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Lehrstuhl für Forstliche Wirtschaftslehre Prof. Dr. Martin Moog 1 Waldbewertung forest valuation forest appraisal

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Waldbewertungforest valuationforest appraisal

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Grobgliederung

• EinleitungAllgemeines, Literatur, Geschichte, Theorie der Bewertung, Anlässe, Zwecke,Funktion des Gutachters

• Methoden der UnternehmensbewertungErtragswert und Substanzwert, Berücksichtigung von Risiken, Steuern, Geldentwertung

• Klassische Formeln der WaldbewertungWaldrentierungswert, Bodenertragswert, Bestandeserwartungswert, Bestandeskostenwert, der Boden in der Waldbewertung, Hiebsunreife

• Alterswertfaktorenverfahren (praktische Waldbewertung)• Spezielle Fragen

Nebenentschädigungen, Bewertung einzelner Bäume, Schäden, Wildschäden

• Methoden der Grundstücks- und Immobilienbewertung•

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Unternehmensbewertung

Immobilienbewertung

Landwirtschaftliche Taxation Waldbewertung

Die isolierten Bewertungslehren

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Die wichtigsten Autorender klassischen Waldbewertung

• König, G. (1813, 1835) Vorläufer der Faustmann-Formel und der Kostenwertformel

• Faustmann, Martin (1849, 1854) Faustmann-Formel, Kostenwert-Formel

• Oetzel, G. Bestandeserwartungswertformel

• Heyer, Gustav (1865) „Anleitung zur Waldwerthrechnung“ erstes Lehrbuch der Waldbewertung

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Klassische Beiträge zur Waldbewertung

• FAUSTMANN, M.: Berechnung des Werthes, welchen Waldboden, sowie noch nicht haubare Holzbestände für die Waldwirtschaft besitzen. Allgemeine Forst- und Jagdzeitung, Dezember 1849.

• FAUSTMANN, M.: Wie berechnet man den Geldwerth junger, noch nicht haubarer Holzbestände oder überhaupt den Produktionswerth eines Holzbestandes? Allgemeine Forst- und Jagdzeitschrift, März 1854

• KÖNIG, G.: Anleitung zur Holztaxazion, Becker´sche Buchhandlung, Gotha, 1813

• KÖNIG, G: Die Forstmathematik mit Anweisung zur Holzvermessung, Holzschätzung und Waldwerthberechnung nebst Hülfstafeln für Forstschätzer. Gotha, Becksche Buchhandlung, 1835

• OETZEL, G.: Ueber Berechnung des Werthes, welchen Waldboden, sowie noch nicht haubare Holzbestände besitzen. Allgemeine Forst- und Jagdzeitung, 1850, S. 243-250

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Die Veröffentlichungen der Klassikerder Waldbewertung

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Wichtige Autoren im Bereich WaldbewertungAuswahl

• Endres, Max • Speidel, Gerhard• Sagl, Wolfgang• Kroth, Werner• Bartelheimer, Peter• Weimann• Heeg, Bernhard• Kaiser, Bastian• Mantel, Wilhelm

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Literatur zur WaldbewertungAuswahl

• BORGGREVE, Bernard: Die Forstreinertragslehre insbesondere die sogenannte forstliche Statik Prof. Dr. Gustav Heyer´s nach ihrer wissenschaftlichen Nichtigkeit und wirthschaftlichenGefährlichkeit, Emil Strauss, Bonn, 1878

• KÖNIG, G.: Anleitung zur Holztaxazion, Becker´sche Buchhandlung, Gotha, 1813

• KÖNIG, G: Die Forstmathematik mit Anweisung zur Holzvermessung, Holzschätzung und Waldwerthberechnung nebst Hülfstafeln für Forstschätzer. Gotha, Becksche Buchhandlung, 1835

• HEYER, Gustav: Anleitung zur Waldwerthrechnung. Leipzig 1865

• ENDRES, Max: Waldwertrechnung und Forststatik

• SAGL, Wolfgang: Bewertung in Forstbetrieben. Pareys Studientexte, 80, Blackwell Wissenschafts-Verlag, Berlin, 1995

• SPEIDEL, Gerhard: Forstliche Betriebswirtschaftslehre, 1. Auflage, Verlag Paul Parey, Hamburg, 1967

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Wichtige Autoren im Bereich Unternehmensbewertung

Auswahl

• Münstermann• Moxter• Sieben• Busse von Kolbe• Mandl und Rabl• Ballwieser• Drukarczyk• Coenenberg• Krag• Kuhner• Matschke• Institut der Wirtschaftsprüfer/Verband der Wirtschaftstreuhänder

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Literatur zur UnternehmensbewertungAuswahl

• BORN, Karl: Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung. Schäfer-Poeschel, Stuttgart, 1995.

• LODERER, Claudio, JÖRG, Petra, PICHLER, Karl, ROTH, Lucas, ZGRAGGEN, Pius: Handbuch der Bewertung. 2. Auflage, Verlag Neue Züricher Zeitung, Zürich

• MANDL, Gerwald, RABEL, Klaus: Unternehmensbewertung: Ueberreuther, Wien, 1997

• MOXTER, Adolf: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung. 2. Auflage, Gabler Verlag, Wiesbaden 1983

• MÜNSTERMANN, Hans: Wert und Bewertung der Unternehmung. Gabler, Wiesbaden 1966

• SIEBEN, Günter: Der Substanzwert der Unternehmung, Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler, Wiesbaden, 1963.

• DRUKARCZYK, Jochen Unternehmensbewertung, München• KRAG, KASPERZAK: Grundzüge der Unternehmensbewertung, München 2000• MATSCHKE, BRÖSEL: Unternehmensbewertung. Wiesbaden 2005• KUHNER, MALTRY: Unternehmensbewertung. Springer, 2006• IdW Entwurf IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von

Unternehmensbewertungen. IDW ES1; Stand 27. 1. 1999, in: Die Wirtschaftsprüfung, 52. Jg., 1999, S. 200-216

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historische Beiträge zur Bewertung von Unternehmen

• Christoph Hermann Schweder: Gründliche Nachricht von Gericht- und aussergerichtlicher Anschlagung der Güther nach dem jährlichen Abnutz. Leipzig 1716 (zitiert nach Dieter Schneider)

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Zeitschriften im Bereich Immobilienbewertung und landwirtschaftlicher Bewertung, Verbände

• Wertermittlungsforum (SVK)• Grundstücksmarkt und Grundstückswert (Luchterhand)• Hauptverband landwirtschaftlicher Buchstellen und

Sachverständiger (HLBS)• Sachverständigenkuratorium (SVK)• BVS (Bundesverband der Sachverständigen)• Bundesverband freiberuflicher Forstsachverständiger

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Verlag für Sachverständigenliteratur aus den BereichenLandwirtschaft, Forstwirtschaft, Gartenbau, Landespflege, Weinbau, Binnenfischerei, Pferdehaltung

Praktikerliteratur und Fortbildung

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www.wertermittlungsforum.de

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Literatur zur ImmobilienbewertungAuswahl

• GERARDY, Theo: Praxis der Grundstücksbewertung. Verlag Moderne Industrie, 1971, später als Loseblattsammlung.

• KLEIBER, SIMON, WEYERS: Verkehrswertermittlung von Grundstücken. Köln, 1998 • SIMON, Jürgen, CORS, Klaus G., TROLL, Max: Handbuch der

Grundstückswertermittlung. 3. Auflage, Verlag Vahlen, München, 1992, 4. Auflage 1997

• SIMON, Jürgen, REINHOLD, Wilfried: Wertermittlung von Grundstücken. 3. Auflage, Verlag Luchterhand, Neuwied, 1998.

• KEUNECKE, Klaus Peter: Immobilienbewertung - Entscheidungsorientierte Ansätze bei der Grundstücks- und Gebäudebewertung. Springer-Verlag, Berlin u.a. 1994

• ENGELBRECHT, Bernhard: Grundsätze und Technik ordnungsmäßiger Immobilienbewertung. Physika-Verlag, Heidelberg, 1998

• THOMAS, Matthias, LEOPOLDSBERGER, Gerrit, WALDBRÖHL, Victoria: Immobilienbewertung. In: Immobilienökonomie. Band1: Betriebswirtschaftliche Grundlagen, Oldenbourg Verlag, München 1998

• RÖSSLER, Rudolf u.a.: Schätzung und Ermittlung von Grundstückswerten. 6. Auflage, Verlag Luchterhand, Neuwied, 1990, 7. Auflage 1996

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Vom 1. August 1986, Bundesanzeiger vom 1. Oktober 1986, Nr. 182a

Richtlinien für die Begründung von Nutzungsverhältnissen an Waldflächen für Zwecke der Verteidigung (§ 2 LBG) – NV Wald

In der Fassung vom 12. Juli 2000Richtlinien für die Ermittlung und Prüfung des Verkehrswertes von Waldflächen und für Nebenentschädigungen (Waldwertermittlungsrichtlinen 2000 – WaldR2000)

Vom 28.7. 1978 mit Ergänzungen vom 7.2. 1980 und vom 3.12. 1980

Richtlinien für die Ermittlung des Verkehrswertes landwirtschaftlicher Grundstücke und Betriebe, anderer Substanzverluste (Wertminderung) und sonstiger Vermögensnachteile (Entschädigungsrichtlinien Landwirtschaft – LandR 78)

i.d.F. vom 6.12. 1988, BGBl I, S. 2209Verordnung über Grundsätze für die Ermittlung des Verkehrswertes von Grundstücken (Wertermittlungsverordnung – WertV)

Auswahl wichtiger Richtlinien für die Bewertung von Immobilien, landwirtschaftlichen Flächen und Wald (Auf Richtlinien zur Bewertung von Wildschäden u.a. spezielle Bewertungsrichtlinien wird an anderer Stelle hingewiesen.)

Wichtige Bewertungsrichtlinien

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Grundstücksmarktberichte

Die Gutachter-ausschüsseerstellendie Grund-stücksmarkt-berichte undhalten Karteienmit Grundstücks-preisen vor.

Quelle: Internet

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In manchen Bundesländerngibt es auch Grundstücks-marktberichte auf Landes-ebene und entsprechendGutachterausschüsse aufLandesebene.

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sozioökonomischeVerhältnisse

Objekt

Akteure

Zweck Methoden

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Wert

objektiver Wert subjektiver Wert

Kann es einen objektivenWert geben?

Wert für ein bestimmtesSubjekt

objektivierter WertWert für ein abstraktes, typischesSubjekt

Gebrauchswert

Entsubjektivierung

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Tauschwert als Güteraustauschverhältnis

Gut 1

Gut 2

Austauschgerade

ähnlich Matschke und Brösel, 2005, S. 9

0 6

4

0

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zunehmende Zahl von Transaktionen und

zunehmende Anonymität der Tauschpartner

MarktpreisEinigung zweierTauschpartnerauf einen Tauschwert

Tauschwert

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Wert als „Subjekt-Objekt-Objekt-Beziehung“Subjektivität aller Werte

Objekt 1 Objekt 2

Subjekt

UnbegrenztheitmenschlicherBedürfnisse

Knappheit derzur Befriedigungder Bedürfnisseverfügbaren Güter

Einen „Wert an sich“kann ein Objekt nichtbesitzen, nur einen Wertin Bezug auf jemanden.

Entscheidungsfeld

Zielebzw. Präferenzsystem

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Bewertungsobjekte

• Unternehmen

• Grundstücke mit Gebäuden (Immobilien)

• Waldgrundstücke

• landwirtschaftliche Grundstücke

• Maschinen

• Vorräte, lebendes und totes Inventar

• Rechte

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Daten zum Bewertungsobjekt

Bewertungsmethode

Ergebnis

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Bewertungssubjekte

• Konkrete Einzelpersonen (Herr Müller, Unternehmer oder Investor)

• Konkrete Personenmehrheiten (Vorstand der Wald AG)

• Abstrakte Einzelpersonen (der typische bäuerliche Waldbesitzer)

• Abstrakte Personenmehrheiten (typischeJagdgenossenschaften)

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Der Bewertungszweck

• Der Zweck bestimmt die Wahl der Methode; die Methode muß zweckadäquat sein, Zweckinadäquanz macht das Gutachten wertlos (Zweckadäquanzprinzip)

• Der Zweck muß erkannt werden (Zweckermittlungsprinzip)

• Der Zweck soll beschrieben werden (Zweckdokumentationsprinzip). Unklarheit führt ggf. zu Mißverständnissen, Verschleierung des Zwecks kann die Grenze zur Täuschung überschreiten.

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z.B.•Substanzbesteuerung•Kreditwürdigkeitsprüfung•Beurteilung von Management-Leistungen

z.B.•Recht auf Ausscheiden aus einer Gesellschaft gegen Barabfindung•zwangsweises Ausscheiden aus einer Gesellschaft gegen Abfindung

z.B.•Kauf oder Verkauf eines Unternehmens oder einer Immobilie•Gesellschaftsgründung mit Einbringung eines Unternehmens oder einer Immobilie•Teilung eines Unternehmens, eines land- oder forstwirtschaftlichen Betriebes oder einer Immobilie•Verschmelzung von Unternehmen oder land- und forstwirtschaftlichen Betrieben•Festsetzung des Emissionskurses bei Börsengängen

dominiertnicht dominiert

nicht transaktionsbezogentransaktionsbezogen

Anlässe für Bewertungen

Übersicht: Systematisierung von Bewertungsanlässen (in Anlehnung an KÜNNEMANN 1985, S. 59, MANDL und RABEL 1997, S. 14)

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•Landentzug für öffentliche Zwecke•Belastung landwirtschaftlicher Grundstücke oder ganzer Betriebe•Schadensfälle•Änderung/Beendigung von Pachtverhältnissen•Erb- und Eheauseinandersetzungen•gesellschaftsrechtliche Auseinandersetzungen (Ausscheiden eines Gesellschafters, Auflösung einer Gesellschaft•Taxationen für Besteuerungen•Taxation für Flurneuordnungen

•Käufe/Verkäufe•Begründung von Pachtverhältnissen•Gründung einer Gesellschaft•Eintritt neuer Gesellschafter in ein Unternehmen•Fusion oder Spaltung von Unternehmen•Beleihungen

Anlässe, bei denen öffentlich-rechtliche Rechtsvorgaben zu beachten sind (Ausnahmen: gütliche Einigung unabhängig von den Rechtsvorgaben)

Anlässe, bei denen i.d.R. keine öffentlich-rechtlichen Rechtsvorgaben zu beachten sind

Quelle: Anlässe der Taxation nach dem Gesichtspunkt der Berücksichtigung von Rechtsvorgaben gegliedert (KÖHNE, 2000, S. 5).

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Kuhner und Maltry (2006, S. 7) nennen folgende Kategorisierungsmerkmale für Bewertungsanlässe:

Lebensphasen eines Unternehmens, Verpflichtungsgrad der Durchführung der Bewertung (gesetzlich, vertraglich, freiwillig),Interessenlage der Beteiligten, Durchsetzungsstärke der Beteiligten.

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In der Literatur zur Unternehmensbewertung wurde in den vergangenen Jahrzehnten versucht, den Anlässen der Bewertungen Funktionen und diesen wiederum Bewertungszwecke zuzuordnen. Der Umweg über die Funktionen, die mit den Bewertungszwecken teilweise deckungsgleich definiert wurden, erscheint jedoch nicht als überzeugend, so dass hier MANDL und RABEL (1997, S. 15 ff.) gefolgt werden soll, die einen zwar nicht abschließenden, aber doch wohl die wichtigsten Bewertungszwecke enthaltenden Katalog aufgestellt haben, der die folgenden Bewertungszwecke unterscheidet:

• Ermittlung von Entscheidungswerten• Ermittlung von Marktwerten• Ermittlung von Schiedswerten• Ermittlung von Argumentationswerten• Ermittlung von Buch- bzw. Bilanzwerten• Ermittlung von Steuerbemessungsgrundlagen

Bewertungszwecke

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Funktion des Sachverständigen

Auftraggeber Sachverständiger

andere Betroffene

Auftrag

Gutachten

Sorgfaltspflichten

Gebrauchdes Gutachtens

Sorgfaltspflichten

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Die Funktionen der funktionalen Unternehmensbewertung

• Entscheidungsfunktion• Vermittlungsfunktion• Argumentationsfunktion

• Informationsfunktion• Steuerbemessungsfunktion• Vertragsgestaltungsfunktion

Hauptfunktionen Nebenfunktionen

nach Matschke und Brösel, 2005, S. 23 f.

Die Hauptfunktionen sind deckungsgleich mit dem, was vieleAutoren unter Bewertungszwecken verstehen, auch hinsichtlichder Nebenfunktionen, die oft auch unter anderen Begriffen geführtwerden, kann man das weitgehend sagen.

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Methoden der Unternehmensbewertung

50er JahreObjektive Bewertungslehre

60 JahreSubjektive Bewertungslehre

70er JahreFunktionale Bewertungslehre

80/90erJahre

KapitalmarktorientierteKonzepte

vgl. Kuhner und Maltry2006, S. 53

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Objektive Unternehmensbewertung

Ziel dieser Konzeption war es, einen Unternehmenswertfür „jedermann“ zu finden.

„ .... bewerte das Unternehmen, wie es steht und liegt.“

Nach dieser Konzeption hat das Unternehmen einen Wert,der ihm anhängt wie eine Eigenschaft.

Dieser Wert hilft aber tendenziell niemandem und ist für nichts gut.

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Warum ist die „Objektive Unternehmensbewertung“

so attraktiv?

weil „ der Begriff des Objektiven im Sprachgebrauch mit Wissenschaftlichkeit, Redlichkeit, Bestimmtheit, Nachprüfbarkeit und Allgemeingültigkeit in Verbindunggebracht wird.“Matschke, Argumentationswert, 1976, S. 517

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Hat die Objektive Unternehmensbewertung eine Partei benachteiligt?

Matschke (2005, S. 17) vertritt die Ansicht, daß tendenzielldie Verkäufer benachteiligt wurden.

Abschläge auf die Ertragsüberschüsse (Übergewinne)Zuschläge zum KapitalisierungszinsfußBerücksichtigung des im Vergleich zum Ertragswertniedrigeren Substanzwertes

Die Objektive Unternehmensbewertung tendiere zur „vorsichtigen“ Wertschätzung, und die „Vorsicht“begünstigt den Käufer und benachteiligt einseitig denVerkäufer.

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Subjektive Unternehmensbewertung

Diese Konzeption stellt - in Konfrontation mit der ObjektivenUnternehmensbewertung – darauf ab, daß der Wert einesUnternehmens vom Subjekt (dem präsumtiven Käufer bzw.Verkäufer) abhängig ist.

Man hat erkannt, daß es nicht um „jedermann“ gehen kann,sondern um konkrete Subjekte, mit konkreten Plänen undAbsichten.

Damit hat dann ein Unternehmen für jedes Subjekt einenWert.

Die Konzeption stellt ganz auf den Entscheidungswert ab.

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Funktionale Unternehmensbewertung

Diese Konzeption berücksichtigt, daß die Aufgabenstellungfür Gutachter unterschiedlich sein kann, selbst wennsie von demselben Subjekt mit der Bewertung desselbenUnternehmens beauftragt werden.

Danach kann ein Unternehmen sogar für ein Subjektmehrere Werte besitzen.

EntscheidungswertArgumentationswertSchiedswert

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Welche Rolle spielt der unparteiische Gutachter?

Den unparteiischen Gutachter braucht auch die Konzeptionder funktionalen Unternehmensbewertung (und auch die Subjektive Unternehmensbewertung).

Nach den moderneren Konzeptionen kommt es keineswegsdarauf an, was ein unparteiischer Gutachter für angemessenhält, sondern darauf, was die (Konflikt-)Parteien fürangemessen halten.

Auch ein Schiedsgutachter muß seinen Vorschlag also aufder Basis der Wertvorstellungen der Parteien entwickeln.Seine persönliche Angemessenheitsvorstellung ist irrelevant.

Unparteiisch sein muß er in dem Sinne, keine Partei zubegünstigen.

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Unparteilichkeit

Unparteilichkeit ist eine notwendige,aber noch keine hinreichende Bedingung

für eine erfolgreiche Vermittlung.Matschke u. Brösel 2005, S. 16

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zu bewertendesObjekt

Vergleichs-objekt

Bewerten als Vorgang des Wägens

Das zu bewertende Objekt (Unternehmen, Immobilie) wird mit einem Vergleichsobjekt verglichen.

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Das Grenzpreisprinzip

Price is what you pay, value is what you get.

Die Unternehmensbewertung versucht in der Regel nicht, Marktpreise für Unternehmen zu schätzen, sondern sie versuchtGrenzpreise (Entscheidungswerte, Grenzen der Konzessions-bereitschaft) zu ermitteln.

Es soll der „Preis“ gefunden werden, bei dem es für den Kauf-interessenten gleichgültig wäre, ob er das Unternehmen kaufenoder die zur Bewertung herangezogene Investitionsalternative realisieren würde.

Selbstverständlich wird der Grenzpreis in Kaufverhandlungengeheimgehalten!

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Einigungsbereich

Grenzpreis desVerkäufers

Grenzpreis desKäufers

Einigungsbereich

Wert

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Einigungsbereich

Grenzpreis desVerkäufers

Grenzpreis desKäufers

kein EinigungsbereichEinigung nicht möglich,nicht sinnvoll

Wert

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Netto-Entnahmen aus dem zu bewertenden Objekt

Ertragswert = Netto-Rendite des besten alternativen Investitionsobjektes

Netto-Rendite derbesten Alternative =

erwartete Netto Entnahmender besten Alternative

Preis der besten Alternative

Das Prinzip der Ertragsbewertung

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Das Ertragswertprinzip

Grenzpreiszukünftige Netto - Entnahmen des Bewertungsobjektes

zukünftige Netto - Entnahmen der besten AlternativePreis der besten Alternative

=

Ertragswert =jährliche Netto - Entnahmen

Kalkulationszinssatz in Prozent / 100

zum Beispiel

315.000 Euro =12.600 Euro

0,04

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Grenzpreis als Ergebnis der Verdrängung von Investitionen aus einem Portefeuille

Es läßt sich zeigen, daß sich der Grenzpreis eines Investorsunmittelbar aus der Verdrängung von Projekten aus seinem alternativen Portefeuille ergibt.

nein745/UW745Unternehmenswert= Grenzpreis = UW

Aquisition

ja5%5100E

ja10%2502.500D

ja15%4503.000C

nein20%4002.000B

nein25%2501.000A

Teilbarkeitinterne Renditeperiodischer Überschuß

AnfangsauszahlungProjekte

Beispiel von KUHNER u.MALTRY, 2006, S. 81 f.

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Grenzpreis als Ergebnis der Verdrängung von Investitionen aus einem Portefeuille

Das Basisprogramm – ohne das zu bewertende Unternehmen –setzt sich wie folgt zusammen:

14,25%1.42510.000Summe

5%751.500E5

10%2502.500D4

15%4503.000C3

20%4002.000B2

25%2501.000A1

interne Rendite

periodischer Zahlungsüberschuß

investierter BetragProjekteRangfolge

Das ist das optimale Investitionsprogramm, wenn dem Investor10.000 GE zur Verfügung stehen.Hier ergibt es sich intuitiv, bei komplizierterer Ausgangslage als Ergebniseiner linearen Optimierung. Beispiel von KUHNER u.MALTRY, 2006, S. 81 f.

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Grenzpreis als Ergebnis der Verdrängung von Investitionen aus einem Portefeuille

14,25%1.42510.000Summe

10,96%74510.000-3.200= 6.800 = UW

Aquisition4

15%4503.000C3

20%4002.000B2

25%2501.000A1

interne Rendite

periodischer Zahlungsüberschuß

investierter BetragProjekteRangfolge

Jetzt wird statt der am wenigsten lohnenden Investitionen dasUnternehmen eingebaut:

Der ermittelte Unternehmenswert ist ein Entscheidungswert,da beim Kauf des Unternehmens zu diesem Preis kein Vorteilgegenüber dem Basisprogramm realisiert wird.

Beispiel von KUHNER u.MALTRY, 2006, S. 81 f.

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Was spricht gegen die Anwendung dieses Kalküls in der Praxis?

• Der Datenbedarf ist sehr groß, Investoren besitzen sehr viele Beteiligungen

• Die Investoren geben keine Auskunft

• Die Mehrperiodigkeit erhöht die Komplexität erheblich (hier nur einperiodig betrachtet)

In der Praxis wird für Ertragsbewertungen regelmäßig deradäquate Zinsfuß gesucht.

Die Überlegung, daß es um die Verzinsung eines verdrängtenInvestitionsprojektes geht, ist aber fundamental für dieBestimmung von Grenzpreisen. Der Ertragswertkalkül ist eineAnnäherung and an diesen Kalkül.

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Die Wahl von Diskontierungszinssätzen und die damit (fiktiv) gewählte Alternative

7

6

5

4

3

2

1

beste Alternativaquisitioninterner Zins der besten Alternativaquisition

Investition im eigenen Unternehmenfestgelegter interner Zins für Investitionen

zurückliegende Aquisitioninterne Rendite der letzten Aquisition

Kauf eines durchschnittlichen Unternehmens der Zielbranche

branchenübliche Eigenkapitalrendite

Kombination von 1 und 2 entsprechend der Kapitalstruktur

durchschnittliche Kapitalkosten des eigenen Unternehmens

Tilgung eines vom eigenen Unternehmen aufgenommenen Kredits

Fremdkapitalkosten des eigenen Unternehmens

Ausschüttung des Betrages an die Eigenkapitalgeber

Eigenkapitalkosten des Unternehmens

nach KUHNER und MALTRY, 2006, S. 85

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konkurrierende Konzepte der Unternehmensbewertung

zukunftsbezogen

auf das Bewertungssubjekt bezogen

gegenwartsbezogenwenig auf das Bewertungssubjekt

bezogen

Vergleich der zukünftigen Entnahmen aus dem unternehmen mit der besten Alternative, deshalb

„Zukunftserfolgswert“

Nachbau eines Unternehmens, deshalb „Rekonstruktionswert“

ErtragswertSubstanzwert

konkurrierende Konzepte der Unternehmensbewertung

Außerdem: Schätzung von „Quasi-Marktwerten“

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Schätzung von Quasi-Marktwerteninsbesondere Multiplikatormethoden

• nach der Börsenkapitalisierung ähnlicher Unternehmen (Similiar Public Company Method)

• in Anlehnung an tatsächliche Aquisitionen in der Vergangenheit (Recent Aquisitions Method)

• In Orientierung an Emissionspreise von Aktien (Initial Public Offerings Method)

MaßePerformanc

enswertgrößUnternehmederAusprägungtorMultiplika

−=

__

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Multiplikatorverfahren

MaßePerformanctorMultiplikanswertUnternehme −= *

MaßePerformanc

enswertgrößUnternehmederAusprägungtorMultiplika

−=

__

BeispielDer Unternehmenswert ist das 20fache des Cash Flows

Mit Multiplikatoren wird versucht, den Wert des Eigenkapitals,den Unternehmenswertden Goodwill zu schätzen.

Die Verwendung vonMultiplikatorverfahren läßt sich sehr weit in der Vergangenheit

nachweisen.Man beachte, daß ein

Multiplikator auch einem Zinsentspricht.

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Gottfried Wilhelm Leibniz

(* 1. Juli 1646 in Leipzig; † 14. November 1716 in Hannover) war ein deutscher Philosoph und Wissenschaftler, Mathematiker, Diplomat, Physiker, Historiker, Bibliothekar und Doktor des weltlichen und des Kirchenrechts. Er gilt als der universale Geist seiner Zeit und war einer der bedeutendsten Philosophen des ausgehenden 17. und beginnenden18. Jahrhunderts.Einige seiner Forschungsergebnisse und Initiativen waren:• Erfindung des Dualsystems• Pläne für ein Unterseeboot• Verbesserung der Technik von Türschlössern• Gerät zur Bestimmung der Windgeschwindigkeit• Rat an Ärzte zur regelmäßigen Fiebermessung• Gründung einer Witwen- und Waisenkasse• Beweis für das Unbewußte des Menschen • Infinitesimalrechnung (Integralrechnung und Differentialrechnung) • Matrizen und Determinanten

Quelle:Wikipedia

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Verhältnis von Marktwerten zu Entscheidungswerten

Es macht keinen Sinn, eigene Entscheidungswerte direktaus Preisen vergleichbarer Güter abzuleiten, denn diesePreise haben sich in Abhängigkeit von den Wertvorstellungender jeweiligen Verkäufer und/oder Käufer – im Sinn ihrer,also fremder Entscheidungswerte – sowie in Abhängigkeit derjeweiligen Verhandlungsmacht und des jeweiligen Verhandlungsgeschicks in der jeweiligen Marktsituation ergeben.

Leider wird diese Erkenntnis allzuschnell vergessen undmißachtet.

nach Matschke und Brösel, 2005, S. 10

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Substanzbewertung

Modellvorstellung:Beschaffung der betriebsnotwendigen Anlagen auf den

jeweiligen Märkten

Summe der Neuwerte der Aktiva minus kalkulatorische

Abschreibungen minus Schulden

Summe der Werte der Aktiva im Alt-Zustand minus

Schulden

Rekonstruktions-NeuwertRekonstruktions-Altwert

(Teil-)Rekonstruktionswerte

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Goodwill

Goodwill

Teil-Rekonstruktions-

wertUnter-

nehmens-

wert

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Goodwill

Der Goodwill ist die Differenz zwischen dem gesamtenWert des Unternehmens und dem Teil-Rekonstruktionswert.

Er beruht auf dem Wert, der Erfahrung und des Könnens derMitarbeiter (Know-how), der Marktposition des Unternehmens(z.B. Wert von Marken) etc.

Der Goodwill istder Schaum

auf dem Bier.

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Durch den Kauf des Unternehmens ersparte Kosten gegenüber der Realisierung einer Alternative, mit der die Zielsetzung des Investors – eine bestimmte Produktion – ebenfalls erreicht würde.(Dies geht auf SIEBEN zurück)

(Teil-) Rekonstruktionsaltwert, der durch Bewertung einzelner Vermögensteile mit Marktpreisen unter Berücksichtigung ihres Zustandes ermittelt wird, wobei die Schulden wertmindernd zu berücksichtigen sind

Modernes VerständnisTraditionelles Verständnis

Substanzwert

Keine Aussageüber die absoluteVorteilhaftigkeit

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Die denkbaren Varianten von Reproduktionswerten

-altwert-altwert

-neuwert-neuwertNetto-Reproduktionswerte

-altwert-altwert

-neuwert-neuwertBrutto-Reproduktionswerte

TeilreproduktionswertVollreproduktionswert

nach Kuhner und Maltry, 2006,S. 44

Brutto-Reproduktionswert = ohne Berücksichtigung der Schulden

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Substanzwert versus Ertragswert

Die Frage, welcher Wertkonzeption gefolgt werden soll,war in der BWL etwa seit den 60er Jahren stark umstritten.

Die Wissenschaftler vertraten überwiegend die Ansicht, der Substanzwert sei wegen des weitgehend fehlenden Entschei-dungsbezuges für entscheidungsorientierte Bewertungen abzulehnen, der Ertragswert sei wegen seiner Zukunftsbe-zogenheit vorzuziehen.

Die Praxis folgte der von Wissenschaftlern vertretenen Auf-fassung zögernd, aber letztlich doch recht konsequent (IdW),in Österreich noch etwas später als in der BRD.

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Mittelwertverfahren

Es sind verschiedene Mittelwertbildungen aus Ertragswertund Substanzwert vorgeschlagen worden.

Kritisiert wird an den Mittelwerten, daß sie keiner Wert-konzeption folgen und keinem Bewertungszweck wirklichgenügen können. Es fehlt jedenfalls die Entscheidungs-orientierung.

Das sogenannte „Stuttgarter Verfahren“ hat im SteuerrechtBedeutung.

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Die Verwendung von Reproduktionswerten in kombinierten Bewertungsverfahren nach dem Muster des Stuttgarter Verfahrens

ist als letztlich willkürlicher Versuch zu sehen, einen relativ verlässlichen – aber irrelevanten – Substanzwert mit einem weniger

verlässlichen – aber relevanten- Ertragswert zu einem aussagefähigen Unternehmenswert verdichten zu wollen.

Kuhner und Maltry, 2006, S. 46

Die Ergebnisse derartiger „Kombinationsverfahren“werden für Zwecke der Entscheidungsfindungabgelehnt.ebenda

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Der Liquidationswert

Modellvorstellung: Zerschlagung des Unternehmens und Verkauf aller Aktiva.

Die Zerschlagungsintensität und der Zeitraum, in dem dieAktiva verkauft werden müssen/sollen, kann variieren.

Liquidationserlös der Aktiva./. Schulden______________________________

= Liquidationswert des Unternehmens

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Maximierung des Liquidationswertes

gefordert ist die simultane Optimierung von Zerschlagungsintensität und Zerschlagungszeit

Zerschlagungs-intensität

Zerschlagungs-zeitraum

Kosten

Kosten

Erlöse

Erlöse

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Wichtige Problemkreise bei der Anwendung des Ertragswertansatzes

Ertragsbewertung

Strategie

Risiko

Geldent-wertungSteuern

Unterneh-merlohn

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Der Parcours Unternehmensbewertung

START

Aufgabenanalyse

Analyse des Unternehmens

Analyse des Entscheidungsfeldes

Entwicklungder Strategie Unternehmens-

planung

Prognose derrelevanten

Erfolgsgröße

Quantifizierungder Risiken

Bestimmung derAlternative

Prognose fürdie Alternative

Bestimmung desDiskontzinssatzes

und ggf. seinerStreuung

Berechnung desUnternehmenswertsu. seiner Streuung

ZIEL

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Netto-Entnahmen aus dem zu bewertenden Objekt

Ertragswert = Netto-Rendite des besten alternativen Investitionsobjektes

Netto-Rendite derbesten Alternative =

erwartete Netto Entnahmender besten Alternative

Preis der besten Alternative

Das Prinzip der Ertragsbewertung

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zukünftigeEntnahmen ausdem zu bewerten-den Unternehmen

Rendite der bestenalternativen (vergleichbaren)Investition des Bewertungs-subjektes

Prinzip der Ertragsbewertung

Meßlatte

Tilgung von KreditenInvestition in andere ObjekteAnlage am KapitalmarktVerwendung für Konsum

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Albert Einstein wird folgendes Zitat zugeschrieben:

„Die Zinseszinsen sind das achte Weltwunder.“

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Die Strategieabhängigkeit des Unternehmenswertes

Die Größen im Zähler der Ertragswertformel sind abhängigvon der Strategie.

Diese Strategie bzw. Änderungen der bisherigen Strategiesind Sache des Käufers und stark von dessen Interessenlagebeeinflußt.

Entscheidungswerte müssen die Strategie berücksichtigen.

In der Unternehmensbewertung wird bei Objektivierungs-zwang typischerweise eine unveränderte Strategie undVollausschüttung unterstellt.

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Die zu beachtenden Äquivalenzgrundsätze bei der Ertragsbewertung

Äquivalenz hinsichtlich der Risiken der Alternativen

Unsicherheits-(Risiko)äquivalenz

Äquivalenz hinsichtlich der Kaufkraft der Entnahmen

Kaufkraftäquivalenz

Übereinstimmung im Liquiditätsgrad, gleichsinnige Berücksichtigung der Steuern

Verfügbarkeitsäquivalenzinsbesondere Besteuerungsäquivalenz

Der Arbeitseinsatz des Erwerbers mußbei beiden Alternativen berücksichtigt werden

Arbeitseinsatzäquivalenz

Die zeitliche Bindung des Investors muß bei Bewertungsobjekt und Vergleichsobjekt übereinstimmen

Laufzeitäquivalenz

Äquivalenzgrundsatz

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zukünftigeEntnahmen ausdem zu bewerten-den Unternehmennach Steuern

Rendite der bestenalternativen (vergleichbaren)Investition des Bewertungs-subjektes nach Steuern

Berücksichtigung von Steuern beider Ertragsbewertung

Die Nichtberücksichtigung von Steuern hätte besonders dann Verzerrungen zur Folge, wenn die Steuerbelastung sich für die Entnahmen aus dem Unternehmenund die Entnahmen aus der Alternative unterscheiden.

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Berücksichtigung von Unternehmerlohn bei der Ertragsbewertung

Wenn ein Käufer im zu bewertenden Unternehmen mitarbeiten will, die Alternative ihm aber Einsatz der Arbeitskraft an anderer Stelle ermöglicht,ist dies zu berücksichtigen.

Entnahmen aus dem Unternehmeneinschließlich „Unternehmerlohn“

Rendite der Alternative unterBerücksichtigung der alternativenVerwendung der Arbeitskraft

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Laufzeitäquivalenz

lange Laufzeitkurze Laufzeit

Die Alternative, mit der eine Investitionen bewertet wird,muß eine vergleichbare Laufzeit besitzen.Sehr unterschiedliche Laufzeiten führen zu einemUngleichgewicht.

Im Falle einmaligerEntnahmen tritt dann das Problemder Kaufkraftinäquivalenz verstärktauf.

Eine Alternative mit sehrunterschiedlicher Laufzeitist wahrscheinlich nicht

wirklich die besteAlternative.

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Berücksichtigung der GeldentwertungKaufkraftäquivalenz

Entnahme ausdem zu bewertendenObjekt nominal

nominale Renditeder besten Alternative

reale Renditeder besten Alternative

Entnahme ausdem zu bewertendenObjekt real

real = zu konstanten PreisenEntweder auf beiden Seiten zu jeweiligen Preisen,oder auf beiden Seiten zu konstanten Preisen.

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Die Bedeutung der Verwendung der Entnahmen

Familie Bauer Bischof Playboy

Die amtliche Geldentwertungsrate wird über einen Warenkorb berechnet.Sie gilt für eine vierköpfige Durchschnittsfamilie.

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Relevanz von Geldentwertung

Geldentwertung gewinnt Relevanz, wenn die zeitliche Verteilungder Entnahmen bei Bewertungsobjekt und Alternative nichtübereinstimmt und konkrete Annahmen über die Verwendung derEntnahmen und die Preise der gewünschten Güter getroffen werden.

Fall nicht gegebener Laufzeitäquivalenz

Ein Investor kauft einen Wald, um in 20 Jahren eine Villakaufen zu können.Die beste Alternative hat eine Laufzeit von 10 Jahren.

Hinsichtlich der Preise für Villen wir ein starker Anstiegin der Phase zwischen 10 und 20 Jahren erwartet.Die Entnahmen sind daher nicht kaufkraftäquivalent.

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Entnahmezeitpunkt und Zeitpräferenz

Zeitt1 t2

plus eine Entschädigungfür das Zuwarten

Wenn aber zwischen t1 und t2 die Preise fürYachten steigen, reicht eine Entschädigungin Höhe der normalen Zeitpräferenzrate nicht.

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mit Risiko

ohne Risiko

Berücksichtigung von Risiko

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Berücksichtigung von Risiko bei der Ertragsbewertung

zu bewertendesObjekt

Vergleichs-objekt

Risikoäquivalenz ?!

Das zur Bewertung verwendete Objekt muß ein vergleichbaresRisiko beinhalten, wenn Risiko für den Investor wichtig ist. Der sichereZins und unsichere Entnahmen aus Unternehmen sind nicht risikoäquivalent.

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sicherer Zins

Sicherheits-äquivalent derEntnahmen

Herstellung der Risikoäquivalenz über das Sicherheitsäquivalent der Entnahmen

Berücksichtigung von Risiko bei der Ertragsbewertung

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sicherer ZinsplusRisikozuschlag

Erwartungs-wert derEntnahmen

Herstellung der Risikoäquivalenz über einenRisikozuschlag zum sicheren Zinsfuß

Berücksichtigung von Risiko bei der Ertragsbewertung

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Modifikation der Entnahmen(Sicherheitsäquivalent)

oder

Modifiktation des Zinssatzes(Sicherheitszuschlag zumsicheren Zins)

Berücksichtigung von Risiko bei der Ertragsbewertung

∑=Zins

EntnahmentErtragswer

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Das Sicherheitsäquivalent

unsicherer Entnahmestromaus der Unternehmung

sicherer Betrag, der vomBewertungssubjekt als gleichwertig eingeschätztwird

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Sicherheitsäquivalent und Risikoscheu

Bei Risikoneutralität des Investors unterscheiden sich Erwartungswertdes unsicheren Entnahmestroms und Sicherheitsäquivalent nicht.

Bei Risikoscheu liegt das Sicherheitsäquivalent unter dem Erwartungs-wert des unsicheren Entnahmestroms.

Bei Risikoliebe liegt das Sicherheitsäquivalent über dem Erwartungswertdes unsicheren Entnahmestroms.

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Entscheidungswert bei Unsicherheit

Das zu bewertende Unternehmen sei ein Würfelspiel.Der Würfel wird einmal geworfen. Ausgezahlt wirdein der Augenzahl entsprechender Geldbetrag.

0,1660,330,50,6660,8311Gewinnwahrscheinlichkeit

bei einem Gebot von <1

0,1660,1660,1660,1660,1660,166Wahrscheinlichkeit

654321es fällt

Verlustwahrscheinlichkeit bei einem Gebot >6 gleich 1,0Erwartungswert des Spiels: 3,5Erwartungsnutzen des Spiels ist abhängig von der Risikonutzenfunktion, z.B. 1,8Wie hoch ist nun der Grenzpreis? Beispiel von Hering 1999, S. 8

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Grenzpreis des Würfelspiels

Nur bei Festlegung einer Entscheidungsstrategie läßt sicheine Zahl als Grenzpreis angeben.

Ist die Festlegung einer solchen Strategie noch Gegenstandder Bewertung?Wenn nicht, dann läßt sich kein Grenzpreis angeben,sondern es lassen sich nur die möglichen Ergebnisseherausarbeiten.Der Grenzpreis ist eine Bandbreite, kein Betrag.

Nebenbei führen viele Strategien wegen der Ganzzahligkeitzu unsinnigen Grenzpreis-Empfehlungen.

Beispiel von Hering 1999, S. 8

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Discounted Cash flow-Verfahren

Die Discounted Cash flow-Verfahren sind zukunftsbezogeneBewertungsverfahren, die dem Ertragswertverfahren prinzipiellentsprechen.

Die Unterschiede liegen in der Berücksichtigung der Finanzierung und den aus Fremdfinanzierung folgendenSteuervorteilen.

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Betrieb-liche Ein-zahlungen

Net Cash Flow

Free Cash Flow

OperatingCash Flow

Ersatz-investitionen

Betriebliche Auszahlungen

Erweiterungs-investitionen

Zins-zahlungen

Dividenden

Kapitalherab-setzungen

Zunahme liquider Mittel

Steuer-zahlungen

Direkte Cash Flow-Ermittlung

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Flows to Equity (an die Eigenkapitalgeber)--------------------------------------------------------------diskontiert mit geforderter EigenkapitalrenditeEquity-Approach

Netto-verfahren

Cash Flowsdiskontiert mit gewogenem Mischzins aus geforderter Eigenkapital- und Fremdkapitalredite

Weighted Average Cost of Capital Approach

Cash Flows sichere Steuervorteile----------------------------- + ------------------------------diskontiert mit der diskontiert mit demgeforderten Eigenkapital- Zins für sichererendite Anlagen

Adjusted Present Value Approach

Brutto-Verfahren

Discounted Cash Flow Verfahren

Die Discounted Cash Flow Verfahren und ihre grundsätzlichen Bewertungsansätze.

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Die DCF-Verfahren

DCF-Verfahren

Equity-Verfahren Entity-Verfahren

Total Cash Flow-Variante

Free Cash Flow-Variante

AVP-VerfahrenFTE-Methode

FTE = Flow to Equity

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Cash flows

4. die Schulden und ihr Marktwert L

Aus den Risiken ergibt sich der marktübliche Kapitalkosten-satz k

3. die Risiken

2. die vorausgesetzten Investitionen I1, I2, .....

Zieht man vom Wert derUnternehmung VAdie Schulden L ab, folgt der Wert des Eigenkapitals, der Shareholder Value VE

Aus den freien Cash Flows und dem Kapitalkostensatz errechnet sich der Wert der Unternehmung VA als diskontierter Barwert

Als Differenz erhält man die freien Cash FlowsFCF1, FCF2, ....

1. die erwarteten Cash FlowsCF1, CF2 ......

Aus dem Geschäftsplan folgen

Quelle: Spremann, Klaus: Wirtschaft, Investition und Finanzierung. 5. Auflage, Oldenbourg Verlag, München, 1996, Seite 469 L steht für LiabilitiesA steht für Assets

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Equity Approach

Der Equity-Approach bewertet nur die den Eigenkapitalgebern zufließenden Cash Flowsund ist insofern dem Ertragswertverfahren ähnlich. Die betrachteten Zahlungsgrößenwerden als Flows to Equity (FTE) bezeichnet.und wie folgt ermittelt (MANDL, RABEL 1997, S. 41):

Flow to Equity=

Tilgung von verzinslichem Fremdkapital-

Aufnahme von verzinslichem Fremdkapital+

Unternehmenssteuerersparnis aus Fremdkapitalzinsen+

Fremdkapitalzinsen-

Free Cash Flows

Diese Flows to Equity werden mit der geforderten Eigenkapitalrendite diskontiert,die man versucht auf Grundlage kapitalmarkttheoretischer Modelle zu ermitteln.

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Der WACC Ansatz

Der WACC-Ansatz ist ein Bruttoverfahren, geht also von den gesamten Cash Flows aus und berücksichtigt folglich die geforderte Fremdkapitalverzinsung und die geforderte Eigenkapitalverzinsung entsprechend der Finanzierungsstruktur. Wenn eine konstante Finanzierungsstruktur des Unternehmens unterstellt werden kann, ist die Verwendung des WeightedAverage Cost of Capital Ansatzes sinnvoll, bei dem die Finanzierungseffekte dadurch berücksichtigt werden, dass ein entsprechend der Finanzierungsstruktur gewogener Zinssatz aus geforderter Eigenkapital-verzinsung und Fremdkapitalzins zur Diskontierung verwendet wird.

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Der Adjusted Present Value-Ansatz

Der AVP-Ansatz (HERING 1999, S. 145) ist eine Bruttorechnung, bei der im ersten Schritt der Wert des Unternehmens bei reiner Eigenfinanzierung berechnet wird. Im zweiten Schritt wird dann der durch die Fremd-finanzierung entstehende Vorteil berechnet. Der erste Schritt bewertet den operativen Bereich der Unternehmung. Im zweiten Schritt werden die Finanzierungsmaßnahmen berücksichtigt.

Unternehmenswert=

Barwert der mit dem Zins sicherer Anlagen diskontierten Steuervorteile

+

Barwert der mit dem vom Markt geforderten Eigenkapitalzins diskontierten Zahlungsüberschüsse

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Quasi-Marktwerte von Unternehmen

Oft wird versucht, die „Marktwerte“ von Unternehmeneinzuschätzen.Dazu sind verschiedene Verfahren vorgeschlagen worden,die meist Bezug auf die Preise anderer Unternehmen oder dieMarktkapitalisierung börsennotierter Unternehmen derselbenBranche nehmen. Über Multiplikatoren wird dann aus Kennzahlen des zu bewertenden Unternehmens auf seinen Wert geschlossen,beispielsweise über das Kurs-Gewinn-Verhältnis von börsennotierten Unternehmen

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Große Unternehmen werden so selten verkauft,daß von daher kaum von einem Markt gesprochen werdenkann. Es gibt daher nicht wirklich eine ausreichende Zahlvon realisierten Preisen.

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Schritte bei der Durchführung einer Bewertung mittels eines Multiplikatorverfahrens

• Analyse des zu bewertenden Unternehmens• Wahl des Transaktionsmarktes (Börse, Aquisitionen)• Auswahl der Vergleichsunternehmen, Ermittlung der

gezahlten Preise• Wahl des Multiplikator-Typs, Wahl des Performance-

Maßes, Ermittlung des Multiplikators• Schätzung des Unternehmenswerts mit Hilfe des

Multiplikators

vgl. Kuhner und Maltry, 2006, S. 268