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Inhaltsübersicht

REGULATOR’S PAGE Rodolfo Straub / Katharina Rüdlinger, Revision der Richtlinie «Corporate Governance» 297

AUFSÄTZE Rolf Watter / Ivo von Büren, VegüV: Erste Erfahrungen 302Andreas Bohrer, Finanzmarkt-Enforcement 3.0 318Patrick Schleiffer / Patrick Schärli, Ein Überblick über das künftige Finanzdienstleistungsgesetz

und Finanzinstitutsgesetz 334Philippe Jacquemoud / Camille Auberson, L’escape clause dans les ventes d’actions nominatives liées:

Réflexions sur l’achat d’actions propres et la valeur réelle 348Detmar Loff, Die Nutzung des vereinfachten Marktzugangs für Schweizer Banken 376

KURZBEITRÄGE Vaïk Müller, La réglementation du trading à haute fréquence: état des lieux 387

CASE WATCH Daniel Daeniker, Fraud on the Market: ökonomische Theorien vor Gericht 396

ENTSCHEIDBESPRECHUNGEN Markus Vischer / Dominik Hohler / Fabrice Eckert, Organisationsmangel nach Nichtwahl des Verwaltungsrats 405

ENTSCHEIDÜBERSICHT 411

DISSERTATIONEN Eliane Hiestand I Gilles Pitschen I Jean-Daniel Schmid 415

SIX SWISS EXCHANGE 418

EIDGENÖSSISCHE FINANZMARKTAUFSICHT (FINMA) 420

ÜBERNAHMEKOMMISSION (UEK) 422

RECHTSETZUNGS- UND REGULIERUNGSVORHABEN 425

LITERATURÜBERSICHT 427

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umfassen einerseits periodische Rapporte im Bereich der Regelmeldepflichten, der Rechnungslegung und der Be-richterstattung zur Corporate Governance, andererseits ereignisbezogene Rapporte wie die Publikation von Ad hoc-Mitteilungen, die Meldung von Management-Trans-aktionen und die auf dem BEHG basierende Offenle-gungsmeldung von Beteiligungen.

2. Richtlinie betr. Informationen zur Corporate Governance

Unter dem Begriff «Corporate Governance» ist die Ge-samtheit der auf das Aktionärsinteresse ausgerichteten Grundsätze, die unter Wahrung von Entscheidungsfähig-keit und Effizienz auf der obersten Unternehmensebene Transparenz und ein ausgewogenes Verhältnis von Füh-rung und Kontrolle anstreben, zu verstehen.4 Die bör-senrechtlichen Vorschriften zur Corporate Governance haben zum Ziel, sicherzustellen, dass im Geschäftsbe-richt des Emittenten klare und ausreichende Angaben zur Ausgestaltung der Corporate Governance gemacht werden. Es handelt sich demnach um reine Publizitäts-pflichten, die ein gewisses Mindestmass an Transparenz in diesem Bereich gewährleisten sollen. Demgegenüber bleibt es der Gesellschaft überlassen, wie sie sich intern organisiert und welche Grundsätze einer «guten Corpo-rate Governance» sie dabei umsetzt. Dem Anleger soll so ermöglicht werden, sich ein umfassendes Bild über die Corporate Governance des Unternehmens zu machen.

Die RLCG in ihrer aktuellen Fassung datiert vom 1. Sep-tember 2014. Sie verpflichtet die Emittenten unter an-derem, wichtige Aspekte zur obersten Führung ihrer Unternehmung, zur Ausgestaltung bestimmter Aktio-närsrechte, zum Zusammenwirken der verschiedenen Gesellschaftsorgane («checks and balances») sowie zur Organisation und Aktionärsstruktur in einem eigenen Kapitel im Geschäftsbericht (CG-Bericht) entweder of-fenzulegen oder im Einzelnen substanziell zu begrün-den, weshalb diese Angaben nicht publiziert werden

4 Vgl. Ziff. 2.2 des Swiss Code of Best Practice for Corporate Gover-nance der economiesuisse von 2007; http://www.six-exchange-regu lation.com/obligations/governance_de.html.

InhaltsübersichtI. Ausgangslage

1. Zielsetzung der börsenrechtlichen Aufrechterhaltungspflichten2. Richtlinie betr. Informationen zur Corporate Governance

I. Revision der RLCG1. Revisionsarbeiten2. Änderungen im Allgemeinen3. Änderungen im Einzelnen

3.1 Sondervorschriften3.2 Anpassungen im Zuge der Revision des BEHG3.3 Weitere Änderungen

III. Ausblick

I. Ausgangslage

Die Bestimmungen der Richtlinie betr. Informationen zur Corporate Governance (RLCG) der SIX Swiss Ex-change wurden an die Verordnung gegen übermässige Vergütungen bei börsenkotierten Aktiengesellschaften (VegüV1) angepasst. Im Rahmen der Revisionsarbeiten wurden weitere Änderungen vorgenommen.

1. Zielsetzung der börsenrechtlichen Aufrechterhaltungspflichten

Im Rahmen der Aufrechterhaltung der Kotierung an SIX Swiss Exchange haben die Emittenten von Beteili-gungspapieren (Aktien/Partizipationsscheine) verschie-dene Publizitätspflichten zu erfüllen. Ziel dieser Offen-legungspflichten ist primär die konstante Information des Anlegers über die Qualität des Emittenten wie von Art. 8 Abs. 2 Börsengesetz (BEHG)2 gefordert. Die Grundlagen finden sich dabei im Kotierungsreglement und den entsprechenden Richtlinien.3 Diese Pflichten

* Rodolfo Straub, lic. iur., Head SIX Exchange Regulation, Zürich; Dr. Katharina Rüdlinger, Advokatin, LL.M., Head Corporate Dis-closure, SIX Exchange Regulation, Zürich.

1 Verordnung gegen übermässige Vergütungen bei börsenkotierten Aktiengesellschaften (VegüV) vom 20. November 2013, SR 221.331.

2 Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel (Börsen-gesetz, BEHG) vom 24. März 1995; SR 954.1.

3 Sämtliche Regularien, Sanktionsbescheide und -entscheide sowie Kommentare und Mitteilungen finden sich auf der Webseite www.six-exchange-regulation.com.

Rodolfo Straub / Katharina Rüdlinger*

Revision der Richtlinie «Corporate Governance»Die revidierten börsenrechtlichen Regeln zur Corpo-rate Governance nach Inkraftsetzung der Verordnung gegen übermässige Vergütungen bei börsenkotierten Aktiengesellschaften (VegüV)

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I. Wichtige Erkenntnisse

Die nachfolgenden Ausführungen stützen sich auf prak-tische Erfahrungen, die von uns in der Beratungs- bzw. VR-Tätigkeit im ersten Halbjahr 2014 gemacht wur-den. Wie fast stets bei der Anwendung neuer Regeln ist es auch beim Umsetzen der VegüV erstaunlich, welche Vielfalt an Fragen und Konstellationen auftreten, an die der Gesetzgeber (bzw. vorliegend der Verordnungsge-ber) nicht gedacht hat und die wohl auch nicht alle haben vorausgesehen werden können.

Herauszuheben ist Folgendes:

• Eine Mehrzahl der betroffenen Gesellschaften hat mit der statutarischen Umsetzung der VegüV nicht zuge-wartet bzw. die Frist von Art. 27 Abs. 1 VegüV, wel-che auch noch eine Anpassung der Statuten im Jahr 2015 erlauben würde, nicht in Anspruch genommen. Das hat den Vorteil, dass sie anlässlich der nächsten Generalversammlung («GV») das bindende «Say-on-Pay» auf einer sicheren statutarischen Grundlage ab-halten können. Abwartende Gesellschaften haben da-gegen den Vorteil, dass sie von den Erfahrungen der «early movers» profitieren können.

• Nach unserer Beobachtung lassen sich die Gesell-schaften demgegenüber mit der Anpassung ihrer Arbeitsverträge Zeit und nutzen die Übergangsfrist aus (Art. 28 VegüV; Anpassung bis Ende 2015, wo-bei in praktischer Hinsicht die Frist für eine Ände-rungskündigung zu beachten ist). Es besteht deshalb in diesem Bereich noch wenig praktische Erfahrung ausserhalb der offensichtlichen Aussage, dass keine i.S.v. Art. 20 VegüV widerrechtlichen Vergütungen mehr versprochen werden dürfen. Vorgeschlagen wird in diesem Aufsatz, in die Arbeitsverträge Klau-seln aufzunehmen, welche verhindern sollen, dass ein GL-Mitglied nach einer negativen Abstimmung in der GV fristlos kündigen kann, wie sie nun bei eini-gen Gesellschaften angedacht sind.

• «Best practice» für das «Say-on-Pay» nach Art. 18 VegüV ist, insbesondere für Gesellschaften mit einem diversifizierten Aktionariat, die prospektive Abstim-mung, bezogen für die Geschäftsleitung («GL») auf das nächste Geschäftsjahr, für die Mitglieder des Ver-

InhaltsübersichtI. Wichtige ErkenntnisseII. Empirische Erkenntnisse

1. Stand der Umsetzung 2. Genehmigung der Vergütungen3. Konsultativabstimmung4. Zusatzbetrag5. Konkurrenzverbote6. Mandatsbeschränkungen

III. Fragen im Zusammenhang mit der Entschädigung der GL1. Zusatzbetrag

1.1 Verwendung von Art. 19 für (gestaffelte) Antrittsprämien1.2 Verhältnis zwischen Zusatzbetrag und

Genehmigungsperiode1.3 Verwendung des Zusatzbetrags bei Beförderungen

2. Arbeitsvertragliche Regelung bei Nicht genehmigung der Vergütung

3. Verbot von Abgangsentschädigungen und erlaubte Vergütung an ausscheidende Manager3.1 «Vesting» aufgeschobener Anwartschaften zugunsten

von «Good Leavers»3.2 Change of Control3.3 «Verkauf»3.4 Termination Agreement3.5 Abgangsentschädigungen während der Übergangsfrist

IV. Fragen rund um den VR1. Ursprüngliche Vakanz im Präsidium oder im Vergütungs-

ausschuss2. Konsolidierungsklausel und Übergangsfristen bei Mandaten

V. Fragen betreffend die GV1. Elektronische GV und Formvorschriften für Vollmacht und

Anzeige der Auflage2. Formular zur Weisungserteilung

VI. Fragen betreffend Offenlegung und Genehmigung1. Zentrale Wichtigkeit der Bewertung per Grant-Zeitpunkt2. Ausweis der späteren Entwicklung?

Rolf Watter / Ivo von Büren*

VegüV: Erste Erfahrungen

* Prof. Dr. iur. Rolf Watter, Rechtsanwalt, Partner bei Bär & Karrer AG, Zürich; MLaw Ivo von Büren, LL.M., Substitut bei Bär & Kar-rer AG, Zürich.

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zurück. Eine eigentliche Enforcement-Strategie seitens der Aufsichtsbehörde gab es bereits zu Zeiten der Eid-genössischen Bankenkommission (EBK) als Vorgängerin der heutigen FINMA. Die EBK-Strategie fokussierte sich auf die Durchsetzung des Aufsichtsrechts durch verwaltungsrechtliche Zwangsmittel – mit Augenmass, rasch und konzentriert, fair und transparent, grundsätz-lich nicht gegen ausgeschiedene Personen gerichtet, mit bewusstem Einsatz von Beauftragten und Fokus auf in-terne Funktionentrennung und Organisation.2 Das Ver-hältnis zwischen Finanzdienstleister und Kunden wurde grundsätzlich dem Privatrecht überlassen.

Mit der Finanzkrise, dem Inkrafttreten des Finanz-marktaufsichtsgesetzes FINMAG und der Ablösung der EBK durch die Finanzmarktaufsicht FINMA wandelte sich auch der bisherige Enforcement-Ansatz («Finanz-markt-Enforcement 1.0»): Ein ausgebauter Sanktionen-katalog im FINMAG in Verbindung mit einer Auswei-tung des öffentlichen Rechts zulasten des Privatrechts sowie einem von den Marktteilnehmern als zunehmend formalistisch wahrgenommenen Auftreten der Auf-sichtsbehörde haben die Gewichte in Richtung öffent-liches Recht verschoben («Finanzmarkt-Enforcement 2.0»). Darüber kann auch der Umstand nicht hinweg täuschen, dass die Enforcement-Policy der FINMA3 in-haltlich weitgehend der Enforcement-Strategie der EBK entspricht; beide befassen sich nur mit der Durchsetzung

siert auf einem Referat am fünften deutsch-österreichisch-schwei-zerischen Symposium zum Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht am Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Pri-vatrecht in Hamburg im Juni 2014. Eine leicht überarbeitete Ver-sion dieses Beitrags ist auch zur Publikation im Tagungsband des Symposiums vorgesehen.

1 Siehe namentlich Urs Zulauf/David Wyss/Daniel Roth, Finanz-marktenforcement, 1.Aufl., Bern 2008 und Urs Zulauf/ David Wyss/Kathrin Tanner/Michael Kähr/Claudia M. Fritsche/Patric Eymann/Fritz Ammann, Finanzmarktenforcement, 2. Aufl., Bern 2014. Urs Zulauf hat das Konzept des Finanzmarkt-Enforcements in der Schweiz massgeblich mitgeprägt und auch zentral zur Namensgebung beigetragen. Ferner Rolf H. Weber, Finanzdienstleistungen im Spannungsfeld von Zivil- und Auf-sichtsrecht, SJZ 2013, 405 ff.

2 EBK-Enforcementstrategie 2007, http://www.finma.ch/archiv/ebk/ d/publik/positionspapiere/pdf/20071219_01_d.pdf; Zulauf/Wyss/Roth, 1. Aufl. (FN 1), 6 und 15; Zulauf et al., 2. Aufl. (FN 1), 5–12.

3 Enforcement-Policy der FINMA, http://www.finma.ch/d/sanktio-nen/enforcement/Documents/pl_enforce ment_20111110_d.pdf.

Andreas Bohrer*

Finanzmarkt-Enforcement 3.0Ansätze für ein gesamtheitliches System der Normdurchsetzung

InhaltsübersichtI. Normdurchsetzung und EnforcementII. Enforcement-Schnittstellen zwischen Privatrecht und

öffentlichem Recht1. Finanzmarktaufsicht in der Schweiz

1.1 Regulierung1.2 Überwachung1.3 Vollstreckung und Enforcement1.4 Auskunfts- und Mitwirkungspflicht im Aufsichtsrecht

2. Schnittstellen2.1 Verhaltensregeln2.2 Doppelnormen2.3 Gewährsrecht2.4 Governance2.5 Duale Aufsicht

III. FIDLEG ante portas1. Sektorübergreifende Überregulierung2. Organisationsvorschriften3. Verhaltensregeln4. Normdurchsetzung mit Beweislastumkehr und

Prozesserleichterungen4.1 Beweislastumkehr4.2 Regulierung der Ombudsstellen4.3 Externalisierung des Prozesskostenrisikos4.4 Verbandsklage und Gruppenvergleichs verfahren

5. Cui bono?IV. Class Actions als Ersatz für Regulierung und Aufsicht?V. Selbstregulierung und Reputation VI. Proliferation von Strafrecht: Das Galgenbuck-TheoremVII. Finanzmarkt-Enforcement 3.0: Das «Swiss Cheese Theorem

of sound Financial Markets Regulation»1. Elemente des Finanzmarkt-Enforcements2. Swiss Cheese Theorem of sound Financial Markets

Regulation3. Rolle der Aufsichtsbehörde4. Eigenverantwortung der Markt teilnehmer …5. … statt Überregulierung und Verstraf rechtlichung

Finanzmarkt-Enforcement ist ein Megatrend dieser De-kade – während der Begriff des Finanzmarkt-Enforce-ments in der Schweiz erst seit wenigen Jahren gebräuch-lich ist,1 reicht das Konzept der Normdurchsetzung weit

* Prof. Dr. Andreas Bohrer ist Titularprofessor für Handels- und Kapitalmarktrecht an der Universität Zürich und Lehrbeauftragter für Wirtschaftsrecht an der Universität St. Gallen. Der Aufsatz ba-

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nanzmarktaufsichtsgesetz (FINMAG) und dem Ende des letzten Jahres in die Vernehmlassung geschickten Fi-nanzmarktinfrastrukturgesetz (FinfraG) die vier Säulen der künftigen Architektur des Schweizerischen Finanz-marktrechts bilden sollen.2 Gegenwärtig darf davon aus-gegangen werden, dass die parlamentarischen Beratun-gen in der zweiten Hälfte des nächsten Jahres beginnen werden. Die beiden neuen Gesetze dürften daher wohl frühestens auf den 1. Januar 2017 in Kraft treten.

Mit FIDLEG und dem FINIG soll gemäss Bundesrat eine Stärkung des Kundenschutzes erreicht werden, die Wettbewerbsfähigkeit des schweizerischen Finanzplat-zes gestärkt werden und zudem gleiche bzw. vergleichba-re Voraussetzungen für alle Marktteilnehmer geschaffen werden.3 Schliesslich soll mit den beiden Gesetzesvorla-gen auch eine Angleichung an die europäischen Regeln, allen voran die Richtlinie 2014/65/EU4 (MiFID II), er-reicht werden, um damit eine äquivalente Gesetzgebung zu schaffen, welche der Schweiz auch künftig den Zu-gang zum europäischen Markt sichern soll.

In diesem Beitrag werden zunächst im Sinne eines Über-blicks die wesentlichen Elemente der Vorlage erläutert (Ziff.  II). Sodann wird auf einige ausgewählte Aspekte des Vernehmlassungsentwurfs zum FIDLEG (Ziff.  III) und des FINIG (Ziff. IV) näher eingegangen.

Hagmann, FIDLEG – Anlegerschutz mit Übergriffen in das Pri-vatrecht, Jusletter vom 13. Mai 2013, Rz. 11 ff.

2 Siehe zur geplanten neuen Finanzmarktarchitektur auch Daniel Roth, Bereinigte Architektur des Finanzmarktrechts, Die Volks-wirtschaft 7/8-2014, 10 ff.; sowie Luca Bianchi, Proposed Re-gulatory Framework for Financial Products in Switzerland, Cap Law-2014-5.

3 Bundesgesetz über die Finanzdienstleistungen (FIDLEG) und Bundesgesetz über die Finanzinstitute (FINIG); Erläuternder Be-richt zur Vernehmlassungsvorlage vom 25. Juni 2014, abrufbar un-ter <www.news.admin.ch/NSBSubscriber/message/attachments/35 423.pdf>, 2 (zit. Erläuternder Bericht).

4 Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Ra-tes vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU, ABl. L 173 vom 12. Juni 2014, 349 ff.

InhaltsübersichtI. EinleitungII. Die Vernehmlassungsvorlage im Überblick

1. Finanzdienstleistungsgesetz2. Finanzinstitutsgesetz

III. Ausgewählte Aspekte des FIDLEG1. Kundensegmentierung

1.1 Professionelle Kunden und Privatkunden1.2 Opting-out und Opting-in1.3 Bedeutung der Kundensegmentierung

2. Verhaltensregeln und Organisations vorschriften2.1 Verhaltensregeln2.2 Organisationsvorschriften

3. Ausländische Finanzdienstleister3.1 Registrierungspflicht für ausländische Finanzdienstleister3.2 Voraussetzungen für die Registrierung

4. Produktdokumentation4.1 Prospektpflicht4.2 Basisinformationsblatt

5. Ausgebauter Rechtsschutz IV. Ausgewählte Aspekte des FINIG

1. Bewilligungskaskade2. Vermögensverwalter

2.1 Bewilligungspflicht und Ausnahmen2.2 Bewilligungsvoraussetzungen2.3 Aufsichtsmodelle

3. Qualifizierter VermögensverwalterV. Erstbeurteilung

I. Einleitung

Am 27. Juni 2014 schickte der Bundesrat mit dem Fi-nanzdienstleistungsgesetz (FIDLEG) und dem Finanz-institutsgesetz (FINIG) zwei Gesetzgebungsprojekte in die Vernehmlassung,1 welche zusammen mit dem Fi-

* Dr. iur. Patrick Schleiffer, M.C.J., und MLaw Patrick Schärli, bei-de Lenz & Staehelin, Zürich. Wir danken herzlich B.A. HSG Irene Röthlisberger für ihre Unterstützung bei der Vorbereitung dieses Aufsatzes.

1 Die vorliegende Vernehmlassungsvorlage basiert auf verschiedenen Vorprojekten und Berichten, namentlich dem FINMA-Vertriebs-bericht vom Oktober 2010 sowie dem FINMA-Positionspapier Vertriebsregeln von Ende Februar 2012. Zudem veröffentlichte das EFD im Februar 2014 einen sog. Hearingbericht, mit welchem die wesentlichen Stossrichtungen eines neuen FIDLEG skizziert wurden. Siehe zu diesen Vorarbeiten auch Eugénie Holliger-

Patrick Schleiffer / Patrick Schärli*

Ein Überblick über das künftige Finanzdienst leistungsgesetz und Finanzinstitutsgesetz

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2.4 Critique de l’approche purement objective de la valeur réelle

2.5 Prise en compte d’une décote de minoritaire et des conséquences fiscales?

3. Processus pour déterminer la valeur réelle3.1 En présence d’une offre ferme de l’acquéreur3.2 Expertise3.3 Conclusion intermédiaire sur la valeur réelle

V. Validité de l’offre: le respect des principes généraux du droit des sociétés1. Devoirs de diligence et de loyauté

1.1 Devoir de diligence1.2 Devoir de loyauté, absence de conflit d’intérêts des

administrateurs2. Egalité de traitement3. Limites posées par l’art. 2 al. 2 CC et l’interdiction de

l’exercice manifestement abusif d’un droit4. Exercice ménager d’un droit («schonende Rechtsausübung»)

et conséquences fiscales de l’exercice de l’escape clauseVI. Conclusions

I. Introduction

Le caractère librement transmissible d’une action revêt une importance cardinale en droit de la société anonyme. D’une part, le libre transfert des parts d’une société ano-nyme est l’expression logique, sur le plan légal, de sa structure capitalistique: le capital importe plus que la personne de celui ou celle qui le détient. D’autre part, la société anonyme est la seule personne morale du Code des Obligations aux propriétaires de laquelle le législa-teur n’a pas conféré de droit de sortie, d’où la nécessité pour l’actionnaire de pouvoir réaliser son investissement en cédant sa participation.

Malgré le caractère fondamental de la libre transmissibi-lité des actions, le législateur a conçu des outils qui per-mettent d’en réduire la portée, notamment par le méca-nisme des restrictions statutaires. Les dispositions légales y afférentes sont le fruit d’un équilibre entre les intérêts légitimes de l’actionnaire vendeur à réaliser son investis-sement, et celui de la société à vouloir contrôler le cercle et la composition de son actionnariat. Pour s’assurer que les intérêts de chacun soient pris en compte, le législateur a circonscrit les modalités, les effets et les cas d’applica-

Table des matièresI. Introduction

1. Généralités sur les restrictions statutaires au transfert des actions d’une SA

2. Fonction de l’escape clause3. Nature juridique et effets de l’escape clause

3.1 Droit de préemption légal conditionnel3.2 Effets sur les contrats de transfert d’actions et les actes

de disposition4. Base statutaire et organe compétent

4.1 Quorum décisionnel4.2 Organe compétent en matière de restrictions statutaires

II. Achat par la société de ses propres actions1. Note préliminaire: relations avec les restrictions statutaires au

transfert des actions2. Conditions et limites en droit commercial

2.1 Limites en pourcentage du capital-actions2.2 Egalité de traitement entre actionnaires2.3 Financement et comptabilisation des actions propres

3. Conséquences fiscales du rachat d’actions propres3.1 Conséquences pour les personnes physiques

domiciliées en Suisse: exception au gain en capital exonéré

3.2 Liquidation partielle directe3.3 Conséquences pour les personnes morales3.4 Effets de la réforme fiscale des entreprises II sur la

liquidation partielle directe3.5 Résumé des conséquences fiscales pour l’actionnaire

III. L’exercice de l’escape clause par la société: aperçu du fonctionnement1. Contenu et objet de l’offre

1.1 Une offre d’achat à la valeur réelle1.2 Délais1.3 Effets de l’offre1.4 Contestation de l’offre et/ou de l’exercice de l’escape

clause, qualité pour agirIV. Validité de l’offre: la valeur réelle

1. Introduction2. Définition juridique de la valeur réelle

2.1 Le législateur2.2 La jurisprudence2.3 La doctrine

Philippe Jacquemoud / Camille Auberson*

L’escape clause dans les ventes d’actions nominatives liées: Réflexions sur l’achat d’actions propres et la valeur réelle

* Philippe Jacquemoud, LL.M., avocat, Jacquemoud Stanislas, Ge-nève; Camille Auberson, avocat, assistant Université de Lausanne/Homburger, Zurich. Nous tenons vivement à remercier Mme Roxane Allot pour son aide dans la rédaction des notes de bas de page.

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I. Zugangswege und Hintergründe

1. Herkömmliche Zugangswege

Wer in Deutschland gewerbsmässig2 Bank- oder Finanz-dienstleistungen erbringen möchte oder sich zielgerich-tet an den deutschen Markt wendet, bedarf hierzu grund-sätzlich einer Erlaubnis nach dem Kreditwesengesetz (KWG)3. Von dieser grundsätzlichen Erlaubnispflicht bestehen jedoch einige Ausnahmen, die von Schweizer Banken genutzt werden:

• Nutzung der passiven Dienstleistungsfreiheit

Hat ein in Deutschland ansässiger (potentieller) Kunde bei einer Schweizer Bank aus eigener Initia-tive und damit ohne vorher hierzu aufgefordert wor-den zu sein Dienstleistungen nachgefragt, so kann die Schweizer Bank diesen Kunden bezüglich der nachgefragten Dienstleistung bedienen.4 Ein aktiver Markteintritt nach Deutschland hinein, der sich allein auf die passive Dienstleistungsfreiheit stützt, kann hierdurch allerdings nicht nachhaltig begründet wer-den.

• Ausnahme nach § 2 Abs. 4 KWG

Der zweite Zugangsweg ist die Befreiung nach § 2 Abs. 4 KWG. Diese Norm sieht die Möglichkeit vor, ausländische Institute für bestimmte Geschäftsberei-che von der Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 KWG

2 Oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Weise einge-richteten Geschäftsbetrieb erfordert; bei Schweizer Banken wird aber die Gewerblichkeit bereits zu bejahen sein.

3 Siehe auch BaFin, Merkblatt – Hinweise zur Erlaubnispflicht nach § 32 Abs. 1 KWG in Verbindung mit § 1 Abs. 1 und Abs. 1a KWG von grenzüberschreitend betriebenen Bankgeschäften und/oder grenzüberschreitend erbrachten Finanzdienstleistungen, Stand 1. April 2005 (Merkblatt), http://www.bafin.de/SharedDocs/Veroef fentlichungen/DE/Merkblatt/mb_050401_grenzueberschreitend.html; Wolfgang Vahldiek in: Boos/Fischer/Schulte-Mattler, Kreditwesengesetz, 4. Auflage, München 2012, § 53, Rn. 143 ff.

4 BaFin, Merkblatt (FN  3); Wolfgang Vahldiek (FN  3), §  53 Rn.  149; Beatrice Freiwald, Erlaubnispflicht nach §  32 Abs.  1 KWG für grenzüberschreitende Bank- und Finanzdienstleistungen, WM 2008, S. 1537  ff., 1545; Fabian L. Christoph, Zulässigkeit grenzüberschreitender Bankenaufsicht nach dem Marktortprinzip, ZBB 2009, S. 117 ff., 120.

InhaltsübersichtI. Zugangswege und Hintergründe

1. Herkömmliche Zugangswege2. Vereinfachter Marktzugang

II. Anwendbare kundenschützende Regelungen1. WpHG

1.1 Übersicht1.2 Einzelaspekte

2. Geldwäscheprävention3. Prüfungen4. Zivilrechtlich bedeutsame Regelungen5. Berücksichtigung gesetzlicher Neuerungen?

III. VerfahrenIV. Zukunftssicherheit unter MiFID II?V. Zusammenfassung

Der deutsche Markt ist für Schweizer Banken attraktiv. Der Anteil deutscher Vermögensverwaltungskunden hat sich von 2011 auf 2012 für Schweizer Vermögensverwal-ter um knapp 50 % erhöht1 und erscheint – trotz oder auch wegen der von der Schweiz proklamierten Weiss-geldstrategie – weiter steigend. Mit dem vereinfachten Marktzugang ist es Schweizer Banken seit Anfang 2014 möglich, deutsche Privatkunden direkt anzusprechen, ohne dass es des Nachweises einer passiven Dienst-leistungsfreiheit oder der Nutzung eines zuführenden deutschen Instituts bedarf. Erste Schweizer Banken ha-ben entsprechende Projekte aufgesetzt. Dieser Artikel beschreibt den Weg des vereinfachten Marktzugangs, erörtert in Umsetzungsprojekten aufgetretene Heraus-forderungen und diskutiert die Zukunftssicherheit dieses Marktzugangs.

* Dr. Detmar Loff ist Counsel im Frankfurter Büro von Allen & Overy LLP.

1 NZZ vom 31. März 2014.

Detmar Loff*

Die Nutzung des vereinfachten Marktzugangs für Schweizer Banken

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niques du trading à haute fréquence qui réside dans l’exé-cution d’une multitude d’ordres visant à générer des marges de faible ampleur, mais dont l’accumulation (au travers de la répétition des transactions) permet in fine d’être profitable3.

Toutefois, en dépit de ces données statistiques, le tra-ding à haute fréquence n’est en soi qu’une forme par-ticulière de trading algorithmique4 qui se distingue des autres stratégies d’investissement automatisées par une recherche permanente de vitesse de négociation et d’exé-cution5. Autrement dit, le trading à haute fréquence est toujours une technique de trading algorithmique, alors que l’inverse n’est pas forcément vrai6.

Le trading algorithmique possède ses avantages et ses inconvénients7. Au chapitre des avantages, le trading à haute fréquence facilite l’accroissement de liquidités8 par la réduction de l’écart entre l’offre et la demande. Il per-met également de favoriser le processus de formation des prix9. Au chapitre des inconvénients figure une augmen-tation du risque10 de dysfonctionnement (arrêt ou ralen-tissement) des plateformes de négociation résultant de l’importance des volumes négociés et de la multiplication des ordres avec pour corollaire le risque de duplication ou d’erreur pouvant affecter ces derniers11. La réactivi-

3 Micro-structural issues of the European equity markets A response by the Association for Financial Markets in Europe and the British Bankers’ Association, 30 avril 2010, 1.

4 Voir ég. Franca Contratto, Hochfrequenzhandel und syste-mische Risiken – Risikovorsorge im Finanzmarktrecht gestützt auf das Vorsorgeprinzip, in GesKR 2/2014, 133.

5 Contratto (n. 4), 133–134.6 CFTC Technology Advisory Committee Sub-Committee on Auto-

mated and High Frequency Trading, 30 octobre 2012, 8.7 Il n’est pas ici question de discuter de l’admissibilité légale du tra-

ding à haute fréquence qui est contestée par certains. Même parmi les auteurs réticents ou hostiles, l’illégalité du trading à haute fré-quence n’est pas démontrée, voir notamment l’ouvrage de Michael Lewis, Flash Boys: A Wall Street Revolt, New York, W. W. Norton & Company 2014.

8 Oseredczuck (n. 1), 7.9 ESMA Guidelines on systems and controls in a highly automated

trading environment for trading platforms, investments firms and competent authorities (ESMA/2011/456), 21 décembre 2011, 68.

10 A propos des risques systémiques, voir l’article de Franca Contratto (n.4).

11 Voir à ce propos, Contratto (n. 4), 137 ss.

Table des matièresI. IntroductionII. Définition

1. Définition de l’ESMA2. Définition de MiFID 23. Principales caractéristiques

3.1 Utilisation d’un algorithme3.2 Vitesse de traitement3.3 Accès au marché

III. Cadre réglementaire1. Recommandations et lignes directrices

1.1 Recommandations de l’IOSCO1.2 Lignes directrices de l’ESMA

2. Droit européen2.1 MiFID 22.2 Législation sur les abus de marché

3. Situation en Suisse3.1 Manipulation de cours3.2 Manipulation de marché3.3 Stratégies prohibées3.4 Safe harbours

IV. Conclusion

I. Introduction

En 2011, trente à trente-cinq pourcents des transactions réalisées en Europe et entre cinquante et soixante pour-cents des transactions réalisées aux Etats-Unis l’étaient par des traders utilisant des stratégies de trading à haute fréquence1. Par ailleurs, selon une étude de l’AMF por-tant sur une des valeurs du CAC 40, lors d’une séance ayant connu une forte activité, 540’000 ordres ont été exécutés pour un total de 800’000 messages émis (ordre ajouté, annulé ou modifié, y compris les transactions)2. Ces chiffres illustrent à eux seuls les particularités tech-

* Lic. iur. (Genève), Avocat au barreau (Genève).1 Arnaud Oseredczuck, Le trading haute fréquence vu de l’AMF,

16 mars 2011, 4. A titre liminaire, il est important de relever que le trading à haute fréquence est souvent associé aux dark pools. Sur un plan systématique, ces deux phénomènes doivent cependant être clairement distingués, dans la mesure où le concept de dark pool concerne la publicité réduite des informations pre-trade (et/ou post-trade) sur les plateformes de négociation et ne traite pas des opé-rations en tant que telles ou des stratégies permettant leur mise en œuvre.

2 Oseredczuck (n. 1), 5.

Vaïk Müller*

La réglementation du trading à haute fréquence: état des lieux

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im Börsenkurs der von einem Unternehmen ausgegebe-nen Effekten verarbeiten.

Wer in Verletzung einer Rechtspflicht falsch informiert, muss unter Umständen den geschädigten Anlegern Scha-denersatz leisten. Doch welche Anleger sind geschädigt? Falsch oder irreführend informiert wurden alle Markt-teilnehmer; müssen die betroffenen Investoren im Ein-zelfall aber auch beweisen, dass sie sich auf die falschen Informationen verlassen haben?

In den USA wurde aus der ECMH die Fraud on the Market-Theorie abgeleitet. Dieser Theorie zufolge ist ein Unternehmen, das am Kapitalmarkt falsch oder verspä-tet informiert, im Grundsatz allen Anlegern gegenüber schadenersatzpflichtig, die im fraglichen Zeitraum Ef-fekten gekauft oder verkauft haben. Der Kausalzusam-menhang zwischen schädigendem Ereignis – der falschen oder unterlassenen Information – und Schaden wird damit vermutet. Diese Theorie ist vor einigen Wochen vom U.S.-amerikanischen Supreme Court im Entscheid Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc.1 hinterfragt, aber im Ergebnis bestätigt worden. Davon sei in diesem Aufsatz die Rede2.

Zunächst gehe ich auf die wirtschaftlichen Grundlagen der Fraud on the Market-Theorie ein (II.). Sodann soll die Rezeption der Theorie durch die U.S.-amerikani-schen Gerichte skizziert werden (III.). Schliesslich sei ein Vergleich mit der schweizerischen Gerichtspraxis er-laubt. Teilweise folgen die Schweizer Gerichte ähnlichen Überlegungen wie die U.S.-amerikanischen, allerdings eher aus pragmatischen Überlegungen als aufgrund der Auseinandersetzung mit ökonomischen Lehren (IV.).

1 Halliburton Co. et al. v. Erica P. John Fund, Inc., formerly known as Archdiocese of Milwaukee Supporting Fund, Inc., Urteil 23-013 vom 23. Juni 2014 (Zitate in diesem Artikel beziehen sich auf den online veröffentlichten Separatdruck [Slip Opinion]).

2 Einmal mehr bin ich Dr. Stefan Waller zu Dank verpflichtet, für die Durchsicht dieses Aufsatzes ebenso wie für mehr als 15 Jahre Diskussionen zum Kapitalmarktrecht.

InhaltsübersichtI. EinleitungII. Etwas Mikroökonomie

1. Information und Informationsverarbeitung im Kapitalmarkt2. Die Efficient Capital Market Hypothesis (ECMH)

2.1 Grundlagen2.2 Kritik

III. Fraud on the Market vor den U.S.-Gerichten1. Annäherung ans Thema2. Leading Case Basic, Inc. v. Levinson

2.1 Sachverhalt2.2 Urteil des Supreme Court2.3 Nachwehen

3. Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc.3.1 Sachverhalt3.2 Prozessgeschichte3.3 Urteil des Supreme Court

IV. Fraud on the Market im schweizerischen Recht1. Haftung für falsche Information am Kapitalmarkt

1.1 Prospekthaftung1.2 Haftung für falsche oder unterlassene

Ad-hoc-Publizität?2. Kasuistik

2.1 Hôtel de la Paix (BGE 47 II 272 ff.)2.2 Rheintalische Gas-Gesellschaft (BGE 113 II 283 ff.)2.3 Biber Holding AG (BGE 131 III 306 ff.)2.4 Miracle Holding AG (BGE 132 III 715 ff.)

3. Würdigung

I. Einleitung

Am Kapitalmarkt werden Effekten gehandelt, die keine Anschauung über das zugrunde liegende Unternehmen und dessen Effekten vermitteln. Bewertet werden diese Titel aufgrund öffentlich vorhandener Informationen über das Unternehmen, seine Bonität und Entwicklungs-aussichten sowie die Eigenschaften der fraglichen Papie-re. In diesem Kontext entstand in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts die Efficient Capital Market Hypothesis (ECMH), eine Theorie, wonach Kapitalmärkte zeitnah und akkurat alle öffentlich vorhandenen Informationen

Daniel Daeniker*

Fraud on the Market: ökonomische Theorien vor GerichtBemerkungen zum Urteil des U.S.-amerikanischen Supreme Court in Sachen Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc.

* Dr. iur. Daniel Daeniker, LL.M., Rechtsanwalt, Lehrbeauftragter an der Universität Zürich.

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nicht erreicht wurde, ist auch im Hinblick auf einen drohenden Organisationsmangel (Art. 731b OR) nicht möglich. Eine Statutenklausel, die eine solche stillschweigende Verlängerung eines Verwaltungs-ratsmandats vorsieht, verstösst gegen Art. 698 Abs. 2 Ziff. 2 OR und ist gemäss Art. 706b Ziff. 3 OR nich-tig.

4. Ein Organisationsmangel im Sinne von Art. 731b OR liegt nicht bereits dann vor, wenn eine Pattsituation im Aktionariat besteht, sondern erst, wenn aufgrund dieser Pattsituation ein vorgeschriebenes Organ, wie dasjenige des Verwaltungsrats, nicht ordnungsgemäss gewählt werden kann. Eine mögliche Massnahme zur Behebung dieses Mangels ist die Ernennung eines Verwaltungsratsmitglieds durch den Richter.

I. Sachverhalt

Das Aktienkapital der B. AG, welche insbesondere im Bereich hochwertiger Produkte für die Uhrenindustrie tätig ist, beträgt CHF 1’400’000 (1’400 Aktien zu nomi-nal CHF 1’000). Der Verwaltungsratspräsident der B. AG, C., hält 700 Aktien der B. AG, während A., der Vi-zepräsident des Verwaltungsrats, 699 Aktien der B. AG hält. Eine Aktie der B. AG hält das Verwaltungsratsmit-glied D. treuhänderisch für A.

Gemäss Art. 15 der Statuten der B. AG besteht deren Verwaltungsrat aus einem oder mehreren Verwaltungs-ratsmitgliedern, die wiedergewählt werden können, wo-bei die Statutenbestimmung wie folgt lautet:

«[...] Le Conseil d’administration se compose d’un ou de plusieurs membres. En règle générale, il est élu lors de l’assemblée générale ordinaire et pour la durée d’une an-née. Les membres du Conseil d’administration restent en fonction jusqu’à ce que l’assemblée générale ait procédé à une nouvelle élection ou qu’elle les ait reconduits dans leur fonction. La démission ou la révocation demeurent réservées. S’ils remplacent un administrateur en cours de mandat, les nouveaux administrateurs sont élus pour la durée résiduelle du mandat de ceux qu’ils remplacent. Les membres du Conseil d’administration sont rééli-gibles [...].»

InhaltsübersichtI. SachverhaltII. Erwägungen und Entscheid

1. Statutenauslegung1.1. Allgemeines zur Statutenauslegung1.2 Auslegung von Art. 15 der Statuten der B. AG

2. Rechtsfolgen des Ausbleibens einer Neu- bzw. Wiederwahl3. Organisationsmangel nach Art. 731b OR

III. Erläuterungen1. Statutenauslegung

1.1 Rechtsprechung des Bundesgerichts1.2 Weitere Differenzierungen in der Lehre

2. Ausbleiben der Wahl des Verwaltungsrats2.1 Ausgangslage2.2 Übersicht über die verschiedenen Meinungen in der

Lehre2.3 Ansicht des Bundesgerichts2.4 Bemerkung

3. Organisationsmangel nach Art. 731b OR3.1 Ausgangslage3.2 Ansicht des Bundesgerichts und Bemerkung

Kernsätze

1. Statuten von grossen Gesellschaften sind eher wie Gesetze auszulegen, während die Interpretation von Statuten bei kleinen Gesellschaften nach der Metho-de zur Auslegung von Verträgen zu erfolgen hat. Eine subjektive Auslegung nach dem übereinstimmenden tatsächlichen Willen der Parteien hat nur dann zu er-folgen, wenn die Gesellschaft nur sehr wenige Aktio-näre hat.

2. Wird im Rahmen einer Generalversammlung über eine ordnungsgemäss traktandierte Wiederwahl eines Verwaltungsratsmitglieds abgestimmt und wird das nötige Quorum nicht erreicht, so endet dessen Ver-waltungsratsmandat.

3. Eine (stillschweigende) Verlängerung eines Verwal-tungsratsmandats nach Durchführung einer korrek-ten Wahl, bei welcher aber das notwendige Quorum

Markus Vischer / Dominik Hohler / Fabrice Eckert*

Organisationsmangel nach Nichtwahl des VerwaltungsratsBesprechung des Urteils 4A_235/2013 des Bundesgerichts vom 27. Mai 2014 (zur Publikation in der Amtlichen Sammlung vorgesehen)

* RA Dr. Markus Vischer, LL.M., Partner Walder Wyss AG; RA Dominik Hohler, LL.M., Anwalt Walder Wyss AG; Fabrice Eckert, BLaw.

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