Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten ... · Fiscal policy record high public...

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Stiftung der deutschen Wirtschaft | Hasenwinkel, 11. April 2016 Akademie “Wirtschaft 2020 – Herausforderungen und Chancen der nächsten Jahre” Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre Prof. Dr. Stefan Kooths Prognosezentrum

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Stiftung der deutschen Wirtschaft | Hasenwinkel, 11. April 2016 Akademie “Wirtschaft 2020 – Herausforderungen und Chancen der nächsten Jahre”

Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Prof. Dr. Stefan Kooths Prognosezentrum

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2 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Institut für Weltwirtschaft (IfW Kiel)

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3 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Agenda

Weltwirtschaft: Ultra-expansive Geldpolitik, Krise der Makrosteuerung

Europäische Union: „Economic Governance“

Deutschland I: Drohende Überhitzung

Deutschland II: Demografisches Zwischenhoch

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4 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Agenda

Weltwirtschaft: Ultra-expansive Geldpolitik, Krise der Makrosteuerung

Europäische Union: „Economic Governance“

Deutschland I: Drohende Überhitzung

Deutschland II: Demografisches Zwischenhoch

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5 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Globales monetäres Umfeld

Aktuelle Geldpolitik in der westlichen Welt:

Größtes monetäres Experiment der Menschheitsgeschichte

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US Fed BoE BoJ ECB

Monthly data.

Percent

Monetary policy rates

Leitzinsen in großen Währungsräumen

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7 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Kapital, Produktion und Zinsniveau

Zinsen …

… Instrument der Geld- und Konjunkturpolitik?

… oder zentraler Preis im Kapitalismus? » Preis der Zeit („Zeitpräferenzrate“, Kapitalgüter)

» Koordination von Ersparnis- und Investitionsentscheidungen im marktwirtschaftlichen Gefüge

» Einfluss auf die Kapitalstock-/Produktionsstruktur

» Bestandteil aller Güter- und Faktorpreise

„Capital gives money time to cause trouble.“ (Garrison)

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Geldsystem und Finanzkrisen

Finanzkrise realwirtschaftliche Kapitalstockkrise (Verzerrung der Produktionsstrukturen) » Aufbau obsoleter (= nicht-marktfähiger) Kapazitäten

» Finanziert mit zukünftigen Zahlungsversprechen (Krediten), die sich realwirtschaftlich nicht verdienen lassen

Überschuldungspositionen

Fragilität des (heutigen) Bankensystems » Banken als Finanzintermediäre (Kreditvermittlung)

» Banken als Geldproduzenten (Kreditschöpfung)

Überschuldung bedroht Geldsystem

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9 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Case study Spain: Value of the capital stock?

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1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Net fixed capital formation (rhs)

Net capital stock (2005 prices)

Bn. Euro Bn. Euro

Source: AMECO Database.

No level

shift?

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10 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Case study Spain: The output gap in 2005 (revisions) Estimations of the European Commission

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11 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Three options of coping with debt-crises

Public bail-outs » Shifts private debt to public sector

» Private debt crisis sovereign debt crisis

» No solution for fiscally distressed countries

Inflating the debt away » Takes a long time, promotes zombification

» Puts the currency at risk

» Not targeted towards non-performing loans

Liquidation » Tough (cold turkey) in the short-run …

» … but targeted (and root cause oriented)

» Puts capital at second (now first) best use

Anti-capitalist approach

(harms principle of accountability, creates moral hazard risks)

Capitalist approach

(in line with free market principles)

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12 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Politik der „Quantitativen Lockerung“

Typ 1: Liquiditätsversorgung bei akutem Finanzmarktstress (wirksam)

Typ 2: Konjunkturstimulierung an der Nullzinsgrenze (unwirksam)

Exit-Strategie?

EZB: Ausweitung nur bei Kriterienanpassung

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Global QE Data source: Thomson Reuters Datastream, IfW calculations

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USD GBP JPY EUR CNY

Monthly data.

Index (2005=100)

Nominal effective exchange rates

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2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Fed BoE BoJ ECB

Quarterly data.

Index (2005=100)

Monetary Base

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Money matters

More money cannot cure what too much money created. (Patrick Barron)

We are destined to spend decades paying for the easy money orgy of a few years.

(Ludwig von Mises)

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Allzweckinstrument Notenpresse?

Hauptaufgabe: Bereitstellung eines verlässlichen Tauschmittels

Zusatzaufgaben » Staatsfinanzierung

» Monetisierung von Schulden

» Beschäftigungsförderung

» Konjunkturglättung

» Finanzsystemstabilität

Konflikte » Raum für exzessives Lobbying

» Selbstreferentielle Stabilisierung der Sicherheiten im Eurosystem

Risiko, das Hauptziel den Zusatzzielen zu opfern

Systemrisiko: Exzessive Kreditexpansion als Ursache von Finanzkrisen

Tinbergen?

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Überlastet

Quelle: FAZ, 26. Oktober 2011, S. 11

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The role of central banks

„Buying time“ » If interest is the price of time, why does buying more time go along

with decreasing interest rates?

» Buying time = delaying adjustments (by increasing debt)

„Heroes of the financial crisis“ (C. Lagarde) » No link between pre-crisis credit expansion and the financial crisis?

» Addressing crisis symptoms with instruments that provoked distortions of the capital stocks in the first place (fighting debt with debt)

„Central banks always manipulate interest rates“ » Not necessarily so (policy rates may follow market rates)

» Doses matter

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Risikofaktor Geldpolitik

Verzerrung der Kapitalstock- und Produktionsstruktur

Verzögerung der Konsolidierungs- und Reformpolitik

Verwässerung des strukturellen Budgetsaldos

Überschuldungskrise nicht gelöst, sondern vertagt

Monetäres Niemandsland schürt Unsicherheit

Anstieg der Inflationsrate offenbarte Dilemma für die EZB

Gefahr globaler Abwertungswettläufe

Monetäres Umfeld für D auf Jahre hinaus zu expansiv

(Monetäre Strategie des „Inflation Targeting“ überdenken)

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Some thoughts on the cashless society: Chicago 2.0

Focus » Supervision of transactions (crime control)

» Room for negative interest rate polices (secular stagnation thesis)

So far: Cash (banknotes) as exclusive legal tender

Ersatz » Declaring commercial bank money as legal tender

Ultimate privilege, totally at odds with a market economy

» Central banks offers electronic high powered money to anyone

Dramatic pull effect, transition to 100-percent-money

Chicago plan 2.0 (one-off anti-market socialization of risks)

Eliminating elastic credit creation

Last way out of current monetary systemic dead-end?

(private money emission to safeguard monetary discipline)

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Stimulus policies: Riding a dead horse?

Fiscal policy record high public debt levels

Monetary policy zero interest rates » Private sector over-indebtedness, but: more money = more debt

» Rational uncertainty

Negative interest rates, central bank money explosion

CBs fight for inflation (and weaker currencies?)

Debate on helicopter money, ban on cash, …

Investors realize that they are not operating in normal times

Capital stock crisis » Severe distortion of price and production structures

» The problem is in the composition, not in the levels of aggregates

Crisis of interventionism/short-termism

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Potential output

Say‘s law revisited

Purchasing power » Originates from marketable production only

No micro/macro dichotomy » Structural discrepancies mistaken for general over-

production as short side of the market prevails

„Every supply creates its own demand“ » Nonsensical Mickey Mouse version

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x

p D

S

x

p D S

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22 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Agenda

Weltwirtschaft: Ultra-expansive Geldpolitik, Krise der Makrosteuerung

Europäische Union: „Economic Governance“

Deutschland I: Drohende Überhitzung

Deutschland II: Demografisches Zwischenhoch

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23 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Euro area: Debt overhang hampering credit channel Data source: Bank for International Settlements, World Bank

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Protugal Italy Spain Greece Ireland

Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt Gross Private Sector Debt

Annual Data. In relation to nominal GDP.

Gross Private Sector Debt

Percent

12,3

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Portugal Italy Spain Greece Ireland

Annual data. Share of total loans.

Non-Performing Loans

Percent

Non-Performing Loans

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Euro area: Monetary financing of governments Data source: Eurostat, European Commission

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Germany France Italy Spain EMU

Monthly data. EMU: Averrage.

Government Bond Yields (10-year) Government Bond Yields (10-year) Government Bond Yields (10-year)

Percent

Government Bond Yields (10-year) Government Bond Yields (10-year)

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2005 2007 2009 2011 2013 2015

Germany France Italy Spain EMU

Gross Government Debt Gross Government Debt Gross Government Debt Gross Government Debt Gross Government Debt Gross Government Debt Gross Government Debt Gross Government Debt

Annual Data. In relation to nominal GDP; EMU: Average.

Gross Government Debt

Percent

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25 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Target-2 imbalances: Intra-euro area liquidity and capital flight are back

Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD) » Passed in March 2014

» Bail-in elements

Liquidity flight

Greek crisis 2015 » Capital flow and cash controls

» ELA

Liquidity and capital flight

QE-programs » Starting in March 2015

» 60 (now 80) bn Euro/month

Capital flight

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2008

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2011

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2013

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2015

2016

TARGET balances

Monthly data. Sorce: ECB.

billion euro

GER

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ITA

GREPORIRE

FRA

LUX

NEDFIN

AUTBEL

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26 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Forms of policy coordination

Categories » Type 1: Information sharing

Communication, peer reviewing, and best-practice exchange

» Type 2: Contingent policy making Decision in country A made dependent ex ante on decisions abroad

» Type 3: Harmonization Similar polices in all Member States

» Type 4: Centralization Shifting competences from the national level to EMU institutions

Enforcement » Soft: Non-binding nature, based on insight and consensus finding

» Strict: Rule-based mechanisms with automatic legal sanctions

Key success factor: Ownership

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27 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Krise als Beschleuniger der europäischen Integration?

Maastricht-Vertrag (Februar 1992)

Stabilitäts- und Wachstumspakt (Juli 1997), Reform (März 2005)

Wachstumsstrategie „Europa 2020“ (Juni 2010)

EFSF (Juni 2010)

Europäisches Semester (September 2010)

Euro-Plus-Pakt (März 2011)

Six-Pack (Dezember 2011)

Fiskalpakt (März 2012)

ESM (Oktober 2012)

Two-Pack (Mai 2013)

MIP

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28 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Makroökonomisches Ungleichgewichteverfahren (MIP)

Fokussierung » Krisenprävention (vs. Europa 2020)

» Gemeinschaftsinteressen (vs. „gute“ Wirtschaftspolitik)

Spannungsfelder » Koordinierung vs. Subsidiarität

» Strukturprobleme vs. Makroindikatoren

Konzeptionelle Unschärfe (eklektischer Ansatz) » Makroökonomischer Ungleichgewichtsbegriff

» Wettbewerbsfähigkeit von Wirtschaftsräumen

Ökonomische Systeme als soziokybernetische Regelkreise » Binnenmarkt: Pekuniäre „externe“ Effekte als Normalfall

» Instrumenteneinsatz: Primat der Primärwirkung über Nebeneffekte

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29 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Krisenerklärung und -interpretation

MIP: Reaktion auf europäische Schuldenkrise

Finanzkrisen Kapitalstockverzerrung » Monetäre Konjunktur- und Krisentheorie

» Zinsniveau, Fristentransformation und Produktionsstruktur (realwirtschaftliche Verwurzelung einer Finanzkrise)

» Krise als Korrektur nicht-nachhaltiger Forderungspositionen (Liquidationskrise zur Bereinigung von „Zombie-Strukturen“)

» Neubewertung des marktfähigen Kapitalstocks

Krisendiagnose in EUV 1176/2011 » Unzureichende wirtschaftspolitische Koordination

» Mangelnde ökonomische Konvergenz (Leistungsfähigkeit)

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Ordnungsökonomisches Spannungsfeld

Subsidiaritätsprinzip gemäß EU-Vertrag (Wettbewerb und wirtschaftspolitische Selbstverantwortung)

Abwehr von Fehlentwicklungen in einzelnen Mitgliedsländern, die das Gemeinschaftsinteresse berühren (Koordinierung und wirtschaftspolitische Überwachung)

Hohe Hürden für die Legitimation von Eingriffen » Nachweis systemischer externer Effekte erforderlich

» Recht auf „falsche“ nationale Wirtschaftspolitik liegt im Gemeinschaftsinteresse (Raum für institutionelle Experimente)

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31 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Makroökonomische Koordinationsdefekte

Inkongruenzen zwischen einzelwirtschaftlichen Plänen Dynamische Koordinationseffizienz (Abbau von Angebots- und Nachfrageüberhängen)

Ökonomische Ungleichgewichte

Makroökonomische Ungleichgewichte

MIP-relevante Ungleichgewichte

Pervasive Koordinationsdefekte Verfügungsrechte (Ordnungsrahmen) Geld (allgemeines Tauschmittel) Kapital/Zins (intertemporale Koordination) Arbeit/Lohn (quasi-universeller Produktionsfaktor) Grenzüberschreitende Koordinationsdefekte Geld- und Kreditwesen, Schuldentragfähigkeit ≠ Konjunkturglättung (Globalsteuerung) ≠ Pekuniäre Wettbewerbseffekte im Binnenmarkt

Dysfunktionale Koordinationsmechanismen Symptomatische Makroentwicklung

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Systemische externe Effekte und Stabilitätskultur

Finanzsystem: Geld- und Kreditwesen » Kreditdeckung des Geldes

(simultane Geld- und Kreditschöpfung aus dem Nichts)

» Implizite Gesamthaftung für Kollateral des Eurosystems

» Regulierungsarbitrage

Hartwährungsverbund erfordert Stabilitätskultur » Variante 1:

Haftungsprinzip, Anreiz zur Vorsicht („No-bail-out“)

» Variante 2: Überwachung, Hilfen unter Auflagen („No-bank-left-behind“)

Funktionsfähigkeit von Institutionen beruht auf Einsicht und gemeinsamem Regelverständnis (Ownership)

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„Nationale Wettbewerbsfähigkeit“

WF kein makroökonomisch bedeutungsvolles Konzept » Anpassung der Faktorpreise

» Internationaler Handel kein Nullsummenspiel

» Konsummöglichkeiten sind relevant (Volkswirtschaft ≠ Exportsektor)

Leistungsfähigkeit = Produktivität » Produktivität entscheidet über Einkommen/Terms-of-Trade,

nicht über Vorteilhaftigkeit des Außenhandels

» Funktionsfähiger Binnenmarkt setzt weder hohe, noch konvergierende Produktivität voraus (sondern hat sie zur Folge)

» Produktivitätsschwäche: Kein Problem der Außenbeziehungen

Politikkoordinierung? » Best-practice und peer-review

» Keine Interessenkonflikte, Recht auf „schlechte“ Wirtschaftspolitik

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Primat des Subsidiaritätsprinzips

Subsidiaritätsprinzip » Anreizkonstellation

» Informationsstand

» Instrumentenzugriff

» Demokratische Legitimierung

Vertikaler Aufgabenzuschnitt » Theorie des Fiskalföderalismus (Exkludierbarkeit, Rivalität)

» Genuine europäische Gemeinschaftsgüter statt „politische Projekte“

Subsidiarität macht Europa stark, nicht schwach

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Reformüberwachung und Goodhart‘s Law

Any observed statistical regularity will tend to collapse once pressure is placed upon it for control purposes.

(Charles Goodhart)

When a measure becomes a target, it ceases to be a good measure.

(Marilyn Strathern)

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Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung vs. Finanzstatistik

VGR » Nicht ausgelegt für Instrumente des Haushaltsrechts

(Analogie: Handels- vs. Steuerbilanz)

» Notlösung mangels international einheitlicher Budgetierungsregeln

Beispiel: Investitionsbegriff und Zulässigkeit übermäßiger Defizite

Exkurs: Problem für die Weiterentwicklung der VGR

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37 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Messung struktureller Defizite

Bestimmung des Produktionspotenzials » Produktionsfunktion

» Faktorbestände, technischer Fortschritt

Glättung über ex-post Beobachtungen

Schätzprobleme am aktuellen Rand (Parametersetzung kaum justiziabel)

Revisionsanfälligkeit der Vergangenheit

Konzeptionelle Untauglichkeit bei Strukturkrisen

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Haushaltsüberwachung und Nicht-Beistandsklausel

Wirtschaftspolitische Glaubwürdigkeit » Fiskalische Selbstverantwortung

(SWP schwächt Maastrichter Nicht-Beistandsklausel)

» Finanzwirtschaftliche Übertragungskanäle (implizite „No bank left behind“-Politik)

Positivbeispiel: US-Staaten » Kein Zugang zum Notenbankkredit

» Klare No-Bailout-Politik des Zentralstaates

Fiskalregeln zur Selbstbindung in 49 Staaten, kein Staatsbankrott seit 1840

Negativbeispiel: Bundesländer » 1992 Bundes-Sonderergänzungszuweisungen (HB,SL)

» 2011 Drohende Haushaltsnotlagen (HB,SL,B,SH)

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Ökonomische Integration

Variante 1: Abbau von Handlungshemmnissen/Grenzüberwindung Entstaatlichung

Variante 2: Zentralisierung/Harmonisierung Vergemeinschaftung

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Außenwirtschaft vs. Weltwirtschaft

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41 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Außenwirtschaft vs. Weltwirtschaft

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Agenda

Weltwirtschaft: Ultra-expansive Geldpolitik, Krise der Makrosteuerung

Europäische Union: „Economic Governance“

Deutschland I: Drohende Überhitzung

Deutschland II: Demografisches Zwischenhoch

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43 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Wachstum und Konjunktur: Potenzial vs. Auslastung (lang- und kurzfristige Analyse)

Produktion

Zeit

Überauslastung Unterauslastung

Auslastung

(Abschwung/Kontraktion)

Auslastung

(Aufschwung/Expansion)

Boom

Abkühlung Rezession

Er-

holung

tatsächliche

Produktion

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Mittelfristprojektion für Deutschland

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Produktionslücke (rechte Skala) Bruttoinlandsprodukt Potenzial

Jahresdaten; Bruttoinlandsprodukt, Potential: preisbereinigt (verkettete Volumenwerte, Referenzjahr 2010).Quelle: Statistisches Bundesamt, Fachserie 18, Reihe 1.2; Berechnungen und Projektion des IfW.

Mrd. Euro Prozent

Potential und Produktion

Projektion

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45 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Öffentliche Infrastruktur

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1040

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1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

Kapitalstock (rechte Skala) Nettoinvestitionen

Jahresdaten.Kapitalstock: Nettoanlagevermögen des Staates, preisbereinigt (Referenzjahr 2010); Nettoinvestitionen: in jeweiligen Preisen.

Quelle: Statistisches Bundesamt, Fachserie 18, Reihe 1.4 und Anlagevermögen nach Sektoren (Arbeitsunterlage); Berechnungen und Projektion des IfW.

Projektion

Mrd. Euro Mrd. Euro

Öffentliche Nichtwohnbauten

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46 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Agenda

Weltwirtschaft: Ultra-expansive Geldpolitik, Krise der Makrosteuerung

Europäische Union: „Economic Governance“

Deutschland I: Drohende Überhitzung

Deutschland II: Demografisches Zwischenhoch

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47 | KOOTHS: Die zentralen ökonomischen Herausforderungen der nächsten Jahre

Demografisches Zwischenhoch bis 2020

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