Technische Universitat Wien

Seminar aus

Finanz- und Versicherungsmathematik

Finanzkrise 2007-2008

Wintersemester 2014/2015

AutorVerena Kock (1226270)

BetreuerPrivatdoz. Dipl-Ing. Dr.techn. Stefan Gerhold

Datum23. Februar 2015

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung 4

2 Ursachen 5

2.1 Niedrige Zinsen nach dem Ende der Dotcom-Blase . . . . . . . . . . . . 5

2.2 Kapitalflusse aus dem Ausland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

2.3 Anderungen im Bankensystem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

2.3.1 Neue strukturierte Produkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

2.3.2 Kreditfinanzierung mit kurzfristigen Geldern . . . . . . . . . . . . 6

2.3.3 Steigende Popularitat besicherter und strukturierter Produkte . . 8

2.4 Konsequenzen: Billige Kredite und Immobilienboom . . . . . . . . . . . . 9

3 Analyse der Krise: Event Logbook 11

3.1 Die Subprime Krise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

3.2 Asset Backed Commercial Paper (ABCP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

3.3 Der LIBOR, Repos und der Federal Funds Markt . . . . . . . . . . . . . 13

3.4 Die Reaktion der Zentralbanken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

3.5 Fortdauernde Bankenabschreibungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

3.6 Monoliner (Anleiheversicherer) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

3.7 Bear Stearns . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

3.8 Staatlich geforderte Unternehmen:Fannie Mae und Freddie Mac . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

3.9 Lehman Brothers, Merrill Lynch, and AIG . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

3.10 Washington Mutual und Wachovia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

3.11 Rettungspakete und Kursverluste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

4 Verstarkungsmechanismen wahrend der Krise 20

2

4.1 Loss Spiral und Margin Spiral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

4.2 Der Interbankenmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

4.3 Bank Runs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

4.4 Der Netzwerkeffekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

5 Schlussbemerkungen 25

3

1 Einleitung

Die Finanzkrise 2007-2008 bezeichnet eine globale Banken- und Finanzkrise, auch be-kannt als Immobilienkrise oder Subprimekrise, die im Sommer 2007 durch die spekulativeImmobilienblase in den USA ausgelost wurde. Als Beginn der Finanzkrise wird der 9. Au-gust 2007 festgemacht, denn an diesem Tag stiegen die Zinsen fur Interbankfinanzkreditesprunghaft an. Infolge dieser Turbulenzen entwickelte sich die schwerste Weltwirtschafts-krise seit der Großen Depression 1929.

Das Platzen der Immobilienblase zwang Banken Hypothekendarlehen im Wert von mehre-ren 100 Milliarden US-Dollar abzuschreiben. Diese Verluste stellten sich jedoch als relativgering heraus, als die US Borsenkurse im Oktober 2008 einbrachen. Es waren Kursverlustevon 8 Billionen US-Dollar seit dem all-time-high im Oktober 2007 zu verbuchen.

Die platzende Immobilienblase und der durch niedrige Zinsen verursachte Kreditboomlegten den Grundstein fur den Ausbruch der Krise. Das traditionelle Bankenmodell wurdedurch das

”originate and distribute” Bankmodell ersetzt, was dazu fuhrte, dass Banken

Geld an Schuldner mit schlechter Bonitat verliehen. Da langfristig vergebene Kreditemit kurzfristigen Geldern finanziert wurden kam es zu einem Liquiditatsengpass, dermaßgeblich zur Krise beitrug.

Auf den Finanzmarkten kam es weltweit zu Panikverkaufen, nachdem etablierte ame-rikanische Finanzinstitute in ernsthafte finanzielle Schwierigkeiten gerieten. Daraufhinfunktionierte der Interbankenmarkt nicht mehr, da viele Banken nicht mehr bereit wa-ren, anderen Banken Kredite zu geben, aus Furcht, dass diese insolvent werden.

Die Krise außerte sich zunachst in Verlusten und Insolvenzen bei Unternehmen der Fi-nanzbranche. Ihren vorlaufigen Hohepunkt erreichte sie nach den Zusammenbruch derUS-amerikanischen Großbank Lehman Brothers im September 2008. Die Finanzkrise ver-anlasste mehrere Staaten, große Finanzdienstleister (unter anderem American Internatio-nal Group, Fannie Mae und Freddie Mac) durch riesige staatliche Fremdkapital- und Ei-genkapitalspritzen am Leben zu erhalten. Einige Banken wurden verstaatlicht und spatergeschlossen.

Diese Arbeit soll einen Uberblick uber die Situation in den Jahren 2007-2008 geben,um die Grunde fur die Schwierigkeiten am Finanzmarkt besser zu verstehen. Der ersteTeil beschreibt die Zinssituation am Markt, die Veranderungen im Bankensystem undwie sie zur Lockerung der Kreditvergabestandards fuhrten. Der zweite Teil besteht auseinem Event Logbook das die Ereignisse am Finanzmarkt chronologisch auffuhrt und mitder koordinieren Rettung im Oktober 2008 endet. Der dritte und letzte Teil beschreibtvier Mechanismen, die wahrend einer Krise aufgrund von Liquiditatsengpassen auftretenkonnen und die Situation weiter verschlimmern: Die Loss Spiral und Margin Spiral, derInterbankenmarkt, Bank Runs und der Netzwerkeffekt.

4

2 Ursachen

2.1 Niedrige Zinsen nach dem Ende der Dotcom-Blase

Die Zinsen waren vor der Krise ungewohnlich niedrig, da die US-Notenbank eine Niedrig-zinspolitik betrieb um die Wirtschaft nach der Internetkrise (Dotcom-Blase) anzukurbeln.

Dotcom-Blase: Die Dotcom-Blase bezeichnet eine im Marz 2000 geplatzte Spekulations-blase. Ausloser des Booms waren die hohen Gewinnerwartungen wie auch die Spekulationauf steigende Aktienkurse, die durch neue technologische Entwicklungen entfacht wurden.Die Etablierung des Internets und des Mobiltelefons fuhrte zu einer Aufbruchstimmungim Bereich der digitalen Technologie. Daher kam es zu einer Vielzahl von Neugrundungenvon Unternehmen und durch das große Anlegerinteresse vermehrt zu Borsengangen. Dader Borsenwert dieser Unternehmen nicht durch materielle Guter gedeckt war, da derenWert hauptsachlich aus den geistigen Leistungen ihrer Mitarbeiter bestand, brach derMarkt zusammen als die ersten dieser Firmen Insolvenz anmeldeten.

2.2 Kapitalflusse aus dem Ausland

Die vorhin erwahnten niedrigen Zinsen hatten jedoch nicht zu einer Abwertung des US-Dollars gefuhrt, da vor allem asiatische Lander hohe Summen in amerikanische Wertpa-piere investierten. Damit wollten die aufstrebenden Volkswirtschaften (emerging markets)verhindern, dass die eigene Wahrung gegen den US-Dollar aufgewertet wird und somitder Wechselkurs auf einem exportfreundlichen Level blieb. Andererseits sollten diese ame-rikanischen Wertpapiere gegen eine eventuelle Abwertung der eigenen Wahrung absichern- eine Maßnahme, die nach der Asien Krise getoffen wurde.

Asien Krise: Mit Asienkrise wird die Finanz-, Wahrungs- und Wirtschaftskrise Ost-asiens der Jahre 1997 und 1998 bezeichnet. Die Ursachen waren eine Kreditblase unddie fehlende Fremdwahrungsabsicherung. Durch Lockerungen bei den Kreditvergabestan-dards entstand in Asien ein Kreditboom. Das Geld wurde vorwiegend in Aktien undImmobilien investiert, deren Wert aufgrund der hohen Nachfrage stieg - eine spekula-tive Blase entstand. Dies machte die Banken gegenuber Preisruckgangen am Aktien-und Immobilienmarkt verwundbar. Die zweite Ursache der Asienkrise war die fehlendeFremdwahrungsabsicherung, denn die Spanne zwischen den Laufzeiten und Wahrungender aufgenommenen und vergebenen Kredite war zu groß. Banken wollten von der gunstigenZinssituation auf den internationalen Finanzmarkten profitieren. Die Verschuldung erfolg-te deshalb vielfach in US-Dollar mit kurzen Laufzeiten. Als der Dollar allerdings an Wertgewann, konnte die Auslandsschulden nicht mehr beglichen werden und Asien sturzte indie Krise.

5

2.3 Anderungen im Bankensystem

2.3.1 Neue strukturierte Produkte

Im Bankensystem etablierte sich das”

originate and distribute” Bankmodell. Viele dervergebenen Kredite blieben nicht in der eigenen Bilanz, sondern wurden an andere Fi-nanzinstitute verkauft, um somit Risiko abzugeben. Außerdem finanzierten sie ihre Ak-tivposten mit kurzfristigen Geldern. Diese Anderungen machten die Banken sehr anfalligfur Liquiditatsengpasse.

Um das Risiko breit zu streuen, wurden”

strukturierte” Produkte entwickelt und anAnleger weitergegeben, die sich daran beteiligen wollten. Diese Finanzinstrumente wer-den als collaterized debt obligations (CDOs) bezeichnet. CDOs bestehen aus einemPortfolio aus Hypothekendarlehen und anderen Krediten, Unternehmensanleihen, und an-deren Vermogenswerten wie Kreditkartenforderungen. Diese werden in mehrere Stucke,genannt Tranchen, aufgeteilt und an Investoren mit verschiedener Risikofreudigkeit ver-kauft. Die Tranchen werden je nach Sicherheit gruppiert und in Reihenfolge ihrer Senio-ritat ublicherweise Senior Tranche, Mezzanine Tranche und Equity Tranche genannt. DieSenior Tranche bietet nur einen relativ niedrigen Zinssatz, im Gegensatz zur Equity Tran-che, oder auch

”toxic waste”, die nur zuruckgezahlt wird nachdem alle anderen beglichen

wurden. Diese Tranche hat das großte Risiko, wirft aber auch am meisten Gewinn ab.

Die Abgrenzung zwischen den Tranchen wurde generiert, um fur jede Tranche ein be-stimmtes Rating zu gewahrleisten. Top Tranchen wurden so konstruiert, dass sie ein AAARating erhielten und anschließend an verschiedene Investoren verkauft werden konnten.Die Equity Tranchen wurden oft von der Emissionsbank selbst behalten, um eine ange-messene Uberwachung der Kredite sicherzustellen.

Zusatzlich konnten sich die Kaufer dieser Tranchen, oder auch anderen Wertpapieren,durch den Kauf von Credit Default Swaps (CDS) gegen Kreditausfalle schutzen.Der Kaufer dieses Wertpapiers bezahlt in regelmaßigen Abstanden eine fixe Gebuhr, underhalt im Gegenzug eine Zahlung im Fall eines Kreditausfalls. Im Prinzip handelt es sichdabei um eine Kreditausfallversicherung. So konnte man den Kauf einer AAA-gerateteTranche in Kombination mit einem CDS als sicher betrachten, da auch das Ausfallrisikodes CDS Kontrahenten als sehr gering angesehen wurde.

2.3.2 Kreditfinanzierung mit kurzfristigen Geldern

Investoren bevorzugen kurzfristige Wertpapiere, um ihr angelegtes Kapital jederzeit ihrenBedurfnissen anpassen zu konnen oder um Banken mit der Androhung Gelder abzuhe-ben, unter Druck zu setzten. Jedoch verursacht die Praxis der Banken, auch langfristigeKredite (zum Beispiel Hypotheken) teilweise mit kurzfristigen Einlagen (zum BeispielSichteinlagen) zu refinanzieren, ein wesentliches Liquiditatsrisiko.

Die Laufzeitinkongruenz wurde in ein Schattenbankensystem, das aus Conduits, bilanz-

6

externen strukturierten Investment Vehikel (structured investment vehicles) und anderenFormen von Zweckgesellschaften bestand, ubertragen. Eine Schattenbank ist ein Finanz-haus, das bankahnliche Geschafte betreibt, ohne eine Banklizenz zu haben. Außerdemhaben Schattenbanken keinen Zugang zur Zentralbank und unterliegen weder staatli-chen Garantien noch den Regulierungen. Anders als normale Banken waren Schatten-banken nicht gezwungen Zahlen zu veroffentlichen, die Ruckschlusse auf ihre Risikoposi-tionen zuließen und diese nicht von der Bankaufsicht uberwacht. Die nachstehende Gra-fik zeigt das Ausmaß des Schattenbankensystems. Zwischen 2005 und 2007 uberstieg dieGeschaftstatigkeit der Schattenbanken die der traditionellen Banken.

Abbildung 1: Verfugbare Finanzmittel durch traditionelle Banken und Schattenbanken

Die Schattenbanken beschafften Mittel, indem sie kurzfristige, durch Vermogen abgesi-cherte Wertpapiere (Asset Backed Commercial Paper, kurz: ABCP) mit durchschnittli-cher Falligkeit von 90 Tagen oder mittelfristiger Falligkeit von einem Jahr, hauptsachlichan Geldmarktfonds, verkaufen. Die ABCP sind mit einem Pfand (Hypotheken oder ande-re Darlehen), das im Fall des Zahlungsverzugs verkauft werden muss, besichert. Folglichsind diese Investment Vehikel einem Liquiditatsrisiko - Investoren konnten plotzlich keineWertpapiere mehr kaufen - ausgesetzt, und waren nicht mehr in der Lage ihre Verbindlich-keiten umzuwalzen. Deshalb wurde ihnen von ihrer unterstutzenden Bank eine Kreditliniegarantiert, sogenannte

”liquidity backstops”. Somit hielt auch das Bankensystem ein nicht

in den Bilanzen ersichtliches Risiko.

Das Ungleichgewicht der Falligkeiten konnte man auch auf den Bilanzen der Investment-banken beobachten. Dieser Wandel war darauf zuruckzufuhren, dass sich die Banken mitRuckkaufvereinbarungen (short-term repurchase agreement oder Repo) finanzierten. ImRahmen eines Repo-Vertrags borgt sich eine Firma kurzfristiges Geld, indem sie heu-te ein Anlagegut verkauft und verspricht es spater zuruckzukaufen. Der großte Anteilder Repo-Vertrage waren

”Overnight Repos”. Der durch Repos finanzierte Teil der In-

vestmentbanken hat sich vom Jahr 2000 bis zum Jahr 2007 verdoppelt, und diese große

7

Abhangigkeit zwang Banken ihre Schulden taglich umzuwalzen.

Zusammenfassend waren Banken, sowohl durch die Gewahrung von Kreditlinien als auchdurch die große Abhangigkeit von Repo Finanzierung, sehr stark gefahrdet.

2.3.3 Steigende Popularitat besicherter und strukturierter Produkte

Strukturierte Produkte konnen genau in die Bedurfnisse der Investoren eingehen. Das Ri-siko kann zu den Risikofreudigen verlagert werden und sehr breit gestreut werden. Darausresultierten niedrige Zinsen fur Hypothekendarlehen, Geschaftsdarlehen und andere Kre-dite. Außerdem war es institutionellen Anlegen moglich indirekt uber Vermogenswertezu verfugen, die fruher wegen aufsichtsrechtlichen Bestimmungen nicht erlaubt waren.Zum Beispiel konnten Pensionsfonds, die nur in AAA geratete fixed-income Papiere in-vestieren durften, jetzt auch AAA geratete Senior Tranchen eines Portfolios, das nur ausBBB-gerateten Papieren bestand, kaufen. Der großte Teil des Risiko verblieb jedoch imBankensystem, da Banken selbst die aktivsten Kaufer strukturierter Produkte waren.

Der Basel I Akkord bestimmte, dass Banken mindestens 8 Prozent ihrer vergebenen Kre-dite als Eigenkapital halten mussen. Fur vertragliche Kreditlinien war das Eigenmitteler-fordernis viel niedriger. Vor allem gab es fur

”Reputations” Kreditlinien - nichtvertrag-

liche liquidity backstops, die den strukturierten Investment Vehicles garantiert wurden,um deren Ruf zu erhalten - keine Eigenkapitalanforderungen. Somit konnten Banken dasKapital, das sie fur die Einhaltung der Bestimmungen brauchten, reduzieren, obwohl sichnichts an der Risikosituation verandert hatte. Der darauffolgende Basel II Akkord solltedie Bevorzugung nichtvertraglicher Kreditlinien korrigieren, indem Eigenkapitalregelun-gen basierend auf dem Rating eingefuhrt wurden. Dies hatte jedoch kaum einen Effekt,da Banken ihre Darlehen in bilanzexternen Vehicles bundelten, und diese durch die Di-versifizierung ein besseres Rating erhielten. Außerdem sind Banken nicht ausreichendherabgestuft worden, wenn sie liquidity backstops gewahrten.

Um CDOs zu generieren kauft eine Schattenbank der Mutterbank ein Portfolio an Subprime-Krediten ab. Die zukunftigen Zins- und Tilgungszahlungen der Hypothekenschuldner wur-den dann als verbriefte Produkte (CDOs) in mehreren Tranchen verkauft. Die Tranchenwaren so strukturiert, dass samtliche Zahlungsausfalle zunachst zu Lasten der Equity-Tranche gingen. Sollte es zu daruber hinausgehenden Zahlungsausfallen kommen, wurdedie Mezzanine-Tranche belastet werden. Die Senior-Tranche wurde von Verlusten nurbetroffen sein, wenn die Equity-Tranche und die Mezzanine-Tranche zur Ganze ausfallen.

Um die CDOs verkaufen zu konnen, ließen die Verkaufer diese Produkte von Ratingagen-turen bezuglich ihrer Bonitat beurteilen. Die – fast immer von den Banken beauftragten– Agenturen arbeiteten dabei eng mit diesen zusammen mit dem Ziel, die Verbriefung sozu strukturieren um moglichst große Tranchen mit gutem Rating zu erhalten (rating atthe edge). Die Ratingagenturen nutzten fur die Risikoeinschatzung Daten, die nur weni-ge Jahre zuruckreichten und damit nur die Hochphase der Immobilienblase abdeckten.Basierend auf diesen Daten wurde ein Portfolio aus fragwurdigen Subprime-Krediten zu

8

80% der Senior-Tranche zugewiesen und mit dem Rating AAA, also als Wertpapier mitvernachlassigbarem Ausfallrisiko, bewertet. Des Weiteren erhielten strukturierte Produk-te ein besseres Rating, da die Agenturen fur die Bewertung von strukturierten Produktenhohere Gebuhren als zum Beispiel fur Unternehmensanleihen verlangen konnten.

2.4 Konsequenzen: Billige Kredite und Immobilienboom

Die große Beliebtheit strukturierter Produkte fuhrte unmittelbar zu einer Flut billigerKredite und zu niedrigeren Kreditvergabestandards. Da ein bedeutender Teil des Risi-kos von anderen Finanzinstituten getragen wurden, hatten Banken keinen Anreiz Kre-ditantrage zu uberprufen oder Kredite zu uberwachen - schließlich hatten sie nur das

”Pipeline”-Risiko bis das Papier nach einigen Monaten weiterverkauft werden konnte.

Hypothekenmakler boten Lockzinsen, No-documentation Hypotheken, Piggyback Darle-hen (Kredite, die zusatzlich zu einer erstrangigen Hypothek aufgenommen werden, in derRegel, um dem Kaufer die Leistung der Anzahlung zu erleichtern) und NINJA (

”no in-

come, no job or asset”). Diese Praxis ermoglichte vor allem bonitatsschwachen Kaufernden Erwerb von großen Hausern, die sie sich nie hatten leisten konnen. All diese Darle-hen sind ohne Hintergrunduberprufungen vergeben worden, da die allgemeine Meinungwar, dass Immobilienpreise nur steigen konnten. Die Banken waren bei steigenden Preisenabgesichert und Schuldner glaubten daran, im Notfall ihr Haus mit Gewinn weiterverkau-fen zu konnen. Einige Banken spezialisierten sich auf die sogenannten Subprime Loans(zweitklassige Hypothekenkredite).

Die Kombination von billigen Krediten und niedrigen Kreditvergabestandards fuhrte zudem Immobilienkaufrausch, der den Grundstein fur die Krise legte. Obwohl viele Beob-achter die Bildung einer Spekulationsblase vermuteten, traute sich niemand sich gegenden Trend zu stellen, denn es war profitabler mit dem Strom zu schwimmen.

Zusammenfassend hatte die Ausweitung der Kreditvergabe auf Schuldner mit schlechterBonitat zwei wesentliche Grunde:

• Die Kreditgeber verließen sich auf die standig steigenden Immobilienpreise. Deshalbwar es fur sie unerheblich, ob die Kreditnehmer auch noch spater in der Lage warihre Schulden zu begleichen. Konnten sie es nicht, bestand entweder die Moglichkeitden gestiegenen Immobilienwert fur die Vergabe ein weiteres Hypothekendarlehenzu nutzen, oder die Immobilie mit Gewinn zu verkaufen und die Hypothek mit demErlos zu tilgen.

• Die meisten Subprime-Kredite wurden sowieso weiterverkauft, das Risiko trug damitder Kaufer, nicht der ursprungliche Kreditgeber.

9

Diese Darstellung zeigt den dramatischen Anstieg der Subprime Kredite vor der Kriseund den prozentualen Anteil am gesamten Hypothekenmarkt.

Abbildung 2: Vergebene Subprime Kredite und Anteil am gesamten Hypothekenmarkt

Wie man sieht wurden in den Jahren 2004–2006 besonders viele Kredite an Schuldner mitgeringer Bonitat vergeben. Ca. 22% aller Hypothekenkredite waren Subprime-Kredite.Der großte Teil der Subprime-Kredite wurde verbrieft.

10

3 Analyse der Krise: Event Logbook

3.1 Die Subprime Krise

Der Ausloser fur die Liquiditatskrise waren vermehrte Ausfalle der Subprime Hypothe-kendarlehen, die zuerst im Februar 2007 beobachtet werden konnten. Folgende Grafik(Abbildung 3 ) zeigt den ABX Preis, der auf dem Preis von CDSs basiert.

Verfall der Hypotheken Credit Default Swaps: ABX Indizes

Abbildung 3: ABX Indizes vom Janner 2007 bis Janner 2009

Jeder ABX Index basiert auf 20 CDSs fur asset-backed securities. Ein Investor, der sichgegen Ausfalle absichern mochte, bezahlt eine regelmaßige Gebuhr, die fur einen Index-preis von 100 festgesetzt wird. Wird die Ausfallversicherung nach der Initiierung gekauft,bezahlt der Kaufer eine Ausgleichszahlung von (100-ABX price). Wenn der ABX Indexfallt, steigen die Kosten um Darlehen mit jeweiligen Rating gegen Ausfall zu versichern.

Im Mai 2007 musste die Schweizer Großbank UBS ihren internationalen Hedgefond schlie-ßen, nachdem sie uber 125 Millionen US-Dollar Verluste mit auf Subprime-Hypothekenbasierenden Wertpapiere gemacht hatten.

Spater stellte die Ratingagentur Moody’s 62 Tranchen uber 21 U.S. Subprime Vertragein

”downgrade review”. Somit war die Gefahr sehr groß, dass diese Tranchen in naher

11

Zukunft herabgestuft werden. Diese Aussicht fuhrte zu einer Verschlechterung der Preisevon auf Hypotheken basierenden Produkten. Im Juni und Juli stuften Rating Agenturenauch andere Tranchen herab.

Mitte Juni hatten zwei Hedgefonds von Bear Stearns Probleme fur Margin Calls (Nach-zahlungen, aufgrund der schlechten Entwicklung der Geschafte) aufzukommen und dieBank musste 3.2 Milliarden US-Dollar einspeisen um ihre Reputation nicht zu gefahrden.

Der großte U.S. Baufinanzierer, Countrywide Financial Corp., musste große Verluste an-melden. Der Index der

”National Association of Homebuilders” zeigte, dass Hausverkaufe

um 6.6 Prozent gesunken waren und das großte U.S. Bauunternehmen musste einen Ver-lust im aktuellen Quartal verzeichnen. Ab diesem Zeitpunkt fielen die Immobilienpreiseimmer weiter.

3.2 Asset Backed Commercial Paper (ABCP)

Asset Backed Commercial Paper und Unsecured Commercial Paper

Abbildung 4: Ausstehende ABCP und Non-ABCP von 2004 bis 2009

Aufgrund von Unsicherheit uber die Bepreisung strukturierte Produkte und Zweifel ander Verlasslichkeit der Ratings, begann der Markt im Juli 2007 fur kurzfristige ABCPauszutrocknen. Wie die vorherige Abbildung (Abbildung 4 ) zeigt, war der Markt fur Non-ABCP kaum betroffen.

Auch europaische Banken gerieten wegen Fehlspekulationen am US Immobilienmarkt in

12

Schwierigkeiten. IKB Deutsche Industriebank AG war das erste Opfer der Suprimekrise.Im Juli 2007 konnte das Conduit der Bank seinen Verbindlichkeiten nicht mehr nachkom-men, da es seine kurzfristen Schulden nicht mehr umwalzen konnte. IKB war ebenfallsnicht in der Lage die zugesagte Kreditlinie zur Verfugung zu stellen. Man entschied sich,den Banken mit einem 3.5 Milliarden Euro Rettungspaket zu helfen.

Am 31. Juli gab American Home Mortgage Investment Corp. bekannt, dass es seineVerpflichtungen nicht mehr erfullen konnte, und meldete daraufhin am 6. August Konkursan.

Am 9. August stoppte die franzosische Bank BNP Paribas Ruckkaufe fur drei InvestmentFonds mit der Begrundung strukturierte Produkte nicht bewerten zu konnen.

Nach diesen Vorfallen verliehen sich Marktteilnehmer gegenseitig nur mehr zogerlich Geld.Zum Beispiel stiegen die Zinsen fur ABCP zwischen 8.-10. August von 5.39 Prozent auf6.14 Prozent. Außerdem stuften Rating Agenturen immer mehr Conduits und struktu-rierte Investment Vehikel herab.

3.3 Der LIBOR, Repos und der Federal Funds Markt

Der TED Spread

Abbildung 5: Der TED Spread vom April 2007 bis Janner 2009

13

Um sich selbst zu finanzieren nutzen Banken den Repo Markt, den Federal Fund Marktund den Interbank Markt. Wie bereits erwahnt, erlauben Repo Vertrage die Aufbringungvon Mittel, indem Sicherheiten unter der Bedingung sie spater zuruckzukaufen, verkauftwerden. Die Federal Funds Rate ist der Zinssatz, zu dem sich amerikanische Banken Gelduntereinander leihen, um Mindestreserveverpflichtungen bei der Zentralbank zu erfullen.Im Interbankenmarkt oder LIBOR (London Interbank Offered Rate) Markt vergebenBanken einander unbesicherte, kurzfristige Kredite. Der Zinssatz wird individuell verein-bart, der LIBOR ist ein festgelegter Referenzzinssatz fur solche Kredite.

Ein Zinsspread misst den Unterschied der Zinsen zwischen zwei Anleihen mit verschiede-nem Risiko. Dieser Spread war wahrend der Liquiditatsblase sehr niedrig, begann jedochim Sommer 2007 anzusteigen. Viele Marktbeobachter orientieren sich am

”TED Spread”,

der Differenz zwischen dem riskanten LIBOR und der risikolosen U.S. Treasury Bill Ra-te (Zinssatz fur amerikanische Staatsanleihen). In unsicheren Zeiten verlangen Bankenhohere Zinsen fur unbesicherte Kredite, was wiederum den LIBOR erhoht. Da Bankennur mehr erstklassige Kreditsicherheiten annehmen, steigt die Nachfrage nach ameri-kanischen Staatsanleihen und in Folge dessen sinkt deren Verzinsung. Aus diesen zweiGrunden weitet sich der TED Spread in einer Krise, wie Abbildung 5 zeigt.

3.4 Die Reaktion der Zentralbanken

Die ersten Liquiditatsprobleme am Interbanken Markt begannen am 9. August 2007.Ab diesem Zeitpunkt stieg das erkennbare Ausfall- und das Liquiditatsrisiko der Bankenstark an, was den LIBOR stark in die Hohe trieb. Um den eingefrorenen InterbankenMarkt wiederzubeleben, stellte die Europaische Zentralbank (EZB) 95 Milliarden Euro furOvernight Kredite zur Verfugung. Die U.S. Federal Reserve (Fed) folgte mit 24 MilliardenUS-Dollar. Außerdem senkte die Fed den Diskontsatz (Zinssatz zu dem sich Banken Geldvon der Fed leihen konnen) auf 5.75 Prozent, erweiterte die zugelassenen Sicherheiten,die Banken fur Kredite bei der Fed verwenden konnten, und verlangerte die Leihfrist auf30 Tage. Trotzdem weigerten sich Banken auf das Diskontfensters der Fed zuzugreifen,da dies mangelnde Kreditwurdigkeit am Interbanken Markt signalisieren konnte.

Am 18. September senkte die Fed die Federal Funds Rate um ein halbes Prozent auf 4.75Prozent, und den Diskontsatz auf 5.25 Prozent.

Die britische Bank Northern Rock war schließlich nicht mehr in der Lage seine Tatigkeitenmithilfe des Interbankenmarkts zu finanzieren. Northern Rock erhielt daraufhin vorubergehendLiquiditatshilfe von der Bank of England. Schlussendlich fiel Northern Rock dem erstenBank Run in Großbritannien seit mehr als einem Jahrhundert zum Opfer.

14

3.5 Fortdauernde Bankenabschreibungen

Im Oktober 2007 kam es zu großen Bankenabschreibungen und es schien als ob interna-tionale Banken ihre Bucher bereinigt hatten. Auch die Geldspritzen der Fed zeigten ihreWirkung.

Jedoch verschlechterten sich die Zustande, als klar wurde, dass die fruhere Schatzungder Verluste am Hypothekenmarkt nach oben korrigiert werden musste. Banken warengezwungen noch großere Abschreibungen vorzunehmen. Als der LIBOR Mitte Dezember2007 seinen Hohepunkt erreichte, weitete sich TED Spread ebenfalls (siehe Abbildung 5 ).Diese Entwicklung zwang die Fed am 11. Dezember die Federal Funds Rate noch einmalum 0.25 Prozent zu senken.

An diesem Punkt stellte die Zentralbank fest, dass die Senkung der Zinssatze kaum Aus-wirkungen auf die Situation der Banken hatte. Deshalb richtete die Fed die

”Term Auc-

tion Facility” (TAF) ein. Dadurch konnten Banken gegen eine noch breitere Auswahl anSicherheiten (inklusive mit Hypotheken besicherte Wertpapiere (mortgage-backed securi-ties)) anonym Kredite mit 28-tagiger Laufzeit aufnehmen. Diese Maßnahme half schlus-sendlich den Interbankenmarkt wiederzubeleben.

3.6 Monoliner (Anleiheversicherer)

Im Janner und Februar 2008 war die großte Sorge der Investoren die potentielle Herab-stufung von Monoline-Versicherern. Anders als normale Versicherungen, die in mehrerenGeschaftssparten tatig sind, spezialisieren sich Monoliner auf ein Produkt - die Versiche-rung von Kommunalanleihen (Anleihen, die von einer Stadt, einer Gemeinde oder einemU.S. Bundesstaat emittiert werden) gegen Ausfalle (um AAA Rating zu garantieren). Im-mer ofter hatten die eher schwach kapitalisierten Anleiheversicherer ihre Garantien auchauf Mortgage Backed Securities und auf andere strukturierte Produkte erweitert.

Als sich die Verluste auf dem Hypotheken Markt hauften, waren die drei großen RatingAgenturen kurz davor die Monoliner herabzustufen. Das wurde den Verlust des AAA Ra-tings von Hunderten von Kommunalanleihen, Unternehmensanleihen und strukturiertenProdukte zur Folge haben. Somit wurde sich das Rating von Wertpapieren mit einemNominalwert von 2.4 Billionen U.S. Dollar senken und diese wurden von den Investorensofort abgestoßen werden.

Am 19. Janner 2008 stufte Fitch den Monoline-Versicherer, Ambac, herab. Wahrend dieFinanzmarkte in Amerika am Martin Luther King Day geschlossen waren, fielen dieBorsenkurse weltweit. Emerging Markets in Asien verloren 15 Prozent, japanische undeuropaische Markte sanken um ca. 5 Prozent. Unter diesen Umstanden entschied die Feddie Federal Funds Rate um 0.75 Prozent auf 3.5 Prozent zu senken - der erste

”emergency

cut” der Fed seit 1982. In der regularen Sitzung am 30. Janner verringerte die Fed dieFederal Funds Rate noch einmal um 0.5 Prozent.

15

3.7 Bear Stearns

Die Ereignisse Anfang Marz 2008 setzten die Investmentbank Bear Stearns unter großenDruck.

Erstens vergroßerte sich der Kreditspread der Agency Bonds (Anleihen, die von staatlichgeforderten Institutionen herausgegeben werden) im Vergleich zu den amerikanischenStaatsanleihen. Diese Ausweitung des Spreads schadete Carlyle Capital, ein Hedge Fond,der viel in Agency Bonds investiert hatte. Bear Stearns hielt nicht nur selbst große Mengenan Agency Bonds sondern war auch ein Glaubiger von Carlyle Capital.

Das zweite Ereignis war am 11. Marz 2008 als die Fed ihre 200 Milliarden US-DollarTerm Securities Lending Facility ankundigte. Dieses Programm erlaubte Investmentban-ken Agency Bonds oder Mortgage Related Bonds gegen amerikanische Staatsanleihen biszu 28 Tage lang zu tauschen. Um Vorurteile zu vermeiden, wurde geheimgehalten in wel-chem Ausmaß die Investmentbanken diese Einrichtung nutzten. Manche Marktteilnehmerinterpretierten das falschlicherweise als ein Zeichen, dass die Fed von Schwierigkeiten derInvestmentbanken wusste. Naturlich geriet die kleinste, hauptsachlich fremdfinanzierteInvestmentbank mit vielen Hypothekaranlagen in Verdacht: Bear Stearns.

Nach Ende der Geschaftszeit am 11. Marz 2008, sendete ein Hedgefonds Goldman Sachsein E-Mail, in der ein vertragliches Verhaltnis, das Goldman’s Verbindung mit BearStearns verstarkt, vorgeschlagen wurde. Goldman Sachs akzeptierte erst am nachstenTag. In der Zwischenzeit wurde die spate Antwort als Ablehnung interpretiert und durchdie Medien verbreitet. Die Stimmung der Finanzmarkte drehte sich gegen Bear Stearnsund immer mehr Kunden zogen ihre Gelder ab. Am nachsten Tag hatte sich die Liqui-ditatssituation von Bear Stearns dramatisch verschlechtert und die Bank war plotzlichnicht mehr in der Lage sich mit Repos zu finanzieren.

Da Bear Stearns zu sehr mit anderen vernetzt war und ein Ausfall deshalb schwerwie-gende Folgen hatte, kaufte die amerikanische Bank JPMorgan Chase Bear Steans unterdem Druck der amerikanischen Notenbank fur 236 Millionen US-Dollar auf. Außerdemsenkte die Fed die Diskontrate von 3.5 Prozent auf 3.25 Prozent und offnete zum erstenMal ihr Diskontfenster fur Investmentbanken - die Primary Dealer Credit Facility (PD-CF) wurde eingefuhrt. Dieser Schritt verringerte die Liquiditatsprobleme der anderenInvestmentbanken (zum Beispiel Lehman Brothers).

3.8 Staatlich geforderte Unternehmen:Fannie Mae und Freddie Mac

Die Hypotheken-Ausfallquote erhohte sich weiter in den folgenden Monaten. Im Juni2008 weitete sich der Spread zwischen den Agency Bonds der staatlich geforderten Un-ternehmen Fannie Mae und Freddie Mac, und den amerikanischen Staatsanleihen. FannieMae und Freddie Mac dienen dem offentlichen Interesse, befinden sich jedoch nicht im

16

Staatsbesitz. Sie verbrieften eine große Menge an Hypothekendarlehen und hatten zu die-sem Zeitpunkt Anleihen im Wert von 1.5 Billionen US-Dollar im Umlauf. Nachdem dieAktienkurse beider Unternehmen immer weiter fielen, mussten Fannie Mae und FreddieMac unter staatliche Verwaltung gestellt werden. Dieser Schritt war ein credit event furviele ausstehende CDSs, das hohe Zahlungen an die Kaufer dieser Swaps ausloste.

3.9 Lehman Brothers, Merrill Lynch, and AIG

Anders als Bear Stearns uberlebte Lehman Brothers die Probleme im Marz 2008. LehmanBrothers nutzte sofort die neue Primary Dealer Credit Facility der Fed, versaumte es aberihr Eigenkapital zu erhohen. Die Befurchtung war, dass andere die Ausgabe neuer Aktienals Akt der Verzweiflung wahrnehmen konnten.

Der Aktienkurs von Lehman Brothers sank stark, als am 9. September 2008 klar wurde,dass die staatlich geleitete Korea Development Bank die Investmentbank nicht aufkaufenwird. Anschließend berief der Prasident der Federal Reserve Bank of New York ein Mee-ting ein, um Lehman Brothers Zukunft zu sichern. Zuerst wurden Barclays und Bank ofAmerica als potentielle Kaufer gehandelt, jedoch weigerten sich diese Lehman Brothersohne staatliche Garantie zu ubernehmen. Das Finanzministerium und die Fed entschiedensich gegen eine Garantie auf Kosten der Steuerzahler, hauptsachlich da die Investment-bank genug Zeit hatte um sich auf Liquiditatsengpasse vorzubereiten. Folglich mussteLehman Brothers Konkurs anmelden.

In der Zwischenzeit kundigte Konkurrent Merrill Lynch ihren Verkauf um 50 MilliardenUS-Dollar an die Bank of America an.

Weiters wurde bekannt, dass AIG (American International Group), ein großes interna-tionales Versicherungsunternehmen, mit ebenfalls mit ernsten Liquiditatsschwierigkeitenzu kampfen hat. Wie andere Investmentbanken, hatte auch AIG mit Kreditderivate, wieCredit Default Swaps, gehandelt. Am 16. September 2008 fiel AIG’s Aktienkurs uber 90Prozent. Angesichts AIG’s weltweiter Vernetzung am Kreditderivatmarkt, schnurte dieFed sofort ein 85 Milliarden US-Dollar Rettungspaket im Austausch gegen 80 ProzentAktienbeteiligung. Diese Rettungsaktion wurde im Oktober um 37 Milliarden US-Dollarund im November 2008 um noch einmal 40 Millarden US-Dollar erweitert.

Schließlich wurden die Folgen des Lehman Untergangs auf der ganzen Welt sichtbar:

1. Geldmarktfonds erlitten große Verluste. Wahrend manchen der Aktienpreis unter1$ fiel, unterstutzten andere wiederum ihre Fonds wiederum mit Geldspritzen. Umeinen Runs auf die Geldmarktfonds zu vermeiden, stellte der Staat 80 MilliardenUS-Dollar zu Verfugung.

2. Der Preis fur Credit Defaults Swaps, die gegen Ausfalle der verbleibenden Bankenschutzten, stieg, da Banken versuchten sich vor dem gegenseitigen Kontrahenten-ausfallrisiko zu schutzen.

17

3. Der Wert von Non-ABCP fiel stark.

Die nachstehenden Grafiken zeigen die Kursverluste von Bear Stearns, Lehman Brothers,Merrill Lynch und AIG von 2005 bis 2008.

Abbildung 6: Aktienkurse: Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lanch und AIG

3.10 Washington Mutual und Wachovia

Wie man an der extremen Spitze im TED Spread (Abbildung 5 ) sehen kann, verschlech-terten sich die Kreditmarkte noch mehr. Washington Mutual (eines der großten US-amerikanischen Finanzunternehmen) erlebte einen

”stillen” Bank Run: Anstatt dem Schlan-

gestehen vor dem Bank Schalter, haben Kunden und Fond Manager Geld elektronisch ab-gehoben. Anschließend wurde Washington Mutual zur Konkursverwaltung in die Handeder Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC ist eine 1933 in den USA errichte-te Pflichtversicherung fur alle Mitgliedsbanken) gegeben und dann an JPMorgan Chaseverkauft. Ebenfalls von FDIC unterstutzt, verkundete Wachovia (eine der großten Ban-kenketten der Vereinigten Staaten) seinen Verkauf an Citibank, fiel dann aber in die Handevon Wells Fargo.

18

3.11 Rettungspakete und Kursverluste

Die endgultigen Kursverluste beliefen sich auf 8 Billionen US-Dollar seit dem Hohepunktim Oktober 2007. Zusatzlich schwappte die Krise auch auf die restliche Bevolkerung uber.Kredite fur Firmen und Regierungen wurden nur mehr zogerlich vergeben, was die welt-weite Wirtschaft negativ beeinflusste. Am 19. September 2008 wurde bekannt, dass dasFinanzministerium ein 700 Milliarden Rettungspaket zur Verfugung stellen wird. Somitverdoppelte sich die Bilanz der Fed beinahe von 1.2 Billionen US-Dollar im November2007 auf 2.3 Billionen US-Dollar im Dezember 2008. Am 16. Dezember 2008 fixierte dieFed ihr Zinsziel zwischen Null und ein Viertel Prozent.

Leitzins (Federal Funds Rate)

Abbildung 7: Leitzinsentwicklung der USA von 2000 bis 2014

19

4 Verstarkungsmechanismen wahrend der Krise

Die Beschreibung der Ereignisse im vorherigen Kapitel zeigt wie sich Schocks bei Liqui-ditatsengpassen zu einer Finanzkrise verschlechtern konnen. Liquiditatsprobleme konnenauftreten, wenn Spannungen die optimale Risikoverteilung behindern. Deshalb unterteilenwir das Liquiditatskonzept in zwei Kategorien: Funding Liquiditat und Marktliqui-ditat.

Funding Liquiditat beschreibt wie leicht Investoren Mittel von Geldgebern erhalten.So ist die Funding Liquiditat hoch, wenn man leicht Geld aufbringen kann. Wenn einfremdfinanzierter Trader eine Anlage kauft, nutzt er es als Sicherheit und borgt sich damitkurzfristiges Geld. Die Differenz zwischen dem Preis des Anlageguts und seinem Wert alsSicherheit nennt man Margin - dieses Margin muss mit Eigenkapital finanziert werdenund ist taglich veranderbar. Da langfristige Schuldenfinanzierung zu teuer ware, habenTrader kein uberschussiges Kapital und werden von Margin Erhohungen gezwungen, Teileihrer Schulden abzubauen (Anlagen mussen verkauft werden).

Finanzinstitutionen, die sich auf kurzfristige Wertpapiere oder Repo Vertrage verlassen,mussen ihre Schulden immer wieder verlagern. Sollte die Verlagerung nicht moglich sein,ist das als ware die Margin 100 Prozent, da das Unternehmen nicht mehr in der Lage isteine Anlage als Basis fur die Finanzierung zu verwenden. Abhebungen von Sichteinlagenoder Ruckzahlungen von Investmentfonds, haben ebenfalls den gleichen Effekt wie MarginErhohungen. Das Funding Liquiditatsrisiko kann somit drei Formen annehmen:

1. Margin Finanzierungs Risiko, oder das Veranderungsrisiko einer Margin

2. Verlagerungsrisiko oder das Risiko, dass die Verlagerung teurer bzw. unmoglich wird

3. Ruckzahlungsrisiko, oder das Risiko, dass Sichteinlagen abgehoben werden

Marktliquiditat ist niedrig wenn es schwierig ist eine Anlage zu verkaufen (anstatt sieals Sicherheit zu verwenden). Man kann unter 3 Unterkategorien der Marktliquiditat un-terscheiden:

1. Geld-Brief Spanne: misst die Differenz Unterschied zwischen dem angebotenen Ver-kaufspreis einer Anlage und dem zugleich angebotenen Kaufpreis.

2. Markttiefe: misst wieviele Trader zu der aktuellen Geld-Brief Spanne kaufen oder ver-kaufen konnen, ohne den Preis zu verandern.

3. Marktelastizitat : misst die Reaktionsgeschwindigkeit der Marktteilnehmer durch Kauferoder Verkaufe auf Kursveranderungen zu reagieren.

20

4.1 Loss Spiral und Margin Spiral

Eine Loss Spiral (Verlustspirale) entsteht wenn der Wert der Anlagen eines Investorsabnimmt.

Beispiel: Ein Investor kauft eine Wertanlage um 100 Millionen US-Dollar mit 10 ProzentMargin. Das heißt der Investor finanziert 10 Millionen US-Dollar mit seinem eigenemKapital und borgt sich 90 Millionen US-Dollar.

V erschuldungsgrad =Eigenkapital + Fremdkapital

Eigenkapital

Der Verschuldungsgrad liegt bei 10. Angenommen der Wert der Anlage fallt auf 95 Mil-lionen US-Dollar. Der Investor, der mit 10 Millionen US-Dollar Eigenkapital startete, hatjetzt nur mehr 5 Millionen US-Dollar. Unter der Annahme, dass der Verschuldungsgrad(leverage ratio) konstant bei 10 gehalten werden muss, ist der Investor nun gezwungenseine Positionen auf 50 Millionen US-Dollar zu verringern. Diese Verkaufe senken denPreis weiter, was weiter Veraußerungen zur Folge hatte.

Diese Verlustspirale taucht auf, da andere Kaufer die gleichen Probleme haben und weilviele potentielle Kaufer das Ende der Spirale abwarten, um dann in den Markt einzu-treten. In extremen Fallen (predatory trading) zwingen Trader andere absichtlich ihrePositionen zu Notpreisen (fire-sale prices) zu verkaufen.

Die Margin Spiral verstarkt die Loss Spiral wie Abbildung 8 zeigt. Wenn die Marginsinkt, mussen Investoren noch mehr verkaufen um den Verschuldungsgrad konstant zuhalten. Margins steigen, wenn Preisverfalle erwartet werden, was zu hoheren Kreditver-gabestandards fuhrt.

Der Fakt, dass Margins und Kreditvergabestandards mit Ruckgang der Preise steigenscheint nicht ganz intuitiv, da Preis Reduktionen aufgrund von fehlender Liquiditat nurvorubergehend sind und Investoren mit dem notigen Know-How einer großen Kaufchancegegenuberstehen. Deshalb konnte man meinen, dass Glauber ihr Geld leichtfertiger ver-leihen, indem sie die Margin nach dem Preisfall senken. Es gibt drei Grunde, warum dasgenau das Gegenteil der Fall ist:

1. Unerwartete Preisschocks konnten ein Vorzeichen hoherer Volatilitat in der Zukunftsein. Wenn die Volatilitat steigt, steigen auch Margins.

2. Kapitalgeber werden extrem vorsichtig welche Anlage sie als Sicherheit akzeptieren, dasie befurchten, dass die

”guten” bereits verkauft wurden und sie die

”schlechten” Anlagen

bekommen.

3. Wenn Kreditgeber die zukunftige Volatilitat mit alten Daten voraussagen, fuhrt einePreisverschlechterung zu hoheren Volatilitatserwartungen und somit zu hoheren Margins- obwohl der geringe Preis moglicherweise eine großartige Kaufchance darstellt.

21

Die zwei Liquiditatsspiralen: Loss Spiral und Margin Spiral

Abbildung 8: Loss Spiral und Margin Spiral

Die Verlustspirale ist fur Bestande mit niedriger Marktliquiditat wesentlich starker aus-gepragt, da deren Preise beim Verkauf tiefer als die von liquiden Anlagegutern fallenwurden. Fur viele strukturierte Produkte ist die Marktliquiditat so niedrig, dass kei-ne verlasslichen Preise existieren, weil kein Handel stattfindet. Deswegen bemuhen sichdie Investoren bei der Bewertung dieser Wertpapiere um Diskretion. Der Verkauf dieserAssets wurde einen niedrigen Preis zur Folge haben, und den Verkaufer zwingen seinerestlichen Positionen abzuschreiben. Deshalb verkaufen Investoren zuerst ihre Anlagenmit hoher Marktliquiditat.

4.2 Der Interbankenmarkt

Bis jetzt haben wir nur die Bilanzen der Kreditnehmer betrachtet, jedoch haben auchKreditgeber nur begrenzte Mittel zur Verfugung. Wir konnen zwischen zwei Mechanis-men unterscheiden: Moral Hazard in Monitoring (Moralisches Fehlverhalten bei derUberwachung) und Precautionary Hoarding (Vorsorgliches Horten).

Die meisten Kredite werden von Banken vergeben, die das notige Expertenwissen haben,um die Investmententscheidungen ihrer Schuldner zu uberwachen. Um eine ausreichendeUberwachung sicherzustellen, mussen Banken selbst einen hinreichend großen Anteil andiesen Wertpapieren in ihrer Bilanz haben. Moral Hazard kommt auf, wenn der Wert derAnteile fallt und die Bank ihre Kontrollanstrengungen einstellt.

22

Precautionary Hoarding wird mehr, wenn die Wahrscheinlichkeit eines zwischenzeitlichenSchocks steigt oder wenn andere Geldmittel schwer aufzubringen sind.

Die Schwierigkeiten am Interbankenmarkt 2007-2008 sind ein Paradebeispiel fur das vor-sorgliche Horten bei den einzelnen Banken. Als klar wurde, dass Conduits und struk-turierte Investment Vehikel die versprochene Kreditlinie beanspruchen werden, stieg dieUngewissheit uber den eigenen Finanzierungsbedarf. Außerdem war es unsicher ob Ban-ken den Interbankenmarkt nach einem potentiellen Schock nutzen wurden, da ihnen dieSituation der anderen Banken nicht bekannt war. Diese Auswirkungen erhohten den LI-BOR im Gegensatz zur Treasury Bill Rate.

4.3 Bank Runs

Bevor es die Einlagensicherung gab, hatte jeder den Anreiz vor allen anderen ihr Geld beieiner potentiell in Schwierigkeiten geratenen Bank abzuheben. Diejenigen, die ihr Geldzuerst abheben, bekommen den vollen Betrag und die Spateren moglicherweise nicht.Langsame erhalten aus zwei Grunden weniger:

1. Wenn der Run aus einem berechtigten Grund vorkommt - zum Beispiel, wenn die Bankin schlechte Projekte investiert hat - gibt es hochstwahrscheinlich nicht genug Vermogenfur die Letzten.

2. Wenn der Run wegen Liquiditatsengpassen auftritt, werden Banken gezwungen ihrelangfristigen Anlagen zu Notpreisen zu verkaufen. Der Verkauf von Assets unter ihremWert verringert das Vermogen der Bank und es bleibt nicht genug fur die Spaten ubrig.

Mit der Einfuhrung der Einlagensicherung scheint das Problem der Bank Runs beina-he veraltet, aber sie konnen auch in anderer Form bei verschiedenen Finanzinstitutenvorkommen. Bear Stearns erlebte einen Bank Run im Marz 2008 als Hedgefonds ihreGeldmittel abzogen. Im September 2008 musste sich AIG einem

”Margin Run” stellen.

Viele Gegenparteien verlangten zusatzliche Sicherheiten von AIG fur seine CDS Positio-nen. Diese Forderungen hatten das Unternehmen zum Fall gebracht, wenn die Fed nichtweitere Mittel zugeleitet hatte.

Obwohl das klassische Modell eines Bank Runs auf Schuldner ausgelegt ist, kann mandas Problem auch auf Anteilseigner, wie zum Beispiel Hedgefond Investoren, ausweiten.Anteilsbesitzer, die ihr Kapital entziehen, erhalten einen Teil des Nettovermogenswertesdes Hedgefond. In diesem Fall verkaufen die Fondmanager die liquiden Mittel zuerst unddie ersten Anteilseigner bekommen ihren vollen Anteil ausbezahlt. Wenn der Fond dieilliquiden Mittel, unter dem Druck die restlichen Anleger auszuzahlen, verkaufen muss,erhalten diese nur noch einen kleinen Teil. Somit verursacht der Vorteil, den die zuerstHandelnden haben, nicht nur Runs auf Banken sondern auch Runs auf Finanzinstitute.

23

4.4 Der Netzwerkeffekt

Bisher haben wir zwischen Schuldner und Glauber unterschieden, in der Realitat sind Fi-nanzinstitutionen aber Schuldner und Glauber zur gleichen Zeit. Dieser Abschnitt zeigtdass eine großeres Kontrahentenausfallrisiko einen großeren Mittelbedarf und ein poten-tielles Risiko fur das gesamte System verursacht.

Netzwerk von Zinssatzswapvereinbarungen

Abbildung 9: Beispiel: Netzwerk von Zinssatzswapvereinbarungen

Dieses Netzwerkrisiko kann man am besten anhand eines Beispiels, das in der vorigenGrafik illustriert ist, erklaren. Angenommen ein Hedgefond hat eine Zinsswapvereinba-rung mit Goldman Sachs - das bedeutet, dass die beiden Parteien die Differenz zwischeneinem variablen und einem fixen Zinssatz tauschen. Der Hedgefond geht diese Verpflich-tung mit einem anderen Zinsswap nun auch mit Bear Stearns ein. Im Prinzip konnen dieszwei Swapvereinbarung nun als eine zwischen Goldman Sachs und Bear Stearns gesehenwerden.

Die folgende Erweiterung des Beispiels zeigt, dass das wahrgenommene Ausfallrisiko denBedarf an finanziellen Mitteln erhoht. Bear Stearns hat weiters eine ausgleichende Swap-vereinbarung mit einem Private Equity Fond, der sich wiederum mit Goldman Sachsabsichert. In diesem hypothetischen Beispiel sind nun alle Parteien voll abgesichert, ob-wohl sich alle Vereinbarung eigentlich gegenseitig aufheben. Da die Parteien nur ihreeigenen Vertrage kennen, sind sie sich uber die Gesamtsituation nicht im Klaren undbeschaftigen sich mit dem Kontrahentenausfallrisiko. Sie investieren in CDSs, um sichgegen Ausfalle der anderen Partei zu schutzen. Somit steigt der Preis der CDSs und eswerden mehr Mittel benotigt.

24

5 Schlussbemerkungen

Ein Anstieg der Hypotheken Zahlungsausfalle, verursacht durch einen landesweiten Ver-fall von Immobilienpreisen, war der Ausloser fur eine ausgewachsene Liquiditatskrise imJahr 2007. Die Folgen dieser Krise waren Jahre spater noch deutlich zu spuren.

Obwohl jede Krise fur sich speziell ist, kam diese Krise der klassischen Bankenkrise sehrnahe. Das Neue an dieser Krise war die extreme Verbriefung, die zu einem undurch-sichtigen Netz von miteinander verbundenen Verpflichtungen fuhrte. Die beschriebenenVerstarkungsmechanismen erklaren die Ursachen fur Turbulenzen am Finanzmarkt.

Ich hoffe, dass ich einen Eindruck vermitteln konnte, wie Liquiditatsschwierigkeiten zueiner ernsten Krise fuhren konnen. Diese Arbeit basiert hauptsachlich auf Deciphering theLiquidity and Credit Crunch 2007-2008 von Markus K. Brunnermeier. Ebenfalls kann ichdas Buch Makrookonomie von Blanchard und Illing als weiterfuhrende Literatur empfeh-len.

25

Literatur

[1] Brunnermeier, Markus K. (2009), Deciphering the Liquidity and Credit Crunch2007-2008, Journal of Economic Perspectives (Volume 23)

[2] Blanchard, Oliver, & Illing, Oliver. (2014), Makrookonomie, 6. Auflage

[3] http://de.wikipedia.org/wiki/Finanzkrise_ab_2007, Zugriff 15.12.2014

[4] http://de.wikipedia.org/wiki/Schattenbank, Zugriff 20.12.2014

[5] http://de.wikipedia.org/wiki/Dotcom-Blase, Zugriff 20.12.2014

[6] http://de.wikipedia.org/wiki/Asienkrise, Zugriff 20.12.2014

[7] http://www.muhlenkamp.com/investment/principles/bailouts_your_

dollars_the_whole_credit_mess, Zugriff 20.11.2014

Abbildungsverzeichnis

1 Verfugbare Finanzmittel durch traditionelle Banken und Schattenbanken 7

2 Vergebene Subprime Kredite und Anteil am gesamten Hypothekenmarkt 10

3 ABX Indizes vom Janner 2007 bis Janner 2009 . . . . . . . . . . . . . . . 11

4 Ausstehende ABCP und Non-ABCP von 2004 bis 2009 . . . . . . . . . . 12

5 Der TED Spread vom April 2007 bis Janner 2009 . . . . . . . . . . . . . 13

6 Aktienkurse: Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lanch und AIG . . 18

7 Leitzinsentwicklung der USA von 2000 bis 2014 . . . . . . . . . . . . . . 19

8 Loss Spiral und Margin Spiral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

9 Beispiel: Netzwerk von Zinssatzswapvereinbarungen . . . . . . . . . . . . 24

26