Der Shareholder Value-Ansatz

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Der Shareholder

Value-Ansatz

A r b e i t s h i l f e n

für Aufsichtsräte 9

AH#Nr.9-titel-sK 11.02.2005 15:44 Uhr Seite 1

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Arbeitshilfe für Aufsichtsräte 9

D e r S h a r e h o l d e r - Va l u e - A n s a t z

Von Arno Prangenberg, Dipl.-Betriebswirt, Steuerberater

Dr. Matthias Müller, Dipl.-Sozialwissenschaftler

Manuela Aldenhoff, Dipl.-Kffr., Steuerberaterin

Hans-Böckler-Stiftung, Düsseldorf

Februar 2005, 4. überarbeitete Auflage

2 Arbeitshilfen 9

Die Arbeitshilfen für Aufsichtsräte sind ein Servicedienst und enthalten Erläuterungen und Orientierungshilfenzu praktischen Problemen der Unternehmensmitbestimmung.

Die Arbeitshilfen erscheinen unregelmäßig und werden laufend ergänzt.

Das Gesamtverzeichnis befindet sich am Ende dieses Heftes.

Herausgeber:Hans-Böckler-Stiftung in Zusammenarbeit mit dem ArbeitskreisMitbestimmung beim DGB-Bundesvorstand.

Redaktion:Dr. Roland Köstler

Bezug:Unter Verwendung der Bestell-Nr. 25009 bei:Setzkasten GmbHKreuzbergstraße 56, 40489 DüsseldorfTelefax (0211) 408 00 90-40 oder [email protected]

Februar 2005, 4. überarbeitete Auflage

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I n h a l t

1. Einleitung 5

2. Begriff und historische Wurzeln des Shareholder-Value-Ansatzes 7

3. Was ist der Wert eines Unternehmens für seine Anteilseigner? 9

3.1 Verzinsungsforderungen der Anteilseigner – der erste Einflussfaktor 103.2 Rentabilitätsgrößen – seit langem als Erfolgsmaßstab verbreitet 133.3 Rentabilitätskennziffern aus bilanziellen Größen – ein geeigneter Maßstab? 143.4 Cashflow – die Basis des Shareholder-Value 183.5 Die Abzinsung zukünftiger Cashflows 20

4. Steigerung des Unternehmenswertes 27

4.1 Voraussetzungen für die Einführung von Shareholder-Value-Systemen 284.2 Kapitalmarktorientierte Kennzahlen als kalkulatorische Erfolgsgröße und

Beurteilungsgröße für den Unternehmenswert 314.3 Gebräuchliche Verfahren zur Beurteilung, ob und in welchem Umfang

Untemehmenswert geschaffen wurde 344.4 Generelle Verbreitung des Shareholder-Value-Ansatzes in der Praxis 40

5 Der Shareholder-Value-Ansatz: Aus betriebswirtschaftlicher Sicht ein

Planungs- und Steuerungsinstrument! 41

6. Vom Shareholder-Value zum Stakeholder-Value 43

6.1 Shareholder-Value-Orientierung gegen Stakeholder-Value-Orientierung 436.2 Flexible Marktteilnehmer statt sozial abgesicherte Interessengruppen 46

7. Shareholder-Value und Mitbestimmung 49

8. Zusammenfassung 53

Verzeichnis der Abbildungen und Tabellen 54

Literatur 55

Stichwortverzeichnis 57

Selbstdarstellung der Hans-Böckler-Stiftung 63

4 Arbeitshilfen 9

1 . E i n l e i t u n g

Der Shareholder-Value-Ansatz wird seit Mitte der 90er Jahre des letzten Jahrhunderts in einerbreiten Öffentlichkeit diskutiert, die weit über die Wirtschaftswissenschaften und die Unter-nehmenspraxis hinaus reicht. Ohne Zweifel handelt es sich immer noch um einen der umstrit-tensten Managementbegriffe der letzten Jahre. Die Kritik richtete sich dabei vor allem gegendie vermeintlich mit dem Ansatz verbundene einseitige und kurzfristige Ausrichtung unter-nehmerischen Handelns an den Interessen von Aktionären und anderen Anteilseignern. DerShareholder-Value-Ansatz sei mithin nichts anderes als der Ausdruck für einen Paradigmen-wechsel im Management von Unternehmen: Während früher die letztlich konsensorientierteLösung im Ziel von Auseinandersetzungen zwischen verschiedenen Akteuren innerhalb undaußerhalb des Unternehmens stand, soll das Management nicht mehr den Ausgleich ver-schiedener Interessen anstreben, sondern im Konflikt die Interessen der Kapitalgeber (Inve-storen) durchsetzen.

Hinter dem gesellschaftspolitisch „belasteten“ Schlagwort „Shareholder-Value“ steckt jedochauch ein betriebswirtschaftlich begründetes Konzept zur Steuerung von Unternehmen.

Die vorliegende Arbeitshilfe soll dem Mitbestimmungspraktiker einen Einstieg in das Themabieten. Ein Schwerpunkt wird dabei auf die Erläuterung der betriebswirtschaftlichen Elemen-te des Konzeptes gelegt. Darüber hinaus wird auf die Verbreitung des Shareholder-Value-Ansatzes in der Unternehmenspraxis eingegangen. Einer kritischen Beleuchtung des Ansatzesund der politischen Diskussion zum Thema schließt sich eine Darstellung der für die Mitbe-stimmungspraxis relevanten Handlungsfelder an, wie sie sich in der Praxis bei der Umsetzungdes Shareholder-Value-Ansatzes ergeben.

5

6 Arbeitshilfen 9

7

2 . B e g r i f f u n d h i s t o r i s c h e W u r z e l n d e s S h a r e h o l d e r - Va l u e - A n s a t z e s

Aus den USA unter der Überschrift „Shareholder-Value“ zu uns herübergeschwappt, wirdauch in der Bundesrepublik inzwischen eine deutliche Orientierung der Unternehmensführungan den Anforderungen von Kapitalmärkten gefordert. Erste Veröffentlichungen zum Thema„Shareholder-Value“ datieren vom Beginn der 80er Jahre des vorigen Jahrhunderts. Seit Mitteder 80er Jahre werden Shareholder-Value-Konzepte in den USA als Produkt von Unterneh-mensberatungen beworben und vertrieben. Es geht darum, unternehmerische Entscheidun-gen daran zu messen, ob durch sie der Wert („Value“) des Unternehmens für seine Anteils-eigner („Shareholder“) gesteigert wird. Eine Übersetzung des Begriffes Shareholder mit„Aktionär“ greift dabei zu kurz, da diese Überlegungen grundsätzlich für Unternehmen allerRechtsformen (also nicht nur für die AG) gelten – gleich, ob börsennotiert oder nicht.

Brisanz gewinnt dieser Ansatz in Deutschland dadurch, dass gesamtgesellschaftliche Verant-wortung offenbar keine Zielgröße für das Handeln des Managements (mehr) sein soll. Die Dis-kussion um den Shareholder-Value-Ansatz bewegt sich somit auch im Dreieck von unterneh-merischem Steuerungskonzept, Kampfbegriff zum Paradigmenwechsel in der Unternehmens-führung und Aufkündigung gesellschaftlicher Konfliktlösungsmechanismen.

In den USA hat der Ansatz der wertorientierten Unternehmensführung mehrere, zum Teil mit-einander verbundene, historische Wurzeln (Vgl. BALLWIESER, S. 1380 f.). Zum einen wolltensich Vorstände gegen feindliche Übernahmen „ihrer“ Unternehmen schützen. Es hatte sichnämlich herausgestellt, dass die Spezialisten für solche Übernahmetransaktionen, die sog.Raider (wörtlich übersetzt: „Raubritter“), gezielt nach solchen Unternehmen suchten, dieihrer Ansicht nach unterbewertet waren. Das heißt, diese Raider haben, aus für sie zugängli-chen Daten, überschlägig den Wert von Unternehmen bzw. einzelner Teile eines Unterneh-mens ermittelt und diesen dann mit dem Börsenwert, also dem aktuellen Börsenkurs multi-pliziert mit der Anzahl der Aktien, verglichen. Lag der von ihnen selbst ermittelte Wert überdem Börsenwert des Unternehmens, so galt die Aktie als unterbewertet, also zu „preiswert“.Das Unternehmen war ein Übernahmekandidat. Die Unternehmen sollen sich demnach aufwertschaffende Tätigkeiten beschränken. Diese Wertsteigerungen sollen, indem sie publiziertwerden, dafür sorgen, dass die Aktienkurse an den Börsen steigen oder zumindest so hochbleiben, dass Übernahmeinteressenten abgeschreckt werden.

8 Arbeitshilfen 9

Praxisbeispiele:

Im Jahr 1991 hatte die damalige VEBA AG (eine der beiden Vorgängerinnen der heuti-gen EON AG) einen Börsenwert in Höhe von umgerechnet etwa 8,2 Milliarden Euro.Wären die einzelnen Sparten des VEBA-Konzerns jedoch jede für sich an der Börsenotiert gewesen, so hätten diese nach einer Studie der britischen Investmentbank S.G.Warburg (vgl. o.V., CAPITAL 4/1996, S. 88), seinerzeit einen Wert von etwa 14,8 Milli-arden Euro gehabt. Mit anderen Worten: Ein potenzieller Investor hätte die VEBA AGüber die Börse (rechnerisch) für ca. 8,2 Milliarden Euro erwerben können. Hätte er –wovon auszugehen ist – diesen Kaufpreis über Kredite finanziert, so hätte er diese ausErlösen bedienen können, die er bei der Veräußerung einzelner Konzernteile realisierthätte. Die VEBA AG galt danach als Übernahmekandidatin, die der Gefahr einer solchenkreditfinanzierten Übernahme (sog. „Leveraged-Buy-Out“) in hohem Maße ausgesetztwar. Diese Studie war für den VEBA-Vorstand der Anlass, Aktivitäten zur Steigerungdes Börsenwertes in Gang zu setzen.

Ein Beispiel für den fast geglückten Versuch einer unfreundlichen Übernahme war dasAngebot, das der Vorstand der damaligen Fried. Krupp AG Hoesch-Krupp im März 1997den Aktionären der (inzwischen dennoch mit Krupp fusionierten) Thyssen AG machenwollte (vgl. Der Spiegel, 13/1997, S. 92 ff.): Zur Finanzierung des geplanten Übernah-meangebotes in Höhe von seinerzeit DM 435,00 pro Aktie (der damalige Kurs der Thys-sen-Aktie bewegte sich bei etwa DM 350,00) verfügte Krupp offenbar über Kreditzusa-gen von Banken in zweistelliger (D-Mark-)Milliardenhöhe. Diese Kredite hätten, so dasden Übernahmeplänen zugrunde liegende Konzept von Krupp, durch die Veräußerungverschiedener Bereiche des Thyssen-Konzerns und des Krupp-Konzerns getilgt werdensollen.

Zum zweiten suchte man nach Maßstäben zur Beurteilung von Managementleistungen, umerfolgsabhängige Gehaltsbestandteile von bilanzpolitischen Spielräumen und zufälligen Kurs-schwankungen am Kapitalmarkt unabhängig zu machen. Ein Blick in die deutschsprachige Lite-ratur zeigt, dass die Messung, Bewertung und Entlohnung von Managementleistungen einGrund für das Aufgreifen der Idee war (Vgl. KLIEN, S. 181 ff.). Danach sollen Teile der Vergü-tung von Führungskräften in ihrer Höhe davon abhängig sein, ob und in welchem Ausmaß dasHandeln des Managements tatsächlich zu einer Steigerung des Aktionärswertes geführt hat.

Außerdem wollte man Akquisitionsvorhaben, insbesondere wenn sie mit dem Ziel der Diversi-fikation (vgl. unten, Abschnitt 4) erfolgten, einer kritischen Bewertung unterziehen. Dieserschien notwendig, da eine Reihe solcher Projekte sich als Fehlinvestition erwiesen, weilman mit dem Geschäft der Neuerwerbung schlicht nicht vertraut war. Es galt, diffuse strate-gische Planungsüberlegungen – wie zum Beispiel die Hoffnung auf die vielzitierten Synergie-effekte – mit einem operationalen finanziellen Ziel zu verbinden.

9

3 . W a s i s t d e r W e r t e i n e s U n t e r -n e h m e n s f ü r s e i n e A n t e i l s e i g n e r ?

Um hierauf eine Antwort zu finden, wollen wir zunächst zwei weitere Fragen stellen:

1. Welchen Preis würde ein (potenzieller) Käufer bereit sein, für ein Unternehmen zu zahlen?

2. Wie würde er diesen Kaufpreis ermitteln?

Wir wollen zunächst die zweite Frage angehen. Ein Vorschlag zur Ermittlung des Kaufpreises(= Wert des Unternehmens für den potenziellen Eigentümer) könnte lauten: Er wird aus derBilanz abgeleitet:

Abbildung 1: Wertermittlung durch Bilanzbuchwerte?

Dieser Vorschlag ist aber aus mehreren Gründen zu verwerfen:

Die Bilanzwerte sind nur Buchwerte, keine Marktwerte.

Kein Aktionär kauft Anteile an Vermögenswerten abzüglich anteiliger Schulden.

Der Aktionär kauft vielmehr künftige Überschüsse (Gewinne) des Unternehmens.

Genauer: Der Käufer eines Unternehmens (oder eines Anteils an diesem Unternehmen, bspw.einer Aktie) erwirbt dieses in Erwartung, zukünftig Gewinne zu erzielen. Schließlich kauft nie-mand eine Aktie, weil das Unternehmen in der Vergangenheit gute Gewinne gemacht hat, son-dern weil man damit rechnet, dass diese Gewinne (auch) in Zukunft sprudeln.

Der Wert eines Unternehmens – und der Preis für unseren potenziellen Käufer – wird nunermittelt, indem die erwarteten Überschüsse summiert werden. Damit ergeben sich allerdingszwei Probleme: Zum einen müssen die zukünftigen Überschüsse zunächst einmal ermittelt(geschätzt) werden. Zum anderen sind diese geplanten Überschüsse auch zu bewerten: Dersog. Zeitwert des Geldes ist zu berücksichtigen. Dieser besagt, dass ein Überschuss vonbspw. e 100,–, der heute erzielt wird, mehr wert ist, als der gleiche Betrag, der erst in fünfJahren erzielt wird.

Dazu ein einfaches Beispiel: Jemand stellt uns vor die Wahl, uns einen Geldbetrag in Höhe vone 100,– heute oder uns den gleichen Betrag erst in fünf Jahren zu geben. Nachdem sich dieerste Überraschung über dieses großzügige Angebot gelegt hat, würden wir uns wohl für dieerste Alternative entscheiden. Warum? Weil wir diese e 100,– in dieser Zeit selbst zinsbrin-

Vermögen

= 750 Schulden

= 500

Reinvermögenoder Eigenkapital

= 250

Aktiva Bilanz PassivaWert des

Unternehmensfür die

Anteilseigner?

10 Arbeitshilfen 9

gend anlegen könnten. Der Wertunterschied ergibt sich also aus der möglichen Verzinsungdieses Betrages. Die Frage ist nun: Wie groß ist dieser Wertunterschied – wie sind die beidenZahlungen, die wir zu unterschiedlichen Zeitpunkten erhalten würden, zu bewerten?

Zur Bewertung jährlicher Überschüsse muss deshalb eine gewollte bzw. erreichbare Verzin-sung herangezogen werden. Wie man diese Verzinsung ermittelt und wie man sie auf die pro-gnostizierten Überschüsse anwendet, wollen wir in den folgenden Abschnitten näher betrach-ten.

3 . 1 Ve r z i n s u n g s f o r d e r u n g e n d e r A n t e i l s e i g n e r –

d e r e r s t e E i n f l u s s f a k t o r

Der Wert eines Unternehmens ist als Erwartung zukünftiger Gewinne eine subjektive Größeund von zwei Faktoren geprägt: der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung und der zukünftigenErtragskraft des Unternehmens. Da beide Faktoren nicht konstant sind, kann sich auch derWert im Zeitablauf ändern. Wenn der Wert eines Unternehmen sich nach den zukünftig erwar-teten Gewinnen bestimmt, bleibt zunächst die Frage, wie der Aktionär etwas von der Steige-rung des Unternehmenswertes abbekommt – wie er zu einer Verzinsung des von ihm inve-stierten Kapitals gelangt? Im Prinzip lässt sich diese Frage leicht beantworten:

Wir sind bei der Grundüberlegung des Shareholder-Value-Ansatzes angelangt: Das Manage-ment eines Unternehmens hat sich die Renditevorstellungen der Anteilseigner dieses Unter-nehmens zu Eigen zu machen. Wir wollen dies am Beispiel eines Aktionärs näher betrachten.Ein Aktionär, der bspw. e 1.000,– in Aktien investiert, wird folgende Überlegung anstellen:„Einerseits möchte ich irgendwann einmal mehr als diese e 1.000,– bekommen, wenn ichmeine Aktien wieder verkaufe. Ich hoffe also darauf, dass der Kurs meiner Aktie steigt. Ande-rerseits gehe ich davon aus, dass mein Unternehmen reichlich Dividende ausschüttet. Außer-dem kann ich mein Vorkaufsrecht auf neue Aktien verkaufen, wenn ich bei einer Kapitaler-höhung dieses sog. „Bezugsrecht“ nicht selber wahrnehmen möchte.“ Mit anderen Worten:Für den Aktionär ergibt sich eine Wertsteigerung nur aus Dividenden, Bezugsrechtserlösenund Kurswertsteigerungen.

Was hat dieser Aktionär davon, wenn er heute bspw. für e 1.000,– seine Aktien kauft und infünf Jahren – aus Dividenden, Bezugsrechtserlösen und dem Kurswert am Verkaufstag insge-samt e 1.000,– zurück bekommt? Rein gar nichts. Denn hätte er mit dem Geld nur ein Spar-buch mit 2 % Verzinsung eröffnet, so hätte er nach fünf Jahren mit Zins und Zinseszins schone 1.104,08 erhalten. Der Aktionär wird eine Verzinsung (Rendite) seines eingesetzten Kapitalsfordern.

Der Shareholder-Value-Ansatz soll nun das Management dazu anhalten, dem AnteilseignerWertsteigerungen zu verschaffen, die mindestens so hoch liegen, wie bei vergleichbarenInvestments. Diese Betrachtung geschieht unabhängig von der Rechtsform (bspw. AG, GmbHoder KG) des Unternehmens, von der Stellung des Anteilseigners (Aktionär oder Gesellschaf-ter) und unabhängig davon, ob ein Unternehmen börsennotiert ist oder nicht. Jeder Anteils-eigner hat eine Investition getätigt und erwartet eine Verzinsung. Bei der börsennotierten Akti-engesellschaft kann er diese eben aus Kurssteigerungen, Dividenden und Bezugsrechts-erlösen realisieren. Der Gesellschafter einer GmbH erzielt seine Rendite aus ausgeschüttetenGewinnen und Erlösen aus der Veräußerung seiner Geschäftsanteile.

Zurück zu unserem Aktionär: Er könnte seine e 1.000,– ja auch problemlos in Bundesanleihenmit einer Laufzeit von 10 Jahren investieren. Die Rückzahlung des investierten Betrages

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zuzüglich einer fest vereinbarten Verzinsung ist praktisch sicher. Man spricht von einer (imPrinzip) risikolosen Investition. Ein Investment in ein Unternehmen, bspw. mittels Aktien, istjedoch risikobehaftet: Die Dividendenzahlungen können niedriger ausfallen als geplant. DerAktienkurs kann sinken oder das Unternehmen kann gar in Konkurs gehen. Dieses Risiko, dasim Unterschied zum Risiko eines Investments in eine Bundesanleihe wesentlich höher ist, hatseinen Preis: Der Aktionär fordert eine zusätzliche Prämie dafür, dass er bereit ist, das Risikozu übernehmen. Der Mindestzinssatz, den der Aktionär fordert, besteht deshalb aus zweiBestandteilen:

1. dem langfristig risikolos erzielbaren Basiszins, wie bspw. auf langfristige Staatsanleihen

und

2. einem Risikozuschlag, der für jedes Unternehmen unterschiedlich ausfällt.

Abbildung 2: Der Mindestzinssatz

Einer Untersuchung der Deutsche Börse AGzufolge (Vgl. Deutsche Börse AG, nach:ARBEITSKREIS FINANZIERUNG.), ist das Risi-ko eines Investments in ein Unternehmen derElektro- bzw. Elektronikindustrie statistischgesehen um das 1,3-fache höher als dasDurchschnittsrisiko aller im amtlichen Handelan der Frankfurter Börse notierten Aktien(sog. „CDAX“, ca. 350 Aktien). Ein Invest-ment in eine Hypothekenbank ist gegenüberdem Durchschnitt mit einem sechsmal kleine-ren Risiko behaftet. Für den deutschenEigenkapitalmarkt wird diese Risikoprämie imDurchschnitt mit ca. 6 % beziffert (Vgl. SIE-GERT, S. 582.). Es gilt also: Je höher das Risi-ko einer Investition, um so höher die gefor-derte Mindestrendite.

Diese Mindestrendite bezeichnet man auch als Kapitalkostensatz. Man sagt deshalb auch: Mitzunehmendem Risiko eines Unternehmens oder eines Investments steigen die Kapitalkostenfür seine Finanzierung. Graphisch lässt sich dieser Zusammenhang folgendermaßen darstel-len:

Abbildung 3:

Risiko-Rendite-

Funktion

(„Wertpapierlinie“)

6%

0%

5%

10%

15%

Basiszins:

(risikolos)

Ein Beispiel:

20%

14%

Risiko-zuschlag:

Risiko

Kapital-kostenbzw.Rendite-forderung

0

Basiszinssatzfür risikoloseAnlagen

12 Arbeitshilfen 9

Dieser Effekt ist im übrigen auch bei Krediten bekannt: Ein Kreditnehmer mit guter Bonität(gute Sicherheiten, gute Kreditwürdigkeit etc.) bekommt Kredite günstiger als ein schlechter,bspw. in der Vergangenheit säumiger Schuldner.

Das bedeutet, dass die Kapitalkosten auch von der Ausstattung eines Unternehmens mitEigenkapital abhängen. Denn grundsätzlich gilt ein Unternehmen als krisensicherer, je größerder zur Verfügung stehende Eigenkapitalanteil zur Finanzierung ist. Mit anderen Worten: Mitzunehmender Verschuldung steigt das Risiko, damit der geforderte Risikozuschlag und damitdie Kapitalkosten für Eigen- und Fremdfinanzierung.

Beim Shareholder-Value-Ansatz handelt es sich ökonomisch betrachtet um ein Instrument zurSteuerung eines Unternehmens oder eines ganzen Konzerns. Die Bewertung kann dabeisowohl das gesamte Unternehmen bzw. den gesamten Konzern als auch einzelne (Geschäfts-)Bereiche und Investitionsobjekte zum Gegenstand haben. So gesehen findet die Shareholder-Value-Analyse auf mindestens zwei Ebenen statt: Werden einzelne Geschäftsbereiche bewer-tet, so verhält sich die darüber angesiedelte Unternehmensleitung wie ein Aktionär, der eineMindestrendite fordert. Wird das gesamte Unternehmen bewertet, so unterstellt die Unter-nehmensleitung dem externen Aktionär, dass er bei für ihn unzureichender Verzinsung kein(weiteres) Kapital zur Verfügung stellt.

Abbildung 4: Ebenen der Shareholder-Value-Analyse

Grundsätzlich gilt also: Will das Management eine Investition im Unternehmen tätigen, mussdie Rendite, die damit erzielt werden kann, mindestens so hoch sein, wie die Rendite, die derAktionär selbst erzielen könnte, wenn das Geld an ihn ausgeschüttet statt investiert würdeund er selbst eine entsprechende Wiederanlage vornehmen würde.

1.) Die Renditeforderung desAktionärs wird zum Maßstabfür die Konzernleitung

2.) Die Konzernlei-tung verhält sichgegenüber denBereichenwie einAktionär

Investitionsobjekt

Geschäftsbereich 1 Geschäftsbereich 2

Unternehmen 1 Unternehmen 2

Geschäftsbereich X

Unternehmen X

Konzernleitung

Aktionär

13

3 . 2 R e n t a b i l i t ä t s g r ö ß e n – s e i t l a n g e m

a l s E r f o l g s m a ß s t a b v e r b r e i t e t

Konzerne arbeiten seit Jahren mit Rentabilitätsgrößen zur Steuerung von Unternehmen undGeschäftsbereichen (Vgl. GRÜNEWALD). Als Rentabilität bezeichnet man die Erfolgsgrößeeiner Investition in Relation zum damit verbundenen durchschnittlichen Kapitaleinsatz (Gewinn/ Kapital x 100). In der Praxis wird häufig die sog. Gesamtkapitalrentabilität angewandt:

(durchschnittlicher Gewinn + Zinsaufwand) x 100

durchschnittlich gebundenes Gesamtkapital.

Oft wird das Gesamtkapital auf das betriebsnotwendige Vermögen reduziert, da nur diesesgebundene Kapital vom jeweiligen (Bereichs-)Management beeinflussbar ist. Zur Abgrenzungder Gewinngröße und des betriebsnotwendigen Vermögens bestehen in den UnternehmenRichtlinien. Üblicherweise bewegen sich die Rentabilitätserwartungen deutlich oberhalb derVerzinsung von Bundesanleihen. Allerdings findet man in der Praxis eine große Breite an Ren-tabilitätsgrößen: Gesamtkapitalrentabilität, Eigenkapitalrentabilität, vor Steuern, nach Steuernetc.

Abbildung 5: Das Du Pont-ROI-Kennzahlensystem

Will man jedoch auf der Ebene einzelner, rechtlich unselbständiger Unternehmensbereiche dieEigenkapitalrentabilität (= Gewinn / Eigenkapital x 100) ermitteln, so stellt sich das Problemder Ermittlung des Eigenkapitals. Schließlich bilanzieren rechtlich unselbständige Bereichegrundsätzlich nicht. Die Berechnung einer Gesamtkapitalrentabilität gelingt ohne dieseSchwierigkeit. Die weite Verbreitung solcher Kennzahlen erklärt sich, weil sie auf bilanziellenGrößen beruhen und damit relativ einfach zu ermitteln sind, sowie leicht nachvollzogen undsomit akzeptiert werden. Kennzahlensysteme, wie das weit verbreitete „Du Pont-System“,machen dabei die Stellhebel zur Beeinflussung der Rentabilität deutlich (Vgl. GRÜNEWALD, S. 265 ff.). So kann der „ROI“ (= „Return on Investment“) einerseits dadurch erhöht werden,dass der Umsatz im Verhältnis zum Gesamtvermögen steigt. Die sog. Umschlagshäufigkeitdes Gesamtvermögens steigt. Das gelingt allerdings auch, indem man dieses Vermögen bei

Vorräte

Forderungen

Liquide Mittel

Herstellungskosten

Vertriebskosten

Frachtkosten

Verwaltungskosten

Umlaufvermögen

Umsatzkosten

Anlagevermögen

Umsatzerlöse

Gesamtvermögen

Gewinn

Umsatzerlöse

UmsatzerlöseUmschlags-häufigkeit

Umsatz-rentabilität

Rückflussauf die

Investition(ROI)

x

:

:

+

./.

14 Arbeitshilfen 9

unverändertem Umsatz verringert, also bspw. nicht betriebsnotwendige Grundstücke ver-kauft. Andererseits wächst der „ROI“ durch eine zunehmende Umsatzrentabilität. Diese gibtdie Gewinnmarge pro umgesetztem Euro an und kann durch Umsatz- und/oder Gewinnwachs-tum erhöht werden. Der ROI entspricht der Gesamtkapitalrentabilität, wenn der Gewinn nichtdurch Zinsaufwendungen gemindert wurde.

3 . 3 R e n t a b i l i t ä t s k e n n z i f f e r n a u s b i l a n z i e l l e n

G r ö ß e n – e i n g e e i g n e t e r M a ß s t a b ?

Die auf der Basis bilanzieller Werte vorgenommene Rentabilitätsbetrachtung (siehe oben) istfür Anlageentscheidungen problematisch:

Aus bilanziellen Größen („Buchwerte“) ermittelte Rentabilitätskennzahlen sind auch durchbilanzpolitische Maßnahmen beeinflussbar.

Leverage-Effekt

Der Leverage-Effekt (engl. für „Hebel“) kommt aus der Begriffswelt der Kapitalstruktur-regeln. Diese Regeln befassen sich mit dem betriebswirtschaftlich optimalen Verhältnisvon Eigen- zu Fremdkapital.

Der Leverage Effekt sagt aus, dass sich die Eigenkapitalrentabilität mit steigendemVerschuldungsgrad erhöht, sofern die erwirtschaftete Gesamtkapitalrentabilität des Unter-nehmens über den Fremdkapitalkosten liegt. Der Zusammenhang zwischen Eigenkapitalren-tabilität (EKR), Gesamtkapitalrentabilität (GKR), Verschuldungsgrad (VG) und Fremdkapital-zinssatz (FKZ) kann am Besten anhand eines Beispiels dargestellt werden:

Mit einer Investition in Höhe von 100.000 e wird ein Ertrag von 10.000 e erwirtschaftet.Die Gesamtkapitalrentabilität beträgt 10%. Für den Fall, dass Teile der Investition mitFremdkapital, auf das 7% Zinsen zu entrichten sind, finanziert wird, erhält man folgendeEigenkapitalrentabilitäten:

Das bedeutet, dass es vorteihaft ist, die Finanzierung des Unternehmens mit einem mög-lichst hohen Fremdkapitalanteil vorzunehmen. Dies ist allerdings nicht unbegrenzt möglich,da mit steigendem Fremdkapital auch das Risiko für den Fremdkapitalgeber steigt undsomit auch der Fremdkapitalzins ansteigen wird. Sobald dieser allerdings größer ist als dieGesamtkapitalrentabilität kehrt sich der Leverage Effekt ins negative um, d.h mit steigen-dem Verschuldungsgrad sinkt die Eigenkapitalrentabilität.

Fall 1 Fall 2 Fall 3

Gesamtkapital 100.000 e 100.000 e 100.000 e

Fremdkapital – e 50.000 e 75.000 e

Eigenkapital 100.000 e 50.000 e 25.000 e

Verschuldungsgrad 0 1 3

Gewinn vor Zinsen 10.000 e 10.000 e 10.000 e

7 % Fremdkapitalzinsen – e 3.500 e 5.250 e

Gewinn 10.000 e 6.500 e 4.750 e

Eigenkapitalrentabilität 10 % 13 % 19 %

15

Die Rendite für einen unternehmensexternen Investor (den Anteilseigner) bemisst sich nichtnach bilanziellen Rentabilitäten, da sie nichts über die Verzinsung des von ihm in das Unter-nehmens investierte Kapital aussagen. Ein Beispiel:

Ein Aktionär kauft 20 Aktien zum Preis (Kurswert) von je e 50,–. Das heisst, seine Gesamtin-vestitionssumme beträgt e 1.000,–. Er erhält nach einem Jahr eine Dividende von e 1,00 jeFünfzig-Euro-Aktie. Insgesamt erhält er also e 20,00 ausgeschüttet. Der Aktienkurs steht nacheinem Jahr bei e 51,50. Sein Aktienpaket hat damit einen Kurswert von e 1.030,–.

Die Rendite unseres Aktionärs beträgt also:

= = 5 %

Das Unternehmen weist ein bilanzielles Eigenkapital von e 100 Mio. aus. Der Jahresüber-schuss (Gewinn nach Gewinn- und Verlustrechnung) beträgt e 15 Mio. Die Eigenkapitalrentabi-lität beträgt demnach:

= = 15 %

15 % Eigenkapitalrentabilität des Unternehmens – was hat der Aktionär davon? Wenn auf Dauerweder Kurs noch Dividende nennenswert steigen – nicht viel!

Außerdem wird bei Rentabilitätsbetrachtungen der sog. Zeitwert des Geldes (siehe oben,Abschnitt 3.1) nicht berücksichtigt. Wir erinnern uns: Die e 100,–, über die unser Anleger heuteverfügt, sind mehr wert, als dieselben e 100,–, über die er erst in fünf Jahren verfügt.

Auch mit einer über einen längeren Zeitraum ermittelten durchschnittlichen Verzinsung seineseingesetzten Kapitals kann der Investor wenig anfangen.

Beispiel: Ein Investor investiert heute e 1.000,–.

In Variante (1) erhält er in jedem Jahr eine Zahlung in Höhe von e 100,–. Im fünften Jahr erhälter außerdem seine Investition in Höhe von e 1.000,– zurück gezahlt.

In Variante (2) würde er erst im fünften Jahr eine Rückzahlung in Höhe von e 1.500,– erhalten.

Abbildung 6: Gleiche Rentabilität – aber unterschiedliche Rendite

15 Mio. e

100 Mio. e

Jahresüberschuss x 100

Eigenkapital

(30 + 20) x 100

1000

(Kurswertsteigerung + Dividende) x 100

Investitionssumme

-1.000

0 0 0 0

1.500

-1.000

100 100 100 100

1.100

-1.000

-500

0

500

1.000

1.500

heute 1. Jahr 2. Jahr 3. Jahr 4. Jahr 5. Jahr

Variante (1)

Variante (2)

Die durchschnittliche rechnerische Verzinsung des eingesetzten Kapitals beträgt in beiden Fäl-len 10 %. Die tatsächliche Rendite, bei deren Ermittlung die Zahlungszeitpunkte berücksich-tigt werden (auch „interner Zinsfuß“ genannt), beträgt jedoch:

10,0 % in der Variante (1) und

8,4 % in der Variante (2).

Die Ursache für diesen Unterschied liegt auf der Hand: Zwar erhält unser Investor, bezogenauf den Fünfjahreszeitraum, in beiden Fällen Zahlungen in insgesamt identischer Höhe. Imersten Fall verfügt er jedoch bereits zu einem früheren Zeitraum über Teile der gesamtenRückzahlung (e 100,– jährlich, die er selbst wieder zinswirksam anlegen könnte). Würde derAnleger eine Mindestrendite von 10 % fordern, so dürfte er nicht in Variante (2) investieren.

Die Rendite sagt aus, zu welchem Zinssatz man heute einen bestimmten Betrag X anlegenmüßte, um zu einem späteren Zeitpunkt, einschließlich Zins und Zinseszins, einen bestimm-ten Rückfluss zu erhalten. Im (einfacheren) Fall (2) heißt das, dass heute e 1.000,– zu einemZinssatz von 8,4 % anzulegen sind, um in fünf Jahren (einschließlich Zins und Zinseszins) übere 1.500,– zu verfügen.

Nimmt man diesen Zinssatz als vom Anleger vorgegeben bzw. gefordert an, so kann manzurückrechnen, welchen Betrag man heute anlegen muss, um zu dem späteren Zeitpunkteinen bestimmten Rückfluss (einschließlich Zins und Zinseszins) zu erhalten. Im Prinzipbetreibt man eine „Zinseszins-Rechnung rückwärts“. Dieses Vorgehen nennt man „abzinsen“oder „diskontieren“. Den auf diese Weise errechneten Betrag bezeichnet man als den „Bar-wert“. Der Barwert ist damit der Wert, den eine zukünftige Zahlung heute hat. Legt man,bezogen auf unsere beiden Varianten, die o.g. Zinssätze und Zahlungen an, so ergibt sich fol-gendes Bild:

Abbildung 7: Ermittlung von Barwerten durch Abzinsen

mit verschiedenen Zinssätzen (10,0 und 8,4 %)

16 Arbeitshilfen 9

-1.000

1.000

0 0 0 0

1.000

-1.000

1.000

91 83 75 68

683

-1.000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1.000

heute Summeder

Barwerte

Barwert1.

Rückfluss

Barwert2.

Rückfluss

Barwert3.

Rückfluss

Barwert4.

Rückfluss

Barwert5.

Rückfluss

Variante (1)

Variante (2)

Die e 1.500,–, die der Sparer in fünf Jahren erhielte, haben (bei Ansatz einer Verzinung von8,4 %) einen Barwert von e 1.000,–. Würde er den Endbetrag in Höhe von e 1.500,– bereitsein Jahr zuvor haben wollen, so hätte dieser (bei unveränderter Verzinsung) einen Barwert vonrund e 1.085,–. Das bedeutet für diesen Anleger: Er müßte heute nicht nur e 1.000,– sonderne 1.085,– anlegen, um in vier (statt in fünf) Jahren über den gleichen Endbetrag zu verfügen.

Wir wollen unser Beispiel erneut verändern: Wir haben gesehen, dass der Anleger im Fall derVariante (1) eine Verzinsung in Höhe von 10 % erzielt. Gehen wir davon aus, dass dieser Zinsder von ihm geforderten Mindestverzinsung entspricht, so müssen wir diesen Zinssatz auchzur Ermittlung des Barwertes bei Variante 2 anwenden. Es ergibt sich folgendes Bild:

Abbildung 8: Ermittlung von Barwerten durch Abzinsen mit identischen

Zinssätzen (10,0 %)

Der Barwert der Variante (2) beträgt nur noch e 931,–. Das heute zu tätigende Investmentbeträgt jedoch e 1.000,–. Zieht man von dieser Investitionssumme den Barwert aller Rück-

flüsse ab (diese Differenz bezeichnet man auch als „Kapitalwert“), so entsteht in diesem Fallein negativer Wert. Das bedeutet, dass in diesem Fall die Rückflüsse nicht genügen, um diegeforderte Verzinsung (10 %) des Investments zu erbringen.

In der Variante (1) entspricht der Barwert der Rückflüsse genau der Investitionssumme. Diegeforderte Mindestverzinsung wird also erreicht. Sie entspricht dem sog. internen Zinsfuß(siehe oben), bei dem der Barwert der Auszahlungen (Investitionssumme) = Barwert der Ein-zahlungen (Summe der Rückflüsse).

Wer die Wahl hat, ...: Der „rational handelnde“ Anleger wird in dem Beispiel die Investitions-variante (1) wählen.

17

-1.000

931

0 0 0 0

931

-1.000

1.000

91 83 75 68

683

-1.000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1.000

heute Summeder

Barwerte

Barwert1.

Rückfluss

Barwert2.

Rückfluss

Barwert3.

Rückfluss

Barwert4.

Rückfluss

Barwert5.

Rückfluss

Variante (1)

Variante (2)

18 Arbeitshilfen 9

3 . 4 C a s h f l o w – d i e B a s i s d e s S h a r e h o l d e r - Va l u e

Wie dargestellt, wird der Wert eines Unternehmens für seine Anteilseigner ermittelt, indemdie zukünftigen (geplanten) Überschüsse abgezinst und summiert werden. An dieser Stellewollen wir uns der Frage widmen, welche Überschüsse zur Ermittlung des Shareholder-Valueherangezogen werden.

Im Mittelpunkt einer Betrachtung aus der Sicht von Anteilseignern stehen solche Überschüs-se, die vom betrachteten Unternehmen tatsächlich an diese ausgeschüttet werden können.Nur aus diesen Zahlungen erzielt der Anteilseigner schließlich seine Rendite auf das von ihmeingesetzte Kapital. Der in der Gewinn- und Verlustrechnung (als Teil des Jahresabschlusses)ermittelte Gewinn des Unternehmens, bezeichnet als „Jahresüberschuss“, enthält jedochauch Größen, die nicht mit Zahlungen verbunden sind und die das Unternehmen deshalb auchnicht an seine Anteilseigner weiterleiten kann. Dies resultiert aus der Funktion der Gewinner-mittlung mittels der Gewinn- und Verlustrechnung: Es geht darum, den wirtschaftlich zutref-fenden Erfolg pro Geschäftsjahr zu ermitteln.

Während der Jahresüberschuss den Überschuss der Erträge über die Aufwendungen angibt,bezeichnet man den Überschuss der Einzahlungen über die Auszahlungen als „Cashflow“.Anhand einer fiktiven Gewinn- und Verlustrechnung soll der Unterschied verdeutlicht werden:

Abbildung 9: Ermittlung von Jahresüberschuss und Cashflow im Vergleich

Wie die Abbildung 9 zeigt, weichen die beiden Rechnungen in drei Positionen voneinander ab.Es sind dies die nicht zahlungswirksamen Posten. Dazu gehören:

Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen

Aufwendungen zur Bildung von Rückstellungen

Abschreibungen

Zahlungswirksamkeit (Auszahlung) und Gewinnwirksamkeit (Aufwand) fallen im Beispiel aus-einander. Damit enthält der Gewinn auch Größen, die nicht mit einem Ein- oder Auszahlungs-vorgang verbunden sind, sondern lediglich buchtechnischer Natur sind. Der Cashflow (Vgl.PERRIDON, STEINER, S. 483 ff.) wird deshalb in der Praxis auch ermittelt, indem der Jahres-

Ermittlung des Jahresüberschusses: Ermittlung des Cashflow:

(Gewinn- und Verlustrechnung) (T e) (T e)

Umsatzerlöse 2.000 Umsatzerlöse 2000

– Materialaufwand 650 – Materialaufwand 650

– Personalaufwand 600 – Personalaufwand 600

+ Erträge aus der Auflösung vonRückstellungen 30

– Aufwendungen zur Bildung vonRückstellungen 150

– Abschreibungen 100

– Zinsaufwand 80 – Zinsaufwand 80

– Steuern 270 – Steuern 270

= Jahresüberschuss 180 = Cashflow 400

überschuss mittels folgender Formel um die wesentlichen nicht-zahlungswirksamen Positio-nen korrigiert wird:

Jahresüberschuss

+/– Veränderung der Rückstellungen

+ Abschreibungen

= Cashflow

Angewandt auf unsere beispielhafte Gewinn- und Verlustrechnung sieht die Berechnung dannso aus:

Abbildung 10: Formel zur Berechnung des Cashflow

Der Cashflow ist ein Maß für die Selbstfinanzierungskraft des Unternehmens. Er steht in derermittelten Form für die Finanzierung von Investitionen, Schuldentilgung und Dividendenaus-zahlung zur Verfügung. Da er im Zusammenhang mit der betrieblichen Tätigkeit entsteht, wirder auch als operativer Cashflow bezeichnet.

Zur Berechnung des Shareholder-Value wird dieser Operative Cashflow um notwendigeErsatz- und Erweiterungsinvestitionen sowie um zu leistende Zinszahlungen korrigiert. Manerhält den sog. Freien Cashflow, der zur Ausschüttung an die Anteilseigner zur Verfügungsteht. In der folgenden Abbildung wurden die Werte des Beispiels aus Abbildung 9 übernom-men. Außerdem wurde angenommen, dass folgende Investitionen erfolgen:

Ersatzinvestitionen: T e 50

Erweiterungsinvestitionen: T e 150

Diese Investitionen werden aus dem betrieblichen (operativen) Cashflow finanziert. Die not-wendigen Zinszahlungen sind wiederum aus dem dann noch verbleibenden Freien Cashflowzu finanzieren.

19

Ermittlung des Cashflow

durch Korrektur des Jahresüberschusses (T e)

Jahresüberschuss 180

+ Veränderung der Rückstellungen (Zusammengefasst) 120

Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen ( 30)

Aufwendungen zur Bildung von Rückstellungen (150)

+ Abschreibungen 100

= Cashflow 400

20 Arbeitshilfen 9

Abbildung 11: Herkunft und Verwendung des Cashflow

3 . 5 D i e A b z i n s u n g z u k ü n f t i g e r C a s h f l o w s

Bereits im Zusammenhang mit der Berechnung einer Rendite (siehe Abschnitt 3.3) wurden dieÜberlegungen dargestellt, die dem Abzinsen zukünftiger Zahlungen auf den heutigen Betrach-tungszeitpunkt zugrunde liegen. Durch dieses Abzinsen wird die Verzinsungsanforderung desInvestors berücksichtigt. Die theoretischen Grundlagen der Shareholder-Value-Ermittlung ent-sprechen denen der sog. Kapitalwertberechnung in der Investitionsrechnung (Vgl. BUSSE VONCOLBE, LASSMANN, S. 43 ff.). Wir wollen nun als letzten Schritt näher betrachten, wie derWert eines Unternehmens für seine Anteilseigner („Shareholder-Value“) durch Anwendungder geforderten Mindestverzinsung auf die zukünftigen (geplanten) Cashflows ermittelt wird.

Wie dargestellt, wird der Wert eines Unternehmens errechnet, indem die erwarteten Über-schüsse, die Cashflows, abgezinst und dann summiert werden. Man erhält auf diese Weiseeinen sog. Ertragswert. Wie beim Ertragswertverfahren, das Wirtschaftsprüfer in Deutschlandzur Unternehmensbewertung anwenden, werden auch zur Ermittlung des Shareholder-ValueÜberschüsse abgezinst (Vgl. SIEBEN, zur Vergleichbarkeit des sog. „Discounted-Cashflow-Verfahrens“ und des Ertragswertverfahrens.). Der Ertragswert ergibt sich dabei aus diskon-tierten, an die Anteilseigner ausschüttbaren Ertragsüberschüssen („Gewinnen“), wohingegenzur Berechnung des Shareholder-Value Cashflows abgezinst (Vgl. auch Abbildung 16) und soder Gegenwartswert zukünftiger Cashflows ermittelt wird. Letztlich gehen jedoch beide Ver-fahren von den Renditeerwartungen des (potenziellen) Anteilseigners aus und sind daher inihren Grundprinzipien vergleichbar.

Freier Cash-flow Te 180

Zunahme liquiderMittel Te 40

Netto-Cash-flow

Te 180

Betrieblicher(operativer)Cash-flow

Te 330 Dividenden* Te 60

Zinsen Te 80

Erweiterungs-investitionen

Te 150

Steuer-zahlungen

Te 270

Te 50

0

100

200

300

400

500

600

700

800

TE

Ersatzinvestitionen

* Dividenden und KapitalherabsetzungenQuelle: In Anlehnung an Bühner (1994)

BetrieblicheEinzahlungen

Te 2.000

BetrieblicheAuszahlungen

Te 1.350

Unterstellt man vereinfachend, dass zum einen die künftigen Überschüsse immer in gleicherHöhe anfallen und zum anderen, dass das Unternehmen eine unendliche „Lebensdauer“besitzt, so wird dieser Ertragswert („Ewige Rente“) wie folgt ermittelt:

Abbildung 12: Ertragswertformel

Aus Abbildung 12 wird deutlich, dass die Wertermittlung von zwei Faktoren bestimmt wird:

1. Die Planung zukünftiger Überschüsse und

2. die Bestimmung des Zinssatzes zur Diskontierung der Überschüsse.

Dieser Zinssatz zur Diskontierung der Cashflows ist, wie die Cashflows selbst, für jedes Unter-nehmen speziell zu ermitteln. Man erhält den so geannten „Gewichteten Kapitalkostensatz“(auch „WACC“ = „Weighted Cost of Capital“ genannt). Wie die folgende Abbildung zeigt,erfolgt die Ermittlung dieses Kapitalkostensatzes in vier Schritten (Vgl. RAPPAPORT, S. 58 ff.):

21

624

-182 -200-100

200 200 150

-83

150

137

93

508

250

Markt-wertdes

Eigen-kapitals

900

Rest-wert

374Fremd-kapital

-400

-200

0

200

400

600

800

1000

Kapitalwert heute(Barwerte)

1 2 3 4 5 6 ff

Dinskontierungszinsfuß ("WACC") hier: 10 %

Überschuss pro Jahr

ZinssatzErtragswert =

22 Arbeitshilfen 9

Abbildung 13: Ermittlung des Kapitalkostensatzes

Schritt 1: Der spezifische Risikofaktor „ß“ (beta) wird hier mathematisch durch Vergleichder Schwankung der Aktienrendite des Unternehmens mit der anderer Unterneh-men des Marktes ermittelt (z.B. Schwankung einer DAX-Aktie im Vergleich zumgesamten Börsenindex DAX). Das besondere Risiko des jeweiligen Unternehmenswird auf diese Weise als statistisches Maß ausgedrückt. Man spricht vom sogenannten „Capital Asset Pricing Model“ („CAPM“).

Schritt 2: Die durchschnittliche Prämie für das Marktrisiko wird mit dem beta-Faktor multi-pliziert, um die Eigenkapitalrisikoprämie zu erhalten. Für den deutschen Eigenka-pitalmarkt wird in der Regel mit einer generellen Risikoprämie von 6 % gerechnet(vgl. SIEGERT, a.a.O.).

Schritt 3: Zur Eigenkapitalrisikoprämie wird die Rendite risikofreier Anlagen addiert. Manerhält den Eigenkapitalkostensatz.

Schritt 4: Die Sätze von Eigen- und Fremdkapitalkosten sind unterschiedlich hoch. Deshalbmüssen sie, entsprechend dem Verhältnis der Marktwerte von Eigen- und Fremd-kapital gewichtet, addiert werden. Hierin liegt ein Problem: Der Marktwert desFremdkapitals entspricht im Prinzip dem Buchwert der Verschuldung. Der Markt-wert des Eigenkapitals soll aber mit der Shareholder-Value-Analyse erst ermitteltwerden. Die Gewichtung des Eigenkapitalmarktwertes hat damit Einfluss auf dieHöhe dieses Marktwertes selbst. Hier beißt sich die Katze also offenbar in denSchwanz. Als Lösungsmöglichkeit bleibt nur, die Gewichtung in mehreren Schrit-ten, sozusagen langsam annähernd („iterativ“), im Abgleich mit dem ermitteltenEigentümerwert selbst zu bestimmen. Dieser Gesamtkapitalkostensatz entsprichtder Mindestrendite, die die Investoren fordern.

Alternativ zu der mathematisch-statistischen Methode des „CAPM“ kann der spezifische Risi-kofaktor „ß“ – und damit die Risikoprämie auf das Eigenkapital – auch durch Einschätzung undGewichtung unterschiedlicher Risiken in Bezug auf das betrachtete Unternehmen bzw. dieGeschäftseinheit ermittelt werden. Dieses Modell zur Berücksichtigung mehrerer Risikenbasiert auf der so genannten „Arbitrage Pricing Theory“ („APT“).

Gewichtung Kosten Gewichtete(%) (%) Kosten (%)

Eigenkapital 40 16,00 6,40Fremdkapital 60 6,00 3,60Kapitalkosten 10,00

Kostensatz(%)

Rendite für risikolose Anlagen 6,00 + Risikoprämie des Eigenkapitals 10,00 = Eigenkapitalkosten 16,00

Kostensatz(%)

unternehmensspezifischer Risikofaktor 1,50 x durchschnittliche Marktrisikoprämie 6,67 = Risikoprämie des Eigenkapitals 10,00

FaktorSchwankung der Aktienrendite 1,50

: Schwankung der Marktrendite 1,00 = unternehmensspezifischer Risikofaktor 1,50

Quelle: In Anlehnung an Rappaport

Schritt 4:

Gewichtete Kapitalkosten

(Fremdkapitalkosten = längerfristiger Marktzins)

Schritt 3:

Eigenkapital-

kosten

Schritt 2:

Eigenkapital-

risikoprämie

Schritt 1:

spezifischer

Risikofaktor "ß"

Praktisch werden diese Risiken mittels einer Checkliste erfasst und bewertet:

Abbildung 14: Checkliste zur Erfassung verschiedener Unternehmensrisiken

Man erhält damit einen Punktwert und kann anhand einer Skala im dritten Bearbeitungsschrittdie Risikoprämie ablesen.

Ein Unternehmen ist jedoch in der Regel nicht nur mit Eigenkapital ausgestattet. Auch Gläubi-ger haben Ansprüche an das Unternehmen. Aus diesem Grunde sind, wie im folgenden Bei-spiel dargestellt, auch die Zinsen für das Fremdkapital (=“Fremdkapitalkosten“), entsprechendihrem Anteil am gesamten Kapital des Unternehmens gewichtet, in die Ermittlung desGesamtzinssatzes (=“Gesamtkapitalkosten“) einzubeziehen. Die in der folgenden Abbildungdargestellte Ermittlung der gewichteten Gesamtkapitalkosten nach Steuern berücksichtigtdarüber hinaus die steuerliche Abzugsfähigekeit von Fremdkapitalzinsen (im Beispiel über-schlägig mit einem Steuersatz von 50 % angesetzt).

23

RISIKO; KAPITALSTRUKTUR UND ZINSSATZERMITTLUNG

1. Schritt: Eingabe der risikofreien Rendite (in %) 6,5(= Rendite öffentlicher Anleihen)

2. Schritt: Ermittlung der Risikoprämie:Einfluss auf die Schwankung des Ertrags

Kriterien: gering hoch1 2 3 4 5

Konjunkturelle Einflüsse 1Aktionen / Reaktionen von Wettbewerbern 1Empfindlichkeit gegenüber staatlichen Eingriffen 1Änderung von Marktzutrittsschranken 1Änderung im Nachfragewachstum 1Abweichen tatsächlicher von erwarteter Nutzungsdauer 1Schwankungen in den Sunk Costs ( bei Investitionsausfall) 1Schwankungen der Managementkompetenz 1Schwankungen bei den Fähigkeiten der Arbeitnehmer 1

SUMME: 1 8 6 8 0 23

3. Schritt: ERGEBNISRisikoprämie in % 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12Gesamtpunkte 9 10-12 13-15 16-18 19-21 22-24 25-27 28-30 31-33 34-36 37-39 40-42 43-45

Risikofrei Risikoprämie Gesamt Eigenkapitalkosten4. Schritt: ERGEBNIS in % 6,5 5 = 11,5

(Risikoprämie eingeben!)

5. Schritt: Eingabe des Fremdkapitalzinssatzes (in %) 10,0

6. Schritt: Kapitalstruktur: Durchschn. Eigenkapitalanteil 50

7. Schritt: ERGEBNIS: Gewichteter Kalkulationszins 10,75% (Quelle: in Anlehnung an Bühner)

24 Arbeitshilfen 9

Abbildung 15: Ermittlung der gewichteten Gesamtkapitalkosten nach Steuern

Der Wert des gesamten Unternehmens setzt sich nun zusammen aus dem Anteilseignerwertund dem Marktwert des Fremdkapitals. Der Anteilseignerwert lässt sich demnach ermitteln,indem vom Unternehmenswert dieser Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird. Mitanderen Worten: Der Shareholder-Value ist der der Kapitalstruktur entsprechende Anteil amUnternehmenswert.

Wie in der Investitionsrechnung, sind zur Ermittlung des Unternehmenswertes die Barwerteder Zahlungsüberschüsse der Planungsperioden zu berechnen. Dies erfolgt durch Abzinsungder Cashflows mit dem gewichteten Kapitalkostensatz. Ist die Summe der abgezinsten Cash-flows positiv, so wird demnach Wert geschaffen. Mit anderen Worten: Es wird mehr als dieMindestverzinsung – bzw. die Kapitalkosten – verdient.

Abbildung 16: Abzinsung zukünftiger Cashflows

624

-182 -200-100

200 200 150

-83

150

137

93

508

250

Markt-wertdes

Eigen-kapitals

900

Rest-wert

374Fremd-kapital

-400

-200

0

200

400

600

800

1000

Kapitalwert heute(Barwerte)

1 2 3 4 5 6 ff

Dinskontierungszinsfuß ("WACC") hier: 10 %

Ermittlung der Kapitalkosten vor Steuern nach Steuern

Fremdkapitalzins (Steuersatz 50 %) 8 %

Fremdkapitalkosten 4 %

risikofreie Anlage 7 % 7 %

Risikoprämie Gesamtmarkt = 5 %

Unternehmensspezifischer Risikofaktor „Beta“ = 1,4

Unternehmensbezogene Risikoadjustierung („systematisches Risiko“)

= Risikoprämie Gesamtmarkt x Beta-Faktor = 5 % x 1,4 7 % 7 %

Eigenkapitalkosten 14 % 14 %

Gewichtung (Anteil am Gesamtkapital): Eigenkapital (Marktwert) = 50 % Fremdkapital (Marktwert = i.d.R. Buchwert) = 50 %

7 %2 %

Gesamtkapitalkosten 9 %

25

Wie aus Abbildung 16 ersichtlich, werden die für einen Planungszeitraum ermittelten Cashflo-ws zur Berechnung des Unternehmenswertes herangezogen. Nun geht man bei der Bewer-tung von Unternehmen davon aus, dass dieses nicht nur über einen bspw. sechs oder zehnJahre andauernden Planungszeitraum existiert. Vielmehr wird eine unendlich lange Tätigkeitunterstellt. Hier stellt sich jedoch schlicht ein Planungsproblem: Wie groß sind die Cashflowsüber einen konkretisierten (bspw. 6 oder 10 Jahre) Planungszeitraum hinaus? Meist wird emp-fohlen, den Cashflow der letzten Planungsperiode als konstant bleibend zu betrachten.

Zur Ermittlung des sog. Restwertes (= Wert über den Planungszeitraum hinaus) findet danndie in Abbildung 12 dargestellte Formel der „Ewigen Rente“ (=Cashflow / Zinssatz) Anwen-dung. In unserem Beispiel wären dies 90 / 10 % = 900. Dieser Restwert hat eine im Vergleichzu den übrigen Cashflows der früheren Planungsjahre immense Größe. Er bestimmt denUnternehmenswert ganz erheblich. Es ist deshalb genau zu überprüfen, ob die Annahme einesdauerhaft konstanten Cashflow gerechtfertigt ist. Möglicherweise ist gegenüber den genaugeplanten Cashflows ein „Sicherheitsabschlag“ vorzunehmen, da sonst eine unrealistischeAnnahme das Gesamtbild bestimmt.

Abbildung 17: Ermittlung des Anteilseignerwertes („Shareholder-Value“)

Einzahlungen

Auszahlungen- laufende- erweiternde

Eigenkapital-kosten

Fremdkapital-kosten

Einzahlungs-überschüsse(Cash- flow)in t = 1 bis n

gewichteteGesamtkapitalkosten(Diskontierungsfaktor)

in t = 1 bis n

Barwert desCash- flow

in t = 1 bis n

Unternehmens-wert

in t = 0

Anteilseigner-wert

Marktwertdes

Fremdkapitals

+

Quelle: nach Bühner (1994)

26 Arbeitshilfen 9

27

4 . S t e i g e r u n g d e sU n t e r n e h m e n s w e r t e s

Im Rahmen der Shareholder-Value-Analyse wird, sowohl bei der Planungsbetrachtung als auchin der Rückschau, folgende Überlegung zugrunde gelegt, die ebenfalls aus der Kapitalwertbe-trachtung bekannt ist: Verbleibt, unter Zugrundelegen einer Zielrendite (als Diskontierungs-zinssatz) eine positive Summe aller abgezinsten Cashflows, so liegt ein positiver Unterneh-mens- und damit Eigentümerwert vor. Das Unternehmen wird die betrachteteGeschäftseinheit kaufen bzw. weiterhin betreiben oder die einzelne Investition durchführen.Im Zeitvergleich lässt sich dann feststellen, ob der Wert gestiegen oder gesunken ist: Entwe-der wurde Unternehmens- bzw. Eigentümerwert geschaffen oder er wurde vernichtet.

Häufig wird der Verdacht geäußert, dass es die Grundthese des Shareholder-Value-Ansatzessei, die Vorstände zu weniger breiter Streuung ihrer Investments (Diversifikation) und stattdessen zu mehr Ausschüttung zu bewegen. Soweit es ginge, sollten die Unternehmenslei-tungen Gewinne ausweisen und diese auch ausschütten, damit der Aktionär selbst darüberentscheiden könne, ob er in das Unternehmen erneut investieren will. Zwar basiert ein Teil derPopularität des Shareholder-Value-Konzeptes auf der Kritik an Diversifikationsstrategien (Vgl.MÜLLER/PRANGENBERG, S. 106 ff.). Diese Kritik rührt daher, dass sich herausgestellt hat,dass Investitionen in Geschäfte, die mit den bisherigen Aktivitäten eines Unternehmenswenig Berührungspunkte aufweisen (Diversifikation), sich häufiger als Fehlschläge (= wert-vernichtend) erweisen, als Investitionen in Geschäfte, die dem Unternehmen relativ vertrautsind (Vgl. LEBER, OBERHAUSBERG). Wie aus Abbildung 11 ersichtlich, ist es allerdings nichtso, dass Brutto-Cashflows zur Ausschüttung gelangen sollen. Vielmehr ist die Überlegung, dieInvestition als Unternehmen zu tätigen, wenn sie einen freien Cashflow erbringt. Dieser freieCashflow wird nach notwendigen Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen ins Anlage- undUmlaufvermögen ermittelt und steht für Ausschüttungen zur Verfügung. Aus Sicht desAktionärs ist es ja gerade vorteilhaft, dass die Investition vom Unternehmen getätigt wird.Würde die Investition eine negative Summe aller abgezinsten freien Cashflows (Barwert)erbringen, so wäre sie nicht durchzuführen, da die Kapitalkosten und damit die aus der Sichtdes Aktionärs erforderliche Mindestverzinsung, nicht erwirtschaftet werden. In diesem Fallwürde sich (da die notwendigen Investitionen ja geringer ausfallen) der für Ausschüttung zurVerfügung stehende freie Cashflow wieder erhöhen. Erforderlich ist jedoch auf jeden Fallzunächst die Suche nach Planungsalternativen, die einen höheren Unternehmenswert ver-sprechen.

Die Wertentwicklung von Unternehmen wird dabei von den sog. „Werttreibern” („Value-Dri-ver“) beeinflusst.

28 Arbeitshilfen 9

Abbildung 18: Wirkungsbeziehungen der Wertsteigerungsanalyse

Für das Management, das sich die Maximierung des Aktionärswertes zum Ziel gesetzt hat,ergeben sich im Zusammenhang mit der Auswahl der Strategien, die den höchsten Werterzeugen, vor allem folgende Aufgaben (Vgl. HERTER, S. 963.):

Ermittlung der am stärksten wertbeeinflussenden Faktoren. Das erfordert eine Konkretisierungder einzelnen Werttreiber.

Konzentration auf wertschaffende Geschäftseinheiten.

Vorgabe von Wertmaßstäben, wie z.B. den Kapitalkostensatz, für die einzelnen Ge-schäftseinheiten, der aber bei unterschiedlichen Risiken in den unterschiedlichen Ge-schäftseinheiten nicht unternehmenseinheitlich sein kann.

Bewertung von möglicherweise zu akquirierenden Geschäftseinheiten bzw. Unternehmen.

Auswahl und Verkauf von Geschäftseinheiten mit geringem oder gar negativem Wertsteige-rungspotenzial.

Publikation von Wertsteigerungen an die Kapitalmarktteilnehmer, damit sich diese auch in höhe-ren Börsenkursen niederschlagen.

Gestaltung der intern und extern ausgerichteten Berichts- und Informationssysteme ent-sprechend den Anforderungen des Shareholder-Value-Ansatzes.

4 . 1 Vo r a u s s e t z u n g e n f ü r d i e E i n f ü h r u n g v o n

S h a r e h o l d e r - Va l u e - S y s t e m e n

Wertorientierte Unternehmens- oder Konzernführung erfordert die systematische Anwendungeines geeigneten Managementinstrumentariums. Das gilt um so mehr, wenn sich die Aktivitä-ten auf verschiedenartige Geschäftsfelder erstrecken.

Wirkungsdauereiner Strategie

Investitionen insAnlagevermögenInvestitionen insUmlaufvermögen

Umsatzwachstumbetriebl. Cash-flow-MargeCash -Steuersatz

KapitalstrukturGeschäftsrisikoEigenkapitalkostenFremdkapitalkosten

FreieCash -flows

Gegenwartswertder Cash-flowswährend des

Prognosezeitraums

Diskontierungs-zinssatz

Gegenwartswertdes Restwertes

Marktwert desFremdkapitals

Aktionärswert„Shareholder-

Value“

Unternehmenswert+ =

Quelle: in Anlehnung an Rappaport und Klien(steigt) oder (sinkt) zeigen die Einwirkung auf die nächste Größe an.





FreieCash -flows





Value“

Unternehmenswert+





FreieCash -flows





Value“

Unternehmenswert+





FreieCash -flows





Value“

Unternehmenswert+

W e

r t

t r

e i

b e

r

(steigt) oder (sinkt) zeigen die Einwirkung auf die nächste Größe an.

y

yyy

Yyyy

y

x

x

x

x

x

29

Abbildung 19: Systematisches Unternehmens- bzw. Konzernmanagement

Wie in Abschnitt 3.1 ausgeführt, verlangt ein Aktionär eine, mit steigendem Risiko zunehmen-de Mindestrendite für sein Investment. Das gilt entsprechend auch für die Unternehmens-oder Konzernleitung gegenüber den einzelnen Geschäftseinheiten. Ein Unternehmen oderKonzern wird deshalb als sog. Portfolio der verschiedenen Geschäftseinheiten abgebildet.

Die Grundform ist das sog. Marktanteils-Marktwachstums-Portfolio der Boston ConsultingGroup („BCG-Portfolio“, vgl. Abbildung 20) (Vgl. MÜLLER/PRANGENBERG, S. 100 ff.).

Abbildung 20: Das BCG-Portfolio

Es wird angenommen, dass es einen Zusammenhang zwischen der Marktposition (ausge-drückt in Marktanteil und Marktwachstum) und dem Beitrag einer Geschäftseinheit zumgesamten Unternehmenswert gibt. Die Überlegung sog. Produktlebenszyklen wird deshalbauf die Wertentwicklung ganzer Geschäftseinheiten übertragen. Danach gilt: Wird kein Wert-beitrag mehr erbracht, so sind die betreffenden Geschäftseinheiten zu veräußern bzw. zuschließen.

Überprüfung der • Strategien • Strukturen • Maßnahmen auf Werteffekte

• Geschäftsbereiche analysieren hinsichtlich - Wertschaffung - Wertvernichtung - Wertpotenziale - strategischem "fit"

• Überprüfung von - Einzelstrategien - Großinvestitionen unter Wertaspekten

Institutionalisierung einer wertorientierten Konzernführung

• Strategische Planung

• Wertorientiertes Controlling

• Zielsysteme • ...

Wertorientierte (Neu-)Ausrichtung und (Re-)Strukturierung

• Verkauf von Bereichen

• Entwicklung neuer Strategien

• Financial (Re -)engineering

• ...

Börsennotierung, Verkauf, Beteiligung

• Investor Relations • "Kurspflege" • Transparenz

Quelle: Keller

Fragezeichen Stars

Arme Hunde Melkkühe

Min. 10% 30%

% desGesamt-umsatzes

10-20% 40-50%

Relativer Marktanteil

Mar

ktw

achs

tum

nied

righo

ch

0 1

8

Produktlebenszyklus -Kurve

F+E Einfüh- Wachs- Reife Degene-rung tum ration

?

Melk-

kühe

+

-

0Zeit

höchsterWert-

beitrag

Stars

ArmeHunde

Fragezeichen Stars


Min. 10% 30%


10-20% 40-50%


Mar

ktw

achs

tum

nied

righo

ch

0 1



?

Melk-

kühe

+

-

0Zeit

höchsterWert-

beitrag

Stars

Arme

Fragezeichen Stars


Min. 10% 30%


10-20% 40-50%


Mar

ktw

achs

tum

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ch

0 1



We

rtb

eit

rag

?

Melk-

kühe

+

-

0Zeit

höchsterWert-

beitrag

Stars

Arme

KassenabflussKassenzufluss

Im Hinblick auf die Risikoentwicklung der Geschäftseinheiten in ihrem „Lebenszyklus“ gilt,dass das Risiko mit zunehmendem „Lebensalter“ abnimmt, da die Entwicklung deutlicherabsehbar wird. Die Unternehmens- bzw. Konzernleitung hat dafür zu sorgen, dass die unter-schiedlichen Wert- und Risikopositionen der Geschäfte berücksichtigt werden.

Abbildung 21: Risikoveränderung im Lebenszyklus

Grundsätzlich soll das Management auf eine ausgewogene Zusammensetzung des Unterneh-mens- bzw. Konzernportfolios achten. Das dient zum einen der Risikostreuung. Zum anderensollen die Cashflows der sog. Melkkühe („Cash-cows“) dafür genutzt werden, Nachwuchs-produkte („Fragezeichen“) zur Marktreife und in eine Wachstumsphase zu bringen.

Das setzt die Bildung sog. strategischer Geschäftseinheiten voraus (Vgl. KELLER, S. 26 undOBERMEIER, S. 85 f. sowie zur Geschäftssegmentierung MÜLLER/PRANGENBERG, S. 159ff.), die, unabhängig von einer Verselbständigung in eigener Rechtsform, klar abgegrenzt undfür sich selbst funktionsfähig sein müssen. Außerdem müssen sie im Hinblick auf notwendi-ge In- und Outputs Marktfähigkeit besitzen. Das heißt, sie müssen in der Lage sein, Markt-preise auch bei konzerninternen Leistungen zu zahlen bzw. in Rechnung zu stellen. Als „stra-tegische“ Geschäftseinheiten müssen sie separate Geschäftsfeldstrategien entwickelnkönnen, da nur so eine Bewertung im Sinne der Shareholder-Value-Analyse möglich ist. Wei-terhin muss das Management der Geschäftseinheiten verantwortlich sein für die notwendigeVermögens- und Kapitalausstattung sowie für das operative Ergebnis und dafür über entspre-chend transparente Ergebnisrechnungen verfügen. Deshalb ist ein konzerneinheitliches undintegriertes System strategischer Planung und wertorientierten Controllings erforderlich.

Unternehmen, die mit dem Instrument der Shareholder-Value-Analyse arbeiten, müssen auchihre Berichterstattung nach außen entsprechend ausrichten. Eine solche, am Shareholder-Value orientierte Rechenschaftslegung des Unternehmens, würde wohl durchaus erfreulicheZüge in Richtung einer stärkeren Unternehmenspublizität aufweisen. Allerdings steht hierohne Zweifel die Kapitalmarktorientierung im Vordergrund (Vgl. BUSSE VON COLBE zumZusammenhang von Shareholder-Value-Orientierung und internationaler Ausrichtung derRechnungslegung). Im Zusammenhang mit der Shareholder-Value-Debatte müssten dann auchweitergehende Publizitätsanforderungen anderer Interessengruppen (sog. „Stakeholder“,siehe unten, Abschnitt 6) diskutiert werden.

30 Arbeitshilfen 9

Fragezeichen Stars



Mar

ktw

achs

tum

niedr

igho

ch

0 1

8

Risikohoch

gerin

g

31

Abbildung 22: Verknüpfung strategischer Planung mit wertorientiertem Controlling

4 . 2 K a p i t a l m a r k t o r i e n t i e r t e K e n n z a h l e n

a l s k a l k u l a t o r i s c h e E r f o l g s g r ö ß e u n d

B e u r t e i l u n g s g r ö ß e f ü r d e n U n t e r n e h m e n s w e r t

Beim Shareholder-Value-Ansatz ist die Orientierung am Kapitalmarkt entscheidendes Kriteri-um. Ziel ist, dass die Verzinsung des eingesetzten Kapitals stets größer sein soll als die Kapi-talkosten für Fremd- und Eigenkapital. Um dieses Ziel zu messen, greift man auf entspre-chende Kennzahlen zurück. Da die „klassischen“ bilanzorientierten Kennzahlen dazu keineausreichende Aussagekraft besitzen, verwendet man kapitalmarktorientierte Kennzahlen.

Ein wesentliches Merkmal dieser Kennzahlen ist, dass sie stark auf die Verzinsungsfähigkeitdes Unternehmens abstellen. Diesen Kennzahlen liegt folgende These zugrunde: Ein Unter-nehmenswert aus der Sicht der Kapitalgeber des Unternehmens wird nur geschaffen, wenneine geforderte Mindestverzinsung erreicht wird. Diese Mindestverzinsung wird – wie darge-stellt – auch als „Kapitalkostensatz“ bezeichnet.

Zu den kapitalmarktorientierten Kennzahlen gehört zum Beispiel der so genannte „Return OnCapital Employed (ROCE)“. Er gibt die Verzinsung bzw. den Rückfluss auf das eingesetzte ver-zinsliche Kapital (investiertes Kapital) vor Steuern wieder und wird regelmäßig folgender-maßen berechnet:

Der ROCE ist eine weit verbreitete Kennzahl, die auch zur internen Unternehmens- und Kon-zernsteuerung verwendet wird. Im Unterschied zur Gesamtkapitalrentabilität (= Ergebnis vorZinsen und Steuern / Gesamtkapital) wird nur auf das betriebsnotwendige Vermögen abge-stellt.

Ergebnis vor Zinsen und Steuern (»EBIT«) x 100

Verzinsliches (investiertes) Kapital (»Capital Employed«, »CE«)

Strategische Planung

• Im Hinblick auf:Märkte und Produkte

• Formulieren der Strategieund der Maßnahmen

• Quantifizierung mittels:– Investitionsplan– ...– Ergebnisplan– ...– Ressourcenplan– Meilensteinen

Wertorientiertes Controlling

• Kapitalbindung• Kapitalkosten (Mindestverzinsung)• Finanzplan

• Bewertungsgrößen:– Mittelzuordnung / Sensitivitäten– ...– Cash-Rückflüsse / Wertentwicklung– ...– Langfristige Personal- und

Kapitalbindung– Kennzahlen / Benchmarks

Rückkopplung

Quelle: Keller

32 Arbeitshilfen 9

Auch der ROCE kann, wie das folgende Beispiel des Deutsche Telekom Konzerns zeigt, ausdem Jahres- bzw. Konzernabschluss eines Unternehmens abgeleitet werden. Im erstenSchritt werden die kapitalmarktorientierten Ergebnisgrößen: EBIT, EBITDA und EBITA sowiedas Capital employed dargestellt, da diese Bestandteile der Kennzahlen sind. Im Anschlussdaran wird der ROCE ermittelt, in seine Bestandteile „zerlegt“ und die Einflussgrößen desROCE beurteilt.

Abbildung 23: Kapitalmarktorientierte Ergebnisgrößen aus dem Jahresabschluss

Das EBIT (Earning Berfore Interest and Taxes) ist eine von der Kapitalstruktur und von derSteuerbelastung unabhängige Erfolgsgröße. Das erzielte außerordentliche Ergebnis ist eben-falls nicht enthalten. Das Ergebnis steht zur Verzinsung von Eigen- und Fremdkapital zur Ver-fügung.

Das EBITDA (Earning berfore Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) ist unabhängigvon der Abschreibungspolitik und den Steuereffekten. Somit ist diese Ergebnisgröße nichtdurch die Anlagenintensität beeinflusst.

Das EBITA (Earning berfore Interest, Taxes and Amorortization) berücksichtigt im Unterschiedzum EBITDA die Abschreibungen auf das Sachanlagevermögen und immaterielle Vermögen.Die Abschreibungen auf den Geschäfts- oder Firmenwert („Goodwill“) bleiben unberücksich-tigt.

2002 2001 2000

Aus der Gewinn- und Verlustrechnung: Mio. E Mio. E Mio. E

Gesamtleistung 54.223 49.188 41.803./. Materialaufwand 14.418 13.477 11.950= Rohertrag 39.805 35.711 29.853

./. Personalaufwand 13.480 12.114 9.718+ Saldo sonst. betriebl. Erträge ./. Aufwendungen – 10.209 – 5.532 578= EBITDA (Ordentliches Ergbenis vor Zinsen, Ertragsteuern

und Sach-Abschreibungen) 16.116 18.065 20.713

./. Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögensgeg., ohne GFW-Abschr. 23.772 11.558 11.744

= EBITA (Ordentliches Ergebnis vor Zinsen, Ertragsteuern und

GFW-Abschreibungen) – 7.656 6.507 8.969

./. Abschreibungen auf Geschäfts- oder Firmenwerte 13.108 3.663 1.247= EBIT (Ordentliches Ergebnis vor Zinsen und Ertragsteuern) – 20.764 2.844 7.722

+ Finanzergebnis – 6.022 – 5.348 – 1.230= Geschäftsergebnis – 26.786 – 2.504 6.492

+ Außerorderntliches Ergebnis 0 0 – 159= Steuern – 26.786 – 2.504 6.333

./. Steuern – 2.483 808 318= Jahresüberschuss – 24.303 – 3.312 6.015

Quelle: Daten aus Deutsche Telekom AG, Konzernabschluss 2002

33

Abbildung 24: Ermittlung des investierten (betriebsnotwendigen) Kapitals aus der

Bilanz

Wie aus dieser Herleitung ersichtlich ist, handelt es sich bei dem Capital Employed (CE) umdas eingesetzte verzinsliche Kapital. Das unverzinsliche Fremdkapital (wie Rückstellungen –außer Pensionsrückstellungen – und die übrigen Verbindlichkeiten) ist nicht enthalten. Auf die-ses Kapital muss nach der Logik des Shareholder-Value-Ansatzes mindestens die vom Investorgeforderte Mindestverzinsung erzielt werden.

Wie die folgende Darstellung zeigt, kann man den ROCE als „Spitzenkennzahl“ eines Kenn-zahlensystems (ähnlich dem „Du-Pont-ROI-Kennzahlensystem, siehe oben Abschnitt 3.1) inseine Einflussgrößen zerlegen:

Abbildung 25: „ROCE“ als Spitzenkennzahl eines Kennzahlensystems

2002 2001 2000

Aus der Bilanz: Mio. E Mio. E Mio. E

Flüssige Mittel 2.318 3.570 4.263+ Vorräte 1.556 1.671 1.587+ Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände 9.650 11.792 10.830+ Aktive Rechnungsabgrenzung 771 813 956– Rückstellungen ohne Pensionsrückstellungen

(Steuerrückstellungen und Sonstige) 12.155 14.766 8.055– Verbindlichkeiten

(ohne Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten und ohne Anleihen) 10.541 12.020 9.130– Passive Rechnungsagbrenzung 723 783 654= Working Capital (Netto-Umlaufvermögen) – 9.124 – 9.723 – 203

+ Anlagevermögen 111.526 146.716 106.606

= Capital Employed (CE) 102.402 136.993 106.403

Eigenkapital 35.416 66.301 42.716+ Pensionsrückstellungen 3.942 3.661 3.330+ Sonderposten mit Rücklagenanteil 0 0 0+ Verzinsliche Verbindlichkeiten (Anleihen und Verbindlichk.

gegenüber Kreditinstituten) 63.044 67.031 60.357

= Capital Employed (CE) 102.402 136.993 106.403



EBIT zuUmsatz

/

/

x=

=

=

EBIT(in Mrd. Euro)

2002 2001 2000

– 20,8 2,8 7,7

RoCE (Return zu Capital Employed)(ähnlich Gesamtkapitalrentabilität)

2002 2001 2000

– 20,28 % 2,08 % 7,26 %

Umsatz(in Mrd. Euro)

2002 2001 2000

53,7 48,3 40,9

Capital Employed(in Mrd. Euro)

2002 2001 2000

102,4 137,0 106,4

EBIT zu Umsatz(Marge, Umsatzrendite)

2002 2001 2000

– 38,67% 5,89 % 18,86 %

Umsatz zu Capital Employed(Kapitalumschlagshäufigkeit)

2002 2001 2000

0,52 0,35 0,38

34 Arbeitshilfen 9

Bezieht man den Umsatz in die Betrachtung mit ein, so lassen sich zwei weitere Kennzahlenermitteln:

„EBIT-Marge“ (Earning Berfore Interest and Taxes zu Umsatz)

„Umsatz zu Capital Employed“ (Kapitalumschlagshäufigkeit)

Die Kapitalumschlagshäufigekit gibt an, in welchem Umfang Umsätze mit einer bestimmtenEBIT-Marge getätigt werden, um die geforderte Mindestverzinsung (ROCE) zu erzielen.

Setzt man den EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) inRelation zum Umsatz, erhält man die EBITDA-Marge, die mit der Kennzahl „Cash-flow zumUmsatz“ vergleichbar ist. Im Beispiel Deutsche Telekom Konzern ergeben sich folgendeEBITDA-Werte:

Die Kennzahl „EBITDA-Marge“ gibt die Kapitalkostenmarge wieder. Sie zeigt sozusagen dieKapitaldienstfähigkeit des Unternehmens aus dem Umsatz heraus auf.

Bei diesen dargestellten, aus dem Jahres- bzw. Konzernabschluss abgeleiteten, Kennzahlenhandelt es sich allerdings nur um rein statische Größen, die die zeitliche Entwicklung desErfolges sowie die Zeitpräferenzen nicht berücksichtigen. Die Ermittlung des Unternehmens-werts ist nicht möglich. Die Kennzahlen geben nur Aufschluss über die Höhe der Verzinsungdes eingesetzten Kapitals sowie über die Kapitalkostenmarge.

4 . 3 G e b r ä u c h l i c h e Ve r f a h r e n z u r B e u r t e i l u n g ,

o b u n d i n w e l c h e m U m f a n g U n t e m e h m e n s w e r t

g e s c h a f f e n w u r d e

In der Praxis werden im Wesentlichen vier Verfahren angewandt, um zu beurteilen, ob Anteils-eignerwert geschaffen wurde oder nicht. Im Folgenden werden diese kurz skizziert.

(1) Discounted Cashflow (DCF) nach Rappaport

Diese Methode entspricht dem dargestellten Verfahren zur Ermittlung des Anteilseignerwer-tes durch Abzinsung (Diskontierung) geplanter Cashflows. Die Kapitalwertmethode (Barwertealler künftigen Einzahlungen bzw. Cashflows abzüglich der Barwerte aller künftigen Auszah-lungen bzw. der Investitionssumme) findet Anwendung. Ist der Kapitalwert positiv, so werdendie Kapitalkosten durch die Investition verdient. Die Investition schafft Anteilseignerwert.Werttreiber sind in diesem Konzept: Umsatzwachstum, Umsatzüberschussrate (= Cashflow zuUmsatz), Erweiterungsinvestitionsrate und Cashflow-Steuersatz.

Wie das folgende Beispiel eines fiktiven Verlagskonzerns zeigt, können sowohl einzelneGeschäftsbereiche als auch ganze Unternehmen bzw. Konzerne betrachtet werden:

(in Mio. e) 2002 2001 2000

EBITDA 16.116 18.065 20.713

: Umsatz 53.689 48.309 40.939

= EBITDA-Marge: 30,02 % 37,39 % 50,59 %

35

Abbildung 26: Ermittlung des Shareholder-Value mit der DCF-Methode nach Rappaport

Berechnung der Kapitalkosten:

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. =(1.-7.)x5.=(2.-1.)x3 =1.+4. +6.x7.

Aktien- Eigen- Fremd- Fremd- Gesamt-Basis- markt- Beta- Risiko- kapital- kapital- kapital- kapital-

Geschäftsbereich: zinssatz: rendite Faktor: prämie: kosten: kosten: anteil: kosten:

Buch 6,70% 11,20% 0,90 4,05% 10,75% 9,00% 75,00% 9,44%Tonträger 6,70% 11,20% 1,10 4,95% 11,65% 9,00% 75,00% 9,66%Rundfunk und Fernsehen 6,70% 11,20% 1,35 6,08% 12,78% 9,00% 75,00% 9,94%Holding 6,70% 11,20% 1,00 4,50% 11,20% 9,00% 75,00% 9,55%Gesamter Konzern 6,70% 11,20% 1,00 4,50% 11,20% 9,00% 75,00% 9,55%

Berechnung des Shareholder-Value nach Geschäftsbereichen:

Geschäftsbereich Buch: 1999 2000 2001 2002 2003 Restwert

Freier Cashflow 7,9 7,6 9,2 10,3 109,1Barwert der freien Cashflows und des Restwertes 7,2 6,3 7,0 7,2 69,5Summe der Barwerte 97,3Marktwert des Fremdkapitals 32,3Shareholder-Value 65,0

Geschäftsbereich Tonträger: 1999 2000 2001 2002 2003 Restwert


Geschäftsbereich Rundfunk und Fernsehen: 1999 2000 2001 2002 2003 Restwert

Freier Cashflow - 4,5 -2,0 -0,2 1,4 14,1Barwert der freien Cashflows und des Restwertes - 4,1 -1,7 -0,2 1,0 8,8Summe der Barwerte 3,8Marktwert des Fremdkapitals 11,3Shareholder-Value -7,5

Holding: 1999 2000 2001 2002 2003 Restwert

Freier Cashflow - 1,7 -1,9 -2,1 -2,3 -24,1Barwert der freien Cashflows und des Restwertes - 1,6 -1,6 -1,6 -1,6 -15,3Summe der Barwerte -21,6Marktwert des FremdkapitalsShareholder-Value -21,6

Gesamter Konzern: 1999 2000 2001 2002 2003 Restwert


Quelle: In Anlehnung an: Unzeitig/Köthner (1995), S. 187

Konzessionen DM 0,4 Mrd.+ Finanzanlagen DM 2,7 Mrd.+ Sachanlagen (incl.kapitalisierter Mietaufwand) DM 21,6 Mrd.+ Kumulierte Abschreibungen DM 29,0 Mrd.

(= Anschaffungskosten des Anlagevermögens DM 53,7 Mrd.)+ Inflationsbereinigung DM 4,8 Mrd.

= Aktualisierter Anschaffungswert des AV DM 58,5 Mrd.+ Netto-Umlaufvermögen DM 4,5 Mrd.

= Brutto-Investment DM 63,0 Mrd.

Bereinigter Gewinn DM 2,2 Mrd.+ Zinsaufwand DM 0,8 Mrd.+ Abschreibungen DM 3,9 Mrd.+ Mietaufwand DM 0,3 Mrd.+ Inflationsgewinn DM 0,7 Mrd.

= Brutto-Cash-flow DM 7,9 Mrd.

36 Arbeitshilfen 9

(2) Discounted Cashflow (DCF) nach Copeland/Koller/Murrin

Die Kapitalwertmethode ist wiederum Grundlage für die Ermittlung des Shareholder-Value.Die Cashflows werden aus Plan-Bilanzen und Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen abgeleitet,so dass die Berechnung des Shareholder-Value im Prinzip der oben dargestellten Vorgehens-weise folgt. Werttreiber sind hier die Kapitalrendite sowie die Investitionsrate.

(3) Cashflow-Return-On-Investment (CFROI) nach Boston-Consulting-Group

(BCG, Lewis/Stelter)

Es wird die Methode des internen Zinsfußes angewandt. Das heißt, es wird die Rendite (Dis-kontierungszinssatz) durch Näherungsrechnung ermittelt, bei der die Summe der Barwertealler Cashflows dem Barwert der Investitionssumme entspricht. Der Cashflow wird dabei ausdem aktuellen Jahresabschluss ermittelt und als konstant unterstellt. So kann für aktuellePerioden ermittelt werden, ob Wert geschaffen (Rendite bzw. interner Zinssatz ist größer alsgeforderte Mindestrendite) oder vernichtet (Rendite ist kleiner als geforderte Rendite) wurde,also ob die Kapitalkosten verdient oder nicht verdient wurden. Diese Methode dient vor allemzur Beurteilung bereits vollzogener Investitionen und zur Bewertung ganzer Geschäftseinhei-ten aus Sicht der konzernführenden Holding.

Am Beispiel der Siemens AG (ausgehend von Zahlen des Jahresabschlusses 1992) wird dieErmittlung des CFROI dargestellt (BCG, nach: KNORREN/WEBER, S. 24). Zunächst sind dasBrutto-Investment sowie der Brutto-Cashflow zu ermitteln:

Abbildung 27: Ermittlung des CFROI der Siemens AG auf der Basis von Zahlen aus dem

Jahresabschluss 1992

Die so ermittelten Cashflows werden im Beispiel für 12 Jahre (das entspricht der in diesemFalle angenommenen Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens) konstant unterstellt. Mankann auf diese Weise einen Cashflow-Return-On-Investment (= interner Zinsfuß) ermitteln,der hier 7,78 % beträgt:

37

Abbildung 28: Ermittlung des CFROI für die Siemens AG im Jahr 1992

(4) Economic-Value-Added (EVA) nach Stem/Stewart

Es wird das sog. Residualeinkommen (= „Resteinkommen“) für die Anteilseigner ermittelt.Dieses wird berechnet, indem von der tatsächlich erzielten Rentablität auf das gesamte imUnternehmen eingesetzte Kapital (basierend auf Buchwerten aus dem Jahresabschluss) dieKapitalkosten (= geforderte Mindestverzinsung) abgezogen werden. Man erhält die sog.„Überrendite“. Auch diese Methode dient vor allem der rückblickenden Beurteilung ganzerUnternehmen und Konzerne aber auch einzelner Geschäftsbereiche.

Das folgende Beispiel zeigt die von der früheren Metallgesellschaft in ihrem Geschäftsberichtveröffentlichten Renditen auf das eingesetze Kapital („Return on Capital employed, ROCE“),bezogen auf den gesamten Konzern und die einzelnen Geschäftsbereiche:

Abbildung 29: Erzielte Kapitalrenditen innerhalb des Metallgesellschaft-Konzerns

Die Zielrendite innerhalb des Metallgesellschaft-Konzerns in Höhe von 14,0 % wurde danachnur im Geschäftsjahr 1996/97 und dort nur vom Geschäftsbereich Anlagenbau übertroffen.Wie die folgende Übersicht zeigt, wurden die Kapitalkosten (bezogen auf den gesamten Kon-

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Mrd

. D

M

Nicht abschreibbareAktiva DM 7,2 Mrd.

Brutto-Cash-flow = DM 7,9 Mrd. pro Jahr

Brutto-Investment = DM 63,0 Mrd.

(Nutzungsdauer des Sachanlagevermögens = 12 Jahre)

CFROI (= interner Zinsfuß) = 7,78 %

Quelle: Metallgesellschaft, Geschäftsbericht 1996/97

ROCE 96/97 95/96

Konzern 12,1 % 9,0 %

Geschäftbereich

Handel 13,1 % 8,9 %

Anlagenbau 14,5 % 11,6 %

Chemie 12,2 % 10,9 %

Bautechnik 13,1 %

Zielrendite 14,0 % 14,0 %

38 Arbeitshilfen 9

zen) mit 8,0 % (nach 6,8 % im Vorjahr) jedoch deutlich niedriger angesetzt, so dass man nachdieser Darstellung (zumindest für 1996/97) sagen kann, dass alle Geschäftsbereiche ihre Kapi-talkosten verdient haben.

Zieht man von dem ROCE den Kapitalkostensatz ab, so erhält man die prozentuale Wertmar-ge (die „Überrendite“). Multipliziert man diese Marge mit dem gesamten eingesetzten Kapi-tal, ist das Ergebnis der EVA. Der EVA der Metallgesellschaft für deren Geschäftsjahre1995/96 und 1996/97 wird folgendermaßen ermittelt:

Abbildung 30:Ermittlung des EVA für den Metallgesellschaft-Konzern

Denkbar – und in der Praxis auch vorzufinden – ist die Ermittlung einer „Nach-Steuer-Rendite“.Dabei wird regelmäßig der so genannte „Net Operating Profit After Taxes“ („NOPAT“, Ope-ratives Betriebsergebnis nach Steuern) in Relation zum Capital Employed gesetzt. Bei einer„Nach-Steuer-Größe“, wie dem „NOPAT“, ist die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapi-talzinsen bei der Ermittlung der Kapitalkosten berücksichtigt.

Quelle: Metallgesellschaft, Geschäftsbericht 1996/97

(Werte in Mio. DM) 96/97 95/96

Kenngröße: Ermittlung:

EBIT Ergebnis vor Steuern 329 292

Earnings before + Zinsaufwand 248 252

interest and taxes = EBIT (Ergebnis vor Steuern und Zinsen) 577 544

Capital employed Anlagevermögen 2.233 2.724

+ Bruttovorräte 4.975 4.739

– Erhaltene Anzahlungen (insgesamt) 4.589 4.483

+ Forderungen 1.508 1.812

+ Sonstige Vermögensgegenstände 650 590

+ Liquide Mittel 1.220 1.619

– Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 1.060 952

– Rückstellungen für ausstehendeLieferantenrechnungen

167 0

= Capital employed (Eingesetztes Kapital) 4.770 6.049

ROCE = EBIT (Ergebnis vor Steuern und Zinsen) 12,1 % 9,0 %

Return on Capital employed Capital employed (Eingesetztes Kapital)

Eigenkapitalkosten 11,7 % 10,2 %

Fremdkapitalkosten 6,5 % 6,0 %

WACC = Durchschnittliche gewichtete Kapitalkosten 8,0 % 6,8 %

Weighted Average Cost of Capital

Wertmarge = ROCE – WACC 4,1 % 2,2 %

Economic Value Added = Wertmarge x Capital employed 196 133

2002 2001 2000

Aus der Gewinn- und Verlustrechnung: Mio. E Mio. E Mio. E

Gesamtleistung 54.223 49.188 41.803./. Materialaufwand 14.418 13.477 11.950= Rohertrag 39.805 35.711 29.853

./. Personalaufwand 13.480 12.114 9.718+ Saldo sonst. betriebl. Erträge ./. Aufwendungen – 10.209 – 5.532 578= EBITDA (Ordentliches Ergbenis vor Zinsen, Ertragsteuern

und Sach-Abschreibungen) 16.116 18.065 20.713

./. Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögensgeg., ohne GFW-Abschr. 23.772 11.558 11.744

= EBITA (Ordentliches Ergebnis vor Zinsen, Ertragsteuern und

GFW-Abschreibungen) – 7.656 6.507 8.969

./. Abschreibungen auf Geschäfts- oder Firmenwerte 13.108 3.663 1.247= EBIT (Ordentliches Ergebnis vor Zinsen und Ertragsteuern) – 20.764 2.844 7.722

+ Außerordentliches Ergebnis – 6.022 – 5.348 – 1.230= Geschäftsergebnis – 26.786 – 2.504 6.492

+ Außerorderntliches Ergebnis 0 0 – 159./. Steuern – 2.483 808 318

= NOPAT (Operatives Betriebsergebnis nach Steuern) – 18.281 2.036 7.245


39

Abbildung 31: Ermittlung des NOPAT für den Deutsche Telekom-Konzern

Nimmt man einen – im folgenden Beispiel willkürlich bestimmten – Kapitalkostensatz(„WACC“) von 7,6 % nach Steuern an, so ergibt sich folgender, aus dem Konzernabschlussabgeleiteter EVA für den Deutsche Telekom Konzern in den Jahren 2000 bis 2002:

Abbildung 32: Ermittlung des EVA für den Deutsche Telekom-Konzern

Deutsche Telekom AGKonzern 2002 2001 2000

EBITDA 16.116 18.065 20.713

./. Abschreibungen 36.880 15.221 12.991= EBIT – 20.764 2.844 7.722

+/– A.o. Ergebnis 0 0 – 159./. Steuern – 2.483 808 318= NOPAT – 18.281 2.036 7.245

Quelle: Daten (außer WACC) aus Deutsche Telekom AG, Konzernabschluss 2002

Deutsche Telekom AGKonzern 2002 2001 2000

NOPAT – 18,3 2,0 7,2: Capital Employed 102,4 137,0 106,4= – 17,85 % 1,49 % 6,81 %./. WACC

(hier angenommen) 7,60 % 7,60 % 7,60 %

= – 25,45 % – 6,11 % – 0,79 %

x Capital employed 102,4 137,0 106,4= EVA – 26,1 – 8,4 – 0,8

Mindest-NOPATbei EVA = 0: 7,8 10,4 8,1Deutsche Telekom AG

Konzern 2002 2001 2000

Working Capital – 9.124 – 9.723 – 203

+ Anlagevermögen 111.526 146.716 106.606= Capital employed 102.402 136.993 106.403

40 Arbeitshilfen 9

4 . 4 G e n e r e l l e Ve r b r e i t u n g d e s

S h a r e h o l d e r - Va l u e - A n s a t z e s i n d e r P r a x i s

Fraglich ist,

ob und inwieweit wertorientierte Unternehmensführung als Zielsetzung in den deutschenUnternehmen tatsächlich umgesetzt wird und

ob dazu auch die erforderlichen Planungs- und Steuerungsinstrumente vorhanden sind und

ob Unternehmensprozesse dementsprechend angepasst wurden.

Interessante Ergebnisse bringt die von der Hans-Böckler-Stiftung in Auftrag gegebene und vonForschern der Fachhochschule für Wirtschaft, Berlin, im Jahre 2003 erstellte Studie „Kon-zernsteuerung börsennotierter Aktiengesellschaften in Deutschland“. Dabei wurden die Inter-netauftritte von 117 in Deutschalnd börsennotierten Unternehmen (Aktiengesellschaften) aus-gewertet. Ziel war es festzustellen, ob und in welchem Umfang diese Unternehmen einewertorientierte Unternehmensführung anwenden und sich dazu auch öffentlich äußern.

Eine wesentliche Erkenntnis dieser Studie (wie auch von vergleichbaren, älteren, z.B. derWirtschaftsprüfungsgesellschaft KPMG vom Herbst 2002 oder des Instituts für Unterneh-mensführung und Unternehmensforschung aus dem Jahr 2000) ist, dass die Mehrzahl deruntersuchten Unternehmen, Wertorientierung als oberstes Unternehmensziel qualifiziert hat.In den Fällen, in denen konkretere Aussagen über die Adressaten getroffen wurden, ist einestärkere Stakeholder Value Orientierung zu verzeichnen.

Ferner wurde festgestellt, das Unternehmen, die nach den internationalen Rechnungsle-gungsstands bilanzieren, im Vergleich zu anderen mehrheitlich eine wertorientierte Unterneh-mensführung verfolgen.

Insgesamt besteht nach wie vor die Tendenz, dass immer mehr Unternehmen wertorientierteKennzahlen verwenden. Die Qualität dieser Kennzahlen ist allerdings aufgrund mangelnderInformationen für den unternehmensexternen Betrachter nur schwer feststellbar.

Aus der folgenden Tabelle wird ersichtlich, welche Kennzahlen am häufigsten verwendet wer-den:

Es wird ersichtlich, dass die Mehrzahl der Unternehmen, die über wertorientierte Steue-rungsgrößen berichten, einperiodische – aus dem Jahres- bzw. Konzernabschluss (grundsätz-lich) ableitbare Größen ermittelt. Dabei dominieren „Residualgrößen“, wie z.B. der EVA. DieKennzahl „Return On Capital Employed“ (ROCE) wird ebenfalls häufig verwendet.

Bei der Interpretation der Ergebnisse solcher Studien ist allerdings zu bedenken, dass siegrundsätzlich nur auf veröffentlichten Daten (z.B. Geschäftsberichte, Internetauftritte etc.)beruhen und somit die tatsächliche unternehmensinterne Anwendung und Vorgehensweisenicht bekannt sind.

Darüber hinaus muss man angesichts der Berichterstattung der untersuchten Unternehmendavon ausgehen, dass Kennzahlen und Systeme zur „wertorientierten Unternehmenssteue-rung“ häufig nur auf der/den obersten Ebenen eines Konzerns – nicht aber hinunter bis auf dieEbene einzelner Geschäftsfelder umgesetzt sind.

Grundgesamtheit (untersuchte Internetauftritte von Unternehmen): 117, davon:

EVA/andereWertbeiträge

CVA (Cash-Value-Added) CFROI ROCE Keine Angaben

18 (15 %) 1 (1 %) 3 (3 %) 10 (9 %) 74 (63 %)

41

5 . D e r S h a r e h o l d e r - Va l u e - A n s a t z : A u s b e t r i e b s w i r t s c h a f t l i c h e r S i c h t e i n P l a n u n g s - u n d S t e u e r u n g s -i n s t r u m e n t !

Ein zentraler Kritikpunkt am Shareholder-Value-Ansatz ist die Ausrichtung des Managementsam kurzfristigen Erfolg. In diesem Sinne agierend, würde das Management:

Unternehmenssubstanz an die Aktionäre ausschütten.

kurzfristiges „Cost-Cutting“ statt langfristiger Strategieplanung betreiben.

Ausgaben für die Entwicklung und den Ausbau von Ressourcen, wie bspw. Forschung und Ent-wicklung oder Personalentwicklung, unterlassen.

durch die Kopplung der Managementvergütung an steigende Aktienkurse in kurzfristigem Han-deln gefördert werden. Schließlich honoriert die Börse Personalabbau.

Dazu ist jedoch anzumerken, dass zumindest die ersten drei Vorwürfe entkräftet werden kön-nen, wenn das Shareholder-Value-Konzept tatsächlich als Instrument strategischer, also lang-fristig ausgerichteter, Unternehmensplanung verstanden wird. In diesem Zusammenhang wirdjedoch häufig eingewandt, dass die strategischen Planungsinstrumente in vielen Unterneh-men, wenn überhaupt vorhanden, nur mangelhaft ausgeprägt seien. Dazu muss allerdings dar-auf hingewiesen werden, dass ein Ausbau solcher Planungsinstrumente – auch infolge desShareholder-Value-Ansatzes – sicher zu begrüßen ist. Zum klassischen Instrumentenkastender Strategieplanung (Vgl. STAEHLE, S. 573 ff.) gehören die oben erläuterten Portfolios (Vgl.Abschnitt 4.1).

Eine Bewertung von Geschäftseinheiten, die sich ausschließlich an Marktergebnissen orien-tiert, ist jedoch problematisch. Der Shareholder-Value-Ansatz fördert ein Denken in Kernge-schäften statt in Ressourcen. So werden bspw. Ressourcen, die evtl. auch von anderenGeschäftseinheiten im Unternehmen/Konzern zur Entwicklung zukünftiger Produkte genutztwerden könnten, u.U. ohne Not preisgegeben. Die Begrenzung auf „wertschaffende“ Kern-geschäfte kann zum Verlust von Kernkompetenzen (Vgl. PRAHALAD, HAMEL) führen. Kern-kompetenzen sind dabei die speziellen Fähigkeiten, die ein Unternehmen besitzt, mit denenes sich im Wettbewerb differenziert.

Ebenfalls problematisch ist, dass solche Geschäftsbereichsorganisationen zu Bereichsegois-men führen. Was soll denn das Bereichsmanagement dazu bewegen, „über den eigenen Tell-errand hinaus zu schauen“? Schließlich erscheint es fraglich, ob das Optimum für den Gesamt-konzern bzw. das Gesamtunternehmen dadurch erreicht werden kann, dass die Konzernspitzesich wie ein Aktionär verhält und lediglich für die Zuweisung des Kapitals an die renditeträch-tigsten Geschäftseinheiten sorgt. Angesichts des „Missbrauchs“, der mit dem Begriff „Syn-ergieeffekte als Folge von Diversifikationsstrategien“ betrieben wurden, erscheint es aller-dings durchaus sinnvoll, Strategien auch einer quantitativen Bewertung zu unterziehen.

Durch dieses Konzept wird die Globalisierung der Märkte vorangetrieben, da die Kapitalgebermindestens die Konditionen, die Ihnen woanders geboten werden fordern. Somit können ineinem weltweiten Wettbewerb um Kapitalgeber keine individuellen Konditionen angewandtwerden. (Mensch, Finanzcontrolling, S. 224)

Als Vorteil ist sicherlich zu sehen, dass es sich um ein praxisorientiertes Konzept handelt. Eswerden konkrete Instrumente zur Verfügung gestellt. Ebenfalls positiv zu werten ist, dass derWert aufgrund von Zukunftswerten ermittelt wird. Allerdings ergeben sich dadurch auch Pro-

42 Arbeitshilfen 9

bleme bei der Datenbeschaffung. Zukunftswerte sind ungewisse Werte, die unter Festlegungbestimmter Annahmen prognostiziert werden. Je nach dem, ob man die zukünftige Situationoptimistisch oder pessimistisch sieht, kann der Unternehmenswert starken Schwankungenunterliegen. Dies lässt auf der anderen Seite auch Platz für Manipulationen, denn die Richtig-keit der früheren Einschätzung der Lage ist im nachhinein kaum prüfbar.

43

6 . Vo m S h a r e h o l d e r - Va l u e z u m

S t a k e h o l d e r - Va l u e

6 . 1 S h a r e h o l d e r - Va l u e - O r i e n t i e r u n g g e g e n

S t a k e h o l d e r - Va l u e - O r i e n t i e r u n g

Abbildung 33: Die Auseinandersetzung um einen Kampfbegriff

In den neunziger Jahren war die Diskussion um den Einsatz der Methoden des Shareholder-Value Ansatzes zur betriebswirtschaftlichen Steuerung von Konzernunternehmen und Einzel-investments stark überlagert durch eine ideologisch geprägte Debatte. Das Konzept des Sha-reholder Value als Kampfbegriff in der Auseinandersetzung zwischen Kapital und Arbeit prägteweitgehend das Bild. Die Verfechter des Modells forderten, die Unternehmen hätten primärdafür zu sorgen, dass der Wert, den ein Unternehmen für seine Eigentümer habe, erhöhtwürde. Sofern es nicht möglich sei, mit einem Investment die geforderte Kapitalverzinsung zuübertreffen, solle stattdessen der entsprechende Teil des Eigenkapitals an die Anteilseignerzurückgezahlt werden.

Gegen diese radikale Interessenposition von Anteilseignervertretern stand die Sichtweise,dass Unternehmen nicht nur den Anteilseignern zu dienen haben, sondern verschiedenenInteressengruppen wie Arbeitnehmer, Kunden, Lieferanten, Gemeinde/Staat, Umwelt etc.Auch diese Gruppen haben jeweils eingesetzt („at the stake“). Daher haben auch diese sogenannten Stakeholder Ansprüche an das Unternehmen, die gemäß dem Stakeholder-Value-Ansatz angemessen zu befriedigen sind. Die „Shareholder“ sind dabei nur eine Gruppe unterden sog. „Stakeholdern“. Der Ausgleich von Interessen der verschiedenen Stakeholder-Grup-pen ist erforderlich. Dies gilt erst recht bei gegensätzlichen Interessen, da erst durch das„Zusammenspiel“ der verschiedenen Gruppen der dauerhafte Bestand des Unternehmensgesichert werden kann.

• „Wer den Aktionär stärkt, bricht verfestigte Strukturen auf – beim Management wie bei derArbeitnehmer-Lobby.“ (Kaden, Managermagazin)

• „Wer in der zunehmenden Orientierung deutscher Unternehmen am Shareholder-Value, (...),Verrat an der sozialen Marktwirtschaft sieht, ist ein Klassenkämpfer, ein Sozialist geblieben, ...“(Baron, Wirtschaftswoche)

• „Es ist ja gut, dass der Aktionär wiederentdeckt wird. Aber es bereitet mir Unbehagen, wennman sich so einseitig auf den Shareholder fokussiert.“ (Franz, Siemens)

• „Es gibt noch andere Bereiche, um die sich ein Unternehmen kümmern muss: um Kunden undMitarbeiter zum Beispiel.“ (Kopper, Deutsche Bank)

• „Was in den USA mit ihrer stärker kapitalistischen Orientierung (...) noch Sinn machen mag,wirkt in Deutschland, mit seinem Betriebsverfassungsgesetz, den mitbestimmtenAufsichtsräten und dem völlig anderen gesetzlichen Gläubigerschutz schlichtweg abwegig.Hierzulande kann niemand Werte nur für den Aktionär schaffen.“ (Weber, Handelsblatt)

• „Perlitz macht die Gefahr aus, dass der Shareholder Value zum gleichen Ergebnis führe wie dieReaganomics in den Vereinigten Staaten und der Thachterismus in Großbritannien. DerartigeAnsätze können die „Konsensgesellschaft Deutschland“ aber in eine tiefe Krise führen, diewertorientierte Unternehmensführung sollte deshalb (aber, d. Verf.) nicht vernachlässigtwerden.“ (Perlitz, Universität Mannheim, nach: Blick durch die Wirtschaft)

44 Arbeitshilfen 9

Abbildung 34: Shareholder-Value-Orientierung vs. Stakeholder-Value-Orientierung

Der Shareholder-Value-Ansatz stellt dagegen ausschließlich das Interesse der Aktionäre mitder Begründung in den Vordergrund, dass sie als einzige Anspruchsgruppe keine vertraglichenoder gesetzlich geregelten Ansprüche haben. Deshalb stehe ihnen das zu, was nach Abzugdieser Verpflichtungen übrig bleibt (Vgl. KLIEN, S. 217 und siehe Abschnitt 0.). Da die Ein-kommen aus diesen vertraglichen Verpflichtungen als relativ sicher gelten, habe sich dasManagement um die Maximierung des Aktionärseinkommens zu bemühen.

Dagegen heißt es in der Regierungsbegründung zu § 76 AktG 1965 (Leitung der AG) eindeutig:„Dass der Vorstand die Belange der Aktionäre und der Arbeitnehmer zu berücksichtigen hat,versteht sich von selbst und braucht deshalb nicht ausdrücklich im Gesetz bestimmt zu wer-den. Gleiches gilt für die Belange der Allgemeinheit.“ (KROPFF, S. 97) Das Aktiengesetz von1965 hat bis heute Gültigkeit.

Ein weiteres Problem der Shareholder-Value-Orientierung liegt darin, dass die Ziele unterneh-merischen Handelns – konsequenterweise – auf die Maximierung des Gewinns bzw. desmonetären Aktionärswertes reduziert werden. Andere mögliche, auch nicht monetäreUnternehmensziele, wie bspw. die (preisgünstige) Versorgung der Bevölkerung mit bestimm-ten Gütern oder Dienstleistungen, die Erhaltung einer intakten Umwelt, die Sicherung vonArbeitsplätzen, werden im Shareholder-Value-Ansatz nicht berücksichtigt.

Es gibt durchaus Autoren, die der Einfachheit halber behaupten, es gebe doch keinen Wider-spruch zwischen Shareholder-Value-Orientierung und Stakeholder-Value-Orientierung.Schließlich würde die Erhöhung des Eigentümerwertes „automatisch” zur Werterhöhung fürdie Stakeholder führen (Vgl. KLIEN, S. 216 f.). Diese These dürfte allerdings kaum haltbar sein.Betrachtet man die Werttreiber (Abb. 18), so wird bspw. deutlich, dass steigende Löhne undGehälter zu Lasten des Cashflows gehen, was wiederum zu sinkendem Shareholder-Valueführt. Dieser offensichtliche Verteilungskonflikt wird häufig relativiert durch die These, dasseine langfristige Steigerung des Unternehmenswertes nur mit langfristig loyalen, und damitangemessen befriedigten, Stakeholdern zu erzielen sei (Vgl. KLIEN, a.a.O.). Das hieße aller-dings, dass man die Ansprüche der Stakeholder nicht als Wertvernichtung, sondern vielmehrals Ressourcen oder Hebel zur Steigerung des Eigentümerwertes interpretieren müßte. Obdie starke Betonung der Aktionärswertsteigerung als primäres Unternehmensziel, wie sie zurZeit von vielen Topmanagern propagiert wird, zum längerfristigen Ausgleich von Verteilungs-interessen beiträgt, darf bezweifelt werden.

Arbeitnehmer

Lieferanten

Kunden

AktionäreKommune

Staat / Fiskus

Stake-holder-Value

Shareholder- Value

Aktionäre

45

Die Auseinandersetzung um das Konzept des Shareholder Value hat sich in den letzten Jahrendeutlich beruhigt. Es wird kaum noch mit der vormaligen Aggressivität in der Öffentlichkeitgefordert, die Aktionärsinteressen mit Hilfe dieses Modells zu befördern. Dies liegt zum Teildaran, dass sich der Fokus der veröffentlichten Meinung in dieser Zeit auf die Bilanzskandaleinsbesondere in den USA, die zum Teil sehr hohen Vorstandsvergütungen und allgemein aufdas Thema der Unternehmensführung und -kontrolle (Corporate Governance) verschoben hat.Zum anderen Teil hat sich aber die öffentliche Auseinandersetzung erledigt, weil die Imple-mentierung der wertorientierten Unternehmensführung weit fortgeschritten ist. So ist es zwarrichtig, dass Shareholder Value-Unternehmen sich nicht aus dem Flächentarifvertrag zurück-ziehen oder sich aus der Arbeitnehmermitbestimmung lösen (Vgl. HÖPNER, S. 154 ff.), aberdennoch hat das Modell Folgen. In diesen Fällen setzen Unternehmensleitungen häufig aufden „stummen Zwang der ökonomischen Verhältnisse“ (Karl Marx), indem sie an Betriebsrä-te und Gewerkschaften herantreten, die „hurdle-rate“ zum Naturgesetz erklären und erklären,dass nun der Beitrag der Arbeitnehmer fällig sei, um die Kapitalverzinsung sicher zu stellen.Dies gilt es zu berücksichtigen, wenn man feststellt, dass sich die Mehrheit der größten deut-schen börsennotierten Aktiengesellschaften zwar zur nachhaltigen Steigerung des Unterneh-menswerts bekennt, nicht dagegen zur Bevorzugung der Aktionäre (Vgl. CHAHED/KAUB/MÜL-LER, S. 87).

So verkehrt sich die Management-Welt: Nicht mehr der Vorstand ist verantwortlich für dieBefriedigung der Eigner-Interessen, sondern er delegiert seine Pflicht (teilweise) an die Beleg-schaftsvertretungen. Sie sollen auf tarifliche Ansprüche verzichten, Lohnzurückhaltung übenoder gar Lohnkürzungen hinnehmen. Dies sind keine neuen Forderungen, denn solcheAnsprüche wurden schon früher und allzu oft an Arbeitnehmer gerichtet. Neu sind hier dage-gen die Begründung und die Untermauerung der Forderung mit betriebswirtschaftlichen Kon-strukten und Zahlen. Die Scheingesetzlichkeit versetzt die Betroffenen dabei oft in eine gewis-se Ratlosigkeit, da die Konstruktion Sachzwangcharakter hat. Damit wandelt sich hier einKonzept, das aus der Sicht der Aktionäre entwickelt wurde, um das Management besser steu-ern zu können, in ein Instrument des Managements zur Beeinflussung der Verteiligungskon-flikte im Unternehmen.

Wer die Erwartungen der Anteilseigner und der potentiellen Investoren zur einzig zulässigenLeitlinie unternehmerischen Handelns macht, beraubt aber nicht nur die Arbeitnehmervertre-ter der notwendigen Handlungsfreiräume. Auch das Management würde sich dann in einemnicht angemessenen Maße fesseln. Allerdings muss man hier den Verdacht entwickeln, dasssich nicht das Management fesselt, sondern seine eigenen Entscheidungen allenfalls lose andas Shareholder Value-Konzept bindet und die Gelegenheit beim Schopf ergreift, den Arbeit-nehmervertretern mit einem scheinbar objektiven, wissenschaftlichen und durch Zahlen unter-mauerten Verfahren die Argumente für eine angemessene Entlohnung und gute Arbeitsbedin-gungen aus der Hand zu winden. Dabei besteht die reale Gefahr, dass sich die Arbeitneh-mervertreter in einer Art „Hypnose“ wieder finden: Es ist ein für das Management durchauswünschenswerter Effekt, dass die Zahlen und die plakativen Argumente einen bannhaftenZauber entfalten können, der die daran geknüpften Forderungen an die Belegschaft alternativ-los erscheinen lassen.

Daher ist es wichtig zu betonen, dass kurzfristige Maßnahmen der Personalkostenentlastungeinerseits nur begrenzten Einfluss auf langfristigen Betrachtungen haben, wie sie dem Sha-reholder Value-Konzept eigen sind. Außerdem sind solche Maßnahmen nicht kostenlos zubekommen. In einer Langfristperspektive ist es manchmal lohnend, lieber auf kurzfristigeMaßnahmen zu verzichten, die langfristig die wirtschaftliche Lage belasten (z.B. über Motiva-tionseinbußen).

Weiterhin gilt es immer wieder, sich darüber im Klaren zu sein, dass es die Aufgabe der Unter-nehmensleitung ist, den Aktionärswert zu steigern, nicht dagegen die Aufgabe der Gewerk-

46 Arbeitshilfen 9

schaft oder des Betriebsrats. Ein schwaches Management wird dennoch versucht sein, diesan die Belegschaftsvertretung zu delegieren (frei nach dem Gedanken, wenn der Betriebsratimmer wieder betriebswirtschaftlich argumentiert, können wir ihn hier vielleicht von der Unab-weisbarkeit unserer Planung überzeugen). Um es deutlich zu sagen: es ist überhaupt nichtsgegen betriebswirtschaftliche Überlegungen einzuwenden, wenn es um Verhandlungen überz.B. Arbeitsbedingungen, Investitionspolitik oder Organisationsstrukturen geht. Häufig setzenBetriebsräte Änderungen an geplanten Maßnahmen durch, weil sie mit betriebswirtschaftli-chen Argumenten Mängel der bisherigen Planungen nachweisen können.

Bei der Shareholder Value Konzeption geht es aber um etwas anderes: Hier ist bereits in derMethode der Interessenbezug zu den Anteilseignern fest verankert. Wer sich als Arbeitneh-mervertreter darauf einlässt, akzeptiert damit, dass der Risikokapitalgeber nicht mehr nur denAnspruch auf den Residualgewinn bekommt, sondern sein Interesse in einer herausgehobe-nen Form berücksichtigt wird. Das, was dem Kapitalgeber hier gewissermaßen als Anspruchzugewiesen wird, geht dabei zu großen Teilen zu Lasten der Belegschaft – und das ist schonvom Konzept her so vorgegeben und damit auch vorhersehbar. Im Ergebnis ist ein Umvertei-lungseffekt nachweisbar. Die erwirtschafteten Mittel werden in einem zu Gunsten der Anteils-eigner veränderten Verhältnis verteilt (Vgl. HÖPNER, S. 183 f.). Am Beispiel der drei Groß-konzerne Hoechst, Bayer und BASF hat VITOLS 2003 allerdings gezeigt, dass die strategischeAusrichtung trotz der Betonung des Shareholder Value unternehmensspezifisch unterschied-lich ausgeprägt sein kann. Dies führt er auch auf unterschiedliche Führungskulturen und unter-schiedliche Zwänge aus der Unternehmensumwelt zurück. Fraglich bleibt dabei aber, ob essich dabei nicht zu großen Teilen um unterschiedliche Geschwindigkeiten auf dem Weg zuähnlichen Ergebnissen handelt.

Wenn in der Studie von CHAHED/KAUB/MÜLLER zwar eine Orientierung der deutschen Unter-nehmen auf Wertsteigerungsmanagement festgestellt wird, dabei aber die überwiegendeBetonung auf einem Stakeholder-Ansatz liegt, stellt sich die Frage, ob es hier um die Abbil-dung realer Differenzen handelt, oder ob lediglich „opportunistische Zugeständnisse an diepolitcal correctness“ vorliegen (Vgl. CHAHED/KAUB/MÜLLER, S. 60).

6 . 2 F l e x i b l e M a r k t t e i l n e h m e r s t a t t s o z i a l

a b g e s i c h e r t e I n t e r e s s e n g r u p p e n

Die Notwendigkeit der angemessenen Befriedigung der übrigen Stakeholder im Zusammen-hang mit der Shareholder-Value-Orientierung wird damit begründet, dass sie als Marktteilneh-mer ihre vertraglichen Beziehungen mit dem Unternehmen lösen könnten, sobald sie das Ver-hältnis als für sie unvorteilhaft empfinden. „Sie (die übrigen Anspruchsgruppen, d. Verf.)können wählen und demjenigen Unternehmen ihre Unterstützung zukommen lassen, das esam besten versteht, ihre Ansprüche zu berücksichtigen“ (Vgl. KLIEN, S. 217.). Offen bleibtjedoch, was mit den Marktteilnehmern geschieht, deren Verhandlungsmacht gegenüber demUnternehmen nicht ausreicht, es zu dauerhaft loyalem Verhalten zu zwingen.

Die Reduzierung der Beziehung zwischen Unternehmen und Stakeholder auf eine Marktbezie-hung bildet in den USA den Hintergrund für die Entwicklung des Shareholder-Value-Ansatzes.Im Hinblick auf die Übertragbarkeit des Konzeptes in Europa erscheint deshalb eine Gegen-überstellung der Beziehungen von Unternehmen zu übrigen Marktteilnehmern sinnvoll. Diesgeschieht im Folgenden speziell für die Beziehungen zu den Kapitalgebern über den Kapital-markt, da das Shareholder-Value-Konzept in den USA vor dem Hintergrund gänzlich andererRahmenbedingungen am Kapitalmarkt entwickelt worden ist. Die stärkere Aktionärsorientie-rung US-amerikanischer Unternehmen ergibt sich danach aus der stärkeren Finanzierung die-

47

ser Unternehmen mittels des Kapitalmarktes (Vgl. SEMLER, zum Zusammenhang zwischenUnternehmensüberwachung und Kapitalmarktorientierung.).

Tabelle 1: Historische Ausprägung der Kapitalmärkte im Vergleich

Quelle: nach Spremann

Die Notwendigkeit einer Shareholder-Value-Orientierung wird häufig mit dem Hinweis daraufbegründet, dass deutsche Unternehmen sich stärker an den Anforderungen internationalerMärkte ausrichten müssten. Dies gelte in diesem Zusammenhang vor allem für den US-ameri-kanischen Kapitalmarkt, der zur Finanzierung deutscher Unternehmen eben nur durch einestärkere Aktionärsorientierung erschlossen werden könnte. Auch hier stellt sich jedoch dieFrage, ob dieses Argument nicht bloß zur Rechtfertigung eines ideologischen Feldzuges dient.Betrachtet man nämlich die Furcht deutscher Unternehmen und Wirtschaftsverbände vor US-amerikanischen Gepflogenheiten in der externen Rechnungslegung der Unternehmen, sodrängt sich dieser Verdacht auf.

Stellt man eine allgemeinere Betrachtung an, so drängt sich die Schlussfolgerung auf, dass die Umset-zung des Shareholder-Value-Ansatzes in Deutschland US-amerikanische Verhältnisse fördert:

Tabelle 2: Beziehungen von Unternehmen

Quelle: nach Spremann

USA Kontinentaleuropa

Kapitalmarkt ausgeprägter, liquiderEigenkapitalmarkt

relativ gering ausgeprägterEigenkapitalmarkt; Kapi-talallokation überwiegend durchBanken

Unternehmensfinanzierung überwiegend durch Eigenkapital starke Fremdfinanzierung

Finanzierungskosten für dieUnternehmen

höhere Renditeforderun-gen derAktionäre

günstig, durch starkeFremdfinanzierung

Bankensystem Trennbankensystem,

lokal begrenzt Universalbanken

Rolle der Banken funktionsbezogen Kreditgeber und Aktionär

Rolle privater Investoren Aktionär (stark zur Altersversorgung)

Spareinlagen bei Banken (=> in der Bankbilanz erscheinendiese als Fremdkapital)

USA Kontinentaleuropa

Beziehungen zwischenUnternehmen und Aktionär

auf kurzfristige Realisierung vonWertsteigerungen durch denAktionär angelegt

langfristig angelegt

Rechnungslegung investor- undausschüttungsorientiert

Gläubigerschutz undSubstanzerhaltung

Ziel des Unternehmens Befriedigung der Aktionärs-interessen, da sie bereits dieBeschaffung von Ressourcen aufMärkten finanziert haben

Befriedigung verschiedenerInteressengruppen zum Vorteilaller Beteiligten (Das Unternehmen wird als„Koalition“ betrachtet.)

Öffnung und Flexibilisierung vonRessourcenmärkten

Grundlage des Systems kollidiert mit dem Ziel langfristigstabiler Unternehmen und Märkte

Bedeutung des Shareholder-Value-Ansatzes

Voraussetzung für dieRealisierung des Unter-nehmensverständnisses

kollidiert mit dem Verständnisvom Unternehmen als Koalition

48 Arbeitshilfen 9

Sämtliche Anspruchsgruppen treten gegenüber dem Unternehmen auf offenen Märkten alsflexible Marktteilnehmer auf. Regulierte Märkte und soziale Sicherungssysteme erscheinenals Störfaktor, da sie das Markthandeln beschränken.

Bisweilen wird auch die These vertreten, Unternehmen, die am Shareholder-Value ausgerich-tet seien, würden effizienter geführt, also ihre Ziele besser erreichen, als solche, die demStakeholder-Modell anhängen. Eine solche Aussage erscheint jedoch zumindest fragwürdig,denn einseitig ausgerichtete, nicht im Aushandlungsprozess entstandene Entscheidungenführen nicht automatisch zu höherer Effizienz. Schnelle Entscheidungsfindung bedeutet ebennicht zwangsläufig höhere Effizienz. Schließlich ist meist unklar, welcher Effizienzbegriff über-haupt gemeint ist. Geht es, im Sinne des sog. Wirtschaftlichkeitsprinzips darum, mit möglichstwenig Mitteleinsatz ein möglichst hohes Ergebnis zu erzielen? Wären nicht auch Kriteriensozialer Effizienz, wie bspw. positive Beschäftigungseffekte, Umweltverträglichkeit etc. zubenennen? Die Verengung auf wirtschaftliche Effizienz erklärt sich wohl auch dadurch, dasssoziale Effizienz kaum erreichbar scheint, wenn die verschiedenen Interessengruppen nur alsMarktteilnehmer betrachtet werden. Im Zuge der Bilanzskandale von Enron bis Worldcom istdeutlich geworden, dass große Teile des angeblichen Wertzuwachses dieser Unternehmenauf Luftbuchungen zurückzuführen war. Es stellt sich die Frage, ob nicht sowohl das Sha-reholder Value-Modell als auch die damit verknüpfte Form der Managemententlohnung eineEinladung zur Selbstbedienung waren. Offenkundig wurde hier – gestützt durch Mängel desUS-amerikanischen Bilanzierungssystems US-GAAP – über eine gewisse Zeit Wertentstehungnur vorgespiegelt; im Endeffekt führte dies zum Verlust des Kapitals, der Arbeitsplätze und invielen Fällen zum Totalverlust der sozialen Absicherung der Beschäftigten.

Wie oben (siehe Abschnitt 3) erwähnt, soll der Shareholder-Value-Ansatz auch zur Bewertungvon Managementleistungen dienen. Ob damit aber auch ein System der Leistungsentlohnungfür Manager in Deutschland Einzug hält, darf bezweifelt werden. Inzwischen bieten die Deut-sche Bank, Daimler Benz und andere ihren Topmanagern Aktienoptionsprogramme an. Damitsoll das Interesse der Führungskräfte an hohen Aktienkursen gefördert werden. Wie das Bei-spiel Daimler Benz zeigt, lässt man sich in der Praxis offensichtlich ungern auf eine kritischeBewertung ein: Schließlich wurden die Anteilsrechte den Führungskräften – trotz einesRekordverlustes und Personalabbaus – zusätzlich zum herkömmlichen Salär gewährt. Außer-dem sind Vergütungsmodelle, die an die Aktienkursentwicklung von Unternehmen gekoppeltsind, nicht unproblematisch, weil zur Zeit bspw. Personalabbau an der Börse tatsächlich hono-riert wird (Vgl. BÜHNER, Kapitalismus). Weiterhin stellt sich die Frage, ob sich Management-leistungen auf diese Weise tatsächlich angemessen honorieren lassen: Fallen oder steigenAktienkurse am Kapitalmarkt ganz generell, so fallen oder steigen die Aktien(optionen) derFührungskräfte im Wert völlig unabhängig davon, ob dieses Management nun überdurch-schnittlich gut oder schlecht gearbeitet hat. Man spricht von sog. „windfall-profits“.

49

7 . S h a r e h o l d e r - Va l u e u n dM i t b e s t i m m u n g

Die stärkere Orientierung der Unternehmensführung an Anforderungen von Kapitalmärktenbzw. Kapitalmarktteilnehmern hat unmittelbare Konsequenzen für die Mitbestimmungspraxis.Einige der Handlungsfelder, die sich daraus für die Mitbestimmung – außer in der ideologi-schen Auseinandersetzung – ergeben sollen hier nur spiegelstrichartig aufgezählt werden:

Unternehmerisches Planungs-, Steuerungs- und Kontrollinstrument

Controllingsysteme ermöglichen einerseits bessere (Selbst-) Steuerung einzelner Bereiche.Andererseits bieten sie Möglichkeiten zur Leistungs- und Verhaltenskontrolle.

Ausrichtung der Strategieplanung: Anhand von Marktergebnissen oder an Ressourcen orien-tiert?

Selbstverständlich dürfen Marktpositionen nicht vernachlässigt werden. Ebenso wichtig ist aberauch die Bewahrung und Schaffung von Kompetenzen zur Entwicklung neuer Marktchancen(„Kernkompetenzen“).

Schaffung organisatorisch eigenständiger Geschäftseinheiten

Die höhere Eigenverantwortlichkeit und die bessere Überschaubarkeit kleiner Einheiten wirdmeist erkauft durch Bereichsegoismen. Hier muss ausbalanciert werden.

Zielvereinbarungssysteme für Geschäftseinheiten und Manager

Unternehmensziele sollten nicht einfach von oben vorgegeben werden. Mit den für die Umset-zung Verantwortlichen (auf den verschiedenen Ebenen) sollten realistische Ziele vereinbart wer-den.

Entgeltsysteme für Führungskräfte und Vorstände

Wenn Teile der Vergütung von Managern an den Erfolg ihrer Arbeit geknüpft werden, dannmüssen bspw. folgende Fragen geklärt sein:

Ist das Erreichen der Zielgröße wirklich beeinflussbar?

Werden tatsächlich überdurchschnittliche Leistungen honoriert (siehe oben)? Steigt bspw.der Aktienkurs des Unternehmens nur im gleichen Maße wie der gesamte Aktienmarkt (bzw.der DAX) oder steigt der Kurs stärker als der Markt bzw. der Index – also überdurchschnitt-lich?

Ist die richtige Zielgröße zur Vermeidung von Fehlsteuerungen gegeben (Wird bspw. Perso-nalabbau noch prämiert?)?

Wird die erfolgsabhängige Vergütung zusätzlich zum heutigen Entgelt gewährt?

Rückzug auf „wertschaffende“ Kerngeschäfte – Outsourcing

Die Begründung von Outsourcing mit der vermeintlich notwendigen Beschränkung auf dasKerngeschäft entzieht solche Entscheidungen einer nüchternen Überprüfung. Outsourcing weiles alle tun? (Vgl. dazu ausführlich MÜLLER/PRANGENBERG)

„Asset-Management“ zur Minimierung des betriebsnotwendigen Vermögens

Substanz als Polster für schlechte Zeiten wird über Bord geworfen. Im Sinne des Shareholder-Value-Ansatzes soll das auch so sein. Krisen schlagen dann allerdings sofort durch.

Kostenmanagement zur Cashflow-Steigerung

Zwei Ansätze sind vorzufinden: 1.) Die Kostensenkung, in einigen Bereichen sogar permanentangelegt. 2.) Die Verlagerung fixer in variable Kosten um Absatzschwankungen abzufangen und

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Auslastungsrisiken bspw. auf Zulieferer zu übertragen. Die Frage bleibt, wie originell (Personal-kosten, was sonst?) und wie strategisch solche Aktivitäten angelegt sind.

Stärkere Publizität gegenüber – u.U. internationalen – Kapitalmärkten mit entsprechenden Kon-sequenzen für die Rechnungslegung

Die aktuelle Diskussion um eine stärkere Ausrichtung der Rechnungslegung deutscher Konzer-ne an den Erfordernissen internationaler Kapitalmärkte wurde nicht zuletzt dadurch entfacht,dass US-amerikanische Jahresabschlüsse den Informationsinteressen eines (potenziellen)Aktionärs wesentlich mehr gerecht werden, als Bilanzen nach deutschem Recht. Die New Yor-ker Börse, NYSE, verlangt immer noch generell, auch von deutschen Unternehmen, Abschlüs-se nach amerikanischem Recht.

Publizitätsanforderungen der Stakeholder

Die Tätigkeit von Unternehmen berührt nicht nur die Interessen ihrer Aktionäre. Auch gegenü-ber anderen Stakeholdern sollte Rechenschaft abgelegt werden. Beispiele sind das Öko-Auditund die Sozialbilanz.

Bei größer werdendem Handlungsdruck für Betriebsräte steigt die Notwendigekit gestalten-der betrieblicher Regelungen zum Beispiel zu den o.g. Sachverhalten. Dabei sind ökonomischeNotwendigkeiten unter Umständen nicht zu widerlegen. Allerdings stellt sich die Frage, ob dievom Management dargestellte Handlungsalternative die einzige, betriebswirtschaftliche dar-stellbare Variante ist. Zwar ist die Umsetzung von Alternativen, die aus der Sicht von Betriebs-räten in vergleichbarem Maße betriebswirtschaftlich sinnvoll wären, juristissch regelmäßignicht erzwingbar, so dass sich „erzwingbare Gestaltung“ im Zweifel auf die personellen undsozialen Konsequenzen (incl. Nachteilsausgleich) einer wirtschaftlichen Maßnahme desArbeitgebers reduziert. Praxiserfahrungen zeigen aber, dass es gerade deshalb sinnvoll ist,sog. „Prozessvereinbarungen“ in die Überlegungen einzubeziehen, in denen die „gemeinsa-me Prüfung“ betriebswirtschaftlicher Maßnahmen anhand definierter Methoden und Kriterienerfolgt. Beispiele hierfür sind zum Beispiel Vereinbarungen zum Vorgehen bei geplanten Out-sourcing-Vorhaben.

Besonders problematisch sind umfassende „Restrukturierungsprgramme“, die dass Manage-ment zur Ergebnis- bzw. „Unternehmenswertsteigerung“ auflegt. Aus Sicht der Interessen-vertretung kommt dabei selbstverständlich dem Aspekt der Beschäftigungssicherung zentraleBedeutung zu. Aus Sicht des Managements ist dabei – so vielfältige Erfahrungen in der Praxis– zu berücksichtigen, dass der tatsächliche ökonomische Erfolg von Programmen die umfas-send (unternehmensweit) auf die Veränderungsbereitschaft der Beschäftsigten setzen, eingewisses Maß an (materiellem) Bestandsschutz für die betroffenen Arbeitnehmerinnen undArbeitnehmer erfordert. Entsprechende Regelungen sollten deshalb – z.B. im Rahmen einersolchen „Prozessvereinbarung“ – getroffen werden. Beispiele für mögliche Regelungsberei-che sind:

Ausschluss betriebsbedingter Kündigungen

Besitzstandsregelungen

Beschäftigung bestimmter Personenengruppen

Ausschluss bestimmter Maßnahmen bzw. Begründungszwang für bestimmte Maßnahmen;z.B. Ausgliederung bzw. Fremdvergabe sind nicht oder nur zulässig wenn dies „wirtschaftlichund funktional“ erforderlich ist.

Vereinbarung von Projektzielen und –maßnahmen

Personalwirtschaftiche Maßnahmen und Instrumnete

Gerade am Beispiel solcher umfassender Restrukturierungsprgramme mit dem Ziel einer Stei-gerung des Unternehmenswerts wird jedoch eine häufig formulierte Kritik am Vorgehen des

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Managements deutlich: Managementhandeln sei in erheblichem Maße vom Blick auf die –kurzfristige – Außenwirkung bestimmt.

So werden „Wertsteigerungsprgramme“ häufig bereits sehr früh – mit erheblichem Aufwand– in die unternehmensexterne Öffentlichkeit kommuniziert. Dabei spielen Überlegungen zur„Pflege des Börsenkurses“ sicherlich ebenso eine Rolle wie die frühzeitige Festlegung aufVerbeserungsziele bzw. –zielvorgaben nach innen – in das Unternehmen hinein. Auch wenndie „strategische Ausrichtung“ solcher – im Übrigen ja nicht neuen – Projekte häufig diffusbleibt, besteht für die Betriebsräte regelmäßig großer Handlungsbedarf, wenn in relativ kurzerZeit Ergebnisverbesserungen durch eine Vielzahl von Einzelmaßnahmen – verteilt über dasgesamte Unternehmen – erzielt werden sollen.

Betrachtet man den Shareholder-Value-Ansatz als betriebswirtschaftliches Konzept, so machtdie oben stehende Aufzählung der Handlungsfelder insgesamt deutlich, dass er stark mitanderen Instrumenten der Konzernplanung und -steuerung verknüpft ist. Danach handelt essich beim Shareholder-Value-Ansatz eigentlich um ein Instrument der strategischenUnternehmensführung. Aktuelle Trends in der strategischen Ausrichtung von Konzernen, wiebspw. die Begrenzung auf das Kerngeschäft und Outsourcing, werden durch die Shareholder-Value-Betrachtung forciert. Die Auseinandersetzung mit solchen Konzepten sollte deshalb fürdie Mitbestimmungspraxis die Auseinandersetzung um die längerfristige Ausrichtung des Kon-zerns bzw. Unternehmens bedeuten.

52 Arbeitshilfen 9

53

8 . Z u s a m m e n f a s s u n g

Die heftige Diskussion der neunziger Jahre um eine stärkere Ausrichtung der Unternehmens-führung am Ziel einer Wertsteigerung für die Aktionäre ist einer verbreiteten Realisierung desShareholder-Value-Ansatzes in der Unternehmenspraxis zumindest der größeren börsenno-tierten Aktiengesellschaften gewichen. .

Im vorliegenden Beitrag werden, nach einer Begriffsklärung, die historischen Wurzeln desKonzeptes skizziert. Zur Erläuterung der betriebswirtschaftlichen Zusammenhänge wird dar-gestellt, wie der Wert eines Unternehmens für seine Anteilseigner ermittelt wird.

Einer Darstellung der Größen zur Beeinflussung des Shareholder-Value sowie der Vorausset-zungen zur Einführung solcher Systeme folgt die Darstellung gebräuchlicher Verfahren zurBeurteilung der Wertentwicklung. Ein kurzes Zwischenfazit zur Eignung des Shareholder-Value-Ansatzes als betriebswirtschaftliches Planungs- und Steuerungsinstrument schließtsich an.

Offenbar geht es aber nicht nur darum, schon wieder ein neues Steuerungskonzept in denUnternehmen zu installieren. Vielmehr wurde mit dem Shareholder-Value auch ein „Kampfbe-griff“ kreiert, mit dem ein Paradigmenwechsel in der Unternehmensführung eingeleitet wer-den soll. Die kritische Auseinandersetzung mit dem Shareholder-Value-Ansatz hat deshalbsowohl das unternehmerische Steuerungsinstrument als auch die gesellschaftspolitischeDimension der Debatte zum Gegenstand. Zum Abschluss werden einige Handlungsfelder, diesich für die Mitbestimmungspraxis ergeben, spiegelstrichartig benannt.

54 Arbeitshilfen 9

Ve r z e i c h n i s d e r A b b i l d u n g e n

u n d Ta b e l l e n

Abbildung 1: Wertermittlung durch Bilanzbuchwerte? 9

Abbildung 2: Der Mindestzinssatz 11

Abbildung 3: Risiko-Rendite-Funktion („Wertpapierlinie“) 11

Abbildung 4: Ebenen der Shareholder-Value-Analyse 12

Abbildung 5: Das Du Pont-ROI-Kennzahlensystem 13

Abbildung 6: Gleiche Rentabilität – aber unterschiedliche Rendite 15

Abbildung 7: Ermittlung von Barwerten durch Abzinsenmit verschiedenen Zinssätzen 16

Abbildung 8: Ermittlung von Barwerten durch Abzinsen mit identischen Zinssätzen 17

Abbildung 9: Ermittlung von Jahresüberschuss und Cashflow im Vergleich 18

Abbildung 10: Formel zur Berechnung des Cashflow 19

Abbildung 11: Herkunft und Verwendung des Cashflow 20

Abbildung 12: Ertragswertformel 21

Abbildung 13: Ermittlung des Kapitalkostensatzes 22

Abbildung 14: Checkliste zur Erfassung verschiedener Unternehmensrisiken 23

Abbildung 15: Ermittlung der gewichteten Gesamtkapitalkosten nach Steuern 24

Abbildung 16: Abzinsung zukünftiger Cashflows 24

Abbildung 17: Ermittlung des Anteilseignerwertes („Shareholder-Value“) 25

Abbildung 18: Wirkungsbeziehungen der Wertsteigerungsanalyse 28

Abbildung 19: Systematisches Unternehmens- bzw. Konzernmanagement 29

Abbildung 20: Das BCG-Portfolio 29

Abbildung 21: Risikoveränderung im Lebenszyklus 30

Abbildung 22: Verknüpfung strategischer Planung mit wertorientiertem Controlling 31

Abbildung 23: Kapitalmarktorientierte Ergebnisgrößen aus dem Jahresabschluss 32

Abbildung 24: Ermittlung des investierten (betriebsnotwendigen) Kapitals aus der Bilanz 33

Abbildung 25: „ROCE“ als Spitzenkennzahl eines Kennzahlensystems 33

Abbildung 26: Ermittlung des Shareholder-Value mit der DCF-Methode nach Rappaport 35

Abbildung 27: Ermittlung des CFROI der Siemens AG auf der Basis von Zahlen

aus dem Jahresabschluss 1992 36

Abbildung 28: Ermittlung des CFROI für die Siemens AG im Jahr 1992 37

Abbildung 29: Erzielte Kapitalrenditen innerhalb des Metallgesellschaft-Konzerns 37

Abbildung 30: Ermittlung des EVA für den Metallgesellschaft-Konzern 38

Abbildung 31: Ermittlung des NOPAT für den Deutsche Telekom-Konzern 39

Abbildung 32: Ermittlung des EVA für den Deutsche Telekom-Konzern 39

Abbildung 33: Die Auseinandersetzung um einen Kampfbegriff 43

Abbildung 34: Shareholder-Value-Orientierung vs. Stakeholder-Value-Orientierung 44

Tabelle 1: Historische Ausprägung der Kapitalmärkte im Vergleich 47

Tabelle 2: Beziehungen von Unternehmen 47

55

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57

A

Abzinsen 16-17, 20, 54

Abzinsung 3, 20, 24, 34, 54

Akquisitionsvorhaben 8

Aktionärswert 45

Anspruchsgruppe 44

Anspruchsgruppen 46, 48

Anteilseigner 3, 7, 9-10, 15, 18-20, 37, 43, 45-46, 53

Anteilseignerwert 24, 34

Aufwand 18, 51

Auszahlung 18

B

Barwert 16-17, 27, 35-36

Basiszins 11

BCG-Portfolio 29, 54

beta-Faktor 22, 24

Bewertung 8, 10, 12, 25, 28, 30, 36, 41, 48

Börsenwert 7-8

C

Cash-flow 36

CFROI 36-37, 40, 54

Controllingsysteme 49

D

Discounted 34, 36

Diskontierung 21, 34

Diversifikation 8, 27

Diversifikationsstrategien 27, 41

Dividende 10, 15

E

Economic-Value-Added 37

Effizienz 48

Eigenkapitalkostensatz 22

Eigenkapitalrentabilität 13-15

Eigenkapitalrisikoprämie 22

Eigentümerwert 22, 27

Entgeltsysteme für Führungskräfte 49

Ersatzinvestitionen 19

Ertragswert 20-21

Ertragswertverfahren 20

Erweiterungsinvestitionen 19, 27

EVA 37-40, 54

F

Fragezeichen 57

Fremdkapitalkosten 14, 22-24, 38

G

Gesamtkapitalkosten 23-24, 54

Gesamtkapitalkostensatz 22

Gesamtkapitalrentabilität 13-14, 31, 33

Geschäftseinheiten 28-30, 36, 41, 49-58

Geschäftsfeldstrategien 30

Gewinn- und Verlustrechnung 15, 18-19, 32, 39

Gewinnmarge 14

I

Investition 10-15, 27, 34

S t i c h w o r t v e r z e i c h n i s

58 Arbeitshilfen 9

J

Jahresüberschuss 15, 18, 18-19, 32, 54

K

Kapitalkosten 11-12, 24, 27, 31, 34-38, 55

Kapitalkostensatz 11, 21, 24, 28, 38-39

Kapitalwert 34

Kapitalwertberechnung 20

Kapitalwertmethode 34, 36

Kennzahlensysteme 13

Kerngeschäft 49, 51

Kostenmanagement 49

M

Marktposition 29

Marktrisiko 22

Marktwert des Eigenkapitals 22

Marktwert des Fremdkapitals 22, 24, 35

Mindestrendite 11-12, 16, 22, 29, 36

Mindestverzinsung 17, 20, 24, 27, 31, 33-34, 37

Mindestzinssatz 11, 54

O

Outsourcing 49-51, 56

P

Planungsinstrumente 41

Portfolio 29, 54-58

Produktlebenszyklen 29

Publizität 50

R

Raider 7

Rechtsform 10, 30

Rendite 10-12, 15-16, 18, 20, 22, 35-36, 38, 54

Renditeerwartungen 20

Renditevorstellungen 10

Rentabilität 13-15, 54

Rentabilitäten 15

Rentabilitätsbetrachtung 14

Rentabilitätsgrößen 3, 13

Rentabilitätskennzahlen 14

Residualeinkommen 37

Restwert 25, 35

Return on Capital employed 38

Risiko 11-12, 14, 22, 24, 29-30, 35, 54

Risikoentwicklung 30

Risikofaktor 22, 24

Risikoprämie 11, 22-24

Risikozuschlag 11-12

ROCE 31-34, 37-38, 40

S

Selbstfinanzierungskraft 19

Shareholder-Value-Analyse 12, 22, 27, 30, 54, 56

Shareholder-Value-Ermittlung 20

Stakeholder 3, 40, 43-44, 46, 48, 50, 54

Stakeholder-Modell 48

Strategieplanung 41, 49

Synergieeffekte 8

U

Übernahme 8

Umsatzrentabilität 14

Umschlagshäufigkeit 13

Unternehmensführung 7, 40, 43, 45, 49, 51,

53, 55-56

Unternehmenswert 3, 24-25, 27, 29, 31, 42

V

Value-Driver 59

Verteilungskonflikt 44, 59

Verzinsung 10-13, 15-17, 31-32, 34

59

W

Wert 3, 7-10, 15-18, 20, 24-25, 27-30, 36, 41, 43,

48, 53, 55

Wertbeitrag 29

Wertermittlung 9, 21, 54

Wertmarge 38

Wertsteigerungsanalyse 28, 54-55

Werttreiber 28, 34, 36, 44

Z

Zahlungswirksamkeit 18

Zeitwert des Geldes 9, 15

Zielrendite 27, 37

Zielvereinbarungssysteme 49

Zinsfuß 16-17, 36

60 Arbeitshilfen 9

61

G e s a m t v e r z e i c h n i s

Arbeitshilfen für Arbeitnehmervertreter in Aufsichtsräten

01 Textbausteine Geschäftsordnung Aufsichtsrat

02 Übersicht über die Aufsichtsratsrechte Bereich MitbestG ’76

03 Übersicht über die Aufsichtsratsrechte im Bereich Drittelbeteiligungsgesetz 2004

04 Rechtsprechung zur Unternehmensbestimmung

05 Hinweise zum praktischen Umgang mit der Verschwiegenheitspflicht

06 Die Europäische Aktiengesellschaft

07 Hinweise zum Unternehmensrecht

08 Insiderrecht

09 Shareholder.Value-Ansatz

10 Grundsätze ordnungsmäßiger Aufsichtsratstätigkeit

11 Gesellschaftsrecht in den Ländern der EU

12 Die Beauftragung des Abschlussprüfers durch den Aufsichtsrat

13 Praktische Hinweise zum sogenannten Risikomanagement

14 Aktien kursorientierte Managemententlohnung

15 Unternehmensführung – Unternehmenskontrolle – Modernisierung des Aktienrechts

16 Die Effizienzprüfung des Aufsichtsrats

In Einzelexemplaren kostenlos zu beziehen über: Hans-Böckler-Stiftung,

Referat Wirtschaftsrecht, Irene Diel, Hans-Böckler-Straße 39, 40476 Düsseldorf,

Telefax: 0211/ 7778188, [email protected]

62 Arbeitshilfen 9

63

Hans-Böckler-Stiftung

Die Hans-Böckler-Stiftung ist das Mitbestimmungs-, Forschungs- und Studienförderungswerk

des Deutschen Gewerkschaftsbundes. Gegründet wurde sie 1977 aus der Stiftung Mitbestim-

mung und der Hans-Böckler-Gesellschaft. Die Stiftung wirbt für Mitbestimmung als Gestal-

tungsprinzip einer demokratischen Gesellschaft und setzt sich dafür ein, die Möglichkeiten der

Mitbestimmung zu erweitern.

Mitbestimmungsförderung und -beratung

Die Stiftung informiert und berät Mitglieder von Betriebs- und Personalräten sowie Vertre-

terinnen und Vertreter von Beschäftigten in Aufsichtsräten. Diese können sich mit Fragen zu

Wirtschaft und Recht, Personal- und Sozialwesen, Aus- und Weiterbildung an die Stiftung

wenden. Die Expertinnen und Experten beraten auch, wenn es um neue Techniken oder den

betrieblichen Arbeits- und Umweltschutz geht.

Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliches Institut (WSI)

Das Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliche Institut (WSI) in der Hans-Böckler-Stiftung forscht

zu Themen, die für Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer von Bedeutung sind. Globalisierung,

Beschäftigung und institutioneller Wandel, Arbeit, Verteilung und soziale Sicherung sowie

Arbeitsbeziehungen und Tarifpolitik sind die Schwerpunkte. Das WSI-Tarifarchiv bietet umfang-

reiche Dokumentationen und fundierte Auswertungen zu allen Aspekten der Tarifpolitik.

Forschungsförderung

Die Stiftung vergibt Forschungsaufträge zu Strukturpolitik, Mitbestimmung, Erwerbsarbeit,

Kooperativer Staat und Sozialpolitik. Im Mittelpunkt stehen Themen, die für Beschäftigte von

Interesse sind.

Studienförderung

Als zweitgrößtes Studienförderungswerk der Bundesrepublik trägt die Stiftung dazu bei,

soziale Ungleichheit im Bildungswesen zu überwinden. Sie fördert gewerkschaftlich und gesell-

schaftspolitisch engagierte Studierende und Promovierende mit Stipendien, Bildungsangeboten

und der Vermittlung von Praktika. Insbesondere unterstützt sie Absolventinnen und Absolven-

ten des zweiten Bildungsweges.

Öffentlichkeitsarbeit

Im Magazin „Mitbestimmung“ und den „WSI-Mitteilungen“ informiert die Stiftung monatlich

über Themen aus Arbeitswelt und Wissenschaft. Mit der homepage www.boeckler.de bietet

sie einen schnellen Zugang zu ihren Veranstaltungen, Publikationen, Beratungsangeboten und

Forschungsergebnissen.

Hans-Böckler-Stiftung

Abteilung Öffentlichkeitsarbeit

Hans-Böckler-Straße 39

40476 Düsseldorf

Telefax: 0211/7778 -225

www.boeckler.de

64 Arbeitshilfen 9

Der Shareholder Value-Ansatz

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