Credit Suisse brochure1

Währungsrisiken absichernDossier Hedging des Währungsexposure von international ausgerichteten Portfolios

Kolumne Währungsabsicherung um jeden Preis?

Equity Global Eine einträgliche Dividendenrendite, bitte!

02|03.13

Inhalt

Früchte werden geeignet verpackt, damit sie unver-sehrt bleiben.

Asset Allocation So einfach wird es nicht mehr 4 Outlook 5

Macro GlobalWirkung der «verbalen Zinssenkung» hält an 6

Equity Global Eine einträgliche Dividendenrendite, bitte! 8

Dossier Hedging des Währungsexposure von international ausgerichteten Portfolios 12

KolumneWährungsabsicherung um jeden Preis? 18

Real EstateInternationale Immobilienanlagen bringen hohen Diversifikationsbeitrag 21

Alternative InvestmentsLiquidität ausschöpfen – Portfolioperformance mit liquiden alternativen 23Anlagen steigern

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Trends 02|03.13

Editorial

Liebe Leserin, lieber Leser

Anlagechancen sind das Elixier der Finanzmärkte. Doch Chancen gehen immer auch mit Risiken einher – zum Beispiel mit Kurs- oder Zinsrisiken. Im Zuge der zuneh-mend globalen Ausrichtung von Geldanlagen erhalten zudem Währungsrisiken einen stetig wachsenden Stellenwert.

Diese Ausgabe von «Trends» befasst sich eingehend mit dem Währungsexposure von international ausgerichteten Portfolios. Der «Dossier»-Beitrag stellt strategische Überlegungen zu diesem Thema an. Wir gehen aber auch auf taktische Aspekte im Zusammenhang mit der Bewirtschaftung von Fremdwährungsbeständen ein. Weiter erklären wir, was es mit Dividendenstrategien auf sich hat. Daneben beschäftigen wir uns wie gewohnt mit den herkömmlichen Märkten und Trends.

Wir wünschen Ihnen eine anregende Lektüre, die Ihnen hoffentlich neue Denk- anstöße und Anlageideen vermitteln wird.

Freundliche Grüße

Robert Parker Leiter Strategic Advisory Group,

Mitglied des Global Investment Committee

Robert ParkerLeiter Strategic Advisory Group,Mitglied des Global InvestmentCommittee

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Trends 02|03.13

2012 war ein gutes Anlagejahr. Die Prognosen der meisten Analytiker wurden übertroffen. Außergewöhn-lich war die Tatsache, dass praktisch alle Anlagekategorien – von Staats-anleihen über Immobilien zu Aktien – sehr gute Erträge erwirtschafteten. Insofern konnte man nur ganz falsch liegen, wenn man gar nicht investiert war. Dieses Jahr dürfte nicht mehr ganz so einfach werden. Damit ge-winnt die richtige Asset Allocation wieder an Bedeutung.

Die makroökonomische Großwetterlage dürfte sich 2013 nicht wesentlich verän-dern. Nach wie vor halten die Notenban-ken an ihrer Tiefstzinspolitik fest, um das als ungenügend erachtete Wachstum zu befeuern. Zumindest in der entwickelten Welt dürfte es sich jedoch in engen Gren-zen halten. Die Gründe liegen im andau-ernden Druck zu staatlichen Sparmaß-nahmen und in der Zurückhaltung der Unternehmen in Bezug auf Investitionen. Damit bleiben auch die Inflationsrisiken vorerst limitiert, was die Zinsen nicht nur real, sondern auch nominal nahe null ver-harren lässt.

Dies setzt Anleger unter Druck. Nach-dem die immer kleineren Verfallrenditen von Staatsanleihen in den letzten Jahren

durch Kursgewinne aufgebessert werden konnten, sind solche in Zukunft schon rein mathematisch begrenzt, schließt man negative Renditen auch für länger lau-fende Papiere aus. Doch auch Unterneh-menspapiere werfen kaum viel mehr Er-trag ab. Dadurch entsteht ein Zwang, sich innerhalb des Anlagespektrums weiter in Richtung Risiko zu bewegen. Die Liquidi-tätswelle überflutet sozusagen eine Anla-gekategorie nach der anderen.

Vor der nächsten Blase?Skeptiker verweisen darauf, dass die Fi-nanzmärkte durch das billige Geld mani-puliert würden. Die Preissteigerungen bei Immobilien oder Aktien seien nicht durch eine fundamentale Verbesserung begrün-det und damit nicht nachhaltig. Eine Ana-lyse der Bewertungen widerspricht dieser These. Selbst wenn wir die Gewinnschät-zungen für die Aktienmärkte vorsichtshal-ber nach unten korrigieren, sind Aktien keineswegs teuer. Vergleichen wir die re-lative Bewertung von Aktien mit Staats- oder auch Unternehmensanleihen, sind sie sogar rekordtief bewertet. Auch Im-mobilienrenditen können sich im Ver-gleich zu Bonds noch sehen lassen. Die Geldschwemme hat wohl erst die Ren-tenmärkte erfasst, ein Überschwappen auf die Aktienmärkte steht uns allenfalls noch bevor. Erste Anzeichen dafür sind

auszumachen. Die Geldflüsse in Aktien-fonds sind erstmals seit langer Zeit wie-der positiv. Der Zwang zur Rendite forciert auch die Skeptiker, sich nach riskanteren Anlagesegmenten umzusehen. Risiko-los ist nur noch der schleichende reale Wertverlust.

Keine EinbahnstraßeKleiner als von uns erwartet war 2012 das Ausmaß der Kursschwankungen. Vor allem die klare Ansage der Europäischen Zentralbank im Sommer hat die Wahr-scheinlichkeit des viel zitierten «Tail Risk Event» reduziert. Vermutlich war es jedoch auch Ausdruck der noch viel zu vorsichti-gen Positionierung der Marktteilnehmer, dass jede Korrektur gleich zu Käufen ge-nutzt wurde. Mit der für 2013 erwarte-ten Rückkehr der Anleger an die Märkte nimmt das Risiko größerer Rückschläge bei negativen Überraschungen aber wie-der zu. Das spricht für eine Fortführung unserer Strategie eines kontrollierten Akti-enübergewichts, mit Liquiditätspuffern für einen weiteren Ausbau des Exposure. Un-sere Jahresendziele gehen jedenfalls von weiteren Kursgewinnen für Aktien aus. Und das meist unterschätzte «Tail Risk» könnte sich, ganz entgegen den Erwar-tungen, als kräftiger Ausbruch nach oben erweisen.

Asset Allocation

So einfach wird es nicht mehrPatrick Bucher, Investment Strategy

Asset Allocation

Fettschrift: taktische Positionierung, Normalschrift: langfristige Strategie/Benchmark, Pfeile signalisieren Veränderung im Vergleich zur letzten Ausgabe von «Trends», 11|12.12.* Dies ist eine indikative Asset Allocation, die sich im Zeitverlauf ändern kann.Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse.

Quelle: Credit Suisse.

Global ausgerichtetes Musterportfolio für Schweizer Pensionskassen* EUR GBP USD JPY CAD/AUD Emerging Total & Rohstoffe Markets Geldmarkt 10,2 % 1,1 % 1,0 % 0,8 % 13,1 % 9,8 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 9,8 % Anleihen 52,8 % 0,0 % 0,8 % 0,0 % 53,6 % 55,2 % 1,0 % 3,0 % 1,0 % 60,2 % Aktien 15,0 % 1,6 % 8,5 % 1,8 % 1,0 % 5,3 % 33,3 % 12,0 % 2,0 % 10,0 % 2,0 % 0,0 % 4,0 % 30,0 % Total 78,0 % 2,7 % 10,4 % 2,6 % 1,0 % 5,3 % 100,0 % 77,0 % 3,0 % 13,0 % 3,0 % 0,0 % 4,0 % 100,0 %

Trends 02|03.13

Outlook Asset Allocation

Quelle: Credit Suisse.

Währungen gegen EUR

USD 1,32 1,35 -2,3

CAD 1,31 1,34 -2,0

AUD 1,27 1,38 -7,9

JPY 114 111 3,4

CHF 1,21 1,24 -2,6

GBP 0,81 0,84 -3,4

Kapitalmarkt (10-jährige Staatsanleihen)

USD 1,76 1,90 0,6 -1,7

CAD 1,80 2,00 0,1 -1,9

AUD 3,27 3,50 1,5 -6,4

JPY 0,79 1,00 -1,0 2,4

EUR 1,32 1,70 -1,9 -1,9

GBP 1,83 2,20 -1,2 -4,6

CHF 0,53 1,00 -3,5 -6,0

Aktienmarkt

USA (S&P 500) 1426 1550 8,7 6,2

Deutschland (DAX) 7612 8200 7,7 7,7

Niederlande (AEX) 343 370 8,0 8,0

U.K. (FTSE 100) 5898 6400 8,5 4,8

Frankreich (CAC 40) 3641 3900 7,1 7,1

Italien (MIBTEL) 16273 18000 10,6 10,6

Spanien (IBEX 35) 8168 9000 10,2 10,2

Schweiz (SMI) 6822 7300 7,0 4,2

Japan (TOPIX) 860 900 4,7 8,2

Geldmarkt (LIBOR 3 Monate)

USD 0,31 0,40 0,3 -1,9

CAD 1,24 1,20 1,2 -0,8

AUD 3,24 3,20 3,2 -4,9

JPY 0,17 0,20 0,2 3,6

EUR 0,13 0,20 0,2 0,2

GBP 0,52 0,60 0,5 -2,9

CHF 0,01 0,10 0,0 -2,6

Gold

USD/oz 1676 1850 10,4 7,9

Asset Allocation | 5/28

Performanceangaben beinhalten keine Gebühren, die beim Kauf oder Verkauf erhoben werden.Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse.

31.12.2012 12 Monate Rendite in % (lokal) in EUR (%)

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Trends 02|03.13

Macro Global

Wirkung der «verbalen Zinssenkung» hält anThomas Herrmann, Global Economic Research

Das Statement, das der Präsident der Europäischen Notenbank (EZB), Mario Draghi, letzten Juli abgegeben hat («die EZB ist bereit, alles Erforderliche zu tun, um den Euro zu retten»), zeigt nach wie vor eine enorme Wirkung. Infolge der Be-reitschaft der EZB, Staatsanleihen (OMT-Programm) aufzukaufen, ließ die Angst vor Extremereignissen wie Staatsbank-rotten von großen Volkswirtschaften oder

sogar dem Auseinanderbrechen der Eu-rozone nach. Die EZB hat noch immer keine einzige Anleihe unter dem Pro-gramm gekauft, gleichwohl ist die posi-tive Wirkung auf die Konjunktur und die Märkte weiterhin erkennbar. Aufgrund des überzeugenden Statements der EZB sind die Anleihenrenditen von europäischen Peripheriestaaten erheblich gesunken, insbesondere am kurzen Ende der Kurve.

Die Renditen von zweijährigen spanischen Staatsanleihen haben sich seit dem Hoch im Juli um über 400 Basispunkte verrin-gert, ohne dass die EZB den Leitzins ge-senkt hat. Die Regierungen erfüllen ver-mutlich die Vorbedingungen bereits, die Anleihenkäufe der EZB ermöglichen wür-den, und müssen sich im Prinzip nur noch melden, um Unterstützung zu erhalten.

Angesichts der weltweit niedrigen Ren-diten dürfte jegliches Anziehen der Zin-sen Käufer anlocken. Obwohl gewisse Renditeschwankungen durchaus möglich sind, erachten wir es deshalb als unwahr-scheinlich, dass die Anleihen von europä-ischen Peripheriestaaten einen nachhal-tig kräftigen Renditeanstieg verbuchen. Zudem dürften in der Eurozone keine schwerwiegenden Stressfaktoren mehr auftreten, die starke Marktturbulenzen (und einen unmittelbaren Renditesprung) auslösen würden. Umfragen zu den Aus-leihungen von Banken sowie Kredit- und Konjunkturindikatoren sollten auf eine all-mähliche Erholung hinweisen, weil die geldpolitischen Impulse an Kraft gewin-nen. Allerdings stehen die Regierungen weiterhin vor der Herausforderung, ihre Defizite zu reduzieren. Angesichts dieses fiskalpolitischen Gegenwinds halten wir an einer vorsichtigen Einschätzung der allgemeinen Wachstumsaussichten fest.

«Mini-Klippe» in den USA (Teil zwei im Haushaltsstreit)Wie erwartet konnte in den USA die Fis-kalklippe Anfang Januar in letzter Mi-nute umschifft werden. Damit wurden einschneidende Konsequenzen abge-wendet und der Großteil der Punkte im Haushaltsstreit ist permanent vom Tisch

Macro Global

Wussten Sie, dass ...

… die EZB unter dem OMT-Programm noch immer keine einzige Anleihe eines euro- päischen Krisenlandes gekauft hat?

... die Regierungen die Vorbedingungen vermutlich bereits erfüllen, die Anlei-henkäufe der EZB ermög-lichen würden?

... der Großteil der Punkte im US-Haushalts-streit permanent vom Tisch ist?

... sich die Renditen von zweijährigen spanischen Staatsanleihen seit dem Hoch im Juli um über 400 Basispunkte verringert haben?

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Die Schwellenländer, insbesondere Asien ohne Japan, dürften 2013 er-neut für über drei Viertel des globalen BIP-Wachs-tums verantwortlich sein.

Macro Global

und muss im Rahmen einer «gemeinsa-men Frist» nicht wieder diskutiert wer-den. Einige Punkte wurden um mindes-tens ein Jahr verschoben, verschiedene «vorübergehende» Steuererleichterungen gelten nun dauerhaft und einige Punkte treten in Kraft (z. B. Steuererhöhungen für Haushalte im oberen Einkommens-bereich). Infolgedessen dürfte die Belas-tung für das Wachstum am unteren Ende unserer Schätzung vom letzten Oktober (1 Prozent – 2 Prozent des BIP) lie-gen. Der größte Streitpunkt, die Ausga-benkürzungen, die am 1. Januar automa-tisch hätten in Kraft treten sollen, wurde um zwei weitere Monate verschoben. Von den gesamten ursprünglichen Ein-sparungen von rund USD 650 Mrd. ste-hen noch rund USD 90 Mrd. zur Dis-kussion. Aus der Klippe ist folglich eine «Mini-Klippe» geworden. Die Höhe der Ausgabenkürzungen muss nun im Rah-men der Anhebung der Schuldenober-grenze, die bis Anfang März erfolgen sollte, ausgehandelt werden. Wir er-warten einen weiteren Kompromiss, der möglicherweise erneut erst in letzter

Minute erzielt wird. Einmal ausgeklam-mert, dass gar kein Kompromiss erfolgt – er dürfte sich nur schon aus politischer «Marketing»-Sicht aufdrängen –, sind wei-tere unmittelbare Folgen der Kürzungen im laufenden Jahr voraussichtlich sehr begrenzt. Allerdings muss der Kompro-miss auch ausreichende Kürzungen um-fassen. Andernfalls droht den USA eine weitere Herabstufung ihrer Kreditwürdig-keit, die (kurzfristig) zu Marktturbulenzen führen könnte.

Schwellenmärkte: erneut ein wichti-ger WachstumsmotorDie Schwellenländer, insbesondere Asien ohne Japan, dürften 2013 erneut für über drei Viertel des globalen BIP-Wachstums verantwortlich sein. China dürfte von be-deutenden Konjunkturstützungsmaßnah-men absehen, da die neue Führung unse-res Erachtens ein nachhaltiges Wachstum anstrebt. Da die wichtigen Exportmärkte, zum Beispiel Europa, mit anhaltendem Gegenwind kämpfen, wird das Wachstum in China voraussichtlich unter dem Trend der letzten Jahre liegen. Nichtsdestotrotz

stützt das chinesische Kreditwachstum, das hauptsächlich von den Entwicklungen an den Finanzmärkten (z. B. Anleihen-emissionen) angetrieben wird. Die Un-ternehmensumfragen in China und vielen anderen Schwellenländern (z. B. Indien, Türkei, Brasilien) signalisieren eine vor-sichtige zyklische Erholung, die Anfang 2013 deutlicher an Schwung gewinnen könnte.

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Trends 02|03.13

Equity Global

Eine einträgliche Dividendenrendite, bitte!Interview mit Dr. Felix Maag, Senior Portfolio Manager

Equity Global

Mit sicheren festverzinslichen Anla-gen lässt sich zurzeit kaum Geld ver-dienen. Man kann deshalb mit Fug und Recht von einem gewissen An-lagenotstand sprechen. Möchten In-vestoren eine passable Rendite er-zielen, müssen sie auf Strategien umschwenken, die mit höheren Ri-siken verbunden sind. Eine Option ist, auf Dividendenperlen zu setzen. Dabei geht es um Aktien von soliden und gut geführten Unternehmen, die eine überdurchschnittliche Divi-dende bezahlen. Im folgenden Inter-view geht Felix Maag auf interessante Anlageaspekte und -chancen von Dividendenanlagen ein. Er ist mit Di-videndenstrategien bestens vertraut und leitet das Global Dividend Yield Team der Credit Suisse.

Herr Maag, es gab Marktphasen – zum Beispiel Ende der neunziger Jahre –, in denen die Dividendenren-dite bei der Bewertung von Aktien eine untergeordnete Rolle spielte. Neuerdings scheint sie nun aber ein Hauptkriterium zu sein. Worauf füh-ren Sie diese Wende zurück?

Vergleicht man die langfristige Ent-wicklung von Aktien mit hoher Dividen-denrendite mit derjenigen des breiten Aktienmarkts, kann man zwei Schlussfol-gerungen ziehen: Erstens weisen Aktien mit hoher Dividende eine erhebliche Out-performance auf. Dies lässt sich gut an-hand der folgenden Grafik ablesen: In den letzten 17 Jahren vermochte der MSCI World High Dividend Yield NR Index den MSCI World NR Index um über 100 Pro-zentpunkte zu schlagen. Zweitens funk-tionieren Dividendenstrategien nicht in jedem Marktumfeld gleich gut. Zum Bei-spiel konzentrierten sich Ende der neun-ziger Jahre viele Anleger auf Wachs-tumswerte. Im Sog der Dotcom-Euphorie standen insbesondere IT-Unternehmen im Rampenlicht, von denen man sich hohe,

um nicht zu sagen exzessive Wachstums-raten versprach. In diesem Umfeld konn-ten Dividendenstrategien nicht mithalten. Hier liegt der Fokus bei der Titelauswahl nämlich nicht auf Gewinnwachstum, son-dern im Gegenteil auf Unternehmen mit einer stabilen Gewinnentwicklung – denn nur dann ist die Ausschüttung von ver-lässlichen Dividenden möglich.

Haben also Dividendenstrategien in ausgeprägten Wachstumsphasen die Tendenz, im Vergleich zum Gesamt-markt zu underperformen?Nicht zwingend. Nach dem Platzen der Dotcom-Blase und den nachfolgenden Krisenjahren gewann die Weltwirtschaft ab 2003 wieder an Schwung. Zwischen 2005 und 2007 verzeichneten die Un-

MSCI World High Dividend Yield NR Index versus MSCI World NR Index, Mai 1995 bis Dezember 2012

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Globale Strategien mit hoher Dividendenrendite überflügelten in dieser Periode den breiten Markt deutlich.

Quelle: Factset, per 31.12.2012.

Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse.

MSCI World High Dividend Yield NR Index in USD, indexiert MSCI World NR Index in USD, indexiert

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Equity Global

ternehmen generell hohe Wachstumsra-ten, was grundsätzlich für Wachstums-titel sprach. Die Dividendenstrategien konnten jedoch sehr gut mithalten oder den Gesamtmarkt sogar schlagen. Der Grund dafür ist, dass sich viele Unter-nehmen aus dem Finanzsektor, nament-lich Banken, aber auch Versicherungen, in dieser Phase zu eigentlichen Dividen-denperlen entwickelten. Sie verbuchten satte Wachstumsraten und waren deshalb in der Lage, hohe und steigende Dividen-den auszuschütten.

Als Faustregel lässt sich jedoch sicherlich sagen, dass Dividendenstrategien ten-denziell underperformen, wenn die Wirt-schaft von hohen Wachstumsraten getra-gen wird. Die Phase zwischen 2005 und 2007 war eher eine Ausnahme. Wich-tig scheint mir aber, dass man eine lang-fristige Anlageoptik einnimmt. Bei Aktien empfiehlt sich generell ein Anlagehorizont von fünf bis zehn Jahren. Auf diese Sicht spielt es keine große Rolle, ob am Aktien-markt gerade Wachstumstitel bevorzugt werden oder nicht.

Im Zusammenhang mit dem langfristigen Anlagehorizont möchte ich noch auf ei-nen wichtigen Aspekt aufmerksam ma-chen. Werden die Dividendenzahlungen nicht abgeschöpft, sondern systematisch reinvestiert, sobald die Auszahlung er-folgt, kann man vom Zinseszinseffekt pro-fitieren. Der Zinseszinseffekt trägt maß-geblich zur langfristigen Outperformance von Dividendenstrategien bei. Zudem wird man bei diesem konsequenten Verhalten quasi dazu forciert, auch in Phasen zu in-vestieren, wenn die Märkte korrigieren und viele Anleger Aktienengagements meiden. Auf längere Sicht kann man da-bei von den günstigen Bewertungen zum Zeitpunkt der Reinvestition profitieren.

Viele Vermögensverwalter plädieren zur zeit dafür, als Alternative zu An-lagen am Geldmarkt oder sicheren An leihen auf Dividendenperlen zu setzen. Ist dies aus Ihrer Sicht nach-voll zieh bar?Dividendenstrategien machen für mich immer Sinn, speziell aber auch angesichts des aktuellen Tiefzinsumfelds. Mit Cash und erstklassigen Staatsanleihen, aber auch mit Unternehmensanleihen mit In-vestment-Grade-Rating lässt sich ja fast nichts verdienen. Natürlich weisen Aktien ein anderes Risikoprofil auf als Anleihen.

Ein schlagendes Argument für die Attrak-tivität von Dividendentiteln ist für mich je-doch die Tatsache, dass man in einigen Sektoren gewisse Unternehmen findet, deren Dividendenrendite höher ist als das Renditeniveau der Anleihen der entspre-chenden Unternehmen. Historisch wa-ren solche Differenzen zwischen der Di-videnden- und Anleihenrendite häufig ein Hinweis dafür, dass die entsprechende Aktie günstig bewertet ist. Dieses Phä-nomen können wir zurzeit insbesondere in defensiven Sektoren wie Basiskonsum-güter, Gesundheit, Telekommunikation

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Equity Global

oder Versorger beobachten. Es manifes-tiert sich aber durchaus auch in zyklischen Sektoren, zum Beispiel bei einzelnen In-dustrie- oder Chemieunternehmen.

Noch ein anderer Grund spricht zurzeit für Dividendenstrategien. Unter der An-nahme, dass das Wirtschaftswachstum in den nächsten ein bis zwei Jahren zwar po-sitiv, aber lediglich moderat ausfallen wird, dürften die Unternehmensgewinne ledig-lich moderat ansteigen. Damit dürften die Aktienmärkte lediglich mäßige Kursavan-cen verzeichnen. Dies ist genau das Um-feld, in dem die Dividendenrendite einer Aktie mit Abstand den wichtigsten Teil an der Gesamtperformance ausmacht. Schätzen wir also die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen richtig ein, so sollte eine Dividendenstrategie noch über einige Zeit gut abschneiden.

Ist demnach noch keine «Dividenden-Bubble» in Sicht? Ich bin definitiv der Meinung, dass Divi-dendentitel weit davon entfernt sind, eine «Bubble» zu entwickeln. Wenn man näm-lich die Bewertungen betrachtet, sind Di-videndentitel im Vergleich zum Gesamt-markt nach wie vor moderat bewertet. Mit anderen Worten ist kein Bewertungs-exzess feststellbar, wie dies zu Zeiten der Dotcom Bubble der Fall war, als man für Wachstumstitel extrem hohe KGVs be-zahlt hatte.

Früher oder später dürfte die lockere Geldpolitik der westlichen Zentral-banken in Inflation münden. Wie ver-halten sich Dividendenstrategien in einem solchen Umfeld?In einem Umfeld mit moderat anziehender Inflation fährt man mit Aktien und damit natürlich auch Dividendenstrategien ge-nerell besser als mit Bonds, da die Zin-

sen steigen bzw. die Bondpreise sinken. Voraussetzung ist, dass die Zentralban-ken das Zinsniveau in kleinen Schritten und graduell anheben. Bei einem starken Zinsanstieg dürften Dividendenstrategien jedoch dem Gesamtmarkt tendenziell hin-terher hinken, denn die Dividendenrendite verliert gegenüber dem Zinsniveau an At-traktivität. Zeichnen sich inflationäre Ten-denzen ab, gilt es deshalb, die voraus-sichtliche Entwicklung abzuschätzen.

Wie verhält sich eigentlich die Divi-dendenrendite im Vergleich zur Ge-samtrendite von Aktien?Die Gesamtmarktrendite setzt sich aus drei Faktoren zusammen: der Dividenden-rendite, dem Dividendenwachstum und der Bewertungsveränderung. Analysen zeigen, dass die Dividendenrendite über einen langen Zeithorizont betrachtet im Durchschnitt rund zwei Drittel zur (realen)

Aktienmarktrendite beisteuert. Dies ver-anschaulicht die unten stehende Grafik.

Wo lassen sich zurzeit die höchsten Dividendenrenditen abschöpfen?Die aktuelle Dividendenrendite des MSCI World Index beträgt zurzeit etwa 2,75 Prozent. Setzt man auf solide und at-traktive Dividendentitel, dürfte man wohl mit einer Dividendenrendite rechnen, die 1 Prozent–2 Prozent darüber liegt. Im glo-balen Kontext ist das Dividendenniveau in Europa und in der Region Asien ex Japan höher als in den USA und Japan. Und auf Sektorenebene sind die höchsten Divi-dendenrenditen in den Bereichen Tele-kommunikation und Versorger zu finden, die tiefsten hingegen tendenziell in den Sektoren IT und Nicht-Basiskonsumgü-ter. Allerdings gilt anzufügen, dass der IT-Sektor bezüglich der Dividendenrenditen in letzter Zeit aufgeholt hat. Inzwischen

Zerlegung realer Aktienmarktrenditen für verschiedene Länder (1970–2012, % p. a.)

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In der Vergangenheit hat die Dividendenrendite rund zwei Drittel der Gesamtrendite der wichtigsten Aktienmärkte ausgemacht.

Quelle: Credit Suisse, Société Générale, per 31.12.2012.


Dividendenrendite Dividendenwachstum Bewertungsveränderung

GB USA Frankreich Deutschland Australien Kanada Japan

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Equity Global

gibt es einige IT-Unternehmen mit sehr starken Bilanzen und relativ viel Cash. Sie haben deshalb mit Dividendenzahlungen begonnen bzw. die Dividendenzahlungen laufend erhöht.

Welche Kriterien stehen bei der Titel-selektion im Vordergrund?Man sollte sicherlich auf Unternehmen setzen, die verlässliche Dividenden be-zahlen. Es gilt zu analysieren, welche Unternehmen die Dividendenzahlungen aufrecht erhalten können, selbst wenn das wirtschaftliche Umfeld unvorteilhaft ist. Eine wichtige Kennzahl hier ist die Payout-Ratio (Dividende pro Aktie/Ge-winn pro Aktie). Eine zu hohe Payout-

Ratio ist tendenziell ungünstig, da bereits bei einem kleinen Gewinneinbruch die Wahrschein lichkeit einer Dividendenkür-zung stark ansteigt.

Daneben ist es wichtig, die Dividen-denpolitik der einzelnen Unternehmen ge nau abzuklären und zu verstehen. Man che Unternehmen resp. deren Ge-schäftsleitungen sind bestrebt, konstant wachsende Dividenden zu bezahlen. Andere schütten zum Beispiel 40 Pro-zent – 60 Prozent des Gewinns aus – steigt der Gewinn, steigt die Ausschüt-tung, und umgekehrt. In defensiven Sek-toren wie Basiskonsumgüter oder Ge-sundheit sind die Dividenden stabiler als

in zyklischen Bereichen. Aber auch in zyklischen Bereichen gibt es Unterneh-men, deren Geschäftsleitung eine Divi-dendenstrategie verfolgt, die auf Nach-haltigkeit ausgerichtet ist, das heißt bestrebt ist, auch in einem schwierigen ökonomischen Umfeld eine konstante Dividende zu bezahlen.

Letztlich geht es beim Selektionsprozess darum, Unternehmen herauszufiltern, die eine überdurchschnittlich hohe Dividende bei guter Dividendenqualität und mode-rater Bewertung bezahlen. Aktien, wel-che diese Kriterien erfüllen, finden wir dabei nicht nur in defensiven, sondern auch in zyklischen Sektoren.

Handelt es sich bei Dividendenper-len vor allem um Aktien von Groß-konzernen?Man kann nicht verallgemeinern. Zwar werden Dividendentitel spontan mit Un-ternehmen wie Swisscom, Novartis, Nestlé, Total oder beispielsweise Heinz – also klassischen Großunternehmen – in Verbindung gebracht. Dividendenper-len findet man aber fast ebenso häufig bei mittelgroßen und kleineren Unterneh-men. Das Anlagespektrum ist also so-wohl in Bezug auf die Sektoren als auch auf die Marktkapitalisierung groß genug, um ein breit diversifiziertes Portfolio mit Dividendenperlen zusammenzustellen.

– Dividenden stellen echten Cashflow dar; die Abschöpfung überschüssiger li-quider Mittel in Form von Dividendenzahlungen reduziert das Risiko, dass das Management des Unternehmens unrentable Investitionen tätigt.

– Dividenden liefern wichtige Anzeichen für die Solidität sowie die zukünftige Rentabilität eines Unternehmens.

– Dividenden sind ein Vertrauensvotum des Managements in das Unternehmen.

– In der Vergangenheit stellten die Dividendenrenditen den größten Teil der ge-samten Aktienmarktrenditen dar.

Wichtigste Vorzüge der Dividendenzahlungen

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Trends 02|03.13

1 Unsere Analyse berücksichtigt Anleger mit Referenzwährung EUR, USD, CHF und GBP. Zu den untersuchten Anlageklas-sen gehören Anleihen, Aktien und Rohstoffe sowie Aktien-, Anleihen- und Multi-Asset-Class-Portfolios. Unterschiedliche Anlagezeiträume, die für die Absicherungsentscheidungen rele-vant sind, werden analysiert (3 Monate, 1 Jahr und 3 Jahre). Die Hedge-Ratios richten sich entweder nach der zugrunde liegenden Gewichtung der Anlageklasse (0 Prozent–100 Pro-zent) oder sind frei wählbar.

Heute weisen die Anlageportfolios häufig einen beachtlichen und stei-genden Anteil an Fremdwährungs-anlagen auf. Portfoliomanager sind deshalb zunehmend mit Währungs-risiken konfrontiert. In diesem Artikel befassen wir uns mit einem Ansatz

zur Analyse der Folgen von Fremd-währungsrisiken auf die Risikoei-genschaften von Portfolios und den dazugehörigen optimalen Absiche-rungsentscheidungen im Zeitverlauf. Unsere Analyse ist breit abgestützt und untersucht die optimale Absi-

cherung für unterschiedliche Inves-toren, Anlageklassen und Anlagezeit-räume.1

Unsere Ergebnisse bestätigen, dass eine dynamisch optimierte Hedge-Ratio die Risiko-Rendite-Eigenschaften von glo-bal investierten Portfolios im Zeitverlauf erheblich und entscheidend verbessern kann. Die Ergebnisse können allerdings für spezifische Referenzwährungen, An-lageklassen oder Portfoliozusammenset-zungen variieren. Zudem stellen unsere Resultate die vorherrschende Meinung in-frage, dass Währungsabsicherung entwe-der ein «Nullsummenspiel» ist oder dass eine «vollständige Absicherung» optimal ist. Wir zeigen, dass ein strenger dynami-scher Absicherungsansatz für global in-vestierende Portfoliomanager möglicher-weise enorme Vorteile bietet.

Methode und unmittelbare ErkenntnisWir halten die Absicherungsstrategie für optimal, wenn sie die Schwankungsbrei te einer Fremdwährungsanlage entweder auf Ebene der Anlageklasse oder des Port folios über einen bestimmten Anlage-

Hedging des Währungsexposure von international ausgerichteten PortfoliosLuca Bindelli, Deputy Head of Strategy und Giuseppe Traviglia, Quantitative Strategist

Währungsrisiken absichern

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zeitraum verringert. Drei Faktoren beein-flussen die Absicherungsentscheidungen. Erstens sollte die Verringerung der Vola-tilität einer Anlageklasse/eines Portfolios intuitiv von der Varianz und der Kovarianz der/des nicht währungsabgesicherten Anlageklasse/Portfolios und der Währung abhängen. Genauer gesagt sollten wir bei Währungen, die negativ mit einem be-stimmten Vermögenswert in unserem Portfolio korrelieren, eine Long-Position eingehen und gleichzeitig eine Short-Po-sition in Währungen eröffnen, die positiv korrelieren. Zweitens spielt die relative Volatilität von Währungen im Vergleich zur zugrunde liegenden Anlageklasse inso-fern eine Rolle, als dass die Renditevolatili-tät ohne Absicherung hauptsächlich durch das Währungsrisiko beeinflusst wird. Als optimal erweist sich in diesem Fall, die Absicherung zu erhöhen, um die Gesamt-volatilität zu reduzieren. Da Ko varianz und Varianz zeitsensitiv sind, sollte eine opti-male Absicherungsstrategie schließlich dynamisch sein, um veränderliche Korre-lationen der Währungen und Anlagen zu berücksichtigen. In unserer Analyse tra-gen wir den Absicherungskosten implizit über die Forward-Prämie der Währung Rechnung. Wir setzen bei der Ermittlung der optimalen Hedge-Ratio keine Kondi-tionalität für die erwarteten zukünftigen Wechselkurse oder die zugrunde liegen-den Anlagenklassenpfade voraus.

Um die Intuition besser zu verstehen, wäh-len wir das Beispiel eines Anlegers mit Referenzwährung EUR, der seine Aktien-anlagen auf Ebene dieser Anlageklasse absichern möchte. Weiter nehmen wir an, dass er lokale Aktien an den Märkten in Großbritannien, der Schweiz, den USA und Japan hält. Grafik 1 illustriert die glei-tende Korrelation der Referenzwährung

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Grafik 2: Optimale Hedge-Ratio für Aktien für einen Anleger mit Referenzwäh-rung EUR

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Die Hedge-Ratios sind auf 0 Prozent bis 100 Prozent begrenzt. Unbegrenzte Hedge-Ratios sind auf Anfrage erhältlich.

Quelle: Datastream, Credit Suisse, per 30.12.2011.


Schweiz Großbritannien USA Japan

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Grafik 1: Korrelation zwischen EUR und ausländischen Aktien0,8

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Die Abbildung zeigt die gleitende 5-Jahres-Korrelation zwischen der Referenzwährung EUR und dem Aktienmarkt in Lokalwährung.

Quelle: Datastream, Credit Suisse, per 30.12.2011.


Schweiz Großbritannien USA Japan

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mit den lokalen Aktienindizes. Sie zeigt, dass der EUR zu Aktien, die in USD und JPY denominiert sind, bis 2008 kaum oder leicht negativ korreliert. Nach 2008 verhält sich der EUR tendenziell prozy-klischer. In GBP notierte Aktien bilden eine bemerkenswerte Ausnahme. In der Krise verlor das GBP schnell an Wert, was darauf schließen lässt, dass sich die Währung sogar noch prozyklischer ver-hielt als der EUR. Das Gegenteil gilt für eine CHF-Anlage. Der EUR korrelierte im Beobachtungszeitraum meistens positiv mit CHF-Aktien. Ab 2009 sank der EUR/CHF-Wechselkurs dann bei steigenden

Aktienkursen, sodass sich die positive Korrelation etwas reduzierte.

Uns interessiert zunächst die optimale Ab-sicherungsentscheidung für den Anleger mit Referenzwährung EUR und einem An-lagehorizont von einem Jahr (siehe Grafik 2).2 Offenbar wäre eine 100 prozentige Absicherung des zugrunde liegenden lo-kalen Aktienengagements während eines Großteils des Beobachtungszeitraums op-timal gewesen. Eine Ausnahme bilden die CHF-Aktien. Im vorliegenden Fall je-doch wäre eine höhere Exponierung ge-genüber dem CHF für den EUR-Anleger

vorteilhafter gewesen, um von den anti-zyklischen Eigenschaften der Währung zu profitieren und die Volatilität der Fremd-währungsanlagen zu reduzieren.3

Wir haben in unserer Analyse die opti-male Hedge-Ratio auf 0 Prozent bis 100 Prozent des zugrunde liegenden Akti-enengagements in Fremdwährung be-grenzt. Hätten wir uns für eine unbe-grenzte Hedge-Ratio entschieden, hätte ein EUR-Anleger seine Aktienanlagen in USD, GBP und JPY überabgesichert (over-hedged). Mit anderen Worten wäre der verkaufte Währungsbetrag höher als das zugrunde liegende investierte Kapi-tal gewesen. Warum? Infolge der positi-ven Korrelation jener Währungen mit den lokalen Aktien wird neben dem bereits bestehenden Aktienengagement mögli-cherweise ein zusätzliches Risiko einge-gangen. Da die Korrelationen zwischen unseren Referenzwährungen und den lokalen Staatsanleihen offenbar eben-falls zeitlich variieren, sind die optima-len Hedge-Ratios durchweg hoch und schwanken tendenziell weniger. Genauer gesagt zeigen unsere Ergebnisse, dass sich die varianzminimierenden Hedge-Ratios für alle Anlagehorizonte und Re-ferenzwährungen zwischen 70 Prozent und 100 Prozent bewegen. Der Grund hierfür ist, dass die Volatilität einer Anlei-henanlage tendenziell überwiegend der Währung zuzuschreiben ist, während die Anleihenvolatilität relativ gering ist.

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2 Wir verwenden zur Ermittlung der abgesicherten Renditen den 3-Monats-LIBOR. Übersteigt der Anlagehorizont drei Monate, ermitteln wir die abgesicherten Renditen als Produkt der vier-teljährlichen Renditen.

3 Interessanterweise ist die optimale Hedge-Ratio tendenziell kleiner, je stärker EUR- und CHF-Aktien positiv korrelieren.

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Folgen der Währungsabsicherung für die PortfolioperformanceSchauen wir uns Aktien-, Anleihen- oder diversifizierte Portfolios an, muss die Ab-sicherungsentscheidung um eine zusätz-liche Dimension erweitert werden: Die Währung korreliert nicht allein mit den einzelnen Anlageklassen, sondern auch die zugrunde liegenden Anlagen korre-lieren miteinander, sodass Korrelations-muster entstehen, welche die optimalen Absicherungsentscheidungen beeinflus-sen. Unsere Aktienportfolios umfassen Anlagen aus der Schweiz, der EU, Japan, den USA und Großbritannien, während unsere Anleihenportfolios in die Staats-anleihenmärkte dieser Regionen sowie in inflationsgeschützte, Unternehmens- und Hochzinsanleihen sowie Asset-Backed

Securities investieren. Unsere ausgewo-genen Portfolios schließlich investieren in sämtliche der oben erwähnten Anla-geklassen plus Gold, Rohstoffe, Hedge Funds und Immobilien.4

Eine Reihe von Feststellungen verdient unsere Aufmerksamkeit. Erstens sind die optimalen Hedge-Ratios für Anleihenin-vestments im Allgemeinen nach wie vor ziemlich hoch. Zweitens erweist sich die optimale Hedge-Ratio in einem ausgewo-genen Portfolio als volatiler für ausländi-sche Anlageklassen, die einen niedrigen Anteil im Portfolio aufweisen. In diesen Fällen spielt die Korrelation der Refe-renzwährung zur zugrunde liegenden An-lageklasse eine größere Bedeutung für die Ermittlung der optimalen Hedge-Ra-

tio. Dagegen zeigt sich auch, dass die optimale Hedge-Ratio tendenziell niedri-ger und stabiler ist, je höher die Quote ei-ner ausländischen Anlageklasse im Port-folio ist.

In Grafik 3 gehen wir von einem Anle-ger mit Referenzwährung CHF aus, der ein diversifiziertes internationales Aktien-portfolio hält. Wir vergleichen drei feste Absicherungsregeln mit unserer dynami-schen optimalen Absicherungsstrategie mit und ohne Beschränkung. Die Absi-cherungsstrategie ohne Beschränkung

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Grafik 3: Renditen von Aktienportfolios – Anleger mit Referenzwährung CHF und Anlagehorizont von einem Jahr

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Quelle: Datastream, Credit Suisse, per Dezember 2011.


Ohne Absicherung Absicherung zu 100 Prozent Absicherung zu 50 Prozent Absicherung ohne Beschränkung Absicherung mit Beschränkung

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4 Einzelheiten zu den Indizes und Portfoliogewichten für alle Re-ferenzwährungen sind auf Anfrage erhältlich.

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ist den übrigen Strategien deutlich über-legen. Die Strategie mit Beschränkung schneidet hingegen nicht besser ab als eine vollständige Absicherungsstrategie. Dies liegt daran, dass der Anleger die Vor-teile der Strategie ohne Beschränkung nicht nutzen kann.

Der Anleger mit Referenzwährung CHF hätte Short-Positionen im GBP und Long-Positionen im JPY und USD über das je-weilige Aktienengagement hinaus ein-gehen sollen, um von den prozyklischen Eigenschaften des GBP und den antizyk-

lischen Eigenschaften des USD und JPY zu profitieren. In diesem Fall wäre die Vo-latilität gesunken und hätte sich die Per-formance verbessert.

Das Risiko-Rendite-Profil von Minimum-Varianz-Absicherungsstrategien sowie Strategien ohne Währungsabsicherung und solchen mit vollständiger Währungs-absicherung ist in der folgenden Tabelle ersichtlich. Als Erstes fällt auf, dass die Minimum-Varianz-Absicherungsstrategie ohne Beschränkungen für alle Anlageho-rizonte und Währungen die beste Strate-

gie darstellt. Dies bestätigt, dass sich das Risiko-Rendite-Profil durch die Währungs-absicherung erheblich verbessern lässt, wenn Positionen eingegangen werden, die das Exposure des zugrunde liegenden Vermögenswerts/Portfolios übersteigen. Die Tatsache, dass die Ergebnisse auch für längere Anlagehorizonte gültig sind, stellt zudem die zweifelhafte, jedoch be-liebte Vorstellung, dass Währungsanlagen ein «Nullsummenspiel» sind, infrage. Mit der traditionellen Währungsabsicherung, die sich auf den zugrunde liegenden Ver-mögenswert bzw. das zugrunde liegende

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Information-Ratios der verschiedenen Portfolioabsicherungsstrategien Anleger Portfolio Ohne Absicherung Absicherung zwischen 0% und 100% Absicherung ohne Beschränkung Absicherung zu 100%

MVHR MVHR MVHR MVHR MVHR MVHR 3 Monate 1 Jahr 3 Jahre 3 Monate 1 Jahr 3 Jahre

EUR Aktien 0,04 0,06 0,07 0,08 0,21 0,46 0,11 0,39

Anleihen 0,70 1,34 1,38 1,42 1,51 1,44 0,96 1,54

Ausgewogen 0,29 0,30 0,32 0,34 0,32 0,79 0,36 0,85

CHF Aktien -0,15 0,12 0,08 0,07 0,26 0,45 0,33 0,45

Anleihen 0,06 1,56 1,32 1,34 1,38 1,67 1,69 1,81

Ausgewogen -0,03 0,44 0,15 0,15 0,17 0,95 0,94 1,00

USD Aktien 0,12 -0,04 0,00 0,00 0,15 0,33 0,23 0,33

Anleihen 0,55 1,14 1,15 1,14 1,14 1,12 1,09 1,17

Ausgewogen 0,29 0,24 0,27 0,27 0,27 0,67 0,65 0,76

GBP Aktien 0,24 -0,01 0,01 0,01 0,11 0,36 0,23 0,28

Anleihen 0,95 0,99 1,07 1,09 1,12 1,06 1,01 1,06

Ausgewogen 0,50 0,20 0,42 0,42 0,41 0,57 0,55 0,65

MVHR = Minimum-Varianz-Hedge-Ratio.

Quelle: Datastream, Credit Suisse. Portfoliorenditen von Januar 2006 bis Dezember 2011.


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Portfolio beschränkt, lassen sich dage-gen nicht immer sämtliche Vorteile einer optimalen Währungsabsicherungsstrate-gie nutzen.

FazitEine ziemlich hohe Hedge-Ratio für An-leiheninvestments ist die beste Strategie, um die Volatilität für alle Anlagehorizonte und Referenzwährungen zu minimieren. Bei Aktien spielen die Korrelationen zwi-schen der Währung und dem zugrunde lie-genden Instrument hingegen eine größere Rolle. Dies ist auch der Grund, weshalb die Absicherungsstrategie über die Zeit stärker schwankt. Insgesamt legen un-sere Ergebnisse je nach Referenzwäh-rung relativ hohe Hedge-Ratios für Ak-tien nahe. Die optimale Hedge-Ratio ist für ein ausgewogenes Portfolio niedriger als für Portfolios, die aus einer einzigen Anlageklasse bestehen. Dies gilt für alle untersuchten Währungen und lässt sich mit dem Portfoliodiversifikationseffekt er-klären, aufgrund dessen weniger abgesi-chert werden muss, um die Gesamtvola-tilität zu verringern. Schließlich werden die Ergebnisse auch über die verschiedenen untersuchten Anlagehorizonte bestätigt.

Diese Methode stellt unseres Erachtens einen soliden und flexiblen Ansatz dar, mit dem angesichts der Unsicherheit bezüg-lich der zukünftigen Renditen die optimale Portfolioabsicherung analysiert werden kann. Darüber hinaus könnte dieser An-satz als zentrale Strategie dienen, um das Anlage-/Portfoliorisiko dank Währungs-absicherung insgesamt zu minimieren. Die Methode lässt sich ebenfalls leicht mit einer reinen taktischen Währungs-Over-lay-Strategie kombinieren, bei welcher der Portfoliomanager kurzfristig aktiv Po-sitionen eingeht, um die Portfoliorenditen zu optimieren.

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Für einen Anleger, der in Fremdwährungen investiert, errechnet sich die nicht abgesicherte Rendite der Fremdwährungsanlage anhand der folgenden Formel:

Ru,t = (1 + Rl,t )(1 + Et ) = Rl,t + Et + Rl,t Et

wobei Rl,t der Rendite der Anlageklasse in Lokalwährung und Et der Währungs-rendite entspricht.

Für unsere Zwecke gehen wir davon aus, dass der erwartete Wert der Fremd-währungsanlage bekannt ist und dem Investment zum Zeitpunkt t entspricht. Für die abgesicherte Rendite einer Fremdwährungsanlage, die sich absichern lässt, gilt folgende Formel:

Rf,t = Ru,t – φt (Et – ft )

wobei ft der Forward-Prämie aus der gedeckten Zinsparität und φt der Hedge- Ratio entspricht. Schmittmann5 zufolge erreichen wir die optimale Hedge-Ratio, indem wir die Varianz von Rf,t zu φt minimieren. Eine Schätzung der optimalen Hedge-Ratio lässt sich direkt anhand folgender Formel herleiten:

Ru,t = α + β(Et – ft ) + εt

wobei εt einem Fehlerterm und β der geschätzten Minimum-Varianz-Hedge-Ratio entspricht. Mit einigen Anpassungen lässt sich das Ergebnis auf ein Multi-Asset-Class-Portfolio übertragen. Die optimale Hedge-Ratio für Währungsrisiken in Verbindung mit Anlagen in Land i entspricht der Ratio –wi , wobei wi dem Gewicht des Landes i im Portfolio entspricht.6

Minimum-Varianz-Hedge-Ratio (MVHR)

5 Schmittmann (2010), «Currency Hedging for International Portfolios», IMF Working Paper.6 Erwähnenswert ist, dass die Hedge-Ratio jetzt mit dem Gewicht im Portfolio abnimmt. Daraus folgt die unmittelbare Erkenntnis:

Erachten wir Short-Positionen in GBP als geeignetere Absicherung für unser Portfolio (weil die Währung beispielsweise prozyklisch ist und positiv zum Aktienmarkt korreliert) und ist das auf GBP lautende Aktiengewicht des Portfolios am Anfang niedrig, dann möchten wir eine Übersicherung (Over-Hedge) dieses Exposure vornehmen und vom zusätzlichen Vorteil einer geringeren Portfoliovolatilität profitieren.

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Zahlreiche Anleger verschließen sich einer Ertragsquelle, wenn sie ihre Fremdwährungsbestände vollstän-dig absichern. Je nach Absicherungs-kosten und Risikoeigenschaft einer Währung hat eine Teilabsicherung eines weltweit ausgerichteten Anla-geportfolios längerfristig mehr Sinn. Ebenso kann sich eine taktische Be-wirtschaftung auszahlen, zumal De-visenmärkte immer wieder Muster aufweisen, die der Vorstellung infor-mationseffizienter Märkte widerspre-chen.

Stellen Sie sich ein Weizenfeld im Spät-sommer vor: Die Ernte ist eingebracht, zwischen den abgeschlagenen Getrei-dehalmen liegen vereinzelt Körner und am Feldrand trockenes Gras. Ähnlich se-hen derzeit die globalen Anleihenmärkte aus. Die einst üppigen Zinserlöse sind – mit Ausnahme einiger weniger Schuld-papiere – abgetragen. Andere Segmente des Finanzmarkts, etwa Aktien, bieten zwar durchaus Ertragspotenzial, doch sind sie – wie die vergangenen Jahre verdeut-licht haben – mit erheblichen Verlustrisi-ken verbunden. Dagegen wird ein Feld,

nämlich jenes der Währungen, kaum be-wirtschaftet. Die volumenstärksten Markt-teilnehmer an den Devisenmärkten, unter anderem die Notenbanken oder weltweit tätige Unternehmen, tauschen Währun-gen ohne das Ziel, Kursgewinne zu er-zielen, sondern aus anderen Gründen: als Zentralbank, um ein geldpolitisch ge-setztes Inflationsziel anzupeilen, oder als globale Firma, um Waren zu kaufen oder verkaufen. Dies unterscheidet Währun-gen grundlegend von anderen Anlage-klassen wie Aktien, die vor allem mit einer Renditeabsicht gehandelt werden – und eröffnet Chancen für Anleger bei der tak-tischen Bewirtschaftung von Fremdwäh-rungsbeständen.

Der Trend ist (meistens) ein FreundWährungen weisen immer wieder Muster auf, die der Vorstellung informationseffizi-enter Märkte widersprechen. Ein Beispiel dafür sind fortgesetzte Trends. Devisen-kurse können über längere Zeit in eine Richtung laufen, was nicht zuletzt an der unterschiedlichen geldpolitischen Aus-richtung der Zentralbanken liegt. Wäh-rend etwa die Europäische Zentralbank oder die Schweizerische Nationalbank ein Inflationsziel verfolgen, achtet die ame-rikanische Notenbank auch auf den Ar-beitsmarkt und das Wirtschaftswachstum. Dies spiegelt sich im US-Dollar, der im Zuge einer überdurchschnittlich lockeren Geldpolitik des Federal Reserve in den

Kolumne

Währungsabsicherung um jeden Preis?Markus Kramer, Senior Portfolio Manager, Global Fixed Income

Kolumne

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Quelle: Bloomberg, per 28.12.2012.


Außenwert USD (Dollar Index Spot DXY)

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Kolumne

vergangenen Jahren – abgesehen von einer kurzen Stärkephase in den Krisen-jahren 2008/2009 – stets an Wert ein-büßte (vgl. Grafik). So hat sich der USD/CHF-Wechselkurs seit der Jahrtausend-wende von ungefähr 1,80 auf inzwischen 0,90 halbiert. In diesem längerfristigen Abwärtstrend hätte ein Schweizer Anleger seine Dollarbestände am besten vollstän-dig abgesichert oder zumindest Dollar «in die Schwäche verkauft» – ein Anlagestil, der als Trendfolge bezeichnet wird.

Im zurückliegenden Jahr erlitt dieser Stil allerdings einen Dämpfer: Die meisten Währungsmärkte bewegten sich in ei-ner breiten Handelsspanne seitwärts. In einer solchen Phase sollten Währungen wie der Dollar «in die Schwäche gekauft» und «in die Stärke verkauft» werden. Für eine gewinnbringende Währungsbewirt-schaftung ist also die Einschätzung ent-scheidend, ob sich ein Wechselkurspaar in einer – aufwärts oder abwärts gerichte-ten – Trendphase oder in einer Seitwärts-phase befindet. Einige Währungen wie der US-Dollar oder das britische Pfund handeln derzeit seitwärts. Ist dies nur eine Konsolidierung innerhalb einer mehrjähri-gen kompetitiven Abwertungsphase oder sogar eine Trendwende? Einiges spricht für einen stärkeren US-Dollar – unter anderem ein vergleichsweise kräftiges Wachstum, eine zusehends verbesserte Handelsbilanz sowie eine Geldpolitik, de-ren Potenzial wesentlich weiter ausge-schöpft wird als jenes von europäischen oder asiatischen Zentralbanken.

Zinsaufschlag in FremdwährungenNeben der Trendfolge setzt der soge-nannte Carry-Anlagestil auf ein ande-res Muster an den Währungsmärkten. Gewisse Währungen, etwa der australi-sche Dollar, bieten einen höheren Zins-

ertrag als Währungen wie der US-Dollar oder der japanische Yen. Dieser höhere Zinsertrag sollte gemäß Lehrbuch durch eine – der Zinsdifferenz entsprechende – Währungsabschwächung ausgeglichen werden, so dass ein Anleger in allen Währungen denselben Ertrag erzielt. Der australische Dollar ist ein bekanntes Ge-genbeispiel dafür, dass eine Hochzins-währung nicht schwach sein muss. Das-selbe gilt für andere Rohstoffwährungen und Devisen von Schwellenländern wie Brasilien.

Schließlich tauchen an den Devisenmärk-ten – neben wiederkehrenden Mustern wie anhaltenden Aufwertungs- resp. Ab-wertungstrends oder volatilen Seitwärts-phasen – immer wieder Spezialsituatio-nen auf, beispielsweise die zunehmende Überbewertung des Schweizer Frankens im Spätsommer 2011. Derart rasche und im historischen Vergleich starke Kursbe-

wegungen deuten häufig auf Übertrei-bungen hin, die – mit etwas taktischem Geschick und ausreichender Risikobe-reitschaft – gewinnbringend genutzt wer-den können. Die «Anlageklasse» Wäh-rung eignet sich dazu besonders gut: Im Gegensatz zu zahlreichen Anleihen, Ak-tien oder Rohstoffen, die in turbulenten Marktphasen kaum mehr handelbar sind, sind Devisen enorm liquide, so dass eine Position ohne erhebliche Transaktions-kosten angepasst oder geschlossen wer-den kann.

Nutzen und Kosten der strategischen WährungsabsicherungNeben der taktischen Währungsbewirt-schaftung spielt die längerfristige, stra-tegische Absicherung eines globalen Portfolios eine wichtige Rolle. In den ver-gangenen Jahren haben Schweizer Vor-sorgeeinrichtungen ihre Anlagen weltweit diversifiziert, wobei sie ihre Aktien- und

Die Fremdwährungsbestände weltweit ausgerichteter Anleger, etwa von Schwei-zer Pensionskassen oder Versicherungen, werden idealerweise nicht für jede Anlageklasse einzeln, sondern für das gesamte Anlageportfolio gesondert, mit einem sogenannten Currency-Overlay, bewirtschaftet. In einem ersten Schritt werden alle Positionen (etwa Anlagefonds, Aktien, Anleihen oder Immobilien) und deren Fremdwährungsbestände zusammengeführt. In einem zweiten Schritt werden mithilfe eines Risikomodells die längerfristig optimalen Hedge-Ratios pro Währung geschätzt (sogenannte strategische Währungsabsicherung). Der An-leger kann darauf zwischen einer passiven Umsetzung (mit regelmäßigem Re-balancing) oder einer aktiven Umsetzung wählen (mit taktischer Positionierung innerhalb einer vorgegebenen Bandbreite). Bei einem aktiv bewirtschafteten Currency-Overlay wird typischerweise ein durchschnittlicher jährlicher Ertrag von 50 Basispunkten angestrebt – bei einer Schwankungsbreite (Tracking-Error) von 100 Basispunkten.

Devisenbewirtschaftung mit «Currency-Overlay»

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Kolumne

Anleihenbestände in Fremdwährung zu-meist vollständig abgesichert haben, um das Schwankungsrisiko des Portfolios zu senken.

Diese Sicherheit hat allerdings einen Preis: Bei der Absicherung von Währun-gen tragen die Anleger Absicherungskos-

ten, die aus der Zinsdifferenz zwischen dem schweizerischen Geldmarkt und den Kapitalmärkten anderer Währungen stammen. Idealerweise wiegt der Nutzen der Risikoreduktion die Absicherungskos-ten auf: Idealerweise wird ein Anleihen-portfolio nicht zu 100 Prozent, sondern im Schnitt eher zu 85 Prozent abgesi-

chert (vgl. «Dossier»-Beitrag «Hedging des Währungsexposure von international ausgerichteten Portfolios»).

Die optimale Absicherungsquote hängt auch von der abzusichernden Anlage ab. Bei Anleihen machen Fremdwährungsri-siken einen größeren Anteil am Gesamt-risiko aus als bei Aktien, weshalb die Ab-sicherungsquote festverzinslicher Anlagen in der Regel höher ist als jene von Divi-dendenpapieren. Zugleich spielt der Port-foliokontext eine Rolle: Zahlreiche Wäh-rungen bewegen sich unabhängig oder sogar gegenläufig zu den Finanzmärkten und helfen das Risikoprofil eines Portfo-lios zu verbessern. Ein Beispiel ist der ja-panische Yen, der in Krisenzeiten häufig erstarkt und Verluste auf risikoreicheren Anlagen wie Aktien mindern hilft.

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Real Estate

Real Estate

Internationale Immobilienanlagen bringen hohen DiversifikationsbeitragUlrich Braun, Leiter Immobilienstrategien und -beratung

Die Immobilienanlagen von Schwei-zer Anlegern sind sehr stark auf den Heimmarkt konzentriert. Angesichts des anhaltenden Aufwärtstrends am Schweizer Immobilienmarkt ist es je-doch sinnvoll, mit internationalen Im-mobilienanlagen eine stärkere Diver-sifikation anzupeilen.

Während Schweizer Anleger der interna-tionalen Diversifikation bei Aktien- und Anleihenanlagen einen hohen Stellenwert beimessen, ist der Anteil ausländischer Immobilienanlagen in den Portfolios nach wie vor sehr gering. Ende 2011 waren beispielsweise Schweizer Pensionskas-sen im Durchschnitt mit 16,3 Prozent des Gesamtvermögens in Schweizer Immobi-lienanlagen investiert – demgegenüber steht ein Anteil von lediglich 1,3 Prozent in ausländischen Immobilienanlagen. Bei Privatanlegern dürfte diese Tendenz noch ausgeprägter sein. Folglich konzentrieren sich über 90 Prozent der Immobilienan-lagen von Schweizer Investoren auf den Schweizer Markt.

Dies überrascht vor allem aus folgenden Gründen: Erstens jagt in der Schweiz

immer mehr Geld immer weniger gute Liegenschaften. Entsprechend sind die Preise in allen Marktsegmenten gestie-gen. Die Nettorenditen, die heute bei In-vestitionen in Mietwohnungen erzielt wer-den, sind in einigen Märkten inzwischen bei unter 3 Prozent vor Steuern ange-langt. Der Aufwärtstrend der Schweizer Immobilienpreise hält, mit kleinen Unter-brüchen, schon seit 15 Jahren an – im Gegensatz dazu haben viele ausländische Immobilienmärkte in den vergangenen Jahren eine deutliche Korrektur erlebt und bieten heute wieder attraktive Einstiegs-möglichkeiten.

Zweitens eignen sich gerade Immobilien-anlagen besonders gut zur Diversifikation, wenn unterschiedliche Märkte berück-sichtigt werden. Ein Beispiel: Die Ent-wicklung des Büroimmobilienmarkts in Sydney (Australien) wird in erster Linie von den lokalen Nachfrage- und Ange-botsbedingungen beeinflusst. Hinzu kom-men die rechtlichen Bestimmungen des australischen Immobilienmarkts wie bei-spielsweise langfristige Mietverträge und die jährliche Anpassung der Mieten um einen festen Prozentsatz. Die entspre-chenden Entwicklungen und Rahmenbe-dingungen sind weitgehend unabhängig von denjenigen an einem Büromarkt wie zum Beispiel Berlin (Deutschland) oder Houston (USA). Während die Nachfrage auf dem Büroimmobilienmarkt in Sydney stark aus dem Finanzsektor stammt, wird der entsprechende Markt in Berlin zu ei-nem größeren Teil von der öffentlichen Hand bestimmt. In Houston wiederum ist der Energiesektor für die Büroflächen-nachfrage besonders wichtig. Wie dieses Beispiel zeigt, ist der Diversifikationsef-fekt durch internationale Immobilieninves-titionen deutlich größer als in der kleinräu-migen Schweiz.

InvestitionsstilDas Schwergewicht bei internationalen Im-mobilienanlagen liegt sinnvollerweise bei sogenannten Core-Investitionen. In der Immobilien-Asset-Allokation von institutio-nellen und privaten Anlegern sind mindes-tens 80 Prozent der Immobilienanlagen in diesem Segment anzustreben. Die we-sentlichen Eckpfeiler einer Core-Immobili-enstrategie im Ausland sind der Fokus auf möglichst transparente und liquide Immo-bilienmärkte sowie eine hohe Ertragsstabi-lität, welche durch mittel- bis langfristige Mietverträge mit bonitätsstarken Mietern erreicht wird. Wird eine solche Immobilien-strategie verfolgt, kann eine regelmäßige, angemessene Ertragsausschüttung si-chergestellt und ein kontinuierliches Kapi-talwachstum erreicht werden.

ProduktwahlIn der Vergangenheit erfolgte der Zu-gang zu Immobilieninvestitionen im Aus-land meistens über Fonds mit Immobilien-aktien oder REITs (Real Estate Investment Trusts). Die Korrelation zwischen interna-tionalen Immobilienaktien und den globa-len Aktienmärkten ist aber sehr hoch: An-leger mussten zwischen 2007 und 2009 einen Wertverlust von rund 75 Prozent hinnehmen. Seither haben sich die Preise von Immobilienaktien wieder mehr als ver-doppelt. Durch die hohe Volatilität und Korrelation mit Aktienanlagen geht bei Immobilienaktien ein guter Teil der Diver-sifikationsvorteile einer Immobilieninves-tition verloren. Man sollte deshalb auch Direktanlagen in Erwägung ziehen. Für Schweizer Anleger ist das Angebot an Fondslösungen, welche in internationale Immobilien investieren, noch äußerst ein-geschränkt. Der Anlagefokus der weni-gen Fonds, die infrage kommen, liegt auf kommerziell genutzten Liegenschaften in Amerika, Europa sowie in der Region

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Real Estate

Asien-Pazifik. Dabei wird das Fremdwäh-rungsexposure gegenüber dem Schwei-zer Franken jeweils mehrheitlich abge-sichert. Vergleichsweise attraktiv ist die Bewertung: Während die Fonds mit Fo-kus auf Schweizer Immobilien ein Agio von durchschnittlich rund 24 Prozent auf-weisen, handeln die auf das Ausland aus-gerichteten Fonds zurzeit etwa auf dem Niveau ihres Nettoinventarwertes.

FazitDie stärkere Berücksichtigung von aus-ländischen Immobilienanlagen ermöglicht es Schweizer Anlegern, eine bessere Di-versifikation ihres Portfolios zu erreichen und gleichzeitig die Fokussierung auf den Heimmarkt abzubauen. Optimal sind da-bei Anlageprodukte, welche die kontinu-ierlichen Cashflows von direkten Immobi-lienanlagen in Form einer regelmäßigen Ausschüttung weitergeben und gleich-zeitig eine gewisse Handelsliquidität auf-weisen. Das in der Schweiz zur Verfü-gung stehende Angebot an Fonds ist zwar klein, es ermöglicht aber dem Anleger einfachen Zugang zu ausländischen Im-mobilien.

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Trends 02|03.13

Alternative Investments


Liquidität ausschöpfen – Portfolioperformance mit liquiden alternativen Anlagen steigernJordan Drachman, Leiter Credit Suisse Alternative Beta Strategies

Alternative Strategien mit hoher Li-quidität bieten Ihnen heute die Vor-züge von Hedge-Fonds und gleich-zeitig von liquideren, d. h. besser handelbaren Anlagen. Doch wie kön-nen die Anleger die höhere Liquidität konkret zur Optimierung ihrer Port-folios nutzen? In diesem Artikel stel-len wir neue Sichtweisen der Anleger zur Liquidität vor und untersuchen, wie sie liquide alternative Strategien nutzen können, um sich bietende An-lagechancen effektiver wahrzuneh-men und das Risikomanagement zu verbessern.

Liquidität ist wertvoll, hilft sie Anlegern doch, bei einem Aufwärtstrend das Kurs-potenzial des Markts dynamisch auszu-schöpfen. Gleichzeitig kann sie bei einer Baisse vor Abwärtsrisiken schützen. Li-quide Portfolios mit hohen Cash-Bestän-den können jedoch auch die Gesamtper-formance eines Portfolios schmälern, vor allem im aktuellen Niedrigzinsumfeld. Da-her suchen Anleger vermehrt nach liqui-den Anlagen, wollen aber keine Abstriche an die Renditen machen.

Hedge-Fonds sind so flexibel, dass sie Anlagechancen in einem breiten Spekt-rum von Märkten wahrnehmen können. Als Beimischung zu einem Portfolio ver-bessern sie die Diversifikation, verringern die Volatilität und sorgen langfristig für konstantere Renditen. Anlagebeschrän-kungen, hohe Mindestanlagebeträge und potenzielle Liquiditätsbeschränkungen, zum Beispiel lange Sperrfristen und Inter-valle bis zur nächsten Ausgabe und Rück-nahme von Anteilen, erschweren jedoch ein breites Hedge-Fonds-Engagement.

Liquid Alternative Beta (LAB, auch als Hedge-Fonds-Replikation bekannt) bildet

mithilfe hoch liquider, handelbarer Instru-mente das Risiko- und Renditeprofil an-sonsten weniger liquider Strategien nach, zu denen auch Hedge-Fonds zählen. Mit LAB erschließen sich Anleger die Rendi-ten des gesamten Hedge-Fonds-Univer-sums und seiner Strategien, profitieren von cashähnlicher Liquidität und müssen keine Sperrfristen fürchten. Die hoch li-quiden LAB-Strategien eignen sich als Portfoliobeimischung, um beispielsweise die Diversifikation, das Risikomanage-ment und die Performance des Portfolios zu verbessern.

Mit liquiden alternativen Anlagen den «Cash Drag» reduzierenBei der Erstallokation in Hedge-Fonds benötigen die Anleger unter Umstän-den einige Zeit für die Suche nach Ma-nagern und für den Due-Diligence-Pro-zess. Außerdem müssen sich Anleger, wenn sie ihre Allokation erhöhen oder das Hedge-Fonds-Portfolio umschich-ten wollen, möglicherweise auf restriktive Zeichnungsbedingungen für die Fonds einstellen. Bislang mussten Hedge-Fonds-Investoren ausreichend Barmittel halten, um solche Fristen zu überbrücken.

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Im heutigen Niedrigzinsumfeld schmälern Barmittel jedoch oft die Portfoliorendite. Liquide alternative Strategien bieten Anle-gern nun die Möglichkeit, in diesen Über-gangsphasen hedgefondsähnliche Ren-diten zu erzielen, Barmittel schon früher effektiv einzusetzen und den «Cash Drag» auf das Portfolio zu mildern.

Mit liquiden alternativen Anlagen tak-tische Chancen wahrnehmenWegen langwieriger Zeichnungs- und Rücknahmeverfahren konnten Hedge-Fonds-Anleger in der Vergangenheit kaum auf Chancen reagieren, die sich in anderen Sektoren ergaben, und rasch genug umschichten. Liquide alternative Strategien ermöglichen es Anlegern nun, taktische Sektorallokationen vorzuneh-men und ihre Positionen rasch aus- oder abzubauen.

Da liquide alternative Anlagen nicht in Hedge-Fonds investieren, sind sie außer-dem bis hinunter zu den Einzelpositionen völlig transparent und werden täglich be-wertet. Dies erleichtert es Anlegern, den strategisch richtigen Zeitpunkt für einen Aus- bzw. Abbau ihres Engagements zu bestimmen. Da ausschließlich liquide Ti-tel verwendet werden, können die Anle-ger sowohl Short-Positionen im Rahmen einer Hedge-Fonds-Strategie als auch Long-Positionen eingehen.

Die Möglichkeit, Short-Positionen in ei-nem Hedge-Fonds-Sektor einzugehen, kann sehr nützlich sein, wenn ein Hedge-Fonds-Engagement rasch reduziert wer-den soll, ohne dabei Managerkapazitäten zu verlieren oder wenn die Wartezeit bis zur Rückzahlung überbrückt werden soll. Short-Engagements in liquiden alternativen Anlagen sichern überdies im Bedarfsfall Hedge-Fonds-Investments wirksam ab.

Mit liquiden alternativen Anlagen das Risiko steuern Hedge-Fonds-Manager führen meist mehrere Gründe für mangelnde Trans-parenz an. Beispielsweise wollen sie An-lageinformationen nicht preisgeben, um konkurrenzfähig zu bleiben. Ihre Argu-mente sind durchaus stichhaltig, doch eine eingeschränkte Transparenz birgt auch Gefahren. Sie erschwert das Ri-sikomanagement von Hedge-Fonds-Portfolios und kann zu Stilabweichungen («Style Drifts») führen, die nur schwer er-kennbar sind.

Dem können Anleger entgegenwirken, in-dem sie ihr Hedge-Fonds-Portfolio über mehrere Manager hinweg diversifizie-ren. Eine Diversifikation bringt Vorteile mit sich, unterliegt aber möglicherweise auch Einschränkungen. Erstens dürfte es nicht immer leicht sein, in mehrere Hedge-Fonds zu investieren, weil dafür hohe Mindestanlagebeträge erforderlich und Due-Diligence-Anforderungen zu er-füllen sind. Zweitens erschwert die sehr unterschiedliche Performance der einzel-nen Hedge-Fonds-Manager die Wahl von Managern, die konstant Alpha generieren (siehe die folgende Grafik).


Starke Performancestreuung kann die Identifizierung von konstantem Alpha erschweren

Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index 2012 – Renditestreuung

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10%

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Die dunkelblauen Balken stellen das Gros der Renditen dar (je eine Standardabweichung in beide Richtungen). Die schwarzen Gera-den entsprechen der Streuung zwischen dem 1. und 99. Perzentil.

Quelle: Credit Suisse, Daten für den Zeitraum vom 31.12.2011 bis zum 31.12.2012.


14,7%

–0,8%

–33,8%

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32,8%

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44,3%

–3,1%

30,3%

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32,1%

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17,2%

–27,5%

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Liquide alternative Anlagen streben nach Renditen, die mit jenen eines Hedge-Fonds-Index oder eines diversifizierten Hedge-Fonds-Portfolios vergleichbar sind. Daher eignen sie sich, um ein liqui-

des und transparentes Kernengagement in Hedge-Fonds aufzubauen. Als Portfo-liobeimischung liefern Satellitenanlagen in ausgewählte, überzeugende Hedge-Fonds zusätzlich Alpha. Mit dieser Kombination er-

zielen Anleger eine ähnliche Performance wie mit einem breit diversifizierten Hedge-Fonds-Portfolio. Gleichzeitig verringert sich der Due-Diligence-Aufwand. Diese Lösung verspricht außerdem mehr Transparenz und größere Handelbarkeit als mit einem tradi-tionellen Hedge-Fonds-Portfolio.

Wie erhalten Anleger Zugang zu liqui-den alternativen Anlagen?Liquide alternative Anlagen werden zu-nehmend beliebter. Immer mehr werden diese Strategien deshalb im OGAW-For-mat (Organismen für gemeinsame An-lagen in Wertpapieren) angeboten, die relativ geringe Mindestanlagebeträge er-fordern. Diese regulierten Strukturen eig-nen sich als effiziente und erschwingli-che hedgefondsähnliche Anlagen. Davon können auch Anleger profitieren, denen Investments in Hedge-Fonds sonst ver-wehrt bleiben. So lassen sich die Gegen-partei- und Reputationsrisiken sowie die Gefahr mindern, dass die Anlagen illiquide werden, und gleichzeitig die Transparenz sowie die Wirksamkeit des Risikomanage-ments erhöhen.

Im anspruchsvollen Anlageumfeld nach der Finanzkrise dürften liquide alternative Stra-tegien mit ihren zahlreichen Vorzügen für Anleger, die mit liquiden Anlagen die Per-formance ihrer Portfolios steigern wollen, zu einem immer wichtigeren Instrument werden.


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Impressum

Trends ist eine Publikation von Credit Suisse Asset Management und enthält Informationen für professionelle Investoren.

Herausgeber: Credit Suisse Asset Management

Redaktion: Marketing Asset Management, Christian Meyer ([email protected])

Quelle: Credit Suisse, falls nicht anderweitig angegeben

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KontaktCREDIT SUISSE (DEUTSCHLAND) AKTIENGESELLSCHAFTJunghofstraße 16, D-60311 Frankfurt am Main

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