Konjunktur - cfos.ch · Japan 1.5% 1.4% 1.1% 1.1% 1.6% 1.0% 0.4% 1.1% China 6.5% 6.5% 6.1% 6.3%...

© Swiss Life Asset Management AG – Perspektiven – Konjunktur Redaktionsschluss: 20.03.2018 – Seite 1 / 4

PerspektivenKonjunktur

April 2018

Kernaussagen

– US-Konsumenten warten auf Steuerrückzahlungen

– Keine Deflationsängste mehr, die Risiken einer zunehmenden Inflation bleiben beschränkt, das globale Wachstum schwächt sich ab

– Mit Ausnahme von Japan liegen unsere BIP-Wachstumsprognosen für 2019 unter der Konsensusschätzung

Prognosevergleich

2018 BIP-Wachstum 2019 BIP-Wachstum 2018 Inflation 2019 Inflation

Swiss Life AM Konsensus Swiss Life AM Konsensus Swiss Life AM Konsensus Swiss Life AM Konsensus

USA 2.5% 2.8% 2.2% 2.6% 2.5% 2.4% 2.0% 2.1%

Eurozone 2.2% 2.4% 1.4% 1.9% 1.5% 1.5% 1.3% 1.5%

UK 1.3% 1.6% 1.0% 1.5% 2.3% 2.6% 2.0% 2.2%

Schweiz 2.0% 2.1% 1.3% 1.7% 0.9% 0.8% 0.8% 1.0%

Japan 1.5% 1.4% 1.1% 1.1% 1.6% 1.0% 0.4% 1.1%

China 6.5% 6.5% 6.1% 6.3% 2.3% 2.3% 2.2% 2.3%

Änderungen zum Vormonat angezeigt durch Pfeile Quelle: Consensus Economics Inc. London, 12.03.2018

Grafik des Monats

Der japanische Arbeitsmarkt erfuhr in den letzten Jah-

ren eine eindrückliche Entwicklung. Die Erwerbsquote

stieg insbesondere unter den Frauen an und die zu-

sätzlichen Arbeitskräfte wurden reibungslos in die Er-

werbsbevölkerung integriert. Die Arbeitslosenquote

fiel im Januar 2018 auf 2.4% und somit auf den tiefsten

Stand seit März 1993. Die Grafik links zeigt, dass es

immer noch deutlich mehr offene Stellen gibt als ver-

fügbare Arbeitskräfte. Die Quote hat ihren höchsten

Stand seit 1974 erreicht. Die Verknappung auf dem Ar-

beitsmarkt dürfte anhalten. Wie in anderen Ländern

auch bleibt das Lohnwachstum jedoch bescheiden.


USA EurozoneVerspätete Steuerrückzahlungen Noch nicht in der Komfortzone

BIP-Wachstum Swiss Life Asset Managers 2018: 2.5 % 2019: 2.2 %

Konsensus 2018: 2.8 % 2019: 2.6 %


Konsensus 2018: 2.4 % 2019: 1.9 %

Die Einzelhandelsumsätze im Februar zeigen nach denbescheidenen Januarzahlen, dass bezüglich Beitrag desPrivatkonsums zum gesamten BIP-Wachstum im ers-ten Quartal Vorsicht geboten ist. Im Februar wurde der Gesamtumsatz durch schwache Autoverkäufe und dierückläufigen Benzinpreise gedrückt. Ohne Autos undBenzin stiegen die Umsätze gegenüber letztem Monatum 0.3%, was immer noch beachtlich ist. Die Konsum-ausgaben im Februar wurden durch verspätete Steuer-rückzahlungen der Steuerbehörde an die Haushalte ge-dämpft. Sobald die Rückzahlungen auf denBankkonten der Haushalte eingegangen sind, dürfteder Einzelhandel im März wieder zulegen. Ausserdemist es opportun, die steigenden Hypothekarzinssätzeund die Auswirkung auf die Konsumausgaben weiterzu beobachten. Neben der klaren Schwäche des Privat-konsums stellen auch die drohenden höheren Im-portzölle ein Risiko für das gesamte BIP-Wachstum imersten Quartal dar. Dies dürfte die Importtätigkeit an-heizen, um künftig höhere Preise für Importgüter zu vermeiden. Höhere Importe belasten das BIP-Wachs-tum. Deshalb haben wir den Ausblick für das ersteQuartal nach unten korrigiert, mit dem Ergebnis einer leicht geringeren Prognose zum durchschnittlichenBIP-Wachstum für das Jahr 2018.

Einige politische Hürden wurden überwunden, aber Italien hat noch keine Regierung gebildet. Die Ergeb-nisse der anstehenden Koalitionsgespräche bleiben ab-zuwarten. Und dieser Prozess könnte eine Weile dau-ern. Die Unternehmensumfragewerte sind in der ganzen Eurozone gesunken und dürften angesichts der drohenden Eskalation bei den Handelszöllen und des zunehmenden Protektionismus weiter sinken. Der-weil die Einkaufsmanagerindizes des verarbeitenden Gewerbes ihren Höhepunkt in diesem Zyklus wohl er-reicht haben, zeigt sich der Dienstleistungssektor sehr robust. Der von der Binnenwirtschaft angetriebene Teil der Wirtschaft macht Boden gut und profitiert von der Erholung des Arbeitsmarkts in den meisten Mitgliedsländern. Eine Ausnahme ist Italien: Hier ging die Arbeitslosenquote viel langsamer zurück als an-derswo in der Währungsregion und ist vor kurzem gar wieder angestiegen. Nach vielen Quartalen mit über dem Potenzial liegendem Wachstum bezweifeln wir, dass sich die wirtschaftliche Dynamik in der Eurozone wieder beschleunigt. Auf ein Jahr hochgerechnet dürf-ten sich die Quartalswachstumsraten von heute 2.0% bis 2019 auf 1.2% verlangsamen. Die finanziellen Rah-menbedingungen werden straffer, aber nicht genug, um das Wachstum zu gefährden.

Inflation Swiss Life Asset Managers 2018: 2.5 % 2019: 2.0 %

Konsensus 2018: 2.4 % 2019: 2.1 %


Konsensus 2018: 1.5 % 2019: 1.5 %

Unsere regelmässigen Benzinpreisangaben deuten er-neut auf einen negativen Beitrag von Benzin zur Ge-samtinflation im März hin. Die Abwärtskorrektur desJahresdurchschnitts 2018 ist darauf zurückzuführen.In den letzten Monaten sind die Güterpreise aus dem sehr negativen in den leicht negativen Bereich gestie-gen. Die Preise für Dienstleistungen bewegten sich seit-wärts und verzeichneten im Februar einen Jahresan-stieg von 2.6%. Dieses Muster dürfte Bestand haben.Mittel- bis langfristig werden Lohnwachstum und Pro-duktivität den Inflationsdruck bestimmen.

In diesem Zyklus gab es bisher so gut wie keinen Infla-tionsdruck. Der Basiseffekt wird die Inflation auf die ominösen 1.7% treiben, einen Wert, der im Markt als Grenze zur Komfortzone der EZB gilt. Mit dem Kom-fort wird es aber Ende 2018 schon wieder zu Ende sein. Unsere Prognose geht davon aus, dass die Inflation im Dezember 2018 zurück auf 1.4% fallen wird. Ein stär-kerer Euro führt zu billigeren Importen und verhin-dert, dass die Kern- und die Gesamtinflation das EZB-Ziel erreichen. Die Kerninflation wird für die meiste Zeit des Jahres auf rund 1% verharren.


UK SchweizDaten schwächen sich ab Arbeitslosigkeit fällt unter 3%


Konsensus 2018: 1.6 % 2019: 1.5 %


Konsensus 2018: 2.1 % 2019: 1.7 %

Laut der jüngsten Umfrage von Consensus Economicssind die Prognosen zum BIP-Wachstum 2018 breit ge-fächert: Während die optimistischsten Analysten voneinem Wachstum auf 2% ausgehen (also einer Be-schleunigung gegenüber 2017), rechnen die vorsich-tigsten mit einer realen Wachstumsrate von lediglich1%. Mit unserer leicht verringerten Prognose von 1.3%befinden wir uns am unteren Ende des Spektrums. Wieschon erwähnt, hängt in Zeiten grosser Unsicherheitbezüglich Zugang zum Binnenmarkt Europas alles vonder Investitionsbereitschaft der Unternehmen ab. In-zwischen haben sich die Verhandlungspartner auf eineÜbergangsperiode geeinigt. Aber angesichts des dro-henden zusätzlichen Schadens, den der Welthandeldurch die US-Handelspolitik nehmen könnte, erwar-ten wir bei den Firmen weiterhin allgemeine Zurück-haltung bei Investitionen in Grossbritannien. Diesepolitischen Entwicklungen zwingen uns, in zwei Sze-narien zu denken, und unsere Vorsicht könnte sich alsübertrieben herausstellen. Aber die eingehenden Datensprechen für sich: Im Februar fiel der Einkaufsmana-gerindex der Produktion auf seinen tiefsten Stand seitJuni 2017. Zudem ging die rollierende Schätzung dervierteljährlichen Wachstumsdynamik durch dasNIESR auf 0.3% zurück; eine Drosselung der Dynamikum die Hälfte im Vergleich zum letzten Quartal 2017.

Aus den BIP-Zahlen zum vierten Quartal ist ersicht-lich, dass sich das Wirtschaftswachstum im zweiten Halbjahr 2017 verstärkt hat. Durchschnittlich wuchs das reale BIP gegenüber dem Vorjahr um 1.1%, das Jah-reswachstum beschleunigte sich im letzten Quartal 2017 auf 1.9%. Dies ist die stärkste jährliche Zunahme seit 2014. Die letzten drei Jahre standen im Zeichen des Währungsschocks, den die Schweizerische National-bank mit der Aufhebung des Mindestkurses verursacht hatte. Vor drei Jahren gingen wir davon aus, dass eine verbesserte Wachstumsdynamik anderswo die Schweiz trotz dem starken Franken vor einer Rezession bewah-ren würde. Weil der schwache Privatkonsum und die zögerliche Investitions- und Einstellungstätigkeit der Privatunternehmen die Binnendynamik belasteten, er-warteten wir jedoch eine längere Phase mit verhalte-nem Wachstum. All dies trat ein und machte die Schweiz zu einer Nachzüglerin im aktuellen globalen Aufschwung, der 2016 begann. Die verfügbaren Daten zum ersten Quartal 2018 zeigen allerdings, dass die Schweiz weiter aufholt: Seit seiner Einführung 1995 er-reichte der Einkaufsmanagerindex des verarbeitenden Gewerbes in nur vier Monaten einen höheren Wert als jenen im März 2018. Die Einzelhandelsumsätze stabi-lisieren sich seit Mitte 2017 und die Arbeitslosenquote sank erstmals seit August 2012 unter 3%.


Konsensus 2018: 2.6 % 2019: 2.2 %


Konsensus 2018: 0.8 % 2019: 1.0 %

Die Februardaten bestätigten unsere Ansicht, dass derInflationsanstieg nach der Pfundabwertung infolgedes EU-Referendums im Sommer 2016 nur temporärwar. Die Jahresinflation fiel von 3.0% auf 2.7%, wobeidie tieferen Nahrungsmittel- und Benzinpreise stark hemmend wirkten. Die jüngsten Zahlen lagen leichtunter unseren Erwartungen. Mit dem stärkeren Pfundund unserer Prognose eines Wachstums unter dem Po-tenzial für die kommenden Quartale rechtfertigt dieseine leichte Abwärtskorrektur unserer Prognosen.

Der Verbraucherpreisindex überraschte in jedem der letzten drei Monate nach oben. Einzelhändler und Dienstleister beginnen im Hinblick auf die anziehende Wirtschaftsdynamik und die steigenden Importpreise ihre Preissetzungsmacht zu testen. Im Februar war die Auswirkung des schwächeren Frankens besonders spürbar, weil die Preise für Pauschalreisen ins Ausland stark zur Aufwärtsbewegung des Verbraucherpreisin-dex beitrugen. Folglich heben wir unsere Prognose für die durchschnittliche Inflation 2018 auf 0.9% an.


Japan ChinaWeniger Rückenwind durch Yen Xis neue Ära bekräftigt

Bei der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung Japanswerden traditionell zwischen den ersten Schätzungenund den finalen Zahlen massive Korrekturen vorge-nommen. Und tatsächlich: Aufgrund der überra-schend tiefen ersten Zahlen für das letzte Quartal 2017mussten wir unsere Prognose für 2018 vorübergehend senken. Inzwischen hat eine erste Korrektur unserefrüheren Annahmen bestätigt. Deshalb müssen wir un-sere Prognose wieder auf das Niveau von vor zwei Mo-naten anheben. Dank fiskalpolitischer Impulse im Jahr 2018 wird sich die wirtschaftliche Expansion Japans (die längste seit Ende der 80er-Jahre) fortsetzen. DerAufschwung führte zu einer angespannten Lage am Ar-beitsmarkt (siehe Seite 1). Das markante Wachstum2017 profitierte aber klar vom synchronen Auf-schwung und der deutlichen Yen-Abschwächung. An-gesichts der Risiken von protektionistischen Massnah-men und des seit Jahresbeginn um 5% gestiegenenhandelsgewichteten Aussenwerts des Yen scheint derRückenwind für den Export abzunehmen.

Die Konjunktur ist gut ins Jahr 2018 gestartet. In den letzten Wochen interessierte jedoch vor allem die Poli-tik. Der Nationale Volkskongress hat seine politischen Prioritäten festgelegt. Das erste Thema war Xi Jinpings „neue Ära“. Der Präsident, der diese Ära einläutet undprägt, hat seine Machtposition weiter gestärkt. In der neuen Ära sollen bessere Lebensbedingungen geschaf-fen werden, z. B. weniger Armut und weniger Luftver-schmutzung. Die Regierung will ihren Fokus mehr auf die Qualität des Wachstums als auf die Quantität rich-ten. China steht hier aber noch ganz am Anfang. Das zweite Thema war die finanzielle Stabilität. Um die Verschuldung einzudämmen und Schattenbanken zu bändigen, wird die Finanzregulierung weiter verschärft und die Geldpolitik wird neutral gehalten. Dies wirddas Wirtschaftsmodell Chinas stärken. Das grösste Ri-siko dabei ist eine Überregulierung. Eine weitere Ge-fahr ist die US-Handelspolitik. China hat vorsichtig auf die Ankündigungen reagiert, um eine Eskalation der handelspolitischen Massnahmen zu vermeiden.

Economic Research

Marc Brütsch Chief Economist [email protected]

@MarcBruetsch

Claudia Bernasconi Senior Economist Emerging Markets [email protected]

@BernasconiCla

Sylvia Walter Senior Economist [email protected]

@SylviaWalter13

Francesca Boucard Economist Real Estate [email protected]

@f_boucard

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Erstellt und verabschiedet durch das Economics Department Swiss Life Asset Management AG ZürichSwiss Life Asset Managers hält fest, dass die oben stehend erläuterten Empfehlungen möglicherweise vor der Publikation dieses Dokuments durch Swiss Life Asset Managers umgesetzt worden sind. Wir stützen uns in der Erstellung unserer Prognosen auf Quellen, welche wir für vertrauenswürdig halten, lehnen jedoch jede Garantie betreffend Richtigkeit oder Vollständigkeit der verwendeten Informationen ab. Dieses Dokument beinhaltet Aussagen zu in der Zukunft liegenden Entwick-lungen. Wir übernehmen keinerlei Verpflichtung, diese Annahmen später zu aktualisieren oder zu revidieren. Die tatsächlichen Entwicklungen können im Ergebnisvon unseren ursprünglichen Erwartungen deutlich abweichen. Frankreich: Die Abgabe dieser Publikation an Kunden und potenzielle Kunden in Frankreich erfolgt durch Swiss Life Asset Management (France), 44 avenue Georges Pompidou, F-92302 Levallois-Perret und Swiss Life Real Estate Management, 153 rue Saint Honoré, F-75001 Paris. Deutschland: Die Abgabe dieser Publikation in Deutschland erfolgt durch Corpus Sireo Real Estate GmbH, Aachenerstrasse 186, D-50931 Köln und Swiss Life Invest GmbH, Zeppelinstrasse 1, D-85748 Garching b. München. Grossbritannien: Die Abgabe dieser Publikation erfolgt durch Mayfair Capital Investment Management Ltd., 2 Cavendish Square, London W1G 0PU. Schweiz: Die Abgabe dieser Publikation erfolgt durch Swiss Life Asset Management AG, General-Guisan-Quai 40, CH-8022 Zürich.

© Swiss Life Asset Management AG – Perspektiven – Finanzmärkte Redaktionsschluss: 22.03.2018 – Seite 1 / 4

PerspektivenFinanzmärkte

April 2018

Zinsen & Obligationen Zinsanstieg ist vorerst gestoppt

USA – Bedenken, dass die Renditen auf 10-jährige Treasu-

ries über die 3% Schwelle steigen würden, erwiesen sich so weit als übertrieben – sie haben sich im Märzstabilisiert und blieben zwischen 2.8% und 2.9%

– Das Fed hat den Leitzins zum sechsten Mal in die-sem Zyklus angehoben – gemäss Fed ist 2018 noch mit zwei weiteren Zinserhöhungen zu rechnen

– Jerome Powell hielt seine erste Pressekonferenz undsignalisierte Kontinuität der Geldpolitik

Eurozone – Für die Anleger rückt das Ende des EZB Kaufpro-

gramms in den Fokus des Interesses – wir gehen jetztdavon aus, dass das Programm schon zum Jahres-ende 2018 ausläuft

– Da die Deflationsrisiken überwunden sind, kann dieEZB ihre Wertpapierkäufe verlangsamen – Inflation zwingt sie aber auch nicht, den Leitzins bald anzu-heben

Japan – Da die EZB langsam ihre Geldpolitik normalisiert,

bleibt die Bank of Japan die Notenbank mit der lo-ckersten geldpolitischen Ausrichtung.

– Die Rendite auf 10-jährige Staatsobligationenkönnte Ende März auf die Nulllinie zusteuern – sie liegt seit 2016 in einem Band zwischen 0% und 0.1%

UK – Die Inflation hat den Höhepunkt überschritten, da

der Einfluss der Pfundabschwächung ausläuft –nichtsdestotrotz erwarten wir noch eine Zinserhö-hung durch die Bank of England bis Jahresende

Schweiz – Die Rendite auf eine Staatsobligation mit zehn Jah-

ren Laufzeit wird unserer Meinung nach über diekommenden Wochen leicht ansteigen

– Auch wenn die exportorientierte Schweiz einemHandelskrieg ausgesetzt wäre, dienten hiesigeStaatsanleihen nichtsdestotrotz als sicherer Hafen

Inflationsängste legen sich wieder etwas

Das Jahr 2018 brachte bislang einen schnellen Anstieg der US Langfristzinsen. Hauptantriebsfaktor war die Sorge, dass die Inflation in den USA eben doch schnel-ler ansteigen könnte als ursprünglich erwartet. Ange-sichts der angespannten Lage am Arbeitsmarkt und des Reifegrads der Wirtschaftserholung müsste der In-flationsdruck gemäss Lehrbuch zunehmen. Darüber hinaus generiert auch die grosszügige Fiskalpolitik mehr Teuerungsdruck. Einige Datenpunkte in diesem Jahr lieferten Nahrung für diese Thesen. GewisseMarktteilnehmer revidierten denn auch ihre Erwartun-gen an die Geschwindigkeit der geldpolitischen Nor-malisierung. Über die letzten Wochen haben sich die Bedenken hinsichtlich Inflationsdruck wieder gelegt und die Renditen auf 10-jährige Treasuries stabilisier-ten sich in einer Bandbreite von 2.8% bis 2.9%. Die In-flationsrate im Februar war wieder eher verhalten und bestätigte dennoch unsere Annahme, dass die Teue-rung im Jahr 2018 höher sein würde als im 2017, ohne allerdings ausser Kontrolle zu geraten. Jerome Powell hielt seine erste Pressekonferenz und erläuterte die geldpolitische Haltung. Nach einer Zinserhöhung im März werden noch zwei weitere folgen. Bis Jahresmitte erwarten wir einen leichten Anstieg der Langfristzin-sen. Protektionismus ist der Risikofaktor. In einem ri-sikoaversen Handelsumfeld würden die Renditen wie-der fallen.


Aktien Realistischere Bewertungen stützen die Kurse

USA – Unter den hier diskutierten Indizes ist der S&P 500

der Einzige mit positiver Jahresperformance – Die Gewinndynamik ist noch immer positiv – das

Gewinnwachstum 2018 wird im zweistelligen Be-reich erwartet

– Die Marktkorrektur im ersten Quartal sorgt für rea-listischere Bewertungen, was weiterhin institutio-nelle Anleger anziehen sollte

Eurozone – Indizes zur Unternehmerstimmung signalisieren,

dass die Euro Aufwertung der letzten 18 Monatelangsam schmerzt

– Dennoch dürfte sich das Gewinnwachstum 2018 imzweistelligen Bereich einstellen – die Wirtschaftbrummt und die Preissetzungsmacht der Unterneh-men erholt sich

– Die relative Bewertung von Aktien im Vergleich zufestverzinslichen Anlagen bleibt überaus attraktiv

Japan – Der Yen hat in diesem Jahr auf handelsgewichteter

Basis bereits um 5% aufgewertet – Trotz starkem Wirtschaftswachstum und einem

brummendem Arbeitsmarkt sind die Zustimmungs-quoten der Regierung rückläufig – hierfür ist ein hei-mischer Skandal zuständig

– Geldpolitik unterstützt Risikoanlageklassen weiter-hin extrem

UK – Der FTSE 100 hat unter den hier besprochenen In-

dizes seit Jahresbeginn am meisten korrigiert – Einigung mit der EU über eine Übergangsperiode

sollte den Unternehmern ein Minimum an Pla-nungssicherheit verschaffen

– Weniger geldpolitische Unterstützung für den Akti-enmarkt, da wir von der Bank of England im drittenQuartal eine Zinserhöhung erwarten

Schweiz – Die binnenwirtschaftliche Dynamik beschleunigt

sich – Wir erwarten einen schwächeren Schweizer Franken

bis zum Jahresende, was der Exportindustrie und den entsprechenden Unternehmen zugute käme

Nur ein Index mit positiver Jahresperformance

Die Aktienmärkte hatten einen holprigen Start ins Neue Jahr. Von den fünf Regionen, die in diesem Pa-pier diskutiert werden, lieferte nur der Leitindex der USA seit Jahresbeginn eine positive Performance. Der Hauptgrund für die Korrektur der Märkte war eineVerschiebung der Wahrnehmung an den Märkten was die Balance zwischen Wirtschaftswachstum und Infla-tion betrifft: Eine Mehrheit der Analysten geht davon aus, dass abnehmende Deflationsängste eine Normali-sierung der Geldpolitik erlauben. Sicherlich hat die Li-quiditätsversorgung der Märkte den Höhepunkt über-schritten. Die Märkte passen sich an diesen Regimewechsel mit höherer Volatilität an. Sie wird auch über die kommenden Wochen und Quartale er-höht bleiben. Wir gewichten nichtsdestotrotz die Ar-gumente für höhere Aktienkurse über die nächsten drei Monate stärker als die Argumente, die für tiefere Kurse sprächen: Zum einen ist das Gewinnwachstum der Unternehmen in Europa und den USA sehr solide. Weiterhin revidieren die Analysten ihre Schätzungen zum künftigen Gewinnwachstum kontinuierlich nach oben. Als Folge davon sind Bewertungsindikatoren wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis im Vergleich zum Jahres-beginn weniger überzogen. Darüber hinaus ist die Be-wertung von Aktien im Vergleich zu festverzinslichen Anlagen weiterhin attraktiv. Es muss aber darauf hin-gewiesen werden, dass bei steigender Volatilität sicher Vorsicht geboten ist. Wir halten an unseren risikokon-trollierenden Strategien fest, wenn es darum geht in ge-mischten Portfolios über den nächsten Monat einleichtes Aktienübergewicht umzusetzen.


Währungen Keine grosse Bewegung des USD erwartet

USA – Die US Zinsstrukturkurve bleibt erstaunlich flach,

was ein latentes Problem für den USD darstellt – Die zyklischen Kräfte und die straffere Geldpolitik

sind wiederum eine Stütze für den Dollar – Durch diese entgegengesetzten Einflüsse erwarten

wir keine grosse Bewegung des Greenback gegen-über anderen Hauptwährungen über die kommen-den drei Monate

Eurozone – Die zurückhaltende Geldpolitik und die leichte Ab-

schwächung der Einkaufsmanagerindizes in der Eu-rozone stoppten die Aufwertungsphase des Euro

– Die Zinsstrukturkurve ist relativ steil und könntenoch steiler werden und wird somit die Einheitswäh-rung stützen

– Die Fortsetzung der „Besten aller Welten“ – starkes Wachstum in Abwesenheit von Inflation – begüns-tigt eine weitere Aufwertung des Euro

Japan – Die zwischenzeitliche Aufwertung des Yen ist unse-

rer Meinung nach zum Stillstand gekommen – die Bank von Japan hält an der ausserordentlich locke-ren Geldpolitik fest

– Allerdings dürfte der Yen dank seiner Unterbewer-tung und dank der starken Wirtschaftsdaten mittel-bis langfristig wieder aufwerten

UK – Die Übergangseinigung zwischen der EU und UK ist

eine unerwartet positive Entwicklung und stütztden Aussenwert des Pfunds

– Abnehmende Wirtschaftsdynamik und anhaltendeUnsicherheiten hinsichtlich Brexit sind eine Belas-tung für das Pfund – derzeit erwarten wir keinegrosse Bewegung der Währung

Schweiz – Erwartungen, dass die Schweizer Nationalbank

noch vor der EZB den Leitzins anheben würde sindaus den Märkten wieder ausgepreist worden - die Erwartungen an Zinsdifferenziale begünstigen eherden Euro als den CHF

– Höhere Risikoneigung der Investoren und Bewer-tung deuten auf einen schwächeren CHF hin

Eine flache US Zinsstrukturkurve belastet den USD

Trotz Ängste vor einer Verschlechterung der globalen Handelsbeziehungen bleibt das starke Wachstum ge-paart mit tiefer Inflation eine Stütze für den Risikoap-petit der Anleger. Die Volatilität hat auch am Wäh-rungsmarkt zugelegt, aber nicht so stark wie in anderen Anlageklassen. Da die Investoren wieder risi-kofreudiger geworden sind, gerieten sowohl der japa-nische Yen als auch der Schweizer Franken unter Ab-wertungsdruck. Diese sicheren Häfen profitieren üblicherweise von höherer Risikoaversion an den Fi-nanzmärkten. Was das Schicksal des USD betrifft, so vermochten es weder die straffere Geldpolitik, noch dieAnspannung am Arbeitsmarkt oder der Fiskalimpulsden Greenback wirklich höher zu treiben. Da die Zins-strukturkurve in den USA relativ flach verläuft, ist der USD weniger attraktiv als der EUR, wo die Kurve rela-tiv steil ist. Darüber hinaus könnten Bedenken auf-grund des Zwillingsdefizits als auch hohe Absiche-rungskosten zu Portfolio Diversifikation weg vom Dollar führen. Wir berücksichtigen diese entgegenge-setzten Einflussfaktoren und schliessen daraus auf we-nig Bewegung des USD gegenüber anderen Währun-gen. Auch wenn es tatsächlich so aussieht, als hätte die Wachstumsdynamik in der Eurozone den Höhepunkt überschritten, gehen wir dennoch von weiterer Aufwer-tung des EUR gegenüber CHF aus. Der Schweizer Franken ist noch überbewertet und wir sehen eine sehr kleine Chance, dass die SNB eine Normalisierung der Geldpolitik vor der EZB einleitet. Dies war die Speku-lation über die vergangenen Wochen und hatte den CHF temporär aufwerten lassen.


Swiss Life Asset Managers


@MarcBruetsch

Michael Klose CEO Third-Party Asset [email protected]

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Erstellt und verabschiedet durch das Economics Department Swiss Life Asset Management AG ZürichSwiss Life Asset Managers hält fest, dass die oben stehend erläuterten Empfehlungen möglicherweise vor der Publikation dieses Dokuments durch Swiss Life Asset Mana-gers umgesetzt worden sind. Wir stützen uns in der Erstellung unserer Prognosen auf Quellen, welche wir für vertrauenswürdig halten, lehnen jedoch jedeGarantie betreffend Richtigkeit oder Vollständigkeit der verwendeten Informationen ab. Dieses Dokument beinhaltet Aussagen zu in der Zukunft liegenden Entwick-lungen. Wir übernehmen keinerlei Verpflichtung, diese Annahmen später zu aktualisieren oder zu revidieren. Die tatsächlichen Entwicklungen können im Ergebnis von unseren ursprünglichen Erwartungen deutlich abweichen. Frankreich: Die Abgabe dieser Publikation an Kunden und potenzielle Kunden in Frankreich erfolgt durch Swiss Life Asset Management (France), 44 avenue GeorgesPompidou, F-92302 Levallois-Perret und Swiss Life Real Estate Management, 153 rue Saint Honoré, F-75001 Paris. Deutschland: Die Abgabe dieser Publikation in Deutschland erfolgt durch Corpus Sireo Real Estate GmbH, Aachenerstrasse 186, D-50931 Köln und Swiss Life Invest GmbH, Zeppelinstrasse 1, D-85748 Garching b. München. Grossbritannien: Die Abgabe dieser Publikation erfolgt durch Mayfair Capital Investment Management Ltd., 2 Cavendish Square, London W1G 0PU. Schweiz: Die Abgabe dieser Publikation erfolgt durch Swiss Life Asset Management AG, General-Guisan-Quai 40, CH-8022 Zürich.

© Swiss Life Asset Management AG – Perspektiven – Emerging Markets Redaktionsschluss: 22.03.2018 – Seite 1 / 4

PerspektivenEmerging Markets

Zweites Quartal 2018

Kernaussagen

– BIP-Wachstum der Emerging Markets hat sich erholt – nun wird die Luft nach oben dünner

– Fundamentale Situation ist solide – in 2018 kommt der Druck von aussen nicht von innen

– China: Die neue Ära unter Xi Jinping und Finanzstabilität sind die Prioritäten der Regierung

Die Zahl

Vor 35 Tagen wurde Cyril Ramaphosa Präsident von

Südafrika. Das Land hatte während der Präsident-

schaft von Jacob Zuma, der der Korruption beschul-

digt wird, mit diversen wirtschaftlichen und politi-

schen Problemen zu kämpfen. Ramaphosa will

Südafrika wieder auf Kurs bringen. Das Wachstum

und die Staatsfinanzen dürften sich verbessern. Über-

triebener Optimismus ist jedoch nicht angezeigt: Die

Linderung solch gravierender Probleme braucht Zeit.

Zudem war Ramaphosa ein Weggefährte Zumas. Dies

weckt Erinnerungen an den Machtwechsel in Brasilien.

35

Die Grafik

Source:

Emerging Markets sind anfällig auf US-Protektionis-

mus. Die Zölle auf Stahl und Aluminium per se sind

nicht sehr beunruhigend. Bedrohend ist ein mögliches

Endergebnis, zu welchem es mit „wie-du-mir-so-ich-

dir“ Massnahmen kommen könnte. Ein Handelskrieg

mit zahlreichen Runden von Vergeltungsmassnahmen

ist unwahrscheinlich, da dies in niemandes Interesse

ist. Zudem war Chinas Reaktion bis anhin vorsichtig.

Nichtsdestotrotz ist das Risiko eines Handelskriegs ge-

stiegen. In solch einem Szenario, würden Emerging

Markets nicht nur unter tieferen Exporten in die USA

leiden, sondern auch unter einer Unterbrechung der

globalen Handelsströme und Wertschöpfungsketten.


Wachstum bleibt solide

Das BIP-Wachstum der Emerging Markets hat sichvon der Schwäche der Jahre 2015 und 2016 erholt. Imvierten Quartal 2017 stabilisierte sich die Wachstums-rate bei etwa 5.5% (s. Grafik 1). Die Rohstoffexporteurewaren der Haupttreiber dieser Erholung. Wir erwarten,dass das Wirtschaftswachstum in 2018 solid bleibt.Der Einkaufsmanagerindex der Emerging Markets be-trägt beispielsweise 52 Punkte und ist somit deutlichin der expansiven Zone. Da sich jedoch die Wachs-tumsraten erholt haben, ist es von den derzeitigen Ni-veaus schwieriger, noch weiter nach oben zu klettern.Für das Wachstum in 2018 sehen wir nur begrenztesAufwärtspotenzial. Lateinamerika ist die Ausnahme. Insbesondere in Brasilien gibt es noch Luft nach oben. In Asien und EMEA sehen wir hingegen für die Wachs-tumsraten kaum mehr Raum nach oben.

Druck kommt von aussen

Die fundamentale Situation der Emerging Markets ist solide. Das BIP-Wachstum hat sich erholt und vieleLänder haben ihre Ungleichgewichte, wie beispiels-weise das Leistungsbilanzdefizit, verringert. In 2018kommt der Druck nicht von innen, sondern von aus-sen. Das Jahr begann mit einem abrupten Anstieg derlangfristigen US-Zinsen. Dies lenkt typischerweise Ka-pital in die USA und somit weg von Emerging Markets.Die Finanzierungskosten der aufstrebenden Länder haben sich also verschärft. Die Emerging Markets ha-ben diesen Zinsanstieg jedoch gut verkraftet. Investo-ren haben das Vertrauen in diese Länder nicht verloren,da sie vergleichsweise geringe Ungleichgewichte haben.Im März trat ein neues Risiko auf: eine protektionisti-

sche US-Handelspolitik. Die angekündigten Zölle auf Stahl und Aluminium dürften nur geringfügige Aus-wirkungen auf die Exporte von Emerging Markets ha-ben. Sie haben aber das Risiko einer Welle von protek-tionistischen Massnahmen rund um den Globus erhöht. Wie auf der vorherigen Seite ausgeführt, erach-ten wir eine solche Eskalation mit Vergeltungsmass-nahmen als Risikoszenario. Es ist nicht unser Basissze-nario, da alle involvierten Volkswirtschaften erheblich darunter leiden würden. Neben den oben erwähnten Zöllen, welche für alle Handelspartner gelten sollen (mit gewissen Ausnahmen) untersucht die USA derzeit Chinas Umgang mit geistigem Eigentum. Sollten die USA zum Schluss kommen, dass das Reich der Mitte Rechte des geistigen Eigentums verletzt, könnten sie Strafzölle auf chinesische Produkte erheben. Falls sol-che Zölle nicht nur auf einigen wenigen Produkten,sondern auf einer breiten Palette von Gütern erhoben werden, könnte dies substanzielle Auswirkungen für China haben. Zudem würde das Risiko einer Welle von Vergeltungsmassnahmen deutlich steigen. Eine Stö-rung der Handelsbeziehungen zwischen den USA und China hätte auch indirekte Folgen: Insbesondere Asien würde unter einer Unterbrechung globaler Wertschöp-fungsketten leiden. Alle exportorientierten Länder wä-ren von einer Schwäche der Weltwirtschaft und des Welthandels betroffen.

Xi Jinpings neue Ära als Leitfaden

Im März fand in China der Nationale Volkskongress statt. Die politischen Schwerpunkte der näheren Zu-kunft wurden gesetzt: Das erste Hauptthema war die neue Ära unter Xi Jinping. Präsident Xi, der die neue Ära verkörpert, hat seine Machtbasis noch weiter aus-

Grafik 1: Gegeben die derzeitigen Wachstumsraten, wird es schwieriger, weiter nach oben zu klettern

Grafik 2: Chinas Regierung will die starke Neuver-schuldung nicht mehr fördern


gebaut. Sogar im Vergleich zu früheren Leitfiguren hater enorm viel Macht. Während der neuen Ära sollensich die Lebensbedingungen verbessern (z.B. tiefere Ar-mut und Luftverschmutzung). Die Regierung will denFokus von der Quantität zur Qualität des Wachstumsverschieben. Mit einem Wachstumsziel von „etwa6.5%“ signalisiert sie eine höhere Toleranz für langsa-meres Wachstum. Das Festhalten an einem Wachs-tumsziel zeigt jedoch, dass China erst am Beginn diesesWandels steht. Das zweite Hauptthema war Finanzsta-bilität. Die Haltung der Regierung hat hierbei stark ge-ändert. In den letzten zehn Jahren dienten Kredite alsWachstumsmotor. Die Privatverschuldung ist seit derKrise von 2008 um 100% des BIP gestiegen (s. Grafik2). Dies sorgte, in Kombination mit einer raschen Aus-breitung der Schattenbanken, seit langem weitherumfür Beunruhigung. Seit 2017 scheint die Regierungdiese Bedenken zu teilen und beabsichtigt die Ver-schuldung zu hemmen und die Komplexität im Fi-nanzsystem zu reduzieren. Am oben erwähnten Kon-gress wurden eine weitere Straffung derFinanzregulierung und eine neutrale Geldpolitik ange-deutet. Dies stärkt Chinas Wirtschaftsmodell. Damiteinher geht jedoch das Risiko einer zu starken Straf-fung der Finanzregulierung. Künftig gilt es den Fi-nanzsektor genau zu beobachten, um zu beurteilen, obder Übergang zu weniger Kredit und Schattenbankenreibungslos verläuft.

Erholung in Indien

Die Erholung der indischen Wirtschaft gewinnt anFahrt. Ende 2016 und Anfang 2017 verlangsamte sichdie Dynamik aufgrund der kurzfristigen Kosten der Im-plementierung von Reformen. Diese negativen Effekte

schwinden nun und das Wachstum zieht an. Nachdem die jährliche Wachstumsrate im zweiten Quartal 2016 auf unter 6% gefallen war, kletterte sie im vierten Quar-tal 2017 auf 7.2%. Somit überholte Indien gar China und ist nun die am schnellsten wachsende grosse Volkswirtschaft der Welt. Auch hochfrequente Daten wie beispielsweise die Industrieproduktion zogen an (s. Grafik 3). Während die Wirtschaftsdynamik zulegt,hat sich die makroökonomische Situation an anderen Fronten verschlechtert. Trotz diverser Ankündigungen einer fiskalischen Konsolidierung verharrt das Haus-haltsdefizit bei 4% des BIP. Die Staatsschulden betra-gen 70% des BIP, was hoch ist für einen Emerging Mar-ket. Zudem stieg die Inflationsrate auf etwa 4.5% an.

Überhitzung in Osteuropa?

Was die BIP-Wachstumsraten anbelangt, wird die Luft in Osteuropa dünner. In Ländern wie Polen oder der Türkei sind der private und öffentliche Konsum in den letzten Quartalen stark gestiegen. Folglich legte das Wirtschaftswachstum 2017 deutlich zu. Da diese Ni-veaus nicht nachhaltig sind und da andere Stützen wie beispielsweise die anziehende Wirtschaft der Eurozone nachlassen werden, gehen wir für 2018 und 2019 von rückläufigen Wachstumsraten aus (s. Grafik 4). In Russ-land ist die Situation anders: Während der Rezession von 2015 und Anfang 2016 litt der private Konsum we-gen der hohen Inflation und dem schwach ausgebauten Sozialversicherungssystem besonders stark. Mitte 2016 kletterte das BIP-Wachstum auf magere 2%. Da die Wirt-schaft immer noch übermässig stark von Öl und Gas ab-hängig ist, gehen wir nicht davon aus, dass die Wachs-tumsrate deutlich steigen wird. Aus unserer Sicht, stellt die 2% Marke für 2018 und 2019 ein Plateau dar.

Grafik 3: Die Wirtschaftserholung in Indien gewinnt an Fahrt

Grafik 4: Hohe BIP-Wachstumsraten in Osteuropa erscheinen uns nicht nachhaltig


Economic Research


@MarcBruetsch

Claudia Bernasconi Senior Economist Emerging Markets [email protected]

@BernasconiCla

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Francesca Boucard Economist Real Estate [email protected]

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