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Geld- und Währungspolitik:Euro und EZBProf. Dr. Paul J.J. Welfens

Dr. Martin KeimLehrstuhl für Makroökonomische Theorie und PolitikLehrstuhl für Makroökonomische Theorie und Politik

Bergische Universität Wuppertal

Wintersemester 2010/2011Wintersemester 2010/2011Folienset 10Folienset 10

Geld- und Währungspolitik: Euro und EZB

Banken- und Währungskrisen in den 1970-1990er Jahren in Europa

Banking crisis Currency crisis

B 82 DK 87 76 92 93DK 87 76 92 93D 77 EL 83 85 E 77 76 82 92 95 F 94 92F 94 92IRL 76 86 92 I 90 76 92 95 NL 92 AP 76 78 83 FIN 91 86 91 93 S 91 92S 91 92UK 76 82 92 US 84 85 JP 92 79

2Quelle: Bordo et al. (2001)


Die wichtigsten Währungskrisen in der Neuzeit

Jahr Land/Region Krisenart Ursache 1973-1975 global Aufgabe fixer

Wechselkurse Zusammenbruch des BW-Systems; Ölkrise

1970er/1980er div Aufgabe fixer Expansive Geld und1970er/1980er div. südamerikanische Länder

Aufgabe fixer Wechselkurse, Abwertungen

Expansive Geld- und Fiskalpolitik im Inland (1. Gen.)

1992-1993 UK, F, I, E, SV EWS-Krise: Realignments, Ausscheiden UK aus dem

Internationale politische Ereignisse, untersch.Ausscheiden UK aus dem

EWS Ereignisse, untersch. Konjunkturzyklen (2. Gen.)

1994-1995 Mexiko Aufgabe des fixen Wechselkurses

Zielkonflikt zw. stabilem Wechselkurs und Beschäftigungszielg g

1997-1998 ASEAN-Staaten Zwillingskrise, Aufgabe fixer Wechselkurse, Abwertung

Überinvestition, Moral Hazard, Ansteckungseffekte

1997-1999 Russland Abwertung Ansteckungseffekt aus ASEAN-Krise, politische Unsicherheit

1999 Brasilien Aufgabe des „crawling peg“, Abwertung

Budget- und LB-Defizite (1. Gen.)

2001 Argentinien Aufgabe des CB, Ab t

Budgetdefizit, Bankenkrise

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Abwertung Quelle: Schnabl


Finanzkrisen - Definition

• Deutliche Verschlechterung finanzwirtschaftlicher Indikatoren mit gesamtwirtschaftlichen negativen Effekten (Aschinger)

• Finanzwirtschaftliche Indikatoren sind (IWF):( )– Ein Anstieg von unhaltbaren ökonomischen Ungleichgewichten,– Ausrichtungsfehler der Preise für Vermögenswerte (asset prices)

oder der Wechselkurse (exchange rates), meist im Kontext von ( g ),Verzerrungen im Finanzsektor (z.B. Spekulative Blasen) und struktureller Starrheiten,

– Plötzlicher Vertrauensverlust in das Banken- oder Währungssystem, t B d h i löt li h K kt d P i füangespornt z.B. durch eine plötzliche Korrektur der Preise für

Vermögenswerte,– Störungen der fremdfinanzierten Geldströme, die grundlegende

ökonomische und finanzielle Schwächen aufdeckenökonomische und finanzielle Schwächen aufdecken,– Ein starker Einbruch von Aktienkursen und Immobilienpreisen,– Konkurse von Unternehmen und Finanzinstitute.

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Typisierung von Finanzkrisen

• Aschinger unterscheidet in:– Einzelwirtschaftliche Krisen: Einzelne Unternehmen sind betroffen

(Kapitalverluste Liquiditätsprobleme)(Kapitalverluste, Liquiditätsprobleme)– Gesamtwirtschaftliche Krisen / Systemrisiko: Können durch

einzelwirtschaftliche Krisen ausgelöst werden; der Staat muss i ifeingreifen

– Informationsbedingte Krisen: Neue negative Informationen schlagen sich in Neubewertungen (meist fallenden Preisen) von Ak i A l ih d D i k i d K i M k !Aktien, Anleihen oder Devisenkursen nieder. Kein Marktversagen! Preisstabilisierende Wirkung passiert schneller

– Spekulative Krisen: Hier sind keine neue Informationen relevant: Ursache sind langanhaltende, irrationale Verhaltensweisen (Massenpsychologische Faktoren; Übertreibungen)

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Gesamtwirtschaftliche, spekulative Krise

• 6 Phasen (nach Aschinger):– Auslösung (exogener Schock)

Entstehung eines Booms (durch Schock → wirtschaftliche– Entstehung eines Booms (durch Schock → wirtschaftliche Veränderungen → neue Gewinnmöglichkeiten in Sektor i > Verluste in Sektor j) → Investitionen steigen in der Volkswirtschaft → Boomphasep

– Zunahme der Spekulation: Hebelwirkung der Boomphase durch zunehmende Kreditvergaben

– Destabilisierende Spekulation: Massenoptimismus → Ü

p pÜbertreibungen → Spekulative Blase

– Euphorie: Mitläuferspekulationen, ggf. Manipulationen und Falschinformationen → weitere Preissteigerungen

– Panik: Instabilität der Märkte wächst weiter; Anlegererwartungen fragil → neue Informationen können Panikverkäufe auslösen, ggf. Herdenverhalten → Platzen der spekulativen Blase → Gleichgewichtspreise wieder erreicht

6

Gleichgewichtspreise wieder erreicht


Der Aktienmarkt

• Risikodiversifizierung aus Anlegersicht sinnvoll (risikoscheue Anleger!), also nach Branchen und Ländern diversifizieren;– Bei Kleinbeträgen Kauf von Indexzertifikaten (Index für ganze

Gruppe von Wertpapieren, z.B. DAX/30; Eurostoxx/50)Gruppe von Wertpapieren, z.B. DAX/30; Eurostoxx/50)– Einzelanlagen bei größeren Beträgen: z.B. 10 verschiedene Firmen

(Anlagebetrag> 25 000 €• Aktienmarkt: Chartisten die Trendlinien folgen u Bubbles treiben• Aktienmarkt: Chartisten, die Trendlinien folgen u. Bubbles treiben

können; vs. Langfristige Fundamental-Bewerter: diese betonen Dividendenrenditen bzw. dass diskontierte künftige Erträge=Basis fü K i i d L t t i t h i i b i I d t ifür Kursniveau sind. Letzteres ist schwierig bei neuen Industrien (siehe New Economy; bei Letzterer aber auch Manipulationen durch Investmentbanken)

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Problematik einer spekulativen Blase am Aktienmarkt

Extreme Aktien Geld- #Extreme Aktien-hausse bzw. Blase nachfrage

steigt

P < P#

Protek-Aktienmarkt-Blase führtkurzfristig zu Kapitalzuflüssen

NegativeKapital-kosten

Arbeits-

tionismus-druck

g pund realer Aufwertung plusInvestitionsboom;Platzen der Blase führt zu

Überinvestition Überproduktionbzw P fällt Konkurse

Arbeits-losigkeitRezession und Vermögens-

verlusten; sowie Abwertung

bzw. P fällt

Ende derHausse bzw.Wirtschaftspolitische Bekämp-

Aktienkurs-einbruch

fungsopt ionen: RestriktiveGeldpolitik oder Sonder-

steuer auf Gewinne Aktien-märkte imAusland

8Abwertung

us a d


Anteile verschiedener Investorengruppen am Aktienbestand in Deutschland, 2000

VersicherungenStaat0,7%

Firmen30,9%Banken,

Bausparkassen

9,4%

13,0%

Ausland14,0%

Haushalte17,0%Fonds

15,0%

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Bankenkrise - Definition

• Ein Großteil der Banken bzw. sonstiger Finanzintermediäre kann seinenFinanzintermediäre kann seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen; Unterscheidung: vorübergehendUnterscheidung: vorübergehend (Bankenilliquidität) und dauerhaft (Bankeninsolvenz)(Bankeninsolvenz)

• Globalisierung und Deregulierung der Bankenlandschaft führt zu höherem WettbewerbBankenlandschaft führt zu höherem Wettbewerb

• Der Staat muss intervenieren

10• Folge: Bank runs


Interventionsmöglichkeiten

• Liegen beim Staat bzw. bei der Zentralbank– Strengere MindesteigenkapitalvorschriftenStrengere Mindesteigenkapitalvorschriften– Erlaubnis zur Bildung eines Kartells

Senkung der kurzfristigen Zinssätze– Senkung der kurzfristigen Zinssätze– Subventionszahlungen des Staates an die

Banken und/oderBanken und/oder– Liquidation von insolventen Banken

R t kt i d B k kt /– Restrukturierung des Bankensektors / Strengere Überwachung durch BIZ u.a. int. Organisationen

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Organisationen


Währungskrisen

• Drei Generationenmodelle:Modell der 1 Generation: Krugman (1979) /– Modell der 1. Generation: Krugman (1979) / Flood/Garber (1984)M d ll d 2 G ti Ob tf ld (1995)– Modell der 2. Generation: Obstfeld (1995)

– Modell der 3. Generation: Zwillingskrisen

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Modell der 1. Generation

• Nationale Wirtschaftspolitik ist mit dem Ziel des Festhaltens des konstanten Fix-Wechselkurses nicht

i bvereinbar• Die anhaltende expansive Geldpolitik führt zu (Hyper-

)Inflation und zu hohem Abwertungsdruck; die)Inflation und zu hohem Abwertungsdruck; die Zentralbank kann in diesem Maße nicht mehr abwehren

• Durch ein anhaltendes Ungleichgewicht am Devisenmarkt Ü(Übernachfrage nach Devisen beim fixierten Wechselkurs)

entsteht die Notwendigkeit für Interventionen der Zentralbank am Devisenmarkt → verfügbareZentralbank am Devisenmarkt → verfügbare Devisenreserven schrumpfen → Zentralbank muss Wechselkurs freigeben, sobald ihre Reserven erschöpft i d

13sind.


Modell der 2. Generation (1)

Währungskrisen können auch ohne zwingende fundamentale Ursachen auftreten (EWS 92/93, Mexiko 94/95):

Es waren keine eindeutig unhaltbaren fiskal oder– Es waren keine eindeutig unhaltbaren fiskal- oder geldpolitischen Entwicklungen erkennbar, die Neubewertungen notwendig erschienen ließen,

Ä– Es erfolgten keine wesentlichen Änderungen der geld-und fiskalpolitischen Strategie nach der Krise (die größeren Bandbreiten des EWS-Systems nach der Krise g yführten nicht zu größeren Kursausschlägen),

– Die Krisen kamen überraschend und wurden nicht von den Finanzmärkten antizipiertden Finanzmärkten antizipiert.

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Modell der 2. Generation (2)

Schlussfolgerung: Auch Währungen, die eigentlich stabil sein sollten, können Ziel einer spekulativen Attacke sein

d hi V l i l h Att k k i→ das schiere Volumen einer solchen Attacke kann ein Festkurssystem (Zielzonensystem) zu Fall bringen: endogene Instabilität eines Festkurssystems, Gefahr von g y ,sich selbst-erfüllenden Erwartungen einer erfolgreichen Attacke.

Selbst-erfüllende Erwartungen (nach Robert King Merton 1948): Eine Voraussage die geradezu zwanghaft allein1948): Eine Voraussage, die geradezu zwanghaft allein deswegen eintrifft, weil man fest an sie glaubt.

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Währungskrisen – Definitionen und Auslöser

• Währungskrise: starke, plötzliche Abwertung des Wechselkurses• Nominelle Abwertung des Wechselkurses

– Frankel und Rose (1996): 25 % Abwertung (currency crash) des nominalen Wechselkurses bei gleichzeitiger Implikation, dass der Wechselkurs innerhalb eines Jahres um 10 % gestiegen ist.

• Folge einer spekulativen Attacke gegen den Umrechungskurs eines Wechselkurses (IWF)– Staatliche Maßnahmen wie Verringerung der Devisenreserven bzw. g g

Ansteigen der Zinssätze soll weiteren Abwertungen entgegenwirken • Rose und Wyplosz (1996):

– eine starke Abwertung des Wechselkurses– eine starke Abwertung des Wechselkurses,– ein deutlicher Rückgang der Devisenreserven und– ein kräftiger Anstieg der Zinssätze.

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Währungskrisen – Auslöser (1)

• Ohr unterscheidet in 8 Gründe:– Inadäquate Wirtschaftspolitik

• Reale Falschbewertung der Währung• Mangelnde Glaubwürdigkeit

– Zu wenig Devisenreserven (effektives Verteidigen des KursniveausZu wenig Devisenreserven (effektives Verteidigen des Kursniveaus nicht möglich)

– Externe Schocks • durch weltwirtschaftliche Veränderungen• durch weltwirtschaftliche Veränderungen• durch Ansteckungseffekte

– Sich selbst erfüllende Erwartungen (Self-Fulfilling-Prophecy)– Missmanagement auf der mikroökonomischen Ebene (z.B.

Fehlplanung in der Kreditvergabe von Banken)

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• Aschinger führt auf:– Wirtschaftliche Ausgangslage: fundamentale Ungleichgewichte

Anbindung der nationalen Währung an eine ausländische– Anbindung der nationalen Währung an eine ausländische Hartwährung

– Hoher Kapitalzufluss aus dem Ausland• durch i>i* und hohe Kapitalmobilität: inländische Banken und• durch i>i* und hohe Kapitalmobilität: inländische Banken und

Unternehmen verschuldeten sich in Hartwährung; Zins- und Schuldenrückzahlung aber in ausländischer Währung, also: Währungskrise kann bei starker Abwertung der Inlandswährung g g gzur Insolvenz der Schuldner führen

– Starke Ausdehnung der Inlandskredite (zu viele faule Kredite)– Steigende Leistungsbilanzdefiziteg g– Zunehmende Staatsverschuldung

• Hohe Zinsrückzahlungen; hohe Inflationsgefahr; Abwertungsdruck; trotz Zeichnung von Staatsanleihen in

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g ; gInlandswährung: Rückzahlung in ausländischen Währungen



• Moral Hazard:– Staatliche Garantien erhöhen die Bereitschaft der

Investoren, vermehrt Risiken einzugehen. Ausfälle trägt die gesamte Wirtschaft und der Staat muss eingreifen.Üb b ü k k dit d IWF d it h t– Überbrückungskredite des IWF wurden mit harten Auflagen versehen

• Korruption und Vetternwirtschaft• Korruption und Vetternwirtschaft• Globalisierung der Finanzmärkte

Vertrauensverlust in die nationale Währung und• Vertrauensverlust in die nationale Währung und Flucht in andere Währungen / Herdentrieb

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Verhinderung von Finanz- und Währungskrisen (1)

• Beschränkung der Kreditaufnahme von Banken und Unternehmen in FremdwährungEi füh i K it li t t• Einführung einer Kapitalimportsteuer

• Verwendung von Kapitalexportkontrollen• Einführung einer Tobin-Steuer• Einführung einer Tobin-Steuer

– James Tobin: Devisenumsatzsteuer könnte kurzfristige spekulative Kapitalbewegungen unattraktiver machen

– Diese Steuer kann nur mit einem einheitlichen Steuersatz auf sämtlichen Finanzplätzen durchgesetzt werden

• Stärkung der Wertpapiermärkte durch Diversifikation derStärkung der Wertpapiermärkte durch Diversifikation der Finanzinstrumente und transparentere Informationslage

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Verhinderung von Finanz- und Währungskrisen (2)

• Regulierung der Finanzmärkte durch gemeinsame Rahmenbedingungen (vor allem bei der Liberalisierung von g g ( gFinanzmärkten)

• Reduktion des Moral Hazard• Vermeidung der festen Anbindung von Wechselkursen• Eine veränderte Politik des IWF?• Unabhängigkeit der Zentralbanken von der Regierung• Verstärkte internationale Zusammenarbeit• Weltzentralbank und Weltwährung?

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Probleme der Wahl des Wechselkursregimes

V ll tä di K it l bilität

Wechselkurspolitisches Trilemma / Unheilige Trinität

Vollständige Kapitalmobilität

(A) (B)

Fixe Wechselkurse Autonome Geldpolitik (C)

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Zwillingskrisen / OstasienkriseModell der 3. Generation

• Kaminsky/Reinhart (1999)• Parallele Währungs- und Bankenkrise:

– Bankenkrise, z.B. durch übermäßig viele faule , gKredite; Unternehmenszusammenbrüche

– Währungsanbindung war gegebenWährungsanbindung war gegeben– Hohe Zinssteigerungen

D k f di i lä di h Wäh d di– Druck auf die inländische Währung, da die kurzfristigen Schulden nicht bedient werden k t

23konnten


Verschuldungskrisen

• Definition nach IWF:[ ] a foreign debt crises is a situation in– „[…], a foreign debt crises is a situation in

which a country cannot service its foreign debt, whether sovereign or private “whether sovereign or private.

– Das Land kann also seiner Z hl fli ht i ht hk lZahlungsverpflichtung nicht nachkommen, egal ob nur vorübergehend (Liquiditätskrise) oder d h ft (S l k i )dauerhaft (Solvenzkrise).

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Ansteckungsgefahr / Contagion-Effekt

Finanzkrise wird von der einen auf die andere Volkswirtschaft übertragen

• Gemeinsam erfahrener externer Schock (z.B. hohe Energiepreise)

• Länder mit gegenseitig hohen Handelsbeziehungen, dadurch möglich:– Kumulative Währungsabwertungen (Beggar-my-

neighbour)Höh K it l bilität– Höhere Kapitalmobilität

– Globalisierte AktienmärkteH d h lt

25– Herdenverhalten


Finanzkrisen-Frühwarnindikatoren

• Signals – Ansatz (IWF: Kaminsky/Lizonzo/Reinhart; Linne/Brüggemann)– Verwendete Indikatoren:

• Growth of Industrial Output (Recession?)• Ratio of Budget Deficit to GDP• Obervaluation of the Real Exchange Rate• Ratio of Currency Reserves to GDP• Growth Rate of Exports / Importsp p• Growth Rate of Domestic Credit (Rapid Credit Expansion)• Ratio M2:Currency Reserves (ratio rises before speculative attacks)• Money multiplier (a rise: inflationary problems)Money multiplier (a rise: inflationary problems)• Domestic interest rate: Higher rates to defend exchange rates against

speculative attacks

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Finanzkrisen-Frühwarnindikatoren

• Growth of capital flight• Ratio of Foreign Debt to GDP• Ratio of Foreign Debt to GDP• Ratio of Short-Term Foreign Debt to Foreign Debt• Ratio of Lending Rate to Deposit Rate• Ratio of Bank Deposits to GDP

• Energieabhängigkeit• Energieabhängigkeit• Überprüfung ländergruppenweise

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Asienkrise (1) 1996 1997 1998 1999 2000

Brunei Darussalam 1,0 3,6 -4,0 2,6 2,8

Kambodscha 4,6 4,3 5,0 12,6 7,0

Indonesien 7,8 4,7 -13,1 0,8 4,9

Wachstumsraten in den ASEAN-Staaten, , , , , ,

Laos 6,9 6,9 4,0 7,3 5,8

Malaysia 10,0 7,3 -7,4 6,1 8,9

M 6 4 5 7 5 8 10 9 13 7

1996-2000

Myanmar 6,4 5,7 5,8 10,9 13,7

Philippinen 5,8 5,2 -0,6 3,4 4,4

Singapur 7,7 8,6 -0,8 6,8 9,6

Thailand 5,9 -1,4 -10,5 4,4 4,8

Vietnam 9,3 8,2 5,8 4,7 6,8

ASEAN-10 7,3 4,1 -7,1 3,6 5,9ASEAN 10 7,3 4,1 7,1 3,6 5,9

ASEAN-5 7,2 3,8 -8,9 3,1 5,5

BCLMV 7,8 7,2 5,3 6,8 8,5 ASEAN 5: Indonesien, Malaysia, Philippinen, Singapur, Thailand;

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ASEAN 5: Indonesien, Malaysia, Philippinen, Singapur, Thailand; BCLMV Brunei Darussalam, Kambodscha, Laos, Myanmar and Vietnam


Asienkrise (2)

1996 1997 1998 1999 2000

Brunei Darussalam Dollar (B $) 1,4 1,5 1,7 1,7 1,7

K b d h Ri l 2660 2990 3836 3832 3894

Wechselkursentwicklung

Kambodscha Riel 2660 2990 3836 3832 3894

Indonesien Rupiah 2342 2909 10014 7855 8422

Laos Kip 921 1260 3298 7102 7888p

Malaysia Ringgit 2,5 2,8 3,9 3,8 3,8

Myanmar Kyat n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.

Philippinen Peso 26,2 29,5 40,9 39,1 44,2

Singapur Dollar (S $) 1,4 1,5 1,7 1,7 1,7

Thailand Baht 25,3 31,3 41,3 37,8 40,1

Vietnam Dong 11033 11684 13268 13943 14168

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Die angegebenen Wechselkurse sind jeweils zum 31.12. eines Jahres angegeben, im Verhältnis zu 1 USD


Asienkrise (3)

Piazolo (2004) führt folgende Ursachen auf, die zur Auslösung der Asienkrise beigetragen haben:– Hohe Leistungsbilanzdefizite, genährt durch ausländische Bankkredite, g g

Direkt- und Portfolioinvestitionen. Langfristige Investitionsvorhaben wurden kurzfristig und in ausländischen Währungen finanziert (Maturity Mismatch und Currency Mismatch); reale Aufwertungen verschleierten diesen Effekt.

– Seitens der Banken entwickelte sich eine übertriebene Kreditblase, die zum einen von viel zu niedrigen Risikozuschlägen, zum anderen durch viel zu positive Bewertungen der größten Rating-Agenturen (Reisen/von Maltzan 1998) und durch Erwartungen im Falle von Ausfällen anMaltzan, 1998) und durch Erwartungen im Falle von Ausfällen an staatlichen „bail outs“ begeleitet wurden. Im Falle der vorangegangenen Mexiko-Krise (1994/1995) sprangen die internationale Finanzorganisationen mit finanziellen Unterstützungen ein, die das Moral Hazard Verhalten der Staaten auch bei den asiatischen LändernHazard-Verhalten der Staaten auch bei den asiatischen Ländern erwecken und verstärken durften.

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Asienkrise (4)

• Diese staatliche ‚Garantieerwartung’ wurde genährt durch die zu rasche Liberalisierung der asiatischen Finanzsysteme, d.h. es existierte keine effiziente Bankenaufsicht; marktschwächere Banken

d t il i f d d üb t i b ti i ti hwurden teilweise aufgrund der übertrieben optimistischen Erwartungen durch Staatsgarantien am Leben erhalten.

• Da die meisten asiatischen Länder ihre Währungen an den US-Dollar gebunden hatten und dieser im Laufe deutlich erstarkte waren diegebunden hatten und dieser im Laufe deutlich erstarkte, waren die Währungen der asiatischen Partnerländer nicht mehr wettbewerbsfähig. Der Hauptauslöser, die spekulative Attacke auf den thailändischen Baht, führte zu drastischen Abwertungen, die die , g ,asiatischen Partnerländer ebenfalls zu Abwertungen ihrer eigenen Währungen veranlasste, sich also ein Abwertungswettbewerb einsetzte.

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