Charakteristika vs. Carry Outperformance in Devisenmärkten

Tom O. K. Zeissler

Junior Management Science e.V. 120.03.2020

20.03.2020 Junior Management Science e.V. 2

Agenda & Aufbau

1 Einleitung: Eine kurze Geschichte des Carry Trades

2 Abgrenzung & Methodik des Optimierungsverfahrens

3 Selektion der Charakteristika

5 Conclusio

4 Empirischer Teil

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1. Einleitung:Eine kurze Geschichte des Carry Trades

Sind Devisenmärkte effizient?

Nurkse (1944) Friedman (1953)

Fixes Wechselkurssystem Flexibles Wechselkurssystem

Spekulation

Fundamentaler Wert

Spekulation

Destabilisierende Wirkung auf Markteffizienz

Zinsunterschied

Erwartungstreue Marktschätzung der

zukünftigen Wechselkursänderung

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1. Einleitung:Eine kurze Geschichte des Carry Trades

Bestand der ungedeckten Zinsparität (UIP)?

Annahme:Rationale, risikoneutrale

InvestorenNo-Arbitrage-Überlegung

Sind Devisenmärkte effizient?

Bei Bestand der UIP β = 1

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1. Einleitung:Eine kurze Geschichte des Carry Trades

Bestand der ungedeckten Zinsparität (UIP)?

Sind Devisenmärkte effizient?

EmpirischeValidierung Regression

Fama (1984)

Hansen und Hodrick(1980)

Ergebnis β ≠ 1(β < 0)

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1. Einleitung:Eine kurze Geschichte des Carry Trades

Der Carry TradeLong Hochzinswährung / Short Niedrigzinswährung

Sind Devisenmärkte effizient?

Erklärungsansätze?

Systematische Prognosefehler der

Investoren

Knappheit von profitsuchendem Kapital

Zeitvariierende Risikoprämien

…

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2. Abgrenzung des Optimierungsverfahrens

Wie kann ein FX-Investor sein Portfolio strukturieren?

Markowitz (1952)

𝝁𝝁-𝝈𝝈-Betrachtung

Ökonomische Performance

Instabile Ergebnisse

�𝟏𝟏 𝑵𝑵„Naive Diversifikation“

Carry

Versagen der ungedeckten Zinsparität

Brandt et al. (2009)

Keine 𝝁𝝁- & 𝝈𝝈-Schätzung nötig

Modellierung der PF-Gewichte über„Charakteristika“

…

CRRA-Nutzenfunktion

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2. Methodik des Optimierungsverfahrens

Maximierung des bedingten erwarteten Nutzens

max𝑤𝑤𝑖𝑖,𝑡𝑡 𝑖𝑖=1

𝑁𝑁𝑡𝑡𝐸𝐸𝑡𝑡 𝑢𝑢 𝑟𝑟𝑝𝑝,𝑡𝑡+1 = 𝐸𝐸𝑡𝑡 𝑢𝑢 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑈𝑈𝑈𝑈,𝑡𝑡:𝑡𝑡+1 + �

𝑖𝑖=1

𝑁𝑁𝑡𝑡

𝑤𝑤𝑖𝑖,𝑡𝑡𝑟𝑟𝑖𝑖,𝑡𝑡+1

Gesamtportfolio

100% risikolose Anlage in den USA

Long/Short-Forward-Portfolio

Bedingter Nutzen zum Zeitpunkt t

Vgl. Barroso und Santa-Clara (2015)

𝑟𝑟𝑖𝑖,𝑡𝑡+1 =𝐹𝐹𝑖𝑖,𝑡𝑡:𝑡𝑡+1𝑆𝑆𝑖𝑖,𝑡𝑡+1

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2. Methodik des Optimierungsverfahrens

Gewichte? Charakteristika!

Vgl. Barroso und Santa-Clara (2015)

𝑤𝑤𝑖𝑖,𝑡𝑡 = 𝑟𝑟 𝑥𝑥𝑖𝑖,𝑡𝑡; 𝜃𝜃 𝑤𝑤𝑖𝑖,𝑡𝑡 =𝜃𝜃𝑇𝑇 �𝑥𝑥𝑖𝑖,𝑡𝑡𝑁𝑁𝑡𝑡

Vektor mit Charakteristika

Vektormit zu schätzenden

Koeffizienten Währungs-/Zeitunabhängig!

Implizite Informationen über Renditeverteilung

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2. Methodik des Optimierungsverfahrens

Maximierung des unbedingten erwarteten Nutzens

Vgl. Barroso und Santa-Clara (2015)

max𝜃𝜃

𝐸𝐸 𝑢𝑢 𝑟𝑟𝑝𝑝,𝑡𝑡+1 = 𝐸𝐸 𝑢𝑢 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑈𝑈𝑈𝑈,𝑡𝑡:𝑡𝑡+1 + �𝑖𝑖=1

𝑁𝑁𝑡𝑡

𝑟𝑟 𝑥𝑥𝑖𝑖,𝑡𝑡; 𝜃𝜃 𝑟𝑟𝑖𝑖,𝑡𝑡+1

Unbedingter Nutzen

max𝜃𝜃

1𝑇𝑇�𝑡𝑡=0

𝑇𝑇−1

𝑢𝑢 𝑟𝑟𝑝𝑝,𝑡𝑡+1 =1𝑇𝑇�𝑡𝑡=0

𝑇𝑇−1

𝑢𝑢 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑈𝑈𝑈𝑈,𝑡𝑡:𝑡𝑡+1 + �𝑖𝑖=1

𝑁𝑁𝑡𝑡 𝜃𝜃𝑇𝑇 �𝑥𝑥𝑖𝑖,𝑡𝑡𝑁𝑁𝑡𝑡

𝑟𝑟𝑖𝑖,𝑡𝑡+1

Schätzen der Koeffizienten

𝑢𝑢 𝑟𝑟𝑝𝑝,𝑡𝑡+1 =1 + 𝑟𝑟𝑝𝑝,𝑡𝑡+1

1−𝛾𝛾

1 − 𝛾𝛾

CRRA Nutzenfkt.

Schiefe/Kurtosis

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3. Selektion der Charakteristika

FX-MomentumLangfristige

Trendumkehr(Realer Wechselkurs)

Leistungsbilanzsaldo (CA)

Produktionslücke(OPG) FX-Volatilität

Forward Basis /Carry

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4. Empirischer Teil:Setup

Australien Belgien Dänemark Deutschland

Eurozone Finnland Frankreich Griechenland

Italien Japan Kanada Neuseeland

Niederlande Norwegen Österreich Schweden

Schweiz SpanienVereintes

Königreich

2005 – 2017 Out-of-Sample1990

-2017

1990 – 2005 In-Sample

Länder (Währungen) Daten

• BloombergSpot Rates

• BloombergForward Rates

• IWF / OECDCPI

• IWF / OECDCA

• IWF / OECDOPG

• K. FrenchRisikoloser Zins

Variationen und Erweiterungen

Variation des Grads der relativen Risikoaversion

Transaktionskosten (Bid/Ask)

Expandierendes Währungsuniversum

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4. Empirischer Teil:Setup

Expandierendes WährungsuniversumInklusion einer Währung zu dem Zeitpunkt, ab dem alle erforderlichen Daten

vorliegen

HauptsächlichSchwellen-

märkte

Euro-Einführung (€)

Expand. Währungsuniversum – Koeffizienten

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4. Empirischer Teil:Ergebnisse

Statisches Währungsuniversum – Koeffizienten

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4. Empirischer Teil:Ergebnisse

Expand. Währungsuniversum – Koeffizienten

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4. Empirischer Teil:Ergebnisse

Expand. WährungsuniversumIn-Sample-Performance

Statisches WährungsuniversumIn-Sample-Performance

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4. Empirischer Teil:Ergebnisse

Expand. Währungsuniversum – Carry Charakteristik

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4. Empirischer Teil:Ergebnisse

<

Expand. WährungsuniversumOut-of-Sample-Performance

Statisches WährungsuniversumOut-of-Sample-Performance

<

<

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5. Conclusio

1• Carry-Performance statistisch sowie ökonomisch signifikant (1%-Niveau) und im Vergleich

über den Zeitablauf am stabilsten.• Positive Schiefe bei exp. Währungsuniversum liefert Argument gegen die Rationalisierung

als Crash-Risiko.

2

• Realer Wechselkurs, Leistungsbilanzsaldo und Momentum ebenfalls überwiegend signifikant (5%-Niveau).

• Produktionslücke kann in keinem Szenario überzeugen.• Volatilitätsfaktor zeigt zeitweise interessante Performance, aber Zusammenhang scheint

instabil.

3• Durch die signifikanten Charakteristika generierte Gewinne werden vom CRRA-Investor

mit Risiko assoziiert und stehen keinesfalls einfach für anomal höhere durchschnittliche Renditen.

• Daher ist bei den Strategien Risikoappetit und –tragfähigkeitspotential gefragt.

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5. Conclusio

4• Profitabilität fast aller untersuchten Strategien verbessert sich maßgeblich durch die

Erweiterung der Anlageopportunitäten (Währungsuniversum).

• Beispiel Carry im Rahmen der Out-of-Sample-Periode (Niedrigzinsphase).

5• Charakteristika weisen mitunter interessante Diversifikationseigenschaften und positive

Wechselwirkungen auf.• Performance von Kombinations- im Vergleich zu Einzelstrategien zeigt sich robuster im

Zuge der Einführung von Transaktionskosten.

7 • FX-Strategien bieten wesentliche Diversifikationsvorteile für einen (US-) Aktieninvestor.

6 • Transaktionskosten haben nennenswerte negative Auswirkungen auf die Performance, können aber durch Integration in das Optimierungsverfahren „gemanaged“ werden.

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5. Conclusio

• Limitierung des Leverage / Bestrafung durch Kosten

• Verbreiterung der Datenbasis / Erweiterung des Währungsuniversums

• Charakteristika: Ergänzung weiterer Faktoren / Betrachtung alt. Definitionen

Kritische Würdigung / Ausbaumöglichkeiten des Ansatzes

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Literatur

Barroso, Pedro und Pedro Santa-Clara, 2015, Beyond the Carry Trade: Optimal Currency Portfolios, Journal of Financial and Quantitative Analysis 50, 1037-1056.

Brandt, Michael W., Pedro Santa-Clara und Rossen Valkanov, 2009, Parametric Portfolio Policies: Exploiting Characteristics in the Cross-Section of Equity Returns, The Review of Financial Studies 22, 3411–3447.

Fama, Eugene F., 1984, Forward and Spot Exchange Rates, Journal of Monetary Economics 14, 319–338.

Friedman, Milton, 1953, Essays in Positive Economics (Univ. of Chicago Press, Chicago Ill. u.a.).

Hansen, Lars P. und Robert J. Hodrick, 1980, Forward Exchange Rates as Optimal Predictors of Future Spot Rates: An Econometric Analysis, The Journal of Political Economy 88, 829–853.

Markowitz, Harry, 1952, Portfolio Selection, The Journal of Finance 7, 77–91.

Nurkse, Ragnar, 1944, International Currency Experience. Lessons of the Inter-War Period, Völkerbund (Genf).

…weitere Angaben im Paper…

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Kontakt

Wirtschaftsuniversität Wien –Institut für strategische KapitalmarktforschungCoburgbastei 4, Top 5, 1010 Wien

E-Mail: tom.oskar.karl.zeissler@wu.ac.atTel.: +43151818952

Tom Oskar Karl Zeissler, M. Sc.Researcher & Prae Doc

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