Kaufpreisverzinsung im Locked Box Mechanismus … · Kaufpreisverzinsung im Locked Box Mechanismus...

Kaufpreisverzinsung im Locked Box

Mechanismus – Erfahrungen aus der

Praxis

Accuracy Deutschland

15. November 2016

INHALT

2 Accuracy

1. Kurzvorstellung Accuracy

2. Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld

3. Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes

4. Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht

INHALT

3 Accuracy





Kurzvorstellung Accuracy

Überblick

Accuracy hat als einzige, gänzlich unabhängige Beratungsgesellschaft mit ihren

Dienstleistungen eine wirklich globale Reichweite.

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2004

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Accuracy 4


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und verifzieren die Verlässigkeit von Zahlen, und sprechen Empfehlungen aus, um Ihnen eine

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verzögerungen, Schieds-

verfahren, Betrug, unrentable

Gesellschaften, Sanierung,

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aufnahme, Verhandlungen, etc.

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INHALT

7 Accuracy

1. Kurzvorstellung von Accuracy Deutschland




Kaufpreismechanismus und Relevanz im gegenwärtigen Marktumfeld

Überblick

Mechanismus Darstellung

Purchase Price

Adjustment

(Kaufpreisanpassung)

Locked Box

Accuracy 8

Reference

accounts Closing Signing

Zusicherungen und Garantien

Closing Conditions/-activities

31/12 (Abschlussbedingungen

erfüllt) PPA

Abfindungszahlung

Verhinderung Wertverlust (Value Leakage)

Closing Effective Date Signing

Chancen/Risiken liegen beim Verkäufer

Chancen/Risiken liegen beim Käufer

Chancen/Risiken liegen beim Verkäufer

Chancen/Risiken liegen beim Käufer

Locked Box Zeitraum

Transaktionszeitachse


Locked Box Mechanismus

Accuracy 9

Equity Value berechnet basierend auf einem historischen Bilanzstichtag (das ‘Locked Box Datum’)

Wirtschaftliches Risiko/Ertrag wird zum Effective Date an den Käufer übertragen

Keine Bestimmungen im SPA bezüglich Kaufpreisanpassungen nach dem Abschluss (Locked Box)

Falls der Verkäufer bis zum Abschlussdatum den Kaufpreis nicht erhalten hat, wird er in der Regel

für den Zeitraum zwischen dem Locked Box Datum und dem Abschlussdatum zusätzlich vergütet

(„Kaufpreiszins“)

Effective Date Signing Closing

Verhinderung Wertverlust (Value Leakage)

Net Debt und aktuelles

Working Capital

Wirtschaftliche Kontrolle

SPA unterzeichnet

KP vereinbart = endgültiger

KP (Net Debt und WC

bekannt)

Zahlung

Faktische Kontrolle

Accuracy 10


Locked Box als Marktstandard?

Market Trend („Locked Box Abschlüsse nehmen wieder zu“)

Jurisdiktion (Europa vs. USA)

Verkäufer (PE vs. Stratege)

Verkaufsprozess (Auktion vs. Exklusivität)

Kräfteverhältnisse (Verkäufermarkt vs. Käufermarkt)

Transaktionszeitpunkt (1.Halbjahr vs. 2.Halbjahr)

Transaktionsvolumen (Kosten vs. Risiken)

Fazit: Der Einzelfall entscheidet über den Kaufpreismechanismus!

Accuracy 11


Vor- und Nachteile des Locked Box

Keine Unsicherheit über die Höhe des

endgültigen Kaufpreises – weniger

Raum für Wertverlust nach dem

Abschluss (Verkäufer)

Fokussierung auf das Geschäft und nicht

auf Streitigkeiten der Rechnungslegung

nach der Transaktion (Käufer)

Begrenztes Wertverlustrisiko vom

Handel seitens des Verkäufers nach der

Vereinbarung der Locked Box (der

Verkäufer kann aber auch an einer

positiven Wertentwicklung nicht

partizipieren)

Keine Regelungen über Cash, Debt und

Working Capital erforderlich

Grds. kein Aufwand für die

Erstellung/Prüfung von Closing Accounts

Keine Streitigkeiten über die Closing

Accounts

Vorteile

Detaillierte Bilanz zum Locked Box Datum

benötigt (Basis für die Equity Bridge)

Ist das Referenzdatum ungleich Jahres-

enddatum, ist eine zusätzliche Prüfung/

“Agreed Upon Procedure“ notwendig

Analog zu den Completion Accounts muss

das durchschnittliche WC gegen ein

Locked Box WC eingepreist werden

/gleiches gilt für ein Capex Backlog

Fehlende Möglichkeit, Vollständigkeit des

Net Debt und WC zu prüfen – kein

Ausgleich für „Löcher“ in der Bilanz

strenge Garantien im SPA

„Leakage“ sollte sowohl vom Käufer als

auch vom Verkäufer berücksichtigt werden

Je länger der Zeitraum zwischen dem

Locked Box Datum und dem

Abschlussdatum, desto geringer die

Bereitschaft des Käufers für „Value

Accrual“ (Economic ownership vs. control)

Nachteile

Accuracy 12


Gewöhnlicher Anwendungsbereich/Voraussetzungen der „Locked Box“

Akzeptabel für den Käufer, wenn die “Reference Accounts” vor kurzer Zeit

erstellt wurden

Nicht geeignet für komplexe Carve-out-Transaktionen mit keinem

eigenständigen Leistungsnachweis

Kann käuferfreundlich sein, wenn keine Zinszahlungen zwischen dem

Effective Date und dem Abschlussdatum vereinbart sind

Überschaubare Entwicklung der Zielgesellschaft seit dem Bilanzstichtag

und v.a. ab Signing

Vertrauen in das Management der Zielgesellschaft (ggf. Incentivierung)

Aussagekräftige (Financial) Due Diligence

Fazit I: Locked Box ist i.d.R. verkäuferfreundlich und birgt Risiken für

den Käufer, da er die Zielgesellschaft noch nicht kontrolliert!

Fazit II: Locked Box eignet sich v.a. bei Transaktionen mit begrenzter

Dauer und Komplexität!


Accuracy 13

Source: CMS European M&A Study 2016

Beobachtungen Kaufpreisanpassungsklauseln (oder alternativ

eine Locked Box Regelung) werden bei größeren

Transaktionen am häufigsten vereinbart.

Bei Transaktionen über 100 Mio. EUR enthielten

64 % eine Kaufpreisanpassung und 68 % der

Transaktionen ohne Kaufpreisanpassung

enthielten eine Locked Box Regelung.

Bei Transaktionen unter 25 Mio. EUR enthielten

40 % der Abschlüsse eine Regelung zur

Kaufpreisanpassung bzw. 55 % der Transaktionen

ohne Kaufpreisanpassung eine Locked Box

Regelung.

Kaufpreisanpassung und Locked Box in Europa Kaufpreisanpassung - Vergleich

Kaufpreisanpassung und Locked Box in Europa

< 25 Mio. EUR

40%

33%

27%

Kaufpreisanpassung Locked Box Rest

64%

24%

12%

> 100 Mio. EUR

43%

23%

34%

Kaufpreisanpassung Locked Box Rest

49%

29%

22%

2010-2014 2015

86%

14%

Ja Nein

49% 51%

Ja Nein

USA Europa

…Statistiken, die die Relevanz unterstützen (1/2)

Vereinigtes

Königreich

Deutschsprachige

Länder


Accuracy 14

Source: CMS European M&A Study 2016

Beobachtungen

Locked Box Klauseln haben auch europaweit an

Beliebtheit gewonnen.

Zuwachs insb. in Südeuropa (Locked Box

Klauseln von 30 % im Durchschnitt der fünf

Vorjahre auf 75 % im Jahr 2015).

Aufgrund der großen Verbreitung von

Kaufpreisanpassungsregelungen bei US-

amerikanischen Transaktionen, sind Locked Box

Regelungen dort weniger gebräuchlich.

Vergleich innerhalb Europas

…Statistiken, die dies unterstützen (2/2)

Benelux MOE

Frankreich

Vergleich innerhalb Europas

Südeuropa

Note: 100% = Transaktionen ohne Kaufpreismechanismus

Note: 100% = Transaktionen ohne Kaufpreismechanismus

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2010-2014 2015

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2010-2014 2015

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2010-2014 2015

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2010-2014 2015

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2010-2014 2015

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2010-2014 2015

Accuracy 15


Elemente des Locked Box Konzepts

1. Festpreis & Verzinsung

2. No Leakage Garantie

3. Ordinary Course Garantie

4. No Leakage Covenant

5. Ordinary Course Covenant

6. Sonstiges

“The price for the Shares shall be an amount of

EUR …

plus interest on such amount at a rate of … per

cent p.a. for the period from … until the Closing

Date (including both days).“

Alternative: plus an amount of EUR …

multiplied by the number of days between …

and the Closing Date (including both days).“

Ratio: Chancen seit dem Bilanzstichtag sind

dem Käufer zugeordnet

Bezugszeitraum: Ab dem Bilanzstichtag oder ab

Signing (dann Einberechnung der Verzinsung

bis dato in den Kaufpreis)

Bezugsgröße: Eigenkapitalrendite der Zielge-

sellschaft (Verkäufersicht)/Festverzinsliche

Anleihen (Käufersicht)

Fazit: Verzinsung ist verbreitet, aber Zins-

sätze sind i.d.R. moderat!

INHALT

16 Accuracy





Konzeptionen zur Bemessung des Locked Box Zinssatzes

Accuracy 17

Kapitalkosten des Verkäufers

Der Kaufpreis wird zu den gewichteten

Kapitalkosten (WACC) des Verkäufers bzw. den

inkrementellen Fremdkapitalkosten verzinst.

Annahme: die Liquidität, die durch die verzögerte

Kaufpreiszahlung dem Verkäufer entgeht, wird auf

den Kapitalmärkten aufgenommen.

Risikofreier Zinssatz Daily Profit Rate des Zielunternehmens

Fremdkapitalkosten des Käufers

Überblick

Der Kaufpreis wird zu den Fremdkapitalkosten

des Käufers verzinst.

Annahme: die verzögerte Kaufpreiszahlung wird

mit einem Darlehen des Verkäufers an den Käufer

über den Locked Box Zeitraum gleichgesetzt.

Der Kaufpreis wird mit dem risikofreien Zinssatz

verzinst.

Annahme: Die im Locked Box Zeitraum erwirt-

schafteten Überschüsse werden als Ausgleich des

Käufers für die Übernahme des wirtschaftlichen

Risikos angesehen. Dem Verkäufer steht nur der

risikofreie Zinssatz zu.

Die Verzinsung stellt die Gewinne des

Zielunternehmens im Locked Box Zeitraum dar.

Annahme: Die Opportunitätskosten aus der

verzögerten Kaufpreiszahlung werden mit den

Gewinnen des Transaktionsobjekts gleichgesetzt.

Accuracy 18



1. Kapitalkosten des

Verkäufers

2. Fremdkapitalkosten des

Käufers

3. Risikofreier Zinssatz

4. Daily Profit Rate des

Zielunternehmens

Ansatz:

Die Liquidität, die dem Verkäufer durch die verzögerte

Kaufpreiszahlung entgeht, kann durch Aufnahme von

Liquidität an den Kapitalmärkten ersetzt werden. Der

Kaufpreis wird daher zu den gewichteten Kapitalkosten

(WACC) des Verkäufers bzw. den Kosten für neu

aufzunehmende Darlehen verzinst.

Pro:

Der Verkäufer bekommt die Kosten erstattet, die ihm für

eine alternative Liquiditätsbeschaffung aufgrund der

verzögerten Kaufpreiszahlung entstehen.

Contra:

Der Zeitwert des Transaktionsobjekts wird vom Risiko-

und Finanzprofil des Verkäufers bestimmt.

Als Folge der Transaktion ändert sich ggf. das

Risikoprofil des Verkäufers und es bedarf einer

aufwendigen pro-forma Berechnung der Kapitalkosten.

Accuracy 19




Verkäufers

2. Fremdkapitalkosten

des Käufers



Zielunternehmens

Ansatz:

Die verzögerte Kaufpreiszahlung wird mit einem Darlehen

des Verkäufers an den Käufer über den Locked Box

Zeitraum gleichgesetzt. Der Kaufpreis wird daher zu den

inkrementellen Fremdkapitalkosten des Käufers verzinst.

Pro:

Finanzwirtschaftlich logisch und gut nachvollziehbar.

Contra:

In vielen Fällen sind die Fremdkapitalkosten des

Käufers dem Verkäufer nicht bekannt.

Aufgrund der Tatsache, dass jeder Käufer ein anderes

Risikoprofil hat, wird nach diesem Ansatz für jeden

Käufer ein anderer Zinssatz berechnet.

Accuracy 20




Verkäufers


Käufers



Zielunternehmens

Ansatz:

Die im Locked Box Zeitraum erzielten Überschüsse des

Transaktionsobjekts stehen dem Käufer zu und können

somit als Ausgleich für das übernommene wirtschaftliche

Risiko verstanden werden.

Da jede Partei nur für das von ihr übernommene Risiko

vergütet wird, ist der Kaufpreis zugunsten des Verkäufers

mit dem risikofreien Zinssatz zu verzinsen.

Pro:

Der Locked Box Zeitraum wird zum Zeitpunkt des

Signing als risikolos angesehen, da er bereits in der

Vergangenheit liegt.

Der Zinssatz ist mit relativ wenig Aufwand zu

berechnen.

Contra:

Ein Teil des wirtschaftlichen Risikos verbleibt beim

Verkäufer, z.B. das Risiko des Eintritts einer erheblichen

negativen Änderung (MAC-Klausel).

Accuracy 21




Verkäufers


Käufers



Zielunternehmens

Ansatz:

Dem Verkäufer werden die entgangenen Einnahmen aus

der Investition in das Transaktionsobjekt während des

Locked Box-Zeitraumes vergütet. Diese werden anhand der

Daily Profit Rate bestimmt.

Pro:

Verkäufer und Käufer werden beim Locked Box nicht

schlechter gestellt im Vergleich zur Kaufpreis-

anpassung.

Contra:

Der Ergebnisbeitrag des Transaktionsobjektes wurde

bereits im Rahmen der Unternehmenswertermittlung

berücksichtigt (bei Verwendung eines DCF-Verfahrens).

Es herrscht eine Informationsasymmetrie zwischen

Käufer und Verkäufer bezüglich des Zustands des

Transaktionsobjekts (kann zu einer erhöhten Daily Profit

Rate führen).

INHALT

22 Accuracy





33% 33%

11%

22%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

1. Quartal 2. Quartal 3. Quartal 4. Quartal

31%

69%

mit Verzinsung

ohne Verzinsung

Praxisbeispiele aus Käufer-/Verkäufersicht

Accuracy 23

Quelle: Accuracy analysis

Kommentar

Industrien-unabhängige Anwendung der Locked

Box

Der hohe Prozentsatz von Locked Box Anwen-

dungen ohne Verzinsung (69%) resultiert aus den

Closing-Stichtagen (Q1 und Q4)

-> Monat Januar rechtfertigt eine Locked Box

ohne Verzinsung

-> Q4-Abschlüsse mit Locked Box berück-

sichtigten in der Bewertung den Budgetwert

des laufenden Jahres

Verzinsung im Locked Box Verfahren

% der Locked Box Transaktionen mit/ohne Verzinsung

Locked Box Studie

Locked Box nach Industrie

Zusammensetzung der Stichprobe in %

23%

23%

23%

8%

8%

8% 8%

Energie

Chemie

Autoindustrie

Personalwesen

Infrastruktur

Maschinenbau

Dienstleistungen

Verteilung der SPAs ohne Verzinsung nach

Quartalen (in %)


Locked Box Studie

Accuracy 24

“ … The Initial Purchase Price for the Shares shall be adjusted by adding to the

amount of the Initial Purchase Price an adjustment to be calculated as follows:

IPP * IR * (Q1/360)

Where:

IPP = the Initial Purchase Price;

IR = four per cent. (4%); and

Q1 = number of days from and including the date of the agreement to and

including the earlier of [date], and the [date of Completion].”

“3.3 Der Kaufpreis ist ab dem Stichtag bis einschließlich zum Unterzeichnungstag

in Höhe von 5 % p.a. zu verzinsen. Der zusätzlich zum Kaufpreis zu bezahlende

Zinsbetrag beträgt damit EUR [X] (der „Kaufpreiszins“).


Locked Box Studie

Accuracy 25

“Purchase Price. The Purchase Price for the Business to be paid by Purchaser

shall amount to EUR […] (Euro […])(the "Purchase Price").

Compensation Payment. In addition to the Purchase Price, the Sellers will receive

a compensation of EUR [•] for each business day elapsed between January 1st,

2016 and the date of the closing. The calculation is derived as follows: cumulated

Free Cash Flow Budget January through [month] 2016 EUR [•] divided by the

number of business days of those [number] month ([•] days) equals EUR [•] per

business day.”

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