FINANCIAL REGULATION RESEARCH · 2...

07总第79期

FINANCIAL REGULATION RESEARCH

总第79

期

2018年

2018/0

7中国银行保险监督管理委员会

二〇一八年第七期（总第 79 期）

编辑部地址 /北京市西城区金融大街甲 15 号

邮政编码 / 100032

投稿电话 / (010)66278336

投稿邮箱 / [email protected]

发行征订电话/ 010-68981878 /18800023602

国内统一刊号 / CN10-1047/F

国际统一刊号/ ISSN 2095-3291

出版日期 /每月 25 日

每册定价 / 20 元

宏观审慎管理视角下系统重要性银行统计及应用研究

/ 中国人民银行调查统计司课题组

市场化债转股的运作模式、实施困境与改革路径研究 / 李健

区块链在我国证券市场的应用与监管研究 / 翟晨曦　徐伟　等

货币政策冲击、银行信贷渠道与宏观审慎管理 / 张朝洋

保险公司分支机构合规管理评价体系构建研究 / 岳志军　周述文　周璐

投稿邮箱／[email protected]/[email protected]

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国内统一刊号／CN10-1047/F

国际统一刊号／ISSN 2095-3291

出版日期 /每月25日

主管单位／中国银行保险监督管理委员会

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社　　长／廖有明

总编辑／龚明华

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FINANCIAL REGULATION RESEARCH

征稿启事

《金融监管研究》办刊宗旨为：传播金融监管思想，刊发金融监管和国

际发展动向的理论研究和实证研究成果，扩大我国国际金融监管政策研究领

域的话语权和影响力，服务金融监管理论创新与工作实践。

本刊热忱欢迎广大金融从业人员以及专家、学者踊跃投稿。请将稿件

电子版（word格式）同时发送至电子邮箱[email protected]和cbrcfrr

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投稿文章可以围绕金融监管、金融风险管理、金融法、宏观经济、货币

政策等领域理论研究和实践中的重点、难点问题，对已有的研究要进行规范

的综述，论证要严密，方法要科学。既欢迎基于扎实数据分析与理论模型的

高质量学术稿件，也欢迎有一定深度的政策性文章。政策性稿件应具有较强

思想性，学术要严谨，行文要规范。

请单独附页介绍作者信息，依次为姓名、性别、工作单位、职务、职

称、最高学历、研究方向、主要研究成果、身份证号码、通讯地址（邮

编）、联系电话和电子邮箱等。本刊反对一稿多投，稿件录用后，编辑部将

在两个月内通知作者。未录用稿件，本刊一般不作回复。

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15000字左右，对于高质量的稿件可适当放宽字数限制。来稿请附中英文标

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求的参考文献（或脚注）。稿件格式要求请登录www.cbrc.gov.cn银监会

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《金融监管研究》编辑部

声明：本刊现已被电子数据库收录，本刊所发文章有可能被合作网站转

载。若作者不同意文章被收录及转载，敬请在投稿时予以说明。

学术委员会

主　　席 / 郭树清

名誉主席 / 刘明康

副主席 / 周　亮

成　　员 /（按姓氏拼音排序）

陈雨露　郭树清　黄守宏　李　扬

刘明康　刘遵义　尚福林　沈联涛

唐双宁　王　君　王兆星　吴志攀

谢　平　易　纲　周　亮　周慕冰

编辑委员会

主　任 / 刘春航

副主任 / 徐洁勤

成　员 /（按姓氏拼音排序）

陈卫东　黄海洲　黄志凌　连　平

廖有明　刘春航　刘瑞霞　陆　磊　

马晓峰　祁　斌　宋先平　魏国雄

徐洁勤　于　跃　曾俭华　张杰

张晓朴　章　政

《金融监管研究》2018 年重点征稿启事《金融监管研究》旨在传播金融监管思想，提升金融监管理论与政策研究水平，服务金融监

管理论创新与工作实践。近年来，《金融监管研究》的发行量持续保持在1.5万本左右，在学术

界、政策层、金融业的知名度和影响力持续提升。根据最新发布的《中国学术期刊影响因子年版

（2017版）》，《金融监管研究》在金融类期刊中的综合影响因子排名已上升至第二位，同时持续

被中国人民大学书报资料中心评为重要转载来源期刊。期刊编辑部衷心感谢各位作者、审稿专家

与读者对本刊的厚爱与支持。

根据党的十九大、中央经济工作会议和全国金融工作会议关于服务实体经济、防范金融风

险、深化金融改革、打赢防范化解重大金融风险攻坚战等部署要求，围绕当前金融监管、改革、

发展领域政策研究、理论探索和业务实践中的重点、热点、难点问题，《金融监管研究》2018年

将主要刊发以下方面的文章：

1. 金融服务实体经济与供给侧结构性改革。

2. 实体经济去杠杆与系统性金融风险防控。

3. 金融监管问责与金融监管有效性。

4. 金融机构股权管理与公司治理。

5. 信用风险、流动性风险、影子银行业务风险、房地产泡沫风险、地方政府债务风险等专

项风险防控。

6. 多层次资本市场改革与金融结构优化。

7. 债券市场互联互通与债券违约市场化处置机制。

8. 资本市场风险防控与违规行为监管。

9. 完善保险市场、机构、产品体系和健全保险市场功能。

10. 保险市场重点领域风险防范和化解处置。

11. 金融乱象及非法金融活动治理。

12. 金融业对外开放。

13. 金融科技（Fintech）、监管科技（Regtech）与金融业信息安全。

以上选题仅供参考，也欢迎其他相关领域的高质量稿件。

《金融监管研究》编辑部

目录

宏观审慎管理视角下系统重要性银行统计及应用研究/ 中国人民银行调查统计司课题组 ........................................................................................................ 1

市场化债转股的运作模式、实施困境与改革路径研究/ 李健 ......................................................................................................................................................16

区块链在我国证券市场的应用与监管研究/ 翟晨曦　徐伟　徐坤　袁康　郭理靖　何磊　梁晨 ......................................................................33

货币政策冲击、银行信贷渠道与宏观审慎管理/ 张朝洋 ..................................................................................................................................................55

保险公司分支机构合规管理评价体系构建研究/ 岳志军　周述文　周璐 ......................................................................................................................71

利率市场化背景下的货币政策利率传导机制研究/ 梁斯 ......................................................................................................................................................82

商业保理业务拓展创新的合规性研究/ 陈思远 ..................................................................................................................................................93

金融监管政策动态 ...................................................................................................................109

CONTENTS

The Statistics of Systemically Important Banks: from the Perspective of Macro-

prudential Management

The Statistics and Analysis Department, the People's Bank of China ...........................................................................1

The Business Model, Implementation Difficulties and Reform Path of the Market-

Oriented Debt-Equity Swap

LI Jian .........................................................................................................................................................................16

The Application and Regulation of Blockchain in China’s Securities Markets

ZHAI Chenxi, XU Wei, XU Kun, YUAN Kang, GUO Lijing, HE Lei, LIANG Chen ..............................................33

The Effectiveness of Monetary Policy, Bank Lending Channel and Macro-Prudential

Management

ZHANG Chaoyang .....................................................................................................................................................55

Research on the Assessment System of Compliance Management of Insurance

Company Branches

YUE Zhijun, ZHOU Shuwen, ZHOU Lu ...................................................................................................................66

The Interest Rate Channel of Monetary Transmission under Interest Rate

Liberalization

LIANG Si ....................................................................................................................................................................82

Research on The Compliance of Commercial Factoring Innovations

CHEN Siyuan..............................................................................................................................................................93

Financial Regulatory Policy Updates ...................................................................................................109

12018 年第 7 期

宏观审慎管理视角下系统重要性银行统计及应用研究

中国人民银行调查统计司课题组 1

摘要：本文介绍了全球系统重要性银行的统计框架，并分析了该统计框架的建立基础和背

景以及建立我国系统重要性银行统计框架的意义。全球系统重要性银行统计框架主要围绕系统

重要性银行的内涵和基本特征来开展，其统计指标与系统重要性银行的基本特征存在较强的对

应关系。系统重要性银行统计较好地弥补了金融危机前存在的数据缺口，可用于风险监测、风

险防范等领域，并通过大数据分析、压力测试、金融网络分析等方法来评估和分析银行的重要

性以及风险的溢出程度。在全球金融一体化日益加深的背景下，建立国内系统重要性银行统计

监测体系是大势所趋。从宏观层面看，系统重要性银行统计可以弥补数据缺口，服务于宏观审

慎监管；从微观层面看，系统重要性银行统计可以满足银行治理、风险管理以及“走出去”的

需要。

关键词：宏观审慎管理；系统重要性银行；统计框架

中图分类号：F832 文献识别码：A

一、引言

2007年全球金融危机的教训之一是银行信息技术的数据架构不足以满足银行风险管理

的需求，危机发生时，因银行缺乏在集团层面、跨业务条线和机构间快速准确地加总风险敞

口能力，导致对风险的识别出现偏差，扩大了风险。在此次金融危机后，金融稳定理事会

（Financial Stability Board，FSB）、国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）以

及国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）等国际组织和世界各国（或地区）

更加注重宏观审慎管理和对全球系统重要性金融机构（Global Systemically Important Financial

Institutions，G-SIFIs）的监管。特别是国际监管组织决定制定一套提升银行风险数据加总能力

的规定，以确保银行风险管理信息系统能准确反映银行风险状况。在银行层面，巴塞尔委员会

1课题组组长：阮健弘，成员：张文红、岳丹、崔健和李伟。

2 宏观审慎管理视角下系统重要性银行统计及应用研究总第 79 期

发布G-SIB《有效风险数据加总和风险报告原则》；在监管层面，金融稳定理事会建立了G-SIB

监管统计模板。系统重要性金融机构包括系统重要性银行、证券和保险机构。目前，因银行业

存款类金融机构资产负债规模庞大，是金融市场的主要参与者，且具有货币创造职能，对宏观

经济的影响是其他类型金融机构无法比拟的。因此本文将对全球系统重要性银行机构（Global

Systemically Important Banks，G-SIBs）的统计框架、建立背景和基础、在宏观审慎管理中的应

用以及中国建立系统重要性银行统计框架的重要意义进行系统地梳理与分析。

二、全球系统重要性银行统计框架

宏观审慎管理的一项重要基础工作便是设计和收集宏观审慎管理相关的信息和数据，即宏

观审慎统计监测，进而实现维护金融稳定、防范系统性风险的管理目标。在宏观审慎管理理念

推动下，金融稳定理事会（FSB）会同国际货币基金组织（IMF）、有关国家央行和监管机构及

其他国际组织制定了全球系统重要性银行通用数据采集模板，加强对G-SIBs经营数据和风险数

据的采集。目前，数据模板所采集的数据主要有以下两类（见表1）：

表 1：G-SIBs 统计框架的主要内容

名称框架主要内容

“机构对机构（I-I）”

数据

模板 A- 前 50 大交易对手风险敞口周模板

第一阶段：G-SIBs 机构的集团成员与前 50 大交易对手集团成员的全部敞口信息。填报频率为每周及每月。

衍生工具、证券融资、短期配售、授信、发行人风险、支付 / 清算 / 结算等共计 51个指标。

模板 B- 前 50 大交易对手风险敞口月模板

模板 A- 主要融资提供方模板

第二阶段：引入 G-SIBs 机构与主要交易对手融资依赖度的交易信息，按最新国际监管要求的对手分类再按监管层级、并表范围进行动态排序，逐个交易对手进行报送。FSB 对 G-SIBs 对手间数据要求严格，要求双边通报，对手举证。填报频率为每月。

融资提供方、持有 G-SIBs 成员可交易债券的交易对手识别信息、交易对手国别、部门、交易工具、交易币种、剩余期限和金额等共计 36 个指标。

模板 B- 持有 G-SIBs发行的可交易债券模板

“机构对总体 (I-

A)”数据

主模板第三阶段：覆盖全部业务信息，数据报送形式为汇总，无需排序，但需按工具、国别、交易对手类型、剩余期限、币种进行维度细分。填报频率为每季。

资产类、负债类、或有事项共计 71 个指标。

衍生品模板全部衍生品共计 21 个指标。

外汇衍生品模板外汇衍生品共计 28 个指标。

衔接模板资产类、负债类、或有事项共计 125 个指标。

32018 年第 7 期

“机构对机构”数据从微观角度重点揭示银行机构与具体的交易对手之间的风险传递，金

融工具分类主要基于交易特性，重点关注衍生品、对冲工具、债券交易等以市场价值衡量的交

易头寸，频度高、时效性强，从资产、负债、所有者权益等方面来监测机构之间的关联性，防

范单家机构因信用、流动性等风险对其他机构以及金融稳定的影响。“机构对总体”数据模板

基于宏观分析的资产负债表框架建立，重点关注G-SIBs对国民经济各部门的影响和跨国风险传

递，数据颗粒度更细，并表关系更加复杂，充分体现了宏观审慎管理目标对系统重要性银行的

要求。

三、全球系统重要性银行统计框架的建立背景和基础

（一）监管理念的转变

监管理念是决定监管方式的前提条件。通过梳理G-SIBs统计指标发现，每个G-SIBs统计

指标都不是凭空设计的，都是基于欧美数百年历次金融危机中的实际风险案例来设置的。金融

危机往往推动金融监管理念的转变。2007年全球金融危机中一个最深刻的教训是：银行信息技

术和数据架构不足以支持广泛的金融风险管理，许多银行缺乏快速准确采集银行集团层面、不

同业务领域以及不同实体之间风险和风险集中度的能力。一些银行由于风险数据采集能力和风

险报告能力不足，无法有效管理风险，对银行自身及整个金融体系稳定造成了严重后果。危机

后，各国监管者深刻反思以往的监管理念和方式，普遍认为加强对银行风险数据的采集并共享

集成的风险数据可以有效地改善对金融机构的监管。具体来看，此次金融危机后，金融统计监

管理念转变主要有以下几个突出的特点。

1. 宏微观数据收集的有机结合

统计模板既搜集微观层面“机构对机构”数据，又搜集宏观层面“机构对总体”数据，体

现了宏观审慎监管与微观审慎监管有机结合的思维。鉴于系统重要性银行对金融稳定的重要影

响，对系统重要性银行微观层面数据的收集，与宏观审慎监管维护金融稳定、防范系统性风险

的管理目标并不冲突。此外，在特定条件下，金融机构的个体理性可能导致集体非理性行为，

进而诱发金融危机。因此，加强微观金融数据的收集，弥补数据缺口是与宏观审慎管理目标相

一致的。

2. 采用国际标准，使数据模板得到广泛应用

G-SIBs统计框架不是一项孤立的工作，而是与广泛采用的统计框架密切相关。G-SIBs统计

框架是建立在《国民账户体系（2008）》《国际收支和国际投资头寸手册（第六版）》《2014年

政府财政统计手册》《欧洲账户体系》《证券统计手册》等统计框架的基础上的。G-SIBs统计框


架下的通用数据模板（如部门账户模板、政府债务统计和跨境风险敞口等）与国际上广泛采用

的统计框架相一致，确保了统计指标的一致性，统计范围和交易处理方式的普遍化运用。

3. 强化各层次风险数据的采集

金融危机后，国际组织和世界各国更加注重系统性风险的管控，并加强了相关风险数据的

采集。G-SIBs统计框架延续这一思路，强化了对交易性、次级性和传染性风险数据的采集。

一是采集交易对手信息。传统金融监管较多关注的是总体数据，无需提供具体交易对手信

息。但金融危机显示，金融危机最直接的“导火索”往往集中在少数几笔重大交易中。据此，

G-SIBs统计框架构建了以重大交易为核心的风险分析视角，既收集前50大交易对手名称及全球

统一的法律实体标识（LEI），也搜集交易对手类型（如银行、保险公司、非银行金融机构、非

金融企业等）的信息。通过对前50大交易对手实施全面监控，得出关键对手风险总量，评估与

自身资本损失吸收能力的匹配性，避免资产负债表恶化。

二是采集金融抵押品等次级性风险数据。G-SIBs指标除包含直接交易对手的账面敞口，还

关注交易背后的金融抵押品、保证人、发行人等次级风险信息。2010年欧债危机中，以“欧

猪”四国1债券为抵押品的交易主体受到重创，充分说明了金融机构往往容易忽视对次级风险

的关注。据此，G-SIBs统计框架第三阶段针对交易对手所在地国别的总资产/总负债进行统计，

涉及敞口超过20亿美元的前35个国家或地区。

三是采集传染性风险数据。金融危机的一个显著特征是风险的快速蔓延和传染。如雷曼兄

弟倒闭时的杠杆率高达40倍，因其瞬间倒闭，导致很多交易对手被超级杠杆背后的巨大黑洞所

吞噬，导致出现“溃烂式传染”。这些巨额杠杆交易，在按照国际会计准则（IAS）编制的会

计财务报表上根本看不到，他们通常隐匿在证券借贷、回购、衍生品等远小于其本身交易量的

表内公允价值中。虽然BaselⅢ加强了对这类交易对手信用风险的监管，增加了资本计提比例，

但仅通过总量信息，很难准确识别并切断个体传染源。G-SIBs银行对这类信息按照期限、币

种、对手等进行了多维划分，可以更清晰地判断风险传染路径，大大提升银行对传染性风险的

预警能力，帮助银行有效地对特定交易对手实现风险隔离。

4. 多层次并表视角收集数据

统计模板对报数机构及交易对手提出多个层次的合并口径要求以满足不同方面的需要。现

有G-SIBs统计框架包括4类机构范围：监管并表口径、会计并表口径、泛实体口径、全成员口

径。为有效防止大型金融控股集团的监管套利行为，部分报表合并口径进一步扩展至集团内

1 “欧猪”四国指的是 2010 年欧债危机中的四个深陷危机的欧元区国家，首字母合称“PIGS”。其中，

Portugal—葡萄牙、Italy—意大利、Greece—希腊、Spain—西班牙。

52018 年第 7 期

的非金融机构和特定目的载体（SPV）。此外，金融稳定理事会（FSB）还要求G-SIBs报送机

构范围除包括传统的银行板块以外，还包括了保险公司、货币市场基金等“影子银行体系”，

覆盖整个G-SIBs系的家族成员，不仅包括自身的家族信息，还包括交易对手的全部家族关联

信息。

5. 总量监测，而非多边轧差收集数据

统计数据可以轧差，但背后的金融风险是无法轧差掉的。在强化系统性风险数据采集的背

景下，G-SIBs统计模板要求采用总量统计的方式填报风险敞口，同时单独列报相应抵押品和风

险对冲工具，不允许多边轧差，仅在少数情况下允许报送双边轧差后净值。采集总量数据的方

法纠正了以往仅关注轧差后净额而忽视潜在的交易对手违约风险的弊端，更好的支持监管机构

对风险规模的判断。

6. 多维度、高频度采集标准化数据

传统金融监管的维度更多体现在产品维度上。但G-SIBs统计框架将银行面临的各类风险维

度体系进行了重新构建，纳入了币种、剩余期限、国别、金额、部门和机构类型等划分，建立

了直观、多维的数据采集方式。同时，模板对信息填报进行了标准化处理，不仅规定报送的维

度，还规定维度取值范围和判定依据，较好保证了数据的一致性，便于开展国际间、同业间的

比较。从模板设计频度来看，大部分报表的频度设计以周报、月报为主，且时滞只有 3-5个工

作日。

（二）围绕系统重要性银行的基本特征建立统计框架

宏观审慎管理视角下对系统重要性银行统计，主要围绕系统重要性银行的内涵和基本特

征来开展统计。2011年，巴塞尔银行监督管理委员会（BCBS）提出了识别全球系统重要性银

行（G-SIBs）的指标体系，包括：规模、可替代性、关联性、复杂性、全球活跃程度五个方面

（见表2）。

表 2：G-SIBs 的相关评估指标

因素内涵指标

规模（20%）单家金融机构提供金融服务总水平Basel Ⅲ中计算杠杆率所使用的整体

缺口

可替代性（20%）假如该机构倒闭，其他金融机构能否

提供相同服务

支付结算系统发生额

托管金融机构资产余额

承销股票和各类债券价值


关联性（20%）与其他金融机构间的联系

银行间资产

银行间负债

融资比率

复杂性（20%）业务、结构及运营的复杂程度

场外衍生产品名义值

第三层次资产

交易账户及可供销售资产

全球活跃性（20%）跨越司法管辖权的业务活动跨境的债权

跨境的债务

资料来源：Basel Committee on Banking Supervision（2011），Global Systemically Important Banks：Assessment Methodology and the Additional Loss Absorbency Requirement。

1.规模——“太大而不能倒”。从宏观审慎管理的视角出发，规模较大的金融机构最有可能

具有系统重要性。G20工作组认为资产负债规模、表外风险头寸、参与或进行的交易量、持有

或管理资产规模以及与其他机构业务总量等都是规模的衡量指标。这些指标主要在G-SIBs统计

框架下I-A数据模板中合并的资产负债表中加以体现。

2.可替代性——“无可替代而不能倒”。从宏观审慎管理的视角出发，如果一个机构违约、

破产或者职能丧失，无法在短时间内寻求新的机构作为替代并提供相应的金融服务，那该机构

就具有系统重要性。这类机构的重要性不在于其资产负债规模大小，而在于其他市场参与者是

依靠这类机构获得特定的金融服务。指标包括支付结算系统发生额、托管金融机构资产余额、

承销股票和各类债券价值等。这些指标主要在G-SIBs统计框架中表外或有负债项下加以体现。

3.关联性——“太关联而不能倒”。一个金融机构通过资产负债表的左右双方（即使表外业

务也是联系交易两方）联系着不同利益群体，这种关联性越紧密，其负面冲击对其他机构的溢

出效应就会越明显。G-SIBs统计框架中，按交易对手分类统计（I-I数据）被提到了前所未有的

重要地位，足见对金融机构间关联性的重视。

4.复杂性——“太复杂而不能倒”。从宏观审慎管理的视角出发，金融机构的复杂程度越

高，越容易引发系统性风险。金融机构的复杂性主要体现为集团内部子公司关联交易以及场外

72018 年第 7 期

衍生产品、第三层次资产1、交易账户及可供销售资产等创新产品。创新产品交易结构复杂、交

易频繁、杠杆率高，是风险传递的主要载体。G-SIBs统计框架中，I-A数据模板衍生品交易表、

外汇衍生品交易表，以及资产负债表中的金融工具分类信息中，均加强了对创新、复杂金融产

品的统计。

5.全球活跃程度。全球活跃程度的主要指标有跨境债权、跨境负债等。G-SIBs统计框架

中，I-I数据模板主要融资来源表中的融资来源方的国别信息、I-A数据模板中资产负债国别信

息等，一定程度上评估了金融机构的跨境影响以及全球活跃程度。

四、统计框架在宏观审慎管理中的应用

系统重要性银行相关数据的收集较好地弥补了金融危机前存在的数据缺口，其最终目的是

服务于货币政策，防范金融风险。在应用方面，系统重要性银行数据主要应用于风险监测、风

险防范等领域，除简单描述性统计分析金融风险外，还可通过大数据分析、压力测试、金融网

络分析等方法来评估和分析银行的重要性以及风险的溢出程度。

（一）资产负债以及表外业务分析

一是数据模板收集衍生品、外汇衍生品等方面的信息，可以利用这些数据监测创新业务的

发展情况以及存在的风险。金融危机前，OTC衍生品等创新业务的交易信息不向监管者或公众

公开。信息不透明使得监管者和从业者均无法评估不同金融机构之间的相互依存度以及最终的

风险敞口，无法进行有效的风险管理与监管。“机构对机构”数据和“机构对总体”数据模板

中包括了G-SIBs之间的OTC衍生品敞口数据以及对中央交易对手的敞口数据，有助于监管部门

准确评估OTC市场中，各金融机构之间的相互依存度和风险敞口，从而更有效地实行宏观审慎

监管。

二是数据模板收集表内资产负债、表外或有负债等方面的信息，可以利用这些数据进行金

融稳定分析、债务分析以及部门间的关联性分析。“机构对总体”的主报表按照资产负债表方

法设计，按金融工具、币种、剩余期限、交易对手国别和所属国民经济部门五个维度分类。报

1第三层次资产指商业银行依据《企业会计准则》，运用非市场可观察参数计算公允价值的金融资产余额。


表的行上列示金融工具维度，不仅需要报送表内的资产和负债，还需要报送表外或有负债，此

外还包含一些备注项目，其他维度均通过报表的列来填报。正如G20国家数据缺口倡议实施的

第五次进展报告所言，资产负债分析能够清晰的呈现经济部门间的关联性，从而有助于追踪整

个系统中的价值变化，以及揭露风险集中度。

三是数据模板收集资产负债的国别信息，可以将跨境信息与国内部门信息相结合，分析跨

国溢出效应等。正如2011年第二次进展报告中所预示的，全球资金循环分析工作已经开始，通

过将跨境信息和国内部门信息相结合，来分析跨国溢出效应。随着全球化的不断深化，跨境风

险要素分析对于全面了解风险和脆弱性是必不可少的。正如在金融危机中所经历的，一个经济

体中的问题很容易加速扩散至全球金融体系。

（二）大数据方法与宏观审慎监管相结合

近年来，主要发达国家金融监管当局高度重视大数据分析技术1在宏观审慎管理领域的运

用。大数据的理念和技术手段能够帮助金融监管当局从体量巨大、类型庞杂且彼此关联的微观

金融数据中提取系统性风险信息。G-SIBs数据模板所搜集的巨量微观数据正好可以满足这一需

要。大数据方法有着不同于传统研究方法的逻辑与特点，其强调数据的整体性和混杂性以及逻

辑上的相关关系。宏观审慎监管的大数据方法有两个核心：一是建立一个完整开放以及包容性

强的数据基础设施，以收集能够体现金融体系整体运行状况的覆盖面广、数据量大、数据类型

多的微观金融数据。二是在此基础上开发能够深入挖掘和解析海量微观金融数据背后蕴藏的系

统性风险信息的大数据方法。二者相辅相成，缺一不可。

目前，宏观审慎监管大数据方法的开发和运用尚处于起步阶段。美国在金融机构识别、金

融产品识别以及数据可视化分析技术的应用等方面进行了积极的探索。金融机构识别和金融产

品识别系统是美国金融数据基础设施建设的重要组成部分。其意义在于将主要以文字形式表现

的金融机构名称和金融合约信息转换为结构化的、能够被计算机识别和处理的数据，从而为大

数据分析方法的应用创造条件。美国金融监管当局在不断完善金融数据基础设施的同时，也加

1 大数据技术分析的五个基本方面包括可视化分析、数据挖掘算法、预测性分析能力、语义引擎以及数

据质量和数据管理。

92018 年第 7 期

大了对大数据技术应用的开发和研究——数据可视化分析1技术便是一个典型代表。借助可视

化分析技术，研究者能够从类别庞杂、数量巨大的微观数据中以图片的直观形式迅速、有效地

获得所需的信息，并通过互动界面对数据进行过滤、分割以及组合等操作，将这种信息转化为

可应用的知识，从而更好地为政策制定提供参考（Keim等，2010；Flood等，2015）。2014年，

美国金融研究办公室使用证券交易委员会的月度交易数据，对美国大型基金的交易网络进行了

大数据分析，并采用可视化分析方法展现了这一分析结果（见图1，交易额的大小用线条的粗

细衡量）。使用该方法能够便捷地对海量数据进行概览和过滤等操作，从而厘清任何一只基金

的交易对手方以及交易金额。

图 1：2014 年 7 月美国前十大货币基金的债务工具交易网络

1可视化分析是一门通过具有交互功能的视频界面实现分析推理的科学（Thomas 和 Cook，2005），在与

信息处理相关的众多领域有着广泛的应用。其强调人类的认知能力和计算机软件处理海量数据的能力

相结合，并以前者为主、后者为辅。


（三）在压力测试以及全面资本评估与评审方面的应用

宏观压力测试1作为宏观审慎监管框架的重要评估和分析工具，考虑了宏观经济因子冲击

可能引发的银行挤兑现象以及银行间流动性风险的传染与反馈效应。数据模板要求G-SIBs报送

周度、月度、季度频率的银行间的相互关联数据，在数据充分性和数据频率方面能够更好地满

足“自下而上”压力测试，从而获得更加准确的压力测试结果。

压力测试可运用于金融机构全面资本评估与评审方面。2008年金融危机后，资本监管改革

成为各国金融监管改革的重点。美国推出的全面资本评估与评审监管改革计划，要求银行在不

同压力情景下对损失与收益进行动态估计，对资本进行前瞻性规划，以保证银行在各类压力之

下仍有足够的资本保持正常运作。2015年，美联储在全面资本评估与评审测试中，对8家有大

量交易或托管业务的银行，在不利及严重不利压力情景中，要求额外增加交易对手违约的情景

指标。每家银行的最大交易对手可根据在全球市场震荡情景下，重新评估其暴露和抵押后的净

压力损失额大小进行确定。交易对手违约压力情景结果是宏观经济和金融市场压力情景结果的

额外补充项。

此外，可以通过压力测试模拟单家金融机构出险对整个金融系统的影响，并衡量某一金融

机构的系统重要性。Elsinger等（2006）通过测度某一银行破产对系统内其他银行造成的总预

期损失来衡量其系统重要性；Zhou（2010）采用某银行发生危机时导致的银行破产数量构建系

统性影响指数，以此衡量银行的系统重要性。

（四）在金融网络分析中的应用

网络分析最初被用来分析银行间的传染风险，代表性的理论研究主要包括Allen和Gale

（2000）以及 Freixas等（2000）分析了不同的银行间市场结构对传染风险概率的影响。网络分

析可用于追踪潜在的传导路径和在所有轮次传导结束后，由某个机构的信用和流动性事件触发

1 宏观压力测试有“自上而下”和“自下而上”两种方法。“自上而下”方法采用总量数据进行测试，忽

略了单个机构的风险暴露以及机构之间的相互关联，特别是缺乏对于某些小机构的风险可能对系统内

其他机构产生风险传播的衡量，所以考虑了个体风险及其传染性的“自下而上”法的测算结果更为精确。

但由于明细数据的充分性和数据频率的限制，“自下而上”的压力测试方法在我国的应用受到较大限制。

112018 年第 7 期

的全网络机构的资本损失和破产数量。I-I数据建立了系统重要性银行之间的风险敞口视图和融

资概况视图，可以直接用于刻画系统重要性银行间的金融网络，从而有助于防范风险在金融

网络中的传染。网络分析法主要基于银行的实际资产负债表数据，在实践中得到了广泛的运

用，如Sheldon和Maurer（1998）、Furfine（2003）、Wells（2004）、Upper和Worms（2004）、马

君潞、范小云和曹元涛（2007）、Mistrulli（2011）分别运用网络分析法分析了瑞士、美国、英

国、德国、奥地利、中国、意大利的银行系统风险；除此之外，一些学者还将网络分析运用到

部门层面，如Gray等（2008）、宫小琳和卞江（2010）。

五、建立国内系统重要性银行统计框架的意义

（一）建立国内系统重要性银行统计框架，并做好与现有金融统计框架的衔接

各个层面都有重点关注的金融机构，尤其是银行业金融机构，对全球范围来说有全球系统

重要性银行，对每个国家来说有国内系统重要性银行，也有区域系统重要性银行。尽管全球系

统重要性银行统计框架是基于欧美金融机构的分类体系、业务模式、产品创新、运行管理来建

立的，与我国金融业的发展现状存在一定差异。但是，全球系统重要性银行统计框架是国际金

融统计的前沿领域，对我国建立国内系统重要性银行统计框架仍具有较强的指导意义。

国内尚未建立系统重要性银行统计框架。2014年银监会印发了《商业银行全球系统重要性

评估指标披露指引》，规范商业银行全球系统重要性评估指标的信息披露要求（按年披露，具

体指标见表3）。2016年，人民银行调查统计司发布了《关于开展系统重要性银行统计数据试报

和评估工作的通知》（银调发〔2016〕9号），要求工农中建全球系统重要性银行按照G-SIBs统

计框架进行统计数据的试报和评估。系统重要性银行的反馈结果表明，G-SIBs统计框架对我国

完善金融统计、加强数据管理具有重要的借鉴意义。概言之，目前我国尚未专门建立系统重要

性银行的统计监测体系，而银监会现有的评估指标，与G-SIBs统计指标体系相比，标准化程

度、精细化程度以及报送频度远远不够，尚存在较大差距。


表 3：我国商业银行系统重要性评估指标披露要求

指标类别项目指标类别项目

规模 1. 调整后的表内外资产余额

复杂性

8. 场外衍生产品名义本金

关联度

2. 金融机构间资产 9. 交易类和可供出售类证券

3. 金融机构间负债 10. 第三层次资产

4. 发行证券和其他融资工具

全球活跃程度

11. 跨境债权

可替代性

5. 通过支付系统或代理行结算的支付额（年初至报告期末数）

12. 跨境负债

6. 托管资产

7. 有价证券承销额（年初至报告期末数）

注：披露商业银行包含上一年度被巴塞尔委员会认定为全球系统重要性银行的商业银行；上一年度末

调整后的表内外资产余额为 1.6 万亿元人民币以上的商业银行。

在全球金融一体化日益加深的背景下，加之系统重要性银行统计框架在宏观审慎管理中

的重要应用价值，建立国内系统重要性银行统计监测体系是大势所趋。建议结合国际组织和

各国监管机构采取的识别标准和方法，尽快明确国内系统重要性银行（Domestic Systemically

Important Banks，D-SIBs）的识别标准，并定期公布国内系统重要性银行名单。结合我国金融

业特征和监管重点，建立国内系统重要性银行的统计框架。在国内系统重要性银行统计框架与

现有金融统计框架的衔接方面，一是尽快建立国内系统重要性银行统计制度；二是指导D-SIBs

建立数据填报操作指引，做好现有金融统计指标与D-SIBs统计指标的对应关系；三是建立同业

交流以及探讨机制，D-SIBs成员机构及其监管部门定期分享、交流、研究数据填报的经验。

（二）系统重要性银行统计可以弥补数据缺口，并利用数据进行宏观金融分析

系统重要性银行统计可以弥补数据缺口。2007年全球金融危机中的一个深刻教训便是存在

数据缺口，尤其是风险数据采集的缺失。正如前文第二、第三部分所言，系统重要性银行统计

132018 年第 7 期

监测所收集的相关数据正是基于系统重要性银行的内涵和基本特征来搜集的，较好地弥补了目

前存在的数据缺口，并可利用系统重要性银行数据进行宏观金融分析。

金融研究者可以通过定性、定量分析以及早期预警、宏观压力测试、金融网络分析等手

段，深刻理解国际金融体系的结构及内在运行逻辑，系统分析部门经济活动的内在联系和传导

渠道；识别和量化金融脆弱性；评估金融风险溢出；预测经济前景和风险。以评估金融风险溢

出为例，金融研究者可以评估危机积累和爆发时系统重要性银行间关联关系及共同风险敞口所

带来的系统性影响，判断风险跨境跨市场传播的路径、传染范围及对国际金融体系的影响程

度，衡量风险溢出和传染的威胁，并有针对性地制定风险处置策略，为货币政策和金融稳定发

展建言献策。

（三）系统重要性银行统计可服务于宏观审慎监管

宏观审慎管理框架的一个重要构成部分便是宏观审慎统计监测（见图2），其中系统重要

性银行统计监测是宏观审慎统计监测的重点。构建系统重要性银行统计监测体系，夯实数据基

础，加强宏观金融分析，尤其是系统性风险分析监测，对加强宏观审慎管理具有重要的意义。

2014年，G20国家数据缺口倡议实施的第五次进展报告中提到，系统重要性银行统计是国际组

织支持宏观审慎政策、金融稳定、债务分析以及宏观调控手段的一个重要组成部分。

宏观审慎监管者可以利用系统重要性银行统计数据监测银行资产负债和风险情况，利用宏

观审慎政策工具减弱银行资产负债顺周期性，降低金融运行中的系统性风险，增强金融体系的

稳健性。此外，监管者可以利用一致程度较高的数据开展国内外同业间比较，为实施宏观审慎

监管提供重要依据。

实践中，全球系统重要性银行统计数据已被国际组织和世界主要国家用于风险监测和宏观

审慎监管。如在欧盟的宏观审慎政策的监测指标中，相当多的指标是源于对G-SIBs通用数据模

板的回顾和总结，比如G-SIBs模板中的短期融资、不稳定融资类似指标就被欧央行用于宏观审

慎中的期限错配和市场流动性监管。


图 2：宏观审慎管理框架

（四）系统重要性银行统计可以满足银行风险管理和“走出去”需要

一是系统重要性银行统计有助于银行提升风险管理水平。银行可以利用系统重要性银行数

据全面梳理自身业务范围，厘清自身与集团内其他控股机构（包括SPV）、附属机构间的权益

支配关系，以及直接或通过上述机构与其他交易对手间的交易关系，提高自身风险监测与管理

的能力。

二是系统重要性银行统计有助于国内银行“走出去”。目前国内银行在国外设立分支机构

需要诸多条件，条件之一便是银行需按照G-SIBs统计指标体系向金融稳定理事会报送数据。建

立我国系统重要性银行统计框架，并组织全球系统重要性银行向金融稳定理事会报送数据，有

助于推动国内银行“走出去”的发展战略。

参考文献

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2. 马君潞、范小云和曹元涛，中国银行间市场双边传染的风险估测及其系统性特征分析，经济研究，

152018 年第 7 期

2007 年第 1 期，68-78、142。

3. 中国人民银行调查统计司课题组，全球系统重要性银行统计工作及对我国的启示，调查统计专题研

究，2014 年第 22 期。

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5. Elsinger, H., Risk Assessment for Banking Systems, Management Science, Sep 2006, 52(9), 1301-1314.

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Monitoring, OFR Working Paper，2015.

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Banking, 2003, 35(1), 111-128.

8. Mistrulli, P., Assessing Financial Contagion in the Interbank Market: Maximum Entropy Versus Observed

Interbank Lending Patterns, Journal of Banking & Finance, May 2011, 35(5), 1114.

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Schweizerische Zeitschrift für Volkswirtschaft und Statistik, Revue Suisse d'Économie Politique et de Statistique,

Dec 1, 1998, 134(4), 685.

10. Thomas, J., and K. Cook, Illuminating the Path: the Research and Development Agenda for Visual

Analytics, Los Alamitos: IEEE Computer Society, 2005.

11. Upper, C., and A. Worms, Estimating Bilateral Exposures in the German Interbank Market: Is There A

Danger of Contagion, European Economic Review, 2004, 48(4), 827-849.

Abstract: This article introduces the Statistical Framework of the Global Systemically Important Banks

(SIBs), and analyzes the foundation and background and the importance of establishing the statistical framework

of the Systemically Important Banks in China. The Statistical Frame work of the Global Systemically Important

Banks centers on the definition and characteristics of systemically important banks and its statistical indicators

corresponds with those characteristics. The statistics of systemically important banks covers the data insufficiency

in the pre-crisis era. It is applicable in risk monitoring, risk prevention and etc. It also enables the measure of the

importance and risk spillovers of SIBs through big data analysis, pressure tests, and financial network analysis. It

is urgently demanded to set up China’s statistical framework of SIBs with the financial globalization marching

on. On the macro level, the statistics of SIBs could cover data insufficiency of SIBs to better serve the macro-

prudential regulations, and on the micro level, it could serve for banking governance, risk management and

operating overseas.

Key Words: Macro-Prudential Management; Systemically Important Banks; Statistical Framework

（编辑：赵京；校对：关天颖）

16 市场化债转股的运作模式、实施困境与改革路径研究总第 79 期

市场化债转股的运作模式、实施困境与改革路径研究

李　健 1

摘要：本轮市场化债转股实施以来，面临着意向性签约多，实际落地项目少的困境。本文

从实践角度，总结了收债转股、入股还债、股债结合和债转优先股四种目前市场上较为典型的

运作模式。对四种运作模式的特点和制约因素比较分析后，本文认为应坚持“一企一策”方针，

立足于企业公司治理和经营状况的改善，充分发挥债转股在供给侧结构性改革中“去杠杆、降

成本、促改革、推转型”的重要作用。同时，对债转股在募、投、管、退等四个环节面临的实

施困境，以及有关实操过程中能否真正实现市场化、能否切实保障商业银行的权益、商业银行

是否具备专业的股权投资管理能力等影响参与机构积极性又存在较大争议的问题进行了梳理。

最后，从相关参与主体、激励机制和政策保障等三个方面，提出了更好推进市场化债转股工作

的改革路径建议。

关键词：市场化债转股；企业杠杆率；供给侧结构性改革；商业银行

中图分类号：F832 文献标识码：A

一、引言

债转股作为一种重要的债务重组方式，被许多国家和地区用来应对债务危机。20世纪末，

我国也曾以此方式配合经济体制改革。2016年，我国再次提出通过市场化、法治化债转股的方

式，逐步降低企业杠杆率，以支持有较好发展前景但暂时遇到困难的优质企业渡过难关，有效

落实供给侧结构性改革的决策部署。本轮市场化债转股2的实施已超过一年半，虽然参与各方

1李健，金融 MBA，清华大学五道口金融学院，中国银行业协会研究部，联系方式：[email protected]。作者感谢编辑部和匿名审稿人的意见，文责自负。本文观点为作者学术思考，与所在单位无关。

2本轮市场化债转股是指始于 2016 年 9 月《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54 号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》的由“银行、实施机构和企业依据国家政

策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，实施机构市场化筹集债转股所需资金，

并多渠道、多方式实现股权市场化退出”的债转股；主要区别于 1999 年为支持国企改革脱困，由四大

金融资产管理公司作为实施主体的政策性债转股。

172018 年第 7 期

在业务模式探索等方面做出了积极尝试，但从效果看，仍面临着意向性签约多而实际落地项目

少的困境。因此，应加强对市场化债转股相关问题的研究，总结市场化债转股的可行业务模

式，以有效调动各参与主体的积极性，实现激励相容,在不断拓展债转股资金来源和退出渠道

的同时，充分保障债权银行的合法权益，从根本上推动企业提高经营效益、完善公司治理，用

改革的办法促进实体经济结构的调整。

国内外文献对于债转股的讨论主要集中在实施动机、转股企业选取标准、国际经验总结

和定价机制等方面。在实施动机方面，周小川（1999）认为，债转股只是在贷款企业经营面临

严重问题时所采取的一种保全措施，从传统商业银行的角度来看，商业银行既然在开始时确定

为企业进行贷款融资，说明其没有主动对企业进行持股的动机。一般来说，股权投资相较债

权投资有更高的期望回报率，相应承担的风险自然也更高。我国特殊的国情间接助推了债转

股的实施，主要包括一部分企业存在资本金不足（Under-Capitalization）的问题。而这常伴随

着薄弱的法人治理结构、内部人控制和预算软约束等“注资不足综合症”（Under-Capitalization

Syndrome）问题。邓舒仁（2016）总结了国际上债转股实践中的四种类型，分别是应对国家

债务危机、配合经济体制改革、应对金融危机和内置于相关制度中（如日本的主银行制度），

并分析了国际实践对我国推进债转股的启示。他认为，政府的顶层设计和制定相关法案非常重

要，允许银行不良债权通过下设的资产管理公司出表对于缓解银行资本约束和加大不良资产处

置具有重要作用，有助于提升银行参与债转股的积极性。此外，美国通过债转优先股模式救助

美国国际集团（AIG）的案例也具有借鉴意义：一方面，可以避免债权人过度干预企业的日常

经营；另一方面，优先股可在退出时转换为普通股在资本市场上退出。

在转股企业选取方面，杨凯生（2016）总结了上一轮债转股的经验教训后认为，债转股应

注重产品具有市场前景、管理水平良好的企业，不宜用于复苏无望的“僵尸企业”；同时，转

股后新股东能否在公司治理结构中发挥作用也至关重要。他指出，在法律上，转股后股权持有

人的经济利益必须得到充分保护。Micucci和Rossi（2017）通过对意大利银行的调查研究发现，

本地银行由于掌握许多“软信息”，银企关系紧密，会更放心对客户进行债务重组。Goto和

Uchida（2012）指出，日本的主银行制度在处理银企关系方面显著区别于欧美国家，并显示出

以下三方面的特点：一是无担保的债务更有可能成功重组；二是在公司净资产为负的情况下，

更容易获得银行的债务豁免或债转股；三是相关法律制度对于债转股实施至关重要，比如破产

法、证券交易所规则和允许银行持有企业股权等，都将影响企业财务困境的解决。


在国际经验总结方面，叶文辉（2017）介绍了美国、波兰、日本等国在应对危机时，采用

债转股这一措施来化解银行业的不良资产。其中，美国采用的是破产型债转股，注重发挥市场

的选择作用，构建了较为完善的法律体系，并通过制度设计有效防范风险。1989年，美国设立

了一家接管全部问题银行的资产重组信托公司（RTC），通过充分吸收战略投资者，引导社会

资本参与债转股。波兰虽允许银行直接参与债转股，但推进十分缓慢，主要原因是银行没有专

业的股权投资技术和管理能力、资本市场不够发达、新增股权造成国企原股东的股权稀释引发

争议等问题。日本采取的是“母银行—子公司”的间接模式实施债转股，并控制债转股的规模

不超过非金融企业10%的股份，重点对接上市公司或具备潜在上市可能性的企业。尤为重要的

是，其倾向于将债转优先股作为重点发展的最优模式。Carson（1998）介绍了国际上出现的秃

鹫投资者（Vulture Investors），以及他们参与困境资产投资和债务重组获利的策略。

在定价机制方面，李思维（2017）认为，定价是债转股实施中的重要环节，应基于债转股

操作模式、债权包结构（既包含正常贷款也包含不良贷款、既包含高息贷款也包含低息贷款）

和资金来源的变化，对定价机制进行详细分解，分析定价各方的利益诉求，并对其未来发展趋

势进行判断。当前，银行的资产投资子公司大多采用“先入股、再还债”的增资形式操作，将

获取股权和消除债权分步隔离进行，规避了定价的道德风险。此外，由于本轮债转股的债权包

不局限于不良贷款，正常贷款也在处理范围内，债权定价方式也由纯粹不良资产定价转向混合

操作。未来，股权定价可能成为债转股定价的核心问题。

本文重点梳理了市场化债转股的实施进展和典型的运作模式，进而探索了市场化债转股在

支持企业去杠杆、提升公司治理水平、改善企业效益等方面的作用，分别从募、投、管、退四

个环节分析存在的实施困境和解决方案，意在为建立、健全债转股配套政策措施提供参考。下

文结构如下：第二部分主要介绍本轮市场化债转股的实施进展和典型的运作模式；第三部分分

析当前市场化债转股面临的实施困境；第四部分针对市场化债转股的改革路径，提出了若干

建议。

二、本轮市场化债转股的实施进展和典型运作模式

《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的的意见》（国发〔2016〕54号，下称“国发54号

文”）发布以来，市场化债转股取得良好开局，降杠杆综合性措施取得初步进展。国家发改委

的有关数据显示，截至2018年3月23日，各类债转股实施机构先后与104家企业签订了合计金

192018 年第 7 期

额为1.65万亿元的债转股协议，其中落地金额为3200多亿元，资金到位率为19.51%。从转股

企业的类型看，国有企业仍是实施债转股的主力军；从行业分布看，主要集中在钢铁、煤炭、

化工、装备制造等行业；从银行参与度来看，自新一轮市场化债转股启动以来，工、农、中、

建、交五家大型商业银行相继成立了金融资产投资公司，专门从事债转股。华融、长城、东

方、信达等四大金融资产管理公司和保险公司等其他金融机构，也都凭借专业优势积极参与其

中，为债转股提供资金。

在市场化债转股被首次公开提出后的两年时间里，建立了国家发改委牵头的部级联席会议

制度，多个部委出台一系列有关推动市场化、法制化债转股，降低非金融企业杠杆率的政策文

件，逐步明确债转股实施的指导原则、资金来源和实施主体等内容，相关政策支持日益完善，

为有序稳妥地推进债转股工作提供了良好的制度环境。同时，从陆续发布的相关政策文件的内

容可以看出，市场化债转股是一项创新性工作，需要不断探索和完善，没有现成的、固定的模

式可选（2018年以来相关重要的政策文件和官方场合的重要表述见表1）。因此，相关部门和银

行、实施机构都要认真总结实践经验，在不断发现问题、解决问题的过程中，完善相关政策细

节和实务操作。

表 1：2018 年以来债转股政策文件和重要表述梳理

时间文件 / 会议名称主要内容

2018 年 1 月

《关于市场化银行

债权转股权实施中

有关具体政策问题

的通知》发改财金

〔2018〕152 号

允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率；允许实施机构发

起设立私募股权投资基金开展市场化债转股；规范实施机构以发

股还债模式开展市场化债转股；支持各类所有制企业开展市场化

债转股；允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围；

允许实施机构受让各种质量分级类型债权；允许上市公司、非上

市公众公司发行权益类融资工具实施市场化债转股；允许以试点

方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股；鼓励规范

市场化债转股模式创新；规范市场化债转股项目信息报送管理等

2018 年 2 月国务院常务会议部署进一步采取市场化债转股等措施降低企业杠杆率，促进风险

防控、提高发展质量

2018 年 3 月全国政协经济界别

小组讨论

正在稳步推进市场化债转股，并完善相关配套措施，预计未来进

程会进一步加快；监管部门希望债转股实施机构的数量、类型以

及资金来源都要尽可能多元化


2018 年 6 月中国人民银行定向

降准政策

自 2018 年 7 月 5 日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家

国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行

人民币存款准备金率 0.5 个百分点，可释放资金约 5000 亿元，用

于支持市场化、法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会

资金参与；相关银行要建立台账，逐笔详细记录市场化、法治化“债

转股”实施情况，按季报送人民银行等相关部门；金融机构使用

降准资金支持“债转股”的情况将纳入人民银行宏观审慎评估

2018 年 6 月

中国银保监会发布

《金融资产投资公

司管理办法（试行）》

规定了金融资产投资公司的设立、变更和终止事宜，业务范围及其

业务经营规则，鼓励通过“收债转股”的形式开展债转股，同时强

调债转股必须严格遵循洁净转让和真实出售原则，严防利益冲突和

利益输送；同时规定了相关风险管理和监管要求等事项

本轮债转股最大的特点是强调市场化和法治化原则，没有既定的最优模式，只要有利于债

转股的规范化运作，防范道德风险，助推企业降低杠杆率，加快改革和完善公司治理，推动转

型效果好的模式，都可以采用。同时，本轮债转股并非政策强制型，而是允许市场参与各方根

据自身实际情况选择债务处置策略，力求达到多方共赢的效果。这使得本轮债转股呈现出运作

模式多样化的特点。随着市场化债转股项目的陆续落地，实际操作中各类实施机构也探索出了

许多操作模式和具体实践。下文将对债转股业务模式进行分类梳理和简要分析。

（一）本轮债转股的四种主要模式

1. 收债转股模式

“收债转股”模式是指先承接债权再将债权转为股权。它是在债务人与债权人当前债务关

系的存量基础上进行的会计调整，是双方关系的一种重新定义。在上一轮政策性债转股时，财

政部出资的四大资产管理公司对口承接四家国有大型商业银行的不良贷款，针对尚不需要破产

清算的债务企业，资产管理公司对其实施债转股，即以股抵债。从目前签约和落地的市场化债

转股方案来看，“收债转股”模式不太受债转股实施机构的青睐。其主要原因在于，如果采用该

模式，银行往往要先将债权折价出售给债转股实施机构，实施机构再以债权入股企业；而在大

型企业债权人众多、谈判周期长、成本高的背景下，银行的积极性也就不是太高。发改财金〔

2018〕152号文指出：“允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率，鼓励以收债转股模式

开展市场化债转股，方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息。”

因此，“收债转股”模式值得在后续债转股工作中得到进一步关注（具体交易结构见图1）。

212018 年第 7 期

A

B

……

N

图 1：收债转股模式交易结构

2. 入股还债模式

“入股还债”模式是指债转股实施机构先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业

再以该笔注资偿还银行债务。其中比较有代表性的是并表基金模式，即由债转股实施主体（一

般为商业银行）、被转股企业和社会资金三方共同发起设立基金，并以有限合伙的形式入股企

业，通过合伙协议将基金并入少数股东权益，用于偿还债务，降低企业资产负债率。从目前

签约和落地的市场化债转股方案来看，“入股还债”模式已成为主流。需要强调的是，不同于

“收债转股”模式，“入股还债”模式是在具体实践操作过程中，通过引入新股东（通常是社会

资金），实现了一个三方的重新安排（具体交易结构见图2）。

GP1 GP2 LP

A

B

……

N

图 2：入股还债模式交易结构


“入股还债”模式之所以成为本轮市场化债转股的主流模式，有三个主要原因：一是该模

式下实施机构通常选择正常类或关注类贷款，银行债权按照账面价值全部转换为股权，企业新

增的资本金按照1∶1的比例全额偿还银行贷款，一般不涉及银行债权的折价问题。这不但减少

了道德风险和操作风险，也最大限度地保护了各方推进转股工作的积极性。二是发起设立有限

合伙基金的模式有利于市场化募集资金，可以针对不同风险和回报水平，对不同类型的投资者

加以隔离和区分。三是增强了操作便利性，减少了众多债权人集体协商谈判折价条款等环节，

也有利于促进银行交叉实施债转股。从实践来看，对象企业增资扩股后往往倾向于优先偿还他

行贷款，以维护自身在优质企业信贷市场的份额。

3. 股债结合模式

“股债结合”模式一般是指银行债转股实施机构在跟企业签订债转股协议时，通常还会为

其新增授信，并提供综合性金融服务。例如，工商银行与山东黄金集团的债转股方案中，包

括200亿元的战略合作融资额度。再如2018年1月初，陕西建工集团按照市场化原则完成债转

股81.03亿元，其中资金来源包括通过向机构投资者发行永续债等企业债，筹集股权性资金34

亿元。

“股债结合”是从现实出发，为了切实满足降杠杆的现实需求，帮助企业调整债务结构、

实现高质量发展的一类模式。 “股债结合”模式也使得“明股实债”的安排变得没有必要。该

模式的作用体现在：一是“股债结合”的综合性方案可以对企业既做股权投资，又做债权投

资，允许有条件、分阶段地实现转股，不需要再设法把债包装成股；二是“股债结合”模式对

于债务融资结构不合理的高负债企业，可以采用低息债务替换高息债务、长期债务替代短期债

务的方式进行债务结构调整，有利于企业降杠杆；三是该模式通过综合性方案能够在短期内

解决企业流动性问题，为后续实施债转股创造良好的环境。在实践中，诸如委托贷款、股权直

投、收益权转让、定增等方式往往会配套采用，因为债转股的核心在于降低企业资产负债率，

促进改革和企业转型升级，而不仅仅是为了债转股而执行，所以凡是有利于提升企业生产力和

核心竞争力的手段，都可以纳入方案考虑之中（具体交易结构见图3）。

232018 年第 7 期

A

B

… …

N

图 3：股债结合模式交易结构

4. 债转优先股模式

“债转优先股”模式是指债转股实施机构将债权转换为被转股企业的优先股。优先股是在

清偿阶段针对公司剩余财产和利润等优先于普通股股东分配，但参与公司治理的权利受到限制

的一种介于股权和债权两者之间的股份种类，也是在发达国家资本市场，尤其是并购市场上十

分常用的“混合型”权益融资工具。2008年美国金融危机发生后，美国政府曾采用大规模发行

优先股的方式来救助金融机构，其中比较典型的是AIG案例。在美国政府最大的15笔资产购买

计划中，除了采用普通股投资花旗集团外，其他项目全部采用与优先股相关的投资工具，占比

高达83.86%。实践证明，优先股已成为政府应对金融危机的首选工具。

优先股最大的特点在于兼具股性和债性，以及法定性和约定性的特征。该模式因优先股的

特殊性，具有两方面特点。一方面，债权人在企业清偿顺序上相较于普通股股东具优先性，相

应的权益损失概率降低。对于商业银行来讲，通过“债转优先股”，可避免贷款客户因暂时性

经营困难或因抽贷、断贷而造成坏账，有助于企业通过未来的发展改善还债条件。尤为重要的

是，优先股在法定性的基础上还具有约定性特征，投资人和融资人可以根据具体情况对优先股

事先约定定额或定息、股利是否可累积、是否参与剩余盈利的分配、是否可转换为普通股、是

否可赎回等条款，非常符合本轮市场化、法制化债转股的鼓励原则，更容易被稳健型投资者所

接受。另一方面，转股后优先股股东对企业的经营管理和公司治理参与程度相较普通股股东而


言更为受限。这虽然限制了转股后原债权人在改善企业经营管理方面发挥作用的空间，但也防

止了20世纪90年代日本的银行在广泛参股实体企业中因经验不足和过度干涉企业经营而给企业

造成损害的可能性。在实际操作中，债权人和企业倾向于给予优先股股东在公司经营管理上有

限的权利，如重大投融资事项的一票否决权等。这有利于改善企业公司治理，提升企业管理能

力，促进企业未来发展（具体交易结构见图4）。

A

B

……

N

图 4：债转优先股模式交易结构

然而，目前债转优先股仍面临一定的制约，限制了其实施规模扩大和作用发挥，主要体现

在四个方面。

一是发行主体限制。根据《优先股试点管理办法》（证监会令第97号），上市公司发行优

先股，最近三个会计年度应当连续盈利，且实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股

息。非上市公众公司非公开发行的优先股应当符合合法规范经营、公司治理机制健全、依法履

行信息披露义务等条件，且仅向合格投资者发行，每次发行对象不得超过二百人，非公开发行

优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权净资产收益率。需要利用债转股进

行债务重组的企业很难符合上述限制条件。

二是税收政策限制和发行额度限制。按照现行的税收政策规定，优先股股利是税后支付，

无法进行税前扣除，将增加优先股发行方企业的税务成本。发行额度方面，根据国发〔2013〕

252018 年第 7 期

46号和证监会令第97号文的规定，公司发行优先股一方面存量不能超过普通股总数的一半，另

一方面增量的筹集金额不能超过其净资产的一半。

三是退出难、成本高、缺乏活跃的二级交易市场。优先股存续时间相对较长，且发行条

款相较普通股复杂，标准化程度较低，因而流动性问题一直是优先股存在的缺陷。证监会令第

97号文规定，公开发行的优先股可以在证券交易所上市交易。上市公司非公开发行的优先股可

以在证券交易所转让，非上市公众公司非公开发行的优先股可以在全国中小企业股份转让系统

（新三板）转让，转让范围仅限合格投资者。为进一步活跃优先股的交易，应重视在新三板引

入优先股做市商制度，或发展专业优先股投资基金等，为企业尤其是非上市企业发行优先股提

供更多的退出渠道。

四是在对商业银行的资本消耗和可能因股权投资丧失抵押品保障等方面，优先股与普通股

一样对银行会产生约束。同时，在如何选取具有一定发展前景的企业，防范道德风险等方面，

同样需要商业银行加强甄别能力。

（二）四种模式的比较分析

根据处置债权和转股的先后顺序，债转股可分为“入股还债”和“收债转股”两种模式；

根据债权转换成股权类型的不同，可分为债转“普通股”和“优先股”两种模式；根据实施方

案的复杂性，可分为“股债结合”的综合性方案和单一性转股方案（不同模式的特点总结见表

2）。从上述市场化债转股四种操作模式的目前情况看，采用发起设立并表基金等形式的“入股

还债”模式是主流；先承接债权再将债权转为股权的“收债入股”模式，虽然可能涉及债权打

折的问题，但得到了相关政策的支持；“股债结合”综合性方案有助于规避“明股实债”和从

本质上改善企业经营情况，在帮助企业降杠杆的同时也改善了其债务融资结构；“债转优先股”

模式具有独特创新意义。因此，市场化债转股并无固定模式，还是应基于“一企一策”的方

针，具体情况具体分析，不断深入分析市场化债转股的运作模式、定价机制和实施成效。

表 2：不同债转股业务模式的特点总结

业务模式主要特点制约因素

收债转股

上一轮政策性债转股时被广泛使用，能够直接

降低企业负债率。它是在债务人与债权人当前

债务关系的存量基础上进行的会计调整，是双

方关系的一种重新妥协

可能涉及债权折价，有较高的债权人

之间沟通成本等，影响银行积极性


入股还债

避免了债权折价，一般能直接以账面价值转股；

通过基金模式有利于募集社会资金。通过引入

新股东，可实现三方的重新安排

有“明股实债”的争议

股债结合

规避“明股实债”；一般在转股的同时还提供

战略性新增授信，有助于企业用低息债务置换

高息债务，长期债务替代短期债务，改善流动

性，从根本上改善经营环境。得到了相关部委

政策文件的肯定和鼓励

需制定符合企业具体情况的综合性方

案

债转优先股

优先股兼具股性和债性，以及法定性和约定性

的特征，特别适合债务重组和并购，既能保障

债权人的权益，又不必过度干预企业经营管理，

值得高度重视

优先股发行面临发行规模、盈利要求、

税收和发行成本、退出渠道等政策方面

的限制，制约该模式快速、大规模采用

三、市场化债转股面临的实施困境

市场化、法制化债转股推进过程中存在一定的难度，在实际操作过程中存在较多的争议，

这在一定程度上影响了参与机构的积极性，本文尝试对这些问题进行系统性梳理，力求客观、

全面地反映掣肘债转股落地的因素。

（一）本轮债转股面临的困难

1. 资金募集难

在资金募集方面，当前面临的困难主要集中在两个方面：一是迫切需要进一步丰富债转股

资金的融资渠道，扩大较低成本资金的来源；二是有针对性地解决债转股实施对商业银行资本

占用和股权处置期限等方面的限制，在风险可覆盖的基础上适当灵活安排。

首先，资金来源受限。国发54号文明确指出，政府不再对损失兜底，鼓励银行积极撬动社

会资金。目前，债转股的资金来源主要有三个方面：银行理财、保险公司资金和市场化募集资

金。商业银行可通过子公司设立股权投资基金、产业投资基金等募集社会资金，也可参与政府

牵头的产业基金入股企业，还可与金融资产管理公司等机构合作，开展债转股业务。如果使用

银行的理财资金，由于对安全性、流动性、收益性均有较高要求，在目前刚性兑付尚未彻底打

破的背景下，商业银行通常会要求有大股东回购条款进行兜底，即所谓的“明股实债”问题。

因此，此类债转股实施后，虽然财务指标上的企业债务杠杆率有所下降，但没有从根本上解决

企业的转型升级和经营情况改善问题，实质性的债务风险并未化解。在流动性方面，由于股权

投资具有更大的不确定性，投资回报和退出周期均不确定，会加剧理财资金的期限错配。对于

272018 年第 7 期

社会资金，虽然可通过对有限合伙人LP资金进行分层等方法对接不同风险和回报率要求的资

金，但由于社会资金对投资回报率要求较高，因此参与债转股的规模和热情有限。

其次，加剧了银行资本占用。根据《商业银行资本管理办法（试行）》（银监会令2012年

第1号），对于银行被动持有的股权，面临着两年内400%、两年后1250%的风险权重；此外，

银行专门实施机构还要进行穿透式并表管理。这就意味着，目前银行债转股的落地规模越大，

其占用的资本金就越大，将来面临的监管考核方面压力就越大，从而会对其参与债转股的积极

性产生较大的负面影响。

2. 项目选择难

首先，选取标的企业难。本轮债转股的特色是不再由政府强行匹配，取而代之的是实行

“一企一策”，在市场化、法制化的背景下，赋予商业银行更大的自主权。国务院《关于市场化

银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》）明确要求，对债转股的标的企业的筛

选，要严格坚持“四个禁止、三个鼓励”的原则，严禁“僵尸企业”、失信企业、债权债务关

系复杂且不明晰的企业、助长过剩产能扩张和增加库存的企业参与债转股；同时，鼓励对发展

前景良好的优质企业（如成长型企业、关键型企业和战略型企业）开展市场化债转股，通过

市场化债转股帮助这些企业克服暂时困难（包括因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企

业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负

债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业），优化企业的融资比

例和融资结构，为其持续健康发展注入活力。但在实际操作中，符合上述要求的企业数量有

限，经营前景也较难甄别，加上信息不对称，极易带来道德风险。银行若选择不慎，则可能面

临更大的风险。

其次，债权选择和转股模式选择有难度。根据《指导意见》，银行既可以选择不良贷款作

为转股债权，也可以选择正常类、关注类贷款。在不良债权转股时，通常会面临折价问题：折

价太多，银行不愿意；折价太少，企业不愿意。此外，涉及债权、股权等的金融机构和利益相

关者较多，沟通和交易成本也较高，很难达成一致意见。在转股模式选择方面，目前银行大多

倾向于通过“入股还债”模式处理正常类和关注类贷款，以账面价值1∶1的比例转为标的企业

股权，从而避免“收债转股”模式下可能存在的折价问题和定价标准不统一的问题。

3. 投后管理难

首先，持有期间的收益确认难。转股后企业经营业绩具有波动性，且根据目前落地案例来


看，分红或有或无，距离银行预期收益率都有较大差距。此外，银行为转股设立的基金收取的

管理费也甚微，股权投资的收益一般都要通过最终退出时才能锁定，因此持有股权期间的收益

较难测算。

其次，参与企业经营管理难。市场化债转股能否最终实现超额收益，关键在于能否改善

企业的经营状况，能否通过健全公司治理、发挥股东的积极作用，实现企业经营基本面的根本

逆转。这就要求债转股的实施主体能够在一定程度上深入参与公司经营管理和重大决策。但从

目前实际操作层面看，债转股实施机构与原企业股东在关于参与企业转股后公司治理和经营决

策方面主要存在以下两个方面的潜在困难：一是商业银行面临身份转换所带来的理念转变的挑

战。商业银行作为经营存贷款业务的间接融资机构，需要从股东而非债权人的角度看待企业经

营，针对企业经营周期提供投行化的、更为全面的综合金融服务方案，比如有针对性地提供产

业上下游并购金融服务、丰富能够支持企业未来发展的融资方案等。二是如何规范企业在转股

后的融资和经营行为，避免进一步不合理的负债和融资安排，以充分保障诸如股东监督权、收

益强制分配权、重大决策事项一票否决权等股东权利，使债权银行的应有权益依法得到维护。

4. 项目退出难

商业银行实施债转股不是为了长期持有，而是待企业经营好转之后顺利退出并实现预期收

益，因此退出是整个债转股项目至关重要的一环。某种程度上，能否实现退出以及以何种方式

退出决定了参与机构的积极性、资金来源和交易模式的设计等。按照市场化原则，债转股的退

出渠道也应完全市场化。从今后可能退出的方式看，如果债务能够顺利转为上市公司股权，可

依照有关减持期限和数量的规定实现二级市场退出，这也是目前最为有利的退出选择。而对于

非上市企业，则主要有以下几种退出方式：一是通过并购重组将非上市公司资产装入上市平

台，通过股权置换转为上市股权；二是通过制度创新和资本运作，实现股权在新三板和区域性

股权交易市场退出；三是与企业签订回购协议。比较而言，第三种方式最为便利，但是也最容

易陷入目前备受争议的“明股实债”的模式中。“明股实债”是指商业银行以回购、承诺固定

收益兜底等形式，把债权包装成股权投资，以符合相关监管要求。可见，较为顺畅的退出渠道

尚不成熟，亟待多层次资本市场的建立和相关区域性股权交易市场和制度的健全。

基于对债转股实施过程中“募、投、管、退”四个环节所面临的困难进行的梳理，结合各

个步骤可选择的实施策略，汇总后得到表3。

292018 年第 7 期

表 3：债转股各个实施环节的可选策略和面临的困难

实施步骤可选策略面临的困难

募集资金自有资金、社会资金社会资金参与积极性低；低成本资金来源少；银行资本占用大

项目筛选正常类、关注类贷款和

不良类贷款

标的企业选取难度大，面临道德风险；不良债权折价问题较难

协调等

投后管理约定落地条件、健全公

司治理、做积极股东持有期间收益难以明确；参与企业治理难度大等

项目退出

二级市场、企业回购、

IPO、并购重组、股权交

易市场

非上市企业市场化退出渠道和机制有待丰富完善，多层次资本

市场亟待建立；“明股实债”模式没有从根本上改善公司治理

和经营情况等

（二）本轮债转股存在的争议问题

1. 能否实现真正意义上的市场化

本轮债转股最为突出的特点是市场化、法制化，但是针对国有企业的债转股要与国资委签

订协议，针对地方龙头企业的债转股也很难不与地方政府发生联系，难以确保地方政府不会干

预。因此能否实现真正的市场化并非易事。要坚决禁止地方政府干预，甚至变相鼓励逃废银行

债务，以避免重蹈上一轮政策性债转股的覆辙。否则，不但不能化解不良债务风险和完成去杠

杆的任务，还会给信用体系带来更大的风险。要实现真正意义上的市场化，就必须使债转股能

通过财务层面的债务重组实现真正优于直接破产清算的结果。要着眼于改善企业的公司治理和

经营情况，达到债权人与债务人双赢和社会效益的帕累托改善。

2. 能否切实保障商业银行的权益

本轮债转股意向签约较多，落地项目较少的根本原因在于商业银行自身的权益难以得到保

障。首先，银行经营的是资产负债业务，对企业的贷款有企业提供的抵押品作为担保，即使企

业经营不善甚至破产，作为债权人的银行也可以根据法律优先受偿企业的抵押品；但进行债转

股之后，银行的押品要解押，股东的清偿顺序则位列所有债权人之后，自身的权益无法保障。

其次，目前我国企业的债务一般同时有多家商业银行参与其中，如果只对部分金融机构的贷款

进行债转股，其他机构不转，则实施债转股的银行可能会成为最后接盘人。另一个问题是，对

于发展有前景但暂时遇到困难的优质企业，金融机构会希望通过“入股还债”优先偿还他行的

贷款，银行实现交叉实施债转股，以维护自身在优质企业中的信贷份额占比。这就意味着在债

转股过程中还涉及到企业有众多债权人需要集体谈判的困难，沟通和交易成本均较高。目前，

此类问题是通过债权人委员会的机制进行协调。


3. 商业银行能否应对专业股权投资能力的挑战

债转股在推进过程中和实施之后，均要求商业银行具备一定的股权投资管理能力，特别是

债转股后，对企业的管理能力、产业上下游资源整合能力和判断企业发展战略等还会提出更高

的要求。由于我国采取分业经营的模式，传统的商业银行大都不具备专业化、投行化的股权投

资管理能力和人才储备，也没有成熟的企业管理经验，因而债转股会对商业银行的股权投资专

业能力带来较大挑战。

四、改革路径与建议

（一）关于参与主体

一是坚持市场化、法制化的基本原则。虽然本轮债转股到目前为止呈现出签约金额多、实

际落地项目少的局面，但债转股是降低企业杠杆率的重要途径之一，按照“市场运作，政策引

导；遵循法治，防范风险；重在改革，协同推进”的原则推进债转股，充分发挥市场在资源配

置中的决定性作用，对于有效推进供给侧结构性改革具有重要的现实意义。首先，应加强债转

股工作顶层设计。建立长效机制，切实遵循标的企业选择的市场化、转股价格定价的市场化、

募集资金来源的市场化、股权退出方式的市场化等重要原则。其次，进一步明确债转股企业的

选择标准。科学选择转股企业，加强政策引导，在充分自愿的基础上，着重突出对七大战略新

兴产业，关系到国家安全的高科技、高技术含量企业的支持力度，并尝试通过行业协会等社会

组织构建专家评审库制度和建立潜在标的筛选制度等。

二是适当增加债转股实施机构的数量和种类。最新发布的《金融资产投资公司管理办法

（试行）》（银保监会令2018年第4号）明确了金融资产投资公司设立、变更与终止的要求。探

索增加商业银行成立金融资产投资公司的数量，一方面可以最大程度地调动银行积极性，丰富

不良资产处置渠道，也有利于银行之间交叉实施债转股；另一方面，银行设立的实施机构可以

降低债转股过程中的沟通谈判成本、交易成本等，在市场化定价和尽职调查等方面也有更多的

主动性。同时，尽可能使债转股实施机构的类型多元化，也有利于丰富资金来源。

（二）关于激励机制

一是扩大债转股资金来源，通过市场运作、政策引导吸引更多的社会资金参与。第一，借

助资管新规的出台，积极推动市场有序打破刚性兑付，倒逼一部分投资者为追求股权投资的高

收益而进入债转股项目中来；第二，要制定筹措稳定的中长期低成本股权投资资金的办法，出

台以市场化债转股为目的设立私募股权投资基金的措施；第三，充分发挥由政府出资的产业投

资基金对撬动社会资本的引导作用，力争产生放大效应；第四，鼓励以优先股形式吸引资金进

312018 年第 7 期

入债转股项目，并在发行额度、盈利限制、持有期限、税收政策等方面适度放宽相关政策。

二是适当调整政策限制，调动商业银行参与债转股项目的积极性。第一，妥善解决资本消

耗问题。虽然银行向实施机构转让了债权，但当前银行全资控股的债转股实施机构仍需实行并

表管理，高资本消耗问题依然存在。建议在保证充分计提资本覆盖风险的前提下，针对股权处

置期限和资本占用比例等，适当调整并给予一定灵活性，如对正常类贷款债转股的股权投资占

用的资本处置期限由两年延至五年；探索允许商业银行通过金融资产投资公司自有资金转股来

减少资本占用；第二，适当调整商业银行对内对外激励约束和考核问责机制。对外，对实施债

转股积极且效果好的商业银行，提供差异化鼓励政策，比如在人民银行宏观审慎评估（MPA）

考核中增加相应激励指标和加分项目；对内，允许总行对省级分行进行一定的债转股项目授

权，提高债转股落地效果和实施效率。在考核问责机制上，允许一定程度的试错，鼓励一线经

办人员在科学判断的基础上积极推动债转股项目。

三是落实配套支持政策，充分鼓励企业改善经营。第一，给予转股企业一定的税收优惠政

策，如企业所得税、印花税、土地流转税、增值税等，并减少募、投、管、退等环节的重复征

税，激发企业参与债转股的积极性；第二，简化国有企业股权转让和国有产权变更审批手续，

降低债转股的实施难度；第三，推动混合所有制改革步伐，从根本上提升企业核心竞争力。探

索债转股企业实施高管层或全员的期权激励制度，鼓励全体员工通过改善企业经营，实现经营

条件的根本好转和盈利改善。

（三）关于保障措施

一是进一步丰富债转股项目的退出方式和渠道，不断探索创新性、综合化的债转股业务模

式。第一，加快多层次资本市场建设，通过新三板和区域性股权交易市场等，不断完善市场化

退出机制，亦可考虑建立专门的优先股转让市场。第二，大力发展直接融资，鼓励通过并购基

金或龙头企业通过产业并购等方式实现债转股的股权退出，并给予此类并购重组一定的政策优

惠。第三，可考虑在国家层面成立债转股补偿基金，在市场化、法治化原则下，通过政府、企

业、银行共同协作，分享收益，共担风险。第四，吸引国际投资者参与市场化债转股。我国在

扩大开放方面将要采取一系列新的重大举措，包括大幅放宽金融业市场准入等。借此机遇，应

探索吸纳外资、合资金融机构和国际投资者的资金积极参与本轮市场化债转股，例如，允许境

外机构投资入股金融资产投资公司，或借鉴国际上秃鹫投资者及其参与困境资产投资和债务重

组获利的策略，成立专门的债转股投资基金或优先股投资基金等。

二是充分发挥部级联席会议的制度作用，加强政策协调和顶层设计，督办相关文件落地执

行情况；同时，针对债转股实施过程中的新情况、新问题，及时完善、调整相关政策。


参考文献

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9. Micucci, G. and P. Rossi, Debt Restructuring and the Role of Banks' Organizational Structure and Lending

Technologies, Journal of Financial Services Research, 2017, Vol. 51, 339-361.

Abstract: The Debt-Equity swap attracts many intentional contracts but only a few of them are implanted

since it was re-implemented more than one and a half years ago. From a practical perspective, this article

introduces the four typical business models of debt-equity swap including "first debt collecting and then

equity converting", "repayment of shares", "debt-equity integration", and "debt-to-preferred stock". Based on

a comparative analysis of these four models, this article concludes that there is no fixed pattern for debt-equity

swap, and participants should individualize the policy for each enterprise. Only by focusing on the improvement

of corporate governance and business conditions could the debt-equity swap fully play its important role of

"deleveraging, reducing costs, promoting reform and economic rebalancing" in the supply-side structural reform.

This article then discusses some difficulties regarding to fund raising, selection of projects, and corporate

governance after debt-equity swap and exit channels. It is vital for participants to know whether this round of debt-

equity swap is truly market-oriented, the rights and interests of commercial banks are effectively protected, the

capabilities of banks handling stock investment and managing companies are fully competent. Finally, this article

proposes policy suggestions for top-level design of debt-equity swap including further motivating participants,

improving incentive mechanism and policy support.

Key Words: Market-Oriented Debt-Equity Swap; Deleveraging; Supply-side Structural Reform; Commercial

Bank

（编辑：李念夷；校对：曹易）

332018 年第 7 期

区块链在我国证券市场的应用与监管研究

翟晨曦　徐　伟　徐　坤　袁　康　郭理靖　何　磊　梁　晨 1

摘要：区块链正在推动信息互联网向价值交换互联网发展，这已成为全球金融创新领域的

热点方向，对全球证券市场的发展将产生重要影响。本文在分析区块链的技术内涵、其应用于

证券市场的挑战的基础上，重点从“证券 + 区块链”“区块链 + 证券”两个角度分析了区块链

在证券市场的应用前景。前者侧重于从证券市场细分领域的痛点问题入手，分析借助区块链技

术优势，带来创新的解决方案并推动商业模式的变革；后者以数字资产为核心，参照了传统证

券市场的构成要素，分析了面向数字资产的证券市场新细分领域。在此基础上，本文从监管重

点与监管方式两个方面，研究提出了区块链应用于证券市场的监管建议。

关键词：区块链；资产证券化；场外交易；数字资产；金融监管


一、引言

区块链（Blockchain）是分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等技术在互

联网时代的创新综合应用模式。2015年以来，全球对比特币底层的区块链技术关注度持续升

温，区块链已成为国际组织及许多国家政府研究讨论的热点，产业界也纷纷加大投入力度。目

前，区块链的应用已延伸到物联网、智能制造、供应链管理、数字资产交易等多个领域，将给

1翟晨曦，经济学博士，天风证券股份有限公司；徐伟，工学博士，天风证券股份有限公司；徐坤，天

风证券股份有限公司；袁康，法学博士，武汉大学法学院；郭理靖，京东云区块链实验室；何磊，天

风证券股份有限公司；梁晨，天风证券股份有限公司。作者感谢编辑部和匿名审稿人的意见，文责自负。

本文为作者的学术思考，不代表所在单位观点。

* 本文为中国证券业协会 2017 年重点课题《区块链在我国证券市场的关键应用与监管研究》的部分内容，

并在此基础上进行完善补充，感谢中国证券业协会的支持。

*

34 区块链在我国证券市场的应用与监管研究总第 79 期

信息技术的发展带来新的机遇，可能引发新一轮的技术创新和产业变革。2016年12月，区块链

技术首次被列入国家规划。

随着数字资产市场的快速发展，区块链技术以其在证券登记、交易、清算等环节的天然

优势，在证券市场得到广泛应用。刘瑜恒和周沙骑（2017）对证券区块链应用的主要领域进

行了综述，并指出证券区块链尚处于探索初期，需要防范带来的金融风险，提出了借鉴“沙

盒模式”、建立负面清单制度等加强监管的建议。麦肯锡（2016）、欧清集团和奥纬咨询机构

（Euroclear和Oliver，2016）从资本市场的区块链应用角度做出了分析和预测。前者提出了四个

阶段的发展普及过程；后者则分析了区块链技术对市场结构的影响，从市场参与者视角提出了

七项建议。围绕数字资产的监管问题，邓建鹏（2017）总结分析了英、美、日等国的监管经验

与教训，提出了数字资产的第三方托管思路；姚前（2017）则对ICO（Initial Coin Offering）的

内涵、类型、价值评估进行了全面研究，提出了ICO监管框架设计建议。温胜辉（2018）、郝

延山和龙旻明（2017）对国内资产证券化的具体应用模式和方向进行了分析，前者还进一步提

出了针对区块链ABS发展的监管建议。

尽管证券区块链获得了广泛的关注，目前成熟完备的场景应用模式及相应的监管机制仍

然缺乏，特别是针对我国证券市场的区块链应用和监管研究还需要开展很多的工作。因此，在

已有研究成果的基础上，本文将围绕区块链技术的应用与监管问题进行研究分析。下文结构如

下：第二部分为区块链技术应用与证券市场的基础分析，搭建了区块链技术的理论框架，并分

析了区块链技术在证券市场的应用优势和挑战；第三部分，从不同角度对区块链在证券市场上

的应用实践进行论述分析，展望区块链在证券市场的应用前景；第四部分，深入分析区块链在

证券市场应用中存在的风险与挑战，并提出监管对策建议。

二、区块链技术应用于证券市场的基础分析

（一）区块链技术的理论框架

区块链本质上是一种分布式数据库，按时间顺序将数据区块以顺序相连的方式组合成一种

链式数据结构，并以密码学方式保证不可篡改和不可伪造。从发展演进来看，区块链技术大致

经历了三个发展阶段（见图1）。

352018 年第 7 期

P 2 P

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资料来源：《中国区块链技术与应用发展白皮书》（2016）。

图 1：区块链的演进路径

区块链技术源自于早期的P2P网络、加密算法等成熟技术。2008年，中本聪发表《比特

币：一个点对点的电子现金系统》，正式提出了不需要第三方机构参与的比特币交易机制；

2009年，该系统建立了一个开放源代码项目，正式宣告了比特币的诞生，形成了区块链1.0版

本，将分布式账本的技术理念推广开来。2013年12月，VitalikButerin提出了以太坊（Enthereum）

区块链平台，提供了智能合约（Smart Contract）及其编程语言。智能合约是代码和数据的集

合，并以智能合约账户地址存储于以太坊区块链中，是分布式数据库上可以自动执行的“触发

器”，在合约条件满足时可自动执行点对点交易处理和数据的操作。2015年12月，Linux基金会

发起了超级账本（Hyperledger）开源区块链项目，期望发展跨行业的商业区块链平台，出现了

以Fabric为代表的多个区块链项目。公有链中所有节点可自由加入和退出，节点通常是匿名的，

而Fabric作为联盟链技术代表，其中的节点必须经过授权才可以加入，联盟链的节点也采用了

“实名制”。以太坊和超级账本推动了以智能合约为代表的区块链2.0技术发展，为与更多的业

务场景结合提供了技术路径。目前，业界正在展望区块链3.0技术，目标是使区块链赋能更多

的产业领域，实现区块链技术的全面应用。

如上所述，区块链技术是多种技术在互联网时代的综合应用创新，从技术体系角度，国内

有学者对区块链技术进行了总结和分析。袁勇和王飞跃（2016）通过解构区块链的核心要素，

提出了区块链系统的基础架构模型（2016）；邵奇峰等（2018）结合比特币、以太坊和超级账

本Fabric等区块链平台提出了区块链系统的体系架构。本文在此基础上，完成了区块链技术概

览，以便在后续分析区块链应用之前，提供一个区块链技术的总体理解框架（见图2）。


图2：

区块链技术的总体理解框架

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分层的技术架构是信息技术领域常用的架构方法。就区块链技术而言，可以划分为网络

层、共识层、数据层、智能合约层和应用层五个层次。

一是网络层。利用在互联网协议（如TCP协议）基础上构建的P2P网络协议来解决通信问

题，与Bittorrent、eMule等P2P文件分享应用类似，区块链P2P协议主要用于节点间传输交易数

据与区块数据。

二是共识层。通过共识机制和加密算法来保证分布式数据的一致性。共识机制也是一种

博弈算法，其目的就是让“违法者”的成本远大于收益。以比特币的PoW（Proof of Work）工

作量证明机制为例，PoW要求参与区块链网络的每个节点基于自身算力来解决求解复杂但验证

容易的密码学特定计算难题，若某节点先完成难题的计算，则该节点获得新区块的记账权。这

个计算过程作弊几乎不可能。由于PoW高度依赖节点计算能力带来的能源消耗和低效问题，研

究者们提出了更多不依赖算力而能够达成共识的机制，如PoS权益证明机制（Proofof Stake）、

PBFT机制（Practical Byzantine Fault Tolerance）等。其中超级账本Fabric采用的是PBFT机制。

三是数据层。在数据结构方面，区块链把数据分成不同的区块,每个区块链接到上一区块

的后面，呈现一套完整的数据。每个区块头包含前一个区块的哈希值,该值是对前区块的区块

头进行哈希函数计算得到的，区块之间都会由这样的哈希值与先前的区块环环相扣形成一个链

条。在区块体中，将交易数据进行哈希计算，将计算结果存储于Merkle树中。

在数据模型方面，区块链有两种记账数据模型，基于交易的模型和基于账户的模型。基于

交易的模型（UTXO模型）只记录交易事件，而不记录最终状态。UTXO模型以比特币为代表，

每个交易由交易输入和交易输出组成。交易输入和交易输出可以有多项，表示一次交易可以将

先前多个账户中的比特币合并后转给另外多个账户。基于账户的模型解决了UTXO模型无法快

速查询用户余额的问题，可支持更多类型的行业应用。以太坊、超级账本等区块链平台采用了

这种模型，从而可方便地查询交易余额或业务状态数据。

四是智能合约层。以太坊、超级账本Fabric均支持智能合约，并提供了可用于智能合约编

程的语言。智能合约是一段事先被规定好逻辑和条款的计算机代码被激活运行的状态。智能合

约提供了应用接口，区块链应用可以通过接口调用智能合约。可将智能合约看作是存储于区块

链分布式数据库中的“函数”，上层的应用可以通过调用这种“函数”来完成交易和数据的操

作，如图2右侧所示。


五是应用层。比特币平台上的应用，主要是基于比特币的数字货币交易；以太坊除了基于

以太币的数字货币交易外，还支持分布式应用（Decentralized Application，Dapp）；超级账本

Fabric主要面向企业区块链应用，没有提供数字货币，其应用可基于Go、Java等语言开发，是

当前应用最广泛的联盟链技术。

（二）区块链技术应用于证券市场的优势与挑战

相对于传统的交易模式，使用区块链技术的交易平台有数据信息不可篡改、分布式容错

能力、价值交换活动可编程（智能合约）、匿名保护等技术优势（程华和杨云志，2016）。区块

链提供了一套安全稳定、透明、可审计且高效的记录交易及数据信息交互的方式，其在证券市

场应用的优势显著（曹锋和宋天玮，2017）。第一，区块链能够简化、自动化冗长的交易流程，

实现证券发行人与投资者的直接交易，减少前台和后台交互。第二，区块链可将系统成立以来

的所有交易全部记录在数据区块中，所有的交易活动都可以被追踪和查询，且形成的数据记录

不可篡改，便于对证券交易活动进行追踪，可有效解决交易验证和交易后续纠纷等问题。第

三，区块链技术利用许多分布式节点和高性能服务器来支撑点对点网络，整体运作不会因部分

节点遭受攻击或出现问题而受影响。第四，全部的资产及证券交易都以代码或分类账的形式体

现，通过对区块链上的数据处理程序进行设置，证券交易就可自动在区块链上实现，交易所的

自动化水平将因此大大提高。第五，以密码学技术对交易信息进行非对称加密，可确保交易信

息的机密性和安全性。

虽然业界普遍认同区块链在证券市场应用的巨大潜力和优势，但区块链应用带来的风险管

理与监管问题，也成为区块链在证券市场应用的核心问题。作为金融科技的前沿技术，区块链

的风险管控能力决定了其发展的可持续性（朱太辉，2018）。这主要体现在两个方面：

1.技术风险

与“互联网+”创新不同，区块链技术创新发展更多取决于底层技术的成熟度与可靠性。

当前区块链技术生态尚在发展中，仍有诸多关键技术问题有待完善和解决。其中隐私保护和智

能合约安全成为最受关注的两个技术风险问题。

一是隐私保护问题。包括证券在内的金融业务均重视隐私保护，而区块链的去中心化与数

据存储机制则不利于隐私保护。祝烈煌等（2017）对区块链隐私保护研究进行了综合分析，指

392018 年第 7 期

出该领域发展的三个方向：网络层的安全防护、基于密码学算法的交易层1隐私保护（例如零

知识证明和同态加密机制）、应用层的安全密钥技术（以钱包的密钥技术为重点）。隐私保护方

面也需要加快监管科技研究，以遏制使用区块链作为隐匿空间进行洗钱、勒索等高技术犯罪。

有学者专门针对比特币，研究了其交易溯源机制（高峰等，2018），国外也有专门的公司或研

究机构为政府提供分析工具，支持对比特币交易的去匿名化分析。目前，用于隐私保护的密码

学技术尚未完全成熟，像混币技术、组合环签名，只能间接隐藏交易关键信息，可靠性方面仍

存不足；而零知识证明虽然直接隐藏信息，但是效率低，实用价值不高。

图 3：智能合约的五个要素

二是智能合约安全问题。今年以来，以太坊智能合约漏洞引发的黑客攻击事件频发，引

起了业界的广泛关注。其背后的原因就在于智能合约作为一段控制资金流转的计算机程序代

码，其开发和部署过程尚缺乏有效的安全审查机制和测试验证工具。如图3所示，一个安全可

靠的智能合约需要落实五个要素：自然语言合约是否准确表达了双方或多方在理解和目标上的

共识；智能合约的计算机程序代码是否正确表达了自然语言合约的规则和条件；智能合约的计

算机程序代码是否能够按目标执行；智能合约的计算机程序代码是否做了目标之外的额外操

作（不是合约规定的动作）；如果涉及多个智能合约的执行，计算机系统总体上是否运行正确

1涵盖智能合约、数据及共识机制三个层面。


（Magazzeni等，2017）。安全、可信的智能合约开发与运行机制是智能合约有效应用的基础保

障，而充分借鉴软件开发领域的成熟技术方法，则是解决此问题的主要路径。有研究者将形式

化方法应用于智能合约，用于智能合约的规范、开发和验证，并提供了智能合约的安全分析与

验证工具（胡凯等，2016；Loi等，2017）。类比计算机技术其他领域的发展，例如App的开发

与运行，智能合约未来应会形成较为完整的技术生态体系，从而实现其商业化和规模化应用的

目标。

2. 监管风险

从证券市场应用角度，区块链给监管带来的风险与挑战主要体现在以下三个方面：

一是基于区块链的证券发行、交易与现行监管制度的调适。首先，区块链技术的应用，会

使证券的发行与交易从“集中模式”转变为分布于网络空间各个区块的“分散模式”。在这个

过程中形成的变革与创新，很可能与现行监管框架产生冲突。其次，区块链技术的应用会对传

统的证券权利表征形式形成冲击，进而陷入证券权利证明和监管的困境。利用区块链技术发行

证券，数字资产将取代传统证券成为发行标的。尽管我国《证券法》采取的列举模式并未将数

字资产视作证券，但数字资产在事实上是作为持有证券的凭证，最终还是指向证券权利。数字

资产的交易也与传统证券交易的过程不同，现有监管制度包括投资者适当性、证券账户和资金

账户的分离与托管、信息披露、锁定期等，都难以有效适用。

二是“去中介”和“去信任”对证券市场结构的冲击。区块链的“去中心化”会降低证券

登记结算机构在证券市场运作过程中的作用。在证券登记结算机构和机制发生变动的情况下，

建立在传统证券登记结算基础设施之上的证券交易监管模式，也面临着自我变革的需求。随着

区块链技术的应用，为消除信息不对称而生的中介机构在“去信任”的区块链运作机制下会逐

渐失去存在的必要，证券的发行、交易、登记和结算都可以直接完成，中介机构在承销、经

纪、登记、清算、交收等方面的服务职能被弱化。由此证券中介服务机构的“看门人机制”缺

失，这在一定程度上增加了行政监管和自律监管的压力。

三是区块链技术下证券市场新型风险的挑战。区块链技术改造证券市场的过程中可能会带

来与数据安全、用户隐私、交易安全等有关的新型风险，因此有必要重新审视证券市场风险，

412018 年第 7 期

妥善制定监管方案予以应对。当证券以数字资产的形式进行确认和交易时，一旦数字资产被

盗，意味着证券和其所代表的身份和财产的权利的丧失，投资者可能会遭受重大损失。若区块

链技术的运用不能在增加透明度和投资者保护之间寻求有效平衡，相对机械的技术处理也不能

适应证券市场运行过程中不同环境下的具体要求，那么则有可能为道德风险和欺诈行为提供滋

生的空间。区块链技术的不可篡改性一方面保证了交易的安全性，另一方面却极大地增加了对

交易信息修改的难度。此外，私钥遗失会导致证券投资者无法对其账户下的资产进行操作、程

序中的漏洞会引发系统安全问题、51%算力攻击所蕴含的潜在风险以及智能合约在实际操作中

的适用性等问题，都有可能导致区块链技术在证券市场的应用受阻。

三、区块链在证券市场的关键应用与前景分析

类似从“金融+互联网”“互联网+金融”两个角度来分类行业实践，本文从“证券+区块

链”“区块链+证券”两个维度来分析当前区块链在证券市场上的应用现状及发展趋势。前者侧

重于从证券市场细分领域的痛点问题入手，分析如何借助区块链技术优势及其带来的创新解决

方案推动商业模式的变革；后者以数字资产为核心，参照证券市场的构成要素，分析正在形成

面向数字资产的证券市场新细分领域。

（一）“证券 + 区块链”的关键应用分析

在当前证券市场中应用区块链技术，关键在于应用场景的选择，并应充分考虑对现有业务

模式和监管规则的适应性。实际上，即使从全球视角来看，这个领域的成功案例也并不多，尚

未对现有的证券市场技术体系形成冲击。要在“证券+区块链”领域取得突破，核心是借助区

块链技术来构建新型的市场信任机制，提升信用的可量化性和透明性，从而能够降低市场交易

成本，同时做到更富效益的穿透式监管。本文选择两个受到普遍关注的关键应用场景进行分析

和探讨：资产证券化（ABS）、场外衍生品交易。

1. 资产证券化领域的区块链应用

（1）资产证券化的交易结构及业务难点


SPV)

图 4：资产证券化的参与机构

资产证券化的参与机构如图4所示。在交易结构方面，主要包括四个方面：构建基础资

产池，将资产方（发起人）未来能够产生现金流的资产进行剥离、整合；组建特殊目的载体

（SPV），将基础资产转移或出售给SPV；发行销售与资金支付；对资产池实施存续期间的管理

和到期清偿结算工作。

资产证券化业务具有参与方多、交易结构复杂、操作环节多、数据传递链条长、后续管理

事项多等特征，传统业务模式在流程和数据处理方面存在局限。一方面，基础资产质量难以保

证、真实性水平较低，投资人和中介机构难以穿透底层把握风险，信息不对称矛盾突出；另一

方面，各参与方之间的数据流转低效，涉及各参与方多个业务系统的对接，交易过程中的资金

清算和对账问题繁复，各参与方系统间账目难以统一。

（2）区块链应用于资产证券化的案例分析

针对ABS业务难点，业界积极探索将区块链技术应用于该领域。截至2017年底，市场上已

落地的区块链ABS共3单，本文以百度—长安新生—天风ABS为例进行分析。该产品是国内首

单基于区块链技术的交易所ABS产品，底层资产包含6千多笔汽车消费贷款，数量大且透明度

差。该ABS产品的发行和运营使用了百度的联盟链技术，按照事先设置的权限让相关方上链和

披露信息，以有效保证信息安全。项目中的各参与方作为联盟链上的参与节点，写入数据，其

应用模式如图5所示。

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图 5：ABS 业务区块链应用模式

图 6：AaaS- 信息共享操作平台

该区块链平台主要由两个子系统组成：AaaS（Analysis as a Service）和BaaS（Blockchain

as a Service）。AaaS系统为各参与方提供了基于区块链的信息共享操作平台，包括信息披露、

资产监控等，如图6所示。BaaS系统负责提供区块链的技术服务平台，建立了支持ABS业务的

区块链底层架构，包括开放平台Web端、客户操作端、开放接口等。

在该ABS产品中，区块链技术实现了底层资产从Pre-ABS模式放款、到存续期还款、逾期

以及交易等全流程数据的实时上链，对现金流进行实时监控和精准预测。目前，以该产品为代

表的资产证券化区块链应用，主要解决了多方信息实时上链的问题，提高了发行和存续期的管

理效率，缓解了存续期信息不对称的风险。然而，由于尚未贯穿资产证券化的全链条，在底层

资产“保真”环节，没有提供有效的资产上链前的验证。区块链作为资产证券化的信息基础设

施应用，真正发挥实质性作用还需要在贷款发起与服务（资产方）、证券化结构与评级、证券

服务三个阶段深入应用，才有望重塑资产证券化的全链条（管同伟，2018）。特别是在资产端，


有研究者就区块链与信贷技术结合进行了探讨（杨力菲，2018），也有机构在供应链金融领域

进行了尝试落地（朱兴雄等，2018）。这些都有望改变当前信贷市场的业务运营模式，也更需

要监管机构或行业协会能够从金融基础设施角度给予指导。

2. 场外衍生品交易的区块链应用分析

（1）场外衍生品交易业务简析与区块链应用优势

场外衍生品交易缺乏公开性、透明性及有效的风险管理。金融危机之后，场外交易场内化

已经成为发展趋势，主要包括产品的场内化、交易的场内化和风险管理的场内化（衍生品创新

研究小组，2016）。国际上许多交易所开始更深层介入场外交易：一是建立衍生品场外清算的

中央对手方（CCP，Central Counter Party），提供场外清算或场外报价的电子化平台；二是建

立场外衍生品的交易报告库，集中收集、存管及发布交易记录。这些举措成为场外衍生品市场

的监管经验（夏露和庞业军，2018）。从风险管理角度，场外衍生品交易的核心问题在于信用

风险管理机制不足，在合约的签订与履约中，对交易对手方的信用情况尚缺乏有效的跟踪与评

价手段。因而，证券公司在开展此业务时，往往会收取较高的中介费用和保证金，而业界普遍

将场外交易看作区块链技术首选的证券交易应用场景，其优势体现在三个方面：

一是区块链技术可以保证场外交易的真实性、完整性，交易不会被篡改，便于确认和追

踪，能较好地实现类似中央证券登记机构承担的数据中心职能、信用担保职能、强制执行职

能，并缩减执行上述职能需要的成本，有效控制风险。区块链的交易“保真”可建立一个高透

明的场外市场。

二是区块链技术通过智能合约设定证券发行方式，并设立监管节点对不同主体进行差异

化监管，可以近乎实时地自动建立信任，完成交易、清算和结算，从而简化场外发行和交易流

程，提升交易效率。

三是利用区块链构建监管节点，可针对不同的交易主体、交易级别、融资和交易规模等

因素，设置不同的监管方式和手段，使得监管层对于市场的交易动态和整体状况能够及时把握

（曹锋和宋天玮，2017）。

（2）基于区块链的场外衍生品交易技术框架

针对场外衍生品交易，本文提出了一种基于区块链技术的交易技术框架，如图7所示。

452018 年第 7 期

1 2

图 7：基于区块链的场外衍生品交易技术框架

该技术框架以超级账本Fabric联盟链技术为基础，可以支持四类场外衍生品交易场景（见

图7）：交易参与方对于场外交易的询价与成交；对交易参与方的信用评价与查询；交易匹配后

的保证金管理与合约执行跟踪；对于市场实时风险的分析监控与预警。技术框架采用联盟链技

术，由中心化的认证和授权节点进行准入控制，包括可交易的标的类型和交易参与方授权范

围。对于完成撮合的场外交易，将在联盟链上发起相关记账申请，根据指定的共识算法，在链

上记录相关数据。对于场外衍生品交易，会在链上生成对应的智能合约，且一旦生成不可篡

改，后续的结算动作也会自动执行。主要包括四个技术要点：

一是场外交易报价与匹配，交易参与方可基于合约模板发布意向合约，或进行市场询价。

信息向全市场发布，对手方通过点击成交或回复询价后匹配。匹配后，双方进行私钥签名，并

调用相应的智能合约来生成交易记录，通过指定的共识算法将数据写入区块链。

二是合约管理与结算，交易参与方可查询己方合约信息和相关进度，监管机构可对所有

参与方的信用与合约情况进行查询与分析。同时，基于链上智能合约进行对应的权益与信用

结算。

三是交易报告库，基于全链数据构建交易报告库，可为监管机构和各交易参与方分配不同

的权限。由于区块链记录了所有已成交合约的信息与状态，也记录了所有系统参与方的信用情


况，因此可提供统计数据与风险监控指标计算，进行实时风控预警。

四是隐私保护，场外衍生品交易中，交易参与方最为关注交易数据的隐私保护，同时，监

管机构需要能够掌握全市场的数据。因此，可使用超级账本Fabric1.0的多通道技术，按照交易

标的类型和交易参与方信息创建通道并进行通道内消息加密，保证仅有通道使用权的参与方才

能接收与发送相关交易信息。为满足监管穿透要求，所有交易参与方必须加入监管通道。监管

通道可按交易市场或交易类型区分，供不同的监管机构选择；监管机构在相应的通道内可以根

据接收到的交易与结算申报信息，进行事前风控与监管。此外，对于信用数据和交易概况数

据，可以通过查询类的智能合约进行隐私控制，包括可供调用的查询权限，以及具体业务数据

字段的查询权限，保证敏感信息不泄露。

以上技术框架提供了一种通过联盟链技术来构建场外衍生品交易的参考架构。一方面，充

分利用区块链不可篡改的分布式账本优势和智能合约自动化结算优势，为个性化强的场外衍生

品交易提供更易于被交易参与方接受的场内化交易机制；另一方面，通过中心化授权方式和监

管通道技术的使用，为监管机构提供了具备更好穿透性的监管技术选择。

（二）数字资产：“区块链 + 证券”的发展分析

1. 全球数字资产市场的发展与监管

2017年以来，全球数字资产市场呈现爆发式增长。据CoinMarketCap.com的数据统计，截

至2018年5月，已有近1600种区块链数字资产可进行交易,日均交易量在200亿美元左右。此外，

陆续有以数字资产为标的的衍生品出现，丰富了数字资产的交易品种。在美国商品期货交易委

员会（CFTC）的批准下，芝加哥期权交易所（CBOE）、芝加哥商品交易所（CME）相继上市

了比特币期货。在机构投资者方面，截至2018年4月，全球已有249个专门从事数字资产交易的

对冲基金，其中70%成立于2017年，管理资金的总规模近50亿美元。

数字资产作为金融与区块链技术的结合体，既有金融属性的风险特征，又有创新科技的风

险特征，相关风险在各类数字资产交易平台尤易聚集。从全球监管角度看，2017年以来的监管

趋势愈加严格。有研究者专门对海外数字资产监管的发展进行了跟进分析。总体来看，海外监

管主要以数字资产交易平台作为监管抓手，在允许数字资产交易的监管政策方面，海外监管可

分为以下两种情况（杨东和陈哲立，2018；曾燕妮和张浩，2018；姜嘉莹和蔡维德，2018）。

（1）纳入已有的监管体系：美国、加拿大、日本

472018 年第 7 期

美、加两国将数字资产纳入证券监管范围。2018年3月，美国证券交易委员会（SEC）发

布官方文件，要求数字资产交易平台需进行注册。SEC的目的是为了保护投资者，防止欺诈

和操纵交易。2017年8月，加拿大金融市场管理局批准了Impak Finance公司的ICO，成为加拿

大第一个合规的ICO项目。美、加两国都是用“Howey Test”四要素来判定ICO和ITO（Initial

Token Offering）是否为证券，包括：资本投入、投资于一个共同事业、期待获得利润、不直

接参与经营和仅凭借发起人或第三方的努力。

日本金融厅（FSA）则将数字资产交易平台纳入支付服务企业或者金融工具交易平台，分

别适用于《支付服务法案》和《金融工具交易法案》。2016年5月，日本通过《支付服务法》修

订案，允许数字资产（如比特币）充当结算手段，并明确数字资产交易平台必须到日本金融厅

登记。该法案的核心要点包括交易者权益保护、信息与数据安全管理、交易机构与交易者资金

有效隔离以及反洗钱机制。截至2017年底，共有16家数字资产交易平台获得FSA核发牌照。

（2）通过“监管沙盒”机制进行监管：英国

“监管沙盒”机制最早由英国提出。2016年5月，英国金融行为监管局（FCA）正式启动

“监管沙盒”，并为诸多国家所接受。通过“监管沙盒”，FCA一方面放宽纳入沙盒测试的申请

主体范围，另一方面也明确了可纳入测试的条件。通过FCA的监管沙盒测试包括四个步骤：提

出申请；审核并确定测试方案；开始测试，FCA全程监测；测试完毕提交总结报告。FCA根据

测试结果予以正式评估。正式评估后的项目，申请主体可以决定是否在更大范围内推广（张景

智，2018）。据报道，有包括Oraclize、BlockEX等9家区块链创业公司正在接受FCA的沙盒测试。

“监管沙盒”机制存在企业参与测试成本较高、运转效率低、测试准确性难以判断等不足，其

测试结果只有在整个外部市场发展程度较高时才具有较高的参考价值（何隽铭，2018）。

2. 区块链+证券：全球数字资产市场的业态正在快速发展

参照SEC对区块链众筹项目The DAO的调查报告，从当前的数字资产市场来看，除了一部

分特定目的的ICO/ITO外，数字资产可以被认定为证券（SEC，2017）。实际上，从这个市场的

构成角度观察，其正在复制全球证券市场的专业化协作分工，围绕数字资产的各类业态机构正

在快速发展，如图8所示，不仅有交易平台及各参与角色，也有为该领域提供市场数据、投研、

投行、法律顾问等服务的机构（Etienne，2017）。


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图8：

全球数字资产市场的业态构成

492018 年第 7 期

为便于与传统证券市场比较，可以构建一个分层的证券市场典型框架，对以上数字资产

市场的已有业态进行映射，如图9所示。在市场参与者、服务机构两个层面，数字资产市场已

经具备了全球证券市场的基本业态组成。在监管与自律组织层面，各国的监管政策尚在探索初

期，还未建立成熟模式；同时，数字资产领域的行业自律组织方面存在空白。

VC

ICO

图 9：全球数字资产市场映射到传统证券市场框架的比较

（三）区块链应用于证券市场的前景分析

无论从“证券+区块链”角度或“区块链+证券”角度，都可以看到证券市场的区块链应

用仍处于初始发展阶段。然而，区块链在中长期必将对证券市场产生重大影响。对此，可从技

术、监管和产业升级三个视角来展望。

1. 区块链技术体系的成熟度正在快速提升

首先，在性能方面，已经出现像DPOS、DAG、HashGraph等新型的高性能共识算法。这

些算法对计算机硬件要求不高，其中，HashGraph已在联盟链环境下实现每秒25万笔交易的处

理速度。其次，在安全方面，隐私保护、智能合约安全、数字钱包安全等细分方向，均在向

着商业化与规模化应用目标快速演进。最后，场景化实际落地是促进技术快速成熟的重要推

动力。

2. 证券市场细分领域的监管发展有望提速


在“证券+区块链”方面，区块链及智能合约应用有望在痛点突出的证券市场细分领域取

得突破。对信息透明、跨组织协同有迫切要求的资产证券化业务，为区块链应用快速发展提供

了最适合的场景。在业界已有尝试的基础上，可预期“ABS+区块链”会向ABS业务成熟标准

方向发展。由于场内交易的业务与技术标准成熟完备，在交易与清算领域，区块链更有希望在

构建场外交易新型基础设施方面取得发展。区域性资本市场、机构间交易市场等，都具备较为

适合的业务场景。

在“区块链+证券”方面，全球数字资产市场的发展已经不容小觑。随着各国监管政策与

实践的不断成熟，数字资产作为一种新型证券业务，很有可能会形成证券市场新细分领域的完

备生态体系。可以预期，经过监管规范化的数字资产，将借助区块链的技术优势，相对于传统

证券市场会更加透明和普及，并具备更好的监管穿透性。

3. 产业升级可为数字资产支持实体经济发展奠定坚实的基础

近年来，全球产业数字化转型升级趋势已经不可逆转。产业数字化转型将利用新一代信息

技术，构建数据的采集、传输、存储、处理和反馈的闭环，打通不同层级与不同行业间的数据

壁垒，提高行业整体的运行效率，构建全新的数字经济体系（苏扬等，2018）。数据化是产业

数字化转型的核心和必然结果，同时，也为未来数字资产的发展奠定了坚实的基础。依托于产

业大数据的数字资产有望成为未来数字资产市场的主要形态。

四、区块链应用于证券市场的监管建议

（一）区块链应用于证券市场的监管重点

1. 证券市场基础设施的监管：以区块链应用为中心

区块链技术的应用必须建立在市场基础设施能够稳定、顺畅地处理证券权利证明和交易记

录的基础上，并且能够构建起区块链应用框架，以有效地处理市场参与者的进入与退出、交易

有效性、资产证明、数据安全和透明度等要求（FINRA，2017）。

首先，对于需要高度监管的证券业而言，联盟链由于参与主体的多元化能够对此形成制

约，更能实现安全性，可以作为区块链应用的首选技术。其次，需要建立统一的行业标准，监

管者提前参与到区块链技术的应用创新的进程之中，给予充分的监管指引，参与制定区块链协

议的相关技术标准，以避免记载着证券交易数据信息的各区块在形成链条时可能产生的冲突。

512018 年第 7 期

最后，需要明确市场主体准入条件。为发挥区块链技术去中心化的技术优势，可允许证券活动

的参与者都能接入各网络账簿节点，但针对不同的主体类型应当设置不同的权限，以保证数据

安全和客户隐私。

2. 交易过程的监管：以智能合约为中心

智能合约能够简化交易流程，提高自动化交易水平，确保交易的安全与效率，降低金融交

易和合约执行的成本等。但由于智能合约作为标准化的计算机程序难以满足特定交易需求，并

且其实时结算和自动执行功能有时会造成“实时欺诈”且无法及时修复，因此其大规模应用于

证券市场之前需要建立完备的监管机制，以保证智能合约的有效使用。

首先，应当建立智能合约与法律合约的协调机制。在智能合约代码编写时，应当将法律合

约的内容作为智能合约编写和执行的基础，确保其法律内核的确定性，还要确定智能合约的责

任主体。其次，应当建立智能合约的监管审查机制。区块链平台在投入应用前，应将智能合约

的代码提交至监管部门备案，并进行安全性和合规性审查。为此，应在配套的监管科技应用方

面研发必要的智能合约审查技术工具。最后，应当建立智能合约自动终止与修复机制。在智能

合约编程时设置“失效安全”（fail-safe）机制以及“逃生舱”（escape hatch）机制，允许智能

合约代码在满足特定条件时可以由相关主体，包括监管部门、交易所或登记结算机构以及拥有

相应权限的参与主体终止其执行，在智能合约执行失灵时能够冻结和转移区块上记载的价值以

防范风险。

3. 交易后领域的监管：以证券登记结算为中心

区块链技术对交易后领域（post-trade）的提升与变革是区块链技术发挥潜力的重要方面，

而这一过程的监管需要关注两个方面：一是数字资产的登记所面临的监管问题。数字资产发行

如何符合证券发行的监管要求、数字资产的统一登记标准以及数字资产登记中的身份认证问

题。二是实时结算下的证券结算所存在的监管问题。实时结算可能会影响短线交易中的撤销，

以及影响做市商和对冲交易。实时结算的结果不可逆，难以完成交易的回拨或者修正。

（二）区块链应用于证券市场的监管方式创新

1. 监管科技发展是监管方式创新的技术基础

对于区块链的应用创新而言，与之配套的监管科技手段是应用创新落地的前提。一方面，

区块链本身可以作为监管科技的技术选择，可以通过联盟链中心节点、监管通道技术和智能合

约将监管规则嵌入到区块链平台，让规则代码化，实现业务全链条的监管覆盖和有效事前监


管；另一方面，可以将大数据、人工智能等技术与区块链结合，利用区块链的优势形成更富效

益的自动化数据采集机制，为风险管理的智能化分析提供支撑。

在监管科技发展方面，不仅需要监管机构引领，更需要金融机构、金融科技公司的共同参

与。监管科技本身不仅服务于监管机构，更是降低金融机构的合规成本、提升金融科技公司发

展空间的重要路径。监管机构应结合行业发展态势，制定必要的政策来引导各方资源，培育构

建监管科技快速发展的社会化协同体系。

2. 借鉴“监管沙盒”等经验，在证券市场细分领域探索国内监管创新路径

从海外监管经验来看，“监管沙盒”、创新指导窗口（Innovation Hub）、创新加速器

（Innovation Accelerator）等均具有可借鉴性，同时也各具可适用的场景。例如“监管沙盒”测

试评估，更适合外部市场发展程度较高的创新业务。因此，无论是“证券+区块链”，还是“区

块链+证券”，都需要根据国内经济社会环境和监管创新条件，有选择地探索国内监管创新

路径。

正如前文所述，资产证券化、场外交易、有产业数据支撑的数字资产等细分领域，较为适

合探索区块链应用监管创新方式。一方面，细分领域监管创新更易于整合各方专业资源，形成

业务与监管在该领域的体系化变革；另一方面，更有助于在业务创新、监管创新和配套监管科

技发展方面取得平衡，并易于总结和积累经验。

3. 发挥自律监管功能，推动技术标准与业务指引的统一与规范

自律监管能够更为贴近和反映证券市场主体的现实需求，有利于在坚守安全底线的前提下

为技术创新提供良好的监管环境。自律监管手段和措施更为灵活，有利于在区块链技术应用的

前期阶段便利监管政策和制度的调整与试验。

行业协会等自律组织可以在广泛征求会员意见的基础上出台相应的技术标准和业务指引，

以行业共识为技术创新建立统一标准，用以有序引导证券行业区块链技术的创新；同时，研究

出台证券行业区块链技术应用探索的自律规则。在创新主体准入条件、技术应用的范围与进

度、风险防控措施的设置以及各类主体的责任划分等方面，也应制定相应的自律规则，从而规

范证券市场利用区块链技术开展的业务创新活动，并为监管部门正式制定监管规则提供参考。

532018 年第 7 期

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Abstract: Blockchain is one of the hottest financial innovations as it is transforming the internet from

information internet to value exchange internet. The development of blockchain will have important effects on

global securities markets. This paper first analyzes the technology of blockchain and the challenges of applying it

to securities markets, and then analyzes the application value of blockchain in securities markets from two angles:

securities + blockchain and blockchain + securities. The first angle is about the market segmentation of securities

and innovating with blockchain to promote the change of business models. The second angle is about the analysis

of newly segmented markets of digital assets with traditional securities markers as the benchmark. Finally, this

paper proposes policy suggestions on the regulation of blockchain from the perspectives of regulation key areas

and regulation models.

Key Words: Blockchain; ABS; OTC Trading; Digital Asset; Financial Regulation

（编辑：曹易；校对：李念夷）

552018 年第 7 期

货币政策冲击、银行信贷渠道与宏观审慎管理

张朝洋 1

摘要：本文选取2010—2015年我国商业银行数据，分析了货币政策冲击对银行信贷的影响，

并在货币政策传导的银行信贷渠道分析框架内，围绕货币政策冲击与宏观审慎管理对银行信贷

的协同作用，进行了实证检验。研究结果表明，宽松的货币政策会增加银行信贷供给，且银行

的资产规模越小、资本比例越低、流动性越差，其信贷供给对货币政策的冲击就越敏感。研究

还发现，加强宏观审慎管理会削弱货币政策对银行信贷的冲击，且银行的资产规模越小、资本

比例越低、流动性越差，货币政策冲击对银行信贷增速的作用效果降低得越明显。因此，本文

的研究进一步揭示了货币政策传导的银行信贷渠道，为货币政策与宏观审慎政策的协调提供了

微观层面的经验证据。

关键词：银行信贷；货币政策；宏观审慎管理


一、引言

自Bernanke和Blinder（1988）开创性地提出货币政策传导的银行信贷渠道以来，银行信贷

渠道一直是货币政策领域研究的热点。早期研究主要基于银行的整体数据，分析该渠道相对传

统利率渠道的存在性及有效性问题；但是近年来越来越多的研究开始由宏观转向微观，利用银

行或企业层面的微观数据来研究银行信贷的传导效率。其中，对银行异质性的研究尤为集中，

且主要关注货币政策如何在不同规模、资本及流动性的银行之间进行传导（Kishan和Opiela，

2000；Kishan和Opiela，2006；Xiong，2013）。国内学者也对此进行了诸多有益的探讨，但总

体上仍然有待深入。第一，现有文献通常从宏观框架探讨货币政策传导的银行信贷渠道（蒋瑛

琨等，2005；胡晓阳和谢宇，2009；庞欣等，2012），对于在微观层面刻画银行信贷渠道并未

达成一致意见。第二，关于宏观审慎政策对银行信贷的影响，大多基于理论层面的探讨或国家

1张朝洋，金融学博士，中国人民银行南昌中心支行，联系方式：[email protected]。本文为作者的

学术思考，不代表所在单位意见。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。

56 货币政策冲击、银行信贷渠道与宏观审慎管理总第 79 期

整体的考察，实证研究主要围绕逆周期资本缓冲、动态拨备、杠杆率、流动性缓冲等单一政策

工具来展开（李楠等，2013；梁琪等，2015；方意，2016），对于整体的宏观审慎管理强度与

银行信贷之间关系的分析并不多见。第三，围绕货币政策与宏观审慎政策对银行信贷的影响分

析主要基于宏观框架展开（李天宇等，2016；卜林等，2016；许先普和楚尔鸣，2016），而从

微观层面进行探讨的文献尚不多见，特别是有关宏观审慎管理对银行信贷的影响，及其在不同

特征银行间呈现的差异性分析更是少之又少。

从国内的情况看，我国资本市场发展明显不足，实体经济依然依赖于以银行中介为代表的

间接融资体系。而且，已有的研究大多都认为，银行信贷渠道在货币政策传导中发挥了更加重

要的作用（徐明东和陈学彬，2011；刘书祥和吴昊天，2013；姚余栋和李宏瑾，2013）。同时，

近年来央行陆续推出定向降准、抵押补充贷款等新型货币政策工具，且在投放基础货币的同时

定向支持了特定领域和部分金融机构。实际上“定向微调”正在逐渐取代“全面刺激”，并已

成为货币政策调控的一种新常态。从宏观审慎管理的角度看，精细化的货币政策不仅可以约束

金融部门的顺周期行为，削弱系统性风险在时间维度的累积，而且还有助于优化经济结构，抑

制系统性风险在空间维度的失衡（Acharya和Richarson，2009）。目前，相关部门已经在运用一

些宏观审慎政策工具来控制信贷扩张和抑制房价上涨。宏观审慎政策工具箱也随之不断丰富，

包括央行在2011年正式引入的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制，并在2016年将其升级

为MPA，还有监管部门在2011年以后陆续出台的资本充足率、拨备要求、杠杆比率、流动性要

求、LTV比率等宏观审慎政策工具。而从货币政策工具的分类及其银行信贷渠道的角度看，本

文的主要问题是，宏观审慎政策能否减小货币政策冲击对银行信贷的影响，通过货币政策与宏

观审慎政策的配合，能否改善银行信贷渠道的传导效率？

基于此，本文借助2010—2015年我国132家商业银行的数据，实证检验了货币政策传导的

银行信贷渠道及其与宏观审慎政策的协同作用。本文的创新主要体现为：一方面，采用微观层

面的银行数据研究银行信贷渠道在货币政策传导中的重要作用。不仅考虑了货币政策变量和银

行规模、流动性、资本比例等特征变量，并以交易性金融资产增速和存款增速作为控制变量，

还借助银行信贷-货币政策敏感性来衡量银行信贷渠道的传导效率，从而回答了货币政策冲击

如何影响银行信贷，以及资本、流动性、规模等特征变量如何影响银行信贷渠道的传导效率等

问题。另一方面，将货币政策的银行信贷传导与宏观审慎管理结合起来考虑，重点探讨了两者

在改善信贷传导效率中的协同作用。其中，采用Cerutti等（2015）设计的宏观审慎指数（MPI）

作为宏观审慎政策的代理变量。本文的研究表明，货币政策传导的银行信贷渠道有效，资产规

模越小、资本比例越低、流动性越差的银行，其信贷供给对货币政策冲击的反应越敏感；而宏

572018 年第 7 期

观审慎政策有助于改善银行信贷传导的传导效率，银行的资产规模越小、资本比例越低、流动

性越差，银行信贷渠道的传导效率得到改善的效果越明显。本文的研究既进一步揭示了货币政

策传导的银行信贷渠道，也为货币政策与宏观审慎政策的协调提供了微观层面的经验证据。本

文的基本框架为：第一部分为引言；第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为研究设计；

第四部分为实证分析；第五部分为结论与政策含义。

二、理论分析与研究假设

从理论上看，当银行面临紧缩性货币政策时，存款类资金会减少，银行为维持信贷供给将

被迫转向外部融资，而外部融资能力取决于其资产负债表实力。例如，Kashyap和Stein（1993）

首次将银行规模作为影响其外部融资能力的代理变量，分析银行资产规模与货币政策变动之间

的关系，并发现小银行外部融资能力较差。尤其是在面临紧缩性货币政策时，小银行可贷资金

受到的影响较大。Gambacorta和Mistrulli（2004）分析了银行资本对信贷传导的影响机制，认

为发行不缴存存款准备金的负债或清算部分资产，并不能完全抵消紧缩性货币政策对存款下降

的影响；而且银行在债务市场面临摩擦，通常并不发行不缴存存款准备金的负债，故而需要支

付给投资者“柠檬溢价”。这样，银行资本就通过影响其外部评级和披露信誉信息发挥了重要

作用；同时，由于银行股权市场不完美，银行出于代理成本和税收劣势的考虑而不会轻易发行

新股，且其资产期限通常长于负债期限的特征还会产生利率风险，进而导致银行被迫满足与信

贷供给相关的监管资本要求。Gambacorta（2005）研究了银行信贷渠道有效性的部门差异，认

为银行流动性是银行信贷传导的重要决定因素，流动性较好的银行通过降低现金和证券方式调

整贷款组合的需求通常也较小。而且，银行在信贷决策过程中，不仅要考虑个体流动性，而且

要考虑银行体系的流动性，导致银行个体流动性与信贷的关联度会随着系统流动性增加而减

少。因此，在紧缩性货币政策时期，小银行、资本较低的银行、流动性较差的银行，信贷下降

更为明显。基于此，本文提出如下研究假设：

假设 1：小银行、资本较低的银行、流动性较差的银行的信贷受货币政策冲击的影响更明显。

理论上看，宏观审慎政策通过作用于银行信贷增速会对货币政策传导效率产生影响。现以

动态拨备、流动性缓冲、逆周期资本缓冲等政策工具为例进行说明。例如，动态拨备的引入有

助于校正银行风险管理中的市场失灵，增强管理层的风险意识，降低贷款损失准备的波动性，

更好地与经济周期内的贷款收支相匹配，在信贷周期上行或下行期间通过提高或减少拨备使贷

款拨备更具前瞻性和逆周期特征，从而熨平传统准备金工具的亲周期性效应（Lis和 Herrero，

2009）。充足的流动性缓冲可以增强债权人对金融机构履约能力的信心，减少金融机构在流动


性压力下对变卖资产的依赖，在金融机构遭遇流动性危机时为管理层及监管当局寻找解决方案

提供必要的时间，减少金融机构在紧缩时期对央行提供流动性的依赖，降低金融机构的挤兑风

险，更有效地应对“流动性囤积”，避免陷入破产抑或救助困境（Farhi 和Tirole，2012）。逆周

期资本缓冲在经济上升时期可通过提高资本要求抑制银行信贷增速，以防范信贷扩张带来的风

险累积，而在经济下行时期则可通过下调资本要求减少银行惜贷行为，以减弱信贷顺周期性对

经济顺周期性造成的冲击，还可以通过缓解金融体系失衡和影响资金筹措成本等方式，作用于

货币政策传导效率（Aikman等，2013）。基于此，本文提出如下研究假设：

假设 2：宏观审慎政策会削弱货币政策对银行信贷的冲击效应。

对于银行部门，宏观审慎政策包括逆周期资本缓冲、动态拨备、资本充足率、准备金要

求、流动性、对短期借款征税等。理论上看，这些指标既会对银行的资产负债表特征产生影

响，也会改变银行的风险感知及风险偏好，进而引发银行信贷行为在货币政策传导过程中的变

化。例如：资本比率较高的银行，更能抵御货币政策对信贷的冲击，且由于小银行的资产负债

期限错配相对更严重，进而导致资本约束效应在小银行表现得更明显（Gambacorta和Mistrulli，

2004）。对于资本不足的银行而言，紧缩性货币政策时期的信用风险造成的银行信贷损失，比

扩张性货币政策时期更明显（Nier和Zicchino，2008）。银行初始资本越低，其提供流动性的能

力越容易受到信贷损失的影响；初始资本越高，则其信贷供给越不易受到影响（Brunnermeier

和Pedersen，2009）。对中国而言，央行自2010年开始，使用差别准备金动态调整机制引导金融

机构更加稳健地经营，鼓励其通过提升资本充足率来缓解金融风险，特别是对那些资本充足率

较低、资产质量出现恶化的金融机构的信贷扩张进行抑制，加强对信贷风险的宏观审慎管理；

同时通过对大银行和中小银行实行不同的RRR，来吸收金融体系的流动性。监管部门也相继通

过调整资本充足率、新的拨备要求和杠杆比率、流动性指标及调整LTV比率等宏观审慎工具，

维护金融稳定，如引入更严格的贷款拨备要求来降低不良贷款率（张朝洋，2017）。以差别准

备金动态调整为例，其取决于银行信贷增速、资本充足率、资产规模和经济热度等诸多因素。

在2016年央行实施的宏观审慎评估体系中，宏观审慎资本充足率主要取决于广义信贷增速和目

标GDP、CPI增速，并包含了巴塞尔Ⅲ资本框架中逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本等宏

观审慎要素。由此可见，宏观审慎政策对不同规模、资本水平、流动性银行的信贷传导效率的

影响存在差异。其理论逻辑在于，宏观审慎政策主要通过发挥逆周期调节作用对银行信贷行为

的顺周期行为进行调整，表现为在紧缩性货币政策造成银行信贷增速下滑的情况下，倾向于放

松银行信贷增速的资产负债表限制；在扩张性货币政策引发银行信贷增速上升的情况下，倾向

于收紧银行信贷增速的资产负债表限制，以在整体上削弱货币政策冲击对银行信贷增速的冲击

592018 年第 7 期

效应。特别是对于小银行、资本较低的银行、流动性较差的银行而言，更是如此。基于此，本

文提出如下研究假设：

假设 3：宏观审慎管理的加强会使小银行、资本较低的银行、流动性较差的银行的信贷增

速对货币政策冲击的敏感度明显降低。

三、研究设计

（一）模型与估计方法

结合研究目的和数据可得性，本文开展了两个层次的实证检验。

第一，检验银行信贷渠道的传导效率。本文根据Stein（1995）和Ehrmann等（2001）的研

究思路，假设银行信贷供给为货币政策冲击的函数，并据此构建实证模型。本文除了关注货币

政策对银行信贷的影响，还引入资产规模、资本比例、流动性，以更好地反映银行信贷渠道的

特征；同时还引入存款余额增速和交易性金融资产增速，用以代替传统的宏观经济变量来控制

实体经济活动和贷款需求因素的影响。基准模型为：

（1）

其中，LN是银行信贷供给；MP是货币政策，反映货币政策冲击的变化，用以捕捉货币政

策变化对银行信贷增速的直接效应；MV为用以代替传统宏观经济变量的个体特征变量，包括

存款增速（DEP）和交易性金融资产增速（SEC）。通常来说，当央行采取紧缩性货币政策时，

银行信贷下降会导致经济体系中的货币余额下降，而那些其他资产，特别是交易性金融资产储

备较多或能够吸收大量存款的银行，可以更好地抵御这种流动性冲击。因此，MP的预期符号

为负，DEP和SEC的预期符号为正。在以往的经验模型中，银行信贷渠道的存在性主要通过个

体特征变量与货币政策变量的交叉项系数及其显著性来反映。现有文献经常使用的特征变量是

银行资产规模、资本水平和流动性。这些变量会影响银行获取外部融资及其溢价的水平。因

此，本文选取资产规模（SZ）、资本水平（CP）和流动性（LQ）作为个体特征变量（CV）来

观测银行信贷渠道的传导效率，而银行特征变量与货币政策交叉项CV×MP则用来捕捉资产规

模、资本比例和流动性如何作用于货币政策冲击对银行信贷供给的影响，也即货币政策的银行

信贷渠道的传导效率。进而言之，为了检验银行信贷渠道，需要满足两个条件：一是MP的估

计系数应小于零（β<0），意味着紧缩性货币政策会降低经济体系的银行信贷增速；二是交叉项

MP×CV的估计系数应大于零（Ф>0），意味着货币政策变化对资产规模、流动性、资本水平较

低的银行的影响更大。


第二，检验货币政策与宏观审慎管理对银行信贷增速影响的协同作用。MPP为宏观审慎

指数。本文基于货币政策与宏观审慎政策对银行信贷行为的影响及其作用效果差异，认为有必

要检验宏观审慎政策对银行信贷增速的影响和货币政策立场与宏观审慎政策对银行信贷增速影

响的协同作用，以及这种协同作用在不同特征银行间的表现差异。拓展模型为：

（2）

本文关注的是货币政策与宏观审慎政策交叉项以及个体特征变量、货币政策与宏观审慎政

策交叉项估计系数的符号及其显著性。其中，货币政策与宏观审慎政策交叉项的估计系数显著

为正，说明宏观审慎政策会削弱货币政策冲击对银行信贷增速的影响；个体特征变量、货币政

策与宏观审慎政策交叉项的估计系数显著为负，说明宏观审慎政策会降低小银行、资本较低的

银行、流动性较差银行的信贷增速对货币政策冲击的反应。

在估计模型时，以往大多数研究采用静态模型来研究银行信贷的动态性，忽略了银行信贷

行为的顺周期性特征，故而本文在模型设定时引入了银行信贷供给滞后项对其进行修正。由于

面板较多、跨期较短，故而采用GMM估计方法对动态线性面板模型进行估计。为了排除模型

设定误差，在GMM估计之后通过AR（2）和Sargan统计量对残差项的自相关性和工具变量的

有效性进行检验，原假设分别为模型残差项不存在二阶自相关和所有工具变量均有效。

（二）变量定义与描述

表1给出了变量定义与说明。关于银行信贷增速，本文借鉴Kashyap和Stein（2000）的做

法，通过对银行信贷供给进行对数转换并取一阶差分来表征。关于货币政策，最新文献大多将

央行再融资利率（如回购利率或短期货币市场利率）作为货币政策的代理变量。本文遵循这样

的做法，使用银行同业拆借利率（IR）作为货币政策的代理变量。同时，考虑到货币政策调控

更多依赖数量型工具和非市场化手段，本文还借鉴徐明东和陈学彬（2012）的研究，选用法定

存款准备金率（RR）、M2增长率（M2）和贷款基准利率（BR）作为货币政策的代理变量。关

于银行特征变量，本文遵循Ehrmann等（2001）的思路进行定义，并相对其样本均值进行了标

准化处理，如资产规模变量以每期样本均值进行平减，以消除银行规模的持续增长趋势。为了

解释银行信贷需求的变化，以往大多数模型采用新增宏观经济变量如GDP和其他宏观指标的方

法予以处理，但是该方法无法捕捉贷款机会的截面差异，故而本文遵循Saumitra和Toto（2012）

的思路，并结合数据可得性，采用存款增速（DEP）和交易性金融资产增速（SEC）来表征。

其中，DEP通过对存款余额作对数转换并取一阶差分得到；同样，SEC通过对交易性金融资产

612018 年第 7 期

作对数转换并取一阶差分得到。

特别说明的是，关于宏观审慎管理的测度，以往研究大多基于特定政策工具；本文则采

用Cerutti等（2015）设计的宏观审慎指数（MPI）作为代理变量。原始数据来自IMF开展的全

球宏观审慎政策工具调查，由IMF职员开展并直接从各国官方机构获取信息。该项调查覆盖

18种工具，在MPI设计中重点关注了12种工具，包括：一般的逆周期资本缓冲（CTC）、贷款

价值比率（LTV）、债务收入比率（DTI）、本币贷款限制（CG）、外币贷款限制（FC）、准备

金率（RR）、金融机构税收（TAX）、系统重要性机构的附加资本（SIFI）、银行风险敞口限制

（INTER）、集中度限制（CONC）、对新贷款实行严格的上限管理（LTV_CAP）、对外币存款施

加特定约束或者逆周期调节（RR_REV）。这12种工具包含了中国当前的宏观审慎政策工具，如

差别存款准备金率、资本充足率、贷款价值比等。在此基础上，结合这12种工具的使用情况，

分别设置虚拟变量并进行简单加总得到总体MPI1。即：2006—2007年是4，2008—2010年是5，

2011—2012年是7，2013—2014年是8，2015年是9。

表 1：变量定义与说明

变量名称代理变量符号计算方法

银行信贷增速

贷款余额增速 ,i tLN 通过银行贷款余额（亿美元）进行对数转换并取一阶差分得到

银行个体特征

资产规模 ,i tSZ 总资产（亿美元）的自然对数值

自有资本比例 ,i tCP 自有资本除以总资产

流动性比例 ,i tLQ 流动资产除以总资产

个体控制变量

存款余额增速 ,i tDEP 通过对存款余额作对数转换并取一阶差分得到

交易性金融资产增速 ,i tSEC 通过对交易性金融资产作对数转换并取一阶差分得到

货币政策变量

同业拆借利率 tIR 通过 1 个月期银行间同业拆借加权利率按日计算平均值得到

贷款基准利率 tBR 通过 6 个月（含）短期贷款利率按月计算平均值得到

存款准备金率 tRR 通过人民币存款准备金率按月计算平均值得到

货币增速的倒数 2tM 通过 M2 年末余额（亿美元）计算同比增速并取倒数得到

宏观审慎管理

宏观审慎指数 tMPP 采用 Cerutti 等（2015）设计的针对金融机构的宏观审慎指数（MPI）

1需要说明的是，由于对政策强度的赋值涉及主观判断，政策工具的水平或阈值在不断变化，政策工具

使用的松紧信息也不易掌握，导致对政策强度的反映极为困难。因此，MPI 仅考察了政策工具实际出

现的时期。


表2给出了变量的描述性统计。货币政策变量方面，同业拆借利率、贷款基准利率、存款

准备金率和M2增速倒数的平均值和中位数基本相当，且均大幅高于其标准差，说明我国货币

政策调整总体上趋于稳健，波动特征比较平稳。宏观审慎指数的中位数略大于平均值，且都明

显大于其标准差，表现出平稳上升的波动特征，显示我国在2011年以后宏观审慎管理的力度在

不断加强。银行个体特征方面，资产规模的平均值略大于中位数，且均高于其标准差，说明研

究样本中大多数银行的资产规模在中位数之上，且波动特征相对比较平稳；自有资本比例的中

位数略大于平均值，且均小于其标准差，说明大多数银行的自有资本比例位于中位数之下，呈

现大幅提升特征；流动性比例的中位数略大于平均值，且均大于其标准差，说明大多数银行的

流动性比例位于中位数以下，呈现稳步提升特征。个体控制变量方面，存款增速和交易性金融

资产增速的平均值略大于中位数，且均大幅小于其标准差，说明大多数银行的存款增速和交易

性金融资产增速位于中位数之上，且波动特征比较明显。

表 2：变量的描述性统计

变量名称代理变量符号平均值中位数最大值最小值标准差观测数

银行信贷增速贷款余额增速 ,i tLN 0.0880 0.0721 2.7885 -1.2776 0.1745 535

银行个体特征

资产规模 ,i tSZ 2.4642 2.3423 4.5342 -0.4382 0.7272 536

自有资本比例 ,i tCP 0.0612 0.0617 0.7248 0.0000 0.0755 660

流动性比例 ,i tLQ 0.1363 0.1466 0.7818 0.0000 0.1262 660

个体控制变量存款余额增速 ,i tDEP 0.1161 0.0905 6.5184 -3.6284 0.6622 529

交易性金融资产增速 ,i tSEC 0.1509 0.1436 2.6230 -4.3786 0.6439 519

货币政策变量

同业拆借利率 tIR 4.4753 4.5400 5.2032 3.6750 0.5939 5

贷款基准利率 tBR 5.5667 5.6000 5.8917 4.9125 0.3888 5

存款准备金率 tRR 17.9083 18.0000 18.8333 16.5000 0.8582 5

货币增速的倒数 2tM 0.0753 0.0735 0.0820 0.0725 0.0034 5

宏观审慎管理宏观审慎指数 tMPP 5.8000 6.0000 7.0000 5.0000 0.8367 5

（三）样本与数据来源

本文的研究样本为2010—2015年期间我国132家商业银行的年度非平衡面板数据。样本包

含了5家国有商业银行、8家股份制商业银行、72家城市商业银行、20家农村商业银行、27家外

资银行。样本筛选过程中，本文剔除了数据不齐全和变量窗口小于3年的商业银行。本文的公

632018 年第 7 期

司数据来自Bankscope全球银行与金融机构分析库，宏观数据来自Wind资讯中国宏观数据库。

四、实证结果与分析

（一）银行信贷渠道的存在性与信贷传导效率

表3给出了货币政策对银行信贷增速影响的估计结果。从中可以得出一些重要结论。其一，

被解释变量滞后项在所有货币政策测度下对银行信贷增速的影响均在99%的置信区间内显著为

正，且估计系数均小于1，说明银行信贷增速呈现一定的持续性特征，会随着信贷增长而最终

回归均衡。这证实了采用动态估计分析的合理性。其二，货币政策的估计系数均为负且至少在

95%的置信区间内显著，意味着紧缩性货币政策，如提高利率或存款准备金率，或收紧货币供

给，会降低经济体系的信贷供给，说明货币政策可以通过银行信贷渠道传导至实体经济。估计

结果为银行信贷渠道提供了经验证据。其三，银行特征变量与货币政策交叉项的估计系数为正

且至少在90%的置信区间内显著，说明货币政策对银行信贷增速的影响效应因银行资产负债表

实力不同而呈现差异，资产规模越大、资本水平越高、流动性越好的银行受货币政策行动的影

响越小。换句话说，当银行资产规模较小、资本水平较低、流动性较差时，货币政策冲击对银

行信贷的影响会被放大；而资产规模较大、资本水平较高、流动性较好的银行，则可以对货币

政策的冲击效应予以控制，假设1得到验证。此外，交易性金融资产增速的估计系数为正且至

少在90%的置信区间内显著，意味着交易性金融资产增速的上升会增加银行信贷供给。进一步

的Sargan检验显示，模型的设定正确。

表 3：货币政策对银行信贷增速影响的估计结果

（1）同业拆借利率

（2）贷款基准利率

（3）存款准备金率

（4）货币增速的倒数

, 1i tLN −0.7938***（3.1365）

0.7926***（2.9670）

0.7841***（2.9840）

0.7735***（3.5914）

tMP -0.1035***（-2.4931）

-0.1713***（-5.5820）

-0.0921***（-16.5259）

-2.3183**（-1.6879）

, 1i tDEP −0.0119

（1.3054）0.0241*

（1.6837）0.0121

（1.0392）0.0046

（1.3023）

, 1i tSEC −0.0080***（3.2252）

0.0145*（2.3949）

0.0086***（3.2652）

0.0103*（1.7965）

, -1i t tSZ MP� 0.0044***（3.5783）

0.0034***（3.7591）

0.0010***（3.8282）

0.2259***（3.5859）

, 1i t tCP MP� �0.2982**

（2.0331）0.2897**

（2.4976）0.0877***（2.5867）

4.9134*（1.6459）


, 1i t tLQ MP� �0.2068***（6.9252）

0.1748***（4.0286）

0.0661**（2.3310）

4.2303***（3.0757）

on tanC s t 0.4552***（2.6776）

0.9552***（5.9437）

1.6456***（17.1261）

-0.3092**（-2.1411）

AR(2) 0.4488 0.4130 0.4054 0.5549

Sargan 0.3118 0.2388 0.1160 0.3100

Observation 264 264 264 264

Adjusted R2 0.2534 0.2753 0.2854 0.3585

注：括号内为 t 值；*、**、*** 分别表示在 10%、5%、1% 水平上显著；AR（2）与 Sargan 检验输

出结果为 P 值。（下表同）

（二）货币政策与宏观审慎政策对银行信贷增速的协同作用

表4给出了货币政策与宏观审慎政策对银行信贷协同作用的估计结果。在其他变量的估计

结果与理论预期一致时，货币政策与宏观审慎政策交叉项的估计系数均在90%的置信区间内显

著为正，说明宏观审慎政策不仅可以控制银行信贷增速，而且还会削弱货币政策冲击对银行信

贷增速的影响，假设2得到验证。

表 4：货币政策与宏观审慎政策对银行信贷协同作用的估计结果





, 1i tLN −0.7068***（2.8622）

0.7052***（2.8697）

0.7031***（2.8666）

0.7090***（2.9183）

tMP -0.0933*（-1.5139）

-0.0788*（-1.6650）

-0.0378*（-1.8099）

-4.4090*（-1.5563）

, 1i tDEP −0.0122

（1.1812）0.0049

（0.6932）0.0050

（0.7223）0.0050

（0.7394）

, 1i tSEC −0.0086***（3.1046）

0.0020（0.4798）

0.0020（0.4832）

0.0020（0.4956）

, -1i t tSZ MP� 0.0402***（6.0499）

0.0149*（1.3533）

0.0049*（1.4489）

1.9559***（17.1782）

, 1i t tCP MP� �1.8048***（2.8014）

1.0812***（2.6244）

0.3297***（2.7127）

75.2557**（2.2264）

, 1i t tLQ MP� �0.3537***（3.3053）

0.2139***（2.6296）

0.0666***（2.8727）

14.6092**（2.0956）

t tMP MPP� 0.0387*（1.4952）

0.0047*（1.7630）

0.0109*（1.3817）

0.8572*（1.7614）

652018 年第 7 期

, -1i t t tSZ MP MPP�� -0.0067***（-4.9900）

-0.0012**（-2.2196）

-0.0007*（-1.2668）

-0.1906*（-1.5561）

, 1i t t tCP MP MPP� ��-0.3257***（-3.1642）

-0.1843***（-2.9044）

-0.0562***（-3.0071）

-0.8598*（-1.5761）

, 1i t t tLQ MP MPP� ��-0.0594***（-3.7058）

-0.0284**（-2.2427）

-0.0089**（-2.4752）

-0.4969*（-1.4595）

on tanC s t 0.0670*（1.5338）

-0.2198*（-1.5626）

0.3211*（1.6412）

0.4519***（3.0431）

AR(2) 0.2780 0.3683 0.4442 0.4301

Sargan 0.1750 0.4014 0.2872 0.2167


Adjusted R2 0.4344 0.6003 0.6018 0.4383

另外，从银行特征变量、货币政策与宏观审慎政策交叉项的估计结果还可以得出以下重要

结论：其一，银行资产规模、货币政策与宏观审慎政策交叉项对银行信贷增速的影响，至少在

90%的置信区间内显著为负，说明宏观审慎政策会使资产规模较小银行的信贷增速对货币政策

冲击的反应，得到更明显的降低。其二，银行资本比例、货币政策与宏观审慎政策交叉项的估

计系数至少在90%的置信区间内显著为负，说明宏观审慎政策实施力度的加大，更加有助于降

低资本比例较低的银行的信贷增速对货币政策冲击的敏感度。其三，银行流动性、货币政策与

宏观审慎政策交叉项的影响，至少在90%的置信区间内显著为负，说明宏观审慎政策对于降低

银行信贷增速对货币政策冲击的反应也会因银行流动性不同而呈现稳健差异，流动性较低银行

的信贷增速对货币政策冲击的反应得到了更明显的下降。总体而言，宏观审慎政策会降低货币

政策冲击对银行信贷增速的影响，且对资产规模较小的银行、资本比例较低的银行和流动性较

低的银行的信贷增速的作用效果会更为明显。假设3得到验证。

（三）稳健性检验结果与分析

虽然本文在模型设定中引入了被解释变量滞后项并得到了显著且稳健的估计结果，但是考

虑到采用的是年度数据而非高频数据，故而在前期信贷增速影响当期信贷增速的问题上可能缺

乏充分的理论基础和事实支撑。因此，本文在稳健性检验部分，进一步采用未引入被解释变量

滞后项的模型即标准的固定效应面板回归模型进行估计。该模型的子样本包括67家商业银行，

包括5家国有商业银行、8家股份制商业银行、42家城市商业银行、6家农村商业银行和6家外资

银行。表5给出了采用标准固定效应设定后货币政策与宏观审慎政策对银行信贷增速的协同作

用的估计结果。


表 5：考虑标准固定效应设定后货币政策与宏观审慎政策对银行信贷增速的协同作用





tMP -0.0231***（-4.9754）

-0.0641*（-1.2602）

-0.0214*（-1.4530）

-8.1536***（-16.2020）

, 1i tDEP −0.0139***（2.4383）

0.0331***（6.1976）

0.0328***（6.1123）

0.0292***（5.2430）

, 1i tSEC −0.0112**

（2.0533）0.0110**

（2.0340）0.0122***

（10.6128）0.0098***（8.2593）

, -1i t tSZ MP� 0.0238**（2.3071）

0.0179**（2.3947）

0.0055***（5.3614）

1.6731***（3.4758）

, 1i t tCP MP� �1.1510***（8.6699）

0.7775***（3.8818）

0.2148***（3.4432）

43.3220***（2.6887）

, 1i t tLQ MP� �0.1139*

（1.1348）0.2577***（4.8864）

0.0776***（4.9351）

12.6040***（1.1725）

t tMP MPP� 0.0137***（8.0730）

0.0243***（8.0625）

0.0058***（7.6277）

1.0628***（3.4568）

, -1i t t tSZ MP MPP�� -0.0044***(-3.6972)

-0.0025***（-2.0881）

-0.0008**（-2.0728）

-0.3578***（-4.4259）

, 1i t t tCP MP MPP� ��-0.2157***(-9.7624)

-0.1577***（-5.6004）

-0.0446***（-5.1148）

-8.8812*** （-3.7659）

, 1i t t tLQ MP MPP� ��-0.0213*

（-1.2999）-0.0342***（-3.3539）

-0.0102***（-3.4234）

-2.3061***（-3.9764）

on tanC s t 0.1278***（4.1088）

0.4491***（2.9390）

0.5764***（3.1994）

0.4742***（5.8414）

Durbin-Watson stat 2.1172 2.0557 2.4299 2.3263


Adjusted R2 0.7709 0.7864 0.7866 0.8031

估计结果显示，不仅其他变量的估计系数及显著性并未发生明显变化，而且关于货币政

策与宏观审慎政策协同作用的估计结果也保持稳健。其中银行特征变量与货币政策交叉项的估

计系数均至少在90%的置信区间内显著为正，货币政策与宏观审慎政策交叉项的估计系数均在

99%的置信区间内显著为正，银行特征变量与货币政策、宏观审慎政策交叉项的估计系数均至

少在90%的置信区间内显著为负。这表明，宏观审慎政策的引入不仅可以降低银行信贷增速，

而且还会降低货币政策对银行信贷增速的冲击效应，特别是对资产规模较小的银行、资本比例

较低的银行和流动性较差的银行，作用效果尤为明显。

672018 年第 7 期

五、结论与政策含义

本文依据银行信贷渠道的分析框架，借助我国商业银行数据，实证检验了货币政策对银行

信贷增速的影响及其与宏观审慎政策的协同作用。研究结果表明：（1）宽松的货币政策如市场

利率走低、降低基准利率和存款准备金率以及加大货币投放，会促进银行贷款供给，进一步为

银行信贷渠道提供了经验证据。以往文献主要关注政策利率与银行信贷增速之间的关系，而本

文则结合国内货币政策调控实际，选取了同业利率、政策利率、存款准备金率和M2增速作为

货币政策工具的代理变量，对货币政策进行多维度考察。这有助于更全面地认识货币政策传导

的银行信贷渠道。（2）货币政策传导的银行信贷渠道的传导效率，不同程度地受到银行个体特

征的影响：银行的资产规模越小、资本比例越低、流动性越差，其信贷增速受到货币政策冲击

的影响就越大。与现有文献不同的是，本文在检验银行信贷渠道时改进了控制变量设定，采用

交易性金融资产增速和存款增速等个体特征而非传统上的经济增速和通货膨胀作为控制变量。

这样做有助于捕捉贷款机会的截面差异并控制贷款需求和实体经济因素的影响，得出的结论也

更具说服力。（3）随着宏观审慎政策实施力度的加大，货币政策对银行信贷增速的影响趋于减

弱，且银行资产规模越小、资本比例越低、流动性越差，其信贷增速对货币政策变化的敏感度

降低得越明显。现有的文献虽然基于宏观审慎视角来分析银行信贷渠道，但是并未明确将宏观

审慎政策纳入实证分析。本文的研究在这方面进行了有益补充，发现宏观审慎政策有助于削弱

货币政策传导的银行信贷渠道的传导效果，且对小银行、资本比例较低的银行、流动性较差的

银行，效果尤为明显。

本文的研究表明，宏观审慎政策会削弱货币政策对银行信贷增速的冲击效应，且该效应因

银行资产规模、资本比例、流动性不同而呈现差异化特征。这为中国政策当局加强货币信贷调

控和防范信贷过快增长具有重要的政策启示意义：（1）由于银行的资产规模、资本比例、流动

性等个体特征在货币政策传导中发挥着重要的作用，资产规模较大、资本比例较高、流动性较

好的银行对货币政策冲击的弹性较高，在整个经济周期中的信贷供给更加稳定；而资产规模较

小、资本比例较低、流动性较差的银行，会受到货币政策冲击的显著影响，相应地由这些银行

提供资金的公司和家庭受到货币政策冲击的影响也会更加明显。因此，政策当局应采取积极措

施来稳定宏观经济，密切监测银行的偿付能力、资本水平和流动性等个体指标。特别是在央行

倾向于采取紧缩性货币政策立场时，做到这点尤为重要。（2）由于货币政策和宏观审慎政策的

功能和传导机制存在重叠，宏观审慎政策和货币政策都会对银行信贷行为产生影响，因而应加

强决策的制度约束和信息交流机制。目前央行的货币政策需考虑多重目标，可能会对政策执行


产生不利影响。因此，既需要通过内部制度约束来有效隔离两种政策管理部门，维护货币政策

与宏观审慎政策的独立性，也需要货币政策管理机构、金融监管机构及财政政策管理部门等重

要经济部门，在制定宏观审慎政策时，建立更全面的信息沟通机制，确保政策沟通和协调渠道

畅通，提高宏观审慎政策的及时性和有效性。

本文认为，要加强货币政策与宏观审慎政策在银行信贷渠道层面的协调，总体上应坚持一

些重要理念：（1）政策指派不适合作为一般原理，单靠宏观审慎政策不足以应对金融失衡。宏

观审慎政策可以增加金融体系的稳健性，解决特定市场过热等局部问题，但是任何宏观审慎政

策都存在缺陷，特别是套利行为，还可能造成金融失衡的转移。而且，考虑到内生性金融风险

失衡的积累可能已经极具规模，故而即使同时使用宏观审慎政策和货币政策，在某些情况下也

可能是不够的。因此，政策当局在宏观审慎政策和货币政策之外，还需要辅助实施其他政策来

共同治理金融失衡问题。（2）应在维护金融稳定的更广泛政策框架内促进政策之间更大程度的

协调。金融稳定作为金融运行的一种状态，需要采取不同的政策措施，包括货币政策、资本流

动管理政策、金融监管政策、财政政策等，并将其作用于金融机构、金融市场和实体经济。故

而从政策顶层设计与管理角度看，需要有一个大的维护金融稳定的政策框架，客观上要求宏观

审慎政策与其他政策的协调。（3）应在宏观审慎管理的框架内加强宏观审慎政策与广泛改革措

施的协调，包括：使宏观审慎政策进一步与金融、财政和结构改革措施形成相互补充的格局，

而不是单独承担过多的负担；对宏观审慎政策工具箱作进一步的调整；建立相应的制度框架来

推进一些机构之间的有效协调，以达到宏观审慎政策的预期效果；加强数据收集，改善不同机

构之间的协调，等等。

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Abstract: This paper analyzes the influence of monetary policy on bank lending and empirically studies the

synergistic effect between monetary policy and macro-prudential policy in the framework of the bank lending

channel of monetary policy transmissions using the data of China's commercial bank over the period 2010—

2015.The results indicate that accommodative monetary policy increases bank lending, and lending of banks with

smaller asset size, lower capital ratio or poorer liquidity is more sensitive to monetary policy shocks. This paper

further finds that macro-prudential management helps weaken the influence of monetary policy shocks on bank

lending, and the effect of monetary policy shocks on bank lending will decreases more significantly for banks

with smaller asset size, lower capital ratio or poorer liquidity. The study of this paper not only reveals bank credit

channel of monetary transmission, but also provides empirical evidence for monetary policy and macro-prudential

policy coordination.

Key Words: Bank Lending; Monetary Policy; Macro Prudential Management

（编辑：关天颖；校对：赵京）

712018 年第 7 期

保险公司分支机构合规管理评价体系构建研究

岳志军　周述文　周　璐 1

摘要：随着“偿二代”监管的实施，保险总公司合规风险被纳入综合风险评级中；而保险

分支机构是负债端市场行为的主要参与者，如何通过有效的合规管理促使后者提高经营行为的

合规性，是理论和监管实践中亟待探讨解决的问题。本文以保险分支机构合规管理评价体系为

主要研究对象，采用调研走访、数据统计、文献研究、经验总结等研究方法，对 S 省保险分支

机构合规管理现状进行了调查研究，在此基础上，论证了建立保险分支机构合规管理评价体系

的必要性，总结了保险分支机构合规管理风险节点，提炼了合规管理评价指标并确定其权重，

构建起保险分支机构合规管理评价体系。最后，本文结合监管工作实际，对合规管理评价的结

果运用提出了具体建议。

关键词：保险公司；合规风险；风险管理；评价体系

中图分类号：F840.3; F842.3 文献标识码：A

一、引言

随着“偿二代”2监管的实施，保险总公司合规风险被纳入综合风险评级中，而保险公司

分支机构作为负债端市场行为的主要参与者，如何对其开展有效的合规监管3，提升其合规管理

水平，是理论和监管实践中亟待探讨解决的问题。

1岳志军，中国银行保险监督管理委员会四川保监局；周述文，中国银行保险监督管理委员会四川保监局；

周璐，中国银行保险监督管理委员会四川保监局，联系方式：[email protected]。本文为作者的学术思

考，不代表所在单位意见。作者感谢编辑部和匿名审稿人的意见，文责自负。2 2015 年 2 月，原保监会发布中国风险导向的偿付能力体系（简称偿二代），并于 2016 年 1 月 1 日起正

式施行《保险公司偿付能力监管规则（第 1 号－第 17 号）》。3合规监管是指监管部门通过合规报告、现场检查、评估评级及结果运用等方式，对保险机构合规管理

情况开展的监督管理活动。

72 保险公司分支机构合规管理评价体系构建研究总第 79 期

我国保险行业合规管理1工作整体发展仍有待提高，合规风险管理仍未形成完备、系统的

理论体系和应用方法。特别是省级以下分支机构合规管理工作起步较晚，一些公司还处于搭架

子、建机制的阶段，合规管理组织架构不完善、工作机制不健全、合规力量配备薄弱等问题

较为普遍，合规管理制度化、专业化水平亟待提高。在外部监管方面，目前，监管机构主要通

过年度合规报告、合规督导抽查等方式对保险机构合规管理工作进行监督和评价，合规监管工

作体系性、覆盖面、效率等方面都有待提高。合规管理评价体系的建立，能够为监管部门对保

险分支机构有效开展合规管理提供可量化、可操作的工具，比较全面反映保险机构合规风险状

况。最终根据评价结果情况，采取差异化监管措施，倒逼保险机构建立完善合规管理机制，强

化市场主体自我约束和系统管控。

合规监管本质上属于公司治理监管的范畴。随着金融自由化、混业化的发展，公司治理

监管也越来越引起国内外学界和监管机构的重视。国际保险监督官协会（IAIS）1997 年发布

保险监管核心原则，将保险公司治理结构监管列为重要内容。后续的核心原则版本（2000 年、

2003 年、2004 年）中，不断强化和细化关于保险公司治理监管的内容。IAIS 提出了保险公司

治理结构监管的标准，明确了为确保保险公司经营不偏离依法合规的轨道，保险公司董事会应

指定公司高管人员负责确保公司合规经营，并及时向董事会汇报合规管理状况以便采取相应

措施。世界经济合作与发展组织（OECD）在2005年 4月28日发布了《OECD保险公司治理指

引》，为保险公司治理提供了一套全面的原则和标准。

一些外国学者对保险公司合规风险管理建设的重要性及相关实现机制进行了比较充分的分

析（Woloch，2006；Ashby和Diacon，1996；Koster和Raafat，1990）。国内学者多从合规风险理论、

应用、管理体系建设等方面进行探索性研究。郭晓航（2014）从监管法规等角度，利用博弈论

分析合规风险管理中存在的问题，对完善合规风险管理机制提出相应措施。刘佳（2013）通过

线性法等构建合规风险评价体系，并通过层次分析法计算合规风险指标权重。刘新军（2013）

对具体指标的构建和量化进行分析，并对保险公司合规管理体系建设进行了论述。

原中国保监会于 2006 年 1 月发布《关于规范保险公司治理结构的指导意见（试行）》（保

监发〔2006〕2 号）首次提出保险公司应当加强合规风险管理，应设合规负责人及合规管理部

门，为中国保险业构建合规管理体系提供了政策依据。2007 年发布的《保险公司合规管理指

1合规管理是保险公司通过建立合规管理机制，预防、识别、评估、应对合规风险的管理活动。《保险公

司合规管理办法》对合规的定义为：“合规是指保险公司及其保险从业人员的保险经营管理行为应当符

合法律法规、监管规定、公司内部管理制度以及诚实守信的道德准则。”在该定义中，合规管理的对象

被界定为广义的合规风险，即合规风险既包括违反外部法律规范的风险，又包括违反内部管理制度和

道德准则的风险。

732018 年第 7 期

引》（保监发〔2007〕91 号，以下简称《指引》），对保险公司董事会、管理层、合规管理部门

等相应合规管理职责进一步做出规定。2016年12月印发的《保险公司合规管理办法》（保监发

〔2016〕116号，以下简称《办法》）正式确立了“三道防线”的合规管理框架，进一步提高了

合规管理机构设置和人员配备的要求，在《指引》要求总公司应设置合规部门的基础上，规定

保险公司省级分公司也应当设置合规管理部门，并配备足够的专职合规人员。同时，《办法》

对监管部门合规管理的外部监督职责作出明确规定。

本文旨在通过构建风险评价指标体系，实现对保险分支机构合规风险的量化评价，为监管

机构开展合规监管评价提供可操作的工具，进一步强化保险机构合规管理的体系性、有效性，

完善保险公司法人治理和内控管理体系，推动行业整体合规管理水平的提高。

二、保险分支机构合规管理现状

我国保险业合规管理在保险总公司层面，合规管理的组织架构、制度机制等相对完善；而

在省级分支机构层面，合规管理整体上专业化、专职化程度都还不高，合规管理工作仍处于搭

架子、建机制的初级阶段，尚未形成成熟的工作体系。针对S省的调查结果表明，目前部分保

险机构合规管理组织架构不完善、工作机制不健全、合规管控层级递减等问题较为突出。

（一）合规管理组织体系不健全

本文的调研结果显示，在2015年启动合规监管工作前，S省辖内保险公司省级机构设置独

立合规管理部门的仅占比37.2%。《办法》出台后，部分保险公司省级分公司着手成立合规管理

部门，初步解决了“合规管理有人管、有人干”的问题。但由于公司合规管理体制、成本及重

视程度等原因，保险公司省级分公司合规管理部门不独立、合规管理部门人员兼职化、合规管

理力量薄弱、合规人员专业能力不胜任等问题仍较为普遍。从合规管理的人员情况来看，全省

94家市场主体，5000余家分支机构，专职合规管理人员总数仅为197人；合规人员为法学专业

的不足40%。部分机构合规管理部门工作“形式重于实质”，未形成有效的工作体系和运行模

式，合规风险管控作用无法得到真正的发挥。

（二）三道防线整体效用发挥不足

完整的合规管理框架体系应当是业务部门、合规部门、内审部门三道防线及其相互作用的

动态的系统。只有三道防线之间各司其职、各负其责、协调配合，有效参与合规管理，才能形

成合规管理合力，发挥合规效用。调研发现，合规管理部门对业务部门的协调能力有限，业务

部门配合度较低，第一道防线源头管控功能发挥不足。同时，存在内审稽核部门与合规管理部

门之间的信息交流机制不明确、整改反馈配合不到位等情况，使得后端协作缺乏保障。实践中


三道防线的合规管理框架多停留于制度层面，未能通过合规考核、检查、审核、问责、培训等

机制在实际运行流程中充分落实，整体效用发挥较为有限。

（三）系统内合规政策执行效力递减

在现有保险公司合规管理体系下，省级以下机构合规管理力度自上而下衰减的问题较为

普遍，“腰软病”和“腿不灵”的现象较为突出。究其原因，一是中支1以下机构在市场竞争和

业绩考核压力下，合规管理动力不足，合规管理松懈。二是中支以下机构合规人员多以兼职为

主，合规知识不足、合规角色错位等现象时有存在，合规管理力量不足。三是省级分公司对下

级机构合规管理督导手段较为有限，合规考核、合规检查等管控机制运用不够。基层机构的合

规管理往往成效甚微，合规管理效力形成层层递减的局面，合规风险较为突出。

三、建立保险分支机构合规管理评价体系的必要性

（一）完善保险分支机构合规风险防控体系的基础工作

当金融体系的脆弱性超过了微观层面的风险管理能力和宏观层面的监管能力时，就可能导

致金融风险甚至危机。合规风险是保险公司在经营管理活动过程中面临的诸多风险中的一个重

要方面，涉及到机构设立、人员聘任、保单销售、赔案处理、财务管理等经营管理活动的各个

环节，具有基础性、根源性的特征。因此，合规管理在保险公司全面风险管理体系中处于核心

地位，也是公司实现有效内部治理、有效防范风险的基础。针对目前保险公司省级以下分支机

构合规基础较为薄弱、合规风险相对突出的现状，通过建立评价机制，倒逼公司健全合规管理

体系，防止不合规引发的法律责任、监管处罚、财务损失、声誉损失等风险后果，充分运用合

规管理这一内部纠错机制，实现风险的源头预防、早期预警和及时化解。

（二）补齐省级以下分支机构监管短板的重要举措

现行内部治理、偿付能力、市场行为三支柱的监管体制下，偿付能力监管对合规风险关注

不多，只在《保险公司偿付能力监管规则（第1号—第17号）》（保监发〔2015〕22号）中第10

号风险综合评级中对法人机构合规风险有相关评价指标；市场行为监管属于事中事后监管，存

在着检查覆盖面有限、监管与市场行为有时间差等问题；法人治理结构则主要关注总公司“三

会一层”等制度设计和执行，与省级以下机构合规监管距离较远。建立分支机构合规管理评价

体系，能够填补偿二代体系中合规风险评价的制度空白，全面评价反映保险公司合规风险状

况，同时，可以有效衔接法人控制力与分支机构执行力，倒查保险法人机构内部治理有效性。

1中支是指中心支公司。

752018 年第 7 期

（三）健全分支机构合规管理长效机制的积极实践

保险公司省级以下分支机构是市场行为的首要参与者，涉及销售、理赔等具体营销环节，

合规风险点多面广，合规风险高，监管难度大。限于管理层级、监管理念及技术手段等原因，

保险监管派出机构曾对保险分支机构的监管以市场行为监管为重点。开展合规管理则是从公司

内部治理着手，通过发挥公司治理机制作用，促进市场主体对不合规的经营管理行为自我规范

和系统管控，从根本上杜绝屡查屡犯、越藏越深的违法违规问题，从源头上治理营销失信、数

据失真等市场乱象，从整体上提升行业合规管理能力，健全依法合规经营的长效机制。

四、保险公司分支机构合规管理评价体系构建

本文以省级和省以下所有保险公司分支机构为评价对象，全面反映省级以下保险机构合规

管理能力。具体实施中，以保险公司省级分公司为评价单位，突出省公司系统管控责任。

（一）指标选取标准及主要依据

目前，《办法》为保险行业合规管理领域最主要的规范性文件。《办法》主要从管理层、合

规管理部门、三道防线合规管理框架等层面对保险公司合规管理工作机制进行了较为系统的规

定。本文以《办法》作为评价体系整体框架构建和指标选取的主要依据，结合保险公司分支机

构合规管理具体实践，梳理出保险公司分支机构合规管理风险节点和关键环节，并提炼出若干

评价指标。通过对相关评价指标进行分析、筛选、优化、整合，选取若干关键指标，采取定性

和定量相结合的方式，构建起保险公司分支机构合规管理评价体系。

（二）评估指标、权重及分值标准

按照合规管理组织工作框架，从厘清管理责任从手，将1级指标设定为管理层领导合规工

作、合规部门实施合规工作、合规管理三道防线协作和系统执行落实以及合规管理工作成效4

个评价项目。前3项为得分项，分别从“班子履职、部门履职、系统落实”三个层面，全面反

映合规管理工作机制及运行情况，设定总分100分。最后1项为调节性指标，主要从接受监管奖

惩措施及行业自律检查惩戒等方面，量化评估各公司合规管理工作成效。根据相应的合规管理

职责重要性，将上述前3项分别赋予40%、33%与27%的权重，突出压实管理层领导责任、强化

系统执行效果的原则和导向。

前3项从制度建设和执行效果两方面进行综合考量。评估结果分为“完全符合”“大部分符

合”“部分符合”和“不符合”四档，分别对应不同的得分：“完全符合”得标准分值，“大部

分符合”得标准分值的80%，“部分符合”得标准分值的50%，“不符合”得零分。第4项评分

项目则直接通过统计计算予以加减分。


（三）具体评价标准

在1级指标项的基础上，设立若干2级评价指标，即具体的评价标准。

1. 省级分公司领导班子抓合规

省级分公司管理层是合规管理组织架构和工作体系的关键，对合规管理工作负有全面责

任。因此，在前三部分的评价指标中，赋予第一部分最高的分值比例（40%）。领导班子在合

规管理方面应分工明确。分管合规管理的负责人应具有一定的独立性，能够有效履行合规管理

职责，并为合规部门履行职责提供充分条件（见表1）。

表 1：省级分公司领导班子抓合规的具体评价标准

评价项目

指标名称

指标说明分值评价标准（括号中为分值）印证资料

省级分公司领导班子抓合规

领导班子合规管理分工

明确班子成员在合规管理方面的具体分工，使得合规管理工作有人负责，便于确定合规问题在领导层的责任主体。

4

①分工是否明确。省分公司以正式文件明确分管合规管理工作的负责人及其权责。(2)②分管合规工作负责人是否具有独立性。分管合规工作的负责人是否同时分管公司的业务、财务、资金运用和内部审计部门等可能与合规管理存在职责冲突的部门，主要负责人分管合规工作的除外。(2)

省分公司班子成员任命、分工文件、公司合规政策等。

领导班子履行合规管理职责

对涉及合规的人、事、物、财等重要事项进行研究决定、安排部署和督导落实。

22

①合规管理组织体系是否健全。全省系统合规人员体系应当与业务规模、合规风险状况适配。(6)②合规管理是否有计划有落实。组织制定并审核年度合规管理计划，并推动其贯彻落实。(4)③合规风险的识别评估是否常态性开展。每年应至少组织一次对公司合规风险的识别和评估。(4)④主体责任是否全面落实。对省本级管理权限内重大合规事项进行专题研究决定并指导落实。督促指导下级分支机构履行合规管理主体责任。充分授权以确保合规工作中能够及时准确获取业务、财务等相关系统信息。(8)

相关文件、工作记录、会议纪要、简报、年度合规报告等。

领导班子学习合规政策法规

有相应机制使得班子成员及时准确全面掌握合规方面的最新要求，防止发出错误或不当指令。

4

①常态性学习机制是否建立。公司应通过司务会、班子会等形式经常组织带头学习相关合规要求。(2)②参会参训是否符合要求。班子成员是否按要求参加监管机构组织的传达监管政策的各类培训和会议。(2)

会议记录、简报、学习培训记录、资料、会议签到表等。

领导班子参与和组织合规考核

开展全员全系统合规考核，实现对经营行为的正向激励和负面约束。

10

①覆盖全员全系统的合规考核机制是否建立。上级公司对下级公司及其班子成员的考核、公司对内勤、外勤人员的考核均应当涵盖合规指标，且指标合理权重适当。(5)②合规考核的结果是否及时兑现。合规考核结果应当和绩效、任职、提升等直接挂钩，同时保证合规问题责任人的处理实时，并按要求报行业协会诚信记录登记查询系统。(5)

相关考核文件、考核表、上一年度考核结果、相关通报、报协会有关文件等。

772018 年第 7 期

2. 合规部门实施合规工作

合规管理部门应在整个合规管理框架中发挥组织、协调、支持、监督等作用，建立合规

管理工作制度机制，通过合规检查、合规审核、合规风险监测、合规考核及问责、合规培训

等，有效开展合规管理工作。

表 2：合规部门实施合规工作的具体评价标准

评价项目

指标名称

指标说明分值评价标准印证资料

合规部门实施合规工作

建立合规管理工作制度体系

明确省分公司及以下分支机构、各部门之间合规工作分工，形成管用的工作方法和有效的运行模式。

6

①合规管理工作制度规范是否覆盖所有机构和部门。确保合规人人有责，覆盖全省系统。(2)②工作制度是否明确分工和责任。要明确各级机构的主体责任和上级机构督导责任，在各部门之间要明确三道防线分工，强化合规部门组织、协调、监督作用和重大合规事项审核把关作用，通过问责体系促进合规履职。(2)③工作模式和运行机制是否管用有效。尤其是重要事项、重点部位要有手段和方法控制合规风险，善于整合系统合规力量采取抽查倒查等手段督促下级机构履行主体责任和督导责任。(2)

合规管理相关制度、相关合规检查报告、随机问询了解情况。

牵头组织落实合规政策要求

强化合规管理部门专职地位和作用，按照领导班子要求使合规政策要求在全省系统得到落实。

9

①牵头组织合规检查是否到位。合规检查应常态开展，保持与合规风险相适应的检查频率，年度应实现被检查机构全覆盖，应保证省公司直接抽查支公司达到一定比例，跟踪促进合规问题切实整改。（5）②牵头开展合规考核和问责是否到位。按照领导班子要求和安排，牵头组织定期和日常合规考核，对照公司合规政策及时兑现奖惩并进行系统警示教育。（2）③牵头组织合规风险日常监测是否到位。按照合规政策和监管法规要求，牵头组织实施对合规风险的监测、识别、评估和报告。（2）

相关检查方案、检查报告考核方案、考核结果、问责表彰通报、风险报告、评估、整改文件等。

重大合规事项审核和重大合规风险处置

按照重要性原则，在重要领域合规方面集中发挥专业优势和特点，防范和化解重大合规问题。

6

①重大合规事项审核机制是否健全。应当对各部门重要规章制度、重要业务流程、重要事务领域等重要事项进行专门合规审核，并将结果报告领导班子。（3）②重大合规风险防范处置机制是否健全有效。应当对重点机构、重点人员、重点业务加强合规风险防范，对重大合规风险应处置到位。（3）

规范合规审核的有关文件、审核报告、合规风险防范举措、处置预案、处置报告等。

组织督促专项监管要求的落地执行

通过组织传达宣传学习和督导，促进监管政策法规在全省系统真正落地，督促监管要求真正执行落实。

12

①监管法规政策学习培训是否常态化开展。应当按照相关制度要求在全员全系统传达学习监管政策法规，达到相应的培训学习效果。（2）②合规工作方面的监管要求是否落实。应当广泛运用案例在系统内开展行政处罚警示教育情况，抓住重要时间节点向社会公众开展保险法制宣传，按照要求报告合规报告等。（4）③监管部门提出的工作要求是否执行到位。特别是监管函、整改通知书等监管措施提出的整改要求，必须实事求是加以落实到位。（6）

学习培训记录、培训资料、整改报告及监管部门日常监管中获取的资料。


3. 合规管理三道防线协作和系统执行落实

保险分支机构应建立三道防线的合规管理框架，确保三道防线各司其职、协调配合，有效

参与合规管理，形成合规管理的合力。同时，省级分公司应对中支及以下机构实施有效的合规

管控，确保合规政策在系统内得以落实。

表 3：合规管理三道防线协作和系统执行落实的具体评价标准

评价

项目

指标

名称指标说明

分

值评价标准印证资料

合规

管理

三道

防线

协作

和系

统执

行落

实

其他各

部门合

规管控

按照合规

管理制度

要求主动

进行日常

的合规管

控，履行

第一道防

线职责。

9

①配备兼职合规人员是否到位。应当确定适当层次人员兼职

负责合规工作，并明确具体职责和工作流程。（3）

②部门及条线合规自查检查是否定期开展。应定期进行多种

形式的合规自查和条线检查，向合规部门报告发现的合规风

险和违规行为，组织整改或督促整改并核实情况后及时反馈。

（3）

③部门及条线人员是否开展合规培训。应当按照专项监管政

策规定和监管要求，组织本部门或本业务条线合规培训。（3）

相关制度

文件、工

作记录、

整改方案、

整改报告、

培训材料

等。

内部审

计部门

（监察

稽核部

门）独

立审计

内审部门

或片区稽

核中心强

化审计，

履行第三

道防线职

责。

6

①对公司的合规管理情况是否进行独立审计。应当在对高管

人员审计之外，按照保监会规定定期对公司的合规管理情况

（第一、二道防线履职情况及工作成效）进行独立审计。（2）

②审计发现问题整改是否持续跟进落实。应当有明确结论是

否需要整改、是否整改到位、是否需要问责等。（2）

③合规管理部门与内部审计部门之间是否建立明确的合作和

信息交流机制。内审部门应将审计情况、结论及后续整改情

况通报合规管理部门。（2）

审计档案、

有关审计

工作制度。

中支及

以下分

支机构

合规管

控

各层级分

支机构

落实省公

司合规管

理工作安

排，确保

合规政策

贯彻到基

层。

12

①中支及以下分支机构是否配备了专兼职合规人员。鼓励有

条件的结合实际配备专职合规人员，暂不具备条件的应配备

兼职合规人员。（3）

②中支公司是否有效实现对基层机构的合规管控。主要负责

人应当落实上级机构的要求，加强合规管理。应全面开展对

支公司等基层机构的合规检查和整改问责，督促基层机构加

强日常合规管控。（6）

③合规事项报告路径是否畅通。应当明确合规风险报告的路

线，规定报告路线涉及的每个人员和机构的职责，明确报告

人的报告内容、方式和频率以及接受报告人直接处理或者向

上报告的规范要求。（3）

中支公司

及支公司

等基层机

构工作记

录、检查

方案、随

机问询下

级机构从

业人员等

等。

792018 年第 7 期

4. 合规管理工作成效

前3项主要从公司合规管理组织体系、制度框架、机制建设和运行效果等方面，评价保险

分支机构合规管理状况，属于定性指标。第4项则属于定量指标，通过行政处罚保费占比值与

行业均值相比较等客观数据，量化反映保险分支机构合规管理工作成效。

表 4：合规管理工作成效的具体评价标准

评价

项目指标名称指标说明评价标准印证资料

合规

管理

工作

成效

省保险协

会开展自

律检查和

惩戒

行业自律公约是合

规范畴的重要内容 ,市场主体应自觉遵

守自律公约和配合

自律检查。

被惩戒 1 次扣 1 分 , 以此类推。

省协会相

关惩戒文

件等。

监管机构

对公司合

规经营采

取的有关

措施

监管政策法规是合

规范畴的主要内容 ,监管机构可以就公

司经营是否合规进

行奖惩。

①就公司合规管理工作进行经验交流并在行业推广

的 ,1 次加 2 分 , 以此类推。

②被通报表扬或批评的 ,1 次相应加 1 分或减 1 分 ,以此类推。

③被送达监管函 / 整改通知书的 ,1 份减 1 分 , 以此

类推。

④被行政处罚的 ,结合行业（产、寿分开）均值计算 *。

监管机构

官网公布

的信息、

数据和掌

握的相关

资料。

注：* 被行政处罚的，按各省公司罚款金额亿元保费占比 / 行业均值计算（产、寿险分别计算）；非

罚款类行政处罚，按每家省公司非罚款处罚机构次数亿元保费占比 / 行业均值计算。扣分标准：未受到行

政处罚的，扣 0 分；（0，行业值 ×80%），扣 2 分；（行业值 ×80%，行业值 ×120%），扣 3 分；（行

业值 ×120%，+ ∞），扣 5 分。

五、评价结果运用建议

评价结果运用是评价机制的重要组成和关键环节，是发挥监管导向作用的前提。结合目前

监管工作实际，本文对保险分支机构合规管理评价体系结果运用提出以下几点建议。

（一）将评价结果纳入偿二代风险综合评级

在目前的偿二代体系下，对保险公司法人机构合规风险的评价主要体现在偿付能力监管规

则第10号风险综合评级－难以量化评价风险－合规风险－合规管理评价部分。该部分评价要点

较少，指标有待细化，且评分由公司自行录入系统。为更加全面、体系地评价保险机构合规风

险，建议在偿二代风险综合评级中增加分支机构合规管理评价结果指标。


（二）将评价结果与行政处罚等其他监管措施挂钩

发挥合规管理评价的导向作用，建议将评价结果与现场检查挂钩，在确定现场检查对象

时，优先选择合规管理评价等级较低的机构；将评价结果与行政许可挂钩，机构铺设须以合规

管控能力匹配为前提；在行政处罚等工作中，综合考虑公司合规管理评价结果情况。同时，结

合银保监会正在制定的保险分支机构分类监管相关制度，建议将分支机构合规管理评价结果作

为重要指标纳入其中，将保险分支机构合规风险水平体现到差异化的监管政策和监管措施上。

（三）以评价体系为依托整合纵向监管资源

通过在全国范围内推广保险公司分支机构合规管理评价工作，建立统一的信息化工作平

台，加强监管派出机构间的交流合作，强化上下联动，整合系统监管资源，进一步提高合规监

管工作的科学性、有效性、体系性。

（四）以评价实施为依据强化监管措施运用

监管派出机构可运用评价标准对保险公司分支机构组织集中考评，相关结果予以行业通报

和信息公开，通过行业、媒体等外部监督力量，倒逼保险公司分支机构加强合规管理。同时，

《办法》明确监管部门对违反办法规定的行为可采取六项监管措施。在评价实施过程中，对于

发现的问题可通过责令限期改正、监管谈话等监管措施，强化评价标准的硬约束，推动监管压

力的内部化，确保合规监管工作起到实效。

参考文献

1. 郭晓航，保险公司内部合规风险管理刍议，保险职业学院学报，2014 年第 3 期，35—39。

2. 刘佳，寿险分公司合规风险管理体系研究，硕士学位论文，山东师范大学，2013。

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2013。

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& Security Review, 2006, 22(2), 150-156.

Abstract: With the implementation of the China Risk Oriented Solvency System, the compliance risk of

insurance companies is included in the Insurance Company's Comprehensive Risk Assessment. The branches of

insurance companies are the main participants in the indebtedness market. How to improve the compliance of

business behaviors through effective compliance management is needed to be discussed and solved in the theory

and regulatory practice. Taking the assessment system of compliance management of insurance branches as the

main research object, this paper investigates and studies the current situation of compliance management of

insurance branches in S province by using the research methods such as investigation and visiting, data statistics,

literature research and experience summary. On this basis, the paper demonstrates the necessity of establishing

an assessment system of compliance management for insurance companies branches, summarizes the main

risks of the compliance management, refines the assessment indicators along with their weights, and constructs

a compliance management assessment system for the insurance company branches. Finally, combined with the

regulatory experiences, this paper proposes specific suggestions on the application of assessment results of the

compliance management.

Key Word: Insurance Company; Compliance Risk; Risk Management; Assessment System

（编辑：李念夷；校对：刘子平）

82 利率市场化背景下的货币政策利率传导机制研究总第 79 期

利率市场化背景下的货币政策利率传导机制研究

梁　斯 1

摘要：利率市场化改革的最终完成能够保证货币政策利率传导渠道的畅通，即资金供求双

方对利率变化具有较高的敏感性。在现阶段的金融经济环境下，利率市场化改革进程的推进对

货币政策利率传导机制建设有极大的促进作用。本文讨论了货币政策利率传导机制的具体逻辑，

并分析了现阶段货币政策利率传导机制建设中需要重点解决的问题。本文认为，未来的改革重

点应集中在破除两元利率调控机制、进一步明确基准利率、消除国有企业预算软约束和弱化地

方政府融资冲动等方面。应通过全盘优化的改革措施来打破市场之间存在的各类藩篱，增加各

类主体对利率变化的敏感度，稳定市场利率波动并提升商业银行信贷资产的市场化定价能力，

以使货币政策传导渠道更加畅通，最大程度地发挥利率机制的效力。

关键词：利率市场化；货币政策传导；基准利率


一、引言

从利率市场化改革以来，中国一直遵循“先外币、后本币，先长期、后短期，先贷款、后

存款”的改革路径。1996年6月，人民银行发布《关于取消同业拆借利率上限管理的通知》，货

币市场利率管制放开；1999年9月，财政部在银行间债券市场通过利率招标方式发行国债，国

债市场利率管制放开；2013年7月，人民银行宣布全面放开金融机构贷款利率管制，贷款利率

管制放开；2015年5月和10月，人民银行分别宣布放开对小额外币存款和存款类金融机构存款

利率上限的管制，存款利率管制放开。当前，中国有管制的利率已经基本放开，狭义的利率市

场化已经基本完成。但如何真正发挥市场的作用，使得资金的需求者和供给者在市场机制作用

下寻找均衡的利率水平，仍需要不断摸索和讨论。在利率管制放开的情况下，商业银行可以直

接决定存贷款的利率水平，但前提是市场机制充分且高效，竞争机制也应足够完善。从现阶段

看，中国的金融市场环境尚未达到这些条件。

1梁斯，经济学博士，中国银行博士后科研工作站，联系方式：[email protected]。作者感谢编辑

部和匿名审稿人的意见，文责自负。

832018 年第 7 期

伴随着利率市场化改革进程的推进，中国的货币政策框架也已同步进入转型时期。在2018

年政府工作报告中，首次未提及货币供应量增速。数量型指标的作用已不断弱化，作为传统货

币政策中介目标的M2也将逐步作为监测指标而存在。央行的任务则逐渐转变为弱化数量型工

具，同时更大程度地发挥利率机制的作用，不断推进各类市场化的改革措施以增加资金的配置

效率。从发达国家的经验看，利率机制作用的发挥至少要满足以下条件：第一，货币供应量与

物价之间的相关关系在显著弱化；第二，居民的货币需求函数变得不稳定；第三，利率传导机

制的渠道或者路径畅通。现阶段中国已经具备了前两个基本条件，但第三个条件的实现目前还

存在多重阻碍。如何全盘推进改革措施以疏通利率传导渠道，进而最大程度地实现货币政策效

力，将是政府未来经济工作中的重要内容。

二、文献综述

一些学者已经开展了对利率市场化背景下货币政策利率传导机制方面的研究。姜再勇等

（2010）的研究发现，利率市场化改革使得同业拆借利率变动能够更加有效地抑制产出和物价

的波动。高山等（2011）对我国货币政策利率传导机制和效果的实证研究则表明，我国货币政

策利率传导渠道的效率较低。金中夏等（2013）使用现金先行动态随机一般均衡模型进行的研

究发现，如果存款利率放开，即便受到突然性的外部冲击，也能够通过提升利率进而一定程度

地降低宏观经济的波动；同时，货币政策对实体经济影响的持续性在增强，利率传导渠道将更

加畅通。马骏等（2014）通过设定理论模型，发现许多政策约束（如信贷数量限制、存款准备

金率、贷存比等指标）都会降低利率传导机制的效率，即对货币政策的有效传导带来阻碍。钱

雪松等（2015）的研究发现，国有企业的借款利率受货币政策影响较为明显；而民营企业由于

信用风险高、借款利率水平长期处于高位，因此宽松货币政策无法有效降低民营企业的借款成

本。肖杰（2015）的研究发现，在利率市场化背景下，利率走廊的调控模式比较适用于我国，

且7天逆回购利率和隔夜市场回购定盘利率适合作为我国的关键政策利率和市场基准利率。邓

雄（2015）认为，目前信贷和货币供应量作为中介目标的效果有限。我国应不断采取相应措施

构建基准利率，消除各类阻碍性因素，以提升货币政策利率机制的传导效率。张旭等（2016）

的研究发现，渐进式的利率市场化改革削弱了管制利率对市场利率的引导作用，并且市场利率

对商品市场的影响并不显著。刘金全等（2017）的研究发现，在我国目前的货币政策调控中，

存贷款基准利率仍然占据了主导地位。但利率市场化改革可以有效提升货币政策的效力。

已有研究文献的结论普遍认为利率市场化改革的不断推进，对货币政策传导效力的提升有

着明显的促进作用。李扬（2016）指出，虽然放开了存款利率上限的管制，但利率市场化改革

仅仅完成了初始阶段的任务，后续仍然存在许多层面的改革措施需要推进。从发达国家的情况


看，利率市场化的改革结果可使资金供需双方对利率变动有较高的敏感性；但从中国目前的情

况看，市场借贷双方仍然存在很多摩擦，不论是资金的供给方还是需求方，对利率变化均缺乏

足够的敏感性，特别是部分资金使用主体对利率变化的敏感程度很低。这也直接影响了货币政

策的传导效力。此外，由于中国目前尚未形成可以有效引导市场的基准利率，因此金融市场利

率信号不够清晰。利率市场化改革进程会直接影响到货币政策的传导效果。由于现阶段市场中

存在有许多干扰性因素，导致资金的市场供求关系失真，以致利率的变化无法真实反映资金的

供求关系。本文将讨论货币政策传导机制的具体逻辑，并重点分析目前存在的影响中国货币政

策传导效力的一系列问题，最后提出本文的思考和展望。

三、货币政策利率传导机制的逻辑分析

央行货币政策的传导逻辑是通过金融市场间的操作来影响金融机构（主要是商业银行）的

行为，最终作用于实体经济发展（孙国峰，2016）。因此要求金融机构之间（批发市场）以及

金融机构与客户之间（零售市场）的供求关系是稳定的。如果完全意义上的利率市场化改革完

成，那么会极大促进货币政策利率传导机制的构建工作。但从实际情况看，中国的货币市场、

债券市场以及信贷市场之间存在严重的割裂，利率的传导过程存在一定阻滞。在一般意义上，

中央银行利率传导机制的构建主要是通过在货币市场的常规性操作实现对短期利率的调控，进

而通过影响其他市场主体业务操作的变化来实现向中长期利率的传导。

（一）对货币政策利率传导机制的讨论

在金融市场化程度较高的情况下，货币政策利率传导机制的主要理论基础是利率期限结

构理论，即中央银行通过在市场间的操作改变短期利率水平，并同时影响预期和风险溢价，继

而实现从短期利率向长期利率的传导。从具体操作看，央行首先通过在货币市场的操作调整流

动性来影响商业银行的资金成本，使商业银行相应调整其资产结构。如果央行有政策宽松的意

图，则会向市场提供较多的流动性，一级交易商可以以较低的成本获得资金。在流动性充裕的

条件下，商业银行会相应改变其资产结构（马骏，2014、2016），如使用多余的流动性购买债

券、进行同业拆借或者进行货币创造发放贷款。如果商业银行加大对短期债券的购买，则其资

产端会相应地出现结构转化：对短期债券购买规模的增大，会相应压低短期债券的利率水平；

同时，根据利率期限结构理论以及市场中存在的套利机制，长期债券利率水平也会同步下降。

这就在货币市场向债券市场传导的过程中实现了短期利率向长期利率的传导。与之类似，如果

商业银行倾向于进行货币创造发放贷款，由于其通过货币市场获得资金的成本较低，加上贷款

数量增大，会相应压低贷款的利率水平，进而实现货币市场向信贷市场的传导。

此外，在商业银行相继引入内部转移定价机制（FTP）后，央行可以通过影响FTP来实现

852018 年第 7 期

货币政策的传导。从FTP业务的具体构成看，其主要包括两类业务：一是存贷款业务的FTP，

主要受存贷款业务收益率曲线的影响，而存贷款收益率曲线主要受央行制定的存贷款基准利

率的影响。二是市场化业务的FTP，主要受商业银行市场化业务收益率曲线的影响（姜再勇，

2012；许一览，2012），例如货币市场利率和债券市场利率。央行对于存贷款基准利率的调整

将直接影响到商业银行存贷款业务的FTP，对基准利率的影响又会影响到商业银行市场化业务

的FTP。同时，市场化业务的FTP也会对存贷款业务的FTP产生影响。尤其在利率市场化进程

不断推进后，在存贷款业务的定价机制中，商业银行也将相应地调高市场化业务的权重，进而

逐步打通各个市场之间的阻碍。对于债券市场和贷款市场，其最重要的区别在于资产的流动性

存在差异。商业银行可以通过直接出售债券获得流动性，而贷款在这方面则存在一定限制。债

券市场向贷款市场的传导基于替代效应，若债券市场利率较低，则企业会选择发行债券进行融

资，进而使得两个市场的利率逐步均衡，反之则通过选择贷款的方式来平衡。

因此，在明确了各个市场之间的关系后，基本的利率传导途径可以归结如下：央行通过相

应的操作来影响货币市场的基准利率，进而影响商业银行借贷流动性的成本，同时引起债券市

场利率的变动继而实现短期利率向长期利率的传导，其他类型债券的利率则在国债利率的基础

上加上一定的溢价。同时，在流动性成本下降后，商业银行在进行贷款业务时可以相应地降低

其贷款利率，而债券市场以及贷款市场存在的替代效应也可以有效地平衡利率差异。在利率机

制充分发挥作用的情况下，货币政策传导不需要中介目标，一旦基准利率发生变化，其他利率

品种均能快速做出反应。

FTP

图 1：货币政策的利率传导机制

图1显示，货币政策传导机制的关键，在于基准利率的确定以及市场之间应存在较强的联


动效应。但不论是债券市场还是信贷市场，其发展程度主要受到资金使用者的影响。目前，中

国的货币市场和债券市场的互动效应明显，但对信贷市场的影响仍然有限。而债券市场因受制

于国债交易量小、期限结构不连续、收益率曲线可信度较低等因素，其市场定价基准尚存在一

定问题。此外，由于信贷市场交易是非标准化的，受其他主观因素的影响较多，因此存在很多

市场摩擦，这也直接影响了货币政策传导效力。利率传导机制在信贷市场存在较大的阻碍，央

行也在尝试探索用其他的方式来影响信贷市场的利率水平。

（二）中国的实践——培育中期政策利率

在金融危机后，常规性的利率传导机制受到影响，短期利率在向长期利率传导的过程中

受到了很大的阻碍。对此，许多发达国家采取了通过影响中期利率进而直接影响中长期利率的

手段。如美联储采取的“扭曲操作”就是通过直接加大对长期国债的购买来压低长期利率。欧

洲国家则受制于债券市场的规模，主要采取长期再融资操作（LTRO）和定向长期再融资操作

（TLTRO）来影响中长期利率。

由于中国不同市场之间存在较为严重的摩擦，货币市场利率无法有效地影响信贷市场的利

率水平，即短期利率向中长期利率传导受到阻碍，利率期限结构理论并不完全适用于中国。其

主要原因是货币市场利率在影响商业银行贷款利率时存在较大困难。由于贷款业务占商业银行

资产的比重过高，商业银行的业务计划首先会考虑贷款业务，其次才会考虑金融市场业务，因

此市场化业务很难直接影响其贷款利率水平（孙国峰等，2017）。这使央行有意将中期借贷便

利（MLF）利率逐步打造为中期政策利率。其操作机制是通过不断延长操作期限和规模来直接

作用于商业银行的资产负债表，进而影响贷款利率水平，实现向中长期利率的传导。如果MLF

的利率较低，就可以有效降低商业银行的长期贷款利率，实现中期利率向中长期利率的传导。

此外，商业银行主要通过存款业务或类存款业务（例如理财产品）获得流动性或避免流动性转

移。如果MLF利率比此类存款利率低，则可以减少该类业务的规模来降低商业银行的成本，从

而促进贷款利率的下降。

央行在不断采取措施消除各个市场之间存在的阻碍，以推动商业银行存贷款业务市场化。

但由于中国对于银行贷款的依赖程度过高，因此在短时间内很难实现各个市场之间的互联互

通。现阶段央行利率传导机制的建设应分为两部分：一是继续推进传统货币政策传导机制的建

设，努力拆除市场之间的藩篱；二是逐步确定MLF中期政策利率的地位，以有效实现中期利率

向中长期利率的传导。

另一个可以观察到的问题是，目前央行的货币政策工具几乎覆盖了一年期内的品种，似

乎是在尝试构造短期政策利率曲线，但这可能会带来很多问题。例如，央行可能需要付出极高

872018 年第 7 期

的操作成本来维持利率曲线的形状，避免其发生扭曲，而且还无法断定在不同期限投放多少流

动性才能维持这个利率体系。一旦利率曲线扭曲，会带来多重信号传递而导致市场预期出现混

乱。此外，由于非预期因素的影响，央行政策操作的难度会增加，可能会造成政策利率与央行

目标市场利率偏离，产生多重套利的机会。因此，央行未来的主要关注点仍应集中于对短期利

率的调控，无需构建出完整的政策利率曲线。中期政策利率的构建可能只是在短时期内克服利

率传导阻滞的方法，长期而言，则仍需寻求更加市场化并且合理化的利率政策传导路径，同时

需要明确基准利率的选择。

四、货币政策利率传导机制建设中亟待解决的问题

在存款利率上限放开后，利率市场化改革的重点主要集中在如何令利率机制真实反映出市

场资金的供求关系。真实的利率水平要求资金供求双方是平等的，不应该存在信息不对称或者

其他干扰利率机制的问题。此外，由于市场利率变化会直接受到央行认定的基准利率的影响，

金融市场间的利率水平必然会随基准利率的变化而出现共振反映。而利率水平的变化能够与政

策利率变化同步是保证货币政策利率传导畅通的基本前提。因此，利率市场化的最终完成以及

完善的货币政策利率传导机制至少需要满足两个条件：一是资金供给者和资金的需求者的地位

相对平等；二是金融市场的利率信号是可信且健全的。但现阶段，中国在这些方面的建设均较

为薄弱。

（一）银行间市场存在的主要问题

中国货币市场间的利率管制早已放开，交易模式主要包括金融机构和央行以及金融机构之

间的交易。货币市场的资金供求关系体现的较为明确。尤其是在价格型工具不断发挥作用的前

提下，市场利率变化能够较为直观地反映出市场流动性的供求关系。但目前存在三个影响较大

的因素：第一是法定存款准备金率过高；第二是央行缺少为中小金融机构直接提供流动性的渠

道；第三是缺乏明确的基准利率。

1. 法定存款准备金率过高造成流动性供求关系失真

当法定存款准备金率过高时，金融机构为了满足未来资产业务扩张的需要，流动性囤积

的动机上升。法定存款准备金率越高，这种动机就越强。但在高法定存款准备金率下，流动

性拆出方的意愿供给量有所下降。中小金融机构缺乏流动性来源，但又有追逐利润的内在动

机，因此必然会通过各种手段来获得流动性。其结果是，流动性供求关系不再主要受利率机制

的影响，一些非价格因素如流动性偏好，也会对其产生影响，从而导致市场流动性的供需曲线

移动。极端情况下，如果受到严重的外生冲击，流动性供给曲线可能会呈现出逆供给定律的情


况，即利率水平越高，市场主要流动性供给方的预防性需求越高，则流动性供给数量随之下

降，整个市场的流动性供给曲线会逐渐向左上方倾斜，导致供给需求曲线无法相交。此时，供

求定律失灵。因此，如果法定存款准备金率过高，会对银行间市场流动性的真实供求关系带来

干扰。如果金融机构获得流动性的价格波动过大，会发出错误的利率信号，进而干扰到其他市

场的正常定价，例如信贷市场和债券市场。

2. 缺乏足够为中小金融机构提供流动性的渠道，增大了市场的不稳定性

现阶段，央行主要将逆回购和各类借贷便利作为主要的流动性投放手段。但目前与央行进

行交易的一级交易商主要是大型商业银行，央行缺乏为中小金融机构提供流动性的渠道。尤其

在法定存款准备金率过高，目前又存在防风险和去杠杆等经济工作任务的情况下，中小金融机

构获得的流动性受限。这会促使这些机构通过各种渠道来获得流动性，例如，中小金融机构不

断发行高利率的同业存单和理财产品。更为关键的问题在于，目前缺少收益相对稳定的资产项

目。很多中小金融机构都出现了资产收益和负债成本倒挂的现象，隐藏着潜在的违约风险。

综上，由于法定存款准备金率过高和中小金融机构获得流动性的渠道较少，市场的流动性

供给和需求函数不稳定，进而导致市场利率水平振幅较大，这会弱化利率走廊的调控效果。货

币政策利率传导机制的第一步在货币市场，若货币市场间流动性供求关系不稳定，则会导致利

率信号错乱，严重干扰其他市场的正常运行。

3. 政策利率体系建设尚不健全

（1）两元利率调控体系会影响利率信号

目前我国实行的是两元制的利率调控机制：一方面，央行通过设定存贷款基准利率影响

商业银行的业务经营；另一方面，央行在银行间市场通过影响市场利率来影响商业银行的业务

经营。这种独特的两元体制格局可能会产生信号干扰的问题，市场主体无法有效判断央行的政

策行为。例如，2016年以来，逆回购中标利率和SLF利率一直在不断上行，许多市场参与主

体理解为货币政策在收紧，但存贷款基准利率却一直保持稳定。这种看似背离的信号释放，会

导致混乱，容易引发经济主体对政策方向的误读。其原因在于，央行的市场化操作还难以有效

影响商业银行的存贷款业务，利率传导机制存在阻碍。目前，商业银行的存贷款定价仍然主要

参考央行设定的基准利率，从而造成了利率机制的割裂，也导致了货币市场和银行信贷市场的

割裂。

（2）缺乏明确的基准利率

不论是利率市场化改革还是利率传导机制改革，均需要一个明确的基准利率来影响其他利

率水平的变化。人民银行在利率市场化改革的进程中也在不断摸索基准利率的建设。目前市场

892018 年第 7 期

有多种短期利率品种，主要包括上海银行间同业拆借利率（Shibor）、银行间市场质押回购加

权利率（R）、存款类金融机构质押回购加权利率（DR）等，但目前仍然缺乏可以有效引导其

他利率变化的基准利率。

（二）资金需求层面存在的问题

实体部门中的资金需求方集中在私人部门和政府部门，其中国有企业和政府部门是重要

的资金需求方，且对利率变化反应不敏感。由于存在投资建设冲动以及事权与财权不匹配等问

题，地方政府普遍存在极强的资金需求动机。

1. 国有企业的预算软约束

利率市场化改革的结果是供需双方在平等条件下实现资金的定价，资金需求方对于利率

的变动不存在需求刚性。在中国的各类市场主体中，国有企业占据了较大比重，并且由于存在

政府的各类显性或者隐性担保，因此很多国有企业对于利率的变动不敏感，其资金需求存在刚

性。因此，商业银行金融机构会产生客户集中的业务经营策略，即选择具有高信用等级的国有

企业作为客户主体。这会导致市场中资金需求方之间的结构性差异，资金需求者与供给者之间

的地位存在结构性不匹配。由于国有企业在自身经营的过程中也承担了很多的社会责任，因此

利率机制的调控，难以对这类主体的资金需求产生显著的影响，货币政策的有效传导会受到

阻碍。

2. 地方政府难以改变融资冲动

目前，地方政府在城市建设方面仍存在大量的融资需求。由于地方政府存在事权与财权

不匹配，以及财政转移支付制度不够健全等问题，大量的事权项目缺乏资金来源。早期地方政

府主要通过地方政府融资平台进行融资。在中央政府对这类企业进行规范后，虽然目前已经允

许地方政府发行债券融资，但从规模上看，仍然远不能满足地方政府的融资需求并实现其财权

与事权的匹配。地方政府的资金使用对利率变化同样不敏感，并且这种融资冲动和动机始终

存在。

五、总结及思考

利率机制是金融领域的核心，利率最终实现市场化也是金融强国的最基本特征。总体看，

中国的利率市场化进程仍处于不断推进的阶段，央行货币政策利率传导机制的效力也在同步上

升，不同经济主体对利率变化的敏感程度也在不断增加。但在现实中仍存在一些问题，导致利

率机制无法充分发挥作用。许多资金使用主体利率敏感性较低，也极大地影响了货币政策的传

导效果。根据前文，目前银行间市场和金融机构与客户交易之间均存在一些影响程度较大的负


面因素。基于这些因素，本文对于未来货币政策利率传导机制的推进有以下几点思考：

第一，继续发展债券市场，健全国债收益率曲线。债券市场是货币政策传导中的核心，一

个高效的债券市场能够进一步增加央行调控市场的能力。央行的公开市场操作中的现券交易已

经连续多年未展开，原因在于央行认可的高信用债券数量有限。现阶段的回购操作均是质押式

回购而并非买断式回购，原因在于缺乏符合央行要求的合格抵押品。从实际操作看，现券交易

使得央行可以通过债券买卖来影响市场流动性，进而有效控制市场利率运行。但由于高信用的

债券数量有限，制约了央行现券交易的展开。大规模的操作会带来市场的动荡，同时也会改变

债券和流动性的对比关系，继而影响到金融市场的定价基准。因此，在未来阶段，政府可考虑

适当扩大赤字规模，以增加不同期限债券的供应，完善国债收益率曲线和市场定价基准，健全

市场交易；同时，央行还应当继续扩大合格抵押品的范围，以促进市场交易活跃程度的持续上

升，为中小金融机构拓宽流动性来源渠道。

第二，继续推进国有企业及价格形成机制的改革。由于国有企业普遍存在政府的显性或者

隐性担保，不可避免会存在预算软约束的问题，即重视资金的可得而忽视成本。同时部分金融

机构与许多地方融资平台之间存在的紧密关系也会影响资金的流向继而弱化货币政策的效力。

因此政府应继续加大对国有企业的改革力度，不断降低国有企业在竞争性领域的影响。同时要

严格限制地方政府融资平台的发展，防止金融机构与地方政府利益关系的进一步深化。此外，

需要推进财税体制的改革，提升地方政府财权和事权的匹配度，降低地方政府的融资冲动；还

要继续推进价格形成机制的改革，健全市场交易环境，进一步疏通货币政策的传导渠道。

第三，明确基准利率。从基准利率的选择看，中国人民银行一直致力于将Shibor打造为货

币市场的基准利率。但由于Shibor是报价利率，并非交易形成的利率，因此未能有效发挥基准

利率的作用。长期以来，央行的主要观测利率是银行间7天同业拆借以及质押回购加权利率。

但在2014年，央行推出了DR，其主要以国债作为质押品进行流动性借贷。与其他资产相比，

国债是无风险资产，因此不存在信用溢价的问题。但DR的交易主体主要是商业银行，缺乏足

够的非银金融机构。而目前真正能够反映市场资金需求信息的利率是R。在市场相对稳定的时

候，DR的波动与其他利率品种存在同步趋势；但在市场出现不稳定因素的时候，DR与其他利

率品种的利差会迅速扩大，这样DR无法有效实现对其他利率品种的传导。事实上，由于R反映

了大多数金融机构的资金需求信息，是最能够反映市场基本面的利率品种，因此比较适合作为

基准利率。

第四，择机取消存贷款基准利率。两元利率调控机制的存在，会导致许多政策信号出现不

统一。央行需要兼顾外部环境的影响，在有序完成去杠杆的同时不至于对经济增长带来过大负

912018 年第 7 期

面影响。但伴随着其他方面改革进程的推进，未来央行可以考虑择机取消存贷款基准利率，使

商业银行能够实现更加市场化的定价模式。央行则可将业务重点放在调控短期市场利率上，从

而明确政策信号，稳定市场参与主体的预期。

第五，未来可采取阶段性降准的措施逐步降低法定存款准备金率。法定准备金率本质上是

对商业银行的一种税收，较高的法定存款准备金率商业银行会产生额外的成本。人民银行现阶

段将法定存款准备金率保持在较高水平的原因主要有两方面：第一，不断巩固主动性的政策操

作，积累足够的流动性投放经验。第二，避免降准过快弱化央行的政策地位，同时产生错误的

政策信号，防止对人民币汇率带来压力。在流动性短缺的操作框架逐步建立后，人民银行可以

根据前期的流动性回收情况，采取不同比例、不同阶段的做法来逐步降准。一方面，不会对市

场流动性总量和利率水平产生过大影响，平衡好“稳增长”和“防风险”之间的关系。另一方

面，采用阶段性降准的办法有助于避免市场形成连续降准预期，防止各类市场参与主体再次出

现过度加杠杆的行为。

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Abstract: The complete of interest rate liberalization can ensure the interest rate channel of monetary

transmission to function fully, that is, the demand and supply of funds become highly sensitive to interest rates.

The progress of interest rate liberalization is very conducive in building the interest rate channel of monetary

transmission under today’s economic and financial environment. This paper discusses the specific logics of the

interest rate channel, and analyzes the major difficulties in building the interest rate channel. This paper argues that

the future reforms should be more about dismantling dual interest rate control system, establishing the benchmark

interest rates, strengthening the soft budget constraint of state-owned enterprises and weakening the impulsion

of borrowing of local governments. To make the interest rate channel functioning most effectively, we should

integrate markets through overall optimization reform, increase the sensitivity of market participants to interest

rates, smooth over the fluctuation of interest rates and the market pricing competence of commercial banks on

banking loans.

Key Words: Interest Rate Liberalization; Monetary Policy Transmission; Benchmark Interest Rate

（编辑：曹易；校对：李念夷）

932018 年第 7 期

商业保理业务拓展创新的合规性研究

陈思远 1

摘要：保理是以应收账款转让为前提和核心的融资及应收账款管理服务。相较于银行保理

具有明确的监管依据，我国商业保理目前仍缺乏统一的监管法规。各试点地区对应收账款的界

定模糊且不甚统一，为商业保理公司拓展业务留下了空间，也带来了合规隐患。本文基于对商

业保理定义的分析，提出对“应收账款”的适格性分析是判断商业保理业务拓展合规与否的关

键，并结合银行保理、商业保理的现行监管政策，归纳出保理应收账款的五项适格条件。在此

基础上，本文对目前国内主要存在的保理业务创新拓展的合规性进行分析，并总结出拓展非常

规国内保理业务的三条合规准则。商业保理公司拓展非常规保理业务时，坚持围绕应收账款的

时空属性进行业务拓展，防范“非常规保理”变为“非保理”；坚持对照有因性、稳定性、流

动性、同一性、完整性标准，确保业务拓展沿着合规的方向；坚持做到审慎审查业务背景、有

效防范坏账风险，主动满足金融监管的要求，进一步降低违规风险。

关键词：商业保理；非常规保理业务；应收账款；合规性

中图分类号：F832；D922 文献标识码：A

一、引言

根据国际保理商联合会（FCI）的定义，保理（Factoring）是一项集营运资金融资、信用

风险防护、应收账款簿记管理及催收为一体的综合性金融服务。按照不同的服务提供主体，保

理业务可划分为商业保理和银行保理（韩家平，2016）。银行保理是指以商业银行为主的银行

业金融机构开展的保理业务；商业保理是指商业保理公司开展的保理业务。银行保理的监管主

1陈思远，法律硕士、公共政策硕士，律师、经济师，中车资本控股有限公司。联系方式：[email protected]。本文为作者的学术思考，不代表所在单位观点。作者感谢编辑部与匿名审稿人的意见，文责

自负。

94 商业保理业务拓展创新的合规性研究总第 79 期

体与监管规则一直较为清晰，原中国银监会（2014）制定了《商业银行保理业务管理暂行办

法》对银行保理予以统一监管。而商业保理目前尚缺乏统一的监管法规，具体监管措施散见于

各商业保理试点地区颁布的试点管理办法中。

通过梳理各试点地区现行有效的商业保理试点管理办法，本文发现，各地监管政策对商

业保理的定义主要有两种表述：一种表述将商业保理定义为销售商（债权人）将其与买方（债

务人）订立的货物销售（服务）合同所产生的应收账款转让给商业保理公司，由商业保理公司

为其提供贸易融资、应收账款管理与催收等服务（重庆市商委等，2013；南京市政府，2015；

天津市政府，2013；天津市滨海新区，2015）；另一种表述将商业保理定义为供应商与商业保

理公司通过签订保理协议，供应商将现在或将来的应收账款转让给商业保理公司，从而获取

融资，或获得商业保理公司提供的分户账管理、账款催收、坏账担保等服务（福建省商务厅，

2015）。应该说，上述两种表述对商业保理核心环节的认识是一致的，均认为商业保理是商业

保理公司提供的以应收账款转让为前提的融资及对应收账款管理等服务，均将应收账款转让作

为商业保理的核心。对此，原中国银监会（2014）在对银行保理业务进行界定时亦持相同观

点。两者的区别主要为对应收账款的时空认识略有不同：第一种表述强调应收账款直接源自贸

易（货物销售或服务）；而第二种表述没有限定应收账款的来源，而且认为应收账款可以产生

于现在或将来（第一种表述对此未予明确）。

应收账款在商业保理中的核心地位，与监管政策对应收账款时空范围相对模糊且不统一

的界定，在客观上为我国商业保理公司在日益激烈的市场竞争背景下拓展非常规保理业务提供

了空间，即围绕应收账款可从时空两个维度进行业务拓展。在时间维度上，有的商业保理公司

在通常意义上的应收账款尚未形成时便开始提供保理服务，即开展“前应收账款保理”，典型

案例是订单保理和租金保理；有的商业保理公司则在应收账款被认为在通常意义上已经灭失后

仍提供保理服务，即开展“后应收账款保理”，典型案例是票据保理。在空间维度上，有的商

业保理公司扩大理解应收账款的通常内涵，开展广义应收账款保理，比如政府补贴保理。上述

非常规国内保理业务是否合规或者如何合规，成为商业保理公司业务拓展过程中必须回答的问

题。鉴于应收账款在保理业务中具有的核心地位，拓展非常规国内保理业务亦围绕其时空属性

展开，因此回答上述合规性问题的关键，在于辨明非常规国内商业保理项下应收账款的适格性

（Eligibility），即成为商业保理项下合格的应收账款的资格和条件。

目前，研究者从法律合规方面对商业保理开展的研究主要涉及法律制度的完善（唐筱芳，

952018 年第 7 期

2015）、保理合同纠纷（顾权等，2017）、应收账款转让（郑佳敏，2018）、资产证券化（闫从翔，

2016）、税务（贾佳秀，2017）等方面，而对于现实中大量存在的非常规商业保理，则缺乏对

其合理性与合规性的必要分析。自2018年4月20日起，我国商业保理行业经营和监管规则的制

定职责，正式划归中国银行保险监督管理委员会（以下称“中国银保监会”）。在新的监管环

境下，本文拟围绕银行保理与商业保理的现行监管政策，分析保理应收账款的适格条件，并以

其为标准，对照检视非常规国内保理业务的合规性，总结出商业保理公司拓展非常规国内保理

业务的合规底线，并提出相应的监管建议。

二、商业保理项下应收账款的适格条件

（一）何为应收账款——我国法律关于应收账款定义的规定及其解析

目前，我国法律、行政法规未对应收账款的概念做出明确规定，仅由相关监管部门在部门

规章中进行了规定。

1. 质权项下应收账款的定义及其解析

作为一个会计概念，应收账款首次进入狭义法律的视野是被写入了2007年10月1日起施行

的《中华人民共和国物权法》。该法将应收账款纳入可以出质的权利范围，并对应收账款质权

的设立及其出质后的转让进行了限制。但该法未对应收账款的概念进行规定1。至今，在全国人

大及其常委会颁布的法律中，仅有《中华人民共和国物权法》《中华人民共和国中小企业促进

法》提及应收账款，且局限于质押担保层面，未对应收账款的法律概念予以明确界定2。因此，

在狭义法律仅对应收账款质押做出规定而未明确其法律概念的背景下，作为应收账款质押的配

套性法规，中国人民银行《应收账款质押登记办法》（以下称《办法》）中关于应收账款的定

义，对理解何为应收账款就具有了重要的参考意义。

《办法》将应收账款定义为“权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人

1《中华人民共和国物权法》第二百二十三条规定，“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：……

（六）应收账款……”；第二百二十八条规定，“以应收账款出质的，当事人应当订立书面合同。质权自

信贷征信机构办理出质登记时设立。应收账款出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。

出质人转让应收账款所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存”。2《中华人民共和国中小企业促进法》第十九条规定，“国家完善担保融资制度，支持金融机构为中小企

业提供以应收账款、知识产权、存货、机器设备等为担保品的担保融资”；第二十条规定，“中小企业

以应收账款申请担保融资时，其应收账款的付款方，应当及时确认债权债务关系，支持中小企业融资。

国家鼓励中小企业及付款方通过应收账款融资服务平台确认债权债务关系，提高融资效率，降低融资

成本”。


付款的权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的和未来的金钱债权，但不包括因票据

或其他有价证券而产生的付款请求权，以及法律、行政法规禁止转让的付款请求权”。《办法》

还以列举的方式，进一步对应收账款的范围进行了说明，即“销售、出租产生的债权，包括销

售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用，出租动产或不动产等；提供医疗、教

育、旅游等服务或劳务产生的债权；能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施

和公用事业项目收益权；提供贷款或其他信用活动产生的债权；其他以合同为基础的具有金钱

给付内容的债权”（中国人民银行，2017）。

综上，质权项下应收账款应当满足如下条件：（1）应收账款是一种金钱债权；（2）应收

账款可以已经产生，也可以未来才产生；（3）应收账款产生于特定的法律关系，即债权人之所

以能够获得要求债务人付款的权利，系基于其提供了货物、服务、设施或其具有的其他合法权

利；（4）应收账款依法应可转让，也就是说，法律、行政法规禁止转让的付款请求权不属于应

收账款。

同时，以下两点需要特别注意：第一，《办法》仅规定债权人因提供货物、服务或设施而

获得对债务人的付款请求权，但并未明确限定债权人提供货物、服务或设施的对象一定是债务

人；第二，尽管《办法》规定，应收账款须产生于特定的法律关系，但由于存在“依法享有的

其他付款请求权”“其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权”等兜底条款，《办法》事实

上为质权项下应收账款设定了较为宽泛的基础法律关系范围，仅将“因票据或其他有价证券而

产生的付款请求权”“法律、行政法规禁止转让的付款请求权”明确排除在应收账款范畴之外。

2. 保理项下应收账款的定义及其解析

（1）银行保理应收账款的定义及其解析

相较于商业保理，银行保理已形成统一的监管规定和行业规范。在保理行业新的监管环境

下，总结商业保理项下应收账款的适格条件，离不开对银行保理应收账款的分析。

原中国银监会（2014）将应收账款定义为“企业因提供商品、服务或者出租资产而形成的

金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权”。中国银行

业协会（2016）对应收账款做出了完全相同的定义，并指出“以应收账款为质押的贷款，不属

于保理业务范围”。

与质权项下应收账款相比，原中国银监会缩小了保理项下应收账款的范围：一是将未来应

收账款排除在了应收账款范围之外。这一点在《商业银行保理业务管理暂行办法》第十三条中

972018 年第 7 期

也得到确认。二是将应收账款的基础法律关系限定为“提供商品、服务或者出租资产”，既未

对保理应收账款范围进行列举，也未规定兜底条款。中国银行业协会则在中国银保监会定义的

基础上，进一步强调贷款与保理为两种业务（尽管应收账款质押贷款与保理的业务模式近似）。

银行保理应收账款的其他特点与质权项下应收账款相同。

（2）商业保理应收账款的定义及其解析

如前所述，我国对商业保理的现行监管政策散见于各试点地区颁布的商业保理试点管理办

法中。本文引言部分已对上述试点管理办法关于商业保理定义的规定进行了介绍，鉴于上述试

点管理办法均未规定应收账款的定义，本文试从商业保理的定义中总结出商业保理应收账款的

部分特点：

一是商业保理项下应收账款的基础法律关系为贸易关系，即应收账款产生于“货物销售

（服务）合同”。尽管部分地区对此并未明确规定，仅规定应收账款的转让方为“供应商”，但

“供应商”本身即为贸易术语。

需要特别注意的是，第一，现行监管政策并未明确规定应收账款必须直接产生于贸易关

系，这就为间接贸易背景的应收账款保理留下了合规空间；第二，国家商务部《商业保理企业

管理办法（试行）（征求意见稿）》对应收账款的定义做出了与《商业银行保理业务管理暂行

办法》几乎完全相同的规定，已经突破了对贸易背景的限定；但鉴于其最终并未颁布施行，就

合规性的角度而言，本文认为商业保理公司仍应遵守各试点地区现行有效的商业保理试点管理

办法对商业保理贸易背景的要求。

二是应收账款依法应当可以转让。

三是应收账款的转让方为该笔应收账款对应的销售商、供应商等卖方。若应收账款的转让

方亦为保理商，则会构成再保理；若应收账款的转让方为其他主体，则该笔应收账款自其对应

的卖方转移至现债权人时，就丧失了其原本的贸易背景，不再构成商业保理项下的应收账款。

四是应收账款可以已经产生，也可以产生于未来。尽管仅有部分地区对此予以明确，但其

他地区亦未明确排斥未来应收账款。

（二）何为非应收账款——我国法律关于应收账款的“负面清单”

1. 质权项下应收账款的“负面清单”

中国人民银行（2017）对应收账款基础法律关系范围的规定相对宽泛，但也明确规定应收

账款“不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权，以及法律、行政法规禁止转让的付


款请求权”。

2. 保理项下应收账款的“负面清单”

（1）银行保理规定中应收账款的“负面清单”及其解析

原中国银监会（2014）规定，“商业银行不得基于不合法基础交易合同、寄售合同、未来

应收账款、权属不清的应收账款、因票据或其他有价证券而产生的付款请求权等开展保理融资

业务”。

值得注意的是，原中国银监会将因“出租资产而形成的金钱债权”纳入了应收账款的范

围，但却将未来的应收账款排斥在保理范围之外。其将未来应收账款定义为“合同项下卖方义

务未履行完毕的预期应收账款”，而在租赁合同中，出租是一项持续性义务，在合同终止前其

不可能“履行完毕”，因此未到期租金符合其对未来应收账款的定义。要解释这一矛盾，本文

认为，需要深入理解银行保理排斥未来应收账款的初衷。

原中国银监会首次在正式文件中提出不得就未来应收账款开展保理融资，是在《中国银

行业监督管理委员会关于加强银行保理融资业务管理的通知》（以下称《通知》）中。该《通

知》出台的背景是“一些银行存在借保理融资之名叙做一般性贷款，放松融资审查等问题”

（2013）。在未来应收账款项下，一旦卖方停止履行义务，买方将得以援引我国法律关于先履行

抗辩或同时履行抗辩的规定，拒绝履行付款义务，从而导致保理商无法自买方受偿，或只能依

约要求卖方回购。一旦触发卖方回购，该笔保理融资在形式上与贷款无异。而一些银行对保理

业务的融资审查相比贷款业务更加宽松，则会因此导致坏账风险凸显。可见，从立法原意来

看，《商业银行保理业务管理暂行办法》并非排斥未来应收账款，而是排斥付款方可能援引先

履行抗辩权或同时履行抗辩权予以对抗付款请求权。

针对如何判断付款方是否能够援引先履行抗辩权或同时履行抗辩权，本文认为，可分为

“确定不能”与“推定不能”两种情形。所谓确定不能，即合同项下卖方义务已履行完毕；所

谓推定不能，即卖方在主观方面缺乏不履行合同项下义务的动机，在客观方面也已用实际行动

证明其具有履行义务的意愿和能力。对上述客观方面的判断，本文认为可借鉴《商业保理企业

管理办法（试行）（征求意见稿）》的相关规定作为标准，即：“一个基础合同项下持续形成的

多笔应收账款，其中至少一笔应收账款已形成”；或“持续成立的多个基础合同项下的多笔应

收账款，其中至少一笔应收账款已形成”，且上述多个基础合同“应基于同一债权人提供同类

商品、服务或者出租同类资产的行为”（商务部，2015）。

992018 年第 7 期

（2）商业保理规定中应收账款的“负面清单”

一些地区（福建省商务厅，2015；天津市滨海新区，2015）在其商业保理试点管理办法中，

将可能存在权利瑕疵的应收账款明确排除在保理应收账款的范畴之外。其主要包括：超出正常

付款期限的应收账款；基础法律关系违反法律或行政法规的应收账款；处于贸易纠纷期间的应

收账款；债务人不明确的应收账款；约定销售不成即可退货而形成的应收账款；保证金类的应

收账款；可能发生债务抵消的应收账款；已经转让或设定担保的应收账款；被第三方主张代位

权的应收账款；法定或约定不得转让的应收账款；被采取法律强制措施的应收账款；可能存在

其他权利瑕疵的应收账款。

（三）商业保理项下应收账款的适格条件

通过前文对何为应收账款、何为非应收账款的分析，适格的商业保理项下应收账款至少应

当满足以下五个条件。

1. 商业保理项下应收账款的基础法律关系为贸易关系或其产生的充分必要条件为贸易关系

商业保理项下应收账款直接或间接产生于贸易关系。如果应收账款直接产生于贸易关系，

则应收账款即为“货物销售（服务）合同”项下卖方对买方的付款请求权。如果应收账款间接

产生于贸易关系，则应收账款的债权人或债务人可能不是“货物销售（服务）合同”中的卖方

或买方，但“货物销售（服务）合同”是产生该笔应收账款的充分必要条件。

2. 债务人不能援引先履行抗辩权或同时履行抗辩权对抗债权人的付款请求权

尽管现行商业保理监管规定中对此并无明确要求，但考虑到商业保理公司与商业银行同样

面临着由此产生的坏账风险，且商业保理公司若存在“以保理之名行贷款之实”的问题，将直

接违背现行商业保理监管规定，加之当前的监管环境已发生变化，因此本文将“债务人不能援

引先履行抗辩权或同时履行抗辩权对抗债权人的付款请求权”，作为商业保理项下应收账款的

适格条件之一。

一是确定不能，即债权人在基础法律关系项下义务已履行完毕。

二是推定不能，即在债权人尚未履行完毕其在基础法律关系项下义务的情况下，依据主客

观两个方面的判断标准推定，债务人不能援引先履行抗辩权或同时履行抗辩权。具体而言，在

主观方面，债权人缺乏不履行基础法律关系项下义务的动机；在客观方面，债权人已用实际行

动证明其履行义务的意愿和能力，即对一个基础合同项下持续形成的多笔应收账款，或者同一

基础法律关系项下持续成立的多个基础合同对应的多笔应收账款，债权人在其中至少有一笔应


收账款项下的义务已履行完毕。

3. 商业保理项下应收账款依法可以转让

商业保理项下应收账款不能是法律、行政法规禁止转让的付款请求权。

4. 商业保理项下应收账款的债权人、债务人处于同一基础法律关系中

当基础法律关系为贸易关系时，应收账款的债权人、债务人即为同一“货物销售（服务）

合同”项下的卖方和买方。当贸易关系为基础法律关系的充分必要条件时，应收账款债权人的

付款请求权和债务人的付款义务，直接产生于同一基础法律关系。

比如，当融资人以受让的应收账款申请保理服务时，如果融资人成为该笔应收账款的债

权人源于其与原债权人之间的其他法律关系，而该笔应收账款的债务人的付款义务却仍源于该

笔应收账款对应的基础法律关系，则融资人（现债权人）与债务人就处于两个法律关系中，该

笔应收账款就不属于商业保理项下适格的应收账款。当然，当上述例子中的融资人亦为保理商

时，则可能构成再保理业务，本文对此不作研究。

5. 商业保理项下应收账款不得存在权利瑕疵

存在权利瑕疵的应收账款主要包括：

一是超出正常付款期限的应收账款。

二是权属不清的应收账款，即应收账款的债权人或债务人不明确。

三是特定基础法律关系产生的应收账款，该等基础法律关系包括违反法律或行政法规的基

础法律关系、寄售合同、票据或其他有价证券、约定销售不成即可退货、保证金等。

四是状态不稳定的应收账款，包括处于贸易纠纷期间的应收账款、可能发生债务抵消的应

收账款、被第三方主张代位权的应收账款、被采取法律强制措施的应收账款等。

五是权利不完整的应收账款，包括已经转让或设定担保的应收账款、法定或约定不得转让

的应收账款等。

六是其他存在权利瑕疵的应收账款。

三、常见的非常规国内保理业务的合规性分析

如引言部分所述，非常规国内保理业务的“非常规”之处，主要表现在商业保理公司围绕

应收账款从时空两个维度进行拓展，而并非改变商业保理的基本业务模式。因此，本部分不再

就非常规国内保理是否符合商业保理的定义进行讨论，而是直接聚焦其“非常规”之处，依据

1012018 年第 7 期

上述商业保理项下应收账款的适格条件（以下称“适格条件”），对常见的非常规国内保理业

务的合规性进行分析。

（一）前应收账款保理的合规性分析

1. 订单保理

（1）订单保理的模式

一是直接保理模式。在此模式下，卖方与买方签订货物购销合同，并基于此获得订单，卖

方在交货义务未履行完毕前，依据上述购销合同及订单向保理商申请保理服务，并将上述合同

及订单项下未来应收账款转让给保理商，同时提供相应担保，然后由保理商向其提供保理融资

等保理服务。卖方利用融资款组织生产并完成订单项下交货义务，买方支付货款后保理商从中

受偿。

二是过渡保理模式。在此模式下，卖方与买方签订货物购销合同，并基于此获得订单，随

后卖方从贸易公司（通常该贸易公司与保理商存在关联关系）赊购生产所需原材料并组织生

产，完成订单项下交货义务后向保理商申请保理服务，并将上述订单项下应收账款转让给保理

商；保理商再按照保理合同的约定，直接将保理融资款支付给贸易公司用于结清卖方的原材料

赊购款。买方支付货款后保理商从中受偿。

（2）订单保理的合规性分析

订单保理项下应收账款直接产生于货物购销合同及订单，该合同及订单项下的卖方和买方

即为应收账款的债权人和债务人，且订单保理项下的应收账款不属于法律、行政法规禁止转让

的付款请求权。也就是说，订单保理符合第1、3、4项适格条件。此外，订单保理项下应收账

款不当然存在权利瑕疵，需根据具体情况判断其是否违背第5项适格条件。因此，下文将重点

分析订单保理是否符合第2项适格条件。

在订单保理的过渡保理模式中，通过引入贸易公司这一角色，卖方在货物购销合同及订单

项下的交货义务已经履行完毕，买方确定不能援引先履行抗辩权或同时履行抗辩权对抗卖方的

付款请求权。

但在订单保理的直接保理模式下，卖方的交货义务尚未履行完毕，这就需要从主客观两个

方面来分析买方是否能够援引先履行抗辩权或同时履行抗辩权。在主观方面，卖方提供了相应

担保，在一定程度上证明其缺乏不履行交货义务的动机；在客观方面，如果对于货物购销合同

项下持续成立的多个订单，卖方已履行完毕其中至少一个订单项下的交货义务，则可推定其具


有履行义务的意愿和能力。

当然，提供担保不能排除卖方存在“以保理之名行贷款之实”的动机，但是，在保理商

对基础法律关系已尽审慎审查义务，且客观方面符合上述“推定不能”标准的前提下，本文认

为，不能因此直接否定订单保理业务模式的合规性，况且有效的担保还可降低坏账风险，维护

市场交易秩序的稳定。

2. 融资租赁保理

（1）融资租赁保理的模式

融资租赁公司根据承租人的要求，与供货商订立货物销售合同并取得相应设备，或直接自

承租人处购得相应设备，然后将该设备出租给承租人，并将应收租金转让给保理商，由保理商

提供融资等保理服务。

（2）融资租赁保理的合规性分析

应收租金不属于法律、行政法规禁止转让的付款请求权，且应收租金的债权人和债务人处

于同一融资租赁法律关系中。也就是说，应收租金符合第3、4项适格条件。此外，应收租金不

当然存在权利瑕疵，需根据具体情况判断其是否符合第5项适格条件。因此，融资租赁保理是

否合规重点是要分析其是否符合第1、2项适格条件。

针对第1项适格条件，融资租赁项下应收租金间接产生于贸易关系，也就是说，货物销售

合同是产生应收租金的充分必要条件。从充分条件来看，货物销售合同是融资租赁公司根据承

租人的要求订立的，订立该合同的唯一目的，是取得承租人所需设备以供后续租赁；从必要

条件来看，为取得租赁设备，融资租赁公司必须根据承租人的要求，与供货商订立货物销售

合同。

针对第2项适格条件，出租人向承租人提供租赁设备后，仍有义务持续维持这一状态，其

在融资租赁合同项下的义务并未履行完毕，需从主客观两个方面分析承租人是否能够援引先履

行抗辩权或同时履行抗辩权。在主观方面，从业务性质来看，与其他租赁不同，融资租赁“实

质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬”（财政部，2006），出租人的交易目的并非赚

取租金，而是收回资产对价并赚取融资收益；从租赁物性质来看，租赁设备系根据承租人的个

性需求采购，出租人很难从第三方获取更高的综合收益。因此，融资租赁公司在主观上缺乏不

持续履行出租义务的动机。在客观方面，如果对于融资租赁合同项下持续形成的多期应收租

金，出租人至少已履行完毕第一期租金对应租期的出租义务，则可推定其具有履行义务的意愿

1032018 年第 7 期

和能力。

值得注意的是，首先，根据上述分析可见，经营性租赁以及其他一般性租赁不符合第1、2

项适格条件，以其应收租金开展商业保理，存在合规性问题；其次，融资租赁公司在申请保理

服务时是否已向供货商支付货款，不影响各项适格条件的满足，对融资租赁保理的合规性不会

产生影响；第三，如果融资租赁公司尚未将相应设备交付承租人，甚至尚未自供应商处取得该

设备，而仅凭已经签署的融资租赁合同及相应货物销售合同申请保理服务，则不符合第2项适

格条件中的客观推定标准，存在合规性问题。

（二）后应收账款保理的合规性分析——以票据保理为例

1. 票据保理的模式

（1）以票据为支付手段的应收账款保理

一是“先保理后票据”模式。在此模式下，债权人凭基础法律关系项下合同及其他相关材

料向保理商申请保理服务，并将基础法律关系项下应收账款转让给保理商，由保理商提供融资

等保理服务，最终由债务人以签发或背书转让票据的方式偿还应收账款。该模式只是在应收账

款的偿付方式上进行了“非常规”的安排，并未对保理业务模式本身进行拓展，因此本文对此

不作分析。

二是“先票据后保理”模式。在此模式下，债务人已向债权人签发或背书转让票据，用

以偿还应收账款，然后债权人再凭基础法律关系项下合同及其他相关材料向保理商申请保理服

务，并将上述应收账款转让给保理商，由保理商提供融资等保理服务；同时，债权人将上述票

据背书转让给保理商。

（2）直接票据保理

在此模式下，债权人仅凭票据本身向保理商申请保理服务，并将票据背书转让给保理商，

由保理商提供融资等保理服务。该模式直接对票据项下付款请求权开展保理，不符合第5项适

格条件，属于违规行为。

2. “先票据后保理”模式的合规性分析

在“先票据后保理”模式下，债务人已向债权人签发或背书转让票据，确定不能再援引先

履行抗辩权或同时履行抗辩权，符合第2项适格条件。此外，该模式不当然违背第1、4、5项适

格条件，需根据具体情况予以判断。因此，该模式是否合规重点看其是否符合第3项适格条件。

如果根据其具体内容判断，应收账款本身未被法律、行政法规禁止转让，则“先票据后


保理”模式是否符合第3项适格条件，取决于债务人的票据支付行为是否已导致应收账款消亡。

通说认为，“为支付而授受票据时，原因关系中的债务不因票据授受而消灭，与票据债务同时

并存，票据权利实现，原因关系中的债务随之消灭”（刘心稳，2006）。可见，债务人的票据支

付行为不能导致应收账款消亡，保理商可以受让已使用票据支付的应收账款。同时，票据项下

付款请求权的出现“冻结”了应收账款项下的付款请求权，为解决这一问题，债权人还需基于

保理关系将票据背书转让给保理商，由此实现应收账款权利和票据权利的统一。

（三）广义应收账款保理的合规性分析——以政府补贴保理为例

1. 政府补贴保理的模式

为便于分析，本文以新能源汽车政府补贴为例。根据国家新能源汽车补贴政策，对于符合

相应技术标准并纳入国家规定的车型目录的新能源汽车，国家财政将按照规定标准对不同类型

的新能源汽车给予相应补贴。据此，汽车生产企业在销售产品时可先按照扣减补贴后的价格与

消费者进行结算，财政再将补贴资金拨付给生产企业（财政部等，2015）。

在政府补贴保理模式下，新能源汽车生产企业（或其代理商）与消费者订立汽车销售合

同，据此向保理商申请保理服务，并将上述汽车销售合同项下的应收财政补贴款转让给保理

商，同时提供相应担保，然后由保理商向其提供融资等保理服务；国家财政向生产企业拨付补

贴款后（收款账户一般被设置为生产企业与保理商的共管账户），生产企业立即将其退偿至保

理商。

2. 政府补贴保理的合规性分析

下列分析基于两项合理的前提假设，一是生产企业是理性的，在履行交货义务后一定会申

请财政补贴；二是政府一定会批准符合政策规定条件的财政补贴申请。

在政府补贴保理模式下，应收补贴款的债权人和债务人就是补贴申请人（生产企业）和补

贴支付人（政府），符合第4项适格条件。应收补贴款不当然存在权利瑕疵，需根据具体情况判

断其是否符合第5项适格条件。因此，政府补贴保理是否合规的重点在于其是否符合第1、2、3

项适格条件。

针对第1项适格条件，应收补贴款间接产生于贸易关系，即汽车销售合同是产生应收补贴

款的充分必要条件。从充分条件来看，新能源汽车销售合同签订并履行后，理性的生产企业一

定会申请财政补贴，符合政策规定条件的申请一定会得到政府批准；从必要条件来看，为取得

新能源汽车政府补贴，生产企业必须与消费者订立汽车销售合同。

1052018 年第 7 期

针对第2项适格条件，如果生产企业已履行汽车销售合同项下的交付义务，基于前述两项

前提假设，政府确定不能援引先履行抗辩权或同时履行抗辩权拒绝拨付财政补贴。如果生产企

业暂未履行汽车销售合同项下交付义务，鉴于政府补贴既不是一个基础合同项下持续形成的多

笔应收账款，也不是同一基础法律关系项下持续成立的多个基础合同对应的多笔应收账款，因

此只能从主观方面进行分析。从主观方面来看，“转卖他人”不影响政府补贴的支付，且融资

人提供了担保，也在一定程度上证明其缺乏不履行交货义务的动机。尽管提供担保不能排除

“假保理真贷款”的动机，但在保理商对基础法律关系已尽审慎审查义务的前提下，本文认为

不能直接否定政府补贴保理的合规性。

针对第3项适格条件，由于政府补贴款直接产生于政策规定，其支付对象具有特定性，但

应收补贴款作为一项财产性权利，并无法律或行政法规禁止其转让。我国法律将债权转让对转

让双方的效力与其对债务人的效力相分离1，因此即使该等转让的效力不及于补贴支付方（政

府），也不能据此就否定该等转让本身的法律效力及其对转让双方的约束力。事实上，目前已

有以政策性补贴作为基础资产的资产证券化产品成功发行的案例2。而且，债权人收到该等补贴

款后，基于保理业务关系将其退偿至保理商，亦可实现保理业务的闭环。

四、商业保理公司拓展非常规国内保理业务的合规准则

（一）准则一：围绕商业保理“一个核心”，警惕“非常规保理”变为“非保理”

非常规国内保理业务仍是一项保理业务，其应当符合引言部分所述商业保理的基本定义，

即以应收账款转让为前提，开展融资、账款催收、账款管理、坏账担保等一项或多项服务。商

业保理公司拓展非常规国内保理业务，必须围绕应收账款这个商业保理核心的时空属性进行合

理创新，不能从实质上改变商业保理的基本业务模式，不得开展吸收存款、发放贷款或受托发

放贷款、专门从事或受托开展与商业保理无关的催收业务、讨债业务及受托投资等，或以保理

之名实际开展上述业务。

1《中华人民共和国合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对

债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外。”22018 年 1 月 17 日，“天风平银 - 启迪桑德废电产品基金补贴信托受益权绿色资产支持专项计划”在深

交所成功发行。该产品以废弃电子产品拆解企业所享有的中央基金补贴现金流作为还款来源，并将应

收补贴款作为质押资产对产品进行增信。（来源：上海证券报，深交所首单国有控股企业绿色资产证券

化产品发行，2018 年 1 月 18 日）


（二）准则二：坚守应收账款“五条标准”，找准非常规国内保理业务的拓展方向

一是有因性标准，即商业保理项下应收账款直接或间接产生于贸易关系。在商业保理基础

法律关系方面进行业务拓展时，应收账款的债权人与债务人即便不是贸易关系中的买卖双方，

也应当确保贸易关系是产生该笔应收账款的充要条件。有因性标准是判断融资租赁保理、政府

补贴保理等非常规保理业务合规性的重要标准。

二是稳定性标准，即债务人不能援引先履行抗辩权或同时履行抗辩权对抗债权人的付款请

求权。尽管现行商业保理监管政策未明确排斥未来应收账款，但原中国银监会已明确将未来应

收账款排除在银行保理业务范畴之外。鉴于此，在商业保理新的监管环境下，商业保理公司必

须高度重视应收账款的稳定性标准，至少应当确保应收账款的债务人符合“推定不能”援引先

履行抗辩权或同时履行抗辩权的相应标准。稳定性标准是判断订单保理、融资租赁保理等前应

收账款保理业务合规性的重要标准。

三是流动性标准，即商业保理项下应收账款依法可以转让。应收账款转让是开展保理的前

提，流动性标准是判断票据保理等后应收账款保理，以及政府补贴保理等非常规保理业务合规

性的重要标准。

四是同一性标准，即商业保理项下应收账款的债权人、债务人处于同一基础法律关系中。

应收账款转让后即转化为一般债权，新债权人的付款请求权源于该等债权项下的基础法律关

系，而债务人的付款义务仍源于原应收账款项下的基础法律关系，且两个基础法律关系之间没

有直接或间接关联，并共同影响着该等债权的实现。上述情形既不符合有因性标准，也提升了

债权实现难度，不符合下文介绍的防范风险原则。

五是完整性标准，即商业保理项下应收账款不得存在权利瑕疵。商业保理公司在进行业务

拓展时，应当避免对应收账款第5项适格条件列举的存在权利瑕疵的应收账款开展保理。

（三）准则三：践行保理展业“两项原则”，降低非常规国内保理业务违规风险

一是审慎审查原则。商业保理公司在开展非常规保理业务时，应当更加注意对基础法律关

系尽到审慎审查义务，严格围绕应收账款的“五项标准”，切实要求融资人提供相应证明材料，

予以审慎审查并妥善保存记录，避免产生“名为保理，实为贷款、贴现等金融服务”的嫌疑。

二是防范风险原则。商业保理、银行保理的相关监管规定，均将风险管理作为重要的组成

部分，前文关于银行保理排斥未来应收账款的立法初衷的分析，亦表明监管机构对防范业务风

险、维护金融秩序的重视。因此，商业保理公司在拓展非常规保理业务时，应当积极引入担保

1072018 年第 7 期

等风险对冲措施，有效防范坏账风险，降低相关业务被认定为违规的风险。

五、结论

本文通过梳理银行保理与商业保理的现行监管政策，提炼出商业保理项下应收账款的适格

条件，并以此为工具对非常规国内保理的合规性进行了分析，总结出商业保理公司拓展非常规

国内保理业务的合规准则。本文发现，订单保理、融资租赁保理、票据保理、政府补贴保理等

非常规国内保理均存在合规的业务模式，商业保理公司应当对照应收账款的五项适格条件予以

设计和选择。本文认为，商业保理公司拓展非常规保理业务时，必须固守“一个核心、五条标

准、两项原则”构成的三条合规准则，坚持围绕应收账款的时空属性进行业务拓展，防范“非

常规保理”变为“非保理”；坚持对照有因性、稳定性、流动性、同一性、完整性标准，确保

业务拓展沿着合规的方向；坚持做到审慎审查业务背景、有效防范坏账风险，主动满足金融监

管的要求，进一步降低违规风险。

党的十九大和中央经济工作会议把防范化解金融风险作为“三大攻坚战”的首要战役。作

为打好防范化解金融风险攻坚战的重要组成部分，中国银保监会将大力深化整治市场乱象，积

极推动行业发展回归本源和主业，并向高质量发展转变；同时有效落实强监管、严监管、深监

管的要求，持续保持对违法违规行为严处罚、严问责的高压态势。在此背景下，已进入高速增

长期的商业保理行业，更应当坚守合规底线、严格规范展业。这既是顺应当前监管环境的必然

选择，也是保理行业向高质量发展转变的内生要求。本文研究提出商业保理公司拓展非常规国

内保理业务的三条合规准则，正是希望能助力商业保理公司在实现强监管下的高质量发展的过

程中，既不至堕入乱象，也不能因噎废食。

本文建议，在新的监管环境下，监管部门应尽快出台商业保理领域统一的监管法规，对各

试点地区管理办法中相对模糊和不一致的规定予以统一明确；同时，参照银行保理，拓展商业

保理的基础法律关系范围，明确商业保理公司可就非贸易服务（金融服务除外）、承接工程等

非贸易背景交易所产生的应收账款开展保理。要在商业保理公司尽到审慎审查、防范风险义务

的前提下，充分考虑商业保理与银行保理的不同特点，明确商业保理公司可就符合稳定性标准

的未来应收账款开展保理。


参考文献

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年 10 月。

Abstract: Factoring is a service of financing and accounts receivable management. Its premise and core is the

transfer of accounts receivable. Comparing with the clearly delimited regulatory basis of banking factoring, China's

1092018 年第 7 期

commercial factoring currently lacks unified regulations, and the definitions of accounts receivable in pilots

are vague and inconsistent. Factoring enterprises has room to innovate, but the innovations might have hidden

risks of compliance. Based on the eligibility analysis of accounts receivable, this paper studies the compliance

of unconventional domestic factoring developed by factoring enterprises under the new regulatory environment.

This paper summarizes five criteria for judging accounts receivable in factoring based on the regulatory policies

of banking and commercial factoring. Then this paper analyzes the compliance of the major innovations of

commercial factoring and summarizes three rules for compliance. These three rules are: first, factoring enterprises

should innovate focusing on the transformation of time and space of accounts receivable and be cautious in making

unconventional factoring turning to non-factoring. Second, make sure innovations are compliant with regulations

with the five criteria. Third, further reduce compliance risk by checking business background, preventing

nonperforming receivables and satisfy the requirements of financial regulations actively.

Key Words: Commercial Factoring; Unconventional Domestic Factoring; Accounts Receivable; Compliance

（编辑：刘子平；校对：关天颖）

110 金融监管政策动态总第 79 期

金融监管政策动态

国际监管组织

1. 巴塞尔银行监管委员会发布净稳定资金比率的技术修正案

2018年6月，巴塞尔银行监管委员会批准了一项技术修正案，该修正案涉及在净稳定资金

比率（NFSR）中处理特殊的货币政策操作。修正案对于期限超过六个月的中央银行债权，准

许减少所需的稳定资金因素，但最低限为5%。这一修正案旨在为特殊央行流动性吸收货币政

策的操作提供更大的灵活性。该修正案即刻生效。

各国（地区）监管当局

2. 美国货币监理署和联邦存款保险公司发布最终规则以缩短结算周期

2018年6月，美国货币监理署（OCC）和联邦存款保险公司（FDIC）联合发布一项最终规

则，旨在缩短货币监理署和联邦存款保险公司监管的相关机构购买或出售证券的标准结算周

期。最终规定要求银行在标准结算周期内的工作日内结算完成大部分证券交易，这是美国的注

册经纪交易商需要遵守的标准结算周期，除非双方在交易时另有约定。这一规定也与货币监理

署、联邦存款保险公司和联邦储备系统委员会对于证券结算周期的要求相一致。

3. 美国五家联邦金融监管机构就简化和修改“沃尔克规则”的提案向公众征求意见

2018年6月，美国联邦储备委员会、商品期货交易委员会、联邦存款保险公司、货币监理

署和证券交易委员会五家联邦金融监管机构宣布，他们将共同就旨在简化和调整与“沃尔克规

则”有关的合规要求的提案征询公众意见。按照法律规定，“沃尔克规则”通常限制银行机构

从事禁止的自营交易，拥有或控制对冲基金或私募股权基金。拟议的修改旨在通过删除或修订

无益于法规有效执行的要求，同时坚持“沃尔克规则”的核心原则，保证银行机构的安全性和

健全性。

4. 美国联邦储备委员会批准规则以防止大型银行机构与其对手方之间的风险集中破坏金融

稳定

2018年6月，美国联邦储备委员会批准了一项规则，以防止大型银行机构与其交易对手之

间的风险集中破坏金融稳定。正如金融危机期间所显现的那样，大型金融机构之间过度的风

1112018 年第 7 期

险敞口会传播扩散危机并削弱公众对这些金融机构的信心。执行“多德-弗兰克法案”（Dodd-

Frank Act）部分要求的最终规则与草案基本一致，随着金融机构系统重要性的增加，规则对信

贷限额赋予了越来越严格的限制。与草案相同，最终规则要求一家全球系统重要性银行控股公

司（GSIB）向另一家系统重要性金融机构的信贷敞口不超过自身一级资本的15%。

5. 美国证券交易委员会针对指定的交易所交易基金提出新的审批程序

2018年6月，美国证券交易委员会（SEC）投票提出一项新规则并形成了修正案，旨在对

交易所交易基金（ETFs）的监管框架进行改进，为交易所交易基金建立明确和一致的监管框

架。依据该修正案，满足一定条件的交易所交易基金将能够在《1940年投资公司法》的范围内

运作，并且无需申请个别豁免令即可进入市场。因此，该修正案将促进交易所交易基金市场更

大的竞争和创新，从而为投资者提供更多选择。

6. 美国众议院通过《2018 年外国投资风险评估现代化法案》

2018年6月，美国众议院通过两党投票，以400：2的票数比例通过了《2018年外国投资风

险评估现代化法案》（FIRRMA）。该法案由众议员Robert Pittenger发起，将全面革新美国外国

投资委员会（CFIUS）和出口管制制度。美国外国投资委员会是一家跨部门代理小组，为国家

安全风险筛选外国投资，CFIUS被授权审查可能危及美国国家安全的外国投资交易。该小组自

2007年以来一直没有进行改革，但其需要进行现代化革新以适应外国投资交易日益增多和愈发

复杂的现状。与此同时，该法案明确指出，美国应继续大力支持外国投资，这对美国的就业、

创新和生产力至关重要。

7. 欧洲银行管理局发布最终修订的监督披露技术标准

2018年6月，欧洲银行管理局（EBA）发布了关于监管披露实施技术标准（ITS）的最终

修订草案，规定了监管当局需要披露的监管信息的格式、结构、内容清单和年度公布日期。本

次修订考虑并吸收了欧盟法律框架的变化和单一监督机制（SSM）的建立。该修订将提高透明

度、确保模板和指标之间的一致性，有助于减少报告之间可能产生的不同解释。

国内监管动态

8. 人民银行与证监会联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务

的指导意见》

2018年6月，为有效防控金融风险，人民银行与证监会联合发布《关于进一步规范货币市


场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》主要

从以下五方面提出要求：一是货币市场基金互联网销售过程中，应当严格落实“三强化、六严

禁”的原则要求。二是对“T+0赎回提现”实施限额管理。三是除取得基金销售业务资格的商

业银行外，禁止其他机构或个人以任何方式为“T+0赎回提现”业务提供垫支。四是规范基金

管理人和基金销售机构“T+0赎回提现”业务的宣传推介和信息披露活动，加强风险揭示，严

禁误导投资者。五是要求非银行支付机构不得提供以货币市场基金份额直接进行支付的增值服

务，不得从事或变相从事货币市场基金销售业务，不得为“T+0赎回提现”业务提供垫支等。

9. 银保监会联合人民银行发布《关于完善商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》

2014年9月发布的《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》在督促商业银行

完善绩效考评体系，约束商业银行违规吸存、虚假增存行为，约束月末存款“冲时点”等方面

发挥了重要作用。结合近年来商业银行业务经营新特点、风险管理新情况，银保监会联合人民

银行对相关制度进行了完善，形成《关于完善商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》。本

次完善的主要内容包括：一是结合近年来金融市场环境、银行业务经营变化，进一步强化绩效

考评、合规经营及银行自律等方面的要求。二是调整存款偏离度定量考核方法。一方面简化计

算方法，将季末月份与非季末月份采用相同的指标计算标准。另一方面将监管指标值由原来的

3%调整至4%。三是进一步完善监督检查，实施差异化管理，并加大监管措施执行力度。

10. 银保监会就《中国银行保险监督管理委员会关于废止和修改部分规章的决定（征求意

见稿）》公开征求意见

2018年6月，银行保险监督管理委员会拟发布《中国银行保险监督管理委员会关于废止和

修改部分规章的决定（征求意见稿）》（以下简称《决定》），取消中资银行和金融资产管理公

司外资持股比例限制，实施内外资一致的股权投资比例规则，持续推进外资投资便利化。《决

定》主要有如下四个方面内容：一是废止《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》。

二是取消《中国银监会中资商业银行行政许可事项实施办法》《中国银监会农村中小金融机构

行政许可事项实施办法》和《中国银监会非银行金融机构行政许可事项实施办法》对外资入股

中资银行和金融资产管理公司的股比限制。三是明确外资入股的中资银行的监管属性和法律适

用问题。四是明确境外金融机构投资入股中资银行，除需符合相关的金融审慎监管规定外，还

应遵守我国关于外国投资者在中国境内投资的外资基础性法律。

1132018 年第 7 期

11. 银保监会印发《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》

2018年6月，为抑制多头融资、过度融资行为，有效防控重大信用风险，银行保险监督管

理委员会印发《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》（以下简称《办法》），并部署开

展试点工作。《办法》共42条，分为六章，明确了联合授信机制目标、适用范围和基本工作原

则；建立了成员银行协议、银企协议、联席会议制度等运作管理框架；明确了信息共享、联合

授信额度管理和融资台账管理等风险防控机制；确立了企业进入风险预警状态后，银行业金融

机构的风险应对和处置机制；明确了对违规企业和违规银行业金融机构的惩戒措施。

12. 银保监会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》

2018年6月，为加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，银行保险监督

管理委员会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》（以下简称《通知》）。《通知》

着重从以下几个方面明确了保险资金参与长租市场的有关要求：一是明确参与方式与区位限

制。二是明确产品设立条件。三是规范资金管理。四是明确投资的风险管理要求。五是优化产

品注册机制，对于投资租赁住房项目的保险资产管理产品适用注册绿色通道。

13. 证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等规章及规范性文件

2018年6月，根据《证券法》《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或

存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号），证监会正式发布《存托凭证发行与交

易管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》），修改并发布《首次公开发行股票并上市管理

办法》（以下简称《首发办法》）以及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（以下简

称《创业板首发办法》），还同时发布了《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管

工作实施办法》《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则（试行）》《公开发行证券的公司信

息披露编报规则第23号——试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》《公

开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第40号——试点红筹企业公开发行存托凭证并上

市申请文件》《保荐创新企业境内发行股票或存托凭证尽职调查工作实施规定》和《公开发行

证券的公司信息披露编报规则第22号——创新试点红筹企业财务报告信息特别规定（试行）》，

自公布之日起施行。

14. 证监会会同银保监会联合发布《关于商业银行担任存托凭证试点存托人有关事项规定》

并修订发布有关规章及规范性文件

2018年6月15日，证监会会同银保监会联合发布《关于商业银行担任存托凭证试点存托人

有关事项规定》并修订发布有关规章及规范性文件，具体包括：一是发布《关于商业银行担任


存托凭证试点存托人有关事项规定》以明确了商业银行担任存托人的资质条件、审批程序和持

续监管要求等。二是修订发布《证券发行与承销管理办法》以将存托凭证纳入适用范围，明确

市值申购的计算包含存托凭证等。三是修订《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监

管实施办法（试行）》以在公司治理、信息披露、收购及股份权益变动、资产重组的规范要求

以及股权激励、现金分红的信息披露等方面作出相应安排等。四是修订《存托凭证存托协议内

容与格式指引（试行）》规范存托协议的制定，明确基础证券发行人、存托凭证持有人和存托

人权利义务关系，以保护存托凭证持有人合法权益。

15. 证监会就修订《上市公司治理准则》公开征求意见

2018年6月，证监会对《上市公司治理准则》（以下简称《准则》）进行修订，自6月15日

起向社会公开征求意见。《准则》主要修改内容如下：一是增加了在上市公司治理中落实新发

展理念，加强上市公司党建工作，促进上市公司参与生态文明建设、履行扶贫等社会责任的要

求。二是进一步完善投资者保护特别是中小投资者保护相关内容，强化了对上市公司控股股

东、实际控制人及其关联方的约束。三是借鉴国际经验，增加了机构投资者参与公司治理有关

规定，注重发挥中介机构在公司治理中的积极作用，强化董事会审计委员会的作用，确立了环

境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架。四是强化了上市公司控制权变动过程

中各方保持上市公司治理稳定的义务，对独立董事强化职权并规范要求，健全上市公司评价与

激励机制，完善上市公司信息披露要求，增强上市公司透明度。

资料来源：国际清算银行、美国货币监理署、美国联邦储备委员会、美国证券交易委员会、美国众议

院金融服务委员会、欧洲银行管理局、欧洲保险和职业养老金管理局、中国人民银行、中国银行保险监督

管理委员会、中国证券监督管理委员会等官方网站。

起止时间：2018 年 6 月 1 日—6 月 30 日。

（北京大学金融法研究中心、中国银保监会政策研究局汇编）

（编辑：仇书勇；校对：关天颖）

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