Bei Trendfolge ist Robustheit einer Optimierung überlegen

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Bei Trendfolge ist Robustheit einer Optimierung überlegen


Trendfolgende Strategien funktionierten für das Markt-Timing in der Krise 2008 und in der Erholung 2009 sehr

gut. In den Folgejahren schienen die Systeme wegen politischer Börsen zu versagen. Blindes Vertrauen in

optimierte und komplexe Systeme bringt Gefahren mit sich. Wir sind überzeugt, dass robustere Trendfolge-

Ansätze dauerhaft einen Mehrwert bieten. Robustheit wird durch die richtigen Annahmen und die Einordnung

von Trends erreicht. Dabei schauen wir neben der Berechnungsmethode auf Kapitalflüsse und insbesondere auf

Verhaltensmuster im Markt.

Trendfolgende Ansätze hatten das Krisenjahr 2008 sehr gut überstanden und damit die Investoren gegen die

großen Verluste am Aktienmarkt oder in anderen Risiko-Anlageklassen geschützt. Einige Strategien lieferten sogar

positive Jahresrenditen. Als dann in 2009 diese Strategien auch noch von der Erholungsbewegung profitieren

konnten, gab es kaum noch Anleger, die nicht vom Trendfolge-Ansatz überzeugt waren. Just in den Folgejahren

2010 bis 2013, speziell in 2010 und 2011, schienen die Trendfolge- und Markt-Timing-Fonds ihren Glanz verloren

zu haben. „Politische“ Börsen werden von vielen Marktteilnehmern verantwortlich gemacht. Hiermit sollen die

Unsicherheit über die Eurozone und die damit einhergehenden rasanten politischen Entscheidungen gemeint

sein, die ein kurzfristiges Auf und Ab an den Börsen verursachten. Gleichzeitig machten akademische Studien und

solche von viel beachteten Marktteilnehmer die Runde. Hierin wurden die deutlichen Vorteile von Trendfolge-

Systemen aufgezeigt. Besonders für Momentum-Strategien war das Zusammenspiel aus Rendite, Risiko und

Konstanz über Jahrzehnte derart überzeugend, dass der Investment-Stil noch mehr Aufmerksamkeit erfuhr.

Denkbar ist dazu, dass smarte Marktteilnehmer folgend den Herdentrieb an wichtigen Marken antizipierten, um

zu ihren Gunsten auszunutzen, so dass bestimmte Trend-Systeme ihre Stärke verloren. Welche Einflussfaktoren

auch immer dazu führten, dass es diese Investment-Strategien in den letzten Jahren schwer hatten, ist

zweitrangig. Wenn es darum geht, durch Trendfolge von den großen Marktbewegungen langfristig zu profitieren,

sind wir überzeugt, dass dies nach wie vor gelingen kann. Dazu zeigen wir ein Trendfolge-Modell, das Robustheit

durch Treffen der richtigen Annahmen und Einordnung von Trends erreicht.

Verbreitete Timing-Strategie

Um aufzuzeigen, wo die Probleme bei Trendfolgern lagen und zukünftig liegen können, schauen wir ein konkretes

Beispiel an. Eine einfache, verbreitet eingesetzte Strategie ist das Markt-Timing nach der 200-Tage-Linie. Wir

werden sehen, dass sich diese Strategie noch verhältnismäßig wacker hielt. Optimierte Systeme, die sehr viele

Indikatoren nutzen oder generell ein sehr komplexes Geflecht an Abhängigkeiten, Adjustierungen und impliziten

Annahmen aufweisen, hatten meist mehr Probleme in den letzten Jahren, bis hin zu deutlich negativen Renditen.

Bei der 200-Tage-Strategie ist man so lange im Aktienmarkt investiert wie der Schlusskurs eines ausgewählten

Index oberhalb des 200-Tage-Durchschnitts notiert. Als Index hält der S&P 500 stellvertretend für den breiten

Aktienmarkt her. Diese einfache Trendfolge-Strategie lieferte eine Rendite von 7,6% p.a. über die letzten 20

Kalenderjahre und übertraf damit den Index leicht. Die angesprochenen Jahre 2008 und 2009, für die der Index

ein Minus von zusammen 24% auswies, überstand die Strategie mit einem Plus von 14% sehr gut. In den zwei

Folgejahren sah es dann aber umgekehrt aus. Während sich der Markt mit +13% weiter erholte, hätte man mit

Update Januar 2015 (Originaltext März 2014)

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der 200-Tage-Strategie 2% verloren. Seit 2008 gab es zudem kein Jahr mehr in dem eine Überrendite gegen den

Markt erzielt wurde. Dennoch konnten die gewählten 200 Tage als Input-Parameter schon deutlich besser

abschneiden als bspw. die gleiche Strategie mit den ebenfalls beliebten 40 Tagen. In Jahren mit negativer

Indexentwicklung, erzielte die Strategie eine signifikante Überrendite von durchschnittlich 7%. Hervorzuheben

sind die drei negativsten Einzeljahre des Index. In diesen verlor die Strategie lediglich 0,8% gegenüber einer

Marktentwicklung, die ein jährliches Minus deutlich unterhalb von -20% auswies. Das ist erstaunlich und auch

eines der Hauptkriterien, nach denen Investoren suchen – in schlechten Jahren deutliche Absicherung gegen die

negativen Marktrenditen. Die 200-Tage-Strategie schaffte es zudem in den drei besten Index-Jahren mit dem

Markt zu laufen. Insgesamt also sehr gute Merkmale für die extremen Phasen. Da gibt es aber noch die anderen

15 Jahre, die „normalen“ Jahre, in denen im Schnitt 6% Rendite p.a. gegenüber einem passiven Kauf des Marktes

eingebüßt wurde.

Chart 1: Im oberen Teil sind die

Jahresrenditen des S&P 500 in

aufsteigender Reihenfolge dar-

gestellt. Daneben ist die Rendite der

einfachen 200-Tage-Strategie

abgebildet. Im unteren Teil ist die

durchschnittliche Outperformance

p.a. der Strategie gegenüber dem

Index in Abhängigkeit der

aufsteigenden Jahresrenditen

aufgezeigt. Diese Überrendite

wandelt sich kontinuierlich zu einer

Unterrendite im Bereich der

höchsten Marktrenditen. Quelle:

Bloomberg, eigene Berechnungen

Die Frage ist nun, ob man den funktionierenden Abwärtsschutz für die extrem negativen Jahre nicht erhalten

kann, ohne die Rendite in den normalen Jahren einzubüßen. Die Indikation dafür ist gut. Scheinbar hat die

Trendfolge-Strategie in den Minus-Jahren „versagt“, die kein sehr großes Ungemach bereiteten. Der höchste

Jahresverlust für einen passiven Anleger wären rund -10% gewesen und der Durchschnitt lag bei weniger als -5%.

Keine besonders herben Verluste für Investoren am Aktienmarkt. Nicht alleine auf Grund dieser Beobachtung sind

wir der Überzeugung, dass man auf besondere Schutzmaßnahmen für solche Zwischentiefs verzichten kann. Diese

Phasen akzeptieren Aktien-Investoren und überstehen sie in der Regel sehr gut. Zudem gibt es andere Wege und

Instrumente solche Zwischenverluste zu verringern.

Das Ziel sollte klar geworden sein. In den besonders schlechten Perioden soll nur ein möglichst geringer Weg

bergab zusammen mit dem Markt gegangen werden oder eine Aufholung der Verluste soll möglichst rasch

erfolgen. Man möchte einen möglichst langen Zeitraum im Markt investiert sein.

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Robustheit statt Optimierung

Die Idee hinter der Trendfolge für das Markt-Timing ist nicht, einem möglichst perfekten Indikator(-System) zu

folgen oder gar blind zu vertrauen, selbst wenn dies jahrelang erfolgreich war. Die 200-Tage-Linie mag als solch

ein Indikator betrachtet werden. Vielmehr muss im Vordergrund der Gedanke stehen, die großen

Marktbewegungen richtig einzuschätzen. Dabei ist es kein Widerspruch und schon gar kein Argument gegen

Trendfolge an sich, wenn bestimmte Indikatoren oder ganze Systeme (zeitweise) versagen.

Wir vertrauen nicht blind auf ein komplexes System, sondern passen ein recht einfaches Trend-Konzept an, so

dass es die bekannten Probleme von Trendfolgern, wie Sägezahn-Kosten und zu späte Markteinstiege,

weitestgehend vermeidet. Das Modell soll robuster sein und durch eine längere Gesamtzeit im Markt sollen die

Überrenditen aus den Extremjahren über die normalen Jahren hinweg stärker erhalten bleiben.

Trendfolge halten wir als Entscheidungsgrundlage für ein Markt-Timing legitim gegenüber volkswirtschaftlichen

oder fundamentalen Modellen. In diesen Modellen fehlen oft Informationen oder externe Faktoren werden nicht

berücksichtigt. Zudem wird meist nur eine faire Bewertung bestimmt und die aktuelle Abweichung zu dieser

aufgezeigt. Fehlbewertungen können erfahrungsgemäß lange anhalten, insbesondere da deren Bestimmung

subjektiv ist. Das Ziel einer Aktienmarkt-Allokation ist Rendite zu erzielen und diese hängt zuallererst nun einmal

von der Bewegung der Aktienmärkte ab. Daher bleiben wir nächstmöglich am Preis zur Timing-Bestimmung,

immer im Wissen, dass Trendfolge niemals den perfekten Ein- oder Ausstieg findet.

Chart 2: Im oberen Teil sind die

Jahresrenditen des S&P 500 in

aufsteigender Reihenfolge dar-

gestellt. Daneben ist die Rendite des

robusten Trend-Modells abgebildet.

Im unteren Teil ist die

durchschnittliche Outperformance

p.a. der Strategie gegenüber dem

Index in Abhängigkeit der

aufsteigenden Jahresrenditen auf-

gezeigt. Diese Überrendite nimmt

ebenfalls mit steigenden Markt-

renditen ab, aber bleibt auch bis zu

den höchsten Jahresrenditen des

Marktes positiv. Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Trends außerhalb der Finanzmärkte

Wir ziehen unsere Überlegungen auch aus dem täglichen Leben, in dem Trends (fast) alles bestimmen. Das

Wetter, die steigende Lebenserwartung und die Bewegung von Tieren in Herden sind nur einige Beispiele.

Gleichzeitig übernehmen wir die Erkenntnis, dass Trends keine perfekte Vorhersage sind, sondern sogar

Gegentrends entweder auf einer kürzeren Zeitebene oder innerhalb einer Menge existieren können. Auf die

genannten Beispiele übertragen, bedeutet dies kalte Regentage im Sommer, die Lebenserwartung eines einzelnen

kann durch Unfälle verkürzt und die einer großen Gruppe durch Epidemien verringert werden. Herden stehen die

meiste Zeit ungleich verteilt auf einer Weide und bewegen sich nur für kurze Zeit über einen weiten Weg in

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gleicher Richtung. Diese Überlegungen liegen zu Grunde, wenn das einfache Trend-Konzept durch Beobachtungen

zu Verhaltensmustern und Kapitalflüssen angepasst wird oder eine Gegenbewegung als natürliches Ereignis

antizipativ einfließt.

Durch diese Anpassungen erhalten wir ein robustes Trend-Modell, das länger im Markt ist wenn eine zeitnahe

Erholung ansteht bzw. früher wieder in den Markt einsteigt und generell mehr Ruhe mitbringt, da verhältnismäßig

kleine Abwärtsbewegungen nicht immer automatisch als Marktausstieg gewertet werden.

Ergebnisse

In einigen Fällen über den 21-Jahreszeitraum ist die maximale Verlustbewegung beim robusten Modell höher als

bei der 200-Tage-Strategie, wird aber auch schnell wieder aufgeholt. Diese Aufholung dauerte beim robusten

Modell 237 Tage, während der Anleger bei der 200-Tage-Strategie rund viermal so lange auf die schwarze Null

hätte warten müssen. Insgesamt ist das robuste Trend-Modell in negativen Index-Jahren klar besser als der

Markt. Hinzu kommt, dass es auch in den positiven Jahren eine leichte Outperformance generieren kann.

Genauso wie die 200-Tage-Strategie auch, werden die drei schlechtesten und die drei besten Jahre richtig

antizipiert. In den „normalen“ Jahren, also denen die nicht zu diesen sechs Extremjahren gehören, wird der

Unterschied klar. Hier wird eine leichte Überrendite erzielt, ganz im Gegenteil zur 200-Tage-Strategie.

S&P 500

200-Tage-

Strategie

Robustes Trend-

Modell

200-Tage-

Strategie L/S

Robustes Trend-

Modell L/S

Rendite p.a. 7,33% 7,60% 12,94% 5,46% 16,89%

Volatilität 19,04% 11,64% 14,00% 19,04% 19,02%

Sharpe Ratio (0%) 0,38 0,65 0,92 0,29 0,89

Maximaler Verlust -56,78% -22,70% -19,34% -39,39% -33,68%

Tage bis Aufholung 1977 904 237 1571 952

Ulcer Index 0,20 0,10 0,05 0,19 0,09

Schlechtes Jahr -38,49% -16,09% -5,68% -23,24% -9,89%

Bestes Jahr 34,11% 34,11% 35,45% 37,30% 48,22%

Negative Jahre 6/21 5/21 5/21 8/21 3/21

Rendite in neg. Jahren -14,43% -7,31% -4,21% -9,40% -5,59%

Rendite in pos. Jahren 18,52% 15,22% 19,28% 16,70% 22,04%

Zeit im Markt (Long) 100% 71% 79% 71% 79%

Tabelle: Der S&P 500 wird im Vergleich zu der simplen 200-Tage-Strategie und dem robusten Trend-Modell dargestellt.

Insbesondere die Kennzahlen, die mit Risiko assoziiert werden, sind bei dem robusten Ansatz deutlich überlegen, vor allem

wenn man die Risikobewertung als Zusammenspiel von mehreren Parametern versteht. Die zwei rechten Spalten zeigen die

Ergebnisse für beide Strategien, wenn konsequenterweise bei negativer Signallage ein Short-Exposure zum Markt aufgebaut

wird. Dies soll der Illustration der Signal-Güte dienen. Vereinfachende Annahmen, keine hypothetischen Kosten enthalten.

Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen

Für die angesprochenen Jahre 2008 und 2009 hätte das robuste Trend-Modell mit +12,5% etwas weniger Rendite

geliefert als die 200-Tage-Strategie, aber immer noch weitaus mehr als der Markt. Entscheidend ist, dass über die

Jahre 2010 und 2011 ein Plus von 42% zu Buche gestanden hätte, während der Markt bei +13% lag und die 200-

Tage-Strategie sogar ein Minusvorzeichen anzeigte.

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Nicht als Anwendungsfall, sondern lediglich um die Signal-Qualität zu beurteilen, werden die beiden Modelle als

Long-Short-Strategien verglichen. Wenn nun ein Signal zum Marktausstieg durch das jeweilige Modell generiert

wird, wird die Markt-Partizipation umgedreht. D.h. von negativen Marktrenditen wird profitiert. Was bei der 200-

Tage-Strategie passiert ist interessant. Die Gesamtrendite sinkt, die Volatilität erhöht sich und der maximale

Verlust steigt. Das zeigt genau das Problem, auf das wir zu Beginn hingewiesen haben. Offensichtlich findet das

Verlassen des Marktes zu früh statt, der Einstieg findet zu spät statt oder zwischenzeitlich wäre es hilfreich

gewesen im Markt auf der Long-Seite investiert zu sein. Man sieht also durch die Betrachtung inklusive Short-

Seite nochmals deutlich, dass Chancen ausgelassen werden. Beim robusten Trend-Modell hingegen verbessert

sich die Gesamtrendite mit Positionierung auf der Short-Seite. Die Volatilität steigt allerdings an und vor allem der

maximale Verlust ist deutlich höher. Interpretiert man diese Ergebnisse, so kann man davon ausgehen, dass man

mit dem Timing durch das robuste Modell recht gut liegt, da man sowohl auf der Long- und Short-Seite positive

Renditen produziert und die Marktrendite deutlich übertrifft. Zudem sinkt die Anzahl der negativen Jahre von fünf

auf drei. Dies wird allerdings bei der Short-Seite auf Kosten schlechterer Risikokennzahlen erreicht. Eine

Verbesserung könnte eintreten mit häufigeren Wechseln der Marktpositionierung, was aber explizit nicht gewollt

ist. Wir suchen ja nach einer robusten Lösung für die großen Marktbewegungen.

Fazit

Die sehr klaren Aufwärts- und Abwärtsphasen werden von den meisten Trendfolge-Systemen gut erkannt. In den

vielen Jahren dazwischen werden viele der Strategien jedoch durch kleine Bewegungen und Richtungsänderungen

zu früh aus dem Markt geworfen, machen teure Sägezahn-Phasen durch oder steigen deutlich zu spät wieder in

den Markt ein. Das kann die positiven Eigenschaften für den Investor zunichtemachen. Das robuste Trend-Modell

bietet demgegenüber einen klaren Mehrwert. Durch die geringere Anzahl an Markteinstiegen und -ausstiegen in

Kombination mit mehr Zeit im Markt, kommt so Ruhe in ein Portfolio. Damit kann das vorgestellte Trend-Modell

auch als reines Overlay dienen, dass den eingesetzten Strategien mehr Luft zum Atmen lässt und explizite wie

auch implizite Absicherungskosten senkt. Ideen, wie unterhalb solch eines Overlays mehrere Strategien zur

Diversifikation eingesetzt werden können, vermittelt unser Papier „Fliegen Sie mit Smart Beta Airways? Eine

andere Betrachtung zu aktivem und passivem Investieren“.

Update: Dieses Papier wurde im März 2014 verfasst und veröffentlicht. In der vorliegenden Version wurden die

Tabellen, Charts und der Text lediglich um die Zahlen für 2014 erweitert. Die Wertentwicklungen in 2014

betrugen für den S&P 500 und das Robuste Trend-Modell (auch in der Long/Short-Version) jeweils 11,39%, für die

200-Tage-Strategie 8,53% (Long/Short: 5,67%).

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