Finanzmarktstabilitätsbericht_13_2007

F i n a n z m a r k t -

s t a b i l i t t s b e r i c h t

13

Juni 2007

Stab i l i t t und S i cherhe i t .

Finanzmarktstabilittsbericht 13 3

Inhalt

Berichtsteil

Weitherhin gnstige Rahmenbedingungen fr das sterreichische Finanzsystem 6

Internationales Umfeld insgesamt weiterhin gnstig, aber Risikofaktoren bestehen fort 8

Industrialisierte Lnder: Robustes Wachstum, vorbergehend gestiegene Volatilitt

auf den Finanzmrkten 8

Aufstrebende Mrkte: Dynamisches Wachstum, Zuflsse an den Privatsektor 11

Zentral- und Osteuropa: Starke Wechselkursgewinne beim Forint und bei der

slowakischen Krone 16

Stabile Finanzposition der realwirtschaftlichen Sektoren 24

Weiterhin gute Risikoposition der Unternehmen 24

Steigende Finanzierungskosten fr den Haushaltssektor 31

sterreichische Finanzintermedire profitieren von gnstigem Umfeld

Engagement in Zentral- und Osteuropa treibt Bilanzsummen- und Gewinn wachstum

der Banken 39

Wachstum bei Versicherungen und Investmentfonds weniger dynamisch 66

Schwerpunktthemen

Bankeneffizienz und auslndische Beteiligungen in den Reformlndern: Lsst sich ein Cream-Skimming-Effekt nachweisen? 72

Jaroslav Borovic ka

Der Eigenmittelbegriff im Rahmen von Basel II 90

Georg von Pfstl

Demografischer Wandel strategische Implikationen fr den Bankensektor und Konsequenzen fr die Finanzmarktstabilitt 106

Stefan W. Schmitz

Stresstests fr das Kreditengagement sterreichischer Bankenin Zentral- und Osteuropa 128

Michael Boss, Gerald Krenn, Claus Puhr, Markus S. Schwaiger

Tabellenanhang 151

Hinweise 165

Redaktionsschluss: 14. Mai 2007

Die von den Autoren zum Ausdruck gebrachte Meinung kann von der Meinung der Oesterreichischen

Nationalbank abweichen.

B e r i c h t s t e i l

6 Finanzmarktstabilittsbericht 13

Weitherhin gnstige Rahmenbedingungenfr das sterreichische Finanzsystem

Lebhafte Konjunktur in den IndustrielndernDas krftige Wirtschaftswachstum in den industrialisierten Lndern setzte sich Anfang 2007 fort. Eine Aus-nahme bildeten die USA, wo sich ins-besondere die Immobilienbranche sowie Teilbereiche der Industrie abkhlten. Im Euroraum blieb das Wachstum hingegen zunehmend von der Binnennachfrage getragen weiter dynamisch. Auf dem sehr vo-latilen Rohlmarkt zogen die Notie-rungen nach Rckgngen bis in den Jnner 2007 in den Folgemonaten wieder an.

Die Wirtschaften Zentral-, Ost- und Sdosteuropas, die fr die ster-reichischen Unternehmen und Ban-ken zunehmend an Bedeutung gewin-nen, expandierten im Jahr 2006 mit Wachstumsraten, die ber jenen des Euroraums lagen. In mehreren Ln-dern der Region bauten sich grere auenwirtschaftliche Ungleichge-wichte auf, die jedoch zumeist durch Direktinvestitionen finanziert wer-den konnten. Parallel zur robusten Konjunktur wiesen die meisten Ln-der hohe zum Teil sogar steigende Kreditwachstumsraten auf, wobei sich Fremdwhrungskredite weiter-hin groer Beliebtheit erfreuten.

Steigende Zinsenauf den internationalenFinanzmrktenDie konjunkturelle Dynamik trug gemeinsam mit den Leitzinsanhe-bungen der EZB zu einem Anstieg der kurz- und langfristigen Zinsen im Euroraum bei. Die Laufzeitprmien waren im historischen Vergleich weiter niedrig, blieben jedoch im Gegensatz zu den USA positiv. Die Risikoaufschlge auf Unternehmens-

anleihen gegenber Staatsanleihen hnlicher Laufzeit waren im langjh-rigen Vergleich nach wie vor niedrig, die Risikoprmien von Anleihen zen-tral-, ost- und sdosteuropischer Lnder verzeichneten sogar einen Rckgang.

Die gnstige Konjunktur unter-sttzte auch die Aktienkurse an den internationalen Brsen, die seit Herbst 2006 unterbrochen von kurzen Phasen fallender Kurse und erhhter Volatilitt weitere Zu-wchse verzeichneten. In diesem Umfeld konnte auch der ATX seinen Aufwrtstrend in den ersten Monaten des Jahres 2007 fortsetzen.

Steigende Bedeutung der Kapitalmrkte fr heimische Unternehmen und HaushalteIn sterreich entwickelte sich die Wirtschaft bis zuletzt beraus dyna-misch. Die Unternehmensgewinne nahmen im Jahr 2006 weiter zu, was nicht nur das Innenfinanzierungs-potenzial, sondern gemeinsam mit der erhhten Eigenmittelaufbringung von auen auch die Eigenkapitalposi-tion des Unternehmenssektors er-hhte. Fr die Mittelaufnahme von auen nahmen die Unternehmen im zweiten Halbjahr 2006 berwiegend den Kapitalmarkt in Anspruch, ob-wohl auch die Bankkredite (in Euro) wieder krftiger wuchsen.

Nicht nur in der Finanzierung der Unternehmen, auch bei den Veranla-gungen der privaten Haushalte sind Kapitalmarktinstrumente stark ver-treten. Insgesamt entfiel auf Aktien, Anleihen und Investmentfonds Ende 2006 bereits deutlich mehr als ein Viertel der Geldvermgensbestnde. Whrend sich die direkte Veranla-gung in Aktien und Anleihen sehr

Weitherhin gnstige Rahmenbedingungenfr das sterreichische Finanzsystem


stark auf Emittenten aus sterreich und dem Euroraum konzentriert, spielen bei der indirekten Veranla-gung ber Investmentfonds Aktien von Emittenten auerhalb des Euro-raums eine deutlich grere Rolle. Allerdings war der Anteil der Invest-mentfonds an der Geldvermgensbil-dung im Jahr 2006 rcklufig, Zerti-fikate gewannen hingegen an Popula-ritt.

Steigende Zinsen und Kreditvolu-mina haben die Zinsbelastung der Unternehmen und Haushalte im Jahr 2006 erhht. Anders als die Unter-nehmen haben die Haushalte den Anteil der Fremdwhrungskredite je-doch bis dato nicht substanziell redu-ziert, sodass ihre Finanzierung wei-terhin betrchtlichen Whrungs risi-ken unterliegt.

Weiterhin gute Risiko-tragfhigkeit der Banken Die Gewinne der sterreichischen Banken nahmen im Jahr 2006 weiter zu. Dieser Zuwachs stammte ganz wesentlich von den Beitrgen der von den groen sterreichischen Banken-gruppen in Zentral- und Osteuropa erzielten Ergebnisse, die im Jahr 2006 bereits 38,7 % des Ergebnisses erreichten. Fr die sterreichischen Banken hat sich damit die Bedeutung ihres Engagements in Zentral- und Osteuropa weiter erhht, da sich im gleichen Zeitraum das Gewinnwachs-tum im Inland nach starken Zu-wchsen in den beiden Vor jahren verlangsamt hat. Ausschlaggebend fr die Entwicklung im In-land waren hauptschlich die weitere Verengung der Zinsspanne sowie steigende Per-sonalaufwendungen, in denen sich die

Ausweitung der Mitarbeiterkapazi-tten nicht zuletzt fr den Ausbau der Aktivitten in Zentral- und Ost-europa widerspiegelte. Die (unkon-solidierte) Aufwand-Ertrag-Relation, die im Vorjahr einen historischen Tiefstwert erreicht hatte, stieg wie-der leicht an.

Vor dem Hintergrund des guten konjunkturellen Umfelds beurteilten die Banken das Kreditrisiko zuneh-mend gnstig. Auch wenn zuletzt ein leichter Rckgang der Fremdwh-rungskredite (vor allem bei den Un-ternehmen) zu verzeichnen war, stellt ihre anhaltend hohe Bedeutung eine nicht zu vernachlssigende Risiko-quelle dar. berdies beschrnkt sich nicht zu vernachlssigende Risiko-quelle dar. berdies beschrnkt sich nicht zu vernachlssigende Risiko-

die Fremdwhrungskreditvergabe der sterreichischen Banken nicht nurauf das Inland, auch in Zentral- und Osteuropa haben sie bzw. ihre Toch-terbanken in erheblichem Umfang Fremdwhrungskredite vergeben.

Insgesamt ist die Risikotragfhig-keit der sterreichischen Kreditinsti-tute weiterhin als gut zu bezeichnen. Die sterreichischen Banken verf-gen weiterhin ber eine solide Eigen-mittelausstattung. Die Ergebnisse der Stresstests ergeben zudem einen zu-frieden stellenden Befund ber die Schockresistenz des Bankensystems.

Das gnstige makrokonomische Umfeld hat zwar auch die Entwick-lung der Versicherungen und Invest-mentfonds untersttzt, die Wachs-tumsdynamik ging jedoch im Ver-gleich zu den Vorjahren zurck. Vor dem Hintergrund des steigenden Be-darfs an privater Pensionsvorsorge und der guten wirtschaftlichen Rah-menbedingungen bleiben die Aus-sichten aber insgesamt positiv.


Industrialisierte Lnder: Robustes Wachstum, vorber-gehend gestiegene Volatilitt auf den FinanzmrktenRobustes und regionalausgeglicheneres Wachstum In den industrialisierten Lndern blieb das Wirtschaftswachstum robust. Im Euroraum setzte sich die gute Kon-junktur fort, whrend sich das Wachs-tum in den USA abschwchte. Die Entwicklung auf dem Rohlmarkt war durch erhhte Preisvolatilitt ge-kennzeichnet: Ab August 2006 ging der Rohlpreis deutlich zurck, sank im Jnner tageweise bis auf rund 50 USD ab, um bis Mitte April wieder auf ber 65 USD anzusteigen. Die Terminmrkte fr Rohl lassen je-denfalls auf weiterhin hohe Erdl-preise schlieen. Stiegen die kurz- und langfristigen Zinsen in der Be-richtsperiode geringfgig an, so sind die langfristigen Terminzinsen im historischen Vergleich weiterhin nied-rig.

In den USA schwchte sich das reale BIP-Wachstum im ersten Quar-tal 2007 weiter ab, nachdem die Dynamik bereits in den Quartalen zuvor deutlich nachgelassen hatte. Die Abkhlung konzentrierte sich bisher vorwiegend auf die Immobili-enbranche sowie auf Teilbereiche der

Industrie. Die Konsumausgaben blie-ben robust, gesttzt vom Arbeits-markt und deutlich gesunkenen Erd-lpreisen, whrend rcklufige Im-mobilien- und schwache Unterneh-mensinvestitionen das Wachstum dmpften. Im Berichtszeitraum war eine Verschrfung der Kreditbedin-gungen bei der Vergabe von Hypo-thekarkrediten an Schuldner mit geringer Bonitt zu beobachten. Die Kerninflation blieb auf etwas er-hhtem Niveau. Zwar besteht seitens der US-amerikanischen Notenbank die Erwartung, dass es zu einer Infla-tionsberuhigung kommt. Dies sei jedoch mit dem Risiko behaftet, dass die hohe Ressourcenauslastung in der US-Wirtschaft den Aufwrtsdruck auf die Inflation prolongieren knnte. Die Wachstumsabschwchung in den USA drfte etwas strker ausfallen als noch im Herbst erwartet. Allerdings gehen die meisten Prognosen von ei-ner baldigen Erholung aus. Der IWF rechnet fr das Jahr 2008 mit einer Beschleunigung des Wachstums auf 2,8 %. Im Euroraum blieb das Wirt-schaftswachstum im letzten Quartal 2006 und auch im ersten Quartal 2007 dynamisch und liegt damit ber den meisten Wachstumsprognosen. Steigende Beschftigung und rck-lufige Arbeitslosenquoten kenn-

Internationales Umfeld insgesamt weiterhin gnstig, aber Risikofaktoren bestehen fort

Tabelle 1

Wirtschaftsprognosen des IWF vom September 2006 und April 2007

BIP-Wachstum (in % zum Vorjahr) Verbraucherpreisin ation (in % zum Vorjahr)

2007 2008 2007 2008

Sep. 06 Apr. 07 Apr. 07 Sep. 06 Apr. 07 Apr. 07

Industrielnder 2,7 2,5 2,7 2,3 1,8 2,1USA 2,9 2,2 2,8 2,9 1,9 2,5Euroraum 2,0 2,3 2,3 2,4 2,0 2,0Japan 2,1 2,3 1,9 0,7 0,3 0,8

Quelle: IWF (World Economic Outlook).

Internationales Umfeld insgesamt weiterhin gnstig,aber Risikofaktoren bestehen fort


zeichneten den Arbeitsmarkt in die-sem Zeitraum. Die HVPI-Inflations-rate ging vor allem in Folge von Basis-effekten bei den Energiepreisen zurck. Der EZB-Rat hob den Leit-zinssatz zwischen Anfang Oktober und Ende Mrz um weitere 75 Basis-punkte an und ging Anfang April nach wie vor von Aufwrtsrisiken fr die Preisstabilitt aus. Der IWF rech-net mit einer Fortsetzung der guten Konjunktur bis ins Jahr 2008, wh-rend die Inflationsrate bei 2 % bleiben sollte. In Japan setzte sich das Wachs-tum in den letzten Quartalen fort, whrend die Kerninflationsrate nicht zuletzt aufgrund einer Umstellung in der Berechnungsmethode nahe null blieb. Die japanische Zentralbank wie auch der IWF gehen davon aus, dass die Wirtschaft weiterhin moderat wachsen wird und dass mittelfristig der Trend einer leicht steigenden In-flationsrate anhalten wird.

Vorbergehende Finanzmarkt-turbulenzen, steigende Zinsen im Euroraum und in der Schweiz

Auf den Geldmrkten in den USA hielt die US-amerikanische Notenbank von Anfang Oktober bis Mitte Mai ihren Leitzinssatz konstant bei 5 %. In diesem Zeitraum hoben die EZB und die Bank of Japan ihre Leitzinsen um 75 bzw. 25 Basispunkte auf 3,75 % bzw. 0,5 % an. Die schweizerische Nationalbank erhhte die Leitzinsen um 50 Basispunkte, das Zielband fr den CHF-Drei-Monats-LIBOR lag Mitte Mai bei 1,752,75 %. Auch in einer Reihe anderer industrialisierter Lnder erhhten die Zentralbanken weiter ihre Leitzinsen. Die Leitzins-anhebungen im Euroraum und Japan waren auf den Geldmrkten bereits vorweggenommen worden, whrend sich die teils vorhandenen Erwar-tungen fallender Leitzinsen in den

USA nicht realisierten. Die Termin-zinsen auf den Geldmrkten deuteten Mitte April darauf hin, dass die Marktteilnehmer in ihrer Einscht-zung nicht einig darber waren, obes in den USA bis Ende Septemberzu einer Senkung des Leitzinses kommen wrde. Fr den Euroraum, Japan und die Schweiz hingegen be-standen Erwartungen von ansteigen-den kurzfristigen Zinsen.

Die Zinsstruktur auf dem Kapital-markt blieb in den USA weitgehend unverndert und ist im Laufzeitbe-reich bis zu drei Jahre weiterhin invers. Im Euroraum stiegen die Zin-sen entlang des gesamten Laufzeit-spektrums um rund 50 Basispunkte. Dies drfte auf die Leitzinsanhe-bungen der EZB sowie auf die ber den Erwartungen liegende konjunk-turelle Dynamik zurckzufhren sein. In der Schweiz stiegen die Zin-sen ebenfalls in allen Laufzeitberei-chen an, allerdings etwas weniger als im Euroraum. In allen drei Wh-rungen waren die Laufzeitprmien Mitte April weit niedriger als im langjhrigen Durchschnitt. Die an den Ergebnissen der Consensus-Um-frage gemessenen langfristigen In-flationserwartungen blieben im Euro-raum stabil und gingen in den USA und der Schweiz geringfgig zurck.

Die Risikoaufschlge auf Unterneh-mensanleihen von Schuldnern mit bes-ter Bonitt im Euroraum blieben im Berichtszeitraum weitgehend kons-tant. Die Risikoaufschlge fr schlech-ter eingestufte Emittenten gingen bis Ende Februar weiter merklich zu-rck, stiegen jedoch im Zuge der Finanzmarktturbulenzen Ende Feb-ruar wieder rasch an und blieben bis Mitte April auf diesem hheren Niveau. Im langjhrigen Vergleich waren sie allerdings nach wie vor niedrig, was auf die sehr gute Ge-



winnlage der Unternehmen und ro-bustere Bilanzen zurckzufhren sein drfte. Die Swapspreads im Euroraum stiegen Ende Februar ebenfalls ge-ringfgig an.

Auf den Aktienmrkten in den USA verlangsamte sich das Kurswachstum ab Herbst 2006, whrend im Euro-raum weitere Kursgewinne verzeich-net wurden. Diese Entwicklung liegt unter anderem in der unterschied-lichen konjunkturellen Entwicklung in beiden Wirtschaftsrumen begrn-det. Im Zuge einer breit gestreuten Marktkorrektur Ende Februar 2007 gingen die Kurse rasch und deutlich zurck. Die an der impliziten Volati-litt von Optionen gemessene Un-sicherheit nahm sowohl auf den Aktienmrkten als auch auf den Geld- und Devisenmrkten deutlich zu. Als Ursachen fr die Kurseinbrche wur-den ein Anstieg der Risikoaversion aufgrund von Sorgen ber die Ent-wicklung der US-Konjunktur sowie des US-Hypothekenmarktes genannt, wie auch Bedenken ber das hohe

Volumen an carry trades (d. h. von Kreditaufnahmen in niedrigverzins-lichen Whrungen zu spekulativen Veranlagungszwecken, insbesondere zur Veranlagung in hher verzinsten Whrungen) und die weitere Yen-Entwicklung, sowie ein Kursrutsch auf dem chinesischen Aktienmarkt. Nach einigen Tagen kam es auf den Mrkten zu einer Stabilisierung. In der Folge konnten die Kursverluste wettgemacht werden, die implizite Volatilitt ging wieder zurck und lag Mitte April im Wesentlichen wieder auf dem im langjhrigen Vergleich niedrigen Niveau der vorangegan-genen Monate. Die Kurs-Gewinn-Relationen verbesserten sich in den USA und im Euroraum in den ver-gangenen Quartalen leicht; derzeit befinden sie sich in der Nhe ihrer historischen Mittelwerte.

Auf den Devisenmrkten konnte der Euro gegenber dem US-Dollar merklich zulegen und berschritt am 25. April 2007 mit 1,3649 USD je Euro seinen historischen Hchststand

Quelle: Thomson Financial, OeNB,Thomson Financial, OeNB,Thomson Financial, auf Basis von Zinssw OeNB, auf Basis von Zinssw OeNB, aps auf Basis von Zinsswaps auf Basis von Zinssw .

3. 10.3. 10.3. 2006 10. 2006 10. 9. 5.9. 5.9. 2007 5. 2007 5.

Grafik 1afik 1af

Verschiebung der weiterhin flachen Euroraum-Zinskurve nach obenvom 1.

in %

5,0

4,8

4,6

4,4

4,2

4,0

3,8

3,6

3,4

3,2

3,0

Historischer Mittelwert

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Laufzeit in Jahren



seit seiner Einfhrung Anfang 1999. Gegenber dem japanischen Yen und dem Schweizer Franken legte der Euro noch strker zu und erreichte zuletzt mit 161,91 JPY je Euro sowie 1,6467 CHF je Euro ebenfalls histo-rische Hchststnde. Die Kurszu-wchse knnen zum Teil auf die im Euroraum in allen Laufzeitbereichen strker gestiegenen Zinsen zurckge-fhrt werden. Im Zuge der Finanz-marktturbulenzen Ende Februar, bei denen der US-Dollar unter Druck ge-riet, kam es allerdings zu erheblichen Schwankungen der Wechselkurse des Franken und des Yen, die vorberge-hend zu einer deutlichen Aufwertung dieser beiden Whrungen gegenber dem Euro fhrten. Diese temporre Strkung von Franken und Yen sah man allgemein als Folge einer stei-genden Risikoaversion, die sich auf die Bereitschaft zur Weiterfhrung von carry trades negativ auswirkte.

Aufstrebende Mrkte:Dynamisches Wachstum, Zuflsse an den PrivatsektorWeiterhin starkes Wachstum bei meist hohen Leistungsbilanzber-schssen

Der IWF rechnet fr die aufstrebenden Volkswirtschaften (Emerging Market Eco-nomies EMEs) mit einem Anhalten der konjunkturellen Dynamik und hat seine Wachstumsprognose fr et-liche dieser Lnder (insbesondere fr die GUS-Lnder mit Ausnahme Russ-lands sowie fr Brasilien, Indien und Subsahara-Afrika) erneut deutlich nach oben revidiert. Der Prognose zufolge wird in den EMEs das reale BIP-Wachstum in den Jahren 2007 und 2008 jeweils bei ber 7 % liegen, nach fast 8 % im letzten Jahr. Die leicht rcklufige Inflation drfte bis 2008 auf unter 5 % sinken. Die Tur-bulenzen auf den globalen Finanz-

mrkten im spten Frhjahr 2006 und im Februar 2007 haben den Aus-blick nicht dauerhaft beeintrchtigt. Dies ist nicht zuletzt auf die Funda-mentaldaten in den EMEs zurckzu-fhren, die in den meisten Lndern durch stabilere Staatsfinanzen, nied-rigere Verschuldungsgrade, hohe Leis-tungsbilanzberschsse und gestie-gene Whrungsreserven gekennzeich-net sind. Als Risiko wird ein weiterer Anstieg des Zinsniveaus in den ent-wickelten Volkswirtschaften erach-tet, da internationale Investoren dann ihre Risikobereitschaft neu berden-ken knnten.

In der Lndergruppe Asien ohne Japan (Non-Japan Asia; NJA) beschleu-nigte sich im Jahr 2006 das reale BIP-Wachstum leicht auf 8,9 %, doch wurde in einigen der groen Volks-wirtschaften im zweiten Halbjahr eine leichte Abschwchung erkenn-bar. Sowohl die Binnenwirtschaft als auch die Auenwirtschaft blieben die Wachstumssttzen. Whrend Indiens Wirtschaft erneut um 9,2 % zulegte, erhhte sich Chinas Wirtschafts-wachstum geringfgig auf 10,7 %, angetrieben von der Dynamik bei den Anlageinvestitionen und den Expor-ten. Chinas Zentralbank erhhte die Schlsselzinsstze drei Mal innerhalb eines Jahres, verschrfte die adminis-trativen Kontrollen und hob zur Dmpfung der Kreditausweitung wieder holt den Mindestreservesatz fr Einlagen an. In NJA bleiben laut IWF die guten Wirtschaftsaussichten aufrecht, wenngleich sich die Wachs-tumsraten bis 2008 auf 8,0 % leicht abschwchen drften. Ein Risiko fr die Exporte der Region wird in einem strkeren Abschwung in den USA gesehen.

In Lateinamerika verstrkte sich die konjunkturelle Dynamik 2006 auf 5,5 %, wobei deutliche Unter-



schiede zwischen einzelnen Lndern bestanden. Fr die gesamte Region rechnet der IWF mit einer modera-ten Verlangsamung des breit abge-sttzten Wachstums auf 4,2 % im Jahr 2008, whrend sich in Brasilien das Wachstum auf diesen Wert be-schleunigen sollte. Aus Sicht des IWF haben strukturelle Manahmen in etlichen Lndern dieser Region dazu gefhrt, dass die Verwundbarkeit durch externe Schocks gesunken ist. Whrend die untersttzenden Finan-zierungsbedingungen und die weiter-hin hohen Rohstoffpreise den positi-ven Ausblick bekrftigen, wre Latein-amerika von einem starken Ab-schwung der US-Wirtschaft strker betroffen als andere Regionen.

In Subsahara-Afrika erreichte die Wachstumsdynamik im Jahr 2006 5,7 %, wobei die Erdl importie-renden Lnder um immerhin 5,3 % wuchsen. Nach einer Beschleunigung auf 6,8 % in diesem Jahr erwartet der IWF fr 2008 eine mige Abschw-chung auf 6,1 %. Die Hufigkeit militrischer Konflikte und die poli-tische Instabilitt verringerten sichin den letzten zehn Jahren deutlich. Die Fortsetzung des dynamischen Wirtschaftswachstums liegt nun da-her primr in der Verantwortung der Wirtschaftspolitik: Strukturrefor-men, die Strkung der Institutionen und die Verbesserung des Investiti-onsklimas knnten die starke Roh-stoffabhngigkeit verringern helfen. Die Erhhung der Ausgaben fr In-frastruktur, Bildungs- und Gesund-heitswesen (auf Basis von Erdlein-nahmen und Schuldennachlssen) ist aus Sicht des IWF notwendig, wenn-gleich auf die gesamtwirtschaftliche Stabilitt zu achten sei. Von den ent-

wickelten Volkswirtschaften fordert der IWF, dass diese durch die Einhal-tung ihrer (finanziellen) Zusagen im Bereich der Entwicklungszusammen-arbeit und durch die ffnung der Bereich der Entwicklungszusammen-arbeit und durch die ffnung der Bereich der Entwicklungszusammen-

Mrkte fr afrikanische Exporte zum Wachstum beitragen.

Im Nahen Osten erwartet der IWF ein bis 2008 stabiles Wachstum von etwa 5,5 %. Die Erdlexporteure schaffen laut IWF Verbesserungen in der Infrastruktur, insbesondere die Entwicklung des Nicht-Erdlsektors wird weiter vorangetrieben. Das vor-sichtige Management der hohen Erd-leinnahmen in der gegenwrtigen Rohstoff-Hausse verringerte aus Sicht des IWF die Verwundbarkeit gegen-ber Preisrckgngen. Obwohl ber fortgesetzte Finanzmarktreformen die Stabilitt der Finanzinstitutionen verbessert wird, sind diese in etlichen Lndern mit einem hohen Anteil von Problemkrediten konfrontiert.

In der Trkei verlangsamte sich im Jahr 2006 das Wachstum weiter auf 6,1 %, da im zweiten Halbjahr die Inlandsnachfrage nachlie, teilweise verursacht von der restriktiven Geld-politik nach der Abwertung im Frh-jahr 2006 und dem schwcheren Kre-ditwachstum. Mit einer Inflation von 9,7 % im Dezember wurde das An-fang 2006 eingefhrte Ziel verfehlt, dennoch hlt die Zentralbank am mit-telfristigen Inflationsziel von 4 % (+/ 2 %) fest. Das 2006 auf 8 % des BIP gestiegene Leistungsbilanzdefizit drfte trotz der Abwertung bis zum Jahr 2008 nur moderat sinken. Die Finanzierung dieses Defizits erfolgte zuletzt durch rasch steigende Netto-zuflsse an Direktinvestitionen, die v. a. durch den EU-Beitrittsprozess angetrieben werden.



Hohe Nettozuflsse an den privaten und Nettoabflsse aus dem ffentlichen Sektor in den EMEs

Im Jahr 2006 schlossen die Nettokapi-talzuflsse an den privaten Sektor in den talzuflsse an den privaten Sektor in den talzuflsse an den privaten SektorEMEs am Rekordvolumen des Vor-jahres an. Nach den globalen Finanz-marktturbulenzen im spten Frhjahr 2006 begannen ab Jahresmitte diese Zuflsse auf Grund robuster Wirt-schaftswachstums- und nachlassender Inflationserwartungen wieder anzu-steigen. Fr die Jahre 2007 und 2008 rechnet der IWF mit einem etwa gleich hohen Nettozufluss, der erneut zur Gnze aus Nettozuflssen an Direkt-investitionen stammt, whrend der viel geringere und rcklufige Netto-zufluss an anderen Flssen (v. a. Krediten) nicht ausreicht, den fortge-setzten Nettoabfluss an Portfolio-investitionen auszugleichen. Die Direkt-investitionen bleiben in allen Regio-nen der wichtigste Nettozufluss. Bei

den Portfolioinvestitionen wird es wie im Vorjahr nur in Zentral- und Osteuropa, in den GUS und in sehr bedeutendem Ausma in Afrika zu Nettozuflssen kommen, whrend in Asien der 2006 begonnene starke Nettoabfluss anhalten wird. Bei den anderen Flssen wird sich der Net-tozufluss weiterhin auf Zentral- und Osteuropa, die GUS und heuer auch noch Asien konzentrieren, whrend der Nettoabfluss erneut in Lateina-merika und in Afrika stattfindet. Zentral- und Osteuropa, die einzige unter diesen Regionen, die kontinu-ierlich ein hohes Leistungsbilanzdefizitaufweist, drfte wie im Vorjahr auch 2007 und 2008 den grten Anteil an den Nettokapitalzuflssen an den privaten Sektor anziehen. Nur im Nahen Osten erfolgten im Vorjahr Nettokapitalabflsse des Privatsektors (Veranlagung der Petrodollars); fr 2007 und 2008 wird auch hier ein

Tabelle 2

Nettokapitalzu sse in Emerging Market Economies

und Entwicklungslnder1in Mrd USD

2003 2004 2005 2006 20072 20082

Nettokapitalzu uss an den Privatsektor 173,3 238,6 257,2 255,8 252,7 259,3Nach InstrumentenDirektinvestitionen 165,3 190,0 266,3 266,9 283,7 288,9Portfolioinvestitionen 12,1 25,0 29,4 76,3 62,0 52,2Andere Flsse 20,1 23,5 38,5 65,2 30,9 22,6Nach Regionen (Lnder)Europa 52,5 74,7 117,5 121,1 109,0 117,7GUS 17,9 7,7 37,6 65,7 38,0 28,6Mittlerer Osten 4,7 12,0 19,9 15,5 14,4 34,8Afrika 2,7 12,3 18,3 20,2 28,6 39,9Asien 69,2 142,5 69,7 53,9 30,7 5,8Lateinamerika und Karibik 26,2 13,3 33,9 10,4 32,0 44,2Nettokapitalzu uss an denffentlichen Sektor3 44,5 57,8 122,6 143,8 96,4 116,6NachrichtlichLeistungsbilanzsaldo 229,4 299,7 511,6 638,5 548,6 567,1Whrungsreserven4 358,9 508,2 590,1 738,4 715,5 716,4davon China 117,2 206,3 207,0 240,0 290,0 320,0

Quelle: IWF (World Economic Outlook).1 Dargestellt sind aggregierte Zahlungsbilanzdatenstze von 131 Nichtindustrielndern, darunter die wirtschaftlich dominierenden 44 EMEs.

Europa = Zentral- und Osteuropa exklusive europische GUS-Lnder und inklusive Trkei. Asien = einschlielich Hong Kong, Korea, Singa pur und Taiwan.

2 Prognose.3 Minus: Nettokapitalab uss aus den Entwicklungslndern in die Industrielnder.4 Minus: Anstieg.



Nettozufluss erwartet. In allen ande-ren Regionen bestand schon im Jahr 2006 die auch fr heuer und nchs-tes Jahr erwartete Kombination aus hohen Leistungsbilanz berschssen und Nettokapitalzuflssen an den Privat-sektor.

In allen Regionen gab es 2006 einen Nettokapitalabfluss des ffent-lichen Sektors (Rckzahlungen von Auslandsschulden sowie Veranlagun-gen) neben einem weiteren Aufbau von Whrungsreserven. Gleiches erwar-tet der IWF auch fr die Jahre 2007 und 2008, mit Ausnahme davon, dass in Afrika dem ffentlichen Sektor nun Kapital netto zuflieen sollte.

sterreichs Bankenforderungenin Zentral- und OsteuropaSpitzenreiter

Ende September 2006 erreichten die Forderungen der sterreichischen Ban-

ken (unter Ausschluss der BA-CA) bereits ber 7 % des nominellen BIP der Empfngerlnder in Zentral- und Osteuropa und der Trkei und waren damit hher als die Bankenforde-rungen jedes anderen Landes an diese Region. Im Vergleich zu den Banken anderer Geberlnder hielten die ster-reichischen Banken gegenber jedem einzelnen EU-Mitgliedstaat Zentral- und Osteuropas (mit Ausnahme der baltischen Lnder und Polens) den hchsten Forderungsstand, in der Tschechischen Republik gleichauf mit den belgischen Banken und in Un-garn mit den deutschen Banken. Im Fall der Slowakei, Sloweniens und Kroatiens sind die Forderungen smt-licher an die BIZ meldenden Banken in besonders hohem Ausma auf die sterreichischen Banken konzent-riert.

Tabelle 3

Forderungen der an die BIZ meldenden Banken gegenber Zentral- undOsteuropa sowie der Trkei1

in % des BIP des Empfngerlandes

AT DE IT FR NL SE BE UK Europa2 USA JP

Zentral- und Osteuropa plus Trkei 7,3 5,9 3,3 3,4 2,2 2,5 3,1 1,5 34,0 1,8 0,6

EU-Mitgliedstaaten Zentral- und Osteuropas (ohne Baltikum)Bulgarien 8,9 3,3 6,0 3,0 1,0 0,0 0,3 0,5 42,2 1,3 0,1Tschechische Republik 21,8 5,3 1,7 16,2 2,9 0,1 21,8 1,8 73,1 2,5 0,5Ungarn 20,0 20,3 8,8 3,8 2,6 0,2 10,2 0,7 71,2 2,3 0,9Polen 3,0 7,1 5,9 1,4 4,4 0,8 3,0 0,7 34,0 2,6 1,0Rumnien 8,4 1,7 2,3 7,0 3,6 0,1 0,1 0,2 31,8 1,0 0,1Slowakei 34,9 4,2 17,2 2,3 4,2 0,1 7,5 1,1 72,1 2,0 0,1Slowenien 22,3 12,9 1,2 4,8 0,7 0,0 4,6 0,8 48,8 0,3 0,7

Sonstige Lnder Zentral- und OsteuropasKroatien 54,8 7,3 48,3 16,3 0,5 0,0 0,7 0,6 129,5 0,4 1,0Russland 1,1 3,2 0,2 0,7 1,1 0,1 0,1 0,6 8,6 0,9 0,6Trkei 0,2 4,2 . . 2,6 1,7 0,1 2,2 3,0 16,6 2,6 0,6

Quelle: BIZ, Eurostat, Thomson Financial, nationale Quellen und eigene Berechnungen.

Anmerkung: Die hier dargestellten Forderungen entsprechen den von der BIZ verffentlichten Konsolidierten Auslandsforderungen der an die BIZ berichtenden Banken (BIS Quarterly Review Mrz 2007, Table 9B). Diese umfassen bei jeder Bank die Forderungen(in smtlichen Whrungen) der Mutter- und der Tochtergesellschaften gegenber Schuldnern auerhalb des Konzerns in den jeweiligen Lndern. Die Forderungen der sterreichischen Banken enthalten in dieser konsolidierten Betrachtung nicht die Forderungen der BA-CA-Gruppe.

1 Stand Ende September 2006. 2 Europa umfasst hier neben den aufgelisteten Herkunftslndern auch Dnemark, Griechenland, Irland, Portugal, Finnland, Spanien, die

Schweiz, Norwegen.



Eurobonds robust gegenber Rckschlgen beim Risikoappetit der Investoren

Nach den Turbulenzen im Mai/Juni 2006 und der darauffolgenden Erho-lung blieben die Entwicklungen auf dem internationalen Eurobondmarkt von Ende September 2006 bis Ende Mrz 2007 grundstzlich positiv. Der durchschnittliche Renditeabstand von Renditeabstand von Renditeabstandin US-Dollar bzw. Euro denomi-nierten Staatsanleihen von Emitten-ten aus aufstrebenden Mrkten zu den Benchmarkanleihen, gemessen am (Euro-)EMBI Global von J. P. Morgan, verringerte sich insgesamt in diesem Zeitraum um 38 (USD) bzw. 16 (EUR) Basispunkte.

Der generelle Abwrtstrend des Renditeabstands wurde von zwei tempo rren Rckschlgen (Anfang Dezember 2006 und Ende Februar 2007) unterbrochen, wobei sich der Eurobondmarkt angesichts des An-stiegs der Risikoaversion Ende Feb-ruar 2007 im Vergleich zu Aktien-mrkten, Hochzins-Anleihemrkten und einzelnen Whrungen weitge-hend robust zeigte.

Wenngleich sich die Renditeab-stnde von in US-Dollar bzw. Euro denominierten Eurobonds in dieselbe Richtung bewegten, trugen Unter-schiede in der Renditehhe (hher beim US-Dollar) und in der Rendite-entwicklung (Rckgang beim US-Dollar, Anstieg beim Euro) zu Ge-samtertrgen in unterschiedlichem Ausma bei. In US-Dollar denomi-nierte Eurobonds warfen in der Be-richtsperiode einen (nicht annuali-sierten) Gesamtertrag von ber 6 % ab, whrend die in Euro denomi-nierten Anleihen nur einen Ertrag von etwa 1 % erwirtschafteten. Euro-bonds europischer Emittenten schnit-ten in beiden Marktsegmenten erneut unterdurchschnittlich gegen ber dem Gesamtindex ab. Dies war dem bei Eurobonds europischer Emittenten vergleichsweise bereits viel niedri-geren Ausgangsniveau des Rendite-aufschlags und dem (zum Teil damit verbundenen) geringeren Ausma eines weiteren Rendite rckgangs zu-zuschreiben.

Wie schon zuvor stand der Rck-gang der durchschnittlichen Rendite-

Tabelle 4

Eurobonds: Renditeabstnde zu Referenzanleihen und Ertragsentwicklung nach Weltregionen

EMBI Global (in USD) Euro EMBI Global (in EUR)

Anteil am Gesamt-index in %

Renditeabstand in Basispunkten

Gesamt-ertrag in %

Rating Duration Anteil am Gesamt-index in %

Renditeabstand in Basispunkten

Gesamt-ertrag in %

Rating Duration

30. Mrz 2007

30. Mrz 2007

nderung seit 30. Sep. 2006

seit30. Sep. 2006

30. Mrz 2007

30. Mrz 2007

30. Mrz 2007

30. Mrz 2007

nderung seit 30. Sep. 2006

seit30. Sep. 2006

30. Mrz 2007

30. Mrz 2007

Gesamtindex 100,0 170 38 6,3 BB+ 7,38 100,0 60 16 1,1 BBB 5,43Afrika 2,4 294 6 4,1 . . 3,29 4,9 66 26 1,6 BBB+ 5,56Asien 16,3 142 40 6,1 BB+ 6,88 4,8 61 41 2,3 BBB 4,29Europa 24,5 147 18 5,1 BBB 6,92 69,7 49 10 0,6 BBB+ 5,54Lateinamerika 53,7 173 45 7,2 BB+ 8,07 20,6 96 30 2,1 BBB 5,29Mittlerer Osten 3,1 424 4 4,1 B 5,09 . . . . . . . . . . . .

Quelle: Bloomberg, JP Morgan, OeNB-Berechnungen.

Anmerkung: EMBI Global und Euro EMBI Global unterscheiden sich in ihrer Zusammensetzung (z.B. hinsichtlich Whrung, Lnderkreis, Instrumenten, Laufzeit, etc.). Dies und die unter-schiedliche Anlegerstruktur erklren z.T. die Unterschiede in Niveau und Entwicklung der Renditeabstnde und der Ertrge sowie Unterschiede in anderen Indexmerkmalen.Das Rating wird ermittelt als der Durchschnitt der von Moodys, Standard & Poors und Fitch vergebenen Ratings fr langfristige Fremdwhrungsverbindlichkeiten der ffent-lichen Hand und ist ausgedrckt in den Kategorien von Standard & Poors.



abstnde mit der Entwicklung der Fun damentaldaten (gemessen am durch -schnittlichen Rating) auf der Ebene der Gesamtindizes durchwegs im Einklang. Fr die in den beiden Indi-zes (EMBI Global und Euro-EMBI Global) enthaltenen Lnder berstieg die Anzahl der Hherstufungen bei Ratings (durch die drei fhrenden Ratingagenturen) deutlich die Anzahl der Rckstufungen, wenngleich das Verhltnis zwischen Upgrades und Downgrades im ersten Quartal 2007 etwas schlechter wurde. Von den in den Indizes enthaltenen zentral- und osteuropischen Lndern wurden fnf (Bulgarien, Polen, Rumnien, Slowakei, Litauen) hhergestuft und lediglich eines (Ungarn) rckgestuft.

Die bereits im letzten Bericht ge-nannten Risikofaktoren fr die Euro-bondmrkte bestehen weiterhin fort. Erstens steht das geringe Ausma der Differenzierung durch die Investoren zwischen einzelnen Emittenten (ge-messen an der Streuung der Rendite-aufschlge ber die in den jeweiligen Indizes enthaltenen Lnder) weiter-hin nicht vllig im Einklang mit der Streuung ihrer Ratings, auch wenn sich die Streuung der Ratings der im EMBI Global Index enthaltenen Lnder im Lauf des Jahres 2006 ver-ringerte. Zweitens ist die Differenz zwischen den Renditeaufschlgen von Eurobonds souverner Schuldner und Unternehmensanleihen dersel-ben Ratingklasse (nicht bereinigt um die Laufzeitstruktur) bei den meisten Ratingklassen weiterhin negativ, zum Teil auch in gestiegenem Ausma. Drittens sind die derzeitigen tiefen Spreadniveaus auch von der globalen Liquidittslage und der Risikoneigung der Investoren abhngig. In diesem Zusammenhang stellen eine strkere Abkhlung der internationalen Kon-junktur, hher als derzeit antizipierte

Leitzinsen oder ein unerwarteter deutlicher Anstieg langfristiger Zin-sen in den Industrielndern, eine un-geordnete Bereinigung globaler Un-gleichgewichte oder eine Zunahme geopolitischer Risiken die wichtigs-ten Risikofaktoren fr den Eurobond-markt dar.

Zentral- und Osteuropa: Starke Wechselkursgewinne beim Forint und bei der slowakischen KroneZwischen Ende September 2006 und Ende Mrz 2007 festigten sich die meisten der hier untersuchten zen-tral- und osteuropischen Whrungen zum Teil deutlich gegenber dem Euro. Den grten Zugewinn konn-ten die slowakische Krone und der ungarische Forint mit +12,1 % bzw. +10,2 % verbuchen. Damit konnte der Forint seinen im Juni 2006 erlit-tenen Wertverlust mehr als wett-machen, whrend die Krone gegen-ber ihrem Mitte Juli 2006 regis-trierten Tief sogar um 16 % zulegte.

Auf Antrag der Slowakei wurde am 16. Mrz 2007 (mit Wirkung vom 19. Mrz) beschlossen, die in Euro gemessene Zentralrate der slowa-kischen Krone im WKM II um 8,5 % aufzuwerten. In der zugehrigen Ver-lautbarung wurde die Aufwertung als durch die Entwicklung der kono-mischen Fundamentaldaten gerecht-fertigt bezeichnet. Zugleich wurde als Grundlage fr den gemeinsamen Aufwertungsbeschluss angegeben, dass die slowakischen Behrden die feste Verpflichtung eingingen, eine auf Preisstabilitt und die Erhaltung der Wettbewerbsfhigkeit ausgerich-tete Wirtschaftspolitik zu fhren. Diese schliet gem der EU-Verlaut-barung insbesondere ein: die Verstr-kung der fiskalischen Konsolidierung gem der Stellungnahme des Rates



zum Konvergenzprogramm der Slowa-kei, eine am Produktivittswachstum orientierte Lohnpolitik, die Fortset-zung von Strukturreformen zur Stei-gerung der Produktivitt und Verbes-serung des Funktionierens der Mrkte sowie die Wachsamkeit gegenber den mit starkem Kreditwachstum verbundenen Risiken.

Auch der rumnische Leu legte gegenber dem Euro krftig zu (+5,4 %), whrend der Wertzuwachs bei der tschechischen Krone und beim polnischen Zloty vergleichs-weise gering ausfiel.1 Der Groteil der Aufwertung dieser Whrungen fand im vierten Quartal 2006 statt. Der Auenwert der kroatischen Kuna blieb in der Berichtsperiode weitge-hend unverndert, whrend der rus-sische Rubel etwa 2 % gegenber dem Euro verlor. Gegenber seinem zu 45 % aus Euro und zu 55 % aus US-Dollar bestehenden Whrungskorb festigte sich der Rubel um knapp 1 %.

Der slowenische Tolar bewegte sich bis Ende 2006 im Rahmen des WKM II in einer sehr engen Band-breite gegenber dem Euro, knapp bei seiner WKM II-Zentralrate. Mit Jahresanfang 2007 trat Slowenien dem Euroraum bei, wobei der Tausch von Tolar gegen die Einheitswhrung zur Zentralrate (239,640 Tolar je Euro) erfolgte.

Whrend des Groteils der Be-richtsperiode waren die zentral- und osteuropischen Whrungen vom internationalen Umfeld begnstigt, das internationalen Umfeld begnstigt, das internationalen Umfelddurch hohe Liquiditt, ausgeprgte Bereitschaft zur Risikobernahme und anhaltende Suche nach hheren Er-tragsaussichten in riskan teren Markt-segmenten gekennzeichnet war. Die se Whrungen konnten sich allerdings auch Ende Februar/Anfang Mrz 2007 gegenber der gestiegenen Volatilitt und Kursverlusten in ande-ren Segmenten des internationalen Kapitalmarktes (z. B. Aktien, Hoch-

Grafik 2afik 2af

Wechselkurs nationaler Whrungen gegenber dem Euro

31. Dez Dez31. Dez31. ember 2003 = 100

Quelle: Thomson Financial.

Anmerkung: Index auf Basis Euro je Einheit nationaler Whrung.

Tschechische Krone Ungarischer Forint

2005

Polnischer Zloty

2006

130130

125125

120120

115115

110110

105105

100100

95

90

852004

Slowakische Krone Russischer Rubel Rumnischer Leu

Auf

wer

tung

der

nat

iona

len

Wh

rung

geg

enb

er d

em E

uro

2007

1 Allerdings legte der Zloty dann in den Wochen vor und nach der Zinsanhebung Ende April krftig zu.



zinsanleihen, einzelne Whrungen) gut behaupten, wenngleich die Akti-enkurse auch in diesen Lndern etwas unter Druck gerieten.

Gegenber Ungarn, wo die Zu-nahme der Risikoaversion auf den internationalen Kapitalmrkten im Mai/Juni 2006 gepaart mit groen auenwirtschaftlichen Ungleichge-wichten und mangelnder wirtschafts-politischer Glaubwrdigkeit der Re-gierung zu starken Wechselkurs-verlusten gefhrt hatte, besserte sich das Investorenvertrauen deutlich whrend der Berichtsperiode, trotz der Rckstufung eines Ratings fr staatliche Fremdwhrungsanleihen. Ausschlaggebend dafr waren die Verffentlichung eines umfassenden Plans zur Fiskalkonsolidierung sowie erste Manahmen zur Rckfhrung des ausufernden Budgetdefizits, das 2006 knapp 10 % des BIP erreicht hatte. Weiters wurden Strukturre-formen eingeleitet und die innenpoli-tischen Turbulenzen lieen nach. Auch in der Slowakei konnte die seit Juli 2006 amtierende Regierung nach anfnglichen Zweifeln das Marktvertrauen gewinnen. Das Fest-halten am angepeilten Euro-Einfh-rungsdatum (Anfang 2009), die Ver-abschiedung eines soliden Budgets fr das Jahr 2007 und die Vorlage eines auf Defizitverringerung bedachten Konvergenzprogramms drften dabei eine wesentliche Rolle gespielt haben. Die innenpolitische Lage in Polen, die Ende Juni/Anfang Juli bzw. Ende September 2006 kurzfristig negative Marktreaktionen ausgelst hatte, be-ruhigte sich ebenfalls. In Rumnien schlielich knnte der bevorstehende EU-Beitritt die Marktmeinung posi-tiv beeinflusst und zu den Wechsel-kursgewinnen im November/Dezem-ber beigetragen haben.

Die Aufwertung der meisten zen-tral- und osteuropischen Whrungen erfolgte in einem Umfeld starken Wirt-schaftswachstums. Das BIP-Wachstum betrug 2006 zwischen 5 % und 8 % und beschleunigte sich in den meisten der hier beschriebenen Lnder oder blieb auf hohem Niveau stabil. Die Ausnahme bildete Ungarn, wo die Wachstumsrate aufgrund der Spar-manahmen der Regierung zurck-ging. Die Wachstumsdynamik fiel im zweiten Halbjahr generell strker aus als im ersten Halbjahr, mit Ausnahme der Tschechischen Republik und Ungarn (Wachstumsverlangsamung), sowie Kroatien (gleichbleibende Dy-namik). Im Gegensatz zu 2005 sttzte sich das Wachstum 2006 primr auf die inlndische Nachfrage (Aus-nahme: Ungarn), deren Dynamik im zweiten Halbjahr zunahm (Ausnah-men: Ungarn und Kroatien). Unter den inlndischen Nachfragekompo-nenten war das Investitionswachstum strker als das Wachstum des Kon-sums (Ausnahme: Ungarn), dessen Rate weiterhin hinter der BIP-Wachs-tumsrate zurckblieb (Ausnahmen: Bulgarien und Rumnien). Der Wachstumsbeitrag der Nettoexporte war in der Slowakei, in der Tsche-chischen Republik und in Ungarn po-sitiv, in den anderen Lndern negativ und dabei in Bulgarien und Rumnien stark negativ. Dies resultierte daraus, dass sich das Importwachstum zu-meist deutlich strker beschleunigte als das Exportwachstum (Ausnahme: Ungarn und Slowakei). Dennoch konnten die meisten der hier unter-suchten Lnder im Jahr 2006 mit ih-ren Exporten ihren Anteil an den Im-porten der Welt und der EU-27 in den meisten Fllen trotz verschlech-terter Terms of Trade steigern oder zumindest halten.



Die Entwicklung des kombinierten Leistungsbilanz- und Vermgensbertra-gungssaldos war in den hier unter-suchten Lndern im zweiten Halbjahr 2006 gemischt. In der Slowakei und in Ungarn fiel das Defizit niedriger aus als im zweiten Halbjahr 2005, blieb aber in der Slowakei mit 8,7 % des BIP immer noch auf hohem Niveau. In Polen war das Defizit unverndert und mit 1,7 % des BIP erneut das niedrigste Defizit der hier untersuchten Lnder. In der Tsche-chischen Republik sowie in Slowenien und in deutlich hherem Ma in Bul-garien sowie in Rumnien weitete sich das Defizit aus. In den beiden letzten Lndern wurden ausgehend von bereits hohen Niveaus im zweiten Halbjahr 2005 nun Defizite von 14,6 % bzw. 9,6 % des BIP erreicht. In Kroatien fiel der im zweiten Halb-jahr tourismusbedingt bliche ber-schuss geringer aus als in der Vor-jahresperiode. Im Einklang mit dem positiven Wachstumsbeitrag der Net-toexporte verbesserte sich der Saldo der Gter- und Dienstleistungsbilanz in der Slowakei (Defizitverringerung von 5 % auf 4 % des BIP) und in der Tschechischen Republik und Ungarn (berschsse von knapp ber 1 % des Tschechischen Republik und Ungarn (berschsse von knapp ber 1 % des Tschechischen Republik und Ungarn

BIP). In Bulgarien und Rumnien hingegen waren weiterhin die sehr hohen Abgnge bei der Gter- und Dienstleistungsbilanz die Hauptursa-che fr die Leistungsbilanzlcke im zweiten Halbjahr 2006. Die zum Teil hohen auenwirtschaftlichen Defizite bzw. ihre Ausweitung sind vor dem Hintergrund des starken Wirtschafts-wachstums und der starken Investiti-onsnachfrage zu sehen, wenn auch das Investitionswachstum zum Teil rege Wohnbau ttigkeit reflektiert. In Bulgarien und Rumnien drfte je-doch auch die starke Konsumnach-frage zum Importbedarf beigetragen

haben. Positiv zu werten ist, dass der Nettozufluss an Direktinvestitionen (einschlielich konzerninterner Kre-dite) in den meisten der untersuchten Lnder wesentlich zur Reduzierung der Finanzierungslcke beitrug. Der verbleibende Finanzierungsbedarf erreichte im zweiten Halbjahr 2006 (und auch im Gesamtjahr 2006) lediglich in Slowenien ein greres Ausma, was neben der Ausweitung des Leistungsbilanzdefizits mit dem Nettoabfluss an Direktinvestitionen (geringere Zuflsse, anhaltende Ab-flsse) zu erklren ist. Kroatien ver-zeichnete wie saisonal blich eine po-sitive Summe aus Leistungsbilanz-saldo und Netto-Direktinvestitionen; im Gesamtjahr war sie nahe null.

Der ungarische Forint und der rumnische Leu erhielten weiterhin Aufwertungsdruck von hohen kurz-fristigen Zinsdifferenzen zum Euroraum. Allerdings war die Zinsdifferenz in Ungarn leicht und in Rumnien deut-lich rcklufig. Neben steigenden Zinsen im Euroraum wurde dies in Rumnien auch durch die Zinssen-kungen der Zentralbank in Reaktion auf den Inflationsrckgang und die leicht nachlassende Kredit dynamik sowie zur Minderung des Aufwer-tungsdrucks bewirkt. In beiden Ln-dern rechnen die Marktteilnehmer mit einem Sinken der kurzfristigen Zinsen ber die nchsten Monate, was zu einer weiteren Abnahme der Zinsdifferenz zum Euroraum fhren drfte. Die Aufwertung der slowa-kischen Krone erfolgte parallel zu einem Rckgang der ohnehin schon deutlich geringeren kurzfristigen Zinsdifferenz, wobei Marktteilneh-mer Ende Mrz 2007 das Ent stehen einer negativen Zinsdifferenz gegen-ber dem Euroraum ber die kom-menden Monate erwarteten (als Kombination von fallenden Zinsen in



der Slowakei und steigenden Zinsen im Euroraum). Auch in Polen war der kurzfristige Zinsabstand in der Be-richtsperiode auf niedrigem Niveau rcklufig, whrend sich der negative Zinsabstand in der Tschechischen Republik weiter ausweitete. Fr die kommenden Monate rechnen Markt-teilnehmer mit einem strkeren Anstieg der kurzfristigen Zinsen auf diesen beiden Mrkten als im Euro-raum.

Grere Devisenmarktinterventio nenzur Beeinflussung der Wechselkurs-dynamik wurden whrend der Be-richtsperiode insbesondere in der Slowakei durchgefhrt. Auf die seit Mitte Juli 2006 erfolgte starke Auf-wertung der slowakischen Krone rea-gierte die Zentralbank Ende Dezem-ber, als der Wechselkurs bei nahe 11 % auf der starken Seite des WKM II-Fluktuationsbandes lag, mit einer Intervention auf dem Devisen-markt in Hhe von etwa 500 Mio EUR, im Mrz gab es erneute Inter-ventionen. Zustzlich versuchte die Zentralbank die Attraktivitt der Whrung durch eine hhere Kronen-liquiditt auf dem Geldmarkt zu ver-ringern, indem sie bei mehreren pas-siven Repo-Auktionen grere Ge-botsmengen ablehnte. Auch die kroa-tische Zentralbank war whrend der Berichtsperiode zeitweise auf dem Devisenmarkt aktiv, um grere Aus-schlge des Wechselkurses zu verhin-dern. Dabei handelte es sich saisonal bedingt ausschlielich um den An-kauf von Fremdwhrung von den Kommerzbanken.

Vor allem in Slowenien sowie in geringerem Ausma auch in der Tschechischen Republik und Polen berstieg in der Berichtsperiode die Ausweitung der inlndischen Kredite den Anstieg der inlndischen Einla-gen. Dies fhrte zur Anziehung von

auslndischem Kapital als Finanzierungs-quelle fr die Banken und drfte so zur Festigung der Whrungen beige-tragen haben. In Bulgarien, Kroatien und Russland bte auch die verstrkte direkte Verschuldung nichtfinanziel-ler Unternehmen im Ausland einen Aufwertungsdruck aus.

Zu den Risikofaktoren fr die Wech-selkursentwicklung der zentral- und osteuropischen Whrungen zhltin mehreren Lndern weiterhin die Ausweitung der Leistungsbilanzde-fizite, auch wenn diese bisher in den meisten Lndern grtenteils durch Nettozuflsse an Direktinvestitionen finanziert werden konnten. Die Ver-meidung von Defiziten, die durch bermiges inlndisches Nachfrage- und insbesondere Konsumwachstum verursacht werden, stellt auch im Rahmen des wirtschaftlichen Aufhol-prozesses eine wichtige Aufgabe dar. Ergnzend ist die Gewhrleistung eines fr Direk t investitionszuflsse attraktiven Wirtschaftsklimas wich-tig. Soweit Nettozuflsse an Direkt-investitionen zur Deckung des exter-nen Finanzierungsbedarfs nicht aus-reichen, entsteht eine Abhngigkeit von Netto zuflssen an Portfolioin-vestitionen und steigenden Kredit-verbindlichkeiten. Wenngleich ein groer Teil des ausstehenden im Ausland aufgenommenen Kreditvolu-mens bislang von auslndischen Mut-tergesellschaften (Banken oder nicht-finanziellen Unternehmen) gewhrt wurde, stellt das pltzliche Ausblei-ben oder der Nettoabzug von Portfo-liokapital und grenzberschreitenden Krediten einen Risikofaktor fr die Whrungen dar. In diesem Zusam-menhang ist der Anstieg des langfris-tigen Zinsniveaus in den USA und im Euroraum, der die Zinsdifferenz ver-ringert, primr fr Finanz-, mgli-cherweise aber auch fr Realinves-



toren von Bedeutung. Auch das Ab-schmelzen der Zinsdifferenz zur Schweiz und zu Japan verringert die Attraktivitt der Region fr Finanz-investoren via carry trades. Zu-gleich drfte es auch die in den letz-ten Jahren in etlichen Lndern zu-nehmend beliebte inlndische Kre-ditaufnahme in Schweizer Franken dmpfen. Diese Faktoren knnen zu erhhter Wechselkursvolatilitt und Whrungsabwertungen fhren. Eine solche Entwicklung kann vorberge-hend auch aus einer Verlangsamung des durch auslndischen Kapitalzu-fluss finanzierten Kreditwachstums bzw. aus einer Netto-Rckzahlung von Fremdwhrungsverbindlichkei-ten der Banken in Folge einer Um-schichtung ihrer Kredit- und Refi-nanzierungsstruktur resultieren, auch wenn dadurch in weiterer Folge der externe Finanzierungsbedarf und das Abwertungsrisiko verringert werden drften.

Rcklufige Renditeabstndevon Staatsanleihen in nationaler Whrung

Nach dem Anstieg in der vorigen Be-richtsperiode (Ende Mrz bis Ende September 2006), verringerten sich die Renditeabstnde von 10-jhrigen Staatsanleihen in nationaler Whrung zu Euro-Benchmarkanleihen zwischen Ende September 2006 und Ende Mrz 2007 in allen vier hier untersuch-ten Lndern (Tschechische Republik, Ungarn, Polen und Slowakei). Als Ergebnis lagen die Renditeabstnde Ende Mrz 2007 in allen vier Ln-dern tiefer als vor einem Jahr. Den hchsten Renditeabstand zum Euro-raum bot weiterhin Ungarn, mit etwa 260 Basispunkten, vor Polen (105 Ba-

sispunkte) und der Slowakei (10 Ba-sispunkte). Die Rendite tschechi-scher 10-jhriger Anleihen lag knapp 30 Basispunkte unter dem Niveau des Euroraums. Zur Dynamik kann zum einen festgehalten werden, dass der grte Spread-Rckgang in der Be-richtsperiode in Ungarn verzeichnet wurde (130 Basispunkte), gefolgt von Polen (70 Basispunkte), der Slowakei (50 Basispunkte) und der Tschechischen Republik (40 Basis-punkte). In Verbindung mit der tem-porr abnehmenden Risikoneigung auf den internationalen Kapitalmrk-ten kam es auf diesen vier Mrkten nur zu einem vorbergehenden An-stieg der Renditeabstnde von Ende Februar bis Mitte Mrz 2007. Bis Ende Mrz waren bereits wieder die vorangegangenen niedrigeren Ab-stnde erreicht bzw. (in Ungarn) so-gar deutlich unterschritten.2

Die Entwicklung des Inflationsab-stands zum Euroraum (gemessen am HVPI) entsprach nur in der Slowakei der Entwicklungsrichtung des Rendi-teabstands. In der Slowakei verrin-gerte sich die positive Inflationsdiffe-renz von 2,7 Prozentpunkten im Sep-tember 2006 auf 0,2 Prozentpunkte im Mrz 2007. Die gnstige Ent-wicklung der Inflation war zum Teil den Energiepreisen zu verdanken, aber auch die Kerninflationsrate (ohne die Preise fr Energie und un-verarbeitete Nahrungsmittel) verrin-gerte sich in diesem Zeitraum. Die Tschechische Republik, deren Infla-tion in der vorigen Berichtsperiode etwa auf dem Niveau jener im Euro-raum war, verzeichnete zwischen Oktober 2006 und Februar 2007 deutlich (bis zu 0,8 Prozentpunkte) niedrigere Inflationsraten als der

2 Dieser Trend setzte sich zudem auch im April fort.



Euroraum. Allerdings nahm der ne-gative Abstand aufgrund der strke-ren Inflationsbeschleunigung in der Tschechischen Republik graduell ab und wurde im Mrz 2007 leicht posi-tiv (0,2 Prozentpunkte). Auch in Polen beschleunigte sich die Inflation whrend der Berichtsperiode strker als im Euroraum (wofr vor allem der Bereich unverarbeitete Nahrungs-mittel verantwortlich war), was im Mrz 2007 zum ersten Mal seit Mai 2005 zu einer positiven Inflationsdif-ferenz (0,5 Prozentpunkte) gegen-ber dem Euroraum fhrte. In Un-garn fand die Verringerung des Ren-diteabstands vor dem Hintergrund einer krftigen Ausweitung des posi-tiven Inflationsabstands gegenber dem Euroraum statt. Der Anstieg der Inflation war vor allem der An hebung von indirekten Steuern und adminis-trierten Preisen im Zuge der Budget-konsolidierung und einem krftigen Anstieg der Preise fr unverarbeitete Nahrungsmittel zuzuschreiben. In allen vier Lndern drfte derzeit vom inlndischen Konsum noch kein aku-ter nachfrageseitiger Inflationsdruck

ausgehen, da die Wachstumsrate des Konsums unter der Wachstumsrate des BIP liegt. Allerdings knnte die Entwicklung des Output-Gaps vor allem in Polen, der Tschechischen Republik und der Slowakei mittelfris-tig inflationr wirken.

Auch rcklufige positive Differen-zen (bzw. im Fall der Tschechischen Republik die Ausweitung von nega-tiven Differenzen) zwischen den kurz-fristigen Geldmarktszinsen in den vier Lndern und dem Euroraum untersttz-ten den Rckgang der langfristigen Renditeaufschlge in der Berichts-periode.

Die Budgetentwicklung untersttzte vor allem in Ungarn die Verringe-rung der langfristigen Renditeab-stnde whrend der letzten Monate (siehe Abschnitt Zentral- und Ost-europa: Starke Wechselkursgewinne beim Forint und bei der slowakischen Krone). Auch in der Tschechischen Republik und Polen konnte das Bud-getdefizit (einschlielich der Netto-kosten einer Reform des Pensionssys-tems durch teilweise Umstellung auf Kapitaldeckung) im Jahr 2006 auf

Quelle: Eurostat.

Tschechische Krone Ungarischer Forint

Grafik 3afik 3af

Renditeabstnde von Staatsanleihen mit zehnjhriger Laufzeit

gegenber Euro-Benchmarkanleihenin Basispunktenin Basispunkten

2003 2004 2005

Polnischer Zloty

2006

Slowakische Krone

600600

500500

400400

300300

200200

100100

00

1002007



2,9 % bzw. 3,9 % vom BIP verringert werden, whrend in der Slowakei das Defizit aufgrund einer Zunahme der Pensionsreformkosten auf 3,4 % an-stieg. Laut Fiskalnotifikationen vom April 2007 wird das Defizit im Jahr 2007 in Ungarn, Polen und der Slowakei verringert werden (auf 6,7 %, 3,4 % bzw. 2,9 %), whrend in der Tschechischen Republik auf-grund erhhter Sozialausgaben mit einem deutlichen Anstieg der Neu-verschuldung auf 4 % gerechnet wird.

Neben der Einhaltung der vor-liegenden Fiskalkonsolidierungsplne bilden in der Slowakei und in Ungarn vor allem das Ausma und die Nach-haltigkeit des Inflationsrckgangs Un-sicherheitsfaktoren fr die Renditeent-wicklung. In der Tschechischen Repu-blik indes hngt die Ungewissheit ab-gesehen von der Umsetzung der

Fiskalplne vor allem mit dem Aus-ma der erwarteten Inflationsbe-schleunigung (und einer allflligen Reaktion der Zentralbank) zusam-men und in Polen mit der Mglich-keit eines weiteren, prventiv einer eventuellen knftigen Inflationsbe-schleunigung zuvorkommenden Zins-schritts. Auch die Erhhung der Vola-tilitt und mgliche Preiskorrekturen in anderen Segmenten des internatio-nalen Kapitalmarktes bedeuten Risi-kofaktoren. In diesem Zusammen-hang sollte jedoch die erwarteteKorrektur der konomischen Un-gleichgewichte in Ungarn und die weit-gehend stabilittsorientierte Wirt-schaftspolitik in allen vier Lndern einen gewissen Puffer gegenber un-gnstigen externen Entwicklungen bieten.


Weiterhin gute Risikoposition der Unternehmen Fortgesetzter Konjunkturaufschwung Die sterreichische Wirtschaft ent-wickelte sich auch im ersten Halbjahr 2007 beraus dynamisch. Die rege Investitionsttigkeit bildete weiterhin eine wesentliche Konjunktursttze. Sowohl Bau- als auch Ausrstungs-investitionen konnten zulegen. Nach-frageseitig trug insbesondere die leb-hafte Exportentwicklung zur Investi-tionsdynamik bei, berdies hat sich die Kapazittsauslastung der Unter-nehmen erhht.

Nach den hohen Zuwchsen der Vorjahre verzeichnete der sterreichi-sche Unternehmenssektor hnlich wie im Euroraum eine positive Gewinnsituation. Die Umstze ge-stalteten sich in dem positiven Konjunktur umfeld gnstig, gleich-zeitig entwickelten sich die Lohn-stckkosten weiterhin moderat.

Im Gefolge der konjunkturellen Aufwrtsentwicklung haben sich die Unternehmensinsolvenzen, die bli-cherweise einen nachlaufenden Kon-junkturindikator darstellen, verrin-gert. In den zwlf Monaten bis zum Ende des ersten Quartals 2007 sank die Zahl der Insolvenzen gegenber dem Vorjahreszeitraum um 4,6 %. Sowohl die erffneten Verfahren als auch die mangels Masse abgewiesenen Konkursantrge gingen zurck. Die geschtzten Insolvenzverbindlichkei-ten stiegen zwar nominell um 4,8 %, in Relation zu den gesamten Verbind-lichkeiten des Unternehmenssektors (laut GFR) betrugen die Insolvenz-verbindlichkeiten unverndert 0,7 %.

Struktur der Auenfinanzierung stark vom Kapitalmarkt geprgtTrotz der anziehenden Investitionen verringerte sich im zweiten Halbjahr 2006 das Auenfinanzierungsvolumen gegenber dem entsprechenden Vor-

Stabile Finanzposition der realwirtschaftlichen Sektoren

Grafik 4afik 4af

35

30

25

20

15

10

5

0

5

10

sterreich Euroraum

Quelle: OeNB,Quelle: OeNB,Quelle: EZB. OeNB, EZB. OeNB,

2002

Kredite

VernderVernderV ung zum Vorjahr in %Vorjahr in %V

2003 2004 20062001 2005

35

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5

0

5

102002 2003 2004 20062001 2005

Anleihen Brsennotierte Aktien

Entwicklung wichtiger Finanzierungsinstrumente



jahreszeitraum um 32 % auf 5,7 Mrd EUR. Dieser Rckgang ging im We-sentlichen auf eine Einmaltransaktion in Milliardenhhe zurck, in deren Rahmen ein Konzern erhebliche Aktiv- und Passivpositionen vermin-derte.3 berdies ermglichte die gute Gewinnsituation den Unternehmen, sich zu einem groen Teil aus den eigenen Ertrgen zu finanzieren.

Rund ein Fnftel der Auenfinan-zierung des Unternehmenssektors stammte im zweiten Halbjahr 2006 von Bankkrediten, deren Wachstum sich im Jahresverlauf parallel zur an-ziehenden Investitionsttigkeit be-schleunigte. Die Kredite wuchsen im vierten Quartal 2006 um 6 % im Jahresabstand, dennoch blieb ihre Dynamik bis zuletzt hinter jener des Euroraums zurck.4 Die Kreditauf-nahme erfolgte (netto) zur Gnze in Euro, Fremdwhrungskredite wur-den von den Unternehmen per saldo abgebaut.

Gem den sterreichischen Er-gebnissen der Eurosystem-Umfrage ber das Kreditgeschft nahmen die Unternehmen im zweiten Halbjahr 2006 und im ersten Quartal 2007 vor allem fr die Finanzierung von Fusionen und bernahmen bzw. Un-vor allem fr die Finanzierung von Fusionen und bernahmen bzw. Un-vor allem fr die Finanzierung von

ternehmensumstrukturierungen ver-mehrt Mittel auf. Darber hinaus bil-dete die Finanzierung von Anlagein-vestitionen ein wesentliches Motiv fr die Kreditaufnahme.

Den weitaus grten Beitrag zur Unternehmensfinanzierung leistete in der zweiten Jahreshlfte 2006 der

Kapitalmarkt. Der Anteil der Kapi-talmarktinstrumente (Anleihen und brsennotierte Aktien) an der Auen-finanzierung betrug in diesem Zeit-raum knapp zwei Drittel.

Die Anleihenfinanzierung expan-dierte auch im zweiten Halbjahr 2006 beraus dynamisch, auch wenn das Neuemissionsvolumen um nahezu zwei Drittel unter dem Vergleichs-wert des Vorjahres blieb. Gem Emissionsstatistik erhhte sich der Umlauf von Unternehmensanleihen gegenber dem Vorjahr um 12 %, also deutlich mehr als im gesamten Euroraum.5 Die grten Emissionen des vergangenen Jahres wurden von Infrastrukturunternehmen begeben. Insgesamt legten im Jahr 2006 ber 40 Unternehmen Anleihen auf. Mehr als drei Viertel des im Jahr 2006 begebenen Anleihevolumens war fix, der Rest variabel verzinst.

Die Neuemissionen an der Wie-ner Brse erreichten im zweiten Halbjahr 2006 rund 2,3 Mrd EUR; rund 1,4 Mrd EUR davon entfielen auf Neunotierungen. Darber hinaus fand eine Reihe von Kapitalerhhun-gen statt. Nach wie vor nahmen Im-mobiliengesellschaften die Brse als Finanzierungsquelle in hohem Aus-ma in Anspruch. Darber hinaus emittierten einige Industrie- und Dienstleistungsunternehmen Aktien an der Wiener Brse. Die Begebung von Aktien ist allerdings immer noch auf eine verhltnismig kleine An-zahl von Unternehmen beschrnkt, im zweiten Halbjahr 2006 nahmen

3 Aufgrund dieser Transaktion war auch die Geldvermgensbildung laut GFR im zweiten Halbjahr 2006 rck-lufig.

4 Gem EZB-Monetrstatistik; in Analogie zur Vorgangsweise der EZB ermittelt als prozentuelle Vernderung gegenber dem Vorjahr auf Basis der transaktionsbedingten Vernderungen, d. h. bereinigt um Umgruppie-rungen, Neubewertungen, Wechselkurs- und sonstige nicht transaktionsbedingte Vernderungen.

5 Ebenfalls auf Basis der EZB-Methode berechnet.



insgesamt 15 nichtfinanzielle Kapital-gesellschaften Kapital ber die Wie-ner Brse auf.

Infolge der hohen Emissionsvolu-mina und des fortgesetzten Kurs-anstiegs stieg die Marktkapitalisie-rung der an der Wiener Brse notier-ten nichtfinanziellen Kapital gesell-schaf ten im zweiten Halbjahr 2006 um mehr als 11 Mrd EUR auf ber 82 Mrd EUR, das entsprach rund 32 % des BIP.6

Inklusive der auerbrslichen Eigen-kapitalpositionen wurde im zweiten Halbjahr 2006 mehr als ein Drittel der Auenfinanzierung der nicht-finanziellen Kapitalgesellschaften in Form von Eigenkapital aufgenommen. Der Eigenkapitalanteil an den Ver-pflichtungen erhhte sich dadurch auf 44,2 % zu Jahresende 2006.7 Einen wesentlichen Anteil an diesem An-stieg hatte auch die Entwicklung der Aktienkurse an der Wiener Brse, da

laut internationalen Konventionen die Bewertung von ber die Brse aufge-nommenem Eigenkapital zu den ak-tuellen Marktwerten erfolgt. Damit hat sich der Abstand zwischen der Eigenkapitalquote der sterreichi schen Unternehmen und dem Durchschnitt des Euroraums weiter verringert, wenngleich der sterreichische Wert immer noch der niedrigste jener Lnder im Euroraum, fr die Daten vorhanden sind, ist (siehe Grafik 5, rechts).

Leichte Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen

Die Finanzierungsbedingungen wa-ren fr die sterreichischen Unter-nehmen im ersten Quartal 2007 wei-terhin relativ gnstig, wenn auch nicht mehr ganz so gut wie ein Jahr zuvor. Das galt fr die Aufnahme von Eigenkapital und von Fremdkapital gleichermaen.

6 Die Marktkapitalisierung aller an der Wiener Brse notierten Werte (inklusive finanzieller Gesellschaften) erreichte Ende 2006 57 % des BIP.

7 Dabei ist zu beachten, dass die GFR nicht die Ansprche der Eigenkapitalgeber auf das Sachvermgen (d. h. Reinvermgen) erfasst und somit das absolute Niveau des Eigenkapitals unterschtzt.

Grafik 5afik 5af

Entwicklung im Zeitablauf Im Vergleich zu anderen Euroraumlndern 2005

Quelle: OeNB,Quelle: OeNB,Quelle: BIZ, OeNB, BIZ, OeNB, Eurostat. BIZ, Eurostat. BIZ,

2002

in % der Verpflichtungen

2003 2004 20062001 2005

70

60

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40

30

20

10

0DE PT IT NLAT EST NEST N

Anteilswerte des Unternehmenssektors

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0FIBE FR

Brsennotierte Aktien Sonstige Anteilsrechte



Nach einem Kurszuwachs von 21,7 % im Jahr 2006 war im ersten Quartal 2007 ein weiterer Anstieg des ATX um 6,0 % zu verzeichnen. Trotz dieses anhaltenden Zuwachses konnten die Aktienkurse an der Wiener Brse nicht mit der Entwick-lung der Gewinne der an der Wiener Brse notierten Unternehmen mit-halten. Die Gewinnrendite8 stieg da-her ber weite Strecken des Jahres 2006 an, was impliziert, dass sich die Kosten der Kapitalbeschaffung ber den Aktienmarkt etwas verschlech-tert haben.

Die Renditen fr Unternehmens-anleihen auf dem Euro-Rentenmarkt waren seit Jahresmitte 2006 relativ konstant.9 Die Zinsstrukturkurve ver-flachte sich weiter, die Risikoauf-schlge auf Unternehmensanleihen relativ zu Staatsanleihen hnlicher

Laufzeit blieben im langjhrigen Ver-gleich nach wie vor niedrig. Der Ab-stand der Anleiherenditen zu den Kreditzinsen hat sich dadurch seit Mitte 2006 deutlich verringert.

Die Bedingungen fr die Kredit-aufnahme verschlechterten sich im Lauf des Jahres 2006 leicht. In der Zinsentwicklung fr Unterneh-menskredite spiegelten sich die Leit-zinserhhungen durch die EZB seit Dezember 2005 wider. ber diese zinserhhungen durch die EZB seit Dezember 2005 wider. ber diese zinserhhungen durch die EZB seit

Transmission von geldpolitischen Im-pulsen hinaus haben sich die Konditi-onen fr Bankenfinanzierungen in den letzten Quartalen kaum vern-dert. Eine Gegenberstellung der Kundenzinsstze der Banken und einem Zinssatz fr weitgehend risiko-lose Anlagen kann einen Hinweis auf das in den Bankzinsen enthaltene durchschnittliche Risiko geben.10 Bei

Grafik 6afik 6af

Finanzierungsbedingungen fr Unternehmen

10

9

8

7

6

5

4

3

2

in %

Quelle: OeNB, Thomson Financial, Wiener Brse AG.

1996 1997 1998 2000 2001 2002 2003 2005 20061999 20072004

Kredite (Zinssatz im Neugeschft fr Euro-Kredite mit Volumen ber 1 Mio EUR)Volumen ber 1 Mio EUR)VAnleihen (Rendite von Anleihen von Unternehmen der Ratingstufe BBB im Eurornehmen der Ratingstufe BBB im Eurornehmen der Ratingstuf aum)Aktien (Gewinnrendite fr den sterreichischen Aktienmarkt)

8 Die Gewinnrendite stellt den Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhltnisses dar.9 Als Indikator dient hier die Entwicklung der BBB-Anleihen im Euroraum, da der Anleihemarkt im Euroraum

bereits sehr stark integriert ist und berdies wegen des (trotz in den letzten Jahren gestiegener Emissions-volumina) immer noch relativ dnnen Marktes keine eigenen Datenreihen fr sterreich verfgbar sind.bereits sehr stark integriert ist und berdies wegen des (trotz in den letzten Jahren gestiegener Emissions-volumina) immer noch relativ dnnen Marktes keine eigenen Datenreihen fr sterreich verfgbar sind.bereits sehr stark integriert ist und berdies wegen des (trotz in den letzten Jahren gestiegener Emissions-

10 ber das Risiko der Kreditnehmer hinaus ist die Zinsmarge auch das Produkt der spezifischen Wettbewerbs-situation auf dem sterreichischen Kreditmarkt, die zwar nicht die Risikoanpassung per se, aber deren Hhe mitbedingt.



einer Betrachtung der Differenz von Zinsen fr Unternehmenskredite und des Swap-Satzes mit einer korrespon-dierenden Laufzeit zeigt sich, dass der Risikoaufschlag seit Mitte 2006 nur wenig gestiegen ist; das galt fr Kre-dite bis 1 Mio EUR und fr grere Finanzierungen gleichermaen.

Dieser Befund deckt sich im Groen und Ganzen mit den ster-reichischen Ergebnissen der Euro-system-Umfrage ber das Kredit-geschft (Bank Lending Survey). Demnach blieben die Standards fr Kredite an Grobetriebe unvern-dert, die Kredit richtlinien fr KMU-Finanzierungen wurden leicht ver-schrft. Gleichzeitig reduzierten die Banken die Margen fr Ausleihungen an Kreditnehmer durchschnittlicher Bonitt, die Zinsaufschlge fr risiko-reichere Kredite wurden im ersten Quartal 2007 ebenfalls leicht ge-senkt.

Steigende Zinsaufwendungen Infolge der Ausweitung der Eigen-kapitalfinanzierung hat sich im Jahr 2006 die relative Exponierung des Unternehmenssektors gegenber Zins-nderungsrisiken weiter vermindert. Der Anteil der Kredite und Anleihen an den gesamten Verbindlichkeiten des Unternehmenssektors verringer te sich im Jahr 2006 auf 52 % (siehe Grafik 8, rechts).

Trotz dieses Rckgangs ihres rela-tiven Anteils an der Unternehmens-finanzierung sind die Kredite und Anleihen im Jahr 2006 in absoluten Zahlen gestiegen. Alleine daraus resultierte schon ein zustzlicher Zinsaufwand. berdies wies das Zinsniveau im Jahr 2006 einen stei-genden Trend auf. Das Tempo, mit dem sich Zinsnderungen in den lau-fenden Zinszahlungen niederschla-gen, hngt nicht nur von der Hhe der verzinslichen Passiva, sondern auch von den Zinsbindungsfristen der

Grafik 7afik 7af

Nominalzinssatz (linke Achse) Nominalzinssatz (linke Achse)

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5

4

3

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1

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12003 2004 2005 2006

Kredite bis 1 Mio EUR Kredite ber 1 Mio EUR

Konditionen fr Unternehmenskredite

1

2

3

4

52003 2004 2005 2006

Realer Zinssatz (linke Achse) Realer Zinssatz (linke Achse)Zinsmarge (15 Jahre; linke ge (15 Jahre; linke ge (15 Jahre; Achse) Zinsmarge (15 Jahre; linke ge (15 Jahre; linke ge (15 Jahre; Achse)BLS: KreditvBLS: KreditvBLS: ergabekonditionen fr KMUs (rechte Achse)

Quelle: OeNB, EZB.OeNB, EZB.OeNB,Anmerkung: Rechte Skala von 1 (deutlich verschrft) bis 5 (deutlich gelockRechte Skala von 1 (deutlich verschrft) bis 5 (deutlich gelockRechte Skala von 1 (deutlich ver ert).

Realer Zinssatz: Nominalzinssatz abzglich der HVPI-Prognose der OeNB fr das auf den Prognosezeitpunkt folgende Jahr.Jahr.JahrZinsmarge:Zinsmarge:Zinsmar Zinssatz fr Kredite mit einer Laufzeit von 1 bis 5 Jahren abzglich 3-Jahres-Swge: Zinssatz fr Kredite mit einer Laufzeit von 1 bis 5 Jahren abzglich 3-Jahres-Swge: apsatz. Zinssatz fr Kredite mit einer Laufzeit von 1 bis 5 Jahren abzglich 3-Jahres-Swapsatz. Zinssatz fr Kredite mit einer Laufzeit von 1 bis 5 Jahren abzglich 3-Jahres-SwBLS-Kreditvergabekonditionen:BLS-Kreditvergabekonditionen:BLS-Kreditver gabekonditionen: gabekonditionen: VernderVernderV ung der Richtlinien fr die Gewhrung von Krediten an Unternehmen in den letzten dreiMonaten.

BLS: KreditvBLS: KreditvBLS: ergabekonditionen fr Grobetriebe(rechte Achse)

1

2

3

4

5

in % in %



aufgenommenen Finanzierungen ab. Mit der zunehmenden Bedeutung der Anleihefinanzierung drften auch lngere Zinsbindungen einhergegan-gen sein, da Anleihen zum weitaus berwiegenden Teil fest verzinst sind. Bankkredite hingegen auch jene mit lngeren Laufzeiten sind in ster-Bankkredite hingegen auch jene mit lngeren Laufzeiten sind in ster-Bankkredite hingegen auch jene mit

reich zu einem hohen Anteil variabel verzinst, auch wenn sich im zweiten Halbjahr 2006 die Struktur der Kre-dite leicht in Richtung lngerer Zins-bindungsfristen verschoben hat. Der Anteil der variabel und kurzfristig fix verzinsten Kredite am Neugeschft war in den letzten Monaten zwar leicht rcklufig, blieb aber mit rund 90 % im Euroraumvergleich sehr hoch.

Der Zinsaufwand des Unterneh-menssektors drfte sich daher im Jahr

2006 sprbar erhht haben. Um einen Hinweis auf die Kostenbelastung der Unternehmen durch die Zinszah-lungen zu erhalten, wurde das aus-haftende Kreditvolumen mit den ent-sprechenden Zinsstzen aus der Zins-satzstatistik multipliziert.11 Dabei ist zu beachten, dass auf diese Weise nur Zinszahlungen, nicht jedoch Kredit-nebenkosten erfasst werden (was ins-besondere bei Fremdwhrungskre-diten von Relevanz ist), und die so ermittelten Werte nicht mit dem Gesamtaufwand fr die Bedienung der Kredite gleichzusetzen sind.

Wie aus Grafik 8 (links) ersicht-lich, ist der Zinsaufwand im Jahr 2006 nicht nur nominell, sondern auch in Relation zum Bruttobe-triebsberschuss gestiegen. Fr An-leihen, die zu einem groen Teil fix

11 Fr die Berechnung der Verzinsung der Fremdwhrungskredite wurden die Zinsstze fr das Neugeschft ( fr Unternehmen und Haushalte zusammen) verwendet, da die Zinssatzstatistik keine Angaben fr das aushaf-tende Volumen enthlt. Da Fremdwhrungskredite zum weitaus berwiegenden Teil variabel verzinst sind und ihre Verzinsung periodisch neu festgesetzt wird, drfte die dadurch hervorgerufene Ungenauigkeit nicht allzu gro sein.

Grafik 8afik 8af

1.400

1.200

800

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400

200

02003 2004 2005 2006

Zinsaufwand fr Kredite Anteil der Passiva mit Zinsnderungs-risiko an allen Verpflichtungen

Zinsrisiko des Unternehmenssektors

2003 2004 2005 2006

Quelle: OeNB,Thomson Financial.

Anmerkung: Zinsaufwand Zinsaufwand Zinsaufw fr Eurokredite: Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen gem EZB-Monetrstatistik EZB-Monetrstatistik EZB-Monetr in EUR multipliziert mit denkorrespondierenden Zinsstzen fr den Bestand gem EZB-Zinssatzstatistik. Zinsaufwand Zinsaufwand Zinsaufw fr Fremdwhrungskredite: Kreditean nichtfinanzielle Unternehmen gem EZB-Monetrstatistik EZB-Monetrstatistik EZB-Monetr in Fremdwhrung multipliziert mit dem Zinssatz fr Kreditean private ivate iv Haushalte und nichtfinanzielle Unternehmen in USD, , , JPY und CHF gem EZB-Zinssatzstatistik. PEZB-Zinssatzstatistik. PEZB-Zinssatzstatistik. assiv Passiv P a assiva assiv mit Zins-nderungsrisiko: Kredite und isiko: Kredite und isiko: Anleihen.

in % aller Passivain Mio EUR

66

64

62

60

58

56

54

52

50

6

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3

2

1

020022001

Fremdwhrungskredite (linke Achse)Euro-Kredite (linke Achse)In % des Bruttobetriebsberschusses (rechte Achse)

in %



verzinst sind, drften die Auswir-kungen von Zinsnderungen bis dato geringer gewesen sein. Zwar sind diese Zahlen infolge der nherungs-weisen Berechnung mit erheblichen Unsicherheiten behaftet, dennoch deuten sie darauf hin, dass die hhe-ren Zinsaufwendungen beginnen, die Risikotragfhigkeit des Unterneh-menssektors zu beeinflussen.

Fortgesetzte Reduktion der Fremdwhrungskredite

Die Unternehmen haben im zweiten Halbjahr 2006 ihre Exponierung gegenber Whrungsrisiken auf der Finanzierungsseite weiter reduziert. Der Fremdwhrungsanteil an den Unternehmenskrediten betrug Ende 2006 nur mehr 10,8 %, das waren um 4 Prozentpunkte weniger als zwei Jahre zuvor.

Der Anteil der Yen-Kredite ist mittlerweile deutlich unter den der Dollar-Finanzierungen gefallen. Das deutet darauf hin, dass die Unterneh-men mittlerweile Fremdwhrungs-kredite primr aus geschftlichen Grnden in Anspruch nehmen, den eingegangenen Whrungsrisiken also eine realwirtschaftliche Entsprechung gegenbersteht. Diese Entwicklung drfte nicht zuletzt von der Ver-engung der Zinsdifferenz zwischen Fremdwhrungs- und Eurokrediten in den letzten Jahren getragen wor-den sein. berdies haben die Unter-in den letzten Jahren getragen wor-den sein. berdies haben die Unter-in den letzten Jahren getragen wor-

nehmen im vergangenen Jahr in Summe leichte buchmige Kursge-winne erzielt. Somit ist von der Wh-rungsseite im Berichtszeitraum eine merkliche Entlastung der Risikoposi-tion der sterreichischen Unterneh-men ausgegangen.

Fazit: Weiterhin gute Risikosituation der UnternehmenZu Jahresende 2006 prsentierte sich die Risikoposition des sterreichi-schen Unternehmenssektors nach wie vor gut. Die Gewinne stiegen bis zuletzt an und haben damit nicht nur das Innenfinanzierungspotenzial, sondern gemeinsam mit der erhhten Eigenmittelaufbringung von auen auch die Eigenkapitalposition des Unternehmenssektors weiter erhht. Der gestiegene Eigenkapitalanteil so-wie die verstrkten Anleiheemissio-nen haben die relative Zinsabhngig-keit der Unternehmensfinanzierung vermindert, auch wenn die Kredite zuletzt wieder strker gewachsen sind. Allerdings stehen den zustz-lichen Kreditverbindlichkeiten auf der Aktivseite die gestiegenen Real-investitionen gegenber, die ber zu-stzliche Ertrge die Schuldendienst-fhigkeit des Unternehmenssektors sttzen sollten. berdies haben die fhigkeit des Unternehmenssektors sttzen sollten. berdies haben die fhigkeit des Unternehmenssektors

Unternehmen ihre Fremdwhrungs-risiken merklich reduziert. Diese ins-gesamt gnstige Risikolage kam auch in den bis ins erste Quartal 2007 rcklufigen Insolvenzen zum Aus-druck.

Allerdings zeigten sich in der zweiten Jahreshlfte 2006 erste An-zeichen fr eine leichte Verschlechte-rung der Risikoposition der Unter-nehmen. Insbesondere ist die Zins-belastung der Unternehmen im ver-gangenen Jahr merklich gestiegen. Whrend diese Entwicklung im Ge-samtaggregat noch nicht gravierend erscheint und die Finanzierungsbe-dingungen im langfristigen Vergleich zuletzt nach wie vor relativ gnstig waren, drften hoch verschuldete Unternehmen von den hheren Zin-sen doch deutlich strker betroffen sein.



Steigende Finanzierungskos-ten fr den HaushaltssektorStarkes Beschftigungswachstum und Rckgang der ArbeitslosigkeitDas gnstige wirtschaftliche Umfeld wirkte sich bis zuletzt positiv auf den Arbeitsmarkt aus. Aufgrund des starken Beschftigungswachstums ging die Arbeitslosigkeit, trotz einer gleich-zeitigen Zunahme des Arbeitskrfte-angebots, zurck. Das Wachstum der Realeinkommen war aber weiterhin gering.

Geringe Neuveranlagung inInvestmentfonds

Verglichen mit dem ersten Halbjahr 2006 war die Geldvermgensbildung im zweiten Halbjahr um ungefhr ein Fnftel niedriger.12 Der Anteil der Investmentfonds an der Geldver-mgensbildung lag 2006 um 8 Pro-zentpunkte unter dem Wert des Jah-res 2005, wobei aufgrund der stei-

genden Zinsen insbesondere die Ver-anlagung in Rentenfonds zurckging. Der Anteil der Anleihen an der Geld-vermgensbildung war zwar in der zweiten Jahreshlfte gering, im Jahr 2006 aber hher als 2005. Rechtlich gesehen gehren auch Zertifikate zu den Anleihen, obwohl sie als Anlage-instrument eher mit Investmentfonds vergleichbar sind. Die unterschied-liche Entwicklung von Anleihen und Rentenfonds kann als Indiz fr die steigende Bedeutung von Zertifikaten gesehen werden.

Deutlich mehr als ein Viertel des Geldvermgens entfllt auf markt-bewertete Anlageinstrumente

Veranlagungsinstrumente, die unmit-telbar einer Marktbewertung ausge-setzt sind (Aktien, Anleihen und In-vestmentfonds), hatten Ende 2006 einen Anteil am Geldvermgen von rund 29 %. Innerhalb dieser Anlage-

12 Fr 2006 bercksichtigt die GFR auch die Geldvermgensbildung und das Geldvermgen der Privatstiftungen. Vergleiche mit den Vorjahren sind daher nur eingeschrnkt mglich.

Grafik 9afik 9af

Geldvermgensbildung

7.000

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0

1.000

in Mio EUR

Quelle: OeNB.

2001 2002 2003 2005 20062004

Bargeld und EinlagenInvestmentzertifikatetifikatetifPensionskassenansprcheBrsennotierte sennotierte sennotier Aktien und sonstige Anteilsrechte

AnleihenLebensversicherungenbrige ForderungenGeldvermgensbildung



instrumente entfielen 43 % der Ver-anlagung auf Investmentfonds, 30 % auf Anleihen und 27 % auf brsen-notierte Aktien. Bercksichtigt man auch die indirekte Veranlagung durch Investmentfonds betrgt der Anteil der Anleihen am Geldvermgen der Haushalte ungefhr 16 % und jener der Aktien ungefhr 12 %.13

Geringe Diversifikation bei der direkten VeranlagungDie Aktienveranlagung ist aufgrund von Kursschwankungen, die Veranla-gung in Anleihen aufgrund von Zins-nderungen Bewertungsrisiken aus-gesetzt. Zustzlich besteht bei Wert-papieren, die nicht in Euro denomi-niert sind, ein Wechselkursrisiko.

Verstrkte Veranlagung der Haushalte in Zertifikate

In jngerer Zeit haben Zertif ikate bei privaten Haushalten stark an Popu laritt gewonnen. Zertif ikate gehren zur Kategorie der strukturierten Produkte und sind aus anderen Finanz-instrumenten (Aktien, Anleihen, Derivaten) zusammengesetzt. Ihr Kurswert und die Kupons hngen von der Entwicklung der zugrunde liegenden Basiswerte ab. Dabei kann es sich um einzelne Wertpapiere oder einen Korb von Wertpapieren, Indizes, Rohstoffen und anderen Assets handeln. Daten ber Zertif ikate stellt seit 2006 das Zertif ikate-Forum Austria zur Verfgung, in dem sich mittlerweile fnf Anbieter von Zertif ikaten auf dem sterreichischen Markt zusam-mengeschlossen haben. Gem dieser Quelle hatten Privatanleger Ende 2006 rund 4,2 Mrd EUR in von den Mitgliedern des Zertif ikate-Forums Austria emittierte Zertif ikate investiert, das entsprach einer Jahreswachstumsrate von mehr als 20 %.1 Das sind zwar nur 1,2 % des Geldvermgens, immerhin aber schon mehr als 10 % des in Investmentzertif ikate und beinahe 15 % des in Anleihen, zu denen Zertif ikate aus rechtlicher Sicht gehren, veranlagten Ver-mgens der privaten Haushalte. Bei Zertif ikaten ist eine Vielzahl von Ausgestaltungen mit jeweils unterschiedlichem Risiko anzutreffen. Als Anlagealternative zu Investmentfonds dienen primr die sogenannten Anlage-produkte. Viele dieser Anlageprodukte sind mit einer (nominellen) Kapitalgarantie ausgestat-tet, die allerdings blicherweise nur am Ende der Laufzeit gilt und bei vorzeitigen Verkufen nicht zur Anwendung kommt. Eher spekulativen Charakter haben sogenannte Hebelprodukte, worauf schon ihre hohe Umschlaggeschwindigkeit hindeutet: Gem Angaben des Zertif ikate-Forums Austria entfielen Ende 2006 nur 2,6 % des aushaftenden Volumens, aber nahezu ein Viertel des Umsatzes auf Hebelprodukte. Da durch Zertif ikate in ein breiteres Spektrum von Anlageklassen investiert werden kann, erweitern sie die Mglichkeiten der Portfoliodiversif ikation. Das wirkt sich einerseits potenziell positiv auf die Risikoposition der Haushalte aus. Andererseits knnen Haushalte durch Zerti-f ikate Risiken eingehen, die ihnen auf andere Weise nur schwer zugnglich sind, wie z. B. Rohstoffrisiken. Das ist vor allem im Zusammenhang mit dem Umstand von Relevanz, dass Zertif ikate oft sehr komplexe Produkte sind. Auch wenn es an sich mglich ist, die zuknftige Entwicklung in Abhngigkeit von der Entwicklung der Basiswerte zu ermitteln, sind bei Zertif ikaten mit eingebetteten Optionen dafr fort geschrittene finanzmathematische Kennt nisse notwendig. Die Komplexitt mancher Produkte kann es fr Anleger schwer machen, ihre zuknftige Entwicklung aufgrund unterschiedlicher Marktentwicklungen der Basiswerte korrekt ein-zuschtzen oder festzustellen, ob ein bestimmtes Zertif ikat mit seinen Ertrags- und Risiko-einstellungen und seiner finanziellen Position in Einklang steht.

1 Da nicht alle Anbieter auf dem sterreichischen Markt Mitglied im Zertif ikate-Forum Austria sind und Daten melden, liegt das tatschliche Gesamtvolumen ber diesem Wert.

13 Zur Berechnung wird der Vermgensbestand der Publikumsfonds gem Investmentfondsstatistik herangezogen und angenommen, dass die Aufteilung des Vermgensbestands dieser Fonds der Aufteilung der von den sterrei-chischen Haushalten gehaltenen Investmentfonds entspricht.



Diversifikation ist ein wichtiges Mit-tel, die durch die Veranlagung in Wertpapieren eingegangenen Risiken zu verringern.

Die Streuung des Aktienbesitzes auf verschiedene Unternehmen ist relativ gering. So entfallen 28 % des von den sterreichischen Haushalten in Aktien gehaltenen Vermgens auf fnf Unternehmen; auf 15 Unterneh-men entfllt beinahe die Hlfte der Aktienveranlagung. Bei den am strksten verbreiteten Titeln handelt es sich um Immobiliengesellschaften und groe Unternehmen aus dem Industrie- und Bankenbereich. Auf-grund dieser starken Konzentration ist die Performance der direkten Ak-tienveranlagung der sterreichischen Haushalte von der Entwicklung weni-ger Titel abhngig, und es besteht ein nicht unerhebliches Emittenten-risiko.

Laut GFR entfielen Ende 2006 etwas ber 70 % der von den ster-reichischen Haushalten direkt gehal-tenen brsennotierten Aktien und beinahe 85 % der Anleihen auf inln-dische Emittenten.

Auf der Basis von Einzelwertpa-pierdaten14 zeigt sich, dass mehr als 80 % der Veranlagung in Aktien und rund 95 % der Veranlagung in Anlei-hen auf Emittenten aus dem Euro-raum entfallen. Sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen ist Deutschland das zweitwichtigste Emittentenland. Mit einem Anteil von 6 % des in Aktien veranlagten Kapitals sind die USA das wichtigste Emittentenland auerhalb des Euroraums.

87 % des Aktienvermgens und 96 % des Anleihevermgens der Haus-halte entfallen auf in Euro denomi-

nierte Wertpapiere. Aufgrund dieser Konzentration auf sterreich und nierte Wertpapiere. Aufgrund dieser Konzentration auf sterreich und nierte Wertpapiere. Aufgrund dieser

den Euroraum besteht bei der direk-ten Veranlagung zwar nur ein gerin-ges Wechselkursrisiko, jedoch eine starke Abhngigkeit von der Entwick-lung der Kapitalmrkte in wenigen Lndern.

Indirekte Veranlagung erhht DiversifikationInvestmentfonds weisen blicherweise eine breitere Streuung ber Unter-nehmen auf als die Haushalte in ihrer direkten Veranlagung. Fast 95 % der ber Investmentfonds gehaltenen Ak-tien und 78 % des Anleihevolumens entfallen gem Investmentfondssta-tistik auf auslndische Papiere. Bei der indirekten Aktienveranlagung spielen Emittenten auerhalb des Euro-raums eine deutlich grere Rolle als bei der direkten Veranlagung. Der hohen Konzentration der direkten Veranlagung steht eine breite Streu-ung bei der indirekten Veranlagung gegenber. Die Veranlagung ber Investmentfonds verringert also ten-denziell das durch die Veranlagung in Wertpapiere eingegangene Risiko.

Gestiegene Zinsbelastung

Verglichen mit dem Vorjahreswert lagen Ende des ersten Quartals 2007 im Kreditneugeschft sowohl der Nominalzinssatz fr Konsumkredite als auch jener fr Wohnbaukredite um ungefhr einen Prozentpunkt hher. Aufgrund des hohen Anteils von varia-bel verzinsten Krediten wirken sich Zinsanhebungen relativ rasch auf die Zinszahlungen der Haushalte aus. Bei den Wohnbaukrediten lag der Anteil der variabel verzinsten in Euro deno-

14 Siehe auch: Andreasch, M. und A. Schubert. 2007. Portfolio Shifts in Securities Held by Households in Austria: Analysis Based on Security-by-security Information. In: Irving Fisher Committee on Central Bank Statistics (Hrsg.). IFC Bulletin Nr. 25.



minierten Kredite im Neugeschft bei rund 58 % und bei den Konsum- und Sonstigen Krediten bei ber 85 %. Bei Fremdwhrungskrediten ist grundstzlich variable Verzinsung ver-einbart. Die Kreditvergabekonditio-nen gem Umfrage ber das Kredit-geschft blieben im zweiten Halb-jahr 2006 sowohl bei den Wohnbau-krediten als auch bei den Konsum-krediten nahezu unverndert.

Aufgrund des weiteren Anstiegs der Kreditzinsen in Verbindung mit der hheren Verschuldung setzte sich im zweiten Halbjahr 2006 der seit Anfang 2004 zu beobachtende Anstieg des Zinsaufwands15 fr Pri-vatkredite fort. Im Durchschnitt gab ein sterreichischer Haushalt Ende 2006 3,2 % seines verfgbaren Ein-kommens gem VGR fr Zinszah-lungen aus. Dies bedeutet einen An-stieg von 0,4 Prozentpunkten im Ver-gleich zu Ende 2005, wobei allerdings der Zinsaufwand in Bezug zum Ein-kommen der gesamten Bevlkerung gesetzt wird. Aus einer OeNB-Geld-

vermgensbefragung16 geht hervor, dass ungefhr 40 % der Haushalte einen Kredit aufgenommen haben und ihr Einkommen ber dem Durch-schnitt liegt. Fr verschuldete Haus-halte kann von einem Anteil des Zinsaufwands am verfgbaren

Finanzmarktstabilitätsbericht_13_2007

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