Diana Omaira Tello Castro

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Diana Omaira Tello Castro BACHILLER EN CIENCIAS ECONÓMICAS “RIESGO PAÍS Y SU INCIDENCIA EN EL MERCADO DE VALORES PERUANO, 2000- 2011” TESIS PARA OPTAR EL TÍTULO DE: ECONOMISTA ASESOR: Dr. Henry Ventura Aguilar UNIVERSIDAD NACIONAL DE TRUJILLO FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS ESCUELA ACADÉMICO PROFESIONAL DE ECONOMÍA TRUJILLO PERÚ 2012
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Diana Omaira Tello Castro BACHILLER EN CIENCIAS ECONÓMICAS
“RIESGO PAÍS Y SU INCIDENCIA EN EL MERCADO DE VALORES PERUANO, 2000-
2011”
ECONOMISTA
TRUJILLO – PERÚ
2012
i
DEDICATORIA
A Dios en el cielo y dentro de mí, por la
vida y por derramar su luz en cada
instante de ella.
la vida el día a día.
ii
AGRADECIMIENTOS
y apoyo incondicional en momentos tan
importantes como este.
ser parte del esfuerzo académico para la
realización de esta tesis.
Señores Miembros del Jurado Dictaminador.
En cumplimiento con lo establecido en el Reglamento de Grados y Títulos de la
Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad Nacional de Trujillo, en
esta oportunidad pongo a vuestra consideración la Tesis titulada: “RIESGO
PAÍS Y SU INCIDENCIA EN EL MERCADO DE VALORES PERUANO, 2000-
2011”. Tal informe ha sido preparado con el propósito de optar el Título de
Economista.
Debo mencionar que esta investigación es susceptible a mejoras, pues
sabemos que la experiencia práctica y el aporte crítico de otros investigadores
traen consigo la complementación necesaria para superar errores u omisiones.
Por lo expuesto dejo a ustedes señores miembros del jurado, la revisión de
esta investigación, esperando sus correcciones y sugerencias para el
enriquecimiento de la presente investigación.
Trujillo, Diciembre de 2012.
iv
RESUMEN
La presente investigación tiene como propósito determinar cuál es la incidencia
que tiene el Riesgo País, representado por el índice EMBI Global Perú (EMBIG
Perú), en el Mercado de Valores peruano, representado por el Índice General
de la Bolsa de Valores de Lima, en el periodo 2000-2011.
Para ello se recopilaron los datos mensuales para cada una de las variables
estudiadas, teniendo como fuentes de información las bases de datos del
Banco Central de Reserva del Perú y de la página de servicios financieros
Bloomberg; dichos datos fueron organizados en cuadros y gráficos estadísticos
para facilitar su análisis. Finalmente se estimó un modelo econométrico que
permitió determinar la incidencia del Riesgo País en el Mercado Bursátil.
El trabajo concluye en que el Riesgo País incide negativamente en el Mercado
de Valores peruano, ya que ante aumentos de este indicador se genera una
disminución del valor de los activos financieros locales, teniendo como canal de
transmisión el flujo de capitales hacia el exterior en busca de mejores climas de
inversión.
v
ABSTRACT
This research aims to determine the incidence of the country risk, represented
by the EMBI Global Peru (EMBIG Peru), the Peruvian stock market,
represented by the General Index of the Lima Stock Exchange in the period
2000-2011.
This monthly data were collected for each of the variables studied, with the
sources of information databases Central Reserve Bank of Peru and the
Bloomberg financial services page, the data were organized in tables and
statistical graphs facilitate analysis. Finally we estimated an econometric model
that allowed us to determine the impact of country risk in the stock market.
The paper concludes that the country risk a negative impact on the Peruvian
stock market since before this indicator increases causes a decrease in the
value of domestic financial assets, with the transmission channel capital flows
outward looking improved investment climates.
vi
ÍNDICE
1.1.1. ANTECEDENTES ........................................................................... 1
1.1.2. JUSTIFICACIÓN ............................................................................. 4
1.3. OBJETIVOS ........................................................................................... 6
1.4.3. EL RIESGO PAÍS Y LA VALORACIÓN DE ACTIVOS
FINANCIEROS ........................................................................................... 18
2.1. MATERIAL Y MÉTODOS .................................................................... 22
2.1.1. MATERIAL .................................................................................... 22
2.1.2. MÉTODOS .................................................................................... 22
2.2.1. TÉCNICAS .................................................................................... 23
2.2.2. INSTRUMENTOS .......................................................................... 23
III. RESULTADOS ........................................................................................ 26
IV. DISCUSIÓN ............................................................................................ 49
V. CONCLUSIONES .................................................................................... 52
VI. RECOMENDACIONES ........................................................................... 53
VII. REFERENCIAS ....................................................................................... 54
7.1. BIBLIOGRÁFICAS ..................................................................................... 54
7.2. ELECTRÓNICAS ....................................................................................... 56
VIII. ANEXOS ................................................................................................. 57
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 1
I. INTRODUCCIÓN
PROBLEMA
1.1.1. ANTECEDENTES
Si bien los términos Riesgo País y Mercado de Valores son materia de
numerosas investigaciones, son pocos los trabajos que tratan
directamente con la vinculación de ambas variables. Es así que la
literatura internacional nos muestra algunos de estos estudios:
González y Bello (2010), realizan una investigación para determinar la
relación existente entre el Riesgo País y el Mercado de Valores de la
República Argentina, entre los años 1992 y 2008, para lo cual hacen uso
de un estudio gráfico del comportamiento de las variables (Riesgo País e
Índice Representativo del Mercado de Valores Argentino) y de una
Matriz de Correlaciones en base a datos diarios y mensuales, para
determinar así, el nivel de asociación lineal entre las mismas, es así que
se obtiene una relación negativa entre el EMBI+ Argentina (Riesgo País
de Argentina) y el valor que registra el Índice Merval (índice
representativo del mercado de valores argentino), con un nivel de
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 2
asociación lineal de 0.76 entre ambas variables, el cual no es uniforme a
lo largo del tiempo, especialmente en el periodo de default argentino1.
Díaz (2007), realiza un estudio en donde busca hallar una expresión
algebraica que explique la rentabilidad mensual del Índice BOVESPA
(Índice representativo del Mercado de Valores de Brasil). Para ello hace
uso de una matriz de correlaciones, y determina así que, del conjunto de
series empleadas para el estudio, las que explican su rentabilidad son el
EMBI Global Brasil (Riesgo País de Brasil), con el que existe una
relación negativa y el IPC (Índice de Precios al Consumidor) de ése
mismo país, con el que existe una relación positiva. Es así que, para
cada unidad que aumenta el EMBI Global Brasil, disminuye en una
proporción de 0,381 la rentabilidad del índice BOVESPA. Todo lo
contrario pasa con el IPC de Brasil: para cada unidad que aumenta éste,
aumenta en 0,266 la rentabilidad del índice BOVESPA. El EMBI Global
Brasil y el IPC de Brasil interfieren en proporción y sentido distinto en el
índice BOVESPA.
Julio, Lozano y Alba (2012), en su investigación para Colombia
encuentran que el Riesgo Soberano (EMBI-Colombia) mantiene una
relación unidireccional con la Devaluación Nominal y la Valorización
Anual del Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC). El
análisis de la relación entre el EMBI Colombia con cada una de estas
variables fue hecho mediante un Análisis de Co-Integración y la
estimación de un Modelo VAR, junto con sus funciones de impulso-
1 El default argentino ocurre cuando este país declara el cese de pagos de su deuda soberana, en el año
2001, en medio de una severa crisis económica y política.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
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respuesta y la varianza explicada por los errores de pronóstico. En las
pruebas de impulso-respuesta se obtuvo como resultados que una
innovación (impulso) de 63 puntos en el EMBI genera una reducción
(respuesta) de 290 puntos en el IGBC en el largo plazo, y dicha
respuesta es estadísticamente significativa. Por el contrario, un choque
(impulso) de 1300 puntos en los retornos del IGBC, genera una
reducción (respuesta) de sólo 6 puntos en el EMBI en el largo plazo, y
no es significativa. De esta manera determinan que existe exogeneidad2
del EMBI Colombia con respecto a la devaluación y a las valorizaciones
del IGBC. Esta exogeneidad del EMBI respecto a las dos variables
proveyó una primera base empírica sobre los canales de transmisión del
riesgo soberano de los emergentes hacia los mercados financieros
locales y hacia el resto de los fundamentales macroeconómicos, y que
podría operar a través de las expectativas de inflación. El trabajo
concluye sugiriendo, que el EMBI aporta la información básica para
valorar las perspectivas de los mercados financieros locales.
Clark y Kassimatis (2003), usando la metodología de Clark3, estiman la
prima de riesgo financiero macroeconómico de 1985 – 1997, para los
seis países de América Latina con los mercados de valores más
grandes, y analizan sí y en qué medida esta prima de riesgo financiero
afecta el desempeño de los mercados bursátiles. Los países estudiados
fueron Argentina, Chile, Colombia, Brasil, México y Venezuela. El
periodo de la muestra varía de país a país, para Argentina y Brasil, el
2 Este término se refiere a las variables que se generan fuera de la ecuación de interés. En la medida en
que sus valores afectan a los de las variables dependientes, las variables exógenas tienden a ser descritas como variables explicativas o regresores. 3 Ephraim Clark, Profesor de Economía en la Universidad de Middlesex, Londres.
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período de la muestra se inicia en 1985, para Chile y México se inicia en
1986 y para Colombia y Venezuela se inicia en 1987. Para todos los
países, el período de la muestra termina en 1997. Se encuentra como
resultados que los cambios en la prima de riesgo financiero explican
alrededor del 12% de las variaciones anuales en los índices del mercado
de valores de cinco de los países estudiados, exceptuando a Argentina.
Los coeficientes son significativos y tienen un signo correcto. Se
determina así que la prima de riesgo financiero juega un papel
importante en el desempeño de los mercados bursátiles de los cinco
países siguientes: Brasil, Chile, Colombia y Venezuela. Las pruebas
para Argentina sugirieron que la prima de riesgo financiero juega un rol
importante, pero este rol se ve influido por diversos factores como la
organización estructural que tiene ese país.
1.1.2. JUSTIFICACIÓN
El fenómeno de la globalización y la cada vez más acelerada apertura
comercial de los países han llevado los negocios a fronteras antes ni
siquiera conocidas. Las constantes innovaciones tecnológicas permiten
facilitar y agilizar el flujo de capitales y ha hecho que sea posible
manejar portafolios de inversión desde cualquier lugar del planeta con
información actualizada al momento.
Es así que las empresas que aprovechan las ventajas de la
diversificación internacional tienen operaciones en distintas áreas
geográficas y permanentes planes de expansión o salida de los
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
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mercados. Los países compiten entre sí para atraer flujos de capitales y,
para lograrlo siguen las recetas que mejoran su imagen de riesgo ante
los inversionistas.
En la economía peruana, estos cambios en las esferas comerciales y
financieras se ven reflejados en el gradual crecimiento que viene
teniendo el Mercado de Valores, lugar donde inversionistas nacionales y
extranjeros han visto un buen mercado para invertir. Es por ello que
resulta importante realizar este estudio ya que nos permitirá conocer en
mayor medida la relación que existe entre el Riesgo País y el Mercado
de Valores del Perú y determinar así si es que los agentes económicos
nacionales y extranjeros tienen en cuenta el indicador de riesgo país
para valorar los diversos activos financieros que se comercializan en
este mercado.
1.2. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
¿Cuál es la incidencia del Riesgo País en el Mercado de Valores
Peruano, para el periodo 2000 – 2011?
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
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1.3. OBJETIVOS
1.3.1. OBJETIVO GENERAL:
Determinar cuál es la incidencia que tiene el Riesgo País en el
Mercado de Valores del Perú, en el periodo 2000 – 2011.
1.3.2. OBJETIVOS ESPECÍFICOS:
1.3.2.1. Analizar la evolución del Riesgo País de la economía
nacional.
Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL).
1.3.2.3. Determinar mediante un modelo econométrico en qué
medida el Riesgo País tiene incidencia en el Mercado de
Valores Peruano.
1.4. MARCO TEÓRICO
1.4.1. RIESGO PAÍS
El término Riesgo País (conocido en inglés como country risk) se ha
convertido en todo el mundo, y especialmente en América Latina, en una
expresión utilizada con mucha frecuencia por financistas, empresarios,
políticos, académicos y medios de prensa; a pesar de ello, en la
actualidad aún no cuenta con una definición exacta aceptada
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 7
universalmente y por ende con una manera única de medirlo; sin
embargo, como concepto comienza a ser investigado en forma
sistemática en el siglo XVII (Bouchet y otros, 2007).
La literatura y diversa información de los últimos años vincula con
frecuencia el término Riesgo País con el hecho de realizar negocios en
el exterior y los riesgos específicos que ello puede generar.
Macareñas (2008) señala que el riesgo país hace referencia a la
incertidumbre asociada al rendimiento de la inversión que surge al
negociar con las empresas o instituciones de un Estado determinado. Es
decir, trata de las posibles consecuencias negativas referentes al valor
de los activos situados en dicho Estado o a los derechos de los
residentes en el mismo, como consecuencia de alteraciones en las
estructuras políticas, económicas y sociales del país en cuestión.
En muchos de los casos se vincula el término exclusivamente con los
mercados emergentes, como en el estudio de Díaz (2008), quien señala
que es en estos países que los inversores y los gestores de fondos
miran el riesgo país como un indicador sumamente importante antes de
decidir sus inversiones o bien para monitorear el riesgo en posiciones
asumidas. Tiene un importante impacto en las economías puesto que
retrae la inversión y provoca una salida de capitales cuando este es
elevado, induciendo paulatinamente a disminuciones en la demanda
agregada y como consecuencia, la caída del PBI y aumento del
desempleo.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
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En los mercados se le suele definir como la sobretasa a pagar por un
país entre la diferencia de una canasta de bonos del país en cuestión y
el bono del Tesoro Americano (T-Bond). El índice riesgo país mide la
posibilidad de que un deudor extranjero sea incapaz de cumplir sus
obligaciones financieras por motivos políticos o económicos.
Como consecuencia, a la hora de invertir en un país se debe tomar en
cuenta el futuro de las variables políticas, económicas y sociales que
pueden afectar a su solvencia (Levy 1997).
Se pueden destacar cinco componentes esenciales del riesgo-país:
Riesgo Político, financiero, económico, regional y sistémico (Bouchet y
otros, 2007).
Riesgo Político
Este es el riesgo más complejo, ya que tiene sus raíces en el
sistema económico-social e institucional. Proviene de la
inseguridad generada por la fragilidad del marco sociopolítico, es
decir, de la inestabilidad del entorno debida a la existencia de
factores como huelgas, sindicatos desafiantes, movimientos
independistas, incluso, revolución, guerra civil, terrorismo, o la
ocurrencia de cualquier cambio abrupto de régimen. Hay que
destacar fuentes más sutiles de riesgo político, tales como la
corrupción, la debilidad institucional y la burocracia, que implican
retrasos y gastos administrativos adicionales4.
4 Las fuentes de información sobre el sistema político de un país no son muchas, generalmente
provienen de entidades privadas, think-tanks y organismos de investigación académica. Una excepción es la Agencia Central de Inteligencia (CIA) estadounidense.
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Riesgo Financiero
Este riesgo aparece como el más destacado, ya que se manifiesta
siempre dentro de un entorno en crisis: inflación, devaluación del
tipo de cambio, atrasos o suspensión del servicio de la deuda,
reestructuración de la deuda externa, programa de ajuste
macroeconómico con el Fondo Monetario Internacional (FMI). El
desafío para el analista está en anticipar la intensidad y la
probabilidad de este riesgo de transformarse en crisis financiera.
Riesgo Regional
El Riesgo de contagio regional exporta la crisis a través de las
fronteras nacionales debido al comportamiento gregario de los
inversionistas que consideran los mercados emergentes como
una sola clase de activos en sus carteras: La crisis va a
extenderse a una región o a un grupo de países por un “efecto
dominó”, o por este comportamiento gregario. Se añade así un
elemento adicional de riesgo, ya que el desbalance económico o
financiero puede ser importado y tener un impacto negativo.
Riesgo de crisis sistémica global
Este es un riesgo de crisis generalizada que se debe a que la
integración de los mercados comerciales y financieros ha
convertido el sistema económico mundial en una caja de
resonancia que amplía y difunde la inestabilidad en el ámbito
global. Cualquier desequilibrio, sea económico, financiero o
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Pág. 10
extienden por la red de transacciones comerciales y financieras5.
Un componente también muy importante del riesgo país es el
considerado por Gonzales y Bello (2010) como el Riesgo de
Naturaleza, el cual está asociado a aquellos eventos como
diluvios, sequías, huracanes, terremotos, tsunamis, que pueden
impactar negativamente en el normal desempeño de los negocios.
1.4.1.1. MEDICIÓN DEL RIESGO PAÍS
Existen diferentes formas de medir el riesgo país, ya sea a partir de
índices, o bien, a través de las calificadoras de crédito6.
Un índice muy conocido en el mercado es el EMBI+ (Emerging
Markets Bond Index Plus) elaborado por el banco estadounidense JP
Morgan, usualmente utilizado por analistas financieros e inversores
como fuente para estimar los puntos básicos atribuibles a la prima de
riesgo país.
Es una variación del EMBI (Emerging Markets Bond Index), el cual
contiene únicamente Bonos Brady. Esta extensión hacia otro tipo de
instrumentos de inversión hace del EMBI+ un indicador que se ajusta
mejor a la variedad de oportunidades de inversión que ofrecen los
5 Un ejemplo de este tipo de riesgo es la transformación de la crisis regional de Asia en el verano de
1997 en una crisis global de los países emergentes entre 1998 y 2001, debido a que en 1998 los bancos internacionales cortaron sus créditos a los países emergentes considerados como pertenecientes a una sola clase de activos. 6 Como Standard & Poor´s, Fitch y Moody´s.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 11
p.64).
El índice es construido a partir del registro sistemático de los retornos
de bonos con cotización pública, emitidos por los gobiernos
nacionales y denominados en dólares americanos, tanto de renta fija
como variable, amortizables o no, y pudiendo poseer opciones
implícitas (dentro de ciertos parámetros).
En ningún caso incluyen bonos o préstamos emitidos por provincias,
municipios o empresas estatales, ni aquellos que sean convertibles o
cuenten con garantías adicionales, a excepción de las del Tesoro
Americano7.
comercializados y cumplir con los siguientes requisitos (González y
Bello, 2010):
Grade), en base al criterio de las agencias calificadoras de
riesgo crediticio Standard & Poor's y Moody’s.
b) Monto emisión mayor a USD 500 millones.
c) Plazo de emisión inicial superior a los 2 ½ años, y un plazo
de vida (maturity) superior a 1 año.
7 Los bonos Brady constituyen un ejemplo de este tipo de garantía.
8 El Grado de Inversión es una buena calificación de riesgo de crédito o riesgo crediticio
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d) Cumplir con el criterio de liquidez fijado por el índice en
base al tamaño de la emisión, el promedio del diferencial entre
los precios de compra y venta, y la cantidad de agentes
designados para la comercialización.
e) Las métricas de retorno tienen que poder ser cuantificables.
f) Puedan ser liquidados internacionalmente.
g) Se encuentren sujetos a legislación de alguno de los países
del G7.
La participación de cada uno de los bonos en el índice es ponderada
en base a la capitalización de mercado. El cálculo de los
ponderadores es realizado el último día de operaciones del mes. Los
instrumentos que son retirados del índice por haber dejado de
cumplir con algún criterio, no pueden reingresar durante los
próximos 12 meses.
En 1999, JP Morgan amplió la composición del EMBI+ mediante la
inclusión de nuevos países y la admisión de instrumentos menos
líquidos, y comenzó a publicar el EMBI Global, para satisfacer la
demanda del mercado de un índice que recoja una cantidad
importante de instrumentos no considerados en otros indicadores,
debido a sus características de liquidez. Actualmente el índice está
compuesto por una cesta integrada por 170 instrumentos emitidos
por 31 países emergentes.
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Pág. 13
Los países que actualmente integran el índice son: Argentina, Brasil,
Bulgaria, Chile, China, Colombia, Costa de Marfil, Croacia, República
Dominicana, Ecuador, Egipto, El Salvador, Hungría, Líbano, Malasia,
México, Marruecos, Nigeria, Pakistán, Panamá, Perú, Filipinas,
Polonia, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Túnez, Turquía, Ucrania,
Uruguay y Venezuela. En el caso del Perú es el EMBIG Perú.
Los instrumentos incluyen Bonos Brady, Eurobonos, préstamos
negociables, instrumentos denominados en moneda local emitidos
por soberanos o entidades cuasi-soberanas. A diferencia del EMBI+,
para el EMBI Global no se tienen en cuenta los mismos criterios de
liquidez, sino que sólo se requiere que existan precios diarios de fácil
acceso y verificación. Por ello, en el EMBI Global se incluye un
mayor número de instrumentos que en el EMBI+.
Una variante del EMBI Global es el EMBI Global Diversificado, que
utiliza los mismos criterios de selección que el EMBI Global, pero
limitando el peso de aquellos países cuyo nivel de endeudamiento
sea significativo, seleccionando sólo una porción de éste para la
construcción del índice. Para el cálculo del índice se asigna un peso
mayor a emisiones poco líquidas de países con bajos niveles de
endeudamiento.
El mercado de valores representa un vasto universo de oportunidades
de avance y desarrollo para las empresas que deciden participar de él.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 14
El mercado de valores es aquel en el que interactúan aquellos que
demandan valores y aquellos que ofertan valores. Los primeros son
todos aquellos (personas naturales, empresas, organizaciones,
instituciones, etc.) que tienen superávit de capital, es decir, todos los que
tienen capacidad de ahorro (sus ingresos superan sus gastos).
Los que ofertan valores son aquellos (fundamentalmente empresas y/o
Estados) que tienen déficit de capital, es decir, todos los que no cuentan
con los recursos suficientes para financiar sus proyectos de inversión
(“La Bolsa de Valores de Lima y el Mercado de Valores”, p.4).
En este mercado actúan como intermediarios de las unidades
superavitarias y deficitarias, bancos, las instituciones financieras y la
bolsa de valores a través de sus agentes de intermediación. Está
formado por el mercado primario y secundario (BVL 2008, citado en
Núñez, 2009)
Además, este tipo de mercado existe en dos formas: extrabursátil y las
bolsas de valores organizadas. En los mercados de bolsas de valores
organizadas las partes interesadas están presentes durante la
transacción, en cambio, en los mercados extrabursátiles las
transacciones se realizan vía telefónica, vía Internet u otro medio
electrónico. En ambas, la transacción se da entre instituciones
financieras o una institución financiera y su cliente corporativo. Para el
caso de los mercados extrabursátiles, los términos del contrato
establecido no suelen estar tan especificados como los de los mercados
de bolsas de valores organizadas y muchas veces se hacen acuerdos
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Pág. 15
especiales para cada caso, esto trae consigo, además, algo de riesgo en
cuanto al crédito en juego (Hull, 2003).
En nuestro país se viene experimentando un crecimiento continuo de
este mercado, apoyado en el desarrollo económico como resultado de la
actividad productiva, el consumo y la inversión en el país. Así lo
demuestran los múltiples casos de éxito de empresas que han emitido
valores a través de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) en tiempos
recientes, evidenciando un crecimiento relevante y sostenido.
1.4.2.1. LA BOLSA DE VALORES DE LIMA (BVL)
Es una empresa privada que facilita la negociación de valores
inscritos en Bolsa, ofreciendo a los participantes (emisores e
inversionistas) los servicios, sistemas y mecanismos adecuados para
la inversión de manera justa, competitiva, ordenada, continua y
transparente (BVL, 2012).
La Bolsa de Valores de Lima es una de las bolsas más pequeñas e
ilíquidas de América Latina y está compuesta en un 60% por
acciones de empresas mineras cuya cotización depende de los
precios internacionales de los minerales que, a su vez, dependen de
la demanda de países grandes de crecimiento robusto (Davelouis
2012).
Cuenta con índices que señalan su comportamiento, entre ellos el
más usado es el Índice General de la Bolsa de Valores de Lima
(IGBVL).
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 16
Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL):
Este índice sirve para establecer comparaciones
respecto a los rendimientos alcanzados por los diversos
sectores (industrial, bancos, agrario, mineras, servicios
públicos, etc.) participantes en la Bolsa, en un
determinado período de tiempo. Se determina en base
a una cartera conformada por las acciones más
significativas de la negociación bursátil, seleccionados
en base a su frecuencia de negociación, monto de
negociación y número de operaciones.
Para el cálculo del IGBVL, se utiliza la siguiente
expresión:
Donde:
wi: Ponderación del valor i.
Fi: Factor de ajuste por eventos aplicable a la
cotización del valor i.
La base del IGBVL es el 30 de diciembre de 1991.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 17
(ISBVL): indicador que mide las variaciones en las
cotizaciones de las 15 acciones más representativas de
la Bolsa de Valores de Lima, el mismo que permite
mostrar la tendencia del mercado bursátil en términos
de los cambios que se producen en los precios de las
acciones. Tiene como fecha base, al igual que el
IGBVL, el 30 de diciembre de 1991 = 100.
Índice Nacional de Capitalización (INCA): Es un índice
bursátil conformado por las 20 acciones más líquidas
que listan en la Bolsa de Valores de Lima. La
importancia (peso) de cada acción en la composición
del índice se determina por el tamaño de mercado
(capitalización) de las mismas, considerando
únicamente la porción del total de acciones que es
susceptible de ser negociado habitualmente en bolsa
(free float).
estadístico que tiene como objeto reflejar el
comportamiento de los precios de las acciones de
aquellas empresas listadas que adoptan buenas
prácticas de gobierno corporativo. El IBGC es un índice
de capitalización, por lo cual los pesos de las acciones
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Pág. 18
en el portafolio se obtienen en base a la capitalización
bursátil del free float9 de estas acciones, ajustados por
el nivel de buen gobierno corporativo obtenido.
Cabe resaltar que los mercados de valores no generan igual calidad
de información en países desarrollados que en emergentes. Esto
debido generalmente a los problemas que presentan estos últimos
países, como son la baja liquidez, la poca representatividad de las
empresas, los tratos discriminatorios de accionistas minoritarios,
entre otros.
FINANCIEROS
Una revisión de la literatura nos muestra que se han venido dando
teorías que tratan de vincular el riesgo país con la valoración de los
activos financieros. Esta relación de ambas variables se da en su
mayoría en el ámbito de los países emergentes, ya que son estos
países los que generan en la mirada y análisis de los inversionistas
una variable adicional a ser tomada en cuenta para decidir sus
inversiones: el riesgo país; esto debido a que la estructura de los
sistemas económicos y políticos de los países emergentes generan
mayor riesgo respecto de los países desarrollados.
9 Porcentaje del total de acciones de una sociedad que es susceptible de ser negociado habitualmente
en bolsa.
Pág. 19
Ese diferencial de riesgo, llamado prima de riesgo país, es el que se
ha intentado captar en muchos estudios. Es preciso así, mencionar la
teoría del CAPM10 (Capital Assets Pricing Model), la cual se ha
aplicado en diversos estudios tanto en economías desarrolladas
como en emergentes.
El CAPM es un modelo para calcular la rentabilidad esperada de un
activo o empresa, haciéndolo a través de un coeficiente beta.
Es un modelo de valoración de activos basado en que:
- La rentabilidad exigida a un activo es igual al tipo de interés sin
riesgo más la prima de riesgo del activo.
- El único riesgo es el sistemático, que nace del mercado.
El rendimiento esperado puede ser obtenido mediante la aplicación
de la siguiente fórmula matemática:
Donde es el rendimiento esperado por el inversor, el cual está en
función de una tasa libre de riesgo más un coeficiente
multiplicado por una prima del riesgo del activo , derivada
de esa inversión en particular.
10
Este modelo fue formulado y desarrollado en los años 60 del pasado siglo por Sharpe, Litner Y Treynor. Al primero se le concedió el Premio Nobel de Economía en 1991.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 20
Un inversor que quiera invertir su dinero en un activo en particular
querrá contar con un factor que capture la sensibilidad de su
inversión respecto a los movimientos del mercado. Ese factor es .
Finalmente, si el inversor quiere decidir si invertir en un mercado
desarrollado o en uno emergente, querrá entonces que en sus
cálculos se refleje la dispersión de resultados posibles que produce
la situación del país, para lo que se suma en la ecuación el factor de
riesgo país , el cual es estimado generalmente como spread entre
bonos soberanos.
Sumamos entonces a la expresión y llegamos finalmente a la
ecuación que nos da el retorno esperado del activo:
Sin embargo, como lo señala Gonzales y Bello (2010), la
aplicabilidad práctica del modelo en mercados emergentes ha
originado fuertes controversias que aún no han sido resueltas. Para
Campos, Castro, Cuy y Ferrer (2005) la principal dificultad es que el
modelo del CAPM supone que los mercados de valores en general y
de capital accionario en particular están perfectamente integrados
entre países. Luego, para utilizarlo en países emergentes se
necesitaría suponer que los mercados de capitales de estos países
están totalmente integrados a los de los países industriales. Sin
embargo, existen varios estudios que muestran que este no es el
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 21
caso, encontrando que existe un importante sesgo doméstico de la
inversión financiera11.
1.5. HIPÓTESIS
El Riesgo País incide negativamente en el Mercado de Valores Peruano en
el periodo 2000 – 2011, haciendo que este último, representado por el
Índice General de la Bolsa de Valores de Lima, varíe en sentido contrario a
las variaciones mensuales del índice de Riesgo País, representado por el
EMBIG Perú.
11
Ver Obstfeld y Rogoff, 2000 para un buen resumen en esta área.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 22
2.1. MATERIAL Y MÉTODOS
2.1.1. MATERIAL
El material de estudio corresponde a los datos mensuales del Riesgo
País del Perú y del Índice General de la Bolsa de Valores de Lima.
2.1.1.1. POBLACIÓN
La población está representada por las series mensuales del Riesgo
País y del Índice General de la Bolsa de Valores de la economía
peruana.
2.1.1.2. MUESTRA
Constituida por los valores que ha tomado el Riesgo País y el Índice
General de la Bolsa de Valores de la economía peruana entre Enero
del 2000 y Diciembre del 2011.
2.1.2. MÉTODOS
En la presente investigación se desarrolla un diseño de investigación de
tipo No Experimental, ya que las variables estudiadas no son
manipuladas, sino que se estudian en su contexto real, y es longitudinal
ya que los datos recabados pertenecen a diferentes puntos del tiempo.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 23
DE DATOS
2.2.1. TÉCNICAS
Se llevó a cabo básicamente una revisión de la base de datos de las
fuentes de información prioritarias para el estudio, como son el Banco
Central de Reserva del Perú (BCRP), la Bolsa de Valores de Lima (BVL)
y la compañía estadounidense de servicios financieros Bloomberg.
2.2.2. INSTRUMENTOS
Tablas de datos con el uso de los software Excel y Eviews.
Gráficos estadísticos mediante el uso de los software Excel y
Eviews.
2.3. ESTRATEGIAS METODOLÓGICAS
Para poder contrastar la hipótesis planteada en esta investigación se
realizaron los siguientes procedimientos:
diferentes autores tanto en la economía peruana como en la
internacional.
Búsqueda y recolección de datos estadísticos para las variables en
estudio, en las bases de datos de fuentes oficiales de información,
nacionales como extranjeras.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 24
Organización de los datos en cuadros y tablas de las hojas de
cálculo de Excel, para facilitar su análisis. Los datos están
expresados en series mensuales tanto para el Índice de Riesgo País
del Perú, el cual es representado por el EMBIG Perú en puntos
básicos, una medida realizada por el banco JP Morgan; como para
el Mercado de Valores, este último será representado por el Índice
General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL), en base a
Diciembre de 1991.
Análisis gráfico de las siguientes variables:
Riesgo País del Perú (EMBIG Perú).
Riesgo País de Perú, América Latina y del total de Países
Emergentes. (EMBIG Perú, EMBIG América Latina y EMBIG
Total, respectivamente).
Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL).
Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) y el
índice estadounidense Dow Jones.
Índice General de la Bolsa de Valores de Lima e índice de
Riesgo País.
variable independiente al Riesgo País (EMBIG Perú) y como variable
dependiente al Índice General de la Bolsa de Valores de Lima
(IGBVL) tal como se muestra a continuación:
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 25
IGBVL : Índice General de la Bolsa de Valores de Lima.
EMBIG PERÚ: Riesgo País de Perú
Análisis de las estimaciones obtenidas, teniendo en cuenta los
siguientes criterios: mayor bondad de ajuste (R2) y criterios para
verificar el comportamiento correcto de los residuos (no
autocorrelación, estacionariedad).
Para corregir el modelo de la autocorrelación y no estacionariedad
se convierte la función de regresión lineal en una función de
regresión logarítmica.
Se realiza el análisis de Co-Integración y la estimación del Modelo
de Vector de Corrección de Errores (VEC), el cual es un modelo que
corrige gradualmente una proporción del desequilibrio de un período
(el error, interpretado como un alejamiento de la senda de equilibrio
a largo plazo) a través de ajustes parciales en el corto plazo.
A partir de los resultados obtenidos mediante el análisis
econométrico se obtiene la función de largo plazo que determina la
relación e incidencia del EMBIG Perú en el Mercado Bursátil.
Se establecen las respectivas conclusiones, discusiones y
recomendaciones.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 26
III. RESULTADOS
Para comprender la evolución de cada una de las variables estudiadas en el
periodo 2000 - 2011 se hace un análisis de cada una de ellas identificando
sucesos importantes que estas han presentado en el transcurso de esos años.
Además para determinar y cuantificar la incidencia del Riesgo País en el
Mercado de Valores de la economía peruana se realiza la estimación del
modelo econométrico.
Perú.
EL EMBIG Perú o riesgo país del Perú, medido en puntos básicos ha
tenido, en el periodo de estudio, una clara tendencia decreciente, ello es
básicamente reflejo -a pesar de la turbulencia internacional-, de la menor
percepción de riesgo sobre nuestra economía, la cual sigue mostrando
sólidos fundamentos macroeconómicos, con un crecimiento económico
cercano al potencial, una inflación baja a nivel regional, un sistema
financiero estable, un buen nivel de reservas internacionales y una sólida
posición fiscal.
Es así que, durante el periodo de estudio, el valor promedio mensual más
alto que obtuvo este índice fue en el mes de agosto del 2002, con 816.27
puntos básicos y el más bajo en junio del 2007, con 103.95 puntos básicos
(ver Gráfico Nº 01).
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 27
(Enero 2000 - Diciembre 2011)
FUENTE: Banco Central de Reserva del Perú y Bloomberg, 2012.
ELABORACIÓN: Propia
En promedio, desde Enero del 2000 a Diciembre del 2011, el riesgo país de
Perú se ha ubicado en alrededor de los 343 puntos base (3.43 puntos
porcentuales), ubicándose así por debajo del promedio de América Latina
cuyo valor es de 5.25 puntos porcentuales para el periodo en estudio y
resultando ser uno de los más bajos de la región.
El en Gráfico Nº 03 se puede apreciar que el Riesgo País de Perú sigue la
misma tendencia de los movimientos que presenta tanto el riesgo país del
total de países emergentes (EMBIG) y del riesgo país de América Latina
(EMBIG América Latina).
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 28
Se puede apreciar también que en casi todo el periodo de estudio el EMBIG
de América Latina ha sido superior al EMBIG del total de países
emergentes, lo que demostraría que los países de la región son las
economías más riesgosas de entre todos los países emergentes y por ende
con la mayor probabilidad de incumplir el pago de su deuda financiera, esto
debido a su inestabilidad política, económica y social que las caracterizan.
Gráfico Nº 02.
Indicadores de Riesgo País para el total de Economías Emergentes,
América Latina y Perú - Puntos Básicos.
(Enero 2000 - Diciembre 2011)
FUENTE: Banco Central de Reserva del Perú y Bloomberg, 2012.
ELABORACIÓN: Propia
A continuación se hace un análisis del comportamiento del Riesgo País por
periodos de gobierno, ya que cada uno de ellos ha tenido sistemas de gestión y
gobernabilidad diferentes que han repercutido en las calificaciones de este
indicador.
0.00
200.00
400.00
600.00
800.00
1000.00
1200.00
1400.00
Se p
-1 1
Spread - EMBIG Perú (pbs) Spread - EMBIG en puntos básicos (pbs) Spread - EMBIG America Latina (pbs)
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 29
Cabe aclarar, sin embargo, que las diversas formas de medir el indicador de
Riesgo País han venido otorgando una calificación que resulta ser favorable
para nuestra economía.
Gobierno de Valentín Paniagua Corazao (22 de noviembre de 2000 al 28
de julio de 2001)
Las medidas aplicadas por el gobierno transitorio del presidente Valentín
Paniagua fueron correctas porque estuvieron en el marco de las
expectativas de los inversionistas extranjeros. Mantuvo el modelo
económico que se desarrollaba en el mundo.
Se suscribió la carta de intención con el Fondo Monetario Internacional
(FMI), hecho que indicó a los inversionistas que el Perú aún vivía una
situación de estabilidad a pesar del reciente cambio de gobierno.
Ya no fue como el pasado, cuando se pensaba que con un nuevo
gobierno las reglas de juego cambiaban en el Perú. Ésta vez hubo
mayor conciencia en cuanto a mantenerse involucrado en la globalizada
economía que vivía y vive el mundo.
Estas adecuadas medidas repercutieron en lograr que el índice de
riesgo país sea uno de los más bajos de entre los principales países de
América Latina, ubicándose en el tercer lugar al 03 de julio del 2001,
últimos días del gobierno del presidente Valentín Paniagua. Como
vemos en el Gráfico Nº 04 el riesgo país del Perú fue 627 puntos
básicos, o lo que equivale a 6.27 puntos porcentuales.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 30
(Al 03 de julio de 2001)
FUENTE: Banco Central de Reserva del Perú y Bloomberg, 2012.
ELABORACIÓN: Propia
En el Gráfico Nº 05 se muestra el comportamiento que ha venido
teniendo este índice en el periodo de gobierno de transición, que como
se aprecia ha venido manteniéndose en un mismo nivel, no notamos
cambios notorios de aumentos o disminuciones de este índice, sin
embargo, sí fue uno de los más bajos de la región.
Gráfico Nº 04.
FUENTE: Banco Central de Reserva del Perú y Bloomberg, 2012.
ELABORACIÓN: Propia
Puntos Básicos
fe b
-0 1
fe b
-0 1
m ar
-0 1
m ar
-0 1
ab r-
0 1
ab r-
0 1
m ay
-0 1
m ay
-0 1
ju n
-0 1
ju n
-0 1
ju l-
0 1
ju l-
0 1
Puntos básicos
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 31
Gobierno de Alejandro Toledo Manrique (28 de julio de 2001 al 28 de
julio de 2006)
Alejandro Toledo, después de una justa electoral, recibe el país con un
comportamiento económico incierto y síntomas de recesión. Desde
diciembre de 1995 el Producto Bruto Interno (PBI) venía registrando
tasas negativas por el aislamiento del Perú del sistema financiero
internacional y por encontrarnos desligados de la comunidad
democrática del mundo. Este comportamiento se revirtió desde inicios
del presente periodo de gobierno. Sólo por expectativas favorables en
julio de 2001 el PBI se recuperó 1.5%. Todos los meses siguientes
fueron de crecimiento constantes por políticas macroeconómicas
deliberadas. El desarrollo económico del periodo julio 2001 - julio 2006,
se caracterizó por ser constante y descentralizado, diferenciándose de
previos episodios de crecimiento ya que 16 regiones del país crecieron
por encima del promedio de la tasa de crecimiento de la capital, Lima.
Se concluyó la gestión dejando el país con sólidos indicadores
macroeconómicos, creciendo y sin preocupaciones inflacionarias,
basados en un manejo de responsable y equilibrado de las cuentas
fiscales, una prudente política monetaria, y políticas deliberadas para
fomentar las exportaciones e inversiones privadas. Ello se vio reflejado
también en el indicador de riesgo país, el cual, al 03 de julio del último
año de gobierno se ubicó en segundo lugar de entre las siete principales
economías de la región, tan sólo detrás de México, con 168 puntos
básicos, colocándose muy cerca de conseguir el grado de inversión.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 32
(Al 03 de julio de 2006)
FUENTE: Banco Central de Reserva del Perú y Bloomberg, 2012.
ELABORACIÓN: Propia
En el Gráfico Nº 07 se aprecia que durante esta gestión el índice de
riesgo país empieza gradualmente una tendencia decreciente, esto
debido a los fundamentos macroeconómicos antes expuestos.
Gráfico Nº 06.
FUENTE: Banco Central de Reserva del Perú y Bloomberg, 2012.
ELABORACIÓN: Propia
Puntos básicos
ab r-
0 6
Puntos Básicos
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 33
Segundo Gobierno de Alan García Pérez (28 de julio 2006 al 28 julio
2011)
El segundo gobierno de Alan García se preocupó por desarrollar una
economía estable y sólida, con el fomento de la inversión extranjera y
las buenas relaciones internacionales, como es el caso de la firma de
tratados bilaterales con los bloques o países de mayor desarrollo
económico en el mundo.
Sin embargo, como vemos en el Gráfico Nº 08, al 01 de julio de 2011, el
riesgo país del Perú es desplazado al cuarto lugar, con 168 puntos
básicos, aunque muy cerca de los tres países antecesores, y es que en
este periodo si bien se continuó la tendencia creciente del Producto
Bruto Interno (PBI) hubieron factores externos que repercutieron
fuertemente en nuestra economía, uno de las más importantes, el de la
crisis hipotecaria y financiera de Estados Unidos. Sin embargo es
preciso mencionar que es en este gobierno que la agencia calificadora
de crédito Fitch Ratings fue la primera en otorgar el Grado de Inversión
al Perú, lo cual es muy importante ya que indica que un país ha dado las
señales de salud económica y confiabilidad suficientes para los
inversionistas.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 34
(Al 01 de julio de 2011)
FUENTE: Banco Central de Reserva del Perú y Bloomberg, 2012.
ELABORACIÓN: Propia
En el Gráfico Nº 09 vemos que durante este periodo de gobierno la
tendencia decreciente del riesgo país se detuvo para pasar a
mantenerse constante entre los 100 y 200 puntos básicos; sin embargo
hay un gran aumento de este indicador en el año 2008 por efectos de la
crisis Estadounidense que repercutió en todos los mercados a nivel
mundial, de otro lado las políticas tomadas por los gobernantes
estadounidenses y también peruanos fueron acertadas y permitieron
que este indicador de riesgo país empiece a descender gradualmente a
partir de ese año.
Puntos básicos
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 35
FUENTE: Banco Central de Reserva del Perú y Bloomberg, 2012.
ELABORACIÓN: Propia
Bolsa de Valores de Lima (IGBVL).
En el periodo 2000 - 2011, el Índice General de la Bolsa de Valores de Lima
ha tenido marcadas fluctuaciones. A partir del año 2002 empezó una
tendencia alcista que se prolongó hasta mediados del año 2007, momento
en que se vio severamente afectado por los inicios de la crisis financiera
surgida en Estados Unidos, es así que empezó un descenso hasta inicios
del año 2009; sin embargo, el gobierno peruano ya venía tomando medidas
para apaciguar los efectos de la crisis estadounidense sobre nuestra
economía y el resultado de ello se vio reflejado en la Bolsa de Valores de
Lima, ya que esta, pese al persistente problema económico que atravesaba
Estados Unidos, empezó a crecer gradualmente.
0.00
100.00
200.00
300.00
400.00
500.00
600.00
700.00
ab r-
1 1
ju l-
1 1
Puntos básicos
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 36
En el año 2011, año en que ya se desenvolvía la crisis de deuda fiscal
Europea, el Índice General de la Bolsa de Valores de Lima también acogió
sus efectos, a la par, otro factor que repercutió en la volatilidad del mercado
peruano fue el proceso electoral presidencial desarrollado en los meses de
abril y junio de ese año, sin embargo, gracias a las acertadas políticas
económicas gubernamentales y la sólida situación económica peruana, este
efecto fue menor al ocasionado por la crisis estadounidense.
Pese a todo ello, el IGBVL, durante estos años, ha tenido un espectacular
crecimiento, generando expectativa para inversionistas nacionales y
extranjeros. El Gráfico Nº 04 muestra este comportamiento del IGBVL,
medido en base a Diciembre de 1991.
Gráfico Nº 09.
Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL)
(Enero 2000 - Diciembre 2011)
FUENTE: Banco Central de Reserva del Perú y Bloomberg, 2012. ELABORACIÓN: Propia
Para poder comprender mejor los movimientos u oscilaciones del IGBVL en
el transcurso de estos años, a continuación se describen año a año los
0.00
5,000.00
10,000.00
15,000.00
20,000.00
25,000.00
IGBVL (BASE 1991)
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 37
principales hechos tanto nacionales e internacionales que influyeron en su
comportamiento12.
de España. (Enero).
Nasdaq sufrió la mayor pérdida de su historia,-9.67%. (Abril).
Reserva Federal aumenta en 0.50% las tasas de interés de los
EE.UU. (Mayo).
Alejandro Toledo anuncia que no participa en segunda vuelta ante
irregularidades. (Mayo).
(Noviembre).
AÑO 2001:
Reserva Federal de EE.UU. disminuye sus tasas de interés en 1%
(Enero).
(Abril).
originando la mayor alza del IGBVL en el año (Junio).
EE.UU. sufre ataque terrorista, se desploman mercados bursátiles
a nivel mundial (Setiembre).
12
Afiche Gráfico 1982 - 2011 - Bolsa de Valores de Lima
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 38
AÑO 2002:
Agencias Moody´s y Standard & Poor´s mejoran la calificación de
Perú (Enero).
(Febrero).
IGBVL cae 8.5% ante escándalos financieros en EE.UU. y por
crisis política en Arequipa ante protestas por privatizaciones
(Junio).
EE.UU. aprueba y amplía el ATPA13 en beneficio de nuestras
exportaciones (Agosto).
peruana. Adicionalmente FED de EE.UU. baja tasas de interés a
su nivel más bajo de últimos 40 años (Noviembre).
AÑO 2003:
Acciones mineras generan alza de 13% en el IGBVL (Abril).
Reserva Federal de EE.UU. en su décimo tercer recorte desde
2001 bajó su tasa referencial a 1% (Junio).
Alzas en precios de metales (Julio-Diciembre).
AÑO 2004:
Reserva Federal de EE.UU. inicia alzas graduales en sus tasas
desde 1% (Junio).
13
La Ley de Preferencias Arancelarias Andinas (ATPA, por sus siglas en inglés) es un régimen de excepción otorgado unilateralmente por los Estados Unidos al Perú, Bolivia, Colombia y Ecuador para apoyar la lucha contra el tráfico ilícito de drogas.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 39
AÑO 2005:
Precio del petróleo supera los US$ 60. (Agosto).
El IGBVL crece en cuatro meses 29%, ante alzas de acciones
bancarias e industriales (Junio-Setiembre).
Reserva Federal luego de continuos aumentos, eleva su tasa a
4.25% (Diciembre).
mostrando indicadores sumamente positivos (Diciembre).
AÑO 2006:
(Enero).
mundial (Enero-Mayo).
Precio del petróleo alcanza un nuevo máximo histórico: US$
77/barril (Julio).
negociados. (Diciembre).
AÑO 2007:
expectativas favorables (Enero-Abril).
despierta temores (Marzo).
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 40
IGBVL llega a su máximo nivel histórico el 24-07-2007. (Julio).
Reserva Federal EE.UU. cambia política e inicia recortes de sus
tasas (Setiembre).
Crisis hipotecaria y financiera de EE.UU. y caída de precios de
metales básicos afectan a la BVL (Noviembre-Diciembre).
AÑO 2008:
Federal a reducir drásticamente sus tasas (Enero).
Fitch Ratings es la primera clasificadora en otorgar grado de
inversión a Perú14. (Abril).
precios de acciones. (Julio).
Pánico ante crisis originan caídas históricas en BVL y en Nueva
York. (Octubre).
mundial (Diciembre).
AÑO 2009:
Plan de Estímulo Fiscal de EE.UU. frena efectos de crisis y
genera expectativas positivas (Enero-Febrero).
BVL inicia rally por mejores perspectivas de economía mundial y
repunte de precios de metales (Marzo-Abril-Mayo).
Luego de una leve corrección en Junio los mercados mundiales
se recuperan ante señales de que la recesión se estaría disipando
(Julio).
14
Ser ubicado en grado de inversión es importante porque indica que un país ha dado las señales de salud económica y confiabilidad suficientes para los inversionistas.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 41
Anuncio de aplicación de impuesto a ganancias de capital origina
debate sobre sus efectos (Noviembre).
AÑO 2010:
Crisis financiera en Grecia afecta zona Euro. (Febrero).
Empeoramiento de la crisis de la zona Euro repercute en los
mercados (Mayo-Junio).
(Agosto-Diciembre).
Elección de Ollanta Humala provoca la mayor caída diaria del
IGBVL: -12.45%. (Junio).
Mercado de acciones BVL se recupera por primeros indicios de
manejo económico de nuevo gobierno (Julio).
Dificultades en economías de EE.UU. y zona Euro afectan
mercados (Setiembre).
El Gráfico Nº 05 muestra el Índice General y su relación con el Índice Dow
Jones, uno de los índices más conocidos la Bolsa de Nueva York y del mundo,
ambos en variaciones porcentuales, para el año 2011. Aquí se puede apreciar
que ambos mercados están muy relacionados, sin embargo son notarias la
mayor volatilidad del IGBVL en algunos meses, ocasionadas por las
expectativas que generó el proceso electoral que se desenvolvía ese año.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 42
Gráfico Nº 10.
Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) y Dow Jones
(Enero 2011 - Diciembre 2011)
FUENTE: Banco Central de Reserva del Perú y Bloomberg, 2012.
ELABORACIÓN: Propia.
Antes de estimar el modelo econométrico se realiza una primera
aproximación de la relación entre ambas variables mediante un análisis
gráfico (Gráfico Nº 06).
EMBIG PERÚ e IGBVL, (Enero 2000 - Diciembre 2011)
FUENTE: Banco Central de Reserva del Perú y Bloomberg, 2012. ELABORACIÓN: Propia.
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
Índice General Bursátil (var. %) Dow Jones (var. %)
0.00
5,000.00
10,000.00
15,000.00
20,000.00
25,000.00
0.00
100.00
200.00
300.00
400.00
500.00
600.00
700.00
800.00
900.00
EMBIG PERÚ IGBVL
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 43
El siguiente gráfico de nube de puntos entre ambas variables también nos
da una señal sobre el signo de la correlación.
Gráfico Nº 12.
(Enero 2000 - Diciembre 2011)
Para apreciar con mayor detalle la asociación de ambas variables, se
transformó el gráfico de dispersión en escala logarítmica con respecto a los
ejes. Allí se aprecia una linealización de los puntos.
Gráfico Nº 13.
Gráfico de Dispersión a escala logarítmica: EMBIG PERÚ e IGBVL
(Enero 2000 - Diciembre 2011)
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 44
Después de haber hecho un previo análisis gráfico del comportamiento de
las variables en estudio, seguidamente se estima la regresión econométrica,
teniendo como variable dependiente al Índice General de la Bolsa de
Valores de Lima (IGBVL) y como variable independiente al Riesgo País,
medido en puntos básicos por el indicador de JP Morgan, el EMBIG Perú.
La tabla presentada a continuación muestra los resultados de la primera
aproximación de regresión lineal, la regresión de Mínimos Cuadrados
Ordinarios (MCO).
Dependent Variable: IGBVL
Method: Least Squares
C 18665.88 825.4555 22.61283 0.0000
EMBIGPERU -29.13657 2.096389 -13.89846 0.0000
R-squared 0.576331 Mean dependent var 8675.047
Adjusted R-squared 0.573347 S.D. dependent var 7454.349
S.E. of regression 4869.082 Akaike info criterion 19.83299
Sum squared resid 3.37E+09 Schwarz criterion 19.87424
Log likelihood -1425.975 F-statistic 193.1671
Durbin-Watson stat 0.096855 Prob(F-statistic) 0.000000
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 45
El Cuadro Nº 03 muestra los resultados del análisis de Co-Integración de
los logaritmos de ambas variables y el Cuadro Nº 04 la estimación del
modelo VEC.
Prueba de Co-Integración entre el IGBVL y el EMBIG Perú
DATA TREND:
Test Type No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept
No Trend No Trend No Trend Trend Trend
Trace 0 1 1 1 2
Max-Eig 0 1 1 0 2
Cuadro Nº 03.
Vector Error Correction Estimates
Date: 10/02/12 Time: 18:30
Sample (adjusted): 2001M02 2011M12
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ] Co-integrating Eq.: CointEq1 LOG(IGBVL(-1)) 1.000000
LOG(EMBIGPERU(-1)) 2.448456
[-17.5709] Error Correction: D(LOG(IGBVL)) D(LOG(EMBIGPERU))
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 46
(0.10770) (0.16133)
[-1.83627] [ 0.88272]
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 47
(0.09594) (0.14371)
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 48
Adj. R-squared 0.246203 0.177886
S.E. equation 0.080225 0.120171
Determinant resid covariance 4.44E-05
Schwarz criterion -2.300294
De la estimación del Modelo del Vector de Corrección de Errores (VEC) se
obtiene la siguiente ecuación:
La cual es la función logarítmica de largo plazo entre el Riesgo País y el
Mercado de Valores Peruano.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 49
IV. DISCUSIÓN
Los resultados hallados muestran que el riesgo país del Perú ha tenido una
tendencia decreciente en el transcurso de los doce últimos años, con un
promedio mensual de 343 puntos básicos para dicho periodo, uno de los
promedios más bajos de la región de América Latina.
Los resultados para el Índice General de la Bolsa de Valores de Lima señalan
que este indicador viene teniendo un importante crecimiento, habiendo
registrado su valor más alto en el mes de Julio de 2007, con un valor de
23,418.17 puntos.
En el contexto de la regresión econométrica, vemos primero el Gráfico Nº 11,
en el que se muestra que ambas variables tienen comportamientos opuestos,
se asocian de forma negativa, aunque este comportamiento no es uniforme en
todos los años, esto debido a la poca volatilidad de la Bolsa de Valores en los
primeros años del periodo estudiado. Las gráficas de nube de puntos (Gráfica
Nº 12 y Gráfica Nº 13) también nos dan una señal sobre el signo negativo de la
asociación, especialmente el gráfico a escala logarítmica, donde los puntos se
linealizan en una recta de pendiente negativa.
Estos resultados son coherentes con lo que se plantea en la teoría económica,
la cual sugiere que al aumentar el indicador de Riesgo País los inversionistas
exigirán que el valor de su rentabilidad por invertir en dicho país sea mayor.
Así, cuanto mayor es el Riesgo País, menor es el valor de las acciones locales
y viceversa.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 50
En el Cuadro Nº 01 se muestra la primera estimación econométrica entre el
Riesgo País (EMBIG Perú) y el Índice General de la Bolsa de Valores de Lima
(IGBVL); dicha estimación tiene un R2 igual a 0.5763, lo que indica que el
Riesgo País explica en un 57.63% el comportamiento del Índice Bursátil. El
coeficiente negativo del EMBIG Perú, de -29.14%, corrobora los resultados
hallados mediante el análisis gráfico y también los resultados de los estudios
realizados anteriormente para otros países, como es el caso de Brasil, en el
que se halló un coeficiente de EMBI Global de Brasil (Riesgo país de Brasil) de
-0.381 para explicar la rentabilidad del Índice BOVESPA.
Para corregir el modelo de la autocorrelación y la no estacionariedad se
convirtieron ambas variables en funciones logarítmicas, realizándose luego el
análisis de Co-integración y la estimación del Modelo de Vector de Corrección
de Errores (VEC). El Cuadro Nº 02 muestra el análisis de Co-integración cuyos
resultados señalan que el EMBIG Perú y el IGBVL sí son variables que están
Co-integradas, esto demostrado por los valores de 1 en la opción “NONE,
Intercepto y no tendencia”, (tanto en la especificación Trace y Max-Eig) y el
análisis del criterio de Schwarz (ver Anexo Nº 1).
Esta Co-integración hallada significa que ambas variables tienen una relación
de equilibrio a lo largo del tiempo, aunque no sigan una tendencia determinada,
resultado que no se halló en el caso del estudio hecho para Colombia, en el
que la variable EMBI Colombia no Co-integraba con la variable del Mercado de
Valores de ese país, sin embargo, la relación negativa entre ambas sí existía a
corto plazo.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 51
Debido a que las variables mostraron Co-integración, en el Cuadro Nº 03 se
lleva a cabo la estimación del Modelo de Vector de Corrección de Errores
(VEC) el cual es un modelo que corrige gradualmente una proporción del
desequilibrio de un periodo a través de ajustes parciales en el corto plazo. Al
modelo se le adhirió una variable dummy en el año 2008 para corregir así el
quiebre estructural es este periodo; además se usaron 12 retardos para cada
una de las variables para así mejorar el nivel de predicción del modelo. Los
resultados hallados por este modelo arrojan un nivel de predicción, R2 de
0.3911, es decir, que las variaciones del Riesgo País explican en un 39.11%
las variaciones del IGBVL. Arroja igualmente un coeficiente de signo negativo
entre los logaritmos de ambas variables, -2.45, el cual también expresa el nivel
de sensibilidad o elasticidad del Mercado de Valores con respecto al Riesgo
País, es así que cuando el EMBIG Perú aumenta uno por ciento, el IGBVL
disminuye en 2.45%, y viceversa.
Se contrasta de esta manera totalmente la hipótesis de la existencia de
incidencia negativa del Riesgo País de la economía nacional en el Mercado de
Valores.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 52
V. CONCLUSIONES
El indicador de riesgo país del Perú, EMBIG Perú ha tenido durante el periodo
de estudio una clara tendencia decreciente, lo que es reflejo de la menor
percepción de riesgo para las inversiones que viene teniendo nuestra
economía.
El principal indicador de la rentabilidad del Mercado bursátil peruano, el Índice
General de la Bolsa de Valores de Lima, ha venido creciendo notablemente,
aunque sigue mostrando dependencia con respecto a las bolsas de valores de
economías desarrolladas como la de Estados Unidos.
El análisis realizado para determinar la incidencia del Riesgo País en el
Mercado de Valores peruano concluye en que este indicador incide de forma
negativa en el Mercado bursátil, ante alzas del Riesgo País, los inversionistas
bursátiles sacan sus capitales en busca de otros mercados que les generen
mejores retornos, se produce así la fuga de capitales, generando que aumente
la oferta de acciones que estos inversionistas ya no desean poseer, la
disminución del precio de las acciones y la consiguiente reducción del Índice
General de la Bolsa de Valores de Lima.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 53
VI. RECOMENDACIONES
Se recomienda que mantengan la estabilidad de los principales indicadores
macroeconómicos de nuestro país, ya que ello repercutirá en tener una medida
de riesgo país baja, muy importante para captar nuevas inversiones y por ende
dinamizar la economía.
Para los investigadores:
En el desarrollo de futuros estudios que relacionen las variables aquí
estudiadas, se recomienda que usen indicadores de riesgo país alternativos
como por ejemplo los proporcionados por las agencias de calificación crediticia,
para así comparar los resultados obtenidos en esta investigación y poder
generalizarlos.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 54
VII. REFERENCIAS
7.1. BIBLIOGRÁFICAS
1) Banco Central de Reserva del Perú. Gerencia Central de Estudios
Económicos (2011). Glosario de términos económicos. Lima.
2) BOUCHET, Michel y otros. (2007). El Riesgo País, un enfoque
latinoamericano. Ediciones ESAN. Lima.
3) CAMPOS, Severiano y otros (2005). El CAPM en Mercados
Emergentes. Universitat Pompeu Fabra. Barcelona.
4) CARBALLO, Juan Pérez. (2011). El Coste del Capital. Cuadernos de
Documentación, ESIC, Busines & Marketing School. España.
5) CLARK, Ephraim y Konstantinos KASSIMATIS. (2003) Country
financial risk and stock market performance: the case of Latin
America. Londres.
6) DAVELOUIS, Luis (9 de setiembre 2012) ¿Hacia dónde va la Bolsa?,
Cuando los fundamentos ya no son tan importantes. EN: El Comercio
- Portafolio Económico, pg. 6. Lima.
7) DÍAZ, Sebastián, y otros, (2008). El Riesgo País en Mercados
Emergentes, UNIVERSITAT POMPEU FABRA. Barcelona.
8) ENGLE, R.F. y otros, (1983). Exogeneity, Econometrica, 51, 277-304.
9) FIESTAS, Cecilia. (2006). Determinantes del Índice General de la
Bolsa de Valores de Lima, 1994-2006. Tesis (Magister), Universidad
Nacional de Trujillo, Facultad de Ciencias Económicas. Trujillo.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 55
10) GONZALEZ, Daniel y Fabián BELLO. (2010). La Incidencia del Riesgo
País en el Mercado de Valores Argentino, ESEADE, Argentina.
11) HERNÁNDEZ, Roberto y otros. (2010). Metodología de la
Investigación. McGraw-Hill, Interamericana Editores. México.
12) HULL, J. (2003). Options, Futures and other Derivatives, Prentice
Hall. New Jersey.
13) JULIO, Juan. (2012) Quiebre Estructural de la Relación entre la
Política Fiscal y el Riesgo Soberano en las Economías Emergentes:
El Caso Colombiano. Borradores de Economía Nº 693, Bogotá.
14) LEVY, Maurice. (1997). Finanzas Internacionales. McGraw-Hill
Interamericana Editores, S.A. Tercera Edición. México D.F.
15) MACAREÑAS, Juan. (2008). El Riesgo País. Monografías sobre
Finanzas. UNIVERSIDAD COMPLUTENSE DE MADRID. Madrid.
16) MARTÍNEZ, Eduardo. (1999) Invertir en Bolsa, Conceptos y
Estrategias. IESE, Universidad de Navarra CIIF, España.
17) PÉREZ, Víctor. (1999). Econometrics Views, Editorial San Marcos,
Lima.
edición. México.
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
Pág. 56
7.2. ELECTRÓNICAS
http://www.bcrp.gob.pe,
http://www.bvl.pe,
4) BOLSA DE VALORE DE LIMA. “La Bolsa de Valores de Lima y el
Mercado de Valores”. Consulta 28/06/2012.
www.bvl.com.pe/emision/brochure.pdf.
http://www.comercio.pe,
http://gestion.pe/,
Pág. 57
VIII. ANEXOS
ANEXO Nº 1
Cuadro Nº 04.
Análisis del Criterio de Schwarz para seleccionar el modelo de Co-
integración.
Rank or No Intercept Intercept Intercept Intercept Intercept
No. of CEs No Trend No Trend No Trend Trend Trend Log Likelihood by Rank (rows) and Model (columns)
0 255.1278 255.1278 257.7835 257.7835 257.9630
1 257.9415 264.1157 265.3400 266.9439 266.9494
2 258.8216 265.4518 265.4518 269.1483 269.1483 Akaike Information Criteria by Rank (rows) and Model (columns)
0 -3.537011 -3.537011 -3.546247 -3.546247 -3.520606
1 -3.520303 -3.593179 -3.596338 -3.604843* -3.590837
2 -3.476360 -3.541575 -3.541575 -3.565470 -3.565470 Schwarz Criteria by Rank (rows) and Model (columns)
0 -3.453748* -3.453748* -3.421352 -3.421352 -3.354081
1 -3.353778 -3.405838 -3.388181 -3.375870 -3.341048
2 -3.226572 -3.250156 -3.250156 -3.232419 -3.232419
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
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ANEXO Nº 2
Cuadro Nº 05.
Serie mensual de los datos estadísticos de cada una de las variables
usadas en el estudio
Spread - EMBIG América Latina
Ene-00 1822.55 445.60 633.90 852.85
Feb-00 1806.68 449.50 634.95 837.70
Mar-00 1663.07 445.85 592.48 771.96
Abr-00 1626.71 521.79 671.63 781.63
May-00 1461.69 599.10 732.55 778.68
Jun-00 1486.79 541.77 683.91 722.23
Jul-00 1355.80 545.90 652.00 683.85
Ago-00 1436.92 497.65 644.39 665.52
Sep-00 1355.56 596.25 633.00 669.95
Oct-00 1269.77 714.24 685.73 730.50
Nov-00 1199.70 745.62 733.24 768.24
Dic-00 1208.41 718.90 722.80 774.45
Ene-01 1280.64 659.00 666.19 711.76
Feb-01 1291.75 651.95 663.17 704.83
Mar-01 1271.92 635.82 722.91 752.64
Abr-01 1196.92 761.65 762.95 776.90
May-01 1311.58 763.45 751.91 749.50
Jun-01 1347.01 662.76 758.29 735.86
Jul-01 1331.68 642.90 948.71 889.14
Ago-01 1334.71 625.61 975.09 903.26
Sep-01 1217.95 649.00 1042.33 949.89
Oct-01 1139.33 665.36 1149.36 1028.05
Nov-01 1167.46 590.60 1233.24 1054.62
Dic-01 1176.45 649.00 936.40 803.60
Ene-02 1274.28 481.43 821.71 710.00
Feb-02 1285.52 478.47 814.68 693.16
Mar-02 1299.76 414.85 729.70 610.45
Abr-02 1258.35 434.82 723.55 600.05
May-02 1240.59 506.45 805.86 638.36
Jun-02 1134.93 566.65 981.90 750.00
Jul-02 1169.55 719.91 1144.68 851.86
Ago-02 1195.37 816.27 1241.64 931.45
Sep-02 1150.07 805.90 1243.30 952.95
Oct-02 1232.92 813.91 1274.13 949.22
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Nov-02 1373.03 672.11 1112.95 826.20
Dic-02 1391.97 619.67 1036.81 775.29
Ene-03 1517.40 569.75 966.29 724.33
Feb-03 1556.31 562.89 971.05 719.95
Mar-03 1558.90 509.67 894.52 684.95
Abr-03 1768.56 426.81 783.71 614.24
May-03 1808.34 413.75 710.62 560.71
Jun-03 1824.88 459.52 676.86 531.24
Jul-03 1850.17 482.05 688.05 541.86
Ago-03 1896.82 422.10 668.67 527.57
Sep-03 1980.83 353.43 620.52 486.71
Oct-03 2109.18 317.45 604.96 470.13
Nov-03 2151.18 309.29 581.42 460.32
Dic-03 2435.04 318.09 539.86 435.18
Ene-04 2730.00 302.37 499.30 401.85
Feb-04 2748.11 361.05 554.16 443.84
Mar-04 3035.72 357.41 549.30 438.30
Abr-04 2827.74 350.90 549.33 437.90
May-04 2926.83 483.55 641.25 517.15
Jun-04 2885.90 449.36 609.18 492.41
Jul-04 2825.45 434.57 584.65 476.00
Ago-04 2850.68 385.18 546.09 450.50
Sep-04 3278.80 336.76 506.52 424.86
Oct-04 3545.37 350.85 492.15 412.10
Nov-04 3616.72 303.50 465.32 387.23
Dic-04 3710.39 257.23 438.78 364.70
Ene-05 3881.96 266.45 445.81 371.71
Feb-05 4078.26 261.89 430.15 354.95
Mar-05 4158.85 264.18 439.00 359.86
Abr-05 3986.29 284.86 473.86 389.05
May-05 3925.34 267.24 469.23 382.91
Jun-05 4038.07 243.23 401.23 337.50
Jul-05 4210.83 233.25 338.62 295.76
Ago-05 4611.76 206.00 327.73 287.55
Sep-05 5070.83 197.90 304.09 266.50
Oct-05 4764.35 218.25 303.15 263.85
Nov-05 5034.30 203.25 281.73 246.73
Dic-05 4802.25 246.00 281.24 243.95
Ene-06 5633.51 235.95 259.09 228.27
Feb-06 6080.68 184.11 252.00 201.72
Mar-06 5920.50 220.09 247.00 195.86
Abr-06 7142.92 218.79 254.00 189.82
May-06 7211.67 196.74 245.00 195.92
Jun-06 8155.80 171.86 240.55 222.64
Riesgo País y su Incidencia en el Mercado de Valores Peruano 2000 - 2011
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Jul-06 8973.69 159.60 219.30 207.20
Ago-06 10011.95 140.39 203.22 189.91
Sep-06 10390.34 138.20 217.50 199.93
Oct-06 10694.54 149.14 207.67 192.14
Nov-06 11482.41 146.76 207.33 192.11
Dic-06 12884.20 131.35 198.20 181.00
Ene-07 13633.78 123.05 188.90 171.27
Feb-07 15150.74 127.21 184.63 170.33
Mar-07 17152.82 131.82 191.05 179.71
Abr-07 20674.78 117.75 170.00 160.36
May-07 20129.50 110.00 170.55 158.16
Jun-07 22365.90 103.95 175.67 158.53
Jul-07 23418.17 129.48 203.48 182.83
Ago-07 20846.26 168.91 247.96 223.51
Sep-07 21823.44 155.70 238.75 216.33
Oct-07 21696.27 138.59 214.64 195.14
Nov-07 18255.97 174.90 257.70 233.99
Dic-07 17524.79 174.95 261.65 234.97
Ene-08 15009.98 195.14 290.10 264.95
Feb-08 17766.94 208.65 302.90 275.22
Mar-08 17387.47 220.90 324.95 299.39
Abr-08 17429.94 181.59 301.50 276.24
May-08 17130.79 154.10 277.43 255.82
Jun-08 16293.97 160.29 268.29 257.73
Jul-08 13765.45 197.59 309.36 293.19
Ago-08 13287.42 195.29 323.76 296.75
Sep-08 11248.42 257.76 392.71 360.66
Oct-08 7055.04 475.35 604.28 604.28
Nov-08 7405.50 479.00 694.94 664.21
Dic-08 7048.67 523.68 752.86 727.83
Ene-09 6905.39 460.05 698.90 659.99
Feb-09 6671.72 419.05 703.63 655.27
Mar-09 9237.65 408.91 703.59 675.59
Abr-09 9979.19 359.57 624.10 583.97
May-09 13392.27 292.15 538.30 490.10
Jun-09 13059.70 257.50 484.41 436.52
Jul-09 14092.02 273.86 452.45 419.82
Ago-09 13955.38 240.00 407.57 376.29
Sep-09 15144.20 225.95 386.70 353.24
Oct-09 14213.54 193.28 362.61 319.79
Nov-09 14129.00 191.21 368.68 325.70
Dic-09 14167.20 178.95 361.45 309.58
Ene-10 14440.05 179.68 355.42 300.66
Feb-10 14002.32 200.21 376.00 319.85
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CARATULA