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Investment Outlook Juni 2015

private banking international • investment strategy

2 Investment OutlOOk - JunI 2015

3Investment OutlOOk - JunI 2015

In dieser Ausgabe:Wirtschaftszyklen, Finanzmärkte und Risiken

Einleitung 3

marktanalyse – Überblick 4-5aktien und anleihen bleiben trotz hoher bewertungen attraktiv

marktanalyse – makroökonomisch 11-13Zentralbanken treiben Wachstum an

globale aktien 14-16Gesunde Korrektur auf den weltweiten Aktienmärkten

nordische aktien 17-19Normalisierte Risikoprämie macht Aktien attraktiv

Festverzinsliche anlagen 20-21Suche nach Renditen konzentriert sich auf Hochzins- und Schwellenländeranleihen

alternative anlagen 22-23Können nach einem starken Start in das Jahr 2015 mithalten

Währungen 24-26beeinflusst durch und die Wirtschaft beeinflussend

thema – bewertungen 27-30Bewertungen sind ein weiterer Grund zur Risikostreuung

thema – risiken 31-32Gefahren für Aktien kommen hauptsächlich aus der Finanzwelt

thema – eurozone 33-34Wie geht es der Eurozone?

thema – Japan 35-36Zwei der drei „Pfeile“ haben nur schwache Auswirkungen

Der Inhalt dieses Berichts basiert auf Informationen und Analysen, die vor dem 19. Mai 2015 zur Verfügung standen.

NACH EINIGEN JAHREN EINES UNAUFFÄLLIGEN globalen Wachstums steigen derzeit die Erwartungen auf eine in diesem Jahr und im Jahr 2016 beschleunigte Wachstumsrate. Der Trend Anfang 2015 war jedoch bescheiden und uneinheitlich. Die Konjunktur in den USA war durch einen weiteren strengen Winter schwach. Unterstützt durch eine Währung mit günstigem Wechselkurs und massive Konjunkturanreize seitens der Europäischen Zentralbank (EZB) gab es in der Eurozone deutliche Anzeichen für einen Aufschwung. Eine genauere Betrachtung der verschiedenen treibenden Kräfte sowie der regionalen Wachstumsstruktur ist in unserem Abschnitt „Makroökonomisch“ enthalten.

Ein stärkeres Wachstum führt in der Regel zu steigenden Unternehmensgewinnen und einem höheren Inflations- und Zinsdruck. Welche Auswirkungen hat dies auf unsere Einschätzung der an den nordischen Börsen notierten Unternehmen? Haben sie 2015 bessere Aussichten auf eine Gewinnsteigerung als in Vorjahren? Dies hat großen Einfluss auf unsere Einschätzung des lokalen Aktienmarkts. Können Zinsen und Anleiherenditen auf rekordniedrigen Niveaus gehalten werden, oder ist es an der Zeit, dass sie steigen? Wie verteilen wir die Risiken in einem aus mehreren Anlageklassen bestehenden Portfolio? Diese und viele weitere Fragen werden wie immer in dieser Ausgabe unseres Investment Outlook behandelt, in der wir Anlageklassen individuell sowie aus Portfoliosicht analysieren.

Diese Ausgabe enthält auch eine detaillierte Analyse der Lage in der Eurozone: „Wie geht es der Eurozone?“ Die SEB hat ihre Wachstumsprognose für die Eurozone nach oben korrigiert. Wir empfehlen Aktienmärkte in der Eurozone, die jüngst mit kräftigen Aufschwüngen reagiert haben. Wir befassen uns auch eingehend mit Japan und der aktuellen Lage fast zweieinhalb Jahre nach Einführung der „Abenomics“ von Premierminister Shinzo Abe. Beide Themenartikel berichten ausführlich über die aktuelle Situation in Ländern, in denen die zuvor etwas einseitige Abhängigkeit von der US-Wirtschaft jetzt nachgelassen hat, da die restliche Welt auf Erholungskurs zu sein scheint.

Das globale Wachstum im vergangenen Jahr war mittelmäßig. Dies erschwerte es dem Unternehmenssektor, Gewinne zu erwirtschaften. Andererseits sind Zentralbanken äußerst aktiv gewesen und Aktienmärkte haben ihren Aufwärtstrend fortgesetzt, während Zinsen und Anleiherenditen auf beispiellos niedrige Niveaus gedrückt wurden. Infolgedessen scheint es an der Zeit zu sein, die Bewertungen auf den Finanzmärkten zu überprüfen. Außerdem untersuchen wir, welche Risiken unseres Erachtens auf den Märkten gegeben sind, wie wahrscheinlich ihr Eintreten ist und wie groß ihre Auswirkungen in diesem Fall sein könnten.

Ich wünsche Ihnen ein vergnügliches Lesen.

FREDRIK ÖBERGChief Investment Officer, Private Banking

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Marktanalyse Überblick

• Ein beschleunigtes und robusteres Wachstum • Weiterhin Konjunkturanreize seitens der Zentralbanken • Aktien und Anleihen bleiben trotz hoher Bewertungen

attraktiv • Aktien aus der Eurozone und Asien sind US-Aktien

vorzuziehen

wir gehen weiter davon aus, dass aktien die höchsten Renditen erzielen werden. Danach kommen Unternehmenskreditanlagen und alternative Anlagen (Hedgefonds). Das Schlusslicht bilden Staatsanleihen. Darin schlägt sich eine Welt nieder, die ein fortlaufend höheres Wirtschaftswachstum und eine anhaltend niedrige Inflationsrate liefern soll. Zentralbanken weltweit stimulieren und unterstützen das fortgesetzte Wachstum durch rekordniedrige Zinsen und massive Konjunkturpakete in Form von Direktkäufen von Finanzanlagen.

Falls sich unsere Wachstumsprognose bewahrheitet, dürften Unternehmensgewinne steigen und eine stärkere Rechtfertigung für Aktienmarktbewertungen liefern. Wir gehen für die kommenden zwei Jahre von einem globalen Gewinnwachstum im Bereich von 5–10 Prozent pro Jahr aus. Außerdem sollte sich das Dividendenniveau im selben Zeitraum auf 2–3 Prozent einpendeln. Dies bedeutet aber noch nicht, dass die Aktienmärkte im gleichen

Ausmaß steigen werden, insbesondere da sie sich schon so gut entwickelt haben und die Aktienbewertungen aus historischer Sicht ziemlich hoch sind. Deshalb fällt unsere Prognose für die globalen Aktienmärkte etwas niedriger aus als das erwartete Gewinnwachstum plus Dividendenniveau.

Bei festverzinslichen Anlagen stellt sich die Situation anders dar. Einige Bereiche des Staatsanleihensegments sind aufgrund extrem niedriger Renditen mehr oder weniger ausgeschlossen. Anleger erhalten durch die Aufnahme von Unternehmenskreditrisiken in unterschiedlichem Ausmaß in ihren Portfolios einen Renditeausgleich. Je nach Ausmaß von Kreditrisiko und Fälligkeit belaufen sich die erwarteten Renditen im Festzinsuniversum auf 0 bis 6 Prozent in den kommenden 12 Monaten.

Sowohl Aktien als auch Unternehmensanleihen sind von der Konjunktur und der Fähigkeit von Unternehmen, Gewinne zu erzielen, abhängig. Um sicherzustellen, dass nicht das gesamte Risiko in Kundenportfolios von denselben Faktoren abhängt, ergänzen wir sie mit verschiedenen Arten von Hedgefonds. Wir wollen Fonds mit einer begrenzten Verbindung zu den Aktien- und Anleihemärkten identifizieren. Bei dieser Anlageklasse rechnen wir mit Renditen von 2–4 Prozent in den nächsten 12 Monaten.

Zusammengefasst bleiben wir bei unserer positiven Einstellung gegenüber Finanzmärkten, mit Ausnahme von Staatsanleihen in Europa und speziell in Schweden.

DIE WICHTIGSTEN STRATEGIEN BEI UNSERER PORTFOLIOVERWALTUNG

eine positive einschätzung der konjunktur und unterstützende zentralbankenEine unserer grundsätzlichen Annahmen ist eine deutliche Verbesserung der wirtschaftlichen Lage in den kommenden zwei Jahren. Die US-Wirtschaft wirkt robust, die restliche Welt hingegen wird durch günstige Wechselkurse und Konjunkturanreize von Zentralbanken unterstützt. Die Zinsen sind weltweit niedrig, und weitere Anreize werden durch erheblich niedrigere Rohstoffpreise geliefert. Alles in allem deutet dies auf einen allgemeineren und stabileren Wirtschaftsaufschwung hin, wobei mehr Regionen als bisher positive Wachstumszahlen liefern können.

unverändertes ranking der anlageklassen Wir geben Aktien den Vorzug vor Anleihen und alternativen Anlagen. Wir meiden Staatsanleihen in Europa und Japan, sind aber positiver gestimmt, was dieselbe Anlagekategorie in den USA und in Schwellenländern anbelangt. Unter globalen Aktien ziehen wir Europa und Asien gegenüber den USA und gegenüber anderen Schwellenländern vor. Wir sind optimistischer in Bezug auf globale Aktien als auf schwedische Aktien gestimmt. Auch wenn die erwarteten Renditen ähnlich sind, ist das Risiko auf dem schwedischen Aktienmarkt höher.

risiken und bewertungen Zu den Risiken, mit denen wir uns jetzt befassen, gehören potenzielle Konjunkturabschwünge, geopolitische Unruhen, Griechenland, Chinas Schuldenprobleme, mögliche nachteilige Effekte der von der US-Notenbank erwarteten Zinserhöhungen und Blasen auf den Anlagemärkten.

reduziertes risiko, aber anhaltende aktienübergewichtung In diesem Jahr haben wir das Risiko in unseren Portfolios schrittweise reduziert, bleiben aber bei unserer Übergewichtung von Aktien und Unternehmensanleihen. Der Hauptgrund für unsere Risikoreduzierung war der starke Aktienmarktaufschwung. In unseren Portfolios dominieren immer noch Aktien. Gegenüber unserem Referenzindex sind wir in Europa und Asien übergewichtet, absolut gesehen ist unser größtes Engagement in US- und schwedischen Aktien. Bei festverzinslichen Anlagen sind wir untergewichtet. In dieser Anlageklasse sind wir übergewichtet in Unternehmensanleihen und untergewichtet in Schatzanweisungen und Staatsanleihen. Bei alternativen Anlagen unterhalten wir ein breit gestreutes Engagement mit begrenzter Korrelation gegenüber Aktien und Unternehmensanleihen.


ANLAGE GEWICHTUNG TAKTISCHE ERWARTUNG (12 MONATE)

BEGRÜNDUNG

RENDITE RISIKO

AKTIEN

Global 1 2 3 4 5 6 7 8,2 % 12,1 % Das stärkere Wirtschaftswachstum und die fortgesetzten Konjunkturanreize bieten Potenzial für höhere Gewinne. Ein allgemeiner Aufschwung wird die Chancen für konjunkturabhängige Branchen verbessern. Die Bewertungen haben sich verbessert, dennoch bieten Aktien einen besseren Wert als festverzinsliche Anlagen. Aus schwedischer Sicht (mit der Krone als Basiswährung) profitiert diese Anlagekategorie von einem stärkeren US-Dollar.

Schwellenländer 1 2 3 4 5 6 7 9,0 % 14,3 % Bessere Wirtschaftsbedingungen und höhere Handelsströme sowie im Vergleich zu globalen Aktien historisch niedrige Bewertungen machen Schwellenländer attraktiv. Die starke Abhängigkeit von Rohstoffen, die negativen Effekte eines starken US-Dollars und steigende US-Zinsen sind Nachteile. Wir bevorzugen den asiatischen Bereich des Schwellenländersegments.

Schwedisch 1 2 3 4 5 6 7 13,6 % 13,6 % Die schwache Krone und eine stabile Situation im Inland sorgen für Wirtschaftsstärke. International gesehen sind die Dividendenrenditen hoch, aber die Bewertungen sind in den letzten Jahren gestiegen. Die Gewinne im ersten Quartal 2015 profitierten von den günstigen Wechselkursen. In der ferneren Zukunft sehen wir deutliche Risiken im Zusammenhang mit dem Immobilienmarkt und künftig höheren Zinssätzen in Schweden.

FESTVERZINSLICHE ANLAGEN

Staatsanleihen 1 2 3 4 5 6 7 0,3 % 4,2 % Teile des Anleihemarkts sind durch die äußerst geringen Renditen für Staatsanleihen unattraktiv. Bessere Wirtschaftsbedingungen könnten dazu führen, dass die Renditen in den nächsten Jahren schrittweise steigen, wobei das Risiko negativer Renditen gegeben ist.

Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG)

1 2 3 4 5 6 7 1,4 % 2,4 % Die geringen Renditen sorgen zwar für ein begrenztes Potenzial, doch könnte sich diese Anlageklasse in einem Portfolio, das auch andere risikoreichere Anlageklassen enthält, als Stabilisator erweisen.

Hochzins- Unternehmensanleihen (HY)

1 2 3 4 5 6 7 3,7 % 3,6 % Renditen von 3–4 Prozent heben sich im Festzinsumfeld hervor, doch ist damit auch das Risiko deutlich höher als beispielsweise bei Investment-Grade-Anleihen. Hochzinsanleihen dürften vom zunehmenden Wachstum und der steigenden Marktliquidität profitieren, die den Risikoappetit erhöhen. Deshalb dürften sich die Renditespreads gegenüber Staatsanleihen verengen oder auf dem heutigen Stand bleiben.

Schwellenländeranleihen 1 2 3 4 5 6 7 6,5 % 9,4 % Renditen von ca. 6 Prozent sind ein angemessener Ausgleich für die Risiken, die mit dieser Anlageklasse verbunden sind.

ALTERNATIVE ANLAGEN

Hedgefonds 1 2 3 4 5 6 7 k. A. k. A. Klare Trends sowie eine geringere Korrelation zwischen und innerhalb von Anlageklassen machen die Anlage in Hedgefonds empfehlenswert.

Rohstoffe 1 2 3 4 5 6 7 k. A. k. A. Die geringere Nachfrage aus China und anderen Ländern führte mit Steigerungen der Produktionskapazität zu dramatischen Preisverlusten im Rohstoffbereich. Anfang 2015 hat sich das Preisszenario deutlich stabilisiert. Langfristig betrachtet wird diese Anlageklasse attraktiv, falls die Inflation zusammen mit den Rohstoffpreisen steigt.

WÄHRUNGEN

währungspaare 12. mai 2015 Q2 2015 Q3 2015 begründung

EUR/USD 1,11 1,05 1,00 Die Abschwächung des USD gegenüber dem EUR in diesem Frühjahr wird, wie durch das steigende US-Wirtschaftswachstum und die bevorstehenden Zinserhöhungen der Fed ersichtlich, nur als vorübergehender Rückgang in einer steigenden Dollarkurve erachtet.

EUR/SEK 9,30 9,30 9,15 Kurzfristig wird die Krone gegenüber dem Euro schwach bleiben, im späteren Jahresverlauf wird die SEK aber im Wert steigen. Einer der Gründe dafür sind die Erwartungen, dass die Konjunkturanreize der Riksbank weniger weitreichend als die der EZB sein werden.

USD/SEK 8,35 8,86 9,15 Sofern der USD wieder zu seiner allgemeinen Wertsteigerung zurückkehrt, wird er im nächsten Jahr auch gegenüber der SEK deutlich im Wert steigen.

„Gewichtung“ drückt unsere aktuelle Haltung gegenüber der Anlagekategorie als Teil eines Portfolios aus. Diese Gewichtungen verändern sich unablässig, basierend auf unserer taktischen Markteinschätzung, und können daher von unserer langfristigen strategischen Haltung abweichen. Die taktisch erwartete Rendite basiert auf unseren internen Einschätzungen zum 20. Mai 2015. Wechselkursprognosen stammen vom 12. Mai 2015. Index/Berechnungsgrundlage: Globale Aktien – MSCI All Country World Index in lokalen Währungen. Schwellenländer − MSCI EM TR in lokalen Währungen. Schwedische Aktien − SIX Portfolio Return Index in SEK. Staatsanleihen − OMRX T-Bonds in SEK. Unternehmensanleihen mit Investment Grade − IBOXX Investment Grade Index in USD; Hochzinsanleihen − IBOXX High Yield Index in USD. Schwellenländeranleihen – JP Morgan Emerging Market Bond Index in lokalen Währungen. Hedgefonds – HFRX Global Hedge Fund Index in USD.


Musterportfolios

Portfoliostruktur IP Target+2

Liquidität/Renten

AlternativeInvestments

28 %

72 %

Stand 09.06.2015

Beginnend mit dieser Ausgabe des Investment Outlook werden wir einige kleinere Veränderungen vornehmen. Diese sollen es Ihnen erleichtern, die Anlagestrategie der Bank zu verfolgen.

In Anlehnung an die individuellen Portfolios unserer Vermögensverwaltung werden wir die Bezeichnung der Musterportfolios Sicherheit, Wachstum und Dynamik durch IP Target +2, IP Target +4 und IP Target+6 ersetzen. Mit dieser Namensänderung werden wir die unterschiedlichen Risikoprofile der Portfolios mit einem klaren Renditeziel verknüpfen.

Das Ziel der Portfolios besteht darin, über einen Konjunkturzyklus eine Rendite in Höhe des risikolosen Zinssatzes plus einem Aufschlag von 2 % (beim IP Target +2), 4 % (beim IP Target +4) bzw. 6 % (beim IP Target +6) zu erwirtschaften.

An der grundsätzlichen Strategie werden sich dadurch keine Veränderungen ergeben. Wir investieren weiterhin in das gesamte Spektrum der Zins-, Aktien- und Währungsmärkte und berücksichtigen Alternative Investments zur Stabilisierung der Depots.

portfoliostruktur ip target+2Die Korrekturen an den Finanzmärkten haben in unseren Musterportfolios seit der letzten Ausgabe des Investment Outlook zu moderaten Rückgängen geführt. Das IP Target+2 verlor dabei 1,15 %. Der Zinsanstieg, vor allem im Euro-Bereich, hat dabei zu Kursrückgängen bei den Rentenanlagen geführt und der USD hat seit der letzten Ausgabe von ca. 1,06 auf 1,12 korrigiert.

Wir nehmen am Portfolio folgende Veränderungen vor:

– Den Erlös aus der fällig gewordenen CNY-Anleihe der HSBC nutzen wir um das erfolgreiche Investment im DWS China Bond RMB2 aufzustocken.

– Wir verkaufen den Templeton Global Total Return Fund, da dieser sehr stark in Schwellenländern investiert ist und

Rendite (seit Start 12.01.2010) + 24,25 %

diese durch die erwartete US-Zinserhöhung eventuell negativ beeinflusst werden. Wir ersetzen dieses Investment durch den NN Flex Senior Loans.

– Den Lilux Convert tauschen wir in den JP Morgan Global Convertibles. Wir bleiben dabei in derselben Assetklasse investiert, allerdings hat JP Morgan eine stärker globale Ausrichtung und eine geringere Volatilität als der LiLux Convert.

– Die Anleihe von K+S verkaufen wir wegen der geringen Restrendite von unter 1 %. Den Betrag investieren wir in den Carmignac Portfolio Capital Plus. Dabei handelt es sich um einen konservativen Total Return Fonds, der in Zins-, Währungs- und Rohstoffindexmärkten investiert und dabei sowohl von steigenden als auch fallenden Kursen profitieren kann.

– Einen Teil unseres Cash-Bestandes investieren wir in den UniInstitutional Short Term Credit. Der Fonds investiert in kurzfriste Zinsprodukte und kann durch den Einsatz von Derivaten Zins- und Bonitätsrisiken begrenzen.



100,00 %

Erwartete Rendite:

Rendite-beitrag

Erwartetes Risiko:

Risiko-beitrag

Anlageklassen/ Subklassen

Währung Rating Anlageform Wertpapier ISIN Anteil in %

insgesamt: 3,06 % insgesamt: 2,74

Liquidität/Renten insgesamt: 72,00 % 1,91 % 1,87

Liquidität EUR Cash 3,00 % 0,00 % 0,00 % 0 0,00

Anleihen Nachrang. EUR BBB Anleihe 4,375 % VW XS1048428442 5,00 % 4,00 % 0,20 % 3 0,15Anleihen Invest. Grade EUR A- Anleihe Morgan Stanley 3,4 % 18.04.2017 DE000MS0J410 5,00 % 1,00 % 0,05 % 2 0,10Anleihen Invest. Grade EUR Rentenfonds Uni Institutional Short Term LU0175818722 5,00 % 1,00 % 0,05 % 2 0,10Anleihen Invest. Grade EUR A-

(Durchschnitt)Rentenfonds Bluebay Invest. Grade Bond Fund LU0217402501 3,00 % 1,50 % 0,05 % 2 0,06

Anleihen Invest. Grade EUR Absolute Return

Rentenfonds JPMorgan - Income Opportunity LU0289470113 7,00 % 1,50 % 0,11 % 2 0,14

Anleihen Invest. Grade EUR Rentenfonds Carminac Capital Plus LU0336084032 5,00 % 2,00 % 0,10 % 2 0,10High Yield USD Rentenfonds SKY Harbor US Short Duration LU0765419220 8,00 % 2,50 % 0,20 % 3 0,24High Yield EUR BB-

(Durchschnitt)Rentenfonds BlueBay High Yield Bond Fund LU0206510082 4,00 % 4,00 % 0,16 % 3 0,12

High Yield EUR BB (Durchschnitt)

Rentenfonds NN Flex Senior Loans LU0228524426 3,00 % 2,50 % 0,08 % 3 0,09

Nachranganleihen EUR BB- (Durchschnitt)

Rentenfonds GAM Star Credit Opportunities IE00B567SW70 10,00 % 5,00 % 0,50 % 3 0,30

Schwellenländeran-leihen

CNY Rentenfonds DWS Invest China Bonds RMB2 LU0813328787 9,00 % 2,50 % 0,23 % 3 0,27

Wandelanleihen EUR Fonds JP Morgan Global Convertible LU0129414396 5,00 % 4,00 % 0,20 % 4 0,20

Alternative Investments insgesamt: 28,00 % 1,15 % 0,87

Mikrofinanz EUR Sonstiger Fonds

Mikrofinanz 5,00 % 2,00 % 0,10 % 2 0,10

Rohstoffe EUR Gold ETC db Physical Gold Euro Hedged DE000A1EK0G3 3,00 % 3,50 % 0,11 % 4 0,12Katastrophenanleihen EUR Sonstiger

FondsGAM Star Cat Bond Fund EUR acc.

IE00B3Q8M574 8,00 % 4,00 % 0,32 % 3 0,24

Hedgefonds EUR Credit Long-Short

Hedgefonds Blackrock European Credit Strategies

LU0573587697 5,00 % 4,00 % 0,20 % 4 0,20

Multi-Asset EUR Absolute Return

Sonstiger Fonds

SEB Asset Selection (EUR) LU0256624742 7,00 % 6,00 % 0,42 % 3 0,21




Liquidität/Renten


Aktien

39 %

36 %

25 %Stand 09.06.2015

Das IP Target+4 verlor in den vergangenen 3 Monaten 1,35 % an Wert. Neben steigenden Zinsen und fallendem USD haben auch viele Aktienmärkte schwächer notiert.

In dieser Strategie nehmen wir folgende Veränderungen vor:

– Wir trennen uns aus Vorsichtsgründen von unserem Engagement in italienischen Aktien, dem Axa Framlington Italy. Sollte es zum Grexit kommen, besteht eine gewisse Gefahr dass Marktspekulationen gegen andere südeuropäische Staaten einsetzen und Italien damit zusätzlich gedrückt wird.

– Auch in diesem Portfolio tauschen wir den Templeton Global Total Return Fund in den Carmignac Portfolio Capital Plus.

– Wir trennen uns vom First State Asia Pacific Fonds. Das Produkt war zwar bisher sehr erfolgreich, allerdings weist der Fonds einen sogenannten Soft Close auf, d.h. beim Kauf verlangt die Fondsgesellschaft einen Ausgabeaufschlag von 5 %. Zur Vermeidung der hohen Kosten empfehlen wir als Alternative den Coeli Frontier Markets und den Macquarie Asia New Stars.

– Als neue Empfehlung nehmen wir einen ETF auf den japanischen Aktienmarkt auf (die Hintergründe dieser Entscheidung sind in dieser Ausgabe ausführlich beschrieben). Da wir eher einen schwachen Yen und einen starken Dollar im Verhältnis zum Euro erwarten, kaufen wir eine Tranche die in USD notiert und deren Währungsrisiken zum JPY abgesichert sind.



100,00 %

Erwartete Rendite:

Rendite-beitrag

Erwartetes Risiko:

Risiko-beitrag






High Yield USD Rentenfonds SKY Harbor US Short Duration LU0765419220 5,00 % 2,50 % 0,13 % 3 0,15High Yield EUR BB-

(Durchschnitt)Rentenfonds BlueBay High Yield Bond Fund LU0206510082 5,00 % 4,00 % 0,20 % 3 0,15


EUR BBB+ (Durchschnitt)

Rentenfonds Carminac Capital Plus LU0336084032 4,00 % 3,00 % 0,12 % 3 0,12


CNY China Rentenfonds DWS Invest China Bonds RMB2 LU0813328787 5,00 % 2,50 % 0,13 % 3 0,15

Nachranganleihen EUR Rentenfonds GAM Star Credit Opportunities IE00B567SW70 4,00 % 5,00 % 0,20 % 3 0,12Nachranganleihen EUR BB Anleihe 5,625 Fürstenberg Capital

(Nord LB)DE000A0EUBN9 3,00 % 3,50 % 0,11 % 4 0,12

Nachranganleihen EUR BB Anleihe 5,5 % Main Capital ( Helaba) DE000A0E4657 3,00 % 3,50 % 0,11 % 4 0,12Nachranganleihen EUR BBB Anleihe 5,25 % Württemb. Leben XS1064049767 4,00 % 4,00 % 0,16 % 3 0,12

Aktien insgesamt: 33,00 % 2,86 % 1,55

Deutschland EUR DAX ETF iShares DAX (DE) DE0005933931 3,00 % 8,00 % 0,24 % 4 0,12Deutschland EUR Aktienfonds Acatis Champion Select LU0158903558 4,00 % 8,00 % 0,32 % 4 0,16Deutschland EUR Aktienfonds SEB Aktienfonds DE0008473471 2,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08Europa EUR Nordeuropa Aktienfonds SEB Nordic Fund LU0030165871 2,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08USA USD Nordamerika Aktienfonds Morgan Stanley US Growth Fund LU0073232471 2,50 % 8,00 % 0,20 % 4 0,10USA USD Nordamerika ETF iShares S&P 500 IE00B5BMR087 2,50 % 8,00 % 0,20 % 4 0,10Japan USD ETF Lyxor JPX-NK400 FR0012329159 2,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08Emerging Markets Int. Global Aktienfonds Aberdeen Emerging Markets

Equity FLU0132412106 3,00 % 10,00 % 0,30 % 5 0,15

Emerging Markets EUR Global Aktienfonds Coeli Frontier Markets LU1028962204 4,00 % 10,00 % 0,40 % 5 0,20Emerging Markets Int. Asien Aktienfonds Maquarie Asia New Stars LU0633125330 4,00 % 10,00 % 0,40 % 5 0,20Welt Int. Hauptmärkte Aktienfonds JO Hambro Global Select Fund IE00B3DBRM10 4,00 % 8,00 % 0,32 % 4 0,16


Mikrofinanz EUR Sonstiger Fonds

Mikrofinanz 4,00 % 2,00 % 0,08 % 2 0,08

Katastrophenanleihen EUR Sonstiger Fonds

GAM Star Cat Bond Fund EUR acc.

IE00B3Q8M574 6,00 % 4,00 % 0,24 % 3 0,18



LU0573587697 5,00 % 4,00 % 0,20 % 4 0,20


Sonstiger Fonds



Mischfonds Flossbach von Storch Multiple Opp.

LU0323578657 5,00 % 6,00 % 0,30 % 4 0,20


PortfoliostrukturIP Target+6

100,00 %

Erwartete Rendite:

Rendite-beitrag

Erwartetes Risiko:

Risiko-beitrag






High Yield USD Rentenfonds SKY Harbor US Short Duration LU0765479220 4,00 % 2,50 % 0,10 % 3 0,12


EUR BBB+ (Durchschnitt)

Rentenfonds Templeton Global Total Return Fund

LU0294221097 3,00 % 3,00 % 0,09 % 3 0,09


CNY China Rentenfonds DWS Invest China Bonds RMB2 LU0813328787 5,00 % 2,50 % 0,13 % 3 0,15

Nachranganleihen EUR Rentenfonds GAM Star Credit Opportunities IE00B567SW70 4,00 % 5,00 % 0,20 % 3 0,12Nachranganleihen EUR BB Anleihe 5,625 Fürstenberg Capital (Nord LB) DE000A0EUBN9 3,00 % 4,00 % 0,11 % 4 0,12Nachranganleihen EUR BB Anleihe 5,5 % Main Capital ( Helaba) DE000A0E4657 3,00 % 4,00 % 0,11 % 4 0,12

Aktien insgesamt: 51,00 % 4,32 % 2,16

Deutschland EUR DAX ETF iShares DAX (DE) DE0005933931 3,00 % 8,00 % 0,24 % 4 0,12Deutschland EUR Aktienfonds Acatis Champion Select LU0158903558 5,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20Deutschland EUR Aktienfonds SEB Aktienfonds DE0008473471 2,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08Japan USD ETF Lyxor JPX-NK400 FR0012329159 4,00 % 8,00 % 0,32 % 4 0,16Europa EUR Aktienfonds JO Hambro European Select Values IE0032904116 5,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20Europa EUR Nordeuropa Aktienfonds SEB Nordic Fund LU0030165871 2,00 % 8,00 % 0,16 % 4 0,08USA USD Nordamerika Aktienfonds Morgan Stanley US Growth Fund LU0073232471 3,00 % 8,00 % 0,24 % 4 0,12USA USD Nordeuropa ETF iShares S&P 500 IE00B5BMR087 5,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20Emerging Markets Int. Global Aktienfonds Aberdeen Emerging Markets

Equity FLU0132412106 4,00 % 10,00 % 0,40 % 5 0,20

Emerging Markets EUR Global Aktienfonds Coeli Frontier Markets LU1028962204 4,00 % 10,00 % 0,40 % 5 0,20Emerging Markets USD Asien Aktienfonds Maquarie Asia New Stars LU0633125330 4,00 % 10,00 % 0,40 % 5 0,20Welt Int. Hauptmärkte Aktienfonds JO Hambro Global Select Fund IE00B3DBRM10 5,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20Welt Int. Aktienfonds Treetop Global Opportunities LU0338386468 5,00 % 8,00 % 0,40 % 4 0,20


Katastrophenanleihen EUR Sonstiger Fonds

GAM Star Cat Bond Fund EUR acc.

IE00B3Q8M574 8,00 % 4,00 % 0,32 % 3 0,24



LU0573587697 3,00 % 4,00 % 0,12 % 4 0,12


Sonstiger Fonds



Mischfonds Flossbach von Storch Multiple Opp. LU0323578657 5,00 % 6,00 % 0,30 % 4 0,20

Liquidität/Renten


Aktien

29 %

20 %

51 %

Stand 09.06.2015



Die Wertentwicklung unserer Portfoliostruktur IP Target+6 war ebenfalls negativ. Das Musterportfolio verlor im Berichtszeitraum 2,47 %.

In dieser Strategie nehmen wir folgende Veränderungen vor:

– Wir trennen uns ebenfalls von unserem Engagement in italienischen Aktien, dem Axa Framlington Italy.

– Den Tausch des First State Asia Pacific in Coeli Frontier Markets und Macquarie Asia New Stars nehmen wir hier ebenfalls vor. Damit bleibt die Gewichtung in den Schwellenländern und Asien weitestgehend unverändert.

– Weiterhin kaufen wir wie im IP Target+4 den Lyxor JPX-NK400, den ETF auf den japanischen Aktienmarkt.


Die Geldpolitik hat eindeutige Auswirkungen auf die Weltwirtschaft. Der Glaube, dass die US-Notenbank (Fed) 2015 mit der Erhöhung ihres Leitzinses beginnen wird, hat für den Wertanstieg des US-Dollars gesorgt. Zusammen mit dem strengen Winterwetter und streikenden Hafenarbeitern führte dies zu einer vorübergehenden Delle im US-Wachstum. In der Eurozone haben sich die Konjunkturmaßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) schnell auf das Wachstum sowie die Inflationserwartungen ausgewirkt, und der Euro hat an Wert verloren. Das Konjunkturprogramm der Bank of Japan kam dem Wachstum zugute und führte zu einem Wertverlust beim Yen. Diese Währungsbewegungen und das billigere Öl tragen derzeit zur Wachstumsankurbelung in Industrieländern bei, die Wirtschaftsexpansion in Schwellenländern hingegen wird sich erst 2016 beschleunigen.

Marktanalyse Makroökonomisch – Zentralbanken treiben Wachstum an

USA − Vorübergehender WachstumseinbruchÜber viele Jahre ist die US-Wirtschaft im ersten Quartal erheblich langsamer als in anderen Quartalen gewachsen, und mit einem BIP-Wachstum von nur 0,2 Prozent wiederholte sich dieses Muster auch in diesem Jahr. Wir glauben, dass sich frühere Muster in diesem Jahr wiederholen werden und dass die Wirtschaft bald an Stärke gewinnt. Dies wird hauptsächlich kräftigeren Haushaltsausgaben aufgrund eines stärkeren Arbeitsmarkts und der gestiegenen Kaufkraft sowie einer größeren Investitionsbereitschaft von Unternehmen zu verdanken sein, wobei die niedrige Produktivität zu den Faktoren gehört, die einen Investitionsanreiz liefern.

stabile preise 2015Obwohl die USD-Aufwertung Exporte seit dem Sommer 2014 beeinträchtigt hat, wird dies durch die belebende Wirkung des gleichzeitigen Ölpreisrückgangs mehr oder weniger vollständig aufgewogen. Durch die stärkere Währung und billigeres Heizen und Tanken werden die Verbraucherpreise in den USA in diesem Jahr im Durchschnitt mehr oder weniger stabil bleiben.

Eurozone − Gute wirtschaftliche AussichtenDer Ölpreisrückgang, der schwächere Euro und Konjunkturmaßnahmen der EZB haben die Wirtschaft der Eurozone seit Ende 2014 gestärkt. Die gestiegene Wettbewerbsfähigkeit kommt Exporten zugute, und die steigende Beschäftigung − mit einer besseren Kaufkraft − hat die Einzelhandelsumsätze belebt. Die Erholung geht nun unerwartet schnell voran und weitet sich auf immer mehr Sektoren aus.

Die großen, krisenbedingten Einsparungen sind nun Vergangenheit, und die Fiskalpolitik der Eurozone wird in den nächsten Jahren neutral ausfallen. Das Wirtschaftswachstum bleibt jedoch angesichts der Basisprobleme wie hohe Verschuldung und politische Unsicherheit fragil. Insbesondere Griechenland gibt erneut großen Anlass zur Sorge.

gründe für eine optimistische sicht der britischen WirtschaftNach dem hohen Wachstum im letzten Jahr, war die britische Wirtschaft zum Jahresanfang 2015 schwächer. Dennoch gibt es Gründe für Optimismus in Bezug auf die wirtschaftlichen Aussichten. Zu den positiven Faktoren gehören der Ölpreisrückgang, die niedrigere Arbeitslosigkeit und politische Stabilität nach dem Wahlsieg der Tories (Konservativen) am 7. Mai und der Bildung ihrer eigenen Regierung.

In den letzten fünf Jahren ist das BIP-Wachstum in den USA im ersten Quartal immer erheblich langsamer als in anderen Quartalen gewesen. Ein wichtiger Grund ist das strenge Winterwetter, das Tätigkeiten etwa im Baugewerbe behindert hat. Aktuellen Schätzungen zufolge stieg das BIP um bescheidene 0,2 % im ersten Quartal 2015, ein Wert, der jedoch wahrscheinlich noch nach unten korrigiert wird.

Seit Ende 2014 ist Deutschlands Ifo-Geschäftsklimaindex (blau) gestiegen, da Unternehmen die aktuelle Situation (grün) und die Zukunft (lila) besser einschätzen. Diese Verbesserung der Wirtschaftsstimmung hat viele Analysten veranlasst, ihre BIP-Einschätzungen für Deutschland anzuheben, zugleich hellte sich auch der Ausblick für die gesamte Eurozone auf.

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USA, BIP, konstante Preise, vierteljährliche Veränderungim Jahresvergleich

US-WIRTSCHAFT KÄMPFTE MIT GEGENWINDEN IM ERSTEN QUARTAL

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x

Inde

x

Deutschland, Geschäftsumfeld

Deutschland, Geschäftsklima

Deutschland, Geschäftserwartungen

BESSERE UNTERNEHMENSSTIMMUNG IN DEUTSCHLAND

Quelle: Macrobond Quelle: Macrobond


Asien/China – Trotz Chinas Verlangsamung schnelleres Wachstum in AsienDie meisten asiatischen Volkswirtschaften werden durch eine höhere Binnennachfrage, die auf starke Arbeitsmärkte, Lohnerhöhungen und expansive Geldpolitiken sowie eine stärkere Nachfrage aus den USA und der Eurozone zurückzuführen ist, vorsichtig wachsen. Die nahenden Zinserhöhungen der Fed sind eine Quelle der Unsicherheit, obwohl alles darauf hindeutet, dass die Fed-Politik für einen weiteren Wertanstieg des US-Dollars sorgen wird. Viele Unternehmen und Länder in Asien haben ihre auf US-Dollar lautenden Kreditaufnahmen (Anleihen) in den letzten Jahren stark ausgeweitet. Eine anhaltende Dollar-Aufwertung würde ihre Schulden und Schuldendienstkosten in lokalen Währungen in die Höhe treiben.

indien beschleunigt, China verlangsamtDie rückläufige Inflationsrate und bessere Staatsfinanzen geben Indien Spielraum zur Ankurbelung der Wirtschaft mit geld- und fiskalpolitischen Instrumenten. Obwohl größere Wirtschaftsreformen unübersehbar ausbleiben, erweist sich der letzte Haushalt der Regierung als wachstumsfreundlich. Wir rechnen für dieses Jahr als auch für 2016 mit einem BIP-Wachstum. In China setzt sich aber die zyklische Abkühlung fort – hauptsächlich aufgrund eines schwächeren Immobilienmarkts. Da Entscheidungsträger die chinesische Wirtschaft durch wirtschaftspolitische Maßnahmen ankurbeln können, scheint eine gemäßigte Wachstumsabschwächung wahrscheinlich.

Lateinamerika − Makroökonomische UngleichgewichteDas lateinamerikanische BIP wird in diesem Jahr mehr oder weniger stagnieren. Die Inflation hält sich hartnäckig, und hohe Leistungsbilanzdefizite werden zu steigenden Auslandsschulden führen. Die Volkswirtschaften in der Region weisen deshalb deutliche Ungleichgewichte auf.

brasilianische Wirtschaft schrumpft 2015Die Wirtschaft in Brasilien hat sich stark abgeschwächt, und das BIP dürfte in diesem Jahr deutlich schrumpfen. Der Korruptionsskandal im Zusammenhang mit der staatseigenen Ölgesellschaft Petrobras verlangsamt das Tempo der Investitionsausgaben noch weiter, und die Unruhe in der Politik macht Reformanstrengungen schwieriger. Indessen wird der Bedarf für Strukturreformen immer offensichtlicher.

Japan – Geht es besser, aber nicht richtig gutSeit letztem Herbst hat die japanische Wirtschaft häufig enttäuscht. Die Erhöhung der Verbrauchssteuer im April 2014 beeinträchtigt immer noch die Verbrauchernachfrage.

Große Industrieunternehmen haben ihren Optimismus zurückgeschraubt, trotz der aufgrund des schwächeren Yens besseren internationalen Wettbewerbsfähigkeit. Unterstützt durch den Ölpreisrückgang, zunehmend stärkere globale Wirtschaftsbedingungen, die expansive Geldpolitik der Bank of Japan (BoJ) und einen festeren japanischen Arbeitsmarkt dürfte sich die Dynamik des Wirtschaftswachstums etwas beschleunigen.

abenomics – Zu früh zum aufgebenWir gehen davon aus, dass die BoJ ihre Anleihekäufe in diesem Sommer weiter ausweitet. Wichtiger für die Zukunft wird aber das Ausmaß der Reformen sein, die auf die Steigerung des Arbeitskräfteangebots und Produktivitätswachstums abzielen, bekannt als der „dritte Pfeil“ der Wirtschaftsstrategie von Premierminister Shinzo Abe („Abenomics“). Bisher wurden keine einschneidenden Reformen eingeführt, dennoch sollte diese Strategie noch nicht abgeschrieben werden. Lesen Sie mehr dazu in unserer Analyse von Japan auf den Seiten 35–36.

BIP – PROZENTUALE VERÄNDERUNG IM JAHRESVERGLEICH

2013 2014 2015 2016

Vereinigte Staaten 2,2 2,4 2,7 3,2

Japan 1,6 0,0 1,1 1,3

Deutschland 0,1 1,6 2,2 2,3

China 7,7 7,4 6,8 6,5

Vereinigtes Königreich 1,7 2,8 2,5 2,4

Eurozone -0,4 0,9 1,7 2,1

Nordische Länder 0,3 1,6 1,8 2,1

Baltische Länder 3,2 2,6 2,5 3,1

OECD 1,4 1,9 2,3 2,7

Schwellenländer 4,8 4,7 4,3 4,9

Die Welt (KKP)* 3,2 3,4 3,4 3,9

* KKP = Kaufkraftparitäten: Volkswirtschaften wurden angepasst, um zwischen ihnen bestehende Preisunterschiede zu berücksichtigen.

Die Weltwirtschaft wird sich in diesem Jahr in derselben Gangart wie 2014 entwickeln, das heißt, die 34 wohlhabenderen Länder der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) gewinnen mit der Abschwächung in Schwellenländerwirtschaften an Dynamik. Die Weltwirtschaft wird 2016 aufgrund der Beschleunigung in diesen beiden Arten von Volkswirtschaften an Fahrt aufnehmen.

Quelle: SEB Economic Research, Analyse vom Mai 2015.


Osteuropa – Resistent gegenüber der RusslandkriseBereiche in der Mitte und im Südosten von Osteuropa sind resistent gegenüber dem Russland/Ukraine-Konflikt sowie gegenüber Russlands Lebensmittelsanktionen und Rezession. Die zugrunde liegenden Faktoren beinhalten steigende Realeinkommen, eine rückläufige Arbeitslosigkeit und niedrige Zinsen, die zusammengenommen den Konsum von Haushalten fördern. Weitere Faktoren sind die positivere Prognose für Exporte nach Deutschland sowie die in den meisten Ländern finanzpolitischen Lockerungen nach einer langen Phase mit Sparmaßnahmen. Polen zeigt Stärke in seinem zugrunde liegenden Wirtschafts- und Bankensystem, und ist derzeit die am schnellsten wachsende Volkswirtschaft in Mittel- und Osteuropa. Im Gegensatz dazu wird Russland 2015 in eine tiefe Rezession fallen. Der Ölpreisrückgang hat den Rubel geschwächt und für eine Inflationsbeschleunigung und hohe Kapitalabflüsse gesorgt. Die Ölpreiserholung in diesem Frühjahr sowie Anzeichen dafür, dass der Waffenstillstand im Osten der Ukraine hält, haben zu einem Anstieg der russischen Währung geführt.

Haushaltsnachfrage treibt baltische volkswirtschaften anDie drei baltischen Volkswirtschaften weisen ein moderates Wachstum auf, was größtenteils steigenden Realeinkommen zu verdanken ist, die eine weiterhin solide Steigerungsrate beim privaten Konsum ermöglichen. Exporte werden zunehmend Unterstützung durch bessere Wirtschaftsbedingungen in Westeuropa erhalten, Investitionsausgaben in den baltischen Ländern dürften aber schwach bleiben.

Schlussfolgerungen aus unserer Makro-Analyse, die wir bei unserer Anlagenverwaltung berücksichtigen

• Wir sind der Ansicht, dass der Einbruch beim US-Wachstum vorübergehender Natur ist, und dass Wechselkurse und Zentralbanken die Erholung in Europa beschleunigen werden.

• Das asiatische Wachstum wird sich trotz China beschleunigen, und Japan gewinnt ausgehend von niedrigen Niveaus an Stärke.

• Ein stärker als erwartetes Wirtschaftswachstum mit einer breiteren geografischen Streuung wird nach mehreren schwachen Jahren bessere Gewinngelegenheiten erzeugen.

• Aufgrund der Maßnahmen von Zentralbanken und der anhaltend niedrigen Inflation, dürften Zinsen und Anleiherenditen langsam steigen.

• Wirtschaftssignale dürften positiv ausfallen, und somit eher Aktien und Unternehmensanleihen als Staatsanleihen zugutekommen.

• Europa und Asien werden zu den führenden Vereinigten Staaten aufschließen, und somit bleiben Anlagen in diesen Regionen gegenüber Anlagen in den Vereinigten Staaten attraktiv.

Nordische Länder – Abweichende WirtschaftstrendsDie Wirtschaftskräfte in den nordischen Volkswirtschaften ziehen in unterschiedliche Richtungen. In Norwegen wird das Wachstum durch einen Investitionsrückgang im Ölsektor erschwert, der auch in vielen anderen Sektoren negative Folgen haben wird. Deshalb wird das

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2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015

Proz

ent

Schweden, Einzelhandel ohne Kraftstoff

Die Einzelhandelsumsätze in Schweden sind in den letzten Monaten weit schneller als im vorhergehenden Zeitraum gestiegen. Haushalte waren insbesondere am Kauf von langlebigen Gebrauchsgütern interessiert, was in der Regel ein gutes Konjunktursignal ist. Zu den für diesen Anstieg der Verbrauchernachfrage verantwortlichen Faktoren zählen u. a. die höhere Beschäftigung, sehr niedrige Zinsen und eine recht freundliche Stimmung unter schwedischen Verbrauchern.

SCHWEDISCHE HAUSHALTE GEBEN MEHR AUS

Quelle: Macrobond

norwegische Wachstum insbesondere in diesem Jahr, aber auch 2016 gering ausfallen. Dänemark hat jetzt seine frühere Immobilienkrise überwunden, was sich in steigenden Immobilienpreisen niederschlägt, und derzeit steigen sowohl die Konsumnachfrage der Haushalte als auch Unternehmensinvestitionen. Die finnische Volkswirtschaft profitiert zwar vom schwächeren Euro und der größeren Nachfrage in anderen Ländern der Eurozone, Indikatoren des Unternehmenssektors signalisieren derzeit aber keinen Konjunkturaufschwung, sie deuten vielmehr auf eine sehr langsame Erholung von Finnlands längerer Rezession hin.

eine dualistische Wirtschaft in schwedenDie treibenden Kräfte in der schwedischen Volkswirtschaft sind der zunehmende Bau von Wohnimmobilien und der gestiegene private Konsum. Aber der Aufschwung im verarbeitenden Gewerbe wirkt ungewöhnlich schleppend, auch wenn das westeuropäische Wachstum an Dynamik gewinnt und dies für eine Erholung bei den schwedischen Warenexporten sorgt. Alles deutet darauf hin, dass die grundlegenden Unsicherheiten über die globale Wirtschaft und inländische Wirtschaftspolitiken die Aktivitäten teilweise behindern.


Globale AktienGesunde Korrektur auf den weltweiten Aktienmärkten

• Der globale Aktienindex ist in diesem Jahr um 10 Prozent in SEK und 6 Prozent in lokalen Währungen angestiegen.

• Die Börsen in Schanghai und Hongkong sind führend, Börsen in den USA haben indessen am schlechtesten abgeschnitten.

• Die Unternehmensberichte für das erste Quartal 2015 waren generell günstig ausgefallen, vor allem in Europa und Japan.

• Globale Aktien werden für dieses Jahr mit einem KGV von 17 und für die Gewinne 2016 von 15 bewertet, etwas höher als in Vorjahren.

• Wir erkennen gute Signale von in Europa ansässigen Unternehmen und geben Anlagen in Europa den Vorzug vor Anlagen in den USA. Die Bewertungen sind niedriger und das Wachstum steigt an.

• Ein stärkeres Wachstum im Westen sowie Konjunkturanreize in China und Japan machen Anlagen in Asien empfehlenswert.

anfang 2015 gab es starke Aktienkursgewinne auf den weltweiten Aktienmärkten. Der MSCI All Country World Index in lokalen Währungen erreichte seinen Höhepunkt Ende April, um dann im Mai aber wieder zu fallen. Nach guten Renditen innerhalb eines relativ kurzen Zeitraums nahmen Anleger Gewinne bei Aktien sowie bei festverzinslichen Anlagen und Währungen mit. Die geringere Risikobereitschaft lässt sich durch schwächere makroökonomische Statistiken in den USA und anhaltende Sorgen um die Ereignisse in Griechenland erklären. Sie kann auch als Marktkonsolidierung nach einer sehr starken Phase gewertet werden. Trotz Abschwungs ist der globale Index seit Anfang 2015 um 10 Prozent in SEK und um 6 Prozent in lokalen Währungen angestiegen. Die Börsen in Schanghai und Hongkong führten zusammen mit Russland (gemessen in lokalen Währungen) die Aktienmärkte an, während es der US-Aktienmarkt viel schwerer hatte. Volkswirtschaften von Schwellenländern haben mit Asien an der Spitze an Dynamik gewonnen und die restliche

Welt übertroffen, nachdem sie sich einige Jahre schlechter als Volkswirtschaften von Industrieländern entwickelt hatten. Defensive Sektoren wie die Pharmazie- und Konsumgüterbranche stehen bisher an der Spitze, während die Finanz- und die Versorgungsbranche am schlechtesten abgeschnitten haben. Der Sektor Informationstechnologie in China hebt sich mit einem Aufschwung von sage und schreibe 45 Prozent in lokaler Währung seit dem Jahreswechsel hervor.

gewinne wachsen weiterDie Unternehmensberichte für das erste Quartal haben jüngst die Wirtschaftsschlagzeilen dominiert. In den USA wies ein großer Prozentsatz der Unternehmen bessere Gewinne als erwartet aus, aber ungewöhnlich wenigen Unternehmen gelangen positive Überraschungen in Bezug auf das Umsatzwachstum, was etwas enttäuschend war. Außerdem sind die makroökonomischen Statistiken schwach gewesen. Der über längere Zeit starke Aufschwung am US-Aktienmarkt und die verglichen

Trotz eines Abschwungs im Mai ist der globale Aktienindex in SEK um 10 Prozent in diesem Jahr angestiegen. Der Markteinbruch muss als gesund angesehen werden, da Anleger sich nach guten Renditen innerhalb eines kurzen Zeitraums für Gewinnmitnahmen entschieden. Aus historischer Sicht sind globale Aktienbewertungen hoch und stellen ein Risiko dar, aber unser Hauptszenario geht davon aus, dass sich die Räder der Konjunktur bald schneller drehen werden und Wachstum und gute Unternehmensgewinne die Folge sind sowie die Voraussetzungen für einen weiteren Anstieg der Aktienkurse geschaffen werden. Wir halten einen großen Anteil unserer Portfolios in Aktienanlagen, bei denen wir eine Übergewichtung in Europa mit selektiven Anlagen in Asien empfehlen – lesen Sie weiter unten mehr über die schnell wachsenden Märkte der Region.

EUROPA AN DER SPITZE DER AKTIENMÄRKTE DANK EZB UND WÄHRUNGEN

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2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04

USA, S&P 500 Index Europa, EuroStoxx 50 Index Japan, Nikkei 225 Index Schwellenländer, MSCI Emerging Markets Index

Die Grafik zeigt die Entwicklung 2015 in lokalen Währungen für die wichtigsten Aktienmärkte. An der Spitze steht Europa (grün), größtenteils aufgrund der starken EZB-Maßnahmen und schwächerer Währungen. Der US-Aktienmarkt hat es nach einem längeren Zeitraum mit guten Renditen etwas schwerer gehabt. Hohe Bewertungen und durchwachsene makroökonomische Statistiken haben die Marktperformance nach unten gezogen.

Quelle: Macrobond


mit anderen Ländern hohe Bewertungen machten auch diesen Markt anfällig für Gewinnmitnahmen. Auch in Europa freute sich der Markt über gute Quartalsberichte von Unternehmen. Anders als bei US-Firmen fiel bei über 70 Prozent der Umsatz kräftiger als erwartet aus (wozu schwache Währungen beigetragen haben). In aktuellen Statistiken sind mit in Europa und Asien nach oben korrigierten Gewinnen und dem Großteil der Abwärtskorrekturen in den USA und in Schwellenländer deutliche regionale Unterschiede zu erkennen.

eingeschränktes potenzial durch hohe bewertungenWir gehen davon aus, dass die Unternehmensgewinne insgesamt betrachtet in diesem Jahr nur um knapp unter 3 Prozent und 2016 um fast 13 Prozent steigen. Die Erwartungen für 2015 sind somit von 7 Prozent in der vorherigen Ausgabe des Investment Outlook (März 2015) gefallen. Globale Aktien werden für dieses Jahr mit einem KGV von 17 und für die Gewinne im nächsten Jahr von 15 bewertet, was aus historischer Sicht hoch ist. Zusammen mit den Abwärtskorrekturen bei den in diesem Jahr erwarteten Gewinnen könnte dies ein Risiko und eine Beschränkung des Potenzials für höhere Aktienkurse darstellen. USA und Japanische Unternehmensaktien werden zu überdurchschnittlichen Bewertungen gehandelt, börsennotierte Unternehmen in Europa werden indessen gemeinsam mit der restlichen Welt bewertet. Schwellenländer haben insgesamt ein KGV von 11,5 für 2016, was attraktiv ist. Unsere Folgerung lautet, dass wir weltweit von einer stärker synchronisierten Wachstumsrate ausgehen. Unter Schwellenländern bevorzugen wir aufgrund niedriger Bewertungen und des langfristigen strukturellen Wachstums der Region nach wie vor asiatische Aktien.

anhaltendes Wachstum lautet unser HauptszenarioUS-Makrostatistiken werden sich vermutlich erholen. Zusammen mit der von der Europäischen Zentralbank und der Bank of Japan bereitgestellten Liquidität, spricht dies nach wie vor für Anlagen in Aktien als Anlageklasse. Deshalb haben wir uns entschieden, einen großen Aktienanteil in unseren Portfolios zu halten. Die Marktbewertungen wirken tatsächlich hoch, und für dauerhafte Aktienkursanstiege muss die Weltwirtschaft in Schwung kommen und Unternehmensgewinne müssen steigen. Derzeit lassen sich hohe Aktienbewertungen durch rekordniedrige Zinsen und Anleiherenditen rechtfertigen, das Risiko wird aber mit den in diesem Herbst beginnenden Leitzinserhöhungen der US-Notenbank steigen. Unser Hauptszenario geht davon aus, dass sich die Wirtschaft erholen wird und Unternehmensgewinne nach oben korrigiert werden. Wenn die Industrieunternehmen weltweit Aufwind durch eine höhere Nachfrage erhalten und ein solides Gewinnwachstum aufweisen, werden wir vermutlich einen Wechsel von defensiven zu zyklischeren Aktien in Anlegerportfolios erleben.

europa ist gut positioniertWir erkennen positive Signale von Unternehmen in Europa. Aufgrund ihres großen Potenzials für Verbesserungen und positive Überraschungen, geben wir europäischen Anlagen den Vorzug vor Anlagen in den USA. Börsennotierte Unternehmen mit Sitz in Europa werden immer rentabler und profitieren davon, einen Großteil ihres Umsatzes in Schwellenländern und in den USA zu generieren. Europäische Gewinne werden nach oben korrigiert, und die Bewertungen machen die Region attraktiv für Aktienanlagen. Eine höhere Wachstumsrate ist vom Markt wahrscheinlich auch noch nicht vollständig eingepreist.

Schnelles Wachstum und niedrige Bewertungen in AsienEin stärkeres Wachstum in westlichen Ländern sowie Konjunkturanreize in China und Japan machen auch Asien attraktiv. Der kräftige Aktienmarktaufschwung in Schwellenländern in diesem Jahr war hauptsächlich auf die Wertentwicklung chinesischer Aktien zurückzuführen. Weitere attraktive Märkte mit schnellem strukturellen Wachstum und niedrigen Bewertungen – wie Südkorea, Taiwan und Indonesien – haben nicht so gut abgeschnitten. Die asiatischen Volkswirtschaften stehen eng mit den globalen Wirtschaftsbedingungen in Zusammenhang, und sofern sich unsere Prognose für ein weltweit insgesamt weiterhin positives Wirtschaftswachstum als richtig erweist, dürfte Asien davon profitieren.

Der backyard des elektroniksektorsTaiwanesische Unternehmen profitieren sehr davon, wenn westliche Verbraucher mehr Geld für Tablet-Computer, Laptops und Smartphones ausgeben. Sie liefern Bauteile an die Elektronikriesen der Welt, und auf den Technologiesektor entfällt die Hälfte der Aktienmarktkapitalisierung in Taiwan. Einige von Apples Verkaufsschlagern werden dort hergestellt und zusammengebaut. Der taiwanesische Aktienmarkt ist mit einem attraktiven KGV von 12 für die Gewinne 2016 bewertet. Für Südkorea, dessen Aktienmarkt von Unternehmen wie Samsung und SK Hynix (ein führendes Unternehmen in Halbleitern und Elektronikkomponenten) dominiert ist, wird in diesem Jahr ein Gewinnwachstum von 36 Prozent mit einem KGV von 10 erwartet. Koreanische Unternehmen sind in der Regel Rohstoffimporteure und profitieren von niedrigen Rohstoffpreisen. Indien bietet zugegebenermaßen nicht ebenso niedrige Aktienbewertungen, aber die Gewinne sollen in diesem Jahr um 13 Prozent und im nächsten Jahr um 19 Prozent wachsen. Mit der wachsenden Mittelklasse wird auf die riesige Bevölkerung Indiens zusammen mit der von China früher oder später ein hoher Prozentsatz des weltweiten Verbrauchs entfallen. Außerdem hat Indien die zweitniedrigsten Produktionskosten (nach Indonesien)


in Asien und ist deshalb für ausländische Unternehmen attraktiv, die Arbeitsplätze und höheren Wohlstand bringen.

Zusammengefasst sind wir für die Zukunft zuversichtlich in Bezug auf globale Aktien. Die aktuelle Korrektur auf dem Aktienmarkt ist notwendig und gesund. Sie wird den Weg für neue Aufschwünge bereiten, wenn das Wachstum an Dynamik gewinnt und Unternehmensgewinne nach oben korrigiert werden. Wir empfehlen die Übergewichtung europäischer Aktien in Kombination mit ausgewählten asiatischen Ländern.

Die Aktienmärkte in asiatischen Schwellenländern haben insgesamt ein KGV von 11,5 für die für 2016 prognostizierten Gewinne, das als attraktiv gewertet werden muss. Mit einem KGV von 9,6 scheint Südkorea einer der günstigsten Märkte in Asien zu sein. Das Gewinnwachstum in der Region wird mit 14 Prozent für 2015 und 10 Prozent für 2016 geschätzt. Chinesische Gewinne werden in diesem Jahr vermutlich gar nicht steigen, dafür aber 2016 um 12 Prozent.

CHINAS IT-SEKTOR AN DER SPITZE DER AKTIENMARKTPERFORMANCE

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China, Shanghai Composite IndexTaiwan, TAIEX IndexSüdkorea, KOSPI Index

Die Grafik zeigt die Entwicklung 2015 in lokalen Währungen für ausgewählte Börsen in Asien. Insgesamt sind börsennotierte Aktien in asiatischen Schwellenländern um 12 Prozent gestiegen, dies ist aber vor allem auf chinesische Unternehmen zurückzuführen, die 26 Prozent im Wert gestiegen sind. Der chinesische IT-Sektor weist eine Aktienmarktrendite von sage und schreibe 45 Prozent auf. Andere asiatische Märkte hinkten hinterher.

LAND/REGION

KGV 2016

geWinnWaCHstUm 2015

geWinnWaCHstUm 2016

USA 16,4 0,6 % 13,2 %

Europa 15,2 2,7 % 13,0 %

Japan 15,5 7,3 % 14,9 %

Asiatische Schwellen-länder

11,6 14,3 % 10,1 %

China 11,4 2,0 % 12,7 %

Taiwan 12,4 14,2 % 60 %

Südkorea 9,6 34,0 % 6,8 %Quelle: JPMorgan

Quelle: JPMorgan


• Höchstes Gewinnwachstum in fünf Jahren • Quartalsberichte bestätigen den guten Jahresstart • Stabile Prognosen senken Risiken • Korrektur bietet Kaufgelegenheiten • Wieder mehr attraktive Bewertungen • Profitables Wachstum ist am attraktivsten• Normalisierte Risikoprämie

im letzten jahr ist die omx-börse in stockholm um 18 Prozent angestiegen. Obwohl in diesem Zeitraum beträchtliche neue Konjunkturanreize in Europa angekündigt wurden, ist der Aufschwung nur teilweise eine Folge höherer Bewertungen. Wenn wir die Kräfte hinter dem Anstieg in zwei Faktoren unterteilen, „höhere Bewertungen“ und „höhere Gewinnprognosen”, entfallen auf Bewertungen oder höhere KGVs nur rund 3 Prozentpunkte des Aufschwungs, rund 15 Prozentpunkte entfallen indessen auf höhere Gewinne (die Gewinnprognose für die nächsten 12 Monate ist heute 15 Prozent höher als vor einem Jahr). Zinsen und Anleiherenditen sind unterdessen gefallen (selbst nach der Erholung in den letzten Wochen) und dies bedeutet, dass die Risikoprämien, die Anleger beim Kauf schwedischer Aktien erhalten, um mehr als einen Prozentpunkt von den Tiefs von vor nur etwas über einem Jahr angestiegen sind.

Die jüngste Stabilisierung der Gewinnprognosen nach den kräftigen Abwärtskorrekturen zwischen 2011 und dem Herbst 2014 verleiht unserer Prognose von einem Gewinnwachstum in Schweden von 16 Prozent für dieses Jahr und trotz einem negativen Gewinnwachstum in Norwegen (-3 Prozent in NOK) von 13 Prozent in der gesamten nordischen Region Glaubwürdigkeit. In Dänemark und Finnland gehen wir von einem Gewinnwachstum von 16 Prozent bzw. 17 Prozent in DKK (die an den EUR gekoppelt ist) und in Euro aus.

Wir sind der Ansicht, dass das höhere Gewinnwachstum der Aktienmarktrally der letzten Jahre ein solideres Fundament als nur auf geldpolitische Konjunkturanreize

zurückzuführende niedrigere Renditeanforderungen bietet, wie bisher der Fall gewesen.

korrektur bietet kaufgelegenheitenNach sechs Monaten kontinuierlicher Gewinne begann der Mai an den Börsen in Stockholm, Helsinki und Kopenhagen mit einer kräftigen Korrektur. Dieser Abschwung lässt sich durch drei interagierende Faktoren erklären: Gewinnmitnahmen nach einem kräftigen Aufschwung, ein Wertrückgang des US-Dollars nach einer starken Aufwertung im letzten Jahr und ein deutlicher Anstieg bei den risikofreien Anleiherenditen in ganz Europa. Wir sehen den Abschwung als vorübergehende Korrektur, die gute Kaufgelegenheiten geschaffen hat, und wir rechnen mit höheren Aktienkursen bis zum Jahresende.

Auf Gewinnmitnahmen zurückzuführende Korrekturen sind ein natürlicher Bestandteil des Aktienmarktzyklus, und je länger sie hinausgeschoben werden, umso stärker könnten sie ausfallen. Mit den steigenden Unternehmensgewinnen wird es für einige Anleger

HÖHERE GEWINNERWARTUNGEN – LAUT STABILEREN PROGNOSEN

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225.000

275.000

325.000

375.000

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In M

io. S

EK

2007 2008 2009 2010 2011 20122013 2014 2015 2016 2017

Die Grafik zeigt insgesamte Gewinnprognosen für an der OMX-Börse in Stockholm notierte Unternehmen in Millionen SEK für jedes Jahr seit 2006. Wiederholte Enttäuschungen bei den Unternehmensgewinnen zwischen 2011 und 2014 führten zu fortgesetzt negativen Gewinnrevisionen in Gewinnprognosen. Seit Ende 2014 haben sich diese Prognosen stabilisiert, und Analysten haben ihre Gewinnprognosen für 2016 angehoben, wenn auch nur leicht.

Die Gewinnprognosen haben sich in den letzten sechs Monaten stabilisiert und unserer Prognose eines diesjährigen Gewinnwachstums von 16 Prozent in Schweden Glaubhaftigkeit verliehen. Auch in Finnland und Dänemark wird ein gutes Wachstum erwartet, Norwegen indessen ist noch durch die niedrigeren Ölpreise belastet. Höhere Gewinne und die jüngste Aktienmarktkorrektur haben das KGV von früheren Höchstständen geholt, und die Risikoprämie auf schwedische Aktien entspricht derzeit dem Durchschnitt in den letzten 10 Jahren. Auch nach dem letzten Rückgang ist das KGV aus historischer Sicht immer noch hoch. Wir bevorzugen Wachstumsunternehmen, deren Gewinne die aktuellen Bewertungen einholen und Aufwärtskorrekturen bei Renditeanforderungen in einer längerfristigen Perspektive ausgleichen dürften.

Quelle: SEB Equity Research

Nordische AktienNormalisierte Risikoprämien machen Aktien attraktiv


RISIKOPRÄMIE WIEDER AUF DEM DURCHSCHNITT DER LETZTEN 10 JAHRE

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Schwedische Aktien, Risikoprämie

Die Grafik zeigt die implizite Risikoprämie für schwedische Aktien (die Differenz zwischen der „Gewinnrendite“ auf Basis der für die nächsten 12 Monate prognostizierten Gewinne und der risikofreien Rendite für 10-jährige schwedische Staatsanleihen). Die Aktienmarktrally 2012, 2013 und zu Beginn 2014 war auf niedrigere Renditeanforderungen zurückzuführen, die größtenteils durch eine Abwärtskorrektur bei der Risikoprämie auf Aktien bedingt waren. Ein besseres Gewinnwachstum und die jüngste Aktienmarktkorrektur haben die Risikoprämie trotz der jüngsten Erholung der risikofreien Rendite wieder auf ihre durchschnittliche Höhe der letzten zehn Jahre ansteigen lassen.

DIE BEWERTUNGEN SIND GEFALLEN

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

OMXS30, KGV

Die Grafik zeigt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für die OMX Börse in Stockholm, basierend auf Prognosen für die nächsten 12 Monate (vom zweiten Quartal 2015 bis zum Ende des ersten Quartals 2016). Nach mehr als zwei Jahren einer bewertungsorientierten Aktienmarktrally (Herbst 2011 bis Frühjahr 2014), lassen sich die Aktienmarktgewinne des letzten Jahres hauptsächlich durch steigende Gewinne erklären.

psychologisch leichter, selbst zu Kursniveaus unterhalb von Rekordhochs zu verkaufen. Die SEB geht auch davon aus, dass der Abschwung beim Dollar und der Anstieg bei langfristigen Renditen nur vorübergehender Natur sind.

gewinnwachstum und die berichtsperiodeDie Berichtssaison für das erste Quartal 2015 kann jetzt zusammengefasst werden. Wir halten fest, dass unsere Gewinnprognosen weiterhin aktuell sind und dass das Gewinnwachstum in SEK von 9 Prozent im letzten Jahr auf 16 Prozent in diesem Jahr ansteigen wird. Die Gewinne haben in Schweden als auch in den anderen nordischen Ländern die Analystenschätzungen übertroffen. Das bereinigte operative Ergebnis ist gegenüber dem Vorjahr um 9 Prozent in Schweden und um 17 Prozent in der nordischen Region (unter Ausschluss von Statoil) angestiegen. Die Berichtssaison hatte keine wesentlichen Korrekturen von Analystenprognosen in Bezug auf Schweden zur Folge, ihre Prognosen für die nordischen Länder insgesamt haben sie für 2015 jedoch nach unten korrigiert, für 2016 aber praktisch unverändert belassen.

Der Prozentsatz positiver Überraschungen in Quartalsberichten übertraf deutlich den Prozentsatz negativer Überraschungen; jedem enttäuschenden Bericht standen 1,5 Berichte mit unerwartet guten Zahlen gegenüber. Trotzdem wurden die Gewinnprognosen für 2015 aufgrund großer Enttäuschungen bei drei Unternehmen insgesamt nach unten korrigiert. In sieben von 10 Sektoren gab es positive Gewinnkorrekturen, einer blieb unverändert (Industrie) und bei zwei kam es zu negativen Gewinnkorrekturen (Telekommunikation und Seetransport).

Aus einer etwas längerfristigen Perspektive betrachtet hat es im bisherigen Jahresverlauf kleine Aufwärtskorrekturen

bei den Gewinnprognosen in Dänemark und Finnland (0,3–2,1 Prozent) und kleine Abwärtskorrekturen in Schweden (1–2 Prozent) gegeben, aufgrund des Ölpreisrückgangs aber Abwärtskorrekturen von über 20 Prozent in Norwegen. Da sich die Ölpreise weitgehend von ihrer Talfahrt in den letzten Monaten erholt haben, dürfte nun aber auch ein hohes Potenzial für eine Stabilisierung in Norwegen gegeben sein. Wir schätzen die Stabilisierung der Gewinnprognosen als positiv für den Aktienmarkt ein, da die wiederholten Abwärtskorrekturen der letzten Jahre bedeuteten, dass sich die Aktienbewertungen wiederholt als höher als zuvor geschätzt erwiesen. Zuverlässigere Prognosen sollten bei ansonsten gleichen Bedingungen zu einer niedrigeren Risikoprämie führen.

normalisierte risikoprämieWir sehen nichts Unnatürliches in den niedrigeren Renditeanforderungen der letzten Jahre auf dem Aktienmarkt. Im Gegenteil, es ist absolut angemessen, dass niedrigere Zinsen und Anleiherenditen auch bei Aktien zu niedrigeren Renditeanforderungen führen, sowohl als direkte Auswirkung der Abwärtskorrektur bei den risikofreien Renditen aber auch, da eine Abwärtskorrektur bei Risikoprämien vertretbar ist, wenn die risikofreien Renditen sinken. War eine Risikoprämie von 5 Prozent gerechtfertigt als sich die risikofreie Rendite ebenfalls auf 5 Prozent belief, dann dürfte jetzt auch eine gewisse Reduzierung gerechtfertigt sein, da die risikofreie Rendite bei unter 1 Prozent liegt. Heutzutage nach einer Rendite zu fragen, die 6-mal höher auf Aktien als auf Staatsanleihen ist, wenn vor einigen Jahren eine doppelt so hohe Rendite als akzeptabel galt, würde seltsam anmuten.

Die Kombination aus höheren Gewinnen und der jüngsten Aktienmarktkorrektur hat das KGV jedoch wieder nach

Quelle: SEB Equity ResearchQuelle: SEB Equity Research


INDEXIERTER GEWINNTREND NACH LÄNDERN

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Schweden Dänemark Norwegen Finnland

Die Grafik zeigt die allgemeinen Gewinnprognosen im nächsten Gesamtjahr für die größten, an den Börsen in Schweden, Norwegen, Dänemark und Finnland notierten Unternehmen. Die Gewinne werden 2006 mit 100 indexiert und in der lokalen Währung des jeweiligen Landes angegeben. Schweden ist mit den 30 größten börsennotierten Unternehmen (OMXS30), Finnland mit den 25 größten (OMXH25), Dänemark mit den 20 größten (OMXC20) und Norwegen mit den 25 größten (OBX) vertreten.

Aufgrund ihrer unterschiedlichen sektoralen Strukturen ergänzen sich die nordischen Börsen gegenseitig gut. Das Schwergewicht von ölabhängigen Unternehmen an der Osloer Börse führte bis 2011 zu einem deutlich besseren Gewinnwachstum in Norwegen, in letzter Zeit jedoch zu einem schwächeren Wachstum. Insgesamt übertrifft Dänemark die anderen Länder im Berichtszeitraum, und nach der Umstrukturierung von Nokia sind die Gewinne von finnischen börsennotierten Unternehmen deutlich gestiegen.

GUTE RENTABILITÄT ERMÖGLICHT DIVIDENDEN UND WACHSTUM

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Dänemark Finnland Norwegen Schweden

2014 2015F 2016F

Die Grafik zeigt die Rendite auf das eingesetzte Kapital für börsennotierte skandinavische Unternehmen zwischen 2014 und 2016, basierend auf unseren Prognosen und aufgeschlüsselt nach Ländern. Je höher die Rentabilität von Unternehmen ist, umso weniger Kapital wird benötigt, um vorhandene Wachstumsgelegenheiten zu ihrem Vorteil zu nutzen. Aktionäre können somit einen höheren Gewinnanteil in Form von Dividenden und ohne Wachstumsbeeinträchtigung erhalten.

unten gedrückt. Wir haben festgestellt, dass die Risikoprämie jetzt wieder auf ihrem durchschnittlichen Niveau der letzten 10 Jahre ist. Anders ausgedrückt, die aktienmarktfreundlichen Faktoren des letzten Jahres, wie die Einführung der quantitativen Lockerung durch die EZB, haben nicht zu niedrigeren Risikoprämien geführt.

profitables Wachstum kann vor hohen bewertungen schützenObwohl die Risikoprämie auf Aktien derzeit keinesfalls extrem ist – wir würden sogar eine leichte Abwärtskorrektur vom aktuellen Niveau für angemessen halten – sind die Renditeanforderungen insgesamt niedrig, und das KGV ist aus 10-Jahressicht hoch. Dies ist eine direkte Folge von niedrigen Renditen sowie der folgenden Abwärtskorrektur bei der risikofreien Renditekomponente bei der Berechnung der Renditeanforderungen für Aktien. Eine Möglichkeit, wie Anleger sich gegen einen möglicherweise erneuten Rückgang des KGV innerhalb von 3–10 Jahren schützen können, ist die Anlage in Unternehmen, deren Gewinnwachstum gut sein dürfte und deren Erholung des KGV auf historisch normalere Niveaus über höhere Gewinne anstatt über niedrigere Aktienkurse erfolgen kann. Diese Strategie erscheint besonders attraktiv wenn man bedenkt, dass viele der historisch zuverlässigsten Wachstumsmotoren in den nordischen Ländern derzeit gegenüber dem Marktdurchschnitt mit deutlich niedrigeren Prämien bewertet sind als historisch normal.

Die ideale Kombination sind natürlich Unternehmen, bei denen sowohl mit Wachstum aber auch mit Kapitalausschüttungen an ihre Aktionäre (durch Dividenden, Rücknahmen oder Rückkäufe) zu rechnen ist. Eine wichtige Finanzkennzahl für die Einschätzung der Fähigkeit eines Unternehmens, ausschüttungsfähige Cashflows zu generieren und gleichzeitig zu wachsen, ist die Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROCE). Eine hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital bedeutet, dass die Gewinne, die im Unternehmen reinvestiert werden müssen, damit das Unternehmen vorhandene Wachstumsgelegenheiten ausnutzen kann, Beschränkungen unterliegen. Dies setzt Kapital frei, das stattdessen an die Aktionäre ausgeschüttet werden kann.

Im Einklang mit dem Vorstehenden aber am anderen Ende der Skala sind wir der Ansicht, dass Anleger heutzutage auf die Möglichkeiten achten sollten, die Unternehmen langfristig für Kapitalausschüttungen haben – und nicht nur auf ihre aktuellen Ausschüttungen. Uns fällt auf, dass einige Unternehmen zur Zahlung von Dividenden und/oder für Rückkäufe wieder Gelder aufnehmen. Dies kann für eine geschönte Dividendenrendite sorgen oder direkt zur Stützung von Aktienkursen beitragen, generiert jedoch keinen Wert für Aktionäre. Es handelt sich nur um eine Übertragung von Anlagevermögen von einem Konto auf ein anderes. Andere Unternehmen bauen indessen Barreserven auf, die künftig an Aktionäre ausgeschüttet werden.

Quelle: SEB Equity Research Quelle: SEB Equity Research


• Staatsanleihen sind am wenigsten attraktiv. • Unternehmensanleihen mit Investment Grade sind

weit weniger attraktiv als Hochzinsanleihen. • Die Aussichten für Schwellenländeranleihen sind

ungewisser.

Staatsanleihen (nicht aus Schwellenländern) Ende April und Anfang Mai kam es vor allem in Europa zu einem plötzlichen Anstieg bei Staatsanleiherenditen. Dieser Anstieg war eine Reaktion auf bessere makroökonomische Daten und nachlassende Deflationssorgen. Aber die immer noch weltweit verfolgte expansive Geldpolitik deutet auf eine Verlangsamung dieser Erholung hin, der bald wieder niedrigere Staatsanleiherenditen folgen werden. Dies gilt insbesondere für Länder und Regionen, in denen die Geldpolitik künftig noch expansiver sein wird. Dies bedeutet niedrige Renditen, vor allem in der Eurozone und Japan, aber auch in Schweden und Norwegen, wo mit Leitzinssenkungen der beiden Zentralbanken in naher Zukunft gerechnet wird.

eZb-politik führt 2015 zu niedrigen renditenZu den Schlüsselfaktoren, die auf niedrige Renditen auf europäische Staatsanleihen im Jahr 2015 schließen lassen, gehören das große Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) − das bis September 2016 läuft − und ihr Leitzins, der lange nahe null bleiben wird. Der EZB-Ankauf von deutschen Staatsanleihen könnte sich bis zum nächsten Herbst auf über 200 Mrd. Euro belaufen. Die Nettoemissionen dieser Anleihen werden indessen nur zwischen 5–10 Mrd. EUR liegen. Die EZB könnte somit zur Änderung ihres Programms durch Anpassung der Ländergewichtungen für Ankäufe von Staatsanleihen und/oder zur Aufnahme von Unternehmensanleihen in ihren wirtschaftsfördernden Käufen gezwungen sein.

allmählicher anstieg von staatsanleiherenditen 2016Es gibt Gründe zur Annahme, dass Staatsanleiherenditen auf beiden Seiten des Atlantiks 2016 langsam wieder steigen werden. Bis dahin dürften Deflationssorgen durch steigende Verbraucherpreise zerstreut worden sein. Unterdessen wird die Geldpolitik in den USA und

Unternehmensanleihen mit Investment GradeGegen Ende der Finanz- und Wirtschaftskrise im Frühjahr 2009 und nach dem Finanzdrama im dritten Quartal 2011 galten Unternehmensanleihen mit Investment Grade als sehr attraktiv. Der Grund dafür waren die von ihnen gebotenen Effektivrenditen, die 4–5 Prozentpunkte höher als bei entsprechenden Staatsanleihen waren. Seitdem haben sie aber an Attraktivität verloren, der Renditespread hat sich auf sein seit 2008 niedrigstes Niveau verengt (rund 0,75 Prozentpunkte in Europa).

Weniger attraktiver renditespreadEin immer noch teilweise zugunsten von Investment Grade sprechender Faktor ist die expansive Politik der EZB und die bessere finanzielle Stabilität von

Vor einigen Jahren boten die meisten festverzinslichen Anlagen ein attraktives Potenzial in Form hoher Effektivrenditen und Spielraum für sinkende Renditen, was steigende Anleihepreise bedeutete. Da Zentralbanken aber mit der Einführung neuer Konjunkturanreize begonnen haben und Inflationssorgen durch Deflationssorgen ersetzt wurden, sind Anleiherenditen gefallen, und die Anzahl attraktiver festverzinslicher Anlagen ist geschrumpft. In Europa haben einige Staatsanleihen sogar negative Renditen. Diese liefern Anlegern einen garantierten Verlust, wenn sie die Anleihen bis zur Fälligkeit halten. Anleger auf der Suche nach einer angemessenen positiven Rendite müssen sich auf Hochzins-Unternehmensanleihen und Schwellenländeranleihen konzentrieren.

EXTREME BEWEGUNGEN BEI DEUTSCHEN ANLEIHERENDITEN

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Deutschland, Rendite, 10-jährige Staatsanleihen

Der mehrjährige Abwärtstrend bei Renditen auf 10-jährige deutsche Staatsanleihen hat sich 2014 und zu Beginn 2015 verstärkt. Die Gründe dafür waren schwächere Wirtschaftsbedingungen mit steigenden Deflationssorgen und den erweiterten Konjunkturanreizen der EZB. Aufgrund eines etwas besseren Wirtschaftswachstums und geringerer Deflationssorgen kam es gegen Ende April zu einem deutlichen Renditeanstieg.

Quelle: Macrobond

Festverzinsliche AnlagenSuche nach Renditen konzentriert sich auf Hochzins- und Schwellenländeranleihen

in Großbritannien schrittweise gestrafft. Die EZB wird ihr großes Anleihekaufprogramm beenden, und in den nordischen Ländern werden in der zweiten Jahreshälfte sowohl Schwedens Riksbank als auch die Norges Bank in Norwegen mit der Anhebung ihrer Leitzinsen beginnen.


Hochzins-UnternehmensanleihenHochzins-Unternehmensanleihen bieten derzeit eindeutig weniger Spielraum für einen Wertanstieg als beispielsweise 2011. Da die aktuellen Renditespreads gegenüber Staatsanleihen bei rund 4,5 Prozentpunkten in den USA und rund 4 Prozentpunkten in Europa liegen, sind Hochzins-Unternehmensanleihen selbst unter Berücksichtigung ihres höheren Risikos weitaus attraktiver als Unternehmensanleihen mit Investment Grade.

Ölpreise haben eindeutige auswirkungen auf Us-HochzinsanleihenEin wichtiger Grund für die erhebliche Ausweitung des Renditespreads bei US-Hochzinsanleihen 2014 war der drastische Einbruch der Ölpreise, der Unternehmen im Energiesektor stark beeinträchtigte. Diese Unternehmen haben eine weitaus größere Gewichtung im Hochzinsmarkt in den USA als in Europa. Nachdem die Ölpreise die Talsohle jetzt wohl durchschritten haben und im nächsten Jahr vermutlich leicht steigen werden, ist der einst wichtige Faktor für das Hochzinssegment in den USA nicht mehr relevant.

günstige FundamentaldatenWas Fundamentaldaten angeht, sind die Wirtschaft und das Wachstum, die Geldpolitik und Zinssätze, die finanzielle Stabilität von Unternehmen, die Anzahl der Unternehmenskonkurse und die Attraktivität alternativer festverzinslicher Anlagen die wichtigsten Faktoren für Hochzinsanlagen. Diese Faktoren haben allesamt Hochzinsanleihen begünstigt. Die Wirtschaft wird sich 2015–2016 allmählich erholen, die globale Geldpolitik bleibt höchst expansiv, die finanzielle

Schwellenländeranleihen Außer in Lateinamerika sind die Renditen auf Schwellenländeranleihen seit dem letzten Sommer stark gefallen, mit in der Folge steigenden Anleihepreisen. Davon haben Anleger in Schwellenländeranleihen profitiert. Diese Bedingungen werden sich künftig aber vermutlich verschlechtern. renditen nähern sich der talsohleAlles deutet darauf hin, dass Renditen von Schwellenländeranleihen sich entweder ihren Tiefs nähern oder diese bereits erreicht haben. Wenn die US-Notenbank im Herbst mit ihren Leitzinserhöhungen beginnt, wird der Renditedruck steigen, vor allem in Lateinamerika und Afrika – teilweise aber auch in Ost- und Mitteleuropa und in Asien. In Osteuropa wird die EZB-Politik dazu beitragen, den Druck auf Renditen zu begrenzen. In Asien steht die chinesische Geldpolitik kurz davor, die zuvor von der Fed-Politik eingenommene Rolle zu übernehmen. Aufgrund von Aussichten auf niedrigere Leitzinsen in China, besteht ein geringes Risiko für stark steigende Renditen in asiatischen Schwellenländern.

Für Anleger in Schwellenländeranleihen in Europa und in den USA ist der Währungsausblick natürlich sehr wichtig. Das Risiko im Wert fallender Schwellenländerwährungen scheint in Teilen von Lateinamerika – Mexiko ausgenommen – am größten und in Asien am geringsten zu sein, die Aussichten in Osteuropa und Afrika sind uneinheitlicher. Weitere Einzelheiten sind im Abschnitt „Währungen“ auf Seite 24 enthalten.

anlageklasse geWiCHtUng taktisCH erWartete JaHresrenDite

risiko

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staatsanleihen 1 2 3 4 5 6 7 0,3 % 1,0 % 0,2 % 4,2 % 3,8 % 3,9 %

Unternehmensanleihen mit investment grade 1 2 3 4 5 6 7 1,4 % 1,6 % 0,7 % 2,4 % 2,4 % 2,4 %

Hochzins-Unternehmensanleihen 1 2 3 4 5 6 7 3,7 % 4,0 % 4,3 % 3,6 % 3,6 % 3,6 %

schwellenländeranleihen 1 2 3 4 5 6 7 6,5 % 6,5 % 6,5 % 9,4 % 9,5 % 9,8 %

„Gewichtung“ drückt unsere aktuelle Haltung gegenüber der Anlageklasse als Teil eines Portfolios aus. Stufe 4 bedeutet eine neutrale Haltung. Diese Gewichtungen ändern sich ständig auf Basis unserer taktischen Marktanalyse und können deshalb von unserer langfristigen strategischen Sicht der Anlageklassen abweichen.

Quelle: SEB

Unternehmen in Europa als auch in den USA durch den Konjunkturaufschwung. Ein weiterer Faktor sind die Renditespreads, die vor der Krise 2008/2009 nur bei 0,25–0,50 Prozentpunkten lagen. Gegenüber Hochzins-Unternehmensanleihen sind Unternehmensanleihen mit Investment Grade allerdings weit weniger attraktiv.

Stabilität von Unternehmen ist nach der jüngsten Berichtssaison zu urteilen generell gut und die Anzahl von Kreditereignissen oder Konkursen soll nur mäßig steigen und unter dem historischen Durchschnitt bleiben. Andere Anlagealternativen auf dem Rentenmarkt (abgesehen von Schwellenländeranleihen) bieten deutlich niedrigere Effektivrenditen als Hochzinsanlagen, was jenen somit zugutekommt, wenn Festzinsanleger nach Rendite suchen.


Alternative AnlagenKönnen nach einem starken Start in das Jahr 2015 mithalten

• Nach einem schwierigen Jahr 2014 streben Hedgefonds nach Revanche.

• Der starke Jahresstart wurde durch die jüngste Trendumkehr auf den Prüfstand gestellt.

• Drastischer Anstieg der Öllagerbestände infolge des aktuellen Angebotsüberschusses.

• Ein ausgeglichener Ölmarkt wird erst für 2016 erwartet.

TRENDUMKEHR IM APRIL STELLT FONDSMANAGER AUF DEN PRÜFSTAND

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Makro/CTA Event-Driven Relative Value ArbitrageEquity Hedge Global Hedge

Angesichts der in den USA erwarteten Leitzinserhöhungen und der in anderen Ländern weiterhin expansiven Geldpolitik bot das erste Quartal gute Bedingungen für Hedgefonds, die jüngste Trendumkehr beim USD, bei Anleiherenditen und Aktien hat diese Anlageklasse jedoch unter Druck gesetzt.

Hedgefonds – Können nach einem starken Start in das Jahr 2015 mithaltenNach dem Start von 2015 zu urteilen scheint das Streben von Hedgefonds nach Revanche einen gewissen Effekt gehabt zu haben. Der HFRX Global Hedge Fund Index war in den ersten vier Monaten des Jahres um rund 2 Prozent in SEK angestiegen, trotz einem durch Turbulenzen Ende April ausgelösten Index-Rückgang von einem Prozent. Der in diesem Jahr generell stetige Kursanstieg bei Aktien, ein stärkerer US-Dollar und fallende Anleiherenditen sind Faktoren, die viele Strategien begünstigt haben. Die Erwartungen einer strafferen Geldpolitik in den USA erwiesen sich zusammen mit Konjunkturanreizen von Zentralbanken in der restlichen Welt als Erfolgskonzept für viele Strategien. Die trendfolgende Makro/CTA-Strategie, die nach einem starken Abschluss von 2014 der letztjährige Gewinner war, erzielte Anfang 2015 weiterhin beeindruckende Renditen. Bis Mitte März verzeichnete der HRFX Macro/CTA Index einen Gewinn von fast 5 Prozent seit dem Jahreswechsel.

Es ist ärgerlich, wenn Rallys im Keim erstickt werden und Trends sich umkehren. Die Abkühlung am Aktienmarkt in den letzten Wochen, ein schwächerer US-Dollar und steigende Anleiherenditen sorgten bei vielen Strategien für Schwierigkeiten. Die oben erwähnte trendfolgende Macro/CTA-Strategie verzeichnete die meisten Schwierigkeiten und büßte im Wesentlichen alle ihre Gewinne für das Jahr laut dem HFRX Macro/CTA Index ein. Die Long/Short-Equity-Strategie verzeichnete einen gewissen Rückgang im Zusammenhang mit der Nervosität am Aktienmarkt. Dennoch verzeichnet diese Strategie seit Jahresbeginn ein Plus von 3 Prozent.

Für Hedgefonds war das Jahr 2014 generell schwierig. Weltweite Wirtschaftsereignisse haben zusammen mit turbulenten Märkten den meisten Hedgefondsmanagern das Leben schwer gemacht, und die Renditen erreichten nicht die in Vorjahren erzielten Niveaus. Dies berücksichtigend dürften Fondsmanager jetzt entschlossen sein, Anlegern zu beweisen, dass die enttäuschende Performance im letzten Jahr ein Ausrutscher war, und dass Hedgefonds mit der Zeit immer noch stabile Renditen liefern können. Die Tatsache, dass ihre Korrelation mit anderen Anlageklassen niedrig ist, bedeutet auch, dass Hedgefonds gute Portfolioeigenschaften bieten können.

long/short-equityNach einem für diese Fondsmanager schwierigen Jahr 2014 sieht ihre Zukunft jetzt etwas besser aus. Die beeindruckende Stärke des Aktienmarkts im ersten Quartal 2015 trägt natürlich auch dazu bei, aber die größeren Performance-Unterschiede bei den einzelnen Aktien erhöhen das Potenzial, Renditen zu erwirtschaften. Die Einführung der quantitativen Lockerung seitens der Europäischen Zentralbank hat zu einer indirekten Unterstützung dieser Strategie im Allgemeinen und insbesondere für europäische Fondsmanager geführt. Fondsmanager mit langfristiger Ausrichtung – positives Nettoengagement – profitierten von lebhaften Aktienmärkten im ersten Quartal. Bei Zweifeln in Bezug auf die anhaltende Stärke des Aktienmarkts sind Fondsmanager zu bevorzugen, die ihr Nettoengagement schnell ändern können.

relative valueTrotz schwieriger Bedingungen aufgrund der weltweit extrem lockeren Geldpolitik haben die meisten Fondsmanager in dieser Kategorie zu Beginn des Jahres recht gut abgeschnitten. Der HFRX Relative Value Arbitrage Index war in den ersten vier Monaten von 2015 um fast 3 Prozent angestiegen. Diese Strategie hatte 2015 auch eine stabile Renditekurve und zeigte

Quelle: Bloomberg


sich resistent gegenüber Rückgängen in Phasen, in denen andere Strategien zu kämpfen hatten. Die geringere Kovarianz zwischen einzelnen Wertpapieren hat zum Ausgleich historisch enger Kredit-Spreads beigetragen.

event-drivenDas vierte Quartal 2014 war ein verlorenes Quartal für Event-driven-Strategien, was hauptsächlich an der gestiegenen Volatilität infolge geopolitischer Spannungen lag und nachdem mehrere entscheidende Unternehmenstransaktionen abgesagt wurden. Der Jahresbeginn war vielversprechend, und es besteht Potenzial für eine anhaltende Stärke.

Unternehmen in den USA setzen ihre Umstrukturierungen und Kostensenkungen für Effizienzsteigerungen fort. Zusammen mit reichlich Aktionärsaktivismus sorgt dies für Impulse auf dem Markt für Unternehmenstransaktionen. Die Eurozone profitiert von einer schwachen Währung zu einer Zeit, in der grenzüberschreitende Transaktionen immer häufiger werden. Die niedrigen Finanzierungskosten und der anhaltende Druck auf Geschäftsleitungen, in einem Umfeld mit niedrigem Wachstum Shareholder Value zu erwirtschaften, bieten diesen Strategien in Europa weiterhin ein allgemein gutes Potenzial.

makro/CtaDa 2015 ähnlich stark begann wie 2014 endete, hatten Macro/CTA-Strategien in den letzten Wochen mit einigem Widerstand zu kämpfen. Mit der Umkehr der seit Jahresbeginn klaren Trends bei Anleiherenditen, Währungen und auf dem europäischen Aktienmarkt änderten sich die Marktbedingungen ganz erheblich. Kurzfristig ausgerichtete Fondsmanager haben die Turbulenzen besser als solche mit langfristiger Ausrichtung bewältigt, da sie ihre Allokation und den Fokus ihrer Positionen schneller ändern können. Langfristig ausgerichtete Fondsmanager haben natürlich ihr Risiko reduziert, aber in den meisten Fällen bleibt ihr Schwerpunkt auf Long-Positionen in USD, Aktien und festverzinslichen Instrumenten unverändert.

Rohstoffe – Höhere Ölpreise aber anhaltende MarktungleichgewichteNachdem der Preis von Brent-Rohöl sich von einem Markttief im Januar von rund 47 USD pro Barrel wieder erholte, wurde er zum Zeitpunkt unserer letzten Ausgabe vom Investment Outlook (März 2015) mit knapp über 60 USD pro Barrel gehandelt. Wir rechneten damit, dass sich die Preise im ersten Halbjahr 2015 nicht ändern würden, erwähnten aber das akute Risiko eines kurzfristigen Preisrückgangs. Es gab keine weiteren Preisrückgänge, und zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Texts wird Öl bei knapp über 65 USD pro Barrel gehandelt.

Unsere vorangegangene Prognose sah einen in der zweiten Jahreshälfte ausgeglichenen Markt vor, jetzt rechnen wir aber für das Gesamtjahr 2015 mit einem Angebotsüberschuss, auch wenn dieser Überschuss nachlässt. Eine bewusste Senkung der Produktion seitens der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC), ein Ölkartell, oder eine Lieferunterbrechung könnte dieses Szenario möglicherweise verändern. Im März produzierte

die OPEC 31 Mio. Barrel Öl pro Tag, wobei 10,3 Mio. Barrel davon auf Saudi-Arabien entfielen. Diese Zahlen sind schon fast auf Rekordhöhe. Eine reduzierte OPEC-Produktion mit anschließendem Preisanstieg würde wahrscheinlich zu einer höheren Schieferölproduktion in den USA und somit zu einem erneuten Preisdruck führen. Die OPEC würde dann in einer Situation mit einer niedrigeren Produktion aber ohne deutlich höhere Ölpreise enden, was dieses Szenario relativ unwahrscheinlich macht. Die beiden weltweit größten Ölimporteure, die USA und China, haben den Großteil des Angebotsüberschusses aufgefangen. Dies führte 20 Wochen in Folge zu neuen Rekorden bei den Öllagerbeständen (ein Anstieg von fast 1 Mio. Barrel pro Tag).

Der Angebotsüberschuss auf dem Ölmarkt hat etwas abgenommen. Die Nachfrage ist stärker geworden, und das Wachstum der nicht von der OPEC stammenden Liefermengen lässt langsam nach. In den USA ist die Nachfrage in diesem Jahr leicht gestiegen, überwiegend aufgrund der gestiegenen Benzinnachfrage. Sowohl die durchschnittliche Autofahrleistung als auch der Neuwagenabsatz sind gestiegen. Auch die chinesischen Ölimporte haben in diesem Jahr um 8 Prozent zugelegt.

Aufgrund fallender Ölpreise geht die Anzahl der an Land tätigen US-Ölbohranlagen zurück. Die Produktivität ist indessen gestiegen, wird aber letztendlich zurückgehen. Die US-Produktion ist trotz der Ölpreisrückgänge robust geblieben, aber die jetzt veröffentlichten Zahlen (mit zweimonatiger Verzögerung) zeigen, dass die Produktion im Januar etwas niedriger war.

Wir rechnen damit, dass 2016 ein Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage auf dem globalen Ölmarkt erreicht wird, dass die Entwicklungen im Zusammenhang mit dem Iran dieses Szenario aber potenziell ändern könnten. Vor kurzem ist die Wahrscheinlichkeit gestiegen, dass eine Vereinbarung über die Kernenergie im Iran erzielt wird, wodurch im Iran das Exportpotenzial für Öl steigt. Obwohl noch in weiter Ferne, könnte diese Vereinbarung nach ihrem Abschluss die Exporte des Landes 2016 um bis zu 1 Mio. Barrel pro Tag erhöhen.

Wir rechnen wie bisher damit, dass Öl mit rund 60–65 USD pro Barrel in den nächsten Quartalen und mit knapp 70 USD gegen Jahresende gehandelt wird, und in den nächsten Jahren dann auf diesem Niveau verharrt.

IMMER HÖHERE US-ÖLLAGERBESTÄNDE

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Wie die oben abgebildete Grafik zeigt, sind die Rohöllagerbestände in den USA Woche für Woche kräftig angestiegen. Die aktuelle Situation weicht stark vom Trend der letzten fünf Jahre ab

Quelle: Bloomberg


WährungenBeeinflusst durch und die Wirtschaft beeinflussend

• DieUSD-AufwertungwirdwiederanFahrtaufnehmen.• DieBankofJapanwirddenJPYweiterschwächen.• DieEZBergreiftSchrittezurSchwächungdesEUR.• DasGBPwirdsichgegenüberdemUSDabschwächen,

gegenüber dem EUR aber im Wert steigen. • DerCHFwirdgegenüberUSDundEURimWertfallen.• DieSEKwirdweitergegenüberdemUSDfallen,

gegenüber dem EUR aber im Wert steigen. • DieNOKwirdmitderSEKSchritthalten.• Schwellenländerwährungenwerdenunterschiedliche

Richtungen gegenüber dem USD einschlagen.

DER DOLLAR-ANSTIEG HAT EINE VORÜBERGEHENDE PAUSE EINGELEGT

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USD je EUR

Nachdem der USD lange gegenüber dem EUR in der Spanne von 1,30–1,0 gehandelt wurde, kam es im Frühjahr 2014, als der USD dank dem in den USA gegenüber der Eurozone besserem Wachstum und der abweichenden geldpolitischen Pfade der Fed und der EZB rasch in Richtung Parität anstieg, zur Unterbrechung dieses Musters. Wir sind der Ansicht, dass der jüngste USD-Rückgang vorübergehender Natur ist, da das US-Wirtschaftswachstum nach einer Abkühlung Anfang 2015 bald wieder Fahrt aufnehmen wird.

USD – Dollar-Aufwertung macht eine PauseGegen Ende 2014 und zu Beginn 2015 festigte sich der US-Dollar (USD) gegenüber anderen Weltwährungen. Die treibenden Kräfte waren sehr gute makroökonomische Statistiken in den USA sowie Erwartungen, dass die US-Notenbank im Frühjahr oder Sommer 2015 mit Zinserhöhungen beginnen würde. Seitdem ist der USD aufgrund überraschend schwacher US-Konjunkturdaten und der anschließenden Spekulation auf dem Devisenmarkt, dass die US-Notenbank ihre Zinserhöhungen verschieben wird, vorübergehend schwächer gewesen.

Höheres Wachstum und die Fed sorgen für neue UsD-stärkeDa wir davon ausgehen, dass die US-Konjunkturdelle nur kurzfristiger Natur ist und dass die Fed im Herbst mit Zinserhöhungen beginnt, dürfte der USD seine Aufwertung bald wieder fortsetzen. Ein weiterer Faktor in diesem Szenario sind andere Zentralbanken, die gleichzeitig ihre Konjunkturanreize erhöhen, wie die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan (BoJ).

Im Nachhinein haben sich mehrere Faktoren abgewechselt, die wichtigste Rolle auf dem Devisenmarkt zu spielen, in den letzten Jahren hatte aber die Richtung der Geldpolitik die bisher größten Auswirkungen. Dies zeigt sich besonders deutlich bei den Bewegungen zwischen dem US-Dollar, dem japanischen Yen, dem Euro und dem britischen Pfund. Während die US-Notenbank und die Bank of England sich in Richtung Zinserhöhungen bewegen, weiten die Bank of Japan und die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Konjunkturanreize zur Ankurbelung von Wachstum und Inflation in Japan und der Eurozone aus. In den nordischen Ländern hat sich die Politik von Schwedens Riksbank und Norwegens Norges Bank stattdessen darauf konzentriert, ihre jeweiligen Währungen nicht im Wert steigen zu lassen.

JPY – Schwächerer Yen gehört zu Abes Strategie„Abenomics“, die vom japanischen Premierminister Shinzo Abe Ende 2012 eingeführte Strategie, basiert auf

Quelle: Macrobond

drei „Pfeilen“ – fiskalische Anreize, Konjunkturanreize und Strukturreformen. Diese Politik soll den Yen (JPY) schwächen, den Lohnanstieg beschleunigen und die Anleiherenditen niedrig halten. In der nächsten Phase soll dies zu nachlassenden Deflationssorgen, sodass eine Inflationsrate von 2 Prozent erreicht werden kann, und einem Anstieg des japanischen Wirtschaftswachstums führen. Die Abenomics sind bisher nur begrenzt erfolgreich gewesen, aber das Ziel einer Schwächung des JPY ist weitgehend erreicht worden.

Weitere konjunkturanreize schwächen den JpyDas Wachstum hat enttäuscht, und vom Erreichen des Inflationsziels ist Japan auch noch weit entfernt. Dies hat den Bedarf für weitere Anreize erhöht, der Großteil davon dürfte von der BoJ kommen. Diese Schritte würden zur weiteren Schwächung des JPY beitragen, wovon Wachstum und Inflation profitieren.


NOK – wird mit der SEK Schritt haltenDie Norges Bank (NB) konzentriert sich bei der Festlegung ihrer geldpolitischen Schritte auf die NOK, und wie bei Schwedens Riksbank ist eine schwache Währung derzeit auch das Ziel der NB. Im Gegensatz zu Schweden ist das Hauptziel nicht die Inflation, sondern ein stärkeres Wirtschaftswachstum und internationale Wettbewerbsfähigkeit. Deshalb wird der norwegische Leitzins vermutlich bald gesenkt. Wie die SEK wird sich vermutlich auch die NOK in der ferneren Zukunft gegenüber dem EUR festigen, da die NB ihre Konjunkturanreize beendet und die Ölpreise über 70 USD pro Barrel klettern. Dennoch dürfte der USD auch für Norweger allmählich teurer werden.

SEK – Riksbank konzentriert sich auf die KroneSeitdem sich die schwedische Riksbank mit Nachdruck auf ihr Inflationsziel von 2 Prozent konzentriert, ist die SEK zu ihrem vorrangigen Instrument zur Anhebung von Inflationserwartungen und Inflation geworden. Durch den Einsatz geldpolitischer Anreize – zum Beispiel ein negativer Leitzins, eine nach unten korrigierte Zinsrichtung und große Staatsanleihenkäufe – hofft die Zentralbank, dass die SEK schwach genug ist, damit Schweden höhere Importpreise zahlen und somit die Inflation auf dem Handelsweg importieren kann.

Die sek wird gegenüber dem UsD im Wert fallen, aber gegenüber dem eUr im Wert steigenLaut unserer Prognose wird sich die SEK langfristig weiter gegenüber dem USD abschwächen, wir rechnen aber in der ferneren Zukunft mit einer Festigung der Krone gegenüber dem EUR. Ein Grund dafür ist, dass von der Riksbank nicht so umfassende Konjunkturanreize wie von der EZB erwartet werden.

CHF – Schweizerische Nationalbank hat die Zügel fest in der HandIm letzten Jahr hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) hart dafür gekämpft, dass der Schweizer Franken (CHF) nicht im Wert steigt, u. a. durch die Einführung eines Negativzinses auf Einlagen bei der SNB. Dadurch wurde es für Banken und andere Finanzinstitute teurer, den CHF zu halten. Momentan ist der Kaufdruck auf den CHF relativ begrenzt, aber das andauernde Konjunkturprogramm der EZB und das griechische Finanzdrama könnten ein höheres Anlegerinteresse zur Folge haben. Unseres Erachtens wird die SNB ihren Leitzins dann weiter senken, damit der CHF weniger attraktiv wird und/oder Franken auf dem Devisenmarkt verkaufen. Unser Hauptszenario geht davon aus, dass sich der CHF im nächsten Jahr sowohl gegenüber dem USD als auch dem EUR abschwächt.

Schwellenländer – Auseinanderlaufende WährungenFür Währungen in den Schwellenländern wird für das nächste Jahr mit abweichenden Pfaden gegenüber dem USD gerechnet. In Asien, wo es die besten makroökonomischen Bedingungen gibt, könnten mehrere Währungen im Wert steigen, u. a. auch die von Indien, Indonesien und den Philippinen. In Osteuropa (und Mitteleuropa) sind fallende Wechselkurse der Haupttrend, obwohl sich der russische Rubel bei steigenden Ölpreisen weiter festigen könnte.

Afrikanische Währungen wie die von Nigeria und Kenia scheinen gegenüber dem USD relativ stabil zu bleiben, die von Südafrika dürfte fallen.

In Lateinamerika bedeuten brasilianische Wahlen unsichere Aussichten für den brasilianischen Real (BRL), Mexikos Peso hingegen hat das Potenzial für eine deutliche Festigung gegenüber dem USD.

GBP – das Pfund schlägt einen Mittelweg einIn vielerlei Hinsicht ähnelt das makroökonomische Umfeld für das Pfund (GBP) dem des USD. Im Vereinigten Königreich sowie in den Vereinigten Staaten war das Wachstum im letzten Jahr ziemlich hoch, gefolgt von kurzfristigen Dellen zu Beginn dieses Jahres. Außerdem gehören die Bank of England (BoE) und die Fed zu den Zentralbanken, von denen als erste die Einführung von Zinserhöhungen erwartet wird. Wir rechnen jedoch damit, dass die BoE ihre erste Zinserhöhung auf Anfang 2016 verschieben und ihren Leitzins dann langsamer als die Fed erhöhen wird. Dies deutet darauf hin, dass das GBP nicht so stark wie der USD ansteigen wird, das GBP wird aber dennoch gegenüber dem EUR im Wert steigen.

EUR – Eurozone profitiert von der AbwertungDie Geldpolitik der EZB soll auch das Wachstum fördern und durch eine schwächere Währung Inflationserwartungen und Inflation auslösen. Die Anfang März ausgeweiteten Anleihekäufe der EZB hatten auch die beabsichtigten Auswirkungen in Bezug auf steigende Konjunkturindikatoren und künftig höhere Inflationserwartungen. Um diesen Erfolg aber fortzusetzen deutet alles darauf hin, dass der EUR noch schwächer werden muss. eZb-politik führt zu fallendem euroDa von der EZB erwartet wird, dass sie ihren Leitzins für längere Zeit bei null belassen und ihr Anleihekaufprogramm bis zum Herbst 2016 fortsetzen wird, ist eine weitere Abschwächung des EUR wahrscheinlich – insbesondere da das Wirtschaftswachstum der Eurozone in den nächsten Jahren viel niedriger als in den USA erwartet wird.


WÄHRUNG SPAAR WECHSELKURS VERÄNDERUNG IM WECHSELKURS, IN %

Aktuell* Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016

EUR/USD 1,11 1,05 1,00 0,95 0,96 -5,7 -10,2 -14,7 -13,8

EUR/SEK 9,30 9,30 9,15 8,95 8,85 0,0 -1,6 -3,7 -4,8

EUR/NOK 8,40 8,65 8,45 8,25 8,10 3,0 0,7 -1,7 -3,5

USD/SEK 8,35 8,86 9,15 9,42 9,22 6,1 10,6 12,9 10,4

USD/NOK 7,54 8,24 8,45 8,68 8,44 9,3 13,0 15,2 12,0

EUR/CHF 1,04 1,05 1,07 1,08 1,10 -0,3 2,6 3,5 5,5

CHF/SEK 8,95 8,86 8,55 8,29 8,05 -0,6 -4,1 -7,0 -9,7

EUR/JPY 134,6 128,1 125,0 123,5 125,8 -4,8 -7,2 -8,3 -6,6

GBP/USD 1,55 1,48 1,46 1,45 1,47 -4,6 -5,9 -6,5 -5,2

GBP/SEK 12,9 13,1 13,4 13,7 13,6 1,2 3,2 5,5 4,6

* Währungsprognosen wurden von SEB Trading Strategy zum 12. Mai 2015 erstellt. Bitte fragen Sie nach einem Exemplar unserer aktuellen Prognosen.


Hohe Aktienkurse und fallende Zinsen und Renditen in den letzten Jahren haben Bewertungen in die Höhe getrieben. Als Folge analysieren wir die aktuellen Kursen auf dem Finanzmarkt sowie das künftige Renditepotenzial. Der Zeitraum vom Beginn der Finanzkrise 2007 bis heute zeichnete sich durch ein mittelmäßiges Wachstum und eine sehr niedrige Inflation aus. Die weltweiten Zentralbanken haben mit rekordniedrigen Zinsen und umfangreichen Konjunkturpaketen reagiert, die zu einer Erholung und Stabilisierung der Weltwirtschaft führten. Beispiellos niedrige Zinsen und Renditen haben in der Kombination mit enormen Liquiditätsspritzen die Preise anderer Finanzanlagen in die Höhe getrieben und das Renditepotenzial in einigen Segmenten begrenzt.

Thema – BewertungenBewertungen sind ein weiterer Grund zur Risikostreuung

teure, aber keine extremen aktienmarktbewertungenIn der Grafik „Globale Aktienmarktbewertungen“ sehen Sie, wie unterschiedliche Aktienmärkte im Vergleich zu ihrer bisherigen Performance und untereinander bewertet sind. Wir haben uns entschlossen, mit der Preisbildung im Vergleich zu den in den nächsten 12 Monaten erwarteten Gewinnen zu befassen (das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder KGV). Diese Bewertungsgröße hat im Laufe der

GLOBALE AKTIENMARKTBEWERTUNGEN

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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015MSCI World, KGV Durchschnittliches KGVKGV mit einer Standardabweichungnach oben

KGV mit einer Standardabweichungnach unten

Gemessen am MSCI World AC Index in lokalen Währungen ist der globale Aktienmarkt derzeit mit einem KGV von über 17 für die Gewinne im nächsten Jahr bewertet, gegenüber einem historischen Durchschnitt von knapp über 15 in den letzten 15 Jahren.

ABSOLUT GESEHEN SCHEINEN EUROPÄISCHE AKTIEN DIE GÜNSTIGSTEN ZU SEIN

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015S&P 500, KGV EuroStoxx 50, KGV Nikkei 225, KGV

Die Grafik zeigt den Aktienkurstrend, gemessen als KGV, für Europa (Eurostoxx 50 Index), die USA (S&P 500) und Japan (Nikkei 225).

• Sämtliche Anlagen sind im Preis gestiegen, und keine ist günstig.

• Bereiche des Staatsanleihemarkts zählen zur teuersten Anlageklasse.

• Für Aktien und Unternehmensanleihen erwartete risikobereinigte Renditen liegen auf einer Linie.

• Die Prognose für ein weltweit steigendes Wirtschaftswachstum spricht immer noch dafür, dass Aktien die höchsten Renditeerwartungen haben.

• Renditeannahmen hängen ganz klar von Wirtschaftszyklen ab, und heben somit eines von mehreren Risiken hervor.

Jahre stark geschwankt, und aus historischer Sicht sind die derzeit festen Kurse auf relativ hohen Niveaus. Dies bedeutet, dass sich in den aktuellen Kursen eine Annahme niederschlägt, dass Wachstum und Gewinne in den nächsten Jahren steigen werden.

Wie aus der Grafik „Absolut gesehen scheinen europäische Aktien die günstigsten zu sein“ ersichtlich, ist der US-Markt derzeit mit einem KGV von fast 18 für die Gewinne im nächsten Jahr bewertet. Dies ist rund 19 Prozent teurer als im historischen Durchschnitt der letzten zehn Jahre.

Der europäische Aktienmarkt ist mit einem KGV von über 15 für die Gewinne im nächsten Jahr bewertet. Absolut gesehen ist dies zwar günstiger als der globale Aktienmarkt, aber 30 Prozent höher als der historische Durchschnitt der letzten zehn Jahre.

Der japanische Aktienmarkt ist derzeit mit einem KGV von über 18 für die Gewinne im nächsten Jahr bewertet. Absolut gesehen ist dies zwar teurer als der

Quelle: Bloomberg Quelle: Bloomberg


STARKER KURSTREND FÜR AKTIEN- UND RENTENMÄRKTE IN DEN LETZTEN SECHS JAHREN

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015MSCI World AC Eurostoxx 50S&P 500 Nikkei 225Investment Grade HochzinsSchwedische Staatsanleihen und Pfandbriefe

Unternehmensanleihen im Hochzinssegment − abgebildet durch den US IBOXX High Yield Total Return Index – waren teilweise aufgrund sinkender Zinsen/Renditen die Anlagekategorie mit den höchsten Kursgewinnen in den letzten zehn Jahren. Europäische Aktien, abgebildet durch den Eurostoxx 50 Index, waren im selben Zeitraum die Anlagekategorie mit der schlechtesten Performance.

Quelle: Bloomberg

globale Aktienmarkt, aber niedriger als der historische Durchschnitt der letzten zehn Jahre. Der japanische Aktienmarkt war volatil, und 2009 waren die Bewertungen auf Extremniveaus, was den Durchschnitt in die Höhe treibt. Alles in allem sind Aktien auf Niveaus im oberen Bereich ihrer historischen Spanne bewertet worden. Staatsanleiherenditen haben indessen neue Rekordtiefs erreicht.

europäische anleihen heben sich als die teuersten hervorEin schwaches Wachstum, geringer Inflationsdruck und aktive Zentralbanken haben zu einem Trend fallender Anleiherenditen geführt. So sind die Renditen auf europäische Staatsanleihen seit den frühen 2000er Jahren um fast 98 Prozent gesunken, wie in der Grafik „Lange Phase sinkender Renditen in der Eurozone und in den USA” veranschaulicht. Die Frage ist, hat der langfristige Trend fallender Renditen auf europäische und US-Staatsanleihen jetzt ein Ende erreicht.

Im Verlauf der letzten 15 Jahre sind die Renditen auf 10-jährige US-Staatsanleihen von rund 6 Prozent auf derzeit knapp über 2 Prozent gefallen. Dieser Trend war auf ein schwaches Wirtschaftswachstum und eine niedrige Inflation zurückzuführen, was die US-Notenbank zur Senkung ihres Leitzinses und zur Einführung verschiedener Konjunkturanreize (bekannt als quantitative Lockerung oder „QE“) veranlasste, um das US-Wirtschaftswachstum anzukurbeln und die Inflationserwartungen in die Höhe zu treiben.

Im Verlauf der letzten 15 Jahre sind die Renditen auf 10-jährige europäische Staatsanleihen von über 5 Prozent auf ihren Tiefststand von 0,075 Prozent im April dieses Jahres gefallen. Dieser Trend ist wie in den USA auf ein schwaches Wirtschaftswachstum und eine niedrige Inflation zurückzuführen, die Zentralbanken veranlassten, die Konjunktur mit niedrigeren Zinssätzen und quantitativen Lockerungsmaßnahmen anzukurbeln. Die Renditen in der Eurozone sind aktuell mit den Renditen 10-jähriger japanischer Anleihen vergleichbar, die zur

Bekämpfung eines schwachen Wachstums und der Deflation seit den 1990er Jahren von der japanischen Zentralbank niedrig gehalten werden.

Die Bank of Japan hat mit dem Ankauf von Wertpapieren auf dem Markt begonnen, um Liquidität zuzuführen und Investitionen anzukurbeln, was auch die Europäische Zentralbank eine Zeit lang gemacht hat. Staatsanleihen sind noch nie so teuer wie aktuell gewesen, und dies hat zu einem ständig steigenden Interesse an verschiedenen Unternehmensanleihen geführt, die höhere absolute Rendite bieten, in der Regel aber mit einem höheren Risiko einhergehen.

Höhere risikobereitschaft auf der suche nach renditenDer niedrige Ertrag bzw. die niedrige Rendite auf staatliche Wertpapiere bieten Potenzial für andere Anlageklassen. Im Balkendiagramm auf der letzten Seite dieses Themenartikels vergleichen wir Renditeniveaus der verschiedenen Anlageklassen mit den Niveaus vor 10 Jahren. Zum Vergleich der effektiven Renditen wurde auch die Inflation in der Eurozone und in den USA berücksichtigt.

Eine Möglichkeit, die Bewertungen unterschiedlicher Anlageklassen vergleichen zu wollen, ist die Betrachtung, welche Renditen sie im Vergleich zu vor zehn Jahren erzielen sowie ein Vergleich untereinander. Effektive Renditen auf Staatsanleihen als auch Unternehmensanleihen sind in den letzten 10 Jahren erheblich gefallen, aber angesichts der derzeit niedrigen Inflation sind die Realrenditen nicht wesentlich schlechter. Staatsanleiherenditen in Schwellenländern (Schwellenländeranleihen) sind im Vergleich zu vor 10 Jahren generell unverändert. Länder wie Indien, Mexiko und China haben ihre Schulden reduziert, und ihre Staatsanleihen werden im Vergleich zu ihren Pendants in vielen Industrienationen auf attraktiven Niveaus gehandelt. Auch die Renditen von Unternehmensanleihen wurden nach unten korrigiert, aber auch hier entsprechen die effektiven Renditen eher den historischen Renditen.

LANGE PHASE SINKENDER RENDITEN IN DER EUROZONE UND IN DEN USA

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USA, 10-jährige Staatsanleihen Europa, 10-jährige Staatsanleihen Japan, 10-jährige Staatsanleihen

Quelle: Bloomberg


10-JÄHRIGE STAATSANLEIHEN IM VERGLEICH ZU HOCHZINSANLEIHEN

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Europa, Spread, Hochzins USA, Spread, HochzinsEuropa, durchschnittlicher Spread USA, durchschnittlicher Spread

Entsprechende Renditespreads bei Hochzins-Unternehmensanleihen (Bonitäts-beurteilungen von unter BBB-) zeigen, dass die Niveaus in Europa deutlich unter dem Durchschnitt der letzten 15 Jahre liegen. Die Niveaus absoluter Renditen sollten vor allem ein Ausgleich für die erwartete Ausfallrate sein. Laut Moody’s dürfte diese Rate 2015 2,6 Prozent betragen. Dies ist immer noch niedrig, und insgesamt bieten Hochzins-Unternehmensanleihen einen angemessenen Renditeausgleich im Vergleich zu Staatsanleihen.

10-JÄHRIGE STAATSANLEIHEN IM VERGLEICH ZU ANLEIHEN MIT INVESTMENT GRADE

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Europa, Spread, Investment Grade USA, Spread, Investment GradeEuropa, durchschnittlicher Spread USA, durchschnittlicher Spread

Der Renditespread zwischen 10-jährigen Staatsanleihen und Unternehmensanleihen mit Investment Grade (Bonitätsbeurteilungen von AAA bis BBB-) entspricht dem historischen Durchschnitt der letzten 15 Jahre. Extrem niedrige Staatsanleiherenditen, vor allem in der Eurozone, lassen diesen Spread angesichts der Stabilität der zugrunde liegenden Unternehmen groß erscheinen.


Mit den immer niedrigeren Renditen sind Anleger auf der Suche nach Renditen immer mehr Risiken eingegangen. Nominale Dividendenrenditen auf Aktien sind anders als Effektivrenditen bei festverzinslichen Anlagen heute höher als vor 10 Jahren und weit höher inflationsbereinigt. Angesichts fehlender Renditen auf festverzinsliche Anlagen, werden Aktien heutzutage teilweise als Ersatz für Zinsen auf Anlagen in Anleihen behandelt. Eine höhere effektive Dividendenrendite von Aktien kann die auf vielen Aktienmärkten höheren Bewertungen teilweise rechtfertigen.

Zeit für eine abwärtskorrektur der renditeerwartungen Wenn sich das aktuelle Wachstum und Inflationsprognosen behaupten, steht uns vermutlich ein Zeitraum schrittweise steigender Renditen bevor, und in den aktuellen Bewertungen schlägt sich eher eine gewisse Normalisierung als fortgesetzte Bewertungsaufschläge nieder.

aktien sind immer noch die beste anlageklasse Ein erwartetes Wachstum der Weltwirtschaft von rund 3,5 Prozent 2015 und fast 4 Prozent 2016 verleiht Prognosen höherer Unternehmensgewinne in den nächsten Jahren Glaubwürdigkeit. Alle Anlageklassen sind heute teurer als ihr historischer Durchschnitt für die vergangenen 10 Jahre. Niedrige Zinsen und Anleiherenditen dürften die Talsohle durchschritten haben, und uns steht vermutlich ein Zeitraum langsam steigender Zinsen und Renditen bevor.

Niedriger erwartete absolute Renditen bei einem unveränderten oder höheren Risiko betonen die Notwendigkeit der Streuung. Zu diesem Zweck wird ein höher als üblicher Anteil globaler Aktien

gehalten. Geografisch scheint Europa absolut gesehen gegenüber anderen Regionen ein günstiger Markt zu sein, verglichen mit historischen Durchschnittskursen wirkt er nichtsdestotrotz ziemlich hoch. Angesichts der anhaltenden Währungsbewegungen mit einem stärkeren Dollar und Konjunkturanreizen von Zentralbanken ist das größte Potenzial für höhere Gewinne in Europa gegeben.

Japan hebt sich als relativ günstig hervor. Es wird mit weiteren Konjunkturanreizen und einer anlegerfreundlichen Politik gerechnet. Solange der allgemeine Wirtschaftstrend günstig bleibt, bieten Unternehmensanleihen im Festzinssegment einen angemessenen Ausgleich verglichen mit Staatsanleihen. Langfristig steigende Renditen und Zinsen bedeuten jedoch, dass Anleger ihre Laufzeiten kurz halten sollten.

Alles in allem lassen Bewertungen mit positiven wirtschaftlichen Aussichten darauf schließen, dass Anleger ihr Aktienengagement beibehalten sollten, und wir halten eine Übergewichtung von Europa und Asien für angebracht. Rekordniedrige Zinsen und Renditen im Festzinssegment sprechen für Unternehmensanleihen, die Fälligkeiten sollten aber kurz gehalten werden. Da das Engagement in Aktien und festverzinslichen Instrumenten stark von Wirtschaftszyklen abhängt, steigt der Bedarf an alternativen Anlagen, die durch andere Faktoren Renditen erzielen können. Erweisen sich unsere Konjunktur-, Rendite- und Zinsprognosen als richtig, könnte es zu einer Situation kommen, in der Staatsanleihen in westlichen Ländern wieder zu einer attraktiven Anlageklasse in Portfolios werden. Die Abhängigkeit von Wirtschaftszyklen ist eindeutig ein Risiko für das Renditepotenzial auf Kapitalmärkten.


anlageklasse RENDITE (sek)

risiko (sek)

risiko-BEREINIGTE

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Schatzanweisungen 0,00 % 1,0 % -

Staatsanleihen 1,00 % 5,0 % 0,20

Unternehmensanleihen 2,20 % 8,0 % 0,28

Globale Aktien 4,70 % 17,0 % 0,27

* Das Verhältnis zwischen erwarteter Rendite und historischem Risiko

Die Tabelle auf der linken Seite zeigt das historische Risiko und die erwartete jährliche Rendite auf Basis unserer fünfjährigen Prognoseannahmen. Die Schätzungen setzen niedrigere Bewertungen in der Zukunft voraus, was das Renditepotenzial etwas reduziert. Dies bedeutet, dass die jährlichen Renditeschätzungen für die nächsten fünf Jahre unter unserer Prognose für die nächsten 12 Monate liegen (da wir keine Veränderungen bei diesen Bewertungen erwarten). Risikobereinigt scheinen Unternehmensanleihen und globale Aktien ähnlich bewertet zu sein.

Quelle: SEB

VERGLEICH ZWISCHEN EFFEKTIVEN RENDITEN BEI AKTIEN UND FESTVERZINSLICHEN ANLAGEN

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US-Inflation EuropäischeInflation

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USA

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Staatsanleihe

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Schwellenlän-deranleihen

S&P 500Index

Eurostoxx 50Index

Russell 2000Index

MSCI WorldIndex

MSCI EMIndex

Mai 2005 Mai 2015

Quelle: Bloomberg


• Für langfristige Vermögensverwalter ist die Unterscheidung zwischen herkömmlichen Aktienmarktzyklen und Mini-Zyklen wichtig.

• Phasen steigender Aktienmärkte sind häufig durch starke und unerwartete Kursbewegungen unterbrochen worden.

• Aktuell stellt die Realwirtschaft keine großen Gefahren für Aktien dar.

• Beschleunigte Anstiege bei Preisen von Finanzanlagen sind beunruhigend.

• Zentralbankmaßnahmen haben zur Blase auf dem Anleihemarkt geführt und das Risiko für solche Blasen auf dem Aktien- und Immobilienmarkt erhöht.

• Die bevorstehenden Zinserhöhungen der US-Notenbank geben Anlass zur Sorge.

• Die Aufwertung des US-Dollars schadet Unternehmen in Schwellenländern.

• Griechenland ist zwar ein Risiko, aber kleiner als bisher.

die länge traditioneller Bullenmärkte ist in den letzten 60–70 Jahren ganz unterschiedlich gewesen, in den letzten Jahrzehnten ist sie aber eher länger geworden. Phasen steigender Aktienmärkte dauerten im Durchschnitt fast fünf Jahre, während Rückgänge, oder Bärenmärkte, durchschnittlich 10–12 Monate währten. In den letzten Jahren zeichneten sich die Aktienmärkte zunehmend durch Mini-Zyklen aus: kurze Aktienkursrückgänge für ein paar Wochen oder Monate, gefolgt von neuen Aufschwüngen.

Für langfristige Vermögensverwalter ist deshalb die Entscheidung von großer Bedeutung, ob ein plötzlicher Abschwung am Aktienmarkt der Beginn eines traditionellen Bärenmarkts ist. Die logische Entscheidung in diesem Fall ist die Reduzierung des Aktienanteils im Portfolio. Es könnte aber auch der Beginn eines zyklischen Mini-Rücksetzers sein. Wenn ja, gilt es Ruhe zu bewahren und sich auf die Erhöhung der Aktiengewichtung im Portfolio vor einem bevorstehenden neuen Kursaufschwung vorbereiten.

Verantwortlich für Unterbrechungen in Phasen von Aktienmarktgewinnen sind häufig starke und unerwartete Preisbewegungen in der Realwirtschaft und/oder auf den Finanzmärkten gewesen. Diese haben Ereignisse ausgelöst, die zu Marktrückgängen führten.

Eine schnellere Teuerungsrate bei Waren und Dienstleistungen in der Realwirtschaft – höhere Inflation

– aufgrund einer Knappheit an Produktionskapazität veranlasst Zentralbanken in der Regel zur Anhebung ihrer Leitzinsen und führt zu einem Anstieg der Marktzinsen. Sie erhöht die Kosten für den Verbrauch und kreditfinanzierte Anlagen, schadet dem Wirtschaftswachstum und lässt die Wirtschaft in eine Rezession abgleiten. Dies geht vermutlich mit einem Bärenmarkt für Aktien einher.

Wenn Preise für Waren und Dienstleistungen stattdessen schneller fallen – beschleunigte Deflation – führt dies zu niedrigeren Unternehmensgewinnen, einem zurückgestellten Verbrauch und verschobenen Investitionen (da Waren und Dienstleistung künftig noch billiger werden dürften). Die Wirtschaft endet in einer Rezession, und Aktien werden durch einen Bärenmarkt beeinträchtigt.

Kräftige Preisanstiege bei Rohstoffen wie Öl zehren an der Kaufkraft und senken dadurch das Wirtschaftswachstum in ölimportierenden Ländern zum Nachteil ihrer Börsen. Andererseits kommen kräftig fallende Ölpreise dem Wachstum in ölimportierenden Ländern zugute, schaden aber dem Wachstum und Börsen in ölexportierenden Ländern sowie den Energiesektoren von importierenden Ländern, die ihre eigene Öl- und Gasproduktion haben. Pauschal gesagt schadet es dem weltweiten Wirtschaftswachstum, wenn Öl teurer wird, während es von billigerem Öl profitiert.

Nach einer Phase beschleunigter Anstiege bei den Preisen für Finanzanlagen wie Aktien, Anleihen und Immobilien, sind sie anhand verschiedener Bewertungsmaßstäbe

INFLATION UND ZINSEN FOLGEN DEMSELBEN PFAD

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1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015

USA, US-Leitzins US, VPI im Jahresvergleich

Die Vergangenheit hat gezeigt, dass eine eindeutige Verbindung zwischen der US-Inflation und der Zinspolitik der US-Notenbank besteht. Die Zentralbank hat die hohe Inflation durch kräftige Leitzinserhöhungen bekämpft. Dies hat zu Rezessionsphasen beigetragen. Seit 1990 hat sich die Inflation verlangsamt, deshalb wurden die Leitzinserhöhungen gemäßigter. Aktuell fallen die Verbraucherpreise, und der Leitzins befindet sich schon seit längerem bei nahe null.

Der aktuelle Aufschwung am Aktienmarkt oder auch der „Bullenmarkt“ ist jetzt bereits sechs Jahre alt. Deshalb sind immer mehr Menschen besorgt, dass sich der Aufschwung seinem Ende nähert. Eine Bestandsaufnahme dessen, was ihn in einen „Bärenmarkt“ übergehen lassen könnte, zeigt, dass die Lage in der Realwirtschaft keine großen Gefahren birgt. Die Risiken für Aktien sind vor allem finanzieller Natur. Einige davon beziehen sich auf die Folgen der beispiellosen Zentralbankpolitik, sowie auf die Auswirkungen der erheblichen Wechselkursänderungen in Schwellenländern. Der gemeinsame Nenner sind die Risiken durch starke und unerwartete Kursbewegungen.

Thema – Risiken Gefahren für Aktien kommen hauptsächlich aus der Finanzwelt

Quelle: Macrobond


teuer geworden (siehe „Thema - Bewertungen“). Und zu guter Letzt können sich Spekulationsblasen aufblähen. Wenn sie platzen, können die Folgen dramatisch sein und sich geografisch auf viele Volkswirtschaften und Finanzmärkte erstrecken, wie das Platzen der IT-/Dotcom-Blase zu Beginn des 21. Jahrhunderts und der „Subprime“-Hypothekenkreditblase in den USA zwischen 2007 und 2009 gezeigt hat.

Im Mai 2015 ist das Risiko einer steigenden Inflation sehr gering, und die Deflationsgefahr vom letzten Winter hat nachgelassen. Die Rohstoffpreissituation kommt unterdessen der gesamten Weltwirtschaft zugute. Obwohl sich die Preise für Rohöl der Marke Brent von ihrem Tief von rund 47 USD pro Barrel Mitte Januar auf fast 70 USD pro Barrel Mitte Mai erholt haben, ist Öl aber weiterhin rund 35 Prozent billiger als noch vor einem Jahr.

Die aktuelle Lage der Realwirtschaft scheint keine größeren Gefahren für die Konjunktur oder Aktienmärkte darzustellen, vorausgesetzt, dass der US-Wachstumseinbruch im ersten Quartal tatsächlich nur vorübergehender Natur war und dass die chinesische Wirtschaft sich allmählich verlangsamt. Wir sollten vielmehr nach Gefahren in der Finanzwelt Ausschau halten. Mit den Risiken im Zusammenhang mit Aktienmarktbewertungen befassen wir uns im Themenartikel über Bewertungen auf Seite 27.

Die Preise für Staatsanleihen sind seit 2010/2011 deutlich gestiegen infolge niedrigerer Leitzinsen und quantitativer Lockerungsmaßnahmen von Zentralbanken (Anleihenkäufe). Mit Geldbeschaffungskosten von nahe null (oder sogar unter null) und negativen Anleiherenditen betrat diese Form der Geldpolitik Neuland.

Durch ihre Maßnahmen tragen Zentralbanken direkt zu einer Blasenbildung auf dem Anleihemarkt bei und fördern indirekt auch das Aufblähen von Blasen auf den Aktien- und Immobilienmärkten, da Anleger auf der Suche nach Renditen größere Risiken eingehen. Dies führt zu instabilen Marktbedingungen, wie der plötzliche Renditeanstieg bei deutschen und anderen europäischen Staatsanleihen Ende April und Anfang Mai in diesem Jahr gezeigt hat. Außerdem besteht ein Risiko, dass es innerhalb von einem Jahr eine Knappheit bei deutschen Staatsanleihen geben wird, wenn die Europäische Zentralbank (EZB) ihr Anleihenkaufprogramm fortsetzt. Dies würde die

Unsicherheit auf dem Anleihemarkt erhöhen. Durch weiterhin niedrige Staatsanleiherenditen dürfte es auch für viele europäische Lebensversicherungsgesellschaften schwierig werden, ihre Eigenkapitalvorschriften zu erfüllen. Diese Unternehmen verwalten Vermögen in der beeindruckenden Höhe von 4,4 Billionen EUR.

Während die EZB und die Bank of Japan ihren aktuellen (zu Blasen führenden) Kurs mit Konjunkturanreizen fortsetzen, steht die US-Notenbank (Fed) vor einem Schritt in die entgegengesetzte Richtung. Die Normalisierung der US-Geldpolitik kann reibungslos verlaufen, wenn die Fed und die Finanzmärkte synchron gehen – sollte der Markt aber unsicher in Bezug auf die Richtung der Fed sein, kann sie aber auch zu großen Bewegungen bei Zinsen und Anleiherenditen führen.

Große Wechselkursbewegungen könnten auch zu Rückschritten beim Wirtschaftswachstum und auf Aktienmärkten, vor allem in Schwellenländern, führen. In den letzten Jahren haben viele Unternehmen mit Sitz in Schwellenländern verstärkt Kredite in Fremdwährungen und hauptsächlich in US-Dollar aufgenommen. Folglich sind diese Unternehmen durch den starken Wertanstieg des USD im letzten Jahr finanziell hart getroffen worden. Besonders anfällig sind Rohstoff- und Ölgesellschaften, auf die seit 2007 sage und schreibe ein Drittel aller Emissionen von Schwellenländer-Unternehmensanleihen (außerhalb des Finanzsektors) in US-Dollar und anderen „harten“ Währungen entfiel. Sinkende Immobilienpreise in China sind ein weiteres Schwellenländerrisiko. Dieser Preisrückgang schadet den Bilanzen chinesischer Banken, und dies könnte auch Folgen in anderen Ländern nach sich ziehen.

Bei einem etwaigen Ausstieg Griechenlands aus der Eurozone sollten die Ansteckungseffekte auf Teile der europäischen Wirtschaft und die Finanzwelt nicht unterschätzt werden, aber die Folgen werden vermutlich weitaus geringer ausfallen als im Fall eines Ausstiegs bereits vor einigen Jahren.

Letztendlich gibt es geopolitische Gefahren wie die in der Ukraine oder im Nahen Osten eskalierenden Krisen sowie geologische Katastrophen wie Erdbeben, die zu Einbrüchen in Aktienmarktkurven führen könnten. Diese Einbrüche werden jedoch kurz sein, sofern das Wirtschaftswachstum und Unternehmensgewinne keine größeren nachteiligen Auswirkungen zu spüren bekommen.

FED STEHT KURZ VOR DER NORMALISIERUNG IHRER GELDPOLITIK

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2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014USA, US-Notenbank, Bilanzsumme in Billionen, rechtsUSA, US-Leitzins, links

Seit dem Herbst 2008 hält die US-Notenbank an einem Leitzins von 0,00–0,25 Prozent fest. Sie tätigte massive Anleihekäufe in drei Runden, was ihre Bilanz auf rund 4,5 Billionen USD ansteigen ließ. Die Nettokäufe von Anleihen endeten im letzten Herbst, die Nettoverkäufe werden aber vermutlich noch für recht lange Zeit hinausgeschoben. Gemäß der SEB-Prognose wird die erste Leitzinserhöhung im September 2015 erfolgen.

Quelle: Macrobond

USD-AUFWERTUNG HAT UNTERNEHMEN IN SCHWELLENLÄNDERN UNTER DRUCK GESETZT

Viele Unternehmen in den Schwellenländern haben für geraume Zeit immer mehr ihrer Aktivitäten in ausländischen Währungen und insbesondere in US-Dollar finanziert. Durch den Wertanstieg des USD gegenüber Schwellenländerwährungen (in der Grafik der USD gegenüber einem aus BRICS-Währungen bestehenden Korb) gerieten diese Unternehmen finanziell unter Druck. Ihre Schulden und ihre Kosten für den Schuldendienst (Zinszahlungen und Kapitalrückzahlungen) sind in lokalen Währungen rasch gewachsen.

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BRICS-Staaten, indexierte Währungen gegenüber dem US-Dollar, ab 2007

Quelle: Macrobond


• DieFinanzkriseenthülltediefundamentaleSchwächen der Eurozone, wobei die Lage in den „GIIPS-Staaten“ am schwierigsten ist.

• DerersteNotkreditwurde2010anGriechenlandausgezahlt, Kreditgeber war die „Troika“ (EU/EZB/IWF).

• AndieKreditegebundeneBedingungensolltendieWirtschaften der Empfängerländer stärken.

• DieEZBspielteeinewichtigeRollebeiderBewältigung der Krise.

• DieWettbewerbsfähigkeiteuropäischerUnternehmenist gestiegen.

• MitAusnahmevonGriechenlandscheintesdenmeisten Volkswirtschaften heute viel besser zu gehen.

• HoheStaatsverschuldungenunddiehoheArbeitslosigkeit sind immer noch Herausforderungen.

die erste fundamentale schwäche, die in der Eurozone auftrat, war die Tatsache, dass sich die Staatsfinanzen in vielen Ländern und hauptsächlich den sogenannten GIIPS-Staaten (Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien) als viel schlechter als erwartet herausstellten. Die Finanz- und Wirtschaftskrise führte zu explodierenden Defiziten und Schulden, und ernsthafte Probleme im Bankensektor waren schnell Realität. Griechenland geriet als erstes Land in eine Krisensituation. Im Mai 2010 hatte das Land eine Staatsverschuldung in Höhe von 115 Prozent seines BIP sowie ein Haushaltsdefizit von fast 15 Prozent des BIP und die Rendite auf 2-jährige Schuldverschreibungen belief sich auf fast 20 Prozent.

Im zweiten Quartal 2010 erfolgte der erste Schritt zur Gewährung von Notkrediten an Griechenland über insgesamt 240 Mrd. EUR (wovon 7,2 Mrd. EUR noch nicht ausgezahlt worden sind), Kreditgeber waren die Europäische Union (EU), die Europäische Zentralbank (EZB) und der Internationaler Währungsfonds (IWF) – die sogenannte „Troika“. Im Sommer 2011 gerieten auch andere GIIPS-Staaten in eine Finanzkrise, gefolgt von großen politischen Unruhen. Im Winter 2011/2012 erhielten Portugal und Irland wie schon zuvor Griechenland Notkredite. Die größten Probleme, mit denen mehrere Länder in der Eurozone konfrontiert waren, schlugen sich im Rentenmarkt nieder. Im Juni 2011 betrug der Renditespread zwischen 10-jährigen Staatsanleihen aus Griechenland und Deutschland

14 Prozentpunkte. Im Vergleich dazu betrug der Renditespread zwischen US-Staatsanleihen und US-Unternehmensanleihen von Industrieunternehmen mit einer sehr niedrigen Bonitätsbeurteilung (CCC) zu diesem Zeitpunkt 7,5 Prozentpunkte.

Die wichtigsten Bedingungen der Troika für die Kreditgewährung bestanden darin, dass Länder ihre Haushaltsdefizite reduzieren, Strukturreformen zur schrittweisen Wachstumsankurbelung durch besser funktionierende Wirtschaften durchführen und ihre internationale Wettbewerbsfähigkeit steigern. Für Kreditnehmer gestaltete sich die Erfüllung dieser Bedingungen als recht schwierig.

maßnahmen brachten ergebnisseEine über sechs Quartale andauernde Rezession in der Eurozone endete im zweiten Quartal 2013 mit einem erneuten BIP-Wachstum (siehe Grafik auf der nächsten Seite). Die Wettbewerbsfähigkeit dieser Länder war unterdessen gestiegen, und ihre Leistungsbilanzdefizite hatten sich verringert. Gleichzeitig hatten die Politik und die Maßnahmen der EZB zur Stabilisierung der Finanzmärkte geführt. Nicht nur in Deutschland sondern auch in mehreren GIIPS-Staaten stiegen die Exporte, das beste Beispiel hierfür ist Spanien. Ein Teil der Produktion wurde wieder zurück in die Eurozone verlagert, nachdem sie zuvor in Niedrigkostenländer verlagert worden war. Vor allem Irland, aber auch Spanien, führte Maßnahmen

Nach einer schwierigen Zeit für viele Länder in der Eurozone, hat sich die Lage jetzt deutlich gebessert. Nach sechs aufeinanderfolgenden Quartalen der Rezession ist das BIP im zweiten Quartal 2013 zum Wachstum zurückgekehrt, und wir erleben derzeit das neunte Quartal in Folge mit Wachstum. Die hohe Arbeitslosigkeit und hohe Staatsverschuldungen erweisen sich immer noch als Herausforderungen in der Region, aber das Haushaltsvertrauen und der Verbrauch sind gestiegen. Aufgrund des schwachen Euros sind viele Länder jetzt wettbewerbsfähiger und die Exporte steigen. Ultraniedrige Zinsen, niedrigere Ölpreise und ein schwächerer Euro sind Faktoren, die diesen positiven Trend in Zukunft unterstützen dürften. Griechenland bleibt eine Ausnahme.

Thema – Eurozone Wie geht es der Eurozone?

STAATSANLEIHERENDITEN WIEDER AUF DEM STAND VON 2009

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Deutschland Frankreich Portugal ItalienIrland Spanien Griechenland

Abgesehen vom Anstieg der griechischen Anleiherenditen sind Staatsanleiherenditen derzeit niedriger als 2009. Dies signalisiert, dass das Marktvertrauen in die Region wiederhergestellt ist und die expansive Politik der EZB einen Einfluss gehabt hat.

Quelle: Bloomberg/Macrobond


ein, die ihre Staatsfinanzen und Volkswirtschaften deutlich verbesserten.

Der Bedarf für weitere Haushaltskürzungen hat generell in der Eurozone nachgelassen, und die Länder konnten den Schwerpunkt ihrer Fiskalpolitik von Straffung zu neutral und teilweise leicht expansiv wechseln. Griechenland ist die Ausnahme, dort haben Geldgeber aus dem privaten Sektor einen Großteil der Schulden des Landes abgeschrieben. Dies bedeutet, dass der IWF und die Steuerzahler in der Eurozone jetzt die größten Gläubiger sind.

Die EZB hat eine zunehmend wichtige Rolle bei der Bewältigung der eingetretenen Krisen gespielt. Ihr Leitzins, der Refinanzierungssatz, ist auf 0,05 Prozent gesenkt wurden. Die Zentralbank hat Kredite zu günstigen Bedingungen an Banken vergeben, ist Mitglied der Kreditgeber-Troika und hat den Ankauf von Staatsanleihen mit kurzen Laufzeiten versprochen, sofern ein Land zuerst einen Kredit vom Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) erhält.

In Spanien, Griechenland, Irland und Portugal ist die Wettbewerbsfähigkeit gestiegen, nicht so in Italien, Frankreich oder Deutschland, obwohl dies Im Fall von Deutschland auch nicht das Ziel war. Außerdem wurden wichtige Schritte hin zu einer Bankenunion unternommen. Die Stresstests bei europäischen Banken im Sommer 2010 wurden positiv aufgenommen, was die Sorgen um das Bankensystem in der Eurozone verebben ließ. Im Sommer 2011 wurden neue Stresstests durchgeführt, wobei die EZB die Überwachungsaufgaben übernahm.

Was die Fiskalpolitik des Landes und deren Koordination betrifft, ist der Erfolg weit weniger beeindruckend gewesen. Die Einhaltung der Auflagen des Stabilitäts- und Wachstumspakts der Europäischen Union ist äußerst mangelhaft. Laut dem Pakt sollte jedes EU-Mitglied die Staatsverschuldung bei unter 60 Prozent des BIP und das Haushaltsdefizit bei unter 3 Prozent des BIP halten − Auflagen, die zurzeit nur von wenigen Ländern in der EU erfüllt werden.

Die eurozone heuteDie aktuelle Situation – relativ niedrige Ölpreise, ultraniedrige Renditen und Zinsen, ein schwächerer Euro und die expansive EZB-Politik der quantitativen Lockerung durch Anleihekäufe –wird künftig das Wachstum in der Region ankurbeln. Anleger hatten die EZB-Politik erwartet, die den Kauf von Anleihen im Wert von monatlich 60 Mrd. EUR bis September 2016 beinhaltet − über 40 Mrd. EUR davon in Staatsanleihen und der Rest in ABS-Anleihen und gedeckten Anleihen. Der Umfang dieses Programms fiel jedoch etwas höher als vom Markt erwartet aus.

Außerdem gab es einen Anstieg beim Verbrauchervertrauen und bei den Einzelhandelsumsätzen. Ein schwächerer Euro (der infolge der Zentralbankanreize vermutlich noch schwächer werden wird) kommt Exporten zugute, obwohl die Auswirkungen je nach Dauer der Wertveränderung variieren werden. In den Krisenjahren war die allgemeine Nachfrage schwach, jetzt gibt es aber insbesondere im Haushaltssektor Anzeichen für eine leichte Erholung. Das Verbrauchervertrauen ist in den letzten Monaten stark gestiegen, und die Einzelhandelsumsätze zum Jahresende sind so schnell wie seit vielen Jahren nicht mehr gewachsen. Auch der Autoabsatz hat zugenommen. Der Verbrauch in der Region soll sich insgesamt im ersten Halbjahr 2015 von seinem Rückgang während der Finanzkrise erholen und auf seinen Stand von 2008 zurückkehren. Die Phase hoher Notkürzungen bei öffentlichen Haushalten ist jetzt vermutlich vorbei, und in den meisten Ländern der Region dürfte die Fiskalpolitik in den nächsten Jahren neutraler ausfallen.

Es hat schon viele Fortschritte gegeben, dennoch bleiben viele Herausforderungen. Die Arbeitslosigkeit in der Region als Ganzes ist immer noch sehr hoch, obwohl der Trend leicht rückläufig ist. Je nach Land sind erhebliche Abweichungen gegeben. In Deutschland ist die Arbeitslosigkeit auf einem historisch niedrigen Stand, während Spanien und Griechenland eine Arbeitslosenquote von über 20 Prozent haben. Die Verschuldung der öffentlichen Haushalte ist immer noch sehr hoch, und die Lage in Griechenland ist erneut kritisch.

DIE STAATSVERSCHULDUNG IST EXPLODIERTKEIN KRÄFTIGES, ABER EIN NACHHALTIG WIRKENDES WACHSTUM

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2008-Q2

2009-Q1

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2010-Q3

2011-Q2

2012-Q1

2012-Q4

2013-Q3

2014-Q2

2015-Q1

Eurozone, BIP-Wachstum im Quartalsvergleich

Wie in der vorstehenden Grafik gezeigt, ist im zweiten Quartal 2013 das Wirtschaftswachstum in die Eurozone zurückgekehrt. Auch wenn der Aufschwung nicht sonderlich kräftig war, befinden wir uns derzeit im neunten Quartal in Folge mit Wachstum.


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Verschuldung in Prozent des BIP

Deutschland Frankreich Portugal Italien Irland

Griechenland Spanien

Abgesehen von der deutschen Staatsverschuldung, die in Prozent vom BIP recht stabil gewesen ist, ist die Staatsverschuldung in jedem anderen Land explodiert. Die meisten Länder in der Grafik haben eine Staatsverschuldung, die 100 Prozent vom BIP übersteigt. Beachtenswert ist, dass alle Länder Schuldenniveaus von über 60 Prozent, der laut EU-Stabilitäts- und Wachstumspakt zulässigen Höchstgrenze, haben.



Schwerpunkt darauf, wie japanische Unternehmen das Konjunkturklima beurteilen.) Die Einzelhandelsumsätze sind vor der Einführung der Verbrauchssteuer im April 2014 kräftig gestiegen, sind seitdem aber schwach gewesen. pfeil 1 – ein volltreffer mit WiederholungspotenzialAuf der Suche nach einer Erklärung für die mittelmäßige Entwicklung der Realwirtschaft muss man nicht weit gehen. Von den drei sogenannten Reformpfeilen (Geldpolitik, Fiskalpolitik und Strukturreformen) wurde nur ein Pfeil – die Geldpolitik – mit genug Kraft abgeschossen, um sein Ziel zu erreichen. Alleingestellt kann die Geldpolitik unseres Erachtens aber nur zeitweilige und Teilsiege erzielen. Die

• BishergemischteNotenfürShinzoAbe• AggressiveGeldpolitiksorgtfürInflationsanstieg• SchwacherYensorgtfürsteigende

Unternehmensgewinne und Aktienkurse • SchwierigerArbeitsmarkt• WeitereStrukturreformenerforderlich

ungefähr 20 monate nach unserer letzten Analyse im Investment Outlook können wir sagen, dass Abe die Inflation durch aggressive geldpolitische Konjunkturanreize erfolgreich befeuert hat. Obwohl die SEB davon ausgeht, dass die bisher ergriffenen Maßnahmen zur Bekämpfung des langjährigen Deflationsproblems des Landes keine nachhaltige Lösung darstellen, muss dieser Trend als Erfolg für die Abenomics gewertet werden.

Außerdem hat der Tokioter Aktienmarkt positiv auf die Konjunkturanreize reagiert und ist in diesem Zeitraum um 35 Prozent in Lokalwährung und sogar noch mehr in Schwedischen Kronen und 12 Prozent in US-Dollar angestiegen. Der Aufschwung war auch hauptsächlich auf steigende Unternehmensgewinne zurückzuführen, das KGV stieg nur gering in diesem Zeitraum. Obwohl das Gewinnwachstum größtenteils unmittelbar auf der aggressiven Geldpolitik beruht, müssen wir eingestehen, dass japanische Unternehmen in dieser Hinsicht unsere Erwartungen von vor 20 Monaten übertroffen haben.

Die Realwirtschaft hat jedoch nicht so positiv reagiert. Die Industrieproduktion schrumpft, und der Optimismus von Unternehmen laut dem Tankan-Index hat sich abgekühlt – auf einen weit höheren Stand als vor der Einführung der Abenomics, jedoch auf einen heute niedrigeren Stand als noch vor einem Jahr. (Tankan ist eine große, von der Bank of Japan vierteljährlich durchgeführte Umfrage mit

In der Ausgabe unseres Investment Outlook vom September 2013 haben wir die ambitionierten Konjunkturpläne beschrieben, die Japans damals relativ neuer Premierminister, Shinzo Abe, einführte. Ihr Ziel bestand darin, Japans große, aber seit langem stagnierende Wirtschaft anzukurbeln. Das Reformprogramm, allgemein „Abenomics“ genannt, sollte die Deflation beenden und die Wirtschaft durch eine Kombination aus Konjunkturanreizen – geldpolitisch, fiskalpolitisch und strukturell – beleben. Die Abenomics wurden den Wählern als gleichbedeutend mit der japanischen Volkssage über einen Herrscher, dessen drei Söhne einzeln nicht fähig waren, ein Bündel aus drei Pfeilen zu brechen, leicht aber jeweils einen Pfeil brechen konnten, vorgestellt – deshalb die wiederkehrenden Verweise auf „Pfeile“. Die SEB wertete deren Erfolgswahrscheinlichkeit als gemischt: „hoffnungsvolle Skepsis“. Unsere Vorhersage von erheblichen Bewegungen an der Tokioter Börse hat sich zweifelsohne als korrekt erwiesen. Ansonsten hat Abe seine Ziele teilweise nicht erreicht, was wir befürchtet hatten, in mancher Hinsicht hat er aber auch die Erwartungen übertroffen. Alles in allem ist es immer noch zu früh, die Abenomics abzuschreiben, um aber als Erfolg in die Geschichte einzugehen, bedarf es produktiverer Strukturreformen.

Thema – Japan Zwei der drei Pfeile haben nur schwache Auswirkungen

BANK OF JAPAN GEWANN DIE ERSTE RUNDE GEGEN DIE DEFLATION…

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1999-12 2001-12 2003-12 2005-12 2007-12 2009-12 2011-12 2013-12

Japan, Verbraucherpreisindex, Veränderung im Jahresvergleich

Die Grafik zeigt die Inflation laut Verbraucherpreisindex im Jahresvergleich. Unterstützt durch die Bank of Japan (BoJ) gewann Shinzo Abe die erste Runde gegen die Deflation, mit der die japanische Wirtschaft seit Langem zu kämpfen hat. Die BoJ steht jetzt vor einer neuen Runde, in der Zukunft bedarf es aber mehr als einer aggressiven Geldpolitik.

Quelle: Bloomberg


TROTZ WÄHRUNGSUNTERSTÜTZUNG KEINE STEIGENDE INDUSTRIEPRODUKTION

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2012-05 2012-10 2013-03 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11

Japan, Industrieproduktion, Wachstum im Jahresvergleich

Die Grafik zeigt das prozentuale Wachstum der Industrieproduktion im Jahresvergleich. Diese schwache Performance spricht für ein Versagen der Abenomics und deutet darauf hin, dass ein Erfolg in der Realwirtschaft große Strukturreformen und vor allem einen dynamischeren Arbeitsmarkt erfordert.

NIKKEI DURCH STARKES WACHSTUM VON UNTERNEHMENSGEWINNEN IN DIE HÖHE GETRIEBEN

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Nikkei 225 Index, links

Nikkei 225 Index, EPS-Schätzungen, rechts

Die Grafik zeigt den Aktienmarktindex Nikkei 225 und einen Index der erwarteten Gewinne basierend auf Konsenserwartungen von Analysten für die nächsten 12 Monate. Der Gewinnindex ist so strukturiert, dass ein Indexwert von 1046 zusammen mit einem Nikkei Index von 19520 bedeutet, dass die 225 Aktien im Nikkei-Index basierend auf der Konsensprognose für das aktuelle Jahr mit einem durchschnittlichen KGV von 18,7 bewertet sind.

SEB rechnet damit, dass die Bank of Japan bereits in diesem Sommer zur Aufstockung ihrer Konjunkturanreize gezwungen sein wird.

pfeil 2 – verfehlte das Ziel schon vor dem startWas fiskalische Anreize betrifft, gab es bereits von Anfang an äußerst wenig Spielraum. Der Schuldenberg von Japans Zentralregierung ist gigantisch, und die Regierung hat sehr lange versucht, die Konjunktur mit Haushaltsdefiziten in beachtlicher Höhe zu beleben. Dieser Teil von Abes Konjunkturpaket war nicht neu. Fiskalische Anreize sind schon vor seinem Amtseintritt nur begrenzt erfolgreich gewesen, und dies hat sich nicht geändert. pfeil 3 – wird er sein Ziel erreichen?Der von Anfang an schwierigste und umstrittenste Teil der Abenomics waren die Strukturreformen. Es hat zwar einige Fortschritte gegeben, aber die sind bisher bei weitem nicht ausreichend. Der Arbeitsmarkt erweist sich als eine der größten Herausforderungen bei der Wiederankurbelung der Wirtschaft. Japan leidet unter einer umgekehrten Bevölkerungspyramide, und dies bedeutet, dass ein schrittweise geringerer Prozentsatz

der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter ist, während der Prozentsatz der Rentner steigt. Ein geringer Anteil von Frauen arbeitet und die Kinderbetreuung ist zu wenig ausgebaut, was die Situation noch schwieriger macht. Indessen ist die Zuwanderungspolitik des Landes höchst restriktiv. Alles in allem bedeutet dies, dass japanische Unternehmen − trotz fehlenden Wachstums in der Realwirtschaft − jetzt schon über einen Mangel an qualifizierten Arbeitskräften klagen. Es liegt auch auf der Hand, dass die dualistische Struktur des Arbeitsmarkts – eine Mischung aus hohen altersbezogenen Gehältern und einer lebenslangen Anstellung einerseits und weit verbreiteten, schlecht bezahlten Aushilfsjobs andererseits – aus Wachstumssicht nicht optimal ist.

Bisher hat es keine schnellen oder radikalen Strukturreformen gegeben, weshalb Skeptiker argumentieren, dass Abe (wie erwartet) das Ziel mit seinem entscheidenden dritten Pfeil verfehlt hat. Optimisten behaupten, dass ein großer Fortschritt gemacht wurde, das politische System Änderungen aber äußerst schwierig macht und der Schwerpunkt bisher auf grundsätzlichen politischen Abläufen lag, die bedeutendere Reformen in Zukunft erleichtern sollen.



Fredrik Öberg Chief Investment Officer [email protected]

esbjörn lundevallEquity Strategist [email protected]

Helene CronqvistEquity Strategist [email protected]

Carl-Filip strömbäckEconomist [email protected]

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Mitwirkende an dieser Ausgabe unseres Investment Outlook

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+41 22 704 01 00

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