Finanzierung Kapitel 22: Finanzierung im internationalen Umfeld

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Finanzierung Kapitel 22: Finanzierung im internationalen Umfeld . von Prof. Dr. Michael Adams Sommersemester 2010. Internationale Finanzmärkte - Terminologie. Wechselkurs – “ Preis ” einer Einheit Fremdwährung notiert in zu bezahlender Währung . - PowerPoint PPT Presentation

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Folie 1Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
Finanzierung Kapitel 22: Finanzierung im internationalen Umfeld
von
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
Internationale Finanzmärkte - Terminologie
Wechselkurs – “Preis” einer Einheit Fremdwährung notiert in zu bezahlender Währung.
Kassa - Wechselkurs – Wechselkurs für eine Einheit Fremdwährung heute.
Termin / Forward - Wechselkurs – Wechselkurs –heute festgelegt- für eine Einheit Fremdwährung, die in der Zukunft getauscht wird.
Direkte Schreibweise: Wieviel Heimatwährung für Fremdwährung
Indirekte Schreibweise: Wieviel Fremdwährung für eine Einheit Heimatwährung
Forward-Premiums und Forward-Discounts
Beispiel: Der Yen KassaWK liegt bei 123,38 pro US$ und die 1-Jahr TerminWK liegt bei 120,63 Yen pro Dollar, wie verhalten sich beide Preise zueinander?
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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
Forward-Premiums und Forward-Discounts
Beispiel: Der Yen Kassawechselkurs liegt bei 123,38 pro US$ und der 1-Jahres Terminwechselkurs liegt bei 120,63 Yen pro Dollar, wie verhalten sich beide Preise zueinander?
Internationale Finanzmärkte
Antwort – Der Yen wird mit einem Premium in Höhe von 2.28%, relativ zum Dollar verkauft. Der Dollar wird mit einem Discount von 2.28%, relativ zum Yen verkauft.
FRAGE: Warum kommen Discount / Premium zustande ?
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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
*
Kaufkraft? (“BigMac-Index”)
Welche Gleichgewichtsbeziehungen herrschen zwischen diesen Faktoren ?
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1) Gedeckte Zinsparität
Wechselkurs Beziehungen
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Herleitung der gedeckten Zinsparität
-1$
-1 + S(For/$)
-S(For/$)
" - "
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
*
Beispiel – Sie unternehmen ein Project in Australien, das eine Investition von $100,000 erfordert. Sie haben die Möglichkeit eine 1 Jahres Schuldverschreibung in Aus$ @ 6.0% oder eine 1 Jahres Schuldverschreibung @ 2.8%. in US$ zur Finanzierung zu nutzen. Der Spot-Wechselkurs liegt bei 1.7518 Aus$: $1 U.S. Der Forward-Wechselkurs ist 1.8066 Aus$:$1 U.S.
Welche Finanzierungsart würden Sie wählen?
Vernachlässigen Sie Transaktionskosten !
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
Kosten der US SV = $100,000 x 1.028 = $102,800
Beispiel – Sie unternehmen ein Projekt in Australien, das eine Investition von 100,000 US$ erfordert. Sie haben die Möglichkeit eine 1 Jahres Schuldverschreibung in Aus$ @ 6.0% oder eine 1 Jahres Schuldverschreibung @ 2.8%. in US$ zur Finanzierung zu nutzen. Der Spot-Wechselkurs liegt bei 1.7518 Aus$: $1 U.S. Der Forward-Wechselkurs ist 1.8066 Aus$:$1 U.S.
Welche Finanzierungsart würden Sie wählen?
Vernachlässigen Sie Transaktionskosten !
Kosten der austr. SV = $100,000 x 1.7518 = 175,180 Aus$ exchange
175,180 Aus$ x 1.06 = 185,690 Aus$ loan pmt
185,690 Aus$ / 1.8066 = $102,800 exchange
Wenn beide SV ein unterschiedliches Ergebnis liefern, existiert Arbitrage!
Wechselkurs Beziehungen
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Empirie GZP
Abweichungen können größer sein, wenn die Möglichkeit zu Arbitrage eingeschränkt ist (Politische Risiken, Kapitalverkehrsbeschränkungen). Frankel/MacArthur (1988)
*
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
2) Erwartungstheorie der Wechselkurse
ACHTUNG: Wenn gültig, dann wird am Markt keine Risikoprämie für Wechselkursrisiko gezahlt; Anleger kann sein Risiko per Termin absichern, ohne hierdurch seinen erwarteten Ertrag (im Vergleich zur Nichtabsicherung) zu reduzieren.
Wechselkurs Beziehungen
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
Wechselkurs Beziehungen
Wenn gedeckte Zinsparität und Erwartungstheorie der WK beide gelten, dann wird die erwartete Wechselkursänderung nur durch Zinsunterschiede zwischen In- und Ausland determiniert
Kritik 1: Das Fehlen einer Risikoprämie lässt sich nur begründen, indem unterstellt wird, dass
Anleger risikoneutral sind oder dass
Risiko vollständig diversifiziert werden kann.
Kritik 2: Die Erwartungstheorie des Wechselkurses ist inkonsistent, („Siegel Paradox“).
*
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
3) Kaufkraftparität / Hintergrund: “Law of one price”
Die erwartete Veränderung des KassaWK entspricht der erwarteten Differenz der Inflationsraten zwischen den jeweiligen Ländern. Die Inflationsraten entsprechen der Änderung der relativen Preise.
Wechselkurs Beziehungen
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
Beispiel
dieses Jahr vorhergesagt wird, was wissen wir
dann über die vorhergesagte Inflationsrate in
Australien?
Terminwechselkurs 1yr fwd rate 1.8066 Aus$: $1 U.S.
Wechselkurs Beziehungen
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
Beispiel
Wenn die Inflation in den USA mit 0,8% für dieses Jahr vorhergesagt wird, was wissen wir dann über die vorhergesagte Inflationsrate in Australien?
Kassawechselkurs 1.7518 Aus$: $1 U.S.
Terminwechselkurs 1yr fwd rate 1.8066 Aus$: $1 U.S.
aufgelöst nach i
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
4) Internationaler Fisher Effekt
Wechselkurs Beziehungen
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
Beispiel – aus den vorangegangenen Beispielen kann
das Gleichgewichtsverhältnis bzw. Die Differenz
zwischen Zinssätzen und Inflationsraten ermittelt
werden
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
Zusammenhänge der Paritätsbeziehungen
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
Welche Rolle spielt das Wechselkursrisiko ?
*
Universität Hamburg Institut für Recht der Wirtschaft
Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
*
Wechselkursrisiko
Beispiel - Honda baut ein neues Auto in Japan für 1,715,000 yen (Kosten und Gewinnaufschlag). Bei einem Wechselkurs von 101.18:$1 kann das Auto für $16,950 in Indianapolis verkauft werden. Wenn der Dollarwechselkurs auf 105:$1 steigt, wie hoch wird der Preis des Autos sein?
Wenn der Yen mit einem Abschlag gehandelt wird, wird die Kaufkraft abnehmen.
1,715,000 = $16,333
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Beispiel - Harley Davidson baut ein Motorrad für $12,000. Bei einem Wechselkurs von 101.18:$1, wird das Motorrad für 1,214,160 yen in Japan verjauft werden. Wenn der Dollarwechselkurs steigt und bei 105:$1 liegt, was wird das Motorrad in Japan kosten?
$12,000 x 105 = 1,260,000 yen (3.78% rise)
Wechselkursrisiko
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Ökonomisches Risiko
Translationsrisiko (v.a. im Konzernabschluss)
Fremdwährungsforwardgeschäfte
Swaps
Fremdwährungsfutures
Fremdwährungsoptionen
Wechselkursrisiko
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*
2) Diskontierung mit risikoadjustiertem Kalkulationszinsfuss
3) Währungsstandard wählen und alle FW-Cashflows hedgen.
Beispiel:
KW Corporation manufactures flat-packed kit wardrobes. It is considering building a manufacturing facility in Narnia. The company is expected to produce Narnian cash flows as follows. The US risk free rate is 5% and the Narnian rate is 10%. The current spot rate is 2.0Leos:$1 and KW expects a 15% return on its investment. What is the NPV of the project?
Cash Flow Forecasts (in millions of Leos)
year 0 1 2 3 4 5
-7.6 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0
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*
International Capital Budgeting
Q: What are the 1, 2, 3, 4, 5 year forward rates?
Forward rates = 2.095 2.195 2.300 2.409 2.524
Q: Convert the CF to $ using the forward rates.
0 1 2 3 4 5
CFL -7.6 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0
F(r) 2.0 2.095 2.195 2.300 2.409 2.524
CF$ -3.8 .95 1.14 1.30 1.45 1.58
What is the PV of the project in dollars at a risk premium of 10.0%?
$ discount rate = 5% + 10% = 15%
PV = $360,000
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*
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*
Call Option:
Das Recht ein “asset” zu einem bestimmten Preis zu einem bestimmten Zeitpunkt oder früher zu kaufen.
Put Option:
Das Recht ein “asset” zu einem bestimmten Zeitpunkt oder früher zu verkaufen.
Käufer der Option (Long-Position)
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*
Optionswert
Der Wert einer Option ist eine Funktion des Preises des “Underlyings” und des “Ausübungspreises”.
Beispiel – Optionswert bei einem Ausübungspreis von $55
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Optionswert – Terminologie
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Aktienpreis
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*
Wert einer Put Option (graphisch) bei einem Ausübungspreis von $55.
Wert der Put-Option
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*
Auszahlung der Call option (aus Sicht des Verkäufers) bei einem Ausübungspreis von $55.
Wert einer Call-Option Auszahlung
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*
55
Optionswert
Aktienpreis
Auszahlung der Put option (aus Sicht des Verkäufers) bei einem Ausübungspreis von $55.
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Optionswert
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Optionswert
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Optionswert
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Protective Put
Long Put
Long Stock
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Aktienpreis
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*
- Strategie ist “im Geld” bei hoher Volatilität
Aktienpreis
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Straddle – 1x call long und 1x put long
- Strategie ist “im Geld” bei hoher Volatilität des Underlyings
Aktienpreis
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Finanzierung Prof. Dr. M. Adams
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Finanzierung
Finanzierung
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Komponenten des Optionspreises
2 - Striking or Exercise price
3 - Volatility of the stock returns (standard deviation of annual returns)
4 - Time to option expiration
5 - Time value of money (discount rate)
Bewertung von Optionen mittels “Binomialmodell”
Die Black-Scholes Formel
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*
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Binomialbäume
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Real Optionen - Options embedded in real assets - Optionen, die einen realen Vermögensgegenstand als “Underlying” haben
Option zum Expandieren
Option zum Aufhören
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Klassifizierung exotischer Optionen
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Diese Optionen kennen Sie schon !
Warrants – “reguläre” Optionen
Convertible Bond - Bond that the holder may exchange for a specific number of shares.
Callable Bond - Bond that may be repurchased by the issuer before maturity at specified call price.
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Ökonomische Bedeutung von Derivaten
Welche Auswirkungen besitzen Derivate auf das Underlying ?
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Grundprinzipien des Risikomanagments
Transaktionshedging
Leider keine optimale Strategie – lediglich Leitlinien:
Sicherheit bei der Beurteilung (Relevanz und Ausmaß) und der Messung von Risiken
Chancen-Risiken Analyse soll alle Einflüsse auf das ganze Unternehmen umfassen und nicht nur antizipierte Geschäftsvorgänge
Veränderung des Risikos = Veränderung des Ertrages; daraus folgt das SV relevante Zielgröße
Chancen-Risiken-Steuerung wird sowohl über das operative wie finanzielle Geschäft beeinflusst
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Funktionen des Risikomanagements
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Risikomanagement erleichtert Performancemessung
Aber: Risikoreduzierung kostet (Transaktionskosten)
Risikomanagement ist nicht werterhöhend :
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Konflikte im Risikomanagment
Transaktionshedging vs. Cross-Hedge
In der Regel entfaltet ein auf eine Transaktion gerichteter Hedge Auswirkungen auf weitere Bilanzpositionen
In der Praxis lediglich Fokus auf einzelne Transaktion
Konsequenz: Zu hohe Kosten des Risikomanagements
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Ein Unternehmen als „Dollarrisiko“
Besicherungsmaßnahme 1,5 Mrd $ Forwardkontrakte
Allerdings war Lufthansa bereits long im $ aus operativem Geschäft (=einige CFs des Unternehmens wurden in Dollar generiert)
Lufthansa: Monopol auf Kurzstrecken, starker Wettbewerb auf transozeanischen Strecken, die in Dollar rechneten
Kosten für Personal in DM, transozeanische Ticketpreise in Dollar
Bei Abwertung des Dollars, steigen c.p. die Gesamtkosten in Dollar gemessen bzw. sinken die Erträge in DM.
Durch Forwardabsicherung entstanden 1985 bei Abwertung des Dollars zusätzliche Verluste ; „Entsicherung“ des Dollar-Risikos
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Optionen sind ein gängiges Instrument zur Reduzierung von Risiko
Beispiel: Firma X sichert sich gegen eine Ölpreiserhöhung durch Kauf von Call-Optionen ab: in 6 Monaten können 1.000 Barrel Öl zu 120$ gekauft werden
Durch den Kauf der Optionen zahlt Firma X maximal 120.000 $ für 1.000 Barrel Öl
Ölpreis in 6 Monaten
Universität Hamburg Institut für Recht der Wirtschaft
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Reduzierung von Risiko mit Optionen
Beispiel 2: Firma Y sichert sich gegen eine Ölpreisreduzierung durch den Kauf von Put-Optionen ab: In 6 Monaten können 1.000 Barrel Öl zu 120$ verkauft werden
Durch den Kauf der Optionen erhält Firma Y minimal120.000 $ für 1.000 Barrel Öl
Die Risikoreduzierung hat den Preis, den die Optionen kosten (bspw. 1$ pro Option = 1.000$)
Ölpreis in 6 Monaten
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Future Contracts
Futures sind Terminkontrakte, an einem bestimmten Datum einen bestimmten Vertrag zu erfüllen
Beispielsweise kann ein Landwirt ein Future abschließen in 6 Monaten 10t Getreide zu einem Preis X zu liefern.
Auf diese Weise sichert er sich gegen einen fallenden Getreidepreis ab, profitiert jedoch nicht von einem steigenden Preis
Während Optionen eine Preisentwicklung in eine Richtung absichern, sichern Futures Preisentwicklungen ins beide Richtungen ab
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Forward Contracts
Forward Contracts bilden daher eine Untergruppe von Futures ab
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Swaps
Beispiel:
Firma X zahlt an seine Bondsholder einen an den LIBOR gekoppelten Zinssatz; Dieser Zinssatz ist flexibel
Um den flexiblen Cash-Outflow in einen fixen zu verwandeln, zahlt X einem Swap-Dealer einen fixen Zinssatz und erhält im Gegenzug eine an den LIBOR gekoppelte Zahlung
Die beiden an den LIBOR gekoppelten Zahlungen gleichen sich aus und es verbleibt ein fixer Cash-Outflow
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„Die Griechen“
• Aktueller Aktienkurs (0)S
• Restlaufzeit der Option X
• Zinssatz
Problem: Von diesen Größen ist nur der Basispreis (und u.U. die Dividenden) in der Realität fix!
Frage: Wie ändert sich der Wert der Option, wenn sich einzelne Determinanten ändern ?
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„Die Griechen“
Vega : Ableitung des Optionspreises nach der Volatilität V
Theta Θ: Ableitung des Optionspreises nach der Restlaufzeit]
Rho Ρ: Ableitung des Optionspreises nach dem Zinssatz]
Partielle Ableitung der BS-Formel liefert die Risikomaße
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Einfluss der Griechen auf den Wert der Option
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Delta
Delta gibt an, wie sich der Optionswert ändert, wenn der Preis des Underlyings um eine (kleine) Einheit steigt.
• Der Wert einer Option ändert sich (absolut betrachtet) wie der Wert von Delta Stücken des Underlyings.
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Delta
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Gamma
Interpretation von Gamma
• Gamma gibt an, wie stark sich das Delta einer Option ändert, wenn sich der Kurs des Underlyings ändert.
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Verkauf von 1 $ gegen Fremdwährung-1 + S(For/$)" - "
Anlage von Fremdwährung zu r (for.)-S(For/$)+S(For/$)*(1+r(for)^T-t)
Terminverkauf der Erlöse in For. " - "-S(For/$)*(1+r(for)^T-t)
gegen $" - "+S(For/$)*(1+r(for)^T-t)*f(for./$)
Duplikationsportfolio-1$+S(For/$)*(1+r(for))*f(for./$)