänger.1159 Somit gelten auch Zahlungssysteme zur Abrechnung und Abwicklung von Zahlungen mittels Payment Tokens als Zahlungssysteme i.S.d. Finanzmarktinfrastrukturregulierung.1160

1.2 Ausnahmen

Wie bereits ausgeführt, sind nur Zahlungssysteme bewilligungspflichtig, sofern der Schutz der Funktionsfähigkeit des Finanzmarktes oder der einzel-nen Finanzmarktteilnehmer es verlangen und das Zahlungssystem nicht durch eine Bank betrieben wird.1161

a Ausnahme I: Schutz der Funktionsfähigkeit oder der Finanz-marktteilnehmer

Wo die Grenze zu ziehen ist, wann der Schutz des Finanzmarktes oder seiner Teilnehmer eine Bewilligungspflicht erfordert und wann nicht, wird offenge-lassen. Weder das Gesetz, noch die Verordnung oder die Materialen geben genaueren Aufschluss darüber. Bisher mussten auch die Gerichte noch keine diesbezügliche Entscheidung fällen.

Sicherlich unter die Bewilligungspflicht fallen Zahlungssysteme, welche gem. Art. 22 FinfraG systemisch bedeutsam sind.1162 Einziges Zahlungssys-

–––––––––––––– 1157 Botschaft FinfraG, 7557; BGer 2C_345/2015, E. 4.4.2. 1158 Art. 81 FinfraG. 1159 BSK FinfraG-BAHAR/STUPP, Art. 81 N 4; SK FinfraG-HESS/KALBERMATTER/WEISS

VOIGT, Art. 81 N 2. 1160 SK FinfraG-HESS/KALBERMATTER/WEISS VOIGT, Art. 81 N 22. 1161 Art. 4 Abs. 2 FinfraG. 1162 BSK FinfraG-WINZELER, Art. 4 N 4; SK FinfraG-HESS/KALBERMATTER/WEISS VOIGT,

Art. 81 N 35 f.

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tem, welches gegenwärtig als systemisch bedeutsam gilt und unter die Bewil-ligungspflicht fallen würde, ist das SIC-Zahlungssystem der SIX Interbank Clearing AG; da das SIC-Zahlungssystem aber im Auftrag der SNB betrie-ben wird, ist es wiederum von einer Bewilligungspflicht und Aufsicht durch die FINMA befreit.1163

Bei Zahlungssystemen, welche keine Transaktionen zwischen Finanzinter-mediären abwickeln (sog. Retailzahlungssysteme), gilt die Vermutung, dass diese nicht systemisch bedeutsam und somit nicht dem FinfraG unterstellt sind.1164 Da es sich bei den FinTechs im Bereich des Zahlungsverkehrs regelmässig um Retailzahlungssysteme handelt, fallen sie nicht unter die Bewilligungspflicht des FinfraG.

b Ausnahme II: Betrieb durch eine Bank

Sollte ein FinTech-Zahlungssystem als systemisch bedeutsam eingestuft werden, sodass eine Bewilligungspflicht und eine Aufsicht durch die FINMA erforderlich wären, kann anstatt der Spezialbewilligung auch eine Banken-bewilligung eingeholt werden bzw. der Betreib durch eine Bank erfolgen.1165


Die Bankenregulierung spielt bei den FinTechs im Bereich der Zahlungssys-teme in zweierlei Hinsicht eine Rolle: Zum einen erübrigt sich durch die Bankenbewilligung eine Bewilligungspflicht als Zahlungssystem gem. der Finanzmarktinfrastrukturregulierung.1166 Zum anderen kann aber eine Ban-kenbewilligung bereits aufgrund des Geschäftsmodells erforderlich sein. Dieser Sachverhalt wird folgend näher untersucht.

2.1 Bewilligungspflicht

Insbesondere bei Prepaid-Zahlungssystemen ist eine Unterstellung unter die Bankenregulierung zu prüfen.1167 Bei den Prepaid-Angeboten lädt der Benutzer zuerst einen bestimmten Betrag auf sein Konto, damit er in der

–––––––––––––– 1163 Art. 4 Abs. 3 FinfraG; SIX GROUP, Das Zahlungssystem SIC, abgerufen von

<www.six-group.com/interbank-clearing/de/home/payment-services/sic.html>. 1164 SK FinfraG-HESS/KALBERMATTER/WEISS VOIGT, Art. 81 N 36. 1165 Siehe zur Relevanz der Bankenregulierung in diesem Bereich N 426 ff. 1166 Siehe N 425. 1167 Vgl. BGer 2C_345/2015, passim.

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Folge von diesem Konto aus Zahlungen vornehmen kann. Bei auf der Distri-buted Ledger-Technologie basierenden Zahlungssystemen muss der Benut-zer i.d.R. zuerst ein gesetzliches Zahlungsmittel gegen Payment Tokens über die Plattform des Zahlungssystems wechseln. Anschliessend kann er über das Zahlungssystem und sein Konto mit Payment Tokens zahlen oder solche austauschen. Auch solche Konten sind als Prepaid-Konten zu verstehen. Sofern das Guthaben auf dem Prepaid-Konto bei Bedarf des Benutzers diesem wieder ausbezahlt werden muss – was meistens zutrifft – liegt eine Rückzahlungsverpflichtung vor.

Aufgrund der Rückzahlungsverpflichtung werden solche Guthaben als Publikumseinlagen qualifiziert und der Anbieter benötigt grundsätzlich eine Bankenbewilligung. Unter die Bankenregulierung fallen Unternehmen, welche hauptsächlich im Finanzbereich tätig sind und insb. gewerbsmässig Publikumseinlagen entgegennehmen (Passivgeschäft) oder sich öffentlich dafür empfehlen.1168

Die ersten beiden Qualifikationsmerkmale (hauptsächlich im Finanzbereich und Gewerbsmässigkeit) werden von Zahlungssystemen i.d.R. erfüllt.1169 Als Publikumseinlagen gelten sämtliche Verbindlichkeiten gegenüber Kun-den.1170 Verpflichtet sich das Zahlungssystem zur Rückzahlung einer Einla-ge, sind diese i.S.d. Bankenregulierung als Publikumseinlagen zu qualifizie-ren.1171 Folglich benötigen Zahlungssysteme regelmässig eine Banken- bewilligung, sofern nicht eine der folgenden Ausnahmen greift.

2.2 Ausnahmen

Von der eigentlichen Pflicht, eine Bankenbewilligung für den Betrieb eines Zahlungssystems einzuholen, kann in einigen Konstellationen abgesehen werden. Dabei sind die bereits erfolgten Regulierungsmassnahmen im Fin-Tech-Bereich auch für die Zahlungssysteme einschlägig. Diese sowie die weiteren Ausnahmetatbestände werden in der Folge dargelegt.

–––––––––––––– 1168 Art. 1 Abs. 2 BankG i.V.m. Art. 2 Abs. 1 lit. a BankV. 1169 Ausführlicher zu den beiden Kriterien siehe N 459 ff. 1170 Art. 5 Abs. 1 BankV. 1171 BGE 136 II 43, E. 4.2; BGE 132 II 382, E. 6.3.1; BGer 2C_345/2015, E. 6.3; BVGer

B-4772/2017, E. 2.3; BVGer B-4354/2016, E. 4.2.

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a Gelder für Zahlungssysteme

Eine explizite Ausnahme für Zahlungssysteme findet sich in Art. 5 Abs. 3 lit. e BankV. Mit diesem Artikel werden Gelder, welche in geringem Um-fang einem Zahlungsmittel oder Zahlungssystem zugeführt werden, einzig dem künftigen Bezug von Waren oder Dienstleistungen dienen und für die kein Zins bezahlt wird, nicht als Publikumseinlagen betrachtet. Unter einem geringen Umfang versteht der Regulator ein maximales Guthaben pro Benut-zer von nicht mehr als CHF 3'000.1172

Für die Einhaltung des Erfordernisses des Zinsverbotes muss der Betreiber des Zahlungssystems darauf achten, dass allfällige Rabatte oder geldwerte Vorteile nur auf Waren und Dienstleistungen, welche bezogen werden, gewährt werden und nicht auf das eigentliche Guthaben.1173 Unter diesen Umständen bedarf ein Zahlungssystem keiner Bewilligung.

b Ausfallgarantie

Werden die Gelder auf dem Konto des Zahlungssystems sowie der allenfalls dafür bezahlte Zins durch eine Bank garantiert, sind die Guthaben nicht als Publikumseinlagen zu qualifizieren.1174 Das Zahlungssystem benötigt folge-dessen keine Bankenbewilligung.

c Innovationsraum (Sandbox)

Der Innovationsraum1175 ermöglicht auch den Zahlungssystemen, dass sie mehr als 20 Publikumseinlagen entgegennehmen oder sich öffentlich für die Entgegennahme empfehlen, ohne gewerbsmässig zu agieren. Dabei dürfen sie jedoch maximal 1 Mio. CHF an Publikumseinlagen entgegennehmen und kein banktypisches Zinsdifferenzgeschäft betreiben.1176 Des Weiteren müs-sen die Nutzer darüber informiert werden, dass es keine FINMA-Beaufsichtigung gibt sowie die Einlagen nicht von der Einlagensicherung

–––––––––––––– 1172 FINMA-RS 2008/3, Rz. 18.1. 1173 FINMA-RS 2008/3, Rz. 18.1. 1174 Art. 5 Abs. 3 lit. f BankV. 1175 Siehe N 408 ff. 1176 Art. 6 Abs. 2 lit a und b BankV.

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Auftragsrecht

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erfasst sind.1177 Sind diese Voraussetzungen erfüllt, benötigt ein Zahlungs-system keine Bankenbewilligung.

d FinTech-Bewilligung

Auch die FinTech-Bewilligung ermöglicht den Betrieb von Geschäftsmodel-len, welche sich auf das Passivgeschäft bis maximal 100 Mio. CHF be-schränken, ohne eine Bankenbewilligung.1178 Zahlungssysteme können ohne Weiteres nur das Passivgeschäft betreiben, womit die FinTech-Bewilligung eine Alternative zur Bankenbewilligung darstellt.

e Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten

Dient ein Konto einzig zur Abwicklung eines Kundengeschäfts, ist das Guthaben nicht als Publikumseinlage zu qualifizieren, sofern es nicht ver-zinst wird.1179 Zusätzlich muss durch das Zahlungssystem gewährleistet sein, dass das Guthaben innerhalb von 60 Tagen weitergeleitet wird.1180 Diese Frist dürfte für Zahlensysteme in den meisten Fällen nicht praktikabel sein, weshalb diese Ausnahme wohl eher selten zur Anwendung gelangt.

II. Auftragsrecht

Das Vertragsverhältnis zwischen dem Anleger und dem Zahlungssystem ist als Innominatvertrag sui generis zu qualifizieren, welcher überwiegend von den Elementen des Auftrages geprägt wird.1181 Die individuellen Zahlungs-anweisungen sind als Konkretisierung des Vertragsverhältnisses zu beurtei-len.1182

Die Qualifikation als Anweisung (Zahlung) und als Hinterlegungsvertrag (Hinterlegung von Zahlungsmittel zur Zahlung) wird bei den meisten innova-tiven Zahlungssystemen nicht zutreffen. Innovative Zahlungssysteme bedie-nen sich i.d.R. der Distributed Ledger-Technologie und verwenden für die

–––––––––––––– 1177 Art. 6 Abs. 2 lit. c BankV; BUNDESRAT, Revision BankV, 11. 1178 Siehe N 412 ff. 1179 Art. 5 Abs. 3 lit. c BankV. 1180 Art. 5 Abs. 3 lit. c Ziff. 2 BankV. Siehe N 406 f. 1181 ARTER, Kreditkartenzahlungen, 284; STENGEL/WEBER, 87 f., 101; vgl. EGGEN, Bezah-

len, 306; JOST, 65. 1182 Zugleich sind sie als Anweisung gem. 466 ff. OR zu qualifizieren (EGGEN, 307; JOST,

65).

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Zahlungen virtuelle Währungen bzw. Payment Tokens.1183 Sowohl die Anweisung als auch die Hinterlegung setzen das Vorliegen einer «Sache» voraus.1184 Die Qualifikation von Tokens als Sachen schlägt im geltenden Recht hingegen fehl, weshalb auch die Vorschriften betreffend der Anwei-sung und der Hinterlegung nicht einschlägig sind.1185

Folglich orientiert sich das Vertragsverhältnis zwischen dem Anleger und dem Zahlungssystem am Auftragsrecht und die diesbezüglichen Bestimmun-gen gewähren das privatrechtliche Schutzniveau für den Anleger.1186

III. Aufsichtsrecht de lege ferenda

Abschliessend wird die Situation der Zahlungssysteme unter der künftigen Finanzmarktregulierung betrachtet. Dabei wird zuerst auf die Finanzdienst-leistungsregulierung eingegangen und anschliessend die Finanzinstitutsregu-lierung betrachtet.


Unter die Finanzdienstleistungsregulierung fallen Zahlungssysteme nur, wenn das Zahlungsmittel als Finanzinstrument zu qualifizieren ist. Funktio-nieren die Zahlungssysteme mittels Token, sind die Payment Token – wie bereits erwähnt – prädestiniert für diese Aufgabe. Da Payment Tokens nicht als Finanzinstrumente gelten, sind die Emission wie auch die Übertragung zwischen den einzelnen Anlegern des Zahlungssystems keine Finanzdienst-leistungen.1187 Zahlungssysteme sind folglich auch keine Finanzdienstleis-ter.1188

–––––––––––––– 1183 Siehe N 315 f., 647 ff. 1184 Art. 466 OR und Art. 472 Abs. 1 OR. 1185 Siehe zur fehlenden Qualifikation von Tokens als Sachen N 943. 1186 Siehe N 225 ff. 1187 Siehe N 658, 747, 780 f. 1188 Art. 3 lit. d FIDLEG e contrario.

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Fazit: Anlegerschutz und Zahlungssysteme

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Sodann ist weder die Emission noch die Übertragung von Payment Tokens auf dem Sekundärmarkt – als eigentliche Zahlungsdienstleistung – unter der Finanzinstitutsregulierung bewilligungspflichtig.1189

IV. Fazit: Anlegerschutz und Zahlungssysteme

Der Schutzbedarf der Anleger eines Zahlungssystems ergibt sich aus der Tatsache, dass sie Gelder «investieren» müssen, damit sie auf der Plattform des Zahlungssystems über ein Guthaben verfügen und somit überhaupt erst Zahlungen ausführen können. Durch eine angemessene Regulierung gilt es den Anleger vor dem Verlust dieses Guthabens zu schützen. Dabei können die Zahlungssysteme unter die Finanzmarktinfrastruktur- sowie die Banken-regulierung fallen.

Obwohl die Zahlungssysteme durch die verschiedenen Ausnahmen i.d.R. keine finanzmarktrechtliche Bewilligung benötigen, erscheint der Schutz der Anleger in diesem Bereich gewährleistet, da auch die Ausnahmetatbestände an verschiedene, für das Geschäftsmodell der Zahlungssysteme einschrän-kende Voraussetzungen geknüpft sind. Ferner bietet das Auftragsrecht dem Anleger einzelne Schutzmechanismen.1190


Wie dargelegt, benötigt gegenwärtig kein Zahlungssystem eine Bewilligung unter der Finanzmarktinfrastrukturregulierung. Eine solche wäre nur einzu-holen, sofern die Funktionsfähigkeit des Finanzmarktes oder der Schutz der Finanzmarktteilnehmer es erfordern.1191 Dies ist insb. bei Retailzahlungssys-temen nicht der Fall.1192 Da die FinTech-Anwendungen in diesem Bereich den Retailzahlungssystemen zuzuordnen sind, bedürfen sie keiner Bewilli-gung unter dem FinfraG.

Eine fehlende Bewilligungspflicht führt dazu, dass sich die Benutzer bzw. eben die Anleger auch nicht auf die Schutzmechanismen der Finanzmarktinf-

–––––––––––––– 1189 Siehe N 659, 782. 1190 Siehe N 437 ff. 1191 Art. 4 Abs. 2 FinfraG. 1192 Siehe N 423.

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rastrukturregulierung berufen können.1193 Das Guthaben, welches sie auf die Konten der Zahlungssysteme einzahlen, ist somit einem Verlustrisiko ausge-setzt. Um dieses Verlustrisiko zu senken, und das Vertrauen der Nutzer zu gewinnen, versprechen die Zahlungssysteme i.d.R. die Rückzahlung der Guthaben. Eine solche Rückzahlungsverpflichtung muss sodann auf ihre Vereinbarkeit mit der Bankenregulierung geprüft werden.


Die eben dargelegte Rückzahlungsverpflichtung führt dazu, dass insb. Pre-paid-Zahlungssysteme grundsätzlich unter die Bankenregulierung fallen. Vorderhand können die Anleger somit auf die Schutzmechanismen der Bankenregulierung vertrauen.1194 Die vorangehende Untersuchung hat jedoch gezeigt, dass den Zahlungssystemen diverse Ausnahmetatbestände zur Verfügung stehen, damit sie trotz Rückzahlungspflicht keine Bankenbe-willigung benötigen. Dass sich diese Ausnahmen im Hinblick auf den Anle-gerschutz rechtfertigen lassen, wird als Nächstes aufgezeigt. Ausgangspunkt ist dabei stets der potentielle Totalverlust des Guthabens.

2.1 Gelder für Zahlungssysteme

Diese Ausnahme schränkt den Totalverlust pro Benutzer auf maximal CHF 3'000 ein. Die Grenze ist ein klassischer Ausfluss des risikoorientierten Ansatzes im schweizerischen Finanzmarktaufsichtsrecht.1195 Auch wenn der Totalverlust über CHF 3'000 den einzelnen Benutzer schädigt, erscheint diese Grenze als nicht zu hoch angesetzt.

2.2 Ausfallgarantie

Durch das Garantieversprechen einer Drittbank sind die Guthaben bei dieser Ausnahme adäquat gesichert. Eine Ausnahme von der Bewilligungspflicht des Zahlungssystems als Bank steht hiermit nicht im Widerspruch zum Anlegerschutz.

–––––––––––––– 1193 Siehe N 158 ff. 1194 Siehe zu Bankenregulierung N 147 ff. 1195 Siehe N 119 ff. BSK BankG-BAHAR/STUPP, Art. 1 N 16.

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Fazit: Anlegerschutz und Zahlungssysteme

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2.3 Innovationsraum (Sandbox)

Bezüglich der Auswirkungen des Innovationsraums auf den Anlegerschutz bei Zahlungssystemen kann auf die allgemeinen Ausführungen zu dieser Regulierungsmassnahme verwiesen werden.1196 Der maximale Verlust des Anlegerpublikums beschränkt sich auf gesamthaft 1 Mio. CHF, was adäquat erscheint.1197

2.4 FinTech-Bewilligung

Die allgemeine Einschätzung der Auswirkungen der FinTech-Bewilligung auf die Anleger gilt auch im Bereich der Zahlungssysteme.1198 Mit einer Bankenbewilligung müsste ein Zahlungssystem deutlich höhere Bewilli-gungsvoraussetzungen erfüllen, als mit einer FinTech-Bewilligung. Dafür dürfte aber nebst dem Passiv- auch das Aktivgeschäft betrieben werden. Durch die Einschränkung bei der FinTech-Bewilligung auf das Passivge-schäft, sind auch die tieferen Anforderungen an die Bewilligung und an den Betrieb gerechtfertigt. Denn auch mit der FinTech-Bewilligung gilt es eini-ges Pflichten einzuhalten.1199 Dies dürfte dazu führen, dass reine Zahlungs-systeme andere Ausnahmetatbestände wählen.

2.5 Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten

Die bereits früher geltende Ausnahme war auf sieben Tage beschränkt. Die Ausweitung auf 60 Tage stellt keine erhebliche Gefahr für den Anleger-schutz dar.1200 Zudem dürfen die Guthaben ja nur für die Abwicklung von Kundengeschäften verwendet werden. Die Fristverlängerung ist i.S.d. Anle-gerschutzes zu vertreten.1201

–––––––––––––– 1196 Siehe N 1107. 1197 Um den Schutz für den einzelnen Anleger zu erhöhen, wird in der Literatur vereinzelt

eine Maximalsumme pro Anleger vorgeschlagen. Nach der Meinung des Verfassers gewährt dies hingegen keine merkliche Verbesserung des Anlegerschutzes (siehe N 1107).

1198 Siehe N 1108. 1199 Siehe N 412 ff. 1200 Siehe N 1106. 1201 Siehe N 1104 ff.

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Kapitel 11: Crowdfunding – die neue Finanzierungsform

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Kapitel 11: Crowdfunding – die neue Finanzie-rungsform

Nachfolgend wird abgeklärt, welche rechtlichen Vorgaben beim Crowdfun-ding eingehalten werden müssen. Dabei variieren diese je nach Art des Crowdfundings. Um genauer zu sein, hängen sie von der Art des Gegenwer-tes ab, welchen die Anleger erhalten.1202 Zuerst muss deshalb die rechtliche Qualifikation des Gegenwertes bzw. das zugrunde liegende Vertragsverhält-nis zwischen dem Anleger und dem Kapitalnehmer bzw. Projektinitiator vorgenommen werden.1203 Anschliessend kann die finanzmarkt- und privat-rechtliche Analyse der Crowdfunding-Modelle vollzogen werden, welche das Anlegerschutzniveau bestimmt. Dabei wird jeweils getrennt untersucht, welche Vorschriften der Kapitalnehmer bzw. der Projektinitiator und welche die Plattformen einzuhalten haben.

I. Crowdlending

Als erstes wird das Crowdlending untersucht. Nach dem Aufzeigen des Vertragsverhältnisses erfolgt die Beurteilung der regulatorischen Vorgaben für den Kapitalnehmer sowie die Plattform.

1. Vertragsverhältnis

Wie bereits erläutert, zeichnet sich das Crowdlending dadurch aus, dass einem Unternehmen ein Kredit gewährt wird.1204 Rechtlich handelt es sich beim Kredit um ein Darlehen gem. Art. 312 ff. OR. Ein solches kommt zustande, indem der Darleiher (Anleger) dem Borger (Kapitalnehmer) Eigen-tum an Geld oder einer vertretbaren Sache überträgt; zwingend ist dabei eine Rückerstattungspflicht, indes die Zahlung eines Zinses üblich, aber nicht Voraussetzung ist.1205 Auch die Gewährung eines partiarischen Darlehens

–––––––––––––– 1202 BAUMANN, 1; DIETRICH/AMREIN, 2016, 3; ESSEBIER/AUF DER MAUR, 2; REICH-

MUTH/VON DER CRONE, 260; VON DER CRONE/PROJER, 24. 1203 Auch zwischen dem Kapitalnehmer bzw. Projektinitiator und der Plattform kommt es

zu einem Vertragsverhältnis. Dabei handelt es sich grundsätzlich um einen Mäklerver-trag gem. Art. 412 ff. OR (KUNZ PETER V., Crowdfunding, 8; SCHNEUWLY, 1612; SPACEK, 280). Dies wird in der Folge nicht weiter behandelt, da es den Anlegerschutz nicht beeinflusst.

1204 Siehe N 331. 1205 BSK OR I-SCHÄRER/MAURENBRECHER, Art. 312 N 1.

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Crowdlending

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über eine Plattform wird dem Crowdlending zugeordnet.1206 Es unterscheidet sich einzig dadurch, dass keine eigentliche Zinszahlung erfolgt; vielmehr ist ein Entgelt in Abhängigkeit vom Unternehmenserfolg geschuldet.1207

Es stellt sich die Frage, ob es beim Crowdlending zur Ausgabe von Anlei-hensobligationen kommt. Anleihensobligationen sind ein in gleiche Teilbe-träge aufgeteiltes Grossdarlehen. Sie basieren auf einheitlicher Rechtsgrund-lage und werden zu identischen Konditionen (Zinssatz, Ausgabepreis, Laufzeit, Zeichnungsfrist und Liberierungsdatum) ausgegeben.1208 Beim Crowdlending scheitert es zumeist an den gleichen Teilbeträgen, da der Anleger einen beliebigen Betrag investieren kann. Insofern handelt es sich im Bereich des Crowdlendings i.d.R. nicht um Anleihensobligationen.1209

2. Kapitalnehmer

Beim Crowdlending-Prozess nimmt der Kapitalnehmer vom Anleger Gelder – was die Regel ist – oder vertretbare Sachen entgegen. Er verpflichtet sich gegenüber dem Anleger zur Rückzahlung dieser, wobei während der Laufzeit üblicherweise ein Zins entrichtet wird.

2.1 Bankenregulierung

Der eben beschriebene Sachverhalt deutet auf eine Bankentätigkeit hin. Unter die Bankenregulierung fallen u.a. Unternehmen, welche hauptsächlich im Finanzbereich tätig sind und insb. gewerbsmässig Publikumseinlagen entgegennehmen (Passivgeschäft) oder sich öffentlich dafür empfehlen.1210

–––––––––––––– 1206 Siehe N 331. 1207 BGE 99 II 303, E. 4 a); BGer 4A_509/2010, E. 5.2; CHK OR II-SCHÖNENBERGER,

Art. 313 N 3; OFK OR-HÜNERWADEL, Art. 313 N 1; BLAESER, 23; BÖHI, 161; BÖSCH/HUYNH, 121; ENGEL, 278; FRICK, 25, 314; GLANZMANN, 7; MAURENBRECHER, Darlehen, 99; MEIER-MAZZUCATO, 494; SCHENKER, Unternehmenskauf, 672; VON SA-

LIS-LÜTOLF, 218; WEIBEL, 225. 1208 BSK OR I-SCHÄRER/MAURENBRECHER, Art. 312 N 41; BSK OR II-REUTTER/

STEINMANN, Vorbemerkungen zu Art. 1157-1186, N 1; DAENIKER, 21. 1209 So auch BAUMANN, 199 f.; MAIZAR/KÜHNE, 101; SCHNEUWLY, 1613 f. 1210 Art. 1 Abs. 2 BankG i.V.m. Art. 2 Abs. 1 lit. a BankV.

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a Hauptsächlich im Finanzbereich

Dieses Erfordernis soll verhindern, dass Handels- oder Industriegesellschaf-ten, die nebenbei Finanzgeschäfte tätigen, der Bewilligungspflicht unterste-hen.1211

Die Bankenregulierung verbietet es hingegen Nichtbanken, gewerbsmässig Publikumseinlagen entgegenzunehmen oder sich öffentlich dafür zu empfeh-len, womit das Passivgeschäft sowie das öffentliche Angebot im Falle des Crowdlendings primäre Anknüpfungspunkte sind.1212 Demnach ist folgend das Vorliegen eines gewerbsmässigen Passivgeschäfts genauer zu prüfen.

b Gewerbsmässigkeit

Gewerbsmässig handelt, wer dauernd mehr als 20 Publikumseinlagen entge-gennimmt.1213 Die Entgegennahme von mehr als 20 Publikumseinlagen wird in Lehre und Rechtsprechung als unumstössliche gesetzliche Vermutung verstanden.1214 Da über das Crowdlending eine Mehrzahl von Anlegern gesucht wird, ist die Anzahl von 20 Publikumseinlagen i.d.R. überschritten. Folglich ist die Gewerbsmässigkeit gegeben.

c Publikumseinlagen

Zusätzlich muss es sich bei den durch den Kapitalnehmer entgegengenom-menen Mitteln um Publikumseinlagen handeln. Als Publikumseinlagen gelten sämtliche Verbindlichkeiten gegenüber Kunden – im Falle des Crowd-lendings gegenüber den Anlegern.1215 In der Bankenverordnung findet sich sodann ein abschliessender Ausnahmekatalog, was nicht als Publikumseinla-gen qualifiziert wird.1216 Der Gesetzgeber bedient sich also einer Nega-tivqualifikation des Einlagenbegriffs.1217 Da sich der Kapitalnehmer beim

–––––––––––––– 1211 BSK BankG-BAHAR/STUPP, Art. 1 N 3; Kommentar BankG-KLEINER/SCHWOB/

KRAMER, Art. 1 N 18. 1212 Art. 1 Abs. 2 BankG; BSK BankG-BAHAR/STUPP, Art. 1 N 7; Kommentar BankG-

KLEINER/SCHWOB/KRAMER, Art. 1 N 30; BAUMANN, 195; SCHÖNKNECHT, 300. 1213 Art. 6 Abs. 1 BankV. 1214 BVGer B-2474/2007, E. 3.1.2; Kommentar BankG-KLEINER/SCHWOB/KRAMER, Art. 1

N 31; RIMLE, 12. A.M. SCHNEUWLY, 1621. 1215 Art. 5 Abs. 1 BankV. 1216 Art. 5 Abs. 2 und 3 BankV; FINMA-RS 2008/3, N 10. 1217 SCHÖNKNECHT, 301.

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Crowdlending

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Crowdlending zur Rückzahlung verpflichtet, liegen jedoch grundsätzlich Publikumseinlagen vor.1218

d Öffentlichkeit

Ferner handelt gewerbsmässig, wer sich öffentlich zur Entgegennahme von Publikumseinlagen empfiehlt, selbst wenn daraus weniger als 20 Einlagen resultieren.1219 Die Öffentlichkeit wird angenommen, wenn sich die Empfeh-lung an unbestimmt viele Personen richtet.1220 Dieses Kriterium ist bei allen Crowdfunding-Formen gegeben.1221 Die Plattformen sind über das Internet von einer unbeschränkten Anzahl an Personen abrufbar.

e Fazit: Bewilligungspflichtige Tätigkeit

Beim Crowdlending erfüllt der Kapitalnehmer sämtliche Kriterien des Passivgeschäfts, womit er für seine Tätigkeit i.d.R. eine Bankenbewilligung einholen muss. Da öffentlich für die Entgegennahme von Publikumseinlagen geworben wird (Internetauftritt), greift die Unterstellungspflicht auch bei weniger als 20 entgegengenommenen Publikumseinlagen.

In der Folge werden nun Möglichkeiten aufgezeigt, wie durch die konkrete Ausgestaltung des Geschäftsmodells trotzdem keine Bankenbewilligung eingeholt werden muss.

f Ausnahme Ia: Anleihensobligationen nach geltendem OR

Obwohl es beim Crowdlending i.d.R. nicht zur Ausgabe von Anleihensobli-gationen kommt1222, könnte mit einer solchen Ausgestaltung die Bankenbe-willigung umgangen werden. Gemäss der Bankenverordnung gelten nämlich Anleihensobligationen nicht als Einlagen.1223 Einzige Voraussetzung für die bewilligungsfreie Ausgabe von Anleihensobligationen ist, dass die Anleger mittels eines Prospekts informiert werden müssen.1224 Es wäre durchaus

–––––––––––––– 1218 BGE 136 II 43, E. 4.2; BGE 132 II 382, E. 6.3.1; BGer 2C_345/2015, E. 6.3; BVGer

B-4772/2017, E. 2.3; BVGer B-4354/2016, E. 4.2. 1219 Art. 6 Abs. 1 BankV. 1220 BGE 136 II 43, E. 4.1. 1221 HETTICH, 393. 1222 Siehe N 456. 1223 Art. 5 Abs. 3 lit. b BankV. 1224 Art. 5 Abs. 3 lit. b BankV i.V.m. Art. 652a und Art. 1156 OR.

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möglich, ein Crowdlending-Projekt so aufzugleisen, dass dabei Anleihensob-ligationen ausgegeben werden.1225 Das Darlehen müsste gestückelt werden, auf einheitlicher Rechtsgrundlage und identischen Konditionen beruhen.1226 Damit die Anleger unterschiedliche Beträge investieren können, müsste ein niedriger Ausgabepreis pro Anleihensobligation gewählt werden. Will ein Anleger einen grösseren Betrag investieren, könnte er mehrere Anleihensob-ligationen beziehen. Grund für die geringe Praxisrelevanz dieser Ausnahme sind jedoch die Kosten, welche bei der Erstellung eines Prospekts anfal-len.1227

g Ausnahme Ib: Anleihensobligationen unter künftigem FIDLEG

Auch unter dem künftigen FIDLEG muss für Anleihensobligationen ein Prospekt erstellt werden, wenn sie als Effekten ausgestaltet sind.1228 Sodann ist für jedes Projekt zu prüfen, ob allenfalls eine Ausnahme von der Pros-pektpflicht greift.1229 Häufig dürfte die Ausnahme zum Zuge kommen, dass über einen Zeitraum von zwölf Monaten der Gesamtwert des öffentlichen Angebots 8 Mio. CHF nicht übersteigt.1230 Greift eine solche Ausnahme, ist lediglich ein Basisinformationsblatt zu veröffentlichen.1231

Damit die Ausnahme tatsächlich greift, müsste mit dem Inkrafttreten von FIDLEG und FINIG aufgrund der Aufhebung der obligationenrechtlichen Prospektpflicht der Art. 5 Abs. 3 lit. b BankV in der Hinsicht angepasst werden, als dass Anleihensobligationen, für welche ein Prospekt oder ein Basisinformationsblatt gem. FIDLEG veröffentlicht wird, nicht als Einlagen gelten.

–––––––––––––– 1225 Anleihen sind ein in gleiche Teilbeträge aufgeteiltes Grossdarlehen; sie basieren auf

einheitlicher Rechtsgrundlage und einheitlichen Konditionen (Zinssatz, Ausgabepreis, Laufzeit, Zeichnungsfrist und Liberierungsdatum) ausgegeben werden (FN 1208).

1226 Siehe FN 1208. 1227 Erläuternder Bericht FinTech, 14; ESSEBIER/AUF DER MAUR, 4; REICHMUTH/VON DER

CRONE, 261 f.; SPILLMANN/MEYER, 27. 1228 Art. 35 Abs. 1 FIDLEG. 1229 Art. 36 ff. FIDLEG. 1230 Art. 38 Abs. 1 lit. e FIDLEG. Ursprünglich war diese Grenze bei CHF 100'000 gesetzt

und wäre für Crowdlending-Projekte zu tief gewesen. In der Beratung von Stände- und Nationalrat wurde sie jedoch stetig erhöht (AmtlBull NR 2017, 1326; WAK-S, Fahne FIDLEG/FINIG, 16).

1231 Art. 3 lit. a Ziff. 7 i.V.m. Art. 58 Abs. 1 FIDLEG. Zum Prospekt und Basisinformati-onsblatt siehe N 177 ff.

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h Ausnahme II: Ausfallgarantie

Art. 5 Abs. 3 lit. f BankV hält fest, dass Gelder, deren Rückzahlung und Verzinsung durch eine Bank garantiert werden, nicht als Einlagen qualifiziert werden. Der Kapitalnehmer braucht somit einzig eine solche Ausfallgarantie einer Bank, damit die entgegengenommenen Gelder nicht als Einlagen qualifiziert werden und er der Bankenregulierung nicht untersteht.

i Ausnahme III: Innovationsraum (Sandbox)

Im Rahmen der bisherigen Regulierungsmassnahmen im Bereich von FinTech ist die Schaffung des Innovationsraums (Sandbox) für Crowdfun-ding-Projekte einschlägig.1232 Mit dieser Sandbox wurden Ausnahmen für das Kriterium der Gewerbsmässigkeit geschaffen. Obwohl mehr als 20 Publikumseinlagen entgegengenommen werden, oder eine öffentliche Emp-fehlung für die Entgegennahme erfolgt, handelt nicht gewerbsmässig, wer kumulativ1233:

Publikumseinlagen von gesamthaft höchstens 1 Mio. CHF entge-gennimmt (lit. a);

kein bankentypisches Zinsdifferenzgeschäft betreibt1234; die Einleger vor der Einlage schriftlich oder in einer anderen Form,

die den Nachweis durch Text ermöglicht, darüber informiert, dass er von der FINMA nicht beaufsichtigt wird und die Einlage nicht von der Einlagensicherung erfasst wird (lit. c).

Sind diese Voraussetzungen erfüllt, muss der Kapitalnehmer für eine Kapi-talaufnahme keine Bankenbewilligung einholen, da es am Kriterium der Gewerbsmässigkeit fehlt. Jedoch darf keine Verzinsung erfolgen, was die Anwendbarkeit dieser Ausnahme auf die Kapitalnehmer von Crowdlending-Projekten zumeist ausschliesst.

j Ausnahme IV: FinTech-Bewilligung

Des Weiteren wurde die FinTech-Bewilligung eigenführt.1235 Bis zu einem Maximalbetrag von 100 Mio. CHF kann das Passivgeschäft ohne Banken-

–––––––––––––– 1232 Siehe N 408 ff. 1233 Art. 6 Abs. 2 BankV. 1234 BUNDESRAT, Revision BankV, 11. 1235 Erläuternder Bericht FinTech, 20.

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bewilligung betrieben werden. Stattdessen genügt die künftige FinTech-Bewilligung, welche an niedrigere Anforderungen geknüpft ist.1236

2.2 Kollektive Kapitalanlagenregulierung

Es muss weiter geprüft werden, ob der Kapitalnehmer durch die Aufnahme der Mittel unter die kollektive Kapitalanlagenregulierung fällt. Um eine kollektive Kapitalanlage handelt es sich bei Vermögen, welches von Anle-gern zur gemeinschaftlichen Kapitalanlage aufgebraucht und auf deren Rechnung verwaltet wird.1237 In der Folge werden die begriffsdefinierenden Elemente für kollektive Kapitalanlagen untersucht.

a Vermögensbegriff

Eine kollektive Kapitalanlage ist Vermögen, welches von den Anlegern zum Zweck der Kapitalanlage aufgebracht wird.1238 Dabei muss es sich um Geld, geldwerte Sachen oder Rechte handeln.1239

Die durch die Anleger beim Crowdlending zur Verfügung gestellte Darle-henssumme kann unter den Begriff des Vermögens i.S.d. KAG subsumiert werden.

b Gemeinschaftliche Kapitalanlage

Dieses Begriffselement besteht aus zwei Teilen. Zum einen verlangt die Gemeinschaftlichkeit die Anlage durch eine Mehrzahl von Anlegern.1240 Es muss sich um mindestens zwei voneinander unabhängige Anleger han-deln.1241 Zum anderen muss das Vermögen ausdrücklich dem Zweck der Kapitalanlage dienen.1242 Dieser Zweck ist erfüllt, sofern die Anlage zur Erreichung einer Wertsteigerung, zur Ertragsgenerierung oder zumindest zur

–––––––––––––– 1236 Siehe N 412 ff. 1237 Art. 7 Abs. 1 KAG. 1238 Botschaft KAG, 6419; BSK KAG-RAYROUX/DU PASQUIER, Art. 7 N 11; BÜRLI-

BORNER, 27; HASENBÖHLER, 23 ff.; JUTZI/SCHÄREN, 33; SCHÖNFELD, 36 1239 BSK KAG-RAYROUX/DU PASQUIER, Art. 7 N 11; HASENBÖHLER, 23. 1240 BUMANN, 156; HASENBÖHLER, 26; SCHÖNFELD, 39. 1241 Art. 5 Abs. 1 KKV. 1242 HASENBÖHLER, 25; JUTZI/SCHÄREN, 35.

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Substanzerhaltung eingesetzt wird.1243 Nicht um eine Kapitalanlage handelt es sich hingegen bei Anlagen in eine unternehmerische Tätigkeit.1244

Das Kriterium der Mehrzahl von Anlegern ist beim Crowdlending erfüllt.1245 Hingegen erfolgt die Gewährung eines Darlehens i.d.R. zur Finanzierung einer unternehmerischen Tätigkeit.1246 Folglich fehlt es an diesem begriffsde-finierenden Element beim Crowdlending.

c Gleichbehandlungspflicht

Die Pflicht zur Gleichbehandlung verbietet die grundlose Privilegierung oder Benachteiligung einzelner Anleger.1247 Grundlos indiziert bereits, dass im KAG die relative Gleichbehandlungspflicht gilt, was eine Ungleichbehand-lung aufgrund sachlicher Gründe erlaubt.1248 Solche sind laut BRACK gege-ben, wenn sie dem Interesse der Anleger selbst oder dem Erreichen des Anlageziels dienen.1249

Beim Crowdlending werden identische Darlehensverträge abgeschlossen, womit die Gleichbehandlung innerhalb der Crowd gewährleistet ist. Die Frage stellt sich, wie es sich verhält, wenn der Kapitalnehmer ausserhalb des Crowdlending-Projekts weitere Mittel zu abweichenden Konditionen beschafft. In der genannten Konstellation ist dieses Erfordernis nicht einge-halten, was wiederum gegen eine Unterstellungspflicht des Crowdlendings unter das KAG spricht. Insb. bei der Start-up-Finanzierung werden sich die Gründer Eigentumsrechte mit Stimmrecht vorbehalten, wodurch bereits zwei Kategorien von Anlegern vorliegen. Allenfalls könnten hier sachliche Grün-de für diese Ungleichbehandlung sprechen.

Die Beurteilung des Kriteriums der Gleichbehandlung kann beim Crowdlen-ding nicht abschliessend vorgenommen werden. Aufgrund der folgend aufzuzeigenden, fehlenden Fremdverwaltung kann die Frage hier indes auch offengelassen werden. –––––––––––––– 1243 BGE 116b Ib 73, E. 2 c); SCHÄREN, 35 f. 1244 BÜRLI-BORNER, 33 f.; HASENBÖHLER, 25 f.; JUTZI/SCHÄREN, 35; SCHÖNFELD, 37 f. 1245 Siehe N 461. 1246 Für die Ausnahme siehe N 484. 1247 BSK KAG-RAYROUX/DU PASQUIER, Art. 7 N 15; HASENBÖHLER, 29; JUTZI/SCHÄREN,

42; LUCHSINGER GÄHWILER, SICAF, 284; SCHÖNFELD, 41. 1248 BRACK, 28; HASENBÖHLER, 29 (FN 137); JUTZI, Kollektive Kapitalanlagen, 62;

LUCHSINGER GÄHWILER, SICAF, 287; SCHÖNFELD, 42. 1249 BRACK, 29; SCHÖNFELD, 43.

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d Fremdverwaltung

Als Letztes Merkmal einer kollektiven Kapitalanlage gilt die Fremdverwal-tung auf Rechnung der Anleger durch Dritte.1250

An der Fremdverwaltung fehlt es beim Crowdlending i.d.R.1251 Die Gelder werden direkt für eine bestimmte unternehmerische Tätigkeit zur Verfügung gestellt.

e Fazit: In der Regel keine bewilligungspflichtige Tätigkeit

Beim Crowdlending kann man i.d.R. davon ausgehen, dass der Kapitalneh-mer nicht unter die kollektive Kapitalanlagenregulierung fällt. Beim Crowd-lending finanziert der Kapitalnehmer durch die Mittelaufnahme i.d.R. sein operatives Geschäft. Operativ bzw. unternehmerisch tätige Gesellschaften sind explizit vom Anwendungsbereich des KAG ausgenommen.1252

f Ausnahme: Special Purpose Vehicle und Zwischengesellschaften

Bei der Beurteilung der begriffsdefinierenden Elemente sind immer wieder die Ausdrücke «in der Regel» und «grundsätzlich» zu lesen. Dies rührt daher, dass Crowdlending-Projekte die Kriterien unter Umständen auch erfüllen könnten. Zu denken ist beispielsweise an reine Zweckgesellschaften – sogenannte «SPV»1253 – oder Zwischengesellschaften. Diesfalls wird die unternehmerische Tätigkeit nur indirekt finanziert, wodurch die Ausnahme aus Art. 2 Abs. 2 lit. d KAG wegfällt. Zudem kann es zu einer Fremdverwal-tung der Anlagen kommen.1254 In einer solchen Konstellation wäre noch die Ausnahme für Holdinggesellschaften zu prüfen; dafür müsste das SPV oder die Zwischengesellschaft durch Stimmenmehrheit oder auf andere Weise die einheitliche Leitung mehrerer Gesellschaften innehaben.1255

–––––––––––––– 1250 BSK KAG-RAYROUX/DU PASQUIER, Art. 7 N 25; BAUMANN, 154; COURVOI-

SIER/SCHMITZ, 410; HASENBÖHLER, 27; SCHÖNFELD, 44. 1251 DURAND, 30. 1252 Art. 2 Abs. 2 lit. d KAG; BERTSCHINGER, Kollektive Kapitalanlagen, 12. 1253 HUTTERLI, 91 f.; KAUFMANN, 137; MEYER, 261 1254 So zumindest, wenn die SPV «aktiv bewirtschaftete dynamische Produkte emittieren»

(SCHÄREN, Unterstellungsfragen, 199). 1255 Art. 2 Abs. 2 lit. e KAG.

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Sowohl die Holding-Ausnahme als auch die begriffsdefinierenden Kriterien sind im Einzelfall zu beurteilen.1256 Ergibt diese Beurteilung eine Unterstel-lung unter das KAG, profitiert der Anleger vom Schutz der Kollektivanla-genregulierung.1257 Im Gegenzug muss der Kapitalnehmer die Bewilligungs- und Genehmigungspflichten einhalten.1258

2.3 Effektenhandelsregulierung

Die Kapitalaufnahme kann beim Crowdlending über die Ausgabe von Effek-ten erfolgen.1259 Für den Kapitalnehmer ist es hingegen unerheblich, ob er Effekten ausgibt oder nicht. Ohnehin ist er als Emittent von Effekten der Effektenhandelsregulierung nicht unterstellt.1260

2.4 Finanzmarktinfrastrukturregulierung

In seiner Funktion als Crowdlending-Partei übt der Kapitalnehmer keine Tätigkeit aus, welche unter der Finanzmarktinfrastrukturregulierung bewilli-gungspflichtig wäre.1261

2.5 Finanzdienstleistungsregulierung

Die zentrale Neuerung mit dem Inkrafttreten des FIDLEG ist die Anpassung bezüglich der Prospektpflicht, welche bereits erläutert wurde.1262 Ansonsten finden sich im FIDLEG keine einschlägigen Bestimmungen für das Crowd-lending. Der Grund dafür ist, dass die Darlehensaufnahme keine Finanz-dienstleistung i.S.d. FIDLEG ist und die Kapitalnehmer aus diesem Grunde nicht als Finanzdienstleister zu qualifizieren sind.1263

2.6 Finanzinstitutsregulierung

Auch das FINIG lässt die Tätigkeit der Kapitalnehmer beim Crowdlending i.d.R. unberührt. Sollte hingegen das Darlehen als Investition in eine kollek-

–––––––––––––– 1256 FINMA, FAQ Strukturierte Produkte, Ziff. 4. 1257 Siehe N 151 ff. 1258 Art. 13 ff. KAG. 1259 Zur Effektenqualifikation siehe N 729 ff. 1260 Art. 2 lit. d und e BEHG e contrario. 1261 Zu den bewilligungspflichtigen Instituten siehe N 159. Ausführlicher zu den einzelnen

Infrastrukturen siehe N 563 ff. 1262 Siehe N 467 f. 1263 Art. 3 lit. d FIDLEG e contrario.

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tive Kapitalanlage qualifiziert werden1264, hat der Kapitalnehmer – sofern er die Aufgaben der Fondsleitung gem. Art. 32 ff. FINIG innehat – eine Bewil-ligung einzuholen.1265 Ausserdem bedarf der Kapitalnehmer einer Bewilli-gung, falls er als Verwalter der kollektiven Kapitalanlage agiert.1266 Beide Fälle dürften hingegen Ausnahmen sein.1267

3. Plattform

Für die finanzmarktrechtliche Qualifikation soll nochmals kurz dargelegt werden, welche Funktionen die Plattform innehat:1268 Die Plattform schaltet das Finanzierungsprojekt auf ihrer Internetseite auf. Beim Finanzierungsab-lauf muss zwischen zwei Fällen unterschieden werden. Zum einen vermittelt die Plattform zwischen dem Anleger und dem Kapitalnehmer und das Kapi-tal fliesst direkt oder über das Konto eines Dritten (z.B. über ein Escrow-Konto) vom Anleger zum Kapitalnehmer (Fall 1). Zum anderen überweist der Anleger das Kapital an die Plattform und diese leitet es entweder dem Kapitalnehmer weiter – falls die Finanzierungsphase erfolgreich ist – oder zurück an den Anleger – falls die Finanzierungsphase nicht von Erfolg gekrönt ist (Fall 2). Bei der finanzmarktrechtlichen Beurteilung ist zwischen Fall 1 und Fall 2 zu unterscheiden.

Neuerdings ist zudem die Entwicklung zu sehen, dass die Plattformen nebst dem Primärmarkt auch einen Sekundärmarkt anbieten.1269 Auch diese Ent-wicklung soll untersucht werden.

In diesem Kapitel werden zudem oft Ausführungen gemacht, welche nicht nur auf die Plattformen bei einem Crowdlending-Projekt zutreffen, sondern generell auf die Plattformen beim Crowdfunding übertragbar sind. Die Fälle 1 und 2 kommen bei sämtlichen Ausgestaltungen des Crowdfundings vor. Bei der Untersuchung des equity-based und utility-based Crowdinvestings erfolgt alsdann der Verweis auf dieses Kapitel bzw. einzelne Unterkapitel.

–––––––––––––– 1264 Siehe N 484 f. 1265 Art. 5 Abs. 1 FINIG. 1266 Art. 2 Abs. 1 lit. c i.V.m. Art. 5 Abs. 1 und Art. 24 Abs. 1 FINIG. 1267 Siehe N 484 f. 1268 Siehe N 337. 1269 Siehe N 340, 516 sowie FN 1303.

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a Fall 1: Keine bewilligungspflichtige Tätigkeit

Im Fall 1 fällt die Plattform nicht unter die Bankenregulierung. Sie schaltet das Projekt auf und gibt Hilfestellung beim Austausch von Informationen. Dabei ist sie in keiner Weise in den Zahlungsprozess involviert und agiert nicht als Rückzahlungsschuldnerin. Sie ist einzig Vermittlerin zwischen dem Anleger und dem Kapitalnehmer.

b Fall 2: Bewilligungspflichtige Tätigkeit

Anders ist Fall 2 zu beurteilen. Hier nimmt die Plattform die Gelder der Anleger entgegen, bewahrt sie bis zum Finanzierungsschluss bei sich auf und leitet sie anschliessend entweder an den Kapitalnehmer weiter (erfolgreiche Finanzierungsphase) oder an den Anleger zurück (gescheiterte Finanzie-rungsphase). Ob eine Bankenbewilligung einzuholen ist, beurteilt sich nach den gleichen Kriterien, wie die Beurteilung des Kapitalnehmers bezüglich der Bankenregulierung.1270

Die Plattform vermittelt einzig zwischen den Anlegern und den Kapitalneh-mern und führt keine weiteren Tätigkeiten durch. Sie ist deshalb hauptsäch-lich im Finanzbereich1271 tätig.

Da die Plattform Gelder an die Kapitalnehmer weiterleitet, ist zu prüfen, ob sie allenfalls das Aktivgeschäft betreibt. Die Betreibung des Aktivgeschäfts bedeutet, dass die Plattform die Gelder dem Kapitalnehmer in eigenem Namen zur Verfügung stellt.1272 Der Markt zeigt, dass die Plattformen das Geld in fremdem Namen und auf fremde Rechnung den Kapitalnehmern weiterleiten, womit sie kein Aktivgeschäft betreiben.1273

Des Weiteren ist zu prüfen, ob die Plattformen das Passivgeschäft – also die Entgegennahme von Publikumseinlagen – gewerbsmässig betreiben, oder sich dafür öffentlich empfehlen.1274

–––––––––––––– 1270 Siehe N 458 ff. 1271 Siehe N 459. 1272 EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 301; RIMLE, 18. 1273 BRAND, 108 (FN 529); HETTICH, 393 f.; KUNZ, 11; SCHNEUWLY, 1621; SPAECK, 290

(FN 141). 1274 Siehe FN 1210.

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Da die Internetseite der Plattform von einer unbestimmten Anzahl an Perso-nen abgerufen werden kann, ist das Kriterium der Öffentlichkeit1275 erfüllt.

Die Gewerbsmässigkeit1276 ist bei den Plattformen gegeben, da sie durch die Vermittlung einer Mehrzahl von Finanzierungsprojekten die Gelder von einer Vielzahl von Anlegern entgegennehmen. Für diese Vermittlung erhal-ten sie ein Entgelt.

Als Letztes ist zu prüfen, ob es sich bei den entgegengenommenen Geldern um Publikumseinlagen1277 handelt. Scheitert die Finanzierungsrunde, ist die Plattform verpflichtet, die getätigten Kapitalanlagen den Anlegern wieder rück zu übertragen. Ob es sich aufgrund dieser bedingten Rückzahlungs-pflicht bei den Geldern um Publikumseinlagen handelt, ist auslegebedürf-tig.1278 Diese Auslegung wird im Rahmen der Beurteilung des künftigen Anlegerschutzes im Bereich von FinTech vorgenommen.1279

Da es von Fall zu Fall zu beurteilen gilt, ob eine Bankenbewilligung notwen-dig ist oder nicht, werden in der Folge – sollte eine Bewilligungspflicht bejaht werden – die möglichen Ausnahmetatbestände erläutert.

c Fall 2 Ausnahme I: Ausfallgarantie

Auch die Plattform kann in Anwendung von Art. 5 Abs. 3 lit. f BankV die Rückzahlung sowie die Verzinsung der entgegengenommenen Gelder durch eine Bank garantieren lassen, womit die von der Crowd aufgenommenen Mittel nicht als Einlagen qualifiziert werden und sich eine Bankenbewilli-gung erübrigt.

d Fall 2 Ausnahme II: Einhaltung der Abwicklungsfrist

Nicht nur die Kapitalnehmer profitieren von den Regulierungsmassnahmen im Bereich von FinTech. Auch für die Plattformen wurde die Rechtslage durch die Anpassung der Bankenverordnung vom August 2017 günstiger. Bereits vor der Anpassung fand sich in Art. 5 Abs. 3 lit. c aBankV der Pas-sus, dass «Habensaldi auf Kundenkonti von Effekten- oder Edelmetallhänd-

–––––––––––––– 1275 Siehe N 463. 1276 Siehe N 461. 1277 Siehe N 462. 1278 SCHÖNKNECHT, 615 f. 1279 Siehe N 897 ff.

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lern, Vermögensverwaltern oder ähnlichen Unternehmen, die einzig der Abwicklung von Kundengeschäften dienen, wenn dafür kein Zins bezahlt wird» nicht als Einlagen gelten. Ob die Gelder einzig zur Abwicklung von Kundengeschäften dienen, wird anhand der Haltedauer bestimmt.

Vor der Revision der BankV galt gem. Praxis der FINMA eine Haltefrist von sieben Tagen.1280 Neu ist auf Verordnungsstufe festgelegt, dass, sofern auf die Habensaldi der Kundenkonti kein Zins bezahlt wird, eine Haltefrist bis zu 60 Tage zulässig ist.1281

Wird kein Zins bezahlt – was bei den Plattformen der Fall ist – und gehen die Gelder innerhalb der 60 Tage entweder zurück an die Anleger oder weiter an die Kapitalnehmer, sind sie nicht als Publikumseinlagen zu qualifizieren.1282 Als direkte Folge daraus muss die Plattform keine Bankenbewilligung für ihre Tätigkeit besitzen.

e Fall 2 Ausnahme III: Innovationsraum (Sandbox)

Bei spezifischen Geschäftsmodellen der Plattformen kann der neue Innovati-onsraum von einer Bankenbewilligung befreien.1283 Anders als bei den Kapitalnehmern zahlen die Plattformen keinen Zins, weshalb die Ausnahme Anwendung findet.

f Fall 2 Ausnahme IV: FinTech-Bewilligung

Nachdem die FinTech-Bewilligung anfangs 2019 eingeführt wurde, ist auch sie ein Instrument sein, damit die Plattformen anstatt einer Banken- einzig eine FinTech-Bewilligung benötigen.1284


Je nach konkreter Ausgestaltung des Projekts ist die Situation unter der kollektiven Kapitalanlagenregulierung anders zu beurteilen.

–––––––––––––– 1280 Erläuternder Bericht FinTech, 2; FINMA, Erläuterungsbericht FINMA-RS 2008/3, 4. 1281 Art. 5 Abs. 3 lit. c BankV. 1282 Zur kritischen Beurteilung der 60-tägigen Frist siehe N 1104 ff. 1283 Zum Innovationsraum bezüglich Kapitalnehmer siehe N 470 f. Die Ausführungen

gelten auch für die Plattformen. 1284 Zur FinTech-Bewilligung bezüglich Kapitalnehmer siehe N 472 f. Die Ausführungen

gelten auch für die Plattformen.

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a In der Regel keine bewilligungspflichtige Tätigkeit

Grundsätzlich agieren die Plattformen ausserhalb der kollektiven Kapitalan-lagenregulierung. Betrachtet man die Mittelaufnahme durch die Crowd zusammen mit der Weiterleitung an die Kapitalnehmer, sind zwei begriffsde-finierende Elemente – Vermögensbegriff1285 sowie gemeinschaftliche Kapi-talanlage1286 – gegeben. Wie die Gleichbehandlungspflicht1287 zu beurteilen ist, kann offengelassen werden. Sicherlich fehlt es an der Fremdverwal-tung1288. Der Anleger bestimmt stets selbst, an welchen Kapitalnehmer seine Anlage fliesst. Die Plattform hat keinerlei Ermessensspielraum und muss der Weisung des Anlegers Folge leisten.

b Ausnahme: Vertriebsträgerbewilligung

Unterliegt der Kapitalnehmer im Ausnahmefall der kollektiven Kapitalanla-genregulierung1289, übt auch die Plattform eine bewilligungspflichtige Tätig-keit aus. In diesen Fällen vertreibt die Plattform kollektive Kapitalanlagen an nicht qualifizierte Anleger1290, womit sie als Vertriebsträgerin unter die Bewilligungspflicht fällt.1291 Bereits die Aufschaltung eines Finanzierungs-projektes – welches als kollektive Kapitalanlage ausgestaltet ist – bedarf einer Bewilligung, da unter den Vertrieb sowohl das Anbieten als auch das Werben subsumiert werden.1292 Die Plattform hat diesfalls eine Bewilligung einzuholen und die Bewilligungsvoraussetzungen zu erfüllen.1293


Beim Crowdfunding besteht die Möglichkeit, dass die Kapitalnehmer Effek-ten ausgeben.1294 Sodann stellt sich die Frage, ob die Plattform einer Bewilli-gungspflicht bezüglich der Effektenhandelsregulierung untersteht. Dabei ist zu unterscheiden, ob die Plattform das reine Primärmarktgeschäft ausübt, –––––––––––––– 1285 Siehe N 474 f. 1286 Siehe N 476 f. 1287 Siehe N 478. 1288 Siehe N 481. 1289 Siehe N 484 f. 1290 Art. 3 Abs. 1 KAG. 1291 Art. 13 Abs. 1 i.V.m. Art. 13 Abs. 2 lit. g KAG. 1292 BSK KAG-FRICK, Art. 19 N 4b. 1293 Art. 14 KAG i.V.m. Art. 7, 10-13, 19-25, 28 f., 118, 131 f. KKV i.V.m. Art. 66-71,

77 f. KKV-FINMA i.V.m. 10 BEHV-FINMA. 1294 Zur Effektenqualifikation siehe N 729 ff.

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oder ob sie auch einen Sekundärmarkt zur Verfügung stellt. Für beides ist vorausgesetzt, dass die Plattform die Tätigkeit gewerbsmässig ausübt, was jedoch als gegeben gilt.1295

a Primärmarkt: Keine bewilligungspflichtige Tätigkeit

Die Plattform untersteht der Effektenhandelsregulierung, wenn sie die Effekten fest oder in Kommission übernimmt und öffentlich auf dem Pri-märmarkt anbietet.1296 Bei einer Festübernahme oder kommissionsweisen Übernahme würde die Plattform als Emissionshaus qualifiziert. Eine Festübernahme liegt vor, wenn die Plattform den vom Kapitalnehmer gewünschten Finanzierungsbetrag aufbringt und anschliessend das Projekt auf der Internetseite aufschaltet, um von den Anlegern den Betrag wieder einzuholen. Die Plattform trägt bei dieser Ausgestaltung das Platzierungsri-siko. Solch ein Vorgehen entspricht jedoch nicht der Idee und Praxis des Crowdfundings.1297

Erfolgt die Übernahme kommissionsweise, verbleibt das Platzierungsrisiko beim Kapitalnehmer.1298 In diesem Fall würde die Plattform die Zeichnung der Anleger in eigenem Namen aber auf fremde Rechnung entgegennehmen, die Gelder nach der Finanzierungsphase an den Kapitalnehmer weiterleiten und dafür eine Kommission erhalten.1299 Eine solche Konstellation ist grund-sätzlich beim Crowdfunding denkbar, denn die Plattform erhält vom Kapital-nehmer eine Kommission. Jedoch erwirbt sie die Effekten nicht selbst, womit im Resultat keine Bewilligung als Emissionshaus benötigt wird.1300

Zudem kommt eine Qualifikation der Plattform als Kundenhändlerin infrage. Dabei würde sie gegenüber dem Kapitalnehmer in eigenem Namen aber auf Rechnung des Anlegers auftreten.1301 Dies ist bei der Vermittlung der Crow-dfunding-Plattformen zwischen dem Anleger und dem Kapitalnehmer jedoch nicht der Fall.

–––––––––––––– 1295 Siehe N 461. 1296 Art. 2 lit. d BEHG i.V.m. Art. 3 Abs. 2 BEHV. 1297 Vgl. BAUMANN, 172. 1298 REUTTER/BAZZI, 28; EGGEN, Finanzprodukte, 628; HUBER/MERZ, 294 f. 1299 MAIZAR/KÜHNE, 121. 1300 BAUMANN, 173. 1301 Kommentar BEHG-ROTH, Art. 2-d N 44.

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Unter den getroffenen Annahmen, welche auf die Marktgegebenheiten zutreffen, ist der Primärmarkt der Plattformen unter der Effektenhandelsre-gulierung nicht bewilligungspflichtig.1302

b Sekundärmarkt: Keine bewilligungspflichtige Tätigkeit

Obwohl erst vereinzelte Plattformen einen Sekundärmarkt anbieten1303, werden hier die Folgen des Betriebs aufgezeigt. Über den Sekundärmarkt der Plattformen können bereits früher über diese Plattform erworbene Anteile an andere Anleger veräussert werden.1304 Die Plattform vermittelt einzig, wodurch der Verkauf direkt zwischen dem kaufenden und dem verkaufenden Anleger zustande kommt.1305 Im Rahmen der Effektenhandelsregulierung stellen sich nur Berührungspunkte, falls auch tatsächlich Effekten gehandelt werden.1306

Auf dem Sekundärmarkt kommt für die Plattform einzig die Qualifikation als Kundenhändlerin als Effektenhändlerkategorie infrage.1307 Unabhängig davon, ob die Plattform auf dem Primär- oder Sekundärmarkt tätig ist, handelt sie als Vermittlerin und tritt nicht in eigenem Namen auf und handelt nicht auf eigene Rechnung.1308 Aus diesem Grunde ist sie nicht als Kunden-händlerin zu qualifizieren.

Unter den getroffenen Annahmen, welche auf die Marktgegebenheiten zutreffen, ist auch der Sekundärmarkt der Plattformen unter der Effekten-handelsregulierung nicht bewilligungspflichtig.1309

–––––––––––––– 1302 So auch BAUMANN, 174; HETTICH, 394 (FN 100); MAIZAR/KÜHNE, 121 f. 1303 Zum Beispiel 3circlefunding oder CreditGate24. 1304 3CIRCLEFUNDING, Häufige Fragen, abgerufen von <www.3circlefunding.ch/faq/

crowdlending>; CREDITGATE24, Aktuelle Projekte im Sekundärmarkt, abgerufen von <www.creditgate24.com/de/geld-anlegen/sekundaermarkt/>.; DERS., Häufige Fragen zum Sekundärmarkt, abgerufen von <www.creditgate24.com/de/faq/ sekundaermarkt/>.

1305 3CIRCLEFUNDING, So funktioniert’s, abgerufen von <www.3circlefunding.ch/how-it-works/crowdlending>; CREDITGATE24, Häufige Fragen zum Sekundärmarkt, abgeru-fen von <www.creditgate24.com/de/faq/sekundaermarkt/>.

1306 Zum Begriff der Effekte siehe N 729 ff. 1307 Art. 3 Abs. 5 BEHV. 1308 Siehe FN 1273. 1309 So auch BAUMANN, 174; HETTICH, 394 (FN 100); MAIZAR/KÜHNE, 121 f.

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Die Finanzmarktinfrastrukturregulierung ist einschlägig für Plattformen, welche einen Sekundärmarkt anbieten, auf welchem Effekten gehandelt werden. Infrage kommt die Funktion der Plattform als Börse, multilaterales oder organisiertes Handelssystem sowie zentrale Gegenpartei.

a Börse: Keine bewilligungspflichtige Tätigkeit

Die Börse unterscheidet sich vom multilateralen Handelssystem dahinge-hend, dass nebst dem gleichzeitigen Austausch von Angeboten unter mehre-ren Teilnehmern sowie dem Vertragsabschluss nach nichtdiskretionären Regeln auch die Kotierung von Effekten möglich ist.1310 Eine solche Kotie-rung ist von keiner der drei Crowdfunding-Parteien gewünscht, wodurch sich die Bewilligung der Plattform als Börse erübrigt.

b Multilaterales Handelssystem: Bewilligungspflichtige Tätigkeit

An einem multilateralen Handelssystem werden Effekten unter mehreren Teilnehmern gleichzeitig ausgetauscht, derweilen der Vertragsabschluss nach nichtdiskretionären Regeln erfolgt.1311 Damit es sich bei einem Crowdfun-ding-Sekundärmarkt um ein multilaterales Handelssystem handelt, müssen einerseits Effekten gehandelt werden, was zutreffen kann.1312 Andererseits müssen diese Effekten unter mehreren Teilnehmern gleichzeitig ausgetauscht werden. Diese Multilateralität ist gegeben, wenn die Plattform über mindes-tens drei aktive Benutzer verfügt.1313 Auch dieses Kriterium ist bei den Plattformen erfüllt, da eine Mehrzahl von Angeboten publiziert ist, die von sämtlichen Anlegern aufgeschaltet, abgerufen und angenommen werden können.1314

Als Letztes Erfordernis muss der Vertragsabschluss nach nichtdiskretionären Regeln erfolgen. Nichtdiskretionär meint, dass dem Handelsplatz oder dem –––––––––––––– 1310 Art. 26 lit. b FinfraG. Unter der Kotierung von Effekten versteht man die Zulassung

einer Effekte zum Handel an einer Börse nach einem standardisierten Verfahren, in dem von der Börse festgelegte Anforderungen an den Emittenten und an die Effekte geprüft werden (Art. 2 lit. f FinfraG).

1311 Art. 26 lit. c FinfraG. 1312 Zur Effektenqualifikation siehe N 729 ff. 1313 Art. 22 FinfraV; FINMA-RS 2018/1, Rz. 20. 1314 CREDITGATE24, Aktuelle Projekte im Sekundärmarkt, abgerufen von

<www.creditgate24.com/de/geld-anlegen/sekundaermarkt/>.

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Betreiber eines organisierten Handelssystems bei der Zusammenführung der Angebote kein Ermessensspielraum zukommt.1315 Die Abwicklung erfolgt einzig über die Regeln des Handelssystems oder mithilfe der Protokolle oder interner Betriebsverfahren.1316 Jene Crowdfunding-Plattformen mit einem Sekundärmarkt legen jeweils fest, dass auf dem Sekundärmarkt nur eigene Projekte – also solche, die ursprünglich auf der Plattform aufgeschaltet wurden – angeboten werden können.1317 Zudem gibt es weitere Modalitäten, wie beispielsweise, dass nur Projekte wieder angeboten werden dürfen, die keine Zahlungsrückstände seitens des Kapitalnehmers aufweisen.1318 All dies spricht für einen nichtdiskretionären Handel. Anzumerken gilt, dass auch wenn der Vertragsschluss nach diskretionären Regeln erfolgt, eine Bewilli-gung als multilaterales Handelssystem üblich ist.1319

Somit werden sämtliche begriffsdefinierenden Eigenschaften eines multilate-ralen Handelssystems von einer Crowdfunding-Plattform erfüllt, sofern auf dem Sekundärmarkt auch tatsächlich Effekten angeboten werden.1320 In diesen Fällen muss für den Betrieb des Sekundärmarktes die Bewilligung als multilaterales Handelssystem eingeholt werden.1321

c Organisiertes Handelssystem: Bewilligungspflichtige Tätigkeit

Erfolgt die Abwicklung nach diskretionären Regeln und sind die restlichen Eigenschaften eines multilateralen Handelssystems erfüllt sein, muss die Plattform als organisiertes Handelssystem eine Banken-, Effektenhändler-, Börsenbewilligung oder eine Bewilligung als multilateraler Handelsplatz besitzen.1322

Werden keine Effekten, aber andere Finanzinstrumente über die Plattform multilateral und nach nichtdiskretionären Regeln gehandelt, liegt auch ein

–––––––––––––– 1315 Art. 23 FinfraV. 1316 FINMA-RS 2018/1, Rz. 16. 1317 3CIRCLEFUNDING, Häufige Fragen, abgerufen von <www.3circlefunding.ch/faq/

crowdlending>; CREDITGATE24, Häufige Fragen zum Sekundärmarkt, abgerufen von <www.creditgate24.com/de/faq/sekundaermarkt/>.

1318 CREDITGATE24, Häufige Fragen zum Sekundärmarkt, abgerufen von <www.creditgate24.com/de/faq/sekundaermarkt/>.

1319 Siehe N 524. 1320 Zur Effektenqualifikation siehe N 729 ff. 1321 Art. 2 lit. a Ziff. 2 i.V.m. Art. 4 Abs. 1 und Art. 26 lit. c FinfraG. 1322 Art. 42 lit. a i.V.m. Art. 43 Abs. 1 FinfraG.

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Crowdlending

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organisiertes Handelssystem vor.1323 Was alles unter andere Finanzinstru-mente fällt, regelt das künftige FIDLEG.1324 So sind dies insb. Anteile an kollektiven Kapitalanlagen, strukturierte Produkte, Derivate und Anlei-hensobligationen.1325 Je nach Ausgestaltung des gehandelten Produkts liegt ein organisiertes Handelssystem und deshalb eine Bewilligungspflicht vor.1326

Auf den Plattformen erfolgt kein bilateraler Handel, wodurch die letzte Ausgestaltung eines organisierten Handelssystems für das Crowdfunding nicht einschlägig ist.1327

d Zentrale Gegenpartei: Keine bewilligungspflichtige Tätigkeit

Eine zentrale Gegenpartei definiert sich durch ihre Einschaltung zwischen den Käufer und Verkäufer bei einem Effektengeschäft oder einem anderen Finanzinstrumentekontrakt.1328 Die Sekundärmärkte auf Crowdfunding-Plattformen vermitteln unmittelbar zwischen dem kaufenden und dem ver-kaufenden Anleger.1329 Die Plattform agiert aber nicht als Käuferin für den Verkäufer und nicht als Verkäuferin für den Käufer, weshalb sie nicht als zentrale Gegenpartei fungiert.1330


Im Rahmen der Einführung des FIDLEG stellt sich die Frage, ob die Platt-formen als Finanzdienstleister zu qualifizieren sind. Finanzdienstleister erbringen gewerbsmässig Finanzdienstleistungen für Kunden.1331 Als Finanzdienstleistungen gelten u.a. die Annahme und Übermittlung von –––––––––––––– 1323 Art. 42 lit. b FinfraG. Im Unterschied zu Art. 2 lit. b aBEHG, ist im FinfraG für

Börsen oder Handelssysteme nicht mehr vorausgesetzt, dass der Effektenhandel zwi-schen mehreren Effektenhändlern ablaufen muss. Dieses Erfordernis wäre beim Crowdfunding nicht erfüllt, da die Anleger auf dem Sekundärmarkt in der Regel keine Effektenhändler sind. Während somit unter dem alten Recht dieses Kriterium die Un-terstellungspflicht verhindert hätte, liegt unter dem neuen Recht – aufgrund des Feh-lens dieses Erfordernisses – eine Bewilligungspflicht vor.

1324 Art. 3 lit. a FIDLEG. 1325 Art. 3 lit. a Ziff. 3, 4 und 7 FIDLEG. 1326 Art. 42 lit. b i.V.m. Art. 43 Abs. 1 FinfraG. 1327 Art. 42 lit. c FinfraG. 1328 Art. 48 FinfraG; HABERSACK/EHRL, 319. 1329 Siehe FN 1305. 1330 Art. 48 FinfraG e contrario. 1331 Art. 3 lit. d FIDLEG.

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Aufträgen, welche Finanzinstrumente zum Gegenstand haben.1332 Finanzin-strumente sind u.a. Beteiligungs- und Forderungspapiere in Form von Effek-ten, Anteilen an kollektiven Kapitalanlagen, strukturierten Produkten, Deri-vaten und Anleihensobligationen.1333 Als gewerbsmässig handelt ein Finanzdienstleister, wenn die Tätigkeit wirtschaftlich, selbständig und auf Dauer ausgerichtet wird.1334

Sowohl über den Primär- als auch über den Sekundärmarkt der Plattformen können solche Finanzinstrumente vermittelt werden. Da bereits die reine Vermittlung eines Finanzinstruments als Finanzdienstleistung gilt, ist die Plattform durch ihre Vermittlungstätigkeit als Finanzdienstleisterin zu quali-fizieren.1335

Wird eine Plattform aufgrund ihrer Vermittlungstätigkeit als Finanzdienst-leisterin qualifiziert und ist sie nicht von der FINMA beaufsichtigt, muss sie sich in das Beraterregister gem. künftigem FIDLEG eintragen lassen.1336 Zusätzlich muss sie sämtliche Verhaltenspflichten1337 und organisatorischen Vorgaben1338 einhalten.

Dasselbe gilt auch im Ausnahmefall, wenn über die Plattform Anteile kollek-tiver Kapitalanlagen vertrieben werden und laut geltendem Recht eine Ver-triebsträgerbewilligung benötigt wird.1339 Mit dem Inkrafttreten des FIDLEG wird diese Bewilligung abgeschafft und die Plattformen müssen sich neu ins Beraterregister eintragen lassen und die Verhaltenspflichten1340 sowie orga-nisatorischen Vorgaben1341 einhalten.1342

Auf die Übertragung der Prospektpflicht vom OR ins FIDLEG wurde bereits hingewiesen.1343 Damit wird auch die Prospekthaftung ins FIDLEG übertra-

–––––––––––––– 1332 Art. 3 lit. c Ziff. 2 FIDLEG. 1333 Art. 3 lit. a Ziff. 1-5 und 7 FIDLEG. 1334 Art. 3 lit. d FIDLEG. 1335 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8946. 1336 Art. 28 Abs. 1 FIDLEG. 1337 Siehe N 169 ff. 1338 Siehe N 175 f. 1339 Siehe N 510. 1340 Siehe N 169 ff. 1341 Siehe N 175 f. 1342 Art. 28 ff. FIDLEG. Zur Abschaffung der Vertriebsträgerbewilligung siehe JOSURAN/

ISLER, 207. 1343 Siehe N 467 f.

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Equity-based Crowdinvesting

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gen. Diese legt fest, dass jeder, der an der Erstellung oder Verbreitung des Prospektes mitwirkt, für unrichtige, irreführende oder den gesetzlichen Anforderungen nicht entsprechende Angaben haftet.1344 Auf der Plattform ist der Prospekt aufgeschaltet, womit die Plattform diesen verbreitet und bei den genannten Mängeln des Prospekts dem Erwerber für seinen Schaden haftet.


Neu werden die Effektenhändlerkategorien aus dem BEHG und der BEHV ins FINIG unter dem Titel Wertpapierhäuser materiell grundsätzlich unver-ändert übernommen.1345 Da bereits unter der geltenden Regulierung keine Unterstellungspflicht der Plattformen unter die Effektenhandelsregulierung besteht1346, wird es auch unter dem künftigen FINIG keine solche geben. Die weiteren Bewilligungskategorien1347 des FINIG stehen von vornherein für die Plattformen ausser Frage.

II. Equity-based Crowdinvesting

Als zweite Erscheinungsform des Crowdfundings wird das equity-based Crowdinvesting untersucht. Auch hier wird zuerst das Vertragsverhältnis analysiert und anschliessend werden die regulatorischen Folgen für den Kapitalnehmer als auch für die Plattform aufgezeigt.


Mit dem equity-based Crowdinvesting finanzieren sich Unternehmen mit Eigenkapital.1348 Rechtlich handelt es sich um die Ausgabe von Aktien1349 oder Partizipationsscheinen1350.1351 Diese können entweder bei der Gründung oder mittels Kapitalerhöhung ausgegeben werden. Beim equity-based Crow-dinvesting wird im Rahmen der Kapitalerhöhung finanziert, da die Grün-

–––––––––––––– 1344 Art. 69 Abs. 1 FIDLEG. 1345 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8928, 9032. 1346 Siehe N 486. 1347 Vermögensverwalter, Trustees, Verwalter von Kollektivvermögen und Fondsleitun-

gen (Art. 2 Abs. 1 lit. a-d FINIG). 1348 Siehe N 332. 1349 Art. 620 Abs. 1 OR. 1350 Art. 656a ff. OR. 1351 Aufgrund der Personenbezogenheit von Stammanteilen einer GmbH eignet sich diese

Gesellschaftsform nicht für eine Finanzierung mittels equity-based Crowdinvesting.

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dungsvorschriften die erste Variante aus Praktikabilitätsgründen verhin-dern.1352 Gleiches gilt für die Schaffung des Partizipationskapitals. In der Schweiz sind hingegen einzig Plattformen bekannt, welche Aktien vermit-teln.1353

Beim equity-based Crowdinvesting erhält der Anleger Aktien oder Partizipa-tionsscheine, welche vom Kapitalnehmer ausgegeben werden. Im Gegenzug erhält der Kapitalnehmer vom Anleger Geld oder andere Aktiven.1354 Die Plattform schaltet die Projekte auf und vermittelt zwischen den beiden Parteien.

2. Kapitalnehmer

Wie eben ausgeführt, erhält der Kapitalnehmer beim equity-based Crowdin-vesting vom Anleger Geld oder andere Aktiven als Eigenkapital und gibt dafür Aktien oder Partizipationsscheine aus.

2.1 Emissionsrecht

Bei der öffentlichen Ausgabe von Aktien oder Partizipationsscheinen muss die Gesellschaft einen Prospekt veröffentlichen.1355 Als öffentlich gilt jede Einladung zur Zeichnung, welche sich nicht nur an einen begrenzten Perso-nenkreis richtet.1356 Dabei ist nicht eine bestimmte Anzahl an Adressaten, sondern die Unbegrenztheit des Adressatenkreises ausschlaggebend.1357 Diese Unbegrenztheit ist durch die Einladung über die Internetseite der Plattform gegeben.1358

–––––––––––––– 1352 Art. 629 f. OR; Art. 43 f. HRegV; BAUMANN, 118; VON DER CRONE/PROJER, 26. Für

den Prozess der Kapitalerhöhung im Rahmen des equity-based Crowdinvestings siehe BAUMANN, 118 ff.

1353 MAIZAR/KÜHNE, 95. 1354 Art. 628, 634, 635 und 642 OR. Zur Frage, ob sich Kryptowährungen als Sacheinla-

gen eignen siehe MÜLLER/STOLTZ/KALLENBACH, passim. 1355 Art. 652a OR; Art. 656a Abs. 2 OR. 1356 Art. 652a Abs. 2 OR. 1357 BSK OR II-ZINDEL/ISLER, Art. 652a N 3. Ausführlich zur Öffentlichkeit KUSTER,

Öffentlichkeit, 11 f. 1358 Nicht öffentlich gilt z.B. die Einladung zur Zeichnung ausschliesslich an die bisheri-

gen Namenaktionäre (BSK OR II-ZINDEL/ISLER, Art. 652a N 3a; FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL, 734).

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Beim equity-based Crowdinvesting muss der Kapitalnehmer als Emittent folglich einen Prospekt1359 veröffentlichen und unterliegt der Prospekthaf-tung.1360


Die Voraussetzungen für die Unterstellung eines Kapitalnehmers unter die Bankenregulierung wurden bereits beim Crowdlending dargelegt.1361 Bei den Voraussetzungen hauptsächlich im Finanzbereich1362, Gewerbsmässigkeit1363 sowie Öffentlichkeit1364 gibt es keine Unterschiede zwischen dem Crowdlen-ding und dem equity-based Crowdinvesting. Es kann auf die dortigen Aus-führungen verwiesen werden.1365

Jedoch unterscheidet sich das equity-based Crowdinvesting beim zentralen Element des Vorliegens von Publikumseinlagen.1366 Beim equity-based Crowdinvesting gibt es seitens des Kapitalnehmers durch die Ausgabe der Aktien oder Partizipationsscheine keine Rückzahlungspflicht gegenüber dem Anleger. Zudem kommt es im Rahmen der Ausgabe zum Eigentumserwerb von Aktien oder Partizipationsscheinen durch den Anleger, womit ein Aus-nahmetatbestand der Bankenverordnung erfüllt ist.1367

Die Ausgabe einer Aktie oder eines Partizipationsscheins stellt deshalb keine Entgegennahme von Publikumseinlagen dar.1368 Der Kapitalnehmer ist im Rahmen des equity-based Crowdinvestings der Bankenregulierung daher nicht unterstellt.

–––––––––––––– 1359 Der Prospektinhalt richtet sich nach Art. 652a Abs. 1 OR. Er muss Aufschluss

gegeben werden über den Inhalt der bestehenden Eintragung im Handelsregister (Ziff. 1), die Höhe und Zusammensetzung des Aktien- und Partizipationskapitals (Ziff. 2), die Bestimmungen der Statuten über eine genehmigte oder eine bedingte Kapitalerhö-hung (Ziff. 3), die Anzahl der Genussscheine und den Inhalt der damit verbundenen Rechte (Ziff. 4), die letzte Jahres- und Konzernrechnung (Ziff. 5), Dividenden der letzten fünf Jahre oder seit der Gründung (Ziff. 6) sowie den Beschluss über die Aus-gabe neuer Aktien (Ziff. 7).

1360 Siehe N 239 ff. 1361 Siehe N 457 ff. 1362 Siehe N 459. 1363 Siehe N 461. 1364 Siehe N 463. 1365 Siehe N 458 ff. 1366 Siehe N 462. 1367 Art. 5 Abs. 3 lit. a BankV. 1368 BVGer B-4312/2008, E. 4.1; BVGer B-4171/2008, E. 7.1; PEYER, 772.

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Je nach konkret vorliegendem equity-based Crowdinvesting-Projekt sind dieses und die Folgen für den Kapitalnehmer nach der kollektiven Kapitalan-lagenregulierung unterschiedlich zu beurteilen.


Eine Bewilligungspflicht nach der kollektiven Kapitalanlagenregulierung besteht, sofern die begriffsdefinierenden Elemente erfüllt sind. Dazu gehören der Vermögensbegriff1369, die Gemeinschaftlichkeit der Kapitalanlage1370, die Gleichbehandlungspflicht1371 sowie die Fremdverwaltung1372. Hierbei kann auf die diesbezüglichen Ausführungen zum Crowdlending verwiesen werden.1373

In der Regel fehlt es auch beim equity-based Crowdinvesting aufgrund der direkten Investition in eine unternehmerische Tätigkeit an der Fremdverwal-tung1374. Infolgedessen besteht keine Unterstellungspflicht unter die kollekti-ve Kapitalanlagenregulierung.1375

b Ausnahme: Special Purpose Vehicle und Zwischengesellschaften

Die gleiche Ausnahme, wie beim Crowdlending, trifft auf das equity-based Crowdinvesting zu.1376 Werden Aktien oder Partizipationsscheine eines SPV oder einer Zwischengesellschaft ausgegeben, wird die unternehmerische Tätigkeit nur noch indirekt finanziert. In diesen Fällen müssen die begriffs-definierenden Elemente im Rahmen einer Einzelfallüberprüfung beurteilt werden.1377 Zudem gilt es im Einzelfall zu prüfen, ob allenfalls die Holding-Ausnahme greift.1378 Sind die Elemente erfüllt und die Holding-Ausnahme

–––––––––––––– 1369 Siehe N 474 f. 1370 Siehe N 476 f. 1371 Siehe N 478 ff. 1372 Siehe N 481 f. 1373 Siehe N 473 ff. 1374 DURAND, 30. 1375 So auch GRIEDER/ESSEBIER, 7; MAIZAR/KÜHNE, 117. 1376 Siehe N 484 f. 1377 Siehe FN 1256. 1378 Art. 2 Abs. 2 lit. e KAG. Ob lediglich konzernierte oder auch reine Holdinggesell-

schaften unter die Ausnahme fallen siehe BSK KAG-PFENNINGER/NÜESCH, Art. 2 N 15 ff.

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greift nicht, ist eine Unterstellung des Kapitalnehmers unter die kollektive Kapitalanlagenregulierung die Folge.


Sowohl Aktien als auch Partizipationsscheine können als Effekten ausgestal-tet werden.1379 Nur diesfalls gilt es die Unterstellung unter die Effektenhan-delsregulierung zu prüfen.

Analog dem Crowdlending gilt allerdings auch hier, dass der Kapitalnehmer als Emittent der Effekte nicht von der Effektenhandelsregulierung erfasst wird.1380


Der Kapitalnehmer ist im Rahmen des equity-based Crowdinvestings keiner bewilligungspflichtigen Finanzmarktinfrastruktur zuzuordnen.1381 Aus diesem Grunde ist die Finanzmarktinfrastrukturregulierung nicht einschlä-gig.1382


Als Emittent der Aktien oder von Partizipationsscheinen ist der Kapitalneh-mer nicht als Finanzdienstleister i.S.d. FIDLEG zu verstehen, weil die Emis-sion nicht als Finanzdienstleistung gilt.1383 Da aber die Prospektpflicht für die Emission von Aktien und Partizipationsscheinen vom OR ins FIDLEG übertragen wird, hat dieses Gesetz gleichwohl Auswirkungen auf die Kapi-talnehmer.1384

Unter dem künftigen FIDLEG muss für Aktien und Partizipationsscheine ein Prospekt1385 erstellt werden, wenn sie als Effekten ausgestaltet sind.1386

–––––––––––––– 1379 Zum Effektenbegriff siehe N 729 ff. 1380 Art. 2 lit. d BEHG e contrario. 1381 Ausführlicher zu den einzelnen Infrastrukturen siehe N 563 ff. 1382 Zu den bewilligungspflichtigen Instituten siehe N 159. 1383 Art. 3 lit. c und d FIDLEG e contrario. 1384 Siehe N 178. 1385 Beinhalten muss der Prospekt gem. Art. 40 Abs. 1 FIDLEG (i.V.m. Art. 50

E-FIDLEV) die wesentlichen Angaben zum Emittenten und zum Garantie- und Si-cherheitengeber (namentlich zum Verwaltungsrat, zur Geschäftsleitung, zur Revisi-onsstelle und zu weiteren Organen (Ziff. 1), zur letzten Halbjahres- oder Jahresrech-

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Jedoch kann für jedes Projekt geprüft werden, ob allenfalls eine Ausnahme von der Prospektpflicht greift.1387 Häufig dürfte beim equity-based Crowdin-vesting die Ausnahme zum Zuge kommen, dass über einen Zeitraum von zwölf Monaten der Gesamtwert des öffentlichen Angebots 8 Mio. CHF nicht übersteigt.1388 Greift eine solche Ausnahme, ist lediglich ein Basisinformati-onsblatt zu veröffentlichen.1389


Das FINIG hat i.d.R. keine Auswirkungen auf die Tätigkeit des Kapitalneh-mers beim equity-based Crowdinvesting. Sollte hingegen der Kauf der Aktien oder Partizipationsscheine eine Investition in eine kollektive Kapital-anlage sein, könnte den Kapitalnehmer eine Bewilligungspflicht analog dem Crowdlending als Fondsleitung oder Verwalter der kollektiven Kapitalanlage treffen.1390 Auch hier gilt der Hinweis, dass es sich dabei um Ausnahmen handelt.1391

3. Plattform

Die Plattform hat beim equity-based Crowdinvesting die gleichen Funktio-nen wie beim Crowdlending.1392 Auf diese Analogie wurde bereits hingewie-sen.1393 Auch hier wird zwischen den beiden Fällen des Kapitalflusses unter-schieden; also ob das Kapital direkt oder über einen Dritten vom Anleger zum Kapitalnehmer fliesst (Fall 1), oder ob es zwischenzeitlich auf dem Konto der Plattform liegt und nach der Finanzierung weiter an den Kapital-

nung oder falls nicht vorhanden zu Vermögenswerten und Verbindlichkeiten (Ziff. 2), zur Geschäftslage (Ziff. 3) und zu den wesentlichen Perspektiven, Risiken und Strei-tigkeiten (Ziff. 4)), zu den öffentlich angebotenen oder zum Handel auf einem Han-delsplatz bestimmten Effekten (namentlich die damit verbundenen Rechte, Pflichten und Risiken für die Anleger) und zum Angebot (namentlich die Art der Platzierung und den geschätzten Nettoerlös der Emission).

1386 Art. 35 Abs. 1 FIDLEG. 1387 Art. 36 f. FIDLEG. 1388 Siehe FN 1230 1389 Art. 3 lit. a Ziff. 1 i.V.m. Art. 60 Abs. 1 FIDLEG. Zum Prospekt und Basisinformati-

onsblatt siehe N 177 ff. 1390 Siehe N 488. 1391 Siehe N 546. 1392 Siehe N 490. 1393 Siehe N 492.

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nehmer (erfolgreiche Finanzierungsphase) oder zurück an den Anleger (gescheiterte Finanzierungsphase) geleitet wird (Fall 2).1394

Zudem muss die Beurteilung unterschiedlich erfolgen, wenn die Plattform ausschliesslich einen Primär- oder zudem einen Sekundärmarkt anbietet.1395

3.1 Emissionsrecht

Bei der Ausgabe von Aktien oder Partizipationsscheinen trifft den Kapital-nehmer als Emittenten eine Prospektpflicht.1396 Für die Plattform ist dies insofern relevant, als dass die Prospekthaftung auch Personen trifft, welche den Prospekt verbreiten.1397 Die Plattform ist deswegen bei Prospekthaf-tungsklagen passivlegitimiert.1398


Unabhängig davon, ob die Plattform ein Darlehen (Crowdlending) oder Aktien bzw. Partizipationsscheine (equity-based Crowdinvesting) vermittelt, sind die Rechtsfolgen dieselben. Im Fall 1, bei dem die Gelder direkt oder über einen Dritten zum Kapitalnehmer fliessen, liegt keine bewilligungs-pflichtige Tätigkeit vor.1399 Eine solche kann jedoch im Fall 2 vorliegen1400, sofern und was es genauer zu untersuchen gilt1401, eine Bankenbewilligung notwendig ist sowie keine der vier Ausnahmen – Ausfallgarantie, Einhaltung der Abwicklungsfrist, Innovationsraum oder FinTech-Bewilligung – greift.1402


Überdies ist die Situation der Plattform beim equity-based Crowdinvesting bezüglich der kollektiven Kapitalanlagenregulierung gleich zu beurteilen wie

–––––––––––––– 1394 Siehe N 490. 1395 Zur Neuerung, dass die Plattformen auch den Sekundärmarkt betreiben siehe N 340,

516 sowie FN 1303. 1396 Siehe N 538 f. 1397 BSK OR II-WATTER, Art. 752 N 20. Eine Auflistung aller passivlegitimierten Perso-

nen findet sich in BERTSCHINGER, Verantwortlichkeit, 239. 1398 Zur Prospekthaftung siehe N 241 ff. 1399 Siehe N 493. 1400 Siehe N 494 ff. 1401 Siehe N 897 ff. 1402 Siehe N 502 ff.

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beim Crowdlending. Im Grunde besteht keine Unterstellungspflicht, da der Anleger der Plattform keinen Ermessensspielraum bei der Investition lässt und es mithin an der Fremdverwaltung fehlt.1403

Ausnahmsweise und sofern bereits der Kapitalnehmer der kollektiven Kapi-talanlagenregulierung untersteht, kann auch die Plattform die Bewilligungs-pflicht als Vertriebsträgerin treffen.1404


Damit die Plattform beim equity-based Crowdinvesting unter die Effekten-handelsregulierung fällt, müssen die Aktien und Partizipationsscheine als Effekten vorliegen.1405 Liegen solche vor, kann wiederum auf die Ausfüh-rungen beim Crowdlending verwiesen werden.1406

Zu unterscheiden ist zwischen der Plattform des Primär- und des Sekundär-marktes. Eine Zuordnung zum Primärmarkt kann verneint werden, da die Plattformen in fremdem Namen und auf fremde Rechnung handeln.1407 Demnach fallen die vorerst infrage kommenden Qualifikationen als Emissi-onshaus und als Kundenhändler ausser Betracht.1408 Ebenfalls wird auch die Zuordnung einer Plattform zum Sekundärmarkt verneint; die Plattform ist einzig als Vermittlerin in fremdem Namen und auf fremde Rechnung zwi-schen dem kaufenden und dem verkaufenden Anleger tätig.1409 Die Qualifi-kation als Kundenhändlerin ist nicht einschlägig.


Des Weiteren gibt es bezüglich Finanzmarktinfrastrukturregulierung und der Unterstellung der Plattform keinen Unterschied zwischen dem equity-based Crowdinvesting und dem Crowdlending. Wiederum gilt als Voraussetzung das Vorliegen von Effekten.1410 Diese müssen im Rahmen des Sekundär-marktes auf der Plattform handelbar sein.

–––––––––––––– 1403 Siehe N 509. 1404 Siehe N 510. 1405 Zur Effektenqualifikation siehe N 729 ff. 1406 Siehe N 511 ff. 1407 Siehe FN 1273. 1408 Siehe N 512 ff. 1409 Siehe N 516 f. 1410 Zur Effektenqualifikation siehe N 729 ff.

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Eine Qualifikation als Börse steht ausser Frage, da keine der beteiligten Parteien eine Kotierung verlangt.1411

Hingegen erfüllt der Sekundärmarkt einer equity-based Crowdinvesting-Plattform sämtliche begriffsdefinierenden Eigenschaften eines multilateralen Handelssystems.1412 Die Plattform bedarf für den Betrieb des Sekundärmark-tes – auf dem Effekten gehandelt werden – deshalb einer Bewilligung als multilaterales Handelssystem.

Werden auf dem Sekundärmarkt Effekten multilateral und nach diskretionä-ren Regeln oder andere Finanzinstrumente multilateral und nach nichtdiskre-tionären Regeln gehandelt – was die Plattformen ermöglichen –, ist eine Bewilligung erforderlich. Diesfalls führt die Plattform ein organisiertes Handelssystem für dessen Betrieb eine Banken-, Effektenhändler-, Börsen-bewilligung oder die Bewilligung als multilateraler Handelsplatz benötigt wird.1413

Zuletzt fällt die Qualifikation als zentrale Gegenpartei für equity-based Crowdinvesting-Plattformen weg, da die Plattform nicht zwischen den kaufenden und verkaufenden Anleger als Verkäuferin bzw. Käuferin tritt.1414


Mit derselben Begründung wie beim Crowdlending ist die Plattform des equity-based Crowdinvestings als Finanzdienstleisterin zu qualifizieren. Da bereits die Vermittlung von Beteiligungspapieren, worunter auch die Aktien und Partizipationsscheine fallen1415, als Finanzdienstleistung gilt, ist die Plattform sowohl für den Primär- als auch für den Sekundärmarkt als Finanzdienstleisterin zu qualifizieren1416; dies unter den entsprechenden Folgen, wie der Einhaltung der Verhaltenspflichten1417 sowie der organisato-rischen Vorgaben1418 des FIDLEG.

–––––––––––––– 1411 Siehe N 520. 1412 Siehe N 521 ff. 1413 Siehe N 524 ff. 1414 Siehe N 527. 1415 Art. 3 lit. a Ziff. 1 FIDLEG. 1416 Siehe N 528 f. 1417 Siehe N 169 ff. 1418 Siehe N 175 f.

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Agiert eine Plattform als Finanzdienstleisterin und ist sie nicht durch die FINMA beaufsichtigt, muss sie sich in das Beraterregister eintragen las-sen.1419 Dies gilt künftig auch für Plattformen, welche unter geltendem Recht – im Ausnahmefall1420 – eine Vertriebsträgerbewilligung benötigen.

Als Letztes gilt es auf die Tatsache hinzuweisen, dass die Plattform der künftig im FIDLEG geregelten Prospekthaftung unterliegt.1421


Wie bereits gezeigt, erfolgt beim equity-based Crowdinvesting keine Unter-stellung der Plattformen unter die Effektenhandelsregulierung.1422 Diese Bestimmungen werden neu im FINIG, materiell grundsätzlich unverändert, unter dem Titel Wertpapierhäuser weitergeführt.1423 Die Folge daraus ist, dass die Plattform auch künftig keine diesbezüglichen Bewilligungen benö-tigt.1424

Die weiteren Bewilligungskategorien1425 des FINIG stehen von vornherein für die Plattformen ausser Frage.

III. Utility-based Crowdinvesting

Als Letztes wird das utility-based Crowdinvesting untersucht. Dem bisheri-gen Aufbau treu bleibend wird zuerst das Vertragsverhältnis aufgezeigt und anschliessend die regulatorische Situation des Kapitalnehmers und der Plattform analysiert.


Beim utility-based Crowdinvesting kommt es zu unterschiedlichen Vertrags-verhältnissen zwischen dem Projektinitiator und dem Anleger über ein bestimmtes Projekt. Gemeinsam haben die Verträge, dass der Anleger stets eine Gegenleistung erhält. Häufig handelt es sich um den Abschluss eines

–––––––––––––– 1419 Art. 28 Abs. 1 FIDLEG. 1420 Siehe N 510. 1421 Siehe N 532. 1422 Siehe N 560. 1423 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8928, 9032. 1424 Siehe N 533. 1425 Siehe N 486.

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Utility-based Crowdinvesting

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Kauf-1426 oder Nutzungsvertrags1427. Wird ein Kaufvertrag abgeschlossen, erwirbt der Anleger Eigentum bzw. Miteigentum. Beim Abschluss eines Nutzungsvertrags erhält er Zugang zu einer Dienstleistung oder Sache. Dadurch – und als zentraler Unterschied zum Crowdlending sowie zum equity-based Crowdinvesting – werden beim utility-based Crowdinvesting i.d.R. keine Effekten gehandelt.1428

Wie bei den anderen Crowdfunding-Formen dient die Plattform einerseits zur Publikation des Projekts. Andererseits vermittelt sie zwischen dem Anleger und dem Projektinitiator bezüglich der Vertrags- und Zahlungsabwicklung. Zudem bieten einige Plattformen nebst dem Primär- auch einen Sekundär-markt an.1429 Beim utility-based Crowdinvesting kann es durchaus sein, dass der Projektinitiator gleichzeitig der Plattform-Betreiber ist.1430

2. Projektinitiator

Beim utility-based Crowdinvesting überweist der Anleger dem Projektinitia-tor das Kapital und erhält im Gegenzug Eigentums- oder Nutzungsrechte.


Wiederum gilt es die Voraussetzungen hauptsächlich im Finanzbereich tätig1431, Gewerbsmässigkeit1432 sowie Öffentlichkeit1433 zu prüfen. Die Ausführungen beim Crowdlending treffen auch auf das utility-based Crow-dinvesting zu, weshalb auf die dortigen Stellen verwiesen wird.1434

Wie das equity-based Crowdinvesting profitiert auch das utility-based Crowdinvesting von einem Ausnahmetatbestand aus der Bankenverordnung. –––––––––––––– 1426 Zum Beispiel über eine Immobilie, wie bei crowdhouse.ch oder CROWDLI (siehe

FN 949). 1427 Zum Beispiel über Werbedienstleistungen, wie beim basicattentiontoken (siehe

FN 950). 1428 Die Ausnahme ist, wenn es sich bei der Sache selbst, an welcher Eigentum erworben

wird, um eine Effekte handelt. 1429 Zur Neuerung, dass die Plattformen auch den Sekundärmarkt betreiben siehe N 340,

516 sowie FN 1303. 1430 Dies ist der Fall bei den Immobilien-Plattformen crowdhouse.ch und CROWDLI

(siehe FN 949). 1431 Siehe N 459. 1432 Siehe N 461. 1433 Siehe N 463. 1434 Siehe N 458 ff.

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Nicht als Einlagen und folglich nicht als Publikumseinlagen gelten Gelder, die eine Gegenleistung aus einem Vertrag auf Übertragung des Eigentums oder aus einem Dienstleistungsvertrag darstellen oder als Sicherheitsleistung übertragen werden.1435

Da beim utility-based Crowdinvesting Eigentum bzw. Miteigentum erworben wird oder Dienstleistungen genutzt werden können, fehlt es an der Entge-gennahme von Publikumseinlagen bzw. dem Werben dafür, womit der Projektinitiator nicht der Bankenregulierung unterstellt ist.


Auch für das utility-based Crowdinvesting gilt, dass je nach Ausgestaltung des Projekts bezüglich der kollektiven Kapitalanlagenregulierung unter-schiedlich beurteilt werden muss.


Für die Unterstellung unter die kollektive Kapitalanlagenregulierung fehlt es beim utility-based Crowdinvesting gleich an mehreren begriffsdefinierenden Elementen.

Das Vermögen1436 muss zum Zweck der Kapitalanlage1437 aufgebracht werden. Während diese Elemente bei dem Erwerb von Eigentum noch erfüllt sein könnten, steht bei den Nutzungsrechten weder eine Wertsteigerung, Ertragsgenerierung noch eine Substanzerhaltung im Vordergrund. Es geht um die Nutzung einer Dienstleistung oder Sache, was gerade auch eine Wertverminderung nach sich ziehen kann.

Sicherlich fehlt es beim utility-based Crowdinvesting jedoch an der Fremd-verwaltung1438. Das Kapital wird für eine bestimmte Sache oder Dienstleis-tung aufgewendet, indes dem Projektinitiator keinerlei Ermessensspielraum zukommt.

–––––––––––––– 1435 Art. 5 Abs. 3 lit. a BankV. 1436 Siehe N 474. 1437 Siehe N 476. 1438 Siehe N 481 f.

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b Ausnahme: Verkauf von kollektiven Kapitalanlagen

Über das utility-based Crowdinvesting kann ein Anleger auch das Eigentum an Anteilen kollektiver Kapitalanlagen erwerben. Diesfalls ist der Projektini-tiator – je nach ausgeübter Funktion – als Verwalter, Aufbewahrer oder Vertreiber der kollektiven Kapitalanlage bewilligungspflichtig.1439


Beim utility-based Crowdinvesting gibt es bezüglich der Effektenhandelsre-gulierung unterschiedliche Resultate, je nachdem, wie das konkrete Projekt zu beurteilen ist.


Beim utility-based Crowdinvesting wird i.d.R. nicht mit Effekten gehan-delt.1440 Entsprechend ist die Anwendbarkeit der Effektenhandelsregulierung von vornherein ausgeschlossen. Gleiches gilt für den Projektinitiator, wel-cher selbst Effekten emittiert und über die Plattform zum Verkauf anbie-tet.1441

b Ausnahme: Verkauf von Effekten Dritter oder Derivaten

Der Projektinitiator kann hingegen auch von Dritten ausgegebene Effekten im Rahmen seines Projektes über die Plattform anbieten. Diesfalls ist zu prüfen, ob er als Effektenhändler agiert. Effektenhändler definieren sich über die folgenden Begriffselemente:

Es muss ein Handel mit Effekten vorliegen. Darunter fällt der Kauf und Verkauf auf dem Sekundärmarkt.1442 Zudem gilt als Handelstätigkeit, wenn von Dritten ausgegebene Effekten auf dem Primärmarkt öffentlich angeboten werden; auch das öffentliche Anbieten von selbstgeschaffenen Derivaten fällt unter den Effektenhandel.1443

–––––––––––––– 1439 Art. 13 Abs. 1 i.V.m. Art. 13 Abs. 2 lit. g KAG. 1440 Siehe N 572. 1441 Art. 2 lit. d BEHG e contrario. 1442 Botschaft BEHG, 1396 f. 1443 Art. 2 lit. d BEHG.

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Überdies muss die Handelstätigkeit gewerbsmässig erfolgen. Gewerbsmäs-sigkeit liegt vor, wenn die wirtschaftliche Tätigkeit selbstständig sowie unabhängig erfolgt und auf die Erzielung regelmässiger Erträge ausgerichtet ist.1444

Zudem muss es sich um ein öffentliches Angebot handeln. Ein solches bestimmt sich darüber, dass sich das Angebot an unbestimmt viele Personen richtet; dies ist insb. bei der Verbreitung über elektronische Medien der Fall.1445

Letztlich muss die Tätigkeit hauptsächlich im Finanzbereich erfolgen.1446 Dies ist gegeben, wenn der Effektenhandel andere Aktivitäten – industrieller und gewerblicher Natur – deutlich überwiegt.1447

Die Bedingung des öffentlichen Angebots ist durch die Publikation auf der Plattform im Internet sicherlich gegeben. Die restlichen Voraussetzungen müssen im Einzelfall geprüft werden. Erfüllt ein Projektinitiator auch diese besteht eine Bewilligungspflicht als Emissions- oder Derivatehaus.1448


Der Projektinitiator fällt, wie der Kapitalnehmer beim Crowdlending und beim equity-based Crowdinvesting, nicht unter die Finanzmarktinfrastruktur-regulierung.1449


Betreffend die Unterstellung unter das künftige FIDLEG kommt es darauf an, ob bei einem konkreten Projekt Finanzinstrumente verkauft werden oder nicht.

–––––––––––––– 1444 Kommentar BEHG-ROTH, Art. 2-d N 12; FINMA-RS 2008/5, Rz. 12. 1445 FINMA-RS 2008/5, Rz. 12. 1446 Art. 2 Abs. 1 BEHV. Diese Voraussetzung wird nur an die Eigenhändler, Emissions-

häuser und Derivathäuser gestellt. Bei den Projektinitiatoren wird es sich meist um Emissionshäuser handeln.

1447 FINMA-RS 2008/5, Rz. 7. 1448 Für die mit der Bewilligung einzuhaltenden Voraussetzungen siehe N 157. 1449 Siehe N 487, 549. Zu den bewilligungspflichtigen Instituten unter dem FinfraG siehe

N 159. Ausführlicher zu den einzelnen Infrastrukturen siehe N 563 ff.

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Da der Projektinitiator i.d.R. keine Finanzdienstleistung erbringt, ist er auch nicht als Finanzdienstleister zu qualifizieren.1450 Des Weiteren finden die Prospektpflicht sowie die Veröffentlichung eines Basisinformationsblattes grundsätzlich keine Anwendung.1451 Demzufolge ist das künftige FIDLEG für die Projektinitiatoren des utility-based Crowdinvestings irrelevant.

b Ausnahme: Verkauf von Finanzinstrumenten

Anders verhält es sich, wenn das Projekt den Verkauf von Finanzinstrumen-ten beinhaltet. In diesen Ausnahmefällen ist der Projektinitiator, sofern er gewerbsmässig agiert, als Finanzdienstleister zu qualifizieren und hat infol-gedessen die entsprechenden Verhaltenspflichten1452 sowie organisatorischen Vorgaben1453 des FIDLEG zu erfüllen und muss sich in das Beraterregister eintragen.1454

Ferner trifft den Projektinitiator die Prospektpflicht, sofern er Effekten öffentlich zum Erwerb anbietet.1455 Auch hier gilt indessen die Ausnahme, dass kein Prospekt veröffentlicht werden muss, falls das Angebot innerhalb von zwölf Monaten den Gesamtwert von 8 Mio. CHF nicht überschreitet.1456 Stattdessen ist den Anlegern ein Basisinformationsblatt zu unterbreiten.1457 Ein solches ist auch für Finanzinstrumente zu erstellen.1458 Für beides haftet der Projektinitiator bei einem mangelhaften Prospekt oder Basisinformati-onsblatt.1459


Die Kapitalnehmer beim Crowdlending sowie beim equity-based Crowdin-vesting fallen nur unter das FINIG, wenn die Ausnahmefälle bezüglich

–––––––––––––– 1450 Art. 3 lit. c und d FIDLEG e contrario. 1451 Art. 35 Abs. 1 und Art. 58 Abs. 1 FIDLEG e contrario. 1452 Siehe N 169 ff. 1453 Siehe N 175 f. 1454 Art. 28 Abs. 1 FIDLEG. 1455 Art. 35 Abs. 1 FIDLEG. 1456 Siehe FN 1230. 1457 Siehe FN 1389. 1458 Art. 58 Abs. 1 FIDLEG. 1459 Art. 69 Abs. 1 FIDLEG.

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kollektiver Kapitalanlagen zutreffen.1460 Beim utility-based Crowdinvesting kann ausnahmsweise auch ein Verkauf von kollektiven Kapitalanlagen erfolgen.1461 In diesem Ausnahmefall trifft auch den Projektinitiator eine Bewilligungspflicht. Je nach Funktion benötigt er eine Bewilligung als Fondsleitung1462 oder Verwalter der kollektiven Kapitalanlage1463.1464

Zudem muss, wer heute als Emissions- oder Derivatehaus qualifiziert wird1465, künftig eine Bewilligung als Wertpapierhaus besitzen.1466

3. Plattform

Die Funktion der Plattform beim utility-based Crowdinvesting unterscheidet sich i.d.R. nicht von den bereits dargelegten Crowdlending- sowie equity-based Crowdinvesting-Plattformen.1467 Es ist zu unterscheiden, ob das Kapi-tal direkt oder über einen Dritten vom Anleger zum Projektinitiator fliesst (Fall 1), oder ob es nach der Finanzierung über ein Konto der Plattform weiter an den Projektinitiator (erfolgreiche Finanzierungsphase) oder zurück an den Anleger (gescheiterte Finanzierungsphase) geleitet wird (Fall 2).1468

Beim utility-based Crowdinvesting kann es sein, dass der Projektinitiator gleichzeitig die Plattform betreibt. Im Fall 2 wird das Kapital folglich direkt dem Projektinitiator überwiesen und muss von diesem bei gescheiterter Finanzierung zurück an den Anleger geleitet werden. Für die Rechtsfolgen ist diese Differenzierung allerdings unerheblich.1469

Zudem ist bei einigen Finanzmarktgesetzen zu unterscheiden, ob die Platt-form einzig einen Primär- oder auch einen Sekundärmarkt anbietet.1470

–––––––––––––– 1460 Siehe N 489 (Crowdlending) und 533 (equity-based Crowdinvesting). 1461 Siehe N 582. 1462 Art. 4 Abs. 1 i.V.m. Art. 32 ff. FINIG. 1463 Art. 2 Abs. 1 lit. c i.V.m. Art. 5 Abs. 1 und Art. 24 Abs. 1 FINIG. 1464 Siehe N 489. 1465 Siehe N 585 ff. 1466 Art. 41 ff. FINIG. 1467 Siehe N 490 (Crowdlending) und N 553 (equity-based Crowdinvesting). 1468 Siehe N 490. 1469 Siehe N 602. 1470 Zur Neuerung, dass die Plattformen auch den Sekundärmarkt betreiben, siehe N 340,

516 sowie FN 1303.

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Fall 1 ist gleich zu beurteilen wie bei den anderen Crowdfunding-Arten. Da die Plattform einzig vermittelnd tätig ist und keinerlei Kapital entgegen-nimmt, untersteht sie nicht der Bankenregulierung.1471

Unabhängig davon, ob es sich beim Projektinitiator und bei der Plattform um ein und dieselbe oder zwei unterschiedliche Personen handelt, beurteilen sich die Kriterien beim utility-based Crowdinvesting gleich wie beim Crowdlen-ding sowie beim equity-based Crowdinvesting. Deshalb wird auf die dortigen Ausführungen verwiesen.1472 Im Ergebnis ist es auslegebedürftig, ob die Plattform im Fall 2 eine Bankenbewilligung benötigt.1473 Den sicheren Ausweg bieten allerdings die vier Ausnahmen – Ausfallgarantie, Einhaltung der Abwicklungsfrist, Innovationsraum oder FinTech-Bewilligung.1474


Die Situation der Plattform ist auch beim utility-based Crowdinvesting bezüglich der kollektiven Kapitalanlagenregulierung differenziert zu beurtei-len.


Für die Plattform gilt beim utility-based Crowdinvesting das Gleiche wie für den Projektinitiator. Der Anleger wendet das Kapital für eine bestimmte Sache oder Dienstleistung auf, womit die Plattform keinen Ermessensspiel-raum innehat und es an der Fremdverwaltung fehlt.1475 Sie unterliegt nicht der kollektiven Kapitalanlagenregulierung.

b Ausnahme: Vermittlung von kollektiven Kapitalanlagen

Werden hingegen ausnahmsweise Anteile von kollektiven Kapitalanlagen über die Plattform vermittelt, vertreibt sie solche und ist infolgedessen bewilligungspflichtig.1476

–––––––––––––– 1471 Siehe N 493 (Crowdlending) und N 556 (equity-based Crowdinvesting). 1472 Siehe N 494 ff. (Crowdlending) sowie N 556 (equity-based Crowdinvesting). 1473 Siehe N 500 f., 897 ff. 1474 Siehe N 502 ff. 1475 Siehe N 481 f. 1476 Art. 13 Abs. 1 i.V.m. Art. 13 Abs. 2 lit. g KAG.

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Eine Unterstellung der Plattform unter die Effektenhandelsregulierung steht nur zur Debatte, wenn darüber Effekten gehandelt werden. Da zumeist jedoch Eigentum an Sachen oder Nutzungsrechte an Dienstleistungen oder Sachen erworben werden, untersteht die Plattform i.d.R. nicht der Effekten-handelsregulierung; unabhängig davon, ob sie nur einen Primär- oder auch einen Sekundärmarkt betreibt.

Werden über die Plattform Effekten gehandelt, ist eine Unterstellungspflicht genauer zu prüfen. Dies wurde bereits im Rahmen des Crowdlendings vor-genommen.1477 Beim utility-based Crowdinvesting unterscheidet sich weder die Primär- noch die Sekundärmarkttätigkeit der Plattformen vom Crowd-lending bzw. equity-based Crowdinvesting. Dort wurde gezeigt, dass beide Formen nicht bewilligungspflichtig sind.1478 Begründet wird dies damit, dass die Plattformen in fremdem Namen und auf fremde Rechnung tätig sind.1479 Folglich ist die Plattform auch beim utility-based Crowdinvesting unter der Effektenhandelsregulierung i.d.R. nicht bewilligungspflichtig.


Die von der Plattform einzuhaltenden finanzmarktinfrastrukturrechtlichen Vorgaben hängen davon ab, ob Effekten oder andere Finanzinstrumente vermittelt werden.


Eine Unterstellungspflicht unter die Finanzmarktinfrastrukturregulierung ist regelmässig zu verneinen. Grund dafür ist, dass i.d.R. keine Effekten oder andere Finanzinstrumente über die Plattform gehandelt werden.1480 Stattdes-sen werden Eigentum an Sachen oder Nutzungsrechte an Dienstleistungen oder Sachen vermittelt.

–––––––––––––– 1477 Siehe N 512 ff. 1478 Siehe N 512 ff. (Crowdlending) und N 559 (equity-based Crowdinvesting). 1479 Siehe FN 1273. 1480 Ausführlicher zu den einzelnen Infrastrukturen siehe N 519 ff.

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b Ausnahme: Vermittlung von Effekten und Finanzinstrumenten

Beinhaltet das Projekt den Verkauf von Effekten, werden über die Plattform solche vermittelt. In diesen Fällen muss geklärt werden, ob eine Bewilli-gungspflicht nach der Finanzmarktinfrastrukturregulierung besteht.

Wie beim Crowdlending und beim equity-based Crowdinvesting ist eine Bewilligung als Börse nicht nötig, da keine der Parteien eine Kotierung wünscht.1481

Jedoch sind auch beim utility-based Crowdinvesting sämtliche begriffsdefi-nierenden Eigenschaften eines multilateralen Handelssystems erfüllt, wenn die Plattform einen Sekundärmarkt zur Verfügung stellt, auf welchem Effek-ten unter mehreren Teilnehmern gleichzeitig und nach nichtdiskretionären Regeln gehandelt werden.1482

Werden andere Finanzinstrumente multilateral und nach nichtdiskretionären Regeln oder Effekten nach diskretionären Regeln gehandelt – was beides auf die Plattformen zutreffen kann –, ist eine Bewilligung erforderlich. Die Plattform stellt diesfalls ein organisiertes Handelssystem zur Verfügung für dessen Betrieb eine Banken-, Effektenhändler-, Börsenbewilligung oder Bewilligung als multilateraler Handelsplatz benötigt wird.1483

Die Qualifikation der Plattform als zentrale Gegenpartei entfällt, da sie nicht als Käuferin für den verkaufenden und nicht als Verkäuferin für den kaufen-den Anleger auftritt.1484


Wie beim Kapitalnehmer ist auch die Situation der Plattform unter dem künftigen FIDLEG davon abhängig, ob Effekten oder andere Finanzinstru-mente darüber gehandelt werden.

–––––––––––––– 1481 Siehe N 520. 1482 Siehe N 521 ff. (Crowdlending) und N 563 (equity-based Crowdinvesting). 1483 Siehe N 524 ff. 1484 Siehe N 527.

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Hier gilt einmal mehr der Grundsatz, dass über die utility-based Crowdinves-ting-Plattformen Eigentum an Sachen oder Nutzungsrechte an Dienstleistun-gen oder Sachen vermittelt werden, womit die Plattform keine Finanzdienst-leistung erbringt.1485 Sie ist aus diesem Grunde nicht als Finanzdienstleisterin zu qualifizieren.1486

b Ausnahme: Vermittlung von Effekten und Finanzinstrumenten

Wiederum wird vom Grundsatz der Ausnahmefall, falls über die Plattform Effekten oder Finanzinstrumente vermittelt werden, getrennt betrachtet. Bereits die reine Vermittlung von Effekten oder Finanzinstrumenten gilt als Finanzdienstleistung unter dem künftigen FIDLEG.1487 Durch diese Tätigkeit ist die Plattform, sofern sie gewerbsmässig agiert, beim utility-based Crow-dinvesting ausnahmsweise als Finanzdienstleisterin zu qualifizieren. Sie hat die Verhaltenspflichten1488 sowie organisatorischen Vorgaben1489 einzuhalten und muss sich, falls sie nicht anderweitig durch die FINMA beaufsichtigt ist, ins Beraterregister eintragen.1490

Zudem ist der Hinweis anzubringen, dass für Effekten und Finanzinstrumen-te ein Prospekt oder ein Basisinformationsblatt zu veröffentlichen ist.1491 Diese Pflicht trifft zwar nicht die Plattform; diese haftet aufgrund der Verbreitung trotzdem für darin enthaltene, mangelhafte Angaben.1492


Für die Plattform des utility-based Crowdinvestings gilt dasselbe wie für die Plattformen des bereits untersuchten Crowdlendings sowie equity-based Crowdinvestings.1493 Da die Plattformen nicht unter die Effektenhandelsre-gulierung fallen, werden sie auch nach der materiell grundsätzlich unverän-

–––––––––––––– 1485 Art. 3 lit. c FIDLEG e contrario. 1486 Art. 3 lit. d FIDLEG e contrario. 1487 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8946. 1488 Siehe N 169 ff. 1489 Siehe N 175 f. 1490 Siehe N 530. 1491 Art. 35 Abs. 1 und Art. 58 Abs. 1 FIDLEG. 1492 Siehe N 532. 1493 Siehe N 533 (Crowdlending) und N 569 (equity-based Crowdinvesting).

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Fazit: Anlegerschutz und Crowdfunding

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derten Übertragung der Bestimmungen des BEHG ins FINIG nicht bewilli-gungspflichtig sein.1494

Die übrigen Bewilligungskategorien1495 des FINIG stehen von vornherein für die Plattformen ausser Frage.

IV. Fazit: Anlegerschutz und Crowdfunding

Nach der rechtlichen Analyse der unterschiedlichen Ausprägungen des Crowdfundings gilt es hier ein Fazit zu ziehen, ob das Resultat dieser Unter-suchung einen genügenden Anlegerschutz garantiert.

1. Rechtsunsicherheit

Verschiedene Lehrmeinungen1496 gehen davon aus, dass am Crowdfunding-Markt Rechtsunsicherheit herrscht. Dies wurde so auch als eines der Risiken beim Crowdfunding eruiert.1497 Bei der rechtlichen Analyse der Crowdfun-ding-Ausprägungen sind sodann immer wieder die Termini «in der Regel» sowie «grundsätzlich» zu lesen. Zudem wird oftmals ein Schluss gezogen, welcher durch Ausnahmen relativiert wird.

Die genannten Passus sowie die dargelegten Ausnahmen deuten nach An-sicht des Verfassers jedoch nicht auf eine Rechtsunsicherheit hin. Vielmehr zeigen sie, dass im Einzelfall zu beurteilen ist, welche rechtlichen Rahmen-bedingungen für ein spezifisches Projekt einzuhalten sind. Die unterschiedli-chen Ausnahmen unterstreichen die Tatsache, dass sich der vielfältige Crow-dfunding-Markt in das geltende Recht und auch künftige Finanzmarktrecht einordnen lässt.

Somit ist die These, dass am Crowdfunding-Markt Rechtsunsicherheit herrsche, widerlegt. Infolgedessen erübrigt sich auch die Diskussion über eine spezifische Crowdfunding-Regulierung.1498 Dem Ruf nach einer solchen

–––––––––––––– 1494 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8928, 9032. 1495 Siehe N 486. 1496 BAUMANN, 31, 222; GRIEDER/ESSEBIER, 6, 9, 11, 14; MAIZAR/KÜHNE, 98; VON DER

CRONE/PROJER, 44. 1497 Siehe N 350. 1498 Eine spezifische Crowdfunding-Regulierung kennt beispielsweise die USA mit dem

Title III des JOBS Act. Auch die EU ist bestrebt auf Unionsebene einen einheitlichen Rahmen für das Crowdfunding zu etablieren (EU-KOMMISSION, FinTech-Aktionsplan,

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hätte nur bei gegenwärtiger Rechtsunsicherheit gefolgt werden müssen. Die im Rahmen der Änderung der Bankenverordnung vorgenommenen Anpas-sungen1499 sind zudem nicht auf eine Rechtsunsicherheit zurückzuführen. Vielmehr ging es dabei darum, das Geschäftsmodell des Crowdfundings durch regulatorische Erleichterungen zu fördern.

2. Informationsrisiko

Die Vielfältigkeit des Crowdfunding-Marktes zeigt sich auch darin, dass die Plattformen ihre Anleger sehr unterschiedlich informieren. Diese Differen-zen im Zusammenspiel mit der Informationsasymmetrie zwischen dem Anleger und dem Kapitalnehmer bzw. Projektinitiator wurden als zentrales Risiko eruiert.1500

Die aktuellen Rahmenbedingungen lassen tatsächlich Raum bezüglich der Information des Anlegers. Mit dem Inkrafttreten des FIDLEG ändert sich dies hingegen. Für Effekten gilt künftig eine Prospektpflicht und für andere Finanzinstrumente muss zumindest ein Basisinformationsblatt veröffentlicht werden.1501 Für beide Publikationsmittel sieht der Gesetzgeber Mindestvor-schriften vor.1502 Durch diese wird das Informationsbedürfnis des Anlegers nivelliert und die Vergleichbarkeit unter den Projekten erhöht.

Mit dem Inkrafttreten des FIDLEG wird im Rahmen der Vermittlung von Effekten und anderen Finanzinstrumenten durch diese Publikationspflicht das Informationsrisiko gemindert. Unberührt bleiben Crowdfunding-Projekte, welche keine Effekten oder Finanzinstrumente beinhalten. Dies trifft insb. auf das utility-based Crowdinvesting zu. Eine Ausdehnung der Publikationspflichten auf den Erwerb von Eigentum oder Nutzungsrechten ist jedoch nicht notwendig. Einerseits gibt es auch ausserhalb des Crowdfun-dings diese Unterscheidung, dass beim Kauf von Effekten und Finanzinstru-menten erhöhte Publizitätspflichten bestehen. Im Gegensatz dazu ist der Erwerb von anderem Eigentum oder Nutzungsrechten nicht mit solchen

6). Für eine Übersicht über die weltweite Crowdfunding-Regulierung siehe EUROPEAN

CROWDFUNDING NETWORK, passim. 1499 Siehe N 269 ff. 1500 Siehe N 348. 1501 Art. 35 Abs. 1 und Art. 58 Abs. 1 FIDLEG. 1502 Art. 40 und Art. 60 FIDLEG.

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Fazit: Anlegerschutz und Crowdfunding

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Pflichten verbunden.1503 Nach Ansicht des Verfassers gibt es keine Gründe, wieso es im Falle des Crowdfundings anders gehandhabt werden sollte. Andererseits ist im Rahmen der Innovationsförderung zu bedenken, dass solche Pflichten hemmend wirken.

Im Zusammenhang mit dem Informationsrisiko stehen auch die verhaltens-ökonomischen Aversionen Ankereffekt1504, Aversion gegen Extreme1505 sowie Framing1506. Bei allen diesen Aversionen kommt es auf die Qualität und Quantität der Informationen an, welche dem Anleger zur Verfügung gestellt werden. Mit dem Prospekt und dem Basisinformationsblatt wird eine Vereinheitlichung bezüglich der Informationspflicht hergestellt. Dies hat eine positive Wirkung auf diese Anomalien.1507

3. Effekten

Bei der rechtlichen Einordnung wurde an mehreren Stellen unterschieden, ob Effekten vermittelt werden oder nicht. Die Vermittlung von Effekten hat für die Plattform oftmals die Folge – insb. wenn sie einen Sekundärmarkt be-treibt –, dass sie eine Bewilligung benötigt.1508 Gerade beim utility-based Crowdinvesting ist diese Zweiteilung signifikant. Werden weder Eigentum noch Nutzungsrechte an Effekten oder Finanzinstrumenten vermittelt, unter-

–––––––––––––– 1503 Abgesehen von Spezialvorschriften, wie beispielsweise bei Grundstückskaufverträ-

gen. 1504 Siehe N 103. 1505 Siehe N 104. 1506 Siehe N 107. 1507 Der Ankereffekt besagt, dass die Entscheidung des Anlegers stark davon abhängen

kann, wie ihm die Information präsentiert wird (siehe N 103). Die gesetzlichen Vor-schriften zum Prospekt sowie zum Basisinformationsblatt schränken die Freiheit der Kapitalnehmer und Projektinitiatoren bei der Gestaltung der Informationsaufbereitung ein. Dies wirkt sich positiv auf den Ankereffekt aus.

Die Aversion gegen Extreme geht davon aus, dass der Anleger die Tendenz hat, sich für die mittlere von mehreren Optionen zu entscheiden (siehe N 104). Mit den gesetz-lichen Vorschriften zum Prospekt sowie zum Basisinformationsblatt wird des Weite-ren die Freiheit der Kapitalnehmer und Projektinitiatoren eingeschränkt, solche Ext-reme aufzubauen.

Framing bedeutet, dass die Präsentation der Informationen einen Einfluss auf deren Verarbeitung und schlussendlich auf die Entscheidung hat (siehe N 107). Als Letztes haben die gesetzlichen Informationspflichten auch einen positiven Effekt auf das Framing, da die Informationspräsentation vereinheitlicht wird.

1508 Siehe N 510, 521 ff., 558, 563 f., 605, 607, 610 ff., 617.

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stehen die Plattformen – ausgenommen die Bankenregulierung1509, welche jedoch relativ leicht umgangen werden kann1510 – keiner finanzmarktrechtli-chen Regulierung. Sind hingegen Effekten oder Finanzinstrumente im Spiel, unterstehen die Plattformen einer Bewilligungspflicht.1511 Gleiches gilt für die Projektinitiatoren, welche einer Finanzmarktregulierung nur unterstehen, wenn Effekten oder andere Finanzinstrumente vermittelt werden.1512 Dass das utility-based Crowdinvesting zumeist nicht unter eine Bewilligungs-pflicht fällt, ist sodann der Grund, weshalb viele Projekte unter diesem Schirm laufen möchten.

4. Publikumseinlagen aufgrund der bedingten Rückzahlungs-pflicht

Greift die Plattform in den Zahlungsablauf zwischen dem Anleger und dem Kapitalnehmer ein (Fall 2), stellt sich die Frage, ob aufgrund der potentiell eintretenden Rückzahlungspflicht – wenn die Finanzierungsrunde scheitert und die bereits übertragenen Anlagesummern zurückerstattet werden müssen – Publikumseinlagen vorliegen. Diese Frage gilt es im Rahmen des Anleger-schutzes de lege ferenda genauer zu erörtern, da es umstritten ist, ob und wann eine solche bedingten Rückzahlungspflicht überhaupt vorliegt und die Anlage folgedessen als Publikumseinlage qualifiziert wird.1513 Die Antwort auf diese Frage ist für den Anlegerschutz insofern wichtig, als das Vorliegen eines Einlagencharakters bedingt, dass die Plattform eine Bankenbewilligung für ihre Tätigkeit benötigt und der Anleger infolgedessen vom bankenrechtli-chen Anlegerschutz profitiert.

–––––––––––––– 1509 Siehe N 601. 1510 Siehe N 602. 1511 Siehe N 605, 607, 610 ff., 617. 1512 Siehe N 582, 585 ff., 594f., 596. 1513 Siehe N 897 ff.

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Bisherige Publikationen

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Kapitel 12: Tokens – der Gegenwert neuer Finan-zierungsformen

In diesem Kapitel werden die Tokens kategorisiert und analysiert. Mit der Qualifikation des Tokens ergibt sich, welche rechtlichen Vorgaben bei der Emission (TGE) dieser beachtet werden müssen. Nebst der obligationen-rechtlichen Prospektpflicht ist auch die Einhaltung der finanzmarktaufsichts-rechtlichen Vorgaben zu besprechen. Denn wie bei den Risiken ausgeführt, herrscht bezüglich TGE noch eine grosse Rechtsunsicherheit.1514 Einige Staaten haben Rechtssicherheit dadurch geschaffen, dass sie TGE gänzlich verbieten.1515 In ihrer Bestrebung, sich als FinTech-Hub zu etablieren, muss die Schweiz von einer solch drastischen Massnahme jedoch zwingend abse-hen.1516 Zusätzlich wird dargelegt, in welchen Fällen ein Token als Effekte zu qualifizieren ist. Dies hat einen wesentlichen Einfluss auf die regulatorischen Folgen auf dem Token-Sekundärmarkt, welche auch Bestandteil dieses Kapitels sind. Zum Kapitelschluss erfolgt ein Fazit.

I. Bisherige Publikationen

Seit dem Aufkommen von TGE hat die FINMA zwei Publikationen zu diesem Thema veröffentlicht. Auch der BUNDESRAT hat Ende 2018, auf der Basis des White Papers und des Positionspapiers der BLOCKCHAIN

TASKFORCE1517, einen Bericht über die rechtlichen Grundlagen zur Distribu-ted Ledger-Technologie herausgegeben. Alle drei Publikationen werden in der Folge in ihren Grundzügen dargelegt.

1. FINMA-Aufsichtsmitteilung 04/2017

In der Ende September 2017 publizierten Aufsichtsmitteilung führt die FINMA aus, dass sich ICO im Einzelfall sehr stark unterscheiden können.1518 Sie gibt Beispiele, welches Aufsichtsrecht bei einem ICO allenfalls beachtet werden muss.1519 Zudem weist sie darauf hin, dass eben dieses Aufsichts-

–––––––––––––– 1514 Siehe N 370. 1515 Zu diesen zählen China und Südkorea (RIST, Bitcoin, 25; DERS., Kryptowährungen,

31). 1516 Zur Schweiz als FinTech-Standort siehe N 301 ff. 1517 BLOCKCHAIN TASKFORCE, Positionspapier, passim, DIES., White Paper, passim. 1518 FINMA, Aufsichtsmitteilung, 2. 1519 FINMA, Aufsichtsmitteilung, 2 f.

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Kapitel 12: Tokens – der Gegenwert neuer Finanzierungsformen

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recht einzuhalten ist; ansonsten eröffnet die FINMA ein Enforcement-Verfahren.1520 Am Ende zeigt die FINMA an, dass am ICO-Markt eine hohe Preisvolatilität und zahlreiche Unsicherheiten herrschen.1521 Die Aufsichts-mitteilung ist sehr generell gehalten, sodass sie nur wenig Klarheit für den Markt schafft.

2. FINMA-Wegleitung

Konkretere Hinweise zu finanzmarktaufsichtsrechtlichen Unterstellungsfra-gen von TGE gab die FINMA in ihrer Weisung von Mitte Februar 2018.1522 Sie erkennt, dass das im Einzelfall anwendbare Finanzmarktrecht von der konkreten Ausgestaltung des Tokens abhängt.1523 Als Hilfestellung teilt sie die Tokens in drei Kategorien ein1524:

Zahlungs-Token; Nutzungs-Token; Anlage-Token.

Zudem hält die FINMA fest, dass auch hybride Tokens, also Tokens mit Eigenschaften aus mehreren Kategorien, vorkommen können.1525

Nebst der Kategorisierung unterscheidet die FINMA zusätzlich zwischen den Finanzierungsarten1526:

Vorfinanzierung eines Tokens; Vorverkauf eines Tokens A für den Bezug eines Tokens B; Verkauf eines funktionsfähigen Tokens.

Anhand der konkreten Ausgestaltung des Tokens und der Finanzierungsart ist sodann festzulegen, ob der Token als Effekte zu qualifizieren ist und welche Rechtsfolgen sich daraus ergeben.1527

–––––––––––––– 1520 FINMA, Aufsichtsmitteilung, 3. 1521 FINMA, Aufsichtsmitteilung, 4. 1522 FINMA, Wegleitung ICO, 1. 1523 FINMA, Wegleitung ICO, 2. 1524 FINMA, Wegleitung ICO, 2 f. Eine ausführlichere Erläuterung zu den einzelnen

Tokens findet sich bei der Qualifikation der Tokens nach dem Verständnis dieser Ar-beit (siehe N 648 ff.). Die gleiche Einteilung nimmt auch die EBA vor (EBA, Report, 7).

1525 FINMA, Wegleitung ICO, 3. 1526 FINMA, Wegleitung ICO, 3.

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Ausserdem macht die FINMA Ausführungen zum Banken-, Kollektivan-lagen-, Börsen- und Geldwäschereigesetz.1528 Zum Schluss stellt sie einen Katalog vor, in dem die Mindestangaben aufgelistet sind, die sie benötigt, um ein ICO bezüglich der Unterstellungsfragen beurteilen zu können.1529

Doch auch die Wegleitung lässt bei der Kategorisierung der Tokens und den resultierenden Rechtsfolgen einen weiten Spielraum offen. Zugleich mangelt es vonseiten der Literatur an einer übereinstimmenden Meinung.1530

3. Bericht des Bundesrates

Der Ende 2018 veröffentlichte Bericht des BUNDESRATES über die rechtli-chen Grundlagen für die Distributed Ledger-Technologie und Blockchain in der Schweiz setzt sich u.a. mit TGE auseinander.1531 Nebst den diesbezügli-chen zivilrechtlichen Grundlagen, werden auch die finanzmarktrechtlichen Rahmenbedingungen aufgezeigt.1532 Entsprechend der FINMA-Wegleitung teilt auch der Bundesrat die Token in die drei Kategorien ein.1533 Des Weite-ren äussert sich der Bericht darüber, wann ein Token als Effekte zu qualifi-zieren ist.1534 Sodann beschäftigt sich ein wesentlicher Teil des Berichts mit Fragen zur Geldwäscherei und Terrorismusfinanzierung.1535

Der Bericht des Bundesrates umfasst rund 170 Seiten. Als neuste Quelle – und die Publikationen der FINMA verarbeitend – dient der Bericht als Grundlage für die nachfolgende Analyse von TGE.

II. Token-Kategorien

In diesem Kapitel wird in Anlehnung an die drei Token-Arten der FINMA eine Kategorisierung vorgenommen. Dabei wird im Gegensatz zur FINMA eine Viererkategorisierung vorgeschlagen. Diese erfolgt ganz nach dem im

1527 FINMA, Wegleitung ICO, 3 ff. 1528 FINMA, Wegleitung ICO, 5 f. 1529 FINMA, Wegleitung ICO, 1, 8 ff. 1530 FINMA, Wegleitung ICO, 2. 1531 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, passim. 1532 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 47 ff., 87 ff. 1533 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 88 ff. 1534 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 100 f. 1535 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 139 f.

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Finanzmarktrecht allgemein anerkannten Prinzip «substance over form» bzw. in der neuen Terminologie der FINMA nach dem «duck»-Test.1536

Zunächst werden die finanzmarktrechtlichen Folgen bei der Ausgabe der verschiedenen Token-Arten für den Emittenten dargelegt.1537 Dabei wird stets davon ausgegangen, dass es sich um den Verkauf eines funktionsfähi-gen und in Reinform – also nicht hybrid – vorkommenden Tokens handelt.

Anschliessend wird aufgezeigt, wann ein Token als Effekte zu qualifizieren ist und welche Rechtsfolgen daraus resultieren. Hier wird sodann auch aufgezeigt, was der Entwicklungsstand eines Tokens für Auswirkungen auf die finanzmarktrechtlichen Folgen hat.1538 Anschliessend werden die Folgen des sekundärmarktrechtlichen Token-Handels dargelegt. In einem letzten Kapitel geht es darum, Hilfestellungen bei der Abgrenzung zwischen den einzelnen Token-Kategorien zu erarbeiten.

1. Vierer- anstatt Dreierkategorisierung

Wie bereits gezeigt, teilen die FINMA und der Bundesrat die Tokens in drei Kategorien ein.1539 Diese Dreiteilung erscheint – einzig unter der hier rele-vanten Berücksichtigung der regulatorischen Folgen – nicht zielführend.1540 Beim Anlage-Token der FINMA und des Bundesrates ist es nach der hier vertretenen Auffassung wichtig, in Tokens, welche dem Emittenten einerseits Eigen- und andererseits Fremdkapital zur Verfügung stellen, zu unterteilen. Weist die Anlage Fremdkapitalcharakter auf, so ist stets genauer zu prüfen, ob eine Publikumseinlage vorliegt und deshalb eine Bankenbewilligung benötigt wird. Es ist deshalb adäquat den Anlage-Token der FINMA in zwei Unterkategorien – einen Debt Token und einen Equity Token – zu teilen.

–––––––––––––– 1536 FINMA, Wegleitung ICO, 2. BRANSON erklärt den «duck»-Test mit den Worten: «In

assessing ICOs, we look at the economic function and purpose of the tokens that are issued. In other words, if it looks like a duck, swims like a duck, and quacks like a duck, then FINMA will treat it like a duck» (BRANSON, FinTech, 4).

1537 Der Sekundärmarkt wird gesondert untersucht (siehe N 764 ff.). 1538 Es soll daran erinnert werden, dass das Geldwäschereidispositiv kein Untersuchungs-

gegenstand dieser Arbeit bildet (siehe N 6). 1539 Siehe N 634. Auch der BUNDESRAT und die BLOCKCHAIN TASKFORCE folgen dieser

Dreiteilung (BLOCKCHAIN TASKFORCE, Positionspapier, 35; BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 88 f.). Andere Klassifizierungen wurden von Schweizer Anwaltskanzlei-en veröffentlicht (KOGENS/LUCHSINGER GÄHWILER, Swiss Law, passim für Froriep und MÜLLER et al., passim für MME)

1540 Kritisch sind auch FURRER/GLARNER/LINDER/MÜLLER, 6 ff.

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Zudem wird die Definition der FINMA des Nutzungs- bzw. Utility-Token als zu eng beurteilt.1541 Die FINMA versteht darunter Tokens, «die Zugang zu einer digitalen Nutzung oder Dienstleistung vermitteln»1542. Gemäss der hier vertretenen Ansicht, gelten als Utility Token auch solche Tokens, welche (Mit-)Eigentum an einer Sache, z.B. an einer Immobilie oder einem Oldti-mer, vermitteln.1543 Solche Tokens subsumiert die FINMA unter die Anlage-Tokens1544, wodurch es aus regulatorischer Sicht jedoch zu falschen Rück-schlüssen kommt.1545

2. Payment Tokens

In diesem Kapitel wird der Payment Token genauer untersucht. Zuerst werden dessen Eigenschaften dargelegt, worauf die Analyse der einzuhalten-den regulatorischen Vorgaben erfolgt.

2.1 Eigenschaften

Mit der Ausgabe eines Payment Tokens wird beabsichtigt, einen Token zu schaffen, welcher als Gegenwert für den Erwerb von Waren und Dienstleis-tungen eingesetzt werden kann.1546 Er dient dem Zahlungsvorgang zwischen Drittparteien.1547 Charakterisierend für den Payment Token ist, dass nebst der Ausgabe des Tokens keinerlei weitere Ansprüche gegenüber dem Emittenten entstehen.1548 Typische Payment Tokens sind Kryptowährungen wie Bitcoin oder Ether.

Die Anlage in eine Kryptowährung kann analog zum Erwerb von Devisen gesehen werden. Die Rechtsprechung und ein Teil der Lehre qualifizieren

–––––––––––––– 1541 Gl.M. sind FURRER/GLARNER/LINDER/MÜLLER, 9. 1542 FINMA, Wegleitung ICO, 3. 1543 Es ist von tatsächlichem (Mit-)Eigentum die Rede und nicht von Anleihen, welche mit

Immobilien gesichert sind wie beispielsweise beim CROWDLITOKEN (CROWDLI-TOKEN AG, passim) und deshalb als Debt Token zu qualifizieren sind. Ein Beispiel bei welchem über den Token Miteigentum vermittelt wird ist TEND (siehe FN 971).

1544 FINMA, Wegleitung ICO, 3. 1545 Vgl. die erhöhten regulatorischen Folgen bei Anlage-Tokens (Debt Token N 682 ff.,

Equity Token N 697 ff.) und die niedrigeren Regularien bei Utility Tokens (N 664 ff.). 1546 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 89; FINMA, Wegleitung ICO, 3. 1547 Siehe zu den Zahlungssystemen N 306 ff., 417 ff. 1548 FINMA, Wegleitung ICO, 3.

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einen solchen Erwerb als Kaufvertrag.1549 Eine andere Lehrmeinung beurteilt den Devisenerwerb als Tauschvertrag aufgrund der Gleichartigkeit der ausgetauschten Leistungen.1550 Da die mögliche Gleichartigkeit von Fiatgeld und Kryptowährung nicht restlos geklärt ist, wird hier der ersten Meinung gefolgt. Infolgedessen kann der Wechsel von Fiatgeld in Kryptowährungen als Kaufvertrag qualifiziert werden.1551 Erfolgt die Anlage in einen Payment Token im Austausch mit einer Kryptowährung, besteht ein Austausch glei-cher Leistungen und aus diesem Grunde ein Tauschvertrag.1552

Bei einem Payment Token handelt es sich nicht um E-Geld. E-Geld ist elektronisch gespeichertes, gesetzliches Zahlungsmittel.1553 Da es sich bei den Payment Tokens nicht um gesetzliche Zahlungsmittel handelt, ist auch eine Qualifikation als E-Geld zu verneinen.1554

2.2 Regulatorische Folgen

Die Emission eines Payment Tokens ist an nur geringe regulatorische Vorga-ben geknüpft. Es sind aufgrund der Eigenschaft des Payment Tokens als Zahlungsmittel einzig die Geldwäschereibestimmungen einschlägig.1555 Das Geldwäschereidispositiv ist unabhängig von der Qualifikation des Vertrags-verhältnisses als Kauf- oder Tauschvertrag einzuhalten.1556 Die Geldwä-schereibestimmungen sind sodann auch bei der Ausgabe der anderen Token-Kategorien zu beachten.

a Bankenregulierung

Ohne nochmals sämtliche Voraussetzungen für die Unterstellung unter die Bankenregulierung darzulegen1557, kann eine diesbezügliche Bewilligungs-pflicht von vornherein ausgeschlossen werden. Gegenüber dem Emittenten

–––––––––––––– 1549 BGE 103 II 190, E. 1; BGE 51 II 199, E. 1; HGer ZH vom 24. Januar 2006 (= ZR

105/2006, 120 ff.), E. 2.3.1; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 786. 1550 KLEINER, 190. 1551 Art. 184 ff. OR. 1552 Art. 237 f. OR. 1553 BUNDESRAT, Virtuelle Währungen, 7. 1554 BUNDESRAT, Virtuelle Währungen, 7 f. 1555 Art. 2 Abs. 3 lit. b und c GwG; FINMA-RS 2011/1, Rz. 64; BUNDESRAT, Rechtliche

Grundlagen, 89; MÜLLER/MIGNON, 492 f. 1556 So verweist auch Art. 237 OR im privatrechtlichen Verhältnis auf die Anwendbarkeit

der kaufrechtlichen Bestimmungen für den Tauschvertrag. 1557 Siehe N 458 ff.

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gibt es bei den Payment Tokens keinerlei Ansprüche.1558 Es fehlt also an einer Rückzahlungsverpflichtung und infolgedessen an dem Vorliegen einer Publikumseinlage. Die Emission eines Payment Tokens unterliegt kurzum nicht der Bankenregulierung.

b Kollektive Kapitalanlagenregulierung

Damit eine Bewilligungspflicht nach der kollektiven Kapitalanlageregulie-rung infrage kommt, muss der Payment Token als Anteil einer kollektiven Kapitalanlage qualifiziert werden. Die Kriterien hierfür wurden bereits dargelegt.1559

Ist der Payment Token einzig als solcher, und nicht als hybrider Token, zu qualifizieren, fehlt es an mehreren begriffsdefinierenden Elementen. Die Anleger beziehen den Payment Token, um ihn als Zahlungsmittel für den Erwerb von Waren oder Dienstleistungen einzusetzen und nicht als gemein-schaftliche Kapitalanlage1560.1561 Zugleich fehlt es bestimmt an der Fremd-verwaltung1562 durch den Emittenten.

Eine Unterstellung der Emission eines Payment Tokens unter die kollektive Kapitalanlagenregulierung ist zu verneinen.

c Effektenhandelsregulierung

Unabhängig davon, ob der Payment Token als Effekte qualifiziert wird oder nicht – i.d.R. wird dies jedoch nicht der Fall sein1563 –, untersteht die Emissi-on eines Payment Tokens nicht der Effektenhandelsregulierung.1564

–––––––––––––– 1558 FINMA, Wegleitung ICO, 3. 1559 Siehe N 473 ff. 1560 Siehe N 476. 1561 FINMA, Wegleitung ICO, 3. 1562 Siehe N 481. 1563 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 100; FINMA, Wegleitung ICO, 4. 1564 Art. 2 lit. d und e BEHG e contrario. Siehe N 486.

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d Finanzmarktinfrastrukturregulierung

Die Emission eines Payment Tokens fällt nicht unter die Finanzmarktinfra-strukturregulierung.1565

e Finanzdienstleistungsregulierung

Die Emission eines Payment Tokens ist nicht als Finanzdienstleistung zu qualifizieren.1566 Dementsprechend ist der Emittent kein Finanzdienstleis-ter.1567 Zudem muss für einen Payment Token weder ein Prospekt noch ein Basisinformationsblatt erstellt werden, da er nicht als Finanzinstrument qualifiziert wird.1568 Im Resultat fällt die Emission eines Payment Tokens nicht in den Schutzbereich der Finanzdienstleistungsregulierung.

f Finanzinstitutsregulierung

Des Weiteren enthält das Finanzinstitutsgesetz keine auf die Emission eines Payment Tokens anwendbaren Bestimmungen.1569

g Fazit

Die Emission eines funktionsfähigen, reinen Payment Tokens fällt nicht unter die untersuchten finanzmarktrechtlichen Schutzbestimmungen.1570 Aus diesem Grunde ist das Anlegerschutzniveau entsprechend tief. Dies erscheint hingegen als gerechtfertigt, da diese Token-Art nicht als Anlage, sondern als Gegenwert für den Erwerb von Waren und Dienstleistungen dienen soll.1571 Aufgrund der Qualifikation als Kauf- oder Tauschvertrag finden einzig die diesbezüglichen Gewährleistungsrechte Anwendung.1572

–––––––––––––– 1565 Zu den bewilligungspflichtigen Instituten siehe N 159 sowie ausführlicher zu den

einzelnen Infrastrukturen N 519 ff. 1566 Art. 3 lit. c FIDLEG e contrario. 1567 Art. 3 lit. d FIDLEG e contrario. 1568 Art. 3 lit. a FIDLEG e contrario. 1569 Zu den bewilligungspflichtigen Instituten siehe N 188. 1570 Wie erwähnt, ist hingegen das Geldwäschereidispositiv einzuhalten (siehe N 651). 1571 FINMA, Wegleitung ICO, 3. 1572 Art. 192 ff. OR. Zu den Gewährleistungsrechten siehe HONSELL, 80 ff.

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3. Utility Tokens

In der Folge werden die Eigenschaften eines Utility Tokens dargelegt. An-schliessend werden die einzuhaltenden regulatorischen Vorgaben bei der Ausgabe eines Utility Tokens aufgezeigt.

3.1 Eigenschaften

Mit einem Utility Token geben die Emittenten den Anlegern einerseits das Recht, eine Dienstleistung oder Sache zu nutzen.1573 Andererseits und im Gegensatz zur Kategorisierung der FINMA werden von der Kategorie der Utility Tokens auch Tokens erfasst, mit welchen Eigentum bzw. Miteigentum an einer Sache (z.B. Immobilien oder Oldtimer1574) erworben werden kann. Dem Utility Token liegt demnach eine Dienstleistung oder Sache als Basis-wert zugrunde, auf welche der Anleger einen Anspruch erwirbt. Je nach Recht, welches der Utility Token enthält, kann der Inhalt anders lauten:

1) Recht zur Nutzung einer Dienstleistung oder Sache: «Der Besitzer des Tokens hat das Recht die Dienstleistung X/die Sache Y zu benutzen»;

2) Recht am Eigentum bzw. Miteigentum einer bestehenden Sache: «Der Besitzer des Tokens hat Eigentum bzw. Miteigentum an der Sache Y».

Mit dem Nutzungsrecht an einer Dienstleistung oder Sache hat der Anleger bei einem Utility Token somit einen Anspruch gegenüber dem Emittenten. Eine Rückzahlungspflicht des Emittenten betreffend Anlagesumme besteht hingegen nicht.1575


Geht man nach dem Grundsatz «substance over form» bzw. neuerdings nach dem «duck»-Test vor, handelt es sich bei 1) um einen Nutzungsvertrag und bei 2) um einen Kaufvertrag.

–––––––––––––– 1573 Vgl. FINMA, Wegleitung ICO, 3. 1574 Siehe FN 1543. 1575 Besteht eine solche Rückzahlungspflicht, handelt es sich um einen Debt Token bzw.

die Mischform zwischen einem Utility Token und einem Debt Token. Zum Debt To-ken siehe N 680 ff.

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Die Ausgabe eines Utility Tokens entspricht der Finanzierungsform des utility-based Crowdinvestings. Die bei der Emission einzuhaltenden finanz-marktrechtlichen Vorschriften sind identisch mit jenen, welche für den Projektinitiator beim utility-based Crowdinvesting einschlägig sind. Hier werden nur noch die ausschlaggebenden Kernpunkte unter dem Verweis auf die Ausführungen zum utility-based Crowdinvesting genannt.1576

a Bankenregulierung

Mit dem Erwerb eines Utility Tokens werden Nutzungsrechte oder Eigentum bzw. Miteigentum erworben. Die Geldleistung des Anlegers hat als Gegenleistung einen Eigentumsübertrag oder beruht auf einem Dienst-leistungsvertrag. Sie ist deshalb nicht als Einlage zu qualifizieren.1577 Folg-lich untersteht der Emittent eines Utility Token nicht der Bankenregulie-rung.1578


Beim Kauf eines Utility Tokens steht fest, was für Eigentum bzw. Miteigen-tum oder welche Nutzungsrechte erworben werden. Der Emittent des Utility Tokens hat folglich keinerlei Ermessensspielraum. Es fehlt am für kollektive Kapitalanlagen begriffsdefinierenden Element der Fremdverwaltung1579. Die kollektive Kapitalanlagenregulierung ist bei der Ausgabe eines Utility Tokens grundsätzlich irrelevant.1580

Mit dem Utility Token kann hingegen auch das Eigentum am Anteil einer kollektiven Kapitalanlage erworben werden. Diesfalls ist der Emittent abhängig von seiner exakten Funktion als Verwalter, Aufbewahrer oder Vertreiber der kollektiven Kapitalanlage bewilligungspflichtig.1581

Letztlich kann über den Utility Token auch das Eigentum an einem struktu-rierten Produkt ausgegeben werden. Erfolgt die Ausgabe eines solchen Utility Tokens an nicht qualifizierte Anleger, muss das strukturierte Produkt

–––––––––––––– 1576 Siehe N 574 ff. 1577 Art. 5 Abs. 3 lit. a BankV. 1578 Siehe die Ausführungen zum utility-based Crowdinvesting bei N 575 ff. 1579 Siehe N 481. 1580 Siehe die Ausführungen zum utility-based Crowdinvesting bei N 579 ff. 1581 Art. 13 Abs. 1 i.V.m. Art. 13 Abs. 2 lit. g KAG. Siehe die Ausführungen zum utility-

based Crowdinvesting bei N 582.

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durch eine Bank, eine Versicherung, einen Effektenhändler oder ein auslän-disches Institut, das einer gleichwertigen prudenziellen Aufsicht unterstellt ist, ausgegeben, garantiert oder gleichwertig gesichert werden.1582 Zudem muss ein vereinfachter Prospekt veröffentlicht werden.1583


In der Regel ist die Emission eines Utility Tokens unter der Effektenhandels-regulierung nicht bewilligungspflichtig.1584 Weder der Verkauf einer Sache noch das Anbieten einer Dienstleistung fällt darunter.

Es kann hingegen sein, dass das Eigentum an Effekten mittels eines Utility Tokens erworben wird. Ist der Emittent des Utility Tokens gleichzeitig der Emittent der Effekten, besteht keine Bewilligungspflicht.1585 Wird mit dem Utility Token hingegen das Eigentum an von Dritten – also nicht vom Emit-tent des Utility Tokens – ausgegebenen Effekten übertragen, sind die Begriffselemente für die Tätigkeit als Emissionshaus im Einzelfall zu prü-fen.1586 Sind sämtliche Voraussetzungen erfüllt – was durchaus möglich ist – muss der Emittent des Utility Tokens über eine Bewilligung als Effekten-händler verfügen.1587

Zudem wird als Effektenhändler qualifiziert, wer selbst Derivate schafft und diese öffentlich anbietet.1588 Es ist vorstellbar, dass über den Utility Token das Eigentum an einem Derivat öffentlich angeboten wird. Sind die restli-chen Voraussetzungen für das Vorliegen eines Effektenhändlers auch er-füllt1589, muss eine Bewilligung als Derivatehaus eingeholt werden. 1590

–––––––––––––– 1582 Art. 5 Abs. 1 lit. a KAG. 1583 Art. 5 Abs. 1 lit. b KAG. 1584 Siehe die Ausführungen zum utility-based Crowdinvesting bei N 584. 1585 Art. 2 lit. d BEHG e contrario. 1586 Dazu zählen die Handelstätigkeit mit Effekten, Gewerbsmässigkeit, Öffentlichkeit des

Angebots, hauptsächliche Tätigkeit im Finanzbereich (siehe die Ausführungen zum utility-based Crowdinvesting bei N 585 ff.).

1587 Art. 2 lit. d BEHG. 1588 Art. 2 lit. d BEHG i.V.m. Art. 3 Abs. 3 BEHV. 1589 Siehe N 586 ff. 1590 Art. 2 lit. d BEHG i.V.m. Art. 3 Abs. 3 BEHV. Für die mit der Bewilligung einzuhal-

tenden Voraussetzungen siehe N 157.

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Die Emission eines Utility Tokens fällt nicht unter die Finanzmarktinfrastruk-turregulierung.1591


Die Emission eines Utility Tokens dürfte i.d.R. nicht dem FIDLEG unterstellt sein. Der Utility Token bildet im Allgemeinen kein Finanzinstrument ab. Somit ist die Emission eines Utility Tokens auch keine Finanzdienstleistung und der Emittent folglich auch nicht als Finanzdienstleister zu qualifizie-ren.1592 Da es sich bei Utility Tokens, wie gesagt, grundsätzlich nicht um Finanzinstrumente handelt, kommen die Prospektpflicht und die Pflicht zur Veröffentlichung eines Basisinformationsblattes nicht zur Anwendung.1593 Das FIDLEG ist in diesen Fällen für die Emission eines Utility Tokens unbeachtlich.1594

Mit einem Utility Token kann jedoch auch das Eigentum an Finanzinstru-menten – z.B. Effekten Dritter, Derivaten, strukturierten Produkten oder Anteilen an kollektiven Kapitalanlagen – übertragen werden. Falls der Emittent des Utility Tokens gewerbsmässig handelt, ist er als Finanzdienst-leister zu qualifizieren und hat die Verhaltenspflichten1595 sowie organisato-rischen Vorgaben1596 des FIDLEG einzuhalten und muss sich in das Berater-register eintragen, sofern er nicht anderweitig durch die FINMA beaufsichtigt wird.1597 Zudem ist ein Prospekt bzw. Basisinformationsblatt zu veröffentlichen, während eine diesbezügliche Missachtung eine Haftung auslösen kann.1598 Für strukturierte Produkte gilt des Weiteren, dass sie von einer Bank, einer Versicherung, einem Wertpapierhaus oder einem ausländi-

–––––––––––––– 1591 Zu den bewilligungspflichtigen Instituten siehe N 159. Siehe die Ausführungen zum

utility-based Crowdinvesting bei N 591. Ausführlicher zu den einzelnen Infrastruktu-ren siehe N 519 ff.

1592 Art. 3 lit. c und d FIDLEG e contrario. 1593 Art. 35 Abs. 1 und Art. 58 Abs. 1 FIDLEG e contrario. 1594 Siehe die Ausführungen zum utility-based Crowdinvesting bei N 593. 1595 Siehe N 169 ff. 1596 Siehe N 175 f. 1597 Art. 28 Abs. 1 FIDLEG. 1598 Siehe die Ausführungen zum utility-based Crowdinvesting bei N 594 ff.

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schen Institut, das einer gleichwertigen prudenziellen Aufsicht untersteht, ausgegeben, garantiert oder gleichwertig gesichert werden.1599


Zu einer Unterstellung unter das Finanzinstitutsgesetz kommt es, wenn Eigentum an kollektiven Kapitalanlagen mit dem Utility Token übertragen wird.1600 Je nach Funktion muss sich der Emittent als Fondsleitung1601 oder Verwalter einer kollektiven Kapitalanlage1602 bewilligen lassen.

Zudem muss derjenige, der heute als Derivatehaus qualifiziert wird, künftig eine Bewilligung als Wertpapierhaus besitzen.1603 Der Emittent eines Utility Tokens bedarf einer solchen Bewilligung, falls er über den Token das (Mit-) Eigentum an einem Derivat ausgibt.

g Fazit

Wie beim Payment Token ist auch die Ausgabe eines funktionsfähigen, reinen Utility Token für den Emittenten anzustreben. Werden nämlich weder von Dritten ausgegebene Effekten, das Eigentum an Anteilen kollektiver Kapitalanlagen noch Derivate mit einem Utility Token übertragen, sind die geltenden Finanzmarktgesetze nicht einschlägig.1604 Das Anlegerschutzni-veau ist entsprechend tief.

Zu Recht ist jedoch der Verkauf von Finanzinstrumenten mittels eines Utility Tokens anders zu beurteilen. Je nach Ausgestaltung muss der Emittent des Utility Tokens nach der kollektiven Kapitalanlagenregulierung oder der Effektenhandelsregulierung eine Bewilligung besitzen. Auch das künftige Finanzmarktrecht beinhaltet in solchen Fällen Vorschriften und Bewilli-gungspflichten. All dies rechtfertigt sich, da die Anlegerrisiken in Fällen der Anlage in Finanzinstrumente erhöht sind.

–––––––––––––– 1599 Art. 70 Abs. 1 FIDLEG. 1600 Siehe die Ausführungen zum utility-based Crowdinvesting bei N 596. 1601 Art. 5 Abs. 1 i.V.m. Art. 32 ff. FINIG. 1602 Art. 2 Abs. 1 lit. c i.V.m. Art. 5 Abs. 1 und Art. 24 Abs. 1 FINIG. 1603 Siehe N 672. 1604 Wobei das Geldwäschereidispositiv nicht berücksichtig wurde (siehe N 6).

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4. Debt Tokens

In diesem Kapitel werden die Debt Tokens genauer untersucht. Zuerst wer-den deren Eigenschaften dargelegt. Danach werden die Rechtsfolgen, welche es bei der Ausgabe eines Debt Tokens zu beachten gilt, analysiert.

4.1 Eigenschaften

Die Marktgegebenheiten zeigen, dass Debt Tokens einzig von Unterneh-men1605 und nicht von Privatpersonen ausgegeben werden.1606 Im Rahmen der Ausgabe eines Debt Tokens nimmt der Emittent vom Anleger Fremdka-pital auf. D.h. gleichzeitig, dass der Emittent zur Rückzahlung der Gelder verpflichtet ist.1607 Während der Dauer der Zurverfügungstellung des Kapi-tals erhält der Anleger vom Emittenten i.d.R. eine Zinszahlung. Diese kann einerseits von vornherein fix bestimmt werden, andererseits kann sie flexibel ausgestaltet sein und beispielsweise von den erreichten Unternehmenskenn-zahlen abhängig gemacht werden. Typischerweise erhält der Anleger durch die Anlage in einen Debt Token keinerlei Mitgliedschaftsrechte am Unter-nehmen.


Im Rahmen eines Debt Tokens kommt es zu einem Darlehensvertrag zwi-schen dem Anleger und dem Emittenten.1608 Das Darlehen kann gesichert oder ungesichert sein. Zudem sind verschiedenste Formen möglich, wie das partiarische1609 oder nachrangige1610 Darlehen. Auch die Ausgabe von Anlei-

–––––––––––––– 1605 In der Folge werden Aussagen gemacht, welche sich darauf beschränken, dass die

Emittentin als AG organisiert ist. Andere Organisationsformen sind im Rahmen einer Ausgabe von Debt Tokens und Equity Tokens ungeeignet. Anders sieht es bei der Ausgabe von Payment Tokens und Utility Tokens aus. In diesen Fällen ist die Emitten-tin häufig als Stiftung (Art. 80 ff. ZGB) organisiert (so beispielsweise die Stiftung Ethereum (UID CHE-292.124.800) die Tezos Stiftung (UID CHE-290.597.458) oder die Bprotocol Stiftung von Bancor (UID CHE-181.679.849)).

1606 Durch die Einschränkung kann die Berücksichtigung der Konsumkreditgesetzgebung sogleich ausser Acht gelassen werden. Diese hat ohnehin den Schutz des Kreditneh-mers und nicht des Anlegers zum Ziel und ist für diese Arbeit daher nicht zielführend (siehe N 6).

1607 DRUEY/GUHL, 760. 1608 Art. 312 ff. OR. 1609 Das partiarische Darlehen ist ein synallagmatisches Darlehen, bei welchem der

Anleger einen erfolgsabhängigen Zins erhält; es kann auch eine Zweckbindung oder

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hensobligationen ist denkbar. Als solche werden die Teilbeträge eines Grossdarlehens auf einer einheitlichen Rechtsgrundlage und zu identischen Konditionen bezeichnet.1611

Die Emission eines Debt Tokens ist identisch mit der Finanzierungsform des Crowdlendings.1612 Das einzuhaltende Finanzmarktrecht entspricht den Bestimmungen, welche auch der Kapitalnehmer beim Crowdlending beach-ten muss. Hier werden einzig die entscheidenden Punkte genannt, unter dem Verweis auf die Ausführungen beim Crowdlending.1613

a Bankenregulierung

Ob der Emittent hauptsächlich im Finanzbereich1614 tätig ist und Gewerbs-mässigkeit1615 vorliegt, ist im Einzelfall zu prüfen. Die Öffentlichkeit der Empfehlung ist bei einem TGE gegeben, da dieser auch über das Internet von einer unbestimmten Personenzahl abgerufen werden kann.1616

Das Kriterium der Publikumseinlage gilt es genauer zu betrachten. Da bei der Ausgabe eines Debt Tokens ein Darlehen mit einer Rückzahlungspflicht abgeschlossen wird, handelt es sich grundsätzlich um Publikumseinlagen.1617

Jedoch gibt es unterschiedliche Möglichkeiten, um einer Bewilligungspflicht als Bank zu entgehen. Einerseits kann das Darlehen als Anleihensobligation ausgegeben werden; diesfalls greift die Prospektpflicht.1618 Andererseits kann die Rückzahlung sowie die Verzinsung der entgegengenommenen Gelder durch eine Bank garantiert werden, womit die entgegengenommenen

Verlustbeteiligung vereinbart werden, womit Negativzinsen möglich sind (BSK OR I-SCHÄRER/MAURENBRECHER, Art. 312 N 37, 39 f.).

1610 Ein nachrangiges Darlehen zeichnet sich dadurch aus, dass der Anleger im Falle des Konkurses der Emittentin erst nach allen nicht-nachrangigen Gläubigern befriedigt wird; die Nachrangigkeit wird zumeist mit einem höheren Zins entlohnt (BSK OR I-SCHÄRER/MAURENBRECHER, Art. 312 N 17).

1611 BSK OR I-SCHÄRER/MAURENBRECHER, Art. 312 N 41; BSK OR II-REUTTER/ STEINMANN, Vorbemerkungen zu Art. 1157-1186, N 1; DAENIKER, 21.

1612 Siehe N 455 ff. 1613 Siehe N 457 ff. 1614 Siehe N 459. 1615 Siehe N 461. 1616 Siehe N 463. 1617 Siehe zum Crowdlending N 462 sowie FN 1218. 1618 Siehe zum Crowdlending N 466 für die Ausnahme nach geltendem OR und N 467 f.

für die Ausnahme nach künftigem FIDLEG.

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Mittel nicht mehr als Einlagen gelten.1619 Des Weiteren können im Rahmen des Innovationsraums unter gewissen Voraussetzungen bis zu max. 1 Mio. CHF entgegengenommen werden.1620 Zudem ist es mit der FinTech-Bewilligung möglich bis zu 100 Mio. CHF entgegenzunehmen, derweilen niedrigere Bewilligungsvoraussetzungen anfallen, als bei der Bankenbewilli-gung.1621


Die Prüfung der begriffsdefinierenden Elemente für das Vorliegen einer kollektiven Kapitalanlage zeigt, dass es beim Debt Token sicherlich an der Fremdverwaltung fehlt. 1622 Mittels Debt Tokens wird i.d.R. direkt eine unternehmerische Tätigkeit finanziert, womit der Emittent keine Fremdver-waltung der Anlage betreibt.1623

Ausnahmsweise kann es sein, dass über den Debt Token ein Darlehen an ein SPV oder eine Zwischengesellschaft gewährt wird. In einer solchen Konstel-lation müssen wiederum die begriffsdefinierenden Elemente einzeln geprüft werden.1624 Allenfalls liegt durch den Debt Token eine Anlage in eine kollek-tive Kapitalanlage vor, womit der Emittent die Bewilligungs- und Genehmi-gungspflichten der kollektiven Kapitalanlagenregulierung einhalten muss, sofern die Holding-Ausnahme nicht greift.1625


Der Debt Token kann in Form von Effekten ausgegeben werden.1626 Da der Emittent einer Effekte der Effektenhandelsregulierung allerdings nicht untersteht, fällt die Ausgabe eines Debt Tokens nicht unter diese Regulie-rung.1627

–––––––––––––– 1619 Art. 5 Abs. 3 lit. f BankV. 1620 Siehe zum Crowdlending N 470 f. 1621 Siehe N 472. 1622 Siehe N 473 ff. 1623 Siehe N 481 f. 1624 Siehe N 474 ff. 1625 Siehe N 484 f. 1626 Zur Effektenqualifikation siehe N 729 ff. 1627 Siehe N 486.

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Die Emission eines Debt Tokens fällt nicht unter die Finanzmarktinfrastruk-turregulierung.1628


Die Emission eines Debt Tokens ist – mit Ausnahme des gewerbsmässigen Verkaufs von Anteilen kollektiver Kapitalanlagen1629 – nicht als Finanz-dienstleistung zu qualifizieren.1630 Infolgedessen ist der Emittent kein Fi-nanzdienstleister.1631 Deshalb ist das FIDLEG nur einschlägig, wenn der Debt Token als Anleihensobligation vorliegt und aus diesem Grunde ein Prospekt oder Basisinformationsblatt veröffentlicht werden muss.1632 Ein diesbezüglicher Verstoss zieht sodann eine Haftung gem. FIDLEG nach sich.1633


Die Unterstellung unter das Finanzinstitutsgesetz ist bei der Emission eines Debt Tokens i.d.R. abzulehnen.1634 Ein Ausnahmefall liegt vor, wenn der Debt Token als Investition in eine kollektive Kapitalanlage qualifiziert wird.1635 Der Emittent hat je nach Funktion eine Bewilligung als Fondslei-tung oder als Verwalter kollektiver Kapitalanlagen einzuholen.1636

g Fazit

Wie dargelegt, ergeben sich im Rahmen der Emission eines Debt Tokens einzelne Berührungspunkte mit dem Finanzmarktrecht. Dies hat seine Berechtigung, da die Investition mittels Debt Tokens als klassische Anlage mit den entsprechenden Risiken gilt.1637 Grundsätzlich bedarf der Emittent

–––––––––––––– 1628 Siehe N 487. Zu den bewilligungspflichtigen Instituten siehe N 106. Ausführlicher zu

den einzelnen Infrastrukturen siehe N 519 ff. 1629 Für die Folgen der Qualifikation als Finanzdienstleister siehe N 675. 1630 Art. 3 lit. c FIDLEG e contrario. Siehe N 488. 1631 Art. 3 lit. d FIDLEG e contrario. 1632 Siehe N 467 f. 1633 Art. 69 FIDLEG. 1634 Siehe N 489. 1635 Siehe N 688. 1636 Art. 32 ff. FINIG; Art. 2 Abs. 1 lit. c i.V.m. Art. 5 Abs. 1 und Art. 24 Abs. 1 FINIG. 1637 Zu den Anlegerrisiken siehe N 46 ff.

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eines Debt Tokens einer Bankenbewilligung, sofern nicht eine der beschrie-benen Ausnahmen greift.1638 Die hohen Anforderungen an den Erhalt einer Bankenbewilligung zwingen den Emittenten zum Nutzen einer dieser ein-schlägigen Ausnahmen – z. B. zur Ausgabe von Anleihensobligationen mit der entsprechenden Prospektpflicht. Überdies kann es zu einer Bewilligungs- und Genehmigungspflicht kommen, falls über den Debt Token kollektive Kapitalanlagen finanziert werden.1639 Dies dürfte hingegen die Ausnahme sein.

Die künftige Finanzmarktregulierung ist insofern einschlägig, da die eben genannte Prospektpflicht für Anleihensobligationen darin übernommen wird.1640 Zudem liegt eine Finanzdienstleistung vor, sofern über den Debt Token gewerbsmässig Anteile kollektiver Kapitalanlagen übertragen wer-den.1641 In diesen Fällen bedarf der Emittent einer Bewilligung als Fondslei-tung oder als Verwalter kollektiver Kapitalanlagen.1642

5. Equity Tokens

Nachdem die Eigenschaften eines Equity Tokens dargelegt wurden, wird aufgezeigt, welche rechtlichen Vorgaben bei der Ausgabe eines solchen einzuhalten sind.

5.1 Eigenschaften

Der Equity Token wird von Unternehmen als Emittenten ausgegeben.1643 Dieser erhält vom Anleger unbefristet Kapital zur Verfügung gestellt. Bei dem Emittenten wird dieses als Eigenkapital verbucht. Im Gegenzug erhält der Anleger Mitgliedschaftsrechte am Unternehmen.1644 In diesem Fall entspricht der Equity Token einer Aktie. Möglich ist auch, dass bei den Mitgliedschaftsrechten das Stimmrecht und die damit zusammenhängenden Rechte ausgeschlossen werden. Diesfalls handelt es sich um die Ausgabe von

–––––––––––––– 1638 Siehe N 684 ff. 1639 Einerseits unter der geltenden kollektiven Kapitalanlagenregulierung (siehe N 688)

bzw. andererseits unter dem künftigen FINIG (siehe N 692). 1640 Siehe N 691. 1641 Siehe N 691. 1642 Siehe N 692. 1643 In der Folge werden Aussagen gemacht, welche sich darauf beschränken, dass die

Emittentin als AG organisiert ist (siehe FN 1605). 1644 FINMA, Wegleitung ICO, 3.

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Partizipationsscheinen.1645 Die Vermögensrechte des Anlegers dürfen aber auch hier nicht abbedungen werden.1646 Bei beiden Ausgestaltungen eines Equity Tokens partizipiert der Anleger am Unternehmenserfolg und -risiko.


Die Ausgabe eines Equity Tokens entspricht demzufolge entweder der Ausgabe einer Aktie oder eines Partizipationsscheines.

Die Ähnlichkeit der Emission eines Equity Tokens mit der Finanzierungs-form des equity-based Crowdinvestings ist nicht nur auf terminologischer Ebene festzustellen. Auch die Rechtsfolgen der Emission entsprechen jenen, welche der Kapitalnehmer beim equity-based Crowdinvesting zu befolgen hat. Es wird auch hier darauf verzichtet, die dortigen Ausführungen gesamt-heitlich zu wiederholen und einzig die Kernpunkte sind nochmals aufgezeigt, mit dem Verweis auf die Stellen beim equity-based Crowdinvesting.1647

a Emissionsrecht

Bei der Ausgabe von Equity Tokens gilt es vor der finanzmarktrechtlichen Auseinandersetzung den Fokus auf das Privatrecht zu legen. Dieses ist einschlägig, da sowohl für die öffentliche Ausgabe von Aktien als auch von Partizipationsscheinen ein Prospekt veröffentlicht werden muss.1648 Die Öffentlichkeit ist gegeben, da die Emission über das Internet läuft.1649 Entsprechend muss der Emittent einen Prospekt1650 veröffentlichen und unterliegt gleichzeitig der Prospekthaftung.1651

b Bankenregulierung

Bei der Emission eines Equity Tokens fehlt es für eine Unterstellung unter die Bankenregulierung am Vorliegen einer Publikumseinlage. Bei der Aus-gabe von Aktien und Partizipationsscheinen ist der Emittent nicht zur Rück-–––––––––––––– 1645 Art. 656a OR. So z.B. der TEND-Token (TEND, What type of token is the TEND

token?, abgerufen von <http://help.tend.swiss/tend-token-sale/about-tend-s-token-sale/what-type-of-token-is-the-tend-token>).

1646 Art. 656f OR. 1647 Siehe N 535. 1648 Art. 652a OR; Art. 656a Abs. 2 OR. 1649 Siehe zum equity-based Crowdinvesting N 538. 1650 Siehe FN 1359. 1651 Siehe zum equity-based Crowdinvesting N 539.

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zahlung verpflichtet. Zudem erfolgt die Anlage als Gegenleistung für den Übertrag des Eigentums an der Aktie bzw. dem Partizipationsschein, womit zugleich ein Ausnahmetatbestand zum Vorliegen einer Publikumseinlage erfüllt ist.1652 Da es an einer Entgegennahme von Publikumseinlagen fehlt, ist die Unterstellung unter die Bankenregulierung zu verneinen.1653

c Kollektive Kapitalanlagenregulierung

Bezüglich der Unterstellung unter die kollektive Kapitalanlagenregulierung gibt es Parallelen zwischen dem Equity und dem Debt Token. In der Regel fehlt es beim Equity Token an der Fremdverwaltung, womit die kollektive Kapitalanlagenregulierung nicht einschlägig ist.1654

Von dieser Regel gibt es hingegen, wie beim Debt Token1655, die Ausnahme, dass auch Eigenkapital für ein SPV oder eine Zwischengesellschaft zur Verfügung gestellt werden kann. In diesen Fällen gilt es sodann die begriffs-definierenden Elemente für das Vorliegen einer kollektiven Kapitalanlage zu prüfen.1656 Sind diese Kriterien erfüllt und greift die Holding-Ausnahme1657 nicht, müssen die Bewilligungs- und Genehmigungspflichten der kollektiven Kapitalanlagenregulierung eingehalten werden.

d Effektenhandelsregulierung

Aktien und Partizipationsscheine können als Effekten ausgestaltet sein.1658 Wie bereits mehrfach erwähnt, wird der Emittent von Effekten hingegen nicht von der Effektenhandelsregulierung erfasst.1659

e Finanzmarktinfrastrukturregulierung

Die Emission eines Equity Tokens fällt nicht unter die Finanzmarktinfra-strukturregulierung.1660

–––––––––––––– 1652 Art. 5 Abs. 3 lit. a BankV. 1653 Die übrigen Voraussetzungen sind analog dem Crowdlending zu prüfen (siehe

N 459 ff.). 1654 Siehe zum equity-based Crowdinvesting N 544. 1655 Siehe N 688. 1656 Siehe zum Crowdlending N 474 ff. 1657 Siehe FN 1378. 1658 Zum Effektenbegriff siehe N 729 ff. 1659 Art. 2 lit. d BEHG e contrario.

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f Finanzdienstleistungsregulierung

Die Emission von Aktien oder Partizipationsscheinen ist – mit Ausnahme des gewerbsmässigen Verkaufs von Anteilen kollektiver Kapitalanlagen1661 – nicht als Finanzdienstleistung zu qualifizieren.1662 Deshalb ist der Emittent auch kein Finanzdienstleister i.S.d. FIDLEG.1663

Hingegen hält das FIDLEG neu die Prospektpflicht bei der Emission von Aktien bzw. Partizipationsscheinen fest. Sind diese als Effekten ausgestaltet, muss ein Prospekt1664 veröffentlicht werden.1665 Sofern eine Ausnahme greift – typischerweise, dass der Gesamtwert des öffentlichen Angebots 8 Mio. CHF innerhalb von zwölf Monaten nicht übersteigt1666 – ist einzig ein Basisinformationsblatt auszugeben.1667 Ausserdem wird auch die Prospekt-haftung künftig im FIDLEG zu finden sein.1668

g Finanzinstitutsregulierung

Wie bei der Ausgabe des Debt Tokens sowie beim Crowdlending und beim equity-based Crowdinvesting untersteht die Emission eines Equity Tokens i.d.R. nicht dem Finanzinstitutsgesetz.1669 Ausnahmsweise und sofern der Equity Token einen Anteil einer kollektiven Kapitalanlage darstellt, ist der Emittent – je nach seiner konkreten Funktion – als Fondsleitung oder Ver-walter kollektiver Kapitalanlagen bewilligungspflichtig.1670

1660 Siehe zum Crowdlending N 549. Zu den bewilligungspflichtigen Instituten siehe

N 106. Ausführlicher zu den einzelnen Infrastrukturen siehe N 519 ff. 1661 Für die Folgen der Qualifikation als Finanzdienstleister siehe N 675. 1662 Art. 3 lit. c FIDLEG e contrario. BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 127. 1663 Art. 3 lit. d FIDLEG e contrario. Siehe zum equity-based Crowdinvesting N 550. 1664 Zum Prospektinhalt siehe FN 1385. 1665 Art. 35 Abs. 1 FIDLEG. 1666 Art. 36 Abs. 1 lit. e FIDLEG. 1667 Art. 3 lit. a Ziff. 1 i.V.m. Art. 58 Abs. 1 FIDLEG. Zum Prospekt und Basisinformati-

onsblatt siehe N 124 ff. Siehe zum equity-based Crowdinvesting N 551. 1668 Art. 69 FIDLEG. 1669 Siehe N 692 (Debt Tokens), 489 (Crowdlending) und 552 (equity-based Crowdinvest-

ing). 1670 Siehe N 702. Art. 32 ff. FINIG; Art. 2 Abs. 1 lit. c i.V.m. Art. 5 Abs. 1 i.V.m. Art. 24

Abs. 1 FINIG.

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h Fazit

Die Investition in einen Equity Token ist als klassische Anlage zu sehen, welche mit den entsprechenden Anlegerrisiken verbunden ist.1671 Um diese Risiken einzuschränken, legt der Gesetzgeber fest, dass bei der Emission eines Equity Tokens die Publizitätspflicht – unter heutigem Privat- und künftigem Finanzdienstleistungsrecht – eingehalten werden muss.1672 Die Finanzmarktgesetze sind bei der Ausgabe eines Equity Tokens ansonsten grundsätzlich nicht einschlägig. Nur wenn die Anlage ausnahmsweise in eine kollektive Kapitalanlage fliesst, müssen die diesbezüglichen Bewilligungs- und Genehmigungspflichten befolgt werden.1673

6. Abgrenzung

Das Analyseresultat der Rechtsfolgen eines TGE hängt einzig und alleine davon ab, in welche Kategorie ein Token einzuteilen ist. In der Folge wird aufgezeigt, anhand welcher Kriterien – positiver sowie negativer Natur – sich die einzelnen Tokens unterscheiden lassen.

6.1 Payment Tokens

Die Payment Tokens besitzen keine Positivkriterien, um sich abzugrenzen. Als weiches Kriterium kann die Absicht genannt werden, dass ein Payment Token als Zahlungs- und Tauschmittel für den Erwerb von Waren oder Dienstleistungen sowie der Geld- und Wertübertragung dient.1674 Weich ist das Kriterium, da es sich hier einzig um eine Absicht handelt.

Anders als sämtliche anderen Token-Kategorien verleihen Payment Tokens keinerlei Ansprüche gegenüber dem Emittenten.1675 Anhand dieser Tatsache lassen sich die Payment Tokens von den anderen Token-Arten eindeutig abgrenzen.

Typische Payment Tokens sind virtuelle Währungen bzw. Kryptowährungen, wie Bitcoin oder Ether.

–––––––––––––– 1671 Siehe N 46 ff. 1672 Die Prospektpflicht ist aktuell im Obligationenrecht (siehe N 699) und künftig im

FIDLEG (siehe N 706) geregelt. 1673 Siehe N 702 für das geltenden Recht und N 707 für das künftige Recht. 1674 FINMA, Wegleitung ICO, 3. 1675 FINMA, Wegleitung ICO, 3.

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6.2 Debt Tokens

Das Charakteristikum des Debt Tokens ist der Rückzahlungsanspruch, welchen der Anleger gegenüber dem Emittenten besitzt.

Im Rahmen eines gesicherten Debt Tokens kann es zu einer Übertragung von Eigentum bzw. Miteigentum an einer Sache vom Emittenten (Darlehens-nehmer) auf den Anleger (Darlehensgeber) kommen; der Emittent hat jedoch eine Rückkaufspflicht bezüglich der Sache (sogenannte Repo-Transaktion). Diese Rückkaufspflicht überwiegt, weshalb in solchen Konstellationen ein Debt Token und nicht ein Utility Token vorliegt.

Für die Debt Tokens gibt es keine Negativkriterien, abgesehen von den Positivkriterien der anderen Token-Arten.

Ein Beispiel für einen Debt Token ist der CROWDLITOKEN. Beim CROWDLITOKEN erwirbt der Anleger über den Debt Token eine mit Immobilien gesicherte Anleihe.1676

6.3 Utility Tokens

Der Utility Token wird immer nur ausgegeben, wenn die Ausgabe im Zusammenhang mit einer Realerfüllung steht. Durch den Utility Token erhält der Anleger entweder Eigentum bzw. Miteigentum an einer Sache oder den Zugang zu oder Nutzen an einer Dienstleistung bzw. Sache.1677

Auch hier gilt das bereits zu den Debt Tokens Gesagte analog. Abgesehen von den Positivkriterien der anderen Token-Arten, welche immer als Nega-tivkriterien für die übrigen Token-Kategorien dienen, gibt es für die Utility Tokens keine weiteren Negativkriterien.

Ein Beispiel für einen Utility Token ist der TEND Token. Mit dem TEND Token erhält der Anleger Zugang zur TEND-Plattform, über welche er wiederum in verschiedene Sachanlagen investieren kann.1678

–––––––––––––– 1676 CROWDLITOKEN AG, passim. 1677 Die FINMA beschränkt sich auf die Eigenschaft der Nutzung einer Dienstleistung

(FINMA, Wegleitung ICO, 3). 1678 TEND, Abstract, passim.

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6.4 Equity Tokens

Einziges Merkmal der Equity Tokens ist, dass das Kapital dem Emittenten unbefristet zur Verfügung gestellt wird. Im Gegenzug können, müssen jedoch nicht, dem Anleger Mitgliedschaftsrechte zugesprochen werden.

Wie bei den Debt Tokens und den Utility Tokens fehlt es bei den Equity Tokens an einem Negativkriterium.

Typische Equity Tokens sind Tokens, welche Aktien abbilden. Aber auch Partizipationsscheine können über einen Equity Token ausgegeben werden, wie dies beispielsweise die Blockimmo AG mit ihrem IMMO Token mach-te.1679 Die Abbildung von Aktien oder Partizipationsscheinen wird immer zugänglicher und damit populärer.1680

6.5 Entscheidlinie

Aus den dargelegten Abgrenzungskriterien ergibt sich folgende Entscheidli-nie1681:

Abbildung 13: Entscheidlinie für die Qualifikation von Tokens

–––––––––––––– 1679 Die Blockimmo AG hat 20% ihres Aktienkapitals als Partizipationsscheine über die

Ethereum-Blockchain ausgegeben (BLOCKIMMO AG, 27; DON, blockimmo – STO, abgerufen von <https://medium.com/blockimmo/blockimmo-sto-ab7ad6a8816a>).

1680 Vgl. das Projekt daura über welches Aktien tokenisiert werden und auch das Aktien-buch digital und automatisch geführt wird (DAURA AG, Über uns, abgerufen von <www.daura.ch/ui/aboutUs>).

1681 Es handelt sich hier um eine Entscheidlinie, welche einzig beabsichtigt, die regulatori-schen Folgen eines TGE – welche für den Anlegerschutz Relevanz aufweisen – abzu-schätzen. Eine detailliertere Entscheidlinie findet sich beispielsweise bei OLIVEI-

RA/ZAVOLOKINA/BAUER/SCHWABE, 13; die Absicht dieses decision trees ist jedoch nicht die regulatorischen Folgen zu eruieren, sondern wie ein Token-Emittent für sei-ne Absichten den Token richtig ausgestaltet.

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Anspruch ggü.Emittent

Rückzahlungs-

pflichtRealerfüllung

Payment

TokenDebt

Token

Utility

Token

Equity

Token

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ja ja neinnein

nein

Qualifikation eines Tokens als Effekte

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Abbildung 13 soll nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Qualifikation von Tokens schwierig ausfällt. Ein konkretes Projekt muss zuerst auf seine Eigenheiten analysiert werden, um die Entscheidlinie anzuwenden. Zudem soll erneut darauf hingewiesen werden, dass ein Token die Eigenschaften von mehreren Token-Kategorien aufweisen kann (sogenannte hybride Tokens).1682

7. Exkurs: Security Token Offering (STO)

Obwohl in der FINMA Wegleitung betreffend ICO der Begriff «Security Token» nicht erwähnt ist, wird seine Verwendung immer populärer. Security Tokens sind Tokens, welche ein Finanzinstrument abbilden.1683 Somit handelt es sich bei Debt Tokens und Equity Tokens um Security Tokens. Zusätzlich kann es sich in Ausnahmefällen bei Utility Tokens um Security Tokens handeln; dies ist der Fall, wenn über den Utility Token das Eigentum an einer kollektiven Kapitalanlage1684, einem strukturierten Produkt1685 oder einem Derivat1686 veräussert wird.

Ein STO ist somit ein TGE, bei welchem einzig Security Tokens ausgegeben werden. Wie der Name bereits initiiert, handelt es sich bei solchen Tokens um Effekten (securities), weshalb bei ihrer Ausgabe die entsprechenden Vorgaben einzuhalten sind.1687 Zusätzlich sind die kategoriespezifischen Vorschriften zu befolgen.1688

III. Qualifikation eines Tokens als Effekte

Die juristische Analyse der einzelnen Tokens basiert auf der Annahme, dass die Tokens funktionsfähig verkauft werden. Oftmals ist dies bei einem TGE hingegen nicht der Fall. Dann kommt es zu einer Vorfinanzierung, zu einem Vorverkauf oder zu einem Verkauf eines Tokens mit künftiger Funktionsfä-

–––––––––––––– 1682 FINMA, Wegleitung ICO, 3. 1683 SAMEEH, The Security Token Offering (STO) Playbook, abgerufen von

<www.cointelligence.com/content/security-token-offering-sto-how-to/>. 1684 Siehe N 668. 1685 Siehe N 669. 1686 Siehe N 672. 1687 Siehe N 759 ff. 1688 Siehe zum Utility Token N 664 ff., zum Debt Token N 682 ff. und zum Equity Token

N 697 ff.

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higkeit.1689 Die Unterscheidung ist insofern von Wichtigkeit, als je nach Entwicklungsstadium Effekten entstehen und übertragen werden und daher andere Rechtsfolgen resultieren.1690

In der Folge wird zuerst der Begriff der Effekten erläutert. Danach werden die einzelnen Entwicklungsstadien aufgezeigt und zum Schluss wird darge-legt, welche Rechtsfolgen sich aus einer Qualifikation des Tokens als Effekte ergeben.

1. Der Effektenbegriff

Definiert wird der Begriff der Effekten in Art. 2 lit. b FinfraG sowie Art. 3 lit. b FIDLEG und konkretisiert in Art. 2 Abs. 1 FinfraV.1691 Um Effekten handelt es sich demnach bei vereinheitlichten und zum massenweisen Handel geeigneten Wertpapieren, Wertrechten, Derivaten und Bucheffekten.1692

1.1 Vereinheitlicht und zum massenweisen Handel geeignet

Die Eigenschaft «vereinheitlicht und zum massenweisen Handel geeignet» setzt voraus, dass die Effekten in gleicher Struktur und Stückelung öffentlich angeboten oder bei mehr als 20 Kunden platziert werden, sofern sie nicht für einzelne Gegenparteien besonders geschaffen werden.1693 Ein öffentliches Angebot liegt vor, wenn die Tätigkeit darauf ausgerichtet ist, einen unbe-schränkten Kreis von Kunden oder Gegenparteien für einen möglichen Geschäftsabschluss anzusprechen.1694

Im Rahmen eines TGE werden generell bei mehr als 20 Kunden Tokens platziert. Die Eignung zum massenweisen Handel ist bei einem Token so-dann gegeben, da sie typischerweise in den Ausgabebedingungen keine Übertragungsbeschränkungen enthalten.1695 Somit sind Token in aller Regel als vereinheitlicht und zum massenweisen Handel geeignet.1696

–––––––––––––– 1689 FINMA, Wegleitung ICO, 3. 1690 FINMA, Wegleitung ICO, 5. 1691 Vor Inkrafttreten der Finanzmarktinfrastrukturregulierung war der Effektenbegriff in

Art. 2 lit. a aBEHG und Art. 4 aBEHV festgelegt. 1692 Art. 2 lit. b FinfraG. 1693 Art. 2 Abs. 1 FinfraV. 1694 SK FinfraG-FAVRE/KRAMER, Art. 2 N 9. 1695 ESSEBIER/BOURGEOIS, 571 1696 So auch ESSEBIER/BOURGEOIS, 576.

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1.2 Wertpapiere

Wertpapiere sind gem. Art. 965 OR Urkunden, mit denen ein Recht ver-knüpft ist, welches ohne die Urkunde weder geltend gemacht noch auf andere übertragen werden kann.

Eine privatrechtliche Urkunde ist ein Schriftstück (Erklärungsträger), wel-ches eine privatrechtlich relevante Erklärung (Willenserklärung) enthält.1697 Beides muss miteinander verbunden sein.1698 Das Erfordernis des Vorliegens einer Urkunde darf nicht darüber hinwegtäuschen, dass auch elektronische Datenträger als zivilrechtliche Urkunden anerkannt werden.1699 Ausgeschlos-sen bleibt der elektronische Datenträger als Urkunde, falls die Unterschrift als Gültigkeitserfordernis vorausgesetzt wird.1700 Bei der Willenserklärung kann es sich um ein Forderungs-, Mitgliedschafts- oder Sachenrecht han-deln.1701

Die Blockchain stellt den elektronischen Datenträger dar, auf welchem dem Token-Halter vom Token-Emittenten – je nach Token-Art – eines der genann-ten Rechte zugesprochen wird. Im Unterschied zu einer externen Festplatte als physisches, elektronisches Speichermedium leitet sich die Berechtigung an einem Token von der Blockchain, welche bei sämtlichen Nodes1702 dezent-ral gespeichert ist, ab. Eine physische Übertragung der Blockchain und somit der Verfügungsmacht über einen Token misslingt, weshalb es sich bei den Tokens nicht um Wertpapiere handelt.1703

–––––––––––––– 1697 MEYER-HAYOZ/VON DER CRONE, 1 f. 1698 BSK Wertpapierrecht-FURTER, Vor Art. 965-1155 OR N 5; CHK OR V-KUHN,

Art. 965 N 22. 1699 BSK Wertpapierrecht-FURTER, Vor Art. 965-1155 OR N 3; BLOCKCHAIN TASKFORCE,

Positionspapier, 6; VON DER CRONE/KESSLER/ANGSTMANN, 341. So bereits HAND-

SCHIN: «Dieser Erklärungsträger ist typischer-, aber nicht notwendigerweise eine selbstständige Sache aus Papier oder einem ähnlichen Stoff» (HANDSCHIN, 11).

1700 BSK Wertpapierrecht-FURTER, Vor Art. 965-1155 OR N 3. 1701 BSK Wertpapierrecht-FURTER, Vor Art. 965 OR, N 13 ff.; CHK OR V-KUHN,

Art. 965 N 21. 1702 Siehe N 268. 1703 Mit anderer Herleitung aber im Resultat gl.M. BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen,

59 f.; VON DER CRONE/KESSLER/ANGSTMANN, 341; WYSS, 26. Die BLOCKCHAIN

TASKFORCE liess es in ihrem Positionspapier noch offen, ob es sich bei einem Token um ein Wertpapier handeln kann (BLOCKCHAIN TASKFORCE, Positionspapier, 8).

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Bei einem SAFT1704 kann es sich hingegen durchaus um ein Wertpapier handeln. Ein SAFT ist ein physisch vorliegender Vertrag, mit dem Recht, einen Token beziehen zu können.

1.3 Wertrechte

Wertrechte entstehen, wenn der Schuldner (Emittent) Rechte mit gleicher Funktion wie Wertpapiere ausgibt oder vertretbare Wertpapiere oder Global-urkunden, die einem einzigen Aufbewahrer anvertraut sind, durch Wertrechte ersetzt, sofern die Ausgabebedingungen oder die Gesellschaftsstatuten dies vorsehen oder der Hinterleger zustimmt.1705 Dabei handelt es sich um Forde-rungs- oder Mitgliedschaftsrechte.1706 Der wesentliche Unterschied von einem Wertrecht gegenüber einem Wertpapier ist der Verzicht auf die Ver-briefung des Rechts in einer physischen Urkunde.1707

Bei einem Token oder SAFT1708 kann es sich um Wertrechte handeln. Kon-stitutiv für die Entstehung von Wertrechten ist der Eintrag in das Wertrech-tebuch.1709 Dabei erscheint fraglich, ob dieser privatrechtlich festgehaltene, konstitutive Eintrag für die Entstehung eines Wertrechtes in ein Wertrechte-buch bei einem Token bzw. SAFT vorliegt.1710

Grundsätzlich bestehen an ein Wertrechtebuch nur geringe formelle Anforde-rungen.1711 Wertrechtebücher müssen schriftlich, können aber auch elektro-nisch geführt werden.1712 Es wird der FINMA zugestimmt, wenn sie davon ausgeht, dass Wertrechtebücher auch in digitaler Form – also auf einer Blockchain – geführt werden können.1713 Des Weiteren geht die herrschende Lehre davon aus, dass Wertrechtebücher nicht separat geführt werden müs-

–––––––––––––– 1704 Siehe N 751. 1705 Art. 973c Abs. 1 OR. 1706 BSK Wertpapierrecht-PÖSCHEL/MAIZAR, Art. 973c OR N 9. 1707 BSK Wertpapierrecht-PÖSCHEL/MAIZAR, Art. 973c N 29 ff. 1708 Siehe N 751. 1709 Art. 973c Abs. 3 OR. 1710 Von der Entstehung des Wertrechts ist die Begründung des zugrundeliegenden

Rechtsverhältnisses abzugrenzen. Dieses ist unabhängig von dem Eintrag vertraglich oder gesellschaftsrechtlich begründet (BERTSCHINGER, Wertrechtebuch, 310 f.).

1711 Komm BEG-BÖSCH, Art. 973c OR N 8 ff.; SPOERLÉ, 96. 1712 BSK Wertpapierrecht-BÄRTSCHI, Art. 6 BEG N 63; BSK Wertpapierrecht-

PÖSCHEL/MAIZAR, Art. 973c OR N 38; Komm BEG-BÖSCH, Art. 973c OR N 8; SPOERLÉ, 95 f., 248.

1713 FINMA, Wegleitung ICO, 4.

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sen.1714 Die Angaben können in irgendwelchen Unterlagen – insb. der Buch-haltung1715 – des Token-Emittenten erfasst sein.

Ferner sind auch die inhaltlichen Anforderungen begrenzt. Der Inhalt des Wertrechtebuchs muss Auskunft über die Anzahl und Stückelung der ausge-gebenen Wertrechte sowie die Gläubiger geben.1716 Diese Daten werden im Rahmen des TGE oder beim Abschluss eines SAFT vom Anleger durch den Emittenten aufgenommen, womit auch dieser Voraussetzung Genüge getan wird und vom Bestehen eines Wertrechtebuchs ausgegangen werden kann.

Ein Token oder SAFT kann unter den genannten Voraussetzungen als Wert-recht qualifiziert werden.1717

1.4 Derivate

Als Derivate werden Finanzkontrakte bezeichnet, deren Wert von einem oder mehreren Basiswerten abhängt und die kein Kassageschäft darstellen.1718 Die Preise werden dabei abgeleitet von Vermögenswerten wie Aktien, Obligatio-nen, Rohstoffen und Edelmetallen oder Referenzwerten wie Währungen, Zinsen und Indizes.1719

Ein Token repräsentiert in vielen Fällen einen realen Wert, z.B. eine Obliga-tion. In diesen Fällen ist der Token als Stellvertreter des realen Wertes zu sehen; der reale Wert ist nicht als Basiswert i.S.d. obigen Ausführungen zu verstehen.1720 Ein Token wird somit i.d.R. kein Derivat darstellen; enthält der

–––––––––––––– 1714 Botschaft BEG, 9394; BÄRTSCHI, BEG, 1074; HESS/FRIEDRICH, 100;

GNOS/HANSELMANN, 57; ROTH GÜNTER H., 185. A.M. Komm BEG-BÖSCH, Art. 973c OR N 8; SPOERLÉ, 97.

1715 Botschaft BEG, 9394. 1716 Art. 973c Abs. 2 OR. 1717 So auch BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 61; BLOCKCHAIN TASKFORCE, Positi-

onspapier, 9 f.; FINMA, Wegleitung ICO, 5; EGGEN, Token, 564; HESS/LIENHARD, 13; VON DER CRONE/KESSLER/ANGSTMANN, 342 f. ESSEBIER/BOURGEOIS legen als Voraus-setzung weiter fest, dass die Ausgabe eines Wertrechts willentlich erfolgen muss (ESSEBIER/BOURGEOIS, 572). Diese Auffassung ist i.S.d. Anlegerschutzes jedoch abzu-lehnen. Ansonsten könnte der Wille des Token-Emittenten darüber entscheiden, ob eine Effekte vorliegt oder nicht, was wiederum darüber den Ausschlag gibt, welche Regulierungsmassnahmen eingehalten werden müssen bzw. eben nicht.

1718 Art. 2 lit. c FinfraG. 1719 Art. 2 Abs. 2 FinfraV. 1720 Gl.M. EGGEN, Token, 565; a.M. HESS/SPIELMANN, 186.

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Token hingegen das Eigentum an einem Derivat, ist auch er selbst als Derivat zu qualifizieren.1721

1.5 Bucheffekten

Bucheffekten sind vertretbare Forderungs- oder Mitgliedschaftsrechte gegenüber dem Emittenten, die einem Effektenkonto gutgeschrieben sind und über welche die Kontoinhaber nach den Vorschriften des BEG verfügen können.1722

Das Vorliegen von Bucheffekten stellt die Ausnahme dar. Für die Entstehung von Bucheffekten müssen Wertpapiere hinterlegt bzw. Wertrechte in ein Register eingetragen und einem Effektenkonto gutgeschrieben werden.1723 Diese Effektenkonti dürfen einzig von einer zentralen Verwahrungsstelle geführt werden.1724 Als Verwahrungsstellen kommen ausschliesslich regu-lierte Finanzinstitute infrage.1725 Dieses konstitutive Element der zentralen Verwahrung auf einem Effektenkonto wird bei den Tokens i.d.R. nicht erfüllt sein, da sie eben gerade auf der dezentralen Blockchain abgespeichert wer-den.1726 In der Literatur wird die Möglichkeit des Vorliegens einer Buchef-fekte teils bejaht, wenn der Private Key an eine zentrale Verwahrungsstelle weitergegeben wird.1727 Hierbei wäre jedoch nicht mehr der Token an sich die Bucheffekte, sondern der verwahrte Private Key.

–––––––––––––– 1721 So auch WYSS, 26. Wenn der Token das Eigentum an einem Derivat vermittelt, ist

auch der Token als Derivat anzusehen. 1722 Art. 3 Abs. 1 BEG. 1723 Art. 6 Abs. 1 lit. a und b BEG. 1724 Art. 4 Abs. 1 BEG. 1725 Art. 4 Abs. 2 BEG. 1726 EGGEN, Token, 565; WYSS, 26; Botschaft BEG, 9345; BSK Wertpapierrecht-KUNZ,

Art. 3 OR N 27; AMMANN, 525; HESS/FRIEDRICH, 103. Es gilt den Hinweis anzubrin-gen, dass es im Rahmen der Verwendung der Blockchain-Technologie hingegen mög-lich ist, dass Tokens Bucheffekten repräsentieren; die Effektenkonten können also auch auf einer Blockchain abgebildet werden (EGGEN, Chain of Contracts, 11). In der Literatur wird die Möglichkeit des Vorliegens einer Bucheffekte dann bejaht, wenn der Private Key an eine zentrale Verwahrungsstelle weitergegeben wird (ESSE-

BIER/BOURGEOIS, 571; HESS/LIENHARD, 13 f.). Hierbei wäre jedoch nicht mehr der Token an sich die Effekte, sondern der verwahrte Private Key.

1727 ESSEBIER/BOURGEOIS, 571; HESS/LIENHARD, 13 f.

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1.6 Fazit I: Debt Tokens, Equity Tokens sowie Utility Token sind in Ausnahmefällen Effekten

Die Voraussetzungen der Vereinheitlichung und der Eignung für einen massenweisen Handel liegen gerade in der Natur eines Tokens. Wenn die Token nun als Wertrechte vorliegen1728, sind sie als Effekten zu qualifizieren. Wird ein Token als Effekte qualifiziert – wie dies bei Debt Tokens sowie Equity Tokens unter den genannten Umständen der Fall ist1729 –, sind die nachfolgend dargestellten Rechtsfolgen zu beachten.1730

Ein Utility Token ist sodann als Effekte zu qualifizieren, wenn über den Token selbst das (Mit-)Eigentum an einer Effekte abgebildet wird.

1.7 Fazit II: Payment Tokens sind keine Effekten

Bei den Payment Tokens fehlt es an einem Anspruch gegenüber dem Emit-tenten. Sie verkörpern weder Forderungs- noch Mitgliedschafts- oder Sachenrechte, weswegen keine Wertpapiere, Wertrechte oder Derivate vorliegen und sie demzufolge keine Effekten darstellen.

2. Entwicklungsstadien

Die Finanzierung im Rahmen eines TGE kann in vier verschiedene Stadien gegliedert werden. Die Entwicklungsstadien I-III sind für sich stehende Stadien. Die Nummerierung soll nicht den Eindruck wecken, dass ein Token diese drei Stadien durchlaufen muss, bis er das Endstadium erreicht.

2.1 Endstadium: Verkauf eines funktionsfähigen Tokens

Im Endstadium befindet sich ein Token, wenn er beim Verkauf in seiner vollen Funktionsfähigkeit vorliegt. Der Token lässt sich dann einer der vier aufgezeigten Kategorien zuordnen. Hierbei handelt es sich um den Fall, von dem bei der vorhergehenden Analyse der einzelnen Tokens ausgegangen wurde. Es kann auf die vorstehenden Ausführungen verwiesen werden.1731

–––––––––––––– 1728 Siehe N 736 ff. 1729 Siehe N 689, 703. 1730 Siehe N 759 ff. für den Primärmarkt und N 764 ff. für den Sekundärmarkt. 1731 Siehe N 745 f.

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2.2 Entwicklungsstadium I: Vorfinanzierung eines Tokens (SAFT)

Im Rahmen des TGE wird bei der Vorfinanzierung der eigentliche Token noch nicht ausgegeben. Stattdessen wird zum Zeitpunkt der Finanzierung einzig in Aussicht gestellt, dass die Anleger den noch zu entwickelnden Token in Zukunft erhalten werden.1732

Für diesen Vorgang hat sich im internationalen Kontext die Bezeichnung «SAFT» eingebürgert. Beim SAFT (für Simple Agreement for Future Tokens) wird eine Vereinbarung mit allen ihren Bedingungen und Auflagen für den Bezug eines künftigen Tokens abgeschlossen.1733

2.3 Entwicklungsstadium II: Vorverkauf eines Tokens

Beim Vorverkauf wird dem Anleger bei der Finanzierung ein Token A ausgegeben; dieser verleiht ihm das Recht, diesen zu einem späteren Zeit-punkt gegen einen anderen, funktionsfähigen Token B einzutauschen oder diesen Token B zu beziehen.1734

2.4 Entwicklungsstadium III: Verkauf eines Tokens mit künftiger Funktionsfähigkeit

Diese letzte Kategorie wird in der FINMA-Wegleitung nicht explizit genannt. Trotzdem kann sie am Markt in Erscheinung treten und muss deshalb Beachtung finden.

In dieser Konstellation wird dem Anleger bereits bei der Mittelaufnahme ein Token ausgehändigt. Dieser hat zu diesem Zeitpunkt jedoch noch keine Funktion und kann erst später eingesetzt werden. Beispielsweise wird ein Token verkauft, welcher den Zugang zu einer Tauschplattform ermöglicht.

–––––––––––––– 1732 FINMA, Wegleitung ICO, 3. 1733 PETERSON, Venture capital has a new way of cashing in on blockchain bonanza –

here’s what you need to know about SAFTs, abgerufen von <www.businessinsider.com/bitcoin-price-what-is-a-saft-blockchain-the-crypto-fundraising-craze-shaking-up-venture-capital-2017-11>. Für ein Beispiel eines SAFT siehe GAME MACHINE ÖU, passim; TOPIA TECHNOLOGY INC., passim. Zudem wurde das SAFT Project ins Leben gerufen (SAFT PROJECT, The SAFT Project, abgerufen von <https://saftproject.com/>). Auf der Internetseite kann ein Beispiel eines SAFT heruntergeladen werden und das White Paper des Projekts gesichtet werden (SAFT

PROJECT, Form, passim; SAFT PROJECT, Whitepaper, passim) 1734 FINMA, Wegleitung ICO, 3.

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Ist diese Tauschplattform zum Zeitpunkt der Mittelaufnahme jedoch noch nicht aufgeschaltet, hat der Token noch keine Funktion. Es wird bei der Finanzierung also ein noch nicht funktionsfähiger Token ausgegeben.

2.5 Fazit: SAFT und Tokens aus Entwicklungsstadien II-III als Effek-ten

Unabhängig davon, welcher Kategorie ein Token im Endstadium zugeordnet wird, entstehen im Rahmen der Finanzierung in den Entwicklungsstadien I-III Effekten.1735

Bei der Vorfinanzierung mittels SAFT (Entwicklungsstadium I) handelt es sich beim SAFT selbst um die Effekte. Das SAFT ist ein für sämtliche Anleger einheitliches Dokument. Dieses wird über die Internetseite des Emittenten an eine Vielzahl von Personen angeboten. Zudem kann ein SAFT in Form eines Wertpapiers oder Wertrechts vorliegen.1736 Dementsprechend sind sämtliche Elemente erfüllt und es liegt eine Effekte vor.1737

Bei den Entwicklungsstadien II und III ist der ausgegebene Token A (Ent-wicklungsstadium II) bzw. der noch nicht funktionsfähige Token (Entwick-lungsstadium III) als Effekte zu qualifizieren. Auf die so ausgegebenen Tokens treffen sämtliche Definitionselemente einer Effekte zu.1738 Die Ausgabebedingungen sind für alle Tokens identisch und das Angebot ist wiederum über das Internet an eine Vielzahl von Personen gerichtet. Zudem können die Tokens Wertrechte darstellen.1739

2.6 Exkurs: Tokens aus Entwicklungsstadien II und III als Debt Tokens

Die Tokens A (Entwicklungsstadium II) bzw. die noch nicht funktionsfähi-gen Tokens (Entwicklungsstadium III) sind – unabhängig von der Qualifika-tion des Tokens B bzw. des schlussendlich funktionsfähigen Tokens – als Debt Tokens zu qualifizieren. Dem Emittenten wird durch die Finanzierung Kapital zur Verfügung gestellt. Zugleich besteht eine Rückzahlungsver-pflichtung, sollte der Token B nicht entwickelt werden bzw. die Funktionsfä-

–––––––––––––– 1735 So auch die Meinung der FINMA mit dem Unterschied, dass sie nur drei Kategorien

unterscheidet (siehe FINMA, Wegleitung ICO, 7). 1736 Siehe N 732 ff. 1737 Siehe N 729 ff. 1738 Siehe N 729 ff. 1739 Siehe N 732 ff.

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higkeit des Tokens nicht erreicht werden.1740 Die Qualifikation als Debt Token hat die Einhaltung der Rechtsfolgen – etwa das mögliche Erfordernis einer Bankenbewilligung unter Berücksichtigung der entsprechenden Aus-nahmen (z.B. Prospektpflicht für Anleihensobligationen)1741 – zur Folge.1742

3. Rechtsfolgen der Qualifikation als Effekte beim TGE

Wie gezeigt, kommt beim Verkauf eines funktionsfähigen Tokens die Quali-fikation als Effekte nur bei den Debt Tokens und Equity Tokens und in Ausnahmefällen bei den Utility Tokens infrage.1743 Wird ein Token hingegen vorfinanziert oder vorverkauft, entsteht eine schuldrechtliche Forderung des Anlegers gegenüber dem Emittenten. Gleiches gilt für die Ausgabe eines Tokens ohne Funktionsfähigkeit.

Die Rechtsfolgen beim Vorliegen von Effekten fallen bei der Emission jedoch nicht sonderlich gewichtig aus. Grund dafür ist, dass die Selbstemis-sion von Effekten nicht unter die Bewilligungspflicht der Effektenhandelsre-gulierung fällt.1744 Sollten die Tokens von einem Dritten fest oder in Kom-mission übernommen und öffentlich erstmals auf dem Primärmarkt angeboten werden – was zur Zeit nicht den Marktgegebenheiten entspricht –, läge eine Tätigkeit als Emissionshaus vor und eine Bewilligung wäre nö-tig.1745 Eine Unterstellung erfolgt zudem, wenn der Token ein Derivat dar-stellt.1746 Diesfalls werden Derivate selbst geschaffen und für eigene oder fremde Rechnung öffentlich auf dem Primärmarkt angeboten.1747 Es ist eine Bewilligung als Derivatehaus nötig.

–––––––––––––– 1740 Dies analog zur Klausel, welche auch im Muster-SAFT enthalten ist: «If there is a

Dissolution Event before this instrument expires or terminates, the Company will pay an amount equal to the Purchase Amount multiplied by the Discount Rate (the «Dis-counted Purchase Amount»), due and payable to the Purchaser immediately prior to, or concurrent with, the consummation of the Dissolution Event» (SAFT PROJECT, Form, 2). Vgl. BGer 2C_860/2017, E. 4 sowie BVGer B-3729/2015, E. 5 zur Qualifi-kation von Zwangswandelanleihen als Publikumseinlagen. Siehe auch N 908.

1741 Siehe N 686. 1742 Siehe N 682 ff. 1743 Siehe N 689, 703. 1744 Art. 2 lit. d BEHG e contrario. 1745 Art. 3 Abs. 2 BEHV. 1746 Siehe N 741 f. 1747 Art. 3 Abs. 3 BEHV.

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Sekundärmarkt

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Unter der künftigen Finanzmarktregulierung sind die Emittenten von Effek-ten nicht als Finanzdienstleister zu qualifizieren; durch die Emission wird keine eigentliche Tätigkeit für einen Kunden erbracht, weshalb keine Fi-nanzdienstleistung vorliegt.1748 Es gilt einzig die Pflicht einen Prospekt bzw. ein Basisinformationsblatt zu veröffentlichen.1749

Wie vorgängig erwähnt, können Token auch Derivate abbilden. Ist dies der Fall, werden Derivate selbst geschaffen und für eigene oder fremde Rech-nung öffentlich auf dem Primärmarkt angeboten. Für diese Tätigkeit wird künftig eine Bewilligung als Wertpapierhaus verlangt.1750

Auf die Folgen für den Sekundärmarkt wird gesondert eingegangen.1751

IV. Sekundärmarkt

Der TGE-Markt beschäftigt sich grundsätzlich nur mit primärmarktrechtli-chen Fragestellungen. Eines der zentralen Anlegerrisiken ist jedoch sekun-därmarktrechtlicher Natur. Die Rede ist vom Liquiditätsrisiko; dieses be-schreibt das Risiko des Anlegers, seine Anlage nicht oder nur zu einem ungünstigen Preis wieder veräussern zu können.1752

Besteht für den Token-Markt nur ein Primär- und kein Sekundärmarkt, ist das Liquiditätsrisiko des Anlegers entsprechend hoch. Aufgrund dieser Tatsache bleibt es nur eine Frage der Zeit, bis sich auch für sämtliche Tokens – und nicht nur wie heute für Payment Tokens – ein Sekundärmarkt bil-det.1753 Deshalb werden hier auch die regulatorischen Rahmenbedingungen für die Betreibung eines Sekundärmarktes aufgezeigt.

Wie beim Crowdfunding wird als Sekundärmarkt eine Internetplattform angenommen, welche zwischen den Anlegern – also Verkäufer und Käufer

–––––––––––––– 1748 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 127. 1749 Siehe N 691, 706, 467 f., 550 f. 1750 Art. 2 Abs. 1 lit. e FINIG i.V.m. Art. 5 FINIG und Art. 41 FINIG. 1751 Siehe N 764 ff. 1752 Siehe N 50 f. 1753 Siehe zu dieser Problematik bereits N 368.

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des Tokens – vermittelt. Die Situation ist vergleichbar mit jener der Plattform beim Crowdfunding.1754

Grundsätzlich ist es für die finanzmarktaufsichtsrechtliche Unterstellungs-pflicht nicht erheblich, um welche spezifische Token-Art es sich handelt. Hingegen ist von Signifikanz, ob sich der Token als Effekte auf dem Markt befindet oder nicht. Deshalb bilden die einzelnen Finanzmarktregulierungen die Unterkapitel, worin – falls nötig – unterschieden wird, ob es sich beim Token um eine Effekte handelt oder nicht.


Betreffend die bankenrechtliche Beurteilung steht nicht die eigentliche Dienstleistung der Sekundärmarktplattform im Vordergrund. Vielmehr ist entscheidend, ob die Plattform auch in den Zahlungsverkehr zwischen den Anlegern eingreift. Diesbezüglich ist die Situation gleich zu beurteilen, wie jene der Crowdfunding-Plattformen. Ist die Plattform nicht in die Zahlungs-abwicklung einbezogen, liegt keine Bewilligungspflicht unter der Bankenre-gulierung vor.1755 Greifen die Sekundärmarktplattformen auch in die Zah-lungsabwicklung zwischen dem Verkäufer und dem Käufer ein, ist eine Unterstellung unter die Bankenregulierung zu prüfen.1756 Fällt die Beurtei-lung so aus, dass grundsätzlich eine Bankenbewilligung notwendig ist, kann immer noch eine der Ausnahmen – Ausfallgarantie, Einhaltung der Abwick-lungsfrist, Innovationsraum und FinTech-Bewilligung – beansprucht wer-den.1757


Ausnahmsweise kann die Sekundärmarktplattform unter die kollektive Kapitalanlagenregulierung fallen, wenn der Token Anteile an kollektiven Kapitalanlagen abbildet. Einerseits kann dies in Fällen der Übertragung eines Utility Tokens auftreten.1758 Andererseits kann es sich sowohl beim Debt

–––––––––––––– 1754 Siehe zur Unterscheidung der beiden Fälle N 490. Im Gegensatz dazu muss hier

hingegen nicht zwischen den beiden Fällen unterschieden werden, da es sich dabei um Fälle auf dem Primärmarkt handelt.

1755 Siehe N 493. 1756 Zur bewilligungspflichtigen Tätigkeit siehe N 458 ff. Bei der Prüfung müssen sämtli-

che Voraussetzungen (siehe N 494 ff.) im Einzelfall betrachtet werden. 1757 Siehe N 502 ff. 1758 Siehe N 668.

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Sekundärmarkt

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Token als auch beim Equity Token um kollektive Kapitalanlagen handeln, falls es sich beim zu finanzierenden Unternehmen um ein SPV oder eine reine Zwischengesellschaften handelt.1759 Liegt einer der Fälle vor, vertreibt die Sekundärmarktplattform kollektive Kapitalanlagen an nicht qualifizierte Anleger und braucht eine Vertriebsträgerbewilligung.1760


Sind die Tokens nicht als Effekten ausgestaltet1761, ist die Effektenhandelsre-gulierung ohnehin nicht einschlägig.

Handelt es sich beim Token hingegen um eine Effekte1762, müsste die Quali-fikation als Kundenhändler in Betrachtung gezogen werden.1763 Hier ist entscheidend, ob die Sekundärmarktplattform in die Abwicklung eingreift, sprich in eigenem Namen auftritt. Dies dürfte im Normalfall zu verneinen sein, weshalb keine Bewilligungspflicht unter der Effektenhandelsregulie-rung besteht.


Die einschlägigen Bestimmungen für die Sekundärmarktplattformen, auf welchen Token in Form von Effekten gehandelt werden, finden sich inner-halb der Finanzmarktinfrastrukturregulierung.

Liegen die Tokens als Effekten vor, ist die Sekundärmarktplattform als multilaterales Handelssystem zu qualifizieren. Eine Börsenbewilligung ist nur nötig, falls eine Kotierung der Effekten gewünscht wäre. Dies ist jedoch nicht absehbar.

Eine Qualifikation als multilaterales Handelssystem ist einschlägig, wenn über die Sekundärmarktplattformen die Tokens unter mehreren Teilnehmern gleichzeitig ausgetauscht werden, indes der Vertragsabschluss nach nichtdis-kretionären Regeln erfolgt.1764 Die Multilateralität ist bereits ab mehr als drei –––––––––––––– 1759 Siehe N 688 (Debt Tokens) und N 702 (Equity Tokens). 1760 Art. 13 Abs. 1 i.V.m. Art. 13 Abs. 2 lit. g KAG. Die Bewilligungsvoraussetzungen

richten sich nach Art. 14 KAG i.V.m. Art. 7, 10-13, 19-25, 28 f., 118, 131 f. KKV i.V.m. Art. 66-71, 77 f. KKV-FINMA i.V.m. Art. 10 BEHV-FINMA.

1761 Zur Effektenqualifikation siehe N 729 ff. 1762 Siehe N 745 und 755 ff. 1763 Art. 3 Abs. 5 BEHV. 1764 Art. 26 lit. c FinfraG.

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aktiven Benutzern gegeben1765, was bei Sekundärmarktplattformen stets gegeben ist.

Die nichtdiskretionäre Regelung des Vertragsschlusses bedeutet, dass den Systemen bei der Zusammenführung der Angebote kein Ermessensspielraum zukommen darf.1766 Auch dieses Qualifikationsmerkmal erfüllen die Sekun-därmarktplattformen.1767

Sind die Tokens als Effekten ausgestaltet und die gerade genannten Kriterien erfüllt, muss die Sekundärmarktplattform über eine Bewilligung als multila-terales Handelssystem verfügen.1768

Erfolgt die Abwicklung nach diskretionären Regeln, derweilen die restlichen Merkmale, wie eben erklärt, vorliegen, wäre auch eine Bewilligung einzuho-len. Diesfalls wird ein organisiertes Handelssystem geführt, für dessen Betrieb eine Banken-, Effektenhändler-, Börsenbewilligung oder Bewilli-gung als multilateraler Handelsplatz Voraussetzung ist.1769

Gleiches trifft bei Sekundärmarktplattformen zu, auf welchen Tokens, die nicht als Effekten, sondern als andere Finanzinstrumente – u.a. Anleihensob-ligationen, Anteile kollektiver Kapitalanlagen, strukturierte Produkte oder Derivate1770 – vorliegen, multilateral und nach nichtdiskretionären Regeln gehandelt werden.1771 Auch hier ist die Bewilligungspflicht als organisiertes Handelssystem einzuhalten.1772

Die Bewilligungspflicht als zentrale Gegenpartei steht ausser Betracht, da die Sekundärmarktplattform nicht als Käufer für den Verkäufer und vice versa zwischen den beiden Parteien einsteht.1773

–––––––––––––– 1765 Art. 22 FinfraV; FINMA-RS 2018/1, Rz. 20 1766 Art. 23 FinfraV. 1767 Siehe ausführlicher zu diesem Kriterium N 522 bezüglich des Crowdlendings. 1768 Art. 2 lit. a Ziff. 2 i.V.m. Art. 4 Abs. 1 und Art. 26 lit. c FinfraG. 1769 Art. 42 i.V.m. Art. 43 Abs. 1 FinfraG. 1770 Siehe Art. 3 lit. a FIDLEG. 1771 Siehe FN 1323. 1772 Art. 42 lit. b i.V.m. Art. 43 Abs. 1 FinfraG. 1773 Siehe in Analogie die Ausführungen zum Crowdlending bei N 527.

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Für die Unterstellung unter das Finanzdienstleistungsgesetz ist einzig ent-scheidend, ob die Sekundärmarktplattformen als Finanzdienstleister zu qualifizieren sind. Finanzdienstleister tätigen gewerbsmässig Finanzdienst-leistungen für Kunden, derweilen als Finanzdienstleistung u.a. die reine Vermittlung von Finanzinstrumenten gilt.1774 Folglich sind Sekundärmarkt-plattformen, auf welchen Effekten und andere Finanzinstrumente gehandelt werden, als Finanzdienstleister zu qualifizieren. Dies hat keine eigenständige Bewilligungspflicht zur Folge. Jedoch müssen die Verhaltenspflichten1775 sowie organisatorischen Vorschriften1776 des FIDLEG eingehalten werden. Zudem müssen sich nicht von der FINMA beaufsichtigte Finanzdienstleister in das Beraterregister eintragen lassen.1777 Auch die geltende Vertriebsträ-gerbewilligung1778 wird durch den Eintrag ins Beraterregister abgelöst.1779

Des Weiteren greift auf dem Sekundärmarkt die heutige Prospekthaftung aus Art. 752 OR. Nebst dem Emittenten werden auch Personen haftbar gemacht, welche den unrichtigen, irreführenden oder den gesetzlichen Anforderungen nicht entsprechenden Prospekt verbreiten.1780 Dies trifft bei Sekundärmarkt-plattformen zu. Die Prospektpflicht und infolgedessen auch die Prospekthaf-tung werden künftig im FIDLEG materiell unverändert geregelt.1781


Das FINIG wird künftig die Bewilligungspflichten aus der Effektenhandels-regulierung materiell unverändert übernehmen.1782 In diesem Bereich herrscht unter geltendem Recht im Normalfall jedoch keine Bewilligungs-pflicht.1783 Unter dem künftigen FINIG wird dies gleich bleiben. Die übrigen

–––––––––––––– 1774 Art. 3 lit. d i.V.m. Art. 3 lit. c Ziff. 2 FIDLEG; Botschaft FIDLEG/FINIG, 8946. 1775 Siehe N 169 ff. 1776 Siehe N 175 f. 1777 Art. 28 Abs. 1 FIDLEG. 1778 Siehe N 769. 1779 Art. 28 ff. FIDLEG. Zur Abschaffung der Vertriebstragerbewilligung siehe JOSURAN/

ISLER, 207. 1780 Art. 752 OR. 1781 Siehe N 467 f. 1782 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8928, 9032. 1783 Siehe N 770 f.

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Bewilligungskategorien1784 des FINIG stehen von vornherein für die Sekun-därmarktplattformen ausser Frage.

7. Fazit

Die Beurteilung der Unterstellungspflicht der Sekundärmarktplattformen orientiert sich an derjenigen der Crowdfunding-Plattformen, welche einen Sekundärmarkt anbieten.

Die Analyse hat gezeigt, dass eine Bewilligungspflicht aus den Finanzmarkt-aufsichtsgesetzen einzig resultiert, wenn die Tokens als Finanzinstrumente – und dies insb. in Form von Effekten1785 – vorliegen. Diesfalls sind die Sekundärmarktplattformen entweder als multilaterales oder organisiertes Handelssystem zu qualifizieren, wodurch eine Bewilligungspflicht herrscht.

Wie in diesem Kapitel einleitend ausgeführt wurde, ist die Handelbarkeit der Tokens für den Anleger von zentraler Bedeutung. Dafür wird vorausgesetzt, dass sich für Tokens ein Sekundärmarkt entwickelt. Solche Sekundärmärkte mindern zwar das Liquiditätsrisiko des Anlegers, können den Anleger hinge-gen mit sämtlichen restlichen Anlegerrisiken konfrontieren.1786 Deshalb ist es richtig, dass in den meisten Fällen, d.h. wo die Tokens als Effekten vorliegen, eine Unterstellung unter die Finanzmarktinfrastrukturregulierung erfolgt. Mit den darin enthaltenen Bewilligungsvoraussetzungen1787 kommt es zu einer adäquaten Einschränkung dieser übrigen Anlegerrisiken.

V. Fazit: Anlegerschutz und Tokens

Dieses Kapitel kann den Anschein erwecken, mehr als Anleitung für einen Emittenten bei einem TGE zu gelten, als den Anlegerschutz zu beurteilen. Beides steht jedoch in unmittelbarem Verhältnis zueinander. Die von einem Token-Emittenten einzuhaltenden regulatorischen Vorgaben schützen

–––––––––––––– 1784 Siehe N 486. 1785 Wie an anderer Stelle gezeigt, können insb. Debt Tokens sowie Equity Tokens als

Effekten vorliegen; zudem bilden sämtliche Tokens der Entwicklungsstadien I-III, unter den genannten Voraussetzungen, Gegenstand von Effekten (siehe N 745 und 755 ff.).

1786 Darunter zählen das Informationsrisiko (N 47), das Substanzrisiko (N 48) sowie das Interessenvertretungs-, Abwicklungs-, Verwaltungs- und Konditionenrisiko (N 49 f.).

1787 Siehe N 159.

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Fazit: Anlegerschutz und Tokens

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zugleich den Anleger.1788 Hier sollen nochmals vier wichtige Erkenntnisse zusammengefasst werden.

1. Anwendbarkeit des geltenden Finanzmarktaufsichtsrechts

Mit ihrer Wegleitung zeigt die FINMA auf, dass das bisherige Aufsichtsrecht auch auf TGE anwendbar ist. Diese These kann mit der getätigten Analyse unterstützt werden – zumindest, was das Finanzmarktaufsichtsrecht anbe-langt. In anderen Rechtsgebieten, z.B. im Privatrecht, stellen sich indes Fragen der Übertragbarkeit von Tokens, welche allenfalls gesetzgeberisches Handeln verlangen. Ein erster Vorschlag geht diesbezüglich in die Richtung, das Wertpapierrecht inklusive der Bucheffektengesetzgebung anzupassen.1789 Des Weiteren handelt es sich beim Token-Markt um ein internationales Gebilde. Kommt es im internationalen Rahmen zu einer Streitigkeit bezüg-lich der Emission oder Übertragung eines Tokens, ist die Rechtslage gem. BUNDESRAT grossmehrheitlich klar.1790

Während die Rechtsfolgen der einzelnen Token-Kategorien vorgegeben sind, ist die Unterscheidung der einzelnen Kategorien anhand der Entscheidlinie noch abstrakt. Diese Entscheidlinie1791 gilt es künftig einer Verfeinerung zu unterziehen.1792 Einerseits ist zu erwarten, dass es bald zu einer einschlägi-gen Rechtsprechung kommt. Andererseits können Abgrenzungsdetails durch eine transparente Kommunikation vonseiten der FINMA erarbeitet werden. Hier sei die Randbemerkung erlaubt, dass diese transparente Kommunikation zu sehr als Finanzpolitik – in der Verantwortung des Bundesrates –, denn als Aufsichtstätigkeit gesehen werden könnte. Ob dies in Zukunft noch möglich sein wird, steht aktuell im politischen Diskurs.1793

–––––––––––––– 1788 Siehe N 136 f. 1789 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 62 ff. Die privatrechtliche Übertragung von

Tokens wird in der Literatur ausführlich diskutiert (vgl. VON DER CRO-

NE/KESSLER/ANGSTMANN, passim; WEBER/IACANGELO, passim. 1790 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 82 f. Zu den einzelnen Zuständigkeiten und zum

anwendbaren Recht siehe BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 74 ff. 1791 Siehe N 723. 1792 So auch die Forderung der Blockchain Taskforce nach einer regulatorischen Token

Map (BLOCKCHAIN TASKFORCE, White Paper, 13; BLOCKCHAIN TASKFORCE, Positi-onspapier, 27).

1793 Vgl. die Motion 17.3317 von Nationalrat LANDOLT zum Thema «Klare Verantwort-lichkeiten zwischen Finanzmarktpolitik und Finanzmarktaufsicht», welche sowohl

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2. Publikumseinlagen aufgrund der bedingten Rückzahlungs-pflicht

Bei allen vier Token-Arten stellt sich die Frage, ob eine bedingte Rückzah-lungspflicht vorliegt. Von einem bedingten Rückzahlungsanspruch ist allen-falls auszugehen, da es zu einer Rücküberweisung kommt, wenn der Anleger die Anlagesumme bereits vor Ablauf der Finanzierungsphase dem Token-Emittenten überwiesen hat, die Finanzierung aber scheitert und der Emittent die Anlagesumme deshalb zurückerstatten muss. Diese Frage stellt sich auch beim Crowdfunding, weshalb die Klärung im letzten Teil dieser Arbeit erfolgt.1794

3. Veröffentlichung eines Prospektes

Wird mit einem Utility Token kein Eigentum an einem Finanzinstrument vermittelt, sind weder der Primär- noch der Sekundärmarkt aufsichtsrechtlich erfasst.1795 Der Anlegerschutz ist entsprechend tief, was jedoch gerechtfertigt ist, da auch für einen herkömmlichen Eigentumsübertrag oder Nutzungsver-trag keine solchen Schutzmassnahmen gelten. Dieser Fakt gilt jedoch nur bei einem funktionsfähigen Utility Token. Befindet sich der Utility Token noch in einem der Entwicklungsstadien, liegt er als Debt Token mit den entsprechen-den Rechtsfolgen – insb. die potentielle Unterstellung unter die Bankenregu-lierung – vor.1796

Um das Erfordernis einer Bankenregulierung zu verhindern, kann der Debt Token als Anleihensobligation ausgestaltet werden; diesfalls muss ein Pros-pekt veröffentlicht werden.1797 Es empfiehlt sich nach Ansicht des Verfassers deshalb auch für einen vermeintlichen Utility Token, dass das White Paper so ausgestaltet wird, dass es den Prospektanforderungen Genüge tut.1798 So verhindert der Emittent eine potenzielle Unterstellung unter die Bankenregu-lierung und gleichzeitig wird das Informationsrisiko des Anlegers gemindert.

vom Bundes- als auch vom Nationalrat angenommen wurde (AmtlBull NR 2017, 2118 f.; LANDOLT, passim).

1794 Siehe N 897 ff. 1795 Siehe N 664 ff., 920 ff., 764 ff. 1796 Siehe N 755 ff. 1797 Siehe N 686 i.V.m. N 466 ff. 1798 Für den geltenden Prospektinhalt gem. OR siehe FN 1359 und für den künftigen gem.

FIDLEG siehe FN 1385.

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Fazit: Anlegerschutz und Tokens

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Da auch für den Equity Token ein Prospekt veröffentlicht werden muss, kann die allgemeine Empfehlung abgegeben werden, dass sich der Inhalt des White Papers an den Prospektanforderungen orientieren und diese erfüllen soll.

4. Wichtigkeit des Sekundärmarktes

Bereits mehrfach wurde die Wichtigkeit eines funktionierenden Sekundär-marktes für die Anleger erwähnt.1799 Wenn über einen Sekundärmarkt Effek-ten gehandelt werden – was bei Tokens mehrheitlich zutrifft –, muss dieser entweder als multilaterales oder organisiertes Handelssystem unter der entsprechenden Bewilligungspflicht geführt werden.1800 Dadurch wird ein genügender Anlegerschutz gewahrt.

Auch wenn die Schweiz eines der Zentren der Token-Welt ist, darf die Internationalität dieses Marktes nicht vergessen werden. Da der nationale Token-Markt für die Führung eines bewilligungspflichtigen Sekundärmarktes wohl zu klein sein dürfte, muss dieser grenzüberschreitend geführt werden. Dies zwingt die Schweiz, die eigenen Regeln äquivalent zum Ausland zu gestalten.1801 Somit darf gespannt erwartet werden, in welcher Form sich ein Sekundärmarkt für Tokens entwickelt. Dass es einen solchen im Rahmen des Anlegerschutzes und des damit verbundenen Liquiditätsinteresses bzw. -risikos bedarf, ist unbestritten.1802

–––––––––––––– 1799 Siehe N 764 f., 785. 1800 Siehe N 772 ff. 1801 Vgl. die Diskussion um die befristete Anerkennung des Schweizer Börsenplatzes als

Dritthandelsplatz durch die EU (HÖLTSCHI, Desaster, 14; DERS., Schweizer Börse, 1; HÖLTSCHI/LEISINGER., 13). Siehe die Forderung nach einem Konsumentengerichts-stand für Investitions- und Finanzdienstleistungsverträge N 1055 ff.

1802 Siehe zum Liquiditätsinteresse N 45 und zum Liquiditätsrisiko N 50 f.

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Kapitel 13: Robo Advice – die digitale Vermögensverwaltung

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Kapitel 13: Robo Advice – die digitale Vermö-gensverwaltung

Wie aufgezeigt, gibt es verschiedene Formen der Dienstleistung: Execution only, Anlageberatung und Vermögensverwaltung.1803 Diese werden auf-sichtsrechtlich unterschiedlich erfasst. Da die Robo Advisor die Vermögens-verwaltung übernehmen1804, wird in der Folge ausschliesslich diese Dienst-leistungsform nach ihrer aufsichtsrechtlichen Behandlung untersucht. Es wird aufgezeigt, dass die Vermögensverwaltung und mithin auch das Robo Advice aktuell aufsichtsrechtlich kaum erfasst sind. Dass sich diese Situation unter dem künftigen Finanzmarktaufsichtsrecht ändern wird, ist ein weiterer Bestandteil dieses Kapitels. Da sich das künftige Aufsichtsrecht stark am Auftragsrecht orientiert, wird nach dem geltenden Aufsichtsrecht zuerst der privatrechtliche Anlegerschutz erläutert.

Es wird stets die geltende Regulierung der klassischen Vermögensverwal-tung betrachtet, um diese auf die automatisierte Vermögensverwaltung zu übertragen. Teilweise offenbaren sich dabei Fragen, welche im letzten Teil dieser Arbeit abgehandelt werden.

I. Aufsichtsrecht de lege lata

In diesem Kapitel geht es um die regulatorische Beurteilung des Robo Advices nach dem geltenden Aufsichtsrecht.


Wie die unabhängigen Vermögensverwalter sind auch die Robo Advisor explizit gem. von der Bankenregulierung ausgenommen.1805


In den Anwendungsbereich der kollektiven Kapitalanlagenregulierung1806 fällt der Vermögensverwalter und ein Robo Advisor, falls kollektive Kapital-

–––––––––––––– 1803 Zu den unterschiedlichen Dienstleistungen siehe N 382 ff. 1804 Siehe N 397 f. 1805 Art. 1 Abs. 3 lit. b BankG. 1806 Siehe N 151 ff.

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anlagen vertrieben werden.1807 Da Robo Advisor vorwiegend ETF – welche als kollektive Kapitalanlagen qualifiziert werden1808 – vertreiben, benötigen sie grundsätzlich eine Bewilligung der FINMA für deren Vertrieb.1809 Die Bewilligungspflicht kann jedoch umgangen werden, wenn die kollektiven Kapitalanlagen ausschliesslich an qualifizierte Anleger vertrieben wer-den.1810 Nicht als Vertrieb – und infolgedessen auch nicht als bewilligungs-pflichtig – gilt der Erwerb kollektiver Kapitalanlagen durch Vermögensver-walter im Rahmen eines schriftlichen Vermögensverwaltungsvertrages, sofern der Vermögensverwalter (1) der Geldwäschereigesetzgebung unter-stellt ist, (2) den Verhaltensregeln einer Branchenorganisation untersteht, welche von der FINMA als Mindeststandard anerkannt sind und (3) der Vermögensverwaltungsvertrag den Mindeststandards der von der FINMA anerkannten Richtlinien einer Branchenorganisation entspricht.1811

Aus diesem Grunde besteht die Möglichkeit, sich als Robo Advice-Anbieter dem Anwendungsbereich der kollektiven Kapitalanlagenregulierung voll-ständig zu entziehen.


Seit dem Inkrafttreten des FinfraG ist der Anwendungsbereich der Effekten-handelsregulierung1812 auf die Effektenhändler beschränkt.1813 Effektenhänd-ler sind natürliche oder juristische Personen und Personengesellschaften, die gewerbsmässig für eigene Rechnung zum kurzfristigen Wiederverkauf oder für Rechnung Dritter Effekten auf dem Sekundärmarkt kaufen und verkau-fen, auf dem Primärmarkt öffentlich anbieten oder selbst Derivate schaffen und öffentlich anbieten.1814 Wie ausgeführt, handelt es sich beim Robo Advice um unabhängige Vermögensverwaltung.1815 Diese leiten die zu tätigenden Transaktionen einzig der depotführenden Bank weiter, welche –––––––––––––– 1807 Art. 2 Abs. 1 KAG. 1808 FINMA, Mitteilung 29 (2011), 2. In der Literatur wird auch die Meinung vertreten,

dass es bei ETF an der Fremdverwaltung fehle und somit ein Definitionselement aus Art. 7 Abs. 1 KAG nicht erfüllt sei und damit keine kollektive Kapitalanlage vorliege (SCHÄREN, ETF, 346).

1809 Art. 13 Abs. 1 KAG. 1810 Art. 10 Abs. 3 lit. a und b KAG. 1811 Art. 3 Abs. 2 lit. c KAG. 1812 Siehe N 156 f. 1813 Siehe N 157. 1814 Art. 2 lit. d BEHG. 1815 Siehe N 397 f.

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schlussendlich den Kauf und Verkauf vornimmt.1816 Folglich entgehen die Robo Advisor der Unterstellung unter die Effektenhandelsregulierung.


Der Finanzmarktinfrastrukturregulierung1817 unterstehen Institute, welche Finanzmarktinfrastrukturen organisieren oder betreiben.1818 Als solche gelten Börsen, multilaterale Handelssysteme, zentrale Gegenparteien, Zentralver-wahrer, Transaktionsregister oder Zahlungssysteme.1819 Keine dieser Begrif-fe erfasst das Vermögensverwaltungsgeschäft.1820 Demgemäss gelten auch Robo Advisor nicht als Finanzmarktinfrastrukturen und unterstehen nicht dieser Bereichsregulierung.1821

II. Privatrecht

Der Vermögensverwaltungsvertrag und auch der Robo Advice-Vertrag1822 sind als Aufträge gem. Art. 394 ff. OR zu qualifizieren.1823 Wie zuvor beim

–––––––––––––– 1816 BURG, 33; HESS, 1426. 1817 Siehe N 158 ff. 1818 Art. 1 Abs. 1 FinfraG. 1819 Art. 2 lit. a FinfraG. 1820 Als Börse gilt eine Einrichtung zum multilateralen Handel von Effekten, an der

Effekten kotiert werden und die den gleichzeitigen Austausch von Angeboten unter mehreren Teilnehmern sowie den Vertragsabschluss nach nichtdiskretionären Regeln bezweckt (Art. 26 lit. b FinfraG). Als multilaterales Handelssystem gilt eine Einrich-tung zum multilateralen Handel von Effekten, die den gleichzeitigen Austausch von Angeboten unter mehreren Teilnehmern sowie den Vertragsabschluss nach nichtdis-kretionären Regeln bezweckt, ohne Effekten zu kotieren (Art. 26 lit. c FinfraG). Als zentrale Gegenpartei gilt eine Einrichtung, die gestützt auf einheitliche Regeln und Verfahren zwischen Gegenparteien eines Effektengeschäfts oder eines anderen Kon-trakts über Finanzinstrumente tritt und somit als Käufer für jeden Verkäufer und als Verkäufer für jeden Käufer fungiert (Art. 48 FinfraG). Als Zentralverwahrer gilt der Betreiber einer zentralen Verwahrungsstelle oder eines Effektenabwicklungssystems (Art. 61 Abs. 1 FinfraG). Als Transaktionsregister gilt eine Einrichtung, die Daten zu Transaktionen mit Derivaten, welche ihr nach Art. 104 FinfraG gemeldet werden, zentral sammelt, verwaltet und aufbewahrt (Art. 74 FinfraG). Als Zahlungssystem gilt eine Einrichtung, die gestützt auf einheitliche Regeln und Verfahren Zahlungsver-pflichtungen abrechnet und abwickelt (Art. 81 FinfraG).

1821 Art. 4 Abs. 1 FinfraG e contrario. 1822 Zur Erklärung, dass das Robo Advice der Vermögensverwaltung entspricht siehe

N 397 f. 1823 BGE 138 III 755, E. 4.2; BGE 132 III 460, E. 4.1; BGE 124 III 155, E. 2 b); BGE 115

II 62 E. 1; BGer 4A_398/2011, E. 4; BGer 4A_427/2011, E. 3; BGer 4A_223/2007,

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Aufsichtsrecht gilt auch hier, dass die privatrechtliche Situation zwischen dem Anleger und dem Robo Advice-Anbieter jenem Verhältnis zwischen dem Anleger und Vermögensverwalter entspricht.1824 Auch dieser Teil basiert dementsprechend auf Lehre und Rechtsprechung im Bereich der Vermögensverwaltung. Sodann wird auf die bereits getätigten Ausführungen zum Auftragsrecht zurückgegriffen.1825

Robo Advisor führen selbst keine Emission von Aktien oder Anleihen durch. Das Emissionsrecht ist auf sie deshalb nicht anwendbar.1826 Von grosser Wichtigkeit im Bereich der Vermögensverwaltung – und somit für das Robo Advice – ist hingegen die Selbstregulierung. Diese wird anschliessend an das Auftragsrecht erläutert.

1. Auftragsrecht

Wie bereits ausgeführt, hat das Bundesgericht einige auftragsrechtliche Normen als zwingend beurteilt.1827 Dazu gehört das Weisungsrecht, das jederzeitige Widerrufsrecht, die Treue- und Sorgfaltspflicht sowie die Rechenschaftspflicht.1828 In der Folge wird aufgezeigt, welchen Einfluss diese Rechte und Pflichten im Verhältnis zwischen dem Anleger und dem Robo Advice-Anbieter entfalten. Dabei werden die bestehenden Regelungen der klassischen Vermögensverwaltung auf das Robo Advice übertragen. Es stellen sich diesbezüglich allerdings ausführliche Fragen. Die Beantwortung dieser erfolgt im letzten Teil dieser Arbeit.

E. 6.1; BGer 4C_432/2005, E. 4.1; BGer 4C.97/1997, E. 3 a); EBK, Bulletin 4/1979, 15; BAUEN/ROUILLER, Bankkundengeschäft, 340; BERTSCHINGER, Vermögensverwal-ter, 241; DERS., Sorgfaltspflichten, 16; BRETTON-CHEVALLIER, 75; CEPE, 16; CERUTTI/INDERKUM, 34; DE CAPITANI, 26; EMCH/RENZ/ARPAGAUS, 625; EPPENBER-

GER/LIMBURG/SUPINO, 719; GROSS, 162; GUTZWILLER, Rechtsfragen, 26; HARTMANN, 154; HOPT, Rechtsprobleme, 141; KUSTER, Vermögensverwaltungsvertrag, 896; SCHALLER, Handbuch, 48; DERS., Finanzanalysten-Recht, 115; SCHENKER, Suitability & Appropriateness,15; SPÄLTI, 38; STUTZ, 293; ZIMMERMANN SALOME, 138.

1824 Wobei beim Aufsichtsrecht klar zwischen den unabhängigen und den bankinternen Vermögensverwalter unterschieden werden musste, erübrigt sich diese Unterschei-dung hier. Das Auftragsrecht unterscheidet nicht, ob dem Anleger ein unabhängiger oder bankinterner Vermögensverwalter gegenübersteht.

1825 Siehe N 225 ff. 1826 Zum Emissionsrecht siehe N 237 ff. 1827 Siehe N 225. 1828 Siehe N 226 ff.

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1.1 Weisungsrecht

Aufgrund des Auftragsverhältnisses zwischen dem Anleger und dem Ver-mögensverwalter hat Erstgenannter ein jederzeitiges und zwingendes Wei-sungsrecht gegenüber dem Zweitgenannten.1829 Ein solches Weisungsrecht muss auch bei der Benutzung eines Robo Advisors jederzeit möglich sein. Die Einwirkungsmöglichkeiten des Anlegers beim Robo Advice sind jedoch wesentlich geringer als bei der klassischen Vermögensverwaltung. Gegen-über einem Vermögensverwalter können sämtliche Einwände und Wünsche geäussert werden. Beim Robo Advice ist der Anleger durch die vorprogram-mierte Benutzeroberfläche eingeschränkt. Wie aufgezeigt, variiert z.B. die Möglichkeit von Anbieter zu Anbieter, wie intensiv die vorgeschlagene Anlagestrategie individuell angepasst werden kann.1830 Entsprechend sind auch diesbezügliche Weisungen nur in beschränktem Rahmen möglich.

Fraglich ist nun, ob diese Art der Beschränkung des Weisungsrechts gegen das zwingende Auftragsrecht verstösst. Hierbei gilt zu beachten, dass das Weisungsrecht nur im Rahmen des vereinbarten Vertrages besteht.1831 Beim Abschluss eines Vermögensverwaltungsvertrags mit einem Robo Advisor muss der Anleger über dessen Eigenschaften informiert werden. Dabei ist auf die Automatisierung, Standardisierung sowie Digitalisierung des Angebots hinzuweisen, um den Vermögensverwaltungsauftrag i.d.S. einzuschränken. Wollte der Anleger zu einem späteren Zeitpunkt über diese Eigenschaften gehende Weisungen an den Robo Advisor erteilen – und können diese auf-grund der Eigenschaften nicht befolgt werden – ist dies nicht als Verstoss gegen das Weisungsrecht des Anlegers zu werten. Vielmehr handelt es sich um eine einseitige Änderung des Auftrags seitens des Auftraggebers.1832 Die vordergründige Einschränkung des Weisungsrechts ist somit nicht als Verstoss gegen das Auftragsrecht zu werten.

–––––––––––––– 1829 Art. 397 Abs. 1 OR. Siehe N 226. 1830 Siehe N 393. 1831 BK OR-FELLMANN, Art. 397 N 77 ff.; BSK OR I-WEBER, Art. 397 N 4; BURG, 56. 1832 Vgl. BK OR-FELLMANN, Art. 397 N 80. Ein plakativer Vergleich wäre der Hausarzt-

besuch wegen einer anhaltenden Grippe. Dabei kann man vom Hausarzt ebenfalls nicht erwarten, dass dieser zugleich eine Schönheitsoperation durchführt. Ihm fehlen nebst dem Wissen auch die Geräte für eine solche Behandlung.

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1.2 Widerrufsrecht

Der Anleger hat bei der Benutzung eines Robo Advisors ein jederzeitiges Widerrufsrecht.1833 Diesbezüglich gibt es keinen Unterschied zur klassischen Vermögensverwaltung. Die Robo Advice-Anbieter leisten dieser zwingenden Norm Folge und gewähren ihren Kunden das jederzeitige Widerrufsrecht, indem das Konto allzeit aufgelöst werden kann.1834

1.3 Treuepflicht

Im Zentrum der Treuepflicht bei der Vermögensverwaltung steht der Um-gang mit Interessenkonflikten.1835 Die Treuepflicht hält den Vermögensver-walter an, Interessenskollisionen so weit als möglich zu vermeiden. Dabei ist es einerseits denkbar, dass die Interessen des Anlegers, mit jenen des Ver-mögensverwalters kollidieren. Andererseits können die Interessen einzelner Anleger untereinander kollidieren.

Grundsätzlich hat der Vermögensverwalter nach bestem Wissen und Gewis-sen die Interessen des Anlegers zu wahren.1836 Dies bedeutet hingegen nicht, dass der Vermögensverwalter nicht auch Eigeninteressen haben darf. Es ist aber verboten, dass einzig aufgrund von Eigeninteressen Entscheide getrof-fen werden.1837 Ein klassischer Verstoss hiergegen wäre das «Churning». So wird das Vorgehen eines Vermögensverwalters genannt, welcher das Portfo-lio des Anlegers ohne sachlichen Grund umschichtet, einzig um eine Rück-vergütungen zu erhalten.1838 Auch beim Robo Advice muss gesichert sein, dass die Algorithmen den Umgang mit Interessenkonflikten gesetzestreu handhaben. Hier gibt es keine Unterscheidung zwischen der klassischen und der digitalen Vermögensverwaltung.

–––––––––––––– 1833 Zum Widerrufsrecht siehe N 228 f. 1834 SIMPLEWEALTH, FAQ, abgerufen von <https://app.simplewealth.ch/faqs?lang=en>;

SWISSQUOTE, FAQ, abgerufen von <https://de.swissquote.com/robo-advisory/ services/faq>; TRUE WEALTH, FAQ – Häufige Fragen, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/faq>.

1835 SCHALLER, Handbuch, 115 f. 1836 SCHALLER, Handbuch, 114; ZOBL, 329 ff. 1837 SCHALLER, Handbuch, 115; ZOBL, 333. 1838 BGE 142 IV 346, E. 3.3; GUTZWILLER, Rechtsfragen, 156; HIESTAND, 12 f.;

ISELI/WEBER, 55; KILGUS/KUHN, Retrozessionen, 41; SCHALLER, Handbuch, 116 f.; SCHUNK/KELLER/MEYER, 502; STETTLER, 290.

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Des Weiteren können die Interessen verschiedener Anleger untereinander kollidieren. Dabei ist der Vermögensverwalter grundsätzlich angehalten, sämtliche Anleger gleich zu behandeln.1839 Bei der klassischen Vermögens-verwaltung geht die Lehre davon aus, dass die Gleichbehandlungspflicht nicht absolut zu gelten hat.1840 Ein Verstoss gegen die Treuepflicht liegt hingegen vor, wenn einzelne Anleger gegenüber anderen systematisch schlechter gestellt werden.1841

Während in anderen Punkten – aufgrund der Automatisierung, Standardisie-rung und Digitalisierung der Dienstleistung – eine Abschwächung der Pflich-ten bei der automatischen Vermögensverwaltung angebracht ist, gilt hier gerade das Gegenteil. Die Robo Advisor bzw. deren Algorithmen handeln nach vordefinierten Regeln. Diese müssen so programmiert sein, dass auch eine partielle oder vorübergehende Bevor- oder Benachteiligung einzelner Anleger verunmöglicht wird. Der Massstab bei der Gleichbehandlung der Anleger ist höher anzusetzen als bei der klassischen Vermögensverwaltung. Im Sinne der Ausstrahlungswirkung des Aufsichtsrechts auf das Privatrecht kann zur Konkretisierung in diesem Punkt Art. 20 E-FIDLEV beigezogen werden. Dieser verlangt:

die unverzügliche und korrekte Registrierung und Zuweisung von Kundenaufträgen;

die unverzügliche Ausführung vergleichbarer Kundenaufträge in der Reihenfolge ihres Eingangs, ausser wenn dies wegen der Art des Auftrags oder der Marktbedingungen nicht möglich oder nicht im Interesse des Kunden ist;

die Wahrung der Interessen und Gleichbehandlung der beteiligten Kunden bei der Zusammenlegung von Aufträgen verschiedener Kunden oder von Kundenaufträgen mit eigenen Geschäften und bei der Zuweisung von untereinander verbundenen Abschlüssen

die unverzügliche Information von Privatkunden über alle wesentli-chen Schwierigkeiten, welche die korrekte Bearbeitung des Auftrags beeinträchtigen könnten.

–––––––––––––– 1839 CHRISTEN, 123; KÜHNE, 484; KÜNZLE, 461; SCHALLER, Handbuch, 116. A.M. MAU-

RENBRECHER, welcher das Gleichbehandlungsgebot ausschliesslich dem Aufsichts-recht zuordnet (MAURENBRECHER, Haftung, 572 f.).

1840 CHRISTEN, 123; SCHALLER, Handbuch, 116. 1841 CHRISTEN, 123; SCHALLER, Handbuch, 116; SPÄLTI, 86; ZIMMERMANN SALOME, 140.

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1.4 Rechenschafts- und Dokumentationspflicht

Diesen eben angesprochenen Rückvergütungen, aber auch grundsätzlich allen von Dritten erhaltenen monetären Vergütungen – auch Retrozessio-nen1842 genannt –, kommen in der Vermögensverwaltung ohnehin eine spezielle Bedeutung zu. Sie müssen im Rahmen der Rechenschaftspflicht dem Anleger grundsätzlich abgeliefert werden.1843 Sofern der Anleger über die ungefähre Höhe der Retrozessionen wahrheitsgetreu informiert wird (zwingend), kann er auf die Ablieferung verzichten; auch ein vorgängiger Verzicht ist möglich, sofern über die zu erwartenden Retrozessionen aufge-klärt wurde.1844 Dementsprechend gilt für die Vermögensverwaltung, dass auf die Ablieferungspflicht verzichtet werden kann, sofern die Rechen-schaftsablage eingehalten wurde. Dies ist sowohl in der klassischen Vermö-gensverwaltung wie auch im Bereich des Robo Advices stets zu beachten.

Neben dieser spezifischen statuiert das Auftragsrecht auch eine allgemeine Rechenschaftspflicht: Auf Verlangen des Auftraggebers muss der Beauftrag-te jederzeit über seine Geschäftsführung Rechenschaft ablegen.1845 Um dieser Pflicht nachzukommen, wird dem Finanzdienstleister faktisch auch eine Dokumentationspflicht auferlegt.1846 Hierbei gilt es, die klassische und die digitale Vermögensverwaltung gleich zu behandeln. Beim Robo Advice profitiert der Anbieter allerdings davon, dass die Dokumentation durch die Digitalisierung automatisch in den Verwaltungsprozess integriert werden kann.

1.5 Sorgfaltspflicht

Neben der Treuepflicht ist im Auftragsrecht die Sorgfaltspflicht das zentrale Element.1847 Bei einem Vermögensverwaltungsauftrag und daher auch beim Robo Advice ist diese über den gesamten Prozess hin geschuldet.

–––––––––––––– 1842 Zum Unterschied zwischen Retrozessionen i.w.S. und i.e.S. siehe SCHALLER, Hand-

buch, 138 ff. Hier wird über die Retrozessionen i.w.S. gesprochen. 1843 Siehe N 233. 1844 BGE 137 III 393, E. 2.2; BGE 132 III 460, E. 4.2. 1845 Art. 400 Abs. 1 OR. Gemäss herrschender Lehre wird die Rechenschaftsablage auch

als Ausfluss der Sorgfaltspflicht gesehen (BSK OR I-WEBER, Art. 398 N 9). 1846 Zur Dokumentationspflicht als Ausfluss der Rechenschaftsablage bei Arztverträgen

siehe BGer 9C_567/2007. 1847 ABEGGLEN/SCHOTT, 479; GUTZWILLER, Rechtsfragen, 241; SCHALLER, Handbuch, 48;

STÖCKLI, 299.

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Vor oder spätestens mit dem Abschluss des Vermögensverwaltungsvertrages hat der Finanzdienstleister ein Kundenprofil zu erstellen.1848 Berücksichtigt werden hierbei die Vermögens- und Einkommensverhältnisse, das Liquidi-tätsbedürfnis und die Risikobereitschaft – also sämtliche Lebensumstände des Anlegers, weshalb man hier auch von der «Know your Customer-Rule» spricht.1849 Wie bei der Beschreibung der Funktionsweise des Robo Advices gezeigt, gehört die Erstellung des Kundenprofils nach den eben genannten Vorgaben zum ersten Schritt.1850

Als Nächstes wird auf der Basis des Kundenprofils die geeignete Anlagestra-tegie gebildet.1851 Die Sorgfaltspflicht verlangt dabei vom Vermögensver-walter, dass er unter Einhaltung des Kundenprofils mit der Anlagestrategie eine maximal mögliche Rendite herausholt.1852 Danach muss im Rahmen der Sorgfaltspflicht bei der Umsetzung der definierten Anlagestrategie (Asset Allocation1853) insb. auf ein ausreichendes Mass an Diversifikation geachtet werden.1854 Darauffolgend muss der Vermögensverwalter das Kundenportfo-lio überwachen und bei einer Abweichung zum Kundenprofil anpassen (Überwachungspflicht).1855 Um den Pflichten dieses Absatzes nachzukom-men, bedarf es auch einer sorgfältigen Beschaffung der Informationen über Titel, Währungen oder Märkte durch eine Research-Abteilung.1856

Durch die Funktionsweise des Robo Advices werden die geforderten Sorg-faltspflichten eingehalten. Zusätzlich stellt sich die Frage, ob zu den genann-

–––––––––––––– 1848 BGer 4A_140/2011, E. 2.1. 1849 BGer 6B_511/2016, E. 1.1; BGer 4A_140/2011, E. 2.1; BGer 4C.158/2006, E. 3.3.1;

ABEGGLEN, Informationspflicht, 79 f.; DERS., Vermögensverwaltung, 181 f.; GUTZ-

WILLER, Rechtsfragen, 111 ff.; JÖRG/ARTER, 862; SCHENKER, Suitability & Appropria-teness, 16 ff. SCHOOP, 85; STEININGER/VON DER CRONE, 147; THALMANN, 197. Wobei dem im Rahmen der Geldwäschereibekämpfung erstellten Kundenprofil die gleiche Funktion zukommt (KILGUS, Risiko, 213).

1850 Siehe N 391. 1851 Siehe N 393. 1852 BÜHLER CHRISTOPH, Suitability & Appropriateness, 6; SCHENKER, Suitability &

Appropriateness, 19. Diese Übereinstimmung der Anlagestrategie mit dem Kunden-profil wird auch als Eignung, Geeignetheit oder «Suitability» bezeichnet (EMMENEG-

GER/DÖBELI, 762). 1853 Siehe N 394 f. 1854 ARTER, Bundesgericht, 1014; BURG, 78; PACHMANN/VON DER CRONE, 150; SCHALLER,

Handbuch, 118 ff. 1855 Siehe N 396 f. 1856 STÖCKLI, 302.

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ten Sorgfaltspflichten beim Robo Advice aufgrund der digitalen Komponente weitere dazukommen. Dies gilt es im letzten Teil näher zu untersuchen.1857

Alleine die Ausführung der genannten Tätigkeiten reicht jedoch noch nicht aus, um der auftragsrechtlichen Sorgfaltspflicht zu genügen. Sie müssen stets sorgfältig erfüllt werden. Hierbei stellt sich die Frage, wann von einer sorg-fältigen Erfüllung gesprochen werden kann. Ergänzend muss also der Sorg-faltsmassstab festgelegt werden.

1.6 Sorgfaltsmassstab

Zum Sorgfaltsmassstab in der Vermögensverwaltung hat das Bundesgericht in seinem Grundsatzentscheid festgehalten, dass dieser nach objektiven Kriterien zu bestimmen ist.1858 Die objektiven Kriterien richten sich nach dem berufsspezifischen Durchschnittsverhalten, also nach den «Regeln der Kunst».1859 Dabei werden zur Konkretisierung die Standesregeln der Bran-chenorganisationen beigezogen.1860

Im besagten Leitentscheid macht das Bundesgericht jedoch eine weitere wichtige Aussage. Obwohl von einem objektiven Sorgfaltsmassstab ausge-gangen wird, «ist nach der Art des Auftrages zu differenzieren und auch den besonderen Umständen des Einzelfalles Rechnung zu tragen»1861. Im letzten Teil der Arbeit gilt es deswegen festzulegen, ob für das standardisierte Robo Advice1862 allenfalls ein anderer Sorgfaltsmassstab als für die klassische Vermögensverwaltung gilt.1863

1.7 Aufklärungspflichten

Die Aufklärungspflicht des Vermögensverwalters lässt sich aus der Treue- und Sorgfaltspflicht ableiten.1864 Sie beinhaltet eine Beratungs- und Warn-

–––––––––––––– 1857 Siehe N 954 ff. 1858 BGE 115 II 62, E. 3 a). 1859 JENTSCH/VON DER CRONE, 645; PACHMANN/VON DER CRONE, 146; SCHOOP, 83;

TRAUTMANN/VON DER CRONE, 139. 1860 BERTSCHINGER, Vermögensverwalter, 241; GUTZWILLER, Rechtsfragen, 151 ff.; DERS.,

Schadensstiftung, 119; HIESTAND, 21; JÖRG/ARTER, 862. Siehe zu den Standesregeln N 833 ff.

1861 BGE 115 II 62, E. 3 a). 1862 Siehe N 393, 807, 810. 1863 Siehe N 965 ff. 1864 SCHALLER, Handbuch, 59.

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pflicht.1865 Bei der Beratungspflicht geht es darum, den Anleger hinsichtlich der Risiken aufzuklären und in Bezug auf die Anlagemöglichkeiten sachge-recht zu beraten.1866 Die Warnpflicht bedeutet, den Anleger vor übereilten Entschlüssen, hohen Risiken einer spekulativen Anlage oder besonderen Gefahren zu warnen.1867 Dabei ist der Grad der Beratungs- und Warnpflicht vom Wissensstand des Kunden und der Art des zu tätigenden Geschäfts abhängig.1868 Die Aufklärung erübrigt sich, wenn der Anleger die Risiken kennt.1869 Davon kann ausgegangen werden, wenn dieser über ausreichend Sach- und Fachkunde in Bezug auf Börsen, Märkte, Anlagen und Finanzin-strumente verfügt.1870 Die aus der klassischen Vermögensverwaltung stam-menden Pflichten gelten genauso für das Robo Advice. Die Untersuchung der Funktionsweisen der in der Schweiz betriebenen Robo Advisor zeigen, dass die Aufklärungspflicht in der Praxis auch umgesetzt wird.1871

1.8 Persönliche Erfüllung

Grundsätzlich verlangt das Auftragsrecht die persönliche Erfüllung des Auftrags durch den Beauftragten.1872 Das Gesetz legt allerdings gleich selbst Ausnahmen fest1873: (1) Der Auftraggeber kann die Ermächtigung zur Über-tragung auf einen Dritten erteilen, (2) der Beauftragte kann durch bestimmte Umstände dazu genötigt werden, einen Dritten einzubeziehen oder (3) die Vertretung wird übungsgemäss als zulässig betrachtet. Auch wenn beim Robo Advice der Robo Advisor für die Erfüllung des Vertrages beigezogen wird, ist weiterhin der Anbieter erfüllungspflichtig. Der Vermögensverwal-tungsvertrag wird mit dem Robo Advice-Anbieter abgeschlossen, wobei dieser erfüllungspflichtig ist. Dieser zieht bei der Erfüllung den Robo Advi-

–––––––––––––– 1865 BGE 124 III 155, E. 3 a); BGer 4A_436/2016, E. 3.1; BGer 4A_336/2014, E. 4.1;

BGer 4A_364/2013, E. 6.6; BGer 4A_525/2011, E. 3.2; SCHALLER, Handbuch, 59. 1866 BGer 4A_364/2013, E. 6.6. 1867 BGE 124 III 155, E. 3 a); BGer 4A_364/2013, E. 6.6; BGer 4A_525/2011, E. 8.1;

BGer 4C.68/2007, E. 7.2; BURG, 114. 1868 BGE 124 III 155, E. 3.a); BGer 4A_364/2013, E. 6.6; JENTSCH/VON DER CRONE, 653. 1869 BGE 133 III 97, E. 7.1.1; BGE 119 II 333 E. 5 a); BGer 4A_364/2013, E. 6.6; BGer

4A_140/2011, E. 3.1. 1870 SCHALLER, Handbuch, 60 f. 1871 Vgl. die Funktionsweise eines Robo Advisor bei N 390 ff. 1872 Art. 398 Abs. 3 OR. 1873 Art. 398 Abs. 3 OR.

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sor lediglich als Hilfsmittel bei, womit der Anbieter weiter selbst erfüllt und somit nicht gegen die Pflicht der persönlichen Erfüllung verstösst.1874

1.9 Haftung

Die Rechte und Pflichten entfalten ihre Wirkung erst, wenn man sich für deren Verletzung auch verantworten muss. Für eine privatrechtliche Haftung des Vermögensverwalters bzw. des Robo Advisors müssen die allgemeinen Voraussetzungen erfüllt sein1875: (1) Vertragsverletzung, (2) Schaden, (3) Kausalzusammenhang sowie (4) Verschulden.1876

Ein Verstoss gegen die vorher genannten Rechte und Pflichten bedeutet (1) eine Vertragsverletzung.1877 Zusätzlich kann eine Vertragsverletzung aus der Missachtung einer Schutznorm resultieren.1878

Grundsätzlich liegt (2) ein Schaden vor, wenn es eine Diskrepanz zwischen dem – infolge einer Pflichtverletzung – vorliegenden Vermögensstand und dem Vermögensstand bei pflichtgemässer Vertragserfüllung gibt.1879

Zwischen der Pflichtverletzung und dem Schaden muss (3) ein Kausalzu-sammenhang bestehen. Zu einem Schaden kann es einerseits durch eine Handlung und andererseits durch eine Unterlassung kommen; im ersten Fall spricht man von der natürlichen, im zweiten Fall – welcher in der Vermö-gensverwaltung weit häufiger vorkommt – von der hypothetischen Kausali-tät.1880

–––––––––––––– 1874 Diese Ausgangslage könnte sich ändern, sofern eine elektronische Persönlichkeit für

Roboter eingeführt wird. Siehe hierzu N 1030 ff. 1875 HGer ZH HG140207, E. 3.4.2; HGer ZH HG080027, E. 3.4.2; OGer ZH HG140205,

E. 3.4.2; OGer ZH HG080025, E. 3.4.2; JÖRG/ARTER, 861; SCHALLER, Handbuch, 157.

1876 BSK OR I-WEBER, Art. 398 N 30. 1877 Zu einer detaillierten Auflistung möglicher Pflichtverletzungen siehe SCHALLER,

Handbuch, 159 ff. 1878 SCHALLER, Handbuch, 159. 1879 BRETTON-CHEVALIER, 193; JÖRG/ARTER, 861; GUTZWILLER, Unsorgfältige Vermö-

gensverwaltung, 63. SCHALLER grenzt bei der Schadensberechnung nach Einzelfällen ab: (i) positives Interesse, (ii) negatives Interesse, (iii) Integritätsinteresse, (iv) Rich-tigkeitsinteresse und (v) Garantieinteresse. Da sich die Schadensberechnung beim Ro-bo Advice nicht von jener der klassischen Vermögensverwaltung unterscheidet, wird für weitere Ausführungen auf SCHALLER, Handbuch, 168 ff. verwiesen.

1880 JÖRG/ARTER, 864; SCHALLER, Handbuch, 202 f.

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Als Letztes braucht es (4) ein Verschulden des Vermögensverwalters. Hier-bei kommen die allgemeinen Verschuldensregeln1881 zur Anwendung, wes-halb der Vermögensverwalter den Exkulpationsbeweis führen muss.1882 Die Beweislast der restlichen Voraussetzungen – also der Pflichtverletzung, des Schadens sowie der Kausalität – trägt hingegen der Anleger.1883

Bei Haftungsfragen ist oftmals ein Streitpunkt, ob der Anleger das pflicht-widrige Tun oder Unterlassen genehmigt hat. Eine solche Genehmigung kommt nur infrage, wenn die Pflichtverletzung für den Anleger ohne Weite-res erkennbar war.1884 Ob dies überhaupt möglich ist, hängt wiederum von der Sach- und Fachkunde des Anlegers ab sowie von den zur Verfügung gestellten Informationen.1885 Grundsätzlich kann gesagt werden, dass in der klassischen Vermögensverwaltung insb. an stillschweigende Genehmigun-gen ein sehr strenger Massstab angesetzt wird.1886 Dies gilt identisch für das Robo Advice.

Zudem muss die Haftungsfrage geklärt werden, wenn der Anleger Weisun-gen erteilt hat. Der Beauftragte (Vermögensverwalter bzw. Robo Advisor) muss den Weisungen des Auftraggebers (Anleger) grundsätzlich Folge leisten.1887 Aufgrund der Treuepflicht hat der Beauftragte bei unzweckmässi-gen Weisungen jedoch eine Abmahnungspflicht gegenüber dem Auftragge-ber.1888 Beharrt der Auftraggeber weiter auf seiner Weisung, entfällt die Haftung des Beauftragten aufgrund des Selbstverschuldens des Auftragge-bers, welches den Kausalzusammenhang unterbricht.1889

Im Rahmen der Haftung muss ferner immer geklärt werden, inwiefern Haftungsfreizeichnungsklauseln in Verträgen zulässig sind. Dazu gilt, dass der Ausschluss der groben Fahrlässigkeit grundsätzlich nicht vereinbar ist

–––––––––––––– 1881 Art. 97 OR. 1882 SCHALLER, Handbuch, 204. 1883 SCHALLER, Handbuch, 169, 200, 204. 1884 SCHALLER, Handbuch, 167. 1885 JÖRG/ARTER, 863. 1886 GUTZWILLER, Rechtsfragen 235; SCHALLER, Handbuch, 168. 1887 Siehe N 806 ff. 1888 BGE 115 II 62; BGE 110 II 360, E. 5.; BSK OR I-WEBER, Art. 397 N 4 1889 BERTSCHINGER, Sorgfaltspflichten, 136 f. In Analogie zu Art. 369 OR (CHK OR-

GEHRER CORDEY/GIBER, Art. 397 N 4). Die Beweislast für die erfolgte Abmahnung trägt der Vermögensverwalter bzw. Robo Advisor-Anbieter (BGer 4C.18/2004, E. 1.8.; BGE 130 III 478, E. 3.3).

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mit Art. 100 OR.1890 Ob hingegen auch die Freizeichnung von der leichten Fahrlässigkeit nicht vereinbar ist, bleibt bis heute ungeklärt.1891 Hier gilt es darauf hinzuweisen, dass die Gerichte bei Pflichtverletzungen von Vermö-gensverwaltern zumeist auf grobe Fahrlässigkeit erkennen.1892 Folglich kommt es auf die vorgängig aufgeworfene Unklarheit gar nicht erst an. Auch hier gibt es keine Unterscheidung zwischen der klassischen Vermögensver-waltung und dem Robo Advice, sodass das Gesagte auf das Robo Advice analog Anwendung findet.

Bei den Ausführungen zur Frage der persönlichen Erfüllung wurde der Robo Advisor als Hilfsmittel des Anbieters bezeichnet. Diese Qualifikation ist zurzeit noch adäquat. Werden hingegen die Robo Advisor immer autonomer und wird als Folge davon eine elektronische Person im Rechtsverkehr einge-führt, eröffnet sich die Frage, ob der Robo Advisor allenfalls als Hilfsperson oder Substitut des Anbieters gilt. Folgedessen stellt sich die Frage, ob die Hilfspersonenhaftung1893 oder die Haftung des Substituts1894 greifen. Ande-rerseits ist je nach Vertragskonstruktion möglich, dass der Programmierer des Robo Advisors als Hilfsperson oder Substitut zu verstehen ist.1895 Diese offenen Fragen werden im letzten Teil der Arbeit geklärt.1896

2. Selbstregulierung

Der Selbstregulierung kommt im Bereich der Vermögensverwaltung ein hoher Stellenwert zu. Auch beim Robo Advice ist dies nicht anders.1897 Alle Robo Advisor in der Schweiz, welche nicht einem bewilligten Bankinstitut angehören, sind einer Branchenorganisation angeschlossen.1898

–––––––––––––– 1890 BK OR-FELLMANN, Art. 398 N 520; BSK OR I-WEBER, Art. 398 N 35. 1891 SCHALLER, Handbuch, 204. 1892 SCHALLER, Handbuch, 204. 1893 Art. 101 OR. 1894 Art. 399 OR. 1895 Anhang 1: Interviews mit Robo Advice-Anbietern, Interview mit einem Robo Advice-

Anbieter I, Fragen 11) und 12); Interview mit einem Robo Advice-Anbieter III, Fra-gen 11), 17), 18) und 19).

1896 Siehe N 971 ff. 1897 Das Robo Advice ist als Vermögensverwaltung zu qualifizieren (siehe N 397 f.). 1898 So ist Descartes Finance dem VQF (DESCARTES FINANCE, FAQ, abgerufen von

<https://descartes-finance.com/de/haeufig-gestellte-fragen>), Simplewealth dem VQF (SIMPLEWEALTH, Your Investment Your future, abgerufen von <www.simplewealth.ch/>) und True Wealth dem VSV (TRUE WEALTH, Standesrecht-

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Wie bereits ausgeführt, stimmen die Standes- bzw. Verhaltensregeln der Branchenorganisationen inhaltlich mehrheitlich überein.1899 Augenfällig ist, dass es dabei hauptsächlich um die Konkretisierung der auftragsrechtlichen Treue- und Sorgfaltspflichten geht.1900 Zusätzlich enthalten die Standes- bzw. Verhaltensregeln noch Vorschriften zur Vertragsgestaltung.1901 Für das Robo Advice ist hierbei wesentlich, dass die Verträge in schriftlicher oder anderer durch Text nachweisbaren Form abzuschliessen sind.1902 Des Weite-ren beinhalten die Standes- bzw. Verhaltensregeln, dass alle mit der Dienst-leistungserbringung betrauten Personen über die Gewähr für eine einwand-freie Geschäftsführung verfügen.1903 Dieses Erfordernis kennt das Auftragsrecht nicht.1904

Unterstellt sich ein Robo Advisor einer Branchenorganisation und damit deren Standes- bzw. Verhaltensregeln, entfalten diese die gleiche Wirkung wie bei den klassischen Vermögensverwaltern. Durch die technologieneutra-le Ausgestaltung der Branchenregeln – was die Folge der technologieneutra-len Anpassung des FINMA-RS 2009/1 ist1905 – gibt es keine Schwierigkeiten aufgrund der digitalisierten Dienstleistung des Robo Advices.

Obwohl die Standes- und Verhaltensregeln grundsätzlich zwischen der Branchenorganisation und dem Vermögensverwalter vereinbart werden,

liche Kundeninformationen, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/ wissen/kundeninformationen>) angeschlossen. Swissquote läuft über die Swissquote Bank SA und das VZ Finanzportal über die VZ Depotbank AG (FINMA, Bewilligte Banken und Effektenhändler, 12 f.). Der Investomat läuft über die Glarner Kantonal-bank und Digifolio über die Basellandschaftliche Kantonalbank (BLKB, Digifolio, abgerufen von <https://web.blkb.ch/digifolio/?gclid=EAIaIQobChMI2ern3KiU2QIVz L3tCh0TtgEkEAAYASAAEgLhN_D_BwE>; GLKB, Investomat, abgerufen von <https://investomat.glkb.ch/robo-advisor/de/home>).

1899 Siehe N 247. 1900 Siehe N 247. 1901 Art. 7 ARIF Standesregeln; Art. 2 f. OAR-G Règlement; Art. 5 ff. PolyReg Standes-

regeln; Art. 2 SBVg Standesreglement; Art. 118 SFAMA Verhaltensregeln; Art. 3 f. SVUF Standesregeln; Art. 2 f. VQF Verhaltensregeln; Art. 7 VSV Standesregeln.

1902 Siehe N 835. 1903 Art. 2 ARIF Standesregeln; Art. 4 OAR-G Règlement; Art. 14 PolyReg Standesre-

geln; Art. 57 SFAMA Verhaltensregeln; Art. 5 SVUF Standesregeln; Art. 4 VQF Verhaltensregeln; Art. 5 VSV Standesregeln. Die SBVg Standesregeln enthalten keine Gewährsvorschriften, da diese Standesregeln für bankinterne Vermögensverwalter gelten und Gewährsvorschriften in Art. 3 Abs. 2 lit. c BankG statuiert werden.

1904 Hingegen wird dieses Erfordernis mit dem FINIG ins künftige Aufsichtsrecht über-führt (siehe N 863).

1905 Siehe N 118.

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entfalten sie zumeist auch Wirkung auf das Verhältnis zwischen dem Anle-ger und dem Vermögensverwalter bzw. dem Robo Advice-Anbieter. Unbe-stritten ist die Anwendbarkeit der Standes- und Verhaltensregel, wenn im Vermögensverwaltungsauftrag deren Befolgung ausdrücklich garantiert wird.1906 Nach dem Vertrauensprinzip reicht es bereits aus, wenn während der Vertragsanbahnung auf die Branchenregeln verwiesen wird oder diese dem Anleger ausgehändigt werden; dadurch erweckt der Anbieter den Ein-druck, der Vermögensverwalter bzw. der Robo Advisor halte diese Regeln ein.1907

III. Aufsichtsrecht de lege ferenda

Im zweiten Teil der Arbeit wurden bereits die Grundzüge der künftigen Finanzmarktregulierung erläutert.1908 Nun geht es darum, dieses künftige Aufsichtsrecht explizit auf das Robo Advice anzuwenden. Wie bereits in den vorgehenden Kapiteln wird das Robo Advice als digitale Vermögensverwal-tung verstanden.1909 Folglich sind alle auf die Vermögensverwaltung anwendbaren Normen auch für das Robo Advice einschlägig.


Die Vermögensverwaltung wird künftig durch das FIDLEG geregelt. Sie gilt gem. dem neuen Gesetz als Finanzdienstleistung.1910 Personen die Finanz-dienstleistungen anbieten, sind wiederum Finanzdienstleister und als solche dem FIDLEG unterstellt.1911 Entsprechend untersteht auch das Robo Advice dem FIDLEG. Innerhalb des FIDLEG sind insb. der allgemeine Teil1912, die Regeln über die Erbringung von Finanzdienstleistungen1913 sowie die Her-ausgabe von Dokumenten1914 für die Kombination aus Robo Advice und Anlegerschutz einschlägig. Die Regeln über das Anbieten von Finanzinstru-

–––––––––––––– 1906 BURG, 50. 1907 HGer ZH vom 16. April 2002 (= ZR 102 2003, 293 ff.), E. 2.3 c) cc); BURG, 50 f.;

SCHENKER, Haftung, 7. 1908 Siehe N 163 ff. 1909 Siehe N 397 f. 1910 Art. 3 lit. c Ziff. 3 FIDLEG. 1911 Art. 2 Abs. 1 lit. a i.V.m. Art. 3 lit. d FIDLEG. 1912 Art. 1-5 FIDLEG i.V.m. Art. 2-5 E-FIDLEV. 1913 Art. 6-34 FIDLEG i.V.m. Art. 6-42 E-FIDLEV. 1914 Art. 72 f. FIDLEG i.V.m. Art. 97 E-FIDLEV.

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menten1915 finden auf die Vermögensverwaltung keine Anwendung.1916 Die Vorschriften zur Ombudsstelle1917, zur Aufsicht und zum Informationsaus-tausch1918 sowie die Strafbestimmungen1919 flankieren den Anlegerschutz und werden in der Folge zusammengefasst aufgezeigt.

1.1 Kundensegmentierung und Opting-System

Bei der Vermögensverwaltung müssen künftig die Vorschriften über die Kundensegmentierung eingehalten werden.1920 Die Dreiteilung in private, professionelle und institutionelle Kunden wirkt sich unmittelbar auf die einzuhaltenden Verhaltenspflichten aus. Diese sind grundsätzlich auf die Privatkunden ausgelegt. Bei den professionellen Kunden kann auf die Eig-nungs- sowie Angemessenheitsprüfung verzichtet werden.1921 Die restlichen Verhaltenspflichten sind allerdings uneingeschränkt zu befolgen, sofern nicht ausdrücklich darauf verzichtet wird.1922 Im Verhältnis mit institutionellen Kunden sind die Verhaltenspflichten nicht anwendbar.1923 Der Markt zeigt hingegen, dass das Robo Advice (bisher) einzig auf Privatkunden ausgerich-tet ist. Infolgedessen müssen die Verhaltenspflichten stets ganzheitlich eingehalten werden.

Ein Opting-System stellen die Vermögensverwalter bis anhin nicht zur Verfügung. Da ein solches jedoch nicht gesetzlich vorgeschrieben ist, stellt dies kein Problem dar. Nach Ansicht des Verfassers ist das Geschäftsmodell des Robo Advices auf Privatkunden zugeschnitten. Zumindest für die nahe Zukunft ist ferner zu prognostizieren, dass vermögende Privatkunden – als Zielklasse des Opting-Systems – weiter auf die klassische Vermögensver-waltung setzen. Deshalb wird auch künftig kaum zu erwarten sein, dass die Robo Advice-Anbieter ihre Dienstleistung um ein Opting-System ergänzen.

–––––––––––––– 1915 Art. 35-71 FIDLEG i.V.m. Art. 43-96 E-FIDLEV. 1916 Bei der Vermögensverwaltung handelt es sich nicht um die Unterbreitung eines

öffentlichen Angebots zum Erwerb von Effekten oder wer um Zulassung von Effekten zum Handel auf einem Handelsplatz (Art. 35 Abs. 1 FIDLEG e contrario).

1917 Art. 74-86 FIDLEG i.V.m. Art. 98-101 E-FIDLEV. 1918 Art. 88 FIDLEG. 1919 Art. 89-92 FIDLEG. 1920 Art. 4 FIDLEG. Siehe N 165 ff. 1921 Art. 13 Abs. 3 FIDLEG. 1922 Art. 20 Abs. 2 FIDLEG. 1923 Art. 20 Abs. 1 FIDLEG.

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1.2 Aus- und Weiterbildung

Die Kundenberater von Vermögensverwaltern müssen künftig über hinrei-chende Kenntnisse der Verhaltensregeln nach dem FIDLEG und das nötige Fachwissen für ihre Tätigkeit verfügen.1924

Hierbei handelt es sich um eine an die Person des Finanzdienstleisters ge-knüpfte Verhaltenspflicht. Diese kann nicht auf den Robo Advisor übertragen werden, da die personelle Komponente fehlt. Kundenberater sind per Defini-tion natürliche Personen.1925 Der Umgang mit dieser Pflicht muss im letzten Teil der Arbeit genauer geprüft werden.1926

1.3 Informationspflicht

Die Vermögensverwalter müssen vor Abschluss des Vertrags oder vor Erbringen der Dienstleistung dem Kunden unterschiedliche Informationen zur Verfügung stellen.1927 Zum einen sind allgemeine Informationen und zum anderen besondere Informationen über die Dienstleistungserbringung abzugeben.1928 Um diese Pflicht einzuhalten, sind alle diese Informationen in den Vermögensverwaltungsvertrag einzufügen. Einzige Unterscheidung zwischen der klassischen Vermögensverwaltung und dem Robo Advice ist, dass auf die digitale Dienstleistungserbringung hingewiesen werden muss.

1.4 Prüfpflicht

In der Vermögensverwaltung muss stets die griffigere der beiden Prüfungen durchgeführt werden – also die Eignungsprüfung.1929 Bei der Vertragsauf-nahme mit einem Anleger muss bereits jetzt im Rahmen der auftragsrechtli-chen Sorgfaltspflicht ein Kundenprofil erstellt werden.1930 Dabei sind sämtli-che Lebensumstände des Anlegers zu berücksichtigen.1931 Dies verlangt auch das künftige FIDLEG. Der Finanzdienstleister muss sich über die finanziel-len Verhältnisse und Anlageziele sowie über die Kenntnisse und Erfahrungen

–––––––––––––– 1924 Art. 6 FIDLEG. 1925 Art. 3 lit. e FIDLEG. 1926 Siehe N 891 f. 1927 Art. 9 Abs. 1 FIDLEG i.V.m. Art. 13 E-FIDLEV. 1928 Art. 8 Abs. 1 und 2 FIDLEG i.V.m. Art. 6 E-FIDLEV. 1929 Art. 12 FIDLEG i.V.m. Art. 17 E-FIDLEV. 1930 BGer 4A_140/2011, E. 2.1. 1931 Siehe N 815.

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des Kunden erkundigen, bevor er mit der Vermögensverwaltung beginnt.1932 Es handelt sich bei dieser Prüfpflicht einzig um die Übernahme einer beste-henden auftragsrechtlichen Sorgfaltspflicht ins Aufsichtsrecht.1933 Diese ist von einem Robo Advisor genauso einzuhalten wie von einem klassischen Vermögensverwalter.

1.5 Dokumentations-, Rechenschafts- und Herausgabepflicht

Auch hierbei handelt es sich um die aufsichtsrechtliche Normierung bereits geltender Pflichten aus dem Auftragsrecht.1934 Alle Finanzdienstleister müssen die über den Kunden eingeholten Informationen, die mit ihm verein-barte sowie tatsächlich erbrachte Leistung dokumentieren.1935 In der Vermö-gensverwaltung muss beispielsweise auch das Ergebnis der Eignungsprüfung dokumentiert werden – also das Risikoprofil sowie die Anlageziele des Anlegers – und die Gründe, weshalb eine bestimmte Dienstleistung oder ein bestimmtes Finanzinstrument empfohlen wurde.1936

Der Finanzdienstleister muss auf Kundenverlangen Rechenschaft ablegen, weshalb er verpflichtet ist, seine Tätigkeit zu dokumentieren.1937 Zudem hat der Kunde einen Anspruch auf Herausgabe einer Kopie seines Dossiers sowie sämtlicher ihn betreffenden Dokumente, die der Finanzdienstleister im Rahmen der Geschäftsbeziehung erstellt hat.1938

Die drei Pflichten sind unverändert auch für das Robo Advice anwendbar. Es handelt sich hier einzig um die Übernahme der auftragsrechtlichen Rechen-schafts- und Dokumentationspflicht.1939 Aufgrund der digitalisierten Dienst-leistung beim Robo Advice ist es für den Finanzdienstleister sinnvoll, der Erfüllung dieser Pflichten auf elektronischem Wege nachgehen zu können. Für die elektronische Herausgabe braucht es jedoch das Einverständnis des Kunden. Dieses ist idealerweise gleich in den Vermögensverwaltungsvertrag einzubinden.

–––––––––––––– 1932 Art. 12 FIDLEG i.V.m. Art. 17 E-FIDLEV. 1933 Siehe N 815 f. 1934 Siehe N 813 f. 1935 Art. 15 Abs. 1 lit. a und c FIDLEG i.V.m. Art. 18 E-FIDLEV. 1936 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8959. 1937 Art. 15 f. FIDLEG i.V.m. Art. 18 f. E-FIDLEV. 1938 Art. 72 FIDLEG 1939 Siehe N 813 f.

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1.6 Transparenz und Sorgfalt bei Kundenaufträgen

Die Transparenz und Sorgfalt bei Kundenaufträgen verlangen, dass die Finanzdienstleister bei ihrer Tätigkeit den Grundsatz von Treu und Glauben sowie das Prinzip der Gleichbehandlung beachten.1940 Des Weiteren schreibt das FIDLEG vor, dass durch die Finanzdienstleister sichergestellt werden muss, dass bei Kundenaufträgen das bestmögliche Ergebnis in finanzieller, zeitlicher und qualitativer Hinsicht für den Kunden erreicht wird.1941

Sowohl das Handeln nach Treu und Glauben als auch die Gleichbehandlung kennt bereits das Auftragsrecht.1942 Demnach wird auch hier von den Robo Advice-Anbietern nichts Neues, sondern nur Bekanntes aus dem Auftrags-recht nun auch auf aufsichtsrechtlicher Ebene verlangt.

Zusätzlich regelt das FIDLEG die Voraussetzungen für die Wertpapierlei-he.1943 Diese fällt typischerweise jedoch nicht in den Geschäftsbereich des Robo Advices. Ändert sich dies künftig, müssten natürlich auch die diesbe-züglichen Vorgaben eingehalten werden.

1.7 Organisation

Als Nächstes finden sich im FIDLEG verschiedene Anforderungen an die Organisation der Finanzdienstleister. Dabei wird allgemein festgehalten, dass diese so zu organisieren sind, dass die Pflichten aus dem FIDLEG eingehal-ten werden; dafür sind interne Vorschriften und eine angemessene Betriebs-organisation zu erlassen.1944 Diese Norm ist als Ausfluss der generell gestie-genen Anforderungen an eine gute Unternehmensführung bzw. Corporate Governance zu sehen.1945

Sofern Mitarbeiter beschäftigt werden, müssen diese über die für ihre Tätig-keit notwendigen Fähigkeiten, Kenntnisse und Erfahrungen verfügen.1946 Hierbei stellt sich wiederum die Frage, ob der Robo Advisor äquivalent zu

–––––––––––––– 1940 Art. 17 Abs. 1 FIDLEG i.V.m. Art. 20 E-FIDLEV. 1941 Art. 18 Abs. 1 FIDLEG i.V.m. Art. 21 E-FIDLEV. 1942 Siehe N 809, 810. 1943 Art. 19 FIDLEG. 1944 Art. 21 FIDLE i.V.m. Art. 23 E-FIDLEV. 1945 Vgl. FINMA, Erlauterungsbericht „Corporate Governance – Banken“, 6. 1946 Art. 22 Abs. 1 FIDLEG.

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einem Mitarbeiter behandelt wird. Dies wird im letzten Teil der Arbeit geklärt.1947

Art. 23 FIDLEG ist von den unabhängigen sowie bankinternen Robo Advice-Anbieter zu beachten. Er legt fest, dass beigezogene Dritte über die für ihre Tätigkeit notwendigen Fähigkeiten, Kenntnisse und Erfahrungen sowie Bewilligungen und Registereinträge verfügen.1948 Zudem müssen die Dritten sorgfältig instruiert und überwacht werden.1949 Zu berücksichtigen ist dies für die unabhängigen Robo Advisor, da sie für die Abwicklung der Kunden-aufträge sowie die Verwahrung der Depotwerte die Dienstleistung einer Drittbank beanspruchen.1950 Des Weiteren ist der Artikel immer dann von Wichtigkeit, wenn die Algorithmen von Dritten überwacht werden.1951 Dies kann sowohl bei den unabhängigen als auch bei den bankinternen Robo Advisor der Fall sein.

Im Rahmen der Vermögensverwaltung muss zwingend berücksichtigt wer-den, dass die Eigeninteressen nicht jenen der Kunden entgegenstehen.1952 Dieser Umgang mit Interessenkonflikten ist im FIDLEG abgestuft festgehal-ten. Grundsätzlich gilt es, solche Interessenkonflikte zu vermeiden; falls dies unmöglich ist, muss zumindest die Benachteiligung des Kunden vermieden werden.1953 Kann auch dies nicht verhindert werden, muss die Benachteili-gung dem Kunden vor Vertragsschluss offengelegt werden.1954 Auch diese Regelung ist dem Auftragsrecht nachgebildet.1955 Sie gilt unverändert auch für das Robo Advice.

Wie bereits beim Auftragsrecht ist der Umgang mit Drittentschädigungen als ein Problemfeld im Rahmen der Interessenkonflikte zu lösen.1956 Der Ge-setzgeber gibt dabei künftig vor, dass diese nur angenommen werden dürfen, sofern der Kunde vorgängig darüber informiert wurde und darauf verzichtet

–––––––––––––– 1947 Siehe N 893 ff. 1948 Art. 23 Abs. 2 FIDLEG. 1949 Art. 23 Abs. 2 FIDLEG. 1950 Siehe N 399 f. 1951 Anhang 1: Interviews mit Robo Advice-Anbietern, Interview mit einem Robo Advice-

Anbieter I, Frage 11) und 12); Interview mit einem Robo Advice-Anbieter III, Fragen 11), 17), 18) und 19).

1952 Botschaft FIDLEG/FINIG 8965. 1953 Art. 25 Abs. 1 FIDLEG i.V.m. Art. 24 ff. E-FIDLEV. 1954 Art. 25 Abs. 2 FIDLEG i.V.m. Art. 26 E-FIDLEV; Botschaft FIDLEG/FINIG, 8965. 1955 Siehe N 810 f. 1956 Siehe N 810 f.

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hat.1957 Andernfalls sind sie dem Kunden vollumfänglich herauszugeben.1958 Auch hier steht die aufsichtsrechtliche Neuerung im Einklang mit bereits bestehenden privatrechtlichen Vorgaben.1959 Beide Ebenen gilt es, künftig von den Robo Advice-Anbietern einzuhalten.

Ausserdem muss mittels einer internen Weisung dafür gesorgt werden, dass Mitarbeitergeschäfte nicht die Interessen der Kunden beeinträchtigen.1960 Mitarbeiter dürfen Informationen, welche sie durch ihre Tätigkeit erhalten, nicht für Eigengeschäfte missbrauchen.1961 Natürlich ist dies auch im Rah-men des Robo Advices einzuhalten, indes es wieder zu klären gilt, inwiefern die Algorithmen, bzw. der Robo Advisor, als Mitarbeiter zu qualifizieren sind bzw. ist. Diese Frage wird im letzten Teil der Arbeit geklärt.1962


Gemäss Art. 28 FIDLEG müssen sich Kundenberater von inländischen Finanzdienstleistern, welche nicht von der FINMA beaufsichtigt werden, in ein Beraterregister eintragen lassen.1963 Künftig benötigt man für die Vermö-gensverwaltung, und somit für das Robo Advice, eine Bewilligung der FINMA und wird auch durch diese beaufsichtigt. Entsprechend entfällt diese Pflicht für das Robo Advice.1964

Als Finanzdienstleister haben sich die Vermögensverwalter einer Ombuds-stelle anzuschliessen.1965 Zudem wird von der FINMA als zuständige Auf-sichtsbehörde überwacht, ob die Vermögensverwalter die Pflichten aus dem

–––––––––––––– 1957 Art. 26 Abs. 1 lit. a FIDLEG i.V.m. Art. 29 E-FIDLEV. 1958 Art. 26 Abs. 1 lit. b FIDLEG. 1959 Siehe N 391. 1960 Botschaft FIDLEG/FINIG, 8966. 1961 Art. 27 Abs. 1 FIDLEG i.V.m. Art. 30 E-FIDLEV. 1962 Siehe N 893 ff. 1963 Art. 28 Abs. 1 FIDLEG. 1964 Anders würde es sich verhalten, wenn das Robo Advice als Anlageberatung qualifi-

ziert würde. Diese kann auch unter dem künftigen Aufsichtsrecht bewilligungsfrei erbracht werden. Als Konsequenz müsste ein Registereintrag gem. Art. 28 ff. FIDLEG erfolgen. Obwohl der Markt in der Schweiz zeigt, dass die Robo Advisor stets die Vermögensverwaltung erbringen (siehe N 397 f.), würde sich hier wiederum die Frage stellen, wie es sich verhält, da sich die Kundenberater eintragen müssen; denn als Kundenberater gelten gem. Art. 3 lit. e FIDLEG ausschliesslich natürliche Personen (siehe N 893 ff.).

1965 Art. 77 FIDLEG. Zur Ombudsstelle siehe N 184 f.

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FIDLEG einhalten.1966 Zu guter Letzt wird sodann die Strafbestimmung bei einem Verstoss gegen die Verhaltenspflichten aufgeführt.1967 Hier stellt sich die Problematik, dass nur natürliche Personen als Subjekt infrage kommen. Der Umgang damit ist im letzten Teil der Arbeit zu klären.1968 Alle anderen Bestimmungen sind dabei auch für das Robo Advice unverändert anwendbar.


Vermögensverwalter benötigen für ihre Tätigkeit künftig eine Bewilligung der FINMA.1969 Die dafür einzuhaltenden Bewilligungsvoraussetzungen sind im FINIG geregelt. Auch die Robo Advice-Anbieter sind diesen Normen unterstellt.1970 Sie haben zum einen die allgemeinen Bewilligungsvorausset-zungen, welche für sämtliche Finanzinstitute gelten, einzuhalten.1971 Zum anderen müssen sie die spezifisch für Vermögensverwalter geschaffenen Normen einhalten.1972

2.1 Organisation

Gemäss Art. 9 FINIG wird von den Vermögensverwaltern künftig verlangt, dass sie angemessene Regeln zur Unternehmensführung festlegen und die Organisation so ausgestalten, dass sie die gesetzlichen Pflichten erfüllen.1973 Laut Botschaft FIDLEG/FINIG orientiert sich Art. 9 FINIG an Art. 8 Fin-fraG.1974 Ein Blick in die Botschaft FinfraG zeigt, dass die Organe der Geschäftsführung, der Oberleitung, der Aufsicht und der Kontrolle bestellt sein müssen; die einzelnen Aufgabenbereiche müssen dabei so aufgeteilt sein, dass eine sachgemässe und unabhängige Überwachung der Geschäfts-führung gewährleistet ist.1975 Weiter müssen die Vermögensverwalter Risi-ken, inklusive Rechts- und Reputationsrisiken, identifizieren, messen, steu-ern und überwachen; dies etwa mittels wirksamer interner Kontrollen.1976

–––––––––––––– 1966 Art. 87 Abs. 1 FIDLEG. 1967 Art. 89 FIDLEG. Siehe N 186 f. 1968 Siehe N 895. 1969 Art. 2 Abs. 1 lit. a FINIG i.V.m. Art. 17 FINIG. 1970 Zur Tatsache, dass das Robo Advice als Vermögensverwaltung gilt, siehe N 397 f. 1971 Art. 5-16 FINIG. 1972 Art. 17-23 FINIG. 1973 Art. 9 Abs. 1 FINIG. 1974 Botschaft FIDLEG/FINIG, 9022. 1975 Botschaft FinfraG, 7519. 1976 Art. 9 Abs. 2 FINIG.

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Die konkreten Anforderungen hängen von der Unternehmensgrösse ab, während sie stets den Anlegerschutz priorisiert berücksichtigen.1977 Zudem müssen die Vermögensverwalter tatsächlich von der Schweiz aus geleitet werden.1978 Des Weiteren haben die mit der Geschäftsführung betrauten Personen ihren Wohnsitz so zu wählen, dass sie von diesem aus die Geschäftsführung tatsächlich ausüben können.1979 Dies bedeutet konkret, dass die Geschäftsleitungsmitglieder in Pendlerdistanz zum Sitz des Vermö-gensverwalters wohnhaft sein müssen.1980

Das vorgängig Genannte ist in den allgemeinen Bestimmungen des FINIG festgehalten. Jedoch gibt es, im für die Vermögensverwalter spezifischen Teil des FINIG, ergänzende Anforderungen an die Organisation. Art. 20 Abs. 1 FINIG verlangt, dass die Geschäftsführung aus mindestens zwei qualifizierten Personen bestehen muss. Für Kleinunternehmen bietet sich die Ausnahme in Art. 20 Abs. 2 FINIG an, dass bei Gewährleistung der ord-nungsgemässen Fortführung des Geschäftsbetriebs die Geschäftsführung aus nur einer qualifizierten Person bestehen kann. Gemäss Art. 20 Abs. 3 FINIG gilt als qualifiziert, wer über eine angemessene Ausbildung und eine genü-gende Berufserfahrung in der Vermögensverwaltung für Dritte verfügt.1981

Spezifiziert werden sodann auch die Voraussetzungen an das Risikoma-nagement und die interne Kontrolle.1982 Von den Vermögensverwaltern wird verlangt, dass sie über ein angemessen ausgestattetes Risikomanagement sowie eine wirksame interne Kontrolle verfügen.1983 Im Unternehmen ist überdies eine Compliance-Struktur zu integrieren, welche die Einhaltung der rechtlichen und unternehmensinternen Vorschriften gewährleistet.1984 Diese Aufgaben können auch von einem qualifizierten Geschäftsführer oder Mitar-

–––––––––––––– 1977 Art. 9 Abs. 3 FINIG; Botschaft FIDLEG/FINIG, 9022; Botschaft FinfraG, 7519. 1978 Art. 10 Abs. 1 FINIG. 1979 Art. 10 Abs. 2 FINIG. 1980 BSK KAG-BIANCHI/GRANO, Art. 14 N 17. 1981 Ein qualifizierter Geschäftsführer erfüllt die Anforderungen an Ausbildung und

Berufserfahrung im Zeitpunkt der Übernahme der Geschäftsführung, wenn er eine Berufserfahrung von fünf Jahren in der Vermögensverwaltung für Dritte oder im Rahmen von Trusts hat und eine Ausbildung in der Vermögensverwaltung für Dritte oder im Rahmen von Trusts, die mit der nötigen Praxiserfahrung für die Zulassung zur Prüfung von Vermogensverwaltern und Trustees gleichwertig ist (Art. 18 Abs. 1 E-FINIV).

1982 Art. 21 FINIG i.V.m. Art. 19 E-FINIV. 1983 Art. 21 Abs. 1 FINIG. 1984 Art. 21 Abs. 1 FINIG.

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beitenden wahrgenommen werden und es ist eine Delegation an eine externe Stelle erlaubt.1985 Dabei muss jedoch gewährleistet sein, dass die Personen, welche diese Aufgaben wahrnehmen, nicht in die zu überwachende Tätigkeit eingebunden sind.1986

Als weitere Voraussetzungen an die Organisation sind die Gewährsvorschrift sowie die Anforderung an einen guten Ruf zu sehen. Die mit der Verwaltung und der Geschäftsführung eines Vermögensverwalters betrauten Personen müssen demnach Gewähr für eine einwandfreie Geschäftstätigkeit bieten.1987 In der Praxis der FINMA sowie der früheren EBK hat sich durchgesetzt, dass die Gewähr personifiziert1988 sowie entpersonifiziert1989 erfüllt sein muss.1990 Neben der Gewähr wird von der Verwaltung und den Geschäftsführern verlangt, dass sie einen guten Ruf geniessen.1991 Während sich die Gewähr für eine einwandfreie Geschäftsführung an der geltenden Rechtsordnung orientiert, ist die Beurteilung des guten Rufes an moralische Voraussetzun-gen geknüpft.1992 Dieser ist gegeben, wenn sich die Person im bisherigen Geschäftsverkehr korrekt verhielt und sich als vertrauenswürdig erweist.1993

–––––––––––––– 1985 Art. 21 Abs. 3 FINIG. 1986 Art. 21 Abs. 3 FINIG. 1987 Art. 11 Abs. 1 FINIG i.V.m. Art. 7 E-FINIV. Dabei handelt es sich um eine altbe-

währte Bewilligungsvoraussetzung für Finanzinstitute (vgl. Art. 3 Abs. 2 lit. c und Art. 3f BankG; Art. 10 Abs. 2 lit. d BEHG; Art. 14 Abs. 2 lit. c GwG; Art. 14 Abs. 1 lit. a KAG; Art. 14 Abs. 1 VAG).

1988 Jedes Verwaltungsratsmitglied wird gemäss seines konkreten Aufgabenbereichs als Gewährsträger auf seine personellen und fachlichen Kompetenzen hin beurteilt (die sogenannte Relativität des Gewährsbegriffs) (BSK BankG-MAURENBRECHER/ KRA-

MER, Art. 3f N 8.). 1989 Die Gewähr ist beispielsweise nicht mehr geboten, wenn der Verwaltungsrat eines

Finanzinstituts zerstritten ist und damit seine Aufgaben nicht mehr wahrnehmen kann. Obwohl die einzelnen Verwaltungsratsmitglieder das Gewährserfordernis noch erfül-len, wird dem Gesamtverwaltungsrat die Gewähr für eine einwandfreie Geschäftstä-tigkeit abgesprochen (Vgl. BVGE 2010/39; Botschaft FIDLEG/FINIG, 9022).

1990 BSK BankG-MAURENBRECHER/KRAMER, Art. 3f N 7. 1991 Art. 11 Abs. 2 FINIG. Auch diese Voraussetzung ist aus den bisherigen Finanzmarkt-

gesetzen bekannt (Art. 3f Abs. 1 BankG; Art. 9 Abs. 2 und 3 FinfraG; Art. 14 Abs. 2 lit. c GwG; Art. 14 Abs. 1 lit. a KAG; Art. 14 Abs. 1 VAG).

1992 So darf sich eine Bank beispielsweise auch nicht in sittenwidrige Geschäfte verwi-ckeln lassen (BGE 111 Ib 126, E. 2 a)).

1993 Konkret wird insb. auf die Integrität, Geradheit, Gewissenhaftigkeit und einwandfreie Sorgfalt abgestellt (BGE 99 Ib 104, E. 5). Die Beurteilung des guten Rufs basiert aus-schliesslich auf vergangenen Ereignissen (BSK KAG-BIANCHI/GRANO, Art. 14 N 6). Zu diesen zählen jedoch nicht nur Ereignisse im Rahmen der bewilligungspflichtigen

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Nebst der Verwaltung und der Geschäftsführung müssen auch qualifiziert Beteiligte einen guten Ruf geniessen.1994

Das Gesetz schreibt weiter vor, dass das Vermögensverwaltungsgeschäft als Einzelunternehmen, als Handelsgesellschaft oder als Genossenschaft betrie-ben werden kann.1995 Zwingende Voraussetzung für jeden Vermögensver-walter ist der Handelsregistereintrag.1996

Alle diese Voraussetzungen an die Organisation eines Vermögensverwalters müssen unverändert auch für die Anbieter von Robo Advice gelten. Es stellen sich in diesem Bereich keine zusätzlichen Fragen durch das digitalisierte Angebot.

2.2 Schutz vor Verwechslung und Täuschung

Bis anhin ist der Titel «Vermögensverwalter» in der Schweiz nicht geschützt. Dies ändert sich unter dem FINIG. Art. 13 FINIG bestimmt, dass die Ver-wendung der Bezeichnung «Vermögensverwalter» nur mit der entsprechen-den Bewilligung für die Firma, die Umschreibung des Geschäftszwecks oder in Geschäftsunterlagen einer Person erlaubt ist.1997 Daneben darf es auch nicht zu Verwechslungen und Täuschungen kommen bezüglich des Sitzes, der Rechtsform, des regulatorischen Status sowie der Geschäftsverhältnisse und -verbindungen (z.B. Eigentumsverhältnisse).1998

Die Verwendung der Bezeichnung «Vermögensverwalter» ist bei den Robo Advice-Anbietern im Namen meist nicht zu finden. Hingegen wird die Bezeichnung oft bei der Beschreibung der Geschäftstätigkeit verwendet. Auch Robo Advisor dürfen die Bezeichnung künftig nur verwenden, wenn sie über die nötige Bewilligung verfügen. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, wie mit dem Begriff «Robo Advice» umzugehen ist.

Da die Bestimmung aus den bisherigen Finanzmarktgesetzen übernommen wurde, kann auch auf die diesbezügliche Auslegung zurückgegriffen wer-

Tätigkeit, sondern auch von Aktivitäten ausserhalb dieser (BGE 108 Ib 196, E. 2 b) aa)).

1994 Art. 11 Abs. 3 FINIG. Vgl. Art. 3 Abs. 2 lit. cbis BankG; Art. 9 Abs. 4 FinfraG; Art. 14 Abs. 3 KAG; Art. 4 Abs. 3 lit. f VAG.

1995 Art. 18 Abs. 1 FINIG. 1996 Art. 18 Abs. 2 FINIG. 1997 Art. 13 Abs. 2 FINIG. 1998 BSK KAG-DE ZORDI, Art. 12 N 14.

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den.1999 Im Banken- und Finanzmarktinfrastrukturrecht gilt, dass der zu schützende Begriff auch in sämtlichen Landes- und Fremdsprachen geschützt ist.2000 Daher sind sicherlich auch die Begriffe «Asset Management», «Wealth Management» und «Portfolio Management» geschützt. Beim Robo Advice stellt sich hingegen die Schwierigkeit, dass der sich eingebürgerte Ausdruck «Advice» falsch gewählt ist. Wie aufgezeigt, handelt es sich beim Robo Advice nämlich nicht um digitale Anlageberatung, sondern um die digitale Vermögensverwaltung.2001 Die Anlageberatung ist unter dem FINIG weiterhin bewilligungsfrei möglich. Aus diesem Grunde ist auch der Begriff nicht geschützt.

Es muss geklärt werden, ob sich ein Schutz des Begriffs allenfalls durch die Verkehrsauffassung rechtfertigen würde. Der Schutz vor Verwechslung und Täuschung ist nämlich auch als Mittel des Anlegerschutzes zu verstehen.2002 Geht nun die überwiegende Mehrheit der Anleger davon aus, dass es sich bei der Inanspruchnahme eines Robo Advisors um ein bewilligtes Institut han-delt, wäre über den Begriffsschutz nachzudenken. Diese Beurteilung ist zum heutigen Zeitpunkt jedoch unmöglich vorzunehmen, da die Vermögensver-waltung bekanntlich noch bewilligungsfrei angeboten werden kann.

Des Weiteren kommt die Schutzbestimmung auch den bewilligten Instituten zugute. Letztendlich ist zu klären, ob sich ein Bezeichnungsschutz allenfalls aus den Interessen der Finanzinstitute ergibt. Der aufsichtsrechtliche Bezeichnungsschutz wirkt definierend und hat eine Art Kennzeichenfunkti-on. Dieser Schutz wird dem Robo Advice nun aber verwehrt. Es soll ergänzt werden, dass der wegfallende Schutz auf dem eigenen Marktversagen grün-det. Wäre das Robo Advice als «Robo Wealth Management», «Robo Asset Management» o.ä. bekannt, wäre ein Bezeichnungsschutz denkbar. Dies kann man in Analogie zum Bankenbereich begründen. Dort sind auch die Ausdrücke «Privatbankier», «Private Banking» oder «Investment Banking» geschützt.2003

Der Terminus «Robo Advice» untersteht also nicht dem aufsichtsrechtlichen Verwechslungs- und Täuschungsschutz gem. Art. 13 FINIG. Hingegen –––––––––––––– 1999 Art. 1 Abs. 4 BankG; Art. 10 Abs. 7 BEHG; Art. 16 Abs. 1 FinfraG; Art. 12 KAG. 2000 BSK BankG-BAHAR/STUPP, Art. 1 N 75; SK FinfraG-JUNGO/ZIBUNG/ROTH, Art. 16

N 14. 2001 Siehe N 397. 2002 SK FinfraG-JUNGO/ZIBUNG/ROTH, Art. 16 N 3. 2003 BSK BankG-BAHAR/STUPP, Art. 1 N 78 ff.

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dürfen unter dem künftigen FINIG nur noch bewilligte Robo Advice-Anbieter den Begriff «Vermögensverwalter» bei der Ausübung ihrer Tätig-keit verwenden.

2.3 Übertragung von Aufgaben

Auch die Übertragung von Aufgaben wird im künftigen FINIG geregelt. Art. 14 FINIG verlangt, dass der Dritte über die notwendigen Fähigkeiten, Kenntnisse und Erfahrungen sowie über die erforderliche Bewilligung verfügen muss.2004 Soll eine Übertragung stattfinden, muss der Dritte sorgfäl-tig instruiert und überwacht werden.2005 Diese Bestimmung entspricht Art. 23 Abs. 2 FIDLEG.2006 Die zusätzliche Normierung im FINIG hat zur Folge, dass bei einem Verstoss auch die Bewilligung entzogen werden kann.

Die für die Vermögensverwalter normierte Anforderung an die Übertragung von Aufgaben auf Dritte entfaltet genauso für das Robo Advice Geltung.

2.4 Voraussetzungen in finanzieller Hinsicht

Von den Vermögensverwaltern wird künftig verlangt, dass sie über ein Mindestkapital von CHF 100'000 verfügen.2007 Daneben müssen entweder angemessene Sicherheiten gehalten oder eine Berufshaftpflichtversicherung abgeschlossen werden.2008 Weiter haben die Vermögensverwalter über angemessene Eigenmittel zu verfügen.2009 Diese müssen mindestens ein Viertel der Fixkosten2010 der letzten Jahresrechnung (lit. a) und maximal 10 Mio. CHF (lit. b) betragen.2011

Sämtliche Anforderungen an die finanziellen Mittel können auf das Robo Advice übertragen werden.

–––––––––––––– 2004 Art. 14 Abs. 1 FINIG i.V.m. Art. 9 E-FINIV. 2005 Art. 14 Abs. 1 FINIG i.V.m. Art. 9 E-FINIV. 2006 Siehe N 853. 2007 Art. 22 Abs. 1 FINIG i.V.m. Art. 20 E-FINIV. 2008 Art. 22 Abs. 2 FINIG i.V.m. Art. 24 E-FINIV. 2009 Art. 23 Abs. 1 FINIG i.V.m. Art. 24 E-FINIV. 2010 Als Fixkosten zählen Personalaufwand, betrieblicher Geschaftsaufwand, Abschrei-

bungen auf dem Anlagevermögen, Aufwand für Wertberichtigungen, Rückstellungen und Verluste (Art. 21 Abs. 2 E-FINIV).

2011 Art. 23 Abs. 2 FINIG.

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Die Finanzinstitute müssen der Aufsichtsbehörde Änderungen von Tatsa-chen, welche der Bewilligung zugrunde liegen, melden (Meldepflicht).2012 Sind die Änderungen von gravierender Bedeutung, ist vorgängig sogar eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde einzuholen (Bewilligungspflicht).2013 Art. 15 FINIG sieht zudem eine Meldepflicht vor, wenn das Finanzinstitut im Ausland eine Tochtergesellschaft, eine Zweigniederlassung oder eine Vertre-tung errichtet, erwirbt oder aufgibt (lit. a) oder eine qualifizierte Beteiligung an einer ausländischen Gesellschaft erwirbt oder aufgibt (lit. b).2014

Zudem müssen sich die Vermögensverwalter unter dem FINIG einer Ombudsstelle anschliessen.2015

Auch bezüglich dieser weiteren Bestimmungen für das Vermögensverwal-tungsgeschäft bedarf es keiner Übersetzung für die Anwendbarkeit auf das Robo Advice. Diese können unverändert übernommen und müssen ebenfalls von den Anbietern des Robo Advices eingehalten werden.

IV. Fazit: Anlegerschutz und Robo Advice

Im Bereich der automatisierten Vermögensverwaltung bzw. des Robo Ad-vices orientierte sich die Analyse am für die traditionelle Vermögensverwal-tung geltenden Rechtsrahmen. Die wichtigsten Erkenntnisse werden folgend zusammengefasst.

1. Privatrecht

Zum geltenden Privatrecht kann man zusammenfassen, dass beim Widerrufs-recht, bei der Rechenschafts- und Aufklärungspflicht sowie der persönlichen Erfüllung nicht unterschieden wird. Der Umgang mit Interessenkonflikten muss beim Robo Advice gleich geschehen, wie bei der klassischen Vermö-gensverwaltung. Bei der Gleichbehandlung kann nach Ansicht des Verfas-sers beim Robo Advice verlangt werden, dass diese absolut zu gelten hat. Grund dafür sind die standardisierten und leistungsstarken Algorithmen. –––––––––––––– 2012 Botschaft FIDLEG/FINIG, 9021 f. 2013 Art. 8 FINIG i.V.m. Art. 14 E-FINIV; Botschaft FIDLEG/FINIG, 9021 f. 2014 Vgl. die bisherigen Bestimmungen aus Art. 20 BankV, Art. 18 Abs. 5 BEHV, Art. 24

Abs. 2 KKV, Art. 17 FinfraG. 2015 Art. 16 FINIG. Zur Ombudsstelle siehe N 184.

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Fazit: Anlegerschutz und Robo Advice

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Genau diese Standardisierung führt dazu, dass das Weisungsrecht – aufgrund der einschränkenden Benutzeroberfläche – beim Robo Advice nur beschränkt ermöglicht sein muss. Selbstverständlich dürfen die anderen Rechte und Pflichten durch die Einschränkung nicht behindert werden.

Die Sorgfaltspflicht setzt sich zusammen aus den einzuhaltenden Prozess-schritten2016 sowie dem Sorgfaltsmassstab. Die heute geltenden Sorgfalts-pflichten der Vermögensverwalter sind beim Robo Advice auch einzuhalten. Abzuklären gilt es, ob durch die automatisierte, standardisierte und digitale Dienstleistung allenfalls weitere Pflichten hinzukommen und ob es zwischen dem Sorgfaltsmassstab der klassischen Vermögensverwaltung und jenem beim Robo Advice einen Unterschied gibt.2017

Im Rahmen der auftragsrechtlichen Haftung können die Lehre und Recht-sprechung bezüglich der klassischen Vermögensverwaltung auf das Robo Advice übertragen werden. Diese Analogie wird einzig dadurch gestört, als dass geklärt werden muss, wie die zusätzliche digitale Komponente – also die Algorithmen – zu bewerten sind. Des Weiteren wird das Zweierverhältnis zwischen dem Anleger und dem Robo Advisor um die Person des Program-mierers erweitert. Dies ist insb. dann von Wichtigkeit, wenn dieser während der Vermögensverwaltung die Überwachung der Algorithmen bewerkstelligt. Welchen Einfluss diese Konstellationen auf die Haftung haben, gilt es beim Anlegerschutzes de lege ferenda zu klären.2018

2. Aufsichtsrecht

Kein untersuchtes Finanzmarktaufsichtsgesetz erfasst aktuell die Tätigkeit der unabhängigen Vermögensverwalter, wodurch auch der Betrieb eines Robo Advisors bewilligungsfrei erfolgen kann.2019 Gleichzeitig bedeutet dies für den Anleger, dass er nicht von den finanzmarktaufsichtsrechtlichen

–––––––––––––– 2016 Erstellung von Kundenprofil (Know your Customer-Rule) und Anlagestrategie, Asset

Allocation, Monitoring sowie Rebalancing (siehe N 816 f.). 2017 Siehe N 954 ff. 2018 Siehe N 1022 ff. 2019 Der Vermögensverwalter bzw. der Robo Advisor-Anbieter gelten als Finanzinterme-

diäre, weshalb sie die Geldwäschereibestimmungen einhalten müssen (Art. 2 Abs. 3 lit. e GwG).

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Schutzvorkehrungen profitiert.2020 Dies wird sich unter dem FIDLEG und dem FINIG ändern.

Die Untersuchung des FIDLEG hat zwei wichtige Erkenntnisse gezeigt. Zum einen sind diverse im FIDLEG statuierte Pflichten aus dem Auftragsrecht entnommen.2021 Dabei stellt sich die Frage, wie das Verhältnis zwischen dem Privat- und Aufsichtsrecht geregelt ist. Diese Problematik wurde jedoch bereits an anderer Stelle erläutert.2022 Zum anderen stellt sich immer wieder die rechtliche Frage, inwiefern die Voraussetzungen an die Kundenberater sowie die unterschiedlichen Anforderungen an die Mitarbeiter von Finanz-dienstleistern auf das digitale Robo Advice zu übertragen sind.2023 Eine Antwort auf diese Fragen liefert das Kapitel über den Anlegerschutz de lege ferenda.2024

Der anlegerschützende Charakter des FINIG wurde bereits im zweiten Teil dargelegt.2025 Durch die künftige Unterstellung der Vermögensverwalter unter eine Bewilligungspflicht sowie eine Aufsicht2026 wird eine seit Jahren geforderte Verbesserung des Anlegerschutzes umgesetzt.2027 Aufgrund der Qualifikation des Robo Advices als digitale Vermögensverwaltung2028 erfährt auch dieses Geschäftsmodell die besagte Aufbesserung des Anlegerschutzes. Die Bestimmungen des FINIG über die Vermögensverwalter können direkt auf den Robo Advice-Anbieter übertragen werden.

–––––––––––––– 2020 Zu den finanzmarktrechtlichen Schutzvorkehrungen siehe N 144 ff. 2021 Siehe N 844 f., 847, 849, 854 f. 2022 Siehe N 201 ff., insb. 206 ff. 2023 Siehe N 842, 852, 856. 2024 Siehe N 890 ff. 2025 Siehe N 188 ff. 2026 Zur Aufsichtsstruktur siehe STUTZ, passim. 2027 Siehe FN 491. 2028 Siehe N 397 f.

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Fünfter Teil: Anlegerschutz und FinTech – de le-ge ferenda

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Die Veränderungen des Finanzmarktes durch das Aufkommen neuer Tech-nologien stellen die Regulierung vor neue Herausforderungen. Um sich diesen Herausforderungen stellen zu können, muss der Regulator die Innova-tionen und Geschäftsmodelle in die bestehende Regulierung einordnen. Diese Einordnung wurde in den vorgängigen Kapiteln vollzogen, damit nun konkrete Lösungsansätze für die Regulierung von FinTechs unter Berück-sichtigung des Anlegerschutzes präsentiert werden können.

In den beiden nachfolgenden Kapiteln werden zuerst Einzelfragen in Bezug auf potentielle Anlegerschutzlücken der vier untersuchten Dienstleistungen aufgegriffen und anhand dieser allgemeine Rückschlüsse für die FinTech-Regulierung gezogen. Anschliessend werden grundsätzliche Fragen im Zusammenhang mit der FinTech-Regulierung untersucht.

Einleitend ist daran zu erinnern, dass das Informationsrisiko des Anlegers als zentrales Risiko eruiert wurde.2029 Während sämtliche Anleger auf dem Finanzmarkt einem Informationsrisiko ausgesetzt sind, ist dieses im Fin-Tech-Markt als noch höher einzuschätzen. Durch den Beizug von Technolo-gien bei der Finanzdienstleistung entsteht eine zusätzliche Ebene. Einerseits entstehen durch diese technologische Ebene weitere Risiken. Andererseits erhöht sich das Informationsrisiko, da nebst der eigentlichen Finanzdienst-leistung ferner die zugrundeliegende Technologie verstanden werden muss. Kann oder soll der Anlegerschutz – auch wenn Risiken für den Anleger bestehen – nicht ausgedehnt werden, beispielsweise um die Innovation im FinTech-Markt zu fördern, muss der Anleger immerhin für diese Risiken sensibilisiert werden. Dieser fünfte Teil leistet einen Beitrag zur Sensibilisie-rung der Anleger, da immer wieder Unterkapitel mit dem Titel «Anleger-empfehlung» eingebaut sind. In diesen werden die FinTech-Anleger über mögliche Risiken, und wie sie diese minimieren können, «informiert».

–––––––––––––– 2029 Siehe N 58 ff.

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Kapitel 14: Einzelfragen der FinTech-Regulierung

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In diesem Kapitel werden Einzelfragen, welche sich entweder in Bezug auf die konkreten Dienstleistungen oder im allgemeinen Zusammenhang mit der Dienstleistungserbringung im FinTech-Markt stellen, behandelt.

I. Technologie unter dem FIDLEG

Das FIDLEG knüpft mit einigen Bestimmungen an die natürliche Person des Kundenberaters oder Mitarbeiters an. Im Bereich von FinTech erlauben es insb. autonome Systeme, dass bei der Finanzdienstleistung auf eine natürli-che Person verzichtet werden kann und diese Bestimmungen somit ins Leere laufen. Es stellt sich deshalb die Frage, ob dies eine Gefahr für den Anleger-schutz – welcher ausdrückliches Ziel des FIDLEG ist – darstellt.

1. Technologie und die Pflicht zur Kenntnis der Verhaltens-regeln

Art. 6 FIDLEG statuiert die Pflicht zur Kenntnis der Verhaltensregeln für Kundenberater.2030 Kundenberater sind gem. Art. 3 lit. e FIDLEG «natürliche Personen, die im Namen eines Finanzdienstleisters oder selbst als Finanz-dienstleister Finanzdienstleistungen erbringen». Unbestritten ist, dass eine FinTech-Anwendung weder als natürliche Person und folgedessen noch als Kundenberater zu qualifizieren ist.

Dies ist für den Anleger aber nicht weiter bedenklich. Der Kundenberater entfällt bei der Finanzdienstleistung durch einen FinTech-Anbieter. Demge-mäss entfällt diese potentielle Gefahr für den Anlegerschutz, welche der Gesetzgeber durch Art. 6 FIDLEG eindämmen will.

2. Technologie als Mitarbeiter

Der Mitarbeiterbegriff kommt im FIDLEG in zwei Artikeln vor. Art. 22 FIDLEG ist weiter gefasst als der vorgängig erläuterte Art. 6 FIDLEG und verlangt von sämtlichen Mitarbeitenden, dass diese über die für ihre Tätig-keit notwendigen Fähigkeiten, Kenntnisse und Erfahrungen verfügen. Art. 27 FIDLEG statuiert, dass Mitarbeitende Informationen, die sie nur aufgrund

–––––––––––––– 2030 Siehe N 841 f.

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ihrer Funktion erhalten haben, nicht missbräuchlich für Geschäfte auf eigene Rechnung nutzen dürfen.

Natürlich gilt diese auch für die Mitarbeitenden von FinTech-Anbietern. Vorerst besteht i.S.d. Anlegerschutzes hingegen keine Dringlichkeit, die Normen betreffend Mitarbeiter auf die FinTech-Anwendungen zu übertra-gen. Die Anwendungen sind aktuell als reine Hilfsmittel bzw. Werkzeuge der Finanzdienstleister zu verstehen.2031

3. Technologie und die Strafbestimmung

Nach Art. 89 FIDLEG kann bei einem Verstoss gegen die Verhaltenspflich-ten der betroffene Kundenberater gebüsst werden.2032 Da es bei FinTech-Anwendungen i.d.R. an einem Kundenberater fehlt, bleibt die Strafbestim-mung somit wirkungslos.2033 Im Sinne des Anlegerschutzes wäre es deshalb wichtig, dass sofern ein Mitarbeiter der im Hintergrund für die FinTech-Anwendung zuständig ist und eine Pflichtverletzung begeht, auch mit dieser Norm gebüsst werden kann. Ein Blick in die Botschaft FIDLEG/FINIG zeigt, dass dies möglich sein sollte. Die Botschaft FIDLEG/FINIG spricht davon, dass «insb. Kundenberater» 2034 von der Norm erfasst werden. Auf-grund der offenen Formulierung besteht daher die Möglichkeit, auch weitere Personen – nebst den Kundenberatern somit auch allgemein die Mitarbeiten-den – mit dieser Strafbestimmung zu belangen.

4. Autonome Systeme bzw. elektronische Person

Nach dem momentanen Stand der Technologie erübrigt sich die Diskussion der Übertragung der betrachteten Normen auf die FinTech-Anwendungen. Werden die Systeme hingegen immer autonomer, ist die Einführung einer elektronischen Persönlichkeit zu diskutieren.2035 Diese Entwicklung würde es erfordern, dass die vorgenannten Bestimmungen auch auf FinTech-Anwendungen – bzw. eben die elektronische Persönlichkeiten (als Kunden-berater bzw. Mitarbeiter) – übertragen werden. Diese analoge Anwendung sollte nach Auffassung des Autors jedoch ohne grössere Schwierigkeiten zu

–––––––––––––– 2031 Siehe N 1025 f. 2032 Siehe N 858. 2033 Siehe N 891 f. 2034 Botschaft FIDLEG/FINIG, 9003. 2035 Siehe zur Schaffung einer elektronischen Persönlichkeit N 1030 ff.

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bewältigen sein. Wie zu zeigen sein wird, ist es notwendig für jede elektroni-sche Person eine verantwortliche Person zu bestimmen.2036 Für die Einhal-tung der genannten Bestimmungen würde diese verantwortliche Person für zuständig erklärt.

II. Publikumseinlage aufgrund bedingter Rückzah-lungspflicht?

Sowohl bei der Crowdfunding-Finanzierung als auch bei der Finanzierung über einen TGE wird über einen bestimmten Zeitraum Kapital gesammelt. Wird dieser Betrag nicht erreicht, kommt das Projekt nicht zustande. Sofern der Anleger seine Anlagesumme bereits vor dem Ende der Finanzierungs-runde der Plattform oder dem Emittenten des Tokens übermittelt hat, ist die Plattform bzw. der Token-Emittent verpflichtet, dem Anleger diesen Betrag wieder zurück zu übertragen.

Es bedarf der Auslegung, ob aufgrund dieser Rückzahlungspflicht eine bedingte Rückzahlungspflicht vorliegt und die Anlagesumme daher als Publikumseinlage zu qualifizieren wäre. Diese Unterscheidung ist insofern von grosser Tragweite für den Anlegerschutz, als wenn Einlagencharakter vorliegt, die Plattform bzw. der Emittent des Tokens für seine Tätigkeit eine Bankenbewilligung benötigt und der Anleger von den diesbezüglichen Schutzmechanismen profitieren würde.2037

1. Publikumseinlage aufgrund bedingter Rückzahlungsver-pflichtung

In der Folge werden zwei Bundesverwaltungsgerichtsentscheide sowie eine Literaturmeinung erläutert, um zu analysieren, wann eine bedingte Rückzah-lungsverpflichtung vorliegt und ob dies zur Qualifikation einer Anlage als Publikumseinlage führt.

1.1 BVGer B-1906/2015

Das Bundesverwaltungsgericht hat im Jahr 2016 aufgrund des Vorliegens einer bedingten Rückzahlungspflicht eine «Invest-Einlage» als Publikums-

–––––––––––––– 2036 Siehe N 1039 ff. 2037 Siehe N 147 ff.

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einlagen qualifiziert.2038 Im zu beurteilenden Sachverhalt tätigten die Anleger eine Invest-Einlage in ein Unternehmen, um von diesem ein Darlehen zu erhalten; sofern die Darlehenssumme durch das Unternehmen nicht aufge-bracht werden konnte, verpflichtete sich das Unternehmen dem Anleger die Invest-Einlage samt Zins zurückzuzahlen.2039 Das Bundesverwaltungsgericht qualifizierte diese Invest-Einlage als Publikumseinlage, ohne jedoch im Einzelnen darauf einzugehen, ob und wann eine bedingte Rückzahlungsver-pflichtungen auf einen Einlagencharakter schliessen lässt.2040

1.2 BVGer B-6413/2017

In einem weiteren Entscheid des Bundesverwaltungsgerichts von Anfang 2019 urteilte dieses, dass im vorliegenden Fall die Investition in einen E-Coin eine Einlage darstelle.2041 Einlagencharakter weist die Investition in den E-Coin daher auf, da sich der Anleger den E-Coin – über den Umweg des Umtauschs in Euro-Guthaben – jederzeit vom Emittenten wieder auszah-len lassen kann.2042 Zudem sind die E-Coins zu 80% ihres Werts mit tangib-len Werten wie Edelmetallen und stabilen Währungen hinterlegt.2043 Sollte es zur Liquidation des E-Coin-Systems kommen, hat der Anleger einen an-teilsmässigen Anspruch auf den mit dem Verkauf dieser tangiblen Werten erzielten Erlös.2044 Das Bundesverwaltungsgericht sieht in beiden Sachver-haltselementen eine zumindest bedingte Rückzahlungsverpflichtung des Emittenten des E-Coins. Da das Gericht zudem davon ausgeht, dass die Anleger in den E-Coin investieren, im Wissen, zumindest einen Teil ihrer Anlage zurückzuerhalten, beurteilt es die Investition in den E-Coin als Publikumseinlage.2045

1.3 Literaturmeinung

Des Weiteren spricht sich eine Literaturmeinung dafür aus, dass bereits bei einer bedingten Rückzahlungspflicht eine Publikumseinlage angenommen

–––––––––––––– 2038 BVGer B-1906/2015, E. 4.2.2. 2039 BVGer B-1906/2015, E. 4.2.2. 2040 BVGer B-1906/2015, E. 4.2.2; SCHÖNKNECHT, 303. 2041 BVGer B-6413/2017, passim. 2042 BVGer B-6413/2017, E. 5.4. 2043 BVGer B-6413/2017, E. 5.4. 2044 BVGer B-6413/2017, E. 5.4. 2045 BVGer B-6413/2017, E. 5.5.

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werden muss.2046 Begründet wird dies mit der wörtlich Auslegungen von Art. 5 Abs. 1 BankV und einem Vergleich mit dem deutschen KWG. Dabei wird ins Feld geführt, dass Art. 5 Abs. 1 BankV einzig von «Verbindlich-keit» – ohne weiter Einschränkung – spreche; dazu im Gegensatz schränkt der Gesetzgeber in Deutschland auf «unbedingt rückzahlbare Gelder des Publikums» ein.2047 Auch die teleologische Auslegung spricht gem. SCHÖNKNECHT für den Einlagencharakter, da der Anleger das Geld i.d.R. nur mit Blick auf eine spätere Rückübertragung investiert.2048

1.4 Fazit

Eine bedingte Rückzahlungsverpflichtung ist demnach als Publikumseinlage zu qualifizieren. Sie erfüllt die für eine Publikumseinlage ausschlaggebende Verpflichtung, gegenüber einem Dritten eine Rückzahlung zu leisten, auch wenn diese nur bedingt ist.2049 Ob im vorliegenden Sachverhalt tatsächlich eine bedingte Rückzahlungspflicht angenommen werden muss, gilt es als Nächstes zu prüfen.

2. Vorliegen einer bedingten Rückzahlungsverpflichtung?

Dazu stellt sich die Frage, ob durch die aufgrund einer gescheiterten Finan-zierungsrunde ausgelöste Rückzahlungspflicht tatsächlich eine bedingte Rückzahlungspflicht i.S.d. vorgegangenen Ausführungen darstellt.

Erstens muss geprüft werden, ob eine bedingte Verpflichtung eingegangen wurde. Eine bedingte Verpflichtung zeichnet sich dadurch aus, dass ihr Eintritt von einem objektiv ungewissen, zukünftigen Ereignis abhängt.2050 Beim Nichtzustandekommen der Finanzierung handelt es sich um ein solches objektiv ungewisses, zukünftiges Ereignis.

Zweiten gilt es zu analysieren, ob tatsächlich eine Rückzahlungsverpflich-tung vorliegt. SCHÖNKNECHT stellt bei dieser Frage auf den subjektiven Willen des Leistenden ab; erbringt dieser seine Leistung, um später eine Rück- bzw. Auszahlung zu erhalten, kann auf eine Rückzahlungspflicht

–––––––––––––– 2046 SCHÖNKNECHT, 315 f. 2047 § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 KWG. 2048 Zum Ganzen SCHÖNKNECHT, 316. 2049 Vgl. BVGer B-1906/2015, E. 4.2.1. 2050 Art. 151 Abs. 1 OR; BSK OR I-EHRAT/WIDMER, Vor Art. 151–157 N 1.

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geschlossen werden.2051 Bei einer Crowdfunding- bzw. Token-Finanzierungs- runde investiert der Anleger hingegen nicht, um sein Geld von der Plattform bzw. vom Token-Emittenten zurückzuerhalten. Er will (Mit-)Eigentum oder bzw. den Token erwerben oder erwartet von der Plattform die Weiterleitung des investierten Vermögens (primäre Leistungspflicht). Die Leistung an die Plattform bzw. an den Token-Emittenten wird nicht getätigt, um von dieser bzw. diesem die Anlage zurückzuerhalten. Dieser Punkt spricht somit gegen die Qualifikation als Rückzahlungspflicht.

Ausschlaggebend dürfte zudem das Argument sein, dass es sich bei der durch die gescheiterte Finanzierungsrunde ausgelöste Rückzahlungspflicht einzig um die Rückabwicklung eines bedingten Kaufvertrages handelt. Zur Rückabwicklung kommt es nur, weil die Primärleistung nicht erfüllt werden kann; es handelt sich bei der Rückzahlung als Rückabwicklung somit um eine sekundäre Leistungspflicht, welche nicht unter den Einlagebegriff fällt.2052

Anders verhält es sich bei der Token-Finanzierung der Entwicklungsstadien I, II und III.2053 Dort wird Kapital zur Verfügung gestellt, um den Token (Entwicklungsstadium I) bzw. einen Token B zu erhalten (Entwicklungssta-dium II) oder damit der Token seine Funktionsfähigkeit erreicht (Entwick-lungsstadium III). Die Absicht der Token-Emittenten, über diesen Weg Kapital für die Entwicklung des Tokens, Tokens B bzw. der Funktionsfähig-keit zu beschaffen, ist offensichtlich. Im Gegensatz zur vorherigen Situation besteht insofern ein Unterschied, als dass das Zustandekommen bzw. eben Scheitern der Finanzierungsrunde im Machtbereich der Plattform bzw. dem Emittenten steht. Zudem wird bereits beim Investitionsvertrag vereinbart, dass beim Scheitern der Entwicklung des Tokens, Tokens B bzw. der Funkti-onsfähigkeit die Rückerstattung der Investition erfolgt.2054 In diesen Fällen ist nach Ansicht des Verfassers das Vorliegen einer bedingten Rückzah-lungsverpflichtung, welche die Investition des Anlegers als Publikumseinla-ge qualifiziert, anzunehmen.

–––––––––––––– 2051 SCHÖNKNECHT, 316. 2052 BVGer B-6413/2017, E. 5.3.1; BVGer B-4354/2016, E. 5.3.1. 2053 Siehe N 750 ff. 2054 Siehe FN 1740.

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3. Beurteilung betreffend Anlegerschutz

Neue Technologien führen dazu, dass die Finanzierungskosten für einen Kapitalnehmer immer mehr sinken.2055 Dies kann dazu führen, dass der Kapitalnehmer eine Finanzierungsrunde mit weniger Aufwand vorbereitet und diese folglich häufiger scheitert als klassische Finanzierungen.2056 Muss der Anleger seine Anlage bereits vor dem Ende der Finanzierungsrunde tätigen, besteht für ihn die Gefahr, dass er die Anlagesumme nicht mehr zurückerhält.

3.1 Fazit für die Plattformen und Token-Emittenten

Wie gezeigt, muss auch bei einer nur bedingten Rückzahlungspflicht Einla-gencharakter angenommen werden, womit eine Bankenbewilligung notwen-dig ist. Tatsächlich handelt es sich bei der durch eine gescheiterte Finanzie-rungsrunde ausgelösten Rückzahlungspflicht jedoch um die Rückabwicklung des Vertrags. Darin kann keine Rückzahlungspflicht i.S.d. Bankenregulie-rung gesehen werden, weshalb die Plattformen bzw. Token-Emittenten auch keine Bankenbewilligung für ihre Tätigkeit benötigen.

Es kann hingegen nicht ausgeschlossen werden, dass aufgrund spezifischer Einzelheiten eines Sachverhalts eine bedingte Rückzahlungsverpflichtung und somit Einlagencharakter vorliegen.2057 Vorsichtige Plattformen bzw. Token-Emittenten sollten ihr Geschäftsmodell aufsichtsrechtlich beurteilen lassen. In Zweifelsfällen kann eine Anfrage zur möglichen Bewilligungs-pflicht an die FINMA gestellt werden. Des Weiteren kann unter Zuhilfe- nahme einer der Ausnahmebestimmungen – Ausfallgarantie, Einhaltung der Abwicklungsfrist, Innovationsraum sowie FinTech-Bewilligung – eine Bewilligungspflicht umgangen werden.2058

–––––––––––––– 2055 Siehe zu den Kostenvorteilen der Technologien N 265, 291, 320, 345, 364 sowie 402. 2056 Laut einer Studie der SATIS GROUP scheiterten 2017 81 % aller ICO-Projekte während

der Finanzierungsphase (SATIS GROUP, 25). 2057 So beurteilte das Bundesgericht Zwangswandelanleihen als Publikumseinlagen (BGer

2C_860/2017, passim). Begründet werden kann dies, da die Zwangswandelanleihen bereits vor dem Ende der Laufzeit von den Anlegern aufgekündigt werden konnten (BGer 2C_860/2017, E. 5.1.2.). Dies hat zur Folge, dass es sich nicht mehr um eine Rückabwicklung handelt, welche von objektiven Ereignissen abhängt. Vielmehr liegt tatsächliche eine bedingte Rückzahlungspflicht vor, da der Anleger nach seinem sub-jektiven Willen die Rückzahlung verlangen kann.

2058 Zu den Ausnahmen siehe N 502 ff.

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3.2 Anlegerempfehlung

Das Problem, dass ein Anleger seine bereits getätigte Investition bei einer nicht zustande gekommenen Finanzierungsrunde nicht zurückerhält, ist nicht anleger- oder technologiespezifisch. Die Technologie führt einzig dazu, dass in diesem Bereich potentiell mehr Finanzierungsrunden scheitern.2059

Dieses Risiko muss hingegen vom Anleger selbst getragen werden, wie dies auch im üblichen Rechtsverkehr der Grundsatz ist. Dem Anleger gilt es einzig zu raten, dass er sich vor der Investition über die Plattform bzw. den Token-Emittenten hinreichend informiert.2060 Sind ungenügende oder keine Informationen vorhanden, ist von einer Investition abzuraten. Generell sollte nur in Ausnahmefällen die Investitionssumme bereits vor dem Ende der Finanzierungsrunde direkt an die Plattform bzw. den Token-Emittenten übertragen werden. Möchte die Plattformen bzw. der Token-Emittenten Klarheit darüber haben, ob der Anleger die Summe auch tatsächlich inves-tiert und deshalb eine vorgezogene Überweisung anstreben, sollte die Vo-rauszahlung über einen Escrow-Agenten abgewickelt werden.

III. Kapitalmarktbezug von Effekten

In der Wegleitung der FINMA und beim diesbezüglich abgehaltenen Round Table tätigt die FINMA eine interessante Anmerkung zu den Utility Tokens. Sie führt aus, dass falls bei den Utility Tokens die Realerfüllung im Vorder-grund stehe, es am für Effekten typischen Kapitalmarktbezug fehle.2061 Diesfalls, und sofern die wirtschaftliche Funktion als Anlage untergeordnet ist, klassifiziert die FINMA die Utility Tokens nicht als Effekten.2062 Der BUNDESRAT wiederholt diese Aussage in seinem Bericht.2063

1. Bisherige Rechtsprechung und Lehre

In der bisherigen Rechtsprechung finden sich keinerlei Hinweise, dass für Effekten ein Kapitalmarktbezug bzw. eine wirtschaftliche Funktion als Anlage vorausgesetzt wird. In der Literatur hingegen gibt es eine Fundstelle, –––––––––––––– 2059 Siehe N 909. 2060 Siehe N 1072 ff. 2061 FINMA, Roundtable ICO, 13; FINMA, Wegleitung ICO, 4. Zum Kapitalmarkt siehe

N 11. 2062 FINMA, Wegleitung ICO, 4. 2063 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 100.

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die besagt, dass Gegenstand von Wertrechten, welche als Grundlage für Effekten bei einem TGE dienen können2064, «Forderungs- und Mitglied-schaftsrechte des Kapitalmarktes»2065 bilden. In der neueren Literatur zu Wertrechten findet sich diese Eingrenzung nicht mehr.2066

Die FINMA führt hier – nebst den erläuterten Kriterien2067 – ein neues Qualifikationsmerkmal für Effekten ins Feld. Dessen möglicher Ursprung sowie Berechtigung wird in der Folge untersucht.

2. Howey-Test

Ein Blick ins Ausland lässt erahnen, wie die FINMA auf dieses zusätzliche Kriterium kommt. Dazu muss man in die USA blicken und das dort gefällte Urteil des US Supreme Court zur Streitigkeit SEC v. Howey Co. aus dem Jahre 1946 heranziehen.2068 Aus diesem Urteil erging der sogenannte Howey-Test. Dieser wird zur Bestimmung beigezogen, ob es sich bei Verträgen um «investment contracts» und deswegen um «securities» i.S.d. Securities Act of 1933 handelt.2069

Im Urteil wird ausgeführt, dass «[...] an investment contract for purposes of the Securities Act means a contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party, it being immaterial whether the shares in the enterprise are evidenced by formal certificates or by nomi-nal interests in the physical assets employed in the enterprise»2070. Ob es sich um «securities» handelt, hängt somit von drei Kriterien ab: Es wird (1) Geld in ein Unternehmen investiert, (2) in der Erwartung einen Gewinn zu erzie-len, welcher (3) abhängig ist von der Leistung des Kapitalnehmers oder Dritter.

–––––––––––––– 2064 Siehe N 736 ff. 2065 Kommentar BEHG-ZOBL, Art. 2-a N 10. 2066 Siehe PÖSCHEL/MAIZAR, welche zwei Mal den Passus «Dies ist bei den meisten

Rechten der Fall und insb. bei den im Kapitalmarkt gehandelten Rechten [...]» enthält (PÖSCHEL/MAIZAR, Art. 973c OR N 33, 41). «Insbesondere» deutet darauf hin, dass auch Rechte ausserhalb des Kapitalmarktes als Wertrechte abgebildet werden können.

2067 Siehe N 729 ff. 2068 U.S. Supreme Court, SEC v. Howey Co., 1946, 328 U.S. 293, passim. 2069 Sec. 2 (a) (1) Securities Act of 1933. 2070 U.S. Supreme Court, SEC v. Howey Co., 1946, 328 U.S. 293, 298 f.

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Kapitalmarktbezug von Effekten

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Der Howey-Test erhielt Einzug in die Beurteilung von Tokens als sich die SEC mit dem TGE von The DAO auseinandersetzte.2071 Aus dem SEC Report geht hervor, dass die The DAO-Tokens aufgrund des Howey-Test als «securities» zu qualifizieren sind.2072

3. Funktionsfähige Utility Tokens in der Regel keine Effekten

Die drei Kriterien des Howey-Tests spiegeln die zusätzliche Voraussetzung der FINMA, den Kapitalmarktbezug, wider. In der Beurteilung, ob ein Kapitalmarktbezug bei einem Utility Token gegeben ist, könnten die Krite-rien des Howey-Tests beigezogen werden.

Die Einführung des Howey-Tests in der Schweiz ist hingegen nicht nötig, da auch der Kapitalmarktbezug als zusätzliche Voraussetzung abzulehnen ist. Die FINMA geht (fast) richtigerweise davon aus, dass falls die Realerfüllung nicht im Vordergrund stehe, der Utility Token als Effekte zu qualifizieren sei. Die Begründung muss alsdann anders erfolgen. Wird über einen Utility Token (Mit-)Eigentum an einer Sache bzw. das Nutzungsrecht an einer Dienstleistung oder Sache vermittelt, steht stets die Realerfüllung im Vor-dergrund. In diesem Normalfall ist der Utility Token nicht als Effekte zu qualifizieren. Eine Ausnahme liegt vor, wenn über den Utility Token selbst Eigentum bzw. Miteigentum an Effekten erworben wird.2073

Erfolgt die Realerfüllung des Anspruchs hingegen zeitlich zum Finanzie-rungsprozess verzögert und liegt der Token nicht im Endstadium2074, sondern in einem der Entwicklungsstadien II oder III2075 vor, handelt es sich nicht mehr um einen Utility Token, sondern um einen Debt Token.2076 Diese werden ohnehin – unter den gegebenen Voraussetzungen2077 – als Effekten qualifiziert.2078 Gleiches gilt für einen SAFT (Entwicklungsstadium I)2079,

–––––––––––––– 2071 SEC, Report, passim. 2072 SEC, Report, 11 f. Der SEC Report orientiert sich – im Unterschied zum Supreme

Court Urteil – am Securities Exchange Act of 1934. Da sich die Definitionen von «securities» in den beiden Acts (Sec. 2 (a) (1) Securities Act of 1933 sowie Sec. 3(a)(10) Securities Exchange Act of 1934) entsprechen, fliessen der Report sowie das Urteil ineinander ein.

2073 Siehe N 671 f. 2074 Siehe N 749. 2075 Siehe N 752 ff. 2076 Siehe N 758. 2077 Siehe N 729 ff. 2078 Siehe N 745.

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welcher im Hinblick auf einen Utility Token vereinbart wird. Auch dieser ist – bei Erfüllung sämtlicher Voraussetzungen2080 – als Effekte zu qualifizie-ren.2081

4. Fazit für den Anlegerschutz

Das zusätzliche Kriterium des Kapitalmarktbezugs sowie der Howey-Test sind hinfällig. Einerseits hilft die Qualifikation der Ausgabe eines beabsich-tigten Utility Tokens, welcher sich noch im Entwicklungsstadium II oder III befindet, als Debt Token aus.2082 Andererseits sind Utility Tokens welche das (Mit-)Eigentum an einer Effekte abbilden selbst als Effekten zu qualifizie-ren.2083 Die Einführung des zusätzlichen Kriteriums «Kapitalmarktbezug» würde sowohl für die Anleger als auch für die Finanzdienstleister einzig für Rechtsunsicherheit sorgen, weshalb es abzulehnen ist.

IV. Aussonderung von Tokens im Konkurs des Ver-wahrers

Eine zentrale Frage in der Token-Ökonomie wurde bis anhin noch nicht diskutiert. Sie ist einerseits für die Anleger entscheidend, welche über einen TGE investieren. Andererseits ist sie auch von grosser Bedeutung für jene Anleger, welche über neuartige Zahlungssysteme am Finanzmarkt teilneh-men.

Hat ein Anleger über einen TGE eine Investition getätigt, erhält er dafür Tokens. Innovative Zahlungssysteme funktionieren sodann häufig über die Distributed Ledger-Technologie, weshalb der Anleger – um überhaupt am Zahlungssystem teilzunehmen – oftmals in Tokens der Zahlungsplattform investieren muss. Mit dem Erhalt eines Tokens muss sich der Anleger zu-gleich mit der Frage beschäftigen, wie er diesen sicher verwahrt. Kommt es

2079 Siehe N 729 f. 2080 Siehe N 750 ff. 2081 Siehe N 756. 2082 Das Entwicklungsstadium I kann aussen vor belassen werden, da zum Finanzierungs-

zeitpunkt noch gar kein Token ausgegeben, sondern mittels eines SAFT finanziert wird (siehe N 750 f.).

2083 Siehe N 746.

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zu einer Fremdverwahrung – was die Regel sein dürfte – ist der Anleger einem erhöhten Substanz- sowie Verwaltungsrisiko ausgesetzt.2084

Zunächst werden die verschiedenen Möglichkeiten aufgezeigt, wie Anleger ihre Tokens verwahren können. Anschliessend erfolgt eine Diskussion über die Folgen im Konkurs des Verwahrers. Abgeschlossen wird das Kapitel mit einer Anlegerempfehlung sowie dem Aufzeigen des Handlungsbedarfs.

1. Formen der Verwahrung

Nur wenige Anleger verwahren ihre Tokens selbst (sog. «Direct Account»), indem sie sich als Nodes2085 in das entsprechende Distributed Ledger-System einloggen. Vielmehr nutzt die Mehrheit der Anleger Verwahrer, welche die Verwahrung der Tokens für sie übernehmen. Dabei gibt es verschiedene Formen der Verwahrung, welche in der Folge dargelegt werden.

Für die Konkursfolgen, welche je nach Art der Verwahrung variieren, wer-den die Verwahrungsformen dahingehend analysiert, wer die Verfügungs-gewalt über den Token hat. Dies leitet sich daraus ab, wer Inhaber der Identi-fikationsnummer2086 ist und wer über den Private Key2087 verfügt.

1.1 Sammelkonto

Bei einem Sammelkonto läuft die Verwahrung über die Identifikationsnum-mer des Verwahrers; gleichzeitig hat ausschliesslich der Verwahrer Zugriff auf den Private Key.2088 Bei solchen Sammelkonten sind die einzelnen Tokens zudem nicht dem individuellen Anleger zuordenbar, da sie über die Identifikationsnummer des Verwahrers laufen.

1.2 Wallet

Über ein Wallet kann der Anleger seine Tokens mit seiner eigenen Identifika-tionsnummer bei einem Dritten verwahren.2089 Die Tokens sind somit eindeu-tig dem einzelnen Anleger zuordenbar. Auf dem Wallet ist der Private Key

–––––––––––––– 2084 Siehe N 48 f. 2085 Siehe N 268. 2086 Siehe N 271. 2087 Siehe N 271. 2088 MAURENBRECHER/MEIER, 4 f.; MOLO/DRZALIC, 53 f. 2089 MAURENBRECHER/MEIER, 4 f.

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abgespeichert. Um diesen vor unberechtigtem Zugang zu schützen, ist der Zugang meistens durch ein Passwort oder andere Sicherungsmassnahmen2090 geschützt.2091 Durch die Abspeicherung des Private Keys im Wallet hat entweder nur der Verwahrer oder zusätzlich – sofern dem Anleger offenge-legt – auch der Anleger Zugriff auf diesen.2092

1.3 Private Wallet

Das Private Wallet beinhaltet die Identifikationsnummer des Anlegers. Dadurch kann er einen Token an das Private Wallet senden und diesen darauf verwahren. Anders als beim Wallet ist beim Private Wallet der Private Key nicht im Private Wallet abgespeichert.2093 Das heisst, dass der Anleger für die (externe) Speicherung des Private Keys selbst verantwortlich ist; dadurch hat er aber auch den alleinigen Zugriff.

1.4 Direct Account

Wie bereits ausgeführt, kann sich ein Anleger als Node direkt in ein Distribu-ted Ledger-System einloggen und die Verwahrung des Tokens selbst vor-nehmen. Dabei ist der Anleger Inhaber der Identifikationsnummer und hat als einziger Kenntnis vom Private Key.2094 Da es bei dieser Art der Verwah-rung an einem externen Verwahrer mangelt, ist der Anleger keinem erhöhten Substanz- und Verwaltungsrisiko bei der Verwahrung ausgesetzt. Deshalb muss der Direct Account in der Folge nicht mehr weiter analysiert werden.

2. Folgen beim Konkurs des Verwahrers

Um die Folgen eines Konkurses des Verwahrers für den Anleger zu bestim-men, ist entscheidend, ob (1) die Tokens in die Konkursmasse des Verwah-rers fallen und (2) falls dem so ist, der Anleger die Möglichkeit hat, diese auszusondern.2095

–––––––––––––– 2090 Dazu zählen beispielsweise die Zwei-Faktoren-Authentisierung. 2091 MAURENBRECHER/MEIER, 4 f. 2092 MAURENBRECHER/MEIER, 4 f.; MOLO/DRZALIC, 54. 2093 MAURENBRECHER/MEIER, 4 f.; MOLO/DRZALIC, 54. 2094 MAURENBRECHER/MEIER, 4 f.; MOLO/DRZALIC, 54. 2095 Art. 242 Abs. 1 SchKG.

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2.1 Zugehörigkeit in die Konkursmasse

In die Konkursmasse fällt sämtliches Vermögen, über welches der Konkursi-ten zum Zeitpunkt der Konkurseröffnung Gewahrsam hat.2096 In Gewahrsam hat der Konkursit die Vermögenswerte, wenn er die ausschliessliche tatsäch-liche Verfügungsgewalt darüber hat.2097

a In die Konkursmasse fallende Tokens

Die auf einem Sammelkonto verwahrten Tokens fallen beim Konkurs des Verwahrers in dessen Konkursmasse. Die Verwahrung des Tokens läuft über die Identifikationsnummer des Verwahrers. Zudem hat ausschliesslich der Verwahrer Kenntnis vom Private Key. Folglich hat der Verwahrer die aus-schliessliche tatsächliche Verfügungsgewalt über die Tokens.

Beim Wallet muss unterschieden werden, ob der Anleger Zugriff auf den Private Key hat oder nicht. Hat der Anleger keinen Zugriff, kommt dem Verwahrer die ausschliessliche tatsächliche Verfügungsgewalt über die Tokens zu.

b Nicht in die Konkursmasse fallende Tokens

Hat der Anleger Zugriff auf den Private Key, fehlt es an der ausschliessli-chen tatsächlichen Verfügungsgewalt des Verwahrers. Folglich fallen die Tokens bei der Verwahrung über ein Wallet nicht in die Konkursmasse des Verwahrers, wenn auch der Anleger Zugriff auf den Private Key hat.

Gleiches gilt für die Verwahrungsart über ein Private Wallet. Hier ist der Private Key einzig dem Anleger bekannt, weshalb es an der ausschliesslichen tatsächlichen Verfügungsgewalt des Verwahrers mangelt und die Tokens nicht in die Konkursmasse fallen.

2.2 Möglichkeit der Aussonderung

Auch wenn die Tokens in die Konkursmasse fallen, sind sie für den Anleger noch nicht gänzlich verloren. Es besteht die Möglichkeit, die Tokens aus der Konkursmasse auszusondern. Es gilt der Grundsatz, dass wenn sich die Sache eines Dritten im Besitz des Konkursiten befindet, der Dritte im Aus-

–––––––––––––– 2096 Art. 197 SchKG. 2097 BGE 110 III 87, E. 2 a).

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sonderungsverfahren sein besseres Recht an dieser Sache geltend machen kann.2098 Eine Aussonderung ist dabei nur möglich, wenn der Vermögens-wert (1) einem berechtigten Dritten individuell zugeordnet werden kann und (2) es sich um eine Sache handelt.

Die Möglichkeit der Aussonderung muss nur für die Verwahrungsarten des Sammelkontos und des Wallets geprüft werden, da nur hier die Tokens in die Konkursmasse fallen.

a Individuelle Zuordenbarkeit

Beim Sammelkonto werden die Tokens mehrerer Anleger über die Identifika-tionsnummer des Verwahrers gespeichert. Entsprechend können die Tokens den einzelnen Anlegern nicht individuell zugeordnet werden; eine Aussonde-rung bleibt dem Anleger in diesen Fällen deshalb verwehrt.2099

Beim Wallet läuft die Verwahrung der Tokens über die Identifikationsnum-mer des einzelnen Anlegers. Deshalb ist auch eine individuelle Zuordnung eines Tokens zu einem bestimmten Anleger jederzeit und somit auch im Konkurs des Verwahrers möglich. Dies erlaubt zugleich die Aussonderung im Grundsatz.

b Fehlende Qualifikation des Tokens als Sache

Gemäss Art. 242 Abs. 1 SchKG besteht die Möglichkeit der Aussonderung nur bei Sachen. Als Sache gilt ein körperlicher, von anderen abgegrenzter Gegenstand, welcher der tatsächlichen und rechtlichen Beherrschung zu-gänglich ist.2100 Gerade an der Körperlichkeit, als zentrales Element des Sachenbegriffs, fehlt es bei Tokens; ihre Qualifikation als Sache wird deswe-gen auch abgelehnt.2101 Folgedessen ist die Aussonderung, welche eben nur für Sachen möglich ist, von Tokens im Falle des Konkurses des Verwahrers nicht möglich.

–––––––––––––– 2098 Art. 242 Abs. 1 SchKG. 2099 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 70 f.; REISER, Bankenbegriff, 817. 2100 Statt vieler BSK ZGB-WIEGAND, Vor Art. 641 ff. N 5 f. 2101 BÄRTSCHI/MEISER, 141; EGGEN, Chain of Contracts, 14; FRÖHLICH-BLEULER, Daten, 1

f.; HÄUSERMANN/ZECH, 92; HESS/SPIELMANN, 185 f.; GOBAT, 1098; MAURENBRE-

CHER/MEIER, 6 f.; MEISSER/MEISSER/KOGENS, 5; REISER/WYSS, 173; WEBER ROLF H., Rahmenbedingungen, 30.

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3. Anlegerempfehlung und Handlungsbedarf

Die Anleger können die dargelegte Problematik umgehen, indem sie die nachfolgende Anlegerempfehlung befolgen. Diese Anlegerempfehlung sollte solange befolgt werden, bis zumindest einer der in der Folge abgegebenen Handlungsbedarfe umgesetzt ist.

3.1 Anlegerempfehlung

Wie dargelegt, setzt sich der Anleger einem Substanz- und Verwaltungsrisi-ko aus, wenn er seine Tokens auf einem Sammelkonto (keine Aussonderung aufgrund fehlender Individualisierung) oder auf einem Wallet, bei welchem er keinen Zugriff auf den Public Key hat (keine Aussonderung, weil Tokens keine Sachen sind), verwahrt. Für den Anleger empfiehlt es sich deshalb, seine Tokens einzig auf Private Wallets, bei welchen er über den Private Key verfügt, zu verwahren oder die Tokens mittels Direct Account selbst zu halten. So verhindert der Anleger, dass die Tokens überhaupt erst in die Konkursmasse des konkursiten Verwahrers fallen.

3.2 Handlungsbedarf

Zur Lösung des eruierten Anlegerrisikos gibt es zwei Wege, welche folgend beschrieben werden.

a Aussonderung von Daten

Während die Qualifikation von Tokens als Sache scheitert, wird deren Quali-fikation als Daten mehrheitlich anerkannt.2102 Es bestünde somit die Mög-lichkeit, den Aussonderungsanspruch aus Art. 242 Abs. 1 SchKG auf Daten zu erweitern. Diese Idee ist bereits Gegenstand eines politischen Vorstosses, weshalb dieser Weg auch als gängig erachtet wird.2103 DOBLER verlangt mit –––––––––––––– 2102 BUNDESRAT, 18, 24, 48, 73; MAURENBRECHER/MEIER, 6; MOLO/DRZALIC, 43. A.M.

MEISSER/MEISSER/KOGENS, welche einzig der Adresse und dem Private Key, aber nicht dem Token an sich die Dateneigenschaft zusprechen (MEIS-

SER/MEISSER/KOGENS, 3). Diese Meinung ist m.E. abzulehnen. Sowohl die einzelne Adresse, der einzelne Privat Key, aber auch der gesamte Token sind als Daten zu qua-lifizieren.

2103 Siehe die parlamentarische Initiative Nr. 17.410 vom 7. März 2017 von Nationalrat MARCEL DOBLER. Der Auslöser dieser parlamentarischen Initiative war, dass allge-mein Geschäftsdaten vermehrt auf Clouds gespeichert werden; im Falle des Konkur-ses des Cloud-Providers hat der eigentliche Eigentümer der Daten nach geltendem

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seiner parlamentarischen Initiative, dass Art. 242 SchKG wie folgt ergänzt wird:

«Die Konkursverwaltung trifft eine Verfügung über die Herausgabe von nichtkörperlichen Vermögenswerten, welche von einem Dritten beansprucht werden. Die Herausgabe setzt voraus, dass die nichtkörperlichen Vermö-genswerte separiert werden können und der Antragsteller glaubhaft machen kann, dass diese dem Schuldner nur anvertraut sind. Die anfallenden Kosten sind vom Antragssteller zu tragen.»2104

Dabei sind Tokens vom Begriff der «nichtkörperlichen Vermögenswerte» erfasst.2105 Jedoch bleibt die Aussonderung weiterhin nur möglich, wenn die Tokens über ein Wallet – mit der Identifikationsnummer des Anlegers – gehalten werden. Bei einem Sammelkonto sind die Tokens nicht separier- und folglich nicht aussonderbar.

b Qualifikation von Token als Sache

Ein weiterer Weg die Aussonderung zu ermöglichen, wäre Tokens – trotz der fehlenden Körperlichkeit – Sachen gleichzustellen. Dass das schweizerische Rechtssystem offen für eine solche Analogie ist, zeigt Art. 713 ZGB. Ge-mäss diesem Artikel sind die Regeln des Fahrniseigentums analog auf Na-turkräfte, welche der rechtlichen Herrschaft unterworfen werden können und nicht zu den Grundstücken gehören, anwendbar.2106

Der Vergleich mit den Naturkräften ist insofern von Bedeutung, als es auch diesen an der für Sachen begriffsdefinierenden körperlichen Komponente fehlt. Um für die Token-Ökonomie ein befriedigendes Resultat zu erzielen, müsste für die Token hingegen ein Schritt weiter gegangen werden und diese dem Fahrniseigentum und somit Sachen tatsächlich gleichgestellt werden.2107

Recht keinen Herausgabeanspruch, was geändert werden soll (DOBLER, passim). Mitte 2018 hat die Kommission für Rechtsfragen des Nationalrates ihre Unterstützung kundgetan und arbeitet seither an der Umsetzung der parlamentarischen Initiative (KOMMISSION FÜR RECHTSFRAGEN DES NATIONALRATES, 4. Mai 2018, abgerufen von <www.parlament.ch/press-releases/Pages/mm-rk-n-2018-05-04.aspx>). Siehe auch BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 73 f.

2104 DOBLER, passim. 2105 Siehe N 952 f. 2106 Art. 713 ZGB. Zu diesen Naturkräften zählen Wasserkraft, Elektrizität sowie Nukle-

arkraft (BSK ZGB-SCHWANDER, Art. 713 N 8). 2107 GRAHAM- SIEGENTHALER/FURRER, 18; PILLER, 1428; SEILER/SEILER, 162.

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Eine solche Gleichstellung bedingt, dass die Token im juristischen Sinne definiert werden. Beides zusammen führt zu einem zusätzlichen Artikel im ZGB, nämlich:

Art. 713a ZGB

Gegenstand des Fahrniseigentums sind entmaterialisierte, der rechtlichen Herrschaft unterworfene Rechte aller Art, insb. Vermögenswerte, welche keine Bucheffekten darstellen.

Anstatt das Adjektiv «elektronisch» wird bewusst der Begriff «entmateriali-siert» verwendet, um die Technologieneutralität zu wahren. Der Terminus «der rechtlichen Herrschaft unterworfen» lehnt sich an den bestehenden Art. 713 ZGB an und soll verdeutlichen, dass Tokens rivalisierend sind.2108 Des Weiteren sind deshalb «Rechte aller Art» erfasst, da die Token-Ökonomie die Tokenisierung nahezu sämtlicher Rechte erlaubt.2109 Die exemplarische Aufzählung der «Vermögenswerte» soll hingegen offenlassen, trotzdem (gerichtliche) Einschränkungen im Grundsatz zuzulassen. Ferner ist der Ausschluss von Bucheffekten daher angebracht, da diese aufgrund des Bucheffektengesetzes einer Spezialregulierung unterworfen sind und bei der Schaffung des Gesetzes bewusst darauf verzichtet wurde, diese dem Fahrnis-eigentum gleichzustellen.2110

Da die Token-Ökonomie noch in den Kinderschuhen steckt, ist vorerst und i.S.d. Anlegerschutzes die erste Variante (Aussonderung von Daten) diesem Ansatz vorzuziehen. Erst wenn sich die Tokenisierung tatsächlich etabliert hat und eine Vielzahl von Ausgestaltungsmöglichkeiten einzelner Tokens im Markt sichtbar ist, soll eine Legaldefinition und die damit verbundene Gleichstellung mit dem Fahrniseigentum eingeführt werden.

–––––––––––––– 2108 HÜRLIMANN-KAUP, 1448; KOGENS/LUCHSINGER GÄHWILER, 590; MEIS-

SER/MEISSER/KOGENS, 4 f. Siehe zur Lösung des Double Spending-Problems durch die Distributed Ledger-Technologie N 281 f.

2109 Vgl. MINISTERIUM FÜR PRÄSIDIALES UND FINANZEN, 44. Diese Definition ist an jene des Gesetzgebers im Fürstentum Liechtenstein angelehnt. Nach dem Verständnis des Verfassers hat sich dort jedoch ein Fehler eingeschlichen und die Tokens werden ih-rerseits als Verkörperung von Rechten angesehen. Gerade an der Körperlichkeit fehlt es den Tokens jedoch. Zur Erläuterung der einzelnen Bestandteile der Definition siehe N 952.

2110 Vgl. Botschaft BEG, 9316.

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V. Sorgfalt bei der Verwendung von Technologie

Gegenstand dieses Kapitels ist einerseits die Frage, ob aufgrund der zusätzli-chen, technologischen Komponente dem Finanzdienstleister weitere Pflich-ten aufzuerlegen sind und wie diese ausgestaltet sein müssten. Andererseits wird untersucht, ob das geltende Recht es ermöglicht, dass bei der technolo-giebasierten Dienstleistungserbringung ein anderer Sorgfaltsmassstab gelten kann, als er für die klassische Finanzdienstleistungserbringung gilt.

1. Zusätzliche Pflichten

Auch wenn die zusätzlichen Pflichten insb. bei Finanzdienstleistungen, welche als Auftrag qualifiziert werden, einzuhalten sind, gelten die Pflichten auch dann, wenn der Finanzdienstleister einzig einen Kauf abwickelt (z.B. Verkauf von Tokens). Die Pflichten können eingeteilt werden in vorbetriebli-che und Betriebspflichten. Zudem wird die Pflicht zur Beschäftigung eines Technologiespezialisten sowie die Dokumentationspflicht angesprochen.

1.1 Vorbetriebliche Pflichten

Bevor eine Technologie durch einen FinTech-Anbieter in Betrieb genommen werden darf, müssen die technischen Funktionen mittels einer Initialprüfung bzw. eines Selbstchecks getestet werden.2111 Es gilt dabei sämtliche Teilpro-zesse einer Einzelprüfung zu unterziehen. Aber auch eine Prüfung der Ge-samtfunktion der Technologie ist vorzunehmen. Bei dieser Erstprüfung müssen ebenfalls Extremsituationen simuliert werden, um die diesbezügliche Reaktion der Technologie zu prüfen.

1.2 Betriebspflichten

Kommt es im Anschluss an die Initialprüfung zum Einsatz der Technologie, muss dieser überwacht werden. Dabei ist jedoch nicht von einer ständigen Überwachungspflicht auszugehen. Eine solche würde dem Zweck des Tech-nologieeinsatzes zuwiderlaufen.2112 Die Technologie soll gerade eine auto-matisierte und damit kostengünstigere Finanzdienstleistung ermöglichen. Ein zu strikter Überwachungsprozess, würde diesen Kostenvorteil zunichtema-chen und ist daher abzulehnen. Nichtsdestotrotz schützt ein positiver Initial-

–––––––––––––– 2111 Vgl. GÜNTHER, 255. 2112 LOHMANN, Roboter, 159.

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test nicht davor, dass es beim effektiven Einsatz der Technologie zu Fehlern während des Betriebs kommen kann, was letztlich wiederum eine Überwa-chungspflicht rechtfertigt. Die Überwachung soll dabei aus zwei Teilen bestehen. Einerseits haben Kontrollen des Tagesgeschäfts Klarheit darüber zu verschaffen, ob die Technologie «an der Front» richtig arbeitet. Anderer-seits – analog zum Initialtest – sollen ab und an vom Tagesgeschäft unab-hängige Testdurchläufe simuliert werden. In diesen muss periodisch die Reaktion der Technologie auf Extremereignisse überprüft werden.

Der Überwachungspflicht kommt bei Technologien, welche selbstlernend und autonom agieren, eine erhöhte Wichtigkeit zu.2113 Solche Systeme haben die Eigenschaft, dass sie ihre Entscheid- und Handlungsabläufe mit der Zeit anpassen – also vom Status quo bei der Initialprüfung abweichen – und deshalb immer neue Risiken auslösen können. Bei diesen Systemen ist deshalb nicht nur ihre eigentliche Funktion zu überwachen. Zusätzlich muss auch der Lernmechanismus überprüft und kontrolliert werden.

Eine klassische Wartung ist bei einer Technologie i.d.R. nicht nötig. Die Technologie spielt sich in der digitalen, also immateriellen Welt ab2114, weshalb ein Materialverschleiss oder Ähnliches ausgeschlossen ist. An die Stelle einer Wartungspflicht tritt stattdessen eine Aktualisierungspflicht. Wird im Rahmen der Überwachungspflicht ein Risiko oder eine Fehlfunktion evaluiert, gilt es die Technologie mit einem Update dahingehend zu aktuali-sieren, dass das Risiko zumindest adäquat beschränkt bzw. die Fehlfunktion beseitigt wird. Erzielt ein Update nicht die gewünschte Wirkung, muss der Betrieb der Technologie eingestellt werden, da die Gefahr – insb. mit Hin-blick auf den Anlegerschutz – zu gross wäre.

1.3 Pflicht zur Beschäftigung eines Technologiespezialisten

Das FIDLEG legt fest, dass Kundenberater – natürliche Personen, welche im Namen eines Finanzdienstleisters oder selbst Finanzdienstleistungen erbrin-gen2115 – über das für ihre Tätigkeit notwendige Fachwissen verfügen müs-sen.2116 Bei vollständig automatisierten Finanzdienstleistungen – wie es

–––––––––––––– 2113 Siehe N 286, 287 ff. 2114 Siehe N 1024. 2115 Art. 3 lit. e FIDLEG. 2116 Art. 6 FIDLEG.

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beispielsweise im Rahmen des Robo Advices vorkommt – fällt dieser Kun-denberater vollumfänglich weg.2117

In diesen Situationen rechtfertigt es sich nach Ansicht des Verfassers vom Finanzdienstleister zu verlangen, dass dieser zur Überwachung der automati-sierten Finanzdienstleistung über einen unternehmensinternen Technolo-giespezialisten verfügt. Alternativ soll die Möglichkeit bestehen, dass der Finanzdienstleister dieses Erfordernis mittels Outsourcings an einen qualifi-zierten Dritten erfüllt.2118 Nur so kann einer Überwachungspflicht, wie sie im vorgängigen Kapitel verlangt wird, auch tatsächlich nachgekommen werden.

1.4 Dokumentationspflicht

Wie bereits gezeigt, steht dem Finanzdienstleister bei gegen ihn gerichtete Haftungsansprüchen der Exkulpationsbeweis offen.2119 Dabei dürften sich oftmals zwei Fragen stellen: (1) War das Risiko für den Finanzdienstleister voraussehbar und (2) hat der Finanzdienstleister die notwendigen Vorkeh-rungen getroffen, um das Risiko einzuschränken?

Um diese haftungsrelevanten Fragen (vor dem Richter) zu beantworten, hilft es dem Finanzdienstleister, wenn er sowohl die Initialprüfung, als auch seine Überwachungs- und Aktualisierungsaktivitäten dokumentiert hat. Ansonsten könnte er aufgrund einer Beweislücke (ungerechtfertigterweise) Opfer des Rückschaufehlers, welchem die Gerichte oftmals unterliegen, werden. 2120

2. Sorgfaltsmassstab

Das Mass der Sorgfalt gilt es hauptsächlich bei Finanzdienstleistungen, welche auf einem Auftragsverhältnis gründen, zu diskutieren. Da der Sorg-faltsmassstab je nach Dienstleistung variieren kann, ist hier einzig die gene-relle Frage zu beantworten, ob sich bei einer technologiebasierten Dienstleis-tungserbringung grundsätzlich ein anderer Sorgfaltsmassstab rechtfertigt. Dies soll gedanklich am Beispiel des Robo Advices im Vergleich zur klassi-

–––––––––––––– 2117 Siehe N 892. 2118 Analog Art. 21 Abs. 2 FINIG, welcher ein Risikomanagement und eine interne

Kontrolle bei Vermögensverwaltern verlangt, wobei diese Aufgaben auch an eine ex-terne Stelle delegiert werden können.

2119 Siehe N 828, 975, 977, 1002. 2120 Siehe N 100.

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schen Vermögensverwaltung durchgespielt werden, um anschliessend einen allgemeingültigen Rückschluss für die FinTech-Branche zu ziehen.

2.1 Sorgfaltsmassstab am Beispiel des Robo Advices

Grundsätzlich ist der Sorgfaltsmassstab nach objektiven Kriterien zu be-stimmen, welche sich am berufsspezifischen Durchschnittsverhalten orientie-ren.2121 Im Bereich der Vermögensverwaltung finden sich in der Literatur aber auch Meinungen, welche sich bei der Bestimmung des Sorgfaltsmass-stabes nicht einzig vom berufsspezifischen Durchschnittsverhalten leiten lassen, sondern diese von einer Gruppenzugehörigkeit abhängig machen.2122 BERTSCHINGER spricht beispielsweise im Bankenbereich von unterschiedli-chen Möglichkeiten zu gruppieren.2123 Nach GUTZWILLER sind die Banken durch ihren öffentlichen Auftritt an unterschiedliche Massstäbe gebunden; externe Vermögensverwalter sind derweilen als Einheitsgruppe zu betrach-ten.2124 Unabhängig welcher Auffassung gefolgt wird, sind zwei Gemein-samkeiten erkennbar: Einerseits wird ein gruppenspezifischer Sorgfaltsmass-stab anerkannt, andererseits besteht Einigkeit darüber, dass die Gruppenzugehörigkeit abhängig von der Erwartung der Anleger ist.2125

Infolgedessen wäre es möglich, dass für die Gruppe «Robo Advice» ein anderer Sorgfaltsmassstab gilt, als für die Gruppe «traditionelle, bankinterne oder unabhängige Vermögensverwaltung». Auch das Bundesgericht ist offen für einen solchen gruppenspezifischen Sorgfaltsmassstab, verlangt es doch stets die Berücksichtigung der besonderen Umstände des Einzelfalls.2126

Die Zugehörigkeit zu einer Gruppe, welche einen differenzierten Sorgfalts-massstab ermöglicht, muss gem. BERTSCHINGER und GUTZWILLER vom Anleger erwartet werden können.2127 Das Robo Advice unterscheidet sich von der klassischen Vermögensverwaltung durch seine Automatisierung, Standardisierung und/oder Digitalisierung. Diese drei Eigenschaften sind

–––––––––––––– 2121 Siehe N 820. 2122 BERTSCHINGER, Sorgfaltspflichten, 26 ff.; GUTZWILLER, Rechtsfragen, 92 f. 2123 Die Einteilung lautet Regional-, Kantonal-, Grossbanken und ausländisch beherrschte

Institute bzw. Universalbanken und in auf Anlageberatung und Vermögensverwaltung spezialisierte Banken (BERTSCHINGER, Sorgfaltspflichten, 30).

2124 GUTZWILLER, Rechtsfragen, 92 f. 2125 BERTSCHINGER, Sorgfaltspflichten, 27 ff.; GUTZWILLER, Rechtsfragen, 92 f. 2126 Siehe N 821. 2127 Siehe FN 2125.

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dem Anleger bereits bei der Auftragserteilung bekannt, weshalb sie sich dazu eignen, die Zugehörigkeit zu einer Gruppe zu begründen. Der Sorgfaltsmass-stab kann aufgrund der drei Eigenheiten sowohl nach unten als auch nach oben angepasst werden. Dies hängt von der konkret zu beurteilenden Sachla-ge ab.2128

Weiter gilt es zu klären, ob allenfalls noch weitere Eigenheiten des Robo Advices zu einer Anpassung des Sorgfaltsmassstabes führen. Zu denken ist hierbei an die Gebühren, welche beim Robo Advice im Vergleich zur klassi-schen Vermögensverwaltung tiefer ausfallen. Es stellt sich die Frage, ob sich aus den niedrigeren Gebühren auch ein tieferer Sorgfaltsmassstab ergibt. Die eben erläuterte Voraussetzung, dass dem Anleger die Eigenschaft bereits zu Auftragsbeginn bekannt sein muss, wäre eingehalten. Die Robo Advice-Anbieter werben gerade mit diesen günstigeren Konditionen.2129 Obwohl bei der Festlegung des Sorgfaltsmassstabs berücksichtigt wird, ob ein Auftrag entgeltlich oder unentgeltlich ausgeführt wird2130, ist eine Anpassung des Sorgfaltsmassstabs aufgrund niedrigerer Gebühren zu verneinen. Dies würde generell dazu führen, dass tiefere Kosten für den Auftraggeber gleichzeitig ein niedrigeres Schutzniveau bedeuten.

2.2 Fazit: Abweichender Sorgfaltsmassstab möglich

Es wurde gezeigt, dass sich beim Robo Advice ein im Vergleich zur klassi-schen Vermögensverwaltung unterschiedlicher Sorgfaltsmassstab rechtfer-tigt. Dabei muss sich dieser aus der Automatisierung, Standardisierung und/oder Digitalisierung ergeben, währenddessen der Gebührenaspekt unberücksichtigt bleibt.

Diese Erkenntnis lässt sich für den FinTech-Markt generalisieren. Werden zur Bemessung des Sorgfaltsmassstabs bei der Dienstleistungserbringung die Kriterien Automatisierung, Standardisierung und/oder Digitalisierung be-

–––––––––––––– 2128 Dies ist vergleichbar damit, dass beispielsweise bei der Gleichbehandlung der Anleger

vom Robo Advice aufgrund der Standardisierung ein höherer Massstab angelegt wird, als bei der klassischen Vermögensverwaltung (siehe N 812). Beim Weisungsrecht erlauben die drei Eigenschaften hingegen eine gewisse Einschränkung (siehe N 807). Auch die zusätzlichen Pflichten sind letztlich auf die drei Eigenschaften zurückzufüh-ren (siehe N 955 ff.).

2129 Vgl. TRUE WEALTH, Wie legen Sie Ihr Geld an?, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/warum-true-wealth>.

2130 BGE 115 II 62, E. 3 a).

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rücksichtigt, und sind diese dem Anleger bereits bei der Auftragserteilung bekannt, rechtfertigt sich ein zur klassischen Finanzdienstleistung differen-zierter Sorgfaltsmassstab. Keinen Einfluss auf den Sorgfaltsmassstab dürfen die Gebühren haben. Würde man dies zulassen, käme es im FinTech-Markt zu einem dem Sinne des Auftragsrechts zuwiderlaufenden «race to the bottom» bei der Auftragserfüllung.

VI. Haftung Dritter für den Anlegerschaden

Die Digitalisierung des Finanzmarktes bringt mit sich, dass die Finanzdienst-leister vermehrt Technologien von Dritten beziehen oder für die Dienstleis-tungserbringung mit Technologieunternehmen zusammenarbeiten.2131 Dies führt dazu, dass bei Fehlern nicht mehr nur der Finanzdienstleister, sondern auch der Dritte (Technologieunternehmen) für eine Haftung gegenüber dem Anleger für dessen Schaden in Frage kommen. Da die Durchsetzung der Haftungsansprüche für den Anlegerschutz wichtig ist2132, wird in der Folge die aufsichtsrechtliche, aber auch die privatrechtliche Haftung aufgezeigt und allfällige Fragen beantwortet. Kein Bestandteil dieses Kapitels ist die interne Haftungsfrage zwischen dem Finanzdienstleister und dem Technologieunter-nehmen bzw. allfällige Regressansprüche.2133

1. Aufsichtsrecht

Handelt es sich bei der Gegenseite des Anlegers um ein bewilligtes Institut gem. der Finanzmarktregulierung, greifen die aufsichtsrechtlichen Haftungs-bestimmungen bezüglich der Übertragung von Aufgaben auf Dritte.

1.1 FINMA Rundschreiben 2018/3

Das FINMA-RS 2018/3 regelt die aufsichtsrechtlichen Anforderungen an Outsourcing-Losungen für Banken, Effektenhändler und Versicherungsun-

–––––––––––––– 2131 Siehe FN 1058, welche beispielsweise aufzeigt, dass einige Banken für ihr Robo

Advice-Angebot den Robo Advisor extern beziehen. Aber auch bei den Finanzdienst-leistungen über die Blockchain werden die Finanzdienstleister i.d.R. keine eigene Blockchain programmieren, sondern auf bestehende (momentan ist die Ethereum-Blockchain führend) Blockchains zurückgreifen.

2132 Siehe N 242, 824 ff, aber auch MAURENBRECHER, Haftung, 574. 2133 Für die diesbezügliche Haftung wird auf FRÖHLICH-BLEULER, Softwareverträge,

S. 322 ff. verwiesen.

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ternehmen.2134 Grundsätzlich dürfen sämtliche wesentlichen Funktionen ausgelagert werden.2135 Gegenüber der FINMA tragen die Finanzdienstleister dabei jedoch die gleiche Verantwortung, als wenn sie die ausgelagerte Funktion selbst erbringen würden.2136 Über die Verantwortlichkeit der Banken, Versicherungen und Effektenhändler gegenüber ihren Kunden sagt das Rundschreiben nichts aus.

1.2 Finanzdienstleistungs- und Finanzinstitutsregulierung

Mit der Einführung der neuen Finanzmarktregulierung wird auch der Um-gang mit dem Beizug von Dritten geregelt. Das FIDLEG erlaubt es Finanz-dienstleistern grundsätzlich, für die Erbringung von Finanzdienstleistungen Dritte beizuziehen.2137 Sie dürfen aber nur Personen beiziehen, welche über die für ihre Tätigkeit notwendigen Fähigkeiten, Kenntnisse und Erfahrungen sowie über die für diese Tätigkeit erforderlichen Bewilligungen und Regis-tereinträge verfügen; die Finanzdienstleister müssen die beigezogenen Personen sodann sorgfältig instruieren und überwachen.2138 Das FINIG erlaubt den Finanzinstituten die Übertragung einer Aufgabe auf Dritte unter den gleichen Voraussetzungen.2139

Für Finanzinstitute legt das FINIG sogleich fest, dass diese für den Schaden, welchen beigezogene Dritte bei der Erfüllung übertragener Aufgaben verur-sachen, selbst haften, sofern sie nicht nachweisen, dass sie bei der Auswahl, Instruktion und Überwachung des Dritten die nach den Umständen gebotene Sorgfalt angewendet haben.2140 Das Verschulden der Finanzinstitute wird somit vermutet, derweilen ihnen der Exkulpationsbeweis offensteht.

2. Privatrecht

Überwiegend stehen sich der Anleger und der Finanzdienstleister in einem Auftragsverhältnis gegenüber. Nichtsdestotrotz wird nebst der auftragsrecht-lichen Haftung auch die allgemeine Verschuldenshaftung betrachtet.

–––––––––––––– 2134 FINMA-RS 2018/3, Rz. 1. 2135 FINMA-RS 2018/3, Rz. 7. 2136 FINMA-RS 2018/3, Rz. 23. 2137 Art. 23 Abs. 1 FIDLEG. 2138 Art. 23 Abs. 2 FIDLEG. 2139 Art. 14 Abs. 1 FINIG. 2140 Art. 68 Abs. 2 FINIG.

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2.1 Auftragsrechtliche Haftung

Die auftragsrechtliche Haftung wurde bereits im Kapitel über das Robo Advice erläutert.2141 Für die Haftung des Finanzdienstleisters müssen eine Vertragsverletzung, ein Schaden, ein Kausalzusammenhang sowie ein Ver-schulden vorliegen. Der Beweis der Vertragsverletzung, des Schadens sowie des diesbezüglichen Kausalzusammenhangs obliegen dem Anleger.2142 Das Verschulden des Finanzdienstleisters wird hingegen vermutet, wobei der Exkulpationsbeweis offensteht.2143

Im Auftragsrecht ist zudem die Haftung bei der Übertragung von Aufgaben auf einen Dritten gesondert geregelt. Zum einen gilt die allgemeine Hilfsper-sonenhaftung aus Art. 101 OR sowie die Haftung für den Substituten aus Art. 399 OR.

Als Hilfspersonen gelten Personen, welche zur «Erfüllung einer [...] Schuld-pflicht oder zur Ausübung eines Rechts» beigezogen werden.2144 Für einen Schaden, welchen eine Hilfsperson in der Erfüllung der Finanzdienstleistung für den Finanzdienstleister verursacht, haftet der Finanzdienstleister, als hätte er den Schaden selbst verursacht.2145

Während eine Hilfsperson zur Erfüllung beigezogen wird, erfüllt der Substi-tut das Geschäft, oder Teile davon, selbständig.2146 Bei der Haftung des Finanzdienstleisters für den beigezogenen Substituten gilt es zwischen der befugten und der unbefugten Substitution zu unterscheiden. Ist der Finanz-dienstleister zur Substitution befugt, haftet er nur für die gehörige Sorgfalt bei der Wahl und Instruktion des Dritten.2147 War die Substitution unbefugt, haftet der Finanzdienstleister für die Handlungen des Dritten, als wenn es

–––––––––––––– 2141 Siehe N 824 ff. 2142 BGE 133 III 121, E. 3.1; BSK OR I-WEBER, Art. 398 N 32. 2143 BSK OR I-WIEGAND, Art. 97 N 42 ff.; BSK OR I-WEBER, Art. 398 N 32; GRIEDER,

89. 2144 BSK OR I-WIEGAND, Art. 101 N 6. Zur detaillierteren Abgrenzung zwischen der

Hilfsperson und dem Substitut siehe N 993 f. 2145 Art. 101 Abs. 1 OR. 2146 CHK OR III-GEHRER CORDEY/GIGER, Art. 399 N 4. Zur detaillierteren Abgrenzung

zwischen der Hilfsperson und dem Substitut siehe N 993 f. 2147 Art. 399 Abs. 2 OR.

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seine eigenen waren.2148 Bei den folgenden Sachverhalten wird von einer befugten Substitution ausgegangen2149:

1) Ermächtigung durch den Auftraggeber2150; 2) Nötigung aufgrund der Umstände2151; 3) Betrachtung der Vertretung als übungsgemäss zulässig2152.

2.2 Ausservertragliche Haftung

Ist es zwischen dem Anleger und dem Finanzdienstleister oder dem Techno-logieunternehmen nicht zu einem Vertragsverhältnis gekommen, richtet sich die Beurteilung der Haftung für einen Schaden nach Art. 41 OR. Im Gegen-satz zur Haftung aus einem Auftragsverhältnis müssen alle vier Haftungsvo-raussetzungen – somit auch das Verschulden – vom Geschädigten, also dem Anleger, bewiesen werden.2153

Betrachtet man die ausservertragliche Haftung im Kontext des Anlegerschut-zes, offenbart sich insb. ein Problem. Der Anleger erleidet überwiegend einen reinen Vermögensschaden. Reine Vermögensschäden sind unter Art. 41 OR jedoch nur dann zu ersetzen, sofern der Schädiger eine Schutz-norm widerrechtlich verletzt hat.2154 Spezifische Schutznormen lassen sich im geltenden Recht für das Verhältnis zwischen dem Anleger und dem Finanzdienstleister nicht finden – allenfalls könnten Normen aus dem Straf-

–––––––––––––– 2148 Art. 399 Abs. 1 OR. 2149 Art. 398 Abs. 3 OR. 2150 Der Finanzdienstleister müsse im Vertrag mit dem Anleger eine solche Ermächtigung

einholen. Im Bereich des Robo Advice zeigt sich jedoch, dass eine solche Aufklärung nicht erfolgt (die Verträge konnten vom Autoren eingesehen werden; aus Gründen der Geheimhaltung können diese jedoch nicht im Anhang gelistet werden).

2151 Die Nötigung setzt eine Notsituation voraus (BK OR-FELLMANN, Art. 398 N 584). Eine solche kann beispielsweise angenommen werden, wenn aufgrund eines Fehlers ein Algorithmus oder die Blockchain nicht mehr richtig funktionieren.

2152 Eine übungsgemässe Substitution kann dann angenommen werden, wenn ein Spezia-list beigezogen wird (Haftpflichtkommentar-GRAHAM-SIEGENTHALER, Art. 398 N 75). Für die Behebung eines Fehlers bei einem Algorithmus oder der Funktion der Block-chain kann der Beizug des Substituten als übungsgemäss angenommen werden. Bei der Überwachung der Technologie, ist jedoch nicht zwingend das Spezialwissen nö-tig, weshalb die übungsgemässe Übertragung – und somit befugte Substitution – ab-zulehnen ist.

2153 Art. 8 ZGB; BGer 4A_594/2009, E. 3.2. 2154 BSK OR I-KESSLER, Art. 41 N 3, 34; CARTIER, 32; ROBERTO/RICKENBACH, 186.

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recht beigezogen werden –, womit die ausservertragliche Haftung i.d.R. ins Leere läuft.2155

Erfolgt die ausservertragliche Schädigung durch einen Arbeitnehmer oder eine andere Hilfsperson des Finanzdienstleisters in Ausübung der dienstli-chen oder geschäftlichen Verrichtungen, haftet der Finanzdienstleister i.S.d. Geschäftsherrenhaftung für diesen Schaden, sofern er nicht nachweist, dass er alle nach den Umständen gebotene Sorgfalt angewendet hat, um einen Schaden dieser Art zu verhüten, oder dass der Schaden auch bei Anwendung dieser Sorgfalt eingetreten wäre.2156

3. Gegenüberstellung

Das FINMA-RS 2018/3 äussert sich nicht zur Haftung des Finanzdienstleis-ters gegenüber dem Anleger.

Das FIDLEG für Finanzdienstleister und das FINIG für Finanzinstitute erlauben es unter den gleichen Voraussetzungen Dritte beizuziehen (Wortlaut des FIDLEG) bzw. Aufgaben auf Dritte zu übertragen (Wortlaut des FINIG). Einziger Unterschied besteht darin, dass das FINIG eine Verantwortlich-keitsbestimmung enthält, welche im FIDLEG – aus welchen Gründen auch immer – fehlt.2157

Im Unterschied zum Auftragsrecht, welches die sorgfältige Wahl und In-struktion des Dritten verlangt, muss unter dem künftigen Finanzmarktrecht der Dritte zudem sorgfältig überwacht werden. Die Haftung im Aufsichts-recht ist somit schärfer als die zivilrechtliche Haftung.

Wie es das Auftragsrecht seit jeher vorsieht, muss – wie unter dem FINIG – der Anleger die Pflichtverletzung, den Schaden sowie den Kausalzusammen-hang beweisen. Das Verschulden wird hingegen vermutet, indes dem Finan-zinstitut der Exkulpationsbeweis offensteht.

–––––––––––––– 2155 Die Marktmissbrauchsnorm aus Art. 143 FinfraG (siehe N 350) kann beispielsweise

nicht als Schutznorm beigezogen werden (HANSLIN, 49). Aus dem Strafrecht sind es insb. die Normen aus dem Vermögensstrafrecht, welchen Schutznormcharakter zuge-sprochen wird (MAURENBRECHER, Haftung, 570).

2156 Art. 55 Abs. 1 OR. 2157 Siehe N 1017 ff.

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4. Fallkonstellationen

Die vorgängig erläuterten Haftungsgrundlagen gilt es nun auf zwei Fälle, wie sie im FinTech-Markt vorkommen, anzuwenden.

4.1 Zukauf der Technologie von Dritten

In diesen Fällen kauft der Finanzdienstleister vom Technologieunternehmen die Technologie ein, während das Technologieunternehmen nicht in die schlussendliche Finanzdienstleistung eingebunden wird. Die Finanzdienst-leistung erfolgt einzig durch den Finanzdienstleister und somit ohne den Beizug des Technologieunternehmens. Der Finanzdienstleister haftet gegen-über dem Anleger bei einem Schaden nach den auftragsrechtlichen2158 oder allgemeinen2159 Haftungsregeln.

Denkbar ist, dass die Technologie einen (ursprünglichen) Fehler aufweist, welcher einen Schaden im Vermögen des Anlegers verursacht. Hat der Finanzdienstleister sämtliche seiner Vertragspflichten – insb. die Sorgfalts-pflichten – eingehalten, haftet er dem Anleger nicht. Dem Anleger steht somit nur noch die ausservertragliche Haftung direkt gegen das Technolo-gieunternehmen offen. Dabei – und zur Geltendmachung des reinen Vermö-gensschadens – müsste er dem Technologieunternehmen die Verletzung einer Schutznorm nachweisen. Ist der Schaden nicht auf ein strafrechtlich relevantes Verhalten des Technologieunternehmens zurückzuführen, wird dem Anleger dieser Nachweis nicht gelingen.2160 Dies stellt eine klare Lücke im Anlegerschutz dar, dessen Schliessung nachfolgend erläutert wird.2161

Die auftragsrechtliche Substitutenhaftung aus Art. 399 Abs. 3 OR, wonach der Auftraggeber (Anleger) die Ansprüche, die dem Beauftragten (Finanz-dienstleister) gegen den Dritten (Technologieunternehmen) zustehen, unmit-telbar gegen diesen geltend machen kann, greift in der vorliegenden Konstel-lation nicht. Zwischen dem Finanzdienstleister und dem Technologie- unternehmen ist ein Kaufvertrag und nicht ein (Unter-)Auftrag zustande gekommen, weshalb das Technologieunternehmen kein Substitut des Fi-nanzdienstleisters ist.

–––––––––––––– 2158 Siehe N 977. 2159 Siehe N 981. 2160 Siehe N 982. 2161 Siehe N 1005 ff.

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4.2 Unterstützung bei der Finanzdienstleistungserbringung durch Dritte

Im zweiten Fall wird die Situation betrachtet, in welcher das Technologieun-ternehmen auch bei der Dienstleistungserbringung mitwirkt. Typischerweise unterstützt das Technologieunternehmen den Finanzdienstleister bei der Überwachung, Fehlerbehebung und/oder Weiterentwicklung der verwende-ten Technologie. Kommt der Anleger aufgrund der Dienstleistung zu einem Schaden, muss als erstes beurteilt werden, ob der Schaden auf einen Fehler des Finanzdienstleisters oder des Dritten (Technologieunternehmen) zurück-zuführen ist. Hat der Finanzdienstleister den Schaden selbst zu verantworten, haftet er nach den dargelegten Grundsätzen.2162 Tritt der Schaden aufgrund eines Fehlers des Technologieunternehmens ein, ist ferner zu klären, ob das Technologieunternehmen als Hilfsperson oder Substitut tätig war. Diese Unterscheidung ist wichtig, da der Finanzdienstleister für das Verhalten der Hilfspersonen haftet, als ob es seine eigenen Handlungen waren2163; dazu im Gegensatz kann sich der Finanzdienstleister bei der Substitution durch das Einhalten der gehörigen Sorgfalt bei der Auswahl und Instruktion von der Haftung befreien (sogenanntes Haftungsprivileg).2164

a Hilfsperson oder Substitut

Zur Abgrenzung zwischen der Hilfsperson und dem Substitut werden haupt-sächlich zwei Kriterien beigezogen. Zum einen wird anhand der Selbstän-digkeit des beigezogenen Dritten (Technologieunternehmen) beurteilt. Erbringt der Dritte die Leistung ohne die Weisung und Aufsicht des Beauf-tragten (Finanzdienstleister; z.B. aus Kapazitäts- oder Umsatzgründen), spricht dies für die Substitution.2165 Zum anderen wird nach dem Kriterium der Interessenslage abgegrenzt. Wird der Dritte im Interesse des Auftragge-bers (Anleger; z.B. aufgrund der Spezialkenntnisse des Dritten) beigezogen, ist Substitution anzunehmen; erfolgt der Beizug hingegen hauptsächlich im Interesse des Beauftragten (Finanzdienstleister) geht die Beurteilung in Richtung Hilfsperson.2166

–––––––––––––– 2162 Siehe N 824 ff. 2163 Siehe N 979. 2164 Siehe N 980. 2165 BGE 103 II 59, E. 1. a); BGer 4A_407/2007, E. 2.3; BK OR-FELLMANN, Art. 398 N

539. 2166 BGE 112 II 347, E. 2. a); GAUCH/SCHLUEP/SCHMID/EMMENEGGER, 192.

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Nebst diesen allgemein anerkannten Kriterien gibt es weitere weichere Abgrenzungsmerkmale. Beispielsweise urteilte das Bundesgericht auch unter Berücksichtigung der Rechtsfolgen, welche durch die eine oder andere Qualifikation ausgelöst werden; dabei ist insb. die Frage von Bedeutung, ob das Haftungsprivileg2167 in der konkret vorliegenden Situation gerechtfertigt ist oder nicht.2168

Trotz der vorgängig erläuterten Abgrenzungskriterien ist die Unterscheidung zwischen einer Hilfsperson und einem Substitut nicht eindeutig. So gilt es – spätestens für den Richter – jeden Einzelfall nach den konkret vorliegenden Umständen zu beurteilen.2169

Zieht ein Finanzdienstleister bei der Dienstleistungserbringung ein Techno-logieunternehmen bei, dürfte dies i.d.R. seinen eigenen Interessen dienen. Der Finanzdienstleister beauftragt den Spezialisten beispielsweise zur Über-wachung und/oder Wartung des Algorithmus oder der Blockchain-Anwendung. Dabei handelt der Finanzdienstleister eindeutig in seinem Interesse, müsste er ohne den Beizug selbst einen Technologiespezialisten für die Überwachung der Technologie einstellen. In solchen Fällen ist der Spezialist des Technologieunternehmens als Hilfsperson des Finanzdienst-leisters zu qualifizieren. Diese Situation dürfte die überwiegende Mehrheit der vorkommenden Fälle abdecken.

Anders verhält es sich, wenn für spezifische Fragestellungen während der Dienstleistungserbringung ein Technologieunternehmen beigezogen wird. Sei dies beispielsweise aufgrund eines Problems oder einer Aktualisierung der Technologie, welche sich auf die Dienstleistungserbringung auswirken und schnellstmöglich behoben werden müssen. Diesfalls liegt es auch im Interesse des Anlegers, wenn der Finanzdienstleister den Spezialisten zur zeitnahen Fehlerbehebung beizieht. In diesen Fällen kann von einer Substitu-tion ausgegangen werden.2170 Der Finanzdienstleister hat folgedessen die Möglichkeit, sich über das Haftungsprivileg nach Art. 399 Abs. 2 OR von der Schadenersatzpflicht zu befreien. Dies ist dem Finanzdienstleister mög-lich, sofern er den Dritten sorgfältig ausgewählt und instruiert hat. Folglich

–––––––––––––– 2167 Siehe N 992. 2168 BGE 112 II 347, E. 2. b); GAUCH/SCHLUEP/SCHMID/EMMENEGGER, 192. 2169 BK OR-FELLMANN, Art. 398 N 546. 2170 Es liegt diesfalls ein Fall der Nötigung aufgrund der Umstände vor (siehe N 980).

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besteht keine Haftung des Finanzdienstleisters und es gilt zu prüfen, ob dem Anleger allenfalls ein direkter Anspruch gegenüber dem Substituten zusteht.

b Direkter Anspruch des Anlegers aus Art. 399 Abs. 3 OR?

Handelt das Technologieunternehmen gem. den vorgängigen Ausführungen als Substitut des Finanzdienstleisters, profitiert der Finanzdienstleister bei einer befugten Substitution vom Haftungsprivileg nach Art. 399 Abs. 2 OR. Gelingt dem Finanzdienstleister dieser Nachweis, ist es dem Anleger nicht möglich, direkt auf das Technologieunternehmen nach Art. 399 Abs. 3 OR Rückgriff zu nehmen. Art. 399 Abs. 3 OR ermöglicht dem Anleger zwar direkt den Substituten (Technologieunternehmen) haftbar zu machen, jedoch nur für Schäden, welche beim Finanzdienstleister entstanden sind. Diese Möglichkeit besteht jedoch nicht für den eigenen Schaden des Anlegers. Da sich der Finanzdienstleister gegenüber dem Anleger jedoch exkulpieren konnte, hat der Finanzdienstleister keinen eigenen Schaden erlitten, welchen der Anleger wiederum beim Technologieunternehmen direkt geltend machen könnte.

In solchen Fällen steht dem Anleger nur die ausservertragliche Haftung zur Verfügung.2171 Die Schwierigkeiten in diesem Zusammenhang wurden bereits erläutert2172, weshalb eine Lücke im Anlegerschutz besteht, die es nachfolgend zu diskutieren gilt.2173

5. Handlungsbedarf, Ausblick und Anlegerempfehlung

Bei der vorgängigen Untersuchung offenbarten sich zwei Lücken im Anle-gerschutz. Für diese Lücken werden in der Folge Lösungsvorschläge präsen-tiert. Zudem sollen weitere Gedanken zur Haftung des Dritten Platz finden. Sodann erfolgt zum Abschluss eine Anlegerempfehlung.

5.1 Handlungsbedarf: Zukauf der Technologie

Vorgängig wurde die Lücke im Anlegerschutz aufgezeigt, wenn der Finanz-dienstleister von einem Dritten Technologie zukauft.2174 Bei der späteren Dienstleistungserbringung entsteht dem Anleger dann ein Schaden, derwei-–––––––––––––– 2171 Siehe N 981 ff. 2172 Siehe N 982. 2173 Siehe N 1005 ff. 2174 Siehe N 989 ff.

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len sich der Finanzdienstleister jedoch aufgrund der Einhaltung der gehöri-gen Sorgfalt exkulpieren kann. In solchen Fällen stünden dem Anleger nur ausservertragliche Ansprüche gegenüber dem Technologieunternehmen zu.

Eine Ausweitung der Haftung auf den Dritten, wie sie im nächsten Kapitel für die Substitution vorgeschlagen wird, ist hier keine adäquate Lösung. Vielmehr soll das Problem nicht über die Haftungsausdehnung auf den Dritten gelöst werden, sondern über eine Verschärfung der Haftung des Finanzdienstleisters. Diese Haftungsverschärfung soll durch die Erweiterung der Sorgfaltspflichten für die Finanzdienstleister eingeführt werden. Über die Erweiterung der Sorgfaltspflichten wird erreicht, dass dem Finanzdienstleis-ter bei einem Fehler der Technologie der Exkulpationsbeweis schwieriger fällt und er eher für einen Schaden des Anlegers aufzukommen hat. Die erweiterten Sorgfaltspflichten wurden bereits in einem separaten Kapitel erläutert.2175

5.2 Handlungsbedarf: Direkthaftung des Substituten

Zieht der Finanzdienstleister befugterweise einen Dritten bei der Erfüllung des Auftrags als Substituten bei, kann er sich beim Schaden des Anlegers, welcher auf einen Fehler des Substituten zurückzuführen ist, von der Haftung befreien.2176 Dies gelingt ihm, sofern er bei der Auswahl und Instruktion des Substituten die gehörige Sorgfalt walten liess. Gleichzeitig, wäre es dem Anleger nur möglich, seinen Schaden ausservertraglich gegen den Substitu-ten geltend zu machen, was ihm jedoch i.d.R. nicht gelingen wird.2177

Diese unbefriedigende Situation des Auftraggebers ist seit Jahren bekannt und wird in der Literatur kritisiert; als mögliche Lösungsansätze werden die vom Bundesgericht im Grundsatz abgelehnten Drittschadensliquidation sowie der Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter genannt.2178

–––––––––––––– 2175 Die Erweiterung der Sorgfaltspflichten wird in einem separatem Kapitel abgehandelt

(siehe N 954 ff.). 2176 Siehe N 997 f. 2177 Siehe N 982. 2178 BGE 130 III 345, E. 1; BGer 4A_422/2010, E. 2.6. Vgl. BK OR-FELLMANN, Art. 399

N 102; Haftpflichtkommentar-GRAHAM-SIEGENTHALER, Art. 399 OR N 16 ff.; ISLER, 98 ff.

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a Drittschadensliquidation

Die Drittschadensliquidation ist eine Abkehr vom allgemeinen Prinzip im Schadenersatzrecht, dass der durch den Schuldner verursachte Schaden im Vermögen des Gläubiger einzutreten hat.2179 Bei der Drittschadensliquidati-on gesteht man dem Gläubiger (Finanzdienstleister) ein, den beim Dritten (Anleger) eingetretenen Schaden gegenüber dem Schuldner (Technolgieun-ternehmen) geltend zu machen.2180

b Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter

Der Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter ermöglicht eine direkte Geltendmachung des Schadens für den Anleger gegenüber dem Technolo-gieunternehmen.2181 Für das Vorliegen eines Vertrags mit Schutzwirkung zugunsten Dritter verlangt die Literatur eine Sonderverbindung zwischen dem Schuldner (Technologieunternehmen) und dem Dritten (Anleger).2182 Zudem wird eine Leistungsnähe zwischen dem Schuldner und dem Dritten verlangt.2183 In Kombination führen diese beiden Kriterien dazu, dass es für den Schuldner bei Vertragsschluss erkennbar sein musste, dass Drittinteres-sen gefährdet sein können.2184

c Fazit

Beiden Ansätzen kann für das eingangs erwähnte Problem beim Anleger-schutz etwas abgewonnen werden. Die Verbesserung des Anlegerschutzes im Blick, darf jedoch nicht vergessen werden, dass es durch die allgemeine Anerkennung einer der beiden Ansätze zu einer Ausuferung der vertragli-chen Haftung auf unbestimmt viele Dritte kommen könnte.2185

Die allgemeine Ebene verlassend und zurück auf das Verhältnis zwischen dem Anleger, dem Finanzdienstleister und dem Technologieunternehmen kommend, erscheint es zielführend, nichtsdestotrotz einer der beiden Theo-rien für anwendbar zu erklären.

–––––––––––––– 2179 BGer 4A_71/2012, E. 5.4. 2180 BK-WEBER, Art. 97 N 304; BÄRTSCHI, Verträge, 409. 2181 GAUCH/SCHLUEP/SCHMID/EMMENEGGER, 363. 2182 BÄRTSCHI, Verträge, 286; MARTI-SCHREIER, 138. 2183 MARTI-SCHREIER, 138. 2184 BK-WEBER, Art. 97 N 295. 2185 Vgl. BGE 130 III 345, E. 3.2; BK-WEBER, Art. 97 N 294.

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Die Drittschadensliquidation würde die generelle Schadensverlagerung erlauben. Da es an einzuschränkenden Kriterien fehlt, kommt dies einer vollständigen Ausdehnung der Haftung des Substituten für Drittschäden gleich. Dadurch würde es zu einer nicht erwünschten Haftungsausuferung kommen. Dies wäre zwar i.S.d. Anlegerschutzes eine befriedigende Lösung; gesamtheitlich betrachtet ist die Drittschadensliquidation hingegen nicht zielführend, weshalb von diesem Ansatz abzusehen ist.

Beim Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter werden Kriterien aufge-führt, welche erfüllt sein müssen, damit es zu einer Haftung des Substituten für den Drittschaden kommt. Dabei ist nach Ansicht des Verfassers dem letzten Kriterium – Erkennbarkeit für den Substituten (Technologieunter-nehmen) der potentiellen Gefahr für den Dritten (Anleger) – besondere Beachtung zu schenken. Dieses Kriterium dürfte i.d.R. gegeben sein. Denke man beispielsweise an die durch die Finanzdienstleister zugekauften Robo Advisor. Kommt es zu einer Fehlfunktion des Algorithmus, dürfte der Fi-nanzdienstleister den Verkäufer des Robo Advisors (Technologieunterneh-men) mit der Fehlerbehebung beauftragen. Diesem ist die Funktion des Algorithmus (Vermögensverwaltung für den Anleger) notabene bekannt, weshalb es für das Technologieunternehmen erkennbar ist, dass eine fortlau-fende Fehlfunktion die Anleger in ihrem Vermögen schädigen kann.

Dieser Gedankengang ist allgemein auf den FinTech-Markt übertragbar. Wird ein Technologieunternehmen von einem Finanzdienstleister im Zu-sammenhang mit einer Finanzdienstleistung beigezogen, muss das Techno-logieunternehmen einen direkten Einfluss seiner Tätigkeit auf den Dienstleis-tungsbezüger – also den Anleger – annehmen. Folglich ist es für den Anlegerschutz – aber auch generell für das Auftragsrecht – wünschenswert, den Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter, unter den gegebenen Kriterien, für anwendbar zu erklären.

Ein zusätzlicher Vorteil des Ansatzes über den Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter wird darin gesehen, als dass die Haftungsfreizeichnung im Vertrag zwischen dem Technologieunternehmen und dem Finanzdienstleister umgangen werden kann.2186 Bei der Drittschadensliquidation würde sich die Frage stellen, da es sich um die Geltendmachung des Anlegerschadens über den Finanzdienstleister handelt, wie diese Freizeichnungsklausel anzuwen-den wäre. Beim Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter steht dem –––––––––––––– 2186 Für Software-Lieferanten vgl. FRÖHLICH-BLEULER, 330 ff.

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Anleger der Anspruch hingegen direkt zu. Eine Berufung auf die Haftungs-freizeichnung, enthalten im Vertrag zwischen dem Finanzdienstleister und dem Technologieunternehmen, kann das Technologieunternehmen nicht gegenüber dem Anleger geltend machen.

5.3 Ausblick: Verantwortlichkeit unter dem künftigen Finanzmarkt-recht

Unter der neuen Finanzmarktregulierung gibt es zwei Aspekte, welche nicht unerwähnt bleiben sollen.

a Verantwortlichkeit auch für sorgfältige Überwachung

Die Verantwortlichkeitsbestimmung aus dem FINIG verlangt von den Finan-zinstituten bei der Übertragung von Aufgaben auf Dritte, dass sie den Dritten sorgfältig auswählen, instruieren und überwachen.2187

Dies ist in Übereinstimmung mit der Haftung für Hilfspersonen, steht aber im Widerspruch zur Substitutenhaftung. Wie gezeigt, verlangt das Auftrags-recht des Beauftragten (Finanzinstitut) für den Substituten (Technologieun-ternehmen) einzig eine sorgfältige Auswahl und Instruktion, nicht aber eine Überwachung der Tätigkeit des Substituts.2188 Bei der Substitutenhaftung kommt es somit zu einer Verschärfung der Haftung für das Finanzinstitut.

Die Haftungsverschärfung im FINIG ist für den Anleger nur nützlich, wenn er sich direkt darauf berufen kann, d.h. die aufsichtsrechtliche Haftungsnorm muss auch im privatrechtlichen Verhältnis Geltung haben. Bereits dem Wortlaut ist zu entnehmen, dass sich der Anleger direkt auf diese Norm stützen können muss. Ein Blick in die Botschaft FIDLEG/FINIG zeigt sodann, dass die Norm Art. 145 KAG «entlehnt» wurde.2189 Art. 145 KAG nennt die Anleger ausdrücklich als Anspruchsberechtigte. Es handelt sich somit um eine Doppelnorm, weshalb sich der Anleger direkt auf die Norm berufen kann. Diese Schlussfolgerung ist i.S.d. Anlegerschutzes sicherlich begrüssenswert.

–––––––––––––– 2187 Art. 68 Abs. 2 FINIG. 2188 Siehe N 980, 986. 2189 Botschaft FIDLEG/FINIG, 9042.

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b Verantwortlichkeit auch im FIDLEG

Unerklärlich erscheint, weshalb die Verantwortlichkeitsbestimmung einzig im FINIG und nicht auch im FIDLEG enthalten ist. Dieses Fehlen führt dazu, dass ausschliesslich Finanzinstitute – und nicht die Finanzdienstleister im Allgemeinen – gem. der eben beschriebenen, schärferen Haftung bei der Substitution verantwortlich gemacht werden können.

Finanzdienstleister können sich somit der schärferen Haftung entziehen. Sie sind zwar Finanzdienstleister i.S.d. FIDLEG, gelten jedoch nicht zwingend als Finanzinstitut i.S.d. FINIG. Als Folge daraus entsteht bei der Haftung für die Substituten eine abzulehnende Zweiklassengesellschaft bei den Finanz-dienstleistern.

Nicht auszuschliessen ist, dass es sich bei der angesprochenen Problematik um ein gesetzgeberisches Versehen handelt. Dieses gilt es schnellstmöglich auszumerzen, indem eine analoge Verantwortlichkeitsbestimmung, wie sie im FINIG enthalten ist, auch ins FIDLEG übernommen wird.

5.4 Anlegerempfehlung: Haftungsausschluss

Die Substitutenhaftung wurde in diesem Kapitel kontrovers diskutiert. Der direkte Anspruch des Anlegers gegenüber dem Substituten (Technologieun-ternehmen) garantiert dabei Art. 399 Abs. 3 OR. Diese Bestimmung ist jedoch dispositiver Natur.2190 Mit Zustimmung des Anlegers kann der Direktanspruch somit wegbedungen werden.2191

Der Anleger ist folglich gut beraten, beim Abschluss eines Finanzdienstleis-tungsvertrags darauf zu achten, dass keine Vertragsklausel diesen Direktan-spruch aus Art. 399 Abs. 3 OR wegbedingt.

VII. Haftung beim Einbezug der Technologie in die Dienstleistung

Der technologische Fortschritt ermöglicht eine immer selbständigere Tätig-keit von Robotern bzw. Programmen (insb. Algorithmen).2192 Damit kommt –––––––––––––– 2190 Haftpflichtkommentar-GRAHAM-SIEGENTHALER, Art. 399 OR N 13. 2191 CHK OR-GEHRER/GIGER, Art. 399 OR N 31. 2192 Beispielsweise zeigt die Befragung der Robo Advice-Anbieter, dass bereits Robo

Advisor mit dem höchsten Grad an künstlicher Intelligenz am Markt sind; diese

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die Frage auf, wie die Stellung solch autonomer Systeme2193 im Verhältnis zwischen dem Anleger und dem Finanzdienstleister zu beurteilen ist.

Vorgängig wurde die Haftung Dritter für Schäden der Anleger bei einer Finanzdienstleistung untersucht.2194 In diesem Kapitel wird aufgezeigt, wie es sich verhält, wenn der Finanzdienstleister zur Erfüllung seiner Vertrags-pflichten technologische Mittel beizieht.

1. Vorbemerkung: Immaterielle Technologie im FinTech-Markt

Die Haftung beim Einsatz selbständiger Technologie wird in der Literatur bisher insb. im Zusammenhang mit selbstfahrenden Autos oder Drohnen diskutiert.2195 Bei den autonomen Fahrzeugen und Drohnen handelt es sich um «verkörperte» Technologien. Im Gegensatz dazu ist die Verwendung der Technologie im Finanzmarkt immaterieller Natur. Auch wenn es das Ziel vieler FinTech-Unternehmen ist, u.a. den menschlichen Dienstleister abzulö-sen, kommen dabei keine humanoide Roboter – wie Sophia, Junko Chihira oder Geminoid DK – zum Einsatz. Die beschriebenen Technologien treten stets in Form von immateriellen Algorithmen bzw. Programmen auf. Dies wird sich auch in Zukunft nicht ändern, da einer der Vorteile von FinTechs gerade die örtliche Unabhängigkeit der Dienstleistungserbringung dar-stellt.2196 Mit verkörperten Robotern würde dieser zentrale Vorteil aufgege-ben, weshalb die Entwicklung nicht in diese Richtung gehen wird.

2. Status quo: Technologie als Hilfsmittel bzw. Werkzeug

Der FinTech-Markt ist noch jung und die einzelnen Innovationen stehen in ihren Anfangsphasen. Die Anwendungen bedürfen noch einer starken Über-

zeichnen sich dadurch aus, dass sie selbstständig Daten aufnehmen und über einen lernenden, autonomen Algorithmus verfügen (siehe N 387 f. sowie Anhang 1: Inter-views mit Robo Advice-Anbietern, Interview Swissquote, Frage 14).

2193 Siehe N 287 f. 2194 Siehe N 971 ff. 2195 Vgl. BERGER MAX B., passim; HÄNSENBERGER, passim; KLUGE/MÜLLER, passim;

LOHMANN, Fahrzeuge, passim; LOHMANN/MÜLLER-CHEN, passim; PROBST, 28 ff.; WACHENFELD/WINNER, passim.

2196 Siehe N 265, 280 320, 345, 402.

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wachung und es gilt, sie auch laufend zu verbessern. Gegenwärtige FinTechs sind deshalb mit normalen Hilfsmittel bzw. Werkzeugen zu vergleichen.2197

In aller Regel besteht ein Vertragsverhältnis zwischen dem Anleger und dem Finanzdienstleister. Wie sich die vertragliche Haftung gestaltet, wird deshalb zuerst erläutert. Alternativ wäre es auch möglich, dass der Anleger zu einem Schaden kommt, ohne dass er ein Vertragsverhältnis mit dem Finanzdienst-leister hat. Auch dieser Fall wird dargelegt.

2.1 Vertragliche Haftung

In dieser Konstellation wird die Finanzdienstleistung in einen Vertrag zwi-schen dem Anleger und dem Finanzdienstleister vereinbart. Die Technologie wird sodann bei der Vertragserfüllung vom Finanzdienstleister lediglich als Hilfsmittel bzw. Werkzeug eingesetzt. Kommt es aufgrund eines Fehlers der Technologie zu einem Schaden des Anlegers, kann dieser den Finanzdienst-leister vertraglich für den Schaden behaften.2198

Da es sich hauptsächlich um Auftragsverhältnisse handelt, richtet sich die Haftung nach Art. 398 OR. Die diesbezüglichen Voraussetzungen wurden bereits erläutert.2199 Bei der Pflichtverletzung – und weil die FinTechs, wie vorgängig dargelegt, noch in der Anfangsphase stehen – stellt sich im Zu-sammenhang mit dem Beizug der Technologie als Hilfsmittel die Frage, ob den Finanzdienstleister eine erhöhte Sorgfalt trifft. Diese Frage ist zu bejahen und wurde bereits gesondert behandelt.2200

2.2 Ausservertragliche Haftung

Fehlt es an einem Vertragsverhältnis zwischen dem Anleger und dem Fi-nanzdienstleister, kann der Anleger seinen Schaden einzig über die ausser-vertragliche Haftung nach Art. 41 OR geltend machen. Auch diese Voraus-setzungen sowie die in diesem Zusammenhang bestehende Problematik für den Anlegerschutz wurden bereits erläutert.2201

–––––––––––––– 2197 EU-PARLAMENT, 8. Als Beispiel sei das Robo Advice zu nennen. So auch WE-

BER/BAISCH, 1070. 2198 Art. 97 OR. 2199 Siehe N 824 ff. 2200 Siehe N 954 ff. 2201 Siehe N 981 f.

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3. Blick in die Zukunft: Elektronische Person

Mithilfe der künstlichen Intelligenz2202 und der Blockchain-basierten, selbst vollziehenden Verträgen (Smart Contracts)2203 wird die Technologie immer selbständiger und damit unabhängiger; die Rede ist dann von autonomen Systemen.2204 Dieser Entwicklung Rechnung tragend, wird in der Literatur und Politik die Schaffung einer elektronischen Person diskutiert.2205 Würde eine elektronische Person mit eigenständigen Rechten und Pflichten (Rechts-fähigkeit) eingeführt, wäre es ihr möglich, auch selbständig Verträge zu schliessen (Handlungsfähigkeit).2206 Auf das Verhältnis zwischen dem Anleger und dem Finanzdienstleister hätte dies zur Konsequenz, dass der Finanzdienstleister nicht mehr in den Vertrag eingebunden wäre. Der Dienst-leistungsvertrag würde direkt zwischen dem Anleger und der elektronischen Person abgeschlossen werden. Der Finanzdienstleister wäre nur noch der Betreiber des autonomen Systems, also der elektronischen Person.

Kommt es bei einer solchen Konstellation zu einem Schaden des Anlegers, muss geklärt werden, wie der Anleger diesen ersetzt bekommt. Ohne genauer auf die einzelnen Rechte und Pflichten sowie die Vor- und Nachteile einer elektronischen Person einzugehen2207, wird in der Folge die Haftung einer elektronischen Person untersucht. Dabei steht zur Debatte, ob die elektroni-sche Person über ein eigenständiges Haftungssubstrat verfügen soll. Alterna-tiv wäre für Schadenersatzzahlungen an die Anleger an eine Versicherungs-lösung zu denken. Zudem wird erläutert, weshalb es wichtig ist, dass für die elektronische Person auch eine verantwortliche Person bestimmt und über die elektronischen Personen ein Register geführt wird.

–––––––––––––– 2202 Siehe N 283 ff. 2203 Siehe N 270. 2204 Siehe N 287 f. 2205 EU-PARLAMENT, 21 f.; KLUGE/MÜLLER, 30; SCHWEIGHÖFER, passim; SOLUM, passim. 2206 EU-PARLAMENT, 6, 8; HÄUSER, Roboter & KI vor dem Gesetz, abgerufen von

<www.cmshs-bloggt.de/tmc/kuenstliche-intelligenz-roboter-gesetzgebung/>. Zum Vertragsschluss autonomer Systeme siehe BISSET/UTZ, passim. Auch der BUNDESRAT

sieht in der Kombination der Distributed Ledger-Technologie mit Smart Contracts die Möglichkeit, dass ganze Finanzdienstleistungen, z.B. die Vermögensverwaltung, au-tomatisch abgewickelt werden können (BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 41).

2207 Vgl. BECK HANNO, 187 ff. Die Schaffung einer elektronischen Person ist u.a. im ethischen und moralischen Kontext zu beurteilen (EU-PARLAMENT, 12, 29; MIERNI-

CKI/NG, passim; WEBER, Internet of Things, 7), was jedoch nicht im Rahmen dieser Arbeit bewerkstelligt werden kann.

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3.1 Mindestkapital

In Anlehnung an die Kapitalvorschriften juristischer Personen, wäre eine Mindestkapitalvorschrift auch für elektronische Personen denkbar. Das Mindestkapital dient dem Schutz des Rechtsverkehrs, insb. den Gläubigerin-teressen.2208

Sollte die elektronische Person mit einem Mindestkapital unterlegt werden, stellt sich als Nächstes die Frage nach der Höhe dieses Kapitals. Die Ent-wicklung der Mindestkapitalvorschrift bei der Aktiengesellschaft zeigt, dass man sich dabei nicht am Risiko der Aktiengesellschaft orientiert. Das Min-destkapital dient einzig dem minimalen Schutz der Gläubiger.2209 Eine Anknüpfung an das Risiko der Geschäftstätigkeit wäre aufgrund der vielsei-tigen Verwendung der Aktiengesellschaft ohnehin nicht möglich.

Dasselbe gilt auch für die Mindestkapitalvorschriften für eine elektronische Person. Diese würde in so unterschiedlich vielen Gebieten eingesetzt – Strassenverkehr, Luftfahrt, Medizin, Finanzdienstleistungen usw. –, dass nicht das Risiko der Geschäftstätigkeit das Mindestkapital bestimmen kann. Das Mindestkapital könnte entsprechend der juristischen Person einzig dazu dienen, dass den Gläubigern ein gesetzlich einzuhaltendes, minimales Haf-tungssubstrat zur Verfügung stünde.

Damit das Mindestkapital auch tatsächlich ein minimales Haftungssubstrat für die Gläubiger darstellt, müsste es eine gewisse Höhe erreichen. Ein zu hohes Mindestkapital verhindert jedoch die Entwicklung und das Inverkehr-bringen autonomer Systeme, insb. im von Start-ups geprägten FinTech-Markt.2210 Deshalb ist von der Idee, die elektronische Person mit einem Mindestkapital auszustatten, abzusehen.2211

–––––––––––––– 2208 BSK OR II-BAUDENBACHER, Art. 621 N 2; BSK OR II-

BAUDENBACHER/GÜBEL/SPEITLER, Art. 773 N 1. 2209 So wurde das 1936 eingeführte Mindestkapital über CHF 50'000 im Jahr 1991

aufgrund der Inflation auf CHF 100'000 erhöht und nicht, weil z.B. die Risiken im Rechtsverkehr gestiegen sind (Botschaft Revision Aktienrecht 1983, 784 f.).

2210 Entsprechend müsste jedes autonome Fahrzeug mit einem Mindestkapital von z.B. CHF 20'000 ausgestattet werden, was den Verkauf hindern würde.

2211 Im Bereich der Finanzdienstleistungen legt die Regulierung bereits heute nebst den gesellschaftsrechtlichen Kapitalvorschriften weitere Vorschriften zum Mindestkapital, Eigenmittel und den Sicherheiten fest (vgl. Art. 22 f., 28 f., 36 f., 45 ff. FINIG; vgl. für die Effektenhändler und Banken zudem die Eigenmittelverordnung).

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3.2 Versicherungslösung

Adäquater als die Mindestkapitalvorschrift erscheint der Weg das Haftungs-substrat über eine obligatorische Haftpflichtversicherung zu garantieren. Obligatorische Haftpflichtversicherungen gibt es bereits in verschiedenen Bereichen.2212 Im Gegensatz zu einem einzig beschränkt vorhandenen Min-destkapital, könnten die Schäden über die Versicherung vollständig gedeckt werden. Im Bereich des Strassenverkehrs wurde zur Deckung von Schäden, die durch unbekannte oder nicht versicherte Motorfahrzeuge verursacht wurden sowie für Ausfälle, welche im Konkursfall des Versicherers entste-hen, ein nationaler Fonds eingerichtet.2213 Die Errichtung eines solchen Fonds empfiehlt sich auch für den Bereich der autonomen Systeme.2214

Mit dem Versicherungsobligatorium für elektronische Personen würde sich zudem ein neuer Markt im Versicherungsbereich eröffnen. Versicherungen sind bereits heute in der Lage, für verschiedenste zu versichernde Risiken die Prämien zu berechnen. Auch wenn initial mit einem erhöhten Aufwand für die Versicherer zu rechnen ist, wird dies als zu bewältigende Herausforde-rung angesehen.

Im Raum steht letztlich die Frage, wer für die Bezahlung der Prämien zu-ständig ist und was mit Schadenersatzforderungen geschieht, welche nicht durch die Versicherung abgedeckt sind. Dafür ist es notwendig, dass für die elektronische Person eine natürliche oder juristische Person verantwortlich ist.

3.3 Verantwortliche Person

Wie bei den Überlegungen zum Mindestkapital ist hier ein Vergleich mit den juristischen Personen dienlich. So führt bei der Aktiengesellschaft der Ver-waltungsrat die Geschäfte der Gesellschaft.2215

Eine analoge Stellung zum Verwaltungsrat bei der Aktiengesellschaft ist auch für die elektronische Person zu empfehlen. Selbst wenn die autonomen

–––––––––––––– 2212 So ist die Haftpflichtversicherung für Motorfahrzeuge obligatorisch. Zudem gibt es

für verschiedene Berufsgattungen das Obligatorium einer Berufshaftpflichtversiche-rung (z.B. Ärzte, Anwälte, Bergführer usw.).

2213 Art. 76 ff. SVG. 2214 LOHMANN, Roboter, 161. 2215 Art. 716 Abs. 2 OR.

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Systeme heute weit entwickelt sind, sind sie heute – und auch in absehbarer Zukunft – nicht in der Lage, sämtliche Rechtsgeschäfte selbstständig abzu-schliessen. Als Beispiel ist ein Robo Advisor zu nennen. Dieser kann den kompletten Ablauf von der Kundenakquise bis zur Unterzeichnung des Vermögensverwaltungsvertrages selbständig wahrnehmen. Auch die an-schliessende Vermögensverwaltung und eine allfällige Kündigung des Vertrages erledigt der Robo Advisor selbständig. Er ist jedoch auf diesen spezifischen, standardisierten Bereich beschränkt und kann beispielsweise nicht eigenständig eine Versicherungsgesellschaft für den Abschluss einer Versicherung kontaktieren.

Es bietet sich deshalb an, analog zum Verwaltungsrat bei der Aktiengesell-schaft, auch für elektronische Personen eine verantwortliche Person einzu-führen. Wie der Verwaltungsrat einer Aktiengesellschaft, kann sich diese Person ändern. So ist es denkbar, dass in der Entwicklungsphase der Pro-grammierer als verantwortliche Person amtet. Bei einem im Strassenverkehr in Betrieb genommenen, autonomen Fahrzeug kann dem Eigentümer die Position der verantwortlichen Person zukommen. Sodann wird bei einem Robo Advisor der betreibende Finanzdienstleister diese Position einnehmen. Zusätzlich soll die Position auch durch einen Dritten besetzt werden können.

Im Gegensatz zum Verwaltungsrat bei der Aktiengesellschaft, welcher einzig mit natürlichen Personen besetzt werden kann2216, soll die Position der verantwortlichen Person bei einer elektronischen Persönlichkeit auch juristi-schen Person offenstehen. Bei der Aktiengesellschaft wird die Einschrän-kung auf natürliche Personen damit begründet, dass die Zuteilung der Ver-antwortlichkeit der einzelnen Verwaltungsratsmitglieder strikte erfolgen muss.2217 Um generell Fragen bezüglich der Zuordnung der Verantwortlich-keit für eine elektronische Person zu vermeiden, ist die verantwortliche Person anstatt auf natürliche Personen anzahlmässig auf eine Person zu limitieren.2218

–––––––––––––– 2216 Art. 707 Abs. 3 OR. 2217 BSK OR II-WERNLI/RIZZI, Art. 707 N 32. 2218 Sind mehrere Unternehmen an der Entwicklung eines Roboters oder eines Programms

beteiligt und wollen alle Unternehmen die Position der verantwortlichen Person ein-nehmen, müsste zuerst eine juristische Person gegründet und diese als verantwortliche Person eingetragen werden.

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3.4 Adresse, Zeichnungsberechtigte sowie Register

Für den gesamten Rechtsverkehr ist es wichtig, dass die elektronische Person über eine Adresse verfügt.2219 Auch hierbei kann die Analogie zum Aktien-recht hergestellt werden, worin vorgeschrieben wird, dass die Aktiengesell-schaft über einen Sitz zu verfügen hat.2220

Nebst der verantwortlichen Person sollen zudem auch Zeichnungsberechtigte bestimmt werden können. Diese Stellung können auch mehrere Personen einnehmen, indessen hier die Einschränkung auf natürliche Personen sinnvoll erscheint.2221

Für den Rechtsverkehr ist es ferner wichtig, dass die zentralen Eigenschaften der elektronischen Person publik sind. Deshalb wird vorgeschlagen, analog dem Handelsregister, ein Register für elektronische Personen einzufüh-ren.2222 Darin sollen zumindest die Minimalangaben Adresse, Zeichnungsbe-rechtigte sowie die verantwortliche Person publiziert werden.

3.5 Sekundärhaftung der verantwortlichen Person

Die verantwortliche Person soll für die elektronische Person nicht nur die Handlungen, welche das autonome System nicht vornehmen kann, täti-gen.2223 Sie soll auch für Schäden, welche durch die Versicherung nicht gedeckt sind – dies sollten jedoch Ausnahmefälle bilden – einstehen. Zudem soll es den Versicherungen möglich sein, in vordefinierten Fällen Regress auf die verantwortliche Person zu nehmen.

3.6 Elektronische Person als Hilfsperson oder Substitut

Die Schaffung einer elektronischen Persönlichkeit löst des Weiteren die Schwierigkeit, selbst wenn der Vertrag nicht mit dem autonomen System abgeschlossen wird, sondern z.B. mit dem Betreiber des autonomen Systems. Kommt es zu einem Schaden durch den Einsatz des autonomen Systems, kann die elektronische Person mittels Rechtsfortbildung als Hilfsperson oder

–––––––––––––– 2219 BECK SUSANNE, 190. 2220 Art. 626 Ziff. 1 OR. 2221 Ansonsten wird es kompliziert und man müsste, wenn jemand für eine juristische

Person zeichnet, wiederum die Zeichnungsberechtigung dieser Person prüfen. 2222 BECK SUSANNE, 190; LOHMANN, Roboter, 162; PIEPER, 191. 2223 Siehe N 1040.

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Substitut des Betreibers qualifiziert werden. Entsprechend gelangt die or-dentliche Hilfspersonen- oder Substitutenhaftung zur Anwendung.2224

4. Fazit

Der heutige Einsatz der Technologie bei einer Finanzdienstleistung ist vergleichbar mit der Verwendung eines Hilfsmittels oder Werkzeugs. Die Technologien weisen bereits eine gewisse Selbständigkeit auf, welche jedoch noch in starker Abhängigkeit zum betreibenden Finanzdienstleister sind.2225 Für Schäden, welche durch die Technologien verursacht werden, muss der Finanzdienstleister einstehen.

Der rasante technologische Fortschritt der letzten Jahre lässt darauf schlies-sen, dass in Zukunft autonome Systeme auf den Markt gelangen, welche unabhängig von einem Betreiber agieren. Den autonomen Systemen wird es diesfalls selbst möglich sein, mit den Anlegern Verträge zu schliessen.2226 Damit sie aber auch tatsächlich Verträge schliessen dürfen, soll die elektroni-sche Person geschaffen werden. Mit ihr erhalten die autonomen Systeme eine Rechtspersönlichkeit. Zudem lassen sich Haftungsfragen über die elektroni-sche Person abwickeln. Dazu wird vorausgesetzt, dass für die elektronische Person eine obligatorische Versicherung abzuschliessen ist und eine verant-wortliche Person registriert wird. Weiter hat die elektronische Person über eine Adresse zu verfügen. Zudem können Zeichnungsberechtigte eingetragen werden. Alle diese Eigenschaften sind in einem zentralen Register zu führen.

4.1 Keine Analogien notwendig

Obwohl der Vorschlag eine elektronische Person einzuführen auf Widerstand stösst2227, präsentiert er im Hinblick auf die Haftung autonomer Systeme eine adäquate Lösung. Mit der Kombination aus Versicherungsobligatorium und verantwortlicher Person erübrigt sich die (bisher wenig überzeugende) Diskussion über die analoge Übertragung bestehender Haftungssysteme auf autonome Systeme.2228 Zudem ist dieser Ansatz auch dem Versuch, die

–––––––––––––– 2224 Siehe N 977 ff. 2225 Über die zusätzlichen Pflichten des Finanzdienstleisters siehe N 955 ff. 2226 EU-PARLAMENT, 8. 2227 Vgl. den offenen Brief verschiedener Experten an das EU-Parlament und die EU-

Kommission betreffend elektronische Person (http://www.robotics-openletter.eu/). 2228 In der Literatur wird versucht, für die Haftungsfragen bezüglich autonomer Systeme

auf die Werkeigentümer-, Tierhalter- oder Produktehaftung zurückzugreifen (BRINER,

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autonomen Systeme über die Kapitalgesellschaften rechtlich zu verselbstän-digen, vorzuziehen.2229 Dieser Ansatz lässt insb. bei der Frage nach der Verantwortlichkeit Lücken offen2230, weshalb er i.S.d. Anlegerschutzes als ungenügend erscheint. Zudem sprechen Praktikabilitätsgründe gegen diese Lösung. Während für die Betreibung eines Robo Advisors die Gründung einer Kapitalgesellschaft verlangt werden könnte, ist es nicht adäquat für jedes autonome Fahrzeug eine Kapitalgesellschaft zu gründen.

4.2 Anlegerempfehlung: Sitz des Finanzdienstleisters bzw. der elektro-nischen Person

Bereits im heutigen FinTech-Markt – aber auch in Zukunft – muss sich der Anleger bewusst sein, dass er in der Schweiz für Verträge zu Investitions-zwecken nicht vom Konsumentengerichtsstand profitieren kann.2231

Für Schadenersatzforderungen müssen die Anleger somit am allgemeinen Gerichtsstand, also am Sitz oder Wohnsitz der beklagten Partei, die Klage

390; FREYTAG, 118; LOHMANN, Recht, 600 f.). Es sei hier nur kurz dazu Stellung zu nehmen, weshalb diese Haftungskonstrukte nicht adäquat sind: Bei der Werkeigentü-merhaftung hat der Eigentümer des Werks einem anderen den Schaden zu ersetzen, welcher auf die fehlerhafte Anlage oder Herstellung bzw. den mangelhaften Unterhalt des Werks zurückzuführen ist (Art. 58 Abs. 1 OR.). Als Werke gelten gem. dem Bun-desgericht «stabile, durch Menschenhand künstlich hergestellte oder angeordnete, bauliche oder technische Anlagen, die mit dem Erdboden, sei es direkt oder indirekt, dauerhaft verbunden sind» (BGE 130 III 736, E. 1.1; vgl. auch BGE 121 III 448, E. 2. a)). Wie einleitend gezeigt, fehlt es bei den Programmen im FinTech-Markt aber ge-rade an dieser Verkörperung, weshalb auch von dieser Haftungsgrundlage Abstand genommen werden muss (siehe N 1136 f. So auch FREYTAG, 118 und LOHMANN, Ro-boter, 160). Die Tierhalterhaftung wurde ursprünglich eingeführt, da Tiere mit ihren eigenen Bewegungen eine besondere Gefährdung für ihre Umgebung darstellen (BK OR-BREHM, Art. 56 N 8.). Bereits im Ansatz scheitert also die Haftungsgrundlage, da es insb. im FinTech-Markt bei den autonomen Systemen an einer körperlichen Kom-ponente fehlt, welche eigene Bewegungen ausführen kann (Siehe N 1136 f.; so auch FREYTAG, 118 und LOHMANN, Roboter, 160.). Ausser Diskussion steht die Anwend-barkeit der Produktehaftpflicht für den FinTech-Markt, da reine Vermögensschäden keine Haftungsgrundlage darstellen (BSK OR I-FELLMANN, Art. 1 PrHG N 2; SPI-

CHER/OTZ, 466). 2229 Vgl. HÄUSERMANN, 204 ff. 2230 HÄUSERMANN, 206. 2231 Siehe N 72 ff. Siehe aber die Forderung nach der Qualifikation von Investitions- und

Finanzdienstleistungsverträgen als Konsumentenverträge in N 1055 ff.

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einreichen.2232 Zudem ist es möglich, dass im Dienstleistungsvertrag oder in den dazugehörigen AGB ein Gerichtsstand vereinbart wird.

Da der FinTech-Markt sehr international ist, sollte der Anleger darauf ach-ten, dass der Gerichtsstand aufgrund des Sitzes des Finanzdienstleisters (oder künftig der elektronischen Person) nicht ins Ausland fällt. Eine Durchset-zung seiner Ansprüche würde ansonsten erschwert.

4.3 Anlegerempfehlung: Haftungsfreizeichnung

Auch wenn die Haftungsfreizeichnung im Auftragsrecht als heikel angesehen wird2233, erspart sich der Anleger die Klärung dieser Frage, wenn er darauf achtet, dass sich der Finanzdienstleister im Finanzdienstleistungsvertrag nicht von der Haftung für Fehler der Technologie freizeichnet.

VIII. Konsumentenvertrag im Finanzmarkt

Im Vergleich zu den 1980er Jahren, als die Finanzmärkte national noch mehrheitlich abgeschottet waren, zeigt sich heute ein global vernetztes Bild.2234 Diese Internationalität wird mit der Entwicklung rund um FinTech zusätzlich verstärkt. Denn ein zentraler Vorteil der FinTech-Anwendungen ist die ihnen inhärente Ortsunabhängigkeit.2235 Die FinTech-Anbieter sind bestrebt, ihre Dienstleistung international anzubieten. Da die Geschäftsmo-delle digital ausgestaltet sind, kostet es den Anbieter kaum mehr, wenn er mehr Anleger bedient. Je grösser die Anzahl an Anlegern ist, desto besser sind die Skaleneffekte für den FinTech-Anbieter und desto lukrativer ist seine Tätigkeit.

Nebst der spezifischen FinTech-Regulierungssituation, bei welcher die Schweiz im internationalen Vergleich gut positioniert ist2236, können weitere Kriterien darüber entscheiden, in welchem Land sich ein FinTech-Unternehmen niederlässt, oder wo z.B. ein TGE aufgesetzt wird. Die Schweizer Immobilienplattform Crowdli hat sich beispielsweise dafür ent-scheiden, den TGE für ihren «Crowdlitoken» nicht in der Schweiz abzuwi-ckeln, sondern im Fürstentum Liechtenstein. Der Vorteil des Fürstentums –––––––––––––– 2232 Art. 31 f. ZPO. 2233 Siehe N 831 exemplarisch für die Vermögensverwaltung. 2234 CONTRATTO, Sanktionen, 657; JACKSON, 172 f. 2235 Siehe N 280, 319, 345, 365, 402. 2236 Siehe N 1142 ff.

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Liechtenstein liegt darin, dass das Land Mitglied des Europäischen Wirt-schaftsraums ist. Dies ermöglicht, im Gegensatz zum für schweizerische Akteure eingeschränkten, einen erleichterten Marktzugang in die gesamte EU.

Die Aussicht auf politischer Ebene in naher Zukunft einen erleichterten Marktzugang für schweizerische Finanzdienstleister in die EU zu erreichen, tendiert gegen Null. Somit hat die Schweiz derzeitig einen Wettbewerbs-nachteil gegenüber dem Fürstentum Liechtenstein aber auch gegenüber sämtlichen Ländern der EU. Dies führt dazu, dass FinTech-Unternehmen möglicherweise ins Ausland abwandern. Domiziliert ein FinTech-Unternehmen im Ausland und kommt ein Schweizer Anleger zu einem Schaden, muss er diesen – aufgrund des fehlenden Konsumentengerichts-stands bei Investitionsverträgen in der Schweiz2237 – im Ausland durchset-zen. Die Kombination aus einer möglichen Ansiedelung von FinTech-Unternehmen im Ausland mit dem fehlenden Konsumentengerichtsstand ist eine toxische Mischung für den Anleger.

Um dieser toxischen Mischung den Wind aus den Segeln zu nehmen, muss es zwingend zu einem Umdenken im Zivilprozessrecht kommen. Dies be-trifft zum einen die Investitions- und zum anderen die Finanzdienstleistungs-verträge.

1. Investitionsverträge

Allgemein gilt, dass Verträge, welche dem üblichen Verbrauch dienen, als Konsumentenverträge qualifiziert werden; bei Investitionsverträgen gilt diese Regel hingegen nicht.2238 Investitionsverträge werden nämlich von vornhe-rein von der Qualifikation als Konsumentenvertrag ausgeschlossen und dies einzig, weil es sich eben um Investitionsverträge handelt.2239 Nach Ansicht des Verfassers sollte künftig auch beim Investitionsvertrag die Vertrags-summe darüber entscheiden, ob der Vertrag noch dem üblichen Verbrauch dient und somit als Konsumentenvertrag qualifiziert wird oder eben nicht.

–––––––––––––– 2237 Siehe N 79. 2238 Siehe N 72 f. 2239 Siehe N 73.

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Wo die betragsmässige Grenze zu liegen kommen soll, ist nicht klar abzuste-cken.2240 Die bisherige Literatur spricht sich für eine Einzelfallbeurteilung aus.2241 Gleichzeitig werden jedoch die folgenden Grenzen festgehalten: Während Verträge bis CHF 30'000 (Grenze für das vereinfachte Verfah-ren2242) klar unter den üblichen Verbrauch fallen, sind solche mit einem Wert von über CHF 100'000 (Verzicht auf das Schlichtungsverfahren2243) sicher-lich nicht mehr als Konsumentenverträge zu qualifizieren.2244

Da die Entwicklung rund um FinTech gerade auch die Investition von kleine-ren Vermögen ermöglicht2245, wird die Grenze von CHF 30'000 für den Anlegerschutz als vorerst ausreichend beurteilt.

2. Finanzdienstleistungsverträge

Die Qualifikation von Finanzdienstleistungsverträgen als Konsumentenver-träge wird in der bisherigen Literatur überwiegend abgelehnt.2246 Dies mit der Begründung, dass kein üblicher Verbrauch vorliege.2247 Der übliche Verbrauch wird deshalb verneint, weil etwa bei der Vermögensverwaltung gewöhnlich eine grössere Summe – die Rede ist von über CHF 500'000 – investiert werde.2248

2.1 Geringere Summen aufgrund der Technologisierung

Insbesondere in Bezug auf die Vermögensverwaltung ist durch das Auf-kommen der Robo Advisor dahingehend ein Umdenken angebracht, als die digitale Vermögensverwaltung bereits ab einer geringeren Investitionssum-me – konkret auch für Summen unter CHF 10'0002249 – möglich ist.2250 Dies

–––––––––––––– 2240 Statt vieler BSK ZPO-KAISER JOB, Art. 32 N 9. 2241 BSK ZPO-KAISER JOB, Art. 32 N 9; KUKO ZPO-HAAS/STRUB, Art. 32 N 12. 2242 Art. 243 Abs. 1 ZPO. 2243 Art. 199 Abs. 1 ZPO. 2244 BSK ZPO-KAISER JOB, Art. 32 N 9; KUKO ZPO-HAAS/STRUB, Art. 32 N 12. 2245 Siehe N 347. 2246 Siehe FN 127. 2247 Siehe N 73. 2248 SCHALLER, Handbuch, 217. 2249 WEALTH, Wie legen Sie Ihr Geld an?, abgerufen von <www.truewealth.ch/de/warum-

true-wealth>. Siehe FN 1096. 2250 Siehe N 402.

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liegt noch in der eben eruierten Grenze von CHF 30'000, bei welcher die Verträge sicherlich noch als Konsumentenverträge zu qualifizieren sind.2251

2.2 Geschäftsvolumen oder Wert der Dienstleistung

Grundsätzlich gilt, dass der Wert des Vertragsgegenstandes über die Üblich-keit und somit das Vorliegen eines Konsumentenvertrags entscheidet.2252 Das Bundesgericht hat für Finanzdienstleistungen jedoch festgehalten, dass bei der Beurteilung, ob noch üblicher Verbrauch vorliegt, das Geschäftsvolumen als quantitatives Merkmal beizuziehen ist.2253 Eine Begründung für diese Differenzierung lässt es offen.

Nach Ansicht des Verfassers müsste auch bei Finanzdienstleistungsverträgen der Wert der eigentlichen Dienstleistung als quantitative Grösse beigezogen werden.

Um diese Position zu stützen, sei der Vergleich zum Arztvertrag zu nennen. Verträge mit einem Arzt gelten als Konsumentenverträge.2254 Misst man den Wert eines Finanzdienstleistungsvertrags anhand des Geschäftsvolumen (man vertraut dieses beispielsweise dem Vermögensverwalter an), müsste beim Arztvertrag die Gesundheit (man vertraut diese dem Arzt an) als Äqui-valent gelten. Der Wert der Gesundheit – der Bund beziffert den Wert eines Menschenlebens auf CHF 6.5 Mio.2255 – liegt im Millionenbereich, womit die Qualifikation als Konsumentenvertrag stringent abgelehnt werden müss-te. Man orientiert sich beim Arztvertrag aber an den eigentlichen Kosten für die Dienstleistungserbringung – welche sich auf mehrere hundert oder vielleicht mehrere tausend CHF belaufen –, weshalb wiederum ein Konsum-entenvertrag angenommen wird.

Ein weiteres Beispiel zur vorgängigen These sind die Abschleppdienstleis-tungen. In Analogie zum Geschäftsvolumen bei den Finanzdienstleistungen hinge die Beurteilung, ob bei einem Abschleppdienstvertrag ein Konsumen-tenvertrag vorliegt oder nicht, davon ab, welchen Wert das abzuschleppende Fahrzeug hat. Handelt es sich um ein günstiges Occassionsfahrzeug, würde das Vorliegen eines Konsumentenvertrags bejaht. Würde ein Ferrari im Wert

–––––––––––––– 2251 Siehe N 1061. 2252 BGE 134 III 218, E. 4.2.2; KUKO ZPO-HAAS/STRUB, Art. 32 N 12. 2253 BGE 132 III 268, E. 2.2.3. 2254 BRUNNER, 603. 2255 ARE, 19, 24.

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von mehreren hunderttausend CHF abgeschleppt, würde der Vertrag schliesslich nicht als Konsumentenvertrag beurteilt. Tatsächlich ist in beiden Situationen ein Konsumentenvertrag anzunehmen, da die Abschleppdienst-leistung jeweils identische Kosten von einigen hundert CHF verursacht. Man orientiert sich also wiederum am Entgelt, welches für die eigentliche Dienst-leistungserbringung, bezahlt wird.

Sowohl die Analyse des Arzt- als auch des Abschleppdienstvertrags zeigen, dass generell nicht an das Geschäftsvolumen anzuknüpfen ist. Empfehlens-wert ist deshalb, dass auch bei den Finanzdienstleistungsverträgen das vom Anleger für die Tätigkeit des Finanzdienstleisters geschuldete Entgelt aus-schlaggebend für die Beurteilung sein sollte, ob ein Vertrag noch dem übli-chen Verbrauch dient und somit ein Konsumentenvertrag ist oder nicht.

Daraus folgt, dass auch Finanzdienstleistungsverträge, welche ein Geschäfts-volumen von mehreren Mio. CHF aufweisen, als Konsumentenverträge zu qualifizieren sind. Zieht man beispielsweise die Gebühren eines Robo Advi-sors von einem halben Prozent des investierten Vermögens bei, könnten mehrere Mio. CHF angelegt werden.2256

2.3 Fazit: Investitions- und Finanzdienstleistungsverträge als Konsu-mentenverträge

Die vorgängige Analyse zeigt auf, dass auch Investitionsverträge bis sicher-lich CHF 30'000 als Konsumentenverträge zu qualifizieren sind. Des Weite-ren ist bei Finanzdienstleistungsverträgen nicht auf das Geschäftsvolumen, sondern auf das vom Anleger geschuldete Entgelt für die Finanzdienstleis-tung abzustellen. Beides führt dazu, dass vermehrt auch Verträge des Anle-gers mit dem Finanzdienstleister als Konsumentenverträge gelten. Dement-sprechend kann der Anleger vom Konsumentengerichtsstand profitieren – sowohl im nationalen als auch im internationalen Verhältnis. Eine Klage ist für den Anleger somit in seinem Wohnsitzstaat möglich, was die Durchset-zung seiner Ansprüche i.d.R. erleichtert.

–––––––––––––– 2256 Ausgehend von der Grenze von sicherlich CHF 30'000 (siehe N 1061), dividiert mit

dem Faktor 0.5%, ergibt sechs Mio. CHF.

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Weitere Empfehlungen für den FinTech-Anleger

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IX. Weitere Empfehlungen für den FinTech-Anleger

Das Informationsrisiko wurde als zentrales Anlegerrisiko eruiert. Deshalb wird in diesem Kapitel mit einzelnen Empfehlungen, welche die bereits abgegebenen Anlegerempfehlungen ergänzen, versucht, den Anleger bei der Eindämmung seines Informationsrisikos zu unterstützen. Die erste Empfeh-lung ist für sämtliche FinTech-Innovation zu beachten, wobei sich die beiden letzten Empfehlungen hauptsächlich auf den Token-Markt beziehen.

1. Analyse der Gegenpartei

Auch der finanzmarktrechtlich wenig versierte Anleger sollte sich im Vor-feld einer Investition über seine Gegenpartei informieren. Ist doch die Ge-genpartei – sei dies der Finanzdienstleister oder der Kapitalnehmer selbst – häufig für die Verwirklichung des Substanzrisikos des Anlegers verantwort-lich.2257 Dabei gibt es verschiedene Anhaltspunkte, anhand welcher der Anleger beurteilen kann, ob es sich um eine vertrauenswürdige Gegenpartei handelt. In der Folge werden solche Anhaltspunkte dargelegt.

1.1 FINMA-Bewilligung

Besitzt eine Gegenpartei eine Bewilligung der FINMA, musste sie vorgängig darlegen, dass sie die diesbezüglichen Bewilligungsvoraussetzungen er-füllt.2258 Sodann sind während der gesamten Finanzmarkttätigkeit die Bewil-ligungsvoraussetzungen einzuhalten. Ob ein Institut eine Bewilligung der FINMA hat, kann auf der Internetseite der FINMA ausfindig gemacht wer-den.2259

1.2 Künftiges Beraterregister

Die Bewilligungspflicht wird im künftigen FIDLEG mit der Registerpflicht für Berater ergänzt.2260 Besitzt ein Finanzdienstleister keine FINMA-Bewilligung ist zu prüfen, ob dieser im Beraterregister eingetragen ist.2261

–––––––––––––– 2257 Siehe N 48. 2258 Siehe N 147 ff. 2259 <www.finma.ch/de/finma-public/bewilligte-institute-personen-und-produkte/>. 2260 Art. 28 ff. FIDLEG. 2261 Es ist anzunehmen, dass die künftige Registrierungsstelle (Art. 31 FIDLEG) eine

gleiche Suchfunktion für das Beraterregister bereitstellt, wie es die FINMA für die von ihr beaufsichtigten Institute kennt (siehe FN2259).

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Denn auch ein dortiger Eintrag gewährt ein Minimum an Schutzmechanis-men für den Anleger.2262

1.3 Mitgliedschaft in Branchenverbänden

Im Bereich der Distributed Ledger-Technologie wäre es wünschenswert, wenn die CVA ihre Mitgliederliste öffentlich machen würde. So könnte ein Anleger diese Liste – insb. bei einem TGE – kontaktieren und Gewissheit darüber erhalten, ob der Token-Emittent Mitglied der CVA ist.

Bei der CVA ist die Mitgliedschaft mit einem (minimalen) Anlegerschutz verbunden, da sich ihre Mitglieder dem Code of Conduct des Vereins unter-stellen.2263 Ziehen auch die anderen Vereine nach bzw. kommt es zur gefor-derten Bildung einer Selbstregulierung, ist es bei diesen Selbstregulierungs-organisationen ebenso wünschenswert, dass sie eine öffentliche Mitgliederabfrage erlauben.

1.4 Involvierte Personen

Es wurde aber auch gezeigt, dass einige Finanzmarktakteure ihrer Tätigkeit ohne FINMA-Bewilligung nachgehen können und keinen Eintrag in das Beraterregister benötigen (z.B. Token-Emittenten). Diesfalls lohnt es sich, die involvierten Personen einem Background-Check zu unterziehen. Dafür kann die Internetseite des FinTech-Anbieters konsultiert werden. Dort wird man schnell fündig, welche Personen in die jeweilige Finanzmarktaktivität involviert sind. Eine anschliessende Google-Suche lässt schnell erkennen, ob eine Person in diesem Bereich bereits Erfahrung besitzt. Sicherheit bieten insb. Personen, welche bereits eine gewisse Reputation besitzen. Scheitert nämlich ein FinTech-Geschäftsmodell, tragen auch die dahinterstehenden Personen einen Imageschaden davon. Im Umkehrschluss sind insb. renom-mierte Personen stark daran interessiert, dass ein Projekt erfolgreich ist und sie dadurch weiter an Reputation gewinnen anstatt einzubüssen.

–––––––––––––– 2262 Einhaltung von Art. 6 FIDLEG (hinreichende Kenntnisse über die Verhaltensregeln

nach dem FIDLEG sowie das Verfügen über das für die Tätigkeit notwendige Fach-wissen), Abschluss einer Berufshaftpflichtversicherung oder das Bestehen von gleichwertigen Sicherheiten sowie der Anschluss an eine Ombudsstelle (Art. 29 Abs. 1 lit. a-c FIDLEG).

2263 Siehe N 1190 f.

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2. Vom Namen nicht beirren lassen

Die Vergangenheit hat gezeigt, dass die Kapitalnehmer den FinTech-Anleger locken, indem sie vorgeben, etwas mit der FinTech-Entwicklung gemein zu haben. Beispielsweise hat die Aktie der britischen Investmentfirma «On-line Plc» Ende 2017 innert wenigen Stunden einen Kursanstieg von 400 Prozent verzeichnet; Auslöser für diesen Anstieg war einzig die Bekanntgabe des Unternehmens, künftig den Namenszusatz «Blockchain» zu tragen, ohne dabei aber irgendwelche Absichten zu erklären, wie die Distributed-Ledger-Technologie Eingang ins Geschäftsmodell finden soll.2264 Das gleiche Phä-nomen war beim Unternehmen «Long Island Iced Tea» zu beobachten. Nachdem das Unternehmen seinen Namen zu «Long Blockchain Corp.» wechselte, verdreifachte sich der Aktienkurs; ein weiteres Unternehmen, welches sich dieses Tricks bediente, war «Bioptix», welches innert dreier Monaten einen Aktienkursanstieg von 600 Prozent verzeichnete, als es seinen Namen zu «Riot Blockchain» änderte.2265

Sämtliche Aktien der drei Unternehmen haben zwischenzeitlich wieder enorme Verluste erlitten.2266 Diese Beispiele illustrieren, dass sich der Fin-Tech-Anleger nicht durch vordergründige Indikatoren, wie beispielsweise die Namensgebung, täuschen lassen soll. Wie bei einer herkömmlichen Anlage gilt es sich auch im FinTech-Bereich – wenn aufgrund der technolo-gischen Komponente und der dadurch erleichterten Kapitalbeschaffung nicht sogar noch mehr – zumindest oberflächlich mit dem beabsichtigten Anlage-objekt auseinanderzusetzen.

3. Worin wird tatsächlich investiert?

Neben der Prüfung oberflächlicher Faktoren – wie etwa der Gegenpartei oder dem Namen – die als ein absolutes Muss für sämtliche FinTech-Anleger gilt, ist ihnen des Weiteren zu empfehlen, zumindest in den Grundzügen abzuklä-ren, worin tatsächlich investiert wird.

–––––––––––––– 2264 EASTON, Blockchain Name Changes Are Still Paying Off, abgerufen von

<www.bloomberg.com/news/articles/2018-01-22/blockchain-name-changes-are-still-proving-fodder-for-stock-rally>.

2265 PARAVICINI, 27. 2266 Die Aktien der Online Blockchain Plc hat noch 28%, die Long Blockchain Aktien

0.03 % und die Riot Blockchain Aktien 5 % ihres Wertes im Vergleich zum Zeitpunkt nach der Namensänderung.

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3.1 Zahlungssysteme

Für den Zugang zu einem auf der Distributed Ledger-Technologie basieren-den Zahlungssystem ist der Anleger meist gezwungen, einen von diesem Zahlungssystem ausgegebenen Token bzw. Coin zu kaufen. Erst mit diesem Token bzw. Coin können Zahlungen über das System abgewickelt werden.

Obwohl bei den Zahlungssystemen mit der Investition in einen Token nicht primär in das dahinterliegende Geschäftsmodell investiert wird, sollte ein Anleger nur von einem soliden Zahlungssystem Tokens bzw. Coins beziehen. Bei der Prüfung des Zahlungssystems kann anhand der vorgenannten Analy-se der Gegenpartei vorgegangen werden.

3.2 Unternehmen oder Stiftung?

Im Bereich der Distributed Ledger-Technologie ist es sodann verbreitet, dass die Kapitalnehmer in der Rechtsform der Stiftung einen TGE aufsetzen.2267 Auch wenn der Stiftungszweck in der Förderung eines auf der Distributed Ledger-Technologie basierenden Geschäftsmodells liegt und das Kapital über Tokens gesammelt wird, partizipiert der Anleger letzten Endes nicht am Erfolg eines Geschäftsmodells. Die über die Stiftung gesammelte Summe wird an ein Unternehmen weitergeleitet, z.B. an eine Aktiengesellschaft, welches das Geschäftsmodell entwickelt. Wird das Geschäftsmodell zum Erfolg, steigt der Wert der Aktien dieses Unternehmens. Der Wert des von der Stiftung ausgegebenen Tokens, i.d.R. werden Payment Tokens ausgege-ben, kann sich durch diesen Erfolg auch steigern, muss er aber nicht. Die vom Anleger aufgewendete Anlagesumme ist einzig und alleine eine Spende an die Stiftung ohne jegliche Forderung gegenüber der Stiftung und schon gar nicht gegenüber dem Unternehmen.

Folglich gilt es einem Anleger davon abzuraten, in einen Payment Token, welcher von einer Stiftung ausgegeben wird, zu investieren. Er partizipiert mittels diesem Payment Token i.d.R. nicht am Erfolg eines Geschäftsmo-dells, welches von einem von der Stiftung unterstützten Unternehmen entwi-ckelt wird.

–––––––––––––– 2267 Im Jahr 2018 wiesen fast ein Zehntel aller Stiftungsgründungen einen Zusammenhang

mit der Distributed Ledger-Technologie auf (DUTLI, 23 neue Crypto-Stiftungen von 330 Neugründungen im 2018, abgerufen von <https://blog.stiftungschweiz.ch/crypto-stiftungen2018/>).

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3.3 Unternehmen oder anderes?

Will der Anleger am Erfolg eines Geschäftsmodells oder eines Unterneh-mens partizipieren, muss er in einen Equity Token investieren. Selbstver-ständlich kann sich der Erfolg eines Geschäftsmodells auch auf die Bonität und somit auf den Verkehrswert eines Debt Tokens auswirken; das Gleiche gilt auch für die Payment Tokens und die Utility Tokens.

Hierbei stellt sich für den Anleger die Problematik, dass die Token-Emittenten bei einem TGE nicht angeben, zu welcher Kategorie der auszu-gebende Token gehört. Vielmehr beschreiben sie in einem White Paper – für den Anleger mehr oder weniger deutlich – was mit einem Token erworben wird.

a Angaben im White Paper

Aus den Angaben im White Paper muss hervorgehen, in was man mit einem Token investiert. Dabei ist wichtig, dass daraus ersichtlich ist, in welche Kategorie2268 der Token einzuordnen ist, aber auch in welchem Entwick-lungsstadium2269 er sich bei der Ausgabe befindet.

Am Beispiel von LakeDiamond, einem Schweizer Unternehmen im Diaman-tenabbau und in der -verarbeitung, soll das eben Gesagte illustriert werden. Während rund einem Jahr will das Schweizer Unternehmen LakeDiamond, über einen TGE 60 Mio. CHF sammeln.2270 Um die Anleger von einer Investition zu überzeugen, wird in der Einleitung des White Paper erklärt, wie wichtig, revolutionär und zukunftsträchtig das Diamantengeschäft sei.2271 Anschliessend wird erwähnt, dass die Distributed Ledger-Technologie für die Diamantenbranche sehr grosse Vorteile mit sich bringt.2272 Des Weiteren wird aufgezeigt, wie mittels Smart Contract und den LKD-Token die Produktion von Diamanten finanziert werden soll.2273 So-

–––––––––––––– 2268 Siehe N 642 ff. 2269 Siehe N 748 ff. 2270 LAKEDIAMOND, 6. 2271 LAKEDIAMOND, 3. 2272 LAKEDIAMOND, 6. 2273 Es wird aber keinerlei Zusammenhang zwischen dem eigentlichen Kerngeschäft und

der Distributed Ledger-Technologie aufgezeigt.

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dann erfolgt die entscheidende Angabe: mit einem LKD-Token kauft der Anleger Maschinenproduktionszeit.2274

Die eben zusammengefassten Angaben können allesamt dem White Paper über die Ausgabe des LKD-Tokens entnommen werden. Darin wird zudem ausdrücklich erklärt, dass durch den Verkauf der Tokens kein Eigenkapital ausgegeben wird, da man eine ausländische Kontrolle vermeiden will.2275

Der Anleger kann sich über das White Paper angemessen informieren. Wäre es ihm in diesem Beispiel zu viel, das 25-seitige White Paper zu lesen, ist ihm zu raten, immerhin das fünfseitige Summary zu studieren.

b Keine Angaben im White Paper, keine Investition!

Auch wenn das White Paper nicht die Anforderungen an einen Prospekt2276 erfüllen muss, und somit mehr als Werbebroschüre zu lesen ist, sollten darin die Informationen enthalten sein, welche ein Anleger für seine Anlageent-scheidung benötigt. Wie das Beispiel zeigt, sind dem White Paper über die Ausgabe des LKD-Tokens sämtliche relevanten Informationen zu entneh-men. Dem Anleger wurde erläutert, dass er nicht in einen Equity Token investiert. Ein solch transparentes White Paper ist jedoch längst nicht üblich. Sind dem White Paper keine solchen Informationen zu entnehmen, ist von einer Investition dringend abzuraten.

c Ist FinTech drin, wenn FinTech draufsteht?

Das Beispiel von LakeDiamond zeigt eine weitere «Falle» für den Anleger. LakeDiamond spricht etwa davon, wie wichtig die Distributed Ledger-Technologie für die Diamantenbranche in Zukunft sein wird.2277 Vorliegend kommt die Distributed Ledger-Technologie aber einzig beim TGE zum Einsatz und bei der nachfolgenden Verwendung der Tokens. Es besteht aber kein Zusammenhang zwischen dem eigentlichen Kerngeschäft von LakeDi-amond – dem Diamantenabbau und der -verarbeitung – und der Distributed Ledger-Technologie.

–––––––––––––– 2274 LAKEDIAMOND, 6, 8. 2275 LAKEDIAMOND, 4. 2276 Siehe N 177 ff., 239 ff. 2277 LAKEDIAMOND, 6.

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Insbesondere im TGE-Markt dürfen sich die Anleger nicht davon täuschen lassen, dass, falls für die Kapitalaufnahme die Distributed Ledger-Technologie verwendet wird, auch das eigentliche Geschäftsmodell des Kapitalnehmers in einem tatsächlichen Zusammenhang mit dieser Technolo-gie oder allgemein mit FinTech steht.

Kapitel 15: FinTech-Regulierung im Allgemeinen

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Dieses Kapitel startet mit der Analyse der bisherigen Regulierungsmassnah-men für den FinTech-Markt. Diese werden auf ihre Vereinbarkeit mit den allgemeinen Regulierungsgrundsätzen im Finanzmarktrecht geprüft. An-schliessend wird untersucht, ob die geltenden Regulierungsgrundsätze für den FinTech-Bereich adäquat sind oder, ob eine Abweichung von diesen zielführend wäre. Schlussendlich wird für die Regulierung des FinTech-Markts i.S.d. Anlegerschutzes vorgeschlagen, zumindest übergangsmässig, auf eine Selbstregulierung zu setzen.

I. Beurteilung der bisherigen Regulierungsmassnah-men

In diesem Kapitel werden die vom Gesetzgeber bereits getroffenen Mass-nahmen auf ihre Verträglichkeit mit den erläuterten Regulierungsgrundsätzen und -herausforderungen untersucht. Sodann erfolgt eine Einordnung im internationalen Kontext bezüglich der Wettbewerbs- und Innovationsförde-rung.

1. Im Sinne der Regulierungsgrundsätze und -herausforderungen

Nachfolgend werden die bisherigen Regulierungsmassnahmen i.S.d. bereits dargelegten Regulierungsgrundsätze sowie -herausforderungen untersucht.

1.1 Technologieneutralität

Die bisherigen Regulierungsmassnahmen können als technologieneutral beurteilt werden, da sämtliche Massnahmen für alle Unternehmen gelten. Beispielsweise verlangt die FinTech-Bewilligung – im Gegensatz zu auslän-dischen Modellen2278 – nicht, dass das Unternehmen für die Bewilligung einen innovativen Charakter aufweisen muss. Ein solches Erfordernis hätte die digitalen Geschäftsmodelle bevorzugt, da dort die Innovationsmöglich-keiten vergleichsweise grösser sind. Auch die beiden anderen Massnahmen – Erweiterung der Abwicklungsfrist sowie der Innovationsraum – sind nicht an

–––––––––––––– 2278 Siehe N 1115, 1121, 1126, 1129 und 1130.

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eine solche Voraussetzung gebunden, weshalb von technologieneutralen Neuerungen gesprochen werden kann.

1.2 Risikobasierte Regulierung

Vordergründiges Ziel der bereits erfolgten Regulierungsmassnahmen im Bereich von FinTech war es, die unverhältnismässigen Markteintrittshürden für digitale Geschäftsmodelle abzubauen.2279 Insbesondere innovativen, aufstrebenden, Technologie-affinen Unternehmen sollte es damit ermöglicht werden, Finanzdienstleistungen anzubieten.2280 Der Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten liegt die Überlegung zugrunde, dass das vermeintlich erhöhte Risiko einer längeren Abwicklungsfrist bewusst eingegangen werden soll, um insb. das Crowdfunding-Geschäftsmodell zu fördern. Auch der Innovationsraum gründet auf dem Gedanken, dass trotz der eigentlich bewil-ligungspflichtigen Tätigkeit, diese unbewilligt ausgeübt werden darf, sofern der Schwellenwert von 1 Mio. CHF nicht überschritten wird. Die 1 Mio. CHF-Grenze an Publikumseinlagen ist dabei die eruierte Toleranzgrenze. Wird diese überschritten, schätzt der Regulator das Risiko als zu hoch ein, weshalb für diese Tätigkeiten eine Bewilligung notwendig ist. Sodann ist die FinTech-Bewilligung, oder eben auch Bankenbewilligung «light», ein klassi-sches Beispiel risikobasierter Regulierung.2281 Die Bankenbewilligung ist dabei die Grundlage dieser Regulierungsmassnahme. Von dem Geschäfts-modell der Banken ausgehend, wurden gewisse Einschränkungen festgelegt (Verbot des Aktivgeschäfts), um folglich die Bewilligungsvoraussetzungen zu senken.

Sämtliche drei Regulierungsmassnahmen folgen somit dem risikobasierten Ansatz. Um innovativen, aufstrebenden, Technologie-affine Unternehmen den Eintritt in den Finanzmarkt zu ermöglichen, hat der Regulator analysiert, unter welchen Bedingungen, welche Vorschriften erleichtert werden können.

1.3 Prinzipien- sowie regelbasierte Regulierung

Die bisherigen Regulierungsmassnahmen müssen differenziert beurteilt werden. Der prinzipienbasierte Ansatz erhält dahingehend Einzug in die Regulierungsmassnahmen, als beispielsweise die bisherigen auslegungsbe-

–––––––––––––– 2279 Erläuternder Bericht FinTech, 2. 2280 Erläuternder Bericht FinTech, 2. 2281 Siehe N 120.

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dürftigen Klauseln weiterhin verwendet werden. Gemeint ist die Verwen-dung von «Gewerbsmässigkeit»2282 oder «sich für die Entgegennahme von Publikumseinlagen empfehlen». Ferner lässt es das Gesetz offen, in welcher Form die Anleger darüber informiert werden, dass das Unternehmen nicht von der FINMA beaufsichtigt sowie nicht von der Einlagensicherung erfasst ist.2283

Jedoch folgen die neuen Bestimmungen gleichwohl dem regelbasierten Ansatz. Es werden eindeutige Grenzwerte festgelegt:

60 Tage (Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten)2284; 1 Mio. CHF an Publikumseinlagen (Innovationsraum)2285; 100 Mio. CHF an Publikumseinlagen (FinTech-Bewilligung)2286.

Es kann das Fazit gezogen werden, dass bei der FinTech-Regulierung ein Mischkonstrukt aus prinzipien- und regelbasierten Normen verwendet wur-de.

1.4 Unternehmens- oder aktivitätenbasierte Regulierung

Die bisherigen FinTech-Regulierungsmassnahmen sind dem unternehmens-basierten Ansatz zuzuordnen. Die Massnahmen schränken zwar die Tätigkei-ten ein (max. Abwicklungsfrist von 60 Tagen; max. 1 Mio. CHF an Publi-kumseinlagen; max. 100 Mio. CHF an Publikumseinlagen sowie kein Aktivgeschäft). Diese Einschränkungen sind jedoch nicht als Vorschriften an die Tätigkeitserbringung, wie es der aktivitätenbasierte Ansatz verlangen würde, zu verstehen. Vielmehr bedeutet es bei den ersten beiden Massnah-men – Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten2287 sowie Innovations-raum2288 –, dass keine Bankenbewilligung, mit allen ihren Anforderungen an die Organisation, notwendig ist. Es handelt sich somit um Erleichterungen für das Institut (unternehmensbasierter Ansatz) und nicht für die Dienstleis-tungserbringung. Die FinTech-Bewilligung2289 entspricht mit ihren Bewilli-–––––––––––––– 2282 Wobei die Gewerbsmässigkeit durch die Regulierung auch eine Neuerung und

Konkretisierung – die 1 Mio. CHF-Grenze – erfährt. 2283 Art. 6 Abs. 2 lit. c BankV. Siehe N 410. 2284 Art. 5 Abs. 3 lit. c Ziff. 2 BankV. Siehe N 407. 2285 Art. 6 Abs. 2 BankV. Siehe N 410. 2286 Art. 1b Abs. 1 BankG. Siehe N 412. 2287 Siehe N 406 f. 2288 Siehe N 408 ff. 2289 Siehe N 412 ff.

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gungsanforderungen an das FinTech-Unternehmen als Institut ohnehin der unternehmensbasierten Regulierung.

1.5 Anlegerschutz vs. Wettbewerbs- und Innovationsförderung

Dieses Spannungsverhältnis wurde als eine der Herausforderungen für den Regulator eruiert.2290 Aus diesem Grunde werden die Auswirkungen der einzelnen Massnahmen auf diese Beziehung aufgezeigt.

a Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten

Bei der Ausweitung der Frist für Abwicklungskonten ist dieses Spannungs-verhältnis offensichtlich: Je länger das Geld eines Anlegers auf einem Abwicklungskonto liegt, desto länger – aber nicht höher – ist die Gefahr eines Ausfalls und infolgedessen auch der Anlageverlust. Jedoch sind die FinTech-Unternehmen – insb. Crowdfunding-Plattformen – aufgrund ihrer Geschäftsmodelle auf eine möglichst lange Frist angewiesen.2291 Die FINMA hat in ihrer Stellungnahme die Frist von sieben Tagen – in Anbetracht des Spannungsverhältnisses – als sachgerecht qualifiziert.2292 Andere Vernehm-lassungsteilnehmer monierten hingegen, die Frist sei gar auf 90 Tage zu erhöhen, weil Crowdfunding-Projekte durchschnittlich drei Monate bean-spruchen.2293

Im Erläuternden Bericht FinTech wurde richtig erkannt, dass eine Auswei-tung der Frist zwar dazu führt, dass sich die Gesamtsumme an gesammelten Einlagen erhöht.2294 Hingegen wirkt sich dies wohl nicht auf die Individual-summe des einzelnen Anlegers aus. Der Anleger wird die gleiche Summe investieren, unabhängig von der Dauer der Sammelfrist; im Insolvenzfall ist die Schadenhöhe des Individuums deshalb identisch.2295 Vielmehr kann es i.S.d. Anlegers sein, wenn er weiss, dass ein Projekt über eine längere Zeit

–––––––––––––– 2290 Siehe N 127 f. 2291 Die Idealdauer einer Crowdfunding-Finanzierungsphase beträgt 40 Tage (RUHNAU,

Beim Crowdfunding ist die Vorbereitung fast alles, abgerufen von <www.welt.de/ wirtschaft/webwelt/article167194154/Beim-Crowdfunding-ist-die-Vorbereitung-fast-alles.html>).

2292 FINMA, Stellungnahme FinTech, 5. 2293 Ergebnisbericht FinTech, 12; CFA, 5; FDP, 2; SFS, 2; SFTA, 6. Davon betroffen sind

insb. Kapitalerhöhungen privat gehaltener Gesellschaften (CFA, 5; SFTA, 6). 2294 Erläuternder Bericht FinTech, 40. 2295 Erläuternder Bericht FinTech, 40.

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aufgeschaltet ist. Er hat dann die Möglichkeit, sich vor dem Anlageentscheid ausführlicher über das Investment zu informieren.

Die Verlängerung auf die 60-Tage-Frist ist eine Erleichterung für die Fin-Tech-Unternehmen. Jedoch hätte eine Ausweitung auf 90 Tage keine signifi-kante Verschlechterung des Anlegerschutzes bedeutet. Insofern wäre auch eine mutigere Lösung vertretbar gewesen.2296 Sähe man den Anlegerschutz durch diese Massnahme gefährdet, hätte man vielmehr in Analogie zur zweiten Massnahme und Art. 6 Abs. 2 lit. c BankV eine Informationspflicht einführen müssen – also die Pflicht, das Anlegerpublikum bezüglich Nicht-Beaufsichtigung durch die FINMA und Nicht-Erfassung durch die Einlagen-sicherung zu informieren.2297 Ob diese Massnahme tatsächlich zu einer Verbesserung des Anlegerschutzes führt, ist jedoch fraglich. Beispielsweise liegt der Bekanntheitsgrad der Einlagensicherung in Deutschland nur knapp über 50 Prozent und auch der BUNDESRAT hat für die Schweiz in dieser Sache Handlungsbedarf geäussert.2298

b Innovationsraum (Sandbox)

Der Innovationsraum birgt nur unwesentlich höhere Risiken für den Anleger. Bereits heute ist es möglich, von höchstens 20 Personen einen jeweils unbe-stimmt hohen Betrag bewilligungsfrei entgegenzunehmen. Nun kann bis zu einer Grenze von 1 Mio. CHF von mehr als 20 Anlegern Geld entgegenge-nommen werden. Je höher die Anzahl an Anlegern ist, desto kleiner sind der Anteil pro Anleger an diesem «Freibetrag» und entsprechend auch der potenzielle Verlust. Da die Anleger über die Nicht-Beaufsichtigung durch die FINMA und die Nicht-Erfassung von der Einlagensicherung informiert werden müssen, ist es nach Auffassung des Verfassers auch nicht nötig, einen Maximalbetrag pro Anleger festzulegen.2299 Ein solcher Maximalbe-trag hätte einzig die hemmende Wirkung gehabt, dass die FinTech-Unternehmen bei ihrer Kapitalaufnahme eingeschränkt worden wären; sobald ein Anleger – welcher sich der fehlenden Aufsicht und der nicht vorhandenen Einlagensicherung bewusst ist – mehr als diesen Maximalbe-–––––––––––––– 2296 So auch BRAIDI/SCHMIDT, 9. 2297 Vgl. GRAF/MAYER, 474. 2298 BUNDESRAT, Medienmitteilung, 15. Februar 2017, passim; STATISTA, Haben Sie schon

einmal etwas von der gesetzlichen Einlagensicherung gehört?, abgerufen von <https://de.statista.com/statistik/daten/studie/260361/umfrage/umfrage-zum-bekanntheitsgrad-der-gesetzlichen-einlagensicherung/>.

2299 A.M. BRAIDI/SCHMIDT, 12.

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trag hätte investieren wollen, wäre das FinTech-Unternehmen gezwungen geworden, eine Bankenbewilligung zu beantragen. Diese Situation zeigt, dass ein Maximalbetrag pro Anleger zurecht nicht eingeführt wurde.

c FinTech-Bewilligung

Offenkundig hat die FinTech-Bewilligung die Innovationsförderung zum Ziel.2300 Fraglich ist, ob die tieferen Bewilligungsvoraussetzungen eine Bedrohung des Anlegerschutzes darstellen. Im Gesetzgebungsverfahren wird dies verneint; die Risiken seien deutlich niedriger als bei Banken, da das bewilligungsfähige Geschäftsmodell auf das Passivgeschäft beschränkt ist.2301 Da es sich um eine neue regulatorische Massnahme handelt, ist eine Einschätzung der Auswirkungen auf den Anlegerschutz indes schwierig. Es kann aber der Würdigung gefolgt werden, dass durch die Einschränkung auf das Passivgeschäft die Liquiditäts- und Zinsrisiken wegfallen und sich dadurch tiefere Bewilligungsvoraussetzungen grundsätzlich rechtfertigen.

d Fazit

Gesamtheitlich kann zum Spannungsverhältnis zwischen Anlegerschutz und Wettbewerbs- und Innovationsförderung das Fazit gezogen werden, dass die getroffenen Massnahmen kaum ein erhöhtes Risiko für den Anleger darstel-len. Natürlich hätten zusätzliche Vorgaben gemacht werden können (Infor-mationspflicht2302 und Betragsbegrenzung2303), jedoch ist deren Wirksamkeit i.S.d. Anlegerschutzes relativiert zu sehen.

1.6 Regulierungskosten

Im Rahmen der Neuregulierung wurde auch eine Regulierungsfolgenab-schätzung durchgeführt.2304 Als Ausgangslage nennt das Dokument, dass aufgrund der Regulierung im Bankenbereich die FinTech-Unternehmen stärker reguliert sind als es ihre Risikosituation rechtfertigt; die Innovations-fähigkeit dieser Unternehmen soll allerdings nicht durch staatliche Eingriffe

–––––––––––––– 2300 Erläuternder Bericht FinTech, 31. Siehe auch die Überschrift von Art. 1b BankG,

welche «Innovationsförderung» lautet. 2301 Erläuternder Bericht FinTech, 40 f. 2302 Siehe N 1106. 2303 Siehe FN 2299. 2304 Regulierungsfolgenabschätzung FinTech, passim.

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ungerechtfertigt behindert werden.2305 Der Bericht geht davon aus, dass es durch die neuen Technologien zu einer volkswirtschaftlichen Effizienzsteige-rung kommt.2306 Durch den Abbau der Regularien sollen die Markteintritts-hürden verringert werden, was die Kosten für die FinTech-Unternehmen senkt und zugleich den Wettbewerb stärkt.2307 Sodann wird das zentrale Spannungsfeld – gesamtwirtschaftlicher Nutzen aufgrund der Deregulierung versus Stabilität und Kundenschutz – korrekt identifiziert.2308

Um die Regulierungskosten zu beurteilen, gilt es die Regulierungsmassnah-men auf ihre Effektivität und Effizienz hin zu untersuchen.2309 Die Ziele der Deregulierung sind es, die Kosten für die FinTech-Unternehmen zu senken und den Wettbewerb zu stärken. Dabei wird die Kostensenkung erreicht, wenn einzelne FinTech-Unternehmen unter der alten Gesetzgebung eine Bankenbewilligung benötigt hätten, sich eine solche unter der Neuregulie-rung jedoch erübrigt.2310 Die tieferen Kosten führen zu einer steigenden Anzahl an Marktteilnehmern, was sodann den Wettbewerb intensiviert und die Kosten für die FinTech-Dienstleistungen sinken lässt.2311 Das Effektivi-tätskriterium ist erfüllt.

Bei der Frage zur Effizienz können die gerade aufgezeigten Ziele als Nutzen definiert werden. Als «Kosten» sind die Einbussen im Anlegerschutz zu betrachten. Wie aufgezeigt, ist bei der Ausweitung der Frist für Abwick-lungskonten ohne Verlust im Bereich des Anlegerschutzes zu rechnen.2312 Auch bei der Umsetzung des Innovationsraums kommt es zu keiner Schwä-chung des Anlegerschutzes.2313 Zudem ist bei der FinTech-Bewilligung ohne einen signifikanten Abschlag des Anlegerschutzniveaus zu rechnen.2314 Unter dem Gesichtspunkt der Kosten wurde im Gegensatz zu den ausländi-schen Regelungen auf das Innovationskriterium verzichtet2315, um auch die

–––––––––––––– 2305 Regulierungsfolgenabschätzung FinTech, 4. 2306 Regulierungsfolgenabschätzung FinTech, 6. 2307 Regulierungsfolgenabschätzung FinTech, 6. 2308 Regulierungsfolgenabschätzung FinTech, 6. 2309 Siehe N 131 f. 2310 Erläuternder Bericht FinTech, 40. 2311 Erläuternder Bericht FinTech, 39. 2312 Siehe N 1104 ff. 2313 Siehe N 1107. 2314 Siehe N 1108. 2315 Vgl. die UK Sandbox-Regelung bei N 1115 f.

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staatlichen Ressourcen zu schonen.2316 Da der Kosten-Nutzen-Aspekt damit erfüllt ist, kann auch die Einhaltung des Effizienzkriteriums bejaht werden.

2. Im Sinne der Wettbewerbs- und Innovationsförderung: Vergleich mit internationalen Massnahmen

Im Zentrum der Wettbewerbs- und Innovationsförderung steht der Vergleich der Attraktivität des Standorts Schweiz mit anderen internationalen Standor-ten. Eine Studie geht von einem Wachstum der globalen FinTech-Marktgrösse von heute USD 3.5 Mrd. auf knapp USD 8 Mrd. im Jahr 2020 aus.2317 Die Studie beantwortet jedoch nicht die Frage, wie dieses Wachstum auf die einzelnen Länder verteilt wird. Die von den einzelnen Staaten getroffenen Massnahmen sind dabei ein wichtiges Entscheidungskriterium, wohin es die FinTech-Unternehmen zieht.

In diesem Kapitel werden nebst den regulatorischen auch die allgemeinen Massnahmen der Konkurrenzländer mit den hiesigen verglichen. Es kann aus diesem Grunde mehr Material miteinander verglichen werden, womit ein gesamtheitlich besseres Resultat erzielt wird. Verglichen wird dabei mit dem Vereinigten Königreich, den USA, Singapur, Hong Kong und dem Fürsten-tum Liechtenstein. Diese zählen laut einer Studie von Deloitte zu den stärks-ten Konkurrenten des Schweizer Finanzplatzes.2318 Zudem wird ein Ver-gleich mit der EU vorgenommen. Zur Wiederholung sind hier die Grundpfeiler des schweizerischen Modells nochmals zusammengefasst: Einerseits hat der Gesetzgeber verschiedene regulatorische Anpassungen getroffen2319; andererseits hat die FINMA ihre Rundschreiben technologie-neutral ausgestaltet, eine Aufsichtsmitteilung sowie eine Wegleitung betref-fend ICO veröffentlicht2320 und eine FinTech-Plattform eingerichtet; zudem organisiert sie Round Tables und fördert die internationale Kooperation zwischen den Aufsichtsbehörden.2321 Des Weiteren wurde vom SIF Anfang 2017 eine Arbeitsgruppe zum Thema Blockchain und ICO gebildet.2322 Basierend auf den Erkenntnissen dieser Arbeitsgruppe hat der BUNDESRAT

–––––––––––––– 2316 BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2016-2017, 842. 2317 STATISTA, FinTech Report 2017, 5. 2318 DELOITTE, Hub Review, 17. 2319 Siehe N 406 ff. 2320 Vgl. FINMA-Aufsichtsmitteilung 04/2017, passim; FINMA-Wegleitung ICO, passim. 2321 Siehe N 118, 128. 2322 EFD, Medienmitteilung, passim.

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Ende 2018 einen Bericht über die rechtlichen Grundlagen der Distributed Ledger-Technologie veröffentlicht.2323

2.1 Vereinigtes Königreich

London gilt als stärkster Widersacher des Schweizer FinTech-Platzes.2324 Dies liegt u.a. daran, dass das Vereinigte Königreich Pionierarbeit in der Regulierung von FinTech geleistet hat. Mit dem Project Innovate initiierte die FCA die FinTech-Regulierung bereits im Jahre 2014.2325 Bestandteil dieses Projekts war die Einführung einer «Regulatory Sandbox», eines «Innovation Hubs» sowie einer «Advice Unit».2326 Die Idee der Regulatory Sandbox ist, dass FinTech-Unternehmen ihre Innovation in einem limitierten und kontrollierten Umfeld testen können («Restricted Autorisation»).2327 Der Test ist zeitlich aber auch bezüglich der Kundenanzahl limitiert.2328 Kontrol-liert bedeutet, dass eine enge Begleitung durch die FCA erfolgt.2329 Die Voraussetzungen für die Nutzung der Sandbox sind2330:

Vorliegen einer Innovation2331; Anwendungsbereich der Innovation liegt im Finanzdienstleistungs-

markt des Vereinigten Königreichs2332;

–––––––––––––– 2323 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, passim. 2324 DELOITTE, Hub Review, 17. 2325 FCA, Project Innovate, passim. 2326 FCA, Innovate, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/fca-innovate>. 2327 FCA, Regulatory Sandbox, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/regulatory-

sandbox>. 2328 FCA, Regulatory Sandbox, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/regulatory-

sandbox>. Zeitlich gehen die Tests im Schnitt drei bis sechs Monate (FCA, Default standards, 1)

2329 FCA, Regulatory sandbox, 11. 2330 FCA, Applying to the regulatory sandbox, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/

regulatory-sandbox/prepare-application>. Wobei die einzelnen Voraussetzungen stets mit einer Kernfrage, einem Positiv- und einem Negativkriterium beschrieben werden. Diese werden bei den einzelnen Punkten in den FN 2331 ff. erläutert.

2331 Kernfrage: Ist die Innovation bahnbrechend oder bringt sie ein signifikant anderes Angebot auf den Markt?; Positivkriterium: Der Markt hat keine oder nur wenige ähn-liche Angebote zu bieten; Negativkriterium: Im Markt gibt es bereits andere ähnliche Angebote (FCA, Applying to the regulatory sandbox, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/regulatory-sandbox/prepare-application>).

2332 Kernfrage: Handelt es sich bei der Innovation um ein reguliertes Geschäft oder unterstützt die Innovation ein solches, welches zudem Teil des britischen Finanzmark-tes ist?; Positivkriterium: Innovation ist für den britischen Markt bestimmt; Negativ-kriterium: Innovation ist nicht für den britischen Markt bestimmt (FCA, Applying to

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Steigerung des Kundennutzens durch die Innovation2333; Bedürfnis einer Testphase2334; Einsatzfähigkeit der Innovation2335.

Das Vorliegen dieser Kriterien muss der FCA aufgezeigt werden.2336 Anschliessend entscheidet sie über die Zulassung zum Programm; falls diese erteilt wird, erarbeitet sie zusätzlich die Testparameter, derweilen diese so gehalten sind, dass das Finanzsystem keinen Risiken ausgesetzt wird.2337 Um die Testphase erfolgreich zu bestreiten, begleitet die FCA die zugelassenen Unternehmen eng; zudem – was den eigentlichen Vorteil der Sandbox dar-stellt – kann sie auf die Anwendung einzelner Regularien verzichten oder diese nur in abgeänderter Form anwenden sowie einen No-Enforcement Letter – welcher Disziplinarmassnahmen während der Testphase untersagt –

the regulatory sandbox, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/regulatory-sandbox/prepare-application>).

2333 Kernfrage: Bietet die Innovation einen erkennbaren Nutzen für den Kunden (direkt oder durch verstärkten Wettbewerb)?; Positivkriterien: Die Innovation führt direkt oder indirekt zu günstigeren Preisen, reduziert die Kundenrisiken oder fördert den Wettbewerb; Negativkriterien: Es besteht der Verdacht auf negative Auswirkungen auf Kunden, Finanzmarkt oder -system (FCA, Applying to the regulatory sandbox, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/regulatory-sandbox/prepare-application>).

2334 Kernfrage: Besteht das Bedürfnis die Innovation in der Sandbox zu testen?; Positivkri-terien: (1) Die Innovation lässt sich nur schlecht in den bestehenden Rechtsrahmen integrieren, weshalb der Marktstart kostspielig ist, (2) der Test in der Sandbox muss einen klaren Nutzen generieren, (3) es gibt keine andere Möglichkeit als die Sandbox um die Innovation zu etablieren oder (4) eine Bewilligung ist für die kurze Testphase zu kostspielig; Negativkriterium: Ein Markttest ist für die Innovation gar nicht nötig oder kann auch ohne die Unterstützung der FCA durchgeführt werden (FCA, Applying to the regulatory sandbox, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/ regulatory-sandbox/prepare-application>).

2335 Kernfrage: Ist die Innovation bereit, um im realen Markt getestet zu werden?; Positiv-kriterien: Es müssen (1) ein klarer Testplan mit Zielen, Durchführungs- und Erfolgs-kriterien vorhanden sein, (2) bereits erste Tests gegeben haben, (3) die Ressourcen für den Realtest vorhanden sein und (4) der Kundenschutz durch Vorkehrungen gewahrt werden und die Kunden müssen die Möglichkeit eines Rechtsmittels bei Versagen haben; Negativkriterien: Es bestehen (1) kein oder nur ein unklarer Testplan mit wa-gen Testzielen, (2) bisher keine oder nur wenige Tests, (3) nur ungenügenden Res-sourcen, (4) nur ein ungenügender Kundenschutz bzw. keine Rechtsmittel bei Test-versagen (FCA, Applying to the regulatory sandbox, abgerufen von <www.fca.org.uk/ firms/regulatory-sandbox/prepare-application>).

2336 FCA, Regulatory sandbox, 11. 2337 FCA, Regulatory sandbox, 10 f.

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ausstellen.2338 Schliesslich muss nach dem Ablauf der Testphase der FCA ein Schlussbericht eingereicht werden.2339

Ein Jahr nachdem die ersten Unternehmen zur Sandbox zugelassen wurden, zieht die FCA ein positives Fazit. Laut der FCA ermöglicht das Verfahren, dass Innovationen schneller und kostengünstiger auf den Markt kommen.2340

Der Innovation Hub und die Advice Unit dienen insb. dem Informationsaus-tausch zwischen den FinTech-Unternehmen und der FCA.2341 Doch nebst der FCA ist auch das britische Finanz- und Wirtschaftsministerium aktiv gewor-den. Es hat den Regulatory Innovation Plan im April 2017 veröffentlicht.2342 Darin werden die Massnahmen der verschiedenen Finanzmarktaufsichtsbe-hörden aufgezeigt. Der Payment Systems Regulator hat ein Payment Strategy Forum eingerichtet, dessen Ziel die Verbesserung der Zahlungssysteme durch die Technologisierung in Zusammenarbeit zwischen Regulator, Dienstleistungsanbieter und -nutzer ist.2343 Ausserdem hat die PRA in Zusammenarbeit mit der FCA eine New Bank Start-up Unit eingerichtet, welche Informationen und Unterstützung beim Bewilligungsverfahren für Banken bietet.2344 Zusätzlich hat die Bank of England einen FinTech Accelerator lanciert, um in Zusammenarbeit mit FinTech-Unternehmen die Zentralbankdienstleistungen zu verbessern.2345 Im Vereinigten Königreich bestehen somit einige Bestrebungen im Zusammenhang mit dem Informati-onsaustausch zwischen dem Regulator und dem Markt. Ende 2018 ging die FCA mit einer zusätzlichen Idee an den Start. Sie bildete die Green FinTech Challenge. Mit diesem Programm sollen nebst der Technologisierung des Finanzmarktes auch dessen Ökologisierung gefördert werden.2346 Einmal im

–––––––––––––– 2338 FCA, Sandbox tools, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/regulatory-sandbox/

sandbox-tools>. 2339 FCA, Regulatory sandbox, 11. 2340 FCA, Lessons Learned, 5. 2341 Vgl. FCA, Request Innovation Hub support, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/

innovate-innovation-hub/request-support>; FCA, Advice Unit, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/advice-unit>.

2342 Vgl. HM TREASURY, passim. 2343 HM TREASURY, 12. 2344 PRA/FCA, 4. 2345 HM TREASURY, 15. 2346 FCA, Green FinTech Challenge, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/fca-innovate/

fintech-challenge>.

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Programm aufgenommen, profitieren FinTechs von regulatorischer und wirtschaftlicher Beratung sowie einem Zugang zur Regulatory Sandbox.2347

Des Weiteren wurde im Vereinigten Königreich Mitte 2018 in Bezug auf die Distributed Ledger-Technologie eine Taskforce gebildet.2348 Auf dem Be-richt der Taskforce basierend hat die FCA zu Beginn des Jahres 2019 ein Konsultationspaper über die Regulierung von Cryptoassets veröffentlicht.2349 Das Konsultationspaper enthält eine Einschätzung, wann Cryptoassets gem. der FCA unter eine Regulierung fallen.2350

2.2 Vereinigte Staaten von Amerika

New York, Chicago und San Francisco klassieren sich in internationalen FinTech-Rankings auf den vorderen Plätzen.2351 Deshalb sollen die Mass-nahmen der USA hier erläutert werden. Um die spezifischen Massnahmen im Rahmen von FinTech darzulegen, muss zuerst die Regulierungsstruktur der USA grob erläutert werden. Im Gegensatz zur Schweiz, in welcher es mit der FINMA einen zentralen Regulator gibt2352, wird der Finanzsektor in den USA durch mehrere Behörden reguliert; zusätzlich gibt es in diversen Berei-chen nebst den Bundesvorgaben auch Regularien der einzelnen Bundesstaa-ten.2353

Auf Bundesebene haben diverse Regulatoren auf die FinTech-Entwicklung mit Investors Bulletins und Alerts, Guidances sowie White Papers rea-giert.2354 Anders als in der Schweiz gab es auf Bundesebene bis anhin aber

–––––––––––––– 2347 FCA, Green FinTech Challenge, abgerufen von <www.fca.org.uk/firms/fca-innovate/

fintech-challenge>. 2348 HM TREASURY, Cryptoassets Taskforce, abgerufen von

<www.gov.uk/government/publications/cryptoassets-taskforce>. 2349 FCA, Cryptoassets, passim. 2350 Es wird speziell die Regulierung von Cryptoassets unter der Regulated Activities

Order, MiFID II, Payment Services Regulations und E-Money Regulations untersucht (FCA, Cryptoassets, 3).

2351 DELOITTE, Hub Review, 17; IFZ FinTech Study 2017, 34. 2352 Die Schweizerische Nationalbank kann als zweite wichtige Regulatorin gesehen

werden; doch ist sie insb. wichtig für den Bereich des Zahlungsverkehrs, welcher nicht Teil dieser Arbeit ist (siehe N 6) (SNB, Zahlungsverkehr, abgerufen von <www.snb.ch/de/iabout/paytrans>).

2353 TSAI, 3. 2354 FINRA, FinTech, abgerufen von <www.finra.org/industry/fintech> (Rubrik «News &

Reports»); OCC, passim; SEC, SEC Fintech Forum, abgerufen von <www.sec.gov/spotlight/fintech>; U.S. DEPARTMENT OF THE TREASURY, passim.

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keine Regulierungsänderung. Erwähnenswert ist hier jedoch der eingereichte Gesetzesentwurf von MCHENRY. Mit dem Financial Services Innovation Act of 2016 sollen einerseits «Financial Services Innovation Offices» bei sämtli-chen Regulatoren2355 integriert werden.2356 Diese Offices sollen Finanzinno-vationen fördern, indem sie Verfahren und Gesetzesänderungen anstreben, welche den Kosten- und Zeitaufwand für FinTech-Unternehmen reduzie-ren.2357 Andererseits soll – in Analogie zum Vereinigten Königreich – eine Sandbox installiert werden. Dies geschieht über ein «Enforceable Compli-ance Agreement», welches nach dem Einreichen einer «Petition» eines FinTech-Unternehmens ausgestellt werden kann.2358 Die Petition enthält einen Vorschlag, welche Regularien auf das Unternehmen nicht oder in nur abgeänderter Form anwendbar sein sollen.2359 Die Aufnahme in die Sandbox ist abhängig von den folgenden Kriterien2360:

Vorliegen einer Innovation; Innovation dient dem öffentlichen Interesse; Innovation verbessert den Zugang zu Finanzprodukten oder

-dienstleistungen; Innovation stellt kein Systemrisiko für das Finanzsystem der USA

dar; Innovation fördert den Kundenschutz.

Werden diese Voraussetzungen erfüllt, wird das Enforceable Compliance Agreement zwischen dem FinTech-Unternehmen und dem zuständigen Financial Services Innovation Office abgeschlossen.2361 Darin werden die Voraussetzungen festgehalten, unter welchen das Unternehmen die Innovati-on anbieten darf; dazu gehört die Festlegung der anwendbaren bzw. eben nicht anwendbaren Gesetze und die Zeitdauer der Vereinbarung.2362 Mit dem

–––––––––––––– 2355 Board of Governors of the Federal Reserve System, Bureau of Consumer Financial

Protection, Commodity Futures Trading Commission, Department of Housing and Urban Development, Department of the Treasury, Farm Credit Administration, Fed-eral Deposit Insurance Corporation, Federal Housing Finance Agency, Federal Trade Commission, National Credit Union Administration Board, The Office of the Comptroller of the Currency und SEC.

2356 Sec. 2 Para. 3 i.V.m. Sec. 4 H. R. 6118. 2357 Sec. 4 Let. c Para. 1 H. R. 6118. 2358 Sec. 7 Let. b Para. 2 H. R. 6118. 2359 Sec. 6 Let. a H. R. 6118. 2360 Sec. 6 Let. b Para. 2 H. R. 6118. 2361 Sec. 8 Let. a H. R. 6118; ALLEN, 25. 2362 Sec. 8 Let. b H. R. 6118.

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Agreement kann sich das Unternehmen am Markt – unter Einhaltung der Voraussetzungen – frei bewegen, ohne dass es zu einem Enforcement-Verfahren durch eine Behörde kommt.2363

Der Financial Services Innovation Act of 2016 ist noch Zukunftsmusik. Bereits jetzt können FinTech-Unternehmen aber von einem der wichtigsten Regulatoren im Finanzwesen, dem CFPB, einen «No-Action Letter» erhal-ten.2364 Hierbei erläutert das Unternehmen sein Geschäftsmodell und sein Compliance-Programm; mit dem No-Action Letter bestätigt das CFPB sodann, dass das Unternehmen die regulatorischen Voraussetzungen erfüllt und es während einer gewissen Zeit kein Enforcement-Verfahren einleiten wird.2365 Eine weitere Erleichterung für FinTech-Unternehmen geht auf das OCC zurück. Dieses hat ein White Paper und ein Licensing Manual publi-ziert, welches FinTech-Unternehmen ermöglicht, eine nationale Bankenli-zenz zu erhalten, ohne dass sie in allen Staaten einzeln das Lizenzverfahren durchlaufen müssen, was in den USA dem Normalfall entsprechen würde.2366

Ende 2018 hat die SEC zudem einen FinHub lanciert.2367 Der FinHub steht in engem Austausch mit der Branche, informiert über die Aktivitäten der SEC und fördert den internationalen Austausch der Aufsichtsbehörden.2368

2.3 Singapur

Zur Hauptkonkurrenz der Schweiz im Bereich von FinTech ist des Weiteren Singapur zu zählen.2369 Der Erfolg von FinTech in Singapur ist zurückzufüh-ren auf das grundsätzliche Bestreben des Landes eine Smart Nation zu sein. Eine Smart Nation zeichnet sich dadurch aus, dass die Menschen mithilfe der Technologie ein sinnvolles und erfülltes Leben führen.2370 Als Meilensteine in der Entwicklung zur Smart Nation werden die Eröffnung des FinTech

–––––––––––––– 2363 Sec. 8 Let. d H. R. 6118. 2364 Der erste No-Action Letter wurde am 14. September 2017 ausgestellt (CFPB,

No-Action Letter Upstart Network, passim). 2365 CFPB, Policy on No-Action Letters, 2, 25 ff., 32 f. 2366 KOCIANSKI, 12; vgl. OCC, Licensing Manual, passim; DERS., White Paper, passim. 2367 SEC, SEC Launches New Strategic Hub for Innovation and Financial Technology,

abgerufen von <www.sec.gov/news/press-release/2018-240>. 2368 SEC, SEC Launches New Strategic Hub for Innovation and Financial Technology,

abgerufen von <www.sec.gov/news/press-release/2018-240>. 2369 DELOITTE, Hub Review, 17; IFZ FinTech Study 2017, 34. 2370 SMART NATION SINGAPORE, Smart Nation, abgerufen von <www.smartnation.sg/>.

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Offices und des FinTech Innovation Lab der MAS gesehen.2371 Beide Institu-tionen haben zum Ziel, die Rahmenbedingungen für FinTechs in Singapur zu verbessern; dazu gehören die Erleichterung der Kommunikation zwischen den Unternehmen und der Behörde, ein Finanzierungsprogramm sowie die Vermarktung des FinTech-Standorts.2372

Die genannten Massnahmen stellen jedoch keine klassischen Regulierungs-massnahmen dar. Eine solche hat die MAS jedoch ebenfalls etabliert. Sie hat eine Regulatory Sandbox ins Leben gerufen. Analog der Sandbox des Verei-nigten Königreichs sollen mit ihr Innovationen auf dem Markt in beschränk-tem Rahmen getestet werden können.2373 Die Aufnahme ist dabei von fol-genden Kriterien abhängig2374:

Vorliegen einer Innovation im Finanzdienstleistungsbereich, welche neue Technologien verwendet oder bestehende in neuer Weise anwendet;

Innovation generiert Kundennutzen oder Nutzen für den Markt; Absicht sowie Fähigkeit des Unternehmens, die Innovation nach

dem Test in Singapur zu etablieren; Vordefinierter/s Testrahmen und -ziel, welche den Kunden- und

Systemschutz wahren; Eruierung der Risiken sowie diesbezügliche Minderungsmassnah-

men; Festlegung einer Ausstiegsstrategie, falls der Test misslingt bzw.

einer Übergangsstrategie von der Sandbox in den freien Markt.

Die Erfüllung dieser Kriterien muss im Antrag an die MAS dargelegt wer-den, worauf die MAS über die Aufnahme des FinTech-Unternehmens in die

–––––––––––––– 2371 Das FinTech Office wurde im Mai 2016 und das FinTech Innovation Lab im August

des selben Jahres eröffnet (SMART NATIONS SINGAPORE, Milestones, abgerufen von <www.smartnation.sg/about-smart-nation/milestones>).

2372 MAS, MAS establishes FinTech Innovation Lab, abgerufen von <www.mas.gov.sg/ News-and-Publications/Media-Releases/2016/MAS-establishes-FinTech-Innovation-Lab.aspx>; MAS, New FinTech Office: A One-Stop Platform to Promote Singapore as a FinTech Hub, abgerufen von <www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2016/New-FinTech-Office.aspx>.

2373 MAS, Understanding and applying to the sandbox, abgerufen von <www.mas.gov.sg/Singapore-Financial-Centre/Smart-Financial-Centre/FinTech-Regulatory-Sandbox/Understanding-and-applying-to-the-sandbox.aspx>.

2374 MAS, Sandbox Guidelines, 5 f.

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Sandbox urteilt.2375 Wer zur Sandbox zugelassen wird, profitiert von einer Lockerung der regulatorischen Anforderungen, welchen die Innovation eigentlich unterliegen würde.2376 Während der Testphase muss das Unter-nehmen in vordefinierten Zeitabständen der MAS über den Testverlauf rapportieren.2377 Je nach Testausgang hat das Unternehmen nach der Test-phase zu entscheiden, ob es den ordentlichen Markteintritt anstrebt und die damit verbundenen Bewilligungen beantragt.2378

Nebst der Sandbox-Regulierung sind in Singapur weitere Massnahmen geplant. Dazu gehört die Einführung eines Activity-based Framework für Zahlungsdienstleistungen.2379 Wenn bislang für unterschiedliche Zahlungs-dienstleistungen auch verschiedene Bewilligungen nötig waren, soll künftig nur noch eine Bewilligung vorausgesetzt werden.2380 Ferner hat die MAS ein Consultation Paper veröffentlicht, welches sich mit digitalen Beratungs-dienstleistungen befasst.2381 In diesem Papier sind diverse Erleichterungen für die digitale Beratung durch Finanzdienstleister vorgesehen.2382 Gleichzei-tig behandelt es aber auch Governance-Fragen, welche sich durch die Risi-ken digitaler Beratung stellen.2383 Der Umsetzungszeitpunkt ist jedoch noch nicht absehbar.

2.4 Hong Kong

Als bedeutender Protagonist am weltweiten FinTech-Markt gilt Hong Kong.2384 Dies kommt nicht von ungefähr, sind doch einige Bestrebungen im Gange, um FinTechs in Hong Kong zu fördern. Die zwei wichtigsten Auf-sichtsbehörden haben je eine Plattform zum Austausch zwischen den Behör-den und den FinTech-Unternehmen eingerichtet: die HKMA das Fintech

–––––––––––––– 2375 MAS, Sandbox Guidelines, 8. 2376 MAS, Understanding and applying to the sandbox, abgerufen von <www.mas.gov.sg/

Singapore-Financial-Centre/Smart-Financial-Centre/FinTech-Regulatory-Sandbox/ Understanding-and-applying-to-the-sandbox.aspx>.

2377 MAS, Sandbox Guidelines, 6. 2378 MAS, Sandbox Guidelines, 6. 2379 Vgl. MAS, Payment Framework, passim. 2380 MAS, Proposed Payment Service Bill, 3. 2381 MAS, Provision of Digital Advisory Services, passim. 2382 MAS, Facilitating the Provision of Digital Advisory Services, abgerufen von

<www.mas.gov.sg/News-and-Publications/Media-Releases/2017/Facilitating-the-Provision-of-Digital-Advisory-Services.aspx>.

2383 MAS, Provision of Digital Advisory Services, 8 ff. 2384 DELOITTE, Hub Review, 17; IFZ FinTech Study 2017, 34.

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Facilitation Office und die SFC den Fintech Contact Point.2385 Dies zeigt, dass die beiden Behörden bei der FinTech-Förderung getrennte Wege gehen. So haben sowohl die HKMA also auch die SFC ihre eigene Supervisory bzw. Regulatory Sandbox. Die Supervisory Sandbox der HKMA steht dabei nur Banken offen.2386 Auch in Hong Kong ist mit der Einrichtung der Sandbox beabsichtigt, dass FinTech-Unternehmen ihre Geschäftsidee in beschränktem Rahmen testen und Erfahrungen sammeln können, ohne dass sämtliche aufsichtsrechtlichen Vorgaben eingehalten werden müssen.2387 Der HKMA muss aufgezeigt werden, dass die folgenden Kriterien eingehalten wer-den2388:

Vorliegen eines FinTechs oder einer anderen technologischen Initia-tive durch Banken mit einem Partner in Hong Kong;

Definition von Umfang, Zeitplan und Ausstiegsstrategie des Tests; Kundenschutzmassnahmen: Bestimmung geeigneter Kunden, wel-

che die Risiken verstehen und freiwillig mitmachen; Beschwerde-verfahren und Ausgleich bei finanziellen Verlusten;

Risikomanagement: Minderung des Risikos, welches aus der nicht vollständigen Einhaltung der aufsichtsrechtlichen Vorgaben entsteht;

Einsatzfähigkeit des FinTechs bzw. der technologischen Initiative; Überwachung der Testphase.

Als weitere Massnahme wurde der Fintech Supervisory Chatroom eingerich-tet. Im Vorfeld einer Registration für die Supervisory Sandbox haben Banken

–––––––––––––– 2385 HKMA, Fintech Facilitation Office, abgerufen von <www.hkma.gov.hk/eng/key-

functions/international-financial-centre/fintech-facilitation-office-ffo.shtml>; SFC, Welcome to the Fintech Contact Point, abgerufen von <www.sfc.hk/web/EN/sfc-fintech-contact-point/>. Zusätzlich verfügt die Insurance Authority über ein Insurtech Facilitation Team im Bereich der Versicherungen (INSURANCE AUTHORITY (HONG

KONG), Insurance Authority introduces new initiatives to facilitate Insurtech in Hong Kong, abgerufen von <www.ia.org.hk/en/infocenter/press_releases/insurance_ authority_introduces_new_initiatives_to_facilitate_insurtech_in_hong_kong.html>).

2386 HKMA, Fintech Supervisory Sandbox, abgerufen von <www.hkma.gov.hk/eng/key-functions/international-financial-centre/fintech-supervisory-sandbox.shtml#2>.



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und Technologieunternehmen die Möglichkeit, über den Chatroom erste Abklärungen mit der HKMA zu tätigen.2389

Die Sandbox der HKMA ist seit September 2016 aktiv, während jene der SFC erst ein Jahr später lanciert wurde.2390 Für die Aufnahme in dieses Programm werden die folgenden Kriterien vorausgesetzt2391:

Unternehmen, welche eine von der SFC regulierte Tätigkeit ausüben wollen (bereits beaufsichtigte Unternehmen und auch Start-ups);

Unternehmen muss eine SFC-Bewilligung besitzen; Unternehmen muss als «fit and proper» qualifiziert werden («quali-

fied firm»); Einsatz innovativer Technologie; Förderung der Qualität von Finanzprodukten oder -dienstleistungen

in Hong Kong.

Die Erteilung der Lizenz als qualified firm kann von der Einhaltung verschiedener Auflagen abhängig gemacht werden. Dazu gehören insb. Vorgaben zur Minimierung der Risiken für die Anleger2392 aber auch Com-pliance-Vorschriften.2393

Neben der Sandbox hat die HKMA mit dem Hong Kong Applied Science and Technology Research Institute das Fintech Career Accelerator Scheme gestartet, welches talentierte Studenten in Praxisprojekte einbindet.2394 Zusätzlich wurde von der HKMA Ende 2017 die Initiative «A New Era of Smart Banking» präsentiert. Zu diesem Programm gehören unterschiedliche Massnahmen, welche das Zusammenspiel zwischen Banken und Technolo-gie fördern sollen; beispielsweise soll die internationale Zusammenarbeit in diesem Bereich gefördert werden, Telefonnummern sollen künftig für Zah-

–––––––––––––– 2389 HKMA, Fintech Supervisory Sandbox, abgerufen von <www.hkma.gov.hk/eng/key-

functions/international-financial-centre/fintech-supervisory-sandbox.shtml#2>. 2390 HKMA, Fintech Supervisory Sandbox, abgerufen von <www.hkma.gov.hk/eng/key-

functions/international-financial-centre/fintech-supervisory-sandbox.shtml#2>; SFC, Circular Regulatory Sandbox, 1.

2391 SFC, Circular Regulatory Sandbox, 1. 2392 Zum Beispiel Einschränkung auf einen bestimmten Anlegerkreis, Beschränkung der

Geschäftstätigkeit, Beschwerdeverfahren und Ausgleich bei finanziellen Verlusten sowie Überwachung durch die SFC (SFC, Circular Regulatory Sandbox, 2).

2393 SFC, Circular Regulatory Sandbox, 2 2394 HKMA, Fintech Career Accelerator Scheme, 1.

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lungen genutzt werden können2395, das digitale Onboarding soll ermöglicht werden und es sollen Fortschritte in der digitalen Vermögensverwaltung erzielt werden.2396

Zusätzlich ist sowohl die HKMA als auch die SFC bestrebt, im Bereich von FinTech internationale Kooperationen abzuschliessen: das Ziel solcher Kooperationen ist stets die Entwicklung des nationalen FinTech-Markts auch international voranzutreiben.2397

2.5 Fürstentum Liechtenstein

Das Fürstentum Liechtenstein ist in vielen Bereichen vergleichbar mit der Schweiz. Auch im FinTech-Markt verfolgen die beiden Länder eine ähnliche Strategie. Analog zur FINMA obliegt es im Fürstentum Liechtenstein der FMA Impulse im FinTech-Bereich mittels Faktenblätter zu geben.2398 Zudem hat die FMA 2015 ein Regulierungslabor gebildet, welches sich mit der Regulierung der Innovationen im Finanzmarkt auseinandersetzt.2399 Die FMA setzt bei der FinTech-Regulierung auf die enge Kommunikation mit der Branche, ohne jedoch spezifische Erleichterungen in der Regulierung für FinTechs zu bieten (z.B. mittels einer Sandbox).

Vorreiter ist das Fürstentum Liechtenstein, was die Regulierung der Distri-buted Ledger-Technologie angeht. Ende August 2018 hat das Fürstentum Liechtenstein den Vernehmlassungsbericht zu einem neuen Blockchain-Gesetz verabschiedet; die Vernehmlassungsfrist lief bis zum 16. November 2018.2400 Das Gesetz dient dem Anlegerschutz und soll für Rechtssicherheit

–––––––––––––– 2395 Wie wir es in der Schweiz bereits mit Twint gelöst haben. 2396 HKMA, A New Era of Smart Banking, abgerufen von <www.hkma.gov.hk/eng/key-

information/press-releases/2017/20170929-3.shtml>. 2397 HKMA, Fintech Co-operation between the Hong Kong Monetary Authority and the

Central Bank of Brazil, abgerufen von <www.hkma.gov.hk/eng/key-information/ press-releases/2018/20180910-3.shtml>; SFC, International cooperation agreements, abgerufen von <www.sfc.hk/web/EN/sfc-fintech-contact-point/international-cooperation-agreement.html>.

2398 Die FMA hat drei Faktenblätter publiziert zu den Themen Crowdfunding, virtuelle Währungen und ICO (FMA, Finanzmarktaufsicht Liechtenstein, abgerufen von <www.fma-li.li/de/regulierung/fintech-in-liechtenstein/was-es-zu-beachten-gilt. html>).

2399 FMA, Weshalb Liechtenstein?, abgerufen von <www.fma-li.li/de/regulierung/fintech- in-liechtenstein/weshalb-liechtenstein.html>.

2400 MINISTERIUM FÜR PRÄSIDIALES UND FINANZEN, passim.

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sorgen.2401 Nebst der Regulierung der eigentlichen Technologie enthält das Gesetz auch verschiedene Anforderungen an die Dienstleister.2402

Des Weiteren hat die Regierung des Fürstentums Liechtenstein im Februar 2019 die neue Finanzplatzstrategie veröffentlicht.2403 Zur Förderung eines digitalen Finanzplatzes sollen weitere Massnahmen getroffen werden, wie beispielsweise die Schaffung einer elektronischen Identität; zudem soll es FinTechs, welche aufgrund ihres Geschäftsmodells keine Bewilligung benö-tigen würden, ermöglicht werden, trotzdem eine Bewilligung der FMA zu erhalten, um als reguliertes Institut einen Wettbewerbsvorteil zu haben.2404

Ein klarer Vorteil des Fürstentums Liechtenstein gegenüber der Schweiz ist, dass es dem Europäischen Wirtschaftsraum angehört und die Finanzdienst-leister aufgrund der Dienstleistungsfreiheit ihre Tätigkeit in sämtlichen EU-Ländern anbieten können.

2.6 Europäische Union

Als Letztes soll ein Überblick darüber gegeben werden, was auf Unionsebe-ne in Europa bereits für FinTech-Massnahmen getroffen wurden. Die EU-Kommission hat sich bereits 2015 für einen digitalen Binnenmarkt ausgesprochen.2405 Seit diesem Statement wurden bereits einige Massnahmen zur Erreichung dieses Ziels getroffen. Zum einen trat Anfang 2018 die PSD II in Kraft. Ein Kernelement dieser Richtlinie ist, dass die EU-Banken nunmehr dazu verpflichtet sind, Dritten den Zugang zu den Bankkonten ihrer Kunden zu gewähren; damit sollen alternative Bezahlsysteme begünstigt werden, was zugleich den Wettbewerb und die Innovation fördert.2406

Zum anderen hatte die EU-Kommission bis Mitte 2017 eine Konsultation zur FinTech-Thematik geöffnet.2407 Mit dieser sollten die Fragen beantwortet

–––––––––––––– 2401 MEIER GÜNTHER, 12. 2402 Art. 13 ff. VE-VTG. 2403 REGIERUNG DES FÜRSTENTUMS LIECHTENSTEIN, passim. 2404 REGIERUNG DES FÜRSTENTUMS LIECHTENSTEIN, 18. Die elektronische Identität darf

nicht mit der später für autonome Systeme zu diskutierende elektronische Person (sie-he N 1030 ff.) verwechselt werden. Die elektronische Identität ist ein Passport, wel-cher den Kunden zur schnellen digitalen Geschäftsaufnahme dient (REGIERUNG DES

FÜRSTENTUMS LIECHTENSTEIN, 18). 2405 Vgl. EU-KOMMISSION, Strategie für einen digitalen Binnenmarkt, passim. 2406 DELOITTE, PSD II, 2. 2407 Vgl. EU-KOMMISSION, Consultation Document, passim.

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werden, wie auf Unionsebene mit der Entwicklung rund um FinTech umge-gangen werden soll. Dabei ist die eine zentrale Frage, wie der Rechtsrahmen zu gestalten ist; grundsätzlich ist die Kommission bestrebt, die Marktein-trittsbarrieren zu senken, um den Binnenmarkt zu stärken.2408 Es wird dazu u.a. die Frage aufgeworfen, welche nationalen Massnahmen die EU über-nehmen sollte, damit die gesamte Gemeinschaft zu einem Hub für FinTech anwächst.2409 Hierzu stellte sich die Kommission die Frage, ob eine EU-weite Sandbox ins Leben gerufen werden sollte.2410 Über 220 Teilnehmer haben bei der Kommission eine Stellungnahme eingegeben.2411 Während sich diese beinahe einstimmig für ein EU Innovation Lab aussprachen, gingen die Meinungen über eine einheitliche Sandbox-Regulierung ausei-nander.2412

Die Kommission beschloss sodann, ein EU-FinTech-Labor einzurichten; zudem wird sie trotz Uneinigkeit in den Stellungnahmen die Schaffung einer Sandbox erarbeiten.2413 Letztere soll das EU-weite Finanzieren erleichtern und fördern.2414 Im März 2018 schliesslich wurde der FinTech Action Plan veröffentlicht, welcher innovative Geschäftsmodelle und aufkommende Technologien fördern will sowie die Integrität des Finanzmarktes stärken soll; ein zusätzliches Ziel ist des Weiteren eine einheitliche Regulierung für das Crowdfunding.2415 Im Bereich der Distributed Ledger-Technologie eruiert die EU zurzeit einen möglichen Handlungsbedarf bei der Regulierung der Institute, welche die Distributed Ledger-Technologie anwenden.2416

2.7 Fazit

Vergleicht man die Massnahmen grenzüberschreitend fällt auf, dass sich alle Staaten in dieselbe Richtung bewegen. Während die USA und die EU noch in der Anpassungsphase sind, lassen sich bei den anderen Ländern Gemein-samkeiten eruieren. Alle Aufsichtsbehörden haben die Wichtigkeit von

–––––––––––––– 2408 EU-KOMMISSION, Consultation Document, 14 f. 2409 EU-KOMMISSION, Consultation Document, 17. 2410 EU-KOMMISSION, Consultation Document, 17. 2411 EU-KOMMISSION, Summary of Contributions, 3. 2412 EU-KOMMISSION, Summary of Contributions, 9; EU-KOMMISSION, Summary of

Contributions Annex, 51. 2413 EU-KOMMISSION, Press release FinTech, passim. 2414 EU-KOMMISSION, Press release FinTech, 2. 2415 EU-KOMMISSION, FinTech-Aktionsplan, passim. 2416 EBA, Paper, passim.

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FinTech erkannt und spezielle Abteilungen und Arbeitsgruppen gebildet, mit denen die Kommunikation zwischen der Aufsichtsbehörde und den FinTech-Unternehmen gefördert, aber auch die rechtlichen Herausforderungen ange-gangen werden.2417 Dies ist die Folge daraus, da es für die Aufsichtsbehörden schwierig ist, die Entwicklung zu verstehen, geschweige denn vorauszuse-hen. Auch die FINMA hat eigens einen FinTech-Desk eingerichtet.2418 Anfang 2018 hat das SIF sodann eine Arbeitsgruppe zu Blockchain und ICO eingesetzt, um die rechtlichen Rahmenbedingungen zu überprüfen und einen allfälligen Handlungsbedarf aufzuzeigen.2419 Sodann erfolgte Ende 2018 die Publikation des Berichts des BUNDESRATES zu den rechtlichen Grundlagen der Distributed Ledger-Technologie.2420 Im Gegensatz zum Fürstentum Liechtenstein will der BUNDESRAT gegenwärtig auf eine spezifische Regulie-rung dieser Technologie verzichten.2421

Überdies haben sämtliche Länder – ausser den USA, dem Fürstentum Liech-tenstein und der EU auf Unionsebene – bereits ein Sandbox-Regime instal-liert. Hierbei gibt es jedoch länderspezifische Eigenheiten bezüglich der Aufnahmekriterien. Im Vergleich zur Schweiz fällt auf, dass die ausländi-schen Regulatoren das Vorliegen eines innovativen Charakters verlangen.2422 Dessen Bestehen und die weiteren Kriterien werden von der Aufsichtsbehör-de geprüft, worauf das FinTech-Unternehmen zur Sandbox zugelassen wird – stets unter Einhaltung der spezifisch festgelegten Testparameter. Die Schweiz verlangt weder einen innovativen Charakter noch sieht sie eine Registrierungs- oder Bewilligungspflicht vor. Dies kann sie tun, weil sie nicht für jeden Fall eigene Testparameter festlegen muss, da die vom Innova-tionsraum profitierenden Unternehmen im bewilligungsfreien Raum agieren. Dies bedeutet im Umkehrschluss aber auch, dass die FinTech-Unternehmen in der Schweiz keine Begleitung durch die Aufsichtsbehörde erfahren; dies

–––––––––––––– 2417 Advice Unit im Vereinigten Königreich (N 1115), Fintech Office und Fintech Innova-

tion Lab in Singapur (N 1125), Fintech Facilitation Office und Fintech Contact Point in Hong Kong (N 1129) sowie Regulierungslabor im Fürstentum Liechtenstein (N 1135).

2418 Vgl. FINMA, Informationen für Anbieter von Dienstleistungen im Fintech-Bereich, abgerufen von <www.finma.ch/de/bewilligung/fintech/>.

2419 SIF, Arbeitsgruppe Blockchain/ICO wird ins Leben gerufen, abgerufen von <www.admin.ch/gov/de/start/dokumentation/medienmitteilungen.msg-id-69539.html>.

2420 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, passim. 2421 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 8 2422 Siehe N 1115, 1126, 1130.

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im Unterschied zu ausländischen Sandboxes, bei denen die Aufsichtsbehör-den die Tests eng begleiten. Folglich erscheint die Schweizer Sandbox aufgrund der fehlenden Zugangskontrolle innovationsfreundlicher als aus-ländische Ansätze.2423 Die Zugangskontrolle hat allerdings den Vorteil, dass dadurch spezifische Rahmenbedingungen für jeden Test ausgearbeitet wer-den können und daher agiler auf neue FinTech-Geschäftsmodelle reagiert werden kann.2424

Auch wenn die Schaffung des Innovationsraums2425 gemeinhin als Sandbox der Schweiz bezeichnet wird, muss auch die FinTech-Bewilligung2426 in diese Gegenüberstellung miteinfliessen. Im Vergleich zu den Banken profi-tieren die FinTech-Bewilligungsträger von erleichterten regulatorischen Vorgaben.2427 Die vorgängig erwähnte fehlende Begleitung durch die Auf-sichtsbehörde beim schweizerischen Innovationsraum wurde von einzelnen Marktteilnehmern als Nachteil des schweizerischen Modells bezeichnet.2428 Dieser geäusserte Mangel kann mit der FinTech-Bewilligung relativiert werden. Die mit der FinTech-Bewilligung bewilligten Unternehmen sind von der FINMA beaufsichtigt.

Abschliessend kann gesagt werden, dass die Schweiz im Strom der internati-onalen FinTech-Massnahmen mitschwimmt. Die flankierenden Massnahmen – internationale Kooperation, Round Tables, FinTech-Desk und Arbeitsgruppe Blockchain/ICO – entsprechen den Massnahmen anderer Länder. Im Zentrum der regulatorischen Massnahmen steht die Sandbox. Hier weist jedes Land gewisse Eigenheiten auf, derweilen sich die daraus resultierenden Vor- und Nachteile aufwiegen. Somit entsprechen sich die Massnahmen im internationalen Vergleich überwiegend, womit i.S.d. Wett-bewerbs- und Innovationsförderung für den Schweizer FinTech-Markt ein positives Fazit gezogen werden kann.2429

–––––––––––––– 2423 BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2016-2017, 842. 2424 MAUCHLE, 821. 2425 Siehe N 408 ff. 2426 Siehe N 412 ff. 2427 Siehe N 412. 2428 Ergebnisbericht FinTech, 13. 2429 So auch RIBISEL, 17 für die Schweiz, das Vereinigte Königreich und Australien.

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Festhalten an den bisherigen Regulierungsgrundsätzen?

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II. Festhalten an den bisherigen Regulierungsgrund-sätzen?

Für die Beurteilung, ob auch bei einer allfällig künftigen FinTech-Regulierung an den geltenden Regulierungsgrundsätzen festgehalten werden soll, dienen unter anderem die Analyse der bisherigen Regulierungsmass-nahmen2430 sowie die Aussagen des Bundesrates in seinem Bericht über die rechtlichen Grundlagen der Distributed Ledger-Technologie.

1. Technologieneutrale Regulierung

Im Bereich der FinTech-Regulierung erscheint es wichtiger denn je, bei den Regulierungsbestrebungen der Technologieneutralität besondere Aufmerk-samkeit zu schenken.2431 Die bisherigen FinTech-Regulierungsmassnahmen halten sodann den technologieneutralen Ansatz vordergründig ein.2432 So-dann will der BUNDESRAT im Bereich der Distributed Ledger-Technologie an einem technologieneutralen Ansatz festhalten.2433 Dabei wird davon ausgegangen, dass nur eine technologieneutrale Regulierung es überhaupt ermöglicht, nebst den traditionellen Geschäftsmodellen auch neue Technolo-gien zu erfassen.2434

In der Vergangenheit ging es bei der technologieneutralen Ausgestaltung der Regulierung stets darum, neben den traditionellen auch digitale Geschäfts-modelle zu ermöglichen.2435 Im Bereich von FinTech ist die Ausgangssitua-tion hingegen eine andere: Hier ist es bereits unter der geltenden Regulierung grundsätzlich möglich, digitale Geschäftsmodelle zu betreiben. Dabei kann die Einhaltung der geltenden Regulierung jedoch eine zu hohe Marktein-trittshürde, insb. für innovative Start-ups, darstellen.2436 Die Regulierungs-massnahmen im Bereich von FinTech haben deshalb nicht die Ermögli-chung, sondern vielmehr die Förderung digitaler Geschäftsmodelle zum Ziel. Diese Förderung darf aber nicht – will man dem technologieneutralen Ansatz –––––––––––––– 2430 Siehe N 1094 ff. 2431 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 8, 14; EFD, Dritter Roundtable zu aktuellen

Entwicklungen im Fintech-Bereich, abgerufen von <www.efd.admin.ch/efd/de/home/ dokumentation/nsb-news_list.msg-id-72511.html>.

2432 Siehe N 1096. 2433 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 14. 2434 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 9. 2435 Siehe N 116 ff. 2436 Siehe N 1097.

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Folge leisten – in einer Benachteiligung der traditionellen Finanzdienstleister enden.2437 Denn auch dies würde einen Verstoss gegen den Grundsatz der Technologieneutralität darstellen.

Wie gezeigt, entsprechen die bisherigen Regulierungsmassnahmen dem technologieneutralen Ansatz und stehen grundsätzlich sämtlichen Ge-schäftsmodellen offen.2438 Dies darf hingegen nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Motivation, neu zu regulieren, ganz klar in der Förderung der Fin-Tech-Entwicklung liegt.2439 So zielt auch die mögliche neue Bewilligungska-tegorie im Finanzmarktinfrastrukturrecht einzig auf die Förderung von auf der Distributed Ledger-Technologie basierenden Finanzmarktinfrastrukturen ab.2440 Deshalb muss die Frage aufgeworfen werden, ob der Regulator die technologieneutrale Regulierung «predigt» und tatsächlich technologieför-dernde Massnahmen «trinkt». Da die Antwort aus dem eben Dargelegten eher auf eine Abkehr vom technologieneutralen Ansatz schliessen lässt, ist in einem nächsten Schritt zu klären, ob es überhaupt nötig ist, am technologie-neutralen Ansatz festzuhalten.

Wie bereits gezeigt, führt die Förderung von FinTech-Geschäftsmodellen zu einem verstärkten Wettbewerb.2441 Im nationalen Umfeld mag noch ein gewisser Widerstand der traditionellen Finanzdienstleister herrschen. Insge-samt fällt dieser aber eher gering aus. Die traditionellen Anbieter sind sich bewusst, dass sie sich nicht gegen die FinTech-Entwicklung verschliessen dürfen, wenn sie nicht aus dem Markt gedrängt werden wollen. International kann sich die Schweiz überdies mit spezifischen, technologiefördernden Regulierungsmassnahmen als ein FinTech-freundliches Land positionieren, was letztlich auch den traditionellen Finanzdienstleister zugutekommt. Wettbewerbstechnisch ist eine technologiefördernde Regulierung somit nicht zwingend.

Die bereits getätigte technologiefördernde Deregulierung belässt des Weite-ren den Anlegerschutz auf einem gleichbleibenden Niveau.2442 Gegen eine Abkehr vom technologieneutralen Ansatz spricht i.S.d Anlegerschutzes ohnehin nichts; die technologische Förderung ist aus Sicht der Anleger –––––––––––––– 2437 Ergebnisbericht FinTech, 6. 2438 Siehe N 1096. 2439 Vgl. Erläuternder Bericht FinTech-Bewilligung, 2, 4. 2440 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 113 ff. 2441 Siehe N 1111. 2442 Siehe N 1104 ff., 1107, 1108.

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vielmehr zu befürworten, da sie den Anlegern eine kostengünstigere Anlage ermöglicht.

2. Risikobasierte Regulierung

Ausgangspunkt der risikobasierten Regulierung ist die Risikoidentifikati-on.2443 Dabei muss sich der Regulator der ersten Herausforderung annehmen, dass diese Identifikation durch den technologischen Fortschritt stetig er-schwert wird. Um die durch die FinTech-Entwicklung potentiell neu ausge-lösten Risiken zu eruieren, müssen zuerst die angewandten Technologien verstanden werden.2444 Als zweite Herausforderung gilt, dass durch die Technologie das Marktumfeld immer dynamischer wird; entsprechend treten in einem solchen Umfeld stetig neue Risiken auf.2445

Die bisherigen Regulierungsmassnahmen illustrieren ideal, wie der risikoba-sierte Ansatz funktionieren soll. Als erstes wurde vom Regulator erkannt, dass mit der FinTech-Industrie neue Player im Markt auftreten, welche eigentlich eine Bankenbewilligung benötigen würden. Die von diesen neuen FinTech-Anbietern ausgehenden Risiken sind – aufgrund des im Vergleich zu den Banken eingeschränkten Geschäftsmodell (reines Passivgeschäft) – jedoch als vergleichsweise gering zu beurteilen. Ohne den Anlegerschutz zu gefährden, wurden alsdann Deregulierungsmassnahmen getroffen.

Das Aufkommen neuer Technologien mag zwar die Risikoidentifikation für den Regulator erschweren. Dies soll ihn hingegen nicht davon abhalten, weiterhin risikobasiert zu regulieren. Der Ansatz hat sich in der Vergangen-heit bewährt und wird dies auch in Zukunft tun. Damit auch künftig die Risiken adäquat evaluiert werden können, empfiehlt es sich für den Regula-tor, sich laufend mit der Branche auszutauschen.2446 So fördert er einerseits sein Verständnis für die Technologie und kann die Risiken besser identifizie-ren. Andererseits kann er durch den Dialog auch die Bedürfnisse der Branche in die Regulierung miteinfliessen lassen.

Da eine Regulierung sämtlicher im Finanzmarkt auftretenden Risiken nicht umsetzbar ist, ist das Festhalten am risikobasierten Ansatz auch für den –––––––––––––– 2443 Siehe N 119. 2444 Vgl. WEBER/BAUMANN, 21. 2445 SENN, Finanzmarktregulierung, 260. 2446 Dieser Dialoggedanke hat sich in den letzten Jahren herausgebildet (vgl. BUNDESRAT,

Rechtliche Grundlagen, 15; FINMA, Roundtable ICO).

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Anlegerschutz begrüssenswert. Der Regulator identifiziert die zentralen Risiken, um anschliessend entsprechende (sofern benötigte) Massnahmen zu deren Beseitigung oder zumindest Beschränkung zu treffen. Dieser Grund-satz soll weiterhin beibehalten werden.

3. Prinzipien- oder regelbasierte Regulierung

Bei der Regulierung von FinTech-Unternehmen ist der Gesetzgeber einer sich rasch ändernden Umwelt ausgesetzt; aufgrund der schnell voranschrei-tenden Digitalisierung ist die Entwicklung künftiger Geschäftsmodelle kaum voraussehbar.2447 Dies spricht dafür, am prinzipienbasierten Ansatz festzu-halten. Denn eine prinzipienbasierte Regulierung ist gleichzeitig eine flexible Regulierung. Es werden Prinzipien festgelegt, ohne dass die Bestimmungen ständig den sich ändernden Umständen angepasst werden müssen.2448 Hier-bei stellt sich allerdings die Problematik, dass die Prinzipien den Regulierten Spielräume eröffnen, welche von ihnen bis ans unterste Niveau ausgenutzt werden (sog. regulatory arbitrage).2449 Dies stellt eine Gefahr für den Anle-gerschutz dar, wie es beispielsweise die Finanzkrise zeigte.2450

Der Schluss, dass die Finanzmarktakteure die durch die prinzipienbasierte Regulierung ermöglichte unternehmerische Freiheit ausüben möchten, trügt. Vielmehr streben sie vermehrt nach einer detaillierten Regulierung, welche als Auslegungshilfe der Prinzipien dient und die Rechtssicherheit erhöht.2451

Somit sieht sich der Regulator einem Spannungsfeld zwischen einer schnell ändernden Umwelt – was für den prinzipienbasierten Ansatz spricht – und der Verhinderung der regulatory arbitrage sowie dem Verlangen nach einer detaillierten Regulierung – was beides für eine regelbasierte Regulierung spricht – ausgesetzt.

–––––––––––––– 2447 Erläuternder Bericht FinTech, 3. 2448 WEBER ROLF H., Finanzmarktregulierung, 587. 2449 Unter der Annahme, dass das niedrigste Regulierungsniveau auch mit den geringsten

Kosten verbunden ist (BLACK, Regulation, 427; WEBER ROLF H., Finanzmarktregulie-rung, 587).

2450 WEBER ROLF H., Finanzmarktregulierung, 587. 2451 BAUER, FINMAG-Botschaft, 319; BERTSCHINGER, Finanzmarktaufsichtsrecht 2015-

2016, 626; ROTH DAVID, 1342; WEBER ROLF H., Finanzmarktregulierung, 588.

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Die Lösung dieses Spannungsfelds liegt auf der Hand und ist in der Schweiz bereits in der Umsetzung.2452 Auf Gesetzes- und teils auch auf Verordnungs-stufe soll weiterhin der prinzipienbasierte Ansatz verfolgt werden, da diese meist nur in einem langwierigen Prozess geändert werden können.2453 Sind darin nur Prinzipien festgehalten, erhöht dies die Wahrscheinlichkeit, dass diese Normen auch auf neue Geschäftsmodelle angewandt werden können und sich somit eine Anpassung erübrigt.

Auf den tieferen Stufen der Normenhierarchie (teils bereits bei Verordnun-gen, sicherlich aber bei Richtlinien, Rundschreiben, Aufsichtsmitteilungen etc.) soll sodann regelbasiert reguliert werden. Dies hat den Vorteil, dass die regulatory arbitrage eingedämmt und den Akteuren ein klarer Rechtsrahmen für ihre Tätigkeiten gegeben wird. Da der Anpassungsprozess auf den tiefe-ren Normstufen wesentlich schneller vonstattengeht, können die Regeln bei Bedarf entsprechend zeitnah angepasst werden.2454

Gerade in der FinTech-Regulierung soll deshalb auf einen Mix zwischen dem prinzipien- und dem regelbasierten Ansatz gesetzt werden. Verfährt der Regulator nach den voranstehenden Überlegungen, kann er die Vorteile beider Ansätze für eine optimale Regulierung und einen ausgewogenen Anlegerschutz kombinieren.

4. Unternehmens- oder aktivitätenbasierte Regulierung

Zur Distributed Ledger-Technologie führt der BUNDESRAT aus, dass sich die künftige Regulierung primär am aktivitätenbasierten Ansatz orientieren soll.2455 Der aktivitätenbasierte Ansatz eignet sich gem. BUNDESRAT besser, um auch dezentrale Finanzmarkttätigkeiten regulatorisch zu erfassen.2456

Da beide Ansätze inhärente Vorteile haben, ist es aus Sicht des Verfassers mit Blick auf den Anlegerschutz notwendig, weiterhin an einer Kombination beider Ansätze festzuhalten.

–––––––––––––– 2452 Siehe N 122. 2453 Als Beispiel kann hier der Gesetzgebungsprozess des FIDLEG und FINIG genannt

werden, welcher mit der Eröffnung der Vernehmlassung Mitte 2014 startete und An-fang 2020 in Kraft treten soll. Zum Gesetzgebungsverfahren siehe BJ, 4 ff.

2454 Zum Verordnungsgebungsverfahren siehe BJ, 78 ff. 2455 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 115. 2456 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, 115.

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4.1 Unternehmensbasierte Regulierung

Die bisherige Finanzmarktregulierung ist vom unternehmensbasierten Ansatz geprägt. Die Bewilligungspflicht für Finanzinstitute hat sich in der Vergan-genheit bewährt, weshalb sie im künftigen FINIG weiterhin verankert bleibt. Dies ist auch richtig so, tragen die Bewilligungsvoraussetzungen doch einen wesentlichen Teil zum Schutz des Anlegers bei.2457 Der unternehmensbasier-te Ansatz zeigt einzig Schwächen, wenn für eine Finanzmarkttätigkeit vor-dergründig keine verantwortliche Person ausgemacht werden kann. Wie zu zeigen sein wird, ist diese Problematik hingegen als lösbar zu beurteilen.2458

4.2 Aktivitätenbasierte Regulierung

Die aktivitätenbasierte Regulierung ermöglicht es, die Gefahren für den Anleger bereits im Keim zu ersticken. Mit Verhaltensvorschriften – wie sie beispielsweise das FIDLEG für die Finanzdienstleister festhält – wird ver-sucht, die Finanzdienstleistung für den Anleger «sicherer» zu gestalten. Verwirklicht sich nichtsdestotrotz ein Risiko und kommt ein Anleger zu einem Schaden, hat dieser Ansatz einen Nachteil. Auch wenn eine verant-wortliche Person eruiert wird2459, mangelt es dieser unter Umständen – z.B. aufgrund fehlender Mindestkapitalvorschriften – an Haftungssubstrat und der Anleger muss seinen Schaden selber tragen.

4.3 Erfassung dezentraler Finanzmarktinfrastrukturen

Wie bereits erläutert, sieht der BUNDESRAT den aktivitätenbasierten Ansatz als geeigneter, um dezentrale Finanzmarktinfrastrukturen zu regulieren.2460 Ein Entscheid der SEC zeigt allerdings, dass dezentrale Finanzmarktinfra-strukturen auch mit dem unternehmensbasierten Ansatz erfasst werden können.

–––––––––––––– 2457 Siehe N 161, 198. 2458 Siehe N 1166 ff. 2459 Siehe nachfolgend das Verfahren SEC v. Coburn, in welchem Coburn als Program-

mierer des Smart Contracts als Betreiber qualifiziert wurde und nicht die eigentlichen Eigentümer der Handelsplattform (N 1167).

2460 Siehe N 1162.

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a SEC v. Coburn

Im Verfahren der SEC gegen Zachary Coburn ging es um den von Coburn programmierten, auf der Ethereum-Blockchain basierenden Smart Contract, welcher einen Sekundärmarkt von Tokens auf der Online-Plattform Ether-Delta ermöglichte.2461 Über die Plattform wurden insb. Tokens, welche als Effekten («securities») ausgestaltet waren, gehandelt.2462 Die SEC eröffnete ein Verfahren, da der Handel mit Effekten eine Registrierung oder Ausnah-mebewilligung der SEC erfordert, was beides nicht vorhanden war.2463 Auch wenn der Sekundärmarkt automatisch über die Plattform mithilfe des Smart Contracts betrieben wurde, belangte die SEC Coburn wegen des Betriebs einer nicht registrierten Börse. Coburn wurde als Betreiber der Börse identi-fiziert, da die Transaktionsgebühren auf ein von Coburn kontrolliertes Konto überwiesen wurden; zusätzlich war es im Machtbereich von Coburn den Smart Contract umzuprogrammieren und somit die Höhe der Gebühren als auch das Empfängerkonto zu ändern.2464

b Fazit I: Unternehmensbasierter Ansatz auch für dezentrale Fi-nanzmarktinfrastrukturen geeignet

Interessant ist, dass die SEC Coburn nur für die Zeit, während der er die Kontrolle über den Smart Contract sowie die Plattform EtherDelta innehatte, belangte.2465 Coburn verkaufte den Smart Contract sowie die Plattform im Dezember 2017 an ausländische Investoren.2466 Ab diesem Zeitpunkt hatte er keine Kontrolle mehr über den Smart Contract und die Plattform. Dies bedeutet, dass die SEC nicht generell den Programmierer eines Smart Contracts als verantwortliche Person qualifiziert. Vielmehr orientiert sie sich daran, wer zum massgebenden Zeitpunkt die tatsächliche Herrschaft über den Smart Contract – also die Möglichkeit diesen umzuprogrammieren – hat.

–––––––––––––– 2461 SEC v. Coburn, III. 1. 2462 SEC v. Coburn, III. 4. 2463 Der Handel mit Effekten bedarf einer Ausnahme der SEC oder einer Registrierung als

national security exchange gem. Sec. 6 Exchange Act (SEC v. Coburn, III. 5., III. A. 23.).

2464 SEC v. Coburn, III. 5, III. 9 (FN 9). 2465 Als «Relevant Period» wird die Zeit vom 12. Juli 2016 bis zum 15. Dezember 2017

bezeichnet (SEC v. Coburn, III. 4). 2466 SEC v. Coburn, III. 6.

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Das Verfahren SEC v. Coburn illustriert, dass für jede Marktaktivität – auch wenn diese schlussendlich auf einer dezentralen Blockchain abgewickelt wird – eine verantwortliche bzw. betreibende Person ausgemacht werden kann. Insofern ist der unternehmensbezogene Ansatz mit dem von Dezentra-lität geprägten FinTech-Markt vereinbar. Es soll deshalb auch weiterhin am unternehmensbezogenen Ansatz festgehalten werden, da er wie bereits gezeigt, dem Anlegerschutz dienlich ist, indem er den Finanzdienstleistern verschiedene Vorschriften zur Aufnahme des Betriebs (Bewilligungsvoraus-setzungen) auferlegt.2467

c Fazit II: Interface oder/und Infrastructure als Anknüpfungspunkt

Im Verfahren SEC v. Coburn musste sich die SEC nicht mit der Frage ausei-nandersetzen, wer die verantwortliche Person ist, wenn die Person des Platt-formbetreibers und die Person, welche die Möglichkeit hat den Smart Contract umzuprogrammieren, auseinanderfallen. In solchen Fällen besteht die Möglichkeit, sich am Interface (Plattform) oder an der Infrastructure (Smart Contract) zu orientieren.

Nach Ansicht des Verfassers ist es hier angebracht, dass man sich am Inter-face orientiert. In den überwiegenden Fällen haben die Anleger erst über das Interface die Möglichkeit, die Finanzdienstleistung zu beanspruchen.2468 Der Smart Contract, also die Infrastructure, alleine ermöglicht den Anlegern in diesen Fällen noch keine Finanzdienstleistung.

Zu einer anderen Beurteilung muss man kommen, wenn der Smart Contract direkt die Finanzdienstleistung für den Anleger ermöglicht. So war es beim EtherDelta Smart Contract möglich, dass Nodes2469 der Ethereum-Blockchain Tokens direkt über den EtherDelta Smart Contract – also ohne Beanspruchung der EtherDelta-Plattform – handeln konnten.2470 In solchen Fällen ist auch die Person, welche die Herrschaft über den Smart Contract hat, der unternehmensbezogenen Regulierung zu unterwerfen und einer Bewilligungspflicht zu unterstellen.

–––––––––––––– 2467 Siehe N 1164. 2468 Kommt es zu einem Schaden des Anlegers ist die Haftung nach N 992 ff. zu beurtei-

len. 2469 Siehe N 268. 2470 SEC v. Coburn, III. 6 (FN 8).

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Selbstregulierung – zumindest als Übergangslösung?

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Haben die Anleger sowohl über eine Plattform (Interface) als auch direkt über den Smart Contract (Infrastructure) die Möglichkeit die Finanzdienst-leistung zu beanspruchen und kommt die Herrschaftsgewalt über das Inter-face einer anderen Person zu als über die Infrastructure (es dürfte sich hierbei um Ausnahmefälle handeln), haben im Rahmen einer unternehmens-bezogenen Regulierung und i.S.d. Anlegerschutzes beide Personen über die nötige Bewilligung für ihre Tätigkeit zu verfügen.

III. Selbstregulierung – zumindest als Übergangslö-sung?

Im Finanzmarkt ist die Selbstregulierung seit langem verbreitet.2471 So ist es angebracht, sich damit auseinanderzusetzen, ob die Selbstregulierung ein adäquates Mittel darstellt, um den Anlegerschutz auch im vergleichsweise noch jungen FinTech-Markt zu garantieren. Um diese Frage zu beantworten, werden folgend die Vorteile einer Selbstregulierung im FinTech-Markt aufgezeigt. Anschliessend ist auf einzelne Detailfragen einzugehen. Einlei-tend werden die wichtigsten Grundlagen der Selbstregulierung erläutert.

1. Grundlagen der Selbstregulierung

Weder in der Literatur noch in der Rechtsprechung findet sich eine Legalde-finition der Selbstregulierung.2472 Im Rahmen dieser Arbeit wird die Selbst-regulierung als jene Regeln, welche die Marktteilnehmer für sich selbst schaffen, verstanden.2473 Die Marktteilnehmer schliessen sich i.d.R. in Branchenorganisationen zusammen, welche ihrerseits die Selbstregulierung erlassen und deren Einhaltung überprüfen (sogenannte Selbstregulierungsor-ganisationen).

Allgemein wird zwischen der echten und der unechten Selbstregulierung unterschieden. Die echte Selbstregulierung2474 zeichnet sich dadurch aus, dass es bei der Regelsetzung und -durchsetzung an staatlichem Einwirken

–––––––––––––– 2471 Siehe N 244 ff. 2472 ZYSSET, 57. 2473 BSK FINMAG-WINZELER, Art. 7 N 85; NOBEL, Selbstregulierung, 124; WINZELER,

166. Eine detaillierte Auseinandersetzung mit dem Begriff der Selbstregulierung fin-det sich bei ZYSSET, 1 ff.

2474 Auch als freie oder autonome Selbstregulierung bezeichnet (WATTER/DUBS, 743).

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gänzlich fehlt.2475 Es handelt sich um rein privatrechtliche Vereinbarungen, welche nur inter partes wirken.2476 Im Gegensatz zur echten Selbstregulie-rung ist die unechte Selbstregulierung2477 von staatlicher Einwirkung ge-prägt.2478 Sie stellt eine Zwischenform der echten Selbstregulierung und der staatlichen Regulierung dar.2479 Ein klassischer Fall der unechten Selbstregu-lierung basiert auf Art. 7 Abs. 3 FINMAG. Gemäss diesem Artikel kann die FINMA die Selbstregulierungserlasse einer Branchenorganisation als Min-deststandards anerkennen. Als Folge dieser Anerkennung gelten die Erlasse nicht mehr nur für die Branchenteilnehmer, welche der entsprechenden Branchenorganisation angeschlossen sind, sondern auch für Branchenteil-nehmer, die weder dieser noch einer anderen Branchenorganisation angehö-ren.2480 Von der FINMA anerkannte Mindeststandards wirken somit erga omnes.2481

2. Vorteile der Selbstregulierung im FinTech-Markt

In diesem Kapitel werden die Vorteile der Selbstregulierung im Allgemeinen und spezifisch für den FinTech-Markt erläutert.

2.1 Flexibilität

Im Gegensatz zum staatlichen Rechtsetzungsverfahren ist der Erlass oder die Anpassung von Selbstregulierungen ein flexibles und rasches Unterfan-gen.2482 Das formelle Rechtsetzungsverfahren, welches bei der staatlichen Regulierung stets einzuhalten ist, verhindert – zumindest auf Gesetzes- und vielfach auch auf Verordnungsstufe – eine schnelle Anpassung.2483 Selbstre-gulierungsorganisationen können die Änderungen ihrer Regeln aufgrund des privatrechtlichen Verhältnisses durch die Anpassung der Verträge oder mittels Vereins- oder Gesellschaftsbeschlüsse relativ einfach und schnell

–––––––––––––– 2475 BLACK, Self-Regulation, 27; ENDER, 12; ZYSSET, 166. 2476 GIGER, 57, KOLLER, 428; WATTER/DUBS, 744. 2477 Auch regulierte Selbstregulierung, gesteuerte Selbstregulierung, Koregulierung oder

Meta-Regulierung genannt (ZYSSET, 172). 2478 BSK FINMAG-WINZELER, Art. 7 N 86; ZYSSET, 176. 2479 WATTER/DUBS, 744. 2480 EBK, Selbstregulierung, 10; ENDER, 14; ZULAUF/ZIBUNG, 12; ZYSSET, 198. 2481 JUTZI, Mindeststandards, 206; MARTI, 567; ZYSSET, 198. 2482 MARTI, 578; WATTER/DUBS, 748; ZULAUF, 12; ZYSSET, 94. 2483 EBK, Selbstregulierung, 21; MARTI, 578; WINZELER, 167.

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erreichen.2484 Damit ist die Selbstregulierung insb. für Märkte geeignet, welche einem dynamischen und permanenten Wandel ausgesetzt sind.

Beim FinTech-Markt handelt es sich gerade um einen solchen dynamischen und sich ständig wandelnden Markt. Eine Vorausschau auf die künftige Entwicklung ist kaum möglich. Dies bedingt, dass im Markt neu auftretende Innovationen unter Umständen immer wieder eine zeitnahe Anpassung der Rahmenbedingungen verlangen.

2.2 Marktnähe und Fachwissen

Da die Marktteilnehmer die Selbstregulierung erlassen, ist ein weiterer Vorteil der Selbstregulierung ihre Marktnähe; sie ermöglicht auf einfachem Weg, das Fachwissen der Branche in die Regeln einfliessen zu lassen.2485

Von Seiten des staatlichen Regulators (FINMA) wird versucht, dieses «Defi-zit» der staatlichen Regulierung im Bereich von FinTech zu beheben, indem auf einen engen Dialog mit der Branche gesetzt wird.2486 Eigens dafür wurde der FinTech-Desk eingerichtet.2487 Um die gleiche Marktnähe bei der staatli-chen Regulierung zu erreichen, sind somit aber zusätzliche Bestrebungen des Regulators nötig – was mit erhöhten Kosten verbunden ist –, wogegen diese der Selbstregulierung inhärent ist.

Für den Anlegerschutz ist diese Marktnähe jedoch nicht zwingend förderlich. Auch wenn die Branche durch die Vereinbarung einer Selbstregulierung grundsätzlich dazu bereit ist, ihre Freiheiten einzugrenzen, dürften die Rege-lungen weniger weit gehen, als unter Umständen die staatlich gesetzten Normen gehen würden.2488 Trotzdem ist i.S.d. Anlegerschutzes eine Selbst-regulierung gar keiner Regulierung vorzuziehen.

–––––––––––––– 2484 MARTI, 578. 2485 MARTI, 578; WINZELER, 167. 2486 Siehe N 1154. 2487 Siehe N 1142. 2488 So wird in der Literatur denn auch als ein Grund für die Selbstregulierungsbemühun-

gen der Branchen genannt, dass die Branche dadurch zu verhindern versucht, dass sie einer staatlichen Regulierung unterstellt wird (ZULAUF, 11).

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2.3 Akzeptanz

Als zusätzlicher Vorteil der Selbstregulierung wird die vergleichsweise breite Akzeptanz innerhalb der Branche genannt.2489 Dies steigert die Wahr-scheinlichkeit, dass sich die Branchenteilnehmer einer Selbstregulierungsor-ganisation anschliessen und somit die Regularien auch praktische Wirkung entfalten.

Die Schaffung einer Selbstregulierungsorganisation kann wiederum dazu genutzt werden, die Mitgliedschaft wie ein «Label» zu vermarkten. Analog zur Signalwirkung einer FINMA-Bewilligung bestätigt das Label die Mit-gliedschaft – und damit gleichzeitig die Einhaltung der Regeln dieser Selbst-regulierungsorganisation – eines FinTech-Anbieters gegenüber Dritten. Dies ist für den Anleger eine einfach zu verarbeitende Information und kann letztlich ausschlaggebend dafür sein, ob er sich für einen FinTech-Anbieter entscheidet oder nicht. Je mehr FinTech-Anbieter sich einer Selbstregulie-rungsorganisation anschliessen und damit das Label tragen, desto grösser ist zudem der Druck für Nicht-Mitglieder sich anzuschliessen und somit das Regelwerk auch einzuhalten. Der Anschluss von immer mehr Branchenteil-nehmern kann des Weiteren dazu führen, dass ein Nicht-Mitglied gegenüber den angeschlossenen Marktteilnehmern einen Wettbewerbsnachteil hat.

2.4 Internationalität

Aufgrund ihres privatrechtlichen Charakters ist die Selbstregulierung nicht an nationale Grenzen gebunden.2490 Der FinTech-Markt zeichnet sich gerade durch seine Internationalität aus, was zugleich – wie gesehen – eine potenti-elle Gefahr für den Anlegerschutz darstellt.2491

Eine Selbstregulierung, welche nicht an das Territorialitätsprinzip gebunden ist, ermöglicht die Schaffung einheitlicher, länderübergreifender Regeln. Dies schützt den Anleger insofern, als dass er auch im internationalen Ver-hältnis auf die Einhaltung der in der Selbstregulierung festgehaltenen Regeln – oder eben das Label – vertrauen kann.

–––––––––––––– 2489 EBK, Selbstregulierung, 20; MARTI, 579; WATTER/DUBS, 748; ZULAUF, 12. 2490 EBK, Selbstregulierung, 21; HÜPKES, 429; MARTI, 579; SENN, Non-State, 76 f.;

ZYSSET, 101. So kommen beispielsweise die Mitglieder der CVA aus über 20 Natio-nen (CVA, Membership Statistics, abgerufen von <https://cryptovalley.swiss/ member-statistics/>).

2491 Siehe N 1055 ff., 1051 ff.

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3. Mögliche Umsetzung

In einem nächsten Schritt werden Ideen präsentiert, welche sich für die Umsetzung einer Selbstregulierung im FinTech-Markt anbieten.

3.1 Ausgestaltung

Der konkrete Inhalt einer Selbstregulierung ist zum jetzigen Zeitpunkt einzig grob abzustecken. Naheliegend ist, dass die Anpassungsvorschläge des vorstehenden Kapitels zunächst mittels Selbstregulierung durchgesetzt werden. Zu diesen Anpassungen gehört, dass dem Anleger die Möglichkeit eingeräumt werden muss, an seinem Wohnsitz zu klagen.2492 Mit Blick auf den Anlegerschutz ist es zudem besonders begrüssenswert, wenn zusätzliche Sorgfaltspflichten und Haftungsvorschriften definiert würden.2493 Um diese Aspekte tatsächlich durchzusetzen, müssten die Selbstregulierungsorganisa-tionen in ihren Reglementen festlegen, dass sich ihre Mitglieder dazu ver-pflichten, diese Grundsätze der Selbstregulierung auch ins Vertragsverhältnis mit den Anlegern zu übernehmen.

Ergänzend ist es nach Ansicht des Verfassers angezeigt, dass Corporate Governance-Vorschriften eingeführt werden. Für FinTech-Anbieter, welche in Form der Aktiengesellschaft im Markt auftreten, wäre es etwa eine Mög-lichkeit, den Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance von ECONOMIESUISSE mittels gesamtheitlicher Übernahme für verbindlich zu erklären.2494

Die CVA hat für ihre Mitglieder bereits einen Code of Conduct, den CVA CoC, im Sinne einer Selbstregulierung erlassen. Dieser stellt eine Grundlage dar, geht aber im Vergleich mit der hier beabsichtigten Selbstregulierung, welche insb. den Schutz des Anlegers zum Ziele hat, zu wenig weit. Einzig dem letzten Teil des Code of Conducts, welcher Richtlinien für TGE enthält (CVA DECoC), sind anlegerschützende Elemente zu entnehmen. Beispiels-weise wird festgelegt, dass Anteile an einer Blockchain erst an den Anleger über Tokens veräussert werden dürfen, wenn die Blockchain fertig entwickelt

–––––––––––––– 2492 Als Antwort auf den fehlenden Konsumentengerichtsstand bei Investitions- und

Finanzdienstleistungsverträgen in der Schweiz (siehe N 1055 ff.). 2493 Als Lösung auf die Fragen, welche sich im Zusammenhang mit der Haftung der

Finanzdienstleister bei einem Beizug Dritter oder von Technologie stellen (siehe N 955 ff., 971 ff., 1022 ff.).

2494 Siehe ECONOMIESUISSE, passim.

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ist.2495 Zudem muss die Zuteilung der Tokens über einen geprüften Smart Contract erfolgen.2496 Der CVA CoC ist gesamtheitlich prinzipienbasiert aufgebaut, was für die FinTech-Branche zwar erfolgsversprechend ist, jedoch einen erheblichen Interpretationsspielraum eröffnet.2497 Da der CVA CoC nicht von der FINMA anerkannt ist, muss der Verein selbst für dessen Durchsetzung sorgen. Als ultima ratio wird mit dem Ausschluss aus dem Verein gedroht; minder erhebliche Verstösse haben eine schriftliche Ermah-nung oder Abhilfemassnahmen zur Folge.2498

Im Grossen und Ganzen ist der CVA CoC für den TGE-Markt, als Teil des FinTech-Markts, zu begrüssen und soll als Vorbild für weitere Selbstregulie-rung für den gesamten FinTech-Markt dienen.

3.2 Trägerorganisation

Die Selbstregulierungen in sämtlichen Bereichen des Finanzmarktes werden von Vereinen getragen.2499 Im aktuellen FinTech-Markt in der Schweiz bieten sich wohl zwei Vereine als Selbstregulierungsorganisationen an. Dies ist zum einen der Verein Swiss FinTech Innovations2500 und zum anderen die Swiss Finance + Technology Association2501.

Führt nur einer der genannten Vereine eine Selbstregulierung ein, wäre es interessant zu sehen, ob der andere Verein nachziehen würde. Ist dies nicht der Fall, würde es wohl zu einem Überlauf der Mitglieder von einem zum anderen Verein kommen. Dabei ist es nur schwierig zu prognostizieren, ob sich die Mitglieder jenem Verein mit oder dem Verein ohne Selbstregulie-rung anschliessen. Um einem solchen Konkurrenzkampf vorzubeugen, wäre

–––––––––––––– 2495 Lit. C1 CVA DECoC. 2496 Lit. C2 CVA DECoC. 2497 Siehe N 121 ff. 2498 Lit. G CVA CoC. 2499 Siehe für den Bereich der Geldwäscherei FINMA, Selbstregulierungsorganisationen

(SRO), abgerufen von <www.finma.ch/de/bewilligung/ selbstregulierungsorganisationen-sro/>. Siehe zu den Selbstregulierungsorganisatio-nen im Bereich der Vermögensverwalter N 247.

2500 <https://swissfintechinnovations.ch/>. 2501 <https://swissfinte.ch/>.

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es nach Ansicht des Verfassers begrüssenswert, wenn die genannten Vereine eine gemeinsame Selbstregulierung für den FinTech-Markt erarbeiten.2502

3.3 Phasen

In der Vergangenheit waren die Auslöser für die Einführung von Selbstregu-lierungen in einer Branche zumeist Missstände, Skandale oder Affären.2503 Von solchen blieb auch der noch junge FinTech-Markt in den letzten Jahren nicht verschont: Mt.Gox, Tezos und Envion sind einige davon.

Solche Skandale sollte die FinTech-Branche als Anlass für eine Selbstregu-lierung sehen. Damit könnte das durch die Skandale verloren gegangene Vertrauen der Anleger (zumindest teilweise) zurückgewonnen werden und weiteren Missständen vorgebeugt werden. In einem ersten Schritt ist deshalb die Branche gefragt, im Sinne einer echten Selbstregulierung aktiv zu wer-den. Auch wenn eine solche Selbstregulierung für die Gerichte letzten Endes keine bindende Wirkung hat, wird die Rechtsprechung die Normen zumin-dest als Marktusanz in ihre Entscheidungen miteinfliessen lassen.2504

Der nächste Schritt wäre dann der Übergang von der echten zur unechten Selbstregulierung. Dies würde bedeuten, dass die FINMA die Selbstregulie-rung als Mindeststandards anerkennt und diese durchsetzt.2505 Hierbei ist allerdings zu beachten, dass die Selbstregulierung nur gegenüber den von der FINMA beaufsichtigten Instituten ihre Rechtswirkung entfaltet.2506 Zumin-dest gegenwärtig agiert die überwiegende Mehrheit der FinTech-Anbieter ohne FINMA-Bewilligung, weshalb der Schritt zur unechten Selbstregulie-rung nur geringe Veränderungen mit sich bringen würde. Zeigen die Erfah-rungen mit der echten Selbstregulierung ein unbefriedigendes Resultat, müsste folglich direkt zur staatlichen Regulierung übergegangen werden.

–––––––––––––– 2502 Im Austausch mit den genannten Vereinen wurden unterschiedliche Einstellungen zu

einer Selbstregulierung geäussert. Teils wurde die Schaffung einer solchen aufgrund der fehlenden effektiven Durchsetzung abgelehnt. Bei dem anderen Verein stiess die Idee auf Resonanz, wobei auch die Bereitschaft geäussert wurde, als Träger einer sol-chen Selbstregulierungsorganisation zu amten. Aus Gründen der Vertraulichkeit wird auf eine namentliche Nennung, welcher Verein welche Position bezogen hat, verzich-tet.

2503 ZULAUF, 10. 2504 BSK FINMAG-WINZELER, Art. 7 N 179. 2505 Siehe N 1176. 2506 WINZELER, 168; ZULAUF, 5.

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4. Fazit

Die Vorteile einer Selbstregulierung des FinTech-Markts liegen auf der Hand. Einerseits ermöglicht sie durch die Übernahme der Anpassungsvor-schläge des vorgängigen Kapitels einen besseren Anlegerschutz. Zum ande-ren wird sie i.d.R. auch von der Branche einer staatlichen Regulierung vorgezogen. Das aktuelle Regulierungsvakuum soll vorerst durch die Bran-che selbst gelöst werden. Dabei kommen als Selbstregulierer die beiden genannten Vereine in Frage. Sollte eine echte Selbstregulierung über zu wenig Durchschlagskraft verfügen, müsste als Konsequenz zur staatlichen Regulierung übergegangen werden.

IV. (Miss-)Erfolg der «Pflästerlipolitik»?

Es konnte aufgezeigt werden, dass der Anleger am untersuchten FinTech-Markt bereits heute von einem adäquaten Schutzniveau profitiert. Auch die bereits getroffenen Massnahmen im Bereich der Bankenregulierung sind keinesfalls als Pyrrhussieg der Innovation auf Kosten des Anlegerschutzes zu werten. Im Sinne einer prinzipienbasierten Regulierung wurde erkannt, dass FinTechs kein bankentypisches Zinsdifferenzgeschäft betreiben, weshalb die von ihnen ausgehenden Risiken im Vergleich zu herkömmlichen Banken geringer sind. Folgedessen wurden technologieneutrale Deregulierungsmass-nahmen getroffen. Weitere Regulierungsanpassungen – insb. im Zusammen-hang mit der Distributed Ledger-Technologie – stehen bereits in der Pipe-line.2507

Das Aufkommen neuer Technologien führt zu einem Paradigmawechsel im Finanzmarkt: Aufgrund der künstlichen Intelligenz kommen immer autono-mere Systeme auf den Markt, weshalb die Schaffung einer elektronischen Person diskutiert wird. Die Distributed Ledger-Technologie ermöglicht sodann die digitale Abbildung realer Werte, da sie das Problem des Double Spendings im digitalen Raum löst.2508

Der Verfasser geht mit dem Regulator einig, dass Anpassungen des beste-henden Rechtsrahmens notwendig sind. Skeptisch steht der Verfasser einzig der Art und Weise der bisherigen und aktuell geplanten Regulierungsanpas-sung gegenüber. Der Regulator – insb. der Bundesrat – versucht, mit spezifi-–––––––––––––– 2507 Vgl. BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, passim. 2508 Siehe N 281 f.

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(Miss-)Erfolg der «Pflästerlipolitik»?

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schen Gesetzes- und Verordnungsänderungen fast schon krampfhaft die Rahmenbedingungen für digitale Geschäftsmodelle zu verbessern. Dabei verfolgt er eine «Pflästerlipolitik» indem er hier und dort Anpassungen vornimmt. Im Gegensatz zu einer gesamtheitlichen Regulierung der Token-Ökonomie, wie sie etwa das Fürstentum Liechtenstein vorsieht2509, sollen in der Schweiz verschiedene Rechtsgebiete aufgrund der Distributed Ledger-Technologie punktuell angepasst werden.2510

Nach Ansicht des Verfassers wird die aktuell betriebene (technologiespezifi-sche) «Pflästerlipolitik» früher oder später an ihre Grenzen stossen. Dann wird ein Umdenken stattfinden müssen. Anlässlich dieses wären allgemeine Überlegungen aufzugreifen, wie die Einführung der elektronischen Person, ergänzende Sorgfaltspflichten, die allgemeine Anerkennung des Vertrages mit Schutzwirkung zugunsten Dritter oder die Qualifikation von Investitions- und Finanzdienstleistungsverträgen als Konsumentenverträge.2511

–––––––––––––– 2509 MINISTERIUM FÜR PRÄSIDIALES UND FINANZEN, passim. 2510 BUNDESRAT, Rechtliche Grundlagen, passim. 2511 Siehe N 889 ff.

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Schlusswort

Als Ausgangspunkt für diese Arbeit dient die Identifikation der Anlegerinte-ressen sowie -risiken. Im ersten Teil der Arbeit wurde gezeigt, dass die Anleger auf dem Finanzmarkt tätig werden, um Gewinne i.S.d. Ertragsinte-ressens zu generieren.2512 Auf der Risikoseite wurde das Informationsrisiko als das im Zentrum stehende Risiko eruiert.2513 Um diesem und den weiteren Risiken zu entgegnen, hat sich in der Schweiz ein ganzes Sammelsurium an anlegerschützenden Regulierungen gebildet.2514 Im Rahmen der verhaltens-ökonomischen Untersuchung wurde sodann aufgezeigt, dass sich der Anleger mit verschiedenen Heuristiken und Anomalien konfrontiert sieht.2515 Folge-richtig ist deshalb, dass sowohl die geltende als auch die künftige Finanz-marktregulierung, aber auch das Privatrecht, hauptsächlich bei der Regulie-rung der Finanzdienstleister und der Emittenten anknüpfen.2516

In einem weiteren Schwerpunkt wurde die Entwicklung rund um FinTech aufgezeigt. Dabei wurde ersichtlich, dass die neuen Technologien und ihre Anwendungen einige Vorteile mit sich bringen. Nichtsdestotrotz sind sie auch mit Risiken verbunden. Um ein Bild zu erhalten, welchen Risiken der Anleger im FinTech-Markt ausgesetzt ist, wurden die vier wichtigsten Fin-Tech-Anwendungen – Zahlungssysteme, Crowdfunding, Tokens sowie Robo Advice – auf ihre regulatorische Situation hin untersucht. Diese Analyse zeigte auf, dass insb. unter der Berücksichtigung des künftigen Finanzmarkt-rechts bereits ein adäquates Anlegerschutzniveau herrscht.

Trotzdem wurden einige Lücken im Anlegerschutz eruiert, für welche im fünften Teil der Arbeit Lösungen präsentiert wurden. Diese Lösungen müss-ten i.S.d. Anlegerschutzes nun umgesetzt werden. Um die Umsetzung zu erleichtern, wurde anschliessend untersucht, welche der bisherigen Regulie-rungsgrundsätze auch für die Regulierung im FinTech-Markt geeignet sind. Vom Grundsatz der Technologieneutralität kann aus Sicht des Anlegerschut-

–––––––––––––– 2512 Siehe N 43 und 61. 2513 Siehe N 58. 2514 Zu den Regulierungen siehe N 141 ff. und zum Schutzziel N 67 f. 2515 Siehe N 87 ff. 2516 Zur Regulierung der Finanzdienstleister siehe N 138 f. und jener der Emittenten N

136 f. Zur aktuellen und künftigen Finanzmarktregulierung sowie zum Aufsichtsrecht siehe N 141 ff.

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zes Abstand genommen werden, wobei weiterhin risikobasiert zu regulieren ist. Des Weiteren ist auch künftig auf eine Mischung aus prinzipien- und regelbasierter sowie unternehmens- und aktivitätenbasierter Regulierung zu setzen.

Im Sinne der Wettbewerbs- und Innovationsförderung konnte festgestellt werden, dass die Schweiz mit ihren Regulierungsmassnahmen im internatio-nalen Vergleich zu den Vorreitern gehört.

Nach Ansicht des Verfassers ist es jedoch eine Frage der Zeit, wie lange die aktuell praktizierte «Pflästerlipolitik» noch von Erfolg gekrönt ist. Anstatt ständig punktuelle Änderungen im geltenden Recht vorzunehmen, sollte vielmehr die FinTech-Entwicklung gesamtheitlich betrachtet und allgemein-gültige Regulierungsanpassungen vorgenommen werden. Natürlich nimmt ein solches Vorhaben mehr Zeit in Anspruch. Um zwischenzeitlich die dargelegten Anlegerschutzlücken zu schliessen, wird an die FinTech-Branche appelliert, sich im Rahmen einer Selbstregulierung eigene Rahmen-bedingungen zu geben. Dabei und bei der späteren allgemeingültigen Regu-lierungsanpassung sollten die Resultate, welche sich aus der Beantwortung der Einzelfragen zur FinTech-Regulierung ergeben haben, umgesetzt wer-den.

Abschliessend sollen nochmals die eingangs erwähnten Worte von JOHN D. ROCKEFELLER aufgenommen werden. Die Untersuchung des Anlegerschut-zes im schweizerischen FinTech-Markt hat gezeigt, dass mit einigen (gene-rellen) Anpassungen des geltenden Rechts und unter Beachtung einzelner Anlegerempfehlungen der FinTech-Markt auch für den Anleger das Potenzi-al eines «way of making money» und nicht eines «way of losing money» hat.

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Anhang 1: Interviews mit Robo Advice-Anbietern Interview Simplewealth

mit Jeremy Cohen, Gründer vom 19. Januar 2018

General questions

1) Do you already deal with the regulatory situation after the entry into force of FIDLEG/FINIG. Will you apply to FINMA for au-thorisation as an asset manager?

We are regulated by VQF. From our perspective, applying to FINMA is further down the road. 2) MiFID II and FIDLEG/FINIG raise the regulatory requirements for

asset management. Is Robo Advising benefiting from it and if so, why?

Yes: more transparency on prices. When you realize your UBS account costs you 250bps per year, we believe that online service at 50bps becomes very attractive. 3) Some regulations have already been designed to be technologically

neutral. Do you have any further wishes in this direction for the regulator/legislator?

From regulator/legislator, we would like more clarity on what’s com-ing and also, more “hands-on guidelines” on what we should do. We found law quite hard to translate into “real life” processes. And we are not the only one. 4) What are the dangers/risks of Robo Advising for investors? Same than investing in general: the value of your investment can vary. 5) What are the dangers/risks of Robo Advising for providers? You mean ETF providers / brokers? Their risks appear pretty low to me.

Clarification of customer profile

6) How many questions do you use to evaluate the customer's profile? It would be ideal if you could kindly provide me with the question-naire.

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Questionnaire available online. 7) On what basis was the questionnaire created? Does it already

comply with the requirements of FIDLEG? We need to assess the capacity of the client to take risk and his risk appetite. We believe we comply with FIDLEG requirements. 8) Do you clarify whether the investor is specifically suitable for

digital advice? No – we check whether the investor is suitable for advice. 9) Do you work with risk/investment categories? If so, how many?

What are the differences between them? Yes, we have 5, you can check them on the website. 10) Does the customer have to periodically repeat the evaluation of his

profile? If not, has he the possibility to do so?

Anytime.

Investment strategy, algorithm and duty of care

11) Did you program the algorithms yourself or did you instruct a third party?

Ourselves. 12) Can you briefly explain how your algorithm works or how a portfo-

lio proposal (asset allocation) is created on the basis of the custom-er profile?

We check the strategic asset allocation of the client, his/her current allocation and if there is a delta, we trade. 13) Which (scientific) data does the algorithm use when determining

the investment strategy/portfolio (historical data/forecasts/period)? Historical data of indices. 14) How often is the algorithm updated with new data? Our trading algorithm is live, so updated every day. Our strategic asset allocation is revised on a 6 months basis. 15) There are three types of algorithms: (1) Simple data processing

systems which, on the basis of fixed hierarchically defined algo-rithms, record and process data; (2) open systems which are capa-ble of receiving data from the outside world, but which process it according to unchangeably defined rules; (3) intelligent systems which can record and interpret data independently and react to the data. What kind of algorithms do you use?

Anhang 1: Interviews mit Robo Advice-Anbietern

417

(2) 16) The duty of care demands permanent quality control of the service.

How do you ensure this when monitoring the algorithms? How are the algorithms monitored?

We measure volumes traded, Bid/Ask spread, etc. 17) Are the algorithms maintained/monitored by yourself or by a third

party? Ourselves. 18) Do you implement regular test runs to check the algorithms? Yes, manual and automated. 19) If a third party is involved in program-

ming/monitoring/maintenance, do you have a contract clause re-garding liability? In other words, do you limit your own liability?

– 20) It is often criticized that algorithms cannot react adequately to

extreme events such as a stock market crash. How are unforeseen events recorded in your algorithms? How do they react to such events? How fast can you react in such a case and, for example, re-program the algorithm?

We don’t pretend to have smart algorithms. We rebalance if there is a delta. As this is the best practice for passive investments. 21) Is the portfolio constantly monitored? – 22) Assumption: The risk of the portfolio no longer corresponds to the

investor's risk profile. Do you rebalance immediately? Which limit values do you work with?

We do modify the asset allocation as soon as we know the life situation of the client changed. 23) According to Art. 6 E-FIDLEG, client advisors must have suffi-

cient knowledge of the FIDLEG rules of conduct. What is your opinion regarding Robo Advising? Does it not apply because no customer advisors are involved?

It does apply! May be even more. 24) If the asset manager has low subjective abilities, the investor must

be credited for these if he is aware of them. Asset management via a Robo Advisor is subject to a certain standardisation. How do you ensure that the investor is aware of this standardization and cannot blame you?

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That’s a good question. We try to do this on the copy of the website. 25) Do you explicitly point out that asset management is provided by a

Robo Advisor/Algorithm? Yes, but from our experience, that’s not what clients are most interest-ed about. 26) Do you expect to have a lower duty of care, as the offer is more

cost-effective via a Robo Advisor? Nope. As high or even higher as most of our clients are smaller than those of a traditional asset manager.

Final remarks

27) Are there any other important remarks you wish to state with regard to the understanding of your service?

– 28) Would you like to remark anything concerning the investor protec-

tion in Robo Advising? I don’t think Robo Advising changes anything in the investor protec-tion – if any, it brings more transparency, which increases it! 29) Should your answers be used anonymously in my thesis? No.


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Interview mit einem Robo Advice-Anbieter I2517

mit dem Produktmanager Anlegen vom 7. Februar 2018

Abklärung Kundenprofil

1) Klären Sie ab, ob sich der Anleger spezifisch für eine digitale Bera-tung eignet?

Nein. 2) Muss der Kunde die Bewertung seines Profils von Zeit zu Zeit wieder-

holen? Falls nein, kann er aber? Nein.

Anlagestrategie, Algorithmus und Sorgfaltspflicht

3) Die Sorgfaltspflicht verlangt die permanente Qualitätskontrolle der Dienstleistung. Wie stellen Sie dies bei der Überwachung der Algo-rithmen sicher? In welcher Form werden die Algorithmen überwacht?

Über Details der Software und deren Überwachung geben wir keine Auskunft. 4) Werden die Algorithmen durch Sie gewartet/überwacht oder durch

eine Drittperson? Die Algorithmen werden durch den Drittanbieter gewartet. 5) Führen Sie oder Dritte regelmässig Testdurchläufe zur Kontrolle der

Algorithmen durch? Ja, dies wird durch den Drittanbieter erledigt. 6) Ist das Portfolio ständig einem Monitoring ausgesetzt? Ja. 7) Ein Anleger muss sich die niedrigen subjektiven Fähigkeiten eines

Vermögensverwalters anrechnen lassen, falls er davon Kenntnis hat. Die Vermögensverwaltung über einen Robo Advisor unterliegt m.E. einer gewissen Standardisierung. Wie stellen Sie sicher, dass der An-leger über diese Standardisierung Kenntnis hat und Ihnen diese später nicht vorenthalten werden kann?

Siehe Nutzungsbedingungen. Diese muss der Kunde im Eröffnungspro-zess akzeptieren.

–––––––––––––– 2517 Das Interview darf nur anonymisiert verwendet werden.

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8) Weisen Sie explizit darauf hin, dass die Vermögensverwaltung durch einen Robo Advisor/Algorithmus erfolgt?

Siehe Nutzungsbedingungen. Diese muss der Kunde im Eröffnungspro-zess akzeptieren. 9) Gehen Sie von tieferen Anforderungen an die Sorgfalt aus, da das

Angebot über einen Robo Advisor kostengünstiger als ein klassisches Vermögensverwaltungsmandat erfolgt?

Nein. Kooperation mit dem Drittanbieter

10) Sie haben eine Drittpartei bei der Programmierung der Algorithmen beigezogen – haben Sie eine Vertragsklausel bezüglich Haftungszu-ordnung? Sprich beschränken Sie die eigene Haftung für Fehler der Algorithmen?

Über Details von Zusammenarbeitsverträgen geben wir keine Auskunft. 11) Ist die Überwachung/Wartung der Algorithmen Ihre Pflicht oder ist

der Drittanbieter damit beauftragt? Dies fällt in die Verantwortung des Drittanbieters. 12) Ist das Rebalancing des Kundenportfolios Ihre Pflicht oder ist der

Drittanbieter damit beauftragt? Das Rebalancing wird beim Drittanbieter ausgelöst.


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Interview Swissquote

mit Dr. Serge Kassibrakis, Head of Quantitative Asset Management vom 9. Februar 2018

General questions

1) MiFID II and FIDLEG/FINIG raise the regulatory requirements for asset management. Is Robo Advising benefiting from it and if so, why?

In a senes yes: ePrivate Banking is able to control risk in almost real time. Allowing a very objective and clear matching between Risk profile and Market Risk (CVaR) in almost real time, and not on average at the end of the year. 2) Some regulations have already been designed to be technologically

neutral. Do you have any further wishes in this direction for the regu-lator/legislator?

Not really, we would like to disrupt the way risk profile of clients are assessed . 3) What are the dangers/risks of Robo Advising for investors? Investors need to talk to someone especially when situations are difficult. 4) What are the dangers/risks of Robo Advising for providers? Can manage N clients at the same time; N can be arbitrary large.

Clarification of customer profile

5) How many questions do you use to evaluate the customer's profile? It would be ideal if you could kindly provide me with the questionnaire.

Around 10, to be compliance with FINMA. But clearly it is far from to using all the last discovery in terms of Machine Learning, etc. 6) On what basis was the questionnaire created? Does it already comply

with the requirements of FIDLEG? It was done by our Legal department 7 years ago. 7) Do you clarify whether the investor is specifically suitable for digital

advice? Robo manage wealth in a discretionary way since he can take decision without client approval. Client is of course aware about all this aspect. 8) Do you work with risk/investment categories? If so, how many? What

are the differences between them?

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Not really. We are working with Maximum Market Risk (deduced from questionnaire). Bellow or equal to this max CVaR the client can do what he wants: decrease his risk, and even chose to have a pure equity or a pure FI portfolio for the same level of risk. We do not use any dogma like 40/60. 9) Does the customer have to periodically repeat the evaluation of his

profile? If not, has he the possibility to do so? No and yes.

Investment strategy, algorithm and duty of care

10) Did you program the algorithms yourself or did you instruct a third party?

All is in house. 11) Can you briefly explain how your algorithm works or how a portfolio

proposal (asset allocation) is created on the basis of the customer pro-file?

We have 2 stages: Asset allocation (Risk level choosed by client, macro economical

indicator filtered by a set of sophisticated filters to built up a cy-cle). Then depending on where we are in the cycle, we can over-weight of underweight asset class with high or low volatility.

This asset Allocation will then be given to the optimizer: Max (momentum) for a given level of CVaR.

12) Which (scientific) data does the algorithm use when determining the investment strategy/portfolio (historical data/forecasts/period)?

Market data for the optimizer and macro economical indicator for Busi-ness cycle. 13) How often is the algorithm updated with new data? Every day. 14) There are three types of algorithms: (1) Simple data processing sys-

tems which, on the basis of fixed hierarchically defined algorithms, record and process data; (2) open systems which are capable of receiv-ing data from the outside world, but which process it according to un-changeably defined rules; (3) intelligent systems which can record and interpret data independently and react to the data. What kind of algorithms do you use?

(3)


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15) The duty of care demands permanent quality control of the service. How do you ensure this when monitoring the algorithms? How are the algorithms monitored?

We have a set of controls performed by an independents department: Controling (We are regulated by FINMA). 16) Are the algorithms maintained/monitored by yourself or by a third

party? Ourselves. 17) Do you implement regular test runs to check the algorithms? Yes. 18) If a third party is involved in programming/monitoring/maintenance,

do you have a contract clause regarding liability? In other words, do you limit your own liability?

– 19) It is often criticized that algorithms cannot react adequately to extreme

events such as a stock market crash. How are unforeseen events rec-orded in your algorithms? How do they react to such events? How fast can you react in such a case and, for example, reprogram the algo-rithm?

Many aspects: We have a set of stress test coming from history but also from scenario. The reaction time is also important (we do not overreact, could be fews days, never intradays). If the risk exceeded a rebalancing takes place which lead to lower loss than the market. On the contrary when the market recover quickly we are more slow. 20) Is the portfolio constantly monitored? Once a day. 21) Assumption: The risk of the portfolio no longer corresponds to the

investor's risk profile. Do you rebalance immediately? Which limit values do you work with?

Yes. The client himself set his level of risk (lower than the max level coming from his questionnaire). Behind a simple slider from 1 to 10, there is market risk computed by CVaR. 22) According to Art. 6 E-FIDLEG, client advisors must have sufficient

knowledge of the FIDLEG rules of conduct. What is your opinion re-garding Robo Advising? Does it not apply because no customer advi-sors are involved?

In our case it’s more a discretionary. Robo as we can look at them today are not advisor.

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23) If the asset manager has low subjective abilities, the investor must be credited for these if he is aware of them. Asset management via a Ro-bo Advisor is subject to a certain standardisation. How do you ensure that the investor is aware of this standardization and cannot blame you?

Our robo is very different from others in a sense that we have as much as strategies as we have clients. By construction our solution we avoid standardisation. 24) Do you explicitly point out that asset management is provided by a

Robo Advisor/Algorithm? Yes. 25) Do you expect to have a lower duty of care, as the offer is more cost-

effective via a Robo Advisor? No.

Final remarks

26) Are there any other important remarks you wish to state with regard to the understanding of your service?

Our service works perfectly for retail client that are able to set all parame-ters of our robo. For the other there is a wonderful opportunity for collabo-ration with Asset Managers. It’s what we’re trying to promote now. 27) Would you like to remark anything concerning the investor protection

in Robo Advising? Only a robo can make sure that risk profile and market risk are inline on almost real time basis. This is one of the biggest added value. 28) Should your answers be used anonymously in my thesis? No.


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Interview mit einem Robo Advice-Anbieter II2518

mit dem Head Legal & Compliance vom 13. Februar 2018

Allgemeine Fragen

1) Durch MiFID II aber auch FIDLEG/FINIG werden die regulatorischen Anforderungen an die Vermögensverwaltung erhöht. Profitiert das Robo Advising davon und falls ja, wieso?

Ich sehe keinen Grund, weshalb die regulatorischen Änderungen speziell für das Robo Advising positive Auswirkungen haben sollten. 2) Steht Ihre Dienstleistung auch ausländischen Personen zur Verfügung?

Falls ja: Das FIDLEG weicht von MiFID II ab. Werden Sie unter-schiedliche Verfahren verwenden oder die höheren Anforderungen von MiFID II auch für Schweizer Kunden anwenden?

Nein, die Dienstleistung steht im Ausland domizilierten Kunden nicht zur Verfügung. 3) Einige Regularien wurden bereits technologieneutral ausgestaltet. Gibt

es weitere Wünsche in diese Richtung an den Regulator/Gesetzgeber? Die Anpassung des KAG, sodass bei Vermögensverwaltungsaufträgen keine Schriftlichkeit mehr gefordert wird. Also eine Regelung analog dem FINMA-RS «Eckwerte zur Vermögensverwaltung». 4) Welches sind die Gefahren/Risiken beim Robo Advising für den

Anleger? Das fehlende Verständnis, denn je nach Algorithmus können sehr grosse Verluste drohen. Die üblichen Gefahren einer emotionalen und ungeführ-ten Entscheidung durch den Anleger. 5) Welches sind die Gefahren/Risiken beim Robo Advising für den

Anbieter? Dass es zu nur wenigen Abschlüsse bei reinen Online-Lösungen kommt und somit die hohen Entwicklungskosten nicht gedeckt werden können.


6) Auf welcher (wissenschaftlichen) Basis wurde der Fragebogen er-stellt? Entspricht dieser bereits den Anforderungen aus FIDLEG?


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Basis ist die best practice sowie die Erfahrung aus tausenden von Kunden-gesprächen. U.E. entspricht der Fragebogen den aktuell bekannten Vorga-ben aus FIDLEG. Ob aufgrund der in Ausarbeitung stehenden FIDLEV Anpassungen notwendig sind, kann noch nicht beurteilt werden. 7) Klären Sie ab, ob sich der Anleger spezifisch für eine digitale Bera-

tung eignet? Nein. 8) Muss der Kunde die Bewertung seines Profils von Zeit zu Zeit wieder-

holen? Falls nein, kann er aber? Wir empfehlen eine regelmässige Überprüfung. Die Berater sind angehal-ten, alle zwei Jahre das Anlegerprofil zu aktualisieren.


9) Haben Sie selbst oder ein Dritter die Algorithmen programmiert? Wir selbst. 10) Können Sie kurz erläutern, wie Ihr Algorithmus funktioniert bzw. wie

aus dem Kundenprofil ein Portfoliovorschlag (Asset Allocation) ent-steht?

Wir haben unterschiedliche Algorithmen für passivere und aktivere Stra-tegien, auch mit Risikomanagement. Wir haben also nicht nur Rebalan-cing-Strategien wie die (meisten) anderen Anbieter. 11) Auf welche Daten greift der Algorithmus bei der Festlegung der

Anlagestrategie/Portfolio zurück (historische Da-ten/Prognosen/Zeitraum)?

Siehe auch Antwort oben. Dies variiert je nach Anlagelösung bzw. Algo-rithmus. 12) Wie oft wird der Algorithmus mit neuen Daten gespeist? Siehe auch Antwort oben, was je nach Anlagelösung bzw. Algorithmus variiert. 13) Es gibt drei Arten von Algorithmen: (1) Einfache Datenverarbeitungs-

systeme, welche aufgrund festgelegter, hierarchisch definierter Algo-rithmen Daten aufnehmen und verarbeiten; (2) geöffnete Systeme, welche Daten aus der Aussenwelt aufnehmen können, jedoch diese nach unveränderbar festgelegten Regeln verarbeiten; (3) intelligente Systeme, die Daten aufnehmen und selbstständig interpretieren sowie auf die Daten reagieren können. Welche Art von Algorithmen benutzen Sie?

Wenn ich richtig verstehe, was Sie meinen, dann (1) und (2). Wir haben keine selbstlernende Algorithmen, aber z.B. solche, die sich dynamisch je nach Marktphase verhalten.


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14) Die Sorgfaltspflicht verlangt die permanente Qualitätskontrolle der Dienstleistung. Wie stellen Sie dies bei der Überwachung der Algo-rithmen sicher? In welcher Form werden die Algorithmen überwacht?

Via Investmentcontrolling. 15) Werden die Algorithmen durch Sie gewartet/überwacht oder durch

eine Drittperson? Durch uns. 16) Führen Sie regelmässig Testdurchläufe zur Kontrolle der Algorithmen

durch? Ja und das Resultat wird immer auch noch durch einen Mensch geprüft. 17) Falls eine externe Person bei der Programmie-

rung/Überwachung/Wartung beigezogen wurde/wird, haben Sie eine Vertragsklausel bezüglich Haftungszuordnung? Sprich beschränken Sie die eigene Haftung?

Interne Lösung. 18) Oftmals wird kritisiert, dass Algorithmen auf Extremereignisse wie ein

Börsencrash nicht angemessen reagieren können. Wie sind unvorher-sehbare Ereignisse in Ihren Algorithmen erfasst? Wie reagieren diese auf solche Ereignisse? Wie schnell kann in einem solchen Fall reagiert werden und der Algorithmus z.B. umprogrammiert werden?

Siehe auch Antworten oben. Wir haben ganz unterschiedliche Algorith-men bzw. Anlagelösungen, die ganz unterschiedlich reagieren in einer Krisenphase. Wir haben auch Anlagelösungen, die unterschiedliche Algo-rithmen kombinieren, um eben die Vor- und Nachteile einzelner Algo-rithmen zu kombinieren. Das macht das Portfolio insgesamt robuster. 19) Ist das Portfolio ständig einem Monitoring ausgesetzt? Ja. 20) Annahme: Das Risiko des Portfolios entspricht nicht mehr dem Risi-

koprofil des Anlegers. Erfolg sofort ein Rebalancing? Mit welchen Grenzwerten arbeiten Sie?

Das kommt wiederum ganz auf die Anlagelösung darauf an (wir haben Mandate mit engeren und breiteren Bandbreiten). 21) Ein Anleger muss sich die niedrigen subjektiven Fähigkeiten eines

Vermögensverwalters anrechnen lassen, falls er davon Kenntnis hat. Die Vermögensverwaltung über einen Robo Advisor unterliegt m.E. einer gewissen Standardisierung. Wie stellen Sie sicher, dass der An-leger über diese Standardisierung Kenntnis hat und Ihnen diese nicht vorenthalten werden kann?

Umschreibung im zum Vermögensverwaltungsvertrag dazugehörenden Dokument Anlegerprofil.

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22) Weisen Sie explizit darauf hin, dass die Vermögensverwal-tung/Anlageberatung durch einen Robo Advisor/Algorithmus erfolgt?

Siehe oben. Ja. 23) Gehen Sie von tieferen Anforderungen an die Sorgfalt aus, da das


Nein. Wie sollten wir?

Schlussbemerkung

24) Soll die Verarbeitung Ihrer Antworten in der Dissertation anonymisiert erfolgen?

Ja.


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Interview mit einem Robo Advice-Anbieter III2519

mit dem Leiter Onlinevertrieb vom 27. März 2018

Allgemeine Fragen

1) Durch MiFID II aber auch FIDLEG/FINIG werden die regulatorischen Anforderungen an die Vermögensverwaltung erhöht. Profitiert das Robo Advising davon und falls ja, wieso?

Tendenziell ja, Investomat war ein logischer Schritt in Richtung standardi-sierter Anlageprozess. 2) Einige Regularien wurden bereits technologieneutral ausgestaltet. Gibt

es weitere Wünsche in diese Richtung an den Regulator/Gesetzgeber? Sofern die Regularien technologieneutral ausgestaltet sind, ist dies für uns in Ordnung. 3) Welches sind die Gefahren/Risiken beim Robo Advising für den

Anleger? Der Kunde gibt die Verwaltung des Kapitals, ähnlich wie bei einer Ver-mögensverwaltung, quasi «aus der Hand». Die Gefahr liegt darin, dass er die Überwachung vergisst. Der Anleger muss sich über die Risiken be-wusst sein, was i.d.R. der Fall ist, da die meisten unserer Robo-Advisory-Anleger qualifiziert sind. Wir haben einen abgeänderten Basisvertrag, um den Kunden über diese Risiken aufzuklären. 4) Welches sind die Gefahren/Risiken beim Robo Advising für den

Anbieter? Da der persönliche Kundenkontakt fehlt, fällt die langfristige Kundenbin-dung umso schwieriger. Die Technologie kann ein Risiko sein (Angriffe durch Hacker, Stromausfälle etc.), was aber für jedes Online-Produkt eintreffen kann.


5) Mit wie vielen Fragen beurteilen Sie das Profil des Kunden? Ideal wäre, wenn Sie mir den Fragekatalog freundlicherweise zustellen könnten.


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Wir arbeiten mit diesen Fragen. Es sind grösstenteils dieselben, welche wir auch im Gespräch der Anlageberatung verwenden: Wie hoch ist Ihr jährlicher Einkommensüberschuss (= Sparquote) bzw.

Kapitalverzehr? Wie hoch sind Ihre verfügbaren Ersparnisse, die nicht angelegt werden

(Reserve für unvorhergesehene Liquiditätsbedürfnisse: Kontoguthaben und Anlagen mit Restlaufzeit unter 1 Jahr)?

Wie hoch ist Ihr gesamtes Anlagevermögen (Konti, Wertschriften, Edelmetalle, usw.(ohne Liegenschaften)?

Wie lange möchten Sie Ihr Geld anlegen? Wie intensiv befassen Sie sich mit Wirtschafte und Börse? Kurz nachdem Sie eine Anlage getätigt haben, fällt deren Wert um

20 %. Die langfristigen Prognosen sind allerdings gut. Wie verhalten Sie sich?

Kurz nachdem Sie eine Anlage getätigt haben, steigt deren Wert um 20 %. Die Prognosen lauten auf weitere Wertsteigerungen. Wie ver-halten Sie sich?

Welche Kursverluste nehmen Sie vorübergehend ohne Beunruhigung in Kauf?

6) Auf welcher (wissenschaftlichen) Basis wurde der Fragebogen er-stellt? Entspricht dieser bereits den Anforderungen aus FIDLEG?

Es handelt sich grösstenteils um dieselben Fragen, wie wir im sonstigen Anlageprozess auch verwenden. 7) Wie erfassen Sie die familiäre/berufliche Situation (Eignungsprü-

fung)? Wird nicht speziell erfasst. Es ist zur Zeit kein Teil des Risikoprofils. 8) Klären Sie ab, ob sich der Anleger spezifisch für eine digitale Bera-

tung eignet? Da es sich um ein self-service-Produkt handelt, ist die Eignung grössten-teils bereits durch die online-Affinität gegeben. Zudem bestätigt uns der Kunde mit Unterzeichnung auf dem Investomat-Basisvertrag, dass er über die Risiken informiert ist. 9) Arbeiten Sie mit Risikokategorien? Falls ja, mit wie vielen? Mit

welchen Eigenschaften unterscheiden sie sich? Grundsätzlich fünf verschiedene (Zinsertrag, Einkommen, Ausgewogen, Wachstum und Kapitalgewinn). Diese unterscheiden sich durch den maximalen Aktienanteil. 10) Muss der Kunde die Bewertung seines Profils von Zeit zu Zeit wieder-

holen? Falls nein, kann er aber?


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Er muss dies nicht, kann aber jederzeit und kostenlos eine Neubewertung seines Profils mit Neuberechnung seines Portfolios vornehmen. Jede Änderung wird dann am darauffolgenden Mittwoch umgesetzt.


11) Haben Sie selbst oder ein Dritter die Algorithmen programmiert? Engine und Algorithmen wurden gemäss unseren Vorgaben durch einen Drittanbieter implementiert. 12) Können Sie kurz erläutern, wie Ihr Algorithmus funktioniert bzw. wie

aus dem Kundenprofil ein Portfoliovorschlag (Asset Allocation) ent-steht?

Dürfen keine Infos herausgeben. 13) Auf welche Daten greift der Algorithmus bei der Festlegung der

Anlagestrategie/des Portfolios zurück (historische Da-ten/Prognosen/Zeitraum)?

Auf historische Daten (Behavioral-Portfolio nach Markowitz). 14) Wie oft wird der Algorithmus mit neuen Daten gespeist? Es werden täglich neue Daten aus dem Markt geladen. 15) Es gibt drei Arten von Algorithmen: (1) Einfache Datenverarbeitungs-

systeme, welche aufgrund festgelegter, hierarchisch definierter Algo-rithmen Daten aufnehmen und verarbeiten; (2) geöffnete Systeme, welche Daten aus der Aussenwelt aufnehmen können, jedoch diese nach unveränderbar festgelegten Regeln verarbeiten; (3) intelligente Systeme, die Daten aufnehmen und selbstständig interpretieren sowie auf die Daten reagieren können. Welche Art von Algorithmen benutzen Sie?

Es handelt sich um ein System 2. 16) Die Sorgfaltspflicht verlangt die permanente Qualitätskontrolle der

Dienstleistung. Wie stellen Sie dies bei der Überwachung der Algo-rithmen sicher? In welcher Form werden die Algorithmen überwacht?

Durch wiederkehrende Überprüfung der Prozesse. 17) Werden die Algorithmen durch Sie gewartet/überwacht oder durch

eine Drittperson? Engine und Algorithmen wurden gemäss unseren Vorgaben durch einen Drittanbieter implementiert und überwacht. 18) Führen Sie regelmässig Testdurchläufe zur Kontrolle der Algorithmen

durch? Engine und Algorithmen wurden gemäss unseren Vorgaben durch einen Drittanbieter implementiert und überwacht.

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19) Falls eine externe Person bei der Programmierung/Überwachung/ Wartung beigezogen wurde/wird, haben Sie eine Vertragsklausel be-züglich Haftungszuordnung? Sprich beschränken Sie die eigene Haf-tung?

Engine und Algorithmen wurden gemäss unseren Vorgaben durch einen Drittanbieter implementiert und überwacht. Zusätzlich ist auf der Home-page ein Disclaimer geschaltet. 20) Oftmals wird kritisiert, dass Algorithmen auf Extremereignisse wie ein

Börsencrash nicht angemessen reagieren können. Wie sind unvorher-sehbare Ereignisse in Ihren Algorithmen erfasst? Wie reagieren diese auf solche Ereignisse? Wie schnell kann in einem solchen Fall reagiert und der Algorithmus z.B. umprogrammiert werden?

Da es sich um eine ähnliche Verwaltung, wie bei unseren Vermögensver-waltungsmandaten handelt, wird in solchen Situationen durch das Portfo-liomanagement entschieden, ob und wie Änderungen vorzunehmen sind. 21) Ist das Portfolio des einzelnen Kunden ständig einem Monitoring

ausgesetzt? Wir führen regelmässig (mehrmals jährlich) ein Rebalancing aller Portfo-lios durch. 22) Annahme: Das Risiko des Portfolios entspricht nicht mehr dem Risi-

koprofil des Anlegers. Erfolg sofort ein Rebalancing? Mit welchen Grenzwerten arbeiten Sie?

Dies wird mehrmals jährlich mittels Rebalancing wieder auf das ursprüng-lich erfasste Profil des Kunden korrigiert. 23) Gemäss Art. 6 E-FIDLEG müssen Kundenberater hinreichende

Kenntnisse über die Verhaltensregeln des FIDLEG besitzen. Wie se-hen Sie dieses Erfordernis im Hinblick auf das Robo Advising? Fällt es weg, da kein Kundenberater eingesetzt wird?

Die Parametrierung und Algorithmen des Robo Advisors müssen diese Anforderungen berücksichtigen. So wird ein standardisierter Anlagepro-zess gemäss unseren Vorgaben sichergestellt. 24) Ein Anleger muss sich die niedrigen subjektiven Fähigkeiten eines

Vermögensverwalters anrechnen lassen, falls er davon Kenntnis hat. Die Vermögensverwaltung über einen Robo Advisor unterliegt m.E. einer gewissen Standardisierung. Wie stellen Sie sicher, dass der An-leger über diese Standardisierung Kenntnis hat und Ihnen diese nicht vorenthalten werden kann?


433

Wird einerseits mittels Disclaimer kommuniziert sowie beim Vertragsab-schluss in den Geschäftsbedingungen/AGB kommuniziert. Zudem ist über einen separaten Basisvertrag festgehalten, wo der Kunde diese Punkte beantworten sowie akzeptieren muss. 25) Weisen Sie explizit darauf hin, dass die Vermögensverwaltung durch

einen Robo Advisor/Algorithmus erfolgt? Dies wird dem Kunden beim Vertragsabschluss bzw. auf der Homepage kommuniziert und durch einen separaten Basisvertrag sind diese Punkte festgehalten. 26) Gehen Sie von tieferen Anforderungen an die Sorgfalt aus, da das


Nein, es sind dieselben oder teilweise sogar höhere. Schlussbemerkung

27) Erachten Sie im Hinblick auf das Verständnis Ihrer Dienstleistung noch etwas als wichtig?

Nein. 28) Wollen Sie noch etwas anmerken zum Anlegerschutz beim Robo

Advising? Nein. 29) Soll die Verarbeitung Ihrer Antworten in der Dissertation anonymisiert

erfolgen? Ja.

435

Anhang 2: Interview mit einer Privatbank Interview Schweizerische Privatbank2520

mit einem Vertreter Investment Office vom 6. Februar 2018

1) Zum Kundenprofil: Beim Robo Advice ist es so, dass man zehn bis 30 Fragen zu beantworten hat, damit das Risiko- und Kundenprofil er-stellt werden kann. Danach wird man in eine Risikokategorie einge-teilt, hat jedoch die Möglichkeit, zwischen den Kategorien zu wech-seln. Der Anleger kann also vom Vorschlag abweichen. Je nachdem, wie viel man vom Risikoprofil abweicht, warnt der Robo Advisor. Einzelne Robo Advisor verweigern gar eine zu starke Abweichung. Haben Sie einen standardisierten Fragebogen?

Ja, grundsätzlich haben wir auch einen Risikokatalog/Fragebogen. Diesen habe ich Ihnen auch mitgebracht zur Dokumentation. Grundsätzlich arbeiten wir mit diesem Fragebogen, um die Eignungsprüfung durchzufüh-ren und zu erörtern, ob die finanziellen Verhältnisse des Kunden es erlau-ben eine gewisse Strategie zu wählen. Bei diesem Fragebogen wird die Risikofähigkeit anhand des Anlage-zwecks ermittelt. Will der Kunde in Anlagen investieren, welche einen Cash Flow generieren? Zum Beispiel einen Bond, welcher Coupons abwirft. Oder ist man eher auf Kapitalgewinne ausgelegt. Ist der Kunde mehr an einem längeren Horizont interessiert. Das zweite ist also der Anlagehorizont. Dies beantwortet die Frage, wie lange wir mit dem Geld arbeiten können. Das Dritte ist der Punkt des maximal tragbaren Verlusts. Kann der Kunde aufgrund aller seiner Vermögenswerte und allen Ein- und Ausgaben den Worst Case tragen und seinen Lebensstandard weiterführen? Aufgrund dieser Faktoren wird mittels eines Scoring-Modells die Risiko-fähigkeit abgeleitet. Diese ist gemessen auf einer Skala von Eins bis Fünf. Eins ist sehr tief; Fünf ist sehr hoch. Das ist also dann die Risikofähigkeit. Das andere ist die Risikobereitschaft. Diese beschäftigt sich damit, ob der Anleger mit seiner gewählten Strategie noch ruhig schlafen kann. Es kann sein, dass jemand sehr viel Risiko tragen kann, also die Risikofähigkeit hoch ist, aber er sagt, wenn er 70 % Aktien im Portfolio hat, er nicht mehr


436

ruhig schlafen kann. Dann muss man die Risikokategorie anpassen. Die Risikokategorie ist das Resultat der gesamten Risikoanalyse. In diesem Fall wäre die Risikobereitschaft mittel und die Risikofähigkeit hoch und das tiefer von beidem ist die Risikokategorie. Das ist das Wichtige für die Anlagestrategie. Alles ist somit sehr ähnlich zum Geschäftsmodell der Robo Advisor. 2) Kann der Anleger umgekehrt auch eine höhere Kategorie wählen,

wenn er tiefer eingestuft wurde? Wenn der Kunde umgekehrt eine Risikokategorie von mittel hat und trotzdem hoch wählen will, kann er dies tun. Dabei sichern wir uns mit einem entsprechenden Disclaimer ab, dass wir ihn darauf hingewiesen haben und das die Wahl nicht in line ist mit dem, was er beantwortet hat. 3) Aber die Risikobereitschaft wird nicht mit Fragen eruiert, sondern

einfach mit dem Aufzeigen und Erklären dieser Übersicht? Richtig. Zuerst hatten wir einen historischen Verlauft. Nun haben wir dieses Modell aus den Unterlagen. Grund für den Wechsel war, dass es für die Kunden zu schwierig war aus dem historischen Verlauf zu entschei-den, was ihnen behagt. Nun haben wir eine narrative Beschreibung der einzelnen Strategien für die Risikobereitschaft. Jede Risikobereitschaft steht schlussendlich für eine Strategie. Der Kunde entscheidet sich schlussendlich mittels der Beschreibung für eine Strategie und kann dann noch entscheiden, ob diese tatsächlich zu ihm passt oder nicht. Das ist die papierbasierte Version. Wir haben weiter eine digitale Version, welche wir mit dem neuen Bera-tungsmandat eingeführt haben. Bei dieser Version – welche auch für die Vermögensverwaltungskunden angewandt wird – wird alles mit Bildern beschrieben. Aber auch dort wird die Risikofähigkeit mit dem Fragebogen eruiert. Bei der Risikobereitschaft hingegen ist es dann so, dass als Aus-gang jene Strategie angezeigt bekommt, welche zur eruierten Risikofähig-keit passt und dann sieht der Kunde, wie sich diese Strategie historisch entwickelt hätte und er sieht, wie die Strategie sich in Krisenzeiten verhal-ten hat. Also wie viel Prozent hätte man in der Subprime-Krise verloren und wie schnell ist man wieder on-track. Also wie schnell hätte man die Verluste wieder aufgeholt. Man sieht anhand einer Sensitivitätsanalyse – also einer Szenariosicht – wie hätte sich die Strategie, welche zur Risiko-fähigkeit passt, entwickelt. Man kann danach aber auf eine andere Strate-gie wechseln. Dann zeigt das Programm einen Vergleich zwischen den beiden Strategien auf. Aktuell machen wir das im Sitzungszimmer auf einem Bildschirm. Künftig ist die Idee, das Programm auf ein iPad zu bringen. Das Ziel ist, dass der Kunde es selbst auch zuhause durchführen kann.

Anhang 2: Interview mit einer Privatbank

437

4) Sie verwenden bei der Strategiebeschreibung bereits Ausdrücke wie Aktien usw. Wie stellen Sie sicher, dass der Kunde diese Begriffe ver-steht? Wird das vorgängig bereits geklärt? Bei den Robo Advisor muss man zuerst beantworten, in was man bereits investiert hat, z.B. Aktien, Obligationen oder ETFs und wie man die eigene Erfahrung beim In-vestieren sieht.

Diese Kenntnisse und Erfahrungen des Kunden sind vor allem für die Beratungsmandate wichtig. Bei der Vermögensverwaltung ist das weniger relevant, da der Kunde nicht selbst die Anlageentscheidungen trifft. Aber er muss die Kenntnisse natürlich bis zu einem gewissen Masse haben, damit er überhaupt sagen kann, ob die Strategie zu ihm passt oder nicht. Hier ist es aber so, dass insb. der Kundenberater dies erklärt und dem Kunden u.a. mit Charts aufzeigt, wie sich die einzelnen Instrumente entwickeln. Wir haben auch Back-Testings der einzelnen Strategien, die wir ausdrucken und ans Kundengespräch mitbringen. Dort gilt es insb. auch die Volatilität der Instrumente dem Kunden aufzuzeigen. Grundsätzlich und als Klammerbemerkung: der Risikodialog ist der eine Weg zu einer Strategie zu kommen. Es ist für uns der Weg, welcher dazu dient, die regulatorischen Vorgaben einzuhalten und eine durchdachte Art und Weise zu einer Strategie zu kommen. Aber die viel fundiertere Weise ist, die Sichtweise mit einem ganzheitlichen Ansatz. Also was hat der Kunde für Vermögenswerte insgesamt. Hat er bereits viel Aktien oder Obligationen und wie sehen seine Ausgaben und Einnahmen aus? Wir machen diese Analyse mit dem ALM-Tool, also Asset Liability Manage-ment Tool. Wir versuchen die Vermögenswerte und die Liquiditätsplanung zu erfassen. Basierend darauf leiten wir ab, wie viel Risiken ein Kunde eingehen kann. Dies ist die fundiertere Herangehensweise. Wenn der Kunde mit dem Kundenberater dies mit dem ALM-Tool durchspielt, kann man mit diesem Ergebnis den Risikodialog einfach ausfüllen. Dies ist für uns eigentlich fundierter, als die oberflächliche Beantwortung der Fragen. 5) Ist das ALM-Tool mit standardisierten Fragen? Ja, aber man hat die Möglichkeit die gesamte Bilanz des Kunden, also Vermögenswerte und Schulden, zu erfassen. Dies macht man mit standar-disierten Kategorien. Der Approach ist standardisiert. Aber es ist individu-alisiert, weil der Kunde genau sagen kann, ich habe so und so viel Aktien usw. Also auf den Franken genau. Aber das ganze aufgrund einer standar-disierten Methode. Man sieht dann auch, wie viel Vermögen der Kunde einem bestimmten Risiko aussetzen, ohne dass er mit seinen Ausgabeplänen in Konflikt kommt.

438

6) Ist das ALM-Tool zugekauft? Nein, es ist eine Eigenentwicklung. 7) Wenn man die Fragen bei einem Robo Advisor ausfüllt, kann man

mehrmals hin und her klicken. Wie ist das bei Ihnen: Wenn der Kun-denberater merkt, dass viel Unsicherheit seitens des Kunden herrscht: wie wird darauf reagiert?

Grundsätzlich kennt der Kundenberater seine Kunden gut. Somit sollte es gar nicht zu einer Situation kommen, welche dem Kunden unangenehm ist oder er sich unsicher fühlt. Um das ganze aber plastischer zu machen, legt man dem Kunden vor, wie die konkrete Umsetzung einer Strategie ausse-hen würde. Man zeigt ihm das aktuelle Musterportfolio. Wenn man dann merkt, der Kunde ist unsicher, wählt man eine andere Strategie. Dort zeigt man auch wieder die Umsetzungsvariante. Dies macht man, bis man merkt, dass sich der Kunde wohlfühlt. Also eigentlich Try-and-Error-Variante. Aber eben, wenn man das ALM-Tool verwendet, sollte es gar nicht so weit kommen. Das ganze Verfahren heisst bei uns ja auch Risikodialog und nicht Mono-log. Das Dokument oder Tool ist eigentlich einfach ein Leitfaden für das Gespräch zwischen dem Kunden und dem Berater. Es gibt Fragen vor, aber darüber hinaus kann der Berater natürlich unbeschränkt viele Zusatz-fragen stellen. Er hat also eine Guideline, ist aber doch frei, andere Fragen zu stellen, welche ihm helfen, den Kunden richtig einzustufen. 8) Dies wird alles dokumentiert? Ja, in der Kundengeschichte kann dies dokumentiert werden. 9) Kann oder muss? Grundsätzlich sollten alle relevanten Informationen, welche zu einer Anlagestrategie führen, dokumentiert werden. Dort machen wir auch Stichproben und ein Weisungswesen, was dokumentiert werden muss. 10) Wie kommt man vom Risikoprofil auf die Anlagestrategie? Ein

grosser Teil ist ja eigentlich vorgegeben? Hierzu habe ich Ihnen Unterlagen. Das Anlageprofil: Hier sehen Sie, wie man von der Risikokategorie auf die Anlagestrategie kommt. Es ist so, dass wir eine Zuordnung haben. Die Risikokategorie mittel entspricht der Strategie ausgewogen. Diese Strategien benutzen wir schon bei der Risi-koabklärung. Man sieht dann, was die Strategie ausgewogen genau heisst. Also 35 % Obligationen, 45 % Aktien und die restlichen 20 % sind gleich verteilt auf Liquidität, Immobilien, Gold und alternative Anlagen. Jetzt ist es so, dass man zwei Dinge beachten muss. Der Kunde kann diese Gewichtungen individualisieren innerhalb eines Risikobudget, welches er hat. Also bei der Kategorie mittel kann er zwischen 31 und 60 % auf die


439

vier risikoreichen Anlageklassen verteilen. Risikoreich sind in diesem Kontext Aktien, Immobilien, Gold und alternative Anlagen. Der andere Punkt ist, wie innerhalb der Anlageklassen ausgewählt wird. Also bei der 45 %-Aktienquote machen wir als Bank einen Vorschlag, wie diese aufzuteilen sind auf Regionen, Sektoren etc. Hier berücksichtigen wir immer den Home Bias. Also, wenn der Anleger die Referenzwährung CHF hat, dann ist es finanzmarkttheoretisch nicht ideal eine Home Bias zu haben, jedoch ist es ein Kundenbedürfnis. Der Schweizer Anleger will einen überhöhten Anteil an Schweizer Titeln und nicht nach Gewichtung des MSCI. Aber das machen wir und geben es dem Kunden selbstver-ständlich an, falls er es wissen möchte. 11) Falls hier mittel herausgekommen ist, er aber 70 % risikoreiche

Anlagen möchte, müsste man eigentlich wieder zurück und in die nächst höhere Klasse und den Disclaimer unterschreiben?

Genau. Wenn er genau den oberen Grenzwert will, könnte man taktisch darüber gehen. Hier gibt es Bandbreiten, aber die Strategie darf eigentlich nicht überschritten werden. Sie haben richtig gesagt, er müsste zurückgehen. Hier ist es aber so, dass der Kunde das ganze meist parallel vor Augen hat. Bei der Risikobereit-schaft zeigt man schon, wie die Gewichtung aussehen könnte. Hier gibt es beispielsweise noch die Möglichkeit das Modell Swissness auszuwählen. Dies ist für Anleger mit einem noch höheren Home Bias. Oder das Modell Futuro, was Megatrends speziell berücksichtigt – also neue Technologien. Das Modell Goldener Aufbruch berücksichtigt spezi-ell Aktien in Schwellenländer. Es gibt also ein Eins-zu-Eins-Übertrag von den Risikokategorien zu den Strategien. Dies sind unsere Bankstrategien, welche als Startpunkt dienen. Wir haben fünf Startpunkte. Aber wenn der Kunde eine Individualisierung wünscht, kann man diese vornehmen. Wenn man vom ALM-Tool kommt, würde man evtl. bereits vorher eine genauer zugeschnittene Strategie bekommen. Also wenn man bereits weiss, dass der Kunde viel Immobilien besitzt, würde diese Quote evtl. null Prozent sein. 12) Hier liegt es auch am Kundenberater auf solche Dinge hinzuweisen? Genau. Obwohl bereits das ALM-Tool eigentlich richtig berechnen sollte. Also wenn jemand noch gar keine Immobilien besitzt, könnte die Quote auch höher sein als 5 %. 13) Und wenn der Kunde seine jetzigen Vermögenswerte nicht offenlegen

möchte?

440

Dies kann der Fall sein. Dann machen wir die optimale Strategie ohne diese Informationen. Den Risikodialog brauchen wir aber um die Strategie zu finden. 14) Hier verwenden Sie keine Programme? Nein. Aber natürlich gibt es systemtechnische Unterstützung. 15) Zur Asset Allocation. Können Sie mir diese bitte kurz umschreiben? Es gibt eine strategische und eine taktische Asset Allocation. Die strategi-sche Allocation sollte mittelfristig gelten. Also auf zwei bis drei Jahre hinaus. Hier gilt es zwei Dinge zu unterscheiden. Die strategische Alloca-tion der Hauptanlageklassen – Liquidität, Obligationen, Aktien, Gold, Immobilien und alternative Anlagen. Dies ist die Strategie für die einzel-nen Risikoprofilen. Das andere ist die strategische Allocation auf die Subanlageklassen. Beim Beispiel mit Aktien also der Prozentsatz für Aktien Schweiz, Europa etc. 16) Nun wie kommt diese strategische Asset Allocation (SAA) zustande? Man schaut, wie sich die einzelnen Anlageklassen historisch verhalten haben punkto Risiko und Rendite. Wie haben sie zu anderen Anlageklas-sen korreliert. Diese Sicht greift aber häufig zu kurz. Sie ist aber trotzdem ein Ausgangspunkt um zu sehen, wie sich die Anlageklassen verhalten. Zusätzlich versuchen wir, dies ist die Aufgabe des Research und CIO, das Makroumfeld und die Anlageklassen aus heutiger Sicht einzuschätzen. Man schaut, wie sind die Aktienmärkte aus langfristiger Sicht heute bewertet. Nicht im Horizont auf zwei bis drei Wochen, sondern zwei bis drei Jahre. Denken wir, dass die Aktienmärkte systematisch zu hoch oder tief bewertet sind? Oder wie ist es im Währungsbereich? Gibt es Aufwer-tungspotential für den USD, z.B. aufgrund von Zinsdifferenzen? Das sind die beiden Haupttreiber. Also die historische Einschätzung und die Einschätzung des aktuellen Umfelds. Hier ist es so, dass die SAA jährlich diskutiert und überprüft wird. Dies ist ein Gremium aus dem Investment Office. Es wird aber auch die Sicht der Konkurrenz punkto Anlagestrategien angeschaut. Man will nicht komplett gleich sein, aber man muss sehen, dass wir Performance generieren. Es wäre für Kunden schwierig, wenn wir 70 % alternative Anlagen empfehlen. 17) Und wie funktioniert die taktische Asset Allocation (TAA)? Die TAA wird monatlich durch einen Ausschuss unter Leitung des CIO aufgrund des Makroumfelds und der einzelnen Finanzmärkte diskutiert. Hier werden kurzfristige Anpassungen vorgenommen. Auf Sicht von eins bis drei Monate. Zum Beispiel wenn die Aktien Aufwärtspotential haben, würde man die Quote der Aktien höher setzen.


441

18) Hier geht es wiederum um die Aufteilung zwischen den einzelnen Klassen. Aber wie kommt man konkret zu einer bestimmten Aktie?

Dies ist der nächste Schritt. Sie können es sich so vorstellen: Wir haben zuerst die Risikokategorie definiert. Danach kommt die Anlagestrategie, auf welche der Kunde Einfluss nehmen kann. Als Nächstes kommt die TAA. Hier ist die Sicht auf eins bis drei Monate gerichtet. Danach müssen die konkreten Titel eingesetzt werden. Hier ist unser Research tätig. Sie machen eine Empfehlungsliste. Aufgrund der Empfehlungsliste wird das Portfolio so konstruiert, dass nur Titel der Empfehlungsliste berücksichtigt werden und die Taktik als auch die Strategie reflektiert werden. Die konkrete Wahl ist abhängig von der Meinung des Researchs und man muss darauf achten, dass man eine gute Diversifikation hat. 19) Gibt es eine regionale Aufteilung, nach Industrie oder ähnlich? Ja, genau im Bereich Aktien wird so aufgeteilt. Hier ist es so, dass man es nicht erreicht, dass man alles abdeckt. Das Ziel ist, dass insgesamt alles der Strategie entspricht. Im Falle der Schweiz ist es im Bereich der Aktien so, dass man eher viel Pharma- und Finanztitel hat. Dann wird dies z.B. bei den Aktien USA ausgeglichen mit mehr Technologietitel. 20) Dies geschieht durch Menschenhand oder ist dies automatisiert? Das sind die Research-Personen, welche die einzelnen Titel herauspicken und empfehlen. Dies auf Basis diverser Fundamentaldaten. Also wo steht der Preis heute und wie steht er im Branchenvergleich. Man wendet auch die Discounted Cash Flow-Methode an. Ist das Branchenumfeld gut oder schlecht? Schlussendlich fliessen viele Faktoren ein, welche aber durch einen Menschen beurteilt werden. 21) Also gibt es wieder ein Musterportfolio? Es gibt schlussendlich ein Musterportfolio pro Anlageklasse. Also ein Musterportfolio für Aktien Schweiz. Dieser Baustein sieht für alle Kunden in einem gewissen Segment gleich aus. Es gibt schon noch Ausnahmen. Zum Beispiel wenn jemand einen geringen Anteil an Aktien will, ist es nicht möglich dies mit einzelnen Titeln abzudecken. Dann greift man auf Kollektivanlagen zurück. Schlussendlich gibt es eine an einer Hand ab-zählbare Anzahl an Musterportfolios. Für eine Referenzwährung und ein Anlagesegment gibt es drei Musterportfolios in Abhängigkeit von der Kundengrösse. Wenn zwei Personen eine Million bei uns haben, der eine 25 % der andere 50 % in Aktien, hat der zweite doppelt so viel des Mus-terportfolios in seinem Gesamtportfolio. Dies ist aber unabhängig vom Standort, also ob in Genf oder in St.Gallen. Wir sind eine Bank und haben eine Meinung zu den Anlagen.

442

22) Hier ist es aber möglich, dass wenn ich sage, ich will 45 % Aktien und davon will ich 1 % in einer bestimmten Aktie?

Auf der nächsten Seite ist es möglich, Einzeltitelrestriktionen festzulegen. Grundsätzlich empfehlen wir aber, dass der Kunde grössere Einzelpositio-nen ausserhalb des Vermögensverwaltungsauftrags halten sollte. 23) Hat auch der Kundenberater die Möglichkeit von der Empfehlung des

Researchs abzuweichen? Nein. Wichtig ist, dass bei all diesen Entscheiden, welche zum Muster-portfolio führen Exponenten der Kundenberater mit dabei sind. Also haben wir hier bereits einen Konsens. Dies wird dann auch so umgesetzt. 24) Jetzt noch zur Überwachung und Anpassung. Wann wird das Portfolio

geändert? Muss der Kundenberater überwachen oder hat er dazu tech-nische Hilfe?

Das Portfoliomanagement hat eine technische Unterstützung. Also das Portfoliomanagement-Tool. Dieses gibt den Input, dass ein bestimmtes Portfolio sich nicht mehr in den Grenzen befindet. Dies wird vom Invest-ment-Controlling überwacht. Also von einer unabhängigen Stelle. Das Ziel ist, dass spätestens, wenn jemand ausserhalb dieser Grenzen ist, gehandelt wird. Die Idee ist jedoch, dass es gar nicht erst soweit kommt. Sondern dass bei den monatlichen Taktikmeetings die Taktiken ange-schaut und die Portfolios somit in-line gehalten werden. Also wenn die Aktienmärkte stark steigen würden und die Aktienquoten somit höher werden, werden Aktien verkauft. Obwohl die Aktien steigen. 25) Wenn also eine neue taktische Vorgabe kommt, wird das einzelne

Portfolio automatisch angepasst? Ja, das ist automatisiert. Es werden ja die gleichen Musterportfolios verwendet. Darum kann man automatisiert vorgehen. Es kann auch sein, dass ein Titel zwischen den Taktiksitzungen von der Empfehlungsliste genommen wird. Dann wird dies auch sofort angepasst. 26) Ist dieses Portfoliomanagement-Tool Inhouse entwickelt worden? Wir haben Avaloq und dieses Tool ist ein Modul, welches wir für uns programmieren liessen. 27) Wird dieses Programm überwacht und werden Tests durchgeführt? Ja, definitiv wird es ständig überwacht durch uns. 28) Welches sind die grundsätzlichen Vorteil der klassischen Vermögens-

verwaltung gegenüber dem Robo Advice? Banking ist eine Dienstleistung, welche auf Vertrauen basiert. Wir denken, dass beide Geschäftsmodelle nebeneinander bestehen können. Die digita-len Kanäle sind wichtig und die Leute sind heute Technologie-affiner. Dies trifft auch auf das Banking zu. Aber die klassische Vermögensver-


443

waltung basiert auf Vertrauen. Es ist aber so, dass eben der digitale Weg wichtig ist. Zum Beispiel wollen Kunden, abgesehen von der Vermögensverwaltung, von uns, dass sie auch am Wochenende Zahlungen über das e-Banking ausführen können.

445

Sachregister Algorithmus 387 f. Angemessenheits- und Eig-

nungsprüfung 170 ff. Anlageberatung 384 Anlagefondsgesetz 151 Anlageprodukt 134 ff. Anleger 19 ff. private 81 ff. professionelle 81 ff. Regulierung 77 Schutzbedürfnis 84 Anlegerinteressen 39 ff. Abwicklungsinteresse 44 Ertragsinteresse 43 Informationsinteresse 40 f. Interdependenz 53 ff. Interessenvertretungsinteresse

44 Konditioneninteresse 44 Liquiditätsinteresse 45 Substanzinteresse 42 Verwaltungsinteresse 44 Anlegerrisiken 46 ff. Abwicklungsrisiko 49 Informationsrisiko 47 Interdependenz 58 ff. Interessenvertretungsrisiko 49 Konditionenrisiko 49 Liquiditätsrisiko 50 f. Substanzrisiko 48 Verwaltungsrisiko 49 Anlegerschutz 69 Aufsichtsrecht 141 ff. Entwicklung 66 Privatrecht 223 ff., 252 f.,

803 ff. Asset Allocation 394 f.

Auftragsrecht 225 ff., 805 ff.,

977 ff. Rechenschaftspflicht 233 f.,

813 Treue- und Sorgfaltspflicht

230 ff., 809 ff., 815 ff. Weisungsrecht 226 f., 806 f. Widerrufsrecht 228 f., 808 Aussonderung 924 ff., 939 ff. Ausstrahlungswirkung 201 ff. Autonome Systeme 287 ff. Bankenregulierung 147 ff. Behavioral Law and Economics

88, 109 ff. Bewilligung 161 FinTech 146 Voraussetzungen 161 Bewilligungspflicht 137 Big Data 284 Blockchain 267 ff. Crowddonating 329 Crowdfunding 325 ff., 453 ff. Akteure 336 ff. Anlegerschutz 453, 621 ff. Chancen 345 ff. Definition 327 Kategorien 328 ff. Risiken 348 ff. Crowdinvesting equity-based

332, 534 ff. Kapitalnehmer 537 ff.

BankG 540 ff. BEHG 547 f. Emissionsrecht 538 f. FIDLEG 550 ff. FinfraG 549 FINIG 552

446

KAG 543 ff. Plattform 553 ff.

BankG 556 BEHG 559 f. Emissionsrecht 555 FIDLEG 566 ff. FinfraG 561 ff. FINIG 569 f. KAG 557 f.

Vertragsverhältnis 535 f. Crowdinvesting utility-based

333, 571 ff. Plattform 598 ff.

BankG 601 f. BEHG 606 f. FIDLEG 615 ff. FinfraG 608 ff. FINIG 619 f. KAG 603 ff.

Projektinitiator 574 ff. BankG 575 ff. BEHG 583 ff. FIDLEG 592 f. FinfraG 591 FINIG 596 f. KAG 578 ff.

Vertragsverhältnis 572 f. Crowdlending 331, 454 ff. Kapitalnehmer 457 ff.

BankG 458 ff. BEHG 486 FIDLEG 488 FinfraG 487 FINIG 489 KAG 473 ff.

Plattform 490 ff. BankG 493 ff. BEHG 511 ff. FIDLEG 528 ff.

FinfraG 519 ff. FINIG 533 KAG 508 ff.

Vertragsverhältnis 455 f. Crowdsuporting 330 Direktanspruch 998 f. Distributed Ledger-Technologie

267 ff. Doppelnorm 201 ff. Drittschadensliquidation 1005 Drittstaatenregime 213 Effekte 727 ff. Kapitalmarktbezug 914 ff. Rechtsfolgen 759 ff., 772 ff. Effektivität 131 f., 1111 Effizienz 131 f., 1112 Einlagen 897 ff. Einleger 19 ff. Elektronische Person 1140 ff. Emissionsrecht 237 ff. Prospekthaftung 241 f. Prospektpflicht 239 f. Emittent 136 f. Ethereum 302 Execution only 383 FIDLEG 164 ff. Angemessenheits- und Eig-

nungsprüfung 170 ff. Basisinformationsblatt 180 f. Dokumentationspflicht 172 Herausgabeanspruch 184 f. Interne Sondervermögen

182 f. Kundensegmentierung 165 ff. Ombudsstelle 184 f. Opting-in/-out 167 f. Organisation 175 f. Prospekt 177 ff. Rechenschaftspflicht 172 Rechtsdurchsetzung 184 f.

Sachregister

447

Securities Lending and Borrwing 174

Sorgfaltspflicht 173 Strafbestimmungen 186 f. Strukturierte Produkte 182 f. Transparenzpflicht 173 Verhaltenspflichten 169 ff. Finanzdienstleister 27 ff., 138 f. Finanzinstrumente 31 ff. Finanzmarkt 7 ff. Abgrenzung 10 Kassamarkt 15 Organisiert/nicht organisiert

12 Primärmarkt 13 f. Sekundärmarkt 13 f. Teilmärkte 11 Terminmarkt 15 FinfraG 158 ff. FINIG 139, 188 ff. Bewilligung 190 Bewilligungskaskade 188 Bewilligungsvoraussetzungen

190 ff. Allgemein 191 ff. Institutsspezifisch 194

Organisation 191 Schutz vor Verwechslung und

Täuschung 192 Übertragung von Aufgaben

193 Vermögensverwalter 189 FINMA 144 ff. Anlegerschutz 145 FinTech 146 FINMAG 144 ff. FinTech 255 ff. Definition 255 ff. Entwicklung 259 f.

Kategorisierung 263 ff. Dienstleistung 293 ff. Technologie 263 ff.

Massnahmen international 1113 ff. EU 1139 ff. Fürstentum Liechtenstein

1135 ff. Hong Kong 1129 ff. Singapur 1125 ff. USA 1120 ff. Vereinigtes Königreich

1115 ff. Massnahmen Schweiz 301 ff.,

405 ff. FinTech-Bewilligung 412 ff. Frist Abwicklungskonten 406 f. Funktionsschutz 68 Gläubiger 19 ff. Haftung 971 ff., 1020 ff. Ausichtsrecht 972 ff. Ausschluss 1132 f. Privatrecht 976 ff. Handels- und Abwicklungssys-

teme 140 Hilfsperson 993 ff. Howey-Test 917 ff. Individualschutz 67 f. Innovationsraum 408 ff. Insiderhandel 111 f. Investor 19 ff. IPO 149 Kaldor-Hicks 132 Kapitalnehmer 26 Kollektivanlagengesetz 151 ff. Konkurs 924 ff. Konkursmasse 934 ff. Konsumentenschutz 71 ff. EU 75 ff., 222 Schweiz 72 ff.

448

Konsumentenvertrag 1055 ff. Finanzdienstleistungsvertrag

1062 ff. Investitionsvertrag 1059 ff. Kryptowährung 296 Kundensegmentierung 80 ff.,

110, 165 ff., 839 f., Künstliche Intelligenz 283 ff. Maschinelles Lernen 286 f. MiFID II/MiFIR 212 ff. Äquivalenz 218 ff. Aufsichtsregelung 214 Drittstaatenregime 213 Organisatorische Anforderun-

gen 215 Wohlverhaltensregeln 215 ff. Miner 275 Monitoring 396 Node 271 f. Pareto 132 Peer-to-Peer 264 ff. Personal Finance Management

294 Private Key 271 Produkteverbot 134f. Prospekthaftung 241 f. Prospektpflicht 239 f. Public Key 271 Publikumseinlagen 897 ff. Rebalancing 396 Regulierung 115 ff., 133 ff.1094

ff., 890 ff. Effektivität 131 f., 1111 Effizienz 131 f., 1112

Kaldor-Hicks 132 Pareto 132

Emittent 136 f. Finanzdienstleister 138 f. Grundsätze 115 ff.

Aktivitätenbasiert 124 f., 1102, 1162 ff.

Prinzipien-/regelbasiert 121 ff., 1099 ff., 1156 ff.

Risikobasiert 119f., 1097f., 1152 ff.

Technologieneutralität 116 ff., 1096 f., 1147 ff.

Unternehmensbasiert 124 f., 1102, 1162 ff.

Handlungs- und Abwicklungs-systeme 140

Herausforderungen 126 ff. Anlegerschutz vs. Wettbe-

werbs-/Innovations-förderung 127 f., 1103 ff.

Regulierungskosten 129 ff., 1110 ff.

Kosten-/Nutzenanalyse 130 Massnahmen 405 ff., 1094 ff.

FinTech-Bewilligung 412 ff.

Frist Abwicklungskonten 406 f.

Innovationsraum 408 ff. Produkt 134 ff. Robo Advice 299, 371 ff., 795 ff. Algorithmus 387 ff. Anlagestrategie 393 Anlageziel 391 f. Asset Allocation 394 f. Aufsichtsrecht de lege ferenda

837 ff. Aufsichtsrecht de lege lata

797 ff. Auftragsrecht 805 ff.

Aufklärungspflichten 822 Haftung 824 ff. Persönliche Erfüllung 823

Sachregister

449

Rechenschafts- und Doku-mentationspflicht 813 f.

Sorgfaltsmassstab 820 f., 965 ff.

Sorgfaltspflicht 815 ff. Treuepflicht 809 ff. Weisungsrecht 806 f. Widerrufsrecht 808

BankG 798 BEHG 801 Chancen 402 Definition 373 ff. FIDLEG 838 ff.

Aus- und Weiterbildung 841 f., 891 f.

Dokumentationspflicht 845 f., 847

Dritte 853 Drittentschädigung 855 Eigeninteresse 854 Eignungsprüfung 844 Informationspflicht 843 Interessenskonflikt 855 Kundensegmentierung 839 Opting-System 840 Organisation 851 ff. Prüfpflicht 844 Rechenschaftspflicht 846,

847 Sorgfalt 848 f. Transparenz 848 f.

FinfraG 802 FINIG 859 ff.

Finanzielle Voraussetzun-gen 874 f.

Organisation 860 ff. Übertragung von Aufgaben

872

Verwechslungs- und Täu-schungsschutz 866 f.

Funktionsweise 390 ff. KAG 799 f. Monitoring 396 Nachteile 403 f. Privatrecht 803 ff. Rebalancing 396 Risiken 403 f. Risikoprofil 391 f. Selbstregulierung 833 ff. Vorteile 402 SAFT 751, 756 Selbstregulierung 244 ff., 1174

ff. Banken 245 f. Börsen 249 Vermögensverwalter 247 f. Smart Contract 353 ff. Social Trading 297 Sorfgalt 954 ff. Massstab 964 ff. Pflichten 955 ff. Substitut 993 ff. Strukturierte Produkte 154,

182 f. Technologieneutralität 116 ff.,

1096 f., 1147 ff. TGE 354 ff. Chancen 364 ff. FINMA 633 ff. Risiken 368 ff. Token 267 ff., 353 ff., 631 ff. Abgrenzung 709 ff. Debt Token 680 ff., 758

Abgrenzung 713 f. BankG 684 ff. BEHG 689 FIDLEG 691

450

FinfraG 690 FINIG 692 KAG 687 f.

Definition 353 Effekte 727 ff. Endstadium 749 Entscheidlinie 723 f. Entstehung 354 f. Entwicklungsstadien 748 ff. Equity Token 696 ff.

Abgrenzung 720 f. BankG 700 BEHG 703 Emissionsrecht 699 FIDLEG 705 f. FinfraG 704 FINIG 707 KAG 701 f.

Payment Token 647 ff. Abgrenzung 710 f. BankG 652 BEHG 656 FIDLEG 658 FinfraG 657 FINIG 659 KAG 653 ff.

Security Token 725 f. Sekundärmarkt 764 ff.

BankG 768 BEHG 770 f. FIDLEG 780 f. FinfraG 772 ff. FINIG 782 KAG 769

Utility Token 661 ff., 920 ff. Abgrenzung 717 f. BankG 666 BEHG 670 f.

FIDLEG 674 ff. FinfraG 673 FINIG 676 KAG 667 f.

Verkauf mit künftiger Funkti-onsfähigkeit 753 f.

Vorfinanzierung 750 f. Vorverkauf 752 Transparenzvorschriften 136 Vergleichsportale 293 Verhaltensökonomie 87 ff. Ankereffekt 103 Anomalien 93 ff. Aversion gegen Extreme 104 Beschränkte Rationalität 92 Beschränkte Willensstärke 91 Beschränktes Eigeninteresse

90 Framing 107 Heuristiken 93 ff. Prospect Theory 105 f.

Besitzeseffekt 105 f. Status quo bias 105 f. Verlustaversion 105 f.

Repräsentationsheuristik 97 Rückschaufehler 99 f Selbstüberschätzung 101 f. Selbstwertdienliche Verzer-

rung 101 f. Verfügbarkeitsheuristik 95 f. Verhaltenspflichten 169 ff. Vermögensverwaltung 139,

385 f. Vertrag mit Schutzwirkung

zugunsten Dritter 1006 f. Verwahrer 924 ff. Direct Account 932 Private Wallet 931 Sammelkonto 929

Sachregister

451

Wallet 930 Virtuelle Währung 316 Wertpapier 732 ff. Wertrechte 736 ff. Zahlungssysteme 306 ff., 417 ff. BankG 426 ff., 447 ff. FinfraG 419 f., 445 ff.

Lebenslauf

Manuel Stutz

geb. am 26. April 1990

seit 2018 Unterrichtsassistent an der Universität St.Gallen (HSG)

2018-2019 Anwaltspraktikum bei schochauer ag, St.Gallen

2017-2019 Doktoratsstudium an der Universität St.Gallen (HSG)

2015-2018 Wissenschaftlicher Assistent am Lehrstuhl für Privat-, Handels- und Wirtschaftsrecht von Prof. Dr. Urs Bertschin-ger an der Universiät St.Gallen (HSG)

2011-2017 Studium der Rechtswissenschaft mit Wirtschaftswissen- schaften an der Universität St.Gallen (HSG)

2013-2015 Assistent der Law School an der Universiät St.Gallen (HSG)

2006-2010 Kantonsschule am Burggraben, St.Gallen

2003-2006 Katholische Kantonssekundarschule St.Gallen

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