Hausarbeit, Dufft

5/7/2018 Hausarbeit, Dufft - slidepdf.com

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Christian Dufft

Mittelzuflüsse und Performance von Private EquityInvestments

Studienarbeit

Dokument Nr. V70035

http://www.grin.com/ ISBN 978-3-638-61443-6

9 783638 614436



Universität BayreuthRechts- und Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät

Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre

- Finanzwirtschaft und Bankbetriebslehre -

Seminararbeit

Im Seminar zur Speziellen Betriebswirtschaftslehre- Finanzwirtschaft und Bankbetriebslehre -

Oberthema: „Wachstumsfinanzierung“Wintersemester 2006/07

Mittelzuflüsse und Performance von

Private Equity Investments

vorgelegt von: Christian DufftFachsemester: -6-

Betriebswirtschaftslehre

am: Abgabe: 5. Oktober 2006



I

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS....................................................................II

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS..................................................................II

1 EINLEITUNG...........................................................................................1

2 SPEZIFISCHE BESONDERHEITEN UND PROBLEME VON VENTURECAPITAL....................................................................................................2

2.1 Definition und Besonderheiten von Venture Capital .......................................................... ... 2

2.2 Probleme bei der Performance-Bestimmung von Venture Capital Fonds........................... 3

3 WERTTREIBER UND DEREN BEDEUTUNG FÜR VENTURE CAPITALFONDS.......................................................................................................5

3.1 Auswahl von relevanten Werttreibern............................................................. ....................... 5

3.2 Mittelzufluss und das „Money Chasing Deals“ – Phänomen ................................................ 6 3.2. 1 Mittelzufluss als Werttreiber..............................................................................................6 3.2.2 Theoretischer Ansatz des „Money Chasing Deals“ - Phänomens ....................................... 7

3.2.3 Gründe für das „Money Chasing Deals“ – Phänomen ..................................................... . 10

4. PRAKTISCHE BEDEUTUNG DES MONEY CHASING DEALS-PHÄNOMENS..........................................................................................11

4.1. Empirie zum Money Chasing Deals- Phänomen...................................................... ........... 11

4.2. Implikationen ................................................... ........................................................... ........... 13

5 SCHLUSSBETRACHTUNG..................................................................14

QUELLENVERZEICHNIS ........................................................................16

INTERNETQUELLENVERZEICHNIS ......................................................18



II

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Money Chasing Deal-Phänomen.......................................................8

Abkürzungsverzeichnis

GP = General Partner

LP = Limited Partner

MCD = Money Chasing Deals

SP 500 = Standard&Poor 500 Index

VC = Venture Capital

VCF = Venture Capital Fond

VCP = Venture Capital Projekt



1

1 EinleitungIm Jahr 2005 wurden in den USA über 22 Milliarden US Dollar in Venture

Capital investiert.1 In Europa waren es 12,5 Milliarden Euro, was einem Anstieg

von 23 Prozent gegenüber dem Vorjahr entspricht2. Im übergeordneten Private

Equity Markt wurde im vergangen Jahr so viel Kapital gesammelt wie niemals

zuvor.3 Es scheint, als hätte sich der Venture Capital Markt wieder erfolgreich von

dem Zusammenbruch des Neuen Marktes Anfang dieses Jahrhunderts erholt4.

Venture Capital (VC) stellt neben Buy Outs den größten Teil von Private Equity

dar. Aufgrund der teilweise großen Unterschiede dieser beiden Unterarten welche

hier nicht weiter ausgeführt werden sollen, wird diese Arbeit ihr Hauptaugenmerk

auf Venture Capital Fonds VCF legen. Trotz der steigenden Bedeutung von

Private Equity Fonds und VCFs in Deutschland gibt es nur eine sehr spärliche

wissenschaftliche Grundlage zu diesen Themen.5 Dies ist insbesondere der Fall

bei VCFs, worauf im Laufe dieser Arbeit aber noch genauer eingegangen wird.

Ziel dieser Arbeit ist es, einen Überblick über die einzelnen Möglichkeiten zur

Performancebestimmung von VCFs zu geben und einzelne Faktoren, die auf

deren Wert Einfluss nehmen, vorzustellen. Insbesondere stehen dabei der

Mittelzufluss und die These, nach der es einen inversen Zusammenhang zwischen

dem Zufluss und dem Wert von VCFs gibt, im Vordergrund.

In Kapitel zwei werden kurz die Begriffe Private Equity und VC erläutert und ihre

spezifischen Besonderheiten vorgestellt. Des Weiteren wird ein Überblick über

die bisherigen Studien bezüglich der Performance von VC gegeben. Einzelne

Werttreiber werden in Kapitel drei behandelt. Insbesondere die Rolle des Mittel-

zuflusses und das damit verbundene Money Chasing Deals-Phänomen werden

hervorgehoben. Im vierten Kapitel werden empirische Belege für die in Kapitel

drei aufgestellten Überlegungen behandelt, sowie deren Implikationen auf das

Verhalten der Akteure. Eine kurze Schlussbetrachtung findet dann im Kapitel fünf

statt.

1 Vgl. National Venture Capital Association (2006)2 Vgl. European Private Equity and Venture Capital Association (2006a)3 Vgl. o.V. (2006), Private Equity, S. 14 Vgl. Müller (2006), Risikokapital, S. 15 Vgl. Damaschke/Züchner (2005), S. 22-23



2

2 Spezifische Besonderheiten und Probleme von Venture

Capital

2.1 Definition und Besonderheiten von Venture Capital

Private Equity, im deutschen auch als privates Beteiligungskapital bezeichnet, ist

nach der Definition der European Venture Capital and Private Equity Association

(EVCA) jegliche Art von Beteiligungskapital an nicht an der Börse gehandelten

Unternehmen. Hierunter fallen Venture Capital, Buy-outs und Mezzanine-Beteili-

gungskapital.6

VC ist ein bedeutender Teilbereich des Private Equity Marktes und bezeichnet

Beteiligungskapital für junge oder noch zu gründende Unternehmen. Solche

Unternehmen zeichnen sich meistens durch einen negativen Cashflow, geringe

und größtenteils immaterielle Anlagewerte und eine unsicheren Zukunft aus7. Aus

diesem Grund hängt eine Beteiligung im Gegensatz zur Kreditvergabe bei bereits

etablierten Unternehmen nicht von etwaigen Kreditsicherheiten ab, sondern allein

von den zukünftigen Ertragschancen des zu finanzierenden Unternehmens. Das

hohe Risiko, welches mit solchen Investitionen verbunden ist, führt dazu, dass

man im Deutschen in Verbindung mit Venture Capital auch von Risiko- oderWagniskapital spricht.8 Der vergleichsweise junge Venture Capital Fond9 ist, wie

der Name schon suggeriert, ein Fond, der in gründungskapitalbedürftige Unter-

nehmen in Form von VC investiert und eine begrenzte Laufzeit besitzt.

VCFs werden von einer VC-Gesellschaft geleitet, welche das Geld der Investoren

in einzelne Venture Capital Projekte (VCP) investiert. Solchen Gesellschaften,

welche im Englischen auch als General Partner (GP) bezeichnet werden, haben

hierbei komplette Handlungsvollmacht und nehmen auch aktiv an dem Tagesge-schäft der geförderten Unternehmen teil. Die Investoren, auch als Limited Partner

(LP) bezeichnet, nehmen nur eine Kontrollfunktion wahr und erhalten die Erlöse

6 Vgl. European Private Equity and Venture Capital Association (2006b)7 Vgl.Kaserer / Diller (2004), S. 38 Vgl. Stadler (2001), S. 341; o.V. (2001), Venture Capital, S. 32159 Die ersten Venture-Capital-Fonds gibt es zwar schon seit Mitte des 20ten Jahrhundert, einengroßen Boom erfuhren sie aber erst in den späten 70er und frühen 80er Jahren des letztenJahrhunderts. (vgl. Lerner/Hardymon/Leamon (2005), S. 2.



3

in Form von Aktien oder Geld von den veräußerten Unternehmensanteilen abzüg-

lich einer für die GP anfallenden Gebühr10.

In der klassischen Finanzierungstheorie geht man davon aus, dass im Falle eineseffektiven Marktes der Wert einer Firma sich einzig und allein nach den zukünftig

zu erwartenden Zahlungsströmen richtet.11 Gompers und Lerner behaupten, dass

dies nicht der Fall bei VC sei.12 Der Grund hierfür sei eine Reihe von Charakteris-

tika, die VC von anderen Anlageformen unterscheidet; sie wurden von Kaserer

und Diller 2004 weiter ausformuliert.13 Da sich junge Unternehmen meist durch

immaterielles Anlagevermögen auszeichnen und über wenig liquide Mittel verfü-

gen, ist eines der Charakteristika von VC-Investitionen der hohe Grad an Illiqui-dität. Der Zahlungsstrom zwischen GP und LP reagiert nur sehr langsam auf sich

ändernde Erwartungen oder Bewertungen. Man spricht hierbei von sog. stickiness

der Zahlungsströme14. Im Gegensatz zum öffentlichen Kapitalmarkt gibt es bei

dem VC-Markt nur eine begrenzte Anzahl an Investitionsmöglichkeiten, da die

Zahl der gründungskapitalbedürftigen jungen Unternehmen begrenzt ist. Des

Weiteren ist VC stark von anderen Anlageklassen abgegrenzt, da es sehr schwer

ist, einmal investiertes Kapital frühzeitig zurückzubekommen.15 Dies wiederum

ist auch ein weiterer Grund für die stickiness von VC. Insgesamt gesehen, erfüllt

der VC-Markt nicht die Kriterien eines effektiven Marktes16 und kann somit als

ineffektiv bezeichnet werden. Insbesondere sei hier die starke Informationsasym-

metrie unter den einzelnen Marktteilnehmern zu nennen17. Auf die daraus resultie-

renden Implikationen wird in Kapitel 3.2 genauer eingegangen.

2.2 Probleme bei der Performance-Bestimmung von Venture Capital

FondsDass aufgrund der Ineffizienz des Marktes klassische Finanzierungstheorien keine

Anwendung finden, stellt jedoch nicht das einzige Problem bei der Bewertung von

10 Die Gebühr beträgt in den meisten Fällen 1% - 3% des investierten Kapitals zuzüglich 15% -20% der Nettoerträge (vgl. Ljungqvist/Richardson (2003a), S. 2); Für eine detailliertereBeschreibung siehe Gompers/Lerner (1999) und Pahlippou/Zollo (2005) 11 Vgl. Scholes (1972), S. 182 ff.12 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 28513 Vgl.Kaserer / Diller (2004), S. 314 In diesem Zusammenhang erstmals von Ljungqvist/Richardson (2003a), S. 3 erwähnt15 Vgl.Kaserer / Diller (2004), S. 316 Vgl. Fama (1965)17 Vgl. Amit/Brander/Zott, (1998), S. 443



4

VCFs dar. Angesichts dessen, dass es sich hier um nicht öffentlich gehandelte

Finanzobjekte handelt, gibt es auch keinen öffentlichen Index. Die Unternehmen

sind auch nicht, wie an der Börse üblich, zur Veröffentlichung von Kennzahlenverpflichtet. Die Ermittlung von quantitativen Kennzahlen erweist sich deshalb in

diesem Bereich als besonders schwer. Sich auf die Datenerhebung in diesem Be-

reich spezialisierende Firmen, wie Venture One oder Venture Economics, sind

selbst auf die freiwillige Bereitstellung der Daten der einzelnen Firmen angewie-

sen. Aus diesem Grund sind wettbewerbssensible Kennzahlen kaum öffentlich

zugänglich.18

Bei den verfügbaren Kennzahlen besteht immer noch eine Gefahr der Verzerrung.Zum einen werden erfolgreiche Fonds eher Daten zu Verfügung stellen, um so

mehr potentielle Investoren anzulocken, als weniger erfolgreiche Fonds.19 Zum

anderen hatten die Unternehmen, welche die Daten erheben, in ihren Anfangsjah-

ren aufgrund der damals noch mangelnden Reputation nicht die Möglichkeit, die

gleiche Menge an Kennzahlen zu sammeln wie zu einem späteren Zeitpunkt.20

Bei dem Vergleichen einzelner Studien ergibt sich ein weiteres Problem. Fast jede

Studie benutzt einen eigenen, vorher noch nicht in dieser Art aufgetretenen Daten-

satz. Das hat zur Folge, dass in fast jeder Studie unterschiedliche Kennzahlen be-

nutzt werden, was insbesondere ein Problem bei der Performancebestimmung von

VCFs ist. Zwar gab es eine Vielzahl an Studien bezüglich dieses Themas21, jedoch

weichen die Ergebnisse fast alle voneinander ab. Die meisten benutzen auch un-

terschiedliche Bezugswerte. So liegen berechnete Renditen zwischen 14%22 und

knapp 60%23. Bei Vergleichen mit dem SP 500 bezüglich der Renditeaussichten,

schneiden VC Fonds teilweise besser24, genauso25 oder schlechter26 ab. Dies

macht deutlich, dass für eine gesicherte Bewertung über die Performance von

VCFs sich erst gewisse Standards und Vereinheitlichungen bilden müssen.

18 Vgl. Hellmann/Puri (2002), S. 619 Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 33220 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 287-28821 Für eine vollständigere Übersicht siehe Kaserer/Diller (2005), S. 5-6 und Phalippou/Zollo(2005a), S. 4-522 Vgl. Rouvinez (2003)23 Vgl. Cochrane (2005)24 Vgl. Ljunqvist/Richardson (2003b), S. 2825 Vgl. Kaplan/Schoar (2005), S. 179726 Vgl. Phalippou/Zollo (2005), S. 2



5

Im Gegensatz zu der Performancemessung herrscht größere Klarheit darüber,

welche Faktoren den Wert eines VCFs beeinflussen. Dieser Frage soll nun in dem

folgenden Kapitel genauer nachgegangen werden.

3 Werttreiber und deren Bedeutung für Venture Capital

Fonds

3.1 Auswahl von relevanten Werttreibern

Um die Erfolgschancen von VCFs für Investoren besser bewerten zu können,

empfiehlt es sich, die eigentlichen Einflussgrößen auf die Wertentwicklung von

VCFs , den so genannten Werttreibern, genauer zu untersuchen. Werttreiber, im

Englischen auch als value driver bekannt, bezeichnen alle Faktoren, die Einfluss

auf den Wert und somit auch auf den Erfolg eines Unternehmens haben. Im Fol-

genden werden die drei am häufigsten behandelten Werttreiber kurz aufgezählt.

Der Aktienmarkt wird häufig als Werttreiber für VCFs diskutiert. Eine Erstem-

mission stellt die beste Möglichkeit zur monetären Bewertung von Venture

Capital Projekten dar, da diese dann auf einem öffentlichen und effektiveren

Markt erstmals gehandelt werden. Es wird argumentiert, dass sich eine gute

Stimmung am Börsenmarkt positiv auf zukünftige Erstemmissionen auswirkt und

somit auch auf den Wert einzelner VCP.27 Die gleiche Beobachtung konnten auch

Philippou und Zollo in ihren Studien machen.28 Laut Pahlippou und Zollo

investieren aber gerade viele Investoren in VC, da sie glauben, dass die Erträge

unabhängig vom Aktienmarkt sind.29 Eine Reihe von Studien unterstützt diese

These und sieht keine direkte Verbindung zum Aktienmarkt. Lerner bestätigt in

einer Fallstudie über einen der größten institutionellen Anleger in VC, dem Yale

Endowement, diese Überlegung.30 Kaserer und Diller finden des Weiteren

empirische Anhaltspunkte, dass die Erträge von Private Equity Fonds und somit

auch von VCFs nicht von Aktienmarkterträgen beeinflusst werden und dass sogar

eine negative Korrelation zur allgemein gesamtwirtschaftlichen Lage besteht.31

Als relevanter Werttreiber erscheint der Aktienmarkt deshalb zu strittig. Er spielt

27 Vgl. Züchner (2005), S. 22, Bygraves/Timmons (1992) S. 261-27528 Vgl. Phalippou/Zollo (2005b), S. 1529 Vgl. Phalippou/Zollo (2005b), S. 1530 Vgl. Lerner/Hardymon/Leamon (2005), S. 4231 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 17-18



6

allerdings eine wichtige Rolle für den Mittelzufluss in VC und hat so wiederum

indirekt Einfluss auf den Wert von VCF. Hierauf wird in Kapitel 3.2 noch genauer

eingegangen.Die Fähigkeiten des Fondmanagers und der Mittelzufluss sind Werttreiber, die

erst durch die in Kapitel 2.1 beschriebene Ineffizienz des VC-Marktes entstehen

können. Im Falle eines effizienten Marktes wären Informationen für jedermann

frei zugänglich, welche sich dann im Preis der einzelnen Investitionsmöglichkei-

ten widerspiegeln würden. Die Fähigkeiten eines Fondmanagers hätten dann auch

keinen Einfluss auf die Erträge des Fonds.32 Es ist nun zu schauen, ob

Managementfähigkeiten einen relevanten Einfluss auf die Fondserträge haben.Insbesondere Lerner hebt in seinem Buch „Venture Capital & Private Equity“ die

große Bedeutung von Managementfähigkeiten hervor.33 Kaplan und Schoar kön-

nen diese Beobachtung auch empirisch belegen.34 Sie finden in ihrer Studie klare

Belege für die Kontinuität von erfolgreichen GPs. Als erfolgreich bezeichnen sie

einen GP, wenn er einen von ihnen berechneten Industrieindex übertrifft. Die Be-

harrlichkeit von erfolgreichen GPs wird auf dessen Managementfähigkeiten zu-

rückgeführt.35 Kaserer und Diller kommen in ihrer Studie zu ähnlichen Ergebnis-

sen und können somit die große Bedeutung von Managementfähigkeiten für den

Erfolg von VCFs bestätigen.36 Managementfähigkeiten sind zwar relevante

Wertreiber, sie können aber nicht den Erfolg und die Wertentwicklung des

gesamten VCF-Marktes erklären. Dies ist aber der Fall bei dem Werttreiber

Mittelzufluss, welcher im folgenden Kapitel ausführlich behandelt wird.

3.2 Mittelzufluss und das „Money Chasing Deals“ – Phänomen

3.2. 1 Mittelzufluss als Werttreiber

Ebenso wenig wie die Fähigkeiten des Managements hat der Mittelzufluss oder

Kapitalzufluss in einem effizienten Markt keinen Einfluss auf den Wert von Un-

ternehmen. Der Wert sollte hier lediglich durch die zukünftig zu erwartenden Ka-

32 Vgl. Kaserer/Diller (2005), S. 933 Vgl. Lerner/Hardymon/Leamon (2005)34 Vgl.Kaplan/Schoar (2005)35 Vgl.Kaplan/Schoar (2005), S. 1805-180936 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 17



7

pitalrückflusse bestimmt werden.37 Diese zu erwartenden Kapitalrückflusse und

die Kapitalkosten sind dabei unabhängig von Mittelzuflüssen, da es immer eine

unbegrenzte Anzahl an Substituten gibt. Dies trifft aber nur zu, solange der Kapi-talfluss eine exogene Größe darstellt, d. h. sie ist unabhängig von den zukünftigen

Erträgen.38 Sobald es aber keine adäquaten Substitutionsmöglichkeiten gibt, kann

der Mittelzufluss sehr wohl zu einem Werttreiber werden. Im Falle von VCFs

spricht einiges für eine solche Situation. Aufgrund der hohen Illiquidität, dem

Nichtvorhandensein von Sekundärmärkten und dem relativ langen Anlagehorizont

ist es sehr schwer, einmal investiertes Geld frühzeitig herauszubekommen.39 Bei

VCFs handelt es sich meistens um geschlossene Fonds40

, so dass zusätzliche Mit-tel nicht von bereits bestehenden Fonds kompensiert werden können. Die Grün-

dung eines neuen Fonds würde wiederum mehrere Monate in Anspruch nehmen.

Hierdurch wird deutlich, dass es zumindest kurzfristig keine Substitutionsmög-

lichkeiten für VC gibt und aus diesem Grund der Mittelzufluss sehr wohl als ein

Werttreiber von VCFs betrachtet werden kann. Insbesondere die Auswirkungen

von einem erhöhten Mittelzufluss auf den Wert der Unternehmen werden aus-

führlich in der Literatur diskutiert. Ein dabei auftretendes Phänomen ist das „Mo-

ney Chasing Deals“-Phänomen41 (MCD-Phänomen).

3.2.2 Theoretischer Ansatz des „Money Chasing Deals“ - Phänomens

Unter dem MCD-Phänomen versteht man eine Situation in der, das Angebot an

VC größer als dessen Nachfrage ist.42 In der deutschen Literatur hat sich

insbesondere Züchner mit diesem Phänomen beschäftigt.43 Er spricht in diesem

Zusammenhang von einem Overhang of Funds. Die Folge, dass einem erhöhten

Mittelzufluss eine nach wie vor begrenzte Anzahl an Projekten gegenübersteht, isteine Aufwertung der VCP. Es muss dadurch für den gleichen Unternehmensanteil

37 Dies ist laut Scholes der Fall bei öffentlich gehandelten Wertpapieren. (Vgl. Scholes 197238 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S . 28639 Vgl. Ljungqvist/Richardson (2003a), S. 440 Hiermit sind Fonds mit einer von vorneherein begrenzter Anzahl von Anteilen gemeint. Sobalddas geplante Volumen erreicht wurde wird der Fonds geschlossen und weitere Investitionen indiesen Fonds sind nicht mehr möglich. Vgl. o.V.(2001), Investmentfonds, S. 237; Vgl.Gompers/Lerner (1999), S. 14741 Wurde in diesem Zusammenhang erstmals von Gompers/Lerner (2000) erwähnt. Es ist die

Kurzform für „Too much money chasing too few deals“.42 Vgl. Kassere/Diller (2004), S. 443 Vgl. Züchner (2005a); Züchner (2005b)



8

mehr investiert werden als vorher. Durch die Aufwertung der einzelnen VCP stei-

gen auch die Renditeaussichten, was wiederum einen erneut erhöhten Mittel-

zufluss zur Folge hat und dazu führt, dass neue VCFs auf den Markt drängen.44

Die erhöhte Konkurrenz auf der Angebotsseite führt wiederum zu einem Anstieg

der Werte der zu finanzierenden Unternehmen.45 Die steigende

Wettbewerbsintensivität sorgt auch dafür, dass die Anforderungen der VCFs an

die VCP sinken. Letztendlich entsteht am Ende eine Situation, in der in mehr

Projekte mit einer schlechteren Qualität zu einem erhöhten Preis investiert wird.46

Abbildung 1: Money Chasing Deal-Phänomen

Quelle: in Anlehnung an Züchner (2005a)

Da die Preise für die Investition in VCP gestiegen sind, müssen auch die Erlöse

bei der Desinvestition steigen, damit sich die Investition für den VCF gelohnt hat

und diese selbst nicht an Wert verlieren. Dies erscheint aber äußerst fraglich

angesichts der Tatsache, dass ein Qualitätsverfall bei den VCP zu beobachten ist,

und dass die Aufwertung der VCP sich teilweise aus einer Eigendynamik

44 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 286-28745 Vgl. Züchner (2005a), S. 23-2446 Vgl. Züchner (2005b), S. 20



9

entwickelt hatte, die unabhängig von zu erzielenden Renditen war.47 Aufgrund des

erhöhten Renditedrucks kommt es zu einer frühzeitigen Veräußerung einzelner

VCP, was meist mit einer erheblichen Abwertung dieser Projekte verbunden ist.Es entsteht nun eine dem vorherigen Trend entgegengesetzte Dynamik und zwar

eine Reduktion der zu erwartenden Renditen. Dieser Prozess kann letztendlich zu

dem totalem Zusammenbruch des VC-Marktes führen. Da die VCP die in sie

gesetzten Erwartungen nicht erfüllen, können die VCFs dies auch nicht, was zu

einer Abwertung der VCFs führt. Veranschaulichend ist der gesamte Prozess

nochmals in Abbildung 1 dargestellt. Die Schlussfolgerung der hier beschrieben

Dynamik ist, dass ein erhöhter Mittelzufluss sich negativ auf den Wert von VCFsauswirkt.

Inderst und Müller habe 2003 ein Gleichgewichtsmodell entwickelt, dass diese

Überlegungen widerspiegelt.48 Das Modell setzt sich aus zwei Komponenten zu-

sammen. Die erste beschäftigt sich mit Vertragsverhandlungen und dem Vertrag-

sabschluß bei Gründungsunternehmen. Hierbei wird die Beziehung zwischen dem

VCFs und dem VCP als ein zweiseitiges Anreizproblem gesehen, wobei die An-

reize wiederum von den sich im Besitz befindenden Unternehmensanteilen ab-

hängen, den sog. equity shares. Die zweite Komponente beschäftigt sich mit dem

Zusammenhang der Finanzierungsalternativen und der Angebots- und Nachfrage-

situation auf dem VC-Markt. Im Falle eines Anstiegs der Angebotsseite bei VC ,

wird es für das VCP einfacher sich zu finanzieren, da eine Vielzahl an alternativen

VCFs zur Auswahl steht. Hieraus ergibt sich dann ein Gleichgewichtsmodell, in

dem die Marktcharakteristika den Wert der jeweiligen Unternehmensanteile wi-

derspiegeln, durch welche sich dann auch der Wert der VC-Investitionen ableiten

lässt.49 Inderst und Müller kommen zu dem Schluss, dass bei einem erhöhten

Kapitalzufluss der erwirtschaftete Wert für VCFs von VCPs relativ gering ist.50

Das Modell unterstützt somit die These, dass es einen inversen Zusammenhang

zwischen dem Wert eines VCFs und dem Mittelzufluss in den VC-Markt gibt.

47 Vgl. Züchner (2005a), S. 2448 Vgl. Inderst/Müller (2003)49 Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 32050 Vgl. Inderst/Müller (2003). S. 349



10

3.2.3 Gründe für das „Money Chasing Deals“ – Phänomen

Züchner sieht den Aktienmarkt als Ausgangspunkt. Eine positive Stimmung auf

dem Aktienmarkt verbessert auch die Erfolgsaussichten von Neuemissionen, waszu einer erhöhten Rendite führt.51 Zukünftige Renditeaussichten für Börsengänge

von VCPs richten sich vor allem an den bisher erfolgten Neuemissionen.52 Da-

durch steigen nicht nur die Renditeaussichten für Neuemissionen, sondern auch

für andere Exit-Kanäle wie dem Trade Sale oder dem Secondary Purchase. Durch

die verbesserten Renditeaussichten findet eine Aufwertung der VCP statt, und die

Attraktivität von VCFs für potentielle Anleger steigt.53 Die Folge ist ein erhöhter

Kapitalzufluss, was wiederum zu dem MCD-Phänomen führen kann (s. Abb. 1).Auch das Modell von Inderst und Müller sieht in einem positiven Anstieg der

Rentabilität des VC-Marktes einen der Gründe für das MCD-Phänomen.54 Ein

Anstieg des Kapitalzuflusses führt auch zu einem Anstieg der Konkurrenz auf der

Angebotsseite.55 Diese Tatsache erhöht die Auswahlmöglichkeiten von VCPs und

stärkt so deren Verhandlungsposition. Das Resultat ist ein sinkender Wert für den

Unternehmensanteil des VCFs, was letztendlich nichts anderes bedeutet als einen

Wertverfall dessen.56 Markteintrittskosten werden als ein weiterer Auslöser des

MCD-Phänomens genannt. Bei sinkenden Eintrittskosten intensiviert sich der

Wettbewerb, was wiederum zu den weiter oben erwähnten Effekten führt.57 Als

letzten Grund führen Müller und Inderst noch eine Veränderung in der Markt-

transparenz auf.58

51 Vgl Züchner (2005a), S. 2252 Vgl. Amit/Brander/Zott (1998), S. 44253 Vgl. Züchner (2005a), S. 2254 Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 33255 Inderst und Müller benutzen zur Darstellung der Konkurrenzsituation θ. θ ist der Quotient vonVCFs und VCPs am Markt (Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 326)56 Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 23657 Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 23758 Vgl. Inderst/Müller (2003), S. 238



11

4. Praktische Bedeutung des Money Chasing Deals- Phä-

nomens

4.1. Empirie zum Money Chasing Deals- Phänomen

Es gibt eine Vielzahl an Studien, die sich mit der Empirie des MCD-Phänomens

beschäftigen; die wohl berühmteste ist die von Gompers und Lerner 59, welche den

Begriff des MCD-Phänomens auch erstmals in diesem Zusammenhang benutzen.

Beobachtungen dieses Phänomens gab es aber bereits schon in den Achtziger Jah-

ren. In Anlehnung an eine Veröffentlichung von Sahlman und Stevenson60 berich-

ten Bygrave und Timmons von dem Zusammensturz der Winchester-Disketten-

laufwerkindustrie61,62 Innerhalb kürzester Zeit hatten sich die Investitionen, vor-

nehmlich in Form von VC, in diese Industrie vervielfacht, welche über erfolgrei-

che Neuemissionen hohe Renditen abwarf. Die Folge war eine stetige Aufwertung

der einzelnen Unternehmen, die durch einen ansteigenden Mittelzufluss weiter

angeheizt wurde. Als die Unternehmen die hohen Renditeerwartungen nicht mehr

erfüllen konnten, brach der Markt zusammen. Die Folge war, dass die Renditen

der VCFs drastisch sanken, so dass diese Werteinbußen von bis zu 40% ver-

kraften mussten.63

Bygrave und Timmons sehen den starken Anstieg des Wettbe-werbs innerhalb der Industrie als die Hauptursache für den Zusammenbruch des

Marktes.64 Der Verlauf erinnert jedoch stark an den im vorigen Kapitel beschrie-

ben Prozess, bei dem der Wettbewerb zwar eine große Rolle, aber nicht die ein-

zige spielt.

Gompers und Lerner versuchen, eine Verbindung zwischen dem Mittelzufluss

und der Bewertung von VCPs herzustellen. Ihre Studie basiert auf Daten aus über

4000 VC-Investitionen in dem Zeitraum von 1987 bis 1995.

65

Mittels der sog.kleinste Quadrate Methode konnte so ein positiver signifikanter Zusammenhang

59 Vgl. Gompers/Lerner (2000)60 Vgl. Sahlman/Stevenson (1986)61 Hierbei handelt es sich um ein neuartiges Diskettenlaufwerk, welches Ende der Siebziger Jahreauf den Markt kam. Es war zu diesem Zeitpunkt allen anderen Datenlaufwerken technischüberlegen und hatte innerhalb kürzester Zeit einen neuen, anerkannten Standard gesetzt.62 Vgl. Bygrave/Timmons (1992), S. 125-14863 Vgl. Bygrave/Timmons (1992), S. 126-13264 Vgl.Bygrave/Timmons (1992), S. 13265 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 282-283



12

zwischen Kapitalzufluss und der Aufwertung von VCPs beobachtet werden.66 Ob

der erhöhte Mittelzufluss zu einer Aufwertung der VCP führte oder die mit der

Aufwertung verbundenen positiven Renditeaussichten zu einem erhöhten Mittel-zufluss führten, konnte mit dieser Methode allerdings nicht nachgewiesen werden.

Gompers und Lerner fanden dennoch eine Reihe an Argumenten, die die erste der

beiden Thesen unterstützt.67 Wären die erhöhten Renditeaussichten der Grund für

den Anstieg der Kapitalzuflusse, dann müssten Investments in so genannten „hei-

ßen“ Phasen des Marktes erfolgreicher sein als in „kalten“ Phasen. Mit „heiß“

sind Phasen, die sich durch erhöhten Mittelzufluss auszeichnen, gemeint. Gegen-

teiliges gilt dementsprechend für die „kalten“ Phasen.68

Die Aufwertung und diedamit erhöhten Renditeaussichten wären dann eine Folge einer höheren Erfolgs-

wahrscheinlichkeit der einzelnen VCP. Gompers und Lerner fanden aber keine

Hinweise dafür, dass VCP in heißen Phasen erfolgreicher sind. Es scheint, dass

VCFs in kalten Phasen einfach nur weniger Investitionen tätigen. Diese Erkennt-

nis führt zu der Schlussfolgerung, dass eine Aufwertung der VCP ein Resultat der

erhöhten Nachfrage zu sein scheint und nicht umgekehrt.69

Kasserer und Diller bauen ihrer Studie auf den Ergebnissen von Gompers und

Lerner auf. Im Gegensatz zu ihnen versuchen sie aber nicht, einen

Zusammenhang zwischen Mittelzufluss und der Bewertung der VCP zu finden,

sondern zeigen eine Verbindung zwischen Mittelzufluss und der Performance von

VCFs auf 70. Zwar kann man einen Zusammenhang zwischen diesen beiden

Größen bereits nach der Studie von Gompers und Lerner vermuten, er wurde von

ihnen aber nicht empirisch überprüft. Kasserers und Dillers Datensatz besteht aus

Informationen von 200 Private Equity Fonds über den Zeitraum 1980 bis 2003,

welchen sie mittels der gewichteten kleinsten Quadrate Regression auswerten.71

Der Datensatz enthielt sowohl VCFs als auch Buy Outs Fonds. Sie kommen zu

dem Schluss, dass eine positive Beziehung zwischen dem absoluten Mittelzufluss

und dem Ertrag von Fonds vorliegt, aber eine negative Korrelation zwischen dem

66 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 30567 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 31668 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 28369 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 31770 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 471 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 10



13

relativen Mittelzufluss und dem Ertrag. Beide Ergebnisse sind höchst signifikant

und wurden jeweils mehrmals getestet.72 Für den Wert eines Fonds ist in diesem

Falle der relative Mittelzufluss relevant, da dieser den erworbenenUnternehmensanteil betrachtet. Diese Beobachtungen stimmen mit den von

Inderst und Müller aufgestellten Überlegungen bezüglich des equity shares

überein.73 Somit scheint das MCD-Phänomen für einen erheblichen Teil der

Erträge eines Fonds verantwortlich zu sein.74

Eine weitere Erkenntnis von Kasserer und Diller ist der Einfluss der allgemeinen

Stimmung an der Börse auf den Ertrag von Private Equity Fonds. Hier herrscht

ein signifikanter negativer Zusammenhang zwischen überdurchschnittlich gutenBörsenbedingungen und in dem Ertrag von im gleichen Jahr abgeschlossenen

Fonds.75 Diese Beobachtung bekräftigt die von Züchner aufgestellte These, dass

eine positive Stimmung an der Börse häufig die Ausgangssituation für das MCD-

Phänomen ist.76 Zwar bezogen sich ein Teil der von ihnen erhobenen Daten auch

auf Buy Outs Fonds, die hier beschrieben Effekte waren aber besonders stark bei

den VCFs zu beobachten.77

4.2. Implikationen

Das MCD-Phänomen wird häufig im Zusammenhang mit dem Zusammenbruch

von neuen Märkten, insbesondere dem der New Economy Anfang dieses Jahr-

hunderts, in Verbindung gebracht.78 In der Tat scheint das MCD-Phänomen sol-

chen Marktzusammenbrüchen stets vorausgegangen zu sein.79 Es stellt sich des-

halb die Frage, wieso es trotz der Kenntnis über die negative Korrelation von

Mittelzufluss und Wertentwicklung zu solchen Crashs kommen konnte. Ein anti-

zyklisches Investitionsverhalten, wie Züchner es nahe legt, würde dem MCD-Phänomen entgegenwirken und so auch zu höheren Renditen des VCFs führen.80

Dagegen sprechen allerdings zwei Tatsachen. Zum einen ist aufgrund der Illiqui- 72 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 1673 Vgl. Inderst/Müller (2003)74 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 1675 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S.476 Vgl. Züchner (2005a), S. 2277 Vgl. Kaserer/Diller (2004), S. 478 Vgl. Bygrave/Timmons (1992); Gompers/Lerner (2000); Hellmann/Puri (2002); Inderst/Müller

(2003); Kasserer/Diller (2004); Züchner (2005a)79 Vgl. Gompers/Lerner (2000), S. 28280 Vgl. Züchner (2005a), 23



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dität von VC81 ein frühzeitiger Exit meist nicht möglich. Selbst bei einem

rechtzeitigen Erkennen des MCD-Phänomens kann es so manchen Investoren

nicht möglich sein, ihr Kapital aus dem Markt zu ziehen. Zum anderen scheint dasMCD-Phänomen aufgrund des kurzfristigen Anlagehorizonts der meisten Investo-

ren schlicht ignoriert zu werden. Den Grund hierfür sieht Züchner in den so ge-

nannten Momentum-Investoren, welche in erster Linie auch für die stark schwan-

kenden Mittelzuflüsse verantwortlich sind.82 Momentum-Investoren haben nur

einen kurzen Anlagehorizont und verfolgen das Ziel, möglichst schnell den er-

zielten Profit einer Investition durch deren Veräußerung zu realisieren.83 Züchner

fand in seiner Studie heraus, dass institutionelle Investoren, vor allem Pensions-fonds, sich durch einen kurzfristigen Anlagehorizont auszeichnen und somit als

Momentum-Investoren betrachtet werden können.84 Eine solche Einstellung steht

nicht nur im starken Gegensatz zu dem Zeithorizont von VCFs Managern,

welcher in der Regel bei 10 Jahren liegt, sondern auch zu der weiter oben

erwähnten Natur von VC.85 Wenn diese Gruppe nur einen kleinen Anteil der

Investoren darstellt und keinen großen Einfluss auf den Mittelzufluss hat, besteht

auch keine Gefahr für ein MCD-Phänomen. Pensionsfonds sind allerdings für das

Gros der Mittelzuflüsse verantwortlich und stellen somit auch die größte Anleger-

gruppe dar.86 Solange also Pensionsfonds weiterhin als Momentum-Investoren mit

kurzfristigen Anlagehorizonten auftreten, besteht auch weiterhin die Gefahr eines

MCD-Phänomens. Züchner legt aus diesem Grund den institutionellen Anlegern

ein antizyklisches und langfristiges Anlageverhalten nahe.87 Nur wenn die Einstel-

lungen von den Investoren und die Erfordernisse von VC übereinstimmen, kann

ein MCD-Phänomen vermieden werden.

5 SchlussbetrachtungDie in dieser Arbeite behandelten Studien bestätigen den am Anfang der Arbeit

angesprochene Zusammenhang zwischen Mittelzufluss und dem Wert von VCFs.

81 Vgl. Ljungqvist/Richardson (2003), S. 282 Vgl. Züchner (2005a), S. 2083 Vgl. Züchner (2005a), S. 2084 Vgl. Züchner (2005a), S. 21-2285 Vgl. Philippou/Zollo (2005), S. 286 Vgl. Züchner (2005a), S. 2087 Vgl. Züchner (2005a), Züchner (2005b)



15

Sowohl empirische Beobachtungen als auch theoretische Modelle kommen zu

dem Schluss, dass es ein inverses Verhältnis zwischen diesen beiden Größen gibt.

Die Auswirkungen des Mittelzuflusses wurden aber stets nur für den gesamtenVC-Markt betrachtet, so dass Schlussfolgerungen auch nur für die allgemeine

Marktsituation erlaubt sind. Dementsprechend lassen sich lediglich allgemeine

Handlungsempfehlungen an alle Marktakteure daraus ableiten, wie die weiter

oben erwähnte Anpassung des Anlagehorizontes der Investoren.

Spezifische Anlageempfehlungen für einzelne Investitionen sind durch eine Ana-

lyse des Mittelzuflusses allerdings nicht möglich. Für eine individuelle Investiti-

onsentscheidung sind andere Faktoren von größerer Bedeutung. Insbesondere seihier die Fähigkeit des GPs hervorgehoben. Eine derartige qualitative Eigenschaft

ist nur äußerst schwierig zu quantifizieren und ist so auch nur schwer zu bewerten.

Es scheint also, dass auf dem komplexen Gebiet des VC-Marktes eine verlässliche

Performanceprognose sich als äußerst schwierig erweist und zum momentanen

Zeitpunkt nicht möglich ist.

Dennoch wird es durch das Verständnis des MCD-Phänomens ermöglicht,

rechtzeitig sich anbahnende Zusammenbrüche von Neuen Märkte zu erkennen

und sich dementsprechend darauf vorzubereiten. Der VC-Manager Hellmut

Kirchner warnt in einem Interview mit dem manager-magazin vor unseriösen

VCF die zurzeit vermehrt auf dem Markt auftreten. Den Grund hierfür sieht er in

dem Skype-Effekt . Der Verkauf des Internettelefonanbieters für 2,5 Milliarden

Dollar an Ebay, führte zu einer erhöhten Mittelzufluss von VCF.88 Es scheint als

wären die bereits weiter oben erwähnten Voraussetzungen für das MD-Phänomen

bereits erfüllt. Es muss sich nun zeigen, ob der Markt aus den Fehlern der

Vergangenheit gelernt hat.

88 Vgl. Müller (2006), Risikokapital, S. 1



16

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