Unternehmensbewertung

Fachverband Unternehmensgründung und Unternehmensentwicklung

Impressum

Herausgeber:Bundesverband DeutscherUnternehmensberater BDU e.V.

Zitelmannstraße 22, 53113 BonnTel.: 0228/91 61-0, Fax: 0228/91 61-26

eMail: info@bdu.deInternet: www.bdu.de

Inhalt:Dipl.-Ing. Claudio CiacciJörg T. EckholdDipl.-Volksw. Albrecht HuberDipl.-Öko. Ulrike LenkGerd Schifferdeckerunter Mitwirkung derMitglieder des Fachverbandes Unternehmensgründung und Unternehmensentwicklung

© BDU e.V., Bonn, 2004

Ein klärendes Wort:

Wir sind Unternehmensberater und damit Spezialisten auf betriebswirtschaftlichen Gebieten.

Rechts- und Steuerberatung wird von uns weder angeboten noch erbracht. In Zusammenhang

mit der Unternehmensbewertung sind jedoch häufig Rechtsfragen und steuerlich relevante

Punkte zu prüfen.

Bei Bedarf wenden Sie sich daher bitte an die entsprechenden zugelassenen Berufsträger.

Insoweit verstehen sich die Unternehmensberater als Koordinatoren und Moderatoren.

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Der BDU-Fachverband Unternehmensgründung und Unternehmensentwicklung

Der Bundesverband Deutscher Unternehmensberater BDU e.V.

Unser Modellfall einer Unternehmensnachfolge: „Was ist mein Unternehmen wirklich wert?“

Gute Gründe für den Einsatz qualifizierter Unternehmensberater des BDU in der Unternehmensbewertung

� Bewertungskompetenz

� Bewertungsfunktionen des Unternehmensberaters

� Verschiedene Bewertungsverfahren

� Wichtige Punkte der Unternehmensbewertung, die zu beachten sind

� Beispiele für Bewertungsanlässe und -verfahren

Unser Modellfall: Beispielrechnung für den Einsatz des Ertragswertverfahrens

� Ermittlung der Kapitalisierungsgröße: Prognose der Ertragsüberschüsse- Plan-Gewinn- und Verlustrechnung- Liquiditätsrechnung

� Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes

� Bestimmung des Unternehmenswertes

Die Auswahl des Beraters

Weitere Informationen und Mitgliederdaten

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Inhalt

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� Alle Mitglieder des BDU-Fach-verbandes Unternehmensgründungund Unternehmensentwicklung sind seit mindestens fünf Jahrenberatend tätig und verfügen überumfangreiche Spezialkenntnisse in diesem Bereich. In den Jahrenseines Bestehens hat sich der Fachverband intensiv mit der be-sonderen Problematik rund um dieUnternehmensgründung, mit demAufbau und der Entwicklung vonUnternehmen sowie mit Fragen der Übernahme von bestehendenUnternehmen beschäftigt. Unter-nehmensbewertung stand imJahre 2003 im Mittelpunkt des

intensiven Fachaustausches deretwa 20 Mitgliedsfirmen. Wir arbeiten kollegial bundesweitzusammen. Dies versetzt uns in die komfortable Lage ein Wissens-reservoir von unschätzbarem Wertfür unsere Mandanten zu erschlie-ßen. Die kontinuierliche Zunahmevon Unternehmensübernahmen und-verkäufen in den letzten Jahren hat den Fachverband veranlasst,diese Broschüre zum Thema„Unternehmensbewertung“ für Sieals Entscheidungshilfe zu erstellen.

ist der Wirtschafts- und Berufsver-band der Management- und Perso-nalberater in Deutschland. 1954gegründet, hat der BDU heute rund500 Mitgliedsunternehmen, derenDelegierte in den ca. 20 Fach-, Bran-chen- und Regionalgliederungenaktive Arbeit zur Weiterentwicklungder Tätigkeitsfelder der Unterneh-mensberatung leisten.

Funktion des Verbandes ist es, denLeistungsstandard zu erhöhen, Qua-litätsmaßstäbe durch Berufsregelnund Grundsätze durchzusetzen, so-wie die wirtschaftlichen und recht-lichen Rahmenbedingungen derBranche positiv zu beeinflussen.Die Beachtung strikter Vorausset-

zungen für eine BDU-Mitgliedschaftund die exklusive Vergabe des inter-national anerkannten Titels CMC(Certified Management Consultant)in Deutschland „Unternehmensbera-ter CMC/BDU“, mit weitreichendenAnforderungen an die personenbe-zogene Titelvergabe fördern dieMarkttransparenz und dokumentie-ren die besondere Leistungsfähig-keit der BDU-Mitgliedsunternehmen.

Der BDU-Fachverband Unternehmensgründung undUnternehmensentwicklung

Der Bundesverband DeutscherUnternehmensberater BDU e.V.

Die BDU-Mitgliedschaft ist als

Qualitätszeichen für Unternehmens-

beratung bundesweit anerkannt, der

Unternehmensberater CMC/BDU

hat sich als kompetenter und

erfahrener Spezialist ausgewiesen.

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Die Anlässe für Unternehmens-bewertungen sind vielfältig, wie z.B.

� Zielpreisbestimmung im Rahmender Unternehmenstransaktion fürKäufer oder Verkäufer

� Bewertung von Unternehmenoder Unternehmensteilen inZusammenhang mit einer Fusion

� Bewertung desAuseinandersetzungsguthabensbzw. Abfindung vonGesellschaftern

� Bewertung fürErbauseinandersetzungen etc.

Bei der übersichtsweisen Darstel-lung der Fragen zur Unternehmens-bewertung wollen wir auf unserenBeispielsfall aus der Broschüre„Unternehmensnachfolge“ zurück-kommen. Hierbei können die praxis-relevanten Fragestellungen mitLösungsansätzen erläutert werden(vergleiche hierzu gerechnetesBeispiel ab Seite 10).

Unser Mandant, Fritz M., ver-heirateter Techniker und Vaterzweier Kinder, ist mittlerweile63 Jahre alt und Gesellschafter-Geschäftsführer der M-GmbH. Er berichtet:

� Durch eine weitere, sehr guteEntwicklung in meinem Ferti-gungs- und Servicebetrieb konnten wir den Umsatz im Jahr 2003 auf 5,45 MillionenEuro steigern.

� Die notwendigen Umstrukturie-rungen und Investitionsmaß-nahmen wurden weitgehendüber Kredite finanziert, die mitt-lerweile wieder deutlich redu-ziert werden konnten. Der durch-schnittliche Gewinn der letztenJahre stieg auf 70.000 Euro.Allerdings musste im letztenJahr ein Verlust ausgewiesenwerden, da wir unvorhersehbareZahlungs- und Produktionsaus-fälle hatten, die jedoch durch dieEntwicklung in diesem Jahr gutkompensiert werden können.

� Mein Prokurist ist mittlerweile indie Position eines Geschäftsfüh-rers hineingewachsen. Er istgrundsätzlich bereit, die Firma zuübernehmen. Seine Eigenmittelsind jedoch weiterhin sehrbegrenzt.

� Ich hatte in diesem Jahr eineHerzoperation und will und mussschnellstmöglich das Unterneh-men verkaufen.

� Die Kinder zeigen weiterhin keinInteresse an einer Übernahme.

� Meine persönliche und insbe-sondere meine gesundheitlicheSituation lassen es zu, dass ichinnerhalb der nächsten zweiJahre einem Übernehmer durch-aus gerne noch Hilfestellung bieten könnte. Eine Teilbeschäf-tigung, die vor allem der Pflegeder Kontakte und auch der Neu-Akquisition in einem bisher vernachlässigten Bereich dienen könnte, würde ich gerne anbieten.

� Mein Steuerberater hat denUnternehmenswert nach demStuttgarter Verfahren berechnet.Dies sei ein gut geregeltes Ver-fahren und für jedermann nach-vollziehbar. Mir kommt der Wertjedoch relativ gering vor.

� Ein befreundeter Unternehmeraus einer anderen Branche meint,dass er mit einer Bewertungnach dem Ertragswert-Verfahrendurch einen Unternehmensbera-ter viel besser gefahren sei undeinen optimalen Preis erzielenkonnte.

� Ich habe jetzt erfahren, dass esauch „Discounted-Cashflow“-,„Kundenwert“-Verfahren undviele andere Methoden gibt, die nicht unbedingt zu gleichenErgebnissen führen.

� Ein an meinem Betrieb interes-siertes, größeres Unternehmenhat mir schon gesagt, dass esein eigenes Verfahren hat. Wiesoll ich mich verhalten, damit icheinen möglichst guten, aber auchmarktgerechten Preis für meinUnternehmen bekomme?

� Mein Freund stellte einenKontakt zu seinemUnternehmensberater her.

Unser Modellfall einer Unternehmensnachfolge:„Was ist mein Unternehmen wirklich wert?“

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� Bewertungskompetenz

Die Unternehmensbewertungermittelt den potenziellen Preiseines Unternehmens oder vonUnternehmensteilen. Der Wert istbestimmt durch prognostizierte entziehbare Überschüsse aus denZukunftserfolgen, die als Einnah-menüberschüsse, Ertragsüber-schüsse oder Cashflows ermitteltwerden.

Durch Abzinsung um einen risikoa-däquaten Zinssatz werden unter-schiedliche Zuflusszeitpunkte undChancen sowie Risiken des Unter-nehmens in ihrer Auswirkung aufdie Bewertung berücksichtigt.

Aus diesen Anforderungen ergibtsich die besondere Eignung quali-fizierter Unternehmensberater zurÜbernahme von Bewertungs-funktionen:

� Zukunftsbezug der Bewertungerfordert Leistungsmerkmale, dietypischerweise und primär dieArbeit des Unternehmens-beraters kennzeichnen • Geschäftsplanungstools• Geschäftsplanungsroutine

� Prognose des künftigen (monetären) Erfolgs istPlanungsaufgabe undKernkompetenz desUnternehmensberaters• Einsatz verknüpfter

Geschäftsplanungsmodelle• Gewichtung von Eintrittswahr-

scheinlichkeiten und Relevanzvergangener Perioden

� Erfahrungshintergrund als Managementberater und „Generalist“

• Risikoszenarien erkennen• Potenziale und Synergien

einschätzen• Ganzheitliche Betrachtung

des Unternehmens und seiner Funktionsbereiche

• Technisch-wirtschaftlichesSchnittstellenverständnis, in-dustrielle und Branchenerfah-rungen helfen, die nachhaltigeErtragskraft einzuschätzen

� Fähigkeit, Verkehrswerte amMarkt richtig einschätzen zu können

� Die Bestimmung des Diskontie-rungszinssatzes einschließlichdes Risikozuschlags ist mit derKenntnis der Risikoposition von Unternehmen und Brancheverbunden: Vorhandene Transaktionserfah-rungen und Branchenkenntnisseermöglichen die Plausibilisierungdes Bewertungsergebnisses undden Vergleich mit Marktwerten

� Wirtschaftsprüfer und Steuer-berater sind jeweils verkammer-te Berufe; Steuerberater werdenvon den Finanzministerien undOberfinanzdirektionen bestelltund unterliegen entsprechendenRestriktionen. Wirtschaftsprüfermüssen sich an den IDW-Stan-dard halten. Unternehmens-berater wählen die fallweisesachgerechten Methoden undAnsätze im Interesse des Auf-traggebers nach ihrer bestenfachkundigen Einschätzung. Sie sind in der Lage, sowohl für Verkäufer wie auch für Käuferdas jeweils zweckdienlicheVerfahren zu bestimmen

� Die Aufgabenstellungen vonStB/WP und Unternehmens-beratern in Zusammenhang mitder Unternehmensbewertung(und Unternehmenstransaktio-nen) sind bestimmt durch die(Zeit-) Ausrichtung und Zweck-bezüge des jeweiligen Berufs-standes• Primärer Vergangenheits- und

Gegenwartsbezug der StB und WP manifestieren sich in den Jahresabschlüssen und der laufenden Begleitung im Rechnungswesen des Unter-nehmens. Die Bilanzerstellungmuss primär den Zweck desGläubigerschutzes erfüllen. StB und WP stehen im Fall vonTransaktionen mit daraus ab-geleiteten Prüfungsaufgaben des Buchwerks im Rahmen derDue Diligence zur Verfügung.

• Gegenwarts- und insbesondereZukunftsbezug kennzeichnen die Arbeit der Unternehmens-berater, die sich auf vorgela-gerte fachliche Leistungen derStB stützt, um verlässlicheAusgangsdaten zu Analyse-zwecken zu erhalten. Kosten-und Leistungsrechnungsan-sätze sowie die Behandlungder Funktionsbereiche (Absatz/Produktion/Personal etc.)befassen sich mit demPotenzial des Unternehmensund der daraus abgeleitetennachhaltigen Ertragskraft.

� Die unterschiedlichen Ansätzezeigen sich in Bewertungsunter-schieden auf Grundlage auch der gleichen (IDW-)Standardsund Verfahren. Ertragswert-verfahren und insbesondere DCF (Discounted Cashflow) –Methoden zielen auf den Ge-genwartswert als abgezinsten

Gute Gründe für den Einsatz qualifizierterUnternehmensberater des BDU in derUnternehmensbewertung

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zukünftigen Erfolg, der• von Steuerberatern/Wirt-

schaftsprüfern i.d.R. aufGrundlage ggf. bereinigter Vergangenheitsperiodenermittelt wird

• vom Unternehmensberater auf Grundlage einer Unter-nehmensplanung bestimmtwird, die sich auf Erkennt-nisse einer bereinigtenVergangenheitsauswertungstützt und die zukünftigeErtragskraft aufgrund des technischen und wirtschaft-lichen Potenzials wertet

� Bewertungsfunktionen des Unternehmensberaters

� Wahrnehmung derBeratungsfunktion durch den bewertenden Berater • das zu bewertende Unter-

nehmen weist in seinemaktuellen Aufbau für Käuferund Verkäufer aus ihrer jeweiligen PerspektiveWertunterschiede aus: zum einen aufgrund unter-schiedlicher Risikoakzep-tanzen, zum anderen werdenEntwicklungschancen, Syner-gien, Zukunftspotenziale i.d.R.unterschiedlich eingeschätzt

• der auf einen definiertenEigentümer (Bewertungs-subjekt) bezogene subjektiveUnternehmenswert stellt dessen individuellen Ge-brauchswert, den Ertragswertbzw. Zukunftserfolgswert darund entspricht der Preisunter-grenze des Verkäufers und derPreisobergrenze des Käufers

In den beiden Fällen erfolgtdurch den Unternehmensberaterdie zukunftsorientierte Ermitt-lung des Entscheidungswertes!

� Argumentationsfunktion alsUnterstützung einer Verhand-lungspartei zur Erzielung einesangestrebten Ergebnisses• Aufbau der Argumentations-

kette und Entwicklung eines„roten Fadens“ für die Ver-handlung

• unterlegte und kommentierteBegründung der einzelnenBausteine zur Ermittlung desGrenzpreises bzw. der Preis-spanne

• Antizipierung von Argumentenund Positionen der Gegenseiteim Bewertungsaufbau, u.a.durch konzeptionelle Ansätzein der zugrunde gelegtenPlanungsrechnung

� Als Schiedsgutachter mitVermittlungsfunktion• Schiedswertvorschlag als

akzeptablen Kompromiss • Parteigutachten

� Als neutraler (Schieds-) Gut-achter zielt der beauftragteBewerter auf den Verkehrswertals objektivierten Unterneh-menswert ab• zur Ermittlung dieses Wertes

gibt es keine rechtlich vor-geschriebenen, kodifiziertenMethoden; diese auszuwäh-len, liegt (laut BGH) im pflicht-gemäßen Ermessen der Fach-leute

• der IDW-Standard „S1“ –Grundsätze zur Durchführungvon Unternehmensbewertun-gen – hat eine anerkanntepraktische Bedeutung undkann sinnvollerweise im

Gutachten als Grundlagebestimmt werden

� Der Unternehmensberater hatsich in diesem Zusammenhangauch mit vorhandenen Unzu-länglichkeiten des IDW-Stan-dards auseinanderzusetzen: so z.B. mit der vorgegebenenFixierung des gegenwärtigenUnternehmenskonzepts („wie es steht und liegt“) und demdamit verbundenen – den Ver-käufer benachteiligenden –Ausschluss von Entwicklungs-potenzial zur Bemessung desUnternehmenswertes

� VerschiedeneBewertungsverfahren

In Übereinstimmung mit dem IDW-Standard bestimmt sich derUnternehmenswert bzw. derZukunftserfolgswert als Barwert der Nettozuflüsse an die Unter-nehmenseigner. Dieser ist i.d.R. zu ermitteln nach dem:

� Ertragswertverfahren: Diskon-tierung der künftig zufließendenfinanziellen Überschüsse ausder (handelsrechtlichen) Ertrags-überschussrechnung

sowie dem

� Discounted-Cashflow-Verfahren(DCF): durch Diskontierung vonCashflows = erwartete Zahlun-gen an die Kapitalgeber als denwesentlichen, die Gesamtheit der Funktionsbereiche desUnternehmens behandelndenVerfahren.

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Weitere Verfahren:

� Multiplikator-Verfahren u.ä.: Diese dienen vereinfachtenWertermittlungen und zurPlausibilisierung z.B. desErtragswertverfahrens

� Liquidationswert: Dieser wird angesetzt, wenn er denFortführungswert übersteigt

� Substanzwert: Diesem kommtkeine eigenständige Bedeutungmehr zu. Er wird definiert alsGebrauchswert der betrieblichenSubstanz bzw. Rekonstruktions-oder Wiederbeschaffungswertaller Werte und Schulden

� Andere Verfahren, wie z.B.Stuttgarter Verfahren (steuer-liches Verfahren insbesondere zur Bewertung von Kapitalge-sellschaften in Schenkungs- undErbschaftssteuerfragen) undKombinationsverfahren (i.d.R.Kombination aus Substanz- undErtragswert) werden hier zwarnicht behandelt, aber selbstver-ständlich von den Unterneh-mensberatern auch auf ent-sprechenden Kundenwunsch hin – ebenso wie die zuvorerwähnten weiteren Bewer-tungsmethoden – eingesetzt

� Wichtige Punkte der Unter-nehmensbewertung, die zubeachten sind

� „Echte“ und „unechte“Synergieeffekte, Abwägung ihrer Ansetzbarkeit, Berech-nung und Argumentation

� „Aufhebung“ des bilanziellenVorsichtsprinzips (z.B. in der

Bewertung von unfertigenErzeugnissen) zur Vermeidungvon Nachteilen für den Verkäufer

� Schaffung von Wert durchAufsplittung (Break-up-Value) –und somit Optimierung desGesamtwertes

� Abgrenzung betriebsnotwendi-gen und nicht betriebsnotwendi-gen Vermögens, Auswirkung vonBetriebsimmobilien

� Berücksichtigung stiller Reservenund „nicht aktivierter Investitio-nen“, Ingangsetzungsaufwen-dungen, Restrukturierungsmaß-nahmen zu Lasten der schon aus-gewiesenen Ergebnisse, Perso-nalentwicklungs- und Markter-schließungsmaßnahmen etc.

� Beurteilung und Bestimmung desWerteinflusses von „Auslaufkur-ven“ (Lebenszyklen) oder „Auf-baukurven“ von Technologienund Produkten, des Effektes vonInvestitionsstau oder hoherReinvestitionsquote

� Normalisierung bzw.Planberücksichtigung eines ggf.verzerrten Finanzierungsmixes

� Abwägung der konträren Wirkun-gen aus (z.B.) hohem Fremdkapi-talanteil: also höherer Risikozu-schlag auf Zinssatz versusLeverage-Effekt des „billigeren“Fremdkapitals

� Normalisierung der Kostenstruk-tur und der Ergebnisse durchBereinigung von „inhaberspezifi-schen“ Einflüssen: wie vermeid-bare Fahrzeugkosten, nicht be-triebsnotwendige Personalstellenetc., aber auch fehlender kalku-

latorischer Unternehmerlohn etc.

� Eliminierung von Sonderein-flüssen und einmaligen Vor-gängen wie Veräußerungsge-winne, Liquidationsverluste,außerordentliche Ergebnisse,extreme Forderungsverluste etc.

� Behandlung der Wertbeeinflus-sung in Fällen anzunehmender„Verflüchtigung“ von Gewinnennach Übernahme inhabergeführ-ter und freiberuflicher Unter-nehmen

� Beispiele für Bewertungs-anlässe und -verfahren

Beispiel 1:Interessierter Verkäufer einesUnternehmens möchte zunächsteine Wertvorstellung zur Orien-tierung weiteren Vorgehens ver-mittelt bekommen.

Verfahren� Ertragswertverfahren in verein-

fachter Form mit marktgängigenMultiple-Faktor

Leistungen des Beraters� Kritische Prüfung von z.B.

der letzten drei Gewinn- und Verlustrechnungen

� Eliminierung offensichtlicher„Anomalien“

� Einschätzung nachhaltigerzukünftiger Ergebnisse unterEinbeziehung von Trends

� Abgleich des ansetzbarenKapitalisierungszinsfußes/Multi-ples mit Erfahrungswerten ande-rer Transaktionen

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Beispiel 2:Interessierter Verkäufer eines Unter-nehmens benötigt dokumentiertePreisfindungsbasis als Argumenta-tionsleitfaden für Verkaufsverhand-lungen.

Verfahren� Differenzierte Ertragswert-

berechnung mit Planungs-rechnung verbunden

� Spezifizierung des Zinssatzesund der Zuschläge

Leistungen des Beraters� Je nach Ausgangslage Ab-

wägung, ob Ertragswertver-fahren oder DCF-Verfahren anzuwenden wäre

� Angenommenes Beispiel für die-sen Fall: Das Unternehmen hatsich nach einer Restrukturie-rungsphase wieder stabilisiert.Seine Vergangenheitsdaten sindaber durch Sanierungsmaßnah-men und Vorverluste belastet.Der Berater arbeitet die Turn-around-Effekte heraus, basiertdie Bewertung auf eine Pla-nungsrechnung mit Hilfe desDCF-Verfahrens oder mit Hilfeeines zukunftsbezogenen Ertragswertverfahrens Markt-werte/Multiples und Vergleichs-kennzahlen werden durch denBerater hinzugezogen

Beispiel 3: Verkäufer eines ertragsschwachen,nicht mehr langfristig ausgerichte-ten Unternehmens (auslaufendePatente, niedrige Innovationen, veraltete Technik ....). Verfügt noch über hohe Vermögenswertemit gesicherten Marktwerten

Verfahren� Ggf. Ansatz zweier Verfahren:

Ertragswertverfahren undSubstanzwertverfahren (ggf.auch Liquidationswertbe-rechnung), um den höheren derbeiden Werte festzustellen

Leistungen des Beraters� Ggf. die Fortführungsfähigkeit

über eine Businessplanungermitteln als Voraussetzungdafür, dass keine Liquidations-werte sondern Fortführungs-werte angenommen werden können, d.h. Ertragswertansatz

� Ansonsten, d.h. wennLiquidationswert höher alsErtragswert: Ermittlung einesLiquidationsszenarios unterEinsatz stiller Reserven mitAbzinsung der Erträge währenddes Liquidationszeitraums

Beispiel 4: Leveraged buy out: Erfolgt dieFinanzierung des Kaufpreises ausspäterem Cashflow des Unter-nehmens, so ist die zukünftigeMittelverfügbarkeit vorrangig übereine Cashflow-/Liquiditäts-Planungzu prüfen.

Verfahren� DCF-Verfahren favorisiert, auch

Ertragswertverfahren empfohlen

Leistungen des Beraters� Unterstützung bei der Business-

planerarbeitung unter besonde-rer Berücksichtigung der Liquidi-tätseffekte aus einer eventuellerforderlichern Investitions-planung

� Bestimmung eines marktgerech-ten Diskontierungszinssatzes undder Risikozuschläge

Beispiel 5: Bewertung eines jungen Unter-nehmens (mit kurzer Historie undohne analyse-geeignete Vergangen-heitsdaten) zur Anteilsbewertungfür Beteiligungskapitalgeber

Verfahren � DCF-Methode

Leistungen des Beraters� Planungsrechnung des

Geschäftsmodells � Plausibilisierung mit

Branchenanalysen

Beispiel 6: Bewertung für eine Anteilsüber-tragung im Wege der Nachfolge-regelung

Verfahren� Favorisiert Ertragswertverfahren

oder DCF-Methode

Leistungen des Beraters� Unterstützung bei der

Businessplanerarbeitung unterspezieller Berücksichtigung derLiquiditätseffekte aus einer eige-nen Investitionsplanung

� Bestimmung eines marktgerech-ten Diskontierungszinssatzes undder Risikozuschläge

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� Ermittlung der Kapitalisie-rungsgröße: Prognose derErtragsüberschüsse

Zunächst erfolgt die Berechnung derKapitalisierungsgröße (z.B. Ablei-tung aus Plan-Gewinn- und Verlust-rechnungen oder aus Einnahmen-überschuss-Rechnungen).

Beispiel:Durch die Daten der Vergangen-heitsanalyse sollen die in Zukunfterzielbaren Ertragsüberschüsse undsomit die vorhandene Ertragskraftder M-GmbH prognostiziert werden.

Zudem sind auf Basis der Vergan-genheitsdaten aussagekräftigeIndikatoren zur Beurteilung der Plau-sibilität von Planungen und Pro-gnosen zu gewinnen. Zur Erstellungder Planungsrechnung der Gesell-schaft wurden die Vergangenheits-daten der Jahre 2001 bis 2003 inForm von Bilanzen und Gewinn- undVerlustrechnungen und die Unter-nehmensplanung der M-GmbH fürdie Jahre 2004 bis 2008 zugrundegelegt.

Neben der im folgenden Beispielgerechneten GuV-Planung wird

ebenfalls eine Liquiditätsrechnungdurchgeführt: Ergibt sich hieraus,dass die aus der GuV-Planung abge-leiteten Ausschüttungen an dieAnteilseigner zu korrigieren wären –zu reduzieren, falls sich Liquiditäts-enge anzeigt, eventuell zu erhöhen,falls nicht betriebsnotwendigeLiquiditätsreserven entstehen – sowürde eine entsprechende Korrekturder Ausschüttungs- bzw. Kapitali-sierungsgröße vorgenommen.

In unserem hier gezeigten Beispielist eine solche Anpassung ent-behrlich.

2004Plan

5.500.000

0

5.500.000

2.250.0003.250.000

1.740.000275.500

1.080.000154.500

748

51.220-50.472

104.028

40.000

70.00074.028

12.33815.423

46.268

2005Plan

5.550.000

0

5.550.000

2.220.0003.330.000

1.720.000318.500

1.100.000191.500

0

42.642-42.642

148.858

40.000

70.000118.858

19.81024.762

74.287

2006Plan

5.600.000

0

5.600.000

2.220.0003.380.000

1.720.000359.500

1.100.000200.500

118

38.797-38.678

161.822

40.000

70.000131.822

21.97027.463

82.388

2007Plan

5.650.000

0

5.650.000

2.240.0003.410.000

1.750.000407.500

1.100.000152.500

188

30.565-30.378

122.122

50.000

40.000132.122

22.02027.526

82.577

2008Plan

5.700.000

0

5.700.000

2.250.0003.450.000

1.750.000445.500

1.110.000144.500

882

24.680-23.798

120.702

50.000

40.000130.702

21.78427.230

81.689

2009Rent

5.800.000

0

5.800.000

2.270.0003.530.000

1.750.000542.500

1.110.000128.000

0

22.500-22.500

105.500

60.000

30.000135.500

22.58328.229

84.688

JahrZeitraum

Umsatzerlöse+ sonstige

betriebliche Erträge= Summe

betriebliche Erträge

- Materialaufwand= Rohergebnis

- Personalaufwand- Abschreibungen- Sonstige betriebliche

Aufwendungen= Betriebsergebnis

+ Zinsen und ähnliche Erträge

- Zinsen und ähnlicheAufwendungen

= Finanzergebnis= Ergebnis der

gewöhnlichenGeschäftstätigkeit

+ außerordentliche Erträge- außerordentliche

Aufwendungen= Ergebnis vor Steuern

- Gewerbesteuer- Körperschaftsteuer= Jahresüberschuss/-

fehlbetrag

Unser Modellfall: Beispielrechnung für den Einsatz des Ertragswertverfahrens

Plan-Gewinn- undVerlustrechnungIm Beispiel wurde von einer leich-ten Umsatzsteigerung ausgegan-gen. Auf der Kostenseite wird derKäufer den übernommenen Mate-rialbestand leicht abbauen, sodassder Materialverbrauch zunächstsinkt, mit wachsenden Umsätzenwieder ansteigt. Ähnlich soll sichdas Personal entwickeln. Die son-stigen Kosten sollen aufgrund vonSparmaßnahmen nur ganz leichtansteigen.

Plan- GuV (in Euro)

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JahrZeitraum

Operativer BereichEinzahlungen aus Umsatz+ nicht ordentliche Einzahlungen- Auszahlungen für Material- Auszahlungen für Personal- sonstige betriebliche Auszahlungen- nicht ordentliche AuszahlungenSonstige Ein- und Auszahlungen+/- Ab-/Zunahme der Vorräte+/- Ab-/Zunahme der Forderungen+/- Zu-/Abnahme der Verbindlichkeiten aus Lief.+/- Zu-/Abnahme der sonstigen Verbindlichkeiten +/- Zu-/Abnahme der Rückstellungen (ohne Steuern)- Steuerauszahlungen+/- Zu-/Abnahme Sonderposten+ Zinsen und ähnliche Einzahlungen- Zinsen und ähnliche Auszahlungen= Saldo des operativen Bereichs

Investitionsbereich+ Einz. aus Abgängen

des immat. Anlagevermögens- Ausz. für Investitionen in das immat. Anlagevermögen+ Einz. aus Abgängen des Sachanlagevermögens- Ausz. für Investitionen in das Sachanlagevermögen+ Einz. aus Abgängen des Finanzanlagevermögens- Ausz. für Investitionen in das Finanzanlagevermögen

= Saldo des Investitionsbereichs

Finanzierungsbereich+ Einzahlungen aus Eigenkapitalzuführungen- Ausschüttungen an die Anteilseigner- Kapitalrückzahlungen an die Anteilseigner+/- Aufnahme/Tilgung von Bankkrediten

= Saldo des Finanzierungsbereichs

FondsveränderungsrechnungAnfangssaldo Kontokorrent+/- Veränderung des Finanzmittelfonds= Endsaldo KontokorrentKreditlinieFinanzreserve/Finanzbedarf

LiquiditätsrechnungIm Liquiditätsbereich wird sichtbar,wie sich die Ein- und Auszahlungenauf die Zahlungsfähigkeit desUnternehmens auswirken. Bereitskleine Veränderungen im Zahlungs-

verhalten bei der Begleichung vonForderungen und Verbindlichkeitenkönnen enorme Auswirkungen nachsich ziehen. Dieser Bereich ist des-halb besonders schwierig zu planen.

2004Plan

5.500.00040.000

2.250.0001.740.0001.080.000

70.000

10.00020.00050.00020.000

74851.220

3.89.528

0280.000

-280.000

130.000

-75.000-205.000

50.000-95.472-45.472100.000

54.528

2005Plan

5.550.00040.000

2.220.0001.720.0001.100.000

70.000

10.00030.00020.000

-30.000

27.761

042.642

3.59.598

0280.000

-280.000

37.014

-75.000-112.014

-45.472-32.416-77.888100.000

22.112

2006Plan

5.600.00040.000

2.220.0001.720.0001.100.000

70.000

15.000-40.000-40.00050.000

44.572

11838.797

481.750

0300.000

-300.000

59.429

-75.000-134.429

-77.88847.320

-30.568100.000

69.432

2007Plan

5.650.00050.000

2.240.0001.750.0001.100.000

40.000

-30.00030.00050.000

-30.000

49.433

18830.565

510.189

0300.000

-300.000

82.388

-75.000-157.388

-30.56852.80122.233

100.000122.233

2008Plan

5.700.00050.000

2.250.0001.750.0001.110.000

40.000

5.000-20.00060.00010.000

49.546

88224.680

611.656

0300.000

-300.000

82.577

-75.000-157.577

22.233154.079176.313100.000276.313

2009Rent

5.800.00060.000

2.270.0001.750.0001.110.000

30.000

00000

49.01300

22.500628.487

000

292.00000

-292.000

081.689

00

-81.689

176.313254.798431.111100.000531.111

Liquiditätsrechnung (in Euro)

12

� Ermittlung desKapitalisierungszinssatzes

Der nach dem Ertragswert ermittel-te Unternehmenswert stellt einenBarwert dar, zu dessen Berechnungein Kapitalisierungszinssatz heran-gezogen wird. Dieser setzt sich aus dem Basiszinssatz sowie dem Risikozuschlag zusammen und ist um den Ertragsteuersatz zu mindern.

BasiszinssatzDie in den künftigen Perioden an-fallenden ausschüttungsfähigenErgebnisse müssen auf den Bewer-tungsstichtag abgezinst werden. AlsBasiszins wird die langfristig erziel-bare Rendite risikoarmer Anleihenzugrunde gelegt.

Die durchschnittliche Rente langfri-stiger Anleihen der letzten 10 Jahrebetrug etwa 4 % bis 6 %. Es ist deshalb zu fragen, ob der Kapital-marktzins am Bewertungsstichtagoder ein durchschnittlich zu erzie-lender Zins zugrunde zu legen ist.

Investitionsentscheidungen basierenüblicherweise nicht auf einem Stich-

tagszins. Im Folgenden wird deshalbvon einem Basiszins von 5,5 % fürdie Detailplanung und von 7 % fürdie Rentenphase ausgegangen.

Der Basiszins bezieht sich auf eineebenfalls der Inflation unterliegendeKapitalanlage, er enthält somitgrundsätzlich eine Inflationsprämie.Die angenommene Geldentwertungwurde ebenfalls bei der Ermittlungder Kapitalisierungsgröße berück-sichtigt, sodass es sich um eineNominalrechnung handelt.

RisikozuschlagDem unterschiedlichen Risiko beiden Erträgen aus einer Kapital-anlage in einem Unternehmen undden Erträgen aus Anleihen deröffentlichen Hand ist durch einenZuschlag wegen des Unternehmer-wagnisses Rechnung zu tragen.Außerdem ist das Kapitalstruktur-risiko zu berücksichtigen.

Die Höhe des Zuschlags für das allgemeine Unternehmerrisiko istdanach zu beurteilen, welcheRisiken und Chancen bereits bei der Ableitung des zu kapitalisieren-den nachhaltigen Ertrags berück-

sichtigt wurden. Da sich eine nach-vollziehbare Aufteilung des Risikosin spezielle und allgemeine Risikenals äußerst schwierig erweist, emp-fiehlt es sich, das Unternehmer-risiko ausschließlich im Kapitali-sierungszinssatz zu berücksichtigenund die Kapitalisierungsgröße reali-stisch zu planen.

Die Höhe des Risikozuschlags rich-tet sich nach der jeweiligen Risiko-struktur des Unternehmens. DieRisiken liegen bei der M-GmbH ins-besondere in der Fungibilität sowieim Markt. Zur Abdeckung dieserRisiken wird deshalb ein Zuschlagvon 5 % in der Planungsphase und5 % in der Phase der ewigen Renteangesetzt.

Kapitalisierungszinssatz nach SteuernBei dem Kapitalisierungszinssatzwird von einer Steuerbelastung von35 % ausgegangen. Daraus ergibtsich der Kapitalisierungszinssatznach Steuern mit 6,83 % in derPlanungsphase sowie von 6,80 % in der Phase der ewigen Rente.

13

JahrZeitraum

BasiszinssatzRisikozuschlagErtragsteuersatz für DiskotierungsfaktorKapitalisierungszins vor Wachstumabschlag

WachstumsabschlagKapitalisierungszins

Diskontierungsfaktor

2004Plan

5,505,0035,006,83

6,83

0,9361

2005Plan

5,505,0035,006,83

6,83

0,8763

2006Plan

5,505,00

35,006,83

6,83

0,8203

2007Plan

5,505,0035,006,83

6,83

0,7679

2008Plan

5,505,0035,006,83

6,83

0,7188

2009Rent

7,005,0035,007,80

1,006,80

10,5713

Kapitalisierungszins

14

� Bestimmung desUnternehmenswertes

Ertragswertverfahren im 5-Jahres-Zyklus Der Ertragswert ist der Barwert derzu prognostizierenden zukünftigenÜberschüsse der Einnahmen überdie Ausgaben oder stellt vereinfachtden der Erträge über die Aufwen-dungen dar.

Für die vorzunehmenden Schät-zungen ist es erforderlich, Risikenund Chancen zu berücksichtigen.

Eine Analyse der tatsächlichenEntwicklungen in der Vergangenheitgibt hierfür eine erste Orientierung.Die Analyse der Vergangenheitbezieht sich, wenn nicht aus-drücklich anders erwähnt, auf die der Bewertung vorangegan-genen 3 Jahre.

Aufgrund der mit wachsender zeit-licher Entfernung zunehmendenUnsicherheit der Ertragsprognosewird der Planungszeitraum in zweiPhasen zerlegt. In der ersten Phaseist von einem Planungszeitraum vondrei bis fünf Jahren auszugehen, dafür einen solchen Zeitraum dieErgebniserwartungen noch mit hin-reichender Sicherheit bestimmtwerden können. Für diesen Zeitraumwird eine detaillierte Planung derErtragsüberschüsse durchgeführt. In der vorliegenden Bewertung werden die Jahre 2004 bis 2008geplant.

Im Anschluss daran wird imRahmen der zweiten Phase einnachhaltig zu erwartender Ergeb-nisüberschuss ermittelt. DiesesErgebnis des letzten Prognosejahreswird als nachhaltig zu erwartenderErgebnisüberschuss angesetzt undmittels ewiger Rente abgezinst.

15

ErgebnisFür die M-GmbH ergibt sich danachein Ertragswert von 966.651 Euro.

Mit dieser Wertvorstellung für seinUnternehmen geht der UnternehmerM zusammen mit seinem Unter-nehmensberater in die anstehen-den Verkaufsverhandlungen.

JahrZeitraum

Ergebnis vor Steuern- Steuern vom Einkommen und Ertrag= Jahresüberschuss/-fehlbetrag

= Bilanzgewinn/-verlust

Ausschüttung an den AnteilseignerBemessungsgrundlage für Einkommensteuer- Einkommensteuer= Ergebnis nach persönlicher Ertragsteuer= Kapitalisierungsgröße

x Diskontierungsfaktor= Barwert der Nettoeinkünfte

= Endgültiger Unternehmenswert

2004Plan

74.02827.76146.268

46.268

37.01418.5076.47730.53730.537

0,936128.586

966.651

2005Plan

118.85844.57274.287

74.287

59.42929.71510.40049.02949.029

0,876342.964

2006Plan

131.82249.43382.388

82.388

82.38841.19414.41867.97067.970

0,820355.757

2007Plan

132.12249.54682.577

82.577

82.57741.28814.45168.12668.126

0,767952.314

2008Plan

130.70249.01381.689

81.689

81.68940.84414.29667.39367.393

0,718848.445

2009Rent

135.50050.81384.688

84.688

84.68842.34414.82069.86769.867

10,5713738.584

Ertragswert (in Euro)

16

Objektivität und Vertrauen stehenhierbei im Vordergrund. Der Beratersollte gegenüber seinen Mandantenin der Angelegenheit nicht vorbe-lastet sein und ihnen völlig unvor-eingenommen gegenüberstehen.Aus diesem Grunde sollte sowohlder Verkäufer als auch der Kauf-interessent des Unternehmenseinen eigenenUnternehmensberater beauftragen.Die Berater des BDU-Fachverbandes Unternehmens-gründung und Unternehmensent-wicklung werden den Käufer aufWunsch (bei Bedarf) gerne an kompetente Kollegen verweisen.

Wenn Verkäufer und Kaufinte-ressent zum Unternehmensberaterkommen und bereits erste Überle-gungen zur Transaktion angestellthaben, kann der Berater den gesam-ten Prozess zum Beispiel auch alsModerator1 zwischen Veräußererund Käufer begleiten. Dies wirdeher die Ausnahme darstellen.

1 Die Vorschriften des Rechts-, Steuerberatungs- und sonstiger Gesetze werden eingehalten.Bitte orientieren Sie sich an unserem klärenden Wort von Seite 2.

Die Auswahl des Beraters

Die wichtigste Voraussetzung

für die Bestimmung eines

Unternehmenswertes besteht darin,

dass der zu Hilfe gerufene Berater

über Kompetenz und Erfahrung verfügt.

17

Weitere Informationen zum BDU und die aktuellenMitgliederdaten finden Sie im Internet unter:

www.bdu.de

Informationen zum Fachverband Unternehmensgründungund Unternehmensentwicklung finden Sie unter:

www.unternehmensgruendung.bdu.de

Weitere Informationen und Mitgliederdaten

18 Notizen

Ein klärendes Wort:

Wir sind Unternehmensberater und damit Spezialisten auf betriebswirtschaftlichen Gebieten.

Rechts- und Steuerberatung wird von uns weder angeboten noch erbracht. In Zusammenhang

mit der Unternehmensbewertung sind jedoch häufig Rechtsfragen und steuerlich relevante

Punkte zu prüfen.

Bei Bedarf wenden Sie sich daher bitte an die entsprechenden zugelassenen Berufsträger.

Insoweit verstehen sich die Unternehmensberater als Koordinatoren und Moderatoren.

Unternehmensbewertung

Fachverband Unternehmensgründung und Unternehmensentwicklung

Impressum

Herausgeber:Bundesverband DeutscherUnternehmensberater BDU e.V.

Zitelmannstraße 22, 53113 BonnTel.: 0228/91 61-0, Fax: 0228/91 61-26

eMail: info@bdu.deInternet: www.bdu.de

Inhalt:Dipl.-Ing. Claudio CiacciJörg T. EckholdDipl.-Volksw. Albrecht HuberDipl.-Öko. Ulrike LenkGerd Schifferdeckerunter Mitwirkung derMitglieder des Fachverbandes Unternehmensgründung und Unternehmensentwicklung

© BDU e.V., Bonn, 2004