Die deutschen Pfandbriefbanken

Sonnabend, 2. Juli 2011

Sonderbeilage

Brsen-Zeitung Nr. 125

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Die deutschen PfandbriefbankenBei der Regulierung gibt es noch einiges zu tunLeverage Ratio bedroht Kommunalfinanzierung Nachteile beim Liquidittspuffer verhindern Regelwerke fr Banken und Versicherungen abstimmenhaltende aufsichtsrechtliche Kennziffer, die das traditionell konservative Deckungsgeschft der Pfandbriefhuser, insbesondere die grundstzlich kreditrisikoarme und deshalb niedrigmargige Staatsfinanzierung, in Frage stellt. Die Ausgestaltung des Liquidittspuffers (Liquidity Cover Ratio, LCR) im Rahmen von Basel III, in dessen Berechnung die Krisenfestigkeit des PfandVon briefs nicht angemesJens Tolckmitt sen bercksichtigt wird und der negiert, dass beispielsweise das deutsche Pfandbriefgesetz bereits seit Jahren LiquidiHauptgeschftsfhrer ttspuffer in den Dedes Verbandes ckungsmassen zwindeutscher gend vorschreibt. Pfandbriefbanken Die unzureichende Wrdigung der Pfandbriefqualitt in Solvency II, dem ten bewiesene Stabilitt und Liquidineuen EU-Solvenzregelwerk fr tt haben weltweit starke Beachtung Versicherungsunternehmen, das gefunden, insbesondere auch bei Podie Privilegierung des Pfandbriefs litik und Regulatoren. Zahlreiche an ein AAA-Rating koppelt. Banken erwgen seither die Nutzung des Pfandbriefs als Ergnzung ihres Refinanzierungsmix oder haben beKontroverse Diskussion reits eine Lizenz erworben, viele LnDie Einfhrung einer Leverage Rader denken ber die Einfhrung eines vergleichbaren Produkts auf ge- tio ist eines der am intensivsten und kontroversesten diskutierten Elemensetzlicher Basis nach. Der neue Aufsichtsrahmen Ba- te der neuen Bankenregulierung. sel III trgt den besonderen Vorz- Grundlegende berlegung bei dieser gen des Pfandbriefs grundstzlich Kennziffer ist, den Risikogehalt einer Rechnung. Die darin unmittelbar Bankbilanz parallel zur herkmmliden Pfandbrief betreffenden Festle- chen Definition von Risikogewichten gungen sehen begrndete Erleichte- durch Definition einer festen, risirungen fr das traditionsreiche deut- kounabhngigen Verschuldungsgrensche Refinanzierungsinstrument ze zu reduzieren. So richtig dieser Anund seine europischen Verwandten satz dem Grunde nach sein mag, so vor. So ist es als ein groer Erfolg fr undifferenziert ist er auch und daden Pfandbrief bzw. Covered Bonds mit nicht in der Lage, Spezifika beals bergreifende Assetklasse zu wer- stimmter Geschftsmodelle angemesten, dass sie erstmals in den Baseler sen abzubilden. Die EU-Kommission Dokumenten ausdrcklich Erwh- hat deshalb ganz wesentlich auf nung finden und fr die Befllung des im neuen Aufsichtsregime vorgesehenen Liquidittspuffers grundstzlich anerkannt werden. Seine in Krisenzeiten Brsen-Zeitung, 2.7.2011 Der Pfandbrief hat den Zusammenbruch der Investmentbank Lehman Brothers, der den Hhepunkt der Bankenkrise markierte, und die europische Staatsschuldenkrise, die im vergangenen Frhjahr mit dem ersten Hilfspaket fr Griechenland ihren Ausgang nahm, bisher ohne Schaden berstanden. Seine in Krisenzeiachtungsphase und unmittelbar vor der endgltigen Entscheidung zu geben wre zu spt. Denn der Markt, also Investoren, Ratingagenturen, Analysten und nicht zuletzt mgliche Eigenkapitalgeber, werden ohne entsprechendes Signal naturgem naue Gegenteil unter Beweis gestellt: ber Pfandbriefe konnte jederzeit langfristige Liquiditt beschafft werden und zwar zu wettbewerbsfhigen Konditionen. Nicht umsonst interessieren sich heute zahlreiche auch einlagenstarke Institute fr die Nutzung des Pfandbriefs als zustzliches Refinanzierungsinstrument. Vor diesem Hintergrund einen Abflussfaktor von 100 % zu unterstellen ist schlicht unangemessen. Er sollte deshalb deutlich verringert werden, um der Rolle des Pfandbriefs als Liquidittslinie fr Banken in schweren Finanzkrisen Rechnung zu tragen. Zweitens: Die Kriterien fr die Aufnahme von Pfandbriefen in den Liquidittspuffer mssen sachgerecht weiterentwickelt werden. An die Aktiva im Liquidittspuffer werden zu recht hohe Anforderungen gestellt. Welche Kriterien dies genau sind, soll im Rahmen einer Beobachtungsphase bis Ende 2013 bestimmt werden. Auch die Parameter fr die Anerkennung von Pfandbriefen im Liquidittspuffer werden dann endgltig festgelegt. Die Pfandbriefbanken pldieren dafr, sowohl den maximalen Anteil von Pfandbriefen im LCR von derzeit 40 % wie auch den vorgesehenen Haircut von 15 % nochmals zu berdenken. Beides benachteiligt den Pfandbrief im Vergleich zu den ohne derartige Einschrnkungen fr den Liquidittspuffer vorgesehenen Staatsanleihen in unangemessener Weise. Sollten weitere Aufnahmekriterien definiert werden, muss sichergestellt werden, dass diese die Nutzung von Pfandbriefen im Liquidittspuffern unzweifelhaft erlauben. Drittens: Eine doppelte Liquidittsvorhaltung muss vermieden werden. Die Plne zur Einfhrung eines kurzfristigen Liquidittspuffers in Basel III lassen bislang auer Acht, dass es im nationalen Recht bereits heute teilweise detaillierte Vorschriften zur Vorhaltung von Liquiditt Traditionsprodukts. In der Berechnung der LCR findet dieser Puffer bislang berhaupt keine Bercksichtigung im Sinne einer Anrechnung, es droht deshalb eine doppelte Pflicht zur Liquidittsvorhaltung. Dass dies nicht sachgerecht ist, leuchtet unmittelbar ein. Sptestens bei der Umsetzung in nationales Recht sollten bestehende gesetzliche Liquidittsanforderungen angerechnet werden knnen. Im Falle des 180-Tage-Puffers wre es denkbar, die Pfandbriefbank gedanklich in die Deckungsmasse und den Auerdeckungsteil aufzuspalten. Die LCR wrde dann separat fr beide Teile berechnet, wobei die 180-Tage-Liquiditt gem Pfandbriefgesetz bei der Ermittlung der LCR fr die Deckung bercksichtigt wrde.

Die Berechnung der Gre des Liquidittspuffers muss die besondere Rolle des Pfandbriefs bercksichtigen.immer vom Worst Case ausgehen (mssen) und deshalb die in Aussicht gestellte Regulierung bereits deutlich vor ihrem Inkrafttreten vorwegnehmen. Ohne eine klare und zeitnahe politische Positionierung werden die betroffenen Institute deshalb bereits heute gezwungen, unter dem Druck des Kapitalmarkts entsprechende Entscheidungen ber die zuknftige Ausrichtung ihrer Geschftsttigkeit zu treffen und umzusetzen besonders betroffene Geschftsfelder also gegebenenfalls frhzeitig herunterzufahren oder einzustellen. Hinzu kommt, dass die strategische Neuausrichtung einer Bank und der damit verbundene Abbau von Portfolios wegen des in Frage stehenden hohen Geschftsvolumens nur mittelfristig und nicht ad hoc binnen Jahresfrist vollzogen werden knnen.

Die sofortige Einfhrung der Leverage Ratio als aufsichtsrechtlich verbindliche Kennzahl knnte das Aus fr einzelne Geschftsfelder wie die Staatsfinanzierung bedeuten oder sie zumindest nachhaltig in Frage stellen.fr Krisenflle gibt. So mssen Pfandbriefbanken bereits gem 4 Abs. 1a des Pfandbriefgesetzes innerhalb der Deckungsmassen jederzeit ausreichend Liquiditt fr die Bedienung der innerhalb der nchsten 180 Tage fllig werdenden Pfandbriefe vorhalten. Der diesbezgliche Liquidittsbedarf ist auf tglicher Basis fortzuschreiben. Er ist aus Investorensicht eines der wesentlichen Sicherheitsmerkmale des deutschen

Folgen von Solvency IIZeitgleich mit Basel III wird 2013 fr die Versicherungswirtschaft in Europa deren neue Solvenzregulierung Solvency II in Kraft gesetzt mit mutmalich weitreichenden Folgen fr das Anlageverhalten europischer Versicherer. Grund hierfr ist, dass mit Solvency II Anlagerisiken des Versicherungsgeschfts erstmals ber Eigenkapitalanforderungen anstatt wie bisher ber die enumerative Auflistung zulssiger Anlagegegenstnde reguliert werden. Solvency II soll so gezielte risikobasierte Anreize setzen, in bestimmte Assetklassen strker zu investieren als in andere. Erfreulich ist, dass es in den Verhandlungen zu Solvency II Fortsetzung Seite B 2

Gravierende KonsequenzenNicht auer Acht gelassen werden darf auch, dass die Konsequenzen der Einfhrung einer harten Leverage Ratio fr die Finanzierung deutscher Kommunen gravierend ausfallen drften: Sollten die Pfandbriefbanken sich wie in diesem Fall zu befrchten weitgehend aus der Staatsfinanzierung zurckziehen, stnden ber 40 % der Finanzierung kommunaler ffentlicher Gebietskrperschaften in Deutschland zur Disposition. Wirkliche Alternativen fr die Kommunen sind nicht erkennbar, denn die Frage nach der betriebswirtschaftlichen Sinnhaftigkeit der Staatsfinanzierung stellt sich fr alle Banken, die Basel III unterliegen und dies sind praktisch alle Banken in Deutschland in sehr hnlicher Weise. Und der direkte Weg an den Kapitalmarkt bleibt den meisten deutschen Kommunen wegen ihrer geringen Gre und der deshalb fehlenden Kapitalmarktfhigkeit ebenfalls versperrt. Im besten Fall drfte es deshalb zu einer merklichen Verteuerung von Krediten an die ffentliche Hand kommen, im schlechteren Fall zu einer Kreditverknappung.

Problematische AspekteSo weit, so gut. Es gibt jedoch im regulatorischen Bereich noch eine Reihe erheblicher Herausforderungen fr den Pfandbrief. Bedenklich sind insbesondere die mittelbaren Auswirkungen von Basel III und anderen regulatorischen Initiativen auf die Pfandbriefrefinanzierung im Allgemeinen und das pfandbrieffhige Kreditgeschft im Besonderen. Aus Sicht der Pfandbriefbanken sind drei Aspekte besonders problematisch: Die mgliche Einfhrung einer Verschuldungsgrenze (Leverage Ratio, LR) als verbindlich einzu-

bewiesene Stabilitt und Liquiditt haben weltweit starke Beachtung gefunden, insbesondere auch bei Politik und Regulatoren.deutsche Initiative entschieden, die Auswirkungen einer harten Verschuldungsgrenze auf einzelne Geschftsmodelle und Produkte zu berprfen. Diese berprfung soll stattfinden, ehe 2017 darber entschieden werden soll, ob die Leverage Ratio in eine verbindlich einzuhaltende aufsichtliche Kennziffer in Sule I umgewandelt oder als reine Melde- und Publizittspflicht dauerhaft in Sule II verankert werden soll. Die Pfandbriefbanken begren diese Entscheidung ausdrcklich. Denn die sofortige Einfhrung der Leverage Ratio als aufsichtsrechtlich verbindliche Kennzahl knnte das Aus fr einzelne Geschftsfelder wie die Staatsfinanzierung bedeuten oder sie zumindest nachhaltig in Frage stellen. Denn diese knnten gerade wegen ihrer nachgewiesenen Kreditrisikoarmut und der daraus folgenden niedrigen Risikogewichtung und geringen Margen unter einer solchen festen Verschuldungsgrenze nicht mehr betriebswirtschaftlich sinnvoll betrieben werden.

Aus dem InhaltBei der Regulierung gibt es noch einiges zu tun Von Jens Tolckmitt Flugzeugpfandbrief Nischenprodukt mit Potenzial Von Wolfgang F. Driese Damit die Refinanzierung keine Sorgen bereitet Von Hans-Dieter Homberg und Helge Kramer Mit Geschftsmodell und Kapitalmarktauftritt punkten Von Thomas Ortmanns Mehr Transparenz bringt auch ein Mehr an Akzeptanz Von Horst Bertram Die Pfandbrieflizenz kommt den Kunden zugute Von Thomas Grosse B1

Was es zu beachten giltFr den unter Basel III vorgesehenen Liquidittspuffer sollen die Institute knftig hochliquide Aktiva vorhalten, um ein 30 Tage andauerndes Stressszenario ohne funktionierende Refinanzierung zu berstehen. Auch Pfandbriefe sollen neben Staatsanleihen zurzeit bis zu einer Hhe von 40 % des Puffers und mit einem Abschlag von 15 % als liquide Aktiva anerkennungsfhig sein. Trotz der grundstzlich erfreulichen Anerkennung der Pfandbriefe als hochliquide Vermgensbestandteile gibt es aus Sicht der Pfandbriefbanken drei zentrale Anmerkungen zur Ausgestaltung des Liquidittspuffers: Erstens: Die Berechnung der Gre des Liquidittspuffers muss die besondere Rolle des Pfandbriefs bercksichtigen. Die Parameter zur Berechnung des Liquidittsbedarfs sehen fr Pfandbriefe derzeit einen sogenannten Abflussfaktor von 100 % vor. Damit wird unterstellt, dass Pfandbriefe im Krisenfall nicht als Refinanzierungsinstrument zur Verfgung stehen, eine Anschlussfinanzierung fr fllige Pfandbriefe in einem solchen Szenario also unmglich ist. Dabei wurde in der Krise selbst in den Monaten unmittelbar nach der Lehman-Insolvenz das ge-

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Richtung frh signalisierenEbenso wichtig wie die sorgfltige sachliche Prfung der Regulierungsfolgen ist es aber auch, dem Kapitalmarkt frhzeitig zu signalisieren, in welche Richtung die berlegungen des europischen Gesetzgebers gehen. Insbesondere bedarf es einer Klarstellung, ob tatschlich ernsthaft erwogen wird, die Leverage Ratio ab 2018 nur als Melde- und Transparenzpflicht einzufhren und damit dauerhaft in Sule II zu belassen. Ein solches Signal erst im Jahr 2017 wie gegenwrtig vorgesehen und damit am Ende der lngeren Beob-

Dnische Hypothekenpfandbriefe stehen fr Stabilitt Von Martin Hagelskjaer Nielsen B 4 Zu mglichst hohem Unternehmenswert reprivatisieren Von Manuela Better B5 Erfolgskonzept hat sich international durchgesetzt Von Dieter Wolf AAA-Rating ist nicht selbstverstndlich Von Uwe Burkert und Christian Enger

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Flugzeugpfandbrief Nischenprodukt mit PotenzialNach einer Anlaufphase ist allenfalls ein jhrliches Emissionsvolumen von 1 Mrd. Euro denkbar berschaubare EmittentenzahlBrsen-Zeitung, 2.7.2011 Im Zuge der Lehman-Krise zeigte sich der Covered-Bond-Markt erstaunlich robust. Im Gegensatz zu ungedeckten Bankschuldverschreibungen konnten Covered Bonds, und in diesem Segment insbesondere die deutschen Pfandbriefe, bis Ende August 2008 und bereits wieder ab Februar 2009 erfolgreich am Markt platziert werden. Daher kann man zuversichtlich sein, dass der Pfandbrief ein begehrtes Produkt bleiben wird. Das wird sowohl fr den ersten Flugzeugpfandbrief wie auch fr nachfolgende Emissionen gelten. Der Flugzeugpfandbrief wird allerdings ein Nischenprodukt sein, denn die Zahl der potenziellen Emittenten wird, wenn man sich die Zahl der in der internationalen Flugzeugfinanzierung ttigen deutschen Banken ansieht, die ber ein fr die Deckungsstockbildung notwendiges Volumen verfgen, berschaubar bleiben. Zwar war bei Schiffspfandbriefen die Zahl der Emittenten ebenfalls bislang gering, doch kommt hinzu, dass der Flugzeugmarkt gegenber dem Schiffsmarkt in Bezug auf das weltweite jhrliche Finanzierungsvolumen der kleinere Markt ist. Von 2003 bis 2009 wurden Pfandbrief-Neuemissionen in Hhe von zusammengenommen 1 123 Mrd. Euro platziert. Davon entfielen 799 Mrd. dere institutionelle Investoren. Fr den Emittenten wird der Flugzeugpfandbrief eine weitere Mglichkeit sein, seine Investorenbasis zu diversifizieren. In einer Zeit eines immer noch erst partiell wieder funktionierenden Interbankenmarktes ist dies unter anderem fr solche Banken relevant, die als Von Wholesale-Bank ber Wolfgang F. Driese keinen oder nur begrenzten Zugang zu Kundeneinlagen verfgen. Was die Bildung des Deckungsstocks angeht, gibt es eine Reihe von wichtigen Vorgaben, Vorstandsvorsitzender die teilweise denen fr Schiffspfandbriefe entder DVB Bank SE sprechen. So muss der Deckungsstock amortisem Zeitraum jhrlich durchschnitt- sierende Darlehen enthalten, die lich 2,3 Mrd. Euro an Schiffspfand- eine Dauer von 20 Jahren nicht berbriefen neu emittiert. Aufgrund des schreiten drfen. Die als Sicherheit kleineren Finanzierungsmarktes fr dienenden Flugzeuge des DeckungsFlugzeuge rechnen wir nach einer stocks drfen auerdem am DarleAnlaufphase allenfalls mit einem hensende nicht lter als 20 Jahre jhrlichen Emissionsvolumen von sein. Ferner muss gewhrleistet hchstens 1 Mrd. Euro. sein, dass die Darlehen durch erstrangige Registerpfandrechte an diesen Flugzeugen besichert sind. Mgliche Investoren Diese drfen zudem nur in solchen Die Investoren fr Flugzeugpfand- Staaten eingetragen sein, die ein briefe werden nicht unbedingt an- dem deutschen Pfandrecht vergleichdere als bei Schiffspfandbriefen sein, bares Recht im Hinblick auf Flugalso schwerpunktmig Banken, Ver- zeuge kennen. Stand heute sehen sicherungen, Pensionskassen und an- wir die Vergleichbarkeit von RegisEuro bzw. 71,1 % auf ffentliche Pfandbriefe, weitere 308 Mrd. Euro bzw. 27,5 % auf Hypothekenpfandbriefe und lediglich 15,8 Mrd. Euro, also gerade einmal 1,4 %, auf Schiffspfandbriefe. Damit wurden in dieterpfandrechten an Flugzeugen zumindest fr die Schweiz, Dnemark, Finnland, Frankreich, Grobritannien, die Niederlande und die USA als gegeben an. entscheidende Vorteil aus der Tatsache eines doppelten Obligors. Der erste Obligor ist der Emittent, der zweite ist der Deckungsstock selbst, das heit im Falle eines Ausfalls des ANZEIGE auf die Volatilitt der Assetwerte. Der Blick in die Vergangenheit zeigt, dass die Schwankungen der Schiffswerte grer waren als die der Flugzeugwerte. Das hngt auch damit zusammen, dass die Zyklizitt der Schifffahrtsmrkte wesentlich ausgeprgter ist, insbesondere durch die Existenz von Spotmrkten und die Fragmentierung der Reeder-, Charter- und Werftindustrien. Darber hinaus wird der Schiffswert sehr stark von der Preisentwicklung des Stahls, dem Hauptmaterial des Schiffbaus, bestimmt. Und dieser reagiert auf Konjunkturschwankungen wesentlich ausgeprgter als diejenigen Materialien, die Verwendung im Flugzeugbau finden.

Quasi die ArbeitspferdeGesetzliche Vorgaben zur Auswahl der Flugzeugtypen fr den Deckungsstock bestehen nicht, doch mssen sie auf jeden Fall eine sehr gute Drittverwendungsfhigkeit aufweisen, das heit, es muss sich um international liquide, marktgngige Flugzeuge handeln. Das sind vor allem die auf Kurz- und Mittelstrecken eingesetzten Narrowbody-Flugzeuge der Boeing-737-NG-Familie sowie der Airbus-320-Familie. Diese Flugzeuge sind quasi die Arbeitspferde des Luftverkehrs. Auf sie entfallen in diesem Jahr zwei Drittel aller zur Auslieferung kommenden Jet-Flugzeuge. Das Deckungsstockportfolio lsst sich nicht nur durch Flugzeugtypen gut diversifizieren, sondern auch ber die wirtschaftlichen Nutzer, also Fluggesellschaften und Flugzeugvermieter, und schlielich ber geografische Einsatzgebiete.

Technik im FokusEin weiterer Unterschied hat etwas mit der Technik zu tun. Whrend beim Schiff der Antrieb und das Kasko eine unauflsbare Einheit bilden, lassen sich die Triebwerke, die an einem Flugzeug hngen, abnehmen, was zum Beispiel im Rahmen von lngerfristigen Instandhaltungsmanahmen erforderlich wird. Daher muss sichergestellt sein, dass in solchen Fllen stets ein Zugriff auf das Triebwerk mglich ist, das gemeinsam mit dem Flugzeugrumpf einen Sicherheitenverbund bildet.

Doppelter ObligorFr den Investor ergibt sich beim Flugzeugpfandbrief genauso wie bei anderen Pfandbrieftypen der

Emittenten stehen den Pfandbriefglubigern die im Deckungsstock befindlichen Vermgenswerte zur Verfgung. Gegenber dem Schiffspfandbrief gibt es in Bezug auf die Sicherheiten, die im Deckungsstock enthalten sind, zwei bedeutsame Unterschiede. Der erste bezieht sich

Damit die Refinanzierung keine Sorgen bereitetDie Taunus Sparkasse emittiert seit vergangenem Jahr Pfandbriefe Effektives Instrument fr die Steuerung der langfristigen Liquidittzierung, denn sinkende Einlagen re- teile. Der entscheidende ist das duzieren automatisch auch das Liqui- hohe Ma an Sicherheit. Schliedittspotenzial, das der Refinanzie- lich besichert die Sparkasse die rung der Kundenkreditgeschfte Pfandbriefe mit einem Deckungsdient. Die Aufrechterhaltung der Li- stock aus Krediten, die wiederum quiditt ist fr die Sparkasse aber im durch Grundpfandrechte besichert Hinblick auf die mittel- bis langfristige Refinanzierung der Kundendarlehen unabdingbar. Hinzu kommt, dass die Zeiten, in denen sich Der Investor die Sparkassen ber die profitiert von einem Gewhrtrgerhaftung Von und die Anstaltslast Hans-Dieter sehr hohen Ma langfristig zu pfandbriefHomberg . . . an Sicherheit und hnlichen Konditionen am Kapitalmarkt refiFlexibilitt. nanzieren konnten, lngst vorbei sind. Das gilt insbesondere mit Blick darauf, dass strateVorstandsvorsitzender gisch mittel- bis langfris- sind und hohe gesetzlich vorgetig mit steigenden Refi- schriebene Standards erfllen. der Taunus Sparkasse nanzierungskosten auf- Diese Deckungskredite bleiben in grund hoher Liquiditts- der Bilanz der Sparkasse, die damit trauenswrdiger Sicherheitsgarant aufschlge zu rechnen ist vor allem weiterhin das Kreditrisiko trgt. in turbulenten Zeiten , fest steht: fr ungedeckte Bankschuldverschrei- Das ist der wesentliche Unterschied Die Unsicherheit der Anleger ber bungen. Deshalb mssen andere Re- zu den forderungsbesicherten Wertihr Erspartes splte in Zeiten der Fi- finanzierungsmglichkeiten aufgeru- papieren, bei denen Kreditbndel verbrieft werden. Hier werden die nanzkrise einen signifikanten Einla- fen werden. Kredite auf eine Zweckgesellschaft genzuwachs in die Bilanzen der reund damit das Ausfallrisiko auf die gionalen Institute. Weitere Herausforderung Investoren bertragen. Ein PfandWas auf den ersten Blick zu Recht als Vertrauensbeweis der Eine weitere Herausforderung: brief dagegen basiert auf einer DeMenschen fr die Sicherheit der Kurzfristig angelegte Gelder kann ckungsmasse aus einer Vielzahl von Sparkassen als Erfolg verbucht wird, die Sparkasse nur sehr begrenzt zur Darlehen, die grundpfandrechtlich kann sich auf den zweiten Blick als mittel- oder langfristigen Refinan- besichert ist. Im Fall der Insolvenz mittel- bis langfristige Herausforde- zierung einsetzen. Langfristig un- des Pfandbriefemittenten garanrung entpuppen. Denn die Kunden gedeckte Liquiditt ist deutlich tiert der Deckungsstock die zu leistende Zins- und Tilbevorzugen, gerade nach der Finanzgungszahlung gegenkrise, kurzfristig verfgbare Einlaber dem Investor. gen ein deutliches Signal dafr, Ein weiterer Vorteil dass sie sich eine gewisse Flexibilitt . . . und fr den Investor: Bei der bewahren wollen. Helge Kramer Ausgestaltung des Die hohen Einlagenbestnde, ber Pfandbriefes kann die die sich die Sparkassen in den letzSparkasse sehr individuten beiden Geschftsjahren freuen ell auf dessen Bedrfkonnten, knnten schon bald der nisse eingehen, beispielsVergangenheit angehren zuminweise bei Laufzeit, Hhe dest auf diesem Niveau. Gerade in des InvestitionsvoluZeiten des konjunkturellen AufLeiter der schwungs und steigender Zinsen Gesamtbanksteuerung mens oder Zeitpunkt der Emission. Zudem ist wird sich der ohnehin schon ausgeder Taunus Sparkasse die hohe Qualitt der prgte Konditionenwettbewerb im Pfandbriefe gesetzlich Retailbereich noch weiter verschrfen. Insbesondere im Hinblick da- teurer als kurzfristige Liquiditt. Au- geregelt. Die Hhe der Deckungsrauf, dass einige Direkt- und Privat- erdem erfordern die Anforderun- masse, also der Sicherheiten, stellt banken seit geraumer Zeit mit Kondi- gen durch die Basel-III-Regulato- eine Restriktion fr die Sparkasse tionen werben, die teilweise ber rien die Einhaltung gewisser Rela- dar ein deutliches Pro fr den Kudem Marktzinsniveau liegen. Dieser tionen in der Bilanzstruktur. Da die fer. Auerdem sind durch das RegioWettbewerb wird weiterhin ver- Refinanzierung der Sparkassen nalittsprinzip der Sparkassen die Sistrkt durch die neuen Liquidittsan- nachhaltig gesichert werden muss, cherheiten rumlich berschaubar forderungen, Liquidity Coverage Ra- mssen die ffentlich-rechtlichen In- angesiedelt. Der Deckungsstock in tio (LCR) und Net Stable Funding Ra- stitute eine tragfhige Alternative der prosperierenden Rhein-Main-Retio (NSFR), die durch Basel III wirk- zur Liquidittsbeschaffung ber gion, die eher von steigenden Immosam werden. Kundengelder hinaus finden. Die- bilienpreisen geprgt ist, ist sehr gesen vielfltigen Herausforderungen ringen Wertschwankungen ausgemusste sich auch die Taunus Spar- setzt. Die Zeiten ndern sich Sowohl fr die Sparkasse als auch kasse stellen. fr den Investor haben die PfandEs ist absehbar, dass nicht alle Anbriefe zahlreiche Vorteile. Die Sparleger, die die Sparkasse in Zeiten der Vorteile fr beide Seiten kasse kann ihr BilanzstrukturmanaKrise als sicheren Hafen gesucht und gefunden haben, ihre Treue zu den Der Pfandbrief bietet hierfr eine gement professionell steuern und ffentlich-rechtlichen Instituten attraktive Lsung, denn er bringt ihre langfristige Refinanzierung eilangfristig aufrechterhalten. Diese nicht nur der Sparkasse, sondern genstndig und kalkulierbar gestalTendenz geht zulasten der Refinan- auch dem Kufer zahlreiche Vor- ten zugunsten ihrer KundenkondiBrsen-Zeitung, 2.7.2011 Wer an eine typische Pfandbriefbank denkt, der hat wohl keine Sparkasse im Sinn. Die ffentlichrechtlichen Institute sind normalerweise nicht dafr bekannt, Pfandbriefe zu emittieren. Wie man die Sparkassen auch sehen mag ob als Nutznieer der Krise oder als vertionen im Aktivgeschft und damit auch zugunsten ihrer Wettbewerbsfhigkeit im Immobilien-Finanzierungsgeschft. Darber hinaus kann sie sich gem ihrer Philosophie durch die Qualitt ihrer Dienstleistungen positionieren. Der Investor profitiert von einem sehr hohen Ma an Sicherheit und Flexibilitt. (DSGV) sind mittlerweile bundesweit ber 30 Institute zu Pfandbrief-Sparkassen geworden. Der DSGV hat die Wichtigkeit der Refinanzierungsproblematik fr die Sparkassen schon frhzeitig erkannt und bietet unter anderem kasse dazu entschlossen, den Pfandbriefmanager der Sparkasse Wuppertal einzusetzen. Technische Untersttzung liefert der professionelle Support der Finanz-Informatik ber eine interne Schnittstelle, die den Deckungsstock nach den aufsichtsrechtlichen Anforderungen abbildet.

Intensive VorbereitungKnapp 100 Mill. Euro hat die Taunus Sparkasse an Pfandbriefen in den letzten neun Monaten platziert. Diesem Volumen liegen rund 200 Darlehen zugrunde. Bis der erste Pfandbrief begeben wurde, bedurfte es einer intensiven Vorbereitungsphase von rund zwei Jahren von der Umsetzung des internen Projekts ber die Schaffung der Deckungsmasse bis zur Emission der Pfandbriefe, die die Lizenzierung der Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) voraussetzt. Dank der Initiative des Deutschen Sparkassen- und Giroverbandes

Das Potenzial in der Sparkassenorganisation ist enorm.

Nachahmung zu empfehlenUnter dem Strich ist der Weg zur Pfandbriefemission zwar ein durchaus aufwendiger Prozess, hat aber hohe strategische Bedeutung fr die langfristige Liquidittssicherung. Die derzeitigen Mglichkeiten innerhalb der Sparkassen-Organisation sind mehr als ausreichend, um sich diesem Thema ohne wesentliche Restriktionen zu nhern. Das Potenzial in der Sparkassenorganisation ist enorm. Schlielich finanzieren Sparkassen einen wesentlichen Teil der Immobilienwirtschaft in den Regionen, in denen sie ttig sind. Folglich ist gengend Deckungsmasse vorhanden.

eine Pooling-Lsung mit der Landesbank Baden-Wrttemberg (LBBW) fr kleine Huser an, die nicht gengend Deckungsmasse fr eigene regelmige Pfandbriefemissionen zur Verfgung haben. Um alle Regulatorien einzuhalten und die Verwaltung der Deckungsmasse zu koordinieren, hat sich die Taunus Spar-

Bei der Regulierung gibt es noch einiges zu tunFortsetzung von Seite B 1 gelungen ist, Triple-A geratete Pfandbriefe gegenber ungedeckten Bankschuldverschreibungen bevorzugt zu behandeln. Dies wird ihrer Rolle als sicherer Hafen fr Versicherungsinvestoren in der Krise gerecht. Nicht nachvollziehbar ist jedoch, weshalb bereits ab einem Rating von AA eine pauschale Gleichbehandlung der Pfandbriefe mit unbesicherten Bankschuldverschreibungen oder Unternehmensanleihen vorgesehen sein soll. Die Vorzugsbehandlung des Pfandbriefs an bestimmte Ratinganforderungen zu knpfen ist nicht sachgerecht, denn der Sicherungsrahmen des Pfandbriefgesetzes als differenzierendes Merkmal gegenber herkmmlichen Senior Unsecured-Bankschuldverschreibungen entfaltet seine Wirkung unabhngig von Ratingurteilen. Bedenklich ist schlielich, dass die korrespondierenden Regelwerke fr Banken und Versicherungen Basel III und Solvency II deutlich unterschiedliche Anreize fr oder gegen Investments in bestimmte Assetklassen zu setzen scheinen. So werden Anlagen in Bankschuldverschreibungen oder Immobilien unter Solvency II merklich unattraktiver. Demgegenber profitieren Staatsanleihen und zum Beispiel direkte Hypothekenfinanzierungen auch gegenber sicheren Anlageformen wie Pfandbriefen in ungerechtfertigter Weise. Dies hat zur Folge, dass sich die Versicherungen als Kapitalsammelstellen und traditionell starke Mittelanbieter fr die Bankenrefinanzierung in erheblichem Umfang zurckzuziehen drohen. Zudem entsteht der Kreditwirtschaft in Gestalt der Versicherer in historisch gewachsenen Geschftsbereichen so eine erhebliche neue Konkurrenz. Besondere Aufmerksamkeit muss daher im weiteren Verlauf der Verhandlungen in Brssel der konsistenten Ausgestaltung der unterschiedlichen Regelungswerke gewidmet werden. ligung von Schuldverschreibungsglubigern an der Restrukturierung von Kreditinstituten unter dem Stichwort Bail-in gesellen, gehrt die Entwicklung einer erfolgreichen Refinanzierungsstrategie in den kommenden Jahren zweifellos zu den groen strategischen Herausforderungen der Kreditinstitute. Pfandbriefbanken haben den groen Vorteil, dabei auf ein Refinanzierungsinstrument zurckgreifen zu knnen, das seine Widerstandsfhigkeit und jederzeitige Verwendbarkeit in der Krise nachdrcklich unter Beweis gestellt hat. Eine Regulierung, die fr sich in Anspruch nimmt, die Stabilitt des Finanzsystems zu erhhen, muss Instrumente, die wie der Pfandbrief zu dieser Stabilisierung beitragen knnen, und das Umfeld, in denen sie zum Einsatz kommen, angemessen behandeln und Anreize setzen, diese nach der Krise verstrkt zu nutzen. Ermutigend ist vor diesem Hintergrund, dass die europische Umsetzung der in Basel vereinbarten Regeln mit dem erforderlichen Augenma erfolgen und wichtige Besonderheiten des europischen Bankgeschfts bercksichtigen soll. Den Pfandbrief und das auf ihm basierende Geschft in diesem Zusammenhang angemessen zu regulieren sollte aus deutscher Sicht eine der Prioritten bei der weiteren Ausgestaltung des europischen Aufsichtsrahmens sein.

Vorgriffsrecht der GlubigerFr eine weitergehende Privilegierung des Pfandbriefs spricht unter anderem die gesetzlich verankerte Vorzugsbehandlung der Pfandbriefglubiger, die ihnen im Insolvenzfall eines Emittenten das Vorgriffsrecht auf die in den Deckungsmassen registrierten Vermgenswerte gewhrt. Und dieses Vorgriffsrecht gilt eben unabhngig von ihrer Ratingklasse unterschiedslos fr alle Pfandbriefe.

Richtige Anreize setzenAls Konsequenz der Summe aller Regulierungsvorhaben, zu denen sich neben den erwhnten auch noch die Reform der Einlagensicherung und die Debatte ber eine Betei-


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Mit Geschftsmodell und Kapitalmarktauftritt punktenErfolgreiche Pfandbriefbanken berzeugen mit mglichst breit gestreuter, gleichzeitig aber langfristig stabiler DeckungsmasseBrsen-Zeitung, 2.7.2011 Der deutsche Hypothekenpfandbrief mit seiner mehr als 200-jhrigen Geschichte sah sich whrend der Finanz- und Wirtschaftskrise einer seiner grten Bewhrungsproben gegenber. Diese Prfung hat er mit Bravour bestanden. Fr Investoren ist der Pfandbrief seinem Ruf als solide Kapitalanlage erneut gerecht geworden. Selbst auf dem Hhepunkt der Vertrauenskrise an den Finanzmrkten kauften Investoren Pfandbriefe, wenn auch zu hheren Spreads als vorher. Fr Banken hat sich kein anderes Kapitalmarktinstrument als derart zuverlssiges Refinanzierungsmittel erwiesen. Nach den Regeln des Pfandbriefgesetzes sind derzeit Finanzierungen in allen EU- und EWR-Staaten sowie den G 7-Staaten bis zu einem Beleihungswert von 60 % als Deckungswerte zulssig. Dabei ergeben sich aufgrund der strengen deutschen Beleihungswertverordnung oftmals Abschlge im Schnitt von bis zu 20 % auf den Marktwert. Folglich knnen der Deckungsmasse tatschlich regelmig nur ca. 45 % bis 55 % des Marktwertes zugefhrt werden. vergangenen Kapitalmarktturbulenzen hat sich besttigt, dass der Pfandbrief fr sich allein kein Geschftsmodell ist, sondern ein solides und tragfhiges Bankgeschft langfristig und kosteneffizient refinanziert. HervorzuheVon ben ist, dass der GesetzThomas Ortmanns geber die Pfandbrieflizenz nur erteilt, wenn Expertise vorhanden ist. Deshalb stellt das Hinterfragen des Geschftsmodells der Investoren kein Misstrauen gegenber dem Pfandbrief als Vorstandsmitglied Produkt dar, sondern der Aareal Bank AG der Investor mchte Klarheit darber gewineine mgliche Erweiterung der denen, ob der Emittent als Kreditinstickungsfhigen Vermgensgegen- tut ber eine zukunftsfhige Gestnde hinsichtlich der regionalen schftsstrategie verfgt. Belegenheit der Sicherheiten, den Denn nur durch die Kombination hohen Qualittsmastben gerecht aus Kreditqualitt und professionelwerden, muss genau analysiert wer- lem Kapitalmarktauftritt kann der den. Pfandbrief dauerhaft am Markt als siInzwischen hinterfragen jedoch chere Kapitalanlage einerseits und alle Investoren vermehrt die unter- Refinanzierungsmittel andererseits schiedlichen Geschftsmodelle der bestehen. Fr den Emittenten sind Pfandbriefemittenten. Im Zuge der hierbei Faktoren wie ein gutes Risider Sicherheit des Pfandbriefs im Vordergrund. Ob nun die aktuellen Diskussionspunkte zu einer weiteren Novellierung, wie beispielsweise komanagement, aussagekrftige Risikosysteme und darber hinaus Spezialexpertise in der Immobilienfinanzierung entscheidend. liche Kredite aus derzeit 19 verschiedenen Lndern unterschiedlicher Objektarten. Auf der Suche nach hheren Renditen kaufen Investoren neben dem deutschen Pfandbrief auch auslndische Covered Bonds. Die jeweiligen Rahmenbedingungen, Gesetze und Geschftsmodelle sind auch hier Basis der Investitionsentscheidung und spiegeln sich in den Spreads wider. Seit 2010 sinken die Renditeunterschiede zwischen deutschen Pfandbriefen und anderen Covered Bonds kontinuierlich, nachdem diese in der Krise erheblich auseinandergelaufen waren. Untersttzt wird dieser Trend durch die nderungen im regulatorischen Umfeld, welche die knftigen Anlagekriterien wichtiger Investorengruppen verndern werden. Hierbei geben zum Beispiel die geplanten Regelungen von Solvency II bei Versicherungen nach derzeitigem Stand einen strkeren Anreiz zu einer verstrkten Diversifizierung der Anlageportfolios.

Spezialisten gebrauchtErfolgreiche Pfandbriefbanken berzeugen ihre Investoren daher mit einer mglichst breit gestreuten, gleichzeitig aber langfristig stabilen Deckungsmasse. nderungen in de-

Wertekern nicht fraglichEine stetige Anpassung des Pfandbriefgesetzes an vernderte Rahmenbedingungen ist wnschenswert und sinnvoll seinen Wertekern in Frage zu stellen ist es nicht. Deshalb halten Gesetzgeber und PfandbriefCommunity an dem ber viele Jahre bewhrten Prinzip hoher Qualitt, Sicherheit und Transparenz des deutschen Pfandbriefs fest. Bei den letzten Novellen der Jahre 2009 und 2010 standen neben verschiedenen technischen Themen vor allem die Strkung der Position der Glubiger und damit eine weitere Strkung

Soliditt bewiesenDie Attraktivitt eines Pfandbriefs basiert auf seiner vielfach unter Beweis gestellten Soliditt. Die strengen gesetzlichen Vorgaben des Pfandbriefgesetzes einerseits schtzen den Pfandbriefglubiger unabhngig vom Emittenten. Aber erst das Geschftsmodell des Emittenten andererseits sorgt fr den langfristigen Erfolg.

Das Pfandbriefportfolio der Aareal Bank enthlt gewerbliche Kredite aus derzeit 19 verschiedenen Lndern unterschiedlicher Objektarten.

Mehr Transparenz bringt auch ein Mehr an AkzeptanzPermanente Pflege des Pfandbriefs sichert erstklassige Refinanzierungsmglichkeitencherte Bonds sich gnstig Fremdkapital zu besorgen. Die im Ausland gebotenen Renditeaufschlge liegen grundstzlich deutlich oder sogar massiv ber den Zinsen, die deutsche Pfandbriefe den Anlegern zu bieten haben. Im Falle der spanischen Cdulas interessieren sich mittlerweile sogar USHedge-Funds fr dieses Produkt, da dreistellige Renditeaufschlge wohl Von als attraktiv gesehen Horst Bertram werden. Die ernsthaftesten Konkurrenten kommen hierbei aus Frankreich und den Lndern im Norden Europas, die ber den Vorteil verfLeiter Investor gen, dass ihre Banken Relations bei der als vergleichsweise BayernLB stark oder zumindest berdurchschnittlich staErfolge sind nicht geschenkt, son- bil gelten. Umso erfreulicher ist, dern das Ergebnis sehr langer, har- dass nationale und internationale Investoren trotz dieser Konkurrenz ter Arbeit. Die Erfolgsgeschichte des deut- dem Pfandbrief die hchste Qualitt schen Pfandbriefes ist ein Gemein- bescheinigen und dies mit ihrer starschaftsprodukt aus einem starken ge- ken Nachfrage tglich unter Beweis setzlichen Rahmen, einer intensiven stellen. Allerdings ist davon auszugeAufsicht, einer aktiven staatlichen hen, dass der Wettbewerb um die AkMitwirkung, einer permanenten Op- quisition von Anlagegeldern sich weitimierung dieses Rahmens zum ter verschrfen wird und die hohen Schutze der Investoren, einer hohen Renditeaufschlge vieler europiBedeutung des Pfandbriefs fr die scher Covered Bonds Druck auf die emittierenden Banken sowie der Ko- deutschen Pfandbriefe ausben werordination der Pfandbriefthemen den. Dass es bereits Druck und Verdurch den Verband deutscher Pfand- nderungen gibt, zeigen unter andebriefbanken. Das gute Zusammen- rem die folgenden Punkte. Im Inlandsmarkt verzeichnen eispiel aller Beteiligten hat dazu gefhrt, dass der Pfandbrief den deut- nige grere Investoren eine starke schen Emittenten auch in den Konzentration auf deutsche Banktischwierigsten Tagen der Finanzmarktkrise eine stabile und kostengnstige Refinanzierung ermglichte und weiter ermglicht. Brsen-Zeitung, 2.7.2011 Was der deutschen Exportindustrie ihre Autos, Chemie und Maschinenbau sind, sind dem deutschen Kapitalmarkt seine Bundeswertpapiere und Pfandbriefe. Um diese Produkte beneidet uns die ganze Welt. Was hufig bersehen wird: Diese die die deutschen Huser zu zahlen haben, um ihre Pfandbriefe platzieren zu knnen. Dies hngt damit zusammen, dass einerseits fr einzelne Adressen nicht gengend Limite auf Seiten der Investoren vorhanden sind. Dies gilt vor allem fr grere Banken, die aus Fusionen entstanden sind. Auf der anderen Seite betrifft es auch Institute, bei denen die Investoren gewisse Unsicherheiten ber die Zukunft des Instituts ausmachen. Nicht nur fr diese beiden Gruppen, sondern fr alle Emittenten von Pfandbriefen gilt es, den vernderten Informationsbedrfnissen vor allem der internationalen Investoren gerecht zu werden. Agenturen setzen, sicherlich geringer geworden. Letztendlich liegt es an jedem Emittenten selbst, mit welchen Informationen und Daten er seine Kunden versorgt. Zufriedene Investoren und Kunden sind der Schlssel zum Erfolg, und nur wer sich zu gnstigen Konditionen refinanzieren kann, ist in der Lage, attraktive Kreditkonditionen zu bieten und erfolgreich im Markt zu bestehen.

ren Zusammensetzung sind aufgrund der gesetzlichen Verffentlichungsvorschriften transparent und fr den Investor nachvollziehbar. Fr die Schaffung eines exzellenten Deckungspools ist es unerlsslich, dass die Bank sowohl ihre Kreditnehmer sehr gut kennt als auch einen tiefen Einblick in die jeweiligen Marktentwicklungen hat. Darber hinaus braucht sie Spezialisten, die regional, branchen- und objektbezogen fr hchste Qualitt der vergebenen Kredite sorgen. Diese Immobilienexpertise ist seit zwanzig Jahren die Basis fr die Funktionsfhigkeit des Geschftsmodells der Aareal Bank. Nur weil dieses Geschftsmodell nachhaltig tragfhig ist, kann der Pfandbrief eine wichtige Rolle in der Refinanzierung der Bank spielen. Das Pfandbriefportfolio der Aareal Bank enthlt gewerb-

Zuverlssig agierenUmso mehr mssen einzelne Emittenten die Investoren durch ihr Geschftsmodell und ihren Kapitalmarktauftritt berzeugen. Dabei kann eine Bank nur dann erfolgreich sein, wenn sie nicht nur ihre Kreditnehmer gut kennt, sondern auch engen Kontakt zu ihren Investoren hlt. Deren Wnsche nach Information und Transparenz sind kontinuierlich und zuverlssig zu erfllen. Die Kombination von gesetzlich garantierter Transparenz und hoher Expertise sorgt fr das langjhrige Vertrauen der Investoren in den Pfandbrief. Wenn Spezialfinanzierer konsequent weiter auf diese Strken setzen, werden sie sich langfristig zu vernnftigen Kosten refinanzieren und dadurch im Wettbewerb bestehen knnen.

Qualitt vor QuantittDie deutschen Pfandbriefbanken gelten zu Recht in Bezug auf die qualitative Berichterstattung ber ihre Pfandbriefe sowie die entsprechenden Deckungsstcke als klarer Marktfhrer. Allerdings sind die deutschen Huser gut beraten, dem zustzlichen Mehrbedarf an Informationen professionell Rechnung zu tragen. Professionell heit hierbei, die qualittssichernden Vorteile des deutschen Pfandbriefs, wie zum Beispiel die einheitliche und sehr konservative Bewertung im Rahmen der gesetzlich geregelten Beleihungswertermittlung, klarer als bisher herauszustellen und die Unterschiede zur international blichen Marktwertermittlung zu verdeutlichen. Generell gibt es einen erhhten Informationsbedarf bei den Treasury-nahen Pfandbriefthemen wie Zins- und Whrungsmanagement und denkbare Ungleichgewichte auf der Aktiv- und Passiv-Seite. Dass ein Mehrbedarf an Information besteht, hat jngst der Covered Bonds Investor Council (CIBC) bewiesen, der eine umfangreiche Liste mit Datenanforderungen zur Verfgung gestellt hat. Die deutschen Pfandbriefbanken werden sich, koordiniert durch ihren Verband, dem Thema aktiv und offensiv stellen. Die Anforderungen sind prinzipiell zu begren, und ein Mehr an Transparenz bringt auch ein Mehr an Akzeptanz. Zu klren wird sein, welche Informationen in welcher Form zur Verfgung gestellt werden knnen, welche Daten bereits ber den 28 Transparenzreport geliefert werden und bei welchen Informationen die Bereitstellung wenig sinngerecht oder aus datentechnischen Grnden nicht mglich ist. Wenig sinnvoll wird es sein, die Investoren mit einer Flut von Einzeldaten zu berfordern. Ziel muss es sein, qualitativ hochwertige und aussagekrftige Informationen zu liefern.

Qualitt unter BeweisAuch im laufenden Jahr stellt der deutsche Pfandbrief seine Qualitten wieder eindrucksvoll unter Beweis. Eine groe Zahl von deutschen Emittenten konnte erfolgreich grovolumige Jumbo-Pfandbriefe, mittelgroe Jumbolinos und unzhlige Privatplatzierungen an die nationalen und internationalen Investoren verkaufen. Erfreulich ist hierbei, dass dem Pfandbrief meist das gesamte Refinanzierungs- und Laufzeitspektrum zur Verfgung steht und Konditionen erzielbar sind, die eine attraktive Konditionengestaltung auf der Kreditvergabeseite ermglichen. Jumbos mit mittlerer Laufzeit sind derzeit in der Regel mit einem Renditeaufschlag im einstelligen MidSwap-Bereich (zum Beispiel BayernLB 3,5 Jahre bei Mid-Swaps plus 6 Basispunkte) zu platzieren.

Die deutschen Pfandbriefbanken gelten zu Recht in Bezug auf die qualitative Berichterstattung ber ihre Pfandbriefe sowie die entsprechenden Deckungsstcke als klarer Marktfhrer.

Erfolg ist kein SelbstluferDer Absatzerfolg ist allerdings kein Selbstlufer. Es vergeht kaum ein Monat, in dem nicht ein neues Land verkndet, in Konkurrenz zum Pfandbrief eine Covered-Bond-Gesetzgebung verabschiedet zu haben. Damit wird den dortigen Banken die Mglichkeit geboten, ber besi-

tel, was dazu fhrt, dass auch die Pfandbriefe der jeweiligen Institute nur noch in geringem Umfange erworben werden. Einige dieser Investoren sind in den Orderbchern vieler Jumbo-Pfandbriefe folglich nicht mehr vertreten. Die gleichen professionellen Investoren haben natrlich auch die grten Mglichkeiten der Diversifikation, das heit, sie knnen problemlos hher rentierliche Titel internationaler Emittenten erwerben und tun dies auch. Im nationalen Markt gibt es entsprechend seit zwei bis drei Jahren, trotz aller Homogenitt des Produktes Pfandbrief, deutliche Unterschiede bei den Renditeaufschlgen,

Fr Zufriedenheit sorgenDie erweiterten und erhhten Informationsanforderungen seitens der Investoren an den Emittenten sind auch vor dem Hintergrund der Leistungen der Ratingagenturen zu sehen. Seit Ausbruch der Finanzkrise ist das Vertrauen, das Investoren in die Analyseleistungen der


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Die Pfandbrieflizenz kommt den Kunden zuguteUniversalbankcharakter bringt ebenfalls Vorteile Groe Erfahrung in der Steuerung von Zinsnderungs- und LiquidittsrisikenBrsen-Zeitung, 2.7.2011 Pfandbriefe sind eine besonders sichere Geldanlage und in dieser Hinsicht durchaus mit Bundesanleihen vergleichbar. Einheitliche gesetzliche Grundlage ist seit dem 19. Juli 2005 das Pfandbriefgesetz (PfandBG). Es erlaubt allen Kreditinstituten, die die dafr erforderliche Lizenz von der Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) erhalten haben, Pfandbriefe als Refinanzierungsmittel einzusetzen. Die hohe Sicherheit sowie die besonderen Anforderungen des Pfandbriefgesetzes und der Bankenaufsicht sorgen fr die groe Beliebtheit des Pfandbriefs gerade bei institutionellen und privaten Investoren. Ein Pfandbrief nach deutschem Recht ist eine Anleihe einer Pfandbriefbank. Der Pfandbrief zeichnet sich dadurch aus, dass dem Anleger neben der Bonitt der emittierenden Bank im Fall einer Insolvenz dieser Bank als Sicherheit zustzlich eine Deckungsmasse zur Verfgung steht. Flugzeugpfandbriefe erst mit der Pfandbriefgesetz-Novelle 2009 geschaffen. Die Wstenrot Bank AG Pfandbriefbank (WBP) ist eine Universalbank mit Pfandbrieflizenz. Sie ist nach dem Inkrafttreten des neuen Pfandbriefgesetzes am 19. Juli 2005 durch den Zusammenschluss der Wstenrot Bank AG mit der Wstenrot Hypothekenbank AG entstanden hensnehmer weiter. Im Gegenzug erhlt sie fr die Dauer des gewhrten Realdarlehens ein Pfandrecht an der Immobilie. regelmig in operative und strategische Komponenten. Im Rahmen des operativen Liquidittsmanagements werden die tglichen Zahlungen und der Zugang zu den Zentralbanken gesteuert sowie die erwarteten Zahlungsstrme geplant. Im Gegenzug werden im strategischen Liquidittsmanagement Flligkeitsprofile liquidittsrelevanter Aktiva und Passiva erstellt und ausgewertet. Dazu gehrt auch, die dauerhaft verfgbaren Anteile der Kundeneinlagen unter Beachtung von Bodenstzen zu modellieren. zins-Positionen zwischen Aktiv- und Passivseite sowie der Zinselastizitt. Eine Kernaufgabe des Treasury ist, das Optimierungspotenzial bei der (Zins-)Fristentransformation zu identifizieren und zu nutzen sowie risikoadquat auszusteuern. Die (Pfandmgensbildung wie Sparkonten, Tages- und Termingelder, aber auch Investmentsparplne und Wertpapiere sowie Girokonten und Kreditkarten an. Dabei knnen sie ihre Vorsorgegeschfte im Rahmen eines Wertpapierdepots durch die Investition in festverzinsliche Wertpapiere, Aktien oder Investmentfonds auch selbst in die Hand nehmen und auf diese Weise vom Finanz- und Kapitalmarktzugang der Bank profitieren. Auch den bargeldlosen Zahlungsverkehr knnen die Kunden ber die Wstenrot Bank abwickeln. Dafr steht ihnen ein gebhrenfreies Girokonto zur Verfgung, das der Kunde auch interaktiv von zu Hause aus fhren kann.

Die Krise hat es gezeigt

Vier PfandbriefartenJe nach Deckungsmasse werden vier Pfandbriefarten unterschieden: Bei Hypothekenpfandbriefen besteht die Deckungsmasse aus Darlehensforderungen, die durch Grundpfandrechte auf Grundstcke besichert sind. ffentliche Pfandbriefe, die frheren Kommunalobligationen, sind durch Forderungen gegen die ffentliche Hand gesichert. Schiffspfandbriefe sind durch Schiffshypotheken im Schiffsregister besichert und Flugzeugpfandbriefe durch Flugzeughypotheken in einem ffentlichen Register. Flugzeugpfandbriefe sind die jngste Pfandbriefgattung. Whrend die anderen drei eine teils jahrhundertelange Tradition haben, wurde die gesetzliche Grundlage fr

Dank ihres Emissionsprivilegs haben Pfandbriefbanken einen wie die jngste Vergangenheit zeigt, auch in Krisenzeiten zuverlssigen Kapitalmarktzugang und knnen so die bentigten, insbesondere langfristigen RefinanzieVon rungsmittel beschaffen. Thomas Grosse Nicht erst seit der Finanzmarktkrise wissen Kreditnehmer wie auch Kreditgeber, wie wichtig ein sicherer und flexibler Zugang zur Beschaffung von RefinanVorstandsmitglied der zierungsmitteln ist. Wstenrot Bank AG Die WBP ist eine TochPfandbriefbank ter des Vorsorge-Spezialisten Wstenrot & Wrtund war das erste Institut dieser Art. tembergische. Als Teil des Konzerns Der besondere Status kommt den verschafft sie der W & W-Gruppe eine Kunden zugute. Denn die Kapital- gute Ausgangsposition in der Immomarktnhe der Bank, die aus diesem bilienfinanzierung und ihrer RefinanGeschftsmodell resultiert, bietet zierung, im Produktangebot fr den Kunden die Mglichkeit, in Hypothe- privaten Kunden und nicht zuletzt in kenpfandbriefe zu investieren. der Finanz- und Liquidittssteuerung Gleichzeitig kann sich die Bank als der anderen Konzernunternehmen. Pfandbriefemittent erforderliche Re- Die Bausparkasse und die Versichefinanzierungsmittel kostengnstig rungen der W & W-Gruppe sind im durch die Emission von Hypotheken- Rahmen ihrer Kollektivsteuerung auf pfandbriefen ber den Kapitalmarkt qualitativ hochwertige und liquide Anlageinstrumente angewiesen. Die besorgen. Das Geschft einer Pfandbrief- Emissionen der Pfandbriefbank erflbank ist im Wesentlichen dadurch ge- len die hohen unternehmensinternen kennzeichnet, dass die Forderungen wie auch regulatorischen Anfordeaus der Kreditvergabe und die Ver- rungen. Hinzu kommt die groe Flebindlichkeiten der begebenen Hypo- xibilitt im Rahmen der gruppeninthekenpfandbriefe aufeinander bezo- ternen Zusammenarbeit. Als Universalbank mit Pfandbriefligen sind. So reicht die Pfandbriefbank ihre Refinanzierungsmittel, die zenz verfgt das Institut ber die elesie durch die Emission von Pfandbrie- mentaren und wichtigen Kernkompefen gnstig beschaffen kann, in tenzen in der Steuerung von ZinsnForm eines meist lngerfristigen Hy- derungs- und Liquidittsrisiken. Das pothekendarlehens an den Darle- Liquidittsmanagement gliedert sich

Optimal aussteuernDas Liquidittsmanagement weitgehend in der Konzernbank zu zentralisieren fhrt zu hchster Transparenz im Zuge des Risikomanagements und strkt die Selbstfinanzierungskraft des Konzerns. Unerwartete Liquidittsabflsse knnen so durch zentrale Liquidittsportfolios, den Kapitalmarktzugang und ber den Zugang zu Zentralbankgeld optimal ausgesteuert werden. Neben dem systematischen Management der Liquiditts- und Zahlungsstrme ist auch das Management von Zinsnderungsrisiken auerordentlich wichtig. Insbesondere im Zuge des Aktiv-Passiv-Managements ergeben sich durch eine flexible Universalbank mit Pfandbrieflizenz weitere Vorteile fr einen Vorsorgekonzern. Die Refinanzierungs- und Zinskonditionen fr Banken sind durch die Finanzmarktkrise deutlich volatiler geworden. Damit spielen auch Zinsrisiken eine grere Rolle. Bekanntermaen resultiert das Zinsnderungsrisiko aus der Inkongruenz der Fest-

Das Liquidittsmanagement weitgehend in der Konzernbank zu zentralisieren, fhrt zu hchster Transparenz im Zuge des Risikomanagements und strkt die Selbstfinanzierungskraft des Konzerns.brief-)Bank kann in diesem Kontext einmal ihre besondere Flexibilitt im Einsatz von Finanzinstrumenten als auch in ihrer Umsetzungsflexibilitt zum Vorteil des Vorsorgekonzerns ausspielen. So kann sie beispielsweise ber den Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten Zinsnderungs- und Liquidittsrisiken getrennt steuern.

Bewhrte ZusammenarbeitIn Zusammenarbeit mit anderen Konzernteilen wie etwa der Bausparkasse entwickelt die WBP darber hinaus Finanzierungsmodelle, die auf das jeweilige individuelle Kundenbedrfnis zugeschnitten werden knnen. Sehr kurz- oder auch sehr langfristige Finanzierungen knnen dabei ber die Pfandbriefbank erfolgen. Aus den genannten Handlungsfeldern einer Universalbank, die mit dem Privileg ausgestattet ist, Pfandbriefe begeben zu knnen, resultiert eine breite Erfahrung als Universalund Pfandbriefbank. Sie steht sowohl den Kunden als auch den anderen Unternehmen des Vorsorgekonzerns Wstenrot & Wrttembergische zur Verfgung. Sie bernimmt einerseits die Rolle des Kooperationspartners im Rahmen des Finanzierungsgeschftes, agiert aber andererseits an den Finanz- und Kreditmrkten weitgehend selbstndig.

Gebhrenfreies GirokontoNun besitzt die Wstenrot Bank nicht nur eine Pfandbrieflizenz, sondern ist auerdem auch eine Universalbank. Sie bietet den Kunden die klassischen Bankprodukte fr die Ver-

Dnische Hypothekenpfandbriefe stehen fr StabilittSystem gilt als einfach, transparent und kostengnstigBrsen-Zeitung, 2.7.2011 Dnemark hat das beste Hypothekensystem der Welt das zumindest sagt Ane Arnth Jensen, Geschftsfhrerin (Managing Director) der Association of Danish Mortgage Banks. Es ist kostengnstig und transparent, bringt sie die Vorzge des Systems auf den Punkt. Auerdem ist das System der mit Hypotheken besicherten dnischen Pfandbriefe extrem sicher. Seit seiner Entstehung vor mehr als 200 Jahren hat es trotz aller Kriege und Katastrophen noch keinen einzigen Anleiheausfall gegeben. Vielleicht liegt das auch daran, dass die Danish Mortgage Bonds ihre Existenz selbst einer Katastrophe zu verdanken haben. ten zu Anleihen bndelt und ber die Brse an Investoren weiterreicht. Bei der Konstruktion der Anleihen gilt das Ausgleichsprinzip. Dieses ist gesetzlich geregelt und besagt, dass Von Laufzeiten, Zinsstze, Martin Hagelskjaer Zahlungsstrme und VoNielsen lumina bei den Anleihen genau den zugrunde liegenden Hypothekendarlehen entsprechen mssen. Bei dem Geschft agiert die Hypothekenbank als reiner Head of Danish Fixed Mittler. Sie berechnet Income bei Nordea dem Schuldner nur eine vergleichsweise geringe kndbaren Anleihen mit rund 95 Gebhr fr ihre Ttigkeit und reicht Mrd. Euro und variabel verzinsli- dessen Tilgungen und Zinsen an die chen Anleihen mit oder ohne Zins- Anleiheinvestoren weiter. obergrenze im Volumen von jeweils etwas mehr als 30 Mrd. Euro. Die RaLiquider Markt tingagentur Moodys bewertete Ende 2011 95 % des HypothekenDie dnischen Hypothekenbanken marktes mit Aa1 oder Aaa. Das richten das Anleihenangebot an der spricht zum einen fr dessen hervor- tatschlichen Nachfrage nach Kreragende Qualitt, zum anderen aber diten aus. Jede neue Anleihenserie speist sich aus einem bestimmten Darlehenspool. Das Volumen einer Serie wchst dabei entsprechend, sobald die Hypothekenbank neue Immobilienkredite vergibt und diese ber Anleihen gem dem Ausgleichsprinzip refinanziert. Eine 30-jhrige kndbare Standardanleihe, auch Callable Bond genannt, kann ber einen Zeitraum von bis zu drei Jahren am Markt platziert werden. Dadurch entsteht ein sehr flexibler und liquider Markt. Das Ausgleichsprinzip untersagt unter anderem das Mischen unterschiedlicher Bonitten und verhindert so das Entstehen von Finanzierungsungleichgewichten. In den USA trugen derartige Unausgewogenheiten zum Platzen der US-Immobilienblase bei. markt Europas ist. Der Lwenanteil entfllt mit etwa 150 Mrd. Euro auf unkndbare Anleihen, gefolgt von

Aus der Not herausIm Jahr 1795 wtete ein Brand in Kopenhagen und zerstrte groe Teile der Stadt. Um die fr den umfangreichen Wiederaufbau bentigten Geldmittel beschaffen zu knnen, grndeten die Kopenhagener aus der Not heraus 1797 die erste

Sicherheit geht vorHypothekenbank des Landes, die Kreditvereinigung der Hauseigentmer Kopenhagens (Husejere i Kjbenhavn). auch fr das groe Investorenvertrauen in diese Anlageform. Auf dem Markt sind vor allem die fnf Anbieter Nykredit, Realkredit Danmark, Nordea Kredit sowie BRF Kredit und DLR Kredit aktiv. Kennzeichen des dnischen Hypothekensystems sind die klare und transparente Struktur und die einfache Funktionsweise: Die Hypothekenbank gewhrt Bauherren und Immobilienkufern ein Darlehen, das sie mit anderen gleichartigen KrediEin anderer wichtiger Aspekt ist das Einhalten von Beleihungshchstgrenzen. So drfen laut Gesetz Wohnimmobilien mit maximal 80 % ihres Wertes beliehen werden, bei Gewerbeimmobilien liegt dieser Wert bei 60 %. Hier ist also bereits bei der Konstruktion ein Sicherheitspuffer eingebaut. Und selbst wenn Immobilienbesitzer ihre Hypothekenraten nicht mehr zahlen knnen, mssen Investoren sich keine Sorgen machen. Denn in diesem Fall beFortsetzung Seite B 5

Nummer 2 in EuropaDas war die Geburtsstunde des dnischen Pfandbriefmarkts, der nach Berechnungen von Nordea zum Jahresende 2011 mit einem Volumen von rund 378 Mrd. Euro mittlerweile der zweitgrte Pfandbrief-


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Zu mglichst hohem Unternehmenswert reprivatisierenTrennung des Bestandsportfolios wichtigster Schritt pbb als Spezialinstitut fr Immobilien- und Staatsfinanzierung gut aufgestelltBrsen-Zeitung, 2.7.2011 Mit der pbb Deutschen Pfandbriefbank ist eine Pfandbriefbank neu gestartet, die ber ihre Vorgngerinstitute auf eine mehr als einhundertjhrige Geschichte zurckblickt. Nach einem grundlegenden und erfolgreichen Umbau der Bank, die als Teil des HRE-Konzerns schwer von der Finanzkrise betroffen war, ist die pbb eine Spezialbank fr die Immobilienfinanzierung und die Finanzierung des ffentlichen Sektors. Die pbb Deutsche Pfandbriefbank hat ein klar ausgerichtetes und fokussiertes Geschftsmodell, ein um nichtstrategische Teile bereinigtes Portfolio und eine berwiegend auf dem deutschen Pfandbrief basierende Refinanzierung. So aufgestellt wollen wir die Finanzierungsbedrfnisse unserer Kunden in einem wachsenden Markt abdecken. Entstanden ist das Institut mit aktuell rund 900 Mitarbeitern und einer Bilanzsumme von rund 155 Mrd. Euro im Juni 2009 im Zuge der Restrukturierung und Neuausrichtung des HRE-Konzerns. Damals wurden die deutschen Pfandbriefbanken des Konzerns die Depfa Deutsche Pfandbriefbank AG also der deutsche Teil der Depfa und die Hypo Real Estate Bank AG verschmolzen. Dem vorausgegangen war die Verschmelzung der beiden Immobilienbanken im Konzern, der enger gefasst, und die Kapazitten wurden entsprechend angepasst. Parallel wurde die Risikostrategie berarbeitet und das Bestandsportfolio bereinigt. Trotz der kontinuierlichen Bereinigung des Portfolios ber die letzten Jahre entsprachen Teile nicht mehr der Strategie bezglich Produkten, Regionen, Risikoprofil oder Refinanzierungsmglichkeiten. Sie konnten deshalb in der Kernbank nicht sinnvoll weitergefhrt werden. Deshalb haben wir zum 1. Oktober 2010 von der pbb Deutschen Pfandbriefbank Darlehen und Wertpapiere im Nominalvolumen von 42 Mrd. Euro auf die FMS Wertmanagement bertragen. Diese Abwicklungsanstalt ist eine organisatorisch und wirtschaftlich selbstndige, teilrechtsfhige Anstalt des ffentlichen Rechts innerhalb der Finanzmarktstabilisierungsanstalt FMSA. Dort werden die bertragenen Vermgenswerte wertschonend abgebaut. wohl restriktiv ohne Vorvermietungen und vorzgliche Lagen wird die Bank hier nicht aktiv. Spekulative Projektentwicklungen werden nicht finanziert. Insgesamt sind die angebotenen KreditVon strukturen deutlich konManuela Better servativer als in der Vergangenheit. Auch in ihrem geografischen Bettigungsfeld ist die pbb Deutsche Pfandbriefbank neu aufgestellt. Die Aktivitten Vorstandsvorsitzende sind auf Deutschland der Deutsche und die pfandbrieffhiPfandbriefbank AG gen europischen Kernmrkte fokussiert. Das bot auch an mittelstndische und re- Institut ist weiterhin aktiv in Grobrigional orientierte Kunden. Der Fo- tannien, Frankreich und den Benekus liegt auf Investmentfinanzierun- lux-Staaten. Daneben sind die skangen. Beleihungsauslufe werden in dinavischen Mrkte, Spanien und in der Regel um die rund 70 % liegen. Osteuropa, Polen und Tschechien Im Rahmen von Konsortialfinanzie- fr uns von Interesse. rungen steht die pbb auch fr grere Engagements zur Verfgung. Standbein ffentlicher Sektor Ohne Partner schlieen wir grere Kredite dann ab, wenn Teile spter Zweites Standbein der neuen strasyndiziert werden knnen. tegischen Kernbank ist neben der geDie Produkt- und Dienstleistungs- werblichen Immobilienfinanzierung palette der pbb prsentiert dabei die die Finanzierung des ffentlichen Breite moderner Immobilienfinanzie- Sektors hier insbesondere die Inrung. Sie umfasst unter dem neuen vestitionsfinanzierung. Auch hier Geschftsmodell Investmentfinanzie- wurde das Geschftsmodell den akrung, lnderbergreifende Portfolio- tuellen Marktbedingungen nach der finanzierung, Zwischenfinanzierung Finanzmarktkrise angepasst. Die fr Investitionen, Ankauf-/ Vorratsli- pbb zielt vor allem auf ffentliche Innien sowie Derivate. Finanziert wer- vestitionsfinanzierungen. Der Fokus den vor allem Brogebude, Einzel- liegt auf Gebietskrperschaften unhandels- und Logistikimmobilien so- terhalb der obersten staatlichen wie wohnwirtschaftlich genutzte Im- Ebene, die nur bedingt direkten Zumobilien. Wir finanzieren keine ein- gang zum Kapitalmarkt haben. Nezelnen Appartements oder Huser ben klassischen oder individuell zuvon Privatpersonen. Bei Projektfi- geschnittenen Finanzierungslsunnanzierungen ist die pbb gleich- gen bietet die pbb ihren Kunden Deriunternehmen, institutionelle Investoren und Immobilienfonds ab. In Deutschland richtet sich unser Angevateprodukte ausschlielich zur Risikoabsicherung sowie Beratungsdienstleistungen. Gemeinsam mit langjhrigen Partnern steht die Bank auch fr grere Finanzierungen im Rahmen von Konsortialfinanzierungen und Syndizierungen zur Verften Jahr Neugeschft im Volumen von insgesamt 4,1 Mrd. Euro, davon 3,1 Mrd. Euro im Geschftsfeld Immobilienfinanzierung und 1,0 Mrd. Euro im Geschftsfeld Finanzierung des ffentlichen Sektors. Im ersten Quartal 2011 lagen die Neugeschftszahlen bereits deutlich hher mit einem Volumen von 2,2 Mrd. Euro. Von dieser Summe entfielen rund 1,6 Mrd. Euro auf die Immobilienfinanzierung unter anderem auf die Finanzierung der HighLight Towers in Mnchen und eine Finanzierung fr die GSW Immobiliengruppe fr ein Portfolio mit 118 Berliner Immobilien.

Wir wollen erreichen, dass die Bundesrepublik Deutschland den grtmglichen Teil der aus Steuermitteln geleisteten Untersttzung zurckerhlt.

Ehrgeizige PlneUnter diesen Voraussetzungen und in einem positiven Wettbewerbs- und Marktumfeld ist die pbb als Spezialinstitut fr die Immobilien- und Staatsfinanzierung gut aufgestellt. Mit dem Fokus auf Neugeschft geht einher, dass die Kapitalmarktfhigkeit weiter auf- und ausgebaut wird. Eine optimale und damit kostengnstige Refinanzierung ist Grundvoraussetzung, um die geplanten Neugeschftszahlen verwirklichen zu knnen. Alle Initiativen sind auf das mittel- bis langfristige Ziel ausgerichtet, die pbb zu einem mglichst hohen Unternehmenswert zu reprivatisieren. So wollen wir erreichen, dass die Bundesrepublik Deutschland den grtmglichen Teil der aus Steuermitteln geleisteten Untersttzung zurckerhlt. Auf dieses Ziel richten Vorstand und Mitarbeiter ihr ganzes gemeinsames Engagement aus.

Verbesserte BilanzstrukturDiese Transaktion hat die Bilanzstruktur der pbb deutlich verbessert. Die Bank ist nun vollstndig unabhngig von Liquidittshilfen. Die Refinanzierung erfolgt vor allem ber Pfandbriefe. Liquidittsgarantien sind nicht mehr vorgesehen. Damit ist der Umbau weitestgehend abgeschlossen; als letzter Schritt muss das EU-Beihilfeverfahren abgeschlossen werden. Wir konzentrieren uns nun auf die Vermgenswerte, die zur neuen strategischen Ausrichtung passen, und auf Neugeschft in den europischen Kernmrkten. Wir etablieren die pbb Deutsche Pfandbriefbank als spezialisierte, europisch ausgerichtete Pfandbriefbank nachhaltig an den Kredit- und Refinanzierungsmrkten. So wollen wir einen wichtigen Beitrag fr die Kreditversorgung der Immobilienwirtschaft und des ffentlichen Sektors leisten.

gung. Der regionale Schwerpunkt liegt auch hier auf europischen Lndern mit guten Ratings, in denen sich Aktivgeschft ber die Emission von Pfandbriefen refinanzieren lsst aktuell konzentriert sich die Bank insbesondere auf Deutschland und Frankreich.

Gefragt und akzeptiertMit diesem Geschftsmodell geniet die Bank wieder eine hohe Akzeptanz am Markt und ist gefragter Finanzierungspartner. Dies zeigt ein Blick auf den Neugeschftsverlauf. Trotz des hohen internen Ressourceneinsatzes fr die Neuausrichtung des Konzerns ttigte die pbb im letz-

Im Zuge der Neuaufstellung wurde der Geschftsfokus deutlich enger gefasst und die Kapazitten entsprechend angepasst. Parallel wurde die Risikostrategie berarbeitet und das Bestandsportfolio bereinigt.Hypo Real Estate Bank AG und der Hypo Real Estate Bank International AG. Die so entstandene pbb Deutsche Pfandbriefbank ist seitdem die strategische Kernbank des Konzerns. Im Zuge der Neuaufstellung wurde der Geschftsfokus deutlich

Bank fr ImmobilienprofisMit ihrem Geschftsmodell bleibt die pbb die Bank der Wahl fr Immobilienprofis. In nur wenigen Finanzinstituten verfgen die Mitarbeiter ber vergleichbar langjhrige Erfahrung und Branchenkenntnisse der internationalen Immobilienwirtschaft. Mit ihren Produkten und Dienstleistungen zielt die Bank auf professionelle nationale und internationale Immobilienkunden wie Immobilien-

Dnische PfandbriefeFortsetzung von Seite B 4 dienen die Banken die Zinsverpflichtungen. Im Gegenzug haben sie vorrangig Anspruch auf die Erlse von Zwangsversteigerungen. Auerdem stehen dnische Kreditnehmer fr die nach der Versteigerung mglicherweise verbleibende Restschuld weiterhin gerade. Denn anders als in den USA gibt es in Dnemark keine regresslosen Huserkredite. vergleichbarer Laufzeit. Aber auch ein Umfeld von moderat steigenden Zinsen, wie es zurzeit herrscht, bietet die Mglichkeit, dass die Pfandbriefe besser abschneiden als vergleichbare Staatsanleihen oder Geldmarktinstrumente.

Risikoprmie fr AnlegerLaut Bloomberg lag die durchschnittliche Rendite kndbarer dnischer Hypothekenanleihen per Ende Mrz 2011 in der historischen Betrachtung um rund 85 bis 150 Basispunkte ber der vergleichbarer Staatsanleihen. Dieser Renditeaufschlag spiegelt teilweise die Prmie wider, die Anleger als Ausgleich fr das Recht des Schuldners bekommen, das Darlehen vorzeitig zu kndigen. Das bedeutet fr den Inhaber des Pfandbriefes ein Risiko. Deshalb ist bei gleichem Zins der Preis fr eine kndbare Anleihe niedriger als fr eine nicht kndbare Anleihe. Denn der Investor will fr das Risiko einer vorzeitigen Kndigung des Immobilienkredits mit einem Renditeaufschlag entschdigt werden. Im aktuellen Marktumfeld leicht steigender Zinsen ist das Risiko vorzeitiger Kndigungen relativ gering. Zustzlich liegen die Renditeaufschlge ber dem historischen Durchschnitt. Der Erfolg von Anlagen in dnische Hypothekenanleihen steht und fllt mit dem Management des Kndigungsrisikos der Anleihe und der korrekten Bewertung der Kndigungsoption. Die Kombination aus Sicherheit und Zusatzrendite macht kndbare dnische Hypothekenanleihen fr das Depot interessant Fondslsungen bieten sich als transparentes und einfaches Investment in diese Anlageklasse an.

Grere AuswahlWhrend Schuldner frher nur aus einem begrenzten Produktspektrum whlen konnten meistens langfristige festverzinsliche kndbare Darlehen , haben sie heute eine grere Auswahl. Ab den neunziger Jahren kamen vermehrt auch Anleihen mit variablem Zins auf. Im Zuge der Harmonisierung des Finanzmarktes innerhalb der Europischen Union setzte die dnische Regierung mit dem Covered-Bond-Gesetz eine Vorgabe der EU um, die das Spezialbank-Prinzip aufhebt. Damit knnen nun auch Geschftsbanken entsprechende Anleihen begeben, die hinsichtlich der Besicherung das traditionelle Ausgleichsmodell nicht mehr erfllen mssen. Die groen Hypothekenbanken jedoch bekrftigen, bei ihren Anleihen nicht von dem althergebrachten Modell abweichen zu wollen. Durch eine Anpassung wrden die Bonds ihre einfache und transparente Struktur verlieren. Das aktuelle Marktumfeld bietet Investoren in dnische Hypothekenpfandbriefe gute Rahmenbedingungen. Bei den lange Zeit unvernderten niedrigen Zinsen boten die Danish Mortgage Bonds bessere Ertragschancen als Staatsanleihen mit


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Erfolgskonzept hat sich international durchgesetztDer Pfandbrief gilt weltweit bei Investoren als solidestes und konservativstes Instrument im immer umfangreicheren Spektrum der Covered BondsBrsen-Zeitung, 2.7.2011 Im Asset Management fr Versicherungen kommt es darauf an, das Geld der Versicherungsunternehmen langfristig sicher und mglichst rentabel anzulegen. Klassische festverzinsliche Wertpapiere sind deshalb unverzichtbarer Bestandteil eines konservativen Kernportfolios. Wenn Sicherheit bei der Wertpapieranlage Trumpf sein soll, steht zunchst die hohe Bonitt des Emittenten im Vordergrund. Aus gutem Grund haben erstklassige Staatsanleihen wie die deutsche Bundesanleihe als Anlageinstrument im Versicherungsbereich traditionell eine hohe Bedeutung. Doch gerne wird man bei vergleichbarer hoher Bonitt noch einen Renditeaufschlag annehmen. Pfandbriefe bieten diesen Aufschlag mit nur relativ geringen Abstrichen bezglich Sicherheit. Dieses Anleihensegment verfgt ber zustzliche Deckungsmasse auf gesetzlicher Basis und gehorcht hohen Standards. Pfandbriefe unterliegen einer laufenden Qualitts- und Deckungsprfung, sind vom Konkursvorrecht begnstigt und werden gesondert beaufsichtigt wesentliche Vorteile fr die Asset Manager der Assekuranz. hier ist Wachsamkeit geboten. Transparenz bezglich der Qualitt des Emittenten, der Deckungsmasse, des gesetzlichen Rahmenwerkes und/ oder etwaiger vertraglicher Strukturen wird bei der Vielfalt an Covered Von Bonds immer wichtiger. Dieter Wolf Nur wenn man als Investor eine qualifizierte Einschtzung treffen kann, ist es mglich zu entscheiden, welche Covered Bonds adquat in Bezug auf Risiko und Ertrag gepreist sind und somit als Geschftsfhrer investitionswrdig gelder Meag ten. Covered Bonds werden heute nicht mehr als reine Zinsprodukte, sonbriefs auch ihnen bieten konnte. Die dern auch als Produkte mit einer Kreneuen Emittenten bieten dem Inves- dit-Komponente gesehen. Das bedeutor attraktive Diversifizierungsmg- tet, dass Bonittsrisiken beachtet werlichkeiten und beleben den Co- den mssen. vered-Bond-Markt. Relativ hohe Liquiditt, niedrige TransaktionskosDifferenzierung unverkennbar ten damit knnen auch groe institutionelle Investoren schnell MillioWie kaum anders zu erwarten nenbetrge handeln und auch kurz- war, hat die Finanz- und Verschulfristige Marktbewegungen zum dungskrise inzwischen auch deutliWohl ihrer sicherheitsbewussten che Spuren am Covered-Bond-Markt Mandanten nutzen. hinterlassen. Whrend Anfang 2010 Fr fast alle Lnder, in denen Co- noch fast alle Emittenten erfolgreich vered Bonds emittiert werden, existie- ihre Covered Bonds platzieren konnren spezielle Gesetze, die in ihren ten, zeichnete sich Mitte 2010 imGrundzgen mehr oder weniger eng mer deutlicher eine Differenzierung an das deutsche Pfandbriefgesetz an- ab. Der Primrmarkt spaltete sich gelehnt sind. Die Regeln unterschei- analog zum Sekundrmarkt in verden sich zum Teil aber in einigen wich- schiedene Gruppen auf. Whrend tigen Punkten, sodass fr den Anleger beispielsweise Emittenten aus immer eine genaue Analyse im Einzel- Deutschland, Frankreich und den fall notwendig ist. Daneben finden skandinavischen Lndern noch relasich vertragliche Regeln, die entwe- tiv problemlos Covered Bonds emitder den Zweck haben, ein spezielles, tieren konnten und die Papiere diegesetzliches Rahmenwerk zu ergn- ser Lnder am Sekundrmarkt gut zen oder es nachzubilden. Aber auch handelbar sind, haben Lnder wie Italien erkannten im Verein mit den dortigen Gesetzgebern mehr und mehr die gewaltigen Chancen, die das Konzept des deutschen PfandSpanien, Portugal oder Irland am Primr- und Sekundrmarkt grere Probleme. zierte ffentliche Deckungsmasse. Die Meag als groer Asset Manager der Versicherungswirtschaft ist bei einem Anlagevermgen von insgesamt rund 200 Mrd. Euro etwa zu 150 Mrd. Euro in Rentenpapieren investiert. Rund ein Drittel davon sind Covered Bonds, wovon deutsche Pfandbriefe fast die Hlfte ausmachen. Trotz der Internationalitt des Covered-Bond-Marktes hat der Pfandbrief also noch eine sehr hohe Bedeutung fr die Meag. Gerade in Krisenzeiten hat die Attraktivitt des Pfandbriefs gegenber der europischen Vielfalt an hnlichen Produkten noch einmal deutlich zugenommen. In jngster Zeit kann eine Entwicklung hin zur Emission von Covered Bonds im angelschsischen Raum beobachtet werden. Zusammenfassend lsst sich sagen: Das deutsche Erfolgsmodell Pfandbrief hat sich auch international durchgesetzt. Nach wie vor gilt der deutsche Pfandbrief bei Investoren weltweit als das solideste und konservativste Investment im immer breiter werdenden Spektrum der Covered Bonds. Der Hauptgrund dafr liegt im restriktiven deutschen Pfandbriefgesetz von 2005, dessen historische Grundlage das Hypothekenbankgesetz aus dem Jahr 1900 bildet. Der Markt orientiert sich weitgehend an den strengen deutschen Qualittsstandards, die Unterschiede sind aber sprbar, und vom Anleger ist Wachsamkeit gefordert. Der Anleger trifft heute auf ein vielfltiges Covered-Bond-Angebot und kann innerhalb des Segments mit Blick auf Lnder und Emittenten gut diversifizieren. Groe institutionelle Investoren wie die Meag begren diese Entwicklung.

Als Qualittsprodukt bewhrtDer deutsche Pfandbrief hingegen hat sich im Zuge der Finanzkrise eindrucksvoll als das Qualittsprodukt am Covered-Bond-Markt bewhrt und musste deutlich geringere Risikoaufschlge hinnehmen als Emissionen aus anderen europischen Lndern. Dabei hat der Einfluss der Staatsanleihen auf die Renditen der Covered Bonds gerade in den letzten drei Jahren extrem zugenommen. Deutsche Pfandbriefe profitieren hier klar von der Strke der deutschen Bundesanleihen. Andererseits ist zu konstatieren, dass der vormals dominierende deutsche Pfandbrief im internationalen Umfeld heute nur noch einen Marktanteil von rund 25 % hat. In den letzten Jahren kam es zu einer massiven Ausweitung des europischen Covered-Bond-Marktes, whrend sich der deutsche Pfandbriefmarkt insgesamt zurckentwickelt hat. Zwar war der Anteil an Hypothekenpfandbriefemissionen in Deutschland relativ stabil, aber eben ohne groes Wachstum auf dem Immobilienmarkt. Lnder wie Spanien hingegen konnten im selben Zeitraum ihr starkes Immobilienwachstum durch Covered Bonds finanzieren, die fr auslndische Banken zu einem attraktiven Refinanzierungsinstrument wurden. Pfandbriefemissionen mit ffentlicher Deckung sind hingegen in Deutschland seit dem Wegfall von Anstaltslast und Gewhrtrgerhaftung im Jahr 2005 stark rcklufig, bedingt durch die stark redu-

AAA-Rating ist nicht selbstverstndlichAuswirkung der Staatenratings auf Covered Bondsder Covered-Bond-Markt aus dem fast reinen AAA-Segment. Eine signifikante Anzahl an Emissionen liegt mittlerweile im AA-Segment einige sogar darunter. Dennoch: Aktuell ist der berwiegende Teil der Covered-Bond-Emissionen weiterhin mit einem AAA versehen. Die Ratings unterhalb dieser Kategorie bewegen sich derzeit im einstelligen bzw. niedrigen zweiVon stelligen ProzentbeUwe Burkert . . . reich. Zum anderen ist in der historischen Betrachtung zu erkennen, dass sich die Ratings des Covered-Bond-Marktes nach wie vor in einer relativ guten Position beLeiter Credit Research finden. In den Jahren der Landesbank Baden- 2002 bis 2004 war eine Wrttemberg (LBBW) Vielzahl von Emissionen schlechter als AAA geratet. Diese Gruppe hat den Seiten Druck sprend ging das damals rund 30 % ausgemacht und trotz Netz und doppeltem Boden berwiegend aus Emissionen der auch nicht spurlos an den Covered AA-Kategorie bestanden. Im ZeitBonds vorber. Und so haben sich ablauf ist der Anteil der AAA-Comittlerweile nicht nur einige Staaten vered-Bonds seither wieder sprbar aus dem AAA-Segment verabschie- gestiegen und hat sein Hoch 2008 det, auch die Luft fr Covered-Bond- und 2009 erreicht. Mit den jngsten Ratings wird in dieser Hinsicht dn- Rating-Aktionen bewegt sich das ner, sodass die Frage erlaubt sei: Ist durchschnittliche Rating der JumboEmissionen wieder auf das Niveau AAA eine gefhrdete Art? Die Folgen eines schwcheren So- von vor der Krise zurck. Trotz starkem gesetzlichen Rahvereigns spiegeln sich an mehreren Stellen eines Bankrisikoprofils wi- menwerk sind auch in Deutschland der. Zum einen sinkt durch eine ver- vermehrt Jumbo-Emissionen zu beobschlechterte Bonitt des Sovereigns achten, die nicht der obersten Ratingneben dem Willen zumindest die F- Kategorie zuzuordnen sind. Diese Papiere werden jedoch von allen Agenturen einheitlich zumindest mit . . . und AA + bewertet. SchwChristian Enger cher haben sich die Mrkte in Spanien entwickelt, insbesondere die Multi-Issuer-Cdulas. Die niedrigsten CoveredBond-Ratings finden sich Senior Credit Analyst in Irland und Portugal. im Credit Research der Emittenten aus diesen Landesbank BadenLndern bestcken das Wrttemberg (LBBW) A- und BBB-Segment. Emissionen mit einem A-Rating waren in higkeit fr potenziellen Support. der Vergangenheit nur sporadisch zu Aber auch die intrinsische Strke ei- erkennen. Im BBB-Segment geranes Instituts leidet, sollte der Sitz- tete Jumbo-Covered-Bonds sind jestaat in Schieflage geraten. Der Zu- doch ein Novum, welches die Finanzgang zum Wholesale-Markt fr Refi- krise hervorgebracht hat. Die Nationanzierungsaktivitten wrde durch nal Bank of Greece hatte 2009 einen diesen Zustand eingeschrnkt oder Jumbo-Covered-Bond unter grieblockiert, die Kreditforderungen in chischem Recht begeben. Durch die den Bankbchern gegenber staatli- angespannte Lage gibt es dort derzeit chen Stellen sind von Wertberichti- sogar Covered Bonds im Non-Investgungen bedroht, und die in einem ment-Grade. In Anbetracht der historischen Rasolchen Szenario schwcher als ursprnglich antizipierte wirtschaftli- tings auf dem Covered-Bond-Markt che Entwicklung trgt ebenfalls ist die bisherige Ratingentwicklung nicht zur Verbesserung der finanziel- jedoch noch nicht dramatisch. Der Covered Bond und insbesondere der len Strke eines Finanzinstituts bei. Da das Emittentenrating der Aus- deutsche Pfandbrief bleibt grundstzgangspunkt fr das Rating des Co- lich ein Produkt mit den strksten Bovered Bonds ist und die Differenz nittsnoten, auch wenn sich Puffer zwischen Emittentenrating und Co- zum Teil deutlich reduziert haben. vered-Bond-Rating durch die Katego- In Anlehnung an das Tierreich, in rie- und ALMM-Betrachtung (S & P) dem die Gefhrdung von Arten bzw. Moodys TPI oder Fitchs durch die Einstufung in Rote-ListeD-Factor nach oben limitiert ist, wir- Kategorien wiedergegeben wird, halken sich die Downgrades der Emit- ten wir es fr notwendig, dass sich tenten mittlerweile auch direkt nega- auch Investoren zunehmend Gedantiv auf einzelne Covered-Bond-Emis- ken darber machen, dass beim zumindest sionen aus, bei denen schon zuvor AAA-Covered-Bond kaum mehr Ratingpuffer vorhanden eine Gefhrdung anzunehmen ist. waren oder die von vernderten TPI Eine starke Gefhrdung oder gar ein und erhhten D-Factors betroffen vom Aussterben bedroht sein, ist aus sind. Demzufolge verabschiedet sich heutiger Sicht nicht ableitbar. Brsen-Zeitung, 2.7.2011 Die Finanzkrise hat gezeigt, dass das Bonittsrisiko von Staaten und Banken eng miteinander verbunden ist. Nach den teils massiven Ratingherabstufungen, insbesondere der schwcheren Peripheriestaaten, haben die Bankenratings in Europa ebenfalls sprbar gelitten. Von bei-

Schon lange behauptetDer deutsche Pfandbrief kann auf eine lange erfolgreiche Geschichte zurckblicken. In den letzten 15 Jahren wurde das Konzept des Pfandbriefs unter dem Sammelbegriff der Covered Bonds vielfach auch von internationalen Emittenten adaptiert. Gerade Emittenten aus dem europischen Ausland wie zum Beispiel Spanien, Frankreich, Irland, Grobritannien, Luxemburg, sterreich oder

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