Arbeitspapiere der FOM

Arbeitspapiereder FOM

Arbeitspapier Nr. 19

Ausgewählte steuerliche Einflussfaktoren der Unternehmensbewertung

Prof. Dr. Eric Frère / Andreas Schyra

MA Akademie Verlags- und Druck-Gesellschaft mbHLeimkugelstraße 6 · 45141 Essen

Fon 0201 81004-351Fax 0201 81004-610

ISSN 1865-5610

2011 byC

Akademie Verlag

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Frère, Eric / Schyra, AndreasAusgewählte steuerliche Einflussfaktorender Unternehmensbewertung

Arbeitspapier der FOM, Nr. 19 Essen 2011

ISSN 1865-5610

FOM Arbeitspapier Nr. 19, Frère/Schyra: Unternehmensbewertung

Vorwort

Die Besteuerung von Unternehmen sowie die steuerlichen Implikationen bei der Unter-nehmensbewertung stellen besonders relevante Kriterien in der unternehmerischen Ent-scheidungsfindung dar, wenn die Vorteilhaftigkeit von Investitionen oder die Wirtschaft-lichkeit bestehender Unternehmensteile geprüft wird.

Das deutsche Steuersystem unterliegt einem dynamischen Wandel, der die steuerlichen Einflussfaktoren und daher auch das Resultat einer jeden Unternehmensbewertung tangiert. Insbesondere in den weit verbreiteten Discounted Cash Flow-Verfahren erfährt der steuerliche Abzug von Fremdkapitalzinsen in Form des sog. Tax Shields eine heraus-ragende Bedeutung und kann die Präferenzenbildung stark beeinflussen.

Im vorliegenden Band Nr. 19 der FOM Arbeitspapiere werden vor diesem Hintergrund die in der Unternehmenspraxis bedeutendsten Verfahren der Unternehmensbewertung auf-gegriffen und exemplarisch hinsichtlich ihrer jeweiligen steuerlichen Relevanz erörtert. Dabei werden wesentliche Steuerarten und deren Anwendungen anschaulich dargestellt und anhand von Beispielen verdeutlicht. So werden ausgewählte steuerliche Implikationen anhand des Halbeinkünfteverfahrens und der Abgeltungssteuer erläutert und die einfache Gewinnbesteuerung im DCF-Verfahren kritisch analysiert.

Damit geben die Autoren einen betriebswirtschaftlich fundierten Einblick in den aktuellen Stand der Unternehmensbewertung unter Beachtung steuerlicher Implikationen. Es ge-lingt ihnen anschaulich, Steuerwirkungen als entscheidungsrelevantes Kriterium bei der Wirtschaftlichkeitsermittlung zu begründen und entsprechende Entscheidungsansätze zu entwickeln.

Prof. Dr. Sabine Fichtner-Rosada FOM Hochschule für Oekonomie & Management Wissenschaftliche Schriftenleitung

Essen, März 2011


II

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis ....................................................................................................... IV

Tabellenverzeichnis ........................................................................................................... IV

Abkürzungsverzeichnis ...................................................................................................... VI

1 Einleitung ...................................................................................................................... 1

1.1 Problemstellung ..................................................................................................... 1

1.2 Zielsetzung ............................................................................................................ 2

1.3 Gang der Untersuchung ........................................................................................ 2

1.4 Begriffsabgrenzung ................................................................................................ 3

2 Rahmenbedingungen einer Unternehmensbewertung ................................................. 5

2.1 Wirtschaftliche Rahmenbedingungen .................................................................... 5

2.2 Anlässe einer Unternehmensbewertung ................................................................ 5

2.3 Ziele einer Unternehmensbewertung ..................................................................... 9

2.4 Rechtliche Rahmenbedingungen ......................................................................... 10

3 Kritische Analyse unter Berücks. von Steuern in der Unternehmensbewertung ........ 12

3.1 Finanzierungsarten nach Rechtstellung des Kapitalgebers ................................. 12

3.1.1 Eigenfinanzierung ......................................................................................... 12

3.1.2 Fremdfinanzierung ........................................................................................ 12

3.2 Methoden einer Unternehmensbewertung .......................................................... 14

3.2.1 Liquidationswertverfahren ............................................................................. 14

3.2.2 Substanzwertverfahren ................................................................................. 15

3.2.3 Ertragswertverfahren ..................................................................................... 16

3.2.4 Multiplikatorenverfahren ................................................................................ 17

3.2.5 Discounted Cash Flow-Verfahren ................................................................. 19

3.2.5.1 Equity-Approach ................................................................................ 19

3.2.5.2 Entity-Approach ................................................................................. 20

3.2.5.3 DUK-Ansatz ....................................................................................... 21

3.2.5.4 WACC-Ansatz ................................................................................... 21

3.2.5.5 Adjusted-Present-Value-Verfahren .................................................... 22


III

3.2.6 Realoptionsansatz ......................................................................................... 23

3.2.7 Stuttgarter Verfahren ..................................................................................... 25

3.3 Ausgewählte steuerliche Implikationen ................................................................ 26

3.3.1 Halbeinkünfteverfahren ................................................................................. 26

3.3.2 Abgeltungssteuer .......................................................................................... 27

3.3.3 Auszug der Steuerarten ................................................................................ 29

3.3.4 Einfache Gewinnbesteuerung im Discounted Cash Flow-Verfahren ............ 30

3.4 Kritische Würdigung ............................................................................................. 32

4 Fazit und Ausblick ....................................................................................................... 33

Literaturverzeichnis ............................................................................................................ 35

Rechtsquellenverzeichnis .................................................................................................. 40


IV

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Klassifikation von Unternehmensbewertungsansätzen ......................................... 9

Abb. 2: Typischer Ablauf einer Multiplikatorenbewertung ................................................ 18

Abb. 3: Einordnung von Realoptionen im Vergleich zu anderen Bewertungsverfahren .. 24


V

Tabellenverzeichnis

Tab. 1 Beispiele für wesentliche Bewertungsanlässe ............................................................. 7

Tab. 2 Häufigkeiten unterschiedlicher Bewertungsanlässe .................................................... 8

Tab. 3 Bezüge zwischen Cash Flow-Begriffen ..................................................................... 20

Tab. 4 Darstellung der sieben Einkunftsarten ....................................................................... 30


VI

Abkürzungsverzeichnis

ABS Asset Backed Securities

AfA Absetzung für Abnutzung

AktG Aktiengesetz

AO Abgabenordnung

APV Adjusted Present Value

BB Betriebsberater

BeWG Bewertungsgesetz

BMF Bundesministerium der Finanzen

CAPM Capital Asset Pricing Model

DB Die Bank

DAB Direkt Anlage Bank

DCF Discounted Cash Flow

DStR Deutsches Steuerrecht

DUK Durchschnittliche Unternehmens-Kapitalkosten

EBIT Earnings Before Interest and Taxes

EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisa-

tion

ErbStR Erbschaftsteuer-Richtlinien

ESt Einkommensteuer

EStG Einkommensteuergesetz

FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung

FCF Free Cash Flow

FTD Flow to Debt

FTE Flow to Equity

GewSt Gewerbesteuer

HFA Hauptfachausschuss


VII

HSBC Hongkong and Shanghai Banking Corporation

IACVA International Association of Consultants, Valuators and Ana-

lysts-Germany

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer

IFRS International Financial Reporting Standards

KSt Körperschaftsteuer

KMU Kleine und mittelständische Unternehmen

OCF Operating Cash Flow

M&A Mergers & Acquisitions

NOPAT Net Operating Profit less adjusted Taxes

PwC Pricewaterhouse Coopers

SE Societas Europaea

SOLI Solidaritätszuschlag

SWL Sustainable Wealth Lab

TCF Total Cash Flow

TS Tax Shield

UEC Union Européenne des Experts Comptables, Economiques et

Financiers

UmWG Umwandlungsgesetz

US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles

WACC Weighted Average Cost of Capital

WISU Das Wirtschaftsstudium

WPg Wirtschaftsprüfung

WpHG Wertpapierhandelsgesetz

WpÜG Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz


1

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Das Themenfeld der Unternehmensbewertung ist weit gestreut. Neben veränderlichen rechtlichen Einflussfaktoren, welche auch das steuerliche Umfeld bedingen, treten regel-mäßig neue Teilnehmer und Interessenten an deutschen Unternehmen in den Markt für Unternehmensbewertungen und Unternehmenskäufe ein. Insbesondere der deutsche Mittelstand gerät mit zunehmender Regelmäßigkeit in das Augenmerk ausländischer Interessenten, die entgegen eines operativen Wachstums, eine Expansionsstrategie mittels Zukäufen von Wissen und Technologien anstreben. Diese Marktteilnehmer sehen sich einem komplexen Rechts- und Steuersystem gegenüber, welchem nur durch ge-eignete Berater begegnet werden kann.

Im April bzw. Mai des Jahres 2005 regte der damalige SPD-Vorsitzende, Franz Müntefering, mit seiner Heuschreckendebatte eine denkwürdige Diskussion über, seiner Ansicht nach, zu kurzfristig und zu aggressiv nach Gewinn strebende Private-Equity-Gesellschaften und Hedge Funds an. Im Umfeld der Kapitalmarktkrise in Ausprägung der Subprime-Risiken, die sich aus den USA nach Europa und damit auch auf die deutsche Bankenwelt ausweiteten, ergeben sich für die übernehmenden Gesellschaften respektive die refinanzierenden Banken Probleme, diese Finanzierungen aus der eigenen Bilanz zu lösen, da der Zugang zu geeigneten Verbriefungsprogrammen nur sehr eingeschränkt möglich ist.1 Potenzielle Investoren für forderungsbesicherte Wertpapiere – sogenannte ABS (Asset Backed Securities) – sind weitaus restriktiver geworden und verlangen deut-lich höhere Risikoaufschläge, welche wiederum die Finanzierungsbedingungen der über-nehmenden Instanz verteuern.2

Ein weiterer Aspekt ist das Unternehmenssteuerreformgesetz, welches am 01. Januar 2008 in Kraft trat sowie das Wachstumsbeschleunigungsgesetz vom 18.12.2009, wodurch dem Bundesfinanzministerium drastisch sinkende Einnahmen hinsichtlich der Unter-nehmenssteuern prognostiziert wurden. Zu beachten ist in dieser Hinsicht eine voraus-sichtliche Nettoentlastung der deutschen Wirtschaft, welche allerdings nicht gleichmäßig auf alle Unternehmen und auch nicht auf die privaten Haushalte verteilt ist.3

Des Weiteren bewirkte die Einführung der Abgeltungssteuer bzw. des Teileinkünftever-fahrens eine Neuerung bezüglich der Besteuerung von Kapitalerträgen, welche in Kapitel 3.3.2 näher dargelegt wird.4 In diesem Zusammenhang wird die Abhängigkeit von der jeweiligen Finanzierungsstruktur, welche im Rahmen dieser Arbeit noch näher zu thematisieren ist und der jeweiligen Ausschüttungspolitik respektive den geplanten Ge-winnthesaurierungen, von wesentlicher Bedeutung sein.

1 Vgl. Attinasi/Checherita/Nickel (2009), S. 2 ff. 2 Vgl. o. V. (2010), o. S. 3 Vgl. Bröckel (2009), S. 1 f. 4 Vgl. Haas von Haufe (2008), S. 9 ff.


2

1.2 Zielsetzung

Im derzeitigen Kapitalmarktumfeld, gepaart mit einem zunehmenden Maß der Inter-nationalisierung und somit tragenden Einflüssen an Anglizismen, ist der Begriff M&A (Mergers & Acquisitions) immer häufiger der Presse und den Nachrichten zu entnehmen. Vor diesem Hintergrund soll mit Hilfe der vorliegenden Ausarbeitungen ein Einblick in die ursprüngliche Bedeutung solcher Fusionen und Übernahmen und der grundlegenden Problematik von Unternehmensbewertungen unter dem Einfluss ausgewählter steuer-licher Komponenten gegeben werden.

Der Schwerpunkt liegt eindeutig auf ausgewählten Bewertungsmethoden und den jeweiligen steuerlichen Einflüssen, welche sich, in Abhängigkeit des jeweiligen Be-wertungsverfahrens, in unterschiedlichen Ausmaßen auswirken und von einigen Markt-teilnehmern noch gar nicht adäquat berücksichtigt werden. Insbesondere für den deutschen Mittelstand und ausländische Instanzen weist das deutsche Steuerrecht eine überproportionale Komplexität auf.5

Es wird insbesondere darauf eingegangen, wie steuerliche Einflüsse – sei es beispiels-weise in der Kalkulation der zu diskontierenden Cash Flows oder dem jeweiligen Diskont-satz – in eine Unternehmensbewertung einfließen und das Ergebnis beeinflussen.

Mit dieser Ausarbeitung soll der Leser dazu befähigt werden, sich ein Bild davon zu machen, welche Auswirkung Steuern in gewissen Unternehmensbewertungsmethoden beigemessen werden müssen. Des Weiteren sollen die wichtigsten Steuerarten und Be-wertungsmethoden dargelegt und erläutert werden.

Die Maßgabe einer abschließenden Betrachtung von Steueraufkommen in Unternehmen sowie eine vollständige Aufzählung an Bewertungsmethoden wird nicht verfolgt. Aufgrund der sich sehr variabel und immer häufiger ändernden steuerlichen Rahmenbedingungen – welche unter dem Einfluss der jeweiligen Regierung und der steigenden Staatsver-schuldung stehen – wäre dazu eine laufende Aktualisierung nötig.

Vielmehr sollen die wichtigsten Ausprägungen beider Begriffe näher dargelegt und in gegenseitiger Abhängigkeit betrachtet werden. Der Schwerpunkt ist in diesem Rahmen dem DCF (Discounted Cash Flow)-Modell beigemessen, da es sich aufgrund der er-wähnten Internationalisierung als klarer Bewertungsschwerpunkt erwiesen hat.6

1.3 Gang der Untersuchung

Die Ausarbeitung „Unternehmensbewertung und ausgewählte steuerliche Einfluss-faktoren“ gliedert sich in vier Kapitel: Nach einer kurzen Einleitung samt der Begriffs-abgrenzungen folgt in Kapitel 2 die Erläuterung der unterstellten Rahmenbedingungen einer Unternehmensbewertung. Darin wird sowohl das wirtschaftliche und rechtliche Um-feld abgegrenzt, als auch die Zielsetzung einer Unternehmensbewertung dargestellt.

5 Vgl. PwC, (2009), S. 1, letzter Zugriff: (02.03.2011). 6 Vgl. Dierkes/Diedrich/Gröger (2007), S. 3.


3

In Kapitel 3 erfolgen eine kritische Auseinandersetzung mit den steuerlichen Einflüssen und deren jeweilige Berücksichtigung, gegliedert nach unterschiedlichen Unternehmens-bewertungsverfahren. In diesem Zusammenhang wird auch auf die individuelle Finanzierungsstruktur der Unternehmung eingegangen. Das Kapitel wird daher mit der Untergliederung von Eigen- und Fremdfinanzierung eingeleitet.

Die Ausarbeitung schließt in Kapitel 4 mit einem kurzen Fazit und dem Ausblick auf weitere Forschungsansätze.

1.4 Begriffsabgrenzung

„Steuern sind Geldleistungen, die nicht eine Gegenleistung für eine besondere Leistung darstellen und von einem öffentlich-rechtlichen Gemeinwesen zur Erzielung von Ein-nahmen allen auferlegt werden, bei denen der Tatbestand zutrifft, an den das Gesetz die Leistungspflicht knüpft; die Erzielung von Einnahmen kann Nebenzweck sein.“7

Steuern mindern die finanziellen Zuflüsse der Unternehmer zur Befriedigung ihrer Konsumbedürfnisse.8 Sie sind somit als negative Zielbeiträge in ein Bewertungskalkül einzubeziehen.9 Das deutsche Steuersystem unterliegt dem Kennzeichen zahlreicher Steuern, welche sich nach ihrer jeweiligen Bemessungsgrundlage unterscheiden lassen. Bei der steuerlichen Beurteilung einer Unternehmensbewertung zählen die sogenannten Ertragssteuern zu den bedeutendsten Steuerarten.10 In diesem Zusammenhang sind ins-besondere die Gewerbeertragssteuer, die Körperschaftsteuer, die Einkommensteuer, der Solidaritätszuschlag und die Kirchensteuer zu berücksichtigen.11

Hinsichtlich der Ertragssteuern der Unternehmenseigner, welche auch als persönliche Ertragssteuern bezeichnet werden, bleiben die oben erwähnte Kirchensteuer und der Solidaritätsbeitrag in den folgenden Ausführungen unberücksichtigt, damit weitere steuer-liche Details nicht zu undurchsichtig werden.

Allgemein lassen sich Steuern als Zahlungen in Form von Zwangsabgaben bezeichnen, welche kraft öffentlicher Hand erhoben werden. Sie bemessen sich an der Leistungs-fähigkeit einer natürlichen oder juristischen Person. Indikatoren hierfür sind das Ein-kommen, das Vermögen und der Konsum. Zu den Begünstigten von Steuerzahlungen zählen je nach Steuerart, der Bund, die Länder oder Gemeinden sowie steuerberechtigte Kirchen.12

Der Unternehmenswert bezeichnet einen potenziellen Preis des Unternehmens. Dieser ist somit der Geldbetrag, den der Käufer zu entrichten hat und stellt zugleich für den Ver-käufer den jeweiligen Erlös dar. Der Preis untergliedert sich in einen tatsächlichen Preis,

7 § 3 AO; Kußmaul (2003), S. 383. 8 Vgl. Moxter (1991), S. 177; Ballwieser (2007a), S. 1. 9 Vgl. Peemöller (2005), S. 313. 10 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 30-46. 11 Vgl. Peemöller (2005), S. 313 ff. 12 Vgl. Kußmaul (2003), S. 382 ff.


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der wirklich gezahlt wird oder einen potenziellen Preis, der zum gegebenen Zeitpunkt zu realisieren ist.13

Die Aufgabe der Unternehmensbewertung ist die Ermittlung des gemeinen Wertes einer Unternehmung, gem. § 9 BewG (Bewertungsgesetz).14 Bei dieser Berechnung werden neben Vermögensrechten auch Beteiligungsrechte bewertet. Unterschieden werden inso-fern der buchmäßige Unternehmenswert, der Ertragswert, der Liquidationswert und der Substanzwert der Unternehmung. Diese Kalkulationen des Eigenkapitals erlauben eine mittelbare Schätzung des Unternehmenswertes, falls dieser nicht unmittelbar zu ermitteln ist. Des Weiteren empfiehlt sich auch bei unmittelbar abzuleitenden Unternehmenswerten, eine Plausibilitätskontrolle mittels des Ertrags- bzw. Substanzwertes.15

Die Ausführungen verdeutlichen eine Divergenz zwischen potenziellem Unternehmens-wert und dem Preis, welcher die Grundlage einer abgeschlossenen Transaktion ist. Der Wert eines Unternehmens kann demnach deutlich vom Preis abweichen. Die jeweiligen Interessen und Verhandlungspositionen sowie die Geschicklichkeit von Käufer und Ver-käufer bedingen diese Differenzierung.

Um die Sinnhaftigkeit einer Bewertung zu gewährleisten, muss vorab festgelegt werden, was, in welcher Funktion, zu welchem Stichtag und für wen zur Bewertung ansteht. Üblicherweise erfolgt die Dokumentation einer solchen Bewertung anhand eines Gut-achtens, wobei der Anlass der Bewertung den Bewertungsgegenstand ergibt.

Die Funktion der Bewertung unterscheidet sich in Beratung, Vermittlung oder Argumentation. In Ausprägung der Beratungsfunktion ermittelt beispielsweise ein Wirt-schaftsprüfer oder eine Investmentbank einen Entscheidungswert für den Auftraggeber, die Vermittlungsfunktion bestimmt einen angemessenen Interessenausgleich beider Parteien und die Argumentationsfunktion schafft Argumente für den Auftraggeber hinsicht-lich der Preisverhandlungen.

Der Bewertungsstichtag ist von besonderer Bedeutung, da, selbst in kurzen Zeiträumen, Veränderungen der Entwicklung des Unternehmens oder seines Umfeldes den Wert des Unternehmens erheblich beeinflussen können.16

Diesbezüglich sind auch kapitalmarktbedingte Einflussfaktoren zu berücksichtigen. Die Aufnahmemöglichkeit von Fremdkapital sowie Transaktionskosten und Preise vergleich-barer Transaktionen spielen eine bedeutende Rolle. Im Nachgang der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise wird beispielsweise der Prozess des Deleveraging – einer Ver-ringerung des Fremdkapitalanteils am Gesamtkapital eines Unternehmens – prognostiziert.17

13 Vgl. Moxter (1991), S. 5. 14 Vgl. § 9 BewG. 15 Vgl. Bellinger, Vahl (1992), S. 3. 16 Vgl. Seiler (2004), S. 1 f. 17 Vgl. Evans/HSBC (2009), S. 7.


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2 Rahmenbedingungen einer Unternehmensbewertung

In der Unternehmensbewertung findet ein ausgeprägter Wissenstransfer zwischen Theorie, also Wissenschaft und wirtschaftlicher Umsetzung in der Praxis statt. Aus diesem Grund, und durch die vielfältigen Anlässe einer Unternehmensbewertung, ändern sich entsprechend die praxisrelevanten Bewertungsmethoden. Die wichtigsten Anlässe und Methoden werden im Rahmen dieser Arbeit näher dargestellt. Neben den in Deutsch-land von Wirtschaftsprüfern angewandten Methoden, welche im IDW (Institut der Wirt-schaftsprüfer)-Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“18 definiert sind, müssen insbesondere angloamerikanische Investmentbanken ihre inter-national gängigen Bewertungsansätze den deutschen Wirtschaftsverhältnissen anpassen, was insbesondere auf den Bereich der Steuern zutrifft.19

2.1 Wirtschaftliche Rahmenbedingungen

Die Übernahme anderer Unternehmen oder Fusionen miteinander stellen spätestens seit Anfang der 1990er Jahre in marktwirtschaftlichen Wirtschaftssystemen einen akzeptierten Bestandteil vieler Unternehmensstrategien und Industriebranchen dar. Eine Abflachung des Wachstums bezüglich der Anzahlen respektive der Volumina solcher Transaktionen ist gegenwärtig nicht abzusehen.20

Bei einer Unternehmensbewertung sind die zu bewertenden Unternehmen wirtschaftlich abgegrenzt. Demnach muss ein Bewertungsobjekt nicht zwangsläufig eine Rechtseinheit repräsentieren.21 Die Bewertungsverfahren sind daher gleichermaßen anzuwenden, falls keine 100%ige Rechtseinheit vorliegt, Betriebe technisch-organisatorisch abgegrenzte Einheiten eines Unternehmens darstellen, Unternehmensteile keinen kompletten Betrieb ergeben22 oder Konzerne als Verbünde bzw. Konglomerate mehrerer Unternehmen vor-liegen.23

2.2 Anlässe einer Unternehmensbewertung

Bevor nähere Details hinsichtlich Bewertungsverfahren und steuerlicher Konsequenzen dargelegt werden, ist es sinnvoll, die Anlässe einer Unternehmensbewertung systematisch zu erläutern, da eine zweckgerechte Unternehmensbewertung durch ihren Anlass bestimmt wird.24 Im Regelfall ist eine Unternehmensbewertung durch eine freiwillig geplante oder erzwungene Veränderung der Zusammensetzung der Eigentümerstruktur begründet. Häufig kommt es auch zu einer Unternehmensbewertung, falls eine Ver-änderung der Eigentumsverhältnisse nicht oder nicht explizit geplant ist und dennoch eine Bewertung erfolgen muss. Die Bewertung für steuerliche Zwecke, die Bewertung im Rahmen von Sanierungsverhandlungen, für die Erstellung von Jahresabschlüssen nach 18 Vgl. IDW (2008), passim. 19 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2006), S. 1 f. 20 Vgl. Dombret (2006), S. 1. 21 Vgl. Ballwieser (2007b), S. 6. 22 Vgl. Helbling (1998), S. 58; Ballwieser (2007b), S. 6. 23 Vgl. Schmidtbauer (2002), S. 1254f. 24 Vgl. Born (2003), S. 17.


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US-GAAP (United States Generally Accepted Accounting Principles) oder IFRS (Inter-national Financial Reporting Standards), eine Aufteilung des Preises für ein erworbenes Unternehmen in einzelne Assets, Kreditwürdigkeitsprüfungen und die Aufbereitung von Workout- sowie Insolvenzplänen zählen hier zu den beispielhaften Anlässen.25 Einer Unternehmensbewertung muss daher eine ganzheitliche Unternehmensanalyse voran-gehen, welche auch als Jahresabschlussanalyse, Sorgfaltsprüfung oder Due Diligence zu betiteln ist.26

Der ermittelte Wert eines Unternehmens hängt also maßgeblich von den individuellen Präferenzen des potenziellen Käufers bzw. Verkäufers ab.27 In diesem Zusammenhang werden einerseits der objektive und andererseits der subjektive Unternehmenswert unter-schieden. Die objektive Unternehmensbewertungstheorie geht von einem bestimmten Wert aus, der für jedes Unternehmen vorliegen müsse und objektiv zu ermitteln sei. Die moderne Unternehmensbewertungstheorie hat die Existenz dieses Wertes allerdings widerlegt, da wie bereits erläutert, individuelle Wert- und Zielvorstellungen eine tragende Rolle spielen. Diese drücken sich in der Differenz von Wert und Preis aus. Die subjektive Unternehmensbewertungstheorie ermittelt den Wert eines Unternehmens durch Ein-beziehung dieser individuellen Interessen von Käufer und Verkäufer.28 In dieser Subjektivität liegt allerdings auch ihr Problem begründet.29 Je geringer der Objektivierungsgrad, desto schwerer ist es beispielsweise für Gerichte, den ermittelten Wert zweifelsfrei nachzuvollziehen. Kommt es im Extremfall zur Ermittlung eines fairen und objektiven Schiedspreises, wird auch diese Berechnung erschwert, da das Resultat die Interessen weiterer Parteien, neben den direkt an der Transaktion Beteiligten, berück-sichtigen muss.30

Die Anlässe einer Unternehmensbewertung wurden bis in die 1970er Jahre in Ereignisse wie den Kauf eines Unternehmens, die Verschmelzung mehrerer Unternehmen, die Ent-eignung aus öffentlichen Gründen, die Einbringung eines Unternehmens als Sacheinlage, die Abfindung beim zwangsweisen Ausscheiden eines Minderheitsgesellschafters und den Ausschluss eines leidigen Gesellschafters unterschieden.31

Die aktuell herauszustellenden Anlässe mit den jeweiligen gesetzlichen Rahmen-bedingungen sind der folgenden Tabelle zu entnehmen.

25 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 94. 26 Vgl. Olbrich (2002), S. 695 ff.; Born (2003), S. 47 ff.; Matschke/Brösel (2005), S. 5. 27 Vgl. Dombret (2006), S. 15. 28 Vgl. Mandl/Rabel (2002), S. 7; Peemöller (2005), S. 5; Hommel/Braun (2005), S. 38. 29 Vgl. Mandl/Rabel (2002), S. 7 f. 30 Vgl. Peemöller (2005), S. 1; Hommel/Braun (2005), S. 38. 31 Vgl. Münstermann (1996), S. 18.


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Tab. 1: Beispiele für wesentliche Bewertungsanlässe

Anlässe, die auf eine Änderung der Eigentumsverhältnisse am zu bewer-tenden Unternehmen ausgerichtet sind

Anlässe, die nicht auf eine Änderung der Eigentumsverhältnisse am zu bewerten-den Unternehmen ausgerichtet sind

Beispiele für Bewertungs- anlässe

- Kauf oder Verkauf - Zuführung von Fremdkapital - Ehescheidungen (§§ 1564 bis 1587p BGB )

- "Wertorientierte Vergütung" des Personals

- Erbauseinandersetzungen (z. B. §§ 1922 bis 2385 BGB)

- "Wertorientierte Unternehmens- führung"

- Unternehmen als Sacheinlage - Verpfändung von Anteilen - Umstrukturierung durch Fusion, Spaltung oder Eingliederung (z. B. §§ 319 bis 327 AktG)

- Pretiale Lenkung32 des Verhaltens von Gesellschaftern über Erfolgsbe- teiligung und Abfindungsklauseln

- Privatisierung - "Wertorientiertes Controlling" - Eintritt und Austritt oder Ausscheiden eines Gesellschafters (z. B. §§ 327 bis 327f AktG, § 738 BGB)

- Vertragliche Absicherung des Unternehmenswertes zu Pachtbeginn

- Entflechtung - Kreditwürdigkeitsprüfung

- Ausgliederungen, Verschmelzungen, Vermögensübertragungen oder Um- wandlung (z. B. §§ 2, 123, 174 UmwG)

- Bewertung im Rahmen der Bilan- zierung (z. B. nach EStG, HGB oder IFRS)

- Bar- oder andere Abfindungen (§§ 305, 320 AktG, §§ 12, 15 UmwG)

- Ermittlung von Besteuerungs- grundlagen

- Kapitalerhöhung - Sanierungsprüfung - Börseneinführung - Insolvenzprüfung - Schadensersatz (§ 249 BGB) - übrige Bewertungen nach gesetz-

lichen Regelungen, die nicht den Hauptfunktionen zuzuordnen sind

- Enteignung (Art. 14 GG) - Nachfolge

Anlässe, welche die Hauptfunktionen betreffen

Anlässe, welche die Nebenfunktionen betreffen

Quelle: in Anlehnung an: Matschke/Brösel (2005), S. 62.

Wie der folgenden Tabelle 2 zu entnehmen ist, stellt der Kauf bzw. Verkauf von Unter-nehmen den häufigsten Anlass einer Unternehmensbewertung dar. Weiterhin ver-anschaulicht Tabelle 2 eine sehr unterschiedliche Wahrscheinlichkeitsverteilung der 28 – in Tabelle 1 aufgeführten – Bewertungsanlässe. Lediglich sechs weisen einen nennens-werten Anteil von mindestens fünf Prozent auf, wobei die verbleibenden 22 Bewertungs-anlässe in Position sieben ein kumuliertes Aufkommen von gerade einmal zwei Prozent umfassen. Anzumerken ist weiterhin, dass der Prozess des Unternehmenskaufs und –verkaufs auch die größte öffentliche Wahrnehmung genießt, da es in diesem Kontext des Bewertungsprozesses in den letzten Jahren zu spektakulären Machtszenarien mit inter-nationaler Aufmerksamkeit kam. Beispielhaft sind dazu der gescheiterte Übernahmever-such der Volkswagen AG durch die Porsche Automobil Holding SE (Societas Europaea)

32 Vgl. pretiale Lenkung entspricht der Unternehmenssteuerung auf Grundlage finanzieller Einflussgrößen

z. B. innerbetriebliche Preise.


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und die Konstellationen zwischen der Continental AG und der Schaeffler Gruppe zu nennen.

Tab. 2: Häufigkeiten unterschiedlicher Bewertungsanlässe

Häufigste Anlässe der Unternehmensbewertung

prozentualer Anteil der Anlässe

1. Unternehmenskauf und -verkauf 43

2. Aufnahme und Ausscheiden von Gesellschaftern 27

3. Erbschaften 9

4. Vermögensübertragungen 9

5. Scheidungen 5

6. Abfindungen und Entschädigungen 5

7. Andere Anlässe 2

Summe 100

Quelle: in Anlehnung an: Seiler (2004), S. 1.

Eine Unternehmenswertberechnung ist zweckorientiert und daher nicht allgemeingültig zu definieren. Der Zweck der Berechnung lässt sich somit nur unter Berücksichtigung des Rechnungsanlasses sinnvoll konkretisieren und das Ergebnis ist im Zusammenhang mit dem zugrunde liegenden Rechnungszweck und dem vorliegenden Anlass zu beurteilen. Des Weiteren ist zu berücksichtigen, dass die funktionale Unternehmensbewertung keine Gleichgewichtstheorie, sondern eine Theorie der realen, unvollkommenen Welt an-nimmt.33

Die Unternehmensbewertungsanlässe sind weiterhin in Haupt- und Nebenfunktion zu differenzieren. Hauptfunktionen geben den Anlass, weil sie die Eigentumsverhältnisse eines Unternehmens betreffen. Hingegen steht der Anlass der Nebenfunktionen un-abhängig von den Erwägungen zur Änderung der jeweiligen Eigentumsverhältnisse.34

Die folgende Abbildung soll die genaue Klassifizierung der Anlässe einer Unternehmens-bewertung in Haupt- und Nebenfunktion darstellen und verdeutlichen.

Eine weitere Unterscheidung liegt in der Aufteilung einer dominierten und einer nicht dominierten Verhandlungssituation. Eine nicht dominierte Situation existiert, wenn jede der Verhandlungsparteien die Option besitzt, die Verhandlungen abzubrechen und den Status quo beizubehalten. Diese wird auch als sogenannte Abbruch-Option (option to abandon) bezeichnet. Beispielhaft hierfür ist unter anderem der Kauf oder Verkauf eines Unternehmens bzw. von Unternehmensanteilen, wobei Käufer und Verkäufer die Trans-aktion nur fortführen, soweit sich ihre ökonomische Situation verbessert. Eine dominierte Verhandlungssituation ist hingegen dadurch gekennzeichnet, dass eine der beiden

33 Vgl. Matschke (2003), S. 7 f. 34 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 62 f.


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Parteien nicht mehr in der Lage ist, die Verhandlungen abzubrechen und somit den Rück-zug zum Status quo durchzusetzen. Eine derartig erzwungene Veränderung der Eigen-tumsverhältnisse unterliegt i. d. R. der Überprüfung eines Gerichtes. Beispielhaft sei hier die Umwandlung einer Aktiengesellschaft in eine andere Rechtsform erwähnt.35 Gemäß § 240 UmwG haben Minderheitsaktionäre, die gegen die Umwandlung Widerspruch ein-legen, einen Anspruch auf eine angemessene Barabfindung des formwechselnden Rechtsträgers.36 Beide Ausprägungen sind auch in Abbildung 1 ersichtlich.

Konfliktsituationen vomTyp Kauf / Verkauf undvom Typ Fusion / Spaltung

Anlässe mit Änderung der Jungierte und disjungierteEigentumsverhältnisse des KonfliktsituationenUnternehmens

Ein- und mehrdimensionaleKonfliktsituationen

Dominierte und nicht-Anlässe ohne Änderung dominierte Konfliktsituationender Eigentumsverhältnissedes Unternehmens

Anlässe zurUnternehmens-bewertung

Abb. 1: Klassifikation von Unternehmensbewertungsanlässen

Quelle: in Anlehnung an: Matschke/Brösel (2005), S. 76.

2.3 Ziele einer Unternehmensbewertung

Die Ergebnisse von Unternehmensbewertungen dienen unterschiedlichen Zwecken. Wird bei einem Unternehmensverkauf rationales Handeln der Transaktionspartner voraus-gesetzt, kann die Frage beantwortet werden, welchen Preis der Käufer maximal bezahlen sollte, bzw. der Verkäufer mindestens verlangen muss, soweit Synergiepotenziale un-geachtet bleiben. Diese können i. d. R. nicht umfassend realistisch eingeschätzt und in Geldeinheiten prognostiziert werden. Andererseits sind Gutachter im Rahmen einer Unternehmensbewertung in der Lage, eine adäquate Aufteilung einer ggf. auftretenden Grenzpreisdifferenz zwischen beiden Parteien anzuraten. In diesem Falle werden somit die Grenzpreise beider Parteien ermittelt und dem ökonomischen Ergebnis des Gut-achters gegenübergestellt.37

Der richtige Unternehmenswert ist also zweckgerichtet, da ein Unternehmen an sich keinen Wert, unabhängig vom jeweiligen Bewertungszweck, aufweist. Der Einbezug eines

35 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 97. 36 Vgl. § 240 UmwG. 37 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 93.


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Gutachters bewirkt somit die Nachprüfbarkeit der Bewertung und der daraus resultierenden Preisvorstellungen beider Parteien. Gleiches gilt bei Bewertungen aus steuerlichen Gründen, welche nötig sind, falls Unternehmen Bestandteile von Steuer-bemessungsgrundlagen sind.38 Um eine Entscheidungsgrundlage für die Abwägung zwischen subjektivem, objektivem und Schiedswert (Arbitriumwert) zu bestimmen, ist eine Unterscheidung der Bewertungsgutachter nötig.39

Ein neutraler Gutachter legt seiner Preisfindung einen objektiven Wert des Unternehmens zu Grunde. Der fach- und sachkundige Berater geht hingegen von den subjektiven Interessen seines Mandanten aus, welcher entweder Käufer oder Verkäufer sein kann und ermittelt somit eine Preisober- bzw. Preisuntergrenze. Der Schiedsgutachter ermittelt letztendlich den fairen Einigungspreis zwischen diesen Wertvorstellungen. Somit ergibt sich aus dem unterschiedlichen Nutzen der Parteien eine Subjekt-Objekt-Beziehung mit verschiedenen Werten. Der Preis stellt das Verhandlungsergebnis und damit den end-gültig bezahlten Wert für das Unternehmen dar.40

Es existiert also kein transparenter Marktpreis für Unternehmen. Der Schieds- bzw. Ent-scheidungswert stellt somit eine fiktive Möglichkeit dar, was bezahlt werden könnte. Der Preis repräsentiert hingegen die reelle Einigungsgröße, die tatsächlich bezahlt wird.41

2.4 Rechtliche Rahmenbedingungen

Eine grundlegende Bewertungssicherheit im Rahmen von Unternehmensbewertungen oder Übernahmen kann ausschließlich durch klare rechtliche Standards geschaffen werden, welche von Jurisdiktion42 zu Jurisdiktion abweichen. Aus diesem Grund soll im Rahmen dieser Arbeit ausschließlich ein Ausschnitt über die relevanten juristischen Rahmenbedingungen in Deutschland vermittelt werden.43

Vor dem Inkrafttreten des WpÜG (Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes) existierte hier zulande keine explizite Norm für Unternehmensübernahmen.44 Weitere geltende Vorschriften sind das AktG (Aktiengesetz), das WpHG (Wertpapierhandels-gesetz) und der Übernahmekodex aus dem Jahr 1979.45

Neben obigen Gesetzen werden in der Fachliteratur die „Grundsätze ordnungsgemäßer Buchhaltung“ und die „Grundsätze ordnungsgemäßer Bilanzierung“ intensiv analysiert und interpretiert. Hingegen wird den „Grundsätzen ordnungsgemäßer Unternehmensbe-wertung“, trotz der Komplexität der Materie, bisher nur eine beiläufige Beachtung bei-gemessen. Die Grundlage dieser Grundsätze bilden das HGB, das BGB und die steuer-liche Bemessung, welche ihren Ursprung im EStG (Einkommensteuergesetz) findet.46 In

38 Vgl. Ballwieser (2007b), S. 1. 39 Vgl. Helbling (1995), S. 43 ff. 40 Vgl. Helbling (1995), S. 52 f. 41 Vgl. Helbling (1995), S. 53 f. 42 Veraltet für Judikative (rechtsprechende Gewalt). 43 Vgl. Dombret (2006), S. 39. 44 Nähere Informationen zum WpÜG sind Semler/Volhard (2003) zu entnehmen. 45 Vgl. Hirte (2002), S. 315; Dombret (2006), S. 40. 46 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 617 ff.


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diesem Zusammenhang schafft die Gesetzgebung verbindliche Normen, falls es zu Inter-essensgegensätzen kommt und die Rechtsprechung setzt diese in ihrer aktuellen Wertung durch.47

Häufig kommt es im Bereich berufsständischer Wirtschaftsbereiche dazu, einheitliche Vorgehensweisen durch Regeln zu verankern. Der Berufsstand der Wirtschaftsprüfer ver-suchte im Jahre 1961 durch eine Kommission, der UEC (Union Européenne des Experts Comptables, Economiques et Financiers) diese durchzusetzen. 1983 wurde diese dann vom HFA (Hauptfachausschuss) des IDW „HFA 2/1983“ kommentiert und in den Jahren 1990, 1995 und 1997 weiter ergänzt. Mittlerweile liegt eine Neufassung des IDW S 1, aus dem Jahr 2008 in Form der „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbe-wertungen“ vor. Zuvor – bereits im Jahr 2003 – wurde auch die IACVA-Germany (Inter-national Association of Consultants, Valuators and Analysts-Germany) als Grundstein des ersten Berufsverbandes der Unternehmensbewerter in Deutschland gegründet.48

Eine weitere Problematik in der rechtlichen Handhabung des Eigentums an einem Unter-nehmen besteht in der fehlenden Existenz einer allgemein akzeptierten Definition des Unternehmensbegriffes. Praktiker erklären das Unternehmen als Gesamtheit materieller und immaterieller Vermögenswerte sowie Schulden, die zu einem einheitlichen wirtschaft-lichen Zweck in einer Organisation zusammengefasst sind. Diese Problematik lässt sich nur schwer in den Kontext des BGB einordnen, da weder ausschließlich eine Sache noch ein Recht betroffen ist. Die Vertragswerke der deutschen M&A-Praktiker sind daher häufig an angloamerikanische Standards angelehnt. Bei einer natürlichen Person als Unter-nehmensträger kann eine Transaktion nur per Übertragung der Vermögenswerte ge-schehen und wird somit als Asset Deal (Einzelrechtsnachfolge) bezeichnet. Bei juristischen Personen hingegen findet eine Übertragung der Geschäftsanteile statt, welche auch als Share Deal betitelt wird. Diese ist unter juristischen Gesichtspunkten ein-facher zu beurteilen, als der Asset Deal. Weitere wesentliche Rechtsbereiche stellen in diesem Zusammenhang das Arbeitsrecht, das Kartellrecht und die Schuldrechtsreform vom 01. Januar 2002 dar.49

47 Vgl. Moxter (1991), S. 6 ff.; IDW (2008), passim. 48 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 628 f. 49 Vgl. Seiler (2004), S. 65 ff.


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3 Kritische Analyse unter Berücksichtigung von Steuern in der Unter-nehmensbewertung

3.1 Finanzierungsarten nach Rechtstellung des Kapitalgebers

Im folgenden Teil dieser Ausarbeitung soll die Zahlungsmittelherkunft, also die Finanzierung näher betrachtet werden.50 Es wird ausschließlich die Rechtsstellung der Kapitalgeber, getrennt in Eigen- und Fremdkapital, berücksichtigt.51 In diesem Zu-sammenhang bezeichnet die Kapitalstruktur die jeweilige Zusammensetzung des Gesamtkapitals aus Eigen- und Fremdkapital.52

Die folgende Beschreibung dient ausschließlich dem Zweck, die Kapitalherkunft zu er-läutern, wobei die Ermittlung von Netto- bzw. Bruttounternehmenswert in den Kapiteln 3.2.5.1 sowie 3.2.5.2 dargelegt werden. Es wird sowohl die reine Eigen- als auch Fremd-finanzierung erläutert, Zwischenformen wie beispielsweise Mezzanine oder Hybrid-kapital53 werden nicht betrachtet.

3.1.1 Eigenfinanzierung

Die Eigenfinanzierung besagt, inwieweit eine Unternehmung in der Lage ist, zu tätigende Investitionen aus eigenen Mitteln bzw. aus dem eigenen Bestand zu bewerkstelligen. Es besteht die Möglichkeit, dass sich der Finanzier am Unternehmen beteiligt und somit Eigenkapital zur Verfügung stellt. Als Konsequenz übernimmt er jedoch dabei auch einen Teil des Geschäftsrisikos. Folglich steht Eigenkapital langfristig zur Verfügung und fungiert als Risikopuffer für Fremdkapitalgeber. Zur Kompensation des Risikos verlangen die Eigenkapitalgeber eine risikoadjustierte, attraktive, jedoch häufig sehr subjektive Wertsteigerung ihres Investments und die Einflussnahme auf das Geschäft der Unter-nehmung.54

Im Fall der Eigenkapitalbereitstellung besteht somit nur ein unsicherer und damit variabler Anspruch auf zukünftige Zahlungsflüsse. Das zu tragende Risiko wird als leistungs-wirtschaftliches oder Investitionsrisiko des Unternehmens bezeichnet.55

3.1.2 Fremdfinanzierung

Bei der Fremdfinanzierung überlassen Geldgeber der Unternehmung ihre Mittel unter der Auflage, diese samt einer angemessenen Verzinsung oder analoger Umrechnungspara-meter in Form von Renditen durch Kurssteigerungen, zu einem bestimmten Zeitpunkt zurückzuerhalten. Für die Unternehmung besteht daher vor Abschluss eines Finanz-kontraktes wesentlicher Verhandlungsbedarf über alle Ansprüche der Geldgeber. In solch einem Kontrakt ist unter anderem festzuhalten, wann und wie das Geld zurückzuerstatten

50 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 14 ff.; Muche (2000), S. 57. 51 Vgl. Perridon/Steiner (1999), S. 343 ff. 52 Vgl. Muche (2000), S. 57. 53 Vgl. Mezzanine und Hybridkapital stellen Mischformen der Finanzierung mit Elementen von Eigen- und

Fremdkapital dar, die häufig für individuelle Finanzierungsbedürfnisse konzipiert werden. 54 Vgl. Spremann (2007), S. 39 ff. 55 Vgl. Muche (2000), S. 57.


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ist, wie die Zinszahlungen oder anderweitige Renditekomponenten ausgestaltet sind und welche Rechte dem Finanzier zustehen, um den vorgenannten Voraussetzungen Nach-druck verleihen zu können.56

Die Aufnahme von Fremdkapital, welches im Insolvenzfall vorrangig zum Eigenkapital zu bedienen ist, stellt ein zusätzliches Finanzierungsrisiko für die Eigenkapitalgeber dar.57

Der sogenannte Leverage-Effekt führt bei der Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals ggf. zu einer Maximierung der Eigenkapitalrentabilität. Sofern die Gesamtrentabilität der Unternehmung über dem vereinbarten Fremdkapitalzins liegt, macht dieser eine Leverage-Chance aus, da den Eigenkapitalgebern zusätzliche Mittel zufließen. Sinkt die Gesamtkapitalrentabilität jedoch unter den Fremdkapitalzins, ergibt sich ein Leverage-Risiko, da die Zuflüsse an die Eigenkapitalgeber aufgezehrt werden je höher der Ver-schuldungsgrad ist. Dies kann im Extremfall nicht nur zu einer ausbleibenden Rendite sondern zu einem Verlust für die Eigenkapitalgeber führen. Das Leverage-Risiko zeigt auf, dass eine sorgfältige Abwägung zwischen Erhöhung des Verschuldungsgrades und der Zunahme des finanzwirtschaftlichen Risikos nötig ist, da Schwierigkeiten in der Kapitaldienstfähigkeit zur Insolvenz führen können.58

Neben diesem Effekt der Aufnahme von Fremdkapital ergibt sich durch die steuerliche Abzugsfähigkeit des Zinsaufwandes zur Bedienung der Ansprüche der Fremdkapitalgeber ein Einfluss auf das Ergebnis der Unternehmenswertermittlung, welcher in Kapitel 3.2.5.1 noch näher dargestellt wird.59

Im Zusammenhang mit der Kapitalstruktur ist die „goldene Finanzierungsregel“ zu berück-sichtigen. Sie besagt, dass die Fristigkeit der finanziellen Mittel mit der Fristigkeit ihrer Verwendung übereinstimmen soll. Dieser Aspekt wird auch als fristenkongruente Finanzierung betitelt. Konträr dazu existiert die sogenannte Fristentransformation, welche beispielsweise von Banken zur Ausnutzung von normal verlaufenden Zinsstrukturkurven genutzt wird. Kurzfristig aufgenommenes Geld wird am Kapitalmarkt langfristig zu einer höheren Verzinsung angelegt und erzielt einen Zinsüberschuss. Diese Umkehr der Fristenkongruenz führt ceteris paribus in Folge einer inversen Zinsstruktur zu Verlusten, da das langfristige Zinsniveau geringer ist als das kurzfristige.60

Im Kontext der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise wurde die Kreditvergabepolitik des gesamten Bankwesens deutlich restriktiver und Unternehmen tendierten zwangsläufig zur Fremdkapitalaufnahme über den Kapitalmarkt. Die Emissionsvolumina von Corporate Bonds61 stiegen im Jahr 2009 überproportional an.62

56 Vgl. Spremann (2007), S. 40. 57 Vgl. Levy/Sarnat (1994), S. 275; Swoboda (1992), S. 153 ff.; Weston/Copeland (1992), S. 567 ff.; Muche

(2007), S. 58. 58 Vgl. Kußmaul (2003), S. 272. 59 Vgl. Spremann (2007), S. 390. 60 Vgl. Kußmaul (2003), S. 271. 61 Vgl. englische Übersetzung für Unternehmensanleihen. 62 Vgl. Rojahn/Schyra (2010), S. 123 ff.


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3.2 Methoden einer Unternehmensbewertung

Bei der Wahl der jeweiligen Bewertungsmethode spielt die Aufgabenstellung eine ent-scheidende Rolle.63 Festhalten lässt sich daher, dass die Ziele, die sich aus dem Be-wertungszweck ergeben, die Bewertungsmethode bestimmen. Dabei ist zu prüfen, ob die gewählte Methode und die jeweiligen Prämissen dem Bewertungszweck gerecht werden oder ob eine geeignetere Methode existiert.64 Weiterhin zu beachten sind die Branche und die Interessenslage des zu bewertenden Unternehmens.65

Zur Bestimmung des Wertes eines Unternehmens werden prinzipiell der philosophische und der ökonomische Ansatz unterschieden. Der philosophische Ansatz wird als „Bigger Fool Theory“ verstanden und beschreibt den Wert eines Kauf- bzw. Verkaufsobjektes als irrelevant, solange eine Partei bereit ist, einen höheren Preis zu bezahlen. Damit wird der besonderen Subjektivität aus Sicht des Betrachters Rechnung getragen. Der öko-nomische Ansatz unterstellt den Erwerb von Vermögensgegenständen, basierend auf zukünftig zu erwartende Cash Flows bzw. Dividendenzahlungen oder Gewinnaus-schüttungen. Die Berechnung erfordert somit eine Prognose künftiger Erträge dieses speziellen Unternehmens und der zugrunde liegenden Branche sowie die Festlegung eines adäquaten Diskontierungsfaktors. Solch eine Komplexität kann zu einer beacht-lichen Volatilität potenzieller Unternehmenswerte führen.66

Im folgenden Teil wird eine Auswahl an klassischen und modernen Methoden der Unter-nehmensbewertung dargestellt, wobei klassisch nicht als praxisirrelevant zu verstehen ist. Unter dem Begriff werden vielmehr das grundlegende Liquidationswertverfahren - welches den Mindestwert eines Unternehmens bestimmt - das Substanzwertverfahren, das Ertragswertverfahren und das Multiplikatorenverfahren erläutert. In dieser Darstellung wird insbesondere beim Ertragswertverfahren eine gewisse, noch näher auszuführende, Verwandtschaft zum DCF-Verfahren verdeutlicht.67

Unter dem Oberbegriff der modernen Unternehmensbewertungsverfahren werden hin-gegen das DCF-Verfahren, der Realoptionsansatz und das Stuttgarter Verfahren sub-sumiert. Diese Zuordnung, und die besondere Bedeutung der jeweiligen Verfahren, werden in den entsprechenden Ausführungen unter steuerlichen Gesichtspunkten näher erläutert.

3.2.1 Liquidationswertverfahren

Liquidationswerte werden ermittelt, wenn die Zerschlagung eines Unternehmens ansteht, weil nur noch mit einer begrenzten Lebensdauer des Bewertungsobjektes zu rechnen ist. Bei einer theoretisch unendlichen Fortführbarkeit der Unternehmung wird der Liquidationswert als untere Grenze erfolgsorientiert ermittelter Unternehmenswerte ge-nutzt. Eine stichtagsorientierte Bewertung von Vermögen und Schulden zum jeweils 63 Vgl. Mandl/Rabel (2002), S. 50; Matschke/Brösel (2005), S. 102. 64 Vgl. Hering (1999), S. 186; Hering/Vincenti (2004), S.344. 65 Vgl. Wöhe (1990), S. 796; Damodaran (1994), S. 11 ff.; Dombret (2006), S. 14. 66 Vgl. Dombret (2006), S. 14 f. 67 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2006), S. 10.


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tagesaktuellen Wert wird bei einer sofortigen Zerschlagung zum Bewertungszeitpunkt herangezogen. Dabei kann das Unternehmen allerdings auch noch über einen gewissen Zeitraum fortgeführt werden. Bei der Veräußerung der Vermögenswerte ergibt sich häufig ein „Schrottwert“, der weit unterhalb des Rekonstruktionswertes liegt. Die Zerschlagungs-geschwindigkeit hängt dabei von der zeitlichen Unternehmensliquidation und der Zer-schlagungsintensität ab. Beide Faktoren bedingen die Höhe des zu erzielenden Rest-wertes.68

Im Verfahren der Liquidation werden die Einzelzerschlagungswerte des Vermögens und die abzulösenden Beträge der Schulden anhand der Bilanz und des Inventars saldiert. Für diese Saldierung sind häufig Schätzungen der Werte nötig, da keine alternative Be-wertung vorliegt. Soweit die Liquidation über ein Jahr hinausgeht, sind die Werte der Güter zu diskontieren.69 Aufgrund von Sozialplanverpflichtungen und Abfindungen kommt es regelmäßig zu negativen Liquidationswerten von Unternehmen.70

Durch die angesprochenen, teilweise nötigen Schätzungen unterliegt dieses Verfahren gewissen Unsicherheiten. Des Weiteren sind die Liquidationswerte häufig aufgrund der anzunehmenden Zwangslage der Unternehmung nicht mit tatsächlichen Marktwerten vergleichbar. Es ergeben sich also Unwägbarkeiten, welche bei der Interpretation des ermittelten Unternehmenswertes zu berücksichtigen sind.

3.2.2 Substanzwertverfahren

Der Substanzwert bezeichnet die Summe der Wiederbeschaffungspreise aller Ver-mögensobjekte und Schulden. Die Orientierung erfolgt an der Vorstellung einer Re-produktion des Unternehmens. Im Gegensatz zum Liquidationswertverfahren, werden hier nicht die Veräußerungspreise, sondern die Wiederbeschaffungswerte als Maßgabe an-genommen.71

Die Buchwerte der letzten Bilanz werden unter Berücksichtigung aller nicht bilanzierten Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten durch die jeweiligen Marktwerte ersetzt und saldiert. Die Berechnung ist um zweifelhafte Forderungen und unbrauchbare Vorräte zu bereinigen. Es wird unter Annahme weiterer Reproduktionskosten der Fortführungs-wert oder auch „Going Concern Value“ ermittelt. Bei der Ermittlung der Marktpreise des Anlagevermögens ist zu berücksichtigen, dass Gutachten beispielsweise für Grundstücke und Maschinen angefertigt werden sollten, um eine realitätsgetreue Fundierung zu-grundezulegen. Bei verzinslichen Verbindlichkeiten ist eine Anpassung auf das aktuelle Zinsniveau vorzunehmen.72

Der Reproduktionswert unterscheidet sich in den Wiederbeschaffungsaltwert und den Zeitwert.73 Der Wiederbeschaffungsaltwert entspricht dem Wiederbeschaffungsneuwert

68 Vgl. Peemöller (2005), S. 396 f. 69 Vgl. Ballwieser (2007b), S. 189. 70 Vgl. Peemöller (2005), S. 397. 71 Vgl. Moxter (1991), S. 41. 72 Vgl. Seiler (2004), S. 29. 73 Vgl. Mandl/Rabel (2002), S. 47.


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abzüglich kumulierter Abschreibungen nach jeweiliger Abnutzung.74 Des Weiteren sind der Vollreproduktionswert und der Teilreproduktionswert zu unterscheiden. Der Voll-reproduktionswert impliziert im Gegensatz zum Teilreproduktionswert alle zu quanti-fizierenden immateriellen Vermögensgegenstände, wie Organisation und Know-how der Mitarbeiter.75

Aufgrund der anfallenden Opportunitätskosten für anzufertigende Gutachten etc. werden hier die Unsicherheiten der Bewertung, welche noch beim Liquidationswertverfahren zu bemängeln waren, anhand von aktuellen Marktpreisen vermieden. Ein weiterer Vorteil ist, dass das sogenannte Humankapital und somit das Know-how der Mitarbeiter Berück-sichtigung findet.

3.2.3 Ertragswertverfahren

Lange Zeit war die Ertragswertmethode, die in Deutschland gebräuchlichste Methode zur Erstellung von Unternehmensbewertungen. Starke Einflüsse angloamerikanischer Unter-nehmensbewertungsmethoden, eine zunehmende Internationalisierung und die Forderung nach standardisierten Bewertungsmethoden führten jedoch dazu, dass die DCF-Methode mittlerweile an Ansehen gewonnen hat und im IDW-Standard neben die Ertragswertmethode gerückt ist. Dies hatte sogar zur Folge, dass die Ertragswertmethode dem DCF-Equity-Ansatz angenähert wurde. Folglich führen beide häufig zu gleichen oder ähnlichen Ergebnissen.76

Der Ertragswert errechnet sich aus erwarteten Zahlungsmittelzuflüssen, gemindert um persönliche Steuern der Eigenkapitalgeber und stellt daher einen Bruttokapitalwert dar.77

Um diese Erträge zutreffend schätzen zu können, sind genaue Kenntnisse der Kassenhaltungs- und der Ausschüttungspolitik nötig. Aus dieser Tatsache ergeben sich in der Realität häufig nicht außer Acht zu lassende Mängel, welche sowohl das DCF-Verfahren, als auch die Ertragswertberechnung beeinflussen können.78

In der Praxis werden gemäß des Stuttgarter Verfahrens die zukünftigen Erträge aus den zu versteuernden Einkommen der letzten drei Jahre abgeleitet. Ein neuerliches Problem ergibt sich daraus, dass alle Beträge, die sich steuerlich noch nicht auswirken konnten, den tatsächlichen Ausschüttungsbetrag aber beeinträchtigen, noch nicht berücksichtigt sind. Um dieser Tatsache Rechnung zu tragen, werden von den ermittelten Beträgen der Vergangenheit, pauschal 15 % abgezogen, um auf zukünftige Erträge schließen zu können. Führt dieses Vorgehen zu einem offensichtlich falschen Ergebnis, ist eine An-passung der Schätzung vorzunehmen.79

Da der Ertragswert unter Ableitung des risikolosen Zinssatzes des CAPM (Capital Asset Pricing Model) und als Cash Flow orientierter Ansatz berechnet ein identisches Ergebnis 74 Vgl. Barthel (2002), S. 244. 75 Vgl. Mandl/Rabel (2002), S. 47. 76 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2006), S. 10. 77 Vgl. Mandl/Rabel (2002), S. 113; Henselmann/Schrenker/Schneider (2010), S. 399. 78 Vgl. Ballwieser (2007b), S. 12 f. 79 Vgl. Horschitz/Groß/Schnur (1995), S. 60.


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liefert, wie der Equity-Ansatz des DCF-Verfahrens, wird im Rahmen dieser Arbeit keine ausführliche Schilderung dieser Methode geliefert und stattdessen auf den DCF-Equity-Ansatz verwiesen.80

Die möglichen Variationen in der Wahl des Diskontierungssatzes und der anzu-nehmenden Cash Flows ergeben eine gewisse Verfälschungsmöglichkeit zu den jeweiligen Gunsten des Betrachters. Nähere kritische Anmerkungen folgen bei der Be-trachtung des DCF-Verfahrens.

3.2.4 Multiplikatorenverfahren

Bei der Multiplikatorenmethode werden Marktwerte von verkauften Unternehmen heran-gezogen, welche mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar sind und demnach aus der gleichen Branche stammen. Die ermittelten branchenüblichen Multiplikatoren werden auf Basisgrößen, wie beispielsweise den bereinigten Gewinn oder den Cash Flow, gebildet. Aus solch einer Bewertung kann die Aussage abgeleitet werden, der Wert eines Unternehmens sei das x-fache des Gewinns, wobei der Multiplikator und die Bezugsgröße erklärungsbedürftig erscheinen.81 Das Multiplikatorenverfahren ist demnach ein vergleichsorientiertes Bewertungsverfahren.82

Als weitere Bezugsquellen für Multiplikatoren werden auch Mengengrößen, wie beispiels-weise Kunden oder page views (web site clicks) sowie die bereits erwähnten Wertgrößen des Umsatzes, des EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation) oder des EBIT (Earnings before Interest and Taxes) etc. genutzt. Die letzteren Größen beziehen sich dabei auf das Gesamtkapital des Unternehmens, um den Verschuldungsgrad und dadurch auch den Steuereffekt erfassen zu können.83

Multiplikatoren sind auch bei der Bewertung eines Unternehmens hinsichtlich des tatsäch-lichen Transaktionspreises gebräuchlich.84 Dabei werden die Multiplikatoren häufig in Bandbreiten angegeben, beispielsweise dem 8- bis 12-fachen des EBIT.85 Der typische Ablauf einer Multiplikatorenbewertung ist der folgenden Abbildung zu entnehmen.

In der Praxis werden mittels der Multiplikatorenmethode häufig kleinere Unternehmen wie Einzelhändler, Arztpraxen oder Rechtsanwaltskanzleien bewertet.86 Dabei wird nicht mit Börsenkursen oder tatsächlich realisierten Transaktionspreisen gerechnet, sondern mit sogenannten monetären Ertragskraftindikatoren. Teilweise werden diese Bezugsgrößen sogar aus Erfahrungsschätzungen oder Daumenregeln abgeleitet, was zu einer mangeln-den Fundierung führt.87 Dem hingegen werden von einigen Wirtschaftsmagazinen oder

80 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2006), S. 10. 81 Vgl. Seiler (2004), S. 29 ff. 82 Vgl. Wassermann (2010), S. 185. 83 Vgl. Wassermann (2010), S. 184. 84 Vgl. Liu/Nissim/Thomas (2002), S. 137. 85 Vgl. Ballwieser (2007b), S. 202 f. 86 Vgl. Buchner/Englert (1994), S. 1577; Münstermann (1996), S. 129 ff.; Matschke/Brösel (2005), S. 555. 87 Vgl. Mandl/Rabel (2002), S. 76.


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Industrie- und Handelskammern komplette Multiplikatortabellen veröffentlicht.88

Suche nach vergleichbaren Unternehmen

Zusammenstellung und Aufbereitung der Informationen zu denVergleichsunternehmen

Bildung der Multiplikatoren für die Vergleichsunternehmen

Aggregation der Multiplikatoren über alle Vergleichsunternehmen

Anwendung des aggregierten Multiplikators auf das zu bewertendeUnternehmen

Quelle: in Anlehnung an: Ernst/Schneider/Thielen (2006), S. 162. Abb. 2: Typischer Ablauf einer Multiplikatorenbewertung

Des Weiteren werden der jeweilige Subjektbezug, als auch der Zukunftsbezug bei solchen Verhaltenshypothesen, welche Preise machen und nicht begründen, vollkommen außer Acht gelassen.89

Steuerliche Komponenten sind beispielsweise beim Enterprise Value / EBIT-Multiplikator zu berücksichtigen. Hier wird der Unternehmensgesamtwert durch das EBIT dividiert. Der Multiplikator ist abhängig von den steuerlichen Rahmenbedingungen der Peer-Group90 und der jeweiligen Finanzierungsstrategie, also dem ggf. aufgenommenen Fremdkapital und der steuerlichen Berücksichtigung der darauf anfallenden Ausschüttungen.91

Das Multiplikatorenverfahren stellt eine schnelle und einfache Möglichkeit dar, mittels der dargestellten Kennziffern einen ersten Eindruck des etwaigen Unternehmenswertes zu generieren. Da diese Multiplikatoren nicht hundertprozentig auf die jeweilige Unter-nehmung zugeschnitten sind, bleibt ein Restrisiko, welches durch Zuhilfenahme einer weiteren Bewertungsmethode aufgedeckt werden kann. Das Multiplikatorenverfahren er-möglicht umgekehrt auch eine Plausibilitätskontrolle eines mit einer alternativen Be-wertungsmethode ermittelten Unternehmenswertes.

88 Vgl. Buchner/Englert (1994), S. 1578; Matschke/Brösel (2005), S. 556. 89 Vgl. Lorson (2004), S. 225; Mandl/Rabel (2002), S. 76. 90 Gruppe von Unternehmen vergleichbarer Größe, Branche und Geschäftstätigkeit. 91 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 479 f.


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3.2.5 Discounted Cash Flow-Verfahren

Der DCF-Ansatz gilt mittlerweile als Best-Practice unter allen Modellen der Unter-nehmensbewertung. Keine wirtschaftliche Bewertung stellt heute nicht auf den DCF ab, oder führt ihn zumindest als Vergleich an.92

Der DCF wird auch als zahlungsorientierter Ansatz bezeichnet. Er unterteilt sich in den Bruttoansatz (Entity-Approach), welcher einen Gesamtunternehmenswert der Eigen- und Fremdkapitalgeber ausweist und einen Nettoausweis (Equity-Approach), der vom Gesamtunternehmenswert den Marktwert des Fremdkapitals in Abzug bringt. Der Netto-ansatz bestimmt den Unternehmenswert der Eigenkapitalgeber anhand der an diese zu verteilenden Entnahmeüberschüsse. Der Bruttoansatz verwendet hingegen den WACC (Weighted Average Cost of Capital) zur Bestimmung der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten oder den Ansatz des angepassten Barwertes APV (Adjusted Present Value).93 Im Folgenden werden der Equity- und der Entity-Approach sowie die dazu ge-hörigen Kennzahlen näher erläutert.

3.2.5.1 Equity-Approach

Der Equity-Approach ermittelt den Unternehmenswert allein durch die Berücksichtigung der Zahlungsströme, welche den Eigenkapitalgebern zustehen. Diese werden auch als FTE (Flow to Equity) bezeichnet und im Rahmen der Berechnung mit dem Zinssatz dis-kontiert, welcher den risikoadäquaten Eigenkapitalkosten des verschuldeten Unter-nehmens entspricht.94

Diese Berechnung entspricht dem Ertragswertverfahren, wobei in der amerikanischen Literatur empfohlen wird, einen Risikozuschlag auf den Basiszins des CAPM vorzu-nehmen.95 Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber entspricht der Summe aus risiko-losem Zins und einem unternehmensspezifischen Risikozuschlag.96 Der risikolose Zins wird als Rendite risikoloser Bonds mit erstklassiger Bonität angenommen.97

In diesem Modell erfolgt allerdings eine explizite Vernachlässigung der Berücksichtigung persönlicher Steuern auf der Investorenebene.98 Aus Gründen der Vereinfachung wird angenommen, dass der Einzahlungsüberschuss nach Fremdkapitalzinsen als Grundlage der Steuerbemessung anzusetzen ist.99 Die FTE ergeben sich im Modell der ewigen Rente (Terminal Value100) durch Verringerung der erwarteten Cash Flows, um die zu leistenden Fremdkapitalzinsen und den Steuerabzug. Der Steuervorteil TS (Tax Shield) wird daher bereits im Zahlungsstrom berücksichtigt.101

92 Vgl. Spremann (2007), S. 154. 93 Vgl. Muche (2000), S. 76. 94 Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 214; Dierkes/Diedrich/Gröger (2007), S. 3. 95 Vgl. Ballwieser (2007b), S. 116. 96 Vgl. Mandl/Rabel (2002), S. 65; Nieland (2006), S. 23. 97 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 353. 98 Vgl. Ballwieser (2007b), S. 214. 99 Vgl. Hachmeister (1996), S. 357; Hommel/Braun (2005), S. 215. 100 Vgl. Penman (2007), S. 121. 101 Vgl. Hachmeister (1996), S. 357 f.; Hommel/Braun (2005), S. 215.


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Die Berechnung der FTE und der Abzug der TS sind auch in der folgenden Tabelle er-sichtlich.

Tab. 3: Bezüge zwischen Cash Flow-Begriffen

Posten Anmerkungen

Einzahlungen aus dem Betriebsbereich

- Auszahlungen für den Betriebsbereich

= CF (Cash Flow vor Zinsen und Steuern) entspricht EBITDA, sofern in die Earnings

nur zahlungswirksame Posten eingehen

- Steuern bei reiner Eigenfinanzierung

= OCF (Operating Cash Flow) oder: Net Operating Profit Less Adjusted

Taxes = NOPAT, sofern in den Profit sonst

nur zahlungswirksame Posten eingehen

- Saldo aus Auszahlungen für Investitionen Kassenerhöhung führt ebenfalls zur

und Einzahlungen aus Desinvestitionen Investition

= FCF (Free Cash Flow) erfasst die falsche Steuerlast, weil er ein rein

eigenfinanziertes Unternehmen unterstellt;

wird im WACC-Verfahren und im APV-

Verfahren benötigt

+ Unternehmenssteuerersparnis wegen Ab-

zugsfähigkeit der Zinsen; TS (Tax Shield)

= TCF (Total Cash Flow) erfasst die richtige Steuerlast; geht in ein

WACC-Verfahren ein

- Z (Zinsen) Zinsen und die beiden folgenden Kompo-

nenten können als FTD (Flow to Debt)

benannt werden, um die Analogie zum

Flow to Equity herzustellen

+ Kreditaufnahme

- Kredittilgung

= FTE (Flow to Equity) entspricht dem Ertrag bei der

Ertragswertmethode

Quelle: in Anlehnung an: Ballwieser (2007b), S. 117.

Die Problematik liegt hier nicht in der Berechnung der Cash Flows, sondern in der Validi-tät ihrer Prognostizierbarkeit über einen längeren Zeitraum.102 Des Weiteren ist hier auch die Ermittlung des bereits erwähnten EBIT bzw. des EBITDA ersichtlich.

3.2.5.2 Entity-Approach

Der Entity-Approach wird auch als „Lehrbuchformel“ (text book formula) bezeichnet und stellt die international am weitesten verbreitete Bewertungsmethode dar. Wie bereits be-schrieben, erfolgt hier eine Ermittlung der Zahlungsmittelüberschüsse sowohl für Eigen- als auch für Fremdkapitalgeber. Als Fremdkapital ist in diesem Zusammenhang von ver-

102 Vgl. Nieland (2006), S. 21.


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zinslichem Kapital auszugehen.103

Nach Ermittlung des Gesamtkapitals, welches dem Unternehmensgesamtwert entspricht, wird der Wert des Fremdkapitals abgezogen, um den eigentlichen Unternehmenswert anhand des Eigenkapitals zu ermitteln.104 Danach erfolgt eine Diskontierung der Cash Flows, die sowohl den Eigen- als auch den Fremdkapitalgebern zusteht. Die ent-scheidende Differenzierung liegt in der folgenden Unterscheidung der Steuervorteile.105

3.2.5.3 DUK-Ansatz

Im Rahmen des DUK-Ansatzes (Durchschnittliche Unternehmens-Kapitalkosten) erlangt die Korrespondenz des Diskontierungssatzes mit der Cash Flow-Abgrenzung eine be-sondere Bedeutung.106

Bei dem TCF (Total Cash Flow) handelt es sich um einen ausschüttungsfähigen Betrag, der nach Abzug von Steuerzahlungen und Investitionen den Eigenkapitalgebern sowie den Gläubigern zusteht.107 Die abzugsfähigen Fremdkapitalzinsen werden den Cash Flows zugerechnet, erhöhen ihren Betrag und ergänzen daher die Steuerersparnis. Der Diskontierungssatz entspricht dem arithmetischen Mittel der, gemäß der Finanzierungs-struktur des Unternehmens, gewichteten Kapitalanteile zu jeweiligen Marktwerten. Bei dem vorliegenden DUK-Ansatz werden somit die Steuern im Zähler berücksichtigt.108

Der DUK-Ansatz spielt eine empirisch dem WACC-Ansatz untergeordnete Rolle in der Bewertungspraxis.109

3.2.5.4 WACC-Ansatz

Der WACC-Ansatz, unter Einbezug des Free Cash Flow (FCF), basiert auf falschen Steuerzahlungen. Der Steuervorteil des TS ist hier nicht in den Zahlungsmittelüber-schüssen berücksichtigt, da ein ausschließlich eigenfinanziertes Unternehmen, samt dessen zu entrichtender Steuern, zur Berechnung herangezogen wird. Dieser Fehler muss bei der Ermittlung des WACC berichtigt werden.110

Der Diskontierungsfaktor stellt auch hier einen Mischzinsfuß dar, der die risikogewichteten Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber repräsentiert.111 Der Kapitalisierungszinsfuß erfasst auch die Berücksichtigung des TS, wodurch die Rendite-forderung der Gläubiger um die positiven Steuereffekte der Fremdfinanzierung, gewichtet mit der Fremdkapitalquote, vermindert wird.

103 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2006), S.27 f. 104 Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 216; Ballwieser (2007b), S. 116. 105 Vgl. Böcking/Nowak (1998), S. 685; Hommel/Braun (2005), S. 216. 106 Vgl. Hachmeister (2000), S. 94; Hommel/Braun (2005), S. 216. 107 Vgl. Peemöller (2005), S. 363. 108 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 187. 109 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 330; Dreyer (2004), S. 174. 110 Vgl. Ballwieser (2007b), S. 117; Peemöller (2005), S. 363; Hommel/Braun (2005), S. 216. 111 Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel (2001), S. 271; Nieland (2006), S. 21.


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Die folgende Formel verdeutlicht die Berechnung des gewichteten Kapitalkostensatzes:112

( )CDE SkVDk

VEWACC −⎟

⎠⎞

⎜⎝⎛+⎟

⎠⎞

⎜⎝⎛= 1***

kE = Verzinsungsanspruch der Eigenkapitalgeber gem. CAPM

kD = Fremdkapitalkosten

SC = Unternehmenssteuerrate

D = Marktwert der Verbindlichkeiten

E = Marktwert des Eigenkapitals

V = Gesamtkapital des Unternehmens

Zur Korrektur des Steuereffekts wird vereinfacht ein konstanter Steuersatz verwendet, der dem Unternehmenssteuersatz entspricht. Die persönliche Besteuerung der Eigen- und Fremdkapitalgeber bleibt außerhalb dieser Betrachtung.113

3.2.5.5 Adjusted-Present-Value-Verfahren

Analog zum WACC-Ansatz werden beim APV - auch als angepasster Barwert114 zu be-zeichnen - die FCF als bewertungsrelevante Zahlungen herangezogen.115 Der Steuervor-teil der Fremdfinanzierung wird daher nicht im Cash Flow berücksichtigt, sondern es wird der Einzahlungsüberschuss diskontiert, welcher von einer reinen Eigenfinanzierung aus-geht. Die steuerlich abzugsfähigen Fremdkapitalzinsen und die daraus abzuleitende Steuerrückerstattung tragen nicht zu einer Erhöhung der Cash Flows bei.116

Im Gegensatz zum WACC wird bei der weiteren Berechnung die vom Unternehmen ge-wählte Kapitalstruktur ermittelt. Der Unternehmenswert wird unter Berücksichtigung der steuerlichen Vorteilhaftigkeit komponentenweise berechnet.117

Zunächst werden also die FCF ausschließlich mit den Renditeforderungen der Eigen-kapitalgeber eines unverschuldeten Unternehmens diskontiert. Der Marktwert des Gesamtkapitals des verschuldeten Unternehmens ergibt sich nach anschließender Ver-rechnung mit dem Barwert des TS.118 Der Barwert des TS entspricht hier der Dis-kontierung der Steuervorteile mit den risikoadäquaten und periodengerechten Kapital-kosten, wobei für die Diskontierung häufig ein konstanter Fremdkapitalzinssatz an-genommen wird.119

112 Vgl. Streitferdt (2003), S. 276. 113 Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel (2001), S. 313; Nieland (2006), S. 21. 114 Vgl. Busse von Colbe/Lassmann (1990), S. 244; Muche (2000), S. 81. 115 Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 555. 116 Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 220. 117 Vgl. Ballwieser (2007b), S. 81, S. 220; Drukarczyk (2007), S. 166. 118 Vgl. Mandl/Rabl (2002), S. 405; Brealy/Myers (2003), S. 536 ff.; Hommel/Braun (2005), S. 220. 119 Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 220; Ernst/Schneider/Thielen (2006), S. 29.


23

Wie bereits beim Ertragswertverfahren bemängelt, ergibt sich beim DCF-Verfahren eine gewisse Variationsmöglichkeit in der Wahl zukünftiger Cash Flows.120 Des Weiteren hängt das Ergebnis der Wertermittlung deutlich von dem angenommenen Terminal Value121 sowie einer ggf. unterstellten Wachstumsrate ab. Diese Gesichtspunkte sollten in jedem Falle berücksichtigt werden, da sie zu bedeutenden Abweichungen zwischen subjektivem und objektivem Unternehmenswert führen können. Werden hingegen alle Cash Flows und der Diskontsatz realitätsnah angenommen, liefert das DCF-Verfahren hervorragende Er-gebnisse und hat seinen – aus dem angloamerikanischen Bereich gewachsenen Stellen-wert – verdient. Bei keinem anderen Verfahren gelingt solch eine diversifizierte Be-trachtung steuerlicher Einflüsse, wie beim DCF-Verfahren.

3.2.6 Realoptionsansatz

Der Begriff „Realoption“ wurde von Myers geprägt, um immaterielle Werte der Unter-nehmung messbar machen zu können. Der Unternehmenswert wird als Summe aus realen Vermögensgegenständen (Real Assets) und damit verbundenen realen Optionen (Real Options) berechnet.122

Der Realoptionsansatz stellt einen anerkannten, komplementären Bewertungsansatz zum DCF-Verfahren in der Unternehmensbewertung und der Investitionsrechnung dar. Real-optionen helfen dem Management bei Entscheidungsfindungen hinsichtlich zu tätigender Investitionen oder Desinvestitionen auf Basis zukünftig zufließender Informationen. Das Bewertungsverfahren ist auf Handlungsflexibilitäten ausgerichtet, die in den traditionellen Methoden der Unternehmensbewertung nur eine geringe Berücksichtigung finden.123 Die folgende Abbildung veranschaulicht die Einordnung von Realoptionen anhand eines Ent-scheidungsbaumes.

Die aufgeführten Aspekte der Optionspotenziale und der Unsicherheit bewirken bei-spielsweise eine systematische Unterbewertung im Kontext des Ertragswertverfahrens und des DCF-Verfahrens. Diese spiegelt sich im Wert der Realoption wider, weil dieser nie negativ sein kann.124

Zu Zeiten der New Economy waren die Börsenbewertungen von Firmen der Bereiche Internet, Multimedia und Biotechnologie mit traditionellen Bewertungsverfahren nicht nachvollziehbar, da ihre Unternehmenswerte zum Großteil aus strategischen Real-optionen bestanden.125

120 Vgl. Husmann/Kruschwitz/Löffler (2002), S. 1. 121 Vgl. englisch für ewige Rente. 122 Vgl. Myers (1977), S. 1. 123 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2006), S. 11 f. 124 Vgl. Peemöller (2005), S. 735. 125 Vgl. Koch (1999), S. 12; Peemöller (2005), S. 735.


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Die Realoption muss daher einen Preis bzw. einen bestimmten Wert aufweisen. Die Optionspreistheorie unterscheidet grundsätzlich zwei Ausprägungen von Realoptions-modellen. Einerseits die analytischen Verfahren, welche sich durch eine kontinuierliche, zeitstetige Modellierung der Entwicklung des Basiswertes auszeichnen. Sie werden häufig für die Bewertung von Finanzoptionen verwendet. Die Black-Scholes-Gleichung stellt ihren bekanntesten Vertreter dar. Andererseits basieren numerische Verfahren auf der Auswertung von Zeitintervallen. Hier wird eine diskrete Modellierung der Wertentwicklung des Basiswertes vorgenommen. Für die Bewertung von Realoptionen wird überwiegend das Binomial-Modell126 eingesetzt, welches eine hohe Transparenz, durch einfache mathematische Anforderungen liefert.127

Großes hoch Optionspotenzial

Realoptionsansatz

Entscheidungsbaumniedrig

niedrig hoch

UnsicherheitBerücksichtigung

Merkmaleunternehmensspezifischer

Mar

ktnä

he d

erB

ewer

tung

Spezial-fälle

DCF-Verfahren

Multipli-katoren

Abb. 3: Einordnung von Realoptionen im Vergleich zu anderen Bewertungsverfahren

Quelle: in Anlehnung an: Ernst/Schneider/Thielen (2006), S. 242.

Beide Modelle beruhen auf dem Prinzip der arbitragefreien Bewertung und stützen sich auf die allgemeine Gleichgewichtstheorie.128

Beim Binomial-Modell wird der Bewertungszeitraum in gleich große Intervalle unterteilt. Es wird ein diskreter Zufallsprozess für die Entwicklung des Kurses des Basiswertes unter-stellt, welcher im Falle der Unternehmensbewertung der Barwert der Cash Flows ist. Dieser drückt sich darin aus, dass der Kurs innerhalb eines Intervalls nur zwei ver-schiedene Zustände annehmen kann. Möglich sind eine Abwärts- oder eine Aufwärts-bewegung, Abweichungen sind unmöglich. Unter Beachtung der Maximalwertregel wird eine Modellierung der Entwicklung des Basiswertes bis zum Ende des Binomialbaumes und somit des Wertes der Option fortgeführt.129 Durch diese Methode ist eine Bewertung von europäischen und amerikanischen Optionen möglich.130

126 Vgl. Methode zur Ermittlung fairer Optionspreise. 127 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2006), S. 11 f. 128 Vgl. Gilles/LeRoy (1991), Hering (1999), S. 125 ff.; Matschke/Brösel (2005), S. 596. 129 Vgl. Ernst (2002), S. 19. 130 Vgl. Matschke/Brösel (2005), S. 597.


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Aufgrund der hohen Komplexität und unter Berücksichtigung des Umfanges dieser Arbeit, wird zur Erläuterung des Black-Scholes-Modells auf das Buch „Unternehmensbewertung“ von Jürgen Matschke und Gerrit Brösel sowie die Bücher „Option Pricing“ von Marlow von Wiley & Sons und „Black-Scholes and Beyond: Option Pricing Models“ von Neil A. Chris verwiesen.

Kritikpunkte am Realoptionsansatz liegen unter anderem darin begründet, dass der Preis der Realoption weder klar definiert, noch eindeutig zu bewerten ist.131 Die Annahmen dieses Ansatzes beruhen auf Cash Flows, welche erst durch die Barwertermittlung veri-fiziert werden können.132

Des Weiteren besteht keine Möglichkeit, die Volatilität solcher Realoptionen zuverlässig zu bestimmen.133 Aufgrund dieser und weiterer Schwächen des Verfahrens sollte der Be-trachter versuchen, Unsicherheiten in der Bewertung näher zu klassifizieren und einen realitätsnahen Optionsansatz zu wählen. Geschieht dies, ergibt sich damit eine adäquate Ergänzung zum DCF-Verfahren. Letztendlich sollte eine rationale Abwägung der Ergeb-nisse beider Methoden zur Ermittlung des Unternehmenswertes herangezogen werden und nicht ausschließlich dem einen oder dem anderen Ansatz vertraut werden. Beide Ausprägungen berücksichtigen unterschiedliche Gesichtspunkte, wie Chancen und Risiken und nehmen jeweils eine wichtige Stellung in der Unternehmensbewertung ein.

3.2.7 Stuttgarter Verfahren

Das Stuttgarter Verfahren stellt in den Erbschaftsteuer-Richtlinien (ErbStR § 96 ff.) und häufig auch in Abfindungsregelungen die Maßgabe zur Bewertung nichtnotierter Anteile an Kapitalgesellschaften dar.134

Eine Schätzung des gemeinen Wertes einer Unternehmung wird vorgenommen, falls nicht auf Verkaufspreise von Anteilen binnen eines Jahres vor dem Bewertungsstichtag zurückgegriffen werden kann.135

Beim Stuttgarter Verfahren wird der Goodwill als Anzahl an Übergewinnen, also Ge-winnen oberhalb der Normalrendite auf den Substanzwert addiert. Es löste 1952 das Berliner Verfahren zur steuerlichen Bewertung von Beteiligungen in Deutschland ab.136

Im Rahmen des Stuttgarter Verfahrens findet eine Berücksichtigung des Vermögens und der Ertragslage statt, welche zu einer objektivierten Schätzung kommt. Die Ertragsaus-sichten werden nach der Rendite des Kapitals der Gesellschaft beurteilt. Das Stuttgarter Verfahren zählt somit zu den traditionellen Praktikerverfahren, ist aber immer noch modern da gerade KMU (kleine und mittelständische Unternehmen) mit einem trans-parenten und nachvollziehbaren Resultat bewertet werden können. Betriebswirtschaftlich

131 Vgl. Born (2003), S. 137 ff.; Nieland (2006), S. 66. 132 Vgl. Nieland (2006), S. 67. 133 Vgl. Amram/Kulatika (1999), S. 100. 134 Vgl. Göllert/Ringling (1999), S. 516 ff.; Ballwieser (2007b), S. 193. 135 Vgl. Peemöller (2005), S. 23; Moxter (1991), S.65. 136 Vgl. Helbling (1995), S. 111 f.


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fundierte Methoden wären dazu teilweise nicht in der Lage.137

Nähere Angaben zur Historie und Berechnungsformel des Stuttgarter Verfahrens sind dem Buch „Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung“ von Adolf Moxter zu entnehmen.

3.3 Ausgewählte steuerliche Implikationen

Das deutsche Steuersystem ist komplex und unterlag in den letzten Jahren einigen deut-lichen Änderungen, daher soll hier nur auf einige zum Verständnis nötige und relevante Grundlagen eingegangen werden. Beispielsweise waren Substanzsteuern nur bis zum 01.01.1997 resp. 01.01.1998 für die Jahresabschlusserstellung relevant. Des Weiteren wird auf die nähere Erläuterung des Anrechnungsverfahrens, zugunsten des Halbein-künfteverfahrens und der späteren Abgeltungssteuer respektive des Teileinkünftever-fahrens verzichtet.138

3.3.1 Halbeinkünfteverfahren

Der Bundesrat beschloss in seiner Sitzung am 14.07.2000, das bisher gültige An-rechnungsverfahren durch das Halbeinkünfteverfahren abzulösen. Das Halbeinkünftever-fahren bedeutet auf Ebene der Anteilseigner eine 50%ige Bemessung von Einkünften aus Dividendenzahlungen. Es soll dadurch eine Doppelbesteuerung von Gewinnen der Kapitalgesellschaften auf Seiten der Gesellschaft durch die Körperschaftsteuer und andererseits durch die Einkommensteuer auf Seiten der Eigentümer vermieden werden.139

Folglich werden bei einer Unternehmensbewertung für eine natürliche Person der progressive Einkommensteuersatz zuzüglich Solidaritätszuschlag und Kirchensteuer nur hälftig auf Ausschüttungen und Veräußerungsgewinne von Beteiligungen an Kapital-gesellschaften einbezogen.140 Die hälftige Anrechnung gilt ebenfalls für Werbungskosten, die in wirtschaftlicher Verbindung mit solchen Einkünften stehen.141

In diesem Zusammenhang entspricht die Veräußerung einer Gesellschaft einer Totalaus-schüttung. Das zuvor seit 1977 geltende Anrechnungsverfahren berücksichtigte eine An-rechnung der von der Kapitalgesellschaft bezahlten Körperschaftsteuern auf die Ein-kommensteuer des privaten Veräußerers. Das Anrechnungsverfahren verlor mit dem 01. Januar 2009 seine Wirkung und wurde durch die Abgeltungssteuer ersetzt.142

137 Vgl. Peemöller (2005), S. 197. 138 Vgl. Drukarczyk (2007), S.479f. 139 Vgl. Peemöller (2005), S. 323 f. 140 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2006), S. 101. 141 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 26. 142 Vgl. Seiler (2004), S. 58 f.


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3.3.2 Abgeltungssteuer

In Folge des Unternehmenssteuerreformgesetzes 2008, welches vom 14. August 2007 datiert, wurde zum 01. Januar 2009 die Abgeltungssteuer auf Kapitalerträge eingeführt.143

Seit diesem Zeitpunkt unterliegen alle privaten Kapitalerträge wie Zinsen, Dividenden und Kursgewinne oberhalb des Sparerpauschbetrages einem einheitlichen Steuersatz in Höhe von 25 % zzgl. Solidaritätszuschlag und ggf. Kirchensteuer.144 Die folgenden Aus-führungen beschränken sich auf die Abgeltungssteuer.

Mit Einführung der Abgeltungssteuer wurde eine Vereinfachung der Besteuerung von Kapitalerträgen erwogen, da diese nicht mehr gesondert in der Jahressteuerbe-scheinigung aufzuführen sind, soweit der persönliche Einkommensteuersatz die Pauschale von 25 % übersteigt. Seit dem Jahresbeginn 2009 erfolgt zudem die Ver-rechnung von positiven und negativen Erträgen aus Wertpapiergeschäften bereits auf Ebene der Bank. Ein Verlustvortrag kann ins folgende Kalenderjahr innerhalb einer Bank vorgenommen oder auf ein anderes Kreditinstitut übertragen werden.145

Mittels des direkten Steuerabzuges der Deutschen Finanzagentur ist die gesamte Be-steuerung auf Kapitalerträge abgegolten. Sollte der Einkommensteuersatz einer natür-lichen Person unterhalb des Steuersatzes von 25 % liegen, ist eine Rückerstattung des zu viel einbehaltenen Steueranteils im Rahmen der privaten Einkommensteuererklärung vor-zunehmen. Es bleibt jedoch zu berücksichtigen, dass der Werbungskostenabzug entfällt. Von der Pauschalbesteuerung sind vor dem 01. Januar 2009 erworbene Wertpapiere – welche keine Finanzinnovationen darstellen – nach einer einjährigen Haltefrist aus-genommen. Sie genießen somit einen Bestandsschutz. Verluste aus privaten Ver-äußerungsgeschäften bleiben bis ins Jahr 2013 steuerlich verrechnungsfähig.146

Als Veräußerungsgeschäfte gelten beispielsweise Käufe und Verkäufe von Fonds, Aktien oder Anleihen innerhalb der sog. „Spekulationsfrist“. Diese Frist beträgt wie beim Erwerb für Wertpapiere ein Jahr und für Immobilien zehn Jahre. Wurde beispielsweise ein Wert-papier im Jahr 2008 aufgrund der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise binnen der Jahresfrist mit Verlust verkauft, kann dieser Verlust bis ins Jahr 2013 steuerlich mit Ge-winnen aus der Veräußerung von Immobilien-, Termin-, oder Wertpapiergeschäften ver-rechnet werden. Die Verrechnung erfolgt im Rahmen der Steuerbescheinigung für das Jahr, in dem verrechnungsfähige Kapitalerträge angefallen sind. Erträge aus Dividenden-zahlungen bleiben von dieser Regelung ausgeschlossen.147

Private Veräußerungsgewinne von Kapitalanlagen, welche nach dem 01. Januar 2009 erworben wurden, unterliegen zukünftig generell – unabhängig von der jeweiligen Halte-dauer – der Abgeltungssteuer. Die Veräußerung von Kapitalanlagen, welche binnen des Jahres 2008 erworben wurden, unterliegt hingegen weiterhin der Spekulationsfrist, soweit

143 Vgl. BMF (2009), S. 1 ff. 144 Vgl. Schreiber (2008), S. 205. 145 Vgl. Deutscher Bundestag; Wissenschaftliche Dienste (2008), S. 2. 146 Vgl. Bundesrepublik Deutschland Finanzagentur GmbH (2009), S. 1. 147 Vgl. DAB (2008), S. 1.


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der Verkauf innerhalb der Jahresfrist erfolgt.148

Die Ausführungen zur direkten Abführung der Abgeltungssteuer von einer Bank oder einer anderweitigen Kapitalanlagestelle verdeutlicht den Begriff der Quellensteuer, da die Steuerlast direkt an der Quelle der Entstehung an das zuständige Finanzamt weiter-geleitet und dem Anleger daher gar nicht zugänglich gemacht wird. Die vormals gültige Kapitalertragssteuer verliert damit ihre Bedeutung. Die Abgeltungssteuer umfasst Zinsen, Dividenden, Erträge aus Investmentfonds, Zertifikate und sonstige Kapitalforderungen, soweit diese bei Ledigen den Sparer-Pauschbetrag von Euro 801,00 und bei Ehegatten Euro 1.602,00 übersteigen. Soweit der Bank eine Nichtveranlagungsbescheinigung vor-liegt, wird die Abgeltungssteuer ebenfalls nicht abgeführt.149

Die Abgeltungssteuer, welche das Halbeinkünfteverfahren abgelöst hat, umfasst neben privaten Erträgen auch Kapitalerträge des Betriebsvermögens von Personengesell-schaften. Die Besteuerung von Kapitalgesellschaften bleibt hiervon unberührt. Zu berück-sichtigen ist jedoch eine Absenkung der Körperschaft- und Gewerbesteuer bei Kapital-gesellschaften. Hier ersetzt das sogenannte Teileinkünfteverfahren seit dem Jahr 2009 das bisherige Halbeinkünfteverfahren.150 Folglich werden nicht wie bisher 50 % der Er-träge steuerfrei vereinnahmt, sondern lediglich 40 %. Die Unterscheidung zwischen Teil-einkünfteverfahren und Abgeltungssteuer wird aus dem folgenden Beispiel ersichtlich:

Es wird unterstellt, eine alleinstehende Person unterliege einem individuellen Steuersatz in Höhe von 45 %. Unter Ausschluss der Werbungskosten wurden Einnahmen von Euro 100.000,00 aus Wertpapieren erzielt. Es wird unterschieden, ob diese Einnahmen dem Privat- oder Betriebsvermögen zuzurechnen sind. Im Fall der Zurechnung zum Privatver-mögen (Betriebsvermögen), unterliegen diese der Abgeltungssteuer (dem Teileinkünfte-verfahren):

Privatvermögen Betriebsvermögen

Einnahmen 100.000,00 € 100.000,00 €

Steuerpflichtiger Anteil 100.000,00 € 60.000,00 €

Sparerpauschbetrag 801,00 € 0,00 €

Bemessungsgrundlage 99.199,00 € 60.000,00 €

Einkommensteuer (25% vs. 45%) 24.799,75 € 27.000,00 €

Solidaritätszuschlag (5,5%) 1.363,99 € 1.485,00 €

Gesamtbelastung 26.163,74 € 28.485,00 €

Differenz 2.321,36 €

Gesamtbelastung 26,16 % 28,49 %

148 Vgl. Miller (2008), S. 9. 149 Vgl. Deutscher Bundestag/Wissenschaftliche Dienste (2008), S. 1 f. 150 Vgl. Rosowski (2008), S. 21.


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Es wird ersichtlich, dass die Vereinnahmung der obigen Erträge im Betriebsvermögen einer höheren steuerlichen Belastung unterliegt, als die identischen Einnahmen im Privat-vermögen.151

3.3.3 Auszug der Steuerarten

Das deutsche Steuersystem ist in eine Vielzahl unterschiedlicher Steuern untergliedert. Sie unterscheiden sich nach Art ihrer Bemessungsgrundlage in Ertrag-, Substanz-, Ver-kehr-, Verbrauchsteuern und Zölle. Im Rahmen der Unternehmensbewertung sind ins-besondere die Ertragsteuern von Bedeutung.152 Dazu zählen die GewSt (Gewerbesteuer), die KSt (Körperschaftsteuer), die ESt (Einkommensteuer), der Soli (Solidaritätszuschlag) und die Kirchensteuer. Es ist zu berücksichtigen, dass die GewSt und die KSt den Ertrag-steuern des Unternehmens sowie die ESt, der Soli und ggf. die Kirchensteuer den persön-lichen Ertragsteuern der Eigentümer zuzurechnen sind.153 In den folgenden Ausführungen bleiben der Solidaritätszuschlag und die Kirchensteuer weitestgehend außer Acht.

Bei Unternehmen ist zu unterscheiden, dass Einkommen von Einzelunternehmen und Personengesellschaften der Einkommensteuer und Einkommen von Kapitalgesellschaften und sonstigen Körperschaften der Körperschaftsteuer unterliegen. Somit stellen Körper-schaften, Personenvereinigungen und Vermögensmassen körperschaftsteuerpflichtige Subjekte dar, soweit sie ihre Geschäftsleitung oder ihren Sitz im Inland haben. Ausgangs-größe bei der Steuerbemessung ist hier das Steuerbilanzergebnis und somit das Rein-vermögen der Gesellschaft zum Ende einer Abrechnungsperiode.154

Der KSt-Satz beträgt nach Umsetzung der Unternehmensteuerreform des Jahres 2008 nicht mehr 25 %, sondern nur noch 15 % zzgl. 5,5% Soli.155 Dieser Satz wird unabhängig von Ausschüttung oder Thesaurierung auf Unternehmensebene angewandt. Wie bereits beschrieben, erfolgt seit Einführung des Halbeinkünfteverfahrens keine Anrechnung der KSt mehr auf die ESt.156

Die zweite, auf Unternehmensebene anfallende Steuer, ist die GewSt i. H. v. 16,67 %, wobei deren effektive Belastung vom jeweiligen GewSt-Hebesatz abhängt.157 Sie ist eine Objektsteuer und belastet daher ausschließlich den Gewerbebetrieb und nicht seine Eigentümer, ein Abzug privater Aufwendungen ist also unmöglich. Des Weiteren erfolgt keine Berücksichtigung der Finanzierungsform und bereits anderweitig besteuerte Gegenstände werden nicht erneut herangezogen.158

Bei den persönlichen Ertragsteuern der Eigentümer verbleibt nun noch, die ESt zu er-läutern. Hier ist festzuhalten, dass grundsätzlich alle natürlichen Personen einkommen-steuerpflichtig sind. Der Gesellschafter einer Personengesellschaft erzielt beispielsweise 151 Vgl. Haas von Haufe (2008), S. 9 ff. 152 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 30 ff. 153 Vgl. Peemöller (2005), S. 313 f. 154 Vgl. Kußmaul (2003), S. 399 ff.; Zeidler/Schöninger/Tschöpel (2008), S. 276. 155 Vgl. Brost/Dahnen/Lippmann (2006), S. 133. 156 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 26. 157 Vgl. Brost/Dahnen/Lippmann (2006), S. 133. 158 Vgl. Kußmaul (2003), S. 419 f.


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Einkünfte aus einem Gewerbebetrieb, wobei Anteile an einer Kapitalgesellschaft zu Ein-künften aus Kapitalvermögen führen. Das Einkommen untergliedert sich insgesamt in sieben Einkunftsarten, welche in der folgenden Tabelle ersichtlich sind.159

Tab. 4: Darstellung der sieben Einkunftsarten

Gewinneinkünfte Überschusseinkünfte

1. Land- und Forstwirtschaft 4. Nichtselbständige Arbeit

Garten-, Obstbau, Landwirtschaft Gehälter, Löhne, Pensionen

2. Gewerbebetrieb 5. Kapitalvermögen

Gewerbliche Betriebe, Dividenden, Zinsen, Erträge aus

Personengesellschaften stillen Beteiligungen

3. Selbständige Arbeit 6. Vermietung und Verpachtung

Freiberufliche Tätigkeit Vermietung und Verpachtung

Ärzte, Anwälte, Architekten von Wohnungen und Häusern

7. Sonstige Einkünfte

Renten, Abgeordnetenbezüge

Betriebseinnahmen abzüglich Einnahmen abzüglich Werbungs-

Betriebsausgaben kosten und evtl. Freibeträge

= Gewinn / Verlust = Überschuss / Verlust

Einkunftsarten

Berechnung

Quelle: in Anlehnung an: §8 EStG.

Bei der ESt finden Betriebsausgaben, Werbungskosten und die AfA (Absetzung für Ab-nutzung) ihre Berücksichtigung, um die Steuerlast zu mindern160. Auf die nähere Dar-stellung der Einkunftsarten und die Berechnung der ESt wird hier verzichtet. In Deutsch-land hängt die Höhe der ESt von der Höhe des zu versteuernden Einkommens ab. Es handelt sich um ein progressives Steuersystem, wobei sich der Steuersatz mit steigendem zu versteuernden Einkommen erhöht. Aussagen bezüglich des Maximal-steuersatzes und nähere Ausführungen zum Steuerrecht haben häufig eine geringe Halbwertzeit, da die jeweilige Regierung dort bevorzugt Änderungen vornimmt.161

3.3.4 Einfache Gewinnbesteuerung im DCF-Verfahren

Beim DCF-Verfahren stehen die den Kapitalgebern zufließenden Vorteile im Mittelpunkt. Hier können zwei wesentliche Einflussgrößen unterschieden werden, die jährlichen finanziellen Überschüsse und der gewählte Diskontierungssatz, wobei sich Steuern auf beide Komponenten auswirken. Bei den zu bewertenden Cash Flows werden Steuern 159 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 25. 160 Vgl. Horschitz/Groß/Schnur (1995), S. 110. 161 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 25.


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zuvor in Abzug gebracht und beim Diskontierungssatz ist die Finanzierungsstruktur der Unternehmung zu berücksichtigen. Die persönliche ESt der Eigentümer fließt in die Er-mittlung der Eigenkapitalkosten ein. Hingegen sind alle Ertragsteuern bei der Festlegung der Fremdkapitalkosten zu berücksichtigen, die bei Berechnung der zuvor ermittelten Cash Flows abgezogen wurden. Diese Berücksichtigung beruht auf der steuerlichen Ab-zugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen.162

Die Auswirkungen der Ertragssteuern auf den Diskontierungssatz hängen dabei von der unterstellten Alternativanlage ab. Wird dafür eine im Privatvermögen gehaltene risiko-adäquate Anlage des Kapitalmarktes herangezogen, ist im Diskontierungssatz aus-schließlich die persönliche ESt zu berücksichtigen.163

Eine Gewinnbesteuerung wird unabhängig von der Verwendung des Unternehmensüber-schusses erhoben. Zinszahlungen verringern dabei die steuerliche Bemessungsgrund-lage. Aus diesem Grund ist im WACC-Modell eine Zeitpunktbetrachtung nötig, da sich die Verhältnisse von Eigen- und Fremdkapital sowie deren Marktwerte verändern können. Wie sich die Renditeforderungen beider Kapitalgeber ergeben, wurde bereits erläutert. Die geforderte Rendite der Eigentümer steigt mit steigender Verschuldung analog zu ihrem übernommenen Risiko. Es sind periodenspezifische, risikoadjustierte Kapital-kostensätze im WACC zu ermitteln, um einen annähernd genauen Wert der Gewinn-besteuerung zu berechnen.164

Die Berücksichtigung persönlicher Steuern der Unternehmenseigner ist aufgrund einer ggf. international verteilten und von natürlichen und juristischen Personen geprägten An-teilseignerstruktur nur sehr schwer möglich. Allerdings ist die Betrachtung der persön-lichen Besteuerung aus Sicht der Unternehmenseigner im Rahmen ihrer Bewertung nötig. Dabei wird für einen Inländer der Unternehmenssteuersatz als persönlicher Ertragsteuer-satz angenommen, welcher sich aus Gewerbesteuersatz und Körperschaftsteuersatz er-gibt. Zu berücksichtigen ist des Weiteren, dass Dividendenzahlungen an Kapitalgesell-schaften nur zu 5 % steuerpflichtig sind, da sie den Betriebseinnahmen zugerechnet werden. Bei natürlichen Personen ist zusätzlich eine Kirchensteuerpflicht zu prüfen. Die Problematik ergibt sich also bei Anteilseignern mit unterschiedlichen steuerlichen Verhält-nissen. Zur Lösung dieses Problems wurde bis zur Einführung der Abgeltungssteuer in der Praxis pauschal das Halbeinkünfteverfahren mit einem Ertragsteuersatz von 35 % angenommen und eine unbeschränkte Steuerpflicht vorausgesetzt, wobei ausschließlich die ausgeschütteten und nicht die thesaurierten Cash Flows zu besteuern waren. Die aktuelle Praxis ist der beispielhaften Berechnung in Kapitel 3.3.2 zu entnehmen.165

Unabhängig von der Finanzierungsstruktur ist festzuhalten, dass die Entscheidung, ob sich eine Investition lohnt oder nicht, sich durch die Nettoeinzahlungen abzüglich Steuern

162 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2006), S. 100. 163 Vgl. Peemöller (2005), S. 314. 164 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 210. 165 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2006), S. 101 f.


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ergibt. Diese werden unter gleicher steuerlicher Annahme an einem Alternativprojekt ge-messen, wonach ein Urteil ergehen kann.166

Die obige Ausführung stellt eindeutig klar, dass eine Unternehmensbewertung nur be-zogen auf einen fixierten Zeitpunkt und für eine festgelegte Eigentümerstruktur möglich ist. Abweichungen in der Finanzierungsstruktur oder eine international diversifizierte An-zahl an Anteilseignern führen demnach zu unterschiedlichen Auslegungen und ggf. zu starken Abweichungen in der zutreffenden Bewertung des Ergebnisses. Wird ein Unter-nehmen zum Bilanzstichtag bewertet, ist anzunehmen, dass dieser Unternehmenswert aufgrund divergierender Änderung der beschriebenen Parameter von Werten innerhalb der Folgeperiode abweichen wird. Unternehmenswerte sind somit stichtagsbezogen und variieren nach Anlass der Bewertung und Zeitablauf.

3.4 Kritische Würdigung

Im Rahmen dieser Ausarbeitung ist deutlich geworden, dass kein allgemein gültiger Unternehmenswert existiert. Zu viele Parameter beeinflussen diesen, so dass er nicht obligatorisch betrachtet werden darf.167

Des Weiteren spielt die Methode der Bewertung eine große Rolle. Es wurde klar, dass jede Methode unterschiedliche Schwerpunkte setzt. Die jeweilige Wahl hängt daher ganz eng mit dem Anlass der Bewertung und den gegenwärtigen Rahmenbedingungen zu-sammen. Ein korrekt ermittelter Unternehmenswert kann deshalb auch nicht schlicht als falsch klassifiziert werden, vielmehr liegt die Aufgabe des Betrachters darin, festzustellen, was die Intention des Auftraggebers war und aus welchem Anlass er ermittelt wurde.168 In diesem Zusammenhang sei erneut auf die Unterscheidung zwischen Wert und Preis einer Unternehmung in Kapitel 1.4 verwiesen.

Trotz der Existenz unterschiedlicher Bewertungsverfahren wird der Veränderlichkeit der Kapitalmarktbedingungen in zu geringem Ausmaß Rechnung getragen. Insbesondere die weitaus restriktivere Kreditvergabepolitik des Bankwesens und die damit erschwerte Fremdfinanzierung deutscher Unternehmen werden noch zu gering bewertet.169 Ein Bei-spiel der Veränderlichkeit von Finanzierungsvorhaben ist die Implementierung des Markt-segments „Bondm“ der Börse Stuttgart, unter welchem Mittelständlern die Möglichkeit eingeräumt wird, Anleihen bis maximal Euro 150 Mio. zu emittieren und über die Börse zu platzieren. Die Emissionen richten sich primär an private Investoren, welchen wiederum auch die Bonitätseinschätzung und somit auch die Unternehmensbewertung vorbehalten bleiben.170

166 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 18. 167 Vgl. Henselmann/ Schrenker/ Schneider (2010), S. 404. 168 Vgl. Moxter (1991), S. 5; Seiler (2004), S. 1 f. 169 Vgl. Rojahn/Schyra (2010), S. 123 ff. 170 Vgl. Blättchen/Nespethal (2010), S. 496 ff.


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4 Fazit und Ausblick

Ziel dieser Ausarbeitung war es, verschiedene Bewertungsverfahren und die jeweiligen steuerlichen Auswirkungen auf den Unternehmenswert darzulegen.

Bei näherer Betrachtung wird deutlich, dass alle aufgeführten Modelle unterschiedliche Schwerpunkte haben. Sie resultieren aus unterschiedlichen Absichten der Betrachter und den eigentlichen Anlässen des Bewertungsprozesses.171

Steuern stellen in diesem Zusammenhang einen wesentlichen Aspekt dar. Das Problem der Unternehmensbewertung insbesondere vor dem steuerlichen Hintergrund ist eine stark zu individualisierende Auswertung. Es ist klar geworden, dass der Personenkreis, für den das Ergebnis einer Unternehmensbewertung von Bedeutung ist, deutlich variieren kann. Allerdings unterliegen international tätige Investmenthäuser, Private Equity-Firmen oder auch private Investoren ganz unterschiedlichen steuerlichen Gegebenheiten, welche nicht in Summe eine allgemein gültige Berücksichtigung finden können. Jede dieser Interessengruppen muss, unter den jeweils gültigen Bedingungen seine eigenen An-nahmen treffen und diese in die Bewertung einfließen lassen.172

Des Weiteren ist der Standpunkt des Auftraggebers von gehobener Bedeutung. In dieser Hinsicht haben Käufer und Verkäufer eines Unternehmens vollkommen konträre Preisvor-stellungen, weshalb sich unterschiedliche Unternehmenswerte ergeben. Aus beiden muss erst innerhalb von Verhandlungen ein reeller Preis gefunden werden.173

Eine weitere nicht außer Acht zu lassende Einflussgröße stellt die Finanzierungsstruktur dar. Die Auswirkung des Verschuldungsgrades wirkt sich auf die steuerliche Bemessung und damit auch auf den Unternehmenswert aus.174

Wie schon dargestellt, ist mit diesem Beitrag keine abschließende Vollständigkeit an Methoden der Unternehmensbewertung und den jeweiligen steuerlichen Auswirkungen beansprucht. Dies ist aufgrund einer überproportionalen Komplexität nicht möglich, welcher sowohl die unterschiedlichen Ausprägungen der Bewertungsmethoden, als auch das deutsche Steuersystem unterliegen.

Zum Abschluss dieser Ausarbeitung sei noch festzuhalten, dass das Problem der Berück-sichtigung von Steuern in der Unternehmensbewertung zukünftig an Brisanz gewinnen wird, da die Staatseinnahmen durch die Umsetzung der Unternehmenssteuerreform 2008 sowie der Abgeltungssteuer erheblichen Beeinflussungen unterliegen.

171 Vgl. Seiler (2004), S. 1 f. 172 Vgl. Kußmaul (2003), S. 382 ff. 173 Vgl. Seiler (2004), S. 1 ff. 174 Vgl. Drukarczyk (2007), S. 14 ff.; Muche (2000), S. 57.


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Weiterhin wird der zukünftige Verlauf von M&A-Tätigkeiten im schwierigen Finanzierungs-umfeld der anhaltenden Finanz- und Wirtschaftskrise zu beobachten sein. Auch zu-künftige Regierungen werden ihre Einflüsse in die steuerlichen und gesetzlichen Rahmenbedingungen ausstrahlen und damit eine Wirkung auf die weitere Praxis der Unternehmensbewertung ausüben.

Auch die steigende Staatsverschuldung wird ihre Einflüsse auf den gesteigerten Kapital-bedarf der Bundesrepublik und damit auch auf steuerliche Rückflüsse geltend machen.


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Folgende Bände sind bereits erschienen

Band 1: Essen 2005, ISSN 1865-5610 Ergebnisse und Effekte des Modellprojektes „Fit machen fürs Rating...“ Hermeier, Burghard / Frère, Eric / Heuermann, Marina Band 2: Essen 2006, ISSN 1865-5610 Ergebnisse der ersten bundesweiten FOM-Marktstudie „Industrie-Dienstleistungen“ Hermeier, Burghard / Platzköster, Charlotte Band 3: Essen 2006, ISSN 1865-5610 Die Stärkung des traditionellen 3-stufigen Vertriebswegs im Sanitärmarkt durch den Einsatz neuer Medien Kern, Uwe / Pankow, Michael Band 4: Essen 2006, ISSN 1865-5610 Die unternehmensinterne Wertschöpfungskette bei Dienstleistungen am Beispiel der TV-Programmveranstalter Kürble, Peter Band 5: Essen 2007, ISSN 1865-5610 Begriff und Konzept Berufswertigkeit Klumpp, Matthias Band 6: Essen 2007, ISSN 1865-5610 Efficient Consumer Response (ECR) in der Logistikpraxis des Handels Klumpp, Matthias / Jasper, Anke Band 7: Essen 2007, ISSN 1865-5610 Kooperationsanforderungen im Supply Chain Management (SCM) Klumpp, Matthias / Koppers, Laura Band 8: Essen 2008, ISSN 1865-5610 Das deutsche System der Berufsbildung im europäischen und internationalen Qualifikationsrahmen Klumpp, Matthias Band 9: Essen 2008, ISSN 1865-5610 Homo oeconomicus im Hörsaal – Die Rationalität studentischer Nebengespräche in Lehrveranstaltungen Göke, Michael Band 10: Essen 2008, ISSN 1865-5610 Internationaler Vergleich und Forschungsthesen zu Studienformen in Deutschland Klumpp, Matthias / Rybnikova, Irma

Band 11: Essen 2008, ISSN 1865-5610 Eine ökonomische Analyse einer Ausweitung des Arbeitnehmer-Entsendegesetzes Kratzsch, Uwe Band 12: Essen 2009, ISSN 1865-5610 Organisationsentwicklung – Lernprozesse im Unternehmen durch Mitarbeiterbefragungen Friedrich, Klaus Band 13: Essen 2009, ISSN 1865-5610 Die Outsourcing/Offshoring Option aus der Perspektive der Neuen Institutionenökonomie Chaudhuri, Arun Band 14: Essen 2009, ISSN 1865-5610 Der Bologna-Prozess Hintergründe – Zielsetzung – Anforderungen Seng, Anja / Fleddermann, Nicole / Klumpp, Matthias Band 15: Essen 2009, ISSN 1865-5610 Qualitätssteigerung bei gleichzeitigen Einsparungen – Widerspruch oder Zukunft in der hausärztlichen Versorgung? Jäschke, Thomas Band 16: Essen 2010, ISSN 1865-5610 Beiträge zur Gesundheitsökonomie Schütte, Michael Band 17: Essen 2010, ISSN 1865-5610 Die Einführung eines Mindestlohns in Deutschland – Eine Makroökonomische Analyse Introduction of a Minimum Wage in Germany – A Macroeconomic Analysis Bode, Olaf H. / Brimmen, Frank / Redeker, Ute Band 18: Essen 2011, ISSN 1865-5610 Wirtschaftsethik – Einflussfaktoren ethischen Verhaltens in Unternehmen Nietsch, Cornelia / Weiffenbach, Hermann

Prof. Dr. Eric Frèrestudierte nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann Volkswirtschafts- und Betriebswirtschaftslehre an der Julius-Maximilians-Universität in Würzburg und der Albertus-Magnus-Universität zu Köln. Anschließend promovierte er an der Ruhr-Universität Bochum am Lehrstuhl für Wirtschaftspolitik beim Präsidenten des RWIs.

Nach Tätigkeiten beim Credit Commercial de France (CCF), Bayer UK und Bankhaus Lampe KG ist er seit mehr als fünfzehn Jahren selbstständiger Unternehmensberater für Corporate Finance und Asset Management. In dieser Funktion hat er unter anderem mehrere Börsengänge im geregelten Markt platziert und Venture Capital/Private Equity-Finanzierungen sowie strukturierte Finanzierungen realisiert.

An der FOM Hochschule für Oekonomie & Management lehrt er seit 1992 ins-besondere Finanzwirtschaft, Corporate Finance, International Enterpreneurship und International Finance und wurde 2001 zum Professor berufen. Prof. Frère ist Dekan für Betriebswirtschaftslehre und Direktor des dips Deutsche Institut für Portfoliostrategien an der FOM.

Dipl.-Kfm. (FH) Andreas Schyraspezialisierte sich nach seiner Ausbildung zum Bankkaufmann auf den Bereich Asset Management. Er war unter anderem für das Portfoliomanagement einer Essener Privatbank zuständig. Als Fund Advisor erhielt er beim Deutschen Fondspreis 2010 die Auszeichnung „Bester Dachfonds“ in der Kategorie ausgewogen. Seit Juli 2010 ist er Vorstandsmitglied der börsennotierten SWL Sustainable Wealth Lab AG.

Des Weiteren ist er Dozent für Studienmodule mit finanzwirtschaftlichem Hintergrund an der FOM Hochschule für Oekonomie & Management, wo er zuvor ein berufsbegleitendes Studium zum Dipl.-Kfm. (FH) absolvierte. Herr Schyra publiziert regelmäßig in diversen Fachmagazinen zu kapitalmarkt-relevanten Ereignissen.

Die von Verbänden der Wirtschaft 1993 gegründete staatlich

anerkannte gemeinnützige FOM Hochschule für Oekonomie

& Management verfügt über 20 Hochschulstudienzentren in

Deutschland und ein weiteres in Luxemburg.

An der FOM studieren ausschließlich Berufstätige mit Hoch-

schulberechtigung sowie Auszubildende, die nach dem Abitur

parallel zum Studium eine betriebliche Ausbildung absolvieren.

Großunternehmen wie Aldi, Bertelsmann, Daimler, Deutsche

Bank, Deutsche BP, E.ON, Evonik, RWE, Siemens und Telekom

aber auch viele mittelständische Betriebe kooperieren bei der

Ausbildung von Führungsnachwuchs mit der FOM.

Bereits seit 2001 können die Studierenden an der FOM auch

international bekannte Grade wie Bachelor und Master erwer-

ben. Seit dem Wintersemester 2007 hat die FOM ihr Angebot

um Bachelor-Studiengänge in den Richtungen Business Admi-

nistration, International Management, Business Law, Steuer-

recht und Wirtschaftsinformatik erweitert.

Weiterhin können Hochschulabsolventen zweijährige berufsbe-

gleitende Master-Studiengänge in sieben verschiedenen Fach-

richtungen, den Master of Laws sowie den MBA absolvieren.

Die FOM wurde vom Deutschen Wissenschaftsrat mehrfach

institutionell akkreditiert.

Weitere Informationen finden Sie unter www.fom.de

Arbeitspapiere der FOM

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