Institut für Banken und Finanzen

Markt, Zukunft und Prognoseno. Univ.-Prof. Dr. Klaus Schredelseker

Frage 1: Sind Wirtschaftswissenschaftler dümmer als andere (z.B. als Meteorologen)?

Prinzip Fachmann: Der Automechaniker versteht mehr vom Auto

als der nette Bub von nebenan Man sollte sich lieber von einem Chirurgen

operieren lassen als von einem Metzger Die Wetterprognose eines Meteorologen ist

zuverlässiger als die eines Rechtsanwalts Die Finanzprognose eines Anlageberaters ist

zuverlässiger als die meines Hundes

Prinzip Fachmann!

Der Automechaniker versteht mehr vom Auto als der nette Bub von nebenan

Man sollte sich lieber von einem Chirurgen operieren lassen als von einem Metzger

Die Wetterprognose eines Meteorologen ist zuverlässiger als die eines Rechtsanwalts

Die Finanzprognose eines Anlageberaters ist zuverlässiger als die meines Hundes ?

Eine deutsche Bank:

Wir übernehmen für Sie die Optimierung Ihrer Kapitalanlage. Unsere Fachkenntnisse über die Märkte, unser Informations-vorsprung durch modernste technische Kommunikationssysteme, die internationale Streuung des Kapitals und die permanente Reaktionsfähigkeit ermöglichen ein Optimum an Rendite.

Eine österreichische Bank:

Unsere Philosophie ist, Ihnen optimale Veranlagungen und damit das Beste für Ihr Geld bieten zu können. Ihre individuellen Ver-mögensziele sollen durch erstklassige Veranlagungsprodukte und Portfoliooptimierung erreicht werden.

Eine schweizerische Bank:

Sie haben nicht die notwendige Erfahrung, um die richtige und rechtzeitige Entscheidung für die beste Anlageform treffen zu können. Sie suchen deshalb eine Vermögensverwaltung, die Ihnen Qualität und Kontinuität in der Beratung bietet..

Hoher Anspruch

Finanzen und Wetter

oder

?

Unbestrittenermaßen ist die Qualität von Wetterpro-gnosen in den letzten Jahren deutlich besser gewordenBessere Beobachtungssysteme (Satelliten), bessere und schnellere In-formationsübermittlung, bessere Theorien, leistungsfähigere Rechner

oder

?Die Qualität von finanzwirtschaftlichen Pro-gnosen ist nicht besser geworden

Auch Finanzwirtschaftler haben bessere und schnellere Informations-übermittlungen, bessere Theorien, leistungsfähigere Rechner... (oder nicht?)

Finanzen und Wetter

Fazit:

In der Meteorologie gibt es einen nachweisba-ren wissenschaftlichen Fortschritt

In der Finanzwirtschaft gibt es einen solchen wissenschaftlichen Fortschritt nicht

Oder:

Meteorologen sind kluge Leute

Finanzwirtschaftler sind dumme Leute

Europäischer Meteorologenkongress in Bozen

Wettbewerb der Südtiroler Sparkasse:

Wer die Temperatur, die am nächsten Sonntag um 10 Uhr auf der der Sonne abgewandten Seite der Walthersäule herrscht, am besten abschätzt, wird von Luis Durnwalder zum Törggelen eingeladen.

Alle wollen gewinnen!

Durchschnittliche Expertenschätzung

(Median): 18,2°

Am Abend in einer Bozner Weinstube

Ich sitze mit vier Meteorologen in einer Weinstube. Als Laie fra-ge ich sie, ob es am Sonntag-morgen wärmer oder kälter als 18,2° sein wird. Alle vier erklä-ren mir sehr überzeugend, es sei höchstwahrscheinlich wär-mer.

Was soll ich davon halten?

Unterschiedliche Sichtweisen: Der Naturwissenschaftler

Wenn Du als Laie von vier anerkannten Fachleuten gut begründete und jeweils gleich lautende Antworten be-kommst, wirst Du dem natürlich Glauben schenken müssen.

Wenn Dir die Mechaniker in vier unabhängigen Werk-stätten erklären, Deine Bremsen seien nicht mehr ver-kehrstüchtig, so solltest Du sie besser reparieren lassen.

Unterschiedliche Sichtweisen: Der Wirtschaftswissenschaftler

Du weißt doch, dass die eine Hälfte der Meteorologen der Meinung ist, es sei wärmer, und die andere Hälfte, es sei kälter als 18,2°. Wenn Dir daher vier Meteorolo-gen versichern, es sei wärmer, so weißt du lediglich, dass du die falschen Leute (eine ‚verzerrte Stichprobe‘) befragt hast. Über die Temperatur am nächsten Sonn-tag weißt Du buchstäblich nichts.

Was ist ein Börsenkurs (Aktien, Fremdwährung etc.)?

Ein Kurs liegt stets genau da, wo die eine Hälfte des Marktvolumens der Mei-nung ist er sei zu hoch und die andere Hälfte die Meinung vertritt, er sei zu niedrig.

Kurs = ökonomischer Ort der maximalen Verwirrung

Argu- mente

Argu- mente

Finanzwirtschaftliche Beratung

Jemand benötigt aus geschäftlichen Gründen eine Auskunft über den Verlauf des Dollars im nächsten Jahr. Er geht zu fünf Banken, die alle mit einem Anstieg des Dollarkurses rechnen.

Was weiß er jetzt??

Nichts, außer, dass er bei den falschen

Banken war!

Wäre er weltweit bei allen Banken gewesen, so hätte er höchstwahr-

scheinlich gleichviel solche wie solche Antworten bekommen

Finanzwirtschaftliche Beratung

Die beste Prognose des Aktienkurses ist der Aktienkurs selbst!

Meteorologen können..gute Prognosen über die reale Welt (Temperatur, Niederschlä-ge, Windgeschwindigkeit etc.) liefern

Sie können nicht..sinnvolle Prognosen über die Prognosen anderer (Wetten der Kongressteilnehmer) liefern

Ökonomen können..gute Prognosen über die

reale Welt (Wachstumsraten, Energieverbrauch, Verkehrs-

entwicklung etc.) liefern

Sie können nicht..sinnvolle Prognosen über die

Prognosen anderer (Aktien- oder Währungskurse) liefern

Frage 2: Was ist der Unterschied zwischen Formel eins und der Aktienbörse ?

Am Ende In der Mittedes Feldes des Feldes

Mittlere Fähigkeiten Mittlere Fähigkeiten besser als schlechter als

keine Fähigkeiten keine Fähigkeiten

Wer teilnimmt, ohne irgendwas zu können, landet …

FormFormeell Eins Eins Aktienbörse Aktienbörse

Entscheidung gegen die Natur vs. Entscheidung gegen eigeninteressierte Gegenspieler

FormFormeell Eins Eins Aktienbörse Aktienbörse

Entscheidung gegen die Natur

Es gewinnt, wer die Strecke in kürzester Zeit zurücklegt

Die Uhr hat keine eigenen Interessen, sie ist nicht

für oder gegen Ferrari

Entscheidung gegen eigeninteressierte Gegenspieler

Es gibt nur zwei Möglichkeiten:

(1) Alle haben die gleichen Chancen

(2) Wer überdurchschnittlich informiert ist, gewinnt; wer

unterdurchschnittlich informiert ist, verliert.

Die gut informierten liegen eher richtig als falsch

Die schlecht informierten liegen eher falsch als

richtig

Für die Frage, auf welcher Marktseite man liegt,

• ist es entweder gleichgültig, ob jemand gut oder schlecht informiert ist: Effizienzthese

• oder ist es nicht gleichgültig, ob jemand gut oder schlecht informiert ist: Ineffizienzthese

Richtige und falsche Marktseite

t Gt

1 -0.382 -0.413 -0.444 -0.455 -0.446 -0.417 -0.328 -0.029 0.17

10 0.3111 0.4412 0.5513 0.6514 0.75

Die gut informierten liegen eher richtig.Die schlecht informierten liegen eher falsch.

Aber wer überhaupt nichts weiß, liegt in der Mitte!

Der Hund liegt gleich oft

richtig wie falsch.

Kauf Verkauf

„Gut“ = „besser als der (gewogene) Durchschnitt!“„Schlecht“ = „schlechter als der (gewogene) Durchschnitt!“

Rang Informationsquellen Informations-niveau

1 Radio, Fernsehen, kostenlose Online-Dienste, allgemeine und lokale Tages-, Wochen- und Monatspresse

2 Wirtschaftsseiten der hochklassigen Tagespresse (Times, New York Times, Le Monde, Corriere della Sera, NZZ, FAZ etc.)

Klar unter- durchschnittlich

3 Wirtschaftspresse (Financial Times, Sole 24 Ore, Wall Street Journal, Handelsblatt, incl. Info-Broker wie Reuters, Bloomberg etc.)

4 Börseninformationsdienste (z.B. Tomorrow, BID, StockWatch, Market-Line, kostenpflichtige Online-Dienste etc.)

Unterdurch- schnittlich

5 Analyseergebnisse internationaler Großbanken am Ausgabetag (z.B. UBS, Merril Lynch, Goldmann&Sachs, GPMorgan, Paribas etc.)

6 Intensive Analyse der Unternehmens-Pflichtpublizität (Konzernabschluss, Cash-Flow-Statement, Zwischenberichte, ad-hoc-Mitteilungen etc.)

Durchschnittlich

7 Regelmäßiger Besuch der Bilanz- und Analystenkonferenzen aller bedeutender nationaler Unternehmen, Direktkontakte

8 Regelmäßiger Besuch der Bilanz- und Analystenkonferenzen aller bedeutender internationaler Unternehmen, Direktkontakte

Über- durchschnittlich

9 Privates Wissen als Mitarbeiter, Unternehmensberater, Wirtschaftsprüfer, Manager etc. des Unternehmens (nicht verbotenes Insiderwissen)

10 Echtes (verbotenes) Insiderwissen als Mitglied der Geschäftsführung, Berater, Investmentbanker, Wirtschaftsprüfer etc.

Klar über- durchschnittlich

Frage 3: Warum ist Information für Naturwis-senschaftler etwas anderes als für Ökonomen?

Das Theorem von der Nichtnegativität des Informationsnutzens ist durchgängig gültig...

• nur bei Entscheidungen gegen die Natur (Einpersonenentscheidungen)

• nicht hingegen bei Entscheidungen gegen bewußt handelnde Gegner (Spiele, Mehrpersonenentscheidungen)

Versicherungsmarkt

Auf ihrer jährlichen Vollversammlung sind die Eigenheimbesitzer Tirols gerade dabei, die Vorbereitungen zum Abschluss einer Solidarversicherung zu treffen: Jeder zahlt dabei 1.000€ in eine gemeinsame Kasse, aus der dann derjenige entschädigt werden soll, dessen Haus einem Blitz zum Opfer fällt.

Da kommt Zeus, der bekanntlich die Blitze schleudert, vorbei und sagt: Ich weiß schon,

auf wessen Haus ich im nächsten Jahr den Blitz schleudern werde.

Was werden die Tiroler Hausbesitzer tun?

VersicherungsmarktSie werden Zeus einhellig zurufen: „Sei bitte still und sage nichts!“

Jeder weiß nämlich, dass es sein Haus sein könnte und dass dann, wenn bekannt ist, wessen Haus zerstört wird, eine Solidargemeinschaft nicht mehr zusammen kommt.

Versicherung basiert auf Unsicherheit.

Vor Abschluss des Versicherungsvertrags wären die Beteiligten bereit, dafür zu

bezahlen, dass eine Information, die diese Unsicherheit verringert, unterbleibt.

Voraussetzung für diese Form eines negativen Informationsnutzens:

Risikoaversion

Informationsnutzen: Ein Bimatrixspiel

Matrix xMatrix y

B1 B2 B1

B2

A1 9 / 8 14 / 5 A1 1 / 1

7 / 5A2 6 /13 13 /12 A2 5 / 89 /10

E(GA) E(GB) NutzenA NutzenB NutzenAB

Ohne Information 11,0 11,0

Informationsnutzen: Ein Bimatrixspiel

Matrix xMatrix y

B1 B2 B1

B2

A1 9 / 8 14 / 5 A1 1 / 1

7 / 5A2 6 /13 13 /12 A2 5 / 89 /10

E(GA) E(GB) NutzenA NutzenB NutzenAB

Ohne Information 11,0 11,0Öffentliche Information 9,0 9,0 -2,0 -2,0 -4,0

Informationsnutzen: Ein Bimatrixspiel

Matrix xMatrix y

B1 B2 B1

B2

A1 9 / 8 14 / 5 A1 1 / 1

7 / 5A2 6 /13 13 /12 A2 5 / 89 /10

E(GA) E(GB) NutzenA NutzenB NutzenAB

Ohne Information 11,0 11,0Öffentliche Information 9,0 9,0 -2,0 -2,0 -4,0Geheime Information an A 11,5 7,5 0,5 -3,5 -3,0

Informationsnutzen: Ein Bimatrixspiel

Matrix xMatrix y

B1 B2 B1

B2

A1 9 / 8 14 / 5 A1 1 / 1

7 / 5A2 6 /13 13 /12 A2 5 / 89 /10

E(GA) E(GB) NutzenA NutzenB NutzenAB

Ohne Information 11,0 11,0Öffentliche Information 9,0 9,0 -2,0 -2,0 -4,0Geheime Information an A 11,5 7,5 0,5 -3,5 -3,0Private Information an A 7,0 8,0 -4,0 -3,0 -7,0

Informationsnutzen: Ein Bimatrixspiel

Matrix xMatrix y

B1 B2 B1

B2

A1 9 / 8 14 / 5 A1 1 / 1

7 / 5A2 6 /13 13 /12 A2 5 / 89 /10

E(GA) E(GB) NutzenA NutzenB NutzenAB

Ohne Information 11,0 11,0Öffentliche Information 9,0 9,0 -2,0 -2,0 -4,0Geheime Information an A 11,5 7,5 0,5 -3,5 -3,0Private Information an A 7,0 8,0 -4,0 -3,0 -7,0Geheime Information an B 7,5 11,5 -3,5 0,5 -3,0

Informationsnutzen: Ein Bimatrixspiel

Matrix xMatrix y

B1 B2 B1

B2

A1 9 / 8 14 / 5 A1 1 / 1

7 / 5A2 6 / 13 13 /12 A2 5 / 89 /10

E(GA) E(GB) NutzenA NutzenB NutzenAB

Ohne Information 11,0 11,0Öffentliche Information 9,0 9,0 -2,0 -2,0 -4,0Geheime Information an A 11,5 7,5 0,5 -3,5 -3,0Private Information an A 7,0 8,0 -4,0 -3,0 -7,0Geheime Information an B 7,5 11,5 -3,5 0,5 -3,0Private Information an B 8,0 6,5 -3,0 -4,5 -7,5

Was ist Information wert?

Wir wissen es nicht:

• Information kann allen Beteiligten nutzen

• Information kann allen Beteiligten schaden

• Ein Informationsvorteil kann demjenigen Nutzen, der ihn hat

• Ein Informationsvorteil kann demjenigen schaden, der ihn hat

Die Nichtnegativitätseigenschaft von Information gilt in den Naturwissenschaften, nicht aber in der Ökonomie.

Frage 4: Haben Aktienkurse ein Gedächtnis?

0,00

10,00

20,00

30,00

40,00

50,00

60,00Kurse haben ein Gedächtnis:

• Rot befindet sich in einem Ab-wärtstrend und wird wahr-

scheinlich weiter fallen

• Blau befindet sich in einem Aufwärtstrend und wird wahr-

scheinlich weiter steigen

Kurse haben kein Gedächtnis:

• Die Wahrscheinlichkeiten für einen künftigen Kursanstieg oder –rückgang sind für Rot

und für Blau gleich groß

Rot und Blau notie-ren derzeit zu 32,95

heute

Haben Lottozahlen ein Gedächtnis?

Hat die Roulettekugel ein Gedächtnis?

Edition Success Ltd. http://www.roulettegewinne.com/

Nutzen Sie unsere praktische Casino-Erfahrung und profitie-ren Sie von unseren erprobten und an authentischen Per-manenzen geprüften Roulettesystemen. Sie finden bei uns gewinnaktive Strategien mit höchsten Gewinnchancen.

Können Sie sich auf alle diese Vorteile wirklich verlassen?

Ja, weil die Länge und der Zeitrahmen positiver Strecken nach einem neuen und absolut präzisen Verfahren analy-siert und zuverlässig definiert worden ist. Das „Umkehrprin-zip“ nutzt die Intervalle von symmetrischen und asymme-trischen Tendenzen und macht diese transparent. Dadurch kann zwischen Plus- und Minusläufen erstmals signifikant differenziert werden, sodass Sie nur eindeutig gewinnaktive Signale bekommen.

Die „Technische Analyse“ glaubt, dass Aktienkurse wissen, woher sie kommen

Kopf-Schulter-Formationen etc.

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

Wie man sieht: Kopf-Schulter ist eine Trendumkehrformation!

Kopf

SchulterSchulter

Zufalls-Chart mit =0,1

Kopf-Schulter-Formationen etc.

Wie man sieht: Kopf-Schulter ist keine Trendumkehrformation!

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

40,00

Zufalls-Chart mit =0,1

Wir wissen:

Mit Systemen der „Technischen Wertpapier-analyse“ werden nur diejenigen reich, die sie verkaufen, nicht die, die sie benutzen

Kurse sind nicht autokorreliert

Kurse folgen keinen besonderen Trends

Kurse verlaufen nicht zyklisch

Kurse wissen nicht, woher sie kamen

Kurse kennen keine Bilder (Untertas-sen, Wimpel, Flaggen...)

Frage 5: Warum verlaufen Aktienkurse zufällig?

Bereits Louis Bachelier stellte in seiner im Jahre 1900 bei Louis Poincaré geschriebenen Dissertation an der Sorbonne fest:

„L’espérance mathématique du spéculateur

est nulle.“

Empirische Kapitalmarktforschung

Unzählige Belege seit den dreißiger Jahren. Nach Ansicht des berühmten Statistikers Kendall ist der Aktienkurs...

„like a ‚wandering‘ one, almost as if once a week the Demon of Chance drew a random

number from a symmetrical population of fixed dispersion and added it to the current

price to determine next weak‘s price.“

Paul Samuelson (Nobelpreisträger der Ökonomie 1970)

Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly (1964)

Wenn die Menschen in ihrem Bestreben, sich Vorteile zu verschaffen, alle sich ihnen bietenden Informationen nut-zen, werden die Marktpreise alle diese Informationen wi-derspiegeln.

Somit kann der Unterschied zwischen dem morgigen und dem heutigen Kurs nur auf Information beruhen, die es heute noch nicht gibt. Derartige künftige Information ist aber zufällig!

Der Zufallsverlauf (Random Walk) der Aktienkurse ..

• ... ist somit nicht Folge dessen, dass die Investoren irrational, wirr und chaotisch reagieren

• ... er ist Folge dessen, dass die Investoren rational, vernünftig und egoistisch reagie-ren

Konsequenz: Miserable Fondsperformance

Konsequenz: Keine Persistenzen

Burton Malkiel: Passive Investment Strategies and Efficient Markets, European Financial Management, 2003, p. 7

What is about Funds of Funds ??

„Den besten Dach-fond durch Ver-gleich finden“

(money-online.de)

Frage 6: Warum schneiden schlechte Finanz-analysten besser ab als gute Finanzanalysten?

Finanzanalyse wird in Chicago, Frank-furt, Innsbruck und Toulouse in ähnli-cher Weise gelehrt.

Folge: Finanzanalysten rea-gieren auf gleiche In-formationen in ähn-licher Weise

short long

IVP

Da der Preis in etwa dem inneren Wert entspricht, haben beide, die besser Informierten und diejenigen mit öffent-licher Information die gleichen Chancen: Es gibt keine richtige und falsche Marktseite.

I Value implied in public informationV Intrinsic valueP Market clearing price

Öffentliche Information ist unverzerrt

Dichtefunktion der Einschätzungen von Investoren mit öff. Information

Dichtefunktion der Einschätzungen besser informierter Investoren

long(falsch)

V P I

Die besser Informierten erkennen die Überbewertung und verkaufen. Investoren mit nur öffentlicher Information kaufen überwiegend zu zu hohen Kursen!

I Value implied in public informationV Intrinsic valueP Market clearing price

short(richtig)

Öffentliche Information ist positiv verzerrt

Dichtefunktion der Einschätzungen von Investoren mit öff. Information

Dichtefunktion der Einschätzungen besser informierter Investoren

Dichtefunktion der Einschätzungen besser informierter Investoren

Dichtefunktion der Einschätzungen von Investoren mit öff. Information

long(richtig)

I P VI Value implied in public informationV Intrinsic valueP Market clearing price

short(falsch)

Öffentliche Information ist negativ verzerrt

Die besser Informierten erkennen die Unterbewertung und kaufen. Investoren mit nur öffentlicher Information verkau-fen überwiegend zu zu niedrigen Kursen!

Der Jahreabschluss Investoren mit liefert.. öfftl. Information ..

..ein unverzerr- ..entscheiden gleich tes Bild wie gut Informierte

..ein zu optimis- ..kaufen eher eintisches Bild überbewertetes Papier

..ein zu pessimis- ..verkaufen eher eintisches Bild unterbewertetes Papier

Finanzanalyse: Wozu?

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

PIL 0 -0.34 -0.38 -0.40 -0.37 -0.31 0.03 0.22 0.39 0.51 0.64

PIL 1 -0.40 -0.40 -0.38 -0.37 -0.28 0.03 0.24 0.39 0.52 0.64

PIL 2 -0.46 -0.46 -0.46 -0.34 -0.34 0.16 0.24 0.44 0.55 0.67

PIL 3 -0.47 -0.47 -0.47 -0.47 -0.22 0.06 0.36 0.44 0.57 0.68

PIL 4 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 -0.50 0.41 0.27 0.54 0.60 0.69PIL 5 -0.31 -0.31 -0.31 -0.31 -0.31 -0.31 0.41 0.32 0.53 0.61PIL 6 -0.18 -0.18 -0.18 -0.18 -0.18 -0.18 -0.18 0.31 0.36 0.56PIL 7 -0.08 -0.08 -0.08 -0.08 -0.08 -0.08 -0.08 -0.08 0.25 0.39PIL 8 -0.03 -0.03 -0.03 -0.03 -0.03 -0.03 -0.03 -0.03 -0.03 0.25PIL 9 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

Wirkung öffentlicher Information auf die Nutzer

Value

Pricenegative

bias

Public information

with negative

bias

good analystgood analyst

bad analystbad analyst

Undervaluation Overvaluation

Public information

with positive

bias

Pricepositive

bias

Je besser Sie die öffentliche Information auswer-ten, umso schlechter ist Ihr Ergebnis

PIL 5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

error 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0

return -0.19 -0.22 -0.24 -0.34 -0.41 -0.44 0.32 0.28 0.59 0.65

Sollten Sie bei Ihrem BWL-Studium

versuchen, gute Noten zu bekommen?

Je besser einer Finanzanalyse betreibt, umso schlechter ist sein Ergebnis

Wissen ist Macht. Nichtwissen macht auch nichts.

Wer eine verzerrte Information auswertet, ohne dabei Fehler zu machen, macht Fehler.

Das ist schlecht.

Wer eine verzerrte Information auswertet und dabei große Fehler macht, macht beim Fehlermachen Fehler.

Das ist gut.