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Immobilienmärkte und Immobilienbewertung von Prof. Dr. Dr. h.c. Hans-Hermann Francke, Prof. Dr. Heinz Rehkugler 2., vollständig überarbeitete Auflage Immobilienmärkte und Immobilienbewertung – Francke / Rehkugler schnell und portofrei erhältlich bei beck-shop.de DIE FACHBUCHHANDLUNG Thematische Gliederung: Betriebswirtschaft Immobilienmanagement Immobilienmanagement Verlag Franz Vahlen München 2011 Verlag Franz Vahlen im Internet: www.vahlen.de ISBN 978 3 8006 3808 6

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Francke/Rehkugler

Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

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Immobilienmärkte und Immobilienbewertung

herausgegeben von

Prof. Dr. Dr. h.c. Hans-Hermann FranckeAlbert-Ludwigs-Universität Freiburg

und

Prof. Dr. Heinz RehkuglerAlbert-Ludwigs-Universität Freiburg

2., vollständig überarbeitete Auflage

Verlag Franz Vahlen München

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ISBN 978 3 8006 3808 6

© 2011 Verlag Franz Vahlen GmbH Wilhelmstr. 9, 80801 München

Satz: Fotosatz Buck Zweikirchener Straße 7, 84036 Kumhausen

Druck und Bindung: Beltz Bad Langensalza GmbH Neustädter Str. 1–4, 99947 Bad Langensalza

Umschlaggestaltung: simmel-artworkBildnachweis: Photocase, himberry

Gedruckt auf säurefreiem, alterungsbeständigem Papier(hergestellt aus chlorfrei gebleichtem Zellstoff)

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Vorwort

Zum Inhalt des Buches

Die Erstauflage des Buches ist vom Markt erfreulich gut aufgenommen worden. In den fünf Jahren seit dessen Erscheinen hat sich an den Immobilienmärkten vieles bewegt und verändert. Die Neuauflage trägt dem Rechnung. Sie behält zwar die grundsätzliche Struktur des Buches bei. Sie greift aber mehrere neue wichtige Tendenzen und Aspekte der Entwicklung von Immobilienmärkten und der Wertermittlung von Immobilien zusätzlich auf. Dies führt zu einer beträchtlichen Erweiterung des Buches um fünf neue Beiträge. Ein nicht mehr aktueller Beitrag wurde herausgenommen. Zudem wurden die verbleibenden Beiträge überarbeitet und an die aktuellen Gegebenheiten und die Rechtslage angepasst.

Das Buch besteht aus zwei Teilen:

Teil I Immobilienanlage und Immobilienmärkte

Kapitalanlagen in Immobilien sind – bei Privatanlegern noch mehr als bei insti­tutionellen Investoren – in den meisten Ländern sehr beliebt und machen einen erheblichen Anteil am gesamten Vermögensbestand aus. Gleichwohl werden sie in den klassischen kapitalmarkttheoretischen Modellen zur Gestaltung von optimalen Vermögensportfolios weitgehend vernachlässigt. Dies ist auf verschiedene Besonderheiten des Anlageguts „Immobilie“ bezüglich der recht­lichen und steuerlichen Rahmenbedingungen und vor allem auf die Tatsache zurückzuführen, dass sie großenteils nicht an organisierten Kapitalmärkten gehandelt werden und damit die üblichen Basisdaten zur Berechnung optima­ler Portfolios nicht verfügbar und die Standardmodelle nicht anwendbar sind.

Die Marktteilnehmer, insbesondere die institutionellen Investoren, verlangen aber zur Unterstützung von Einzelinvestitionsentscheidungen wie zur Bildung von reinen Immobilienportfolios und gemischten Vermögensportfolios zuneh­mend vergleichbare Methoden, wie sie für die Auswahl von Wertpapieranlagen Verwendung finden. Zusätzlich brauchen sie spezifisches Wissen, wie die Im­mobilienmärkte funktionieren und wie der Markt zu seinen Bewertungen von Immobilienanlagen findet.

Wer auf Basis rationaler Entscheidungen Kapital in Immobilien investieren möchte, muss

• die faktischen und rechtlichen Möglichkeiten (die Produkte) kennen, wie er in direkter und in indirekter Form (z. B. offene und geschlossene Immobilien­

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VorwortVI

fonds, Immobilien­AGs, REITs) Immobilien erwerben bzw. sich an ihnen beteiligen kann,

• die funktional und räumlich unterschiedlichen Immobilienteilmärkte und ihre „Werttreiber“ verstehen,

• über möglichst gute Prognosen zur Wertentwicklung auf den Teilmärkten verfügen, vor allem die langfristigen Einflüsse der demographischen Ent­wicklung abschätzen können,

• geeignete (statistische) Methoden zur Auswertung und zur Beurteilung von Vergangenheits­ und Prognosedaten kennen und einsetzen,

• den Zusammenhang zwischen der Geld– und Währungspolitik und den Immobilienmärkten beschreiben und beurteilen können,

• erkennen können, wie und wodurch an den Immobilienmärkten sich Preis­blasen entwickeln, und über Instrumente zu ihrer Identifikation verfügen,

• eine fundierte Vorstellung entwickeln, in welcher Weise die einzelnen An­lageprodukte und Teilmärkte seine Anlagekriterien voraussichtlich erfüllen und die Performance seines Gesamtvermögensportfolios beeinflussen wer­den.

Die sieben Beiträge dieses ersten Teils versuchen hierzu aus unterschiedlichem Blickwinkel und mit unterschiedlichem Detaillierungsgrad einzelne Aspekte zu beleuchten.

Der Beitrag von Heinz Rehkugler über „Kapitalanlagen in Immobilienmärkten – Das Anlagespektrum“ bietet einen umfassenden Überblick über die verschie­denen Formen der direkten und vor allem der indirekten Immobilienanlage und deren rechtlichen Rahmen, ihre ökonomischen Spezifika und ihre typischen Beiträge zur Erreichung der typischen Investorenziele. Neben den klassischen geschlossenen Immobilienfonds, den Real Estate Private Equity Fonds und den offenen Immobilienfonds werden auch die Immobilienaktiengesellschaften und deren steuertransparente Variante der Real Estate Investments Trusts (REITs) ausführlich vorgestellt.

Für die Erfassung und Messung der Renditen von Immobilienanlagen, ihrer Streuung und ihrer Kovarianzen mit anderen Anlageprodukten wie auch für die Analyse vergangener und die Prognose künftiger Marktentwicklungen bedarf es der Statistik als methodisches Hilfsmittel. Siegfried Hauser liefert mit seinem Beitrag über „Die Auswertung von Immobilienmarktdaten mit sta­tistischen Modellen“ einen grundlegenden Einblick in die statistischen Maße der Darstellung von Häufigkeiten, der Erfassung von Streuungen über ein­ und zweiseitige Risikomaße und die Zusammenhangsmaße von Datenreihen. Da­rauf aufbauend stellt er das Konzept der Wahrscheinlichkeiten vor und leitet dann ab, wie aus gegebenen Datenreihen Zusammenhangsstärken abgeleitet, wie Zeitreihen in ihre Komponenten zerlegt und für Prognosen verwendet wer­den können. Wichtig ist ihm dabei immer, die Beschränktheit der Anwendungs­ und Aussagefähigkeit von statistischen Maßen und Methoden zu verdeutlichen.

Die Analyse von Immobilienmärkten hat sich auf den Miet­, den Immobili­enbestands­ und den Neubaumarkt zu beziehen. Das sachlich­logische und

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Vorwort VII

zeitliche Zusammenwirken dieser drei Teilmärkte , das für die Prognose der Teilmarktentwicklungen von besonderer Bedeutung ist, ist ausgesprochen kom­plex. Harald Nitsch stellt in seinem Beitrag „Tobins q: vom Analyserahmen zum praktischen Tool“ ein elegantes und leistungsfähiges, von ihm selbst entwickeltes Modell zur Beschreibung der Marktlage und Prognose der Bau­investitionstätigkeit vor, das mit sehr wenig Dateninput auskommt. Hierzu erläutert er zuerst das Grundkonzept und die Aussagefähigkeit des q­Maßes, wie es der Nobelpreisträger Tobin entwickelt hat, und demonstriert dann die Übertragung dieses Konzepts auf Immobilieninvestitionen. Die Leistungsfähig­keit und Prognosekraft seines Modells kann er eindrucksvoll durch eine Schät­zung der Immobilieninvestitionen für größere Städte in Baden­Württemberg untermauern.

Einer der wesentlichen langfristigen Treiber der Immobilienmärkte ist die demo­grafische Entwicklung. Sie wird die einzelnen Länder und Weltregionen in sehr unterschiedlicher Weise tangieren. In vielen Ländern, vor allem der alten Welt, werden durch den Rückgang und die Überalterung der Bevölkerung teilweise kräftige Veränderungen in der Immobiliennachfrage und den Immobilienprei­sen zu erwarten sein. Tobias Just setzt sich in seinem Beitrag „Die demografische Entwicklung in Europa und ihre Implikationen für Immobilienmärkte“ zuerst mit den Schätzungen der langfristigen Bevölkerungsentwicklung auseinander und leitet dann sorgfältig ab, wie sich diese Veränderungen in unterschiedlicher Richtung und Stärke auf die Wohn­ und Büroimmobilienmärkte in einzelnen europäischen Ländern niederschlagen werden.

Als ein wesentlicher Auslöser der aktuellen (schon überwundenen?) weltwei­ten Finanz­ und Wirtschaftskrise wird gemeinhin das Platzen der Blase an den amerikanischen Wohnimmobilienmärkten (und in deren Gefolge auch in anderen Ländern der Welt) gesehen. Allerdings erweist es sich als recht schwie­rig, Preisblasen auf Immobilienmärkten überhaupt zu identifizieren. Heinz Rehkugler und Tobias Rombach versuchen in ihrem Beitrag „Preisblasen auf Immobilienmärken“ zum ersten, Preisblasen zu definieren. Zum zweiten syste­matisieren sie bestehende Erklärungsansätze für das Entstehen einer Preisblase auf Wohnimmobilienmärkten und zeigen zum dritten dann verschiedene Maß­größen auf, mit deren Hilfe Preisblasen erkannt und gemessen werden können.

Von einem anderen Blickwinkel und mit anderer Zielrichtung, der Interaktion von Wirtschaftspolitik, makroökonomischer Entwicklung und Immobilien­märkten befasst sich auch der Beitrag „Die Immobilienkrise in den USA – Ur­sachen und Konsequenzen für das globale Finanzsystem“ von Hans­Hermann Francke mit der aktuellen Weltwirtschaftskrise. Ihm liegt am Herzen, die Akteure und den Ablauf der Immobilienkrise in den USA darzustellen, die hierfür ursächlichen wirtschaftspolitischen Fehlsteuerungen und die durch sie ausgelösten Störungen marktwirtschaftlicher Lenkungsmechanismen aufzuzei­gen und hieraus dann die anstehenden Probleme der Gestaltung wirtschafts­politischer Rahmenbedingungen herauszuarbeiten.

Der letzte Beitrag dieses Buchteils führt wieder zu Überlegungen und Ent­scheidungen von Immobilieninvestoren zurück. Deren Ziel und Anspruch ist, Entscheidungen über Vermögensanlagen so zu treffen, dass das Vermögens­

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portfolio insgesamt eine möglichst gute Kombination von hohem Ertrag und geringem Risiko verspricht. Immobilien können zur Diversifizierung von Ver­mögensportfolios einen guten Beitrag liefern. Dies ist Gegenstand des Aufsatzes „Immobilien als Bestandteil von Vermögensportfolios“ von Heinz Rehkugler. Er zeigt einleitend Vorgehen und Schwierigkeiten der Messung der Rendite und des Risikos von Immobilienanlagen auf. Auf dieser Basis aufsetzend kann dann untersucht werden, welche konkreten Zielbeiträge einzelne Formen der Immo­bilienanlage historisch erbracht haben und welchen Beitrag zur Diversifikation (also zur Risikovernichtung) ihre Zumischung in reinen Immobilienportfolios und gemischten Vermögensportfolios sie zu leisten imstande waren.

Teil II Bewertung von Immobilien und Immobiliengesellschaften

Die ökonomische Bewertung von Immobilien gehört zu den zentralen The­men der Immobilienökonomie. Im Unterschied zu anderen Vermögensgütern treten dabei große Schwierigkeiten auf, weil Immobilien auf Märkten gehan­delt werden, die als in hohem Maße unvollkommen gelten müssen. Diese Unvollkommenheiten sind in den besonderen Eigenschaften begründet, die Immobilien von anderen Vermögensgütern unterscheiden. So gilt zunächst, dass Immobilien trotz ihrer relativ langen technischen und ökonomischen Lebensdauer nur selten gehandelt werden, also kaum Marktdaten über ihren Wert vorliegen. Sodann sind Immobilien untereinander kaum vergleichbar, sie sind also so genannte inhomogene Güter. Die Inhomogenität bezieht sich vor allem auf die Lagemerkmale des Einzelstandorts sowie der großräumigen Region. Hinzu kommen differenzierte technische und architektonische Aus­stattungsmerkmale, die es ausschließen, dass die wenigen Marktdaten über Immobilientransaktionen in ausreichendem Maße für umfängliche regional übergreifende Wertvergleiche genutzt werden können.

Vor diesem Hintergrund werden Sachverständige zur Immobilienbewertung benötigt. Ihre schwierige Aufgabe besteht darin, den Wert der einzelnen Immo­bilie gutachterlich zu ermitteln, indem sie den Markt, auf dem diese Immobilie gehandelt werden könnte, gedanklich simulieren. Das ist eine praktisch und theoretisch anspruchsvolle Tätigkeit, die zusätzlich dadurch kompliziert wird, dass sie durch zahlreiche Rechtsvorschriften mit Haftungsfolgen reguliert wird. Die zur Immobilienbewertung entwickelten technischen, ökonomisch­theoretischen und teilweise rechtlich verbindlichen Verfahren unterscheiden sich zudem national, was bei international offenen Immobilienmärkten zusätz­liche Schwierigkeiten verursacht.

Die Bewertung von Immobilien ist zunehmend nicht auf Einzelobjekte be­schränkt, sondern bezieht sich auch auf die Bewertung größerer Portfolios von Immobilienanlagegesellschaften. Diese wachsen gegenwärtig an Zahl, Größe und Art. Neben klassische offene und geschlossene Immobilienfonds treten z. B. – teilweise nach dem Vorbild amerikanischer REITS (Real Estate Investment Trusts) – Immobilienaktiengesellschaften. Bei der Bewertung von Immobilienanlagegesellschaften treten spezifische Probleme auf, die sich aus

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deren jeweiligen Portfoliorisikomerkmalen, aber auch aus den für Kapitalge­sellschaften relevanten Bewertungs­ und Bilanzierungsvorschriften ergeben.

Der dem Themenkomplex „Bewertung von Immobilien und Immobilienge­sellschaften“ gewidmete folgende zweite Teil beginnt mit dem Aufsatz von Wolfgang Kleiber zur „Immobilienbewertung in der Bundesrepublik Deutsch­land“. Aus der besonderen Sachkenntnis des Lehrbuchautors, erfahrenen Gut­achters und Ministerialrats im Bundesministerium für Verkehr­, Bau­ und Wohnungswesens stellt Kleiber zunächst die historischen Wurzeln der Immo­bilienbewertung in Deutschland dar, ehe er die gegenwärtig vorherrschenden Bewertungsverfahren im Einzelnen erläutert. Zugleich werden diese Verfahren in den Zusammenhang der international angewandten Methoden gestellt. Im Mittelpunkt steht dabei das in Deutschland vorherrschende Ertragswertverfah­ren, welches von Kleiber als spezifische Variante der Discounted­Cash­Flow­Methoden (DCF­Verfahren) gekennzeichnet wird.

Claudia B. Wöhle vertieft dann in ihrem Beitrag „Moderne Immobilienbewer­tung mithilfe der Discounted Cashflow­Verfahren“ das Verständnis der DCF­Verfahren durch einen umfassenden Überblick der Immobilienbewertung bei Anwendung der Varianten des DCF­Verfahrens. Dabei stellt sie die logische Äquivalenz des Equity­, des Entity­ und des Adjusted Present Value­Ansatzes einerseits und den engen Zusammenhang der Bewertung von Immobilien mit der Finanzierungsentscheidung durch ein dezidiert beschriebenes durchgän­giges Anwendungsbeispiel heraus. Wöhle verdeutlicht so, wie die Bewertung nach dem DCF­Verfahren als Instrument für die Beurteilung von Investitions­ und Desinvestitionsentscheidungen verwendet werden kann.

Henner Schierenbeck und Claudia B. Wöhle zeigen anschließend in einer im­mobilienwirtschaftlichen Fallstudie zur dynamischen Investitionsrechnung Schwächen der klassischen Barwertmodelle auf. Diese äußern sich u. a. in der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes, auf dem Investitionsrückflüsse zu einem einheitlichen Zins angelegt werden können, über den keine Unsicher­heit besteht. Zusätzliche Schwierigkeiten treten dadurch auf, dass Gewinnsteu­ern nicht berücksichtigt werden. Schierenbeck und Wöhle zeigen dann, wie in Endwertmodellen diese Probleme gelöst werden können.

Die Verkehrswertermittlung ist untrennbar mit dem Problem der Heterogenität der Wertermittlungsobjekte verbunden. Damit ist nicht nur das Vergleichswert­verfahren, sondern jede Art der Wertermittlung von Immobilien (und damit auch die darauf basierende Analyse von Teilmärkten) konfrontiert. Um den Ein­fluss von Qualitätsunterschieden von Immobilien auf die am Markt gezahlten Preise zu untersuchen, werden in jüngerer Zeit verstärkt hedonische Modelle eingesetzt. Harald Nitsch zeigt in seinem Beitrag auf, wie hedonische Modelle grundsätzlich arbeiten und wie sie zur Ermittlung von Verkehrswerten wie auch zur Entwicklung von Preisindizes eingesetzt werden können.

Hans­Hermann Francke befasst sich mit den Risiken der Immobilienanlageent­scheidung. Aus der Sicht des Investors, der sich am „magischen“ Dreieck aus er­wartetem Ertrag, Risiko und Liquidierbarkeit orientiert, werden die besonderen Risiken der Immobilieninvestitionen systematisiert und in ihrer Verknüpfung mit den Informationsproblemen von Immobilienmärkten diskutiert. Es zeigt

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VorwortX

sich, dass Immobilienanlagen keineswegs risikoärmer als andere Vermögens­investitionen sind, sondern andere Risikomerkmale aufweisen.

Heinz Rehkugler widmet sich dann den besonderen Bewertungsproblemen von Immobiliengesellschaften. Dabei stehen zwei Fragen im Mittelpunkt seiner Überlegungen. Zum einen ist zu klären, welches Bewertungsverfahren verwen­det werden sollte. Zum anderen sind die Unterschiede zu identifizieren, die im Vergleich zur Bewertung von einzelnen Immobilien auftreten. Bezüglich des anzuwendenden Verfahrens kommt Rehkugler zum Ergebnis, dass das DCF­Verfahren zwar theoretisch das beste Verfahren ist. Die NAV­Methode erweist sich im praktischen Umgang als geeigneter. Die Unterschiede, die zwischen DCF­Verfahren und NAV­Methode bei der Unternehmensbewertung auftreten, verdeutlichen diese Argumentation.

Henner Schierenbeck und Simon Zaby wenden sich schließlich der „Immobilie im Spannungsfeld kontinentaleuropäischer und internationaler Rechnungsle­gungsvorschriften“ zu. Im Mittelpunkt stehen hier die International Accounting bzw. Financial Reporting Standards (IAS/IFRS). Im Gegensatz zur deutschen Rechnungslegung nach HGB, die durch das Vorsichtsprinzip und den Gläubi­gerschutzgedanken geprägt ist, zielen die IAS/IFRS auf die Bereitstellung der relevanten Informationen für den Investor. Infolgedessen sind bei der Anwen­dung der IAS/IFRS erhebliche Umstellungsprobleme zu lösen. Schierenbeck und Saby stellen diese für die Immobilienwirtschaft dar. Zugleich nehmen sie eine kritische Analyse der Chancen und Risiken vor dem Hintergrund des „Fair Value­Prinzips“ vor.

Freiburg, im Juni 2011

Hans­Hermann Francke Heinz Rehkugler

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Inhaltsübersicht

Vorwort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V

Abbildungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XV

Teil I Immobilienanlage und Immobilienmärkte

1 Kapitalanlagen in Immobilien – Das Anlagespektrum . . . . . . . . . . . 3

Prof. Dr. Heinz Rehkugler

1.1 Immobilieninvestments: Übersicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51.2 Formen der indirekten Immobilienanlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101.3 Marktstrukturen und Marktpotenziale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 451.4 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50

2 Die Auswertung von Immobilienmarktdaten mit statistischen Modellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51

Prof. Dr. Siegfried Hauser

2.1 Häufigkeiten, Merkmalsklassen und Verteilungsformen . . . . . . . 532.2 Aussagefähigkeit von Maßzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 602.3 Das Konzept der Wahrscheinlichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 792.4 Regressionsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 862.5 Zeitreihenanalysen und Prognosen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93

3 Tobins q: Vom Analyserahmen zum praktischen Tool . . . . . . . . . . . . 101

Prof. Dr. Harald Nitsch, DHBW Mannheim

3.1 Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1033.2 Tobins q als Analyserahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1043.3 Tobins q als praktisches Tool: Übertragung auf Immobilien-

märkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1123.4 Fallstudie: Immobilieninvestition in  Baden-Württemberg . . . . . . 1173.5 Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1253.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

4 Die demografische Entwicklung in Europa und ihre Implikationen für  Immobilienmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

Dr. Tobias Just

4.1 Einführung: Droht der Asset Meltdown? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1294.2 Demografische Trends in Europa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130

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InhaltsübersichtXII

4.3 Auswirkungen für Wohnungsmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1394.4 Auswirkungen für Büromärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1494.5 Schlussbemerkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1564.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157

5 Preisblasen auf Wohnimmobilienmärkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159

Prof. Dr. Heinz Rehkugler und Tobias Rombach

5.1 Einführung: Aktuelle Entwicklungen auf den internationalen Wohn immobilien märkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161

5.2 Definition von Preisblasen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1625.3 Erklärungsansätze für das Entstehen von Preisblasen auf

Wohnimmobilienmärkten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1645.4 Erkennung von Preisblasen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1785.5 Empirische Analyse der Wohnimmobilienmärkte . . . . . . . . . . . . 1875.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198

6 Die Immobilienkrise in den USA – Ursachen und Konsequenzen für das globale Finanzsystem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203

Prof. Dr. Dr. h.c. Hans-Hermann Francke

6.1 Zur Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2056.2 Akteure und Abläufe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2066.3 Wirtschaftspolitische Fehlsteuerungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2116.4 Zukunftsprobleme der Gestaltung wirtschaftspolitischer

Rahmen bedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2156.5 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2216.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222

7 Immobilien als Bestandteil von  Vermögensportfolios . . . . . . . . . . . . 223

Prof. Dr. Heinz Rehkugler

7.1 Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2257.2 Performancemaße . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2267.3 Renditen und Risiken von Immobilienprodukten im Vergleich . 2397.4 Diversifikationspotenziale von Immobilien- bzw. Mixed-Asset

Portfolios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2457.5 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253

Teil II Bewertung von Immobilien und Immobilien gesellschaften

8 Immobilienbewertung in der Bundesrepublik Deutschland . . . . . . 257

Prof. Dipl.-Ing. Wolfgang Kleiber, Berlin Ministerialrat a.D., FRICS

8.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2598.2 Gutachterausschüsse für Grundstückswerte . . . . . . . . . . . . . . . . . 2618.3 Verkehrswert (Marktwert) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2628.4 Wertermittlungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267

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Inhaltsübersicht XIII

8.5 Ertragswertverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2728.6 Sachwertverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290

9 Moderne Immobilienbewertung mithilfe der Discounted Cashflow-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291

Prof. Dr. Claudia B. Wöhle

9.1 Überblick über die Discounted Cashflow-Verfahren . . . . . . . . . . . 2939.2 Determinanten für die Immobilienbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . 2989.3 Anwendungsbeispiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3099.4 Verwendung der DCF-Wertansätze für Investitions- und

Desinvestitionsentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3289.5 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338

10 Barwert- und Endwert modelle der klassischen dynamischen Investitions rechnung mit Gewinn steuern – Theoretische Grund-lagen und Anwendung in einer immobilien wirtschaftlichen Fallstudie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341

Prof. Dr. Dres. h.c. Henner Schierenbeck und Prof. Dr. Claudia B. Wöhle

10.1 Theoretische Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34310.2 Immobilienwirtschaftliche Fallstudie zur  Investitionsplanung . 35810.3 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377

11 Hedonische Modelle als Instrumente der Verkehrswertermittlung und  Marktanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379

Prof. Dr. Harald Nitsch, DHBW Mannheim

11.1 Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38111.2 Hedonische Modelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38211.3 Die Konstruktion hedonischer Modelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38711.4 Anwendungen hedonischer Modelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39111.5 Hedonische Modelle – eine abschließende Betrachtung . . . . . . . . 39811.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399

12 Immobilienbewertung im Lichte rationaler Kapitalanlage-entscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401

Prof. Dr. Dr. h.c. Hans-Hermann Francke

12.1 Merkmale des Vermögensguts Immobilie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40312.2 Das „magische Dreieck“ rationaler Kapital-

anlageentscheidungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40412.3 Probleme der Ermittlung erwarteter Erträge von Immobilien . . . 40712.4 Risiken der Immobilienbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40912.5 Liquidierbarkeit, Marktstruktur und Konjunkturdynamik . . . . . 41112.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 415

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Vahlen – Allg.Reihe – Francke/Rehkugler – Immobilienmärkte und Immobilienbewertung Herstellung: Frau Deuringer13.09.2011 Imprimatur Seite XIV

InhaltsübersichtXIV

13 Die Bewertung von Immobiliengesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . 417

Prof. Dr. Heinz Rehkugler

13.1 Von der Immobilie zur Immobiliengesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . 41913.2 Verfahren zur Bewertung von Immobiliengesellschaften . . . . . . 42013.3 Die Bewertungsverfahren im Vergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43913.4 Überrenditemodelle als Brücke zwischen DCF, NAV und Börse 44913.5 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45013.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 451

14 Die Immobilie im Spannungsfeld konti nental europäischer und inter natio naler Rechnungslegungsvorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . 453

Prof. Dr. Dres. h. c. Henner Schierenbeck und Dr. Simon Zaby

14.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45514.2 Grundlagen zur Rechnungslegung nach HGB und IFRS/IAS . . . 45614.3 Die bilanzielle Behandlung von Immobilien vermögen nach

HGB und IFRS/IAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46114.4 Die Umstellung der Immobilienbilanzierung von HGB auf

IFRS/IAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47014.5 Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47414.6 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 474

Autorenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 477

Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 481