Dr. Hönle

(SDAX, Technology)

A n a l y s t / - i n

Malte Schaumann

mschaumann@warburg-research.com +49 40 309537-170

CO M M E N T Veröffentlicht 26.02.2019 08:15 1

Bei diesem Dokument handelt es sich um eine Übersetzung ins Deutsche. Datum und Uhrzeit beziehen sich auf die Veröffentlichung des Originals.

RESEARCH

Buy

EUR 75,00

Kurs EUR 50,20

Upside 49,4 %

Wertindikatoren: EUR Aktien Daten: Beschreibung:

DCF: 75,10

FCF-Value Potential 20e: 54,10

SotP: 70,00

Bloomberg: HNL GR

Reuters: HNLG

ISIN: DE0005157101

Führender Anbieter von UV- und IR-Strahlungssystemen, Quarzglas und indust. Klebstoffen

Markt Snapshot: EUR Mio. Aktionäre: Risikoprofil (WRe): 2017/18e

Marktkapitalisierung: 276,8

Aktienanzahl (Mio.): 5,5

EV: 277,3

Freefloat MC: 253,0

Ø Trad. Vol. (30T): 522,17

Freefloat 91,4 %

Prof. Hönle 4,0 %

Monolith 5,7 %

Gerlin 5,0 %

Taaleri 2,9 %

Beta: 1,3

KBV: 4,1 x

EK-Quote: 70 %

Net Debt / EBITDA: 0,0 x

Q1 EBIT wie erwartet rückläufig yoy jedoch über Prognose

Berichtete Kennzahlen Q1/2018/19: Kommentar zu den Kennzahlen:

GJ Ende: 30.9. in EUR Mio.

Q1 18/19

Q1 18/19e

Q1 17/18 yoy 18/19e 17/18 yoy

Umsatz 30,3 29,5 29,5 2 % 122,0 126,5 -4 % EBIT 6,6 5,9 7,4 -11 % 25,8 30,7 -16 % Marge 21,7 % 19,9 % 25,0 % 21,1 % 24,3 %

� Umsatz durch Großauftrag im Bereich Geräte + Anlagen leicht über Erwartung

� EBIT über Prognose mit günstigem Produktmix, welcher höheren Personalaufwand überkompensiert. Dieser ist wesentlicher Grund für die Ergebnis-Reduzierung im Vergleich zum Vorjahr

Dr. Hönle hat am Freitag Geschäftszahlen zu Q1 veröffentlicht. Das EBIT lag mit EUR 6,6 Mio. im ersten Quartal über der Prognose von EUR 5,9 Mio., ein deutlicherer Rückgang gegenüber dem Vorjahresquartal kommt nicht überraschend. Dieser erklärt sich neben der Verschiebung der Segmentumsätze vor allem aus dem deutlichen Personalaufbau in Anbetracht des erwarteten weiteren Wachstums.

Klebstoffe: Im margenstärksten Segment reduzierten sich die Umsätze um 26% yoy. Dies resultiert im Wesentlichen aus einem Vorzieheffekt, nach dem ein größerer Auftrag (WRe EUR 3-4 Mio.) bereits im September 2018 abgerechnet wurde und für ein starkes Q4 im vergangenen GJ sorgte. Somit reduzierte sich der EBIT-Beitrag dieses Bereichs auf EUR 4,1 Mio. Angesichts der schwachen Entwicklung von aktuellen Smartphones haben wir die Annahmen für das laufende GJ etwas reduziert. Im nächsten GJ sollte dieses Segment mit positivem Marktwachstum und der Gewinnung von weiteren Anwendungen wieder zu positivem Umsatz- und Margenwachstum zurückfinden.

Im Segment Geräte + Anlagen konnte der Umsatz gegenüber dem Vorjahresquartal mit 35% deutlich gesteigert werden. Dies liegt einerseits an einer relativ geringen Vergleichsbasis im Vorjahr und andererseits an der Abrechnung eines Großauftrags. Die derzeitige zyklische Schwäche (u.a. Kurzarbeit beim Großkunden manroland seit November) dürfte sich ab dem laufenden Quartal zeigen, so dass für die verbleibenden Quartale des Geschäftsjahres mit geringeren Umsatzbeiträgen zu rechnen ist. Im Segment Glas + Strahler fiel das EBIT mit EUR 650 Tsd. höher als erwartet aus, was auf verbesserte Ausschussquoten insbesondere bei Raesch schließen lässt und die Erwartung untermauert, dass hier im Gesamtjahr eine deutliche Verbesserung der Ergebnisqualität erreicht wird (WRe Segmentmarge von knapp 5% in 17/18 auf >10% in 18/19).

Hönle hat die breite Guidance für ein EBIT von EUR 22 – 30 Mio. im laufenden GJ bestätigt. Wir rechnen mit etwas reduzierten Annahmen nun mit dem Erreichen des Mittelpunkts der Spanne. Entscheidend bleiben hier insbesondere Abrufe im Klebstoff-Segment in Q4. Das Kursziel von EUR 75 und Kaufen-Rating bleiben angesichts der positiven mittelfristigen Aussichten unverändert.

Schätzungsänderungen: Kommentar zu den Änderungen:

GJ Ende: 30.9. in EUR Mio.

2018/19e (alt)

+ / - 2019/20e (alt)

+ / -

Umsatz 124,4 -1,9 % 134,7 -0,4 % EBIT 27,1 -5,0 % 33,7 -2,9 %

� Angesichts der Schwäche im Smartphone-Markt wurden die Umsätze reduziert, was nur tlw. durch einen Geräte-Großauftrag kompensiert wird

� Die geringere EBIT-Prognose spiegelt im wesentlichen reduzierte Klebstoff-Umsätze wider

GJ Ende: 30.9. in EUR Mio.

CAGR (17/18-19/20e) 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e

Umsatz 3,0 % 82,1 92,2 93,4 101,9 126,5 122,0 134,1 Veränd. Umsatz yoy 6,2 % 12,3 % 1,3 % 9,1 % 24,1 % -3,6 % 10,0 % Rohertragsmarge 64,0 % 64,0 % 64,1 % 64,6 % 67,5 % 68,2 % 68,0 %

EBITDA 3,4 % 12,0 16,2 15,1 18,1 33,8 28,8 36,1 Marge 14,7 % 17,5 % 16,2 % 17,8 % 26,8 % 23,6 % 26,9 %

EBIT 3,3 % 9,5 13,5 12,4 15,2 30,7 25,8 32,8 Marge 11,6 % 14,7 % 13,3 % 14,9 % 24,3 % 21,1 % 24,4 %

Nettoergebnis 1,9 % 6,3 10,1 8,3 10,4 21,7 17,7 22,6 EPS 2,0 % 1,13 1,84 1,50 1,89 3,94 3,22 4,10 DPS 0,0 % 0,50 0,55 0,55 0,60 0,80 0,80 0,80 Dividendenrendite 3,5 % 2,7 % 2,3 % 1,9 % 1,2 % 1,6 % 1,6 % FCFPS 0,99 1,24 0,61 0,23 2,53 1,84 0,10 Adj. FCFPS 18,4 % 0,99 1,24 0,61 0,23 2,53 4,02 3,55 FCF / Marktkap. 6,9 % 6,0 % 2,5 % 0,7 % 3,9 % 3,7 % 0,2 % EV / Umsatz n.a. 1,3 x 1,5 x 1,8 x 2,8 x 2,3 x 2,1 x EV / EBITDA n.a. 7,6 x 9,4 x 10,2 x 10,5 x 9,6 x 7,8 x EV / EBIT n.a. 9,0 x 11,5 x 12,1 x 11,6 x 10,8 x 8,6 x KGV 12,6 x 11,2 x 16,1 x 16,7 x 16,3 x 15,6 x 12,2 x KGV ber. 12,6 x 12,2 x 16,1 x 16,7 x 16,3 x 15,6 x 12,2 x FCF Potential Yield n.a. 8,3 % 6,4 % 6,2 % 6,5 % 7,0 % 8,8 % Nettoverschuldung 11,6 8,2 9,3 10,2 1,0 0,3 4,2 ROCE (NOPAT) 11,9 % 15,7 % 12,5 % 14,1 % 26,1 % 19,3 % 20,8 % Guidance: 2018/19: Umsatz EUR 115 - 130 Mio; EBIT EUR 22 - 30 Mio.

Rel. Performance vs SDAX:

1 Monat: -2,7 %

6 Monate: -20,2 %

Jahresverlauf: 1,5 %

Letzte 12 Monate: -8,8 %

Unternehmenstermine: 26.03.19 HV

17.05.19 Q2

09.08.19 Q3

Dr. Hönle

CO M M E N T Veröffent l icht 26 .02 .2019 2

RESEARCH

Entwicklung Umsatz in Mio. EUR

Quelle: Warburg Research

Umsatz nach Regionen 2017; in %

Quelle: Warburg Research

Entwicklung Anlagen + Systeme Umsatz und EBIT in Mio. EUR

Quelle: Warburg Research

Unternehmenshintergrund

� Mit einem Umsatz von gut EUR 100 Mio. ist Dr. Hönle in den Bereich UV-/IR-Systeme, Spezialklebstoffe und Quarzglasprodukte

sowie Strahler tätig. Das Unternehmen beschäftigt rund 600 Mitarbeiter.

� Die Geschäftstätigkeit wurde tlw. durch Akquisitionen deutlich ausgebaut und neben dem Kerngeschäft angrenzende Bereiche wie

(UV-)Klebstoffe oder Quarzglas gestärkt.

� UV-Technologie wird in einer breiten Zahl von industriellen Anwendungen eingesetzt. Die bedeutendsten Einsatzgebiete sind heute

Farb-/Lacktrocknung, Klebstoffe und Beschichtungsanwendungen.

� Mittlerweile wird ein gutes Drittel der Erlöse mit Spezialklebstoffen erzielt, die vor allem in der Elektronikindustrie zum Einsatz

kommen.

� Die Kundenstruktur ist größtenteils fragmentiert, mit Ausnahme weniger größerer Kunden. Auf die 5 größten Kunden entfielen in 2017

knapp 20% der Erlöse.

Wettbewerbsqualität

� Die Wettbewerbsstruktur ist durch eine Vielzahl von kleineren häufig vor allem regional tätigen Anbietern und nur einer handvoll von

größeren Unternehmen gekennzeichnet.

� Die ähnlich großen Wettbewerber bedienen in der Regel nur einen Teil der Marksegmente, das Ergebnis ist eine vergleichsweise

moderate Wettbewerbsintensität innerhalb der einzelnen Segmente.

� Eine wesentliche Markteintrittsbarriere stellen bestehende Kundenbeziehungen dar. UV-Komponenten machen selten mehr als 5-

10% der Materialkosten aus, mit der Folge einer geringen Motivation zum Wechsel des Lieferanten.

� Mit einer hohen vertikalen Integration generiert Dr. Hönle einen großen Teil der Wertschöpfung im Unternehmen.

� Dies ermöglicht dem Unternehmen die Erzielung hoher Margen und hoher Cash Flows. Die gute Wettbewerbsqualität drückt sich in

einem ROCE von > 15% aus.

Entwicklung Klebstoffe Umsatz und EBIT in Mio. EUR

Quelle: Warburg Research

Umsatz nach Segmenten 2017; in %

Quelle: Warburg Research

Entwicklung Glas + Strahler Umsatz und EBIT in Mio. EUR

Quelle: Warburg Research

Dr. Hönle

CO M M E N T Veröffent l icht 26 .02 .2019 3

RESEARCH

DCF Modell

Detailplanung Übergangsphase Term. Value

Kennzahlen in EUR Mio. 17/18 18/19e 19/20e 20/21e 21/22e 22/23e 23/24e 24/25e 25/26e 26/27e 27/28e 28/29e 29/30e Umsatz 126,5 122,0 134,1 142,2 150,7 159,8 167,8 176,1 184,9 194,2 203,9 212,1 220,5

Umsatzwachstum 24,1 % -3,6 % 10,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 4,0 % 4,0 % 1,5 %

EBIT 30,7 25,8 32,8 36,0 37,7 39,9 41,9 44,0 46,2 48,5 51,0 53,0 55,1

EBIT-Marge 24,3 % 21,1 % 24,4 % 25,3 % 25,0 % 25,0 % 25,0 % 25,0 % 25,0 % 25,0 % 25,0 % 25,0 % 25,0 %

Steuerquote (EBT) 28,5 % 29,0 % 29,0 % 29,0 % 29,5 % 29,5 % 29,5 % 29,5 % 29,5 % 29,5 % 29,5 % 29,5 % 29,5 %

NOPAT 21,9 18,3 23,3 25,6 26,6 28,2 29,6 31,0 32,6 34,2 35,9 37,4 38,9 Abschreibungen 3,2 3,1 3,4 5,1 5,4 5,6 5,7 5,8 5,9 6,0 6,1 5,9 5,7

Abschreibungsquote 2,5 % 2,5 % 2,5 % 3,6 % 3,6 % 3,5 % 3,4 % 3,3 % 3,2 % 3,1 % 3,0 % 2,8 % 2,6 %

Veränd. Rückstellungen 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Liquiditätsveränderung

- Working Capital 6,9 -4,6 3,1 2,5 1,4 2,2 2,6 2,8 2,9 3,1 3,2 2,7 2,8

- Investitionen 10,6 15,3 22,3 18,3 4,4 4,6 4,7 4,8 4,8 4,9 5,1 5,1 7,2

Investitionsquote 8,4 % 12,5 % 16,6 % 12,9 % 2,9 % 2,9 % 2,8 % 2,7 % 2,6 % 2,5 % 2,5 % 2,4 % 3,3 %

Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Free Cash Flow (WACC-Modell)

8,0 10,7 1,2 9,9 26,2 26,9 27,9 29,3 30,8 32,3 33,8 35,5 34,6 38

Barwert FCF 0,0 10,5 1,1 8,3 20,4 19,4 18,7 18,1 17,6 17,1 16,6 16,2 14,5 228 Anteil der Barwerte 4,74 % 41,16 % 54,11 %

Modell-Parameter Wertermittlung (Mio.)

Herleitung WACC: Herleitung Beta: Barwerte bis 2029/30e 193

Terminal Value 228

Fremdkapitalquote 10,00 % Finanzielle Stabilität 1,20 Zinstr. Verbindlichkeiten 7

FK-Zins (nach Steuern) 2,1 % Liquidität (Aktie) 1,40 Pensionsrückstellungen 6

Marktrendite 7,00 % Zyklizität 1,40 Hybridkapital 0

Risikofreie Rendite 1,50 % Transparenz 1,20 Minderheiten 0

Sonstiges 1,30 Marktwert v. Beteiligungen 0

Liquide Mittel 7 Aktienzahl (Mio.) 5,5

WACC 8,00 % Beta 1,30 Eigenkapitalwert 415 Wert je Aktie (EUR) 75,20

Sensitivität Wert je Aktie (EUR)

Ewiges Wachstum Delta EBIT-Marge

Beta WACC 0,75 % 1,00 % 1,25 % 1,50 % 1,75 % 2,00 % 2,25 % Beta WACC -1,5 pp -1,0 pp -0,5 pp +0,0 pp +0,5 pp +1,0 pp +1,5 pp

1,50 9,0 % 60,84 61,75 62,72 63,75 64,85 66,03 67,30 1,50 9,0 % 59,17 60,70 62,22 63,75 65,27 66,80 68,32

1,40 8,5 % 65,54 66,64 67,80 69,05 70,40 71,84 73,41 1,40 8,5 % 64,14 65,78 67,42 69,05 70,69 72,33 73,97

1,35 8,2 % 68,14 69,34 70,63 72,01 73,50 75,10 76,85 1,35 8,2 % 66,91 68,61 70,31 72,01 73,71 75,41 77,11

1,30 8,0 % 70,92 72,24 73,67 75,20 76,85 78,64 80,59 1,30 8,0 % 69,89 71,66 73,43 75,20 76,96 78,73 80,50

1,25 7,7 % 73,91 75,37 76,94 78,64 80,49 82,49 84,68 1,25 7,7 % 73,12 74,96 76,80 78,64 80,49 82,33 84,17

1,20 7,5 % 77,12 78,74 80,49 82,39 84,45 86,70 89,16 1,20 7,5 % 76,62 78,54 80,47 82,39 84,31 86,23 88,15

1,10 7,0 % 84,34 86,35 88,53 90,91 93,52 96,39 99,56 1,10 7,0 % 84,61 86,71 88,81 90,91 93,02 95,12 97,22 � Überproportionales Wachstum im Klebstoff-Geschäft führt zu weiterer Margenausweitung

� Nachhaltige EBIT-Marge von 26% unterstellt

Dr. Hönle

CO M M E N T Veröffent l icht 26 .02 .2019 4

RESEARCH

Free Cash Flow Value Potential Das Warburg Research „FCF Value Potential“ bildet die Fähigkeit der Unternehmen zur Generierung von nachhaltigen Zahlungsüberschüssen ab. Dazu wird mit dem „FCF Potential“ ein FCF "ex growth" ausgewiesen, der ein unverändertes Working Capital sowie reine Erhaltungsinvestitionen unterstellt. Die ewige Verrentung des „FCF Potential“ des jeweiligen Jahres mit den gewichteten Kapitalkosten ergibt eine Wertindikation. Auf Basis verschiedener Betrachtungsjahre ergeben sich somit unterschiedliche Wertindikationen, was dem von uns als Bewertungsmodell präferierten DCF-Modell ein Timing-Element hinzufügt. Angaben in EUR Mio. 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e

Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter n.a. 10,3 8,3 10,4 21,7 17,9 22,8 + Abschreibung + Amortisation n.a. 2,6 2,7 2,9 3,2 3,1 3,4 - Zinsergebnis (netto) n.a. 0,5 -0,4 -0,3 -0,3 -0,5 -0,7 - Erhaltungsinvestitionen n.a. 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1 2,1 + Sonstiges n.a. -0,6 -0,4 -0,4 0,0 0,0 0,0

= Free Cash Flow Potential n.a. 10,2 9,2 11,5 23,2 19,4 24,7 FCF Potential Yield (on market EV) n/a 8,3 % 6,4 % 6,2 % 6,5 % 7,0 % 8,8 % WACC 8,00 % 8,00 % 8,00 % 8,00 % 8,00 % 8,00 % 8,00 %

= Enterprise Value (EV) n.a. 122,2 142,6 184,3 354,9 277,3 281,1 = Fair Enterprise Value n.a. 127,1 114,9 143,6 289,8 242,5 309,5

- Nettoverschuldung (Liquidität) n.a. -4,9 -4,9 -4,9 -4,9 -5,7 -1,8 - Pensionsverbindlichkeiten n.a. 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 - Sonstige n.a. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Marktwert Anteile Dritter n.a. 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 + Marktwert wichtiger Beteiligungen n.a. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

= Faire Marktkapitalisierung n.a. 125,8 113,7 142,3 288,5 242,0 305,1

Aktienanzahl (Durchschnittlich) 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5

= Fairer Wert je Aktie (EUR) n.a. 22,83 20,63 25,82 52,34 43,91 55,35

Premium (-) / Discount (+) in % -12,5 % 10,3 %

Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)

11,00 % n.a. 16,53 14,93 18,71 37,99 31,90 40,03 10,00 % n.a. 18,21 16,45 20,61 41,82 35,10 44,11 9,00 % n.a. 20,26 18,30 22,92 46,49 39,01 49,10 WACC 8,00 % n.a. 22,82 20,62 25,82 52,33 43,90 55,34 7,00 % n.a. 26,12 23,60 29,54 59,85 50,19 63,37 6,00 % n.a. 30,51 27,58 34,51 69,87 58,58 74,07 5,00 % n.a. 36,67 33,14 41,46 83,90 70,32 89,06

� Margenanstieg führt zu steigender Wertindikation

Dr. Hönle

CO M M E N T Veröffent l icht 26 .02 .2019 5

RESEARCH

Wertermittlung

2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e KBV 1,6 x 2,0 x 2,2 x 2,6 x 4,1 x 2,7 x 2,3 x Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) 4,62 6,16 6,92 8,41 11,90 14,48 17,91 EV / Umsatz n.a. 1,3 x 1,5 x 1,8 x 2,8 x 2,3 x 2,1 x EV / EBITDA n.a. 7,6 x 9,4 x 10,2 x 10,5 x 9,6 x 7,8 x EV / EBIT n.a. 9,0 x 11,5 x 12,1 x 11,6 x 10,8 x 8,6 x EV / EBIT adj.* n.a. 9,2 x 11,5 x 12,1 x 11,6 x 10,8 x 8,6 x Kurs / FCF 14,4 x 16,6 x 39,4 x 138,7 x 25,4 x 27,3 x 490,2 x KGV 12,6 x 11,2 x 16,1 x 16,7 x 16,3 x 15,6 x 12,2 x KGV ber.* 12,6 x 12,2 x 16,1 x 16,7 x 16,3 x 15,6 x 12,2 x Dividendenrendite 3,5 % 2,7 % 2,3 % 1,9 % 1,2 % 1,6 % 1,6 % FCF Potential Yield (on market EV) n.a. 8,3 % 6,4 % 6,2 % 6,5 % 7,0 % 8,8 %

*Adjustiert um: -

Unternehmensspezifische Kennzahlen

2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e

Adj. FCFPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Dr. Hönle

CO M M E N T Veröffent l icht 26 .02 .2019 6

RESEARCH

GuV In EUR Mio. 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e Umsatz 82,1 92,2 93,4 101,9 126,5 122,0 134,1 Veränd. Umsatz yoy 6,2 % 12,3 % 1,3 % 9,1 % 24,1 % -3,6 % 10,0 % Bestandsveränderungen 1,6 0,1 2,3 1,0 1,5 0,9 0,0 Aktivierte Eigenleistungen 0,1 0,3 0,1 0,2 0,2 0,0 0,0 Gesamterlöse 83,8 92,5 95,8 103,1 128,2 122,9 134,1 Materialaufwand 31,3 33,5 36,0 37,3 42,8 39,7 42,9 Rohertrag 52,6 59,0 59,9 65,8 85,4 83,3 91,2 Rohertragsmarge 64,0 % 64,0 % 64,1 % 64,6 % 67,5 % 68,2 % 68,0 % Personalaufwendungen 27,9 29,4 31,0 32,8 36,0 37,3 38,1 Sonstige betriebliche Erträge 1,6 1,7 1,0 0,9 0,9 0,5 0,6 Sonstige betriebliche Aufwendungen 14,2 15,1 14,7 15,8 16,5 17,6 17,6 Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 12,0 16,2 15,1 18,1 33,8 28,8 36,1 Marge 14,7 % 17,5 % 16,2 % 17,8 % 26,8 % 23,6 % 26,9 %

Abschreibungen auf Sachanlagen 1,9 2,0 2,1 2,4 2,7 2,5 2,8 EBITA 10,1 14,1 13,0 15,7 31,2 26,3 33,3 Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,6 0,6 Goodwill-Abschreibung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 9,5 13,5 12,4 15,2 30,7 25,8 32,8 Marge 11,6 % 14,7 % 13,3 % 14,9 % 24,3 % 21,1 % 24,4 %

EBIT adj. 9,5 13,2 12,4 15,2 30,7 25,8 32,8 Zinserträge 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zinsaufwendungen 0,6 0,6 0,4 0,4 0,3 0,5 0,7 Sonstiges Finanzergebnis 0,0 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBT 9,0 14,0 12,1 14,9 30,4 25,3 32,1 Marge 10,9 % 15,2 % 12,9 % 14,6 % 24,0 % 20,7 % 23,9 % Steuern gesamt 2,5 3,7 3,8 4,5 8,7 7,3 9,3 Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit 6,5 10,3 8,3 10,4 21,7 17,9 22,8 Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 6,5 10,3 8,3 10,4 21,7 17,9 22,8 Minderheitenanteile 0,2 0,2 0,0 0,0 0,0 0,2 0,2 Nettoergebnis 6,3 10,1 8,3 10,4 21,7 17,7 22,6 Marge 7,6 % 11,0 % 8,9 % 10,2 % 17,2 % 14,5 % 16,8 %

Aktienanzahl (Durchschnittlich) 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 EPS 1,13 1,84 1,50 1,89 3,94 3,22 4,10 EPS voll verwässert 1,13 1,84 1,50 1,89 3,94 3,22 4,10

*Adjustiert um:

Guidance: 2018/19: Umsatz EUR 115 - 130 Mio; EBIT EUR 22 - 30 Mio.

Kennzahlen 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e Betriebliche Aufwendungen / Umsatz 87,4 % 82,8 % 86,4 % 83,3 % 74,6 % 77,1 % 73,1 % Operating Leverage 3,7 x 3,5 x -6,2 x 2,5 x 4,2 x 4,5 x 2,7 x EBITDA / Interest expenses 20,8 x 27,7 x 38,7 x 50,1 x 106,4 x 59,7 x 53,4 x Steuerquote (EBT) 27,6 % 26,4 % 31,2 % 30,0 % 28,5 % 29,0 % 29,0 % Ausschüttungsquote 42,4 % 29,4 % 36,6 % 31,8 % 20,3 % 24,6 % 19,4 % Umsatz je Mitarbeiter 159.398 173.911 172.991 180.081 204.019 196.776 216.356

Umsatz, EBITDA in Mio. EUR

Quelle: Warburg Research

Operative Performance in %

Quelle: Warburg Research

Ergebnis je Aktie

Quelle: Warburg Research

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CO M M E N T Veröffent l icht 26 .02 .2019 7

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Bilanz In EUR Mio. 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e Aktiva Immaterielle Vermögensgegenstände 22,1 21,9 21,8 21,5 21,5 21,2 20,9 davon übrige imm. VG 3,2 3,1 2,9 2,6 2,6 2,4 2,1 davon Geschäfts- oder Firmenwert 18,8 18,8 18,8 18,8 18,8 18,8 18,8 Sachanlagen 15,0 16,2 17,2 19,5 27,0 39,5 58,7 Finanzanlagen 1,7 0,0 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 Sonstiges langfristiges Vermögen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Anlagevermögen 38,8 38,1 40,2 42,3 49,7 61,9 80,8 Vorräte 22,4 25,1 27,4 30,1 33,3 31,3 33,5 Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 12,2 13,5 13,1 18,0 23,0 20,1 21,7 Liquide Mittel 5,7 7,5 6,5 5,2 12,0 23,8 36,9 Sonstiges kurzfristiges Vermögen 6,5 6,9 7,0 6,8 7,5 7,5 7,5 Umlaufvermögen 46,8 52,9 54,0 60,0 75,8 82,7 99,6 Bilanzsumme (Aktiva) 85,6 91,0 94,3 102,3 125,5 144,6 180,4 Passiva Gezeichnetes Kapital 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 Kapitalrücklage 16,6 16,6 16,6 16,6 16,6 16,6 16,6 Gewinnrücklagen 25,5 33,8 37,8 45,8 65,0 78,3 96,5 Sonstige Eigenkapitalkomponenten 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,6 1,1 Buchwert 47,6 55,9 59,9 67,9 87,1 101,0 119,7 Anteile Dritter 2,1 1,6 1,8 1,9 0,2 -0,4 -1,0 Eigenkapital 49,7 57,5 61,7 69,8 87,2 100,6 118,7 Rückstellungen gesamt 5,0 5,1 7,0 6,1 6,6 6,6 6,6 davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen 4,5 4,6 6,5 5,6 6,0 6,0 6,0 Finanzverbindlichkeiten (gesamt) 12,8 11,1 9,3 9,8 7,1 18,1 35,1 davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten 3,2 3,0 3,0 4,3 2,3 2,3 2,3 Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen 4,8 5,0 4,9 5,3 6,8 6,6 7,3 Sonstige Verbindlichkeiten 13,3 12,4 11,4 11,3 17,8 12,8 12,8 Verbindlichkeiten 35,9 33,5 32,6 32,5 38,3 44,0 61,7 Bilanzsumme (Passiva) 85,6 91,0 94,3 102,3 125,5 144,6 180,4

Kennzahlen 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e Kapitaleffizienz Operating Assets Turnover 1,9 x 1,9 x 1,8 x 1,7 x 1,7 x 1,5 x 1,3 x Capital Employed Turnover 1,3 x 1,4 x 1,3 x 1,3 x 1,4 x 1,2 x 1,1 x ROA 16,1 % 26,6 % 20,6 % 24,7 % 43,8 % 28,7 % 27,9 % Kapitalverzinsung ROCE (NOPAT) 11,9 % 15,7 % 12,5 % 14,1 % 26,1 % 19,3 % 20,8 % ROE 13,4 % 19,6 % 14,3 % 16,3 % 28,1 % 18,9 % 20,5 % Adj. ROE 13,4 % 18,0 % 14,3 % 16,3 % 28,1 % 18,9 % 20,5 % Bilanzqualität Nettoverschuldung 11,6 8,2 9,3 10,2 1,0 0,3 4,2 Nettofinanzverschuldung 7,1 3,6 2,7 4,6 -4,9 -5,7 -1,8 Net Gearing 23,3 % 14,2 % 15,0 % 14,6 % 1,2 % 0,3 % 3,5 % Net Fin. Debt / EBITDA 58,9 % 22,3 % 18,2 % 25,4 % n.a. n.a. n.a. Buchwert je Aktie 8,6 10,1 10,9 12,3 15,8 18,3 21,7 Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) 4,6 6,2 6,9 8,4 11,9 14,5 17,9

Entwicklung ROCE

Quelle: Warburg Research

Nettoverschuldung in Mio. EUR

Quelle: Warburg Research

Buchwert je Aktie in EUR

Quelle: Warburg Research

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CO M M E N T Veröffent l icht 26 .02 .2019 8

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Cash flow In EUR Mio. 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e Jahresüberschuss/ -fehlbetrag 6,3 10,1 8,3 10,4 21,7 17,7 22,6 Abschreibung Anlagevermögen 1,9 2,0 2,1 2,4 2,7 2,5 2,8 Amortisation Goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,6 0,6 Veränderung langfristige Rückstellungen 0,1 0,1 0,2 0,1 0,4 0,0 0,0 Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen 1,3 -1,1 -1,2 -0,2 6,5 0,0 0,0 Cash Flow vor NWC-Veränderung 10,3 11,7 10,0 13,3 31,7 20,8 26,0 Veränderung Vorräte -3,0 -1,8 -2,5 -2,7 -3,5 2,0 -2,2 Veränderung Forderungen aus L+L -0,3 -0,9 0,5 -4,9 -5,1 2,9 -1,6 Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen 0,5 -0,1 0,3 0,9 1,4 -0,2 0,7 Veränderung sonstige Working Capital Posten 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Veränderung Working Capital (gesamt) -2,8 -2,7 -1,6 -6,7 -7,2 4,6 -3,1 Cash Flow aus operativer Tätigkeit [1] 7,5 9,0 8,4 6,6 24,5 25,4 22,9 Investitionen in iAV -0,3 -0,3 -0,4 -0,3 -0,5 -0,3 -0,3 Investitionen in Sachanlagen -1,7 -1,8 -4,6 -5,1 -10,1 -15,0 -22,0 Zugänge aus Akquisitionen -3,8 -0,8 0,0 -0,1 -0,8 0,0 0,0 Finanzanlageninvestitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Erlöse aus Anlageabgängen -1,0 0,5 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash Flow aus Investitionstätigkeit [2] -6,8 -2,4 -4,6 -5,4 -11,4 -15,3 -22,3 Veränderung Finanzverbindlichkeiten 3,8 -2,2 -1,7 0,5 -2,7 11,0 17,0 Dividende Vorjahr -2,8 -2,9 -3,0 -3,0 -3,3 -4,4 -4,4 Erwerb eigener Aktien 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitalmaßnahmen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sonstiges -0,4 -0,1 0,0 0,1 0,0 -5,0 0,0 Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit [3] 0,5 -5,1 -4,7 -2,4 -6,0 1,6 12,6 Veränderung liquide Mittel [1]+[2]+[3] 1,2 1,4 -1,0 -1,2 7,1 11,7 13,2 Effekte aus Wechselkursänderungen 0,1 0,2 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,0 Endbestand liquide Mittel 5,7 7,3 6,4 5,2 12,4 23,8 36,9

Kennzahlen 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19e 2019/20e Kapitalfluss FCF 5,4 6,8 3,4 1,3 14,0 10,1 0,6 Free Cash Flow / Umsatz 6,6 % 7,4 % 3,6 % 1,2 % 11,0 % 8,3 % 0,4 % Free Cash Flow Potential n.a. 10,2 9,2 11,5 23,2 19,4 24,7 Free Cash Flow / Jahresüberschuss 87,0 % 67,6 % 40,8 % 12,0 % 64,2 % 57,2 % 2,5 % Zinserträge / Avg. Cash 0,7 % 0,0 % 0,8 % 0,6 % 0,3 % 0,0 % 0,0 % Zinsaufwand / Avg. Debt 5,3 % 4,9 % 3,8 % 3,8 % 3,8 % 3,8 % 2,5 % Verwaltung von Finanzmitteln Investitionsquote 2,5 % 2,3 % 5,3 % 5,3 % 8,4 % 12,5 % 16,6 % Maint. Capex / Umsatz n.a. 1,8 % 1,9 % 1,8 % 1,6 % 1,7 % 1,6 % CAPEX / Abschreibungen 80,3 % 81,0 % 183,8 % 182,5 % 335,8 % 498,9 % 659,2 % Avg. Working Capital / Umsatz 33,7 % 33,7 % 36,2 % 37,2 % 35,3 % 37,6 % 33,6 % Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL 252,6 % 270,8 % 265,9 % 341,2 % 336,3 % 304,5 % 297,3 % Vorratsumschlag 1,4 x 1,3 x 1,3 x 1,2 x 1,3 x 1,3 x 1,3 x Receivables collection period (Tage) 54 54 51 64 66 60 59 Payables payment period (Tage) 57 54 50 52 58 61 62 Cash conversion cycle (Tage) 251 265 270 293 281 276 271

Investitionen und Cash Flow in Mio. EUR

Quelle: Warburg Research

Free Cash Flow Generation

Quelle: Warburg Research

Working Capital

Quelle: Warburg Research

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Dieser Research Report („Anlageempfehlung“) wurde von der Warburg Research GmbH, einer 100%-Tochter der M.M.Warburg & CO (AG & Co.)

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und/oder Folgeschäden. Insbesondere übernehmen M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH keine Haftung für in diesen

Anlageempfehlungen enthaltene Aussagen, Planungen oder sonstige Einzelheiten bezüglich der untersuchten Unternehmen, deren verbundener

Unternehmen, Strategien, Markt- und/oder Wettbewerbslage, konjunkturelle und/oder gesetzliche Rahmenbedingungen usw. Obwohl die

Anlageempfehlung mit aller Sorgfalt zusammengestellt wurde, können Fehler oder Unvollständigkeiten nicht ausgeschlossen werden. M.M.Warburg &

CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH, deren Anteilseigner und Angestellte übernehmen keine Haftung für die Richtigkeit oder

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Soweit eine Anlageempfehlung im Rahmen einer bestehenden vertraglichen Beziehung, z.B. einer Finanzberatung oder einer ähnlichen Dienstleistung,

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zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar. Es ist möglich, dass Gesellschafter, Geschäftsleitung oder Angestellte der M.M.Warburg & CO (AG &

Co.) KGaA, der Warburg Research GmbH oder mit ihr verbundenen Unternehmen in verantwortlicher Stellung, z.B. als Mitglied des Aufsichtsrats, in

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Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und weit

verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie z.B. DCF-Modell, Free Cash Flow Value Potential, Peer-Gruppen- Vergleich oder Sum-of-the-

parts-Modell (siehe auch http://www.mmwarburg.de/disclaimer/disclaimerG.htm#Bewertung). Das Ergebnis dieser fundamentalen Bewertung wird

angepasst, um der Einschätzung des Analysten bezüglich der zu erwartenden Entwicklung der Anlegerstimmung und deren Auswirkungen auf den

Aktienkurs Rechnung zu tragen.

Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht das Risiko, dass das Kursziel nicht erreicht wird, z.B. aufgrund unvorhergesehener

Veränderungen der Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens, Änderungen des Managements, der Technologie, der konjunkturellen

Entwicklung, der Zinsentwicklung, der operativen und/oder Materialkosten, des Wettbewerbsdrucks, des Aufsichtsrechts, des Wechselkurses, der

Besteuerung etc.. Bei Anlagen in ausländischen Märkten und Instrumenten gibt es weitere Risiken, etwa aufgrund von Wechselkursänderungen oder

Änderungen der politischen und sozialen Bedingungen.

Diese Ausarbeitung reflektiert die Meinung des jeweiligen Verfassers zum Zeitpunkt ihrer Erstellung. Eine Änderung der der Bewertung

zugrundeliegenden fundamentalen Faktoren kann nachträglich dazu führen, dass die Bewertung nicht mehr zutreffend ist. Ob und in welchem

zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden.

Es wurden zusätzliche interne und organisatorische Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten getroffen. Hierzu zählt

unter anderem die räumliche Trennung der Warburg Research GmbH von M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und die Schaffung von

Vertraulichkeitsbereichen. Dadurch wird der Austausch von Informationen verhindert, die Interessenkonflikte von Warburg Research in Bezug auf den

analysierten Emittenten oder dessen Finanzinstrumenten begründen können.

Die Analysten der Warburg Research GmbH beziehen keine Vergütung - weder direkt noch indirekt - aus Investmentbanking-Geschäften von

M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA oder eines Unternehmens der Warburg-Gruppe.

Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Anlageempfehlung angegeben werden, sind Schlusskurse des dem jeweiligen ausgewiesenen

Veröffentlichungsdatums vorangegangen Börsenhandelstages, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird.

M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für

Finanzdienstleistungsaufsicht. M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA unterliegt darüber hinaus der Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB).

QUELLEN

Wenn nicht anders angegeben von Warburg Research, stammen alle kursrelevanten Daten und Consensus Schätzungen von FactSet.

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Zusätzliche Informationen für Kunden in den USA

1. Dieser Research Report (der „Report”) ist ein Produkt der Warburg Research GmbH, Deutschland einer 100%-Tochter der M.M.Warburg & CO (AG

& Co.) KGaA, Deutschland (im Folgenden zusammen als „Warburg” bezeichnet). Warburg ist der Arbeitgeber des jeweiligen Research-Analysten, der

den Report erstellt hat. Der Research-Analyst, hat seinen Wohnsitz außerhalb der USA und ist keine mit einem US-regulierten Broker-Dealer

verbundene Person und unterliegt damit auch nicht der Aufsicht eines US-regulierten Broker-Dealer.

2. Zur Verteilung in den USA ist dieser Report ausschließlich nur an „große institutionelle US-Investoren“ gerichtet, wie in Rule 15a-6 gemäß dem U.S.

Securities Exchange Act von 1934 beschrieben.

3. Alle Empfänger dieses Reports sollten Transaktionen in den im Report erwähnten Wertpapieren nur über J.P.P. Euro-Securities, Inc., Delaware,

durchführen.

4. J.P.P. Euro-Securities, Inc. erhält oder nimmt keinerlei Vergütung für die Verbreitung der Research-Reports von Warburg an.

Hinweis gem. § 85 WpHG und Art. 20 MAR auf mögliche Interessenkonflikte in Bezug auf analysierte Unternehmen:

-1-

Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen oder ein für die Erstellung der Analyse verantwortlicher Mitarbeiter dieser

Unternehmen halten an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5%.

-2-

Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines

Konsortiums für eine Emission im Wege eines öffentlichen Angebots von solchen Finanzinstrumenten beteiligt, die selbst oder deren

Emittenten Gegenstand der Anlageempfehlung sind.

-3- Mit Warburg Research verbundene Unternehmen betreuen Finanzinstrumente, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der

Anlageempfehlung sind, an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen.

-4-

MMWB, Warburg Research oder ein verbundenes Unternehmen hat mit dem Emittenten eine Vereinbarung über die Erbringung von

Investmentbanking- und/oder Wertpapierdienstleistungen getroffen und die betreffende Vereinbarung war die vorausgegangenen 12

Monate in Kraft oder es ergab sich für diesen Zeitraum auf ihrer Grundlage die Verpflichtung zur Zahlung oder zum Erhalt einer Leistung oder

Entschädigung - vorausgesetzt, dass diese Offenlegung nicht die Offenlegung vertraulicher Geschäftsinformationen zur Folge hat.

-5- Das die Analyse erstellende Unternehmen oder ein mit ihm verbundenes Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen eine

Vereinbarung zu der Erstellung der Anlageempfehlung getroffen.

-6- Mit Warburg Research verbundene Unternehmen handeln regelmäßig Finanzinstrumente des analysierten Unternehmens oder von ihnen

abgeleitete Derivate.

-6a- Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen halten an dem gesamten emittierten Aktienkapital des analysierten

Unternehmens eine Nettokaufposition von mehr als 0,5%.

-6b- Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen halten an dem gesamten emittierten Aktienkapital des analysierten

Unternehmens eine Nettoverkaufsposition von mehr als 0,5%.

-6c- Der Emittent hält Anteile von über 5% des gesamten emittierten Kapitals von Warburg Research oder mit diesem verbundenen

Unternehmen.

-7- Das die Analyse erstellende Unternehmen, mit diesem verbundene Unternehmen oder ein Mitarbeiter dieser Unternehmen hat sonstige

bedeutende Interessen im Bezug auf das analysierte Unternehmen, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen.

Diese Finanzanalyse wurde vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht.

Unternehmen Disclosure Link zu historischen Kurszielen und Ratingänderungen (letzte 12 Monate) Dr. Hönle 3, 5, 6 http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/DE0005157101.htm

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ANLAGEEMPFEHLUNG

Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses

Finanzinstrument betreuenden Analysten.

-K- Kaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten

12 Monaten steigt.

-H- Halten: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten

12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.

-V- Verkaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten

12 Monaten fällt.

“-“ Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG

Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums

Kaufen 130 65

Halten 57 28

Verkaufen 6 3

Empf. ausgesetzt 8 4

Gesamt 201 100

WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG S

S unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die in den vergangenen zwölf Monaten wesentliche -Wertpapierdienstleistungen erbracht wurden.

Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums

Kaufen 30 73

Halten 9 22

Verkaufen 0 0

Empf. ausgesetzt 2 5

Gesamt 41 100

KURS- UND EMPFEHLUNGSHISTORIE [DR. HÖNLE] AM [26.02.2019]

Im Chart werden Markierungen angezeigt, wenn die Warburg

Research GmbH in den vergangenen 12 Monaten das Rating

geändert hat. Jede Markierung repräsentiert das Datum und den

Schlusskurs am Tag der Ratinganpassung.

Dr. Hönle

CO M M E N T Veröffent l icht 26 .02 .2019 12

RESEARCH

EQUITIES Roland Rapelius +49 40 3282-2673 Head of Equities rrapelius@mmwarburg.com RESEARCH Michael Heider +49 40 309537-280 Malte Schaumann +49 40 309537-170 Head of Research mheider@warburg-research.com Technology mschaumann@warburg-research.com Henner Rüschmeier +49 40 309537-270 Patrick Schmidt +49 40 309537-125 Head of Research hrueschmeier@warburg-research.com Leisure, Internet pschmidt@warburg-research.com Jonas Blum +40 40 309537-240 Oliver Schwarz +49 40 309537-250 Small/Mid Cap Research jblum@warburg-research.com Chemicals, Agriculture oschwarz@warburg-research.com Christian Cohrs +49 40 309537-175 Cansu Tatar +49 40 309537-248 Industrials & Transportation ccohrs@warburg-research.com Cap. Goods ctatar@warburg-research.com Felix Ellmann +49 40 309537-120 Marc-René Tonn +49 40 309537-259 Software, IT fellmann@warburg-research.com Automobiles, Car Suppliers mtonn@warburg-research.com Jörg Philipp Frey +49 40 309537-258 Robert-Jan van der Horst +49 40 309537-290 Retail, Consumer Goods jfrey@warburg-research.com Technology rvanderhorst@warburg-research.com

Marius Fuhrberg +49 40 309537-185 Andreas Wolf +49 40 309537-140 Financial Services mfuhrberg@warburg-research.com Software, IT awolf@warburg-research.com

Ulrich Huwald +49 40 309537-255 Health Care, Pharma uhuwald@warburg-research.com

Thilo Kleibauer +49 40 309537-257 Retail, Consumer Goods tkleibauer@warburg-research.com

Eggert Kuls +49 40 309537-256 Engineering ekuls@warburg-research.com

Andreas Pläsier +49 40 309537-246 Banks, Financial Services aplaesier@warburg-research.com

Franz Schall +40 40 309537-230 Automobiles, Car Suppliers fschall@warburg-research.com INSTITUTIONAL EQUITY SALES Klaus Schilling +49 40 3282-2664 Sanjay Oberoi +49 69 5050-7410 Head of Equity Sales, Germany kschilling@mmwarburg.com United Kingdom, USA soberoi@mmwarburg.com

Tim Beckmann +49 40 3282-2665 Simon Pallhuber +49 69 5050-7414 United Kingdom tbeckmann@mmwarburg.com Switzerland, France spallhuber@mmwarburg.com

Lyubka Bogdanova +49 69 5050-7411 Ireland, Poland, Australia lbogdanova@mmwarburg.com Jens Buchmüller +49 69 5050-7415 Scandinavia, Austria jbuchmueller@mmwarburg.com

Alexander Eschweiler +49 40 3282-2669 Germany aeschweiler@mmwarburg.com

Matthias Fritsch +49 40 3282-2696 Julia Fesenberg +49 69 5050-7417 United Kingdom mfritsch@mmwarburg.com Roadshow/Marketing jfesenberg@mmwarburg.com Michael Kriszun +49 40 3282-2695 Juliane Willenbruch +49 40 3282-2694 United Kingdom mkriszun@mmwarburg.com Roadshow/Marketing jwillenbruch@mmwarburg.com SALES TRADING Oliver Merckel +49 40 3282-2634 Bastian Quast +49 40 3282-2701 Head of Sales Trading omerckel@mmwarburg.com Sales Trading bquast@mmwarburg.com Elyaz Dust +49 40 3282-2702 Jörg Treptow +49 40 3282-2658 Sales Trading edust@mmwarburg.com Sales Trading jtreptow@mmwarburg.com Michael Ilgenstein +49 40 3282-2700 Jan Walter +49 40 3282-2662 Sales Trading milgenstein@mmwarburg.com Sales Trading jwalter@mmwarburg.com MACRO RESEARCH Carsten Klude +49 40 3282-2572 Dr. Christian Jasperneite +49 40 3282-2439 Macro Research cklude@mmwarburg.com Investment Strategy cjasperneite@mmwarburg.com Our research can be found under: Warburg Research http://research.mmwarburg.com/en/index.html Thomson Reuters www.thomsonreuters.com Bloomberg MMWA GO Capital IQ www.capitaliq.com FactSet www.factset.com For access please contact:

Andrea Schaper +49 40 3282-2632 Kerstin Muthig +49 40 3282-2703 Sales Assistance aschaper@mmwarburg.com Sales Assistance kmuthig@mmwarburg.com