Asset Management

5/17/2018 Asset Management - slidepdf.com

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Börsen-Zeitung, 14.4.2012Die Asset-Management-Branchemuss sich neu ausrichten. Die Basisfür das Wachstum, dessen sich dieBranche in den goldenen neunzigerJahren erfreute, trägt nicht mehr. Inder Rückschau lässt sich der Absatz-erfolgin den Jahren vor der Jahrtau-sendwende etwas verkürzt undselbstkritisch folgendermaßen auf den Punkt bringen: Eine starke undNeuem gegenüber aufgeschlosseneNachfrage traf auf ein Fondsange-bot, dessen jeweilige Zusammenset-zung letztlich auf Prognosen überWertzuwächse in einzelnen Anlage-klassen oder -regionen beruhte. In-folge der mehrfachen Kurseinbrü-che in der letzten Dekade hat dieBranche die Erwartungen vieler An-leger dann aber nicht erfüllen kön-

nen. Mithin sind die Privaten vor-sichtiger undzurückhaltender bei ih-rer Kapitalanlage geworden. In Zah-len drückt sich dies so aus, dass2011 europaweit per saldo 90 Mrd.Euro aus Publikumsfonds abgeflos-sen sind.

Zwei Nachfragetrends

Mittlerweile kristallisieren sichauf Seiten der Privatkunden zweiNachfragetrends heraus. Das eineSegment ist ein in seinen Ursprün-gendurchaustraditionellzu nennen-des Bestreben, in attraktive Märktezu investieren und dabei einen nach-haltigen Mehrertrag gegenüber ei-nem Vergleichsindex zu erwirtschaf-ten. Im Unterschied zu früher sind

die Kunden dieses Segments aller-dings kritischergeworden.Sie erwar-ten eine langfristige und im Ver-gleich zur Benchmarküberproportio-nal positive Wertentwicklung ihrerKapitalanlage.

Aufgrund der Erfahrung, dasseine kurzfristige Outperformance insinkenden Marktphasen durchaus

mit Verlusten einhergehen kann,geht der Betrachtungszeitraum hiermittlerweile über einen Konjunktur-

zyklus hinaus. Die Kunden suchenund erwarten daher vom aktivenFondsmanagement spezialisierteKompetenzen sowie Produkte, dieim wahrsten Sinne des Wortes kri-senerprobt sind. Track Records spie-len somit bei der Anlageentschei-dung eine wichtige Rolle. Angesichts

eines voraussichtlich nur moderatenNachfragewachstums und bei ho-hem Konkurrenzdruck ist in diesemSegment anbieterseitig ein Verdrän-gungswettbewerb absehbar.

Das zweite Nachfragesegment istdadurch gekennzeichnet, dass beider Kapitalanlage der Sicherheits-aspekt im Vordergrund steht. Imfünften Jahr der Finanzkrise ist klar,dass es sich beim Wunsch nach Kapi-talerhalt bzw. wirksamer Verlustbe-grenzung nicht um eine Modewellehandelt. Vielmehr offenbart sich,dass sich die Branche in den Wachs-tumsjahren weit vom natürlichenKundenbedürfnis nach Sicherheitentfernt hat. Entsprechend groß istder Nachholbedarf bzw. das Wachs-tumspotenzial. Gerade im Hinblick auf die eigene private Altersvorsorge

– deren Notwendigkeit immer mehrBürgern bewusst ist – wünschen An-leger mehr denn je Komplettange-bote, welche Renditechancen mit

wirksamen Absicherungsmechanis-men kombinieren und planbare Er-gebnisse liefern.

Potenzial kaum ausgeschöpft

Das Marktpotenzial dieses Nach-fragesegments wird derzeit von der

Asset-Manageme nt-Branche kaumausgeschöpft. Konkret geht es umLösungen mit einem asymmetri-schen Risikoprofil. Dies sind intelli-gente Mechanismen, die in sinken-den Marktphasen einen wirksamenSchutz nach unten bieten, dabeiaber das Potenzial zur Partizipationan Marktaufschwüngen erhalten.Die Devise lautet somit: Gewinnelaufen lassen, Verluste begrenzen.Derartige Lösungen erfreuen sich

bereits heute einer großen Nach-frage. In Zukunft dürften diese

Angebote um weite re Komponente n

ergänzt werden, die aus Anleger-sicht Mehrwert bieten.

Naheliegende Beispiele sind etwaLebenszyklus-Elemente – Stichwort

Auszahlungspläne – oder Versiche-rungsleistungen, die biometrischeRisiken wie Langlebigkeit oderPflegebedürftigkeit abdecken. Aus

diesem Grund sind An-bieter mit krisenbewähr-ter Risikomanagement-und (Ver-)Sicherungs-kompetenz besondersgut positioniert, um die

voraussich tlich weiter wachsende Nachfragenach sicherheitsorien-tierten Lösungskonzep-ten zu befriedigen.

Auf Seiten institutio-neller Kunden sind zwar

keine vergleichbarenNachfrageverschiebun-gen erkennbar, gleich-

wohl stehen auch sie vor gr oßen He-rausforderungen. Infolge der Krisesind die Risikobudgets vieler Vorsor-geeinrichtungen zusammenge-schmolzen. Gleichzeitig erschwertdas Niedrigzinsumfeld das Erwirt-schaften auskömmlicher Renditen,

welche notwendig sind, um die lang-fristigen Pensionsverpflichtungenbe-dienen zu können. Hinzu kommen

zunehmende regulatorische Anforde-rungen – Stichwort SolvencyII –, dieimmer weniger Unternehmen ein ei-genes Management ihrer Pensions-

vermögen ratsam erscheinen lassen.Die hierfür notwendige Expertisekönnen sie schlichtweg nicht selbst

vorhalten.Die Folge:Der Beratungs- und Un-

terstützungsbedarf seitens institutio-neller Anleger ist in den letzten Jah-ren stark gewachsen. Auch hier ha-ben diejenigen Asset Manager dieNase vorn, die über die entspre-chende Expertise und Kapazitäten

verfügen, um sämtliche Leistungs-komponentendes sogenannten Fidu-ciary Management abdecken zu kön-nen. DasSpektrum reichthiervon ei-ner Bestandsaufnahme im Rahmeneiner Asset-Liability-Analyse über

die adäquate Strukturierung der Ka-pitalanlage, ein dynamisches Risiko-management bis hin zum Control-lingund einemkonsolidierten Repor-ting.

Nachhaltige Werte schaffen

All diese Entwicklungen habenKonsequenzen für Asset Manager.Sie verlangen eine Rückbesinnungauf das Wesen der Vermögensver-

waltung und eine Fokussierung auf

die jeweiligen eigenen Stärken. In vielen Fällen sind diese eigenen Stär-ken nichtdas Erzielen einerÜberren-ditein jederAssetklasse bzw.Anlage-region. Richtig verstanden umfassttreuhänderische Vermögensverwal-

tung jedoch mehr als nur die Suchenach Outperformance, so wün-schenswert letztere auch sein mag.In einem weiterhin von Unsicherheitgeprägten Umfeld ist die Expertiseder Branche bei der geeignetenStrukturierung der Kapitalanlage ge-fragter denn je. Vielen – privaten

wie auch institutionellen – Kundenkommt es langfristig auf die letzten

Basispunkte Performance nicht an, wenn nur die Planziele der Investi-tion erreicht und die Verlustrisiken

wirksam und verlässlich begrenzt werden können. In Zusammenarbeitmit den Versicherungen ist niemandbesser als die Asset-Management-Branche geeignet,entsprechende Lö-sungen für die Kundenbedürfnissezu entwickeln und hierdurch „Re-sults for the Customers“, also echteund nachhaltige Werte für die Kun-den, zu schaffen.

Mit Lösungen überzeugen

Das Angebot der Asset Manager wird sich daher in Zukunft klarer auf die neuen Nachfragetrends hin aus-richten und überzeugende Lösungenbieten (müssen). Nur wenige Anbie-

ter werden dabei in sämtlichen Seg-menten erfolgreich sein. Die Folge

wird eine stärkere Spezialisierung,mithin eine stärkere Ausdifferenzie-rung der Geschäftsmodelle sein.Eine derartige Adjustierung der Aus-richtung der Vermögensverwalter istallerdings auch notwendig, um dasin den letzten Jahren beschädigte

Vertrauen der Anleger in die Pro-blemlösungsfähigkeit und Relevanzdes aktivenFondsmanagements wie-derherzustellen.

Vermögensverwaltung ist mehr als OutperformanceInstitutionelle Anleger stehen vor großen Herausforderungen – Im Asset Management ist eine stärkere Ausdifferenzierung der Geschäftsmodelle zu erwarten

„Das Angebot der Asset Manager wird sich daher in Zukunft klarer auf die neuenNachfragetrends hinausrichten und über- zeugende Lösungenbieten (müssen).“

AUS DEM INHALTVermögensverwaltung istmehr als OutperformanceVon James Dilworth B1

Mit Reits an AsiensWachstumsstory teilhabenVon Thomas Körfgen B7

Risikomanagement stößt in eineneue Dimension vorVon Thomas Bossert B 2

Traditionelle Benchmarks sindnoch zeitgemäßVon Dr. Dennis Hänsel B8

Breite Streuung ist die besteVorsorge gegen VerlusteVon Dr. Thomas Kabisch B 2

Risk@Work hat die Feuerprobemit Bravour bestandenVon Dr. Dirk Rogowski B9

In der Altersvorsorge führt keinWeg an Fonds vorbeiVon Thomas Richter B3

Absolute Return 2.0 – Zeit füreine erste ZwischenbilanzVon Andrej Brodnik B 10

Die TAA kann ein Risiko-

management nicht ersetzenVon Dr. Hans-Ulrich Templin B4

Schwellenländer bleiben auf

der ÜberholspurVon Dr. Martin Scholz B 10

Asset Manager bieten Mehrwertim neuen Umfeld

Von Matthias Schillai B 5

Wo traditionelle Analysenaufhören, geht ESG weiterVon Götz Feldmann undErik Breen B 11

Mit High-Yield-Anleihen beiNiedrigzins punktenVon Werner Kolitsch B 5

Worauf Investoren bei derETF-Auswahl achten solltenVon Heike Fürpaß-Peter B 11

Private-Label-Fonds werdenWünschen gerechtVon Eberhard Heck B6

Nachhaltigkeitsfonds profitierenvon der EnergiewendeVon Katharine Trimpop B12

Mit einer Renten-AlphastrategieErtragslücken schließenVon Uwe K. Sundermeier B7

Asset Management

VonJames Dilworth

CEO Allianz Global

Investors Europe

„Die Kunden suchenund erwarten daher vom aktiven Fonds- management spezialisierte Kompetenzensowie Produkte, die im wahrsten Sinne des Wortes krisen- erprobt sind.“

Sonnabend, 14. April 2012 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 73 B1



Börsen-Zeitung, 14.4.2012Dynamische Wertsicherungsstrate-gien setzen das um, was viele Anle-ger von ihrer Anlage erwarten, abernurselten bekommen. Siestrebenei-nen möglichst hohen absoluten Er-trag an, ziehen sich aber notfallsauch komplett aus den Märkten zu-

rück, wenn diese nur Verluste zulas-sen. Das Prinzip klingt einfach, dochist die erfolgreiche Umsetzung sol-cher Absolute-Return-Strategien inZeiten des zinslosen Risikos sehr an-spruchsvoll.

Kaum noch „sichere Häfen“

Vor der Finanzmarktkrise warendie Rahmenbedingungen bei derWertsicherung noch ganz andereund die Herausforderungen für das

Asset Management weniger groß.Damals bedeutete der Rückzug ineine risikolose Anlage lediglich, dassmögliche Zusatzerträge aufgegeben

wurden, um ein vorher definiertesMindestvermögen sicherzustellen.Heutzutage hat der sicherheits-bedingte Rückzug für Investorendagegen gravierende Konsequen-zen: Sie müssen generell auf Erträge

verzichten.Denn zum einen gibt es für Inves-

toren kaum noch den viel zitierten„sicheren Hafen“ – dabei sind die so-genannten risikolosen Anlagen diezentrale Stellgröße für das Risiko-budget. Statt des gesuchten risikolo-sen Zinses werden Investoren nun

zinslose Risiken offeriert. Anlagen wie europäisc he St aatsanleihen, diefrüher als sicher galten, haben sichim Zuge der europäischen Staats-schuldenkrise als Risikopapiere er-

wiesen. Gewohnte risikolose Rück-zugsbastionen entpuppten sich so-mit als Luftschlösser. Und die Bun-

desanleihe als vielleicht

letzter sicherer Hafen wirft keine Erträgemehr ab.

Spätestens die Ent- wicklung im Jahr 2011dürfte vielen Investorenklargemacht haben,dass sie nicht nur ein-zelne Kapitalmarktkri-sen umschiffen müssen,sondern es mit einemstrukturellen Umbruchder Investmentland-schaft zu tun haben.Kürzere Zyklen, einehö-

here Volatilität und höhere Ineffi-zienzen werden die Märkte prägen.Sinkende Erträge und teilweise ne-gative Realrenditen erhöhen denRenditedruck und zwingen Investo-ren, vermehrt Risiken einzugehen.Dabei erweisen sich die krisenbe-dingt stark zusammengeschmolze-nen Risikobudgets als limitierender

Faktor.Daher gilt es, die angestrebten

Renditeziele in einem durch ver-stärkte Unsicherheit belasteten In-

vestmentumfeld risikokontrolliertzu erreichen.

Bei diesem Unterfangen haben2011 allerdings einige Anbieter vonWertsicherungsstrategien Schiff-brucherlitten: EineInvestitionin eu-ropäische Staatsanleihen brachte ih-nenstattder erhofftenSicherheitzu-sätzlicheVerlusteein, undBundesan-leihen lieferten nicht die dringendbenötigten und konzeptionell einge-planten Zinserträge. Für institutio-nelle Investoren sind solche Verlustein zweierlei Hinsicht problematisch:Sie begrenzen ihre Möglichkeiten,dringend benötigte Mehrerträge zuerzielen, und forcieren zudem ihrstark ausgeprägtes Sicherheitsbe-

dürfnis weiter. Ohnehin hat für zweiDrittel der Großanleger in Deutsch-land Sicherheit bei Anlageentschei-dungen den höchsten Stellenwert,

wie die aktuelle Risikomanagement-studie von Union Investment zeigt,gefolgt von Liquidität mit 19%.Zwar halten nur 12% der Befragtendie Rendite für den wichtigsten

Aspekt, doch bezeichnenderweisebe-trug dieser Wert ein Jahr zuvor ge-rade einmal 7%. Dies verdeutlicht,dass das Erzielen ausreichender Er-träge für institutionelle Anleger wie-der an Relevanz gewinnt, da die Er-tragsreserven zum größten Teil auf-gebraucht sind. Doch es lassen sichkaum noch ausreichende Erträge er-zielen, ohne Risiken einzugehen.

Spielregeln außer Kraft

Schließlich sind die bislang anden Kapitalmärktengeltenden Spiel-regeln außer Kraft gesetzt. Dadurchist das Risikomanagement gezwun-gen, in eine neue Dimension vorzu-stoßen. Bildlich gesprochen sind imKapitalmarkt-Boxring die Ringpau-sen abgeschafft worden. Der Boxerkann sich nicht mehr in die sichere

Pause retten, in der er sich ungestörtfür die nächste Runde erholen kann.Stattdessen ist er nun gezwungen,sich unablässig der Angriffe zu er-

wehren. Er muss seine Kräfte anderseinteilen und Risiken durch eineKombination aus kraftschonenden

Verteidigungsstrategien wie Blo-cken, Auspendeln oder Ausweichenentgegentreten. Doch dies verschafft

ihm auch Vorteile. Der Boxer istzwar ständig exponiert, doch hat ergleichzeitig immer die Chance,Punktezu sammeln oder gardenent-scheidenden Treffer zu landen.

Ständig im Risiko

Auch am Kapitalmarkt müssen dieChancen permanent genutzt wer-den. Im Portfoliomanagement wirdes jedoch immer anspruchsvoller,

zur rechten Zeit die rechte Balancezu finden. Das Portfolio steht nunständig im Risiko. Der Portfolioma-nager muss sein Risikobudget des-halb noch geschickter einteilen. Ermuss die Portfoliostruktur durcheine intelligente, dynamische Diver-sifikation ständig so verändern, dassimmer ein Teil seines Portfolios dasGesamtvermögen aus der Gefahren-zone bringt. Gleichzeitig bietet ihmdie erzwungene Präsenz im Risikodie Chance, ständig Zusatzerträgezu erwirtschaften. Sie stelltebenfallssicher, dass das Portfolio im Marktist und davon profitiert, wenn großeBewegungen bedeutende Risikoprä-mien generieren.

Diese Chancenausnutzung erfor-dert allerdingseine erhöhteFlexibili-tätbei derWertsicherung, wasoffen-bar einerwachsenden Zahlinstitutio-

neller Investoren bewusst ist. Siehandhaben Wertuntergrenzen zu-nehmend flexibel – sowohl hinsicht-lich ihrer „Härte“ als auch hinsicht-lich der definierten Höhe – , um demPortfoliomanager die für Zusatzer-träge erforderlichen Freiheitsgradeeinzuräumen.

Vereinfacht dargestellt kristallisie-ren sich zwei Gruppen von Investo-ren heraus: Auf der einen Seite gibtes die Anleger, für die die Einhal-

tung der jeweiligen Wertunter-grenze selbst unter widrigsten Um-ständen absolute Priorität hat. Ihnengegenüber steht eine wachsendeZahl von Investoren, die bereit sind,

Abstriche bezüglich der unbeding-ten Sicherheit zu machen, um hö-here Erträge zu erzielen.

Im Rahmen einer Flexibilisierungbleiben die Sicherheitsanforderun-gen dieses Teils der Anleger den-noch auf einem sehr hohen Niveau,das die gesetzlichen Anforderungendeutlich übertrifft. Angenommen,beiihrem bisherigenWertsicherungs-konzept würdedie vereinbarteWert-untergrenze mit einer Wahrschein-lichkeit von 99,995% eingehalten,so könnte ein chancenorientierter

Ansatz beispielsweise mit einemWert von 99% arbeiten. Dieser wirdgerade so weit reduziert, dass das

für den letzten Meter Sicherheit ge-bundene, vergleichsweise hohe Risi-kobudget freigesetzt wird, um über-proportionale Chancen zu nutzen.

Rendite und Sicherheit

Die Flexibilisierung erlaubt esdem Portfoliomanager zum Beispiel,

verstärkt von der im Zuge der Fi-nanzmarktkrise erheblich gestiege-nen Risikoprämie für die Aufnahme

von Liquiditätsrisiken zu profitier en,ohneanschließendGefahr zu laufen,diese Risiken zur Unzeit abbauen zumüssen. Indem sie Verluste wahl-

weise begrenzen oder vollständig vermeiden, können dynamischeWertsicherungskonzepte einetragfä-hige Brücke zwischen Renditeanfor-derungen und der Notwendigkeitder Verlustabsicherung schlagen.

Risikomanagement ist zugleichChancenmanagement. Diesen un-trennbaren Zusammenhang gab esschon immer, aber er ist im aktuel-len Marktumfeld augenfälliger denn

je. Angesichts der verringerten Risi-

kotragfähigkeit institutioneller Anle-ger kann es sich kaum noch jemandleisten, auf eine effiziente Steuerungknapper Risikobudgets zu verzich-ten. Mehr denn je kommt es nun da-rauf an, Marktchancen bewusst zunutzen und ungewollte Risiken zukontrollieren.

Börsen-Zeitung, 14.4.2012Wer in den Stürmen der Kapital-märkte bestehen und sein Ziel sichererreichen will, der sollte sich auf dieklassischen Anlagetugenden besin-nen. In unsicheren Zeiten kann mandas Prinzip der „Diversifikation“ garnicht hoch genug loben. Eine großeHerausforderung für Vermögensma-nager sind die gegenwärtig niedri-gen Zinsen, die es schwer, wennnicht unmöglich machen, eine hoheRendite zu erwirtschaften. Beson-ders schwer ist die Aufgabe, wenneine Mindestverzinsung erwirtschaf-tet werden muss. Als Vermögensma-

nager für Lebensversicherungen istes für uns allerdings eine mittler-

weile vertraute Herausforderung, weil wir uns bereit s seit einigen Jah-ren mit niedrigen Zinsen konfron-tiert sehen.

Wenn wir von einem Niedrigzins-

umfeld sprechen, dann meinen wirdie niedrigen Zinsen, die es auf si-chere Anleihen gibt. Nur, was istheutzutage nochsicher?Auch Staats-anleihenim Euroraumsind unter Be-rücksichtigung von eventuell weitersteigendenund extremhohen öffent-lichen Schuldenbelastungen einersich ausweitenden Euro-Verschul-dungskrise nicht mehr absolut si-cher. Diese Situation ist neu. Bisherhaben Vermögensmanager ausge-hend von dem Aufsetzpunkt einer si-cheren Anlage überlegt, wie viel Ri-siko sie sich leisten können, und ha-ben entsprechend ihrer Risikonei-gungder sicheren Anlage riskante Ti-tel beigemischt. Nun stellt sich die

Frage, wie der Fixpunkt der sicheren Anlage aussehen kann. Die Lösungliegt in der Diversifikation.

Schonbislanghaben deutsche Ver-sicherungen auf der Suche nach Si-cherheit nicht ausschließlich deut-sche Bundesanleihen gehalten, son-dern relativ breit diversifiziert, ne-ben Staatsanleihen auch andererLänder vor allem Pfandbriefe, ihreeuropäischen Pendants, die CoveredBonds, sowieauch Unternehmensan-leihen. Jetzt streuen sie noch stär-ker, mehr Unternehmensanleihenund mehr Covered Bonds, auch einebreitere Streuung über Staatsanlei-

hen. Die Streuung ist so angelegt,dassüber verschiedene wahrscheinli-che Szenarien, Gewinne der einen

Anlageart etwaige Verluste anders- wo ausgleichen können.

Im Idealfall reichen unter be-stimmten Voraussetzungen zwei ex-trem schwankungsfreudige Anlagenum ein sicheres Portfolio zu erhal-ten. Die investierbare Realität istkomplizierter, die Lösungen der Di-

versifikation entsprechend komple-xer. Vermögensmanager der Versi-cherungswirtschaft halten Kurs auchin schwerer See.

Extreme Szenarien

Die Neuinterpretation von Sicher-heit hat viel mit der großen Spann-

weite unterschiedlicher Szenarienzu tun, mit denen wir uns beschäfti-gen müssen. Die Szenarioanalyse istnicht neu, sie schärft den Sinn für

weniger wahrscheinliche, aber bis- weilen extreme Szenarien. Geradein der Versicherungswirtschaft sind

wir gewohnt, mit Schadensszena-rien zu arbeiten. Nur dann ist es unsmöglich, auskömmliche Preise fürden gewährten Versicherungsschutzzu berechnen. Dabei müssen wirauch von extremeren Szenarienausgehen, wenn wir vermeidenmöchten, dass Schadenzahlungenunsere Kapitalkraft überstrapazierenkönnten.

Der 11. September 2001, die Leh-man-Pleite, die Euro-Schuldenkrise,mögliche und wahrscheinliche Kri-senszenarienwerden immerdramati-scher, in der öffentlichen Wahrneh-

mung wie auch in ihren allgemeinenökonomischen sowie ihren Folgenfür die Versicherungswirtschaft. DieSzenarioanalyse ist essenziell für dieKapitalanlage geworden, sie mussdeswegen auf extremere Szenarienhin ausgerichtet werden.

Entscheidend ist, dass wir in kei-ner Situation der Verlierer einer

Kriseseindürfen.Diesbringt esaller-dings mit sich, dass wir auch keineGewinner sein werden, jedenfallskeine Gewinner in dem Sinn, dass

wir einseitig auf das richtige Szena-riogesetzthaben. DieLösung fürdie-ses Dilemma lautet: Diversifikation.Wir suchen als Vermögensmanagerden Ausgleich. So halten wir bei

wechselnden Winden und tücki-schen Strömungen Kurs.

Blick zurück trügt

Vermögensmanagerlernen aus der

Vergangenheitfür die Zukunft. Sei esbei der Identifikation von Trendsoderder Bestimmungvon Korrelatio-nen, Beobachtungen aus der Vergan-genheit liefern Informationen für diekünftige Steuerung der Vermögens-anlage. Beider Entwicklung vonAnla-gestrategien ist das Back Testing zuRechtbeliebt,hates sich doch mitEr-folg bewährt. Entsprechend entwi-ckelte Konzepte erwiesen sich oft alsertragreich und nachhaltig.

In jüngerer Zeit hat sich bei derFahrt nach vorn dieser Blick in denRückspiegel als trügerisch herausge-stellt. Wir beobachten vermehrt dasPhänomen des Überschießens, derBlasenbildung, mit der Folge eines

Platzens. Entwicklungen an denMärkten vollziehen sich zunehmendin scheinbar exponenziellen Auf-

wärts- und abrupten Abwärtsbewe-gungen. Gründe dafür können das

Verhalten der Anbieter oder Nach-frager sein, wie zum Beispiel dasHerdenverhalten der Anleger, aberauch externe Faktoren wie eine Li-

quiditätsschwemme.Die Lösung, sich hier-

von weitgehend unab-hängig zu machen, liegt

wieder in der Diversifi-kation. Wer möglichststabilin diesenschaukli-

gen und kippligen Wel-ten leben will und mög-lichst sicher vor denWel-len überraschender Er-eignisse sein möchte,der diversifiziert breit.

In einer Marktwirt-schaft gibt der Staat denOrdnungsrahmen für

die Marktakteure vor. Ferner ist derStaat dafür zuständig, die Einhal-tung des Ordnungsrahmens zu über-

wachen und gegebenenfalls einzufor-dern und durchzusetzen. Für die Er-haltung der Marktwirtschaft sinddies existenzielle Forderungen –sonst leidet nicht nur der Glaube indie Leistungsfähigkeit der Marktwirt-schaft, sondern der Staat selbst ver-liert seinen Rückhalt, gefährdet das

Ansehen und d ie Macht seiner Insti-tutionen und setzt schließlich sogarseine demokratischen Grundlagenauf das Spiel.

Die Politik hat ihre Aufgabe nichtrichtig wahrgenommen, in der globa-lisierten Welt für die Akteure an deninternationalen Geld- und Kapital-märkten einen vernünftigen Ord-nungsrahmen zu schaffen. Die Folge

war und ist womöglich immer nocheine Systemkrise, die ausgehend vonden Banken die Staaten selbst er-fasst hat. Die Notenbanken sindnicht mehr unabhängig, sondern ab-hängig von staatlichen Entscheidun-gen. Die politischen Entscheidungs-instanzen kaufen Zeit in der Hoff-nung, die Probleme würden sich vonallein erledigen, anstatt die Pro-bleme anzugehen. Staaten sind Ge-triebene, nicht Treiber der Entwick-

lung. Die Folge ist, dass sich die Ak-teure an den Kapitalmärkten nichtmehr auf einen Ordnungsrahmen

verlassen können, dass staatlichesHandeln nicht mehr berechenbar ist,dass Prognosen in die weitere Ent-

wicklung von Wirtschaft und Kapital-märkten abhängig sind von politi-schenEntscheidungen,die kaumvor-hersehbar sind. Wiees weitergehtanden Märkten – das entscheidet diePolitik. In dieser hohen Unsicherheitüber politische Entscheidungen sindKapitalanleger gut beraten, ihre Mit-tel breit zu streuen und gut zu mi-schen. Diversifizierung ist das Gebot

der Stunde, um immer weniger vor-hersehbareEntscheidungenvon Poli-tik und Notenbanken gut verkraftenzu können.

Volatile Aktienmärkte

Der Dax hat in den ersten beidenMonatendieses Jahresso stark zuge-legt wie schon lange nicht mehr. Na-türlich fragen sich viele, warumauchVersicherungen nichtstärkerin-

vestiert waren. Vor allem ausländi-sche Anleger haben am deutschen

Aktienmarkt zugegriffen, die meis-ten deutschen Versicherungen blie-ben mit ihrer Aktienquote im niedri-gen einstelligen Prozentbereich. An-gesichts derniedrigen Zinsenbei An-leihenhätte einestarke Aktienperfor-mance den Versicherungen aberdoch gutgetan.

Was viele Beobachter vergessen, Versicherungenm üssen scharf kalku-

lieren zwischen der Verzinsung, diesie mindestens erbringen müssen,und der Rendite, die sie hinreichendsicheran den Kapitalmärktenerwirt-schaften können. Die Luft ist dünn,beiniedrigen Zinsen undhohen Vola-tilitäten an den Aktienmärktenbleibtkaum Risikokapitalfür Aktien.

Auch wenn die Kurse über längereZeit steigen sollten, Aktien kennennicht nur die eine Richtung nachoben. Ein Rückschlag an den Aktien-märkten darf nicht dazu führen,dass Versicherungen in Gefahr gera-ten könnten, ihren Zahlungsver-pflichtungen nicht mehr nachkom-menzu können. Dievonder Europäi-schenZentralbank zur Verfügungge-

stellte Liquidität sowie die gute Kon- junktur in Asien haben den Aktien-markt in diesem Jahr am Laufen ge-halten, doch ist die Euro-Krise kei-neswegs ausgestanden und auch derKonflikt mit dem Iran kann den Öl-preis treiben und so auch die asiati-sche Konjunktur belasten. Die US-Wirtschaft hat zwar wieder Tritt ge-fasst, wächst aber deutlich langsa-mer als vor der Krise. So stehen denChancen stets auch Risiken gegen-über, und Versicherungen solltenkeinezu hohenRisikenin derAktien-anlage eingehen. Versicherungensind in Aktien investiert, nur zum

kleinen Teil – gemessen am Risikosindsie aber richtig investiert. Diver-

sifikation ist auch hier der Schlüsselfür den Anlageerfolg.

Fazit: Das Prinzip Diversifikation war in der Vermögensanlage schonimmer wichtig, wohl selten aber so

wichtig wie heute. Je schwieriger dieWelt zu prognostizieren ist, je extre-mer die Ereignisse sind, mit denen

wir rechnen müssen, umso wichtigerist es, sein Vermögen auf unter-schiedliche Anlagen so zu verteilen,dassein Ausgleichzwischenihnen ei-nen stabilisierenden Effekt auf dieGesamtanlage hat. So vermeidet dieKapitalanlageder Versicherungswirt-schaft Schlagseite, trotzt Wind undWellen und bleibt für Versicherteund Aktionäre sicher auf Kurs.

„Risikomanagement

ist zugleich Chancen- management. Diesenuntrennbaren Zusam- menhang gab es schon immer, aber er ist im aktuellenMarktumfeld augen- fälliger denn je.“

„Die Neuinterpre- tation von Sicherheit hat viel mit der großen Spannweite unterschiedlicher Szenarien zu tun, mit denen wir uns be- schäftigen müssen.“

Risikomanagement stößt in eine neue Dimension vorHeute gilt es mehr denn je, Chancen bewusst permanent zu nutzen und ungewollte Risiken zu kontrollieren – Erhöhte Flexibilität bei der Wertsicherung nötig

„Je schwieriger die Welt zu prognostizieren ist,. .. umso wichtiger ist es, seinVermögen auf unterschiedliche Anlagen so zu verteilen, dass ein Aus- gleich zwischen ihneneinen stabilisierendenEffekt auf die Gesamt- anlage hat.“

VonThomas Bossert

Geschäftsführerbei Union InvestmentInstitutional

VonThomas Kabisch

Vorsitzender derGeschäftsführungder Meag

Breite Streuung ist die beste Vorsorge gegen VerlusteDiversifikation in der Vermögensanlage war schon immer essenziell, wohl aber selten so wichtig wie in der heutigen Zeit

„Im Portfoliomanage- ment wird es jedochimmer anspruchsvoller, zur rechtenZeit die rechte Balance zu finden.“

B2 Börsen-Zeitung Nr. 73 Sonderbeilage Sonnabend, 14. April 2012



Börsen-Zeitung, 14.4.2012Die Altersvorsorge ist eine der gro-ßen gesellschaftlichen Herausforde-rungen unserer Zeit. Ihre strukturel-len Probleme sind seit langem be-kannt. Die umlagefinanziertegesetz-liche Altersvorsorge und die demo-grafische Entwicklung in Deutsch-

land erfordern es, die Altersvorsorgeauf zusätzliche private und betriebli-che Instrumente zu stützen. Nur miteiner effektiven Stärkung der zwei-ten und dritten Säule der Altersvor-sorge lassen sich die Versorgungslü-cken schließen.

Was so offensichtlich auf derHand liegt, erkennen auch weite

Teileder Bevölkerung. So ergab einerepräsentative Forsa-Umfrage, dassneun von zehn Deutschen (91%) inden nächsten Jahren mehr Altersar-mut erwarten. Über die Hälfte(54%) machen sich auch persönlichSorgen, dass sieim Altereinengerin-geren Lebensstandard haben könn-ten als heute. Immerhin 43% wollenselbst mehr vorsorgen als bislang.Die Zahl derer, die diese Absichtauch in die Tat umsetzen, dürfte je-doch geringer ausfallen.

Alarmierende Signale

Bei aller Einsicht besteht docheine Diskrepanz zwischen dem aus-geprägten Problembewusstsein undden konkreten Handlungen. Dies istauch an anderen Zahlen abzulesen:Es sind nun zehn Jahre vergangen,seit Arbeitnehmer einen gesetzli-chen Anspruch haben, Teile ihres

Bruttogehaltes in die betriebliche Al-tersvorsorge einzuzahlen. Laut Sta-tistischem Bundesamt verfügt bis-lang aber nur jeder zweite Beschäf-

tigte in Deutschland über Rentenan-sprüche aus der betrieblichen Alters-

vorsorge und erst jeder Fünfte über Ansprüche aus einer Entgeltum- wandlung. Derzeit kommen durch-schnittlich nur 8% der gesamten Al-tersbezüge aus der betrieblichen Al-tersvorsorge, weitere 11 % speisensich aus der privaten Vorsorge, gut80% entstammen der gesetzlichenRentenversicherung.

Dies sind Alarmsignale, die sowohl die Pol itik als auch die Finanz-industrie zu verstärkten Anstrengun-genbewegen müssen. Dassdie meis-ten Beschäftigten für den Ruhe-stand zusätzliche Vorsorge tragenmüssen, ist eine Tatsache. Dafürsorgt vor allem die Demografie auf zweierlei Weise. Zum einen durch

die steigende Lebenserwartung,wes-halb die Rentenzahlungen entspre-chend länger geleistet werden müs-sen. Und zum anderen durch dierückläufige Geburtenrate, die be-

wirkt, dass v on Jahr zu Jahr immer weniger Einzahler in die geset zlicheRentenversicherung für eine stetig

wachsende Zahl von

Pensionären die Rentefinanzieren müssen.Das bedeutet zwangs-läufig, dass entwederdie Beitragszahlungen

weiter angehoben wer-den müssen oder dieRenten sinken.

Für die künftigen Ru-heständler wird diesernsthafte Probleme mitsich bringen. Denn diegesetzliche Rente wirdals Finanzierungsquellefür den Ruhestand an

Bedeutung einbüßen. Fonds bietenLösungen für die private wie auch inder betrieblichenAltersvorsorge. An-ders als die gesetzliche Rente beruhtdie Vorsorge mit Fonds nicht auf ei-ner Umlagefinanzierung, sondern istkapitalgedeckt. Die Versorgung im

Alter wächst mit dem Volumen derindividuellen Einzahlungen und der

Höhe der erwirtschafteten Rendite.Dies entlastet die Solidargemein-schaft und der Umfang der Versor-gung kann auf die individuellen An-sprüche zugeschnitten werden. So

wird die Bed eutung von Fondsspar-plänen für die Altersvorsorge weiter

wachsen. Angesichts der niedrigen Zinsen

und der wachsenden Inflationsge-fahrkann beispielsweise mit Bundes-anleihen ein Vorsorgevermögenkaum erfolgreich aufgebaut werden.Damit ein angemessenes inflations-geschütztesVermögen für den Ruhe-stand gebildet werden kann, muss inSubstanzwerte investiert werden.

Anleger, die beispielsweise in den vergangenen 30 Jahren Monat fürMonat 200 Euro in Aktienfonds mitSchwerpunkt Deutschland einge-zahlt haben, haben ein Vorsorgever-mögen von durchschnittlich 190000Euro aufgebaut. Das entspricht einer

Rendite von jährlich 5,9%. Hierbeisind alle Kosten des Fonds sowie dermaximale Ausgabeaufschlag bereitsberücksichtigt.

Wird dieses Vermögen im Ruhe-standüber dienächsten25 Jahre mitKapitalverzehr und einer unterstell-ten jährlichen Wertentwicklung von3% aufgebraucht, so erhält der Ru-heständler zusätzlich zur gesetzli-chen Rente monatlich fast 900 Euro.Das Beispiel zeigt, dass Altersvor-sorge nichts anderes als ein Sparpro-zessist und langfristigjeder Rendite-punkt zählt.

Fondsindustrie ist die Basis

Die Investmentbranche bietetaber mehr als nur Sparpläne mit Pu-blikumsfonds, die für jedermann er-hältlich sind. Investmentfonds sindder Kern des deutschen kapitalge-decktenAltersvorsorgesystems. Weit

über die Riester- und Rürup-Fondshinaus sind sie in allen Bereichender Altersvorsorge vertreten. Dazuzählen die von Asset Managern ver-

walteten Fondsanlagen im Rahmender fünf Durchführungswege der be-trieblichen Altersversorgung, derRiester-, Rürup- sowieKapitallebens-

versicherungen und der Versor-gungswerke. Insgesamt betreuen dieInvestmentgesellschaften indirektoder direkt das Vorsorgekapital vonrund 50 Millionen Menschen inDeutschland.

Die Investmentbranche verwaltetein Vermögen von rund 1800 Mrd.Euro – überwiegend für institutio-nelle Investoren, also Versicherun-gen, Altersvorsorgeeinrichtungen,Stiftungen, Kirchen, Unternehmen

und andere. Diese Institutionen las-sen das Geld ihrer Kunden risikoge-streut und professionell betreuen.Ende 2011 verwalteten Kapitalanla-gegesellschaften 1 132 Mrd. Euroausschließlich für institutionelle

Anleger. Davon entfielen 846 Mrd.Euro auf Spezialfonds und 286 Mrd.Euro auf Vermögen außerhalb von

Investmentfonds. Die bedeutendste Anlegergruppe von Spezialfondssind institutionelle Altersvorsorge-anbieter. Sie stehen für rund zweiDrittel des Spezialfondsvermögens.Institutionelle Altersvorsorgeanbie-

ter wissen offenbar die gesetzlichstreng regulierten Investmentfondsmit ihrem Insolvenzschutz sehr zuschätzen.

Auch der Blick in den Kapitalanla-gebestand ausgewählter Anleger-gruppen zeigt, dass die Fondsbran-che der weitaus bedeutendste Ver-

walter von Altersvorsorgek apital inDeutschland ist. So haben Lebens-

versicherer 26 % und Pensionskas-

sen 28 % ihrer Kapitalanlagen in In- vestmentfonds gelenkt. Berufsstän-dische Versorgungswerke lassenrund 40% ihres Anlagekapitals vonFondsgesellschaften verwalten.

Viele Hüllen, die letz tlich der Alter s- vorsorge der Bevölkerung dienen,haben somit „Asset Management in-side“.

Wie geht es weiter? Die Invest-mentbranche verfügt bei der priva-ten Altersvorsorge, also beim direk-ten Zugang zum Anleger, überweite-res Wachstumspotenzial.Deshalben-gagiert sich der BVI für die Gleichbe-rechtigung der verschiedenen Anla-geformen. Langfristiges Sparen fürden Ruhestandsollte generell günsti-ger besteuert werden als kurzfristigeSpekulation. Ein stärkerer Wettbe-

werb der privaten Vorsorgeangebotekönnte zudem die Kostenbelastungreduzieren, die Effizienz steigernund das Versorgungsniveau der Bür-ger verbessern. Investmentfondssind aufgrund ihres Status als Son-dervermögen insolvenzsicher unddamit fürdie Vorsorge geradezu prä-destiniert.

Großes Potenzial besteht auch beider betrieblichen Vorsorge. Die bis-lang erzielte Durchdringung dürfte

weder den politischen Entschei-

dungsträgern genügen, noch leistetsie bisher den erforderlichen Bei-trag. Zusammen mit der Förderungder betrieblichen Altersvorsorgemüssenaber den finanzierenden Un-ternehmen praktikableLösungsmög-lichkeiten geboten werden, die de-ren wirtschaftliche Entwicklungnicht hemmen. Hier dürfte den Con-tractual Trust Arrangements (CTA)eine noch stärkere Rolle zukommen.Bei diesem Treuhand-Modell über-trägt das Unternehmen, das seinen

Mitarbeiterneine betrieblicheAlters- vorsorge zugesagt hat, die bis dahindafür in die Bilanz eingestellten De-ckungsmittel aufdas CTA.Die Pensi-onsverpflichtungen werden also ausder eigenen Bilanz ausgegliedert.Das nun treuhänderisch verwaltete

Vermögen ist somit ausschließlichfür die Pensionsverpflichtungen zu

verwenden. Für große Unternehmenist es sinnvoll, ein eigenes CTA zu

gründen.

Was ist zu tun?

Für mittelständische Unterneh-men rechnet sich die Gründung ei-nes eigenen CTA oftmals aus perso-nellen und finanziellen Gründennicht. Mit sogenannten Gruppen-CTA kann auch der für Deutschlandbesonders wichtige Mittelstand be-dient werden. Geltende aufsichts-rechtliche Anforderungen an das

Gruppen-CTA ermöglichen es, zumBeispiel mittels Spezial- und Publi-kumsfonds eine maßgeschneiderteKapitalanlage für die Bedürfnissedieser Treugeber umzusetzen.

Dieprivate unddie betrieblicheAl-tersvorsorge müssen in Deutschlandgestärkt werden. Um die absehbaren

weiteren Leist ungsminderungen dergesetzlichen Rentenversicherung zukompensieren, wird die Fondsbran-

che ihren Beitrag leisten und wirdfür institutionelle Altersvorsorgean-bieter sowie Unternehmen und Pri-

vatanleger zunehmend zum Partnerbei der Kapitalanlage. Denn in Zei-ten der Staatsschuldenkrisen undder Neubewertung von Anleiherisi-ken wird das Management von Kapi-talanlagen in professionelle Händegegeben werden. Nur so könnenprivate und betriebliche Altersvor-sorge die staatliche Rente effektiv ergänzen.

VonThomas Richter

Hauptgeschäftsführerdes BVIBundesverbandInvestment und AssetManagement e.V.

In der Altersvorsorge führt kein Weg an Fonds vorbeiInvestmentbranche wird zunehmend für institutionelle Altersvorsorgeanbieter sowie Unternehmen und Privatanleger zum Partner bei der Kapitalanlage

„Dass die meistenBeschäftigten für den Ruhestand zusätzliche Vorsorge tragen müssen, ist eine Tatsache. Dafür sorgt vor allem die Demografie auf zweierlei Weise.“

„Denn in Zeitender Staatsschulden- krisen und der Neubewertung vonAnleiherisiken wird das Management von Kapitalanlagenin professionelle Hände gegebenwerden.“




Börsen-Zeitung, 14.4.2012In den letzten Jahren wurden Asset-Management-Mandate zunehmendstattin diversen Einzellösungenin ei-nem Masterfonds umgesetzt. Damit

verbinden viele Anleger neben derBündelung sämtlicher Assets bei ei-ner Kapitalanlagegesellschaft (KAG)die Optimierung der Asset Alloca-

tion sowie die Steuerung des Fondsauf Gesamtfondsebene. In der Regelspielt die taktische Allocation imSinne eines Markttimings nur eineuntergeordnete Rolle. Nicht zuletztaufBasis der Erfahrungen der Krisen-

jahre werden Fr agen laut, inwieweitdurch die Einbeziehung taktischerEntscheidungen die Performanceder Mandate positiv beeinflusst wer-den kann.

Zur Untersuchung dieser Frage-stellung wird zunächst auf die Be-deutung der strategischen Alloca-tionbei der Mandatsausrichtungein-gegangen. Anschließend werdenver-schiedene Möglichkeiten aufgezeigt,

wie Entscheidungen zur taktischen Asset Allocation (TAA) in Mandatenumgesetzt werden können.

Bedeutung der SAA

Die Grundausrichtung eines

Fonds erfolgt anhand einer strategi-schen Asset Allocation (SAA) imSinne einer langfristigen Portfolio-Optimierung. In einem erstenSchritt wird dabei üblicherweiseeine Analyse des Anlegerprofils hin-sichtlich der Anlageziele, der Risiko-bereitschaft sowie des Zeithorizon-tes vorgenommen. Im darauf folgen-den Prozessschritt sind die Strukturdes Portfolios sowie die Verteilungdes anzulegenden Kapitals auf die

verschiedenen Anlageklassen und

Kategorien innerhalb des Anlageuni- versums von zentraler Be deutung.

Der strategischen Asset Allocation wird nicht erst seit den Veröffentli-chungen von Brinson, Hood, Beebo-

wer in den 80e r Jah ren die höchsteRelevanz für den Gesamterfolgzuge-sprochen. Danach lassen sich über

90% der Renditeschwankungen ei-nes Fonds durch die SAA erklären.Der taktischen Allokation, die dasMarkttiming (Steuerung des Betas)sowie die Einzeltitelselektion um-fasst, wird nur ein geringer Beitragzugerechnet.

Zu welchen Schlussfolgerungenführen diese Aussagen? Ist die TAA

grundsätzlich zu vernachlässigen?Diese Frage ist aus unserer Sichtgrundsätzlich zu verneinen, denndie Studien zeigen lediglich das tat-sächliche Verhalten der Investoren,nicht aber potenzielle Effekte aus(nicht ausgeübten) Strategien auf.Zudem wirdbei derAusgestaltung ei-nes Masterfonds üblicherweise dieMöglichkeit des Einzelmanagers, einstarkes Markttiming zu betreiben, inhohem Maße eingeschränkt. Auchdie Aggressivität der Einzelselektion

wird durch Tracking-Error-Vor-gaben limitiert. Ohne die notwen-digen Freiräume sind die Einflüsseauf die Gesamtperformance dadurchzwangsläufig gering und lassennoch keine Wertung zu.

Um die ökonomische Bedeutungder Asset-Allocation-Entscheidung

für den Investor einzu-

schätzen, ist zu untersu-chen, welche Entschei-dungsebene welchen po-tenziellen Einfluss auf die Performance besitzt.In einer Studie hat bei-spielsweiseAlpha Portfo-lio Advisors festgestellt,dass sich die Perfor-mance im Verhältnis60:40 auf die strategi-sche Asset Allocationund die Asset-Manager-Selektion zurückführenlässt. Wie kann also die

strategische Ausrichtung einesFonds verändert werden, um dasZiel zu verfolgen, eine günstigerePerformancesituation zu erreichen?DieseMöglichkeitenwerden nachfol-gend aufgezeigt (nicht relevant isthier die bereits genannte Alpha-quelle der Titelselektion).

Veränderungen der SAA

Im Folgenden werden Maßnah-men diskutiert, die zumindest tem-porär zu einer Abweichung derFondspositionierung von der strate-gischen Allokation führen. Hier wirdzwischen dem Risiko-Overlay sowieder taktischen Asset Allocation imSinne eines chancenorientiertenMarkttimings unterschieden.

Unter einem Risiko-Overlay wirddie systematische Gestaltung des In-

vestitionsgrades eines Fonds verstan-den mit dem Ziel, die Einhaltung ei-nes Risikobudgets zu gewährleisten.Das Schema zeigt die übliche Kon-struktion in einem Masterfonds.

Die in den Teilsegmenten 1 bis 3eingesetzten Manager steuern dasMandat gegen eine Marktbench-mark. Ihr Managementauftrag be-

steht darin, auf Basis geeigneter Ein-zelmaßnahmen (Titelselektion) eineOutperformance gegenüber derBenchmark zu erzielen. Eine Risi-kosteuerung oder ein Risikobudgetsind explizit nicht relevant, eineSteuerung des Investitionsgradesnicht Aufgabe des Managers. DerOverlay Manager steuertden Investi-tionsgrad aufGesamtfondsebene,in-demer durchden Einsatz vonDeriva-ten das Marktexposure (Betasiche-rung) reduziert. Die Sicherung istumso erfolgreicher, je weniger Ab-

weichung die Segmentmanager vo nder Benchmark eingehen (idealer-

weise Passivmandate). Jeder Frei-raum der Manager erhöht hingegendas Abweichungsrisiko der Siche-rung durch den Risikomanager.

Wenn dieSAA diewesentliche De-terminante für die Wertentwicklungeines Mandates ist, stellt sich dieFrage,warum ein Risiko-Overlayim-

plementiert wird? Es kann grund-sätzlich zwischen verschiedenen In-tentionen unterschieden werden:

1. Der Risikogehalt eines Ge-samtportfoliosist im SinneeinesMa-ximalverlustes über einen Betrach-tungszeitraum von zum Beispiel ei-nem Kalenderjahr zu aggressiv. EinEintreten dieses potenziellen Verlus-tes ist zu verhindern.

2. Es wird eine Vorsorge gegen-über nicht vorhersehbaren Ereignis-sen mit Verlusten getroffen, die die

historisch beobachtbarenMaximalri-siken berücksichtigt bzw. noch über-schreitet (Schwarze Schwäne).

3. Es wird unterstellt, dass dasfrühzeitige Absenken des Investiti-onsgrades eine sinnvolle Vorgehens-

weise ist, um hohe Marktrück-schläge zu vermeiden.

Taktische Asset Allocation

Die TAA bezieht sich hier auf das

Markttiming, also auf die Steuerungdes Marktexposures mit dem Ziel,eine Outperformance zu erreichen.Die TAA kann sowohl durch denOverlay Manager selbst als auchdurch Segmentmanager mit Freihei-ten zur TAA ausgeübt werden. Da-mit wird einerseits eine neue Alpha-quelle erschlossen, andererseits aberauch ein zusätzliches Managerrisikoeingegangen.

Mit der Möglichkeit, ein aktivesMarkttiming zuzulassen, wird demOverlay Manager ein eigenes Alpha-potenzialeingeräumt.Die Synchroni-sierung und Abstimmung im Rah-men des Risiko-Overlays ist in dieserKonstellation am besten möglich.Das führt jedoch zu folgenden Fra-gen: Weist der Overlay Manager die

entsprechende Expertise auf? In welchem Ausmaß darf die TAA

durch den Overlay Manager aus-

geführt werden? (Die Steuerungder Marktrisiken durch einen Ein-zelmanager darf nicht dieallesdo-minierende Performancedetermi-nante werden.)

Gibt es ein separates Risikobudgetfür die TAA?Eine weitere Möglichkeit zur TAA

besteht darin, Mandate zu vergeben,dieexplizitdie Steuerungdes Markt-exposures zum Inhalt haben. Dabeikann es sich um sogenannte Balan-ced- bzw. Multi-Asset-Mandate han-deln, die eine Kombination vonMärkten als Benchmarkhaben. Alter-nativ können Long-/Short-Mandateeingesetzt werden, die in der Regelgegen eine Geldmarktbenchmark ausgerichtet sind und deren Bench-mark keine sonstigen Marktgrößenenthält. Abweichend von den erstge-nannten Mandaten gibt es hier keineNeutralposition, die ein Marktexpo-sure außer dem Geldmarkt enthält.

Im Zuge der ersten Ausgestaltun-gen von Masterfonds wurden diesedrei Mandatstypen eher zurückge-drängt, da eine klare Trennung der

Assetklassen präferiert wurde. Hie-raus resultieren folgende Fragen: Wenn Balanced- oder Multi-As-

set-Mandate Marktgrößen in derBenchmark haben,welchen Effekthaben diese dann auf die SAA?

Wie werdenLong-/Short- oder Ab-solute-Return-Mandate in dieSAA einbezogen?

Bei den genannten Mandaten ver-mengen sich Alpha- und Betarisi-ken. Wie werden die Korrelatio-nen berücksichtigt?

Durch die Positionierungen derSegmentmanager weicht die tat-sächliche Allokation eines Fondszumindest temporär von der SAA ab. Was bedeutet dies für das Ri-siko-Overlay?

Wie sind Chancen und Risiken

von Alphaquellen in unterschiedli-chen Marktphasen?

Zusätzliche Alphaquellen bedeu-ten auchzusätzlicheAlpharisiken,

wie fließen diese in das Risikobud-get und damit in das Risiko-Over-lay ein? Inwieweit lassen sichÜbernachtrisiken und Draw-downs von Alphaquellen vonLong-/Short- und Absolute-Re-turn-Strategien einschätzen?

Sofern die Strategien nicht phy-sisch direkt in Segmenten umge-setzt werden, sondern über Vehi-kel wie Publikumsfonds oder Si-cav, ist dann eine zeitnahe Trans-parenz für den Overlay Managermöglich?

Auch ohne Einbeziehung vonMulti-Asset-Mandaten könnte eineTAA umgesetzt werden, indem ei-nem Spezialist in einem Einzelmarkt(zum Beispiel Aktienselektion in Eu-roland) die Möglichkeit eingeräumt

wird, eine Steuerungdes Investitions-grades (Markt) vorzunehmen. Hierergeben sich die folgenden Fragen: Welche Auswirkungen hat dieser

Effektauf dieBenchmarkdes Spe-zialfondsmandates?

Beispiel: Bei einem Benchmarkex-posure von 100%, eine Übergewich-tung ist nicht möglich, eine mögli-che Untergewichtung stellt eineasymmetrische Verschiebung desMandatsprofils dar. Um eine faireKonstellation herzustellen, dürftedie neutrale Aktienquote nicht mehrbei 100%, sondern müsste niedrigerliegen. Damit dürfte sich der durch-schnittliche Investitionsgrad auchunter 100% bewegen, was für denInvestor mit Opportunitätskosten

verbunden ist. Auf diese Weise hätteman zudem indirekt ein BalancedMandat eingeführt. Hat man mit den ursprünglich für

die Titelselektionbestimmten Ma-nagern auch für diese deutlich ab-

weichende Fragestellung die rich-tigen Manager ausgewählt?

Werden die Segmentmanager tat-sächlich den Freiraum nutzen?Fazit – Mit dem Ausschluss der

TAA aus Master-Mandaten wurdeeine mögliche Alphaquelle vernach-lässigt, möglicherweise eher unbe-

wusst. Aller dings ist eine TAA nichtso einfach einzuführen bzw. freizu-geben, denn die Auswirkungen kön-nenwie aufgezeigt vielfältigsein.Da-her ist im Vorfeld behutsam über die

Auswirkungen dieser Management-komponente nachzudenken. So hat

die TAAzumindesttemporärAuswir-kungen auf die SAA. Wie groß dür-fen die Freiräume sein, um die Aus-

wirkungen überschaubar zu halten?DieTAA kannnur eineZusatzkompo-nenteseinund darf nichtdie Gesamt-performance eines Mandates deter-minieren. Sie wirft zudem neue Fra-gestellungen für das Risiko-Overlay auf.

Ernüchternde US-Studien

Die Diskussion um eine möglicheTAA kam verstärkt im Zuge der Fi-nanzmarktkrise auf. Verbunden

wird damit teilweise die Hoffnung,durch diese Freiheit in einem Zeit-

raum mit insgesamt schwächerenMärkten erfolgreicher zu sein. Die-serHoffnungistsehr skeptischzu be-gegnen. US-Studien sind da eher er-nüchternd, denn demnach war dasBeta in langen Aufwärtsphasen imSchnitt nie größer als 1, in 2008 lagdas Beta kaum unter dem ermittel-ten Mittelwert von 0,93. Das bedeu-tet, dass jederzeit eine recht hohePartizipationan den Marktbewegun-gen erfolgte. Die TAA kann ein Risi-komanagement nicht ersetzen undist auch nicht kongruent bezüglichder Ziele. Ein signifikanter Ausstiegaus Risiken kann realistisch nurdurchein Risiko-Overlay gewährleis-tet werden.

VonHans-Ulrich Templin

Mitglied der Geschäfts-führung der HelabaInvest Kapitalanlage-gesellschaft mbH

Die TAA kann ein Risikomanagement nicht ersetzenKeine Kongruenz bezüglich der Ziele – Signifikanter Ausstieg aus Risiken ist realistisch nur durch ein Risiko-Overlay zu gewährleisten

„Die TAA kann nur eine Zusatzkompo- nente sein und darf nicht die Gesamt- performance eines Mandates determi- nieren. Sie wirft

zudem neue Frage- stellungen für das Risiko-Overlay auf.“




Börsen-Zeitung, 14.4.2012Kreditinstitute weltweit stehen seitBeginn der Finanzkrise im Fokus

von Regierungen und Aufsichtsbe-hörden. Der Baseler Ausschuss fürBankenaufsicht hat unter anderembeiHöhe undQualitätder Eigenkapi-talbasis sowie der unzureichendenLiquiditätsausstattung der Banken

Defizite identifiziert. Das daraus ab-geleitete Reformpaket, bekannt geworden als Basel III, wird voraus-sichtlichim Laufedes Jahresin natio-nales Recht umgesetzt und zum 1.Januar 2013 in Kraft treten.

Die mit Basel III verbundenen An-forderungen hinsichtlich Eigenkapi-talausstattung und Liquidität brin-genfür die KreditinstituteUmstellun-genund in einigenBereichenauch ei-nige Unwägbarkeiten, weil nochnicht abschließend alle Regularienausdefiniert sind. So hat beispiels-

weise alleine das EU-Parlament über2000 Änderungsanträge zum ur-sprünglichen Entwurf der EU-Kom-mission in das laufende Verfahreneingebracht. Ergänzend zu den star-ken Veränderungen durch die Regu-lierung stehen die Kreditinstitute

vor der Herausforderung, die Umset-zungen im Kontext eines nachhalti-gen Niedrigzinsumfeldes zu bewäl-

tigen.

Spannungsfeld zu erwarten

Die Einhaltung der künftigen ge-setzlichen Anforderungen einerseitsund die Erwirtschaftung einer opti-malen, risikoadjustiertenRenditean-dererseits erzeugen ein Spannungs-feld, das durch einen klassischen As-setklassen-Mix mit Schwerpunktenin Pfandbriefenund Bankenanleihenalleine nicht aufzulösen sein wird.

Für Asset Manager, die aus ihremLeistungsportfolio herausganzheitli-che Produktlösungen anbieten kön-nen, ist das neue Umfeld jedoch eineChance, wenn siein derLagesind, ei-nen Mehrwert zu schaffen und demTreasury, vor allem bei kleinerenKreditinstituten, beratend zur Seitezu stehen.

Zwei mögliche Stellhebel

Grundsätzlich sind deutsche Kre-ditinstitute für die bisher bekannten

Anforderungen an Eigenkapitalaus-stattung und Liquidität gut aufge-stellt. So verfügten die deutschenSparkassen Ende 2011 beispiels-

weise über eine durchschnittlicheKernkapitalquote von10,5 % undha-ben damit zunächst einen angemes-senen Puffer gegenüber den ab 2019erforderlichen 8,5%. Inwieweitdochnoch, insbesondere fürSparkas-sen, ein verstärkter Handlungsdruck entsteht,hängtvor allemvon derBe-handlung der Beteiligung an Ver-bundunternehmen ab. Sollte es hierzu einem vollen Abzug vom hartenKernkapital kommen, würde dies jenach Verbandsgebiet zu Abzügen

von bis zu 30 % führen.Für die Kreditinstitute gibt eszwei

mögliche Stellhebel: den Aufbau von hartem Kernkapital (bei denSparkassen zum Beispiel durch denEinbehalt von Gewinnen bzw. Um-

widmung von Reserven) und die Op-timierungder Risikoaktiva.Asset Ma-nager können bei Entlastung der Ri-sikoaktiva unterstützen, ohne dassdas Kreditinstitut Ertragseinbußenhinnehmenmuss. Vor allemSparkas-senund Genossenschaftsbankenwer-den auch in Zukunft von den jeweili-gen Haftungsverbünden profitieren.

Denkbar sind hier vor allem struktu-rierte Lösungen, welche durch den

Asset Manager emittiert und inner-halbeines aktivgemanagten Spezial-fonds gehalten werden. Neben demEffekt auf die Kennzahlen kann einFondsmanager beispielsweise mitKapitalmarktfloatern oder Aktienan-

leihen neue Ertrags- und Risiko-bausteine aufnehmen, welche dieklassischen Fondskomponenten er-gänzen und das Risikobudget entlas-ten können.

Denkbarer Ausweg

Im Bereich des ergänzendenKern-

kapitals ist für regionale Kreditinsti-tute der Aufbau von Nachrangemis-sionen einmöglicherAusweg.Ein As-set Manager kann dabei den häufigfehlenden direkten Zugang zum Ka-pitalmarkt ermöglichen, indem erdie Emissionen mehrerer Interessen-ten bündelt und bei institutionellenInvestoren platziert.

Kurzfristig stärkeren Handlungs-druckbringen dieLiquiditätsanforde-rungen von BaselIII. Vor allem dieauf die Verbesserung der kurzfristi-

gen Widerstandsfähigkeit des Liqui-ditätsprofils abzielende LCR (Liqui-dity Coverage Ratio) macht in eini-gen Häusern eineNeustrukturierungder Eigenanlagen notwendig. Dennder Baseler Ausschuss schreibt erst-mals dezidiert vor, welche Papierefür ihn erstklassig liquide Aktiva-Po-

sitionen darstellen.

Analysen der Deka-Bank, die in den vergan-genen Jahren rund 300

Asse t-Li abil ity- Stud ienin Sparkassen durchge-führt hat, zeigen, dass

vor allem die zukünftig voll anrechenbarenmarktfähigen Schuldti-tel mit einer Risikoge-

wichtung von 0 %(Staatsanleihen) in denEigenanlagen tenden-ziell eher untergewich-tet sind. Die häufig ho-

hen Bestände an Pfandbriefen wer-denhingegen nurteilweiseangerech-net, da diese als sogenannteStufe-2-Papiere im Zähler auf maxi-mal 40% limitiert sind. Die ebenfallsüblichen großenPositionenan unge-deckten Bankenschuldverschreibun-gen werden nach aktuellem Standder EU-Verordnung überhaupt nicht

angerechnet.

Tägliche Disposition möglich

Schon die aktuellen MaRisk fürBanken fordern bereits eine hoch-

wertige Liquiditätssteuerung undden breiten Zugang zu Refinanzie-rungsquellen ein. Mittlerweile las-sen sichauch überFondslösungenLi-quiditätsspitzen mit einer Flexibili-tät steuern, die bisher nur aus demklassischen Geldmarkthandel be-

kannt sind. So bietet die DekaBank den Sparkassen einen geldmarktna-hen Fonds an, der eine tagesgleiche

Abrechnung und Verbuchung derTransaktionen ermöglicht und da-mit zur täglichen Disposition geeig-net ist.

Ein weiteres wichtiges Merkmalist die Transparenz hinsichtlich der

zu erwartenden Rendite, die über ei-nen Renditezielpfad dargestellt undregelmäßig veröffentlicht wird. Da-mit wird die Fondslösung zu eineminteressanten Vehikel zur Gegenfi-nanzierung von Großkundenanla-gen. Gleichzeitig ist sie so ausgestal-tet, dass sie von den Sparkassen beiBedarf als Liquiditätsgeber genutzt

werden kann. Der Fonds kann inner-halb definierter Grenzen Tages- undTermingeldanlagenbei den Sparkas-sen platzieren. Auf diese Weise er-

weitert d er Fonds das Spektrum derKontrahenten der Sparkasse und er-leichtert so die Liquiditätsversor-gung.

Einbußen kompensieren

Neben der Liquiditätssteuerungsind Asset-Management-Lösungen

vor allem gefragt, wenn es darumgeht,die mitder Optimierungder Ei-

genanlagenver bundenen Ertragsein-bußen zu kompensieren.

Staatsanleihen werden zukünftigbei der Eigenanlage eine größereRolle spielen, dasie zu100% aufdieLCR angerechnet werden können.Die Einzelpapierezu halten, kannan-gesichts der niedrigen Renditen aberzu unerwünschten Effekten führen,da sich der Spread zwischen Renditeund Refinanzierungskosten direktnegativ in der Gewinn- und Verlust-rechnung niederschlagen würde.

Eine breite Diversifikation und einaktives Management von Staatsanlei-hen sind hier erfolgversprechender.Dabei ist das Management vonStaatsanleihen heute anspruchsvol-ler als vor der Finanzkrise. Schwerkalkulierbare Auswirkungen politi-scher Entscheidungen und eine ge-ringere Aussagekraftvon Ratings ma-

chen eine taktische Vorgehensweisenotwendig.

Was es zu beachten gilt

Asset M anager verfügen über dasentsprechende Know-how, dessen

Aufbau gerade für kleinere Häusernicht oder nur unter enormen Kos-ten zu bewerkstelligen wäre. Insge-samt zeichnet sich für Kreditinstitutedie Notwendigkeit einer Erweite-rung der eigenen Asset Allocationab, um Rendite zu generieren. Dabei

werden Bonitäts-, Länder- oder Wert-entwicklungsrisiken bewusst einge-gangen werden müssen. Um dieseauszusteuern, bietet sich der Einsatz

von Derivaten und anderen Instru-menten an.Deshalbsollte das Dienst-leistungsangebot des Asset Mana-gers über das klassischeFondsmana-gement hinaus bei der Auswahl eineentscheidende Rolle spielen.

Asset Manager, die sich nicht nurals reine Fondsanbieter verstehen,sondern als ganzheitliche Vermö-gensverwalter agieren, können sichim Rahmen der Umsetzung von Ba-selIII als wichtige Partner vor allemkleinerer und regionaler Kreditinsti-tute etablieren. Entscheidend ist,dass sie die besonderen Anforderun-gen bei der Eigenanlage von Kredit-instituten kennen und ihren Kundenmit einembreiten Dienstleistungsan-gebot beratend zur Seite stehen.

Börsen-Zeitung, 14.4.2012Die Wahl der richtigen Kapitalan-lage war noch nie so schwierig wieheute. Vor allem professionelle In-

vestoren stehen momentan von meh-rerenSeiten unter Druck:Die Zinsenfür Staatsanleihen sind niedrig undhinzu kommt, dass sie ihren Nimbus

als „sicherer Hafen“ verloren haben. An d en Aktienmärkten ist trotz desaktuellen Aufwärtstrends die Volati-lität noch immer hoch und die Euro-krise sorgt für eine anhaltende Ver-unsicherung. Zwar nahm der EndeFebruar durchgeführte Dreijahres-tender der Europäischen Zentral-bank Druck von den Peripheriestaa-ten und reduzierte die Sorgen umdas Bankensystem. Ob diese Maß-nahme jedoch zu einer langfristigenBeruhigung der Situation führt, istumstritten.

Sehr niedrige Realzinsen

Unbestritten hingegen ist, dassdie Zinsen auch in Zukunft niedrigbleiben. In den USA hat die FederalReserve angekündigt, die Zinsen bisEnde 2014 nicht zu erhöhen. Einähnliches Bild zeichnet sich auch in

Europa ab – die Zinsen werden nochlange unterhalb der Inflationsrateliegen. In diesem Niedrigzinsumfeldlässt sich mit „sicheren“ Staatsan-leihen kein realer Kapitalerhalterwirtschaften. Die realen Zinsen –Rendite minus Inflationserwartun-gen– fürStaatsanleihenbesterBoni-tät und Investment-Grade-Anleihensind zum Teil bereits negativ oder

wenig attraktiv.

Alternativen gesucht

Viele Anleger sind deshalb auf derSuche nach Alternativen, schreckenaber angesichts der beiden Crashsder letzten zehn Jahre vor dem Kauf

von Aktienfonds zurück. Denn nochimmer können überraschende Ereig-nisse an den Aktienmärkten zu Kurs-schwankungen im zweistelligen Pro-zentbereich führen. Institutionelle

Anleger haben einen großen Bedarf an einfachen, transparenten und li-quiden Produkten mit kalkulierba-

rem Auszahlungsprofil.Sie wollen und müssenbei überschaubarem Ri-siko auch in schwieri-gen Zeiten eine positiveRendite erzielen.

Angesichts des anhal-tend niedrigen Zinsni-

veaus, eines unbestän-digen makroökonomi-schen Umfeldes sowiestarker Unternehmensbi-lanzen rücken deshalbUnternehmensanleiheninsbesondere aus dem

High-Yield-Bereich inden Fokus der Anleger. Die hochver-zinslichen Anleihen haben im Ver-gleich zu Staatsanleihen und Invest-ment-Grade-Anleihen eine geringeZinssensibilität, bieten zudem eine

Alternative zum noch volatileren Ak-tienmarkt und verfügen deshalbüber ein attraktives Rendite-Risiko-Profil.

Verbesserte Bonitätsqualität

Wegenihrer geringen Kreditquali-tät haben die hochverzinslichen

Anleihen Ratings von „BB“ oderschlechter. Die erhöhte Ausfall-

wahrscheinlichkeit der Unterneh-menspapiere wird den Anlegern zur-zeit mit einer attraktiven Renditeadäquat bezahlt. Und mit Blick auf die Kreditrisikenkann manbei Anlei-hen vieler Unternehmen wie bei-spielsweiseLufthansa,FreseniusMe-

dical Care oder Peugeot schon langenicht mehr von „Junk Bonds“ oder„Ramschanleihen“ sprechen. Geradedas unsichere Umfeld der letztenZeit und die noch frische Erinnerungan die Finanzkrise veranlassten vieleUnternehmen dazu, solide zu wirt-schaften und ihre Bilanzen zu stär-ken. Unternehmen verringerten ih-ren Verschuldungsgrad und habenLiquidität aufgebaut. Diese Entwick-lung hat sich auch in zunehmenderBonitätsqualität und höheren Ra-tings der Unternehmen bemerkbargemacht. Nur noch 6% der Emitten-ten für Hochzinsanleihen haben ein„CCC“-Rating, während Ratingagen-

Fortsetzung Seite B6

VonMatthias Schillai

Leiter Strategieanalysebei der DekaBank

VonWerner Kolitsch

Deutschland-Chef von Threadneedle

Mit High-Yield-Anleihen bei Niedrigzins punktenEine der widerstandsfähigeren Risiko-Assetklassen

Asset Manager bieten Mehrwert im neuen UmfeldGanzheitliche Vermögensverwalter können sich im Rahmen der Umsetzung von Basel III als Partner vor allem kleinerer und regionaler Kreditinstitute etablieren




Börsen-Zeitung, 14.4.2012DieNachfrage nachmaßgeschneider-ten Anlagekonzepten steigt. Davonprofitieren vor allem Vermögensver-

walter: Die von ihnen initiiertenFondshaben vielfach anspruchsvolleStrategien, markante Alleinstellungs-merkmale und entwickeln sich oftbesser als die Sondervermögen gro-

ßer Investmentgesellschaften.Die unabhängigen Vermögensver- walter bes etzen mit einem auf 3 bis4% zu beziffernden Marktanteil amliquiden Vermögen privater Haus-halte in Deutschland derzeit eine Ni-sche. Zum Vergleich: In der Schweizbeläuft sich der Marktanteil ver-gleichbarer Unternehmen auf 12 %,in den Vereinigten Staaten sogar auf mehr als 30%. Dass es bei diesenZahlen nichtbleibenwird, ist abzuse-hen, denn individualisierte Anlage-produkte wie die sogenannten Pri-

vate-Label-Fonds erfreuen sich zu-nehmender Beliebtheit.

Erwähnung des Initiators

Hauck & Aufhäuser definiert dieseSondervermögen wie folgt: Sie sindfür einenunabhängigen Asset Mana-ger aufgelegt, haben ihr Domizil inDeutschland oder Luxemburg, eine

Vertriebszulassung in Deutschland,und die für die Anlagestrategie zu-ständige Gesellschaft gehört nichtzueinem Konzern mit Banklizenz oderZulassung als Versicherung. Die je-

weilige Bezeichnung der Priv ate-La-bel-Fonds enthält auch vielfach Na-mensbestandteile des Initiators:„VCH Expert Natural Resources“ istbeispielsweise ein von der VCH Ver-mögensverwaltung initiierter Aktien-fonds, der sich auf Titel im Bereichstrukturell knapper Rohstoffe kon-

zentriert. Oder: „Trycon Basic InvestHAIG“ – dabei handelt es sich um ei-nen Managed-Futures-Fonds, dendie Frankfurter Fondsboutique Try-con G.C.M. AG berät. So lässt sichder eigene Fondsauch als Marketing-instrument nutzen.

Was auf dem Markt für Private-Label-Fonds zu Beginn der 1990er

Jahre wie ein zartes Pflänzchen ge- wirkt haben mag, hat sich mittlerweile zu einer etablierten und kon-kurrenzfähigen Größe entwickelt.Der Markt wächst seit 1996 bestän-dig: Sind für den Zeitraum von 1991bis 1995 gerade einmal 23 Fonds zu

verzeichnen, die d en genannten Kri-

terien entsprechen, kommt es im Be-trachtungszeitraum 1996 bis 2000zu 109, in den Jahren 2001 bis 2005zu 190 und von 2006 bis 2010 zustattlichen 640 Neuauflagen. 2011gab es erstmals eine Konsolidierungaufgrund der geänderten OGAW-Richtlinie (Ucits IV), die Mitte 2011zu zahlreichen Fondsschließungenund Fusionen geführt hat, – den-noch wurden 2011 rund 40 neueFonds aufgelegt. Am vergangenenJahreswechsel dokumentierte die

große Zahl von 954 Private-Label-Fonds mit dem stolzen Volumen von44,1 Mrd. Euro, dass die von unab-hängigenVermögensverwaltern initi-ierten Sondervermögenden Anforde-rungen und Wünschen ihrer institu-tionellen und privaten Kunden in ei-nem hohem Maß gerecht werden.Gegenwärtigzeichnetsich bei illiqui-

den Assets wie Immobi-lien,Schiffen oderSolar-anlagen ein bemerkens-

werter Trend ab. Diebisher traditionell imRahmen geschlossenerFonds verbrieften Anla-gen werden zunehmendin regulierte Konstruk-tionen verpackt. DenInitiatoren solcher Vehi-kel, zu denen auch Pri-

vate-Label-Fonds gehö-ren können, erschließensich dadurch neue Anle-gerkreise, weil die Si-

cherheit durchRegulierung undBan-kenaufsicht für viele institutionelleInvestoren ein wichtiges Kriteriumdarstellt.

Konzeptionelle Vorteile

Gegenüber ihren Wettbewerbern

imBereich vonGroßbankenund gro-ßen Fondsgesellschaften haben un-abhängigeVermögensverwalter kon-zeptionelle, operative und strategi-sche Vorteile: Anlagekonzepte ent-stehen grundsätzlich im engen Kon-takt mit den Kunden – die unabhän-gigen Vermögensverwalter sorgenfolglich für die vom Gesetzgeber er-

wartete Transparenz in der Kunden-betreuung. Hinzukommt, dass Anla-geentscheidungen nicht erst in Aus-schüssen oder Gremien abgestimmt

werden müssen – flache Hierarchienund erprobte Kommunikationsstruk-turen sorgen in den entsprechendenUnternehmenfür die nötige Flexibili-tät. Hervorzuheben ist, dass sich un-abhängige Vermögensverwalter auf ihre jeweilige Kernkompetenz kon-zentrieren:187 von 367 Beratern ha-ben 2011 nur jeweils einen Invest-

mentfonds betreut.Und nur13 Bera-ter waren für die Anlagestrategie von mehr als zehn Fonds zuständig.

Zweigeteilte Entwicklung

Vor dem Hintergrund einer zuneh-menden staatlichen Regulierung imFinanzdienstleistungsbereich, diemit starken Belastungen für unab-hängige Vermögensverwalter ver-bunden ist, sowie dem anhaltendenKostendruck in der Branche zeichnetsich eine zweigeteilte Entwicklungab: Während der Bedarfan unabhän-giger Beratung, das betreute Vermö-gensowie Zahl undVolumenvonPri-

vate-Label-Fonds zunehmen, steigtdie Zahl der Vermögensverwalterzwar weiterhin, jedoch deutlich ver-haltener. Es gibt zwar nach wie vorInteresse an Existenzgründungen,denenallerdings auch einige – oft al-tersbedingte – Geschäftsaufgabenge-

genüberstehen.Die zunehmende Regulierung

führt übrigens auch dazu, dass dieGrenzen zwischen unabhängigen

Vermögensverwaltern und Family Offices unschärfer werden. Für viele

wird künftig eine Lizenzierung derGeschäftsaktivitäten erforderlich

werden, insbesondere bei den M ulti-Client-Family-Offices.

Der Markt beobachtet momentansehr interessiert, wieüberdenim Ok-tober 2011 von der Europäischen

Kommission vorgestellten Entwurf zur Neufassung der bestehenden Mi-fid-Richtlinie entschieden wird. Diedeutsche Umsetzung könnte unteranderem vorsehen, weitere Akteurein die Entschädigungseinrichtungder Wertpapierhandelsunternehmen(EdW) einzubeziehen. Zur Erinne-rung: Die derzeit beteiligten Unter-

nehmenmüssen biszu 40% ihrer Er-träge für den im Jahr 2005 von derPhoenix Kapitaldienst GmbH verur-sachten Betrugsfall als Entschädi-gungsbeitrag aufwenden – die Bei-tragshöhekönnte durchdie Einbezie-hung weiterer Finanzdienstleis-tungs-Unternehmen endlich einmalzum Vorteil der unabhängigen Ver-mögensverwalter sinken.

Das Potenzial dieser Anlageexper-ten hat man bei Hauck & Aufhäuserfrüh erkannt. Schon 1995 rief dasBankhaus das Geschäftsfeld „unab-hängige Vermögensverwalter“ fürden hochspezialisierten Kunden-kreis ins Leben. Erfahrene Anlagebe-rater und Fondsmanager, die denSchritt in die Selbständigkeit wa-gen, können auf ein breites Spek-trum an Leistungen zurückgreifen.Es reicht von der strategischen Bera-tung im Rahmen der Existenzgrün-dung, der Begleitung im operativen

Vermögensverwaltungsgeschäft, derRealisierung von eigenen Fondspro-dukten bis hin zur Nachfolgepla-nung.

Rundum-Angebot

Das Rundum-Angebot des Bank-hauses nehmen mittlerweile mehrals 160 unabhängige Vermögensver-

walter in Anspruch. Ein Großteil vonihnenist im 1997 gegründeten VuV-

Verband Unabhängiger Vermögens-

verwalter Deutschland e. V. organi-siert, den wiederum das Forum VuV e.V. mit Arbeitskreisen, WorkshopsundTagungen inhaltlich,organisato-risch sowie materiell unterstützt.

Informationsmöglichkeiten

ÜberaktuelleTrends undEntwick-

lungen können sich Interessiertever-schiedentlich informieren: So sorgtHauck & Aufhäuser beispielsweisemit dem Newsletter „Markt derFondsideen“ neben Informationenfür mehr Transparenz. Er richtetsich an Finanzdienstleisterund kom-muniziert die Grundidee ausge-

wählter Private-Label-Fonds-Kon-zepte. Registrierten Nutzern werdenzudemin dem quartalsweise erschei-nenden Bericht „Der Private-Label-Fonds-Markt“ aggregierte Marktda-tenzur Verfügunggestellt.Das Bank-haus hat hierzu eine Fonds-Daten-bankaufgebaut, die als Quelle regel-mäßig erscheinender Reports undStatistiken genutzt wird. Beratungin der Nachfolgeplanung und die

jährlich zwe imal in F rankfurt, Ham-burg und München stattfindenden,in der gut vernetzten Vermögensver-

walter-Community stark nachgefrag-ten Fachveranstaltungen gehören

ebenso zur umfassenden Dienstleis-tungspalette des Bankhauses.

Hier blickt man ohnehin zuver-sichtlich auf den Markt. Fondskon-zepte lassen sich gegenwärtig auf-grund regulatorischer Neuerungenzwar nicht einfach realisieren – dieExperten von Hauck & Aufhäusersind sich allerdings mit den unab-hängigen Vermögensverwaltern ei-nig: Der Private-Label-Fonds-Marktist nach wie vor im Wachstum be-griffen.

Fortsetzung von Seite B5

turen bereits über 60% der Unter-nehmen eine Kreditwürdigkeit von

„BB“ bescheinigen.Nachden Erfahrungen in den Krisen-

jahren 2008 und 2009 s tellt ein ge-ringes konjunkturelles Wachstumfür Unternehmen im High-Yield-Be-reich kein signifikantes Problem dar.Die Unternehmen sind besser gerüs-tet und können auch ein Jahr ohneWachstum gut überstehen. Gut ge-führten Unternehmen gelingt esauch in moderaten Wachstumspha-sen ihren Cash-flow zu generierenund Schulden abzubauen.Im Gegen-teil dazu kann es sich sogar negativ auswirken, wenn die Wirtschaft zuschnell und zu stark wächst. In sol-chen Phasen tendieren viele Unter-nehmen dazu, zu selbstsicher zusein und ihren Verschuldungsgraddeutlich zu erhöhen.

Wiestabil dieAnlageklassemittler- weile ist, zeigte sich in der zweitenHälfte 2011. Zwar wurde auch derHigh-Yield-Markt von den Auswir-

kungen der Schuldenkrise getroffen,da Anlegervor allem ausrisikoreiche-ren Anlageklassen Gelder abzogen.

Aber während dieses Einbruchs zeig-ten sich die High-Yield-Unterneh-mensanleihen als eine der wider-standsfähigeren Risiko-Assetklassenund brachten den Anlegern nurleichte Verluste. Im Durchschnitt ga-bendie Papiere um2,5% nach.Auchderzeitsind die wirtschaftlichen Aus-sichten für Europa schwierig, aber

viele Unternehmen sind mit Blick auf ihre Verschuldung, ihre Liquidi-tät und ihre Bilanzkennzahlen gutaufgestellt. Aufgrund dessen liegenderzeit die Ausfallraten – das Haupt-risikovon Hochzinsanleihen – auf ei-nem historisch niedrigen Niveau.

Standard & Poor’s, die Unterneh-men mit und ohne Rating betrach-ten, hat einen eher pessimistischenBlickauf den Markt.Die Ratingagen-tur geht davon aus, dass bis Ende

2012 zwischen 5,5 und 7,5% derSchuldner ihre Anleihen nicht mehrbedienen können. Der Ausblick vonJ.P. Morgan für den europäischenHigh-Yield-Markt 2012 ist deutlichpositiver. Die amerikanische Bank prognostiziert für 2012 eine Ausfall-rate von 2 %. Zur Erinnerung: 2009lagdie Ausfallrate spekulativer Anlei-hen bei noch mehr als 10%.

Professionelle Anleger solltenabernicht allein die geringenAusfall-raten im Blick haben, wenn sie sichfür ein Investment im High-Yield-Be-reichentscheiden. Eines der wichtigs-tenMerkmaleist dieQualität desUn-ternehmens – stimmen die Funda-mentaldaten, sind die Unternehmen

gutaufgestelltund können dieUnter-nehmen einen Stimmungsum-schwungaushalten? Ebenso entschei-dend istdie selektiveAuswahlder Ti-

tel. Den zyklischen Sektor haben wirin der Regel in unseren Fonds unter-gewichtet, während wir defensiveWerte derzeit übergewichten.

Gegenwärtig haben wir beispielsweise die Verpackungsindustrie über-gewichtet, da sie von einer höherenErtragsqualität profitiert. Unterge-

wichtet ist demgegenüber die Auto-mobilbranche mit Fokus auf den eu-ropäischen Markt. In dieser unsiche-ren Umgebung schätzen wir vor al-lem die Ertragsqualität eines Unter-nehmens. Aber wir sind auch bereit,ein wenig mehr Risiko einzugehen,

wenn wir von der Qualitätdes gesam-ten Unternehmens überzeugt sind.

Zurzeit finden Investoren einreichhaltiges Angebot an interessan-ten High-Yield-Anleihen. Die zögerli-che Kreditvergabe der Banken treibtdas Wachstum des Marktes an. NachEinschätzung von Moody’s werdendie Banken aufgrund schärferer Re-

gularien – wie höherer Eigenmittelund höherer Liquiditätsanforderun-gen – in Zukunft bei der Kreditver-gabe noch selektiver vorgehen. Be-reits 2010 erreichte das Neuemissi-onsvolumen europäischer Hochzins-anleihen mit über 50 Mrd. Euro sei-

nen bisherigen Höchststand.Und mit einer weiteren Steigerung

des Emissionsvolumens ist zu rech-nen,denndie Ratingagentur Moody’shat im vergangenen Jahr deutlichmehrUnternehmenin Europa,im Na-hen Osten und Afrika herab- als he-raufgestuft. Je mehr Unternehmenmit geringer Bonität sich am Kapital-markt refinanzieren müssen, destohöher werden die Emissionstätigkei-ten am Markt für spekulative Anlei-hen sein. Die Ratingagentur schätzt,dass sich der Refinanzierungsdruck der Unternehmen in anlegerfreundli-chen Konditionen und konservativ strukturiertenPapieren niederschlägtund 2012 ein Käufermarkt wird.

High-Yield-Anleihen

VonEberhard Heck

Generalbevollmäch-tigter bei Hauck&Auf-häuser Privatbankiers

Private-Label-Fonds werden Wünschen gerechtDiese Sondervermögen haben sich längst zu einer etablierten und konkurrenzfähigen Größe entwickelt – Der Markt ist unverändert im Wachstum begriffen

„Je mehr Unterneh- men mit geringer Bonität sich am Kapi- talmarkt refinanzieren müssen, desto höher werden die Emissionstätigkeitenam Markt für spekulative Anleihen sein.“




Börsen-Zeitung, 14.4.2012Bei anhaltend niedrigen Zinsen wirdes immer schwerer, Anlageziele miteinem adäquaten Risiko zu errei-chen; die Renditen solider Staatspa-piere liegen deutlich unter den Er-tragszielen vieler Anleger. Mit einerflexiblen und hochdiversifiziertenStrategie lassen sich Ertragslücken

durch marktunabhängige Zusatzer-träge (Alpha) schließen.

Wege zur Ertragssteigerung

Ertragslücken werden traditionelldurch eine Diversifizierung in höher

verzinsliche Anleihesegmente – be i-spielsweise Unternehmensanleihen– geschlossen. Insbesondere gering

verschuldete Unternehmen mit glo-balerAusrichtunggelten als neue„si-chere Häfen“. Einige Investoren bli-cken in der Hoffnung auf ein erfolg-reiches Krisenmanagement wiederaufStaatsanleihender Euro-Periphe-rieländer, und auch Anleihen ausEmerging Markets werden in Be-tracht gezogen. Der so erzielbareRenditeanstieg kostet allerdings denPreis eines höheren Portfoliorisikos:Eine substanziell höhere Renditegehttendenziell einher miteiner Ver-schlechterung der durchschnittli-

chenBonität undmit zusätzlichen Li-quiditätsrisiken. Insbesondere seit

Ausbruch der Krise 2007 gab es im-mer wieder Phasen, in denen selbstbei vormalsals liquide geltenden An-leihen Transaktionen zu angemesse-nen Marktpreisen praktisch nichtmehr möglich waren.

Eine Alphastrategie für Renten-portfolien kann eine Alternativesein. Beispielsweise haben wir eineStrategie entwickelt, die mit liqui-den Terminkontrakten umgesetzt

wird und entspre chend „ portierbar“ist. Sie lässt sich also unabhängig

vom Basisportfolio implementieren,das Geldmarktinstrumente oder An-leihen enthalten kann. Der entschei-dende Vorteil: Mit der Strategie las-sen sich Ertragslücken schließen,ohne dass dadurch eine Verschlech-terung der durchschnittlichen Boni-tät oder Liquidität in Kauf genom-men werden muss.

Dazu nutzen wir eine Vielzahl vongering korrelierten Alphaquellen.

Um eine effiziente und systemati-sche Verarbeitung der immensen In-formationsfülle gewährleisten zukönnen, haben wir einen quantitati-

ven Steuerungsansatz entwickelt,der festen Regeln folgt.

Instabilitäten fordern heraus

Die vergangenen vier Jahre habengezeigt, wie instabil die Finanz-märkte letztlich sind. Zeitweisehatte sich das Geschehen völlig vonden Fundamentaldaten abgekop-pelt, was mit der Neigung zu Über-treibungen und Schwankungen derMarktliquidität einherging. Eine re-gelgebundene Anlagestrategie kanndaher nur dann erfolgreich sein,

wenn sie gegenübersolchen Instabili-täten robust ist.

Gegen Schwankungender Marktli-quidität lässt sich ein Portfolio durchden Fokus auf möglichst liquide Fi-nanzinstrumente immunisieren. DasRisiko der Illiquidität kann durchden Einsatz der meistgehandeltenTerminkontrakte (Futures) ausrei-chend reduziert werden. Liquide Fi-nanzinstrumente wie an Börsen ge-

handelte Terminkontrakte enthaltenauch keine versteckten Risiken, diezu unerwarteten und li-quiditätsbedingten dra-matischen Verlustenfüh-ren können – wie es bei

vielen strukturiertenProdukten der Fall war.

In längeren Phasenmit Marktübertreibun-gen können Trendfolge-modelle greifen. Wennsich das Marktgesche-hen von den Fundamen-taldaten abkoppelt, ent-stehen meist lang anhal-tende Trends; Trendfol-gestrategien bieten die

Möglichkeit,sowohl von längerfristi-gen Aufwärtsphasen als auch vonden sich häufig anschließenden Ab-

wärtsbewegungen zu profitieren.In normalen Marktphasen, in de-

nender Einflussvon Fundamentalda-

ten dominiert, lassen sich deutlichbessere Ergebnissemit Fundamental-modellen erzielen. Handelssignalekommendabei von Modellen auf Ba-sis von Bewertungsindikatoren und

von M ultifaktoransätzen. Bei Multi-faktormodellen prognostizieren Ver-änderungen der Fundamentaldateneine Veränderung der Kurse an denFinanzmärkten.

Um Portfoliengegendie mannigfa-chen Instabilitäten an den Märktenzu wappnen, setzen wir in unserer

Alphastrategie verschiedenste ge-ring korrelierte Modelltypen ein.

Aus den Modellen werden Kauf- und Verkaufssignale für die aktiv en Posi-tionen hergeleitet. Die Signale wer-den über liquide Terminkontrakteauf Geldmarktzinsen und Renten-märkte umgesetzt, die an regulier-ten Börsengehandelt werden. Damittragen wir dem IlliquiditätsrisikoRechnung, und Kontrahentenrisiken

treten gar nicht erst auf.Diese Alphastrategie umgeht diebeiden Risikoquellen, das gesun-kene Renditeniveau ehemals „siche-rer“ Staatsanleihen durch höhereund teilweise schwer einschätzbareBonitätsrisiken oder durch Illiquidi-tätsrisikenzu substituieren. Stattdes-sen werden nur Marktrisiken liqui-der Instrumente eingegangen.

Modellvielfalt

Für die Strategie setzen wir vierTypen von Alphamodellen ein:Trendfolgemodelle, einen Funda-mentalansatz, Relative-Value-Mo-delle und Kurvenmodelle. Trendfolgemodelle nutzen die Er-

fahrung, dass Investoren nachneuen Informationenzu Überreak-tionen in die eine oder andereRichtung neigen, was zu Kurs-trends führt.

Der quantitative Fundamentalan-satz basiert auf Erkenntnissenüber die Schwankungen von Risi-koprämien.In Konjunkturtiefsver-langen Marktteilnehmer höhereRisikoprämien, während sie in zy-klischen Hochs geringere Prämienin Kauf nehmen. Die Modelle set-zen die bei Bonds erzielbarenÜberschussrenditen in Bezug zu

verschiedenen fundamentalenFaktoren und Finanzmarktdaten.

Relative-Value-Modelle analysie-ren die relative Attraktivität derRentenmärkte in verschiedenenWährungsräumen auf der Basis

von makroökonomischen und Fi-nanzmarktdaten. Zu den Model-len zählen auch Ansätze, die auf

eine Versteilung oder Abflachungder Renditestrukturkurve zielen.

Kurvenmodelle nutzen die in derZinsstrukturkurve enthaltenen In-formationen zur Zinsprognose.Diestarke Diversifikationreduziert

die Abhängigkeit der Alphastrategie von einzelnen Marktphasen. Wir ver-zichten dabei bewusst darauf, den

Wechsel zwischen Marktphasen zuprognostizieren; ein „Model Timing“ würde den Gedanken einer starkenModelldiversifikation konterkarierenund den Ansatz von der Treffsicher-heitbei Prognosenabhängig machen.Die Diversifikation über viele Dimen-

sionen – Regionen, Märkte, Finanzin-strumente, makroökonomische undtechnische Faktoren – ermöglicht ein

weitgehendes Ausschöpfen des ge-samten Diversifikationspotenzials.Der erzielbare Ertragszuwachs wirddadurch verstetigt.

Die Strategie in der Praxis

DaTerminkontrakte beider Strate-gie eingesetzt werden, bleibt das zu-grunde liegende Wertpapierportfo-lio unberührt. Insbesondere werdenkeine Währungsrisiken eingegangen– esmussnur eine geringe Kasseposi-tion in Fremdwährungen für Mar-gin-Zahlungen vorgehalten werden,

die gegebenenfalls über Devisenter-mingeschäfte abgesichert wird. Die

Alphastrategie ist skalierbar: DieHöhe des Tracking Error – also die

Volatilität der Alphastrategie – lässtsich frei wählen. Die Vorgabe desTracking Error bestimmt das erwar-tete Alpha.

Information Ratio

Ein gängiges Maß für die Risiko-ausbeute einer aktiven Strategie istdie Information Ratio, das Verhält-nis von aktiver Rendite zum Risiko(Tracking Error). Eine Verdoppe-lung der aktiven Positionen verdop-pelt das Alpha und den Tracking Er-ror; die Information Ratio bleibt die-selbe. Wir streben mit unserer Ren-ten-Alphastrategie eine InformationRatio von 0,75 an – für einen Tra-cking Error von 1 % p.a. beträgt alsodie Ertragserwartung 0,75% p.a.Tatsächlich liegt die in unseren Kun-denportfolien erzielte InformationRatio über die vergangenen fünf Jahre bei mehr als 1.

Wenn also beispielsweise für einPortfolio aus Bundesanleihen ein Er-trag von 2,5% p.a. erwartet wirdundgleichzeitigdas mittelfristige Er-tragsziel bei 4% p.a. liegt, beträgt

die Ertragslücke 1,5% p. a. Um diesezu schließen, sollteeine Tracking-Er-ror-Vorgabe für die Alphastrategie

von 2% p.a. gewählt werden. DerGesamtertrag des Portfolios setztsich dann aus dem Ertrag des Basis-portfolios – hier also Bundesanlei-hen – und der Zusatzrendite der Al-phastrategie zusammen (im Beispieldurchschnittlich etwa 1,5% p.a.).

Im Ergebnis können mit so einerdiversifizierten Alphastrategie Er-tragslücken geschlossen werden –ohne Bonitäts- und Liquiditätsrisi-ken eingehen zu müssen. Die Höhedes Zusatzertrags wird von der Tra-cking-Error-Vorgabe bestimmt, derGesamtertrag hängt von der Perfor-mance des Basisportfolios ab.

Börsen-Zeitung, 14.4.2012Die Welt verändert sich und es ist

vor allem das Gesicht Asiens, das die-sen Wandel prägt. Die alten Indus-trienationen Europas und die USA gelten Investorenals Hortder Sicher-heit, doch ein Bewusstseinswandelhat eingesetzt. Schuldenkrisen,

Wachstumsschwächen, Demografie-probleme alternder Gesellschaftensowie Währungenunter Abwertungs-drucksind SchlagworteaktuellerHe-rausforderungen. Asien als Invest-mentregion wird beliebter, weil eszu all diesen Fragen eine Alternativebietet. Insbesondere Investments inasiatische Real Estate InvestmentTrusts (Reits) gewinnen an Attrakti-

vität, denn sie vereinen erstmalszwei wesentliche Interessen von In-

vestoren – ein Investment in Asienmit einer attraktiven Ausschüttungs-rendite.

Geringe Verschuldung

Die meisten asiatischen Staatenhabeneine äußerst geringe Verschul-dung im Verhältnis zu ihrem Brutto-

inlandsprodukt (BIP) – mit Aus-nahme Japans, das viele Eigenschaf-ten der anderen entwickelten Indus-trienationenteilt. Indien,China, Süd-korea, Taiwan oder Thailand weisenallesamt eine deutlich geringereStaatsschuldenquote auf als bei-spielsweise Deutschland, Inbegriff der Sicherheit in der Eurozone. Dashat gute Gründe. Die Entwicklungs-länder von einst sind in den letztenJahren zu denKreditgebernder west-lichen Welt aufgestiegen. Asien, vorallem China, hat einen sensationel-len Aufstieg als Produzent unzähli-gerIndustriegüter erfahren.Die Leis-tungsbilanzüberschüsse der Fernost-staaten haben dazu geführt, dass sie

Staatsanleihen, also Schuldtitel derentwickelten Länder halten.

Die Wachstumszahlen der Euro-zone und der USAdümpeln seit Jah-ren auf niedrigen Niveaus. Im lau-fenden Jahr erwarten wir ein BIP-Wachstum von –0,8% in der Euro-päischen Währungsunion und von

2,5% in den USA. Dera s i a t i sch- p a z i f i scheRaum wird wohl um6% expandieren. Be-reits jetzt tragen dieasiatischen Länder einDrittel zum gesamtenWachstum der Welt-

wirtsch aft bei. In 20Jahren wird der Anteilrund die Hälfte betra-gen. Die BedeutungWesteuropas und Nord-

amerikas nimmt konti-nuierlich ab.

Bereits heute lebtüber die Hälfte der Weltbevölkerungauf dem asiatischen Kontinent. Doches ist nicht allein die demografischeDynamik dieses Erdteils, sonderndie Verbindung mit wirtschaftlicherTeilhabe, Bildung und Urbanisie-rung, die diesen Faktor so entschei-dend für Investoren macht. In dennächsten 15 Jahren ziehen allein inIndien und China über 350 Millio-nen Menschen in die Städte, das istmehr als die komplette Bevölkerungder USA. Diese Menschen brauchenUnterkunft,gehen einkaufen undar-beitenin Gebäuden,die erst noch ge-baut werden.

Dabei wächst die Mittelschicht inden asiatischen Schwellenländern inrasantem Tempo. Gab es vor weni-gen Jahren in China kaum Haus-halte mit einem Jahreseinkommen

von über 10 000 Dollar, haben mitt-lerweile mehr als die Hälfte diesenSchwellenwert überschritten. Der

Aufstieg Asiens erklärt sic h auch auseiner wachsenden Bevölkerung, dieüberdurchschnittlich gut ausgebil-detwird.Bei denhierzulandeso pro-minent gewordenen Pisa-Studiender OECD sind bei Mathematik, Na-turwissenschaftenund Leseverständ-nis jeweils sechs Länder aus demasiatisch-pazifischen Raum unterdenTopTen– ChinaaufPlatz1 inal-len Kategorien.

Asien ist die konservative Wahl.Überschüsse statt Überschuldung,Wachstum statt Stagnation und eine

junge, aufstrebende und bildungs-

hungrige Bevölkerung sind Grund-pfeiler einer gesunden wirtschaftli-chen Entwicklung. Zudem stehendie Währungen angesichts dieserökonomischen Stärke entsprechendunter Aufwertungsdruck gerade ge-genüber Euro und Dollar,was für In-

vestoren eine Art Bonus auf ihre An-lagen geben sollte.

Die eigentliche Frage ist, wie sichInvestoren an der Wachstumsstory

Asien beteiligen können. AsiatischeReits sind die konservative Möglich-keit, schon mit geringen Beträgenein Exposure in Asien aufzubauen.Sie vereinen die Dynamik als Aktie,mit der fundamentalen Verankerungihres Werts im Immobilienmarktund bieten verlässliche Erträge, dasie zu hoher Ausschüttung verpflich-tet sind.

Japan weicht ab

Reits sind weltweit gut vergleich-bar. Ihre Ausschüttungsquote liegtbei mindestens 90%, die Fremdfi-nanzierungsquote ist begrenzt undsie sind zu einem Bestandsportfolioan Immobilien verpflichtet. Das ver-leiht dem Investmentvehikel einenhohen Grad anSicherheit undTrans-parenz. Länder, die von diesenGrundsätzen der Reits-Gesetzge-bung abweichen wie beispielsweiseJapan, sollten Anleger meiden. Ak-tiengesellschaften bildenmit den Ge-

winnen teils Rücklagen oder verwen-den sie anderweitig. Das stößt auf Enttäuschung der Anleger, die Wertauf verlässliche Erträge legen. Reitssind zur Gewinnausschüttung ver-pflichtet.

Die Risiken werden bei den meis-ten Anlegern in ihrer Eigenschaft als

börsennotierte Papiere gesehen. Das Aktienexposure ist aber begrenzt.Kursschwankungen ändern nichtsdaran, dass Gewinne zu mindestens90% ausgeschüttet werden müssen.Mit einer Bruttorendite von derzeit7% auf das eingesetzte Kapital ha-ben asiatische Reits einen Risikopuf-fer, der sich bei fallenden Kursen

weiter erhöht und die Attraktivitätder Werte für neue, ertragsorien-tierte Investoren nur noch stärkersteigert.

Reits haben eine positive Korrela-tion von in etwa 0,5 zum Aktien-markt. Das gilt auch für asiatischeReits.Sie sind Aktien, aber durch die


VonThomas Körfgen

Managing Director&Head of Real EstateEquities bei der SEB

Asset Management AG

VonUwe K. Sundermeier

Senior-Portfolio-manager Renten beider Metzler AssetManagement GmbH

Mit Reits an AsiensWachstumsstory teilhaben

Investments vereinen erstmals zwei wesentliche Interessen von Investoren

Mit einer Renten-Alphastrategie Ertragslücken schließenMarktunabhängige Zusatzerträge auch bei instabilen Märkten durch Diversifizierung und Bündelung von Einzelstrategien

„Um Portfolien gegendie mannigfachenInstabilitäten an denMärkten zu wappnen, setzen wir inunserer Alphastrate- gie verschiedenste gering korrelierte Modelltypen ein.“




Börsen-Zeitung, 14.4.2012Krisenwie dasPlatzen derTechnolo-gieblase im Jahr 2000, die Immobi-lienkrise in 2008 sowie die jüngsteStaatenkrise prägen das Bild der letz-ten 15 Jahre. Die Entwicklungen ha-ben das Vertrauen der Investoren indie Kapitalmärkte und Investment-

modelle erschüttert. Immer häufigertaucht die Frage auf, ob die klassi-schen Benchmarks den Ansprüchender Investoren überhaupt gerecht

werden.Traditionell werden Vergleichsin-

dizes wie der deutsche AktienindexDax, aber auch Rentenindizes wieder iBoxx Euro Sovereign, eine typi-

scheBenchmark fürAnlagenin euro-päische Staatsanleihen, anhand desMarktwerts der jeweiligen Einzel-

werte gewichtet. Im Falle des Dax be-deutet dies, dass die größten deut-schen Unternehmen wie BASF oderSiemens das größte Gewicht und da-mit auch den stärksten Einfluss auf die Rendite des Indexes haben. Aberist die Größe eines Unternehmensüberhauptdas Kriterium, woraufAn-leger bei ihrer Geldanlage Wert le-gen? Sind nicht Eigenschaften wie

Ertragskraft und Wachstumschan-cen die eigentlich wichtigen Ent-scheidungskriterien?

Betrachtet man die Zusammenset-zungder Rentenindizes, wird die Di-

vergenz zwischen Anlegerzielen undBenchmark-Zusammensetzung so-gar noch deutlicher. Per Definition

haben in einem klassi-

schen Staatsanleihen-In-dex diejenigen Länderdas größte Gewicht, dieauch die meisten offe-nenSchuldenhaben.Be-reits auf den erstenBlick erscheint eine der-artige Allokation frag-

würdig. Sollten nicht vielmehr Kriterien wiedie Fähigkeit, Schuldenzurückzahlen zu kön-nen, die Allokation be-einflussen? DerartigeÜberlegungen sowie die

Erfahrungen der letzten Jahre ha-ben dazu geführt, dass vermehrt die

Verwendung alternativer Bench-marks in der Öffentlichkeit disku-tiert wird.

Fundamentale Aktienindizes

Auf der Aktienseite sind neben

marktwertgewichteten Indizesschon seit längerer Zeit alternativeIndexierungsmethoden zu beobach-ten, die nach fundamentalen Krite-rien die Gewichte der Indexbestand-teile bestimmen. Die meisten dieserfundamentalen Aktienindizes zielendarauf ab, nebender Marktrisikoprä-mie auch zusätzliche Risikoprämien

wie Value, Size und Momentum ab-zubilden, welche in der Finanzwis-senschaft schon längst als Standardangesehen werden. Indizes, die pri-

mär die Size-Prämie abbilden, inves-tieren zur Steigerung der Rendite inder Regel vermehrt in Unternehmenmit geringerer Marktkapitalisierung,sogenannte Small Caps.

Momentumprämie

Value-Investoren hingegen präfe-

rieren Substanzwerte,also Unterneh-men mit einem relativ hohen Buch- wert im Vergleich zu ihrem Markt- wert. Beide Risikoprämien sind inzahlreichen empirischen Studiennachgewiesen worden und wirkensich auch durch ihre diversifizieren-den Eigenschaften positiv auf dasRendite-Risiko-Profil einer Aktienan-lage aus.

Die Momentumprämie hat ihrenUrsprung in der Behavioral FinanceTheorie. Investorenbevorzugentypi-scherweise diejenigen Aktien, die inder jüngeren Vergangenheit denMarkt outperformt haben. Sie trei-ben durch ihre Zukäufe auch in derZukunft den Preis nach oben – unab-hängig von einer fundamentalenGrundlage. Empirisch hat sich dieseStrategie als äußerst vorteilhaft er-

wiesen. So ist die Momentumprämieneben der klassischen Marktrisiko-prämie der größte Renditetreiber ei-

ner Aktienanlage. Sie ist jedoch inder Regel auch durch eine hohe Sen-sitivität zum Aktienmarkt gekenn-zeichnet, kann sich bei einem Trend-

wechsel verstärkend auswirken undzu überdurchschnittlich hohen Ver-lusten führen.

Trotzihrer langfristigpositivenEi-genschaften konnten aber auch fun-damentale Aktienindizes nicht vorhohen Verlusten in den letzten bei-denKrisen schützen.Mit einerKorre-lation von 80% zum Aktienmarkt

blieb der gewünschte Diversifikati-onseffekt aus und der Investor parti-zipierte wie die übrigen Marktteil-nehmer mehr oder weniger unge-schützt an der Talfahrt der Märkte.Fundamentale Aktienindizes kön-nen zwar langfristigdie Effizienz derKapitalanlage erhöhen, sie schützenden Investor jedoch nicht vor hohen

Kursverlusten in Krisenzeiten.

Auf der Rentenseite populär

Auch auf der Rentenseite sind fun-damentale Indizes seit der Europäi-schen Staatenkrise populär gewor-den. In den meisten Fällen handeltes sich hierbei um Gewichtungsme-thoden anhand der wirtschaftlichen

Leistungskraft der jeweiligen Staa-ten an Stelle des Marktanteils. Alter-native Indexierungsmethoden set-zen auf Kriterien wie das Bruttoin-landsprodukt oder andere Faktoren,

welche die fis kale Stär ke eines Lan-des bewerten. In der Vergangenheit

verzeichneten derartige Indexie-

rungsmethoden jedoch nur mäßigeErfolge. Zwar konnten fundamentalgewichtete Indizes auf europäischeStaatsanleihen in den Jahren 2010und 2011 eine etwas bessere Ren-dite durch eine Untergewichtungder Peripherieländer erwirtschaften.Die jüngste Konvergenz der Zinseninnerhalb der Eurozone wirkte sich

jedoch positiv auf Anleihen der Peri-pheriestaaten aus und führte damitzu einer Outperformance von markt-anteilgewichteten Indizes.

Füreine genauereAnalyseder fun-damentalen Indizes sind neben derRenditeeine Analyse der Diversifika-tionseigenschaften sowiederen Vola-tilitäten von entscheidender Bedeu-tung. Beide Kriterien liefern bei fun-damentalen Indizes nur marginalbessere Ergebnisse und schützenden Investor nicht vor extremen Er-eignissen wie den Austritt einigerStaaten aus der EuropäischenUnion. Darüber hinaus können sichin der praktischen AnwendungunterUmständen Schwierigkeiten in derPortfolio-Implementierung ergeben.

Beispielsweise kann die Liquiditätder gewünschten Papiere zu geringsein, um sie in der gewünschtenMenge und auch in Krisenzeiten in-

vestieren oder desinvestieren zu kön-

nen. In Bezug auf die Transparenzbesitzen marktwertgewichtete Indi-zes ebenfalls Vorteile gegenüber fun-damentalenIndizes, denndie Markt-

werte der Aktien und das Emissions- volumen der unterschiedlichen Staa-ten sind bekannt und der Investorkann die Zusammensetzung des In-dex einfach nachvollziehen. Funda-mentale Kriterien sind teilweisenicht eindeutig definiert und abhän-gig vom Indexanbieter.

Keine Abkopplung vom Markt

Alternative Indizes auf der Aktien-als auch auf der Rentenseite sind inder Lage, neue theoretische undpraktische Erkenntnisse der Finanz-märkte zu integrieren und könnenzu einer Verbesserung der Effizienzder Kapitalanlage führen. Hausei-geneAnalysen habenjedoch gezeigt,dass eine Abkopplung vom Markt

mit fundamentalen Indizes nichtmöglich ist. Sieb ieten keinen ausrei-chenden Schutz gegen negativeKurs-ausschläge in Extrem-Szenarien,den sogenannten Fat Tails.

Einen Vermögensschutz in Krisen-situationen bietet nur ein Invest-ment in eine risikolose Anlage. Ge-rade in Zeiten niedriger Zinsen bie-tet eine risikolose Anlage jedochkaum Rendite, ganz zu schweigen

von einer positiven Realrendite nach Abzug der Inflation. Eine Steigerungdes Renditepotenzials ist nur durch

die Aufnahme Rendite treibender,damit aber auch riskanterer Papieremöglich. Um extreme Renditeausprä-gungen in einemderartigen gemisch-ten Portfolio zu vermeiden, bedarf es einer dynamischen Strategie, dieesermöglicht, inKrisenzeitendas Ri-siko des Portfolios zu reduzierenund damit Verluste zu vermeiden.

Asymmetrisches Risikoprofil

Eine geeigneteArt undWeise, dieszu tun, ist die Steuerung der Portfo-lio-Allokationauf Basiseines vordefi-nierten Risikobudgets. Ist das Risiko-budget des Investors erschöpft, wirddas Portfolio-Risiko sukzessive redu-ziert. Ziel einer solchen Strategie istdie Generierung eines asymmetri-schenRisikoprofils,das heißtPartizi-pation an steigenden Märkten beigleichzeitig begrenztem Verlustri-siko in Krisenzeiten.

Die Dynamikin einemderartig ge-managtenPortfolioist durchdie Um-schichtung zwischen riskanten und

weniger riskanten Anlagen viel hö-her und deutlich effektiver als reindurch die Verwendung fundamenta-ler Indizes. Bei einer Risikoreduk-tion mittels Hedging-Instrumenten,bieten marktwertgewichtete Indizeseinen Vorteil. Auf die gängigenBenchmarks existiert ein liquiderMarkt an Futures und anderen Deri-

vaten, welche nur durch geringe Ba-sisrisiken gekennzeichnet sind.

Allgemein können fundamentaleund neuartige Indizes die alten undbewährten marktwertgewichtetenIndizes in den unterschiedlichen Al-lokationen nicht ersetzen. Sie kön-nen durch das Hinzufügen weitererRisikoprämien die Allokation opti-mieren, unterscheiden sich in ihrenRisikoeigenschaften jedochnicht sig-nifikant von marktwertgewichteten

Indizes. Die Frage, wie sich Investo-ren vor hohen Verlustrisiken schüt-zen können, kann nur mit einerhöheren Dynamik in der Allokationbeantwortet werden.


Immobilienkomponente weisen siegenug Eigenheiten auf,um einesinn-

volle Diversifizierung fürs Portfoliodarzustellen.Im Bereich ihrerImmo-bilienbestände sind Reits eine kon-servative Wahl, weil man hier inreine Bestandshalter investierenkann. Keine Projektentwicklungenund auch keine spekulativen Kredit-hebel, da die Fremdfinanzierungs-

quote begrenzt ist. Das Risiko hoher

Schuldenist inden letzten Jahrener-schreckend evident geworden. DieRisiken überschuldeter Unterneh-men,Staatenoder auchüberschulde-ter Akteuream Immobilienmarkt ha-ben zu den jüngsten Krisen in

Europa und den USA geführt. Reitssind auch ein Weg, dieses Schulden-risiko zu umgehen.

Attraktive Einstiegschancen

Dennoch gilt auch hier, qualitativ gute Gesellschaften zu selektieren,die mit attraktiven Beständen, gu-tem Management und niedriger Ver-schuldung hervorstechen und zu-dem attraktiv bewertet sind. DieseWerte finden sich in Asien zur Ge-nüge, denn der Reits-Markt – ob-

wohl der am stärksten wachsendeSubmarkt unter den Kontinenten –bietet bereits heute mit seinen über130 Wertenattraktive Einstiegschan-

cen. Zählt man Australien hinzu, was in jedem Fall sinnvoll ist, sind esrund 180 Titel. Im asiatisch-pazifi-schen Raum sollten allerdings japa-nische Reits aufgrund regulatori-scher Defizite außen vor bleiben.Ein Mangel an Corporate Gover-nance und die Möglichkeiten schierunbegrenzter Verschuldungsquotensollten für Anleger inakzeptabelsein. Ansonsten ist der Reits-Markt

völlig vergleichbar mit Europa und

Amerika.Der asiatische Reits-Markt legt

zu, weil die gewerblichen Immobi-lienmärkte im asiatischen Raum

wachsen. Sie sind derz eit dabei den westeuropäischen oder den nord-amerikanischen Gewerbeimmobi-lienmarkt an Größe zu übertreffenund werden in zehn bis 15 Jahrendoppelt so groß sein. Unternehmen,Investoren und Staaten in Asien, diederzeit Immobilien besitzen oderentwickeln, nutzen verstärkt dieMöglichkeiten sich auf ihr Kernge-schäft zu konzentrieren und eröff-nen Immobilienmanagern somit dieChance, Bestände als Reits an derBörse zu platzieren.

Liquide Werte

Die Welt ist im Wandel. Noch vorzwei Jahrzehnten gehörte Asien zuden Schwellenmärkten, heute sind

diese Regionen Wachstumsmotorder Welt. Asiatische Reits sind diekonservative Wahl, sich an dieserglobalen Wachstumsstory zu beteili-gen. Sie ermöglichen eine gezielteImmobilienauswahl,eine Länderallo-kation und eine Optimierung derNutzungsarten. Ihre hohen Ertrags-ausschüttungen sowie die Börsenno-tierung bieteneinen besserenInflati-onsschutz als der Großteil alternati-

ver Anlagen. Die Wer te sind liquideund bieten börsentäglichen Handel.Und sie offerieren gerade deutschenundeuropäischenInvestoren eineDi-

versifizierung, da sie wenig mit übli-cherweise vorhandenen Anlagenkor-reliert sind.

Mit Reits an Asiens . . .

„Für eine genauere Analyse der fundamentalen Indizes sind neben der Rendite eine Analyse der Diversifikations- eigenschaften sowie deren Volatilitäten

von entscheidender Bedeutung.“

VonDennis Hänsel

Overlay Managementbei DB Advisors

Traditionelle Benchmarks sind noch zeitgemäßNeuartige Indizes können marktgewichtige Indizes nicht ersetzen – Schutz vor hohen Verlustrisiken kann nur über höhere Dynamik in der Allokation erreicht werden

„Die Welt ist im Wandel. Noch vor zwei Jahrzehntengehörte Asien zu denSchwellenmärkten,heute sind diese Regionen Wachstums- motor der Welt.“




Börsen-Zeitung, 14.4.2012Banken, Versicherungen und Pensi-onsfondsmöchtenmit ihrenEigenan-lagenRenditen erzielen,die deutlichüber dem Geldmarktsatz liegen. Da-bei darf jedoch maximal ein kleinerund fest definierter Anteil des Ge-samtportfolios ein Verlustrisiko tra-

gen. Investoren vereinbaren diesebeiden Ziele, indem sie fortschrittli-che Methoden zur Risikokontrolleeinsetzen.

Essenzielle Fragen

In den Mindestanforderungen andas Risikomanagement (MaRisk)

wird unter anderem auf die Steue-rung und Kontrolle der Risikode-ckungsmasse abgestellt. Letztend-lich geht es darum, wie das zur Ver-fügung stehende Risikokapital be-messen ist und welche Vermögens-

wertminderung maximal toleriert werden kann. Geht man davon aus,dass der Erhalt und die Vermehrungdes Risikokapitals das Ziel jeglicher

Anlage darstellen, dann ist folglichder optimale Schutz des Risikokapi-tals eine Muss-Nebenbedingung.Denn nur bei Vorhandensein von Ri-sikokapitallassen sich auchÜberren-diten erzielen.

UmnichtGefahr zu laufen, dasRi-sikokapital vollkommen aufzuzeh-ren, muss sich jeder institutionelle

Anleger zwei Fragen beantworten: Wie oft beziehungsweise mit wel-

chem Faktor darf ich mein Risiko-kapital maximal ins Risikostellen,um ein optimales Anlageergebnis

bezogen auf mein Risikokapitalzu erhalten?

Mit welchem Faktor darf ich meinRisikokapital maximal ins Risikostellen, um meinRisikokapitalnie-mals vollständig zu verbrauchen?

Zur Verdeutlichung

Ein einfaches Beispiel verdeut-licht, wie sich eine zentrale Aussagedes CAPM – der lineare Zusammen-hang zwischen Risiko und Rendite –

verändert, wenn Risikokapitalrestrik-tionen und eine mehrperiodischeSicht in die Betrachtung einbezogen

werden:Ein institutioneller Investor

möchte ab Januar 1995 aus Aktien-und Rentenmarktanlagen mehrRendite als im Geldmarkt erzielen.Das zulässige Investitionsvolumenist mit maximal 100 Mill. Euro be-deutend größer als das zur Verfü-

gung stehende Risikobudget mit 1Mill.Euro.Das Risikobudgetkann so-mit maximal mit dem Faktor 100 inein zulässiges Investitionsvolumenübertragen werden. Sollten Verlustezu irgendeinem Zeitpunktdas Risiko-budget übersteigen, kann ab diesemZeitpunktnur nochrisikolosim Geld-markt investiert werden.

Die einzige Anlagemöglichkeit istdas vorhandene Marktportfolio aus25% Dax und 75% REXP. Derrisikolose Zins wird an den Investorausgeschüttet. Wertzuwächse sollen

wöchentlich reinvestiert werden.DerInvestorstehtnun vorder Frage,

welches Investitionsvolumen für 1Mill. Euro Risikokapital angemessenist. Soll er nur die 1 Mill. Euro inves-tierenoder soller, wiees dieKapital-marktlinie vorschlägt, alles investie-ren, was ihm zur Verfügung steht?Soll er sein Risikokapital etwa hun-dertfach einsetzen, um die Rendite

zu maximieren? Würde

der Investor so handeln,befände er sich mit ho-her Wahrscheinlichkeitauf dem Weg in denRuin.

Doch wie ist diese Aussage begründet?Schließlich steht sie imWiderspruch zur An-nahme der Kapitalmarkt-linie, wonach der lineareRendite-Risiko-Zusam-menhang auch bei ho-hen Risikoniveaus gilt.

Analysiert man diesenZusammenhang jedoch anhand dertatsächlich realisierten Wochenrendi-tenvonDax und REXP zwischendemJahresbeginn 1995 und dem Jahres-ende 2008, kommt man zu folgen-den Ergebnissen (siehe Grafik): Das mehrfache Investieren des Ri-

sikokapitals, das heißt ein Faktorgrößer 1, kann die Performance

verbessern. Am größten ist die Performance-

zunahme bis zum Faktor 5. Die Erhöhung des Risikokapital-

faktors von 5 auf 10 erhöht zwardie Volatilitätdeutlich.Die Perfor-mance nimmt jedoch nur nochmarginal zu.

Einnoch höherer Risikokapitalfak-tor von zum Beispiel 15 senkt so-gar die erzielbare Performance.Überträgt man diese Ergebnisse in

ein Rendite-Risiko-Diagramm, dasals Risikodimension das Vielfachedes Risikokapitals enthält, dannführt diese kleine, aber entschei-dende Änderung der Risikoperspek-tive zu einer Krümmung der Linie.Mehr Risiko bringt nicht zwangsläu-fig mehr Ertrag.

Unter Renditegesichtspunktenkommt man also zu dem Fazit, dassder mehrfache Einsatz des Risikoka-pitals notwendig ist. Unter Risikoge-

sichtspunkten lautet die Erkenntnis,dassnicht jedermögliche Risikokapi-talfaktor auch zu mehr Performanceführt, sondern dass es ein Optimumgibt.

Schlüsse für I nstitutionelle

Folgende Schlüsse sind nach die-ser Analyse für den institutionellen

Anleger zu ziehen: Jeder institutionelle Investor, der

mittels Portfoliotheorie ein fürihn optimales Portfolio ermittelthat und in dieses Portfolio mehrals sein einfaches Risikokapital-budgetinvestiert,arbeitet implizitmit der Annahme, dass der li-neare Rendite-Risiko-Zusammen-hang auch bei hohen Risikoni-

veaus gilt, die über die Risikotrag-fähigkeit des Investors hinausge-hen.

Berücksichtigt man Risikokapital-

restriktionen und eine mehrperi-odischeSichtweise,dann determi-nieren das Risikokapitalbudgetam Ende der Vorperiode und deroptimale Risikokapitalfaktor dieInvestitionssumme, mit der das Ri-sikokapital für die nächste Peri-ode investiert werden sollte. Da-bei gilt folgende Formel:Investitionssumme = (Risikoka-pital aus t-1) * optimalerRisikokapitalfaktor

Unter Risikokapitalrestriktionenund bei mehrperiodischem Agie-ren wird die Ermittlung desoptimalen Risikokapitalfaktors

zum entscheidendenPerformance-treiber.Eine praktisch erprobte Methode

zur Umsetzung dieser Erkenntnisseundzur Ermittlungdes optimalenRi-sikokapitalfaktors ist Risk@Work.

In den MaRisk ist fixiert, dass die Aufsichtsbehörden bei der Überprü-fung der Risikostrategie auch immer

die Geschäftsstrategie berücksichti-gen.Für den Bereich der Kapitalanla-gen bedeutet dies, dass die im Rah-men der Geschäftsstrategie definier-ten, zu besetzenden Assetklassenund notwendigen Ertragsparameterunter anderem eine Nebenbedin-gung bei der Beurteilung der Risiko-strategie darstellen.

Ertragsansprüche im Fokus

Nutzt man Risk@Work als Umset-zungsmethode für die Kapitalanla-gen, dann legt die Geschäftsführungim Rahmen der Geschäftsstrategiezunächst fest, welcheErtragsansprü-che zur Erreichung der Unterneh-mensziele erfüllt werden müssenund mit welchen Assetklassen mandies erreichen will. Liegt derErtrags-anspruch erheblich über dem aktuel-lenZinsumfeldfür risikolose Geldan-lagen (Eonia), so ist dies ein erster

Hinweis auf die Notwendigkeit eineserhöhten Risikokapitalbedarfsgegen-über vergangenen Perioden. Damalslag der risikolose Zins vielleicht so-gar über dem Ertragsanspruch.

Tatsächliches Risikokapital

Im nächsten Schritt leitet die Ge-schäftsführung aus dem Risikode-ckungspotenzial das tatsächlich zur

Verfügung stehende Risikokapitalab.Sind diesebeiden Vorarbeitenge-

leistet, dannkommt Risk@Workerst-mals zur Plausibilisierung zum Ein-satz. Mit Hilfe der Risk@Work-Me-thode wird anhand des definiertenRisikokapitals zweierlei ermittelt: Istdas Ertragsziel mitden zurVer-

fügung stehenden Assetklassenüberhaupt erreichbar?

WelcheKombinationen von Asset-klassen sind für die Erreichungdes Ertragsziels geeignet?Im Idealfall kommt Risk@Work

zum Ergebnis, dass sich das Ertrags-ziel mit dem Risikokapital und denzur Verfügung stehenden Assetklas-sen in den unterschiedlichsten histo-rischenMarktphasen erreichen lässt.Indiesem Fall erfolgt dann eine Opti-mierung unter Berücksichtigung his-torischer Renditen. Zusätzlich wer-den Marktprognosen hinzugezogen,soweit verfügbar und vom Anlegergewünscht. Hierbei werden keinePortfoliogewichte bestimmt, son-dern Faktoren ermittelt, mit denen

das Risikokapital pro Assetklasse investiert wird. Im Ergebnis erhältman ein investiertes Portfolio, dasexakt zum Risikokapital passt unddie optimale Vermehrungdes Risiko-kapitals sicherstellt.

Wahrscheinlichkeitsqualität

Anders als bei üblichen Vorgehens- weisen wird diese optimale Portfolio-struktur im Zeitverlauf immer wie-

der hergestellt. Dies geschieht umsoöfter, je liquider eine Assetklasse ist.Dadurch werden permanent Ge-

winne in einzelnen Assetklassen auf das Gesamtportfolio verteilt undtemporär schlechterperformende As-setklassen antizyklisch aufgestockt.Entscheidend ist lediglich das insge-samt zur Verfügungstehende Risiko-kapital – unabhängig davon, welche

Assetklasse gerade Risikokapital hin-zuverdient oder verloren hat.

Die Detailanalyse des Risikos pro

Assetklasse erfolgt in Abhängigkeit von der Liquidität der Assetklasse.Für die Bewertung des Worst-Case-Risikos auf Portfolioebene gehtRisk@Work so vor, dass der Verlustermittelt wird, der erst mit einerWahrscheinlichkeit von 1:1 Millionüberschritten wird. Damit bewegtsich Risk@Work hinsichtlich der

Wahrscheinlichkeitsqualität auf ei-nemvielhöherenNiveauals der VaR (Value at Risk) auf seinem üblicher-

weise eingesetzten Konfidenzni- veau.

Kein zuverlässiger Schätzer

Bei der Ermittlung von Verlustsze-narien geht Risk@Work nicht davonaus, dass die Performancevergan-genheit, so wie sie tatsächlich abge-laufenist, ein zuverlässiger Schätzerist. Stattdessen werden zufällig sehr

viele mögliche Vergangenheiten alsPortfoliokombination unterschiedli-cher Stichtage je Assetklasse errech-net. Es kann also zum Beispiel vor-kommen, dass der Oktober 1987 beiUS-Aktien und der Oktober 2008bei High Yield gleichzeitig in der Si-mulation stattfinden. Trotzdemmuss das Risikokapital des Portfo-lios dies aushalten! Dadurch kom-

men Portfolien zustande, die sichauchin echten Krisenphasensehr ro-bust verhalten. Gleichzeitig wirdeine Anforderung der MaRisk fürStresstests erfüllt. Denn mitRisk@Work werden Szenariensimu-liert,die empirisch bishernicht beob-achtet wurden, aber theoretischmöglich wären. Der Herbst 2008und das Jahr 2011 haben die Wirk-samkeit der Methode einer prakti-schen Feuerprobe unterzogen, diemit Bravour bestanden wurde.

Impressum

Börsen-ZeitungSonderbeilage

Asset ManagementAm 14. April 2012

Redaktion: Claudia Weippert-StemmerAnzeigen: Dr. Jens Zinke (verantwortlich)

Technik: Tom MaierTypografische Umsetzung: Daniela Störkel

Verlag der Börsen-Zeitung in der Herausgebergemeinschaft WERTPAPIER-MITTEILUNGEN Keppler, Lehmann GmbH&Co. KG, Düsseldorfer Straße 16,60329 Frankfurt am Main, Tel.: 069/2732-0, (Anzeigen) Tel.: 069/2732-115,

Fax: 069/233702, (Vertrieb) 069/234173.

Geschäftsführer: Ernst Padberg

Druck: Westdeutsche Verlags- und Druckerei GmbH;Kurhessenstraße 4–6, 64546 Mörfelden-Walldorf

VonDirk Rogowski

Geschäftsführer derPall Mall InvestmentManagement GmbH

Risk@Work hat die Feuerprobe mit Bravour bestandenMit Hilfe von Simulationen kommen Portfolien zustande, die sich auch in echten Krisenphasen sehr robust verhalten

Sonnabend, 14. April 2012 Sonderbeilage Börsen-Zeitung Nr. 73 B 9



Börsen-Zeitung, 14.4.2012Die Gründe für Investments, die un-abhängig von der relativen Entwick-lung der Benchmark eine absoluteRendite liefern können, liegen auf der Hand. Nach zwei großen Aktien-crashs innerhalb von gut zehn Jah-renhatbei vielenInvestorendie klas-sische Buy-and-hold-Strategie ausge-

dient.Zudem fallen aufgrundder eu-ropäischen Schuldenkrise und desNiedrigzinsumfelds Staatsanleihenhäufig als Stabilisator für das Portfo-lio aus. Entweder sind ihre Renditenniedrig, oder ihr Ausfallrisiko liegtüber der Toleranzgrenze des Anle-gers. So bestechend vor diesem Hin-tergrund die Argumente für Abso-lute-Return-Strategien sind, soschwierig ist jedoch auchihre erfolg-reiche Umsetzung.

Die neue Generation

Die erste Generation der Abso-lute-Return-Fonds, die nach demPlatzen der Internetblase aufgelegt

wurde, konnte in der Finanzmarkt-krise ihr Produktversprechen oftnicht einhalten. Man muss ihr aller-dings zugestehen, dass sie auch rela-tivwenige Freiheitenhatte.Short-Po-sitionen waren beispielsweise nicht

erlaubt. Man versuchte, durch dasflexible Umschichten in Anlageklas-sen einen absoluten Ertrag zu erzie-len. Diese Strategiegehtaberbeigro-ßen Kapitalmarktkrisen zumindestkurzfristig nicht auf, da die Korrela-tion der verschiedenen Anlageklas-sen stark steigt.

Fürdie neue Generation,die Abso-lute-Return-Fonds 2.0, zählt das Ar-gument des zu geringenFreiheitsgra-des nicht mehr. Mit Hilfe der Neue-rungen der Ucits-III-Richtlinie konn-

ten nämlich erstmals klassischeHedgefonds-Strategien mittels einergenau definierten und einheitlichenRegulierung, Liquiditätsstandardsund hoher Transparenz in zum öf-fentlichen Vertrieb zugelassenen Pu-blikumsfonds implementiert wer-den.Nach der Finanzmarktkrisewur-

den zahlreiche Absolute-Return-Pro-dukte im Ucits-III-Mantel auf denMarkt gebracht. Ihre Bewährungs-probe kam schneller als erwartet:Diemassive Korrektur an den Aktien-märkten im zweiten Halbjahr des

vergangenen Jahres bietet Anlass füreine erste Zwischenbilanz.

Schlechte Nachricht zuerst

Die schlechte Nachricht zuerst:Zwar schlugen laut einer Studie des

Analysehauses Absolut ResearchUcits-III-kompatible Absolute-Re-turn-Fonds im vergangenen JahrDax und EuroStoxx50 deutlich, die13% beziehungsweise 15 % verlo-ren. Allerdings konnten sie mit ei-nem Minus von durchschnittlich4,5% keinen positiven Ertrag erzie-lenundsomitdieVerlustean denAk-

tienmärkten lediglich abfedern. Dasist kein befriedigendes Ergebnis,dennAbsolute-Return-Produktesoll-ten eine Rendite erzielen, die nach-haltig höher ausfällt als der Ertrag

von Geldmarktinvestments. Dabeisollten sie das Risikoprofil von eherdefensiven Anlageformen wie Anlei-

hefonds aufweisen und

nur gering mit anderen Anlageklassen korreliertsein. Die gute Nach-richt: Es gab im vergan-genen Jahr eine Reihe

von Absolute-Return-Fonds,die diesesZiel er-reicht und damit einen

wertvollen Beitrag zurPortfoliodiversif izie-rung geleistet hat. Umsolche Fonds nicht erstim Nachhinein identifi-zieren zu können, soll-ten Anleger vor der In-

vestitionsentscheidung die Absolute-Return-Fonds einem sorgfältigenProduktcheck unterziehen.

Zunächst gilt es zu prüfen, welchegrundsätzliche Strategie hinter demFonds steckt. Handelt es sich um dieUcits-konforme Umsetzung einer er-folgreichen Hedgefonds-Strategie?Oder hat man einem erfolgreichen

Long-only-Manager die Möglichkeitgegeben, den gesamten Ucits-III-Werkzeugkasten voll zu nutzen undbeispielsweise auch Short-Positio-nen einzugehen?

Bei Variante eins, der Überfüh-rung eines Hedgefonds in den Ucits-III-Mantel, stellt sich die Frage, obder existierende Hedgefonds auchunter den Rahmenbedingungen vonUcits funktioniert. Zwar könnenUcits-Fonds Techniken und Instru-mente nutzen, die regulierten Fonds

vormals nicht erlaubt waren. Sie kön-nen sowohl Long- als auch Short-Po-sitionen aufbauen, also auf stei-gendeund auffallendeKursesetzen.Zudem ermöglicht ihnen die Ucits-III-Richtlinie, eine Cash-Kompo-nentevon biszu 100%des Fondsver-mögens aufzubauen, wenn dies dieMarktlage erfordert.

Allerdings begrenzt Ucits III das Anlageuniversum auch. Einige derInstrumente, die einem Hedgefonds-Manager zur Verfügung stehen, sindim Ucits-III-Universum nicht an-

wendbar. Diese engeren Restriktio-nen können die Möglichkeit beein-flussen, Hedgefonds in einem Ucits-III-Mantel zu managen. Der Investorsollte den Anbieter daher fragen, obsolche Restriktionen vorliegen und

wie hoch der daraus zu erw artendePerformanceverlust ist.

Liquidität entscheidend

Das zweite ganz entscheidendeKriterium ist die Liquidität der Stra-tegie. Sie ist eine Schlüsselgröße inden Ucits-Rahmenbedingungen. DerFonds muss es einem Investor erlau-ben,zumindest vierzehntägig zu kau-fen oder zu verkaufen. Die demFonds zugrunde liegenden Vermö-

genswerte müssen also regelmäßigunabhängig voneinander bewertet

werden können. VierzehntägigeHan-delbarkeit mag für einen Fonds inOrdnung sein, der nur an erfahreneHedgefonds-Investoren verkauft

wird. Für einen maximal breiten Ver-trieb an Retail-Anleger muss einFonds jedoch täglich gehandelt wer-den können.

Wenn also ein bisher monatlichhandelbarer Hedgefonds nun täglichhandelbar sein soll, muss sein Mana-

ger sicherstellen,dass er bedeutendeTeile des Fondsvermögens schnell li-quidieren und auch größere Mittel-abrufe umgehend bedienen kann.Die Umsetzung einer Hedgefonds-Strategie, die auf die Vereinnah-mung von Liquiditätsprämien ab-zielt, eignet sich nicht für den Ucits-III-Mantel. Es gilt die Faustregel: Je

komplexer oder illiquider einHedge-fonds ist, desto weniger eignet ersich als Ucits-III-konformer Abso-lute-Return-Fonds.

Handelt es sich um einen Abso-lute-Return-Fonds der zweiten Vari-ante,sprich den größeren Werkzeug-kasten für den Long-only-Manager,ist die Qualität des Fondsmanagersdas entscheidendePrüfkriterium.Da-bei bietet es sich an, die Perfor-mance seines Long-only-Fonds zuprüfen. Hat der Fondsmanager be-reits dort die Fähigkeiten erfolgreichunter Beweis gestellt, die er bei sei-ner Absolute-Return-Strategie benö-tigt? Beispielsweise gibt es Absolute-Return-Strategien, bei denen es auf die Stock-Picking-Fähigkeiten desManagers ankommt. Diese kannman anhand des Track Record desFondsmanagers relativ einfach über-prüfen.

Bedeutsame Fragen

Eine weitere wichtige Frage: Hatdas Portfolio-Management Erfah-rung mit Short-Positionen? Eng da-mitverbunden istdie Frage,wiees inder Firma des Fondsmanagers um

die Risikokultur bestellt ist. Das Ri-siko einer Short-Position verhält sichnämlich nicht symmetrisch zum Ri-siko einer Long-Position. Liegt derFondsmanager mit einer Long-Posi-tion daneben, nimmt ihr Anteil amGesamtportfolio ab. Im Extremfallgeht ihr Anteil gegen null. Bei einerShort-Position trittdas Gegenteilein.

Realistisch bleiben

Absolute-Return-Fonds, die die-sen Produktcheck bestehen, bietenden Investoren zwar keine Garantieauf den gewünschten Anlageerfolg,aber seine Eintrittswahrscheinlich-keit steigt deutlich. Die Fondsgesell-schaften stehen in der Bringschuld,den Anlegern die dazu notwendigenInformationen zu liefern und sie de-tailliert über ihre Produkte aufzuklä-ren. Dabei gilt es, keine unrealisti-schen Erwartungen zu wecken. An-sonsten sind Enttäuschungen pro-grammiert.

In der neuen Investmentwelt, inder wir leben, gibt es keine risiko-freien Anlagen mehr, die Jahr fürJahrattraktive Renditen erwirtschaf-ten. Wer nicht von vornherein dieChance auf den realen Kapitalerhaltaufgeben möchte, muss sich neuen

Anlageformenwie etwa Absolute-Re-turn-Fonds zuwenden. Es gibt genü-gend Fonds am Markt, die ihr Pro-duktversprechen einhalten. Sie wer-den in den kommenden Jahren ge-genüber klassischen Aktienfondsstark an Bedeutung gewinnen.

Börsen-Zeitung, 14.4.2012 Anders als die Industrienationenzeichnen sich Emerging Markets wieChina durch positive Wachstums-und Zukunftsprognosen aus. Zwar

bleiben Inflation und mancherortsauch die politische Unsicherheit einThema in den Schwellenländern.Dennoch werden sich die Gewichte

der Weltwirtschaft weiter zugunstender Emerging Markets verschieben.Dahinter stehen Wachstumstreiber

wie steigender Wohlstand, anziehen-

der Konsum unddas Aufwertungspo-tenzial vieler Lokalwährungen inKombination mit soliden Haushalts-lagen.

Louis Vuitton, Porsche oder Gucci– westliche Luxusmarken stehen inChina längst auf den Einkaufszettelnder wachsenden gesellschaftlichenMittelschicht. Noch in den siebzigerJahren litt jeder vierte Chinese unter

Armut. Doch hat gerade China seitEnde der siebziger Jahre auf eine zu-nehmende internationale Verflech-tung gesetzt und damit beeindru-ckende wirtschaftliche Wachstumsra-ten erzielt. Inzwischen hat sich dasLand zur drittgrößten Wirtschafts-macht der Welt entwickelt – und dieFahrt auf der Überholspur hält an.

Positive Zukunftsprognosen

Staaten wie China oder Indien,die zur Gruppe der aufstrebenden

Regionen – den Emerging Markets –gezählt werden, zeichnensich gegen-über den als etabliert geltendenIndustrienationen durch ihre anhal-tend positiven Wachstums- undZukunftsprognosen aus: Knapp zweiDrittel (19 Länder) derTop-30-Volkswirtschaften im Jahr2050 werden derzeit zur Gruppe derEmerging Markets gezählt. UnsereStudie „Die Welt im Jahr 2050“(Stand: Februar 2012) bestätigt das

Vorjahresergebnis: Demnach wirddie Weltwirtschaftdurch das rasanteWachstum der Emerging Markets ei-nen Wandel mitseismischen Ausma-ßen erleben. Die HSBC-Studie prog-nostizierte bereits 2011: Gemein-

sam werden sich die heute noch als„emerging“ bzw. „aufstrebend“ ein-gestuften Volkswirtschaften inner-halb der nächsten 40 Jahre in ihrergesamten Wirtschaftsleistung ver-

fünffachen.Das größte Bruttoinlandsprodukt

(BIP) wird China erwirtschaften,sodass die Volksrepublik die USA

auf den zweiten Platz verweise n wi rd. Chinas Volkswirt schaft fälltdabei mit einem erwar-teten durchschnittli-chen Wachstum vonmehrals 5% indie Kate-gorie „schnelles Wachs-tum“. Dagegen deutetsich für die Staaten der„alten“ Welt ein gänz-lich anderes Szenarioan – zum Beispiel inEuropa. So meldete dasEU-Statistikamt Euro-stat im Februar einen

Rückgang der europäischen Wirt-schaftsleistung im vierten Quartal2011. Das BIP aller 27 Mitgliedslän-der der Europäischen Union war im

Vergleich zum Vor quartal um 0,3 %gesunken.

Emerging Markets holen auf

Bereits 2012 dürften die Schwel-lenländer gemeinsam rund dieHälfte zum weltweiten Bruttosozial-produkt beitragen. So nähert sichder Anteil der Emerging Markets wieBrasilien,Chinaoder Indien am welt-

weiten BIP kontinuierlichdem der In-dustriestaaten an. Bisher lieferte un-teranderemChinaeinengroßenBei-trag. Hier ist das Bruttoinlandspro-dukt pro Kopf von 1999 bis 2009

jährlich um etwa 14% gestiegen.Wo-ranliegt das? EinGroßteil derwestli-chen Industriestaaten präsentiertsich heute wie folgt: geringe Roh-stoffressourcen, hohe Staatsschul-den und eine überalterte Bevölke-rung. Hinzu kommen die Griechen-land-Sorgen der Eurozone.

Ein gänzlich anderes Bild zeigtsich in den Emerging Markets: Auf-strebende Staaten wieBrasilien oderChina verfügen über attraktive Attri-bute wie ein stark steigendes Bil-dungsniveau, große Rohstoffreser-

ven, einen anziehenden privatenKonsum sowie eine vorteilhafte De-mografie aufgrund einer vorwie-gendjungenBevölkerung. Die Bevöl-kerung vieler afrikanischer Staaten

wird sich beispielsweise bis 2050 ver-doppelt haben. Auch wenn das Ein-kommen pro Kopf in einigen dieserLänder weiterhin sehr niedrig sein

wird, dürfte sich die Größe dieser Volkswirtschaften aufgrund de s Be-


Absolute Return 2.0 – Zeit für eine erste ZwischenbilanzWer nicht die Chance auf realen Kapitalerhalt aufgeben möchte, muss sich solchen Fonds zuwenden – Es gibt genügend Produkte, die ihr Versprechen halten

VonAndrej Brodnik

Leiter des Retailge-schäfts von BlackRockin Deutschland

VonMartin Scholz

Geschäftsführer undManaging Directorbei HSBC Global AssetManagement

Schwellenländer bleibenauf der Überholspur

Solide Haushaltslagen und gute Rating-Bewertungen




Börsen-Zeitung, 14.4.2012 Verantwortliches Geldanlegen – Re-sponsible Investing (RI) – zieht ver-stärkt das Interesse institutionellerInvestoren auf sich: Werden Fakto-ren wie Reputationsrisiken, ökologi-sche oder soziale Risiken reduziert,

kann sich dies entsprechend positiv auf die Performance der Invest-ments auswirken. Doch wie könnendie sogenannten ESG-Faktoren indentäglichenInvestmentprozess ein-bezogen werden?

Schon früher alarmiert

Die Ratingagentur Standard&

Poor’s hat Frankreich im Januar2012 die Bestnote „AAA“ entzogen.

Analysten von Investmentgesell-schaften, die den Markt aus Sichtdes Responsible Investing analysie-ren, waren dagegen schon früheralarmiert. Bereits 2009 sahen sie fürfranzösische Staatsanleihen ersteWarnsignale. Bei Analysen aus Sicht

von Responsible Investing als zusätz-liche Leitlinie helfen insbesonderedrei Kriterien, potenzielle Problemein einem Land frühzeitig zu identifi-zieren. Diese Kriterien basieren auf den Prinzipien des Umweltengage-ments (Environmental) und des ge-sellschaftlichen Umfeldes (Social) in

Verbindung mit solchen der gutenUnternehmens- und Staatsführung(Governance). Kurz: die ESG-Fak-toren.

Bei der Beurteilung französischerStaatsanleihen mittels ESG-Faktorenzeigten sich bereits vor knapp vier

Jahren erste Risikoanzeichen: bei-

spielsweise Frankreichs kostspieli-ges Rentensystem oder die abneh-mende politische Stabilität aufgrundeiner nachlassenden Unterstützungder politischen Führung durch dieÖffentlichkeit. Daher signalisiertenESG-Analysen seit geraumer Zeit,

dass eine Untergewich-tung bei französischen

Staatsanleihen angera-ten war. Im Jahr 2011 wiederum dürfte durchdas Atomunglück inJapan vor allem der„E“- Faktor in das Be-

wusstseinder Öffentlich-keit – und damit von In-

vestoren – gerückt sein.Doch sind gerade die„SG“- Faktoren bei An-lageentscheidungen beiHerausforderungen wieder europäischen Schul-

denkrise von entscheidender Be-deutung. Wie können ESG-Analysenin die tägliche Portfolio-Strukturie-rung integriert werden?

Die ESG-Analyse liefert demFondsmanagement zusätzliche Be-

wertungskriterien, um die Qualität von Assetklassen wie Staatsanleiheneinzuschätzen. Im Rentenbereich

werden die ESG-Faktoren bei Prozes-

sen der Portfoliostrukturierung er-gänzend zu eher traditionellen Indi-katoren berücksichtigt – wie bei-spielsweise dem Konjunkturzyklusoder der Tragfähigkeit des Verschul-dungsgrades. Gerade die Erkennt-nisse aus ESG-Analysen ermöglichen

einumfassendes Verständnis der Dy-

namik von Staatsverschuldung, dieandere Analysearten nur unzurei-chend erfassen.

Vielschichtige Aspekte

Die ESG-Aspekte sind vielschich-tig: Wie sind die demografischenStrukturen des Staates? Wie ist die

Energieeffizienz des Landes im Ver-gleich zu anderen Nationen zu beur-teilen? Welcher Korruptionsgrad isterkennbar? In der Praxis müssen zu-

nächst ESG-Analysetechniken mitRelevanz für den jeweiligen Invest-mentbereich konzipiert werden. Indie daraus entstehenden ESG-Profile

fließen die Ergebnisse des eigenenResearch. Hinzu kommen die Daten

von externen, auf ESG-spezialisier-ten Datenanbietern. Wichtig für As-set Manager ist,diese externen Infor-mationen kritisch auszuwerten. DieDaten müssen auf ihre Verlässlich-keit, Beständigkeit und Relevanz hinüberprüft werden. Dies ist nötig, umdas Risiko von Fehlinformationen zureduzieren.

Finnland vorne dabei

Im letzten Schritt muss das ESG-Profil in der Portfoliostrukturierungumgesetzt werden – jedoch nicht alsstarres Korsett. Die Variablen kön-nen sich ändern und mit ihnen dieGewichtung von ESG-Faktoren beider jeweiligen Anlageentscheidung.Welche Erkenntnisse haben ESG-

Analysen bei der Euro-Krise gelie-fert? Laut der Einschätzung unseres

Researchteams schnitten Finnland

und die Niederlande bei der Erfül-lung von ESG-Kriterien innerhalbder Eurozone am besten ab (Stand:Februar 2012). Am anderen Endeder Skala befinden sich Griechen-land, Portugal, Spanien und Italien.Es ist kein Zufall, dass es sich dabeium die Länder handelt, die amstärksten von der Euro-Krise betrof-

fen sind.Speziellseit Anfang 2010beobach-tenwir,dassdie Bedeutung von„ver-antwortlichen“ und „nachhaltigen“

Aspekten in Investment-prozessen steigt. Dieskann zum Beispiel an-hand von Entscheidun-gen zur Aktienauswahlgezeigt werden. Um viel-

versprechende Aktien zuidentifizieren, greifen

Asset Manager auf diefirmenbezogenen Fun-damentalanalysen wieauch auf quantitative In-

vestmentmodelle zurück – ergänzt um ESG-

Aspekte. Doch wie istdie Datenqualität im

ESG-Bereich zu gewährleisten?Die auf „Sustainable Investing“

spezialisierte Schweizer Investment-boutique SAM beispielsweise entwi-

ckelt Kriterienkataloge sowie einePunkteskala, die Anhaltspunkte fürESG-basierte Portfolioentscheidun-gen bereitstellen. Dafür werden un-ter anderem jährlich und weltweitrund 2 500 Unternehmen im Be-reich unternehmerischer Nachhal-tigkeit befragt. Eine ESG-Skalakann in quantitative Investmentmo-delle integriert werden, neben klas-sischen Kategorien wie „langfristigerwartetes fundamentales Wachs-tum“ und „mittelfristige Wertent-

wicklung“. Die Befragungen geben Aufschluss über ESG-relevante Aspekte und ihren Entwicklungs-stand auf Firmenebene, beispiels-

weise zum Verant wortungsbewuss t-sein von Unternehmen (CorporateResponsibility).

Solche Umfragenzielen aufdie So-zial- und Umweltpolitik sowie dieUmsetzung von Prinzipien guter Un-ternehmensführung (Corporate Go-

vernance): Wie sind die Strukturen

auf Vorstands- und Management-ebene? Welche Beziehungen beste-hen zwischen Unternehmen, Regie-rung und anderen Interessensgrup-pen? Regelmäßig durchgeführt, ma-chen Befragungen globale Prozessetransparent. Exemplarisch kannman dies an Unternehmensstandor-ten wieSüdafrika, Thailand oderMa-laysia verdeutlichen: Ein Länderver-gleich im vierten Quartal 2011 inden Emerging Markets auf Zweijah-

ressicht hat gezeigt, dass Südafrika wie bereits 2009 am positivsten ab-schneidet und Thailand oder Malay-sia deutliche Fortschritte gemachthaben.

Aktiv Einfluss nehmen

Asset Manager verfügen über wei-tere Instrumente, RI im Unterneh-mensbereich operativ umzusetzen.So zählt die Stimmabgabe auf Aktio-närsversammlungen (Voting) beirund der Hälfte der Befragten derEurosif-Studie zum Thema „Pensi-onsfonds vonUnternehmenund Sus-tainable Investment 2011“ zu dengängigsten Methoden. Das Ausüben

von Stimmrechten für Aktionäre isteinerseits ein zentraler Teil eines gutfunktionierenden Corporate-Gover-nance-Systems und andererseits einInstrumentdes immerwichtigerwer-denden Engagement-Ansatzes: Der

Asset Manager nimmt durch den fort-

laufenden Dialog mit dem Manage-ment wie durch Stimmrechtsnut-zung langfristig und aktiv Einflussauf ein Unternehmen. Engagementist ein umfassender Prozess und zieltauf das umweltbezogene Verhalteneines Unternehmens sowie auf dasEntwickelnund BefolgeneigenerUn-ternehmensleitlinien wie auch inter-national verbindlicher Standards ab.Darüber hinaus steht Asset Mana-gern ein letztes Mittel zur Verfü-

gung: Der Ausschluss von Firmenaus dem Portfolio. Dann, wenn Fir-men zum Beispiel die Prinzipien fürResponsible Investing der VereintenNationen (UNPRI) missachten – wiebei der Verletzung von Menschen-rechten. RI-Prinzipien ziehen inzwi-schen besonders das Interesse insti-tutioneller Investoren wie Pensions-fonds und Versicherungsgesellschaf-ten auf sich.

Fast nur Institutionelle

In EuropahalteninstitutionelleIn- vestoren laut des European Sustaina-ble Investment Forum (Eurosif)rund 92% aller nach RI-Ansätzen

verwalteten Gelder. Werden Reputa-tionsrisiken, ökologische oder so-ziale Risiken reduziert, kann sichdiesentsprechend positiv aufdie Per-formance des Investments auswir-ken.Denn dort,wo traditionelle Ana-

lysen enden, geht ESG weiter.

. . .undErik Breen

Head of ResponsibleInvesting bei RobecoAsset Management,Rotterdam

VonGötz Feldmann. ..

Geschäftsführer undHead of InstitutionalSales bei RobecoDeutschland

Börsen-Zeitung, 14.4.2012Exchange Traded Funds (ETF) sinddas Investment der vielen Vorteile:Es gibt de facto keine Anlageform,die kostengünstiger, transparenterund gleichzeitig breiter diversifiziertist als ETF. Und desgleichen existiertkeine Anlageform, mit der Investo-ren die Erkenntnisse der klassischenKapitalmarkttheorie besser umset-zen können. Diese zeigt seit Jahr-zehnten immer wieder und aufsNeue, dass Anleger langfristig nicht

erwarten dürfen, eine höhere Ren-dite als die Marktrendite zu erzielen.

Ohneauf Aspekte wie die Informa-tionseffizienz von Märkten oder dieTatsache, dass bei risikoaversenMarktteilnehmern der Zusammen-hang zwischen Rendite und Risikodauerhaft überdurchschnittlicheRenditen an den Aktienmärkten ver-hindert, einzugehen, sollte es ein-facheinzusehensein, dass die durch-schnittliche Rendite aller Anlegerder Rendite des Marktes entspre-chen muss. Daher kann der „nor-male“ Anleger (normal in dem Sinn,

dasser überkeine Insiderinformatio-nen verfügt) nicht erwarten, dauer-haft besser als der Durchschnitt zusein.

Vor diesem Hintergrund verwun-dert es,dassin denvergangenen Mo-naten vor allem vermeintliche Nach-

teile der Produkte diskutiert wur-den. Wenn Anleger heute über ETFsprechen, dann sprechen sie häufigüber Risiken. Allerdings geht esdann weniger um die Risiken des je-

weiligen Marktes, der abgebildet werden soll, sondern um das deriva-tive Risiko von Swap-ETF. Und da-mit liegen sie sogar im Trend: Im

Laufedes vergangenen Jahreshabennationale und supranationale Auf-sichtsbehörden – unter ihnen dieBank für Internationalen Zahlungs-ausgleich und der InternationaleWährungsfonds – vor vermeintli-chen systemischen Risiken gewarnt,die aus der Verbreitung von Swap-ETF für das globale Finanzsystem re-sultieren könnten.

Ucits-konforme Fonds

Wer daher im Detail verstehenmöchte, wie ein ETF die Wertent-

wicklung des jeweiligen Index abbi l-det, – wer also die Struktur des ETF

verstehen möchte – sollte sich zu-nächstvor Augen halten, dass es sichbei allen ETF um Ucits-konforme In-

vestmentfonds handelt, die in gesetz-lich definierte Arten von Wertpapie-ren investieren. Ein typischer Ucits-Fonds ist ein offener, diversifizierterund liquider Fonds, der Wertpapiereals Sondervermögen in einem ge-trennt geführten Depot bei einer un-abhängigen Depotbank hält.

Das Hauptmerkmal der Ucits-Kri-terienist die Diversifikationsanforde-

rung: ETF dürfen nicht mehr als10% ihres Nettoinventarwertes in

Anlagen (wie Aktien oder Schuldver-schreibungen) investieren, die voneinund demselbenEmittenten stam-men.In diesemvorgegebenen,recht-lichen Rahmen können ETF-Anbie-ter den jeweiligen Index entwederphysisch abbilden odereine syntheti-

sche Replikation einset-zen, um ihr Investment-ziel zu erreichen.

Wie der Name bereits

erahnen lässt, investie-ren ETF bei der physi-schen Replikation in dieeinzelnen Indexbestand-teile, um die Wertent-

wicklung des Index ab-zubilden. Das wichtigste

Argument für diese Me -thode ist ihre vermeint-liche Transparenz undEinfachheit; die Kehr-seite der Medaille ist,

dass solche ETF in der Regel mit hö-heren Gebühren zu Buche schlagenund eine größere Abweichung zumReferenzindex aufweisen.

Eine weitere wichtige Eigenschaft vieler voll replizierender ETF i st es,dass sie von der Möglichkeit derWertpapierleihe Gebrauch machen,um Zusatzerträge zu generieren,

was allerdings zu einem zusätzli-chen Kontrahentenrisiko für die In-

vestoren führt. Da immer das Risiko

besteht, dass der Leihende die ausge-liehenen Wertpapiere am Ende nichtzurückgeben kann,verlangen vollre-plizierende ETF-Anbieter gewisse Si-cherheiten, um die verliehenenWert-papiere abzusichern. Dabei ist je-doch zu beachten, dass diese Sicher-heiten nichtden Ucits-Regularien un-terliegen und nicht Teil des Sonder-

vermögens sind.Die Anbieter von synthetischen

ETF nutzen Total-Return-Swaps, umdie Performance des jeweiligen In-dex abzubilden. Um die Perfor-mance des Basisindex zu erhalten,schließt der ETF-Anbieter einenSwap mit einem Kontrahenten ab.Unabhängig von der konkreten

Swap-Struktur verpflichtet sich derSwap-Kontrahent, die Performancedes Index gegen die Rendite des Ak-tienkorbeszu tauschen.Dies kannIn-

vestoren je nach Struktur des ETF ei-nem Kontrahentenrisiko aussetzen,da grundsätzlich das Risiko besteht,dass der Swap-Anbieter seinen Ver-pflichtungen im Falle der Zahlungs-unfähigkeit nicht mehr nachkom-menkann. AusdiesemGrundsindei-nige ETF-Anbieter dazu übergange-nen, dieses Gegenparteirisiko auf

täglicher Basis auszuschließen, in-dem der Swap täglich abgerechnet

wird. Erwähnt sei an dieser Stelleauch, dass die synthetische ETF-Struktur in vielen Fällen – insbeson-

dere wenn es um weniger liquideoder exotischere Indizes geht – eine

wesentlich bessere Indexabbildungermöglicht.

Worauf es wirklich ankommt

Haben Investoreneinmalverinner-licht, dass das Risiko von voll repli-zierenden und Swap-basierten Pro-dukten häufig das gleiche ist, kön-nen sie sich auf die entscheidenden

Aspekte der ETF-Auswahl konzen-trieren. Bei institutionellen Investo-ren folgt diese einem strukturiertenProzess: Nach der Entscheidung, obdas Investment Teil der taktischenoder strategischen Asset Allokation

werden und in welchen Markt inves-tiert werden soll, müssen sich Inves-toren für einen bestimmten Indexentscheiden. Kriterien für den In-dex-Typ sind in erster Linie dessenTransparenz und die (Offenlegungder) Methodologie. Stehen dannmehrere ETF zur Auswahl, kann die

Anbietergröße, also die Höhe des verwalteten Vermögens, als auch dieErfahrung im ETF-Bereich ein

weiteres Selektionsmerkmal sein; weitere wichtige Entscheidungskrite-

rien sind sodann die Produktquali-tät, die (Handels-)Kosten, die Liqui-dität und die Produkttransparenz.

Als passiv gemanagte und Ucits-re-gulierte Investmentfonds bilden ETFdie Wertentwicklung eines bestimm-ten Referenzindex ab. Da es in derPraxis viele ETF jedoch nicht schaf-fen, ihren Index jederzeit eins zueins abzubilden, hat sich der Tra-cking Error als eines der wichtigstenQualitätsmerkmale von ETF über-hauptetabliert.Er beschreibt die Dif-ferenz zwischen der Wertentwick-lung eines ETF und der des zu-grunde liegenden Index; mathema-tisch entspricht er der Standardab-

weichung der Differenzrendite zwi-schen einem Portfolio, hier also demETF, und einer Benchmark über ei-nen bestimmten Beobachtungszeit-raum.

Das Ziel von ETF-Anbietern solltees sein,diese Kennzahl dauerhaftun-

ter dem Richtwert von 100 Basis-punkten zu halten. Die Erfahrungzeigt, dass dies in der Regel nur übereine synthetische Replikationsme-thode möglich ist.

Um schnell auf ein verändertesMarktumfeld reagieren zu können,müssen Investoren die von ihnen ge-haltenen ETF zügig und ohne hoheKosten wieder in den Markt gebenkönnen. Dies iste iner der grundsätz-lichen Vorteile von ETF gegenüberanderen Anlageinstrumenten: Siesind, genau wie Aktien, ständig no-tiert und handelbar, bieten dabeieine breite Diversifikationsleistung.Die Kosten sind dabei vom jeweili-gen Geld- und Briefkurs abhängig –

und hier existieren deutliche Unter-schiede zwischen den einzelnenETF-Anbietern.

Vergleicht man beispielsw eise seitJahresbeginn 2011 die ETF großer

Anbieter auf den europäischen Refe-renzindex, den Euro Stoxx 50, er-kennt man die enormen Unter-schiede bei Börsen-Spreads undHan-delskosten. So lag während derMarktturbulenzen im August 2011der durchschnittliche Spread des Ly-xor ETF mit 7,1 Basispunkten im

Durchschnitt fast acht Basispunkteunter dem Wert anderer Anbieter.Dies zeigt, dass gerade während vo-latiler Marktphasen, wenn Investo-ren auf die Handelbarkeit ihrer Pro-dukte angewiesen sind, die Spreads

weit auseinandergehen können.Fazit– GrundsätzlichsolltenInves-

toren bei der Auswahl eines ETF be-rücksichtigen, dass das Risiko von

voll replizierenden und Swap-basier-ten Produkten häufig das gleiche ist.

Daher empfiehlt es sich, bei der ETF- Auswahl weniger auf die Konstrukti-onsmethode, sondern mehr auf

Aspekte wie (Handels-)Kosten,L iqui-ditätund Produkttransparenzzu ach-ten.Denn diese Faktorenunterschei-den sich nicht nur von Anbieter zu

Anbieter zum Teil deutlich, sondernsind auch (mit)entscheidend für den

Anlageerfolg.

„Im letzten Schritt muss das ESG-Profil in der Portfolio- strukturierung umgesetzt werden –

jedoch nicht als starres Korsett.“

„Ein typischer Ucits- Fonds ist ein offener,diversifizierter und liquider Fonds, der

Wertpapiere als Sondervermögen ineinem getrennt geführten Depot bei einer unabhängigenDepotbank hält.“

„Wie der Name bereits erahnen lässt,investieren ETF bei der physischenReplikation in die einzelnen Indexbe- standteile, um die Wertentwicklung des Index abzubilden.“ „Um schnell auf ein

verändertes Markt- umfeld reagieren zu können, müssenInvestoren die vonihnen gehaltenen

ETF zügig und ohne hohe Kosten wieder in den Markt gebenkönnen.“

Wo traditionelle Analysen aufhören, geht ESG weiterZusätzliche Bewertungskriterien für die Allokationsentscheidung – Operative Umsetzung durch Voting und Engagement

Von

Heike Fürpaß-Peter

Head of PublicDistribution Lyxor ETFsGermany, Austria&Switzerland

Worauf Investoren bei der ETF-Auswahl achten solltenDie Konstruktionsmethode ist längst nicht alles – Mitentscheidend für den Anlageerfolg sind (Handels-)Kosten, Liquidität und Produkttransparenz




Börsen-Zeitung, 14.4.2012DieAtomkatastrophevon Fukushimaund die Ölpest im Golf von Mexikohaben uns einmal mehr die sozialenund ökologischen Risiken nuklearerund fossiler Energieträger vor Augengeführt. Auch wenn diese tragischenEreignisse nicht gleich das Ende die-ser Energiequellen bedeuten, so ha-

ben sie weltweit doch ein Umdenkenin Gang gesetzt, allen voran inDeutschland. Acht Kernreaktoren

wurden hierzulande mittlerweileendgültigabgeschaltet, die Bundesre-gierung setzt künftig stärker auf grüne Energien. Wie können Anleger

von diesem Trend profitieren?

Wachstumspfad trotz Delle

Trotz dieser politischen Grund-satzentscheidung ist das Klima inder Solarwirtschaft gegenwärtig al-les andere als „sonnig“: Massive Ein-schnitte bei der Solarförderung,Überkapazitäten, Preisverfall undKonsolidierung bestimmen momen-tan das Marktumfeld der Photovol-taik-Industrie. Der Kampf um dieSpitzenplätze ist hier in vollemGange, nur die wirtschaftlich und fi-nanziell am besten aufgestellten Un-ternehmen werden überleben. Das

spiegeln auch die Kurse der börsen-notierten Solarunternehmen wider,die sich momentan auf einem Drei-

jahrestief befinden.Dennoch ist weiterhin von einem

Wachstumsmarkt auszugehen, derauch fürAnlegerattraktivist.Die Be-reinigungvon unrentablenProdukti-onskapazitäten auf der Angebots-seite und neue boomende Photovol-taik-Märkte auf der Nachfrageseite,

vor allem in Asien, we rden den notwendigen Ausgleich bringen. Die

Analysten der Sc hweizer Bank Sara-sin gehen bis zum Jahr 2015 von ei-nem jährlichen durchschnittlichenWachstum von 18% für die globalenPhotovoltaik-Installationen aus. Da-rüber hinaus sind die Entwicklungs-undSchwellenländer mit ihremenor-men Energiebedarf weitere wichtige

Absatzmärkte, welche die Solarin-dustrie zukünftig beflügeln werden.

Von der Energiewende pro fitieren jedoch nicht nur Unternehmen derSolarbranche, sondern beispiels-

weise auch Unternehmen, die in den Ausbau der Stromnetze investieren.Die Stromnetze sind die Achilles-ferse der Energiewende.

Sie sind noch auf das Zeitalter derGroßkraftwerke ausgerichtet, eherträge und unflexibel und bedürfendaher dringend der Erneuerung undErweiterung. Ziel ist es, ausrei-chende Kapazitäten bereitzustellen,um den zusätzlichen Strom ausWindparks oder Solaranlagenzuver-lässig aufzunehmen und dorthin zuleiten, wo er gebraucht wird. Da es

vielen neuen Freileitungstrassen an Akzeptanz der Bevölkerung und Poli-tik vor Ort fehlt, müssen zunächst

die vorhandenen Infrastrukturen ge-nutzt werden. Dazu zählt etwa, auf

vorhandenen Freileitungstrassenneue technische Systeme wie Hoch-temperaturleiterseile zu installieren.

Als zukunftssichere Lösung geltendarüber hinaus intelligente Strom-netze, sogenannte Smart Grids, die

den erzeugten Strom

aus vielen kleinen Kraft- werken od er aus Photo- voltaik-, Windkraft- undBiogasanlagen problem-los aufnehmen können.

Die EuropäischeKom-mission schätzt den In-

vestitionsbedarf auf eu-ropäischer Ebene fürdenAufbaueinermoder-nen Netzinfrastruktursowie den Bau von Spei-cherkraftwerken auf rund 1000 Mrd. Euro,allein in Deutschland

dürften laut Fraunhofer-Institut In- vestitionen von rund 200 Mrd. Euronotwendig sein. Große Technolo-gieunternehmen wie Siemens und

ABB verzeichnen bereits wachstums-treibende Impulse aus denInvestitio-nen von Energieversorgern in Netz-

verbindungen und -modernisierun-gen. Von der steigenden Nachfrage

nach Smart Grids profitieren vor al-lem Unternehmen, die sich auf ener-gieeffiziente Technologien undAuto-mationssysteme spezialisiert haben.

Aber auch Unternehmen, die nichtdirekt im Bereich Energie und Um-

welt tätig sind, richten sich zuneh-mend nachhaltig aus, um wettbe-

werbsfähig zu bleib en. Denn sozial-ethisch und ökologisch nachhaltighandelnde Firmen reduzieren dieKonflikte mit ihren Anspruchsgrup-pen, sparen dank ressourcenscho-

nender Prozesse Geld und müssenkeine kostspieligen Nachbesserun-genbei Veränderungen des regulato-rischen Umfelds vornehmen.

Investoren, die an dem langfristi-gen Wachstumspotenzial dieser Un-ternehmen partizipieren, aber nichtaufeinzelne Titelsetzen wollen, soll-ten in einen breit gestreuten Fonds

investieren. Fonds mit Fokus auf er-neuerbare Energien bergen durchihre spezielle Ausrichtung und Kon-zentration auf wachstumsstarke Ak-tien jedoch noch vergleichsweisehoheRisiken.Wenigerschwankungs-anfällig sind dagegen Nachhaltig-keitsfonds, die breit gestreut in dasSegment erneuerbare Energien,aber auch in nachhaltig wirtschaf-tende Unternehmen anderer Bran-chen investieren.

Realitätssinn bewahren

Wie finden institutionelle Anlegerangesichts der zunehmenden Pro-duktvielfalt im Nachhaltigkeitsbe-reich den für sie passenden Fonds?Hier lohnt ein Blick auf den zu-grunde liegenden Investmentan-satz: Die Indexanbieter und dieMehrheit der hierzulande erhältli-chen Nachhaltigkeitsfonds setzen

auf das Auswahlverfahren „Best inClass“. Hierbei wird in Unterneh-men investiert, die innerhalb ihrerBranche bzw. Vergleichsgruppe amnachhaltigstenwirtschaften.So kom-men – neben Unternehmen aus demBereich Ökologie – auch nachhaltige

Autobauer, Konsumgüterherstelleroder Fluglinien in die Fonds. Vorteildieses Ansatzes ist, dass er auf einbreites Anlageuniversum abzieltunddemAnlegerdamiteinehoheRi-sikostreuung ermöglicht.

So augenfällig die Vorzüge des„Best in Class“-Ansatzes sind, so klarist auch, dass er nur einen Kompro-misszwischender reinen Nachhaltig-keitslehre und praktischer Machbar-keit darstellen kann. Denn weder je-derEinzelne von unsnochgroßeUn-ternehmen können von heute auf morgen zu 100% ökologisch leben

und handeln. Hier müssen auch An-leger realistisch bleiben, denn voll-ständig „saubere“ Unternehmen gibtes kaum. Was jeder Einzelne und

vor allem Unternehmen jedoch tunkönnen, ist intelligent und nachhal-tig zu wirtschaften sowie verantwor-

tungsvoll mit unsererUmwelt umzu-gehen, damit uns diese möglichstlange erhalten bleibt.

Um die „richtigen“ Unternehmenfür einen Nachhaltigkeitsfonds aus-zuwählen, sollten die angewandtenNachhaltigkeitskriterien so streng

wie möglich sein. Fallen, wie bei-spielsweise BP, lassen sich vermei-den, wenn Fondsanbieter nicht nurschlicht einenIndex nachbilden,son-dern selbst intensiv Nachhaltigkeits-analyse betreiben. Erfahrene Fonds-häuser setzen hierfür einen dreidi-mensionalen Ansatz ein, der überden Best-in-Class-Ansatz auch nochdie Branche an sich bewertet (Bestof Class). Dieser wird dann mit eige-nen Ausschlusskriterien kombiniert.

Substanziellproblematischeoder ris-kante Geschäftsfelder, wie zum Bei-spiel Rüstung, Atomkraft, Tabakwa-ren, Agro- und Chlorchemie sowiebestimmte Bereiche der Gentechnik

werden so von vornherein ausge-schlossen.

Für die verbleibenden Unterneh-men gilt: Je höher das Risikoprofil

der Branche ist, desto besser mussein Unternehmen bei der individuel-len Umwelt- und Sozialanalyse ab-schneiden, um die Chance zu haben,in das Anlageuniversum aufgenom-men zu werden. Die Nachhaltigkeitder Softwarebranche ist zum Bei-spiel deutlich höher als die der Öl-branche mit ihrem ungleich stärkerausgeprägtenRisikoprofil. Bei der in-dividuellen Unternehmensbetrach-tung werden neben der klassischenFinanzanalyse häufig bis zu 70 spezi-fische Nachhaltigkeitskriterien be-leuchtet.

Strenge zahlt sich aus

Nachhaltigkeitsfonds stehen Stan-dardwertefonds in der Renditenichts nach,sondernbieten sogarzu-sätzlich Chancen auf eine attraktive,stabile Wertentwicklung. So hat bei-spielsweise der MSCI World Socially

Responsible Index in den letztendrei Jahren per 29. Februar 2012miteinemPlusvon 23,8% p.a. leichtbesser abgeschnitten als sein Pen-dantim Standardwertebereich MSCIWorld Index, der im selben Zeit-raum rund 23,3% p.a. zugelegt hat.

Nachhaltigkeitsfonds profitieren vom langfristigen Wachstumstrendim Bereich der erneuerbaren Ener-gien. Mit ihrem breiteren Anlageuni-

versum bieten diese Fonds eine bes-sere Risikostreuung als spezialisierteÖkofonds sowie zusätzlicheRendite-chancen aus anderen nachhaltig

wirtschaftenden Unternehmen undBranchen. Institutionelle Anlegersollten sich nicht einen Investment-ansatz vorschreiben lassen, sondernihre Anlage genau danach prüfen,ob sie nach ihren persönlichen Vor-stellungen von Nachhaltigkeit inves-tiert.


völkerungswachstums enorm stei-gern. Sicherlich bleibt die Inflationmomentanein Themain denSchwel-lenländern. Zugleich ist nicht vonder Hand zu weisen, dass die politi-sche Stabilität mancherorts nochnichtso hoch wiein denIndustriena-tionen ist. Allerdings befinden sich

viele Regionen inmit ten tiefgreifen-der Wandlungsprozesse – zum Bei-spiel China, wo ein Fünftel der Welt-bevölkerung lebt. Das rapide Wirt-schaftswachstum und die fortschrei-tende Urbanisierung Chinas steigerndie Haushaltseinkommen und erhö-hen den Lebensstandard insgesamt.

Die chinesische Mittelschicht hatsich in nur fünf Jahren auf 400 Mil-lionen Menschen verdoppelt, bis2020 sollen ihr sogar 700 MillionenMenschen angehören. Der steigendeWohlstand treibt zugleich den Kon-sum an. Bis zum Jahr 2020 dürfteChinas Luxusgütermarkt mit einemgeschätztenWertvon rund 106Mrd.US-Dollar zum weltweit größten he-rangewachsen sein. Ausgehend voneinem Marktwert von 13 Mrd. US-Dollarliegt das erwartete Wachstumfür die nächste Dekade bei jährlich23%. Schon heute leben in der

Volksrepublik mehr als eine MillionMillionäre,und der Bedarfan Status-symbolen scheint in China ver-gleichsweise hoch zu sein – was bei-spielsweise Automobilherstellern

wie Daimler oder BMW hohe Ab-sätze einbringt.

Wandel bei Währungen

Ein Wandel zeichnet sich auch beiden asiatischen Währungen ab. Blie-ben Asiens Währungen in den ver-gangenen zehn Jahren noch hinteranderen Währungen weltweit zu-rück, zeigte das Jahresende 2011ein anderes Bild: Die indonesischeRupie hat seit Dezember 2008 im

Vergleich zum Euro beispielsweisekräftig an Wert gewonnen, der thai-ländische Baht ebenfalls. Gemessenan der Kaufkraftparität im Vergleichzum US-Dollar sind asiatische Wäh-rungen – anders als der Euro oderder Schweizer Franken – zudemdeutlich unterbewertet: Der chinesi-sche Renminbi mit 56%, die indi-

sche Rupie sogar mit 172%. MitBlick auf die gesunden volkswirt-schaftlichen Fundamentaldaten derRegion Asien ist daher in den nächs-ten Jahren mit einem hohen Poten-zial für Aufwertungen zu rechnen.Hinzu kommt, dass der chinesischeRenminbi als Reservewährung wich-tiger wird – nach Einschätzung man-cher Experten befindet er sich sogarauf dem Weg zur internationalenLeitwährung.

Zudem spricht die in den vergan-genen Jahren deutlich gewordeneWiderstandskraft gegen Krisen fürdie Emerging Markets. Aktuell zei-gen sich viele Staatshaushalte imPlus, und die Gesamtverschuldung

beträgt in den Staaten China, Indo-nesien oder Korea weniger als dieHälfte der Bruttoinlandsprodukte –in der Region Asien soll diese Quotelaut demInter nationalen Währungs-fonds (IWF) bis 2016 sogar deutlichsinken (Stand: September 2011).

Brasilien macht es vor

Ein besonderes Beispiel für die wachsende Zuverlässigkeit derStaatsfinanzen ist Brasilien: Benö-tigte das Land noch bis 2005 dieHilfe des IWF, besitzt der größteStaat Südamerikas heute Devisenre-serven von mehr als 355 Mrd. US-Dollar. Seit 2009 unterstützt Brasi-lien den IWF, damit dieser anderenKrisenstaaten helfen kann. EtlicheSchwellenländer konnten ihre Boni-tät innerhalb der letzten zwei Jahr-zehnte stetig verbessern. In den frü-hen neunziger Jahren besaßen nur

5% der Schwellenmärkte das Güte-siegel „Investment Grade“ und gal-ten demnach als grundsätzlich so-lide Schuldner mit einer Mindestbe-

wertung von „BBB –“ (S& P-Stan-dard).

Indes konnten 2010 bereits über40 Länder dieseEinstufungihrer Kre-ditwürdigkeit nachweisen. Währendsich bei etablierten Volkswirtschaf-ten wie Frankreich oder den USA das Rating verschlechtert hat, sinddie Rating-Trends bei den meistenasiatischen Staaten stabil oder posi-tiv. Seit 2010 konnten HongkongoderSingapur ihreRating-Bewertun-gen sogar verbessern und in die„AAA“-Bestnotengruppe aufsteigen.

Schwellenländer...

VonKatharine Trimpop

Abteilungsdirektorinund Nachhaltigkeits-expertin bei derMonega Kapitalanlage-gesellschaft mbH

Nachhaltigkeitsfonds profitieren von der EnergiewendeInvestoren sollten auf ein breites Anlageuniversum Wert legen – Ökologie ist nur ein Teil von Nachhaltigkeit

„Institutionelle Anleger sollten sichnicht einen Invest- mentansatz vorschreiben lassen, sondernihre Anlage genau danach prüfen, ob sie nach ihren persönli- chen Vorstellungenvon Nachhaltigkeit

investiert.“


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