Bewertung von Wachstumsunternehmen

AVWL-Seminar, Mergers & Acquisitions

J. W. Goethe-Universität - Frankfurt am Main

Bewertung von Wachstumsunternehmen

Burg Rothenfels, 16. Mai 2001

Christiane EnglerBruno HohmannDenise Wolter



Einleitung

Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunt.

Modifikationen der DCF-Methode

Gliederung

Multiplikatorverfahren für Wachstumsunternehmen

Bewertung mit dem Realoptionen-Ansatz

Kritische Würdigung und Ausblick


Bruno Hohmann

Die strukturelle und ökonomische Entwicklung auf dem M&A-Markt führt zu einem Bedarf nach neuen Bewertungsmethoden:

Neue Branchen im Mittelpunkt von M&A:Telekommunikation, Biotechnologie, „New Economy“

Einleitung

Typus des Wachstumsunternehmen

Anwendbarkeit von traditionellen Bewertungsverfahren

Besondere Charakteristika von Wachstumsunternehmen

Was sind Wachstumsunternehmen?

Was sind die Bewertungsdefizite traditioneller Verfahren?

Gibt es alternative Bewertungsmethoden?



Einleitung



Gliederung





Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen

Denise Wolter

Zentrale Merkmale

Relativ kurze rechtliche und wirtschaftliche Existenz

Inhärente Dynamik

Überproportionales Wachstum

Hohes Risiko


Charakteristika & Probleme bei der Bewertung von Wachstumsunternehmen

Auswahl der geeigneten Methode abhängig vom Bewertungsanlaß bzw. -zweck

Probleme

Fehlende Vergleichsunternehmen bzw. –daten, da Wachstums-unternehmen sich gerade durch Einzigartigkeit auszeichnen

In der Einführungs- und Aufbauphase noch Verluste, verursacht durch Investitionen (z.B. F&E, Werbung usw.)

Immaterielle Vermögensgegenstände nicht berücksichtigt(z.B. Patente, Marken, Know-How)

Große Unsicherheit über die Entwicklung der Zukunft

Christiane Engler



Einleitung



Gliederung





Zeit

DMÄnderung in %

Einführung Wachstum Reife Sättigung

Entwicklung der Cash-Flows

Veränderungsrate der Cash-Flows

Phase 1: hohe Investitionen, keine Einzahlungen, negative Cash-Flows

Phase 2: Steigerung des Umsatzes; Überkompensation der Auszahlungen durch Rück- flüsse aus getätigten Investitionen; CFs positiv und wachsen überproportional

Phase 3: Innovationsvorsprung geht verloren, Cash Flows nehmen am Ende der Phase ab

Phase 4: Gewinnreduzierung, Produkt wird vom Markt genommen, Cash-Flows rückläufig


Christiane Engler

Entwicklung der Cash-Flows in den einzelnen Phasen des Produktlebenszykluskonzepts


US book US music Other Total Margin of earnings Discounted sales sales sales sales before interest cash-flow value$ billion $ billion $ billion $ billion and amortization $ billion

Scenario A15% market share in USbooks, 18% in US music 24 13 48 85 14% 79Scenario B13% market share in USbooks, 12% in US music 20 9 31 60 11% 37Scenario C10% market share in USbooks, 8% in US music 16 6 19 41 8% 15Scenario D5% market share in USbooks, 6% in US music 7 5 5 17 7% 3

Anwendung der modifizierten DCF-Methode für die Bewertung von Amazon.com (nach McKinsey)

Ausgangspunkt: Situation in 10 bis 15 Jahren mit 4 Alternativen betreffend Marktanteile, Umsätze, Renditen vor Zins, Steuern und AfA. Auf dieser Basis Ermittlung der 4 DCF-Unternehmenswerte.

DCF-Werte liegen zunächst in einer sehr großen Spannbreite

Christiane Engler



Variation der Eintrittswahrscheinlichkeiten führt zu akzeptablerSpannweite des Unternehmenswerts

DCF-value Low Base High$ billion

Scenario A 79 0 5 10Scenario B 37 25 35 35Scenario C 15 35 35 35Scenario D 3 40 25 5DCF value $ billion 16 23 32

probability of results

Christiane Engler


DCF-value Probability Expected Value$ billion percent $ billion

Scenario A 79 5 3,9Scenario B 37 35 13,0Scenario C 15 35 5,3Scenario D 3 25 0,8

23,00

Gewichtung der 4 Alternativen mit Eintrittswahrscheinlichkeiten


$23 Milliarden entsprach dem tatsächlichen Marktwert vonAmazon.com am 31. Oktober 1999

Christiane Engler



Einleitung



Gliederung






Denise Wolter

Probleme bei der Bildung von Multiplikatoren

Identifikation von vergleichbaren Unternehmen schwierig

Schlechte Datenlage

Gefahr der irrationalen Marktbewertung

Keine Gewinn bzw. Verluste



Denise Wolter

Dynamisches Kurs-Gewinn-Verhältnis

Verhältnis von traditionellem Kurs-Gewinn-Verhältnis zu dem Gewinn-wachstum des Unternehmens in Prozent

Gewinndynamik einbezogen

Prognose des Gewinns- Fortschreibung der Vergangenheitsentwicklung- Übertragung der Branchenentwicklung

Hinreichende Anzahl von Vergleichsunternehmen muß Gewinne erwirtschaften, da Kurs-Verlust-Verhältnis nicht sinnvoll

Probleme bei der Anwendung



Denise Wolter

Kurs - Umsatz - Verhältnis

Stabil gegenüber Bilanzpolitik und Sondereinflüssen

Hohe Ansprüche an Vergleichsunternehmen - müssen sich auch in der gleichen Lebenszyklusphase befinden

Höhe des Umsatzes sagt nichts über Kosten aus- deswegen geringer Aussagegehalt

Vorteile:

Nachteile:



Denise Wolter

Kundenwertmultiples

Annahme: Anzahl der Kunden entscheidet über Gewinn des Unternehmens

Kann bei der Ermittlung des Emissionspreises helfen

Anzahl der Kunden alleine allerdings nicht aussagekräftig, daher noch weitere Kriterien zur Ermittlung von Kundenwerten:- Akquisitionskosten für einen Kunden- durchschnittlicher Umsatz pro Kunde- Stabilität der Kundenbeziehung

Humankapitalbewertung

Zusammenhang zwischen „Intellectual Capital“ und Markt-kapitalisierung noch ungewiß, da in der Praxis Humankapital meist nicht in die Bewertung einfließt

Für Humankapital noch keine standardisierte Bewertungsmethode



Denise Wolter

Fazit

Multiplikatoren sind leicht verständlich und man benötigt weniger Informationen als z.B. bei der DCF - Methode

Aktuelle Marktsituation wird einbezogen, dadurch besteht jedoch die Gefahr der Marktfehlbewertung

Sinnvoll am Anfang des Akquisitionsprozesses, wenn nur wenige bzw. lediglich öffentliche Informationen verfügbar sind

Multiplikatoren können leicht manipuliert werden

Nur eine geringe Anzahl von Wachstumsunternehmen ist börsennotiert

Börsennotierte Unternehmen weisen nur einen geringen Free Float auf, allerdings wird der Börsenwert eines Unternehmens auf der Basis sämtlicher Aktien bestimmt



Einleitung



Gliederung





Bruno Hohmann

Einführung

Traditionelle Verfahren nicht in der Lage, Handlungsspielräume als Wertkomponente korrekt zu erfassen


Bedeutung bei Wachstumsunternehmen

Unternehmenswert = Statischer Unternehmenswert + Wert der Realoptionen

Arten von Realoptionen: option to defer; to alter scale of operation; to abandon; to switch; growth option

Realoptionen als Möglichkeit, Investitionen, die sich aus dem Besitz von Vermögensgütern (realen, finanziellen, ideellen) ergeben, von dem Eintreten (oder Ausbleiben) stochastischer Ereignisse abhängig zu machen.

Unternehmen als Portfolio von Realoptionen

Wie können diese Realoptionen sinnvoll bewertet werden?


Bruno Hohmann


upwardp=0,5

(1-p)=0,5downward

t=0

Nein

Ja

Nein

Ja

t=1

20

-10

0

0

10

-20

0

0

t=2

Schlecht

GutE(y‘) = ½ [½*20 + ½*(-10)] + ½ [½*10 + ½*(-20)] = 0

E(y‘‘) = 0

E(y‘1) = ½*20 + ½*(-10) = 5

E(y‘2) = 0

E(y‘‘1) = -5

E(y‘‘2) = 0

Entscheidung:a) Up Ja!b) Down Nein!


Bruno Hohmann

Bewertung von Realoptionen

Beispiel: Investitionsmöglichkeit


Aber: In der praktischen Anwendung stellt sich die Modellierungund Bewertung von Realoptionen als problematisch dar!

H

T

I: -1600R0: 200

RH: 300

RT: 100

p=0,5

1-p=0,5rf: 10%

Investition in t=0

6001.0

1005.0

1.0

3005.02001600

72,7721.0

300

1.1

1600*5.0

Investition in t=1

Bewertung

Wert der Warteoption: 172,72



Einleitung



Gliederung





Christiane Engler / Bruno Hohmann / Denise Wolter

Bewertung von Wachstumsunternehmen ist und bleibt problematisch

Allerdings:

Mangel an Bewertungsstandards Methodische Probleme Integration von verschiedenen Bewertungsverfahren/-größen Anerkennung durch die Bewertungspraxis

Traditionelle Verfahren in der Regel nicht geeignet


Neue Bewertungsmethoden und Variationen traditioneller Verfahren: bessere und nachvollziehbarere Bewertungsergebnisse

Weiterentwicklung neuer Bewertungsmethoden muß eine gemeinsame Aufgabe der Praxis und der Wissenschaft sein!


Vielen Dank für die Aufmerksamkeit!

Auf in die Diskussion...!

Christiane Engler / Bruno Hohmann / Denise Wolter

Bewertung von Wachstumsunternehmen

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