Barometer - Privatkunden: IKB · Kupon Höherer Zins als laufzeitäquivalente Festzinsanlage ist...

Januar 2012 Januar 2012

Autoren/Ansprechpartner: Volkswirtschaft und Research IKB Deutsche Industriebank AG Dr. Kurt Demmer, Chefvolkswirt +49 211 8221 4488 [email protected] Dr. Klaus Bauknecht Ökonometrie/Kapitalmarkt +49 211 8221 4118 [email protected] Dr. Carolin Vogt, Konjunktur +49 211 8221 4492 [email protected] Oleksiy Artin [email protected] Ralf Heidrich [email protected] Margit Hogenkamp [email protected] Dr. Günter Kann [email protected] Lars Kolbe [email protected]

Konjunktur: Deutschland überrascht mit starkem ersten

Quartal, aber Abwärtsrisiken haben sich erhöht 2

BIP-Wachstum unerwartet robust • Unternehmen: Zurückhaltung

bei Investitionen • Wachstumstempo dürfte nicht zu halten sein •

Abwärtsrisiken steigen erneut

Kapitalmärkte: Risiken um die Euro-Krise dominieren er-

neut, es fehlt entschiedenes Handeln wichtiger Akteure 4 Finanzmärkte weiter im Bann der Schuldenkrise • Schwache

Konjunktur der Euro-Zone belastet zudem • Kein EZB-Zinsschritt:

Reformdruck auf die Politik bleibt damit erhalten

Die Euro-Zone braucht Marktsignale – keine Eurobonds 6 Eurobonds ersetzen Marktsignale durch bürokratische Prozesse •

Durchsetzbarkeit der „neuen“ Regeln ist fragwürdig • Souveräne

Staaten in einem Staatenbund benötigen unabhängige Marktsignale

Krugman, Entscheidungskraft und die Eurokrise 9 Halbherzige Krisenpolitik hat bisher nicht geholfen • Europa muss

sich von Prinzipien lösen • Unnormale Zeiten erfordern unnormales

Handeln

Produktidee: Optimierter Zinskorridor 11 Überproportionale Partizipation an steigenden Zinsen • Bis zu 3,25 %

Kupon • Höherer Zins als laufzeitäquivalente Festzinsanlage ist

möglich

Barometer Konjunktur- und Zinsperspektiven

Juni 2012

mailto:[email protected]








IKB-Barometer Juni 2012

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Auftragseingang des Verarbeitenden Gewerbes

%

Quelle: Statistisches Bundesamt (reale gleitende 3-Monats-Zuwachsraten in %)

Konjunktur: Deutschland überrascht mit starkem ersten Quartal, …

Das deutsche Konjunkturbild zeigt sich uneinheitlich: Zum einen überraschte die Wirtschaft im ersten Quartal

mit einem robusten Wachstum und zum anderen deuten erste Daten des zweiten Quartals auf eine mögliche

Abschwächung hin. Zudem sind die nächsten Monate mit einem erheblichen Maß an Unsicherheit verbun-

den. Käme zu der bereits bestehenden schwächeren Entwicklung im Euroraum ein spürbarer konjunktureller

Dämpfer in Drittländern hinzu, könnte dies die deutsche Wirtschaft empfindlich treffen.

BIP-Wachstum unerwartet robust im ersten Quartal

Das deutsche BIP stieg im ersten Quartal um 0,5 % zum Vorquartal an. Dabei überraschte nicht nur die Hö-

he des Wachstums, sondern auch die einzelnen Komponenten zeigten unerwartete Entwicklungen. So stieg

der private Konsum deutlich um 0,4 % (z. Vq.), obwohl die Einzelhandelsumsätze einen anderen Verlauf

andeuteten. Hier zeigt sich einmal mehr die Unzuverlässigkeit und Revisionsanfälligkeit der monatlichen

Einzelhandelsdaten. Der private Konsum profitierte vor allem vom kräftigen Anstieg der Effektivlöhne und der

guten Beschäftigungsentwicklung. Die verfügbaren Einkommen stiegen um 1,2 % (z. Vq.) an. Da der Defla-

tor des privaten Konsums trotz Energiepreiserhöhungen nur um 0,2 % (z. Vq.) zulegte, hatten die privaten

Haushalte im Quartalsvergleich real 1,0 % mehr Einkommen zur Verfügung.

Unternehmen sind zurückhaltend bei den Ausrüstungsinvestitionen

Der Außenhandel brachte wieder einmal die stärksten Wachstumsimpulse, was anhand der Monatsdaten

des Spezialhandels nicht zu erwarten war. Allerdings sieht das recht robuste Exportwachstum von 1,7 % (z.

Vq.) besser aus als es tatsächlich ist. Bei genauer Betrachtung stellt man fest, dass die Warenexporte nur

um 0,7 % zulegen konnten. Das restliche Wachstum stammt von den Dienstleistungsexporten, die nach

einem Rückgang um 9 % im vierten Quartal nun um 8,5 % (jeweils z. Vq.) zulegten. Aufgrund der stagnie-

renden Importe kam es insgesamt aber dennoch zu einem starken Wachstumsbeitrag vom Außenbeitrag.

Ebenfalls – aber negativ – überraschte das merkliche Minus der Ausrüstungsinvestitionen (-0,8 % z. Vq.).

Offensichtlich waren die Unternehmen in ihren Investitionsentscheidungen vorsichtiger, als sie in ihren Zu-

kunftserwartungen (wie die ifo Geschäftserwartungen dokumentieren) angedeutet hatten. Der leichte Rück-

gang der Bauinvestitionen kam dagegen nicht unerwartet. Sie sanken witterungsbedingt in Folge des Kälte-

einbruchs im Februar (-1,3 % z. Vq.). Die Lagerinvestitionen schließlich bremsten das Wachstum um 0,4

Prozentpunkte.

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Ausland

Inland

IKB-Prognose 2012

Reale Veränderung in %

BIP-Wachstum 1,1

Privater Verbrauch 1,1

Ausrüstungen 0,1

Bauinvestitionen 0,5

Exporte 4,6

Importe 3,9


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… aber Abwärtsrisiken haben sich wieder erhöht

Produktion Produzierendes Gewerbe

Index 2005 = 100; real; saisonbereinigt

Quellen: Statistisches Bundesamt; IKB

Auslandsexporte nach Absatzregionen

Index 2005 = 100; nominal; saisonbereinigt


Deutschland: Bruttoinlandsprodukt

Entwicklung des vierteljährlichen BIP (real, saisonbereinigt) in Mrd. €


Aufgrund der erneuten Zuspitzung der Euro-

Schuldenkrise gehen wir nicht davon aus, dass

die wirtschaftliche Dynamik im Vergleich zum

überraschend positiven ersten Quartal weiter

zulegen kann. Bereits die ersten Monatsdaten

des zweiten Quartals deuten an, dass das

Wachstumstempo nicht zu halten sein dürfte.

So startete die Produktion des produzierenden

Gewerbes mit einem deutlichen Rückgang (-2,2

%) ins zweite Vierteljahr. Da zudem die März-

Daten weiter nach unten revidiert wurden (jetzt

+2,1 % z. Vm.), zeigten somit die letzten Monate

in der Gesamtbetrachtung nur eine Seitwärtsbe-

wegung der Industrie.

Die deutschen Exporte im April büßten ebenfalls

an Schwung ein (-1,7 % z. Vm.). Verantwortlich

hierfür waren insbesondere die schwachen Ab-

satzzahlen in die Euro-Zone. Mit den Lieferungen

außerhalb des Euroraums konnte dagegen ein

Plus erzielt werden.

Ein ähnliches Bild zeigt sich bei den Auftragsein-

gängen, die insgesamt ein Minus von 1,9 % (In-

land +0,4, Ausland -3,6 % z. Vm.) verzeichneten.

Zusammen mit der kräftigen Aufwärtsrevision im

Vormonat (jetzt +3,2 %) liegen die Order aber im

Rahmen der Erwartungen. Besonders auffällig ist

die seit Monaten deutlich nachlassende Nachfra-

ge aus der Euro-Zone, die bislang durch das

außereuropäische Ausland mehr als kompensiert

werden konnte. Sollten die außereuropäischen

Absatzmärkte auch an Schwung verlieren, dürfte

die deutsche Wirtschaft ebenfalls in schwieriges

Fahrwasser geraten.

Aufgrund des guten ersten Quartals müssten wir

unsere bisherige BIP-Prognose für das Gesamt-

jahr 2012 eigentlich nach oben anpassen; alleine

der aktuelle Überhang (Jahreswachstum ohne

BIP-Zuwachs in den nächsten Quartalen) liegt

bereits bei 0,7 %. Aber die erneute Verschärfung

der Schuldenkrise in Verbindung mit der schwa-

chen konjunkturellen Entwicklung im Euroraum

haben die Abwärtsrisiken für die deutsche Kon-

junktur erheblich erhöht, so dass wir für die

Folgequartale vorerst nur eine geringe Dynamik

unterstellen und damit bei unserer BIP-Prognose

von rd. 1 % für 2012 bleiben.

Dr. Carolin Vogt, [email protected]

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2008 2009 2010 2011 2012

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Nicht-Eurozone

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+3,6%

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Statistischer Überhang

aus Q1+0,7%

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Rendite 10-jähriger Bundesanleihen und Inflationsrate in%

Quellen: Statistisches Bundesamt; Bundesbank

Kapitalmärkte: Risiken rund um die Eurokrise dominieren erneut, …

FX osteuropäische Währungen zum Euro

Index Juli 2011 = 100

Quellen: Bloomberg; IKB

Die erneute Eskalation der Eurokrise hat zu

deutlichen Bewegungen auf den Devisenmärk-

ten geführt. Nicht nur der Euro ist unter Druck

geraten, sondern auch die meisten Währungen

der Emerging Markets sowie der osteuropäi-

schen Länder – sei es wegen der Besorgnis

über den weiteren Verlauf der Weltkonjunktur,

sei es wegen des Kapitalabflusses aus den

Entwicklungsländern oder einfach wegen einer

Flucht der Anleger in den „sicheren Hafen“.

Dies ist eine Entwicklung, wie sie bereits wäh-

rend der Finanz- und Eurokrise von 2011 zu

erkennen war. Doch außer den Risiken der

Eurokrise steht auch die US- Erholung im Fo-

kus der Wechselkursmärkte.

Sollte sich die Erwartung eines besseren US-Wirtschaftsbildes auch am langen Ende der US-Zinskurve

festigen, so wäre mit einer Korrektur der US-Langfristzinsen zu rechnen, was das Zinsdifferential zu

Deutschland ausweiten und den Euro unter Druck setzen würde. Momentan bleibt allerdings der US-

Zinsmarkt eher skeptisch – und das nicht ganz ohne Grund. Neueste US-Konjunkturdaten, allen voran die

Anzahl der neu geschaffenen Stellen, lassen momentan eher eine Abschwächung der Konjunktur erwarten,

was im Umkehrschluss den Euro unterstützen sollte. Hinzu kommt eine Relativierung der deutschen Zins-

märkte hinsichtlich der Eurokrise, was bereits zu einem Anstieg der 10-Jahreszinsen, ausgehend von ihrem

Tiefstand von 1,17 auf 1,51 %, geführt hat. Doch ausgestanden ist die Krise trotz spanischer Bankenrettung

noch lange nicht. Und auch nach der Griechenland-Wahl dürfte sich die Unsicherheit nicht deutlich reduzie-

ren. Denn die Probleme rund um die Euro-Zone sollten wegen des schwachen Wirtschaftswachstums weiter

anhalten, da auch die Lösungsvorschläge der Mitgliedsländer eher fragwürdig erscheinen (Stichwort Euro-

bonds – siehe Beitrag weiter unten).

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Preisindex der Lebenshaltung in % ggb. Vorjahresmonat)

10-jährige Bundesanleihen in %

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Jul.11

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Zloty Krone Forint


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… und es fehlt entschiedenes Handeln wichtiger Akteure

Fundamentalprognose – EUR/USD-Szenarien

US-$ je Euro


Risikoprämien ausgewählter Euroländer

bps


EZB-Leitzins und Euribor

in %

Quellen: Bloomberg; EZB; IKB

Entscheidend für die Entwicklung des Euro-

Wechselkurses – und auch für die Euro-Zone als

Ganzes – ist die weitere konjunkturelle Entwick-

lung Europas. Um die Risikoprämien nachhaltig

zu senken und die deutschen Langfristzinsen

von ihrem negativen Konjunkturbild und „Safe-

Haven Status“ zu lösen, benötigt Europa Wachs-

tum. Die europäische Politik verständigt sich

zwar vermehrt auf die Notwendigkeit eines

Wachstumspaktes, doch bleibt der Erfolg eher

zweifelhaft: Denn ein Festhalten am Prinzip

einer nicht weiter ansteigenden Schuldenquote

in Europa birgt die Gefahr, dass dieser Pakt

alles andere als effektiv sein wird, um dem Miss-

trauen der Märkte entscheidend entgegenzuwir-

ken (siehe Beitrag weiter unten).

EZB-Präsident Draghi betonte auf der EZB-

Pressekonferenz am 6. Juni mehrmals das er-

höhte Risiko, welches den Konjunkturausblick in

der Euro-Zone belastet. Im Gegensatz zu den

Risiken für die Realwirtschaft sieht die EZB die

Inflationsrisiken als eher gering an. Sie erwartet

für 2012 eine Inflationsspanne zwischen 2,3 und

2,5 % und für 2013 zwischen 1 und 2,2 % – also

keinen steigenden Inflationsdruck in der Euro-

Zone. Die EZB hat jedoch trotz der deutlichen

Konjunkturrisiken und entgegen den Erwartun-

gen vieler Marktteilnehmer den Leitzins unver-

ändert bei 1 % belassen.

In Verbindung mit ihrer erneuten Betonung von

Strukturreformen und der Notwendigkeit einer

soliden Haushaltspolitik hält die EZB mit dieser

Entscheidung den Reformdruck auf die Politik

weiter aufrecht. Dies hilft jedoch eher wenig, die

Märkte hinsichtlich der anhaltenden Eurokrise zu

stabilisieren. Und auch Draghi musste zugeben,

dass sich die Situation auf den Finanzmärkten

erneut verschlechtert hat. So gehen wir davon

aus, dass mit einer weiteren Eintrübung der

europäischen Wirtschaft eine Zinssenkung nach

wie vor im Raum steht. Dies scheint auch bei

der EZB Anklang zu finden – denn die Entschei-

dung, am 6. Juni die Zinsen nicht zu senken,

war nicht einstimmig.

Dr. Klaus Bauknecht, [email protected]

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Basisszenario Eskalation der Eurokrise

Simulation

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Frankreich Italien Spanien

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Leitzins 1-Monats-Euribor



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Die Euro-Zone braucht Marktsignale – keine Eurobonds

Die Parlamentswahlen haben in jüngster Zeit erneut gezeigt, dass in Europa immer noch länderspezifische

Interessen dominieren und die Belange der Staatengemeinschaft eher zweitrangig sind. So ist es umso ver-

wunderlicher, dass in diesem Umfeld erneut die Einführung von Eurobonds diskutiert wird. Europa gibt gene-

rell ein eher trauriges Bild ab: Identifiziert ein Land Vorteilspotenzial, wird mit großer Zustimmung für diesen

oder jenen Beschluss plädiert – und die notwendigen Voraussetzungen oftmals gerne ignoriert. Der Beitritt

mancher Länder zur Euro-Zone war sicherlich solch ein Fall. Die Erwartungen, unter anderem im Hinblick

auf fallende Zinsen, waren doch sehr überzeugend und die Auflagen, wie im Maastricht-Vertrag definiert,

eher mittelfristige Richtlinien, deren Richtigkeit und Einhaltung sowieso nicht unabhängig von der wirtschaft-

lichen Realität zu sehen sind.

Frankreich, dessen Risikoprämie in letzter Zeit erneut angestiegen ist, spricht sich verstärkt für die Einfüh-

rung von Eurobonds aus. Und sicherlich haben Länder mit steigenden Risikoprämien am meisten dabei zu

gewinnen. Dem entgegen stehen Länder, die momentan wegen ihrer Haushaltspolitik von niedrigen Zinsen

profitieren – allen voran Deutschland. Die Märkte haben eine einfache Regel: Korrektes Verhalten wird be-

lohnt, Fehlverhalten wird bestraft. Hierüber gibt es keinen Spielraum zu verhandeln. Der Markt stellt einen

effektiven Mechanismus dar, um Richtlinien für einzelne Staaten zu definieren. Die Eurobonds scheinen

jedoch diese Regel auf den Kopf zu stellen. Denn die Gründe für die Problematik werden im Markt gesehen,

was eine Sozialisierung der Risiken verlangt. Die Lösungsansätze verfolgen somit ein Ausschalten der rela-

tiven Preise (Risikoprämien), anstatt diese als notwendige Signale für eine Veränderung des Verhaltens zu

erkennen.

Eurobonds hätten zur Folge, dass die Haftung bei der Staatengemeinschaft als Ganzes liegt, was besondere

Auflagen mit sich bringt. Darüber scheinen sich alle Befürworter einig zu sein. Doch wie sich alle beim Maas-

tricht-Vertrag einig waren, wird auch hier die Grundvoraussetzung für solche Instrumente einfach als gege-

ben bzw. von sekundärer Wichtigkeit betrachtet. Es ist zu erkennen, dass das Problem nicht in den Märkten

liegt (Eurobonds sind nötig, da die Märkte überreagieren und eine falsche Einschätzung abgeben), sondern

in der Fiskalpolitik einzelner Staaten. Die letzten 10 bzw. 20 Jahre haben gezeigt, dass die Mitgliedsländer

nicht bereit sind, ihre nationalen Interessen der Idee eines vereinten Europas unterzuordnen. So liegt auch

die Lösung nicht in der Einführung eines neuen Finanzinstruments, sondern in der Bereitschaft einzelner

Länder, ihre Politik zu verändern.

Denn die Euro-Zone ist keine harmonische Staatengemeinschaft. Sie ist vielmehr ein Bündnis von unabhän-

gigen Staaten, wobei das Bündnis mit jeder konjunkturellen Abkühlung aufs Neue getestet wird. Verträge

werden generell nur konditional eingehalten. Schwächelt die Wirtschaft, werden die europäischen Interessen

(Maastricht-Kriterien) untergeordnet oder als nicht sinnvoll eingestuft. Die neueste Diskussion über einen

Wachstumspakt legt dies wieder einmal anschaulich offen, auch wenn ein pragmatischerer Ansatz für die

Stabilisierung der Schuldenquote sicherlich sinnvoll sein mag (dies haben die Risikoprämien Griechenlands

schon lange angedeutet). Auch im Falle des neuen Fiskalpakts wird sich dies nur begrenzt, wenn überhaupt,

ändern. Denn die Souveränität der Länder bleibt gewahrt. Erste Rufe nach einem Nachverhandeln sind be-

reits ertönt und am Ende ist es die Staatsmaschinerie, die als Aufsicht vorgesehen ist.

So scheint die Bereitschaft, im Interesse der Gemeinschaft zu handeln, immer konditional zu den länderspe-

zifischen Interessen zu sein. In solch einem Umfeld ist es effektiver, unpersönliche und klar definierte Me-

chanismen zu nutzen – den Marktpreis. Unabhängige Risikoprämien würden den Ländern die Konsequenz

ihrer Fiskalpolitik deutlich und effektiv übermitteln – und nicht etwa neue Regulierungen oder die Einführung

von Eurobonds. Dies wäre effektiv, weil man mit dem Markt nicht verhandeln kann und deutlich, weil das

durch einzelne Länder induzierte Risiko nicht verteilt wird. Risikoprämien müssen länderspezifisch bleiben,

um ihre Effektivität in Bezug auf eine Veränderung des Verhaltens zu sichern. Eurobonds eignen sich hierfür

nicht.


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Jan. 05 Jan. 06 Jan. 07 Jan. 08 Jan. 09 Jan. 10 Jan. 11 Jan. 12

Euroländer mit AAA-Rating Euroländer

in %

Quellen: EZB; IKB

Abb. 1: Renditen für Euro-Staatsanleihen (10-Jahre)

Das Grundproblem von Verträgen, wie auch Eurobonds, liegt somit darin, dass man versucht, die

unpersönlichen Signale des Marktes durch bürokratische Prozesse zu ersetzten. Die junge Geschich-

te der Euro-Zone zeigt jedoch, dass diese als Signalgeber und bei der Umsetzung von Konsequenzen

gänzlich versagt haben. Die Länder haben die Defizitziele nicht nur weit überschritten, sie haben dies oft-

mals auch über mehrere Jahre getan, und sie sind immer noch dabei. Ein Verhalten, das oftmals auch durch

die Wahlurnen bestimmt wird. Hier ist zu erkennen, dass die Finanzkrise nur den zündenden Funken der

Eurokrise darstellte – und nicht den fundamentalen Grund.

Die Eliminierung von Preissignalen ist generell ein eher suboptimales Vorgehen, vor allem, wenn dafür büro-

kratische Prozesse notwendig sind. Das war bei der Einführung des Euro nicht anders. Durch den Euro wur-

den die Signale des Marktes (der relative Preis von Geld in Europa) eliminiert. Damit diese Signale nicht

mehr benötigt werden, müssen die Mitgliedsländer ähnliche Inflationsraten aufweisen, was unter anderem

durch die Defizitziele (wenngleich sie sich jetzt als unzureichend herausgestellt haben) definiert worden ist.

Ähnlich verhält es sich mit dem Eurobond. Dieser verlangt eine gleiche Risikoeinschätzung, da die relativen

Signale des Marktes bezüglich der Risikoeinschätzung einzelner Länder eliminiert werden und eine gemein-

schaftliche Haftung eingeführt wird. Doch nur unter einer gleichen Risikoeinschätzung für alle Länder ist die

Notwendigkeit von Preisveränderungen nicht mehr gegeben. Der Eurobond wäre das Ergebnis einer erfolg-

reichen Integration, wobei man ihn in diesem Falle nicht mehr bräuchte. Ein Eurobond ersetzt die relative

Beurteilung des Marktes durch politische Verträge. Anstelle von Marktpreisen steht die Staatsma-

schinerie als primärer Umsetzer der Regelungen an erster Stelle. So scheint sich mit der Einführung

eines Eurobonds eine Renaissance der zentralen (und ineffektiven) Kontrolle des Staates abzuzeich-

nen. Der Markt und seine Signalkraft werden ausgeschaltet und ein weiterer Schritt zur Knechtschaft

eingeleitet (wie es Hayek wahrscheinlich ausdrücken würde).

Die Märkte haben schon in den letzten Jahren damit begonnen, die Mitgliedsländer der Euro-Zone unabhän-

gig voneinander zu beurteilen. Anstatt diese Entwicklungen früh zu erkennen und die Konsequenzen nicht zu

verallgemeinern, sondern länderspezifisch zu festigen, hat die Europäische Gemeinschaft Schutzmaßnah-

men eingeführt, um diese Länder auch weiterhin vor den Konsequenzen der Preisanpassung zu schützen.

Anfangs wurde argumentiert, dass die Märkte überreagieren. Im Nachhinein ist festzuhalten, dass die Märkte

bei ihrer Einschätzung über die Tragfähigkeit der Staatsschulden deutlich besser lagen als die europäische

Politik. Und die Erfolge dieser Strategie bleiben weiterhin aus. Denn die Eurokrise eskaliert weiter und die

Märkte zeigen nun schon seit über 4 Jahren deutliche Signale, dass das Ausfallrisiko systemisch und län-

derspezifisch angestiegen ist. In diesem Umfeld sind relative Preissignale (Unterschiede in den Risi-

koprämien) absolut notwendig, um korrektes von falschem Verhalten zu unterscheiden. Der Eurobond

stellt eine weitere Variante in einer bereits langen Reihe von Rettungsmaßnahmen dar. Da sich im Falle

einer Ausschaltung des Marktes das Verhalten nur begrenzt ändert, ist es nicht verwunderlich, dass sich die

Markteinschätzungen nur wenig (wenn überhaupt) bewegen. Dies gilt nicht nur für Griechenland, sondern


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ebenso für Frankreich. Irland hingegen hat gezeigt, dass eine glaubwürdige Umsetzung von Reformen auch

die Markteinschätzung relativ schnell verändern kann.

Fazit/Zusammenfassung:

Es ist festzuhalten, dass souveräne Staaten in einem Staatenbund unabhängige Signale bzw. Korrek-

turmechanismen benötigen, damit die Interessen der einzelnen Länder nicht ständig im Konflikt mit

denen der Gemeinschaft stehen. So sollten die Risikoprämien einzelner Länder deutlich höhere Bedeu-

tung als Signal und vielleicht sogar als Richtlinie bekommen, als es bisher der Fall war. Länderspezifische

Anleihen und nicht der Eurobond sind für die effektive Einhaltung einer soliden Fiskalpolitik notwendig. Im

Falle von Eurobonds wären weitere Überwachungsmaßnahmen durch die Bürokratie notwendig, deren Ef-

fektivität – wie die letzten Jahre gezeigt haben – nicht gegeben ist.

Eurobonds sind falsch, da sie die Verantwortung und Konsequenzen für Fehlverhalten auf die Gemeinschaft

abwälzen und damit die Effektivität des Marktes deutlich reduziert bzw. eliminiert wird. Die Staatengemein-

schaft hat über die letzten Jahre sehr deutlich gezeigt, dass Regulierungen und gute Vorsätze eher wenig

gebracht haben. Im Gegenteil, durch die Gemeinschaft konnten viele Länder die Konsequenzen ihrer Ver-

stöße externalisieren bzw. auf andere schieben. So braucht die Euro-Zone mehr und nicht weniger Einfluss

des Marktes.

Eine Gemeinschaft souveräner Staaten benötigt Signale, die Konsequenzen für einzelne Länder nach sich

ziehen, damit Konflikte zwischen den souveränen Staaten und der Staatengemeinschaft nicht gegeben sind.

Hierfür setzt es unpersönliche und effektive Mechanismen voraus, die deutliche Sanktionen – und nicht ver-

handelbare Konsequenzen – für mögliche Verstöße nach sich ziehen. So sollten die einzelnen Staaten

mehr in die Verantwortung genommen werden, den Ursprung ihrer Verschuldungsproblematik zu

akzeptierten, anstatt diese zu sozialisieren. Risikoprämien sollten als wichtige und bindende Signale

für die Schuldenpolitik einzelner Länder gelten – und nicht deren Eliminierung durch Eurobonds als

Lösung proklamiert werden. Die Einführung von Eurobonds bestraft korrektes Verhalten und belohnt Fehl-

verhalten – vor allem, wenn es nicht Marktsignale, sondern Regulierungen sind, welche die Staaten diszipli-

nieren.




9

Krugman, Entscheidungskraft und die Eurokrise

Paul Krugman, Nobelpreisträger und Verfechter keynesianischen Denkens, argumentiert auch in seinem

neuesten Buch („End this recession now!“), dass die US-Regierung zu spät und zu wenig gemacht hat, um

der Rezession bzw. der anhaltend hohen Arbeitslosigkeit (Arbeitslosenquote liegt in den USA aktuell bei 8,2

%) entschieden entgegenzuwirken. Denn nur ein ausreichend großes Hilfspaket oder bestimmte Interventio-

nen können Vertrauen schaffen und Skeptiker über die Effektivität solcher Maßnahmen zum Schweigen

bringen. Ist das eine Lektion für uns Europäer?

Wo bleibt das entschlossene Handeln der Europäer, das die Erwartungen bezüglich der Euro-Schuldenkrise

entscheidend beeinflusst und neuausrichtet? Und wo ist die Schlagkraft, die jegliche Spekulation über einen

möglichen Zusammenbruch des Euro ins Abseits stellt? Die Aussage Krugmans ist doch sehr deutlich:

Wenn man nicht bereit ist, entschieden zu handeln, ist das Versagen der Politik schon oftmals vorprogram-

miert. Sprich: Wenn Regierungen nicht bereit sind, die Spielregeln zu diktieren, werden sie selbst zum Spiel-

ball des Marktes.

Nach 4 Jahren halbherziger Antworten steht die Gemeinschaftswährung schon fast vor einem Scherbenhau-

fen. Die EZB kauft Staatsanleihen auf – aber nur, wenn diese Aufkäufe neutralisiert werden. Es gibt einen

Rettungsschirm, der angesichts der Probleme nicht sehr groß erscheint und der nur benutzt werden darf,

wenn den auferlegten Bedingungen zugestimmt wird. Geht es dabei um die Umsetzung von Prinzipien oder

die Rettung des Euro? Man könnte angesichts der Argumentation und des Handelns der europäischen Ak-

teure fast denken, dass es eher um Prinzipien geht und weniger um eine effektive Rettung. Zentralbanken

sollen keine Schulden finanzieren. Geld bekommt nur derjenige, der sich bessert. Dies mag alles prinzipiell

richtig sein, allerdings sind das keine Lösungsansätze für die aktuelle Krise. Vielmehr holt die Realität Euro-

pa immer wieder ein. In solchen Zeiten ist ein Verweis auf die mittelfristige Richtigkeit von Prinzipien nicht

angebracht. Denn wie Keynes schon betonte: “In the long run, we are all dead!“

Das Ergebnis halbherziger Krisenpolitik ist nirgends besser abzulesen als an den seit 4 Jahren ansteigenden

Risikoprämien und den Target2-Salden. Bankenkrise und Kapitalflucht werden nicht effektiv entgegenge-

steuert, was zu einem schleichenden Anstieg der Target2-Salden geführt hat. Dieser Zustand wird geduldet,

da sich die Salden mit einer „Normalisierung der Märkte“ wieder relativieren sollten. Nur rückt diese Normali-

sierung immer weiter in die Ferne bzw. könnte anders aussehen, als man möglicherweise momentan erwar-

tet (siehe IKB Kapitalmarkt-News vom 5. Juni 2012). Zudem wird hierdurch eine schleichende Einführung

der Fiskalunion vorgenommen, da die Plausibilität alternativer Szenarien angesichts der eskalierenden Ver-

netzung von Bürgschaften und Schulden immer geringer wird.

Macht Europa den gleichen Fehler beim Wachstumspakt? Vor dem Hintergrund des Prinzips einer nicht

weiter ansteigenden Schuldenquote besteht die Gefahr, dass dieser Pakt alles andere als effektiv sein wird

und letztendlich die Tragfähigkeit der Verschuldung wie auch den Bestand der Euro-Zone weiter gefährdet.

Würde durch den Wachstumspakt das Vertrauen in Europa gestärkt und die Wirtschaft kurzfristig anfangen

zu wachsen, so wäre dies selbst mit einer steigenden Schuldenquote (was nicht einmal gesagt ist) eine

überzeugendere Politik als halbherzige Wachstumsprogramme, die der Wirtschaft nicht helfen. Im Gegenteil,

sie bestätigen die negativen Erwartungen und zeigen erneut die Unfähigkeit der europäischen Politik – so

zumindest eine etwas freiere Interpretation des Grundgedankens von Krugman.

Die vorangestellte Diskussion ist auch von Relevanz für das Handeln der EZB. Denn trotz großer Erwartun-

gen hat die EZB auf der letzten Pressekonferenz kein deutliches Handlungssignal gesendet. Es ist „business

as usual“ mit Fokus auf Preisstabilität – eine nicht nur im Rahmen der Argumentation von Krugman fragwür-

dige Haltung. Denn die Ereignisse in der Euro-Zone geraten immer mehr außer Kontrolle, während die Poli-

tik in Grabenkämpfe und Einzelfalllösungen verstrickt ist. Spanien ist der neueste Fall – und wie schon bei

der Griechenland-Hilfe bzw. beim Fiskalpakt wird die Eurokrise von der Politik mit der Rettung der spani-

schen Banken für beendet erklärt. Das systemische Risiko der Euro-Zone steigt jedoch mit der schrumpfen-


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Quellen: Bloomberg; IKB * Spread zw. französischen/italienischen/spanischen Staatsanleihen u. deutschen Bundesanleihen (10 Jahre)

Abb. 1: Risikoprämien ausgewählter Euroländer*

den Wirtschaftsleistung stetig weiter an. Die Politik löscht einzelne Brände – der Brandherd (niedriges

Wachstum) wird jedoch nicht entschieden bekämpft, sodass die Wende der Krise auch nach 4 Jahren noch

immer auf sich warten lässt.

Fazit: Die Zeit ist schon um einiges fortgeschritten, und die Freiheit auf prinzipielle Entscheidungen scheint

gänzlich erloschen zu sein. Denn wenn jetzt nicht klar wird, wer das Sagen hat, könnte der Euro bald der

Vergangenheit angehören. Marktbestimmendes – und nicht durch den Markt verursachtes – Handeln ist von

der Währungsgemeinschaft gefordert. Dies ist in Bezug auf die europäischen Banken wie auch den Wachs-

tumspakt notwendig. Europa muss sich von Prinzipien lösen, die unter normalen Umständen richtig oder

erstrebenswert sind, um den Euro zu erhalten. Unnormale Zeiten verlangen unnormales Handeln. Dies wäre

zumindest der Rat von Paul Krugman. Die letzten 4 Jahre scheinen ihm Recht zu geben.

Literatur: Krugman, Paul. 2012. End this recession now!




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1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

0,0

%

0,5

%

1,0

%

1,5

%

2,0

%

Zin

sza

hlu

ng

3M-Euribor

Auszahlungsprofil

IKB-Produktidee

Anlageidee: Optimierter Zinskoridor

Das aktuelle Zinsniveau ist weiterhin

auf einem sehr niedrigen Niveau

Daher erscheint es momentan wenig

sinnvoll, eine längerfristige Festzinsan-

lage abzuschließen, da der Zins un-

attraktiv und die Gefahr für Mark-to-

Market Verluste hoch ist

Doch auch am kurzen Ende sehen An-

lagen zur Zeit durch die flache, stellen-

weise gar inverse Zinskurve uninteres-

sant aus

Für Investoren stellt sich daher die

Frage, ob sie von einem weiteren

Zinsschritt der EZB ausgehen oder

glauben, dass es keine weitere Zinssenkung geben wird.

Für Letztere bietet das vorliegende Schuldscheindarlehen mit optimiertem Zinskorridor eine

gute Anlagemöglichkeit als Alternative zu einfachen Festgeldern - das SSD profitiert über-

proportional von steigenden Zinsen

Gleichzeitig zahlt das Produkt jedoch bereits ab einem 3M-EURIBOR von 0,696% den aktu-

ell gültigen Zinssatz einer vergleichbaren 2J Festsatzanlage (2,23% p.a.)

Beim aktuellen 3M-EURIBOR von 0,661% startet das Produkt mit einem Kupon von 2,055%

Chancen / Vorteile Risiken / Nachteile

Überproportionale Partizipation an steigenden

Zinsen

Bis zu 3,25% p.a. Kupon

Ein höherer Zins als die laufzeitäquivalente

Festzinsanlage ist möglich

Kapitalgarantie seitens der IKB

Zinssatz unterhalb der aktuellen Festsät-

ze möglich

Bewertungsrisiken bei Weiterveräußerung

Kreditrisiko IKB

Chance auf attraktiven Kupon und zusätzlich überproportionale Partizipation an steigenden

Zinsen


12

Emittent IKB Deutsche Industriebank AG

Dokumentation SSD

Nominalbetrag EUR 1.000.000

Laufzeit 2 Jahre

Emissionskurs 100%

Rückzahlung 100%

Kupon 1,25% + 5 x max(3M-Euribor - 0,50%;0) p.a., max. 3,25% p.a.

Zinskonvention Vierteljährlich, Act/360, adjusted, modified following

Fixing Feststellung des 3M-Euribor am Ende der jeweiligen Zinsperiode (in arrears)

Sven Krukenberg, [email protected] Christof Schlenk, [email protected] Larissa Rehn; [email protected]

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IKB Deutsche Industriebank AG • Wilhelm-Bötzkes-Straße 1 • 40474 Düsseldorf • Telefon: +49 211 8221-4492

(Stand: 12. Juni 2012)

Indikative Konditionen





13

Daten auf einen Blick (13. Juni 2012)

Gesamtwirtschaft

Mrd. €

2011 2011 2012p 2013p 2014p

BIP 2570,8 3,1 1,1 2,0 2,2

Privater Verbrauch 1474,4 1,4 1,1 1,0 1,1

Staatsverbrauch 502,9 1,1 1,3 1,4 0,7

Ausrüstungsinvestitionen 183,5 8,0 0,1 2,5 3,7

Bauinvestitionen 255,5 6,0 0,5 2,2 1,6

Exporte 1289,2 8,5 4,6 6,1 5,7

Importe 1157,7 7,5 3,9 5,8 5,3

Verbraucherpreise 2,3 2,0 1,9 1,7

Frühindikatoren

Index* 2005 = 100 2011Veränd. in %

zum VorjahrMrz 12 Apr 12 Mai 12

ifo-Geschäftsklima 111,3 3,3 109,8 109,9 106,9

2011Veränd. in %

zum VorjahrFeb 12 Mrz 12 Apr 12

Auftragseingänge** 114,0 7,8 109,3 112,8 110,7

Produktion und Handel**

Index* 2005 = 100 2011Veränd. in %


Verarbeitendes Gew erbe 113,9 9,1 113,7 114,9 112,3

Bauhauptgew erbe 123,0 13,4 104,0 131,0 123,1

Einzelhandel (ohne Kfz) 98,4 0,9 97,2 98,8 99,4

Außenhandel nom inal***

2011Veränd. in %


Warenexporte Mrd. € 1061,1 11,5 91,2 98,8 87,1

Warenimporte Mrd. € 901,9 13,2 76,3 81,4 72,7

Arbeitsmarkt**

2011Veränd. in %

zum VorjahrMrz 12 Apr 12 Mai 12

Erw erbstätige in Mio. 41,037 1,3 41,455 41,489 -

Arbeitslose in Mio. 2,975 -8,1 2,854 2,872 2,872

Arbeitslosenquote in % 7,1 6,8 6,8 6,7

Wechselkurse

12.06.2012 in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten

1 € = ... US-$ 1,25 1,27 1,30 1,31 1,32

1 € = ... SFR 1,20 1,21 1,23 1,25 1,26

Zinsen Basisszenario

3-Monats-Euribor 0,66 0,6 0,6 0,6 0,6

USD 3-Monats-Libor 0,47 0,4 0,4 0,4 0,4

10-jährige US-Staatsanleihen 1,66 1,8 2,1 2,3 2,4

10-jährige Bund 1,42 1,6 1,8 2,0 2,2

Zinsen Double Dip Szenario

3-Monats-Euribor 0,66 0,4 0,4 0,4 0,4

USD 3-Monats-Libor 0,47 0,3 0,3 0,3 0,3

10-jährige US-Staatsanleihen 1,66 1,2 1,3 1,3 1,5

10-jährige Bund 1,42 1,0 1,1 1,1 1,2

p = Prognose; v = vorläufig * Durchschnittswerte; ** saisonbereinigt; *** Spezialhandelsstatistik;

Quellen: Bloomberg; Bundesagentur für Arbeit; Deutsche Bundesbank; Statistisches Bundesamt; IKB- Prognosen

Reale Veränderung in % zum Vorjahr (saison- und kalenderbereinigt)

Barometer - Privatkunden: IKB · Kupon Höherer Zins als laufzeitäquivalente Festzinsanlage ist...

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