Garantieprodukte und Absicherungsstrategien · Assenagon Asset Management S.A. Garantieprodukte und...

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Assenagon Asset Management S.A. Garantieprodukte und Absicherungsstrategien Finanzökonometrisches Seminar am Statistik-Institut der LMU 16. Januar 2015

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Garantieprodukte und Absicherungsstrategien Finanzökonometrisches Seminar am Statistik-Institut der LMU

16. Januar 2015

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Garantieprodukte

Lebensversicherungsprodukte

Einzahlung über den Lebenszyklus des Versicherungsnehmers.

Garantierte Mindestauszahlung zum Vertragsende, mindestens die Summe der eingezahlten Beträge.

– Klassische Variante (Vordefinierter Pay-Off, gebunden an die Bilanz des Versicherers).

– Fondsgebundene Versicherung: Performance wird durch ein Portfolio von Fonds getrieben.

Institutionelle Produkte

Institutionelle Investoren wie Versicherer müssen für bestimmte Risiken Eigenkapital hinterlegen.

Eigenkapitalanforderungen können durch Kapitalsicherungsmaßnahmen gemildert werden.

Produkte mit begrenztem Verlust können auch besser als Sicherheit hinterlegt werden.

Garantieprodukte helfen institutionellen Investoren, Eigenkapital zu optimieren.

Garantieprodukt

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Überblick: Ebenen der Garantie

Garantieprodukt

Sicherung eines

dynamischen

Floors durch

Umschichtung

in "risikolose"

Wertpapiere

(Staatsanleihen)

CPPI*

Derivatebasierte

Absicherung von

Risiken

OBPI**

Externer

Sicherungsgeber

auf eine

unterliegende

Strategie

Garantiefonds

Garantie wird auf

Anlegerebene

Vergeben (z. B.

Variable Annuities)

Versicherungs-

gebundene

Produkte

Management der Strategie

inklusive Absicherung

* Constant Proportion Portfolio Insurance

** Option Based Portfolio Insurance

Management des Garantierisikos

auf dem Buch des Garantiegebers (oder in einem ausgelagerten Fonds:

Konzept "Trading Risk Conversion-Fonds")

Absicherung innerhalb

der Strategie Externe Garantie

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Volatilitätsreduzierung vs. Tail-Risk-Absicherung

0 %

2 %

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8 %

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-25 % -20 % -15 % -10 % -5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 %

Renditeverteilung

0,0 %

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-25 % -20 % -15 %

σ

Tail-Risiken

Volatilität:

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Wo kann Asset Management einen Beitrag leisten?

Management von Risikoreduzierenden oder Absicherungsstrategien auf vorgegebenen Exposures

– Externe Absicherung auf risikoreduzierte Strategie wird billiger

Call auf MSCI USA Minimum Variance ETF Call auf S&P 500-Index

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Risikoreduzierte Strategien

Aktienstrategien

Optimierung des

marginalen

Risikobeitrages

jeder Aktie: Jede

Aktie trägt gleich

viel Risiko bei

Equal Risk

Contribution

Gering korrelierte

Aktien werden

nach der Equal

Risk

Contribution-Metho

de gewichtet

Diversified

Risk Parity

Minimierung der

Portfoliovarianz

anhand

historischer

Risikoverhältnisse

Minimum Varianz

Auswahl der

stärksten

Dividendentitel auf

Quartals- und

Jahresbasis

Dividenden-

strategie

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Vergleich der Strategien

Ergebnisse Rückrechnung

01.2002 – 11.2012 Equal Risk

Contribution

Diversified Risk

Parity

Minimum Varianz Dividendenstrategie Stoxx 600 NR

Volatilität p. a. 18,11 % 12,17 % 11,10 % 19,23 % 21,14 %

Return p. a. 5,67 % 8,90 % 8,10 % 11,46 % 2,10 %

Return/Volatilität 0,31 0,73 0,73 0,60 0,10

Max. Draw Down -61,00 % -47,88 % -45,61 % -52,63 % -58,69 %

Turnover 1,11x 5,83x 2,28x 3,83x n/a

0

100

200

300

400

2002 2005 2008 2011

Stoxx 600 (NR) ERC

2002 2005 2008 2011

Stoxx 600 (NR) DRP

2002 2005 2008 2011

Stoxx 600 (NR) DVD

2002 2005 2008 2011

Stoxx 600 (NR) MVP

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Absicherung durch CPPI

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20

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2004 2006 2008 2010 2012

Aktienquote CPPI TR

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40 %

50 %

60 %

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Volatilität CPPI Volatilität Europäische Aktien

Kennzahl CPPI

Total Return

STOXX 600

Total Return

Volatilität p. a. 10,18 % 20,72 %

Rendite p. a. 7,11 % 5,89 %

Rendite-/Risikoverhältnis 0,70 0,28

Max. Drawdown -19,9 % -58,69 %

Korrelation 0,77

Upside/Downside

Participation

64,6 %/49,7 %

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%

%

%

%

Für die Berechnungen wurden ein Trigger Level von 85 % und ein Floor von 80 % der erreichten Höchststände zugrundegelegt.

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Grundsätzliche Problematik von CPPI

Ein sogenannter "Cash Lock" kann das Portfolio langfristig an der Partizipation am Aktienmarkt hindern.

Bei schnellen Marktbewegungen mit wechselnder Richtung reagiert die CPPI-Strategie oft zu langsam.

Dies führt zu prozyklischem Handeln. Der Marktzyklus ist erst im Nachhinein bekannt!

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300

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500

600

Jun 09 Jan 10 Aug 10 Mrz 11 Okt 11 Mai 12

Aktienquote CPPI Volkswagen

0

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300

400

500

600

2003 2005 2006 2007 2009 2010 2011

Aktienquote CPPI Volkswagen

Buy high

Sell low Cash Lock

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Welche Absicherung brauche ich wirklich?

Wie viel kann und muss ich dafür ausgeben?

Welche Absicherung passt man besten zu meiner Basisstrategie?

OBPI-Übersicht am Beispiel von Aktienstrategien

Aktienderivate

– Long Put:

– Short Call:

Credit-Derivatives

– Optionen auf CDS Indices (z. B. iTraxx), sogenannte CDS Swaptions, erlauben eine kostengünstige

Absicherung gegen Marktbewegungen.

– Dabei können sowohl einzelne Optionen zur Begrenzung von Kursverlusten durch Spread-Ausweitungen

oder Ereignisrisiken eingesetzt werden, oder auch als Kombination von Optionen für ein maßgeschneidertes

Auszahlungsprofil entsprechend der Markterwartung.

Volatilitäts-Investments

– Direktes Volatilitätsinvestment durch Long Call oder Put und Delta-Hedge

– Optionen auf Volatilitätsindizes (Long Call)

– Variance-Swaps bzw. Capped-Variance-Swaps

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Absicherungsstrategien mit Aktienoptionen

Kaufe Puts mit Strike 90 %

ATM

Reines Put Overlay

Vollabsicherung langfristig

sehr kostspielig

Teilabsicherung begrenzt Ver-

luste nicht zufriedenstellend

Kaufe Puts mit Strike 90 %

Verkaufe Puts mit Strike 70 %

ATM

Put Spread Overlay

Vermögen nur bis zum Strike

des Short Puts abgesichert

Unterhalb 1:1 Partizipation

Kaufe Puts mit Strike 90 %

Verkaufe Calls mit Strike 120 %

ATM

Collar Overlay

Wirksame Absicherung wird

teilweise durch Calls finanziert

Bei niedriger Volatilität kann

auf den Short Call verzichtet

werden

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Laufzeitverhalten bei Long Puts

Optionspreis

Die Short-Position profitiert

vom Zeitwertverlust – die

Long-Position verliert ent-

sprechend

Monatlich wird jeweils 1/12

des Put-Portfolios gerollt

ATM

450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

Restlaufzeit der Option in Tagen

Kauf Put

Put wird gerollt

15 Monate

3 Monate

1 Monat

Verkauf Call Indexstand

Zeitwertverlust steigt gegen Ende der Laufzeit Zeitwert eines Puts

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Anpassung der Strike Levels

Je nach Volatilität des Marktes werden die Strike Levels der Short-Call- bzw. Long-Put-Optionen flexibel

bestimmt.

Der signifikante Anstieg der Volatilität seit dem Jahr 2008 führt dazu, dass die Optionen sich deutlich verteuert

haben. Durch eine Anpassung der Strike Levels (weiter "aus dem Geld") kann auch in diesem Marktumfeld eine

ausreichende Anzahl von Optionskontrakten eingesetzt und dadurch ein entsprechendes Absicherungsniveau

aufrecht erhalten werden.

0 %

15 %

30 %

45 %

60 %

75 %

90 %

105 %

80 %

85 %

90 %

95 %

100 %

105 %

110 %

115 %

Mrz 02 Apr 03 Mai 04 Jun 05 Jun 06 Jul 07 Aug 08 Sep 09 Okt 10 Nov 11 Nov 12

Vo

latilitä

t S

trik

e L

eve

ls

Realisierte 20-Tage Volatilität Europäischer Aktienmarkt Europäischer Aktienmarkt Strike Levels short-Calls Strike Levels long-Puts

18,8 % durchschnittliche Indexvolatilität 2002 – 2007 26,1 % durchschnittliche

Indexvolatilität 2008 – 2012

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Seit Auflage des Fonds Assenagon Substanz

Europa am 3. April 2013, konnte sich auch die

Absicherungsstrategie beweisen.

Die Volatilität des Portfolios liegt in diesem Zeitraum

ebenso wie der maximale Kursrückgang deutlich

niedriger als die des Index. Dieser Effekt ist dem

Optionsportfolio geschuldet.

Substanz Europa

Europäischer

Aktienmarkt

Rendite 2,77 % 8,87 %

Volatilität p. a. 7,38 % 13,65 %

Stärkster

Kursrückgang

-5,82 % -11,01 %

Kennzahlen vom 3. April 2013 – 15. Oktober 2013

Umsetzungsbeispiel – Assenagon Substanz Europa

Wertentwicklung des Fonds im Vergleich zum Aktienmarkt

90 %

92 %

94 %

96 %

98 %

100 %

102 %

104 %

106 %

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110 %

Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13

Assenagon Substanz Europa STOXX 600 TR

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Volatilität ist bspw. über einen Volatilitätsindex, wie

den VSTOXX oder den VIX investierbar. Marktkrisen

sind üblicherweise durch einen abrupten Anstieg der

Volatilität gekennzeichnet.

Aktienvermögen kann in solchen Marktphasen durch

den Einsatz von Derivaten (Futures oder Optionen)

auf einen geeigneten Volatilitätsindex abgesichert

werden.

Die Rollkosten sind dabei ein entscheidender

Faktor.

Generische Forward-Volatilität in %

Exkurs Volatilität:

Volatilität und Aktien sind negativ korreliert

0

20

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8.000

Jun 04 Jun 06 Jun 08 Jun 10 Jun 12

Vo

latilitä

t in %

In

de

xsta

nd

EURO STOXX 50 (Total Return) VSTOXX

"Finanzkrise"

"Irland"

"Griechenland"

24

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30

Spot 1M 2M 3M 4M 5M 6M

"Rollkosten" werden gezahlt

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Exkurs Volatilität:

Symmetrische Absicherung auf Volatilität erfordert Timing!

0 %

20 %

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60 %

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0 %

100 %

200 %

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400 %

Okt 06 Okt 07 Okt 08 Okt 09 Okt 10 Okt 11 Okt 12

1-Monats Future (ls) 3-Monats Future (nach 1 Monat gerollt, ls) VIX Index (rs)

Durch den Kauf von Futures auf einen Volatilitätsindex ist es möglich, Verluste am Aktienmarkt auszugleichen.

Die Future-Position profitiert von einem Anstieg der Volatilität.

Die Absicherung ist äußert reagibel – sowohl 2008 als auch 2010 und 2011 werden hohe Gewinne realisiert.

Diese werden allerdings fast umgehend von den sehr hohen Rollkosten und einer rückläufigen Volatilität wieder

aufgezehrt (Mean Reversion).

Auch eine Laufzeitoptimierung kann die Rollkosten nicht ausreichend minimieren. Die Umsetzung einer Future-

Strategie ist daher nur mit Markt-Timing zu empfehlen.

Wertentwicklung Future-Investment Volatilitätsindex

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Exkurs Volatilität:

Asymmetrische Absicherung auf Volatilität reduziert Carry-Kosten

Alternativ zum Future ist auch eine Umsetzung über Call-Optionen auf einen Volatilitätsindex möglich. Durch

das asymmetrische Auszahlungsprofil verliert die Position bei einer rückläufigen Volatilität nicht in gleichem

Maße.

Die Höhe der Rollkosten kann über den gewählten Strike reduziert werden, allerdings auf Kosten der

Reagibilität.

– 100 %, 1 Monat Laufzeit: Ähnlich teuer wie eine Future-basierte Absicherung.

– 130 %, 1 Monate Laufzeit: Kostenoptimiert, reagiert allerdings nur in extremen Szenarien (wie 2008).

Wertentwicklung Options-Investment Volatilitätsindex

0 %

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40 %

60 %

80 %

0 %

100 %

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300 %

400 %

Apr 07 Apr 08 Apr 09 Apr 10 Apr 11 Apr 12

Call 100 % 1m (ls) Call 130 % 1m (ls) VIX Index (rs)

Geringe Reaktion

Starke Reaktion

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0 %

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100 %

150 %

Apr 07 Apr 08 Apr 09 Apr 10 Apr 11 Apr 12

Minimum Varianz VIX-Calls Gesamtstrategie

Welche Absicherung passt zu welcher Aktienstrategie?

Ein Minimum-Varianz-Ansatz bietet geringe Volatilität in ruhigen

Marktphasen.

In Crash-Szenarien wie 2008, steigt die Abhängigkeit zwischen

unterschiedlichen Instrumenten stark an. Die Kovarianz-Matrix

kann dies nicht antizipieren – auch Minimum-Varianz-Strategien

leiden unter starkem Kursrückgang.

Ein OBPI muss hier nicht volatilitätsreduzierend wirken, sondern vor allem stärkere Kursrutsche ausgleichen.

Beispiel: Minimum Varianz mit 130 %-1m-VIX-Calls.

Wertentwicklung (April 2007 – April 2012)

Tail-Risiken kompensiert

Minimum Varianz

Ohne VIX-Calls Mit VIX-Calls

Rendite 23,46 % 41,50 %

Volatilität p. a. 16,00 % 11,78 %

Stärkster

Kursrückgang

-40,95 % -21,55 %

Kennzahlen (April 2007 – April 2012)

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Kampf den Carry-Kosten: Long-Short-Ansatz

y = 1.245x - 0.1277 R² = 0.6926

0 %

10 %

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30 %

40 %

50 %

60 %

70 %

80 %

0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 %

Sp

rea

d d

er

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ola

tilit

ät A

XP

US

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PX

(2

70

d A

TM

f)

Implizite Volatilität SPX (270d ATMf)

Stieg die Indexvolatilität, so stieg ist die

Einzelaktienvolatilität überproportional

Tägliche implizite Volatilitäts-Spreads American Express gegen Nordamerikanischen Aktienindex

(01/2005 – 11/2012)

Kontinuierliche Absicherung ist mit hohen "Carry"-Kosten verbunden.

Eine Möglichkeit, diesen hohen Kosten zu begegnen, besteht bspw. darin, Volatilität nicht nur zu kaufen,

sondern auch zu verkaufen.

– Kaufe Einzelaktienvolatilität ("Zeitbomben")

– Verkaufe Indexvolatilität ("Sicherer Hafen")

Aktuelles Einstiegsniveau

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Mittelstand zahlt tendenziell zu hohe Kreditzinsen

aufgrund fehlendem Marktzugang

Private Anleihen bieten gegenüber klassischen "Public

Bonds" eine höhere Rendite – bei identischen Bonitätsrisiko

Infrastrukturinvestments, mit direktem, "realen" Gegenwert

Basel III-Anforderungen machen bestimmte Risiken für

Banken unattraktiv, diese Risiken können "extrahiert" werden

Fehlende Zugehörigkeit zu einer Anlageklasse

liefert zusätzliche Ertragsmöglichkeiten

Attraktive Prozesse unternehmerischer Tätigkeit werden

extrahiert und investierbar gemacht

Alternative Risikoprämien

Illiquiditätsprämie

Regulatorische Renditequellen

Hybridprämie

Unternehmerisches Risiko Solarparks,

Pferdefonds,…

CoCos,…

Collateral für

Derivategeschäfte

Flughafen-, Bahnstrecken-

finanzierungen,…

Im Fonds gebündelte,

selektierte Kredite,…

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Vielen Dank für Ihre

Aufmerksamkeit!

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Telefon +49 89 519966-410

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Impressum

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1B, Heienhaff

1736 Senningerberg, Luxemburg

Assenagon Asset Management S.A.

Zweigniederlassung München

Prannerstraße 8

80333 München, Deutschland

Assenagon Schweiz GmbH

Paradeplatz 4

8001 Zürich, Schweiz

Assenagon Client Service GmbH

Prannerstraße 8

80333 München, Deutschland

www.assenagon.com

Scan für App

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11. Februar 2015