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17.05.2018 BAI AIC 2018 | 1

BAI AIC 2018

Geschlossene AIF: Relevante Verhandlungsaspekte für institutionelle InvestorenFrankfurt am Main, 17. Mai 2018

Dr. Jens Steinmüller

P+P Pöllath + Partners

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Agenda

1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen

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Hintergrund und Rahmenbedingungen

Pensionskassen

Offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen

VersichererVersorgungswerke, Zusatzversorgungs-

kassen

Dachfonds (Feeder)

ZielfodsZielfonds

Dachfonds (Feeder)Dachfonds (Feeder)

Dachfonds (Master)

HoldCos/ JV/

Projektges.

JV/ Projektges

.Projektges

.Portfolio-Gesellsch.

ZielfodsZielfondsZielfodsZielfondsZielfodsCo-Invest-

ment-Fonds

Versicherungs-aufsichtsrecht• VAG, Landesgesetze, AnlV• Solvency II-Richtlinie/ Del. VO

(EU) 2015/35 („SII-DV“)• Aufsichtspraxis

(EIOPA/BaFin/Landesbehörden)

Investmentrecht• KAGB (AIFM-UmsG, KAGB-

RepG, OGAW V)• Level 2-Maßnahmen• Aufsichtspraxis (ESMA/

BaFin)

Steuerrecht• KStG + GewStG• InvStG• AStG• DBA• Verwaltungs-

praxis (BMF)

Banken

InvG KAGB (AIFMD)

VAG a.F. VAG (Solvency II)

AnlV 2011 AnlV 2015 AnlV 2016

BaFin-RS 4/2011

BaFin-Konsultation16/2016

07/2013 03/2015 01/2016 04/2016 12/2016 12/2017

BaFin-RS 11/2017(VA)

12/2013

AIFM-StAnpG InvStRefG

Bankaufsichtsrecht• Basel• CRD/CRR• KWG• Aufsichtspraxis

(EBA/BaFin)

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Agenda

1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen

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Solvency II: Typ 1-Aktien-SCR für Private Equity-Fonds?Überblick

Zuordnung von sog. Stressfaktoren (= prozentualer Wertrückgang in einem Stressszenario):

• Aktien− Typ 1-Aktien (listed equity, Typ 1-AIF - u. a.

ELTIF): 39 %− Typ 2-Aktien: 49 % (unlisted equity, sonstige)− Qualifizierte Infrastrukturprojekte: 30 %− Qualifizierte Infrastrukturunternehmen: 36 %

• Immobilien: 25 %

Solvabilitätskapital-anforderung (SCR)

Standardformel

Basissolvabilitäts-kapitalanforderung

NLV

LV

KV

Markt

Zinsänderungsrisiko

Aktienrisiko

Immobilienrisiko

Spread-Risiko

Wechselkursrisiko

Gegenparteiausfall

Kapitalanforderung für das operationelle Risiko

AnpassungInternes Modell

• SCR = VaR der Basiseigenmittel mit Konfidenzniveau von 99,5 % für ein Jahr • Abzudeckende Risiken: NLV, LV, KV, Markt, Kreditrisiko, operationelles Risiko• grds. jährliche Ermittlung, bei wesentlichen Abweichungen von Annahmen

unverzügliche Neuberechnung

SII-Investor

Dachfonds

ZielfondsZielfonds

Zielfonds

Ermittlung des SCR auf der Basis des Look-Through-Ansatzes (Art. 84 SII-DVO)

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Solvency II: Typ 1-Aktien-SCR für Private Equity-Fonds?„Typ 1-AIF“-Konzept vs. „Unlisted Equity“-Ansatz der EIOPA

Reduktion des Stressfaktors für Typ 2-Aktien (PE) bei Anlagen über „Typ 1-AIF“ (Art. 168 Abs. 6 SII-DVO)?

– Bereichsregeln für EuVECA/EuSEF/ELTIF

– Qualifikation geschlossener nicht hebelfinanzierter EU-AIF? EIOPA: Maßgeblichkeit v. AIFMD + Del. VO (EU) 231/2013 („AIFMD-DVO“)

Von (nur) registrierten AIFM verwaltete Fonds ≠ AIF? Input der ESMA

Behandlung vorübergehender und durch Kapitalzusagen gedeckter Kreditvereinbarungen sowie von Derivaten (Art. 6 Abs. 4 AIFMD-DVO)? Input der ESMA

Behandlung von Zielfonds eines PE-Dachfonds?

EIOPA-Advice v. 28. Februar 2018: Behandlung von PE-Fonds-Beteiligungen als Typ 1-Aktien (auf Look-Through-Basis):

– Einordnung als Typ 1-Aktie bei hinreichender Vergleichbarkeit (Beta-Methode);

– Anforderungen bzgl. Portfolio, Fonds-Vehikel und Risikomanagement

ZielfondsZielfonds

Dachfonds

ZielfondsZielfonds

PE-Fonds

SII-Investor

FK

FK

EK = Typ 1-Aktienrisiko

EK

EK = Typ 1-Aktienrisiko

FK = Spread-/Zins-Risiko

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Solvency II: Typ 1-Aktien-SCR für Private Equity-Fonds?Anforderungen für Typ 1-“Unlisted Equity“

ZielfondsZielfonds

PE-Fonds

SII-Investor

• Beteiligung am Stammkapital (common equity)• Keine KMU in den letzten drei Jahren• Sitz: EWR/OECD• Erträge: mehrheitlich aus EWR/OECD-Raum• Belegschaft überwiegend in EU/EWR• Nicht mehr als 10 % des Unlisted Equity-Portfolios des SII-Investors

• Geschlossener AIF i.S.d. AIFMD• Kreditaufnahme nur zur Überbrückung von Kapitaleinzahlungen (Art. 6 Abs. 4 AIFMD-DVO)• Derivateinsatz nur zu Absicherungszwecken (Art. 8 Abs. 7 AIFMD-DVO)• Private Equity-Strategie• Längerfristiger Investitionshorizont (for a number of years)• Board-Vertretung/aktive Rolle des AIF• Investitionen über mindestens fünf unabhängige Fondsmanager• Hinreichende Transparenz: Reporting und DD

• Berechnung des Portfolio-Beta bei jeder SCR-Ermittlung• PE-Fonds-DD einschl. qualitativer und quantitativer Analyse von Vorgänger-Portfolien des Managers + Einholung

von Informationen über die Art und Weise des Managements sowie den Investmentprozess des Fonds• Lfd. Beurteilung der Geeignetheit des Fondsmanagers• Performance-Benchmarking• Prüfung des Vorhandensein/Funktionierens des Reportings zwischen Portfoliounternehmen und Fondsmanager• Überprüfbarkeit der Anlageentscheidungen des Fondsmanagers durch den SII-Investor• Überprüfung der Interaktion zwischen Fondsmanager und Geschäftsführung der Portfoliounternehmen

Ansätze für UnlistedEquity und UnratedDebt für max. 5 % des Portfolios des SII-Investors

Vergleichbarkeits-Test („Beta-Methode“)

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Agenda

1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen

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Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIFDue Diligence und Monitoring

Kapitalanlagerundschreiben enthält erstmals Ausführungen zum Investmentprozess bei Fondsbeteiligungen:– Vorerwerbsprüfung und Monitoring: Abgleich mit eigener Anlagestrategie und eigenverantwortliche Prüfung der Einhaltung allgemeiner Anlagegrundsätze und

Sicherungsvermögensfähigkeit (Dokumentation!) Haftungsbeschränkung und Ausschluss einer Nachschusspflicht Vergleichbarkeit mit einem qualifizierten inländischen Investmentvermögen (Dokumentation) Berücksichtigung allgemeiner Ausschlusstatbestände (§ 2 Abs. 4 AnlV) Umfassende wirtschaftliche und rechtliche Analyse (Dokumentation!)

– Prüfungsgrundlagen: Basisdokumentation (z. B. LPA, PPM, Subscription Documents, Side Letter) und Berichte (mindestens quartalsweise Berichterstattung) Informationen zu Struktur, Anlagepolitik, Management, Risikomessung/-management, Bewertungsprozess, Performance, Vergütungen und

Berichtswesen

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Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIFEinordnung in den Asset-Katalog: Anforderungen und Rechtsfolgen

Private Equity Real Estate Alternativ Öffnungsklausel

AnforderungenStrategie Unternehmen

• Mezz/Junior D. (+)• Senior D. (-)

(Core-)Immobilien• RE-Debt (-)• Projektentw. (-)

• Offene Publikums-Immofonds(-)

• Konsumenten-Kr. (-)• Betriebsmittel-Kr. (-)

Weitgehend flexibel:• Konsumenten-Kr. (-)• Betriebsmittel-Kr. (-)

Leverage • Dachf.: 10 %/12 Mo.• Sonst.: Bridge Fac.

• LTV: 60 %• Kurzfr.: 30 %

n/a n/a

Fonds-/Manager-Sitz EWR/OECD EWR EWR n/aManager-Regulierung Registrierung Erlaubnis Erlaubnis n/aDurchschau Nein Ja Ja n/aQuotenMischungsquoten • Risikokapital (35 %)

• Beteiligungen (15 %)Immobilien (25 %) • Risikokapital (35 %)

• Alternative Anlagen (7,5 %)Öffnungsquote (5-10 %)

Streuungsgrenze 1 % 10 % 1 % 1%

-- Durchschau? Dachfonds Nein Dachfonds DachfondsSpezialfondsfähigkeit Ja (Ja?) (Nein?) (Nein?)

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Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIFStreuungsgrenze – Einschränkung des Holdingprivilegs?

Bisher: – Allgemeine Streugrenze:

5 % des Sicherungs-vermögens pro Emittent

– Davon Equity: max. 1 %

– Holdingprivileg: Durchschau

Voraussetzung: Beschränkung des Satzungszwecks

– Equity-Strategien: darstellbar

– (Senior-)Debt-Strategien: i. d. R. keine Durchschau

VAG Investor

Target

Dach-Fonds

Dach-FondsZiel-FondsDach-FondsZiel-

FondsDach-FondsZiel-Fonds

Equity

Debt

Neu: – Holdingprivileg nicht mehr

für direkt investierende Fonds

– Durchschau nur durch Dachfonds, die in geeignete Zielfonds investieren

– Fragen: Behandlung von

Feederfonds?

„Geeignetheit“ von Zielfonds?

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1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen

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Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-FondsLeverage bei Dachfonds und anderen PE-AIF

PE-Fonds

TargetTarget

Target

Investment Holding

VAG-Investor Keine Fremdmittelaufnahme („versicherungsfremdes Geschäft“, vgl. § 15 Abs. 1 VAG)

• Fremdmittelaufnahme max. i. H. v. 10 %, nur kurzfristig (= 3-12 Monate?)• Geltung auch für Holding-Gesellschaften unterhalb eines Fonds?• Leverage-Beschränkung = Teil einer PE-Anlagestrategie? Abschirmung

durch Feeder (= Dachfonds i.S.d. RS 11/2017 [VA])?

Fremdmittelaufnahme zur Vorfinanzierung von Kapitalabrufen:• Beschränkung auf abrufbares Zeichnungskapital?• Zeitliche Begrenzung?• [Besicherung durch Recht, Kapitalabrufe von Investoren zu tätigen?]

• Fremdmittelaufnahme i. d. R. möglich; • Besicherungen durch PE-Fonds?

Dach-fonds

Feeder

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Agenda

1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen

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Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds Änderung der Verwaltungspraxis?

VAG Investor

Target

Darlehen

Dach-Fonds

Dach-FondsZiel-FondsDach-FondsZiel-

FondsDach-FondsZiel-Fonds

– Ausgangslage Zulässige Assets gem. § 2 Abs. 1 Nr. 13 lit. b AnlV: Unternehmensbeteiligungen § 261 Abs. 1 Nr.

4 KAGB, eigenkapitalähnliche Instrumente, andere Instrumente der Unternehmensfinanzierung:

Fortführung der bisherigen aufsichtsbehördlichen Praxis

Unzulässig: reines Halten von Darlehen

POSITIV: über schlichte Kreditverwaltung hinaus: Darlehensvergabe (Primärgeschäft), Einzel-DD/Monitoring

– Kapitalanlagerundschreiben: Unzulässig: reines Halten von Darlehensforderungen

Zulässig: Beteiligung an Unternehmen, die aktiv Darlehen vergeben (vgl. oben), nachrangige Forderungen

NICHT adressiert: „Aktive“ Darlehensstrategie der Fonds selbst

Konsequenz für die Praxis:

– Unsicherheiten bei ex-EWR-Fonds / (nur) registrierten Managern; auch bei Dach-/Feeder-Strukturen

– Ggf. Anrechnung auf 7,5 %-Quote

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Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-FondsLösungsansätze VAG Investor

Debt

Dach-Fonds (17)

Dach-FondsZiel-FondsDach-FondsZiel-

FondsDach-FondsZiel-

Fonds (13b/17)

Parallel-fonds

Zielfonds (17)

Manager

Kredit-geber

Equity

Verbriefungs-gesellschaft

Zielfonds

Originator

PPN

Zielfonds (13b)

Debt

Debt

Debt

Beteiligungs-LösungParallelstrukturVerbriefungsstruktur

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Agenda

1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen

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Investmentsteuerreform: Erste ErfahrungenÜberblick

Die „große Investmentsteuerreform“ (Art. 1 InvStRefG) ist am 1. Januar 2018 in Kraft getreten:

– Beteiligungen an Fonds in der Rechtsform einer Personen-gesellschaft: im Wesentlichen keine Veränderungen in steuerlicher Hinsicht

– Systemumstellung für Fonds der Vertragsform sowie in der Rechts-form einer Kapitalgesellschaft

– fiktive Veräußerung/Neuanschaffung von der Systemumstellung betroffener Anteile (nicht auf Fondsebene)

Investmentfonds

„Normal“-Investmentfonds

Spezial-Investmentfonds

AIF+OGAW = InvestmentvermögenOGAW + Nicht-Personengesell-schaften

Voll-Transparenz

Andere Personengesellschaften

Intransparenz Semi-Transparenz

InvStG 2018 allg. Regeln

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Investmentsteuerreform: Erste ErfahrungenEntscheidungsparameter für die Vehikelwahl bei Neuinvestments

Personengesellschaft Kapitel 2-Investmentfonds Spezial-Investmentfonds Verbriefungsstruktur

(steuerliche) Anlagebeschränkungen

ggf. wg. Abgrenzung Vermögensverwaltung vs. Gewerblichkeit

ggf. keine aktive unternehmerische Bewirtschaftung (GewSt!)

umfassende steuerliche Produktregeln

grds. nein

GewSt beim Anleger ggf. Kürzungsmöglichkeiten ja, ggf. Teilfreistellung grds. ja; im Einzelfall gestaltbar

ja

Kapitalrückzahlungen steuerfrei grds. steuerpflichtig steuerfrei grds. steuerfrei

„Dry Income“ ja Vorabpauschale teilweise grds. nein

Abschirmung Steuerbefreite nein ja ja ja

Hinzurechnungsbesteuerung möglich nein indirekt nein

Erklärungspflichten d. Anleger (Ausland)

hohes Risiko rechtsformabhängig (bei Kapitalgesellschaften niedriges Risiko)

rechtsformabhängig (bei Kapitalgesellschaften niedriges Risiko)

niedriges Risiko

Steuerbefreiungen beim Anleger

ggf. § 8b KStG (95 %) / DBA ggf. Teilfreistellung (7,5 % -80 %), aber tw. hohe Hürden

ggf. § 8b KStG (95 %) / DBA nein

Anrechnung ausl. Steuern grds. möglich nein grds. möglich nein

DBA-Schutz Anleger ja einzelfallabhängig einzelfallabhängig nein

Compliance-Aufwand hoch / allg. Themen niedrig / Spezialthemen hoch / Spezialthemen niedrig

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Agenda

1. Hintergrund und Rahmenbedingungen2. Solvency II: Fondsbeteiligungen und SCR3. Kapitalanlagerundschreiben: Beteiligungen an geschlossenen AIF4. Kapitalanlagerundschreiben: Private Equity-Fonds5. Kapitalanlagerundschreiben: Private Debt-Fonds6. Investmentsteuerreform: Erste Erfahrungen7. Spezialfonds als Beteiligungsplattformen

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Spezialfonds als BeteiligungsplattformenInvestment-/Investmentsteuerrecht

Erwerb von Beteiligungen an geschlossenen AIF über Spezialfonds:– investmentrechtlich in der Regel darstellbar nach Bestimmungen für offene inländische Spezial-AIF mit festen

Anlagebedingungen (§ 284 KAGB) (bis zu 20 % des NAV);

Investmentsteuerliche Einordnung– Erwerb für Spezial-Investmentfonds: seit 1. Januar 2018 nur noch im Ausnahmefall (Verstoß gegen

Produktanforderungen): Qualifikation als Wertpapier (§ 193 Abs. 1 Satz 1 Nr. 7 KAGB i.V.m. Art. 2 Abs. 1, 2 Richtlinie 2007/16/EG)?

Bestandschutzfälle

Vermögensverwaltende Personengesellschaften (Prüfung der Eligibilität aller Portfoliogegenstände des Zielfonds auf Durchschaubasis)

Beteiligungen an Kapitalgesellschaften (max. 10 %)

– Erwerb über sog. Kapitel 2-Investmentfonds: grds. möglich;

steuerlich attraktiv aber häufig nur bei Teilfreistellung; Beteiligungen an geschlossenen Fonds häufig keine „qualifizierenden“ Assets

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Spezialfonds als Beteiligungsplattformen§ 2 Abs. 1 Nr. 16 AnlV / Kapitalanlagerundschreiben: Neue Anforderungen

Investmentrechtliche Anforderungen für „offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen (§ 284 KAGB) sowie u. a.

– Erwerb von Wertpapieren nur nach § 193 KAGB

– Immobilien nur gem. § 231 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1-6 KAGB sowie § 235 Abs. 1 KAGB, zusammen mit Anteilen an Immobilienfonds nach „Nr. 14 c“ max. 49 %

– Beteiligungen […] einschließlich Anteile an geschlossenen Private Equity-Fonds nach „Nr. 13b“: max. 20 %

– Zielfonds: „ebenfalls offen“

– Eligibilität geschlossener Immobilienfonds nach „Nr. 14 c“ u. Wertpapieren i. S. v. § 193 Abs. 1 Satz 1 Nr. 7 KAGB?

– Widerspruch: Beschränkung der Beteiligung an geschlossenen PE-Fonds auf 20 %?

„für das Sicherungsvermögen qualifiziert“

– Katalogvermögensgegenstand nach § 2 Abs. 1 AnlV (Widerspruch zu § 3 Abs. 2 Nr. 2 AnlV)?

– Qualifikation für die Öffnungsklausel

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Spezialfonds als Beteiligungsplattformen§ 2 Abs. 1 Nr. 16 AnlV / Kapitalanlagerundschreiben: Relevanz und Maßnahmen

Mögliche Folgen eines „Verstoßes“:– Behandlung des Spezialfonds als „Nr. 17“-Fonds (sofern die Voraussetzungen der

Nr. 17 erfüllt sind) bzw. Erfassung im Rahmen der „Öffnungsklausel“ (5 % bis 10 %);

– Teilanrechnung auf die alternative Quote (gem. § 3 Abs. 2 Nr. 2 AnlV);

– Teilanrechnung auf die Öffnungsklausel (Durchrechnung)

Maßnahmen:– Identifikation von Einordnungs-“Risiken“

– Sicherstellung „gruppeninterner“ Übertragbarkeit

Spezialfonds

AnlV-Investor

Portfoliogegen-stände

PD-Fonds

Portfoliogegen-ständePortfoliogegen-

ständePortfoliogegen-ständePortfoliogegen-

stände

P+P BerlinPotsdamer Platz 5 | 10785 BerlinTel.: +49 30 25353-0 | Fax: +49 30 25353-999E-Mail: ber@pplaw.com

P+P Frankfurt a. M.An der Welle 3 | 60322 Frankfurt a. M.Tel.: +49 69 247047-0 | Fax: +49 69 247047-30E-Mail: fra@pplaw.com

P+P MunichHofstatt 1, Entrance Färbergraben 16 | 80331 MunichTel.: +49 89 24240-0 | Fax: +49 89 24240-999E-Mail: muc@pplaw.com

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Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit!

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Dr. Jens Steinmüller, LL.M.

RechtsanwaltPartner

P+P Pöllath + Partners Berlinjens.steinmueller@pplaw.comTel.: +49 (30) 25 353 145

Tätigkeitsschwerpunkte: Asset Management Alternative Investmentfonds Kapitalanlagen institutioneller Investoren und

Family Offices Beteiligungslösungen für institutionelle

Anleger Investmentrecht, Investmentsteuerrecht,

Versicherungsaufsichtsrecht

Zur Person Studium der Rechtswissenschaften in Münster (Promotion 2005) und Boston (Boston University School of Law, LL.M. 2003) Zulassung als Rechtsanwalt 2006 bei P+P Pöllath + Partners seit 2006

Weitere Aktivitäten Lehrbeauftragter bei der Universität Münster im Masterstudiengang „Unternehmensnachfolge, Erbrecht & Vermögen“ Autor zahlreicher Veröffentlichungen (Zeitschriftenbeiträge und Kommentierungen) zu investmentrechtlichen und

investmentsteuerlichen Themen (z. B. Kommentierung zu § 3 InvStG in Haase, Investmentsteuergesetz) regelmäßige Referententätigkeit in den genannten Beratungsfeldern