Kapitalmarktbericht Euroland Nr. 3: Schwache europäische ... · Das Bruttoinlandsprodukt legte im...

KONJUNKTUR UND GELDPOLITIK: Die konjunkturelle Dynamik hat sich im zweiten

Quartal vor allem aufgrund schwacher Produktion aus dem Industriesektor

verlangsamt. Nach einem Wirtschaftswachstum von 0,4% im ersten Quartal, legte

das BIP im zweiten Quartal lediglich noch um 0,2% zu. Frühindikatoren weisen auf

ein anhaltend schwaches zweites Halbjahr hin. Um einen Konjunktureinbruch zu

verhindern, dürfte die EZB demnächst noch expansiver werden und sogar ihre

Instrumente anpassen.

EURO: Während der Euro gegenüber dem US-Dollar seit Anfang Juni per Saldo nur

leicht zulegt hat, notiert die Gemeinschaftswährung gegenüber dem britischen

Pfund aktuell deutlich höher als noch vor zwei Monaten. Nach der Wahl von Boris

Johnson zum Nachfolger von Theresa May befürchten viele Devisenhändler einen

„hard brexit“ und negative Effekte für die britische Volkswirtschaft.

RENTENMARKT: Der expansivere geldpolitische Kurs auf beiden Seiten des Atlan-

tiks, eine schwächelnde Konjunktur, eine beharrlich niedrige Inflation sowie die er-

neute Zuspitzung im Handelskonflikt zwischen den USA und China sorgten in den

vergangenen beiden Monaten für stark rückläufige Renditen. Die Bundrendite no-

tiert aktuell nahe eines Rekordtiefs und die Renditen von immer mehr europäischen

Staatsanleihen sacken in den negativen Bereich ab.

AKTIENMARKT: Die Aktienmärkte standen im Berichtszeitraum seit Anfang Juni un-

ter dem Einfluss des Handelsstreits zwischen den USA und China sowie der geld-

politischen Lockerung. Nach einer erfreulichen Kursentwicklung im Juni und Juli

sorgten eine enttäuschende Fed-Zinssitzung und eine neuerliche Eskalation im glo-

balen Handelskonflikt für einen Kurssturz an den Aktienmärkten, die sich dadurch

aktuell wieder auf dem Niveau von Anfang Juni bewegen.

■ Dr. Torsten Gruber

■ Thorsten Proettel

■ Bernhard Spitz

Kapitalmarktbericht Euroland

Nr. 4: Notenbanken verabreichen

geldpolitische Beruhigungspillen

09. August 2019

KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 4 / 2019 2 ………………………………………………………………………………………………………………………………………………....................................

EWU-Konjunktur

schwächt sich weiter

ab.

BIP-Wachstum im

zweiten Quartal bei

0,2%.

Anhaltend schwaches

Wachstum im zweiten

Halbjahr erwartet.

Konjunktur und Geldpolitik

In den vergangenen Monaten nahm die konjunkturelle Dynamik in der Eurozone

weiter ab. Besonders ausgeprägt war die Abkühlung in der Industrie. Sowohl im

April als auch im Mai – der Juniwert wird erst Mitte des Monats veröffentlicht – ver-

zeichnete der Industriesektor einen Rückgang der Produktion. Im Einzelhandel wur-

den zwar weiterhin Zuwächse erreicht, diese weisen inzwischen jedoch eine nach-

lassende Tendenz auf.

Es kam daher wenig überraschend, dass das reale Bruttoinlandsprodukt (laut der

ersten Eurostat-Schätzung) im zweiten Quartal nur um magere 0,2% gegenüber

dem Vorquartal zulegte (nach 0,4% Wachstum im Vorquartal). Die Jahresrate für

das BIP-Wachstum der Eurozone sank dadurch von 1,2% im ersten Quartal auf

1,1% im zweiten Quartal und ist damit so niedrig wie zuletzt Ende 2013. Für

Deutschland liegen noch keine Daten zum Quartalswachstum vor (erst Mitte August

werden diese veröffentlicht), aber Ökonomen gehen davon aus, dass die deutsche

Wirtschaft sogar leicht geschrumpft ist.

Für das zweite Halbjahr ist mit einem anhaltend schwachen Wachstum zu rechnen.

Die ungelösten politischen Probleme, darunter der angestrebte EU-Austritt von

Großbritannien und vor allem der globale Handelskonflikt, belasten die wirtschaftli-

che Aktivität und die Stimmung von Unternehmen und Haushalten. Zudem scheint

sich die Anfang des Jahres von zahlreichen Marktteilnehmern gehegte Hoffnung,

das Konjunkturprogramm Chinas möge nicht nur die chinesische Konjunktur bele-

ben, sondern über die Handelsbeziehungen auch die europäische Wirtschaft im

zweiten Halbjahr stützen, nicht zu erfüllen. Im zweiten Quartal sank das chinesische

BIP-Wachstum auf einen historischen Tiefstand. In der Konsequenz dieser beun-

ruhigenden Gemengelage sind die EWU-Einkaufsmanagerindizes der Firma

Markit, die die Stimmung innerhalb der Unternehmen wiederspiegeln, im Juli gefal-

len. Während sich der Index für den Dienstleistungssektor noch oberhalb der

Wachstumsschwelle von 50 Punkten behaupten kann (bei 53,2 Punkten), liegt der


Stimmungsindikatoren

für die Eurozone und

auch für Deutschland

befinden sich im

Rückwärtsgang.

Inflationsrate weiterhin

auf niedrigem Niveau.

Andere

Frühindikatoren

entwickeln sich

ebenfalls rückläufig.

Index für das verarbeitende Gewerbe nun deutlich darunter (bei 46,5 Punkten).

Schlechter war die Stimmung im verarbeitenden Gewerbe zuletzt während der eu-

ropäischen Staatsschuldenkrise 2011/2012. Würden die Stimmungsindikatoren im

August und September auf dem aktuellen Niveau verharren, würde dies laut Be-

rechnungen der Nachrichtenagentur Bloomberg (auf Basis historischer Daten) im

dritten Quartal einem BIP-Wachstum von 0,1% entsprechen.

Für Deutschland zeichnet der ifo-Geschäftsklimaindex ein zunehmend düsteres

Bild. In den vergangenen zwölf Monaten konnte sich der wichtigste Stimmungsin-

dex für die deutsche Wirtschaft lediglich zweimal verbessern. In zehn Monaten wies

das ifo-Institut dagegen rückläufige Indexwerte aus. Im Juli ist der ifo-Index erneut

gesunken. Den befragten Unternehmenslenkern macht nicht nur die zukünftige Ent-

wicklung Sorgen, sondern sie sind auch zunehmend pessimistisch was die aktuelle

Geschäftslage angeht. Wie in der gesamten Eurozone hat sich die Stimmung auch

in Deutschland vor allem im verarbeitenden Gewerbe verschlechtert. Der entspre-

chende Lageindex ging im Juli sogar so stark zurück wie zuletzt während der glo-

balen Finanzkrise 2008/2009. Im Dienstleistungssektor hielt sich der Stimmungsin-

dex dagegen vergleichsweise stabil. In den jüngsten beiden Erhebungen vom ifo-

Institut zeigte der Index für den Dienstleistungssektor allerdings Anzeichnen von

Schwäche. Es scheint, als ob sich die langsamere Gangart der deutschen Industrie

allmählich auf andere Sektoren überträgt.

Neben den Stimmungsindikatoren tendieren andere Frühindikatoren ebenfalls ab-

wärts. Die Konjunktur- und Verbraucherumfrage der Europäischen Kommission

weist beispielsweise für die Neuaufträge und die Exporterwartungen von Unterneh-

men sinkende Werte aus. Mit einem Wert von -8,1% ist die Auftragslage so ungüns-

tig wie zur Zeit der europäischen Staatsschuldenkrise. Der Wert für die Exporter-

wartungen ist ebenfalls so niedrig wie zuletzt 2012.

Ebenfalls zurückhaltend dürfte sich die Inflation in den kommenden Monaten ent-

wickeln. Darauf deuten auch die jüngsten Inflationsdaten hin. Im Juli ist die Ver-

braucherpreisinflation von 1,3% auf 1,1% gefallen. Die Kerninflation (ohne Energie


EZB schwenkt auf

noch expansiveren

Kurs ein…

...und stellt

geldpolitische

Lockerungs-

maßnahmen in

Aussicht.

und Lebensmittel) ist von 1,0% auf 0,9% gesunken. Es fehlen Hinweise darauf,

dass sich die Kerninflationsrate von dem schon seit Monaten bestehenden Niveau

um 1,0% lösen wird. Zumindest von Seiten des Arbeitsmarkts ist nicht mit einer

nennenswerten Zunahme des Inflationsdrucks zu rechnen. Die Arbeitslosenquote

verringerte sich im Juli zwar leicht von 7,6% auf 7,5%, folgte damit jedoch lediglich

dem bestehenden Trend bei unveränderter Dynamik. Zudem sind die Inflationser-

wartungen zuletzt gesunken. Der Survey of Professional Forecasters der Europäi-

schen Zentralbank (EZB) weist für das Jahr 2019 einen erwarteten Inflationswert

von lediglich 1,3% aus.

Im letzten Kapitalmarktbericht zur Eurozone hatten wir darauf hingewiesen,

dass Sonderfaktoren (wie nachgeholte Pkw-Käufe, günstige Witterung für

den Bausektor) zu der recht kräftigen BIP-Wachstumsrate im ersten Quartal

beigetragen haben. Ohne den stützenden Einfluss dieser Sondereffekte ist

das Wirtschaftswachstum im zweiten Quartal von 0,4% auf 0,2% zurückge-

gangen. Die europäische Wirtschaft ist weithin gespalten zwischen dem In-

dustrie- und dem Dienstleistungssektor. Zur Verlangsamung des BIP-

Wachstums trägt vor allem der exportlastige Industriesektor bei, während

sich die Lage im binnenwirtschaftlich orientierten Dienstleistungssektor

noch recht stabil darstellt. Eine nenneswerte Erholung der Konjunktur im

zweiten Halbjahr wird immer unwahrscheinlicher. Diverse politische Prob-

leme belasten sowohl die Stimmung als auch die Wirtschaftsaktivität und die

Hoffnung auf einen positiven Impuls durch das chinesische Konjunkturpro-

gramm schmälert sich zunehmend. Der Industriesektor dürfte daher weiter

angeschlagen bleiben. Immerhin dürften die binnenwirtschaftlich ausgerich-

teten Sektoren die Konjunktur weiterhin stabilisieren, nicht zuletzt vor dem

Hintergrund einer expansiven Geldpolitik.

Der EZB bereitet die konjunkturelle Abschwächung zusammen mit der anhaltend

niedrigen Inflation Sorgen. Daher sah sie sich veranlasst, von einem ohnehin schon

expansiven geldpolititschen Kurs auf einen noch expansiveren Kurs

einzuschwenken. Noch Ende 2018 hatte die EZB das Ende der Nettoanleihekäufe

bekanntgegeben und eine erste Zinserhöhung für Ende 2019 zumindest in Aussicht

gestellt. Von einer Zinserhöhung ist nun schon länger nicht mehr die Rede.

Stattdessen ist eine Leitzinssenkung das wahrscheinlichere Szenario geworden. Im

Juni signalisierten einzelne EZB-Ratsmitglieder wie der italienische Notenbankchef

Visco und der Franzose Villeroy, dass die EZB zu expansiven Maßnahmen bereit

sei, sollten sich die volkswirtschaftlichen Kennzahlen verschlechtern. Für eine

nennenswerte Veränderung der Markterwartungen bezüglich einer baldigen

Leitzinssenkung sorgte aber erst EZB-Präsident Draghi auf einer Konferenz von

Notenbankern im portugiesischen Sintra, als er in Aussicht stellte, die Geldpolitik

der EZB weiter zu lockern, sofern sich die konjunkturelle Lage nicht bessere. Draghi

verwies bei seinen Erläuterungen vor allem auf die Abwärtsrisiken für die

Konjunktur. Eine Rolle könnten aber auch die marktbasierten Inflationserwartungen

gespielt haben, die sich zuvor rückläufig entwickelt hatten.

Die Aussagen Draghis beflügelten die Zinssenkungsphantasien der Anleger und

mit Spannung wurde anschließend die EZB-Ratssitzung Ende Juli erwartet.

Anleger, die sich von der EZB-Sitzung eine Senkung des Einlagezinssatz erhofft

hatten, wurden allerdings enttäuscht. Der Einlagezinssatz wurde unverändert bei

-0,4% belassen. Auch auf konkrete Umsetzungspläne anderer geldpolitischer

Maßnahmen warteten Anleger vergeblich. EZB-Präsident Draghi stellte allerdings

eine baldige Lockerung der Geldpolitik in Aussicht und signalisierte die Bereitschaft


Der Kurs der

Notenbank dürfte auch

unter Lagarde...

...und mit dem neuen

EZB-Chefvolkswirt

sehr expansiv bleiben.

der EZB, wenn nötig alle Instrumente anzupassen. Ausschüsse sollen nun

verschiedene Optionen prüfen (z.B. Wege zur Stärkung der Forward Guidance,

Größe und Zusammensetzung einer potenziellen Wiederaufnahme von

Anleihekäufe oder eine Absenkung des Einlagezinssatzes). Der EZB-Rat geht

davon aus, dass die Leitzinsen mindestens über die erste Hälfte des Jahres 2020

auf ihrem gegenwärtigen „oder einem niedrigeren Niveau“ bleiben werden. Im Juni

war der Rat noch nicht von niedrigeren Leitzinsen ausgegangen. Auch beim

Inflationsziel gab es eine Ändung der Formulierung. Statt wie bisher eine

nachhaltige Annäherung der Inflation an ein Niveau von unter, aber nahe 2% auf

mittlere Sicht sicherzustellen, wurde die Marke von 2% nun nicht mehr genannt.

Einige Marktbeobachter deuten dies als Hinweis, dass die EZB versucht, auf ein

symmetrisches Inflationsziel einzuschwenken. Damit könnten auch Inflationsraten

über 2% toleriert werden, wenn sich die Inflationsrate zuvor über einen

ausgedehnten Zeitraum unter 2% bewegt hat. Damit würde eine lange Phase sehr

expansiver Geldpolitik noch wahrscheinlicher werden.

Mit diesen Ergebnissen der Zinssitzung ist klar, dass die Geldpolitik in der Eurozone

für sehr lange Zeit sehr expansiv bleiben bzw. ab September noch expansiver

werden wird. Die Amtszeit von Mario Draghi endet zwar im Oktober, seine

designierte Nachfolgerin, die ehemalige IMF-Chefin Christine Lagarde, wird sich

jedoch an die Forward Guidance halten müssen, sofern sie an den Märkten nicht

für Turbulenzen sorgen möchte. Ohnehin ist von Lagarde kein Schwenk hin zu einer

restriktiveren Geldpolitik zu erwarten. Im Gegenteil, unter Lagarde könnte die

Geldpolitik sogar deutlich gelockert werden. Lagarde bringt für die Stelle als

höchste Notenbankerin der Eurozone keine Erfahrung innerhalb einer Notenbank

mit. Auch wenn die ausgebildete Juristin während ihrer Karriere unter anderem als

französische Wirtschafts- und Finanzministerin und Chefin des Internationalen

Währungsfonds sicherlich umfassende Kenntnisse für eine Arbeit an der Spitze der

EZB erworben hat, dürfte sie ein weniger dogmatisches Verständnis von Geldpolitik

mitbringen als viele ihrer Vorgänger. Eine strikte Ablehnung von Staatsfinanzierung

durch Notenbanken ist bei ihr weniger sicher als beispielsweise beim deutschen

Notenbankpräsidenten Jens Weidmann, der sich auch Hoffnungen auf den EZB-

Posten gemacht hatte. Insgesamt dürfte Lagarde eine gewisse Offenheit

gegenüber unkonventionellen geldpolitische Maßnahmen mitbringen. Den

berühmten Worten Draghis „whatever it takes“ (Draghi Klarstellung, dass die EZB

innerhalb ihres Mandats bereit sei, zu zun, was immer nötig sein wird, um den Euro

zu schützen) hat sie zumindest öffentlich zugestimmt.

Bereits im Juni fand ein weiterer wichtiger Wechsel innerhalb der EZB statt. Der Ire

Philip Lane löste den Belgier Peter Praet als Chefvolkswirt ab. Der Chefvolkwirt hat

eine wichtige Rolle innerhalb des EZB-Rats. In Sitzungen des Rats gibt der

Chefvolkswirt einen Einblick in die wirtschaftliche Entwicklung und macht

Vorschläge zu den Maßnahmen, die die EZB treffen sollte. Unter Praet folgte der

Rat in der Regel den Vorschlägen des Volkswirts. Auch Lane als Chefvolkswirt

dürfte es gelingen, Entscheidungen des EZB-Rats zu beeinflussen. Dafür spricht

der Ruf Lanes als international anerkannter Makroökonom. Da zudem die

designierte EZB-Präsidentin als Juristin im Gegensatz zu Lane weder über

Zentralbankerfahrung und über ökonomische Ausbildung verfügt, dürften für sie die

Einschätzungen und Handlungsvorschläge Lanes umso bedeutender sein. In der

Vergangenheit hat sich Lane für eine lockere Geldpolitik ausgesprochen und hat

alle wichtigen geldpolitischen Entscheidungen der vergangenen Jahre mitgetragen.

Daneben hat er das Konzept der European Safe Bonds (kurz ESBies) auch bekannt

als Sovereign Bond-Backed Securitues mitentwickelt. Bei ESBies werden


Geldpolitik sorgte für

volatilen EUR-US-

Dollar-Kursverlauf.

Die Kehrtwende in

den USA – Fed

signalisiert

Leitzinssenkung –

kommt im Juni dem

Euro zugute.

Staatsanleihen verschiedener Euroländer von einer Schuldenagentur in einem

Fonds gebündelt und in unterschiedliche Tranchen zerlegt. Gerade unter den

nördlichen Euroländern sind die ESBies auf heftige Kritik gestoßen, da sie eine

abgewandelte Form von Eurobonds, also Anleihen mit gemeinschaftlicher Haftung,

darstellen, sodass der Vorschlag ESBies einzuführen schließlich abgelehnt wurde.

Zuletzt hat sich Lane Anfang Juli angesichts der hartnäckig unter der Zielrate

verharrenden Inflationsrate für ein proaktives Agieren der EZB ausgesprochen.

Angesichts der personellen Veränderungen auf den beiden wichtigsten Positionen

innerhalb der EZB ist also nicht mit einer Änderung des EZB-Kurses zu rechnen.

In den vergangenen beiden Monaten hat die EZB einen Schwenk von einer

expansiven hin zu einer noch expansiveren Geldpolitik vollzogen und auf

absehbare Zeit dürfte der Kurs sehr expansiv bleiben. Dafür spricht die

konjunkturelle Entwicklung mit sich abschwächenden Wachstumsraten und

eine verhaltenen Inflation, der von politischen Risiken geprägte unsichere

Ausblick sowie der Personalwechsel innerhalb der EZB. Unter der

designierten zukünftigen EZB-Präsidentin Lagarde könnte der geldpolitische

Kurs der EZB sogar noch expansiver werden, da sie sich als ehemalige

Finanz- und Wirtschaftsministerin politischen Einflüssen möglicherweise

noch stärker verpflichtet fühlt als ihre Vorgänger.

Euro

Die Geldpolitik der Fed und der EZB sorgten in den vergangenen Monaten für ei-

nige Volatilität beim Euro-US-Dollar Wechselkurs. Nach einer kurzen Aufwertungs-

phase für den Euro in der ersten Junihälfte sorgten die Aussagen europäischer No-

tenbanker ab Mitte Juni für Euroschwäche, vor allem als sich EZB-Präsident Draghi

auf der Notenbankkonferenz in Sintra für eine baldige Lockerung der Geldpolitik im

Falle anhaltender Konjunkturschwäche aussprach.

In der zweiten Monatshälfte erholte sich der Euro aber recht zügig, als nun auch

auf der anderen Seite des Atlantiks von der Fed eine geldpolitische Lockerung in

Aussicht gestellt wurde. Die Fed kündigte an, angemessen zu handeln, um den

Aufschwung zu unterstützten. In der Stellungnahme der geldpolitischen FOMC-

Sitzung Mitte Juni hieß es, „… die Unsicherheiten für den Ausblick haben zugenom-

men. Im Lichte dieser Unsicherheiten und des gedämpften Inflationsdrucks wird

das [geldpolitische] Komitee die Bedeutung der eingehenden Informationen sehr

genau beobachten…“. Obwohl die US-Notenbank zuletzt noch im Dezember des

vergangenen Jahres die Leitzinsen angehoben hatte und die Fed in der Vergan-

genheit selten derart zügig von restriktiver Geldpolitik auf eine geldpolitische Lo-

ckerung umschwenkte war, preisten die Märkte nach den (vergleichsweise) deutli-

chen Worten der Fed-Notenbanker eine Leitzinssenkung bei der nächsten Fed-Sit-

zung Ende Juli ein. Zwischenzeitlich lag die aus den Federal Fund Futures abge-

leitete Wahrscheinlichkeit für eine Leitzinssenkung um 50 Punkte sogar bei knapp

40%.


Die erneute Eskala-

tion im Handelsstreit

schadete dem Euro

nicht, da er immer

stärker als

Fluchtwährung

benutzt wird.

Im Juli litt der Euro

unter schwachen

EWU-Konjunktur-

daten und politischen

Nachrichten aus den

USA.

Anfang Juli kam der Euro allerdings erneut unter Druck. Zum einen stellten sich die

Konjunkturdaten aus den USA positiver dar als die entsprechenden Daten aus der

Eurozone. Während sich die europäische Wirtschaft schon seit einiger Zeit im Ab-

schwung befindet, sind es in den USA vor allem die Stimmungsindikatoren, die sich

zuletzt eingetrübt haben. Die Produktionsdaten aus den USA stellen sich mehrheit-

lich recht stabil dar und auch die BIP-Wachstumsrate von annualisiert 2,1% im

zweiten Quartal zeigten sich robust. Zum anderen einigten sich der US-Kongress

und das Weiße Haus auf eine Anhebung der Schuldenobergrenze. Der Kompro-

miss, der die Finanzierung des US-Haushalts bis nach den US-

Präsidentschaftswahlen im Herbst des kommenden Jahres gewährleisten soll, sieht

vor, dass die Ausgaben für innenpolitische Projekte gleich stark steigen sollen wie

der Militäretat. Der US-Dollar reagierte erleichtert auf die Nachricht, denn zum Jah-

resanfang hatte die US-Verwaltung aufgrund von Uneinigkeiten bei der Haushalts-

planung wochenlang stillgestanden, was für einen erheblichen wirtschaftlichen

Schaden gesorgt hatte. Die Gefahr eines erneuten „government shutdown“ scheint

mit dem nun erzielten Haushaltskompromiss vorerst gebannt (die Vereinbarung

muss nun lediglich noch formale Hürden passieren).

Nach der Fed-Sitzung Ende Juli sackte der Euro-US-Dollar Kurs sogar unter 1,11

und damit auf den niedrigsten Stand seit zwei Jahren ab. Die Fed hatte zwar auf

ihrer Zinssitzung beschlossen, den Leitzins um 25 Basispunkte herabzusetzen. Ei-

nige Marktteilnehmer hatten aber mit einer stärkeren Leitzinssenkung um 50 Basis-

punkte gerechnet. Positiv auf den US-Dollar wirkte zudem die Aussage Powells,

dass die US-Wirtschaft grundsätzlich gesund sei und die Zinssenkung eine Vor-

sichtsmaßnahme gegen Abwärtsrisiken darstelle. Von einem Beginn eines länge-

rem Zinssenkungszyklus war nicht die Rede. Nachdem sich der Euro in den ver-

gangenen Tagen von der Talfahrt im Juli erholen konnte, liegt der Wechselkurs zum

US-Dollar aktuell bei 1,120 und damit etwas höher als Anfang Juni (damals lag der

Wechselkurs bei 1,117 US-Dollar). Die erneute Eskalation im Handelsstreit zwi-

schen den USA und China Anfang August schadete dem Euro nicht. Es scheint,

dass sich der Euro neben dem US-Dollar, dem japanische Yen und dem Schweizer

Franken immer mehr als safe-haven Währung etablieren kann.


Euro legt

gegenüber GBP

dank gestiegener

Brexit-

Wahrscheinlichkeit

kräftig zu.

Britische Wirtschaft

würde noch

jahrelang die

Folgen des Brexit

spüren.

Während der Euro gegenüber dem US-Dollar im Berichtszeitraum lediglich moderat

zulegen konnte, fiel die Aufwertung gegenüber dem britischen Pfund deutlicher aus.

Für Unruhe unter den GBP-Investoren sorgte die Befürchtung, Großbritannien steu-

ere auf einen ungeregelten EU-Austritt zu. Dieser „hard Brexit“ ist zuletzt wahr-

scheinlicher geworden, da im Juli mit Boris Johnson ein Brexit-Befürworter das Amt

des Premierministers übernommen hat. Zentrales Versprechen Johnsons ist es,

das Land Ende Oktober aus der EU zu führen, ob mit Austrittsvertrag oder ohne.

Diese kompromisslose Haltung macht einen ungeregelten Brexit wahrscheinlicher,

denn der von Johnsons Vorgängerin May ausgehandelte Vertrag mit der EU wurde

im britischen Parlament abgelehnt und Neuverhandlungen zum Austrittsabkommen

erteilte der scheidende EU-Kommissionspräsident Juncker bereits eine Absage.

Momentan erscheint es schwer vorstellbar, dass sich Johnson bis Ende Oktober

mit der EU auf ein Austrittsabkommen einigen wird, das anschließend auch im bri-

tischen Parlament eine Mehrheit finden wird. Die konservative Mehrheit (zusam-

men mit der Nordirischen DUP) im britischen Unterhaus liegt lediglich bei zwei Sit-

zen und einige konservative Abgeordnete lehnen einen „harten“ Brexit strikt ab.

Ein Austritt Großbritanniens aus der EU ohne Vertrag hätte weitreichende Konse-

quenzen. Die Bank of England schätzt, dass in einem „hard Brexit“-Negativ-Szena-

rio, mit erheblichen Beeinträchtigungen des grenzübergreifenden Handels und ei-

nem Vertrauensverlust an den Märkten, die Wirtschaftsleistung innerhalb eines

Jahres um 5% zurückgehen würde (vergleichbar mit dem BIP-Rückgang durch die

globale Finanzkrise). In einem weniger negativen „hard Brexit“-Szenario, das bei-

spielsweise voraussetzt, dass Großbritannien und die EU ein Verkehrschaos an

den Grenzen verhindern werden, würde der Rückgang der Wirtschaftsleistung in-

nerhalb eines Jahres immerhin noch 3% betragen. Über einen längerfristigen Zeit-

horizont rechnet das britische Finanzministerium mit einem 8% niedrigeren Brutto-

inlandsprodukt bis 2035 nach einem ungeordneten Brexit verglichen mit einem Ver-

bleib Großbritanniens in der EU. Vor dem Hintergrund dieser Berechnungen und

den neuesten politischen Entwicklungen in Großbritannien scheint die Abwertung

des britischen Pfunds durchaus nachvollziehbar.

Der Euro-US-Dollar Wechselkurs stand die vergangenen beiden Monate vor

allem unter dem Einfluss der Geldpolitik in beiden Währungsräumen. Für die

kommenden Monate rechnen wir mit einer leicht schwächeren Tendenz für

den US-Dollar. Die EZB dürfte zwar im September konkrete geldpolitische Lo-

ckerungsmaßnahmen ankündigen. Im Vergleich der Notenbanken hat die Fed

nach den graduellen Leitzinserhöhungen der vergangenen Jahre aber den

größeren Spielraum, die Geldpolitik zu lockern. US-Präsident Trump versucht

schon seit längerem, die Fed zu einem expansiveren Kurs zu drängen. Die

Unabhängigkeit der Notenbank verhindert zwar direkten Einfluss seitens der

Politik, aber aktuell sind zwei Sitze im Offenmarktausschuss unbesetzt. Sollte

es Trump gelingen, seine Wunschkandidaten im Offenmarktausschuss unter-

zubringen, könnte der Kurs der Fed noch expansiver werden. Für das EUR-

GBP Währungspaar ist entscheidend, ob es dem neuen Premierminister

Großbritanniens, Boris Johnson, doch noch gelingt, einen ungeregelten

Brexit abzuwenden. Der Devisenmarkt ist bislang skeptisch, dass der Brexit-

Hardliner der geeignete Kandidat für diese Aufgabe ist, sodass das Pfund in

den vergangenen Wochen gegenüber dem Euro an Wert eingebüßt hat, als

sich abzeichnete, dass Johnson das Rennen um die Nachfolge von Theresa

May gewinnen würde.


… und bei Anleihen

südeuropäischer

Staaten noch positive

Renditen.

…und immer mehr

langlaufende

europäische Staats-

anleihen rentieren im

negativen Bereich.

Die Rendite 10-

jähriger Bundes-

anleihem fällt auf

neues Rekordtief...

Immerhin erhalten

Anleger im ultra-

langen Laufzeiten-

bereich…

Rentenmarkt

Der bereits beschriebene Schwenk der EZB und der Fed hin zu einer geldpoliti-

schen Lockerung sowie die Eskalation im Handelsstreit zwischen den USA und

China, die den Konjunkturausblick erheblich belastet, sorgten im Berichtszeitraum

im gesamten Euroraum für einen Renditerückgang am Anleihemarkt. Die Rendite

10-jähriger Bundesanleihen sackte dadurch von -0,20% Anfang Juni auf aktuell

-0,58% Anfang August ab und erreichte in diesem Zeitraum ein neues Rekordtief

bei -0,61%.

Während 10-jährige deutsche Staatsanleihen seit Anfang Mai im negativen Bereich

rentieren, sackten in den vergangenen beiden Monaten die Renditen von immer

mehr langlaufenden europäischen Staatsanleihen in den negativen Bereich ab. Im

10-jährigen Laufzeitenbereich rentieren inzwischen die Anleihen von den Nieder-

landen, Österreich, Finnland, Frankreich, Belgien, Slowakei, Slowenien, Lettland

und Irland negativ.

Für Rentenanleger wird es damit immer schwieriger, mit Anleihen europäischer

Staaten eine positive Rendite zu erzielen. Eine Möglichkeit ist ein Investment in den

ultra-langen Laufzeitenbereich. In Österreich können ab einer Laufzeit von 25 Jah-

ren positive Renditen erzielt werden. Neben den Staatsanleihen mit einer Laufzeit

von 25 Jahren, stehen Anleihen mit 30, 50 und 70 Jahren Laufzeit zur Verfügung

und sogar in 100-jährige Anleihen kann investiert werden. Die Ausgabe derart lang-

laufenden Anleihen scheint ein durchaus kluger Zug der Alpenrepublik, um sich die

aktuell sehr niedrigen Zinsen für einen langen Zeitraum zu sichern. Die Nachfrage

nach dieser ultra-langen Staatsanleihen war bei einer Emission Ende Juni beträcht-

lich. Bei der Aufstockung einer vor zwei Jahren aufgelegten 100-jährigen Anleihe

lag die Nachfrage mit 4 Mrd. Euro deutlich über dem Angebot von 1,25 Mrd. Euro.

Die negative Rendite bei immer mehr Anleihen bonitätsstarker Staaten hat im Be-

richtszeitraum außerdem zu einer Ausweichreaktion von Anlegern auf die europäi-

sche Peripherie geführt und bewirkte dort einen besonders starken Rückgang der


Italien entgeht EU-

Defizitverfahren, was

zu einer höheren

Nachfrage nach ital.

Staatsanleihen

führte.

Renditetief bei

griechischen Staats-

anleihen.

Anleiherenditen. In Italien gab die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen im Zeitraum

zwischen Anfang Juni und Anfang August 85 Basispunkte von 2,6% auf 1,75%

nach. Deutlich ersichtlich wurde die hohe Nachfrage nach italienischen Anleihen

bei der Aufstockung einer Staatsanleihe, die ursprünglich 2016 mit einer Laufzeit

von 50 Jahren platziert wurde. Das Angebot der italienischen Anleihe wurde bei-

nahe um das Achtfache überzeichnet. Einen positiven Einfluss auf die Investoren-

nachfrage nach italienischen Anleihetiteln hatte zudem die Einigung im Haushalts-

streit zwischen Italien und der Europäischen Kommission. Anfang Juli wurde be-

kannt, dass die Europäische Kommission kein Defizitverfahren gegen Italien eröff-

nen würde, nachdem die Regierung im Rom zuvor zugesichert hatte, dass das ita-

lienische Haushaltsdefizit in diesem Jahr 2,04% des Bruttoinlandsprodukts nicht

überschreiten wird. Auf diesen Wert hatten sich die EU und Italien im Dezember

verständigt. Da sich die Wirtschaftsdaten Italiens seit Dezember allerdings ver-

schlechtert hatten, hatte die italienische Regierung im März die Defizitprognose auf

2,4% angehoben. Die Korrektur dieser Prognose auf nun 2,04% wurde damit be-

gründet, dass Ausgaben, die für das Bürgereinkommen und eine Rentenreform vor-

gesehen waren, nicht angefallen sind. Zudem wurden höhere Steuereinnahmen

einkalkuliert und die staatliche Förderbank wurde angehalten, eine höhere Divi-

dende an den Staat auszuschütten. Ökonomen zweifeln allerdings, ob es tatsäch-

lich gelingen wird, das Defizit unter 2,04% zu halten und auch EU-

Wirtschaftskommissar Pierre Moscovici scheint skeptisch. Zumindest erklärte er,

die EU-Kommission werde die Umsetzung der Haushaltspläne Italiens weiter „sehr

genau überwachen“.

Der weitere Kursverlauf von italienischen Staatsanleihen ist auch abhängig von der

Möglichkeit vorgezogener Neuwahlen. Diese sind zuletzt wahrscheinlich geworden,

nachdem Vize-Premierminister und Lega-Vorsitzender Salvini am Donnerstag-

abend die Regierungskoalition für gescheitert erklärte und Neuwahlen forderte. Der

Ministerpräsident Guiseppe Conte kündigte daraufhin an, das Parlament einzube-

rufen, um zu klären, ob seine Regierung dort noch über eine Mehrheit verfüge. Die

Partei Salvinis hatte in den vergangenen Wochen und Monaten bei Stimmungsum-

fragen auf Kosten des Koalitionspartners, der Fünf-Sterne-Bewegung, deutlich zu-

legen können, sodass immer wieder spekuliert worden war, Salvini könnte Neu-

wahlen herbeiführen, um aus seiner gegenwärtigen Popularität Kapital zu schlagen.

Rentenhändler sind sich uneins über die Auswirkungen von Neuwahlen auf die ita-

lienischen Staatsanleihen. Auf der einen Seite gelten der Ministerpräsident Giu-

seppe Conte und der Finanzminister Tria als Garanten dafür, dass die fiskalischen

Pläne nicht ausufern. Da beide einer neuen Regierung wahrscheinlich nicht mehr

angehören könnten, sehen manche Investoren Neuwahlen mit Skepsis entgegen.

Andere Investoren sind zuversichtlicher. Da sie vor allem die 5-Sterne-Bewegung

für die expansive Fiskalpolitik verantwortlich machen, gehen diese Investoren bei

Neuwahlen von einem Renditerückgang aus. In einer ersten Reaktion auf die For-

derung Salvinis nach Neuwahlen stieg die Rendite 10-jähriger italienischer Staats-

anleihen jedoch um 20 Basispunkte an. Neben Neuwahlen könnten in den kom-

menden Monaten auch die Haushaltspläne für das Jahr 2020 auf die Rendite itali-

enischer Staatsanleihen einwirken. Zumindest hatte im vergangenen Jahr die Dis-

kussion um den Staatshaushalt bereits im August begonnen und zu einigen Turbu-

lenzen am italienischen Rentenmarkt geführt.

Zufrieden mit der Rentenmarktentwicklung kann auch das griechische Finanzminis-

terium sein. Gerade einmal ein Jahr ist es her, als das Hilfsprogramm im August

2018 ausgelaufen ist und trotzdem liegt die Rendite von siebenjährigen Anleihen


...und die Aussicht

auf geldpolitische

Lockerung beruhigte

Anlegern im Juni/Juli.

Die Aufnahme von

Handelsgesprächen

zwischen China und

den USA…

des hochverschuldeten Landes inzwischen nur noch bei 1,65% und erreichte An-

fang Juli sogar ein neues Allzeittief. Zum Jahresbeginn 2019 musste der Staat noch

ca. 4,0% Zinsen zahlen. Die dritte Anleiheemission seit Ende des Hilfsprogramms,

die Mitte Juli stattfand, fand bei Investoren reißenden Absatz. Die Nachfrage nach

den Anleihen mit einer Laufzeit von sieben Jahren war mehr als 5-fach überzeich-

net. Der Regierungswechsel schien Anleger dabei nicht zu beunruhigen, obwohl

die neue Regierung unter Kyriakos Mitsotakis plant, mit Gläubigern über eine Auf-

weichung der Stabilitätsvereinbarungen zu verhandeln, um Steuersenkungen und

höhere Renten zu finanzieren.

Die geldpolitische Lockerung auf beiden Seiten des Atlantiks in Anbetracht

unkalkulierbarer globaler Risiken (wie Handelskonflikt, Brexit), der schwä-

cheren Konjunkturdaten und der niedrigen Inflation sorgten im Juni und Juli

an den Rentenmärkten für rückläufige Renditen. Anfang August sackten die

Renditen aufgrund der neuerlichen Eskalation im Handelsstreit zwischen den

USA und China und dem dadurch zusätzlich belasteten Konjunkturausblick

weiter ab. Eine immer größere Anzahl von europäischen Anleihen rentiert in-

zwischen im negativen Bereich. Die Renditen verschiedener europäischer

Staatsanleihen (wie etwa die von 10-jährigen Bundesanleihen) befinden sich

zudem auf historischen Tiefständen. Da sich weder am Konjunkturbild noch

an der sehr expansiv ausgerichteten europäischen Geldpolitik in den kom-

menden Monaten grundlegende Änderungen ergeben dürften, ist nicht mit ei-

nem nennenswerten Anstieg der Renditen zu rechnen. In Südeuropa dürfte

nicht zuletzt die Hoffnung auf ein neues EZB-Anleihekaufprogramm für eine

anhaltend hohe Nachfrage nach Staatsanleihen und in diesem Zuge niedrige

Zinsen führen.

Aktienmarkt

Im Mai hatte die Anhebung von US-Strafzöllen auf chinesische Importe, die Dro-

hung Chinas, den Export von Seltenen Erden zu verknappen, und das Vorgehen

der US-Regierung gegen Huawei die Anleger verunsichert. Im Juni und Juli zer-

streuten sich nach und nach die Sorgen der Marktteilnehmer vor einer weiteren

Eskalation des Handelsstreits, nachdem die USA und China bilaterale Gespräche

wieder aufnahmen.

Positiv nahmen die Aktienmärkte im Juli außerdem die Signale von US-

Notenbankpräsident Jerome Powell auf, dass er zu Zinssenkungen bereit wäre,

falls die Handelsstreitigkeiten das Wachstum gefährden würden. In Europa

schwenkte die EZB ebenfalls auf einen lockereren geldpolitischen Kurs ein, auch

wenn konkrete Maßnahmen wohl erst bei der nächsten Sitzung im September ver-

kündet werden. Die Gründe für die positive Kursreaktion angesichts der Aussicht

auf geldpolitische Lockerung liegen auf der Hand, denn in einem Umfeld niedriger

Zinsen steigt die Attraktivität von Aktien als Anlagealternative. Die positive Wirkung

der expansiven Maßnahmen der Notenbanken auf die Konjunktur unterstützt zu-

dem die Gewinnaussichten der Unternehmen. Die Kursgewinne fielen nicht zuletzt

auch deswegen so deutlich aus, da sich an den Märkten die Erwartung durchsetzte,

dass die Notenbanken sofort eingreifen würden, sobald es zu Marktturbulenzen

kommen würde.


...und eine erneute

Eskalation im

Handelsstreit machte

Anfang August die

Kursgewinne wieder

zunichte.

Ein enttäuschende

Notenbanksitzung…

Diese Aussicht auf eine expansivere Geldpolitik und erneute Handelsgespräche

zwischen den USA und China haben Aktienanlegern im Juni und Juli beträchtliche

Gewinne beschert. Per saldo legte der Euro Stoxx 50 um 5,6% und der DAX um

3,9% zu. Anfang August kippte allerdings die Stimmung und die Aktienkurse rutsch-

ten ab. Zunächst enttäuschten die US-Notenbanker die Aktienmärkte. Die Fed

senkte zwar den Leitzins um 25 Basispunkte, weitere Zinssenkungen stellte sie

aber nicht in Aussicht und wollte den Zinsschritt lediglich als Vorsorge gegen Ab-

wärtsrisiken verstanden wissen. Grundsätzlich entwickle sich die US-Wirtschaft wie

erwartet.

Ein Kurssturz löst dann aber vor allem US-Präsident Trump aus, der ankündigte,

alle bislang noch nicht mit Zöllen belegten Importe aus China mit einer Einfuhrab-

gabe von 10% zu belegen. Da die Volksrepublik auf diese Provokation mit einem

Importstopp US-amerikanischer Agrargüter reagierte, machte sich Unruhe an den

Aktienmärkten breit. Die Sorgen vergrößerten sich, als die chinesische Notenbank

erstmals seit elf Jahren die Landeswährung über die Marke von sieben Yuan je US-

Dollar abwerten ließ. Auch wenn die Chinesen Währungsmanipulation von sich wei-

sen und die Yuan-Abwertung mit einer veränderten Marktlage (Handelsprotektio-

nismus) erklären, ist der kurze Zeitabstand zur angekündigten Zollerhöhung durch

Trump auffällig. Marktteilnehmer rätseln nun, ob China seine Währung als Mittel

im Handelsstreit einsetzt. Immerhin vergünstigt eine Abwertung des Yuan chinesi-

sche Produkte in den USA (und anderen Ländern) und federt somit die negativen

Folgen der höheren US-Zölle ab. Sollte China mit seiner Maßnahme eine globale

Abwertungsspirale in Gang setzen, hätte das verheerende Folgen für die Weltwirt-

schaft. In der Folge flüchteten Investoren weltweit aus den Aktienmärkten und such-

ten sicherere Anlagen wie Anleihen, die in der Folge Kursgewinne und damit fal-

lende Renditen verbuchten (siehe oben). Die im Juni und Juli erzielten Kursgewinne

an den Aktienmärkten wurden innerhalb kürzester Zeit pulverisiert, sodass der Euro

Stoxx 50 aktuell mit nur 0,9% über dem Kurs von Anfang Juni notiert und der DAX

sogar mit -0,7% leicht im Minus liegt.


Dank geldpolitischer

Intervention gehen

wir von leicht

steigenden Kursen

aus.

Die kräftigen Kursverluste Anfang August sind nicht ungewöhnlich für ein Umfeld,

das durch eine schwächelnde Konjunktur und einen durch zahlreiche Risiken ein-

getrübten Ausblick geprägt ist. Auch in den kommenden Monaten könnte es immer

wieder zu deutlichen Rücksetzern kommen. Sollten die aktuell bestehenden politi-

schen Risiken nicht weiter eskalieren, gehen wir bis zum Jahresende allerdings von

per saldo leicht steigenden Kursen aus. Die Notenbanken haben signalisiert, dass

sie zur geldpolitischen Intervention bereit sind, sollte sich die konjunkturelle Lage

weiter verschlechtern. Die Fed hat dabei noch viel Spielraum für Leitzinssenkungen

und die EZB könnte bereits auf der nächsten Zinssitzung konkrete Maßnahmen

ankündigen (siehe oben). Zumindest bis zum Jahresende dürfte es den Notenban-

ken gelingen, mit expansiver Geldpolitik einen konjunkturellen Einbruch zu verhin-

dern.

Die Aktienmarktentwicklung seit Anfang Juni war geprägt vom Handelsstreit

zwischen den USA und China sowie der geldpolitischen Lockerung durch die

Notenbanken in den USA und Europa. Nachdem sich Anleger im Juni und vor

allem im Juli über kräftige Kursgewinne hatten freuen können, sorgte eine

durch US-Präsident Trump provozierte erneute Eskalation im Handelsstreit

mit China Anfang August für einen Kurssturz. Sollten sich die politischen Ri-

siken rund um den Globus nicht weiter zuspitzen, gehen wir bis zum Jahres-

ende von leicht steigenden Kursen aus, da die Notenbanken ihren geldpoliti-

schen Spielraum nutzen werden, um einen Konjunktureinbruch zu verhin-

dern.


Prognoseübersicht

G3 (+UK) Konjunkturindikatoren und Wechselkurse

Reales BIP Wachstum (%) Inflation (CPI)1 Arbeitslosenquote (%)1

2016 2017 2018 2019e 2020e 2016 2017 2018 2019e 2020e 2016 2017 2018 2019e 2020e

EWU 1,9 2,4 1,9 1,2 1,3 0,2 1,5 1,8 1,5 1,5 10,0 9,1 8,2 7,7 7,7

- Deutschland 2,2 2,5 1,5 0,8 1,1 0,5 1,5 1,8 1,5 1,5 6,1 5,7 5,2 4,9 5,1

UK 1,8 1,8 1,4 1,3 0,9 0,7 2,7 2,5 2,25 2,0 4,9 4,4 4,1 4,0 4,0

USA 1,6 2,4 2,9 2,5 1,8 1,3 2,1 2,4 2,0 2,2 4,9 4,4 3,9 3,7 3,9

Japan 0,6 1,9 0,8 1,0 0,8 -0,1 0,5 1,0 1,2 1,0 3,1 2,8 2,4 2,4 2,5

Leistungsbilanz

Budgetsaldo (% des BIP) Wechselkurs (US$)2 (% des BIP)

2016 2017 2018 2019e 2020e 2016 2017 2018 2019e 2020e 2016 2017 2018 2019e 2020e

EWU 3,2 3,2 3,0 2,9 2,8 -1,6 -1,0 -0,6 -1,0 -0,9 1,06 1,20 1,15 1,13 1,18

- Deutschland 8,5 8,0 7,4 7,1 6,8 0,9 1,0 1,7 1,1 1,1 - - - - -

UK -5,2 -3,3 -3,9 -4,2 -4,0 -2,9 -1,8 -1,4 -1,3 -1,2 1,23 1,35 1,28 1,25 1,24

USA -2,3 -2,3 -2,3 -2,4 -2,6 -3,9 -3,8 -4,3 -4,6 -4,4 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Japan 4,0 4,0 3,5 3,5 3,6 -3,7 -3,2 -3,2 -2,8 -2,1 117 113 110 110 105

1 Jahresdurchschnitt 2 US$ gg. Währung, Japan: JP¥ gegen US$, jeweils zum Jahresende

Quelle: Daten für Leistungsbilanz und Budgetsaldo vom IWF (einschließlich der Prognosewerte), bezogen über Haver. Sonstige Prognosen von W&W Asset

Management GmbH, historische Daten werden über Haver bezogen.

G3 (+UK) Zinsen

Leitzinsen1 10 Y (Government)

2016 2017 2018 2019e 2020e 2016 2017 2018 2019e 2020e

EWU 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,4 0,24 -0,25 -0,5

UK 0,25 0,5 0,75 0,75 0,5 1,2 1,2 1,28 0,75 0,5

USA 0,5-0,75 1,25-1,5 2,25-2,5 2,0-2,25 1,75-2,0 2,4 2,4 2,68 2,10 1,8

Japan -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 0 0 0,03 -0,1 -0,2

Angaben jeweils zum Jahresende 1 EWU: Main Refinancing Operation; UK: Official Bank Rate; USA: Fed Funds Target Rate; Japan: Policy Rate.

Quelle: Für historische Daten Haver und Bloomberg. Prognosen von W&W Asset Management GmbH.

Rohstoffe

Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q4 17 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 31.07.

CRB-Index 185,9 174,8 183,1 193,9 195,4 200,4 195,2 169,8 183,8 181,04 178,5

Ölpreis (Brent)* 52,8 47,9 57,5 66,9 70,27 79,4 82,7 53,8 68,4 66,6 65,2

Angaben jeweils zum Periodenende 1 Oil Brent Physical Del, US$/Barrel

Quelle: Bloomberg, Haver

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Kapitalmarktbericht Euroland Nr. 3: Schwache europäische ... · Das Bruttoinlandsprodukt legte im...

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