SmallCap 건강기능식품 특집 -...

투자정보지원부 SmallCap 건강기능식품 특집 건강기능식품으로 건강과 수익률 챙기기

공부한 뒤 먹자!

건강기능식품은 기능성 요건을 충족시키는 식품군을 통칭한다. 특히 생리활성 기능을 기준

으로 1, 2, 3 등급으로 구분되는데 1, 2 등급을 받기 위해 임상을 수행해야 한다는 점에서

차별화 요건을 지닌다.

건강기능식품은 크게 식약처 공전에 등록되어 있는 고시형과 식약처 심의를 받아서 별도로

취득해야 하는 개별인정형으로 구분된다. 건강기능식품에 대한 소비자들의 정보 접근성을

높이기 위해 정부는 http://www.foodsafetykorea.go.kr이라는 별도의 식품안전정보포털

을 운영 중이다.

기능성에 대한 잘못된 홍보로 인한 소비자 피해를 줄이기 위해 기능성 표시 및 광고는 한국

건강기능식품협회의 심의 과정이 요구된다. 또한 정부는 생산 감시 활동을 통해 건강기능식

품의 안전성을 담보하는데, 규정 위반 건수가 다른 품목 대비 월등히 낮게 집계되고 있다.

공부한 뒤 사자!

국내 건강기능식품 산업 성장 동력이 10년전 일본과 매우 유사하게 나타나고 있다. 이 산업

은 ‘건강기능식품에 관한 법률’이 시행된 2004년부터 10년 이상의 성숙 과정을 거쳐 양적

성장국면에 접어든 것으로 판단된다.

국내 생산액과 수입액을 감안한 국내 건강기능식품 시장 규모는 2014년 기준으로 2조1천

억원에 달한다. 이 시장은 약 10만 곳에 이르는 참여 주체 대부분이 판매업자 위주로 구성

된 seller’s market이다.

건강기능식품 시장 규모는 2010년부터 연평균 12% 수준으로 성장해 왔지만 품목별 편차

가 존재한다. 과거 홍삼 일변도를 탈피해서 개별인정형과 프로바이오틱스의 성장성에 주목

해야 할 필요성이 있다고 판단된다.

한편, 이 산업은 수출 비중이 4.1%에 불과한 무역수지 적자 산업에 해당된다. 원료 수입을

대체할 수 있거나 수출 역량을 확보한 기업일수록 성장성 확보에 유리할 전망이다.

결론으로 브랜드 인지도를 갖추고 개별인정형 및 프로바이오틱스 품목을 보유하고 있거나

원료나 제품의 수입 대체 혹은 수출 역량을 확보한 기업인 콜마비앤에이치(200130)와 쎌바

이오텍(049960)을 Top Picks로 제시한다.

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Industry�Report�

2016.2.26�

� �� [스몰캡비지니스] 오탁근 02-768-3047 [email protected] 김성재 02-768-4103 [email protected]

국내 건강기능식품 시장 규모(국내 생산액 + 수입액)

자료: 식약처, 2015 식품의약품 통계연보, KDB대우증권 투자정보지원부

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

10 11 12 13 14

수입 국내 생산

(억원)

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건강기능식품으로�건강과�수익률�챙기기�

2� KDB�Daewoo�Securities�

C O N T E N T S �

공부한 뒤 먹자! 3

알아두면 좋을 건강기능식품 상식! 3

공부한 뒤 사자! 6

건강기능식품 시장 6

산업 현황 8

건강기능식품 Top picks 선정 10

Top Picks 및 관심종목 11

콜마비앤에이치 (200130) 12

쎌바이오텍 (049960) 15



3�KDB�Daewoo�Securities

공부한 뒤 먹자!

알아두면 좋을 건강기능식품 상식!

건강기능식품이란? ‘인체에 유용한 기능성을 가진 원료나 성분을 사용하여 제조한 식품’

여기서 기능성은 ‘인체의 구조 및 기능에 대하여 영양소를 조절하거나 생리학적 작용 등과 같은 보건

용도에 유용한 효과를 얻는 것’ 이라는 법률적 정의가 있습니다.

쉽게 요약하면 ‘인체에 도움이 되는 식품’ 이라는 것이죠! 너무 쉽나요?

법률적 정의가 있으면 허가·규제의 대상이라는 것을 쉽게 알 수 있습니다.

그렇다면 건강기능식품이 되기 위해서는 어떤 기능성 요건이 충족되어야 될까요? 바로 다음과 같습

니다.

표 1. 건강기능식품의 기능성 구분

기능성구분 기능성 내용

영양소기능 인체의 정상적인 기능이나 생물학적 활동에 대한 영양소의 생리학적 작용

생리활성기능

인체의 정상기능이나 생물학적 활동에 특별한 효과가 있어 건강상의 기여나 기능향상 또는 건강유,개선을 나타내는 기능

* 과학적 근거 정도에 따라 3가지 등급으로 구분

기능성 등급 기능성 내용

생리활성기능 1등급 OO에 도움을 줌

생리활성기능 2등급 OO에 도움을 줄 수 있음

생리활성기능 3등급 OO에 도움을 줄 수 있으나 관련 인체 적용 시험이 미흡

질병발생 위험 감소 질병의 발생 또는 건강상태의 위험감소와 관련한 기능

자료: 식품의약품안전처, KDB대우증권 투자정보지원부

기능성에도 등급이 있다는 것을 아셨나요? 생리활성기능 3등급이면 굳이 홍보하지 않겠지요? 그래서

1등급과 2등급을 받기 위해서 유명한 개별인정형 제품들은 대부분 임상을 진행했다는 사실을 명심하

시기 바랍니다. 임상 시험은 곧 개발비와 직결된다는 점도 잊지 마세요~

여기서 생소한 용어 등장! 개별인정형은 무슨 뜻일까요? 다음 표를 참조하시기 바랍니다.

표 2. 건강기능식품 원료의 주요 특징

구분 주요내용 독점적 권리 주요제품

고시형 원료 건강기능식품 공전에 등재되어 있는 기능성 원료 제조기준, 규격, 최종제품의 요건에 적합할 경우 별도의 인증절차 없이 제품 생산 및 판매 가능

해당사항 없음 홍삼, 비타민 등

개별인정형 원료

건강기능식품 공전에 등재되어 있지 않은 기능성 원료로 식품의약품안전처장이 개별적으로 인정한 원료 제품생산 및 판매를 위해서는 원료의 안정성, 기능성, 기준 및 규격의 자료를 심의 받아야 함

개별인정형 원료 인정 업자만 제조 또는 판매 가능

백수오, 밀크씨슬 등

자료: KDB대우증권 투자정보지원부

역시 복잡합니다. 쉽게 정의하면 고시형은 등록되어 있는 원료, 개별인정형은 식약처 심의를 받아서

별도로 인정받은 원료입니다. 아래 그림을 보시면 버섯 종류별로 고시형과 개별인정형이 원료 및 기

능성으로 구분됨을 알 수 있습니다.




그림 1. 고시형 원료 예시(버섯류) 그림 2. 개별인정형 원료 예시(버섯류)

자료: 식약처, 구글 이미지, KDB대우증권 투자정보지원부 자료: 식약처, 구글 이미지, KDB대우증권 투자정보지원부

우리들은 현명한 소비자! 건강기능식품을 구매하시기 전 원료가 궁금하시면 아래 홈페이지를 참조하

세요~

http://www.foodsafetykorea.go.kr

식약처 건강기능식품 전용 홈페이지로 각종 원료 및 제품 정보에 손쉽게 접근이 가능합니다.

그리고 우리가 접하는 건강기능식품은 다음과 같은 과정을 거쳐 제조 또는 수입이 됩니다.

그림 3. 건강기능식품 제조/수입 프로세스

자료: 식약처, KDB대우증권 투자정보지원부

건강기능식품 제조업 또는수입업을 가지고 계신가요?

건강기능식품공전에 등재된 원료혹은 이미 인정 받으신 원료인가요?

이미 인정된 원료의 기능성 내용을추가하거나 섭취량 또는 제조기준

을 변경하고자 합니까?

정제, 캡슐, 분말, 액상, 과립, 환, 편상, 페이스트상, 시럽, 겔, 젤리, 바

형태의 제품인가요?

제품에 들어있는 부원료와 첨가물이 모두 식품 또는 식품첨가물로 가

능한가요?

제품의 기준/규격이 “건강기능식품공전” 및 이미 인정된 원료의 기준/

규격에 적합한가요?

“건강기능식품 기능성원료 인정에 관한 규정”에 따라 인정을 받

았나요?

“건강기능식품 기준 및 규격 인정에 관한 규정”에의하여 인정을 받았나요?

품목제조신고 또는 수입신고

예

예

예

예

예

예 예

예

아니요

아니요

아니요




이렇게 허가 받고 생산하더라고 건강기능식품은 건강과 관련된 제품이다 보니 광고마저도 어렵습니

다. 아래는 건강기능식품 기능성 표시 및 광고 심의 처리 절차 모식도입니다. 참고로 신청 수수료는

100,000원입니다.

그림 4. 건강기능식품 기능성 표시 및 광고 심의 처리 절차

자료: 식약처, KDB대우증권 투자정보지원부

또한 식약처는 생산 감시 활동을 통해 건강기능식품의 안전성을 담보하고 있는데 규정 위반 건수를

보시면 다른 품목대비 월등히 낮음을 알 수 있습니다. 비교적 안심하고 드셔도 되는 것이죠.

그림 5. 분야별 식약처 감시 및 위반 현황(2014년)

자료: 2015 식품의약품 통계연보, KDB대우증권 투자정보지원부

2.8

11.6 12.4

37.6 40.4

0

10

20

30

40

50

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

건강기능식품 축산물 의약품 바이오생약 의료기기

감시건수 위반건수 위반률(건) (%)

신청인 처리기관 – 심의기관(한국건강기능식품협회)

표시 광고심의 신청 접수 (건강기능식품협회)

적합문서통지 심의위원회 심의

부적합문서통지

적합시

부적합시

※심의결과에 이의가 있는 경우 재심의 요청 가능




공부한 뒤 사자!

건강기능식품 시장

2006년 한국건강기능식품협회에서 작성한 보고서에 일본의 건강기능식품 산업 성장 당위성에 대해

언급한 부분이 있으며 요약하면 아래와 같습니다.

1. 고령화의 진행

2. 생활습관 병의 증가로 인해 식품에 의한 1차 예방의 중요성 증대

3. 의료비 자기 부담 증가에 따른 Self care 의식 증가

4. 기능 연구의 진전으로 인한 천연물 기능성 연구 활성화

5. 건강기능식품 시장의 글로벌화

6. 규제 정책의 변화로 인한 정보 규제 완화

7. 식품·약품·화장품 등 기존 시장의 성숙화로 인한 건강산업 진출 기업 확대

국내 건강기능식품 산업 성장 동력이 10년전 일본과 매우 유사하다는 점에서 갈음하고자 합니다. 국

내 건강기능식품 산업은 ‘건강기능식품에 관한 법률’이 시행된 2004년부터 본격적으로 제도화 되었

습니다. 해당 산업은 그 후 10년 이상의 성숙 과정을 거쳐 마침내 양적 성장국면에 접어든 것으로 판

단되고 있습니다.

그림 6. 국내 인구 고령화 추이 및 전망 그림 7. 국내 1인 가구 비중 추이(생활 패턴의 변화)

자료: 통계청, KDB대우증권 투자정보지원부 자료: 통계청, KDB대우증권 투자정보지원부

그림 8. 국가별 건강에 대한 소비자 관심 정도 그림 9. OECD국가별 주관적 건강 인지율

자료: 한국보건산업진흥원,KDB대우증권 투자정보지원부 자료: OECD, KDB대우증권 투자정보지원부

0

20

40

60

80

100

중국 프랑스 독일 일본 러시아 한국 미국 영국

매우관심 관심

(%)

0

20

40

60

80

100

미국 스웨덴 영국 프랑스 포르투갈 한국 일본

(%)

(평균=60%)

0

10

20

30

40

0

5,000

10,000

15,000

20,000

09 10 15 20 25 30 35 40 45 50

65세 이상 노인인구(L) 고령화율(R)(천명) (%)

9.0

15.5

23.9

29.6

32.7

0

10

20

30

40

90 00 10 20 30

(%)




시장 규모

한국건강기능식품협회 자료에 따르면 전 세계 건강식품 시장 규모는 2010년 3천억 달러를 기록했습

니다. 그 중 기능성 식품은 약 1천억 달러를 기록 전체 시장 규모에서 30%이상을 차지했습니다. 관

련 시장은 향후 5년간 CAGR 7% 성장이 가능할 것으로 전망하고 있습니다.

2015년 식품의약품 통계연보를 참조하면 생산액과 수입액을 감안한 국내 건강기능식품 시장 규모는

2014년 2조 1천억원에 달합니다. 2010년부터 CAGR 12.4%로 고성장을 지속해온 것을 알 수 있습

니다.

그림 10. 세계 건강식품 시장 규모 그림 11. 국내 건강기능식품 시장규모(국내 생산액+수입액)

자료: 한국건강기능식품협회, KDB대우증권 투자정보지원부 자료: 식약처, 2015 식품의약품 통계연보, KDB대우증권 투자정보지원부

소비 트렌드

한편 2014년 조사된 국내 건강기능식품 소비 트렌드는 품목 선호도 기준으로 전통적 선호 품목인 홍

삼과 비타민류가 여전히 압도적으로 높게 나타났습니다. 선호하는 기능성으로는 면역력 증진에 대한

관심이 가장 높은 것을 확인할 수 있는데, 이러한 선호도는 후술하는 국내 건강기능식품 생산 트렌드

에 투영됩니다.

참고로 개별인정형 단일 품목으로 등장한 ‘백수오 등 복합 추출물’은 원료 품질 이슈 사건으로 2015

년부터는 감소했을 것으로 추측됩니다. 그러나 선호 기능성 트렌드로 갱년기 건강에 대한 관심을 환

기시킨 만큼 관련 시장의 성장 잠재력을 확인했다는데 의의를 둘 수 있을 것입니다.

그림 12. 건강기능식품 소비자 구입 기준 분류 그림 13. 건강기능식품 소비자 선호 기능성 트렌드

자료: 한국건강기능식품협회, KDB대우증권 투자정보지원부 자료: 한국건강기능식품협회, KDB대우증권 투자정보지원부

36.6%

17.6%11.3%

4.9%

4.8%

24.8%

홍삼

비타민류

오메가-3

백수오 등 복합추출물

칼슘

기타

2014년

면역력 증진,

61%

갱년기 건강,

58%

체지방 감소,

39%

위·장 건강,

28%

항산화 작용,

13%

2014년

참조: 복수응답

0

100

200

300

400

500

10 11E 12E 13E 14E 15E

기타

기능성 식품

(십억달러)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

10 11 12 13 14

수입

국내 생산

(억원)




산업 현황

업체 수

식약처 통계연보에 따르면 2014년 기준 건강기능식품 사업을 영위 중인 사업자는 총 101,426곳에

이릅니다. 총 사업자 수는 지난 10년간 CAGR +9.6% 증가해 시장 성장과 궤를 같이 하고 있음을 알

수 있습니다.

그러나 수입업자와 판매업자를 제외한 전문 제조업체수는 2014년 기준 460곳에 불과해 건강기능식

품 시장은 판매 사업자가 우위를 점한 시장으로 추정됩니다. 하지만 기능성 위주로 제품별 타겟 고객

이 구분되어 있어 판매업자 중에서도 지배적 사업자는 아직 등장하지 못한 상태로 판단됩니다.

그림 14. 건강기능식품 관련 업체 현황


생산 트렌드

건강기능식품 생산액 규모는 2014년 기준 약 1.6조원 정도로 추산되며 매년 약 10% 이상의 성장을

거듭하고 있는 것으로 파악됩니다. 건강기능 식품 중 전통 강자인 홍삼이 가장 큰 시장을 형성하고

있으며, 전체 건강기능식품 매출액의 약 40%를 차지하고 있습니다.

홍삼 다음으로는 개별인정형 제품이 전체 건강기능식품 매출액의 약 20%를 차지하고 있습니다. 특

히, 개별인정형 건강기능식품은 2009년 이후 2014년까지의 성장률이 약 32%로 매우 높게 나타나고

있는 것이 특징적입니다.

그림 15. 국내건강기능식품 생산액 및 시장 규모현황 그림 16. 건강기능식품 분류별 생산현황

자료: 식약처, KDB대우증권 투자정보지원부 자료: 식약처, KDB대우증권 투자정보지원부

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

10 11 12 13 14

(억원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

10 11 12 13 14

고시형 개별인정형

(억원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

제조업 수입업 판매업

(개)




개별인정형 세부 품목별 생산 비중을 살펴보면, 간 건강과 면역 기능 강화가 약 50%를 차지하는데

이는 우리 사회의 음주 문화와 전술했던 소비트렌드(그림13 참조)가 투영된 결과로 판단됩니다.

식약처가 발간한 ‘건강기능식품의 기능성 원료 인정 현황’을 참조하면, 연평균 약 20건의 신규 원료

들이 인정을 취득하고 있습니다. 새로운 기능성으로 신규 시장을 창출할 수 있다는 장점으로 인해 개

별인정형 제품은 앞으로도 꾸준히 각광받을 것으로 예상됩니다.

또 주목해야 할 생산 품목으로는 프로바이오틱스(유산균)가 있습니다. 그림18을 참조하면 프로바이오

틱스는 생산액 절대 규모로는 약 1,400억원에 불과하지만, 전년대비 성장률이 40%를 상회할 정도로

높은 성장성을 보이는 품목입니다. 단일 품목으로는 홍삼 다음으로 크며, 이미 건강기능식품 시장에

서 스테디 셀러 품목군에 안착한 것으로 추정됩니다.

그림 17. 개별인정형 세부품목별 생산 비중 그림 18. 주요품목별 생산액 및 성장률 현황(2014)

자료: 식약처, KDB대우증권 투자정보지원부 자료: 식약처, KDB대우증권 투자정보지원부

그림 19. 연도별 기능성 원료 인정 현황 그림 20. 연도별 기능성 원료 수입·국내 제조 현황

자료: 식약처 '건강기능식품의 기능성원료 인정 현황', KDB대우증권 투자정보지원부 자료: 식약처 '건강기능식품의 기능성원료 인정 현황', KDB대우증권 투자정보지원부

수출입 현황

아쉬운 대목이지만 건강기능식품의 국내 판매액 및 수출액은 2014년 기준 각각 1.56조원, 670억원

으로 수출 비중은 4.1%에 불과합니다. 반면 수입 금액은 4억 2천만 달러에 달하는 무역수지 적자 산

업입니다. 그림 20을 참조하면 기능성 원료 역시 국내 제조보다 수입 품목이 더 많은 비중을 차지합

니다.

영양소 및 기능성 원료를 제외하고, 수입 세부 항목 가운데 금액 비중이 가장 큰 항목은 프로바이오

틱스와 개별인정형 제품입니다. 국내 성장성이 높은 품목으로써 상당부분 수입으로 대체되었음을 알

37%

12%11%7%

5%4%4%

20%

간건강 면역기능

관절 피부

체지방감소 갱년기여성

콜레스테롤 개선 기타

9

2329

36

84

97

68

4238 37

66

915

2016 17

30

2013 10

2126

0

20

40

60

80

100

120

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

총 인정 품목 건수

신규 인정 건수

(건)

5

1519

27

65

73

50

3128

15

49

48 10 9

1924

18

11 10

2217

0

20

40

60

80

100

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

수입

국내제조

(건)

0

10

20

30

40

50

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

시장규모(L) 성장율(R) (YoY, %)(억원)




수 있습니다. 반면 수출 품목은 홍삼 및 인삼(50%) 일변도를 벗어나지 못하고 있습니다.

그림 21. 건강기능식품 수출입 현황


그림 22. 건강기능식품 수출 상위 품목 그림 23. 건강기능식품 수입 상위 품목

자료: 2015 식품의약품 통계연보, KDB대우증권 투자정보지원부 자료: 2015 식품의약품 통계연보, KDB대우증권 투자정보지원부

건강기능식품 Top picks 선정

선정 기준: 브랜드 인지도, 개별인정형 & 프로바이오틱스, 수입대체 혹은 수출 역량

전술에서 확인했듯이 건강기능식품 시장은 판매자 위주의 시장입니다. 때문에 브랜드 인지도가 매출

연속성 확보에 가장 중요한 요인으로 작용합니다.

건강기능식품 시장 규모는 2010년부터 연평균 12% 수준으로 성장해 왔지만 품목별 편차가 존재합

니다. 과거 홍삼 일변도를 탈피해서 개별인정형과 프로바이오틱스의 성장성에 주목해야 할 필요성이

있다고 판단됩니다.

한편, 이 산업은 수출 비중이 4.1%에 불과한 무역수지 적자 산업에 해당됩니다. 원료 수입을 대체할

수 있거나 수출 역량을 확보한 기업일수록 성장성 확보에 유리할 전망입니다.

결론으로 브랜드 인지도를 갖추고 개별인정형 및 프로바이오틱스 품목을 보유하고 있거나 원료나 제

품의 수입 대체 혹은 수출 역량을 확보한 기업인 콜마비앤에이치(200130)와 쎌바이오텍(049960)을

Top Picks로 제시합니다.

36%

26%

14%

8%

7%

9%

홍삼

프로바이오틱스

인삼

클로렐라

개별인정형

기타

2014년

59%

12%

6%

5%

3%

15% 영양소 및 기능성원료

프로바이오틱스

개별인정형

오메가3

알로에겔

기타

2014년

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

10 11 12 13 14

수입 수출

(US$mn)




Top Picks 및 관심종목

콜마비앤에이치� (200130/매수)� 절호의� 매수� 타이밍� 도래�

l 2015년 4Q Review : 지속되는 수익성 개선 확인

l 우수한 기술력 + 안정적인 매출 네트웍 구축으로 지속 성장 예상

l 2016년 예상실적은 매출액 3,203억원(YoY +30.3%) 및 영업이익 515억원(YoY + 46.7%)을 달성할 것으로 예상

쎌바이오텍� (049960/Not�Rated)� 성장성과� 고마진으로� 주가� 이중� 코팅�

l 쎌바이오텍은 유산균 연구개발·생산·판매에 특화된 기업

l 국내 프로바이오틱스 생산액 2010년~2014년 CAGR 44.7% 성장, 양호한 거시환경임

l 공중파 광고를 통해 브랜드 인지도 수성(守城) 중

l 2016년 매출액 및 영업이익 각각 전년대비 19%, 27% 증가할 것으로 전망,



12� KDB�Daewoo�Securities� �

2015 4Q Review : 지속되는 수익성 개선 확인

콜마비앤에이치는 2015년 4Q에 매출액 565억원(YoY +15.8%), 영업이익 84억원(YoY

+25.4%)을 달성하였다. 당사 추정치(매출액 660억원, 영업이익 93억원) 대비 매출액 및 영

업이익은 소폭 하회하였으나 영업이익률은 소폭 상회하였다. 대만에 수출하는 건강기능식품

매출이 1월로 이월되면서 예상보다 매출액 증가폭은 크지 않았다. 다만, 2016년 1월부터는

이월된 건강기능식품 매출액이 실적에 반영될 것으로 예상됨에 따라 매출액 성장세가 회복

될 전망이다.

2016년에도 헤모힘 키즈를 비롯한 신제품 출시 및 중국 취엔지엔 그룹을 통한 중국 매출

증가 등이 매출로 연결되면서 높은 성장세 달성이 가능할 전망이다.

콜마비엔에이치의 2016년 예상실적은 매출액 3,203억원(YoY +30.3%) 및 영업이익 515

억원(YoY +46.7%)을 달성할 것으로 예상된다. 영업이익률은 2015년 14.9%에서 2016년

16.1%로 지속 향상될 것으로 기대된다.

우수한 기술력 + 안정적인 매출 네트웍 구축으로 지속 성장 예상

건강기능식품업체의 기술력을 평가할 때 가장 중요한 요소는 첫째, 개별인정형 제품을 라인

업을 보유하고 있는지 여부 둘째, 다양한 제형의 제품을 생산할 수 있는 능력을 보유하고

있는지 여부 등이다. 콜마비앤에이치는 헤모힘으로 대표되는 개별인정형 제품을 보유하고

있을 뿐만 아니라 액상, 분말, 캡슐까지 모든 제형의 건강기능식품을 생산할 수 있는 생산시

설을 보유하고 있는 우수한 기술력을 보유하고 있는 회사이다.

또한, 애터미사를 통한 안정적인 판매 네트웍을 구축하고 있어 타 건강기능식품업체 대비

매우 안정적인 매출을 시현하고 있으며 지속적인 매출액 성장세도 달성하고 있다.

지난 2월 12일 무상증자 주식이 추가로 상장됨에 따라 차익실현 매출 출회로 인하여 주가

가 급락 하였다. 하지만, 현재 주가 수준은 2016년 예상실적 기준으로 P/E 23배 수준에서

거래되고 있어 기 상장된 건강기능식품업체 대비 가장 저평가 되어 있다.

그러나, 올해부터 중국 진출이 가시화 되고 있는 점, 우수한 기술력을 보유하고 있는 점,

CAPA 증설에 따른 추가적인 매출액 증가가 예상되고 있는 점 등을 고려할 경우 현재 시점

은 적극 매수할 시점으로 판단된다. 콜마비앤에이치에 대한 투자의견 매수, 목표주가

55,000원을 유지한다.

콜마비앤에이치 (200130) 절호의 매수 타이밍 도래

�

(Maintain)� 매수

목표주가(원,12M)� 55,000

현재주가(16/02/25,원)� 32,000�

상승여력� 72%�

영업이익(15F,억원) 351

Consensus 영업이익(15F,억원) 359

EPS 성장률(15F,%) -85.2

MKT EPS 성장률(15F,%) 19.8

P/E(15F,x) 358.3

MKT P/E(15F,x) 11.3

KOSDAQ 646.27

시가총액(억원) 9,454

발행주식수(백만주) 30

유동주식비율(%) 18.8

외국인 보유비중(%) 1.5

베타(12M) 일간수익률 1.00

52주 최저가(원) 26,633

52주 최고가(원) 46,558

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -20.5 -1.7 -14.2

상대주가 -16.2 -1.8 -18.1

결산기 (12월) 03/12 03/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F

매출액 (억원) 0 0 939 1,739 2,363 3,203

영업이익 (억원) 0 0 130 228 351 515

영업이익률 (%) - - 13.8 13.1 14.9 16.1

순이익 (억원) 0 0 98 210 32 411

EPS (원) 0 0 340 725 107 1,390

ROE (%) 0.0 0.0 25.4 42.9 3.9 33.5

P/E (배) - - - 40.2 358.3 23.0

P/B (배) - - - 14.3 11.1 6.6

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: 콜마비앤에이치, KDB대우증권 투자정보지원부

60

80

100

120

140

15.2 15.6 15.10 16.2

콜마비앤에이치 KOSDAQ



13�KDB�Daewoo�Securities�

표 1. 콜마비앤에이치 연간 실적 전망 (단위: 억원)

구분 사업부 2014 2015P 2016F

매출액 1,739 2,363 3,203

%YOY 85.2% 35.8% 35.6%

사업부별 건강기능식품 751 1,273 1,782

화장품 988 1,184 1,421

영업이익 229 351 514

%YOY 76.2% 53.9% 45.9%

세전이익 265 119 533

지배주주순이익 210 27 411

%YOY 114.3% -87.3% 1440.9%

영업이익률 13.2% 14.9% 16.1%

순이익률 12.1% 1.1% 12.8%

사업부별 매출비중 건강기능식품 43.2% 53.9% 55.6%

화장품 56.8% 50.1% 44.4%


표 2. 건강기능식품업체 밸류에이션 비교

회사명 시가총액(억원) 매출액(억원) 영업이익(억원) 영업이익율 PER

15P 16F 15P 16F 15P 16F 15P 16F

쎌바이오텍 6,072 502 616 189 240 37.6% 39.0% 28.9 29.4

바이오랜드 3,255 838 973 154 182 18.4% 18.7% 35.8 22.2

뉴트리바이오텍 6,301 751 1140 104 157 13.8% 13.8% 48.5 55.8

자료: WiseFn,KDB대우증권 투자정보지원부

그림 1. 콜마비앤에이치 건강기능식품 매출액 추이 그림 2. 콜마비앤에이치 화장품 매출액 추이

자료: KDB대우증권 투자정보지원부 자료: KDB대우증권 투자정보지원부

그림 3. 콜마비앤에이치 분기별 매출액 추이 및 성장률 추이 전망 그림 4. 콜마비앤에이치 영업이익 및 영업이익률 추이

자료: 콜마비앤에이치, KDB대우증권 투자정보지원부 자료: 콜마비앤에이치, KDB대우증권 투자정보지원부

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

0

200

400

600

800

1,000

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015년 2016년

매출액 매출액성장율(억원)

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2015년 2016년

영업이익 영업이익률(억원)

161

205181

204

260

303

350

286

0

50

100

150

200

250

300

350

400

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q(E )

2014년 2015년

(억원)

227253

223

285 287

338

259276

0

50

100

150

200

250

300

350

400

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q(E )

2014년 2015년

(억원)




콜마비앤에이치�(200130)�

예상 포괄손익계산서 (요약) �예상 재무상태표 (요약)

(억원) 12/13 12/14 12/15P 12/16F � (억원) 12/13 12/14 12/15P 12/16F

매출액 939 1,739 2,363 3,203 �유동자산 318 481 859 1,405

매출원가 768 1,449 1,936 2,583 �현금 및 현금성자산 30 29 199 548

매출총이익 171 290 427 620 �매출채권 및 기타채권 39 67 120 183

판매비와관리비 41 62 75 105 �재고자산 93 124 179 274

조정영업이익 130 228 351 515 �기타유동자산 156 261 361 400

영업이익 130 228 351 515 �비유동자산 288 439 402 383

비영업손익 -4 37 -226 19 �관계기업투자등 0 36 0 0

금융손익 1 1 14 19 �유형자산 269 386 376 359

관계기업등 투자손익 0 0 8 0 �무형자산 6 4 3 2

세전계속사업손익 126 265 119 534 �자산총계 606 920 1,261 1,788

계속사업법인세비용 27 55 93 123 �유동부채 185 303 225 340

계속사업이익 98 210 32 411 �매입채무 및 기타채무 103 206 219 334

중단사업이익 0 0 0 0 �단기금융부채 52 55 6 6

당기순이익 98 210 27 411 �기타유동부채 30 42 0 0

지배주주 98 210 26 411 �비유동부채 24 10 4 4

비지배주주 0 0 1 0 �장기금융부채 6 4 4 4

총포괄이익 99 208 27 411 �기타비유동부채 18 6 0 0

지배주주 99 208 26 411 �부채총계 209 314 228 344

비지배주주 0 0 1 0 �지배주주지분 388 591 1,019 1,430

EBITDA 139 241 370 534 �자본금 24 24 74 148

FCF 75 107 125 387 �자본잉여금 38 38 383 309

EBITDA 마진율 (%) 14.8 13.9 15.7 16.7 �이익잉여금 326 530 562 973

영업이익률 (%) 13.8 13.1 14.9 16.1 �비지배주주지분 10 15 14 14

지배주주귀속 순이익률 (%) 10.4 12.1 1.4 12.8 �자본총계 398 606 1,033 1,444

� �

예상 현금흐름표 (요약) �예상 주당가치 및 valuation (요약)

(억원) 12/13 12/14 12/15P 12/16F � 12/13 12/14 12/15P 12/16F

영업활동으로 인한 현금흐름 133 238 156 387 � P/E (x) - 40.2 358.3 23.0

당기순이익 98 210 32 411 � P/CF (x) - 34.5 30.2 17.7

비현금수익비용가감 45 35 343 123 � P/B (x) - 14.3 11.1 6.6

유형자산감가상각비 8 12 17 18 � EV/EBITDA (x) - 2.5 29.2 16.0

무형자산상각비 1 1 1 1 � EPS (원) 340 725 107 1,390

기타 36 22 325 104 �CFPS (원) 494 845 1,272 1,807

영업활동으로인한자산및부채의변동 17 27 -138 -42 �BPS (원) 1,340 2,044 3,449 4,839

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 17 -28 -53 -63 �DPS (원) 0 0 0 0

재고자산 감소(증가) 18 -28 -53 -95 �배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -16 92 14 111 �배당수익률 (%) - 0.0 0.0 0.0

법인세납부 -27 -35 -99 -123 �매출액증가율 (%) - 85.2 35.9 35.5

투자활동으로 인한 현금흐름 -91 -230 10 -38 � EBITDA증가율 (%) - 73.4 53.5 44.3

유형자산처분(취득) -58 -130 -31 0 �조정영업이익증가율 (%) - 75.4 53.9 46.7

무형자산감소(증가) -5 0 0 0 � EPS증가율 (%) - 113.2 -85.2 1,199.1

장단기금융자산의 감소(증가) -158 -111 -94 -38 �매출채권 회전율 (회) 24.1 33.0 25.4 21.2

기타투자활동 130 11 135 0 �재고자산 회전율 (회) 10.1 16.0 15.6 14.1

재무활동으로 인한 현금흐름 -16 1 -36 0 �매입채무 회전율 (회) 7.8 10.5 10.0 9.7

장단기금융부채의 증가(감소) - - - - �ROA (%) 16.2 27.5 3.0 27.0

자본의 증가(감소) 61 0 396 0 �ROE (%) 25.4 42.9 3.9 33.5

배당금의 지급 -4 -4 0 0 �ROIC (%) 35.7 57.8 22.1 80.3

기타재무활동 - - - - �부채비율 (%) 52.5 51.7 22.1 23.8

현금의 증가 27 -2 170 349 �유동비율 (%) 172.3 158.6 382.5 412.7

기초현금 4 30 29 199 �순차입금/자기자본 (%) -30.2 -37.1 -53.3 -65.0

기말현금 30 29 199 548 �조정영업이익/금융비용 (x) 55.0 175.2 344.5 0.0





유산균 전문 기업

쎌바이오텍은 유산균 연구개발·생산·판매에 특화된 기업이다. 유산균은 유산(lactic acid)을

대사 산물로 많이 생성하는 균을 총칭하는 개념적 용어이다. 영어로는 Pro(호의적인)와

Biotics(생물에 관련된)의 합성어인 Probiotics로 불린다.

업력 21년째에 접어든 쎌바이오텍은 유산균 상업 생산에 특화된 개발 역량을 내재화시킨

상태이다. 유통과정과 인체 소화과정의 가혹한 환경을 이겨내고 장에 안착하기 위해 상업화

된 유산균은 내산성, 내담즙성, 장접착성을 갖추어야 한다.

유산균 시장, 양호한 거시 환경

국내에서 유산균은 건강기능식품 가운데 보조제 정도로 인식되지만, 유럽·일본 등 선진국에

서는 장 건강을 위한 필수품으로 인식되고 있다. 한국식품연구원은 향후 국내에서도 유산균

은 단순 건강기능 식품 개념을 넘어 특정 질병 예방품의 역할이 강조될 것으로 분석했다.

MarketsandMarkets에 의하면 전 세계 프로바이오틱스 시장이 2014년 약 310억 달러를

기록했으며, 2015년부터 2020년까지 CAGR 7.0% 성장해 2020년에는 약 466억 달러에 이

를 것으로 예측하고 있다.

식약처 자료에 따르면 국내 프로바이오틱스는 생산액 기준으로 2014년 1,388억원을 기록,

2010~2014년 CAGR 44.7%의 경이로운 성장률을 실현했다. 쎌바이오텍의 2015년 잠정

실적을 기준으로 전년대비 성장률 21%를 참조하면, 시장의 성장 기조는 지속되고 있음을

확인 할 수 있다.

브랜드 인지도 수성(守城) 중

한편, 유산균 시장의 경쟁 환경은 서서히 격화되고 있는 것으로 판단된다. CJ제일제당의 피

부 유산균 판촉과 더불어 전통 강자였던 일동제약의 공중파 광고를 통한 브랜드 재생 시도

등이 대표적 사례이다.

쎌바이오텍의 성장에는 ‘듀오락’이라는 브랜드 제품 매출 증대가 유효했고, 앞으로도 중요할

것으로 판단된다. 2013년부터 공중파 광고 확대로 시작된 ‘듀오락’ 브랜드 인지도 제고 노

력은, 유명 연예인을 광고 모델로 기용해 2016년에도 계속되고 있다. 유산균 브랜드화 전략

에 있어 개척 기업인 만큼 선점 효과는 지속될 전망이다.

쎌바이오텍 (049960) 성장성과 고마진으로 주가 이중 코팅

�

� Not Rated

목표주가(원,12M)� -

현재주가(16/02/25,원)� 65,300�

상승여력� -�

영업이익(15F,억원) 192

Consensus 영업이익(15F,억원) 188

EPS 성장률(15F,%) 49.2

MKT EPS 성장률(15F,%) 19.8

P/E(15F,x) 29.9

MKT P/E(15F,x) 11.3

KOSDAQ 646.27

시가총액(억원) 6,138

발행주식수(백만주) 9

유동주식비율(%) 57.1

외국인 보유비중(%) 20.1

베타(12M) 일간수익률 0.71

52주 최저가(원) 48,050

52주 최고가(원) 71,400

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 2.2 30.7 -6.4

상대주가 7.8 30.6 -10.7

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15P 12/16F 12/17F

매출액 (억원) 251 314 405 490 583 694

영업이익 (억원) 65 105 146 192 244 304

영업이익률 (%) 25.9 33.4 36.0 39.2 41.9 43.8

순이익 (억원) 60 90 120 180 200 249

EPS (원) 638 957 1,280 1,911 2,129 2,654

ROE (%) 18.0 22.7 24.5 28.6 24.8 24.4

P/E (배) 27.5 20.2 40.7 29.9 30.7 24.6

P/B (배) 4.0 3.7 8.2 7.0 6.4 5.1

주: K-IFRS 별도 기준

자료: 쎌바이오텍, KDB대우증권 투자정보지원부

60

80

100

120

140

15.2 15.6 15.10 16.2

쎌바이오텍 KOSDAQ




주가 이중 코팅: 성장성, 고마진

쎌바이오텍의 2015년 실적은 매출액 490억원(YoY 21.2%), 영업이익 192억원(YoY

31.5%), 당기순이익 180억원(YoY 49.3%)을 기록했다. 2015년 매출은 프로바이오틱스 원

말, OEM완제, 듀오락 브랜드 제품군 전반에 걸쳐 호조세를 보인 것이 특징적이다.

동사 2016년 실적은 브랜드 제품군의 매출 증가와 업황 호조에 따른 수요 견인 효과로 매

출액 및 영업이익이 각각 전년대비 19%, 27% 증가할 것으로 전망된다. 고마진 브랜드 제품

의 매출 증가 및 고정비 분산효과로 향후 40%대의 영업이익률을 달성할 것으로 예상된다.

그림 1. Probiotics의 건강기능 스펙트럼


그림 2. 국내 프로바이오틱스 시장 규모(생산액 기준) 그림 3. 쎌바이오텍 매출 구성(브랜드 매출↑)

자료: 식약처, KDB대우증권 투자정보지원부 자료: 쎌바이오텍, KDB대우증권 투자정보지원부

그림 4. 2016년 쎌바이오텍, 공중파 광고 그림 5. 실적전망

자료: 쎌바이오텍, KDB대우증권 투자정보지원부 자료: KDB대우증권 투자정보지원부

254 317

405

518

804

1,388

0

400

800

1,200

1,600

2009 2010 2011 2012 2013 2014

프로바이오틱스 생산액

(억원)

10

20

30

40

50

60

0

200

400

600

800

1,000

2012 2013 2014 2015F 2016F

매출액 영업이익 영업이익률

(억원) (%)

23 18 14 16

65 62

53 52

12 20

32 32

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2012 2013 2014 2015

브랜드 완제 원말




쎌바이오텍�(049960)�

예상 포괄손익계산서 (요약) �예상 재무상태표 (요약)

(억원) 12/14 12/15P 12/16F 12/17F � (억원) 12/14 12/15P 12/16F 12/17F

매출액 405 490 583 694 �유동자산 383 565 767 1,019

매출원가 111 130 151 180 �현금 및 현금성자산 49 160 285 446

매출총이익 294 360 432 514 �매출채권 및 기타채권 86 104 124 148

판매비와관리비 148 168 188 210 �재고자산 19 23 28 33

조정영업이익 146 192 244 304 �기타유동자산 229 278 330 392

영업이익 146 192 244 304 �비유동자산 204 200 196 194

비영업손익 2 27 0 0 �관계기업투자등 21 25 30 35

금융손익 5 0 0 0 �유형자산 167 157 146 136

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 �무형자산 6 6 6 6

세전계속사업손익 148 219 244 304 �자산총계 588 765 963 1,213

계속사업법인세비용 27 39 44 55 �유동부채 43 52 61 73

계속사업이익 120 180 200 249 �매입채무 및 기타채무 16 19 23 27

중단사업이익 0 0 0 0 �단기금융부채 0 0 0 0

당기순이익 120 180 200 249 �기타유동부채 27 33 38 46

지배주주 120 180 200 249 �비유동부채 0 0 1 1

비지배주주 0 0 0 0 �장기금융부채 0 0 0 0

총포괄이익 120 180 200 249 �기타비유동부채 0 0 1 1

지배주주 120 180 200 249 �부채총계 43 52 62 74

비지배주주 0 0 0 0 �지배주주지분 545 713 901 1,139

EBITDA 157 203 255 315 �자본금 47 47 47 47

FCF 96 176 195 241 �자본잉여금 128 128 128 128

EBITDA 마진율 (%) 38.8 41.4 43.7 45.4 �이익잉여금 423 591 779 1,017

영업이익률 (%) 36.0 39.2 41.9 43.8 �비지배주주지분 0 0 0 0

지배주주귀속 순이익률 (%) 29.6 36.7 34.3 35.9 �자본총계 545 713 901 1,139

� �

예상 현금흐름표 (요약) �예상 주당가치 및 valuation (요약)

(억원) 12/14 12/15P 12/16F 12/17F � 12/14 12/15P 12/16F 12/17F

영업활동으로 인한 현금흐름 110 176 195 241 � P/E (x) 40.7 29.9 30.7 24.6

당기순이익 120 180 200 249 � P/CF (x) 31.6 23.4 24.1 19.5

비현금수익비용가감 35 50 55 65 � P/B (x) 8.2 7.0 6.4 5.1

유형자산감가상각비 10 10 10 10 � EV/EBITDA (x) 29.5 24.4 21.7 16.9

무형자산상각비 0 0 0 0 � EPS (원) 1,280 1,911 2,129 2,654

기타 25 40 45 55 �CFPS (원) 1,649 2,444 2,711 3,350

영업활동으로인한자산및부채의변동 -27 -15 -16 -19 �BPS (원) 6,356 8,144 10,150 12,680

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) -35 -18 -19 -23 �DPS (원) 150 150 150 150

재고자산 감소(증가) 6 -4 -4 -5 �배당성향 (%) 9.6 6.4 5.8 4.6

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 0 2 2 2 �배당수익률 (%) 0.3 0.3 0.2 0.2

법인세납부 -22 -39 -44 -55 �매출액증가율 (%) 29.0 21.0 19.0 19.0

투자활동으로 인한 현금흐름 -92 -49 -53 -63 � EBITDA증가율 (%) 38.9 29.3 25.6 23.5

유형자산처분(취득) -14 0 0 0 �조정영업이익증가율 (%) 39.0 31.5 27.1 24.6

무형자산감소(증가) 0 0 0 0 � EPS증가율 (%) 33.8 49.3 11.4 24.7

장단기금융자산의 감소(증가) -66 -49 -53 -63 �매출채권 회전율 (회) 6.1 5.3 5.3 5.3

기타투자활동 -12 0 0 0 �재고자산 회전율 (회) 18.3 22.9 22.7 22.7

재무활동으로 인한 현금흐름 -12 -12 -12 -12 �매입채무 회전율 (회) 12.2 13.0 12.5 12.6

장단기금융부채의 증가(감소) - - - - �ROA (%) 22.8 26.6 23.2 22.9

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 �ROE (%) 24.5 28.6 24.8 24.4

배당금의 지급 -12 -12 -12 -12 �ROIC (%) 51.4 63.9 79.6 96.5

기타재무활동 - - - - �부채비율 (%) 7.9 7.3 6.9 6.5

현금의 증가 5 111 125 160 �유동비율 (%) 899.4 1,093.9 1,248.3 1,393.0

기초현금 44 49 160 285 �순차입금/자기자본 (%) -49.6 -60.0 -67.0 -72.4

기말현금 49 160 285 446 �조정영업이익/금융비용 (x) 0.0 0.0 0.0 0.0





투자의견�및�목표주가�변동추이�

종목명(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) 종목명(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원)

콜마비앤에이치(200130) 2016.01.15 매수 55,000원

�

�

�

�

�

�

�

투자의견�분류�및�적용기준��

�

투자의견�비율�

매수(매수) Trading Buy(매수) 중립(중립) 비중축소(매도)

71.08% 11.76% 17.16% 0.00%

* 2015년 12월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율

�

Compliance�Notice�

기업 산업

매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승

Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준

중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화

비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상

매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

Compliance Notice

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(원) 콜마비앤에이치

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