Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2016

Spruchverfahren aktuell - Nr. 1/2016

SpruchZ 2016 Seite 1

Recht & Praxis bei Squeeze-out-Fällen, Delisting, Organverträgen, Fusionen und Übernahmeangeboten

Nr. 1/2016 vom 15. November 2016 ISSN 2195-7274

Inhaltsübersicht

Fachbeitrag: Prof. Dr. Leonhard Knoll, IDW-definierte Vertretbarkeit und die inhaltliche Entkernung des Spruchverfahrens, S. 2

Laufende Spruchverfahren:

ERGO Versicherungsgruppe Aktiengesellschaft, S. 23 Deutsche Immobilien Holding AG, S. 24 COMPUTEC MEDIA AG, S. 24

Abgeschlossene Spruchverfahren

buch.de Internetstores AG, S. 25

Die 2012 gegründete Zeitschrift „Spruchverfahren aktuell“ (kurz: SpruchZ) wird per E-mail verteilt

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Spruchverfahren aktuell

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Fachbeitrag

IDW-definierte Vertretbarkeit und die inhaltliche Entkernung des Spruchverfahrens Prof. Dr. Leonhard Knoll

Gliederung

1. Einführung

2. (Almost) Anything Goes

2.1 Wertbandbreiten: Arten und Konsequenzen

2.2 Parameterbandbreiten bei barwertigen Verfahren

3. IDW/FAUB-Rules Go Always and Everywhere

3.1 Methoden und Restriktionen

3.2 Zweckadäquanz im Zwielicht

3.2.1 Typisierung, Gleichbehandlung und volle Entschädigung

3.2.2 Zweckadäquater Kapitalmarkt?

3.3 Weitere entschädigungskürzende Festlegungen

3.4 Die Diskussion um rückwirkende Anwendungen

4. Was nun?

4.1 Plausibilität der einzelnen Größen

4.2 Durchschnittsbildungen

4.3 Jenseits der Bewertungstechnik

4.4 Der Punkt im Intervall

5. Resümee

Anhang: Exemplarische OLG-Äußerungen

1. Einführung

Dass der Minderheitenschutz sowohl an sich als auch im internationalen Vergleich nicht zu den

Stärken des deutschen Aktienrechts zählt, ist wahrlich keine neue Erkenntnis.1 Einen der wenigen

Lichtblicke stellt(e) insoweit das heute sogenannte „Spruchverfahren“ dar, das Minderheits-

aktionären eine Möglichkeit bietet, die Angemessenheit gebotener Kompensationen für ihnen im

Rahmen von Strukturmaßnahmen aufgezwungener Rechtsverluste gerichtlich überprüfen zu lassen.2

Ziel ist die Sicherstellung einer „vollen Entschädigung“ der Minderheit, die seit mehr als einem

halben Jahrhundert auch in der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts mit Nachdruck

© Prof. Dr. Leonhard Knoll 1 Vgl. für einen kurzen Überblick m.w.N. http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=11032.

2 Vgl. zur Geschichte dieses Verfahrenstyps bspw. Simon, Einführung, in Simon (Hrsg.), SpruchG, Rn. 16 ff.

http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=11032



adressiert wird.3 Hinsichtlich der Bedeutung dieses Instruments lassen sich zwei wesentliche

Ergebnisse konstatieren:4

Der Anteil der Nachbesserungen zunächst gewährter Kompensationen ist angesichts der bei

Strukturmaßnahmen obligatorischen Prüfungen im Vorfeld des jeweiligen Haupt-

versammlungsbeschlusses erschreckend hoch.

Indessen geht dieser Anteil seit ungefähr einem Jahrzehnt spürbar zurück.

In der Zusammenschau könnte man nun zunächst erwarten, dass der mit Blick auf die Funktion der

primär eingeschalteten Wirtschaftsprüfer skandalöse Befund sich zusehends verbessert und immer

mehr an halbwegs „normale“ Verhältnisse annähert. Diese positive Interpretation von mehr

prozeduraler Hygiene mag sogar partiell zutreffen. Allerdings kann dieser Aspekt die Veränderungen

in den letzten zehn Jahren allenfalls zu einem sehr bescheidenen Anteil erklären.

Aus der Gruppe der vermutlich verantwortlichen Faktoren ragt sicher eine Tendenz in der

Rechtsprechung der als zweite und damit regelmäßig letzte Instanz fungierenden Oberlandesgerichte

heraus, die auf den ersten Blick noch vergleichsweise harmlos anmutet: Da sich Unternehmenswerte

sinnvollerweise auf zukünftige ökonomische Perspektiven beziehen und die Zukunft an sich unsicher

ist, kann es keinen einzig richtigen deterministischen Wert geben, sondern nur eine Wertbandbreite.5

Da dem so ist, steht es auch nicht an, Änderungen vorzunehmen, solange der originär ermittelte Wert

einer Kompensation auf vertretbaren Annahmen beruht, die sachgerecht kombiniert wurden, und

eine Änderungen diesen Wert nur geringfügig erhöhen würden.6 Die Vertretbarkeit als solche wird

dabei grosso modo durch die Anerkennung in Wissenschaft und Praxis belegt.

Ist diese Aussage an sich schon von gravierender Bedeutung, erwächst ihr im Zusammenspiel mit

einer grundlegenden Akzeptanz der Vorgaben des IDW und seiner insofern relevanten Gremien

unversehens eine weitere Wirkung zu: Da das IDW mit seinen Vorgaben die „Spielregeln“ für

Wirtschaftsprüfer im Allgemeinen – verantwortlich für einen erheblichen Teil der Bewertungspraxis –

3 Die Forderung einer vollen Entschädigung geht in der Rechtsprechung des Bundeverfassungsgerichts

auf das berühmte Feldmühle-Urteil, vgl. NJW 1962, 1667, zurück. 4 Die Menge empirischer Untersuchungen zu Spruch- bzw. früher Spruchstellenverfahren hat im

Zeitverlauf einen beachtlichen Umfang erreicht, wie die folgenden Beispiele zeigen: Beyerle, ZGR 1977, 650-661, und Beyerle, BB 1978, 784, Hoffmann-Becking, ZGR 1990, 498, Dörfler/Gahler/Unterstraßer/Wirichs, BB 1994, 156-162, Wenger/Hecker, ifo Studien 1995, S. 51, Wenger/Hecker/Knoesel, in: Gahlen/Hesse/Ramser (Hrsg.), Finanzmärkte, 1997, S. 93, Meilicke, AG 1999, 103, Rodloff, DB 1999, 1149; Hecker, Regulierung von Unternehmensübernahmen und Konzernrecht, 2000, S. 474 ff., Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 333, Meilicke/Heidel, DB 2003, 2267, Freitag in FS Richter II, Baden-Baden 2006, S. 139-169, Schüler/Lampenius, BFuP 2007, 232, Bayer/Stange, AG-Report 2008, R303-R304, Hachmeister/Kühnle/Lampenius, WPg 2009, 1234-1246, Fast/Hofmann/Knoll, ZSteu 2010, 21-24, Ahlers/Grimm, AG-Report 2010, R128-R131, Hachmeister/Ruthardt/Lampenius, WPg 2011, 519-530, dies., WPg 2011, 829-839, Hachmeister/Ruthardt/Eitel, WPg 2013, 762-774, Ruthardt/Hachmeister, WM 2014, 725-733, Henselmann/Munkert/Winkler/Schrenker, WPg 2013, 1093-1097 (Teil 1), 1153-1161 (Teil 2), 1206-1212 (Teil 3), Hachmeister/Ruthardt, WPg 2014, 894-901, Hachmeister/Ruthardt/Mager, CF 2014, 102-107, dies, DB 2014, 1209, dies., ZfbF 2015, 206-234. Bei vielen dieser Arbeiten finden sich auch Befunde zu den beiden folgenden allgemeinen Ergebnissen, hinsichtlich des zweiten naturgemäß nur bei den jüngeren Studien. 5 Wie sagte doch Mark Twain so schön: “Prognosen sind schwierig, vor allem, wenn sie sich auf die

Zukunft beziehen.“ 6 Reduzierungen spielen aufgrund des Verbots einer reformatio in peius ohnehin keine Rolle. Nachweise

zu alledem folgen im Zuge der weiteren Erörterung.



bestimmt und de facto nur diese Personengruppe als Prüfer der Kompensation bei

Strukturmaßnahmen in Frage kommt,7 kann es die Vertretbarkeit aus eigener Anschauung bzw. ex

nihilo schaffen und damit die Kompensation für den Entzug von Eigentumsrechten bestimmen.8

Einem privatrechtlichen Verein ohne jede demokratische Legitimation werden im Ergebnis

Rechtssetzungsbefugnisse zugestanden, die sich jeder Kontrolle entziehen,9 womit er gleichsam zur

4. Staatsgewalt aufsteigt – ein überaus kommentierungsbedürftiges Phänomen, zumal bereits das

Entstehungsverfahren von IDW-Standards „nicht den Mindestanforderungen an die Publizität privat

gesetzter Regelungen entspricht, die sich als einziges übergreifendes Anforderungsmerkmal aus

bisher bekannten Inkorporationsmechanismen im Unternehmensrecht deduzieren lassen“,10 und

auch aus dem Vergleich mit Präjudizien keine Bindungswirkung für IDW-Standards zu konstruieren

ist,11 weshalb sich unter zusätzlicher Berücksichtigung der faktischen Rolle von IDW und Wirt-

schaftsprüfern resümieren lässt:

„Insbesondere lässt sich weder aus der Stellung des Wirtschaftsprüfers als

Vollzugsmechanismus noch aus der funktionalen Vergleichbarkeit der Standards mit

Präjudizien eine normative Geltung von IDW-Standards ableiten.“ 12

Auch deshalb wird nachfolgend die soeben skizzierte Entwicklung etwas ausführlicher nachvollzogen

und in ihren logischen Strukturen sowie faktischen Konsequenzen genauer analysiert, wobei den

beiden Bereichen der Wertbandbreite und der Unterwerfung unter IDW-Vorgaben jeweils ein

eigenes Kapitel13 gewidmet ist, obwohl sie sich gemäß den obigen Ausführungen zu einer gewaltigen

Synthese verbunden haben. Kapitel 4 zeigt Alternativen gegenüber dem Status quo auf, deren Prinzip

eine größere Emanzipation gegenüber Pseudo-Normen darstellt, die hinsichtlich Inhalt und

Zustandekommen aus verschiedenen Gründen fragwürdig erscheinen. Ein kurzes Resümee findet

der Leser in Kapitel 5.

Nur höchst vorsorglich sei an dieser Stelle erwähnt, dass bei alledem natürlich keine pauschale Kritik

von Personen oder Personengruppen intendiert ist. Der gebotene und an dieser Stelle ausdrücklich

bekundete Respekt vor dem Individuum und seinem Sachverstand kann indessen kein Grund sein,

einen durchaus als bedrückend zu empfindenden Machtzuwachs von Institutionen und die damit

verbundenen Konsequenzen für zumindest einen Teil des Zivilrechts ausführlich zu thematisieren.

7 Karami, Unternehmensbewertung im Spruchverfahren, Wiesbaden 2014, S. 24, und Matschke in FS

Nadvornik, Wien 2016, S. 101, 116, verweisen in diesem Zusammenhang mit Recht auf § 327c AktG i.V.m. § 319 HGB. 8 Dass zumindest Teile der Wissenschaft im Bedarfsfall schnell den Interessen des IDW zu folgen bereit

sind, zeigt bspw. der bis heute unvergessene Fall Stehle eindrucksvoll, vgl. manager magazin, 5/2005, S. 146. 9 Knoll/Wenger/Tartler, ZSteu 2011, 47, 48. Dies gilt auch mittelbar hinsichtlich der Fachaufsicht der

Abschlussprüferaufsichtskommission (APAK) über die Wirtschaftsprüferkammer. Eine aktuelle rechtwissenschaftliche Dissertation hält hierzu fest: „Faktisch findet aber eine Letztkontrolle der IDW-Standards durch die APAK nicht statt.“ Schülke, IDW-Standards und Unternehmensrecht, Berlin 2014, S. 48, m.w.N. 10

Ebd., S. 178. 11

Vgl. ebd. S., 233. 12

Ebd., S. 336. 13

Kapitel bezeichnen nachfolgend Abschnitte der ersten Gliederungsebene.



2. (Almost) Anything Goes

Der erste und zugleich vielleicht sogar heftigste Einschlag in Sachen Vertretbarkeit, der sich logisch

auf die in Kapitel 1 beschriebene Argumentationskette zurückführen lässt, betraf die Ermittlung der

zu diskontierenden Überschüsse. Dort wurde nicht nur eine Vertretbarkeit per se unterstellt, sondern

sogar der Leitung des Bewertungsobjekts und damit Angestellten der abfindungsverpflichteten

Hauptaktionärin die primäre Setzung der Rechnungsgrößen zugestanden. Die erste obergerichtliche

Stellungnahme zu diesem Thema stammt, soweit ersichtlich, vom OLG Stuttgart:

„Anders verhält es sich mit den in die Zukunft gerichteten Planungen der Unternehmen und

den darauf aufbauenden Prognosen über die künftige Entwicklung der Unternehmen und

ihrer Erträge. Sie sind in erster Linie ein Ergebnis der jeweiligen unternehmerischen

Entscheidung der für die Geschäftsführung verantwortlichen Personen. Diese Entscheidungen

haben auf zutreffenden Informationen und daran orientierten, realistischen Annahmen

aufzubauen; sie dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein. Kann die Geschäftsführung

auf dieser Grundlage vernünftigerweise annehmen, ihre Planung sei realistisch, darf diese

Planung nicht durch andere - ebenfalls nur vertretbare - Annahmen des Gerichts ersetzt

werden.“14

Seither folgten immer mehr Oberlandesgerichte dieser Sicht,15 obwohl dieses Verfahren aus

mehreren Gründen abzulehnen ist.16 Selbst wenn nahe liegende Interessen hier zu keiner – wohl-

wollend formuliert – „Verzerrung“ führen sollten, wird man regelmäßig von anderen Verzerrungen

ausgehen müssen, bspw. dadurch, dass solche Planungen in der Praxis auf den Modal- und nicht, wie

für die Unternehmensbewertung zu fordern, den Erwartungswert ausgerichtet sind.17

Mit dieser Einstellung war die Wurzel eines allgemeinen Laissez-faire gelegt, denn wenn man Ansätze

von Agenten der Hauptaktionärin nur einer Plausibilitäts- und allenfalls Konsistenzkontrolle

unterwirft, warum sollte man dann bei Setzungen von bekundeter Maßen neutralen

Wirtschaftsprüfern18 strengere Maßstäbe anlegen?

So verwundert es nicht, dass ein schleichender Erosionsprozess hinsichtlich der klarer Weise zu

fordernden Überprüfungskriterien einer „Vertretbarkeit“ in Gang kam, der aktuell in einem

verfahrensleitenden Beschluss seinen vorläufigen Höhepunkt gefunden hat:

14

Abrufbar unter https://dejure.org/dienste/vernetzung/rechtsprechung?Gericht=OLG+Stuttgart&Datum=08.03.2006&Aktenzeichen=20+W+5%2F05 = ZIP 2006, 764. Hervorhebungen im Original.

15 Vgl. von OLG Karlsruhe, BeckRS 2008, 18939; OLG München, BeckRS 2009, 21658 bis hin zu OLG Düsseldorf,

AG 2016, 329, m.w.N. 16

Vgl. Knoll, DStR 2010, 615, 616 f., Ruthardt/Hachmeister, DB 2013, 2665, 2670 ff. 17

Vgl. Ballwieser/Hachmeister, Unternehmensbewertung, 5. Aufl. 2016, S. 51. 18

„Hinzu kommt das verinnerlichte und in der Öffentlichkeit auch herausgestellte Rollenverständnis der Wirtschaftsprüfer, sich als unabhängig und unbefangen sowie interessenneutral zu verstehen.“, Matschke in FS Nadvornik, Wien 2016, S. 101, 116. Auch die nachfolgend aus verschiedenen Perspektiven beschriebene Konsequenz daraus hat Matschke klar adressiert: „Mag der `objektivierte Unternehmenswert´ möglicherweise idealiter parteienunabhängig sein, was bislang freilich unbewiesen ist, so ist er realiter vor allem gutachterabhängig. Konzeptionell angelegt ist er jedoch darauf, daß auf seiner Basis und eines daraus abgeleiteten quotalen Anteilswertes dem Abzufindenden die verfassungsrechtliche gebotene `volle´ Entschädigung eher vorenthalten bleibt.“ BFuP 2013, 14, 46.

https://dejure.org/dienste/vernetzung/rechtsprechung?Gericht=OLG+Stuttgart&Datum=08.03.2006&Aktenzeichen=20+W+5%2F05

https://dejure.org/dienste/vernetzung/rechtsprechung?Gericht=OLG+Stuttgart&Datum=08.03.2006&Aktenzeichen=20+W+5%2F05



„Weil es aber diesen einen, mathematisch exakt ermittelten Unternehmenswert nicht gibt,

kann dieser nur als Wertspanne verstanden werden (h.M., vgl. OLG Karlsruhe ZIP 2013, 1469;

OLG Frankfurt AG 2012, 513, 514; BayObLG AG 2006, 21,42). Die Feststellung der

Unangemessenheit der angebotenen Barabfindung setzt deshalb die Feststellung voraus, dass

der angebotene Abfindungsbetrag die Untergrenze des noch als angemessen zu

bezeichnenden Bereiches unterschreitet.

Nach der Rechtsprechung des OLG Stuttgart (vgl. ua. ZIP 2012, 133), der sich der Senat

anschließt, kann eine solche Feststellung regelmäßig nicht getroffen werden, wenn und

soweit das von dem (gerichtlich bestellten) sachverständigen Prüfer akzeptierte

Bewertungsgutachten auf in der Wirtschaftswissenschaft anerkannten und in der Praxis

gebräuchlichen Methoden beruht und diese fachgerecht und methodensauber umsetzt (…)

Die Bestellung eines (weiteren) Sachverständigen im Spruchverfahren kann vor diesem

Hintergrund regelmäßig allein dazu dienen, die vom Bewertungsgutachter gewählten (und

vom Prüfer akzeptierten) Bewertungsmethoden auf ihre Gebräuchlichkeit, Anerkennung und

methodengerechte Umsetzung zu prüfen. Wenn und soweit die vom Bewertungsgutachter

gewählten Bewertungen auf anerkannten, gebräuchlichen und methodengerecht ange-

wendeten Ansätzen beruhen und ihnen zutreffende tatsächliche Annahmen zugrunde gelegt

sind, ist das vom Bewertungsgutachten gefundene Ergebnis jedenfalls nicht unvertretbar.

Denn die angebotene Kompensation liegt dann nicht außerhalb der Bandbreite der noch als

angemessen zu bezeichnenden Werte (…) Erst, wenn – ggfs. aufgrund der Beratung eines im

Spruchverfahren hinzugezogenen (weiteren) Sachverständigen – die Feststellung getroffen

werden kann, dass das Bewertungsgutachten unter einem fachlichen Mangel leidet, etwa

weil ihm eine nicht anerkannte oder nicht gebräuchliche Methodik zugrunde gelegt wurde

oder weil unzutreffende tatsächliche Annahmen getroffen worden sind, und wenn dieser

Mangel sich in nicht nur unerheblicher Weise zum Nachteil der Anteilseigner ausgewirkt hat,

ist im Spruchverfahren eine Korrektur des Barabfindungsangebots angezeigt.

(…) Denn die Unangemessenheit des Unternehmenswertes kann nicht schon dadurch belegt

werden, dass ein anderer Bewertungsgutachter aufgrund anderer, ebenfalls nur vertretbarer

Methoden und Annahmen zu einer abweichenden Einschätzung des Unternehmenswerts

gelangt.“19

Diese Passagen beinhalten eigentlich alles, was aus den Wurzeln von unsicherheitsbedingter

Mehrwertigkeit und dem Primat der unternehmenseigenen Planung entsprungen ist und verweisen

auf Etappenziele durch zwischenzeitliche Entscheidungen. Sie sind ein Paradebeispiel dafür, wie man

durch Kondensation verschiedener Ebenen und Perspektiven eine Problematik beliebig denaturieren

und ein Ergebnis damit begründen kann, dessen Auswirkungen weit über den jeweiligen Fall

hinausreichen können.

19

OLG Zweibrücken, Hinweis- und Beweisbeschluss vom 6.9.2016, Az. 9 W 3/14, S. 9-11 (nicht veröffentlicht).



2.1 Wertbandbreiten: Arten und Konsequenzen

Um sich dies klar zu machen, darf man nicht beim ersten Blick aus Kapitel 1 stehenbleiben. Denn so

plausibilitätserheischend die Sichtweise einer Wertbandbreite auch sein mag, ist zunächst einmal zu

klären, was genau damit gemeint ist: Betrifft sie den letztlich gesuchten Wert als Output eines

Bewertungsverfahrens oder/und betrifft sie Inputwerte? Rührt sie von unterschiedlichen

Bewertungsmethoden oder von unterschiedlichen Parameterevaluierungen, die im Rahmen einer

Methode eingesetzt werden? Wie kann man die Wertbandbreite belastbar begrenzen bzw.

mathematisch feste Intervallränder bestimmen oder gilt frei nach Paul Feyerabend „anything

goes“?20

Ohne den Bandbreitenprotagonisten zu nahe zu treten, darf man wohl davon ausgehen, dass es

ihnen letztlich um das Ergebnis des Bewertungsprozesses oder die „Output-Bandbreite“ geht. Diese

Output-Bandbreite kann einerseits natürlich durch eine Input-Bandbreite für in die jeweilige

Bewertungsmethode eingehende Parameterwerte bedingt sein (man denke nur an die noch

anzusprechenden Komponenten des Diskontierungszinsfußes), anderseits aber auch durch die

Verwendung unterschiedlicher Bewertungsmethoden. Wenn es nun für die Bewertung in

Spruchverfahren eine grundsätzliche Methodenoffenheit gibt,21 wird auch die Antwort auf die dritte

Frage klar: Jede weitere (mehr oder weniger) anerkannte Methode führt jedenfalls nicht zu einer

Einengung, sondern tendenziell zu einer Ausweitung der vielbeschworenen Wertbandbreite und eine

mangelnde Festlegung des Anerkennungskatalogs zu eigentlich unbestimmbaren Intervallrändern,

die ihrerseits zumindest ein „almost anything goes“ implizieren, wobei „almost“ nur durch den Usus

einer praktischen Beschränkung auf aktuell gängige Verfahren und die fehlende persönliche Haftung

von Eigentümern einer Kapitalgesellschaft bedingt ist.

Nun werden Entschädigungen aber in genauen Beträgen und nicht in Bandbreiten ausbezahlt. Mit

dem soeben festgehaltenen Befund wird uno actu die ohnehin bei der Adressierung von Bandbreiten

virulente Anschlussfrage noch dramatisch verschärft, wer nach welchen Maßstäben bestimmen darf,

welcher Wert denn aus dem zulässigen Intervall für die jeweilige Entschädigung heranzuziehen ist.

Bevor dieser Frage aus einer praxisgeleiteten Perspektive weiter nachgegangen wird, soll indessen

die ebenfalls aus praktischer Sicht wichtigste Bandbreitenfrage noch etwas vertieft werden.

2.2 Parameterbandbreiten bei barwertigen Verfahren

Unbeschadet der grundsätzlichen Methodenoffenheit hat sich auch wegen der Haltung des IDW22 in

vielen Spruchverfahren zumindest für das betriebsnotwendige Vermögen die Diskontierung

20

Vgl. seine beiden Standardwerke Against Method, 4. Aufl. New York 2010, und Science in a Free Society, London 1978. 21

Vgl. Adolff, Unternehmensbewertung im Aktien- und Konzernrecht, in: Fleischer/Hüttemann (Hrsg.), Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2015, Rn. 11. Dabei ist wohlgemerkt noch nicht die Frage der Deinvestitionsalternative durch Verkauf an der Börse als Untergrenze von Abfindungen noch gar nicht adressiert, vgl. für einen Überblick Adolff, Börsenkurs und Unternehmensbewertung, in Fleischer/Hüttemann (Hrsg.), Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2015, Rn.17 ff. und 62 ff. Prinzipiell ergeben sich aus dem Grundsatz der bestmöglichen Verwertung sowohl aus Unternehmens- als auch aus Anteilseignerperspektive Wertuntergrenzen, die hinsichtlich des Postulat einer vollen Entschädigung zu berücksichtigen sind, vgl. bspw. Knoll in FS Meilicke, Baden-Baden 2010, S 321 ff. 22

Vgl. dazu Kapitel 3.



zukünftiger Überschüsse als wichtigste Vorgehensweise etabliert.23 Entsprechend geht der Streit vor

Gericht nicht zuletzt um die Evaluierung der Parameter, die in den Barwertkalkül eingehen, und dabei

kommt es in praktisch jedem Verfahren zur Diskussion über die Komponenten des

Diskontierungszinsfußes.

Da seit langem (und erneut insbesondere nach der Propagierung durch das IDW) das CAPM bzw. das

Tax CAPM als kapitalmarkttheoretisches Modell für die Bestimmung des Diskontierungszinsfußes

verwendet wird, betrifft diese Diskussion den Basiszins, die Marktrisikoprämie und den Beta-Faktor.

Ein weiterer Parameter, der in Bewertungsgutachten regelmäßig als Bestandteil des Dis-

kontierungszinsfußes ausgewiesen wird, ist die Wachstumsrate in der ewigen Rente. Da diese aber

nur einen finanzmathematisch äquivalent in den Nenner umgerechneter Bestandteil des Zählers des

Diskontierungsquotienten repräsentiert,24 wird auf sie nachfolgend verzichtet und nur die Höhe des

Ausgangsüberschusses pauschal berücksichtigt.

Selbst wenn man die Betrachtung auf diese wenigen Größen innerhalb einer einzigen

Bewertungsmethode beschränkt, resultiert bereits eine erhebliche Wertbandbreite, welche die

Problematik der verfassungsrechtlich gebotenen „vollen Entschädigung“ noch schwerer beantworten

lässt. Dazu bedenke man, dass Unternehmensbewertung bei Kapitalgesellschaften mangels eines

festzulegenden „Todeszeitpunkts“ des Unternehmens regelmäßig eine ewige Rente beschreibt, die

unter dieser Überschrift sogar wörtlich nach der sogenannten „Detailplanungsphase“ adressiert wird.

Vereinfacht man diese Vorgehensweise auf ein „Ein-Phasen-Modell“25 und begnügt sich mit der

einfachsten Form einer konstanten ewigen Rente in Höhe von Z (dadurch fällt die Wachstumsrate

wie erwähnt weg), so lautet der Unternehmenswert UW:

mit: Z = konstanter Zahlungsüberschuss, BZ = (sicherer) Basiszins, = Beta-Faktor und MRP =

Marktrisikoprämie.

Unabhängig von der Frage, welcher Natur die einzelnen Parameter originär sind,26 geht der Streit um

die Unschärfe bei ihrer empirischen Bestimmung. Da die „wahren“ Parameterwerte also gerade

umstritten sind,27 sei nachfolgend davon ausgegangen, dass einem Spruchgericht (unter welcher

Begründung auch immer) belastbar gerade noch für möglich gehaltene Mindest- bzw. Höchstwerte

bekannt sind. Unter Erweiterung der bisherigen Terminologie um die Indizes „min“ bzw. „max“ ergibt

sich dann für Unter- und Obergrenze des Unternehmenswerts

23

Vgl. BGH, AG 2016, 359, 361; sowie zur Dominanz des Ertragswerts bereits BGH, NJW 1999, 2101, 2103. 24

Vgl. Knoll, ZSteu 2007, 166,168. 25

Rechnerisch findet ein solches Modell bspw. beim vereinfachten Ertragswertverfahren der §§ 199 bis 203 BewG Anwendung, vgl. Ballwieser/Hachmeister, Unternehmensbewertung, 5. Aufl. 2016, S. 225 ff. 26

Z ist beispielsweise ein Erwartungswert einer stochastischen Variablen. 27

Beim Basiszins kann man noch am ehesten davon ausgehen, dass der „wahre“ oder „richtige“ Parameterwert zu ermitteln ist, vgl. zur Korrektur entsprechender Missverständnisse Kruschwitz/Löffler, Wertermittlungsforum 3/2014, 111, 113 f.



bzw.

Nun seien exemplarisch die folgenden aktuellen oder/und für Spruchverfahren nicht gänzlich

ungewöhnlichen Setzungen unterstellt:28

(lediglich Skalierungsfunktion), , und

Dann liegt der Unternehmenswert bzw. die zu gewährende Entschädigung im folgenden Intervall:

Der höchste innerhalb derselben Methode zu ermittelnde Wert liegt also mehr als vier Mal so hoch

wie der niedrigste. Es bedarf folglich gar keiner Methodenoffenheit für ein „almost anything goes“!

Umso mehr muss die bereits nachdrücklich gestellte Frage beantwortet werden, welcher Wert in

welcher Form dann letztlich festzusetzen ist.

3. IDW/FAUB-Rules Go Always and Everywhere

Die heute gängige Antwort der insoweit maßgeblichen Oberlandesgerichte auf diese Frage wurde

bereits in Kapitel 1 skizziert: Mangels deterministischer Bestimmbarkeit wird Vertretbarkeit zum

zentralen Kriterium für die Bestimmung der Entschädigung erhoben. Die Vertretbarkeit bestimmt

sich nach der Akzeptanz in Wissenschaft und Praxis und die Praxis, insbesondere diejenige der für

die Prüfung von Entschädigungen bei aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen zuständigen

Wirtschaftsprüfer bestimmen die Regeln des IDW, insbesondere sein Standard IDW S 129 und die von

seinem Fachausschuss Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaftslehre (FAUB) ver-

öffentlichten Empfehlungen.30 Eberhard Stilz, ehemaliger Vorsitzender des OLG Stuttgart und dessen

für Spruchverfahren zuständigen Zivilsenats, kondensierte die von ihm zumindest mitinitiierte

Vertretbarkeitsprogrammatik in einem Festschriftbeitrag wie folgt:

„Methoden, die in der Betriebswirtschaftslehre verbreitet sind und dem vom Institut der

Wirtschaftsprüfer herausgegebenen Standard zur Durchführung von Unternehmens-

bewertungen (IDW S1) zugrunde liegen, wird das Gericht kaum je als unvertretbar verwerfen

können.“ 31

Allgemein resümiert Fleischer den Status quo, zu dem im Anhang einige Zitate von

Oberlandesgerichten in Spruchverfahren abgedruckt sind, schon deutlich kritischer:

28

Alle Werte der Einfachheit halber vor persönlichen Steuern. Bei MRP wird bewusst in Kauf genommen, dass die Intervallbreite der aktuell noch gültigen FAUB-Empfehlung, vgl. WPg 2012, 1125, überschritten wird. 29

Zuletzt WPg Supplement 3/2008, S. 68 ff., FN-IDW 7/2008, S. 271 ff. 30

Diese werden im Mitgliederbereich der IDW-Homepage, in der WPg und/oder den FN-IDW veröffentlicht, vgl. bspw. Fn. 28. 31

Stilz in FS Mailänder, 423, 436.



„Sowohl das BVerfG als auch die Zivilgerichte haben diesen Bewertungsstandard ausdrücklich

anerkannt. Sein faktisches Methodenmonopol in Spruchverfahren beruht darauf, dass die

Wirtschaftsprüfer ihn aufgrund ihrer Pflicht zur gewissenhaften Berufsausübung nach § 43

WPO fast ausnahmslos anwenden, um Haftungsrisiken zu vermeiden. Auch wenn die Gerichte

nicht müde werden zu betonen, dass es sich bei dem IDW-Standard nicht um eine bindende

Rechtsnorm, sondern nur um eine Expertenauffassung aus dem Kreis der Wirtschaftsprüfer

handle, entnehmen sie ihm doch häufig die streitentscheidende Aussage. Auf diese Weise hat

der IDW-Standard hierzulande einen quasi-verbindlichen Charakter erlangt.“ 32

Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt Matschke:

„Dennoch haben die Wirtschaftsprüfer durch den Standard IDW S 1 und dessen weitgehender

Akzeptanz in der Unternehmenspraxis und in der Rechtsprechung bislang ein faktisches

Deutungsmonopol für die angemessene Abfindung erlangt.“ 33

Emmerich geht in seiner Würdigung dieser Verhältnisse noch einen Schritt weiter:

„Obwohl es sich beim IDW um einen bloßen privatrechtlichen Verein von Wirtschaftsprüfern

handelt, werden dessen Vorgaben ebenso wie die Empfehlungen der genannten

Fachausschüsse im Ergebnis von den Gerichten wie Gesetze gehandhabt, die nicht mehr

weiter hinterfragt werden dürfen und können. Jeder kritische Einwand gegen diese Vorgaben,

etwa hinsichtlich des Basiszinses oder der Marktrisikoprämie sowie des Wachstumsabschlags

werden mit dem schlichten Argument zurückgewiesen, es handele sich dabei um die Meinung

von Experten, die sich offenbar der gerichtlichen Kontrolle entziehen. Damit wird den

Wirtschaftsprüfern und ihren Institutionen eine Macht zugespielt, die im Grunde jede

gerichtliche Kontrolle der Unternehmensbewertung überflüssig macht. Denn wenn der IDW

die Standards und die Fachausschüsse die Höhe der Zinssätze festlegen dürfen, genügt die

zusätzliche Betonung des Stichtagsprinzips und der Maßgeblichkeit der Unternehmens-

planungen für die Schätzung der zukünftigen Ertragsentwicklung, um jedes Gutachten, gleich

wie es ausfällt, gegen jedwede Form der Kritik zu immunisieren, - so das (sic!) es niemanden

verwundern sollte, dass eine gerichtliche Kontrolle der Unternehmensbewertung de facto

heute kaum mehr stattfindet.“ 34

Selbst wenn man dies als durchaus harte Beurteilung der bisherigen Praxis ansehen wollte, wäre

angesichts dieser Verhältnisse mit dem in Kapitel 2 zitierten Beschluss des OLG Zweibrücken

endgültig die inhaltliche Entkernung des Spruchverfahrens vorprogrammiert. Anstatt die „volle

Entschädigung“ selbst zu bestimmen, überließen die Spruchgerichte dies dem jeweiligen Erstprüfer,

dessen Vorgehen allenfalls auf IDW-definierte Vertretbarkeit zu prüfen wäre – selbst von einem

ohnehin nur in Ausnahmefällen im Verfahren zu bestellenden neuen Sachverständigen, der

regelmäßig ebenfalls IDW-Mitglied und denselben berufsständischen Gepflogenheiten und

Verpflichtungen unterworfen sein würde.

32

Fleischer, AG 2014, 97, 100 (im Original m.w.N., Hervorhebung bereits dort). 33

Matschke in FS Nadvornik, Wien 2016, S. 132. 34 Emmerich, AG 2015, 627, 630.



Dies wäre auch die vollständige Kulturrevolution gegenüber vormaligen Diskussionen, in denen die

Rolle des Erstprüfers auch wegen der gängigen Praxis der sogenannten Parallelprüfung (weitgehend

parallele Prozedur der Bewertung und Prüfung im Vorfeld einer Strukturmaßnahme) durchaus

kritischer gesehen wurde. So befand Puzkajler mit Recht im Hinblick auf die durch das SpruchG 2003

irriger Weise gesteigerte Bedeutung des Erstgutachters auch im Spruchverfahren selbst:

„Dann aber scheidet der „parallele“ Prüfer als neutraler Sachverständiger aus; man könnte

sonst ehrlicherweise ebenso gut den allein vom Unternehmen beauftragten Erstgutachter

zum gerichtlichen Sachverständigen bestimmen“. 35

Selbst bei einer zeitlich versetzten Prüfung ergibt sich angesichts der regelmäßig gleichen

berufsständischen Verankerung wie beim Bewertungsagent der Hauptaktionärin selten

Eingriffsbedarf für den Erstprüfer:

„Sinn und Zweck der Abfindungsprüfung können mE daher durchaus in Frage gestellt werden,

weil nicht zu erwarten ist, dass die Abfindungsprüfer zu anderen Ergebnissen als der

Bewertungsgutachter kommen.

(…) Auch die Abfindungsprüfer werden sich am Standard IDW S 1 orientieren, weil sie 1. ihrer

Prüfung das Bewertungsgutachten als Referenz zugrunde legen und weil sie 2. durch die

gerichtliche Bestellung nicht daran gehindert werden. Bewertungsgutachter und

Abfindungsprüfer lassen sich daher von den gleichen Bewertungsgrundsätzen leiten. Deshalb

verwundert es nicht, dass zwischen Bewertungs- und Abfindungsgutachten `Wertdifferenzen

– jedenfalls in der Gutachterpraxis – selten auftreten´.“36

Noch wichtiger als individuelle Anreize erscheint indessen die Frage, wie und warum das IDW die

Vertretbarkeitsspielräume, innerhalb derer die einzelnen Prüfer ihren Anreizen folgen dürfen,

festgelegt hat. Zumindest einige Aspekte dieser Problematik sollen in den folgenden Abschnitten

dieses Kapitels aufgegriffen werden.

3.1 Methoden und Restriktionen

Vergleichsweise zurückhaltend hat das IDW bislang auf Bemühungen von anderer Seite reagiert, zur

klassischen Barwertermittlung angeblich alternativ anzuwendende Bewertungsmethoden zu

akzeptieren.37 Dabei ergeben sich verschiedene Aspekte:

a) Hinsichtlich des Börsenkurses als Untergrenze einer Abfindung wegen der Möglichkeit einer

Deinvestition auf Anteilseignerseite gibt es seit der DAT/Altana-Rechtsprechung des BGH38

keinen erkennbaren Dissens.

35

Puzkajler, ZIP 2003, 518, 521. 36

Matschke, FS Nadvornik, Wien 2016, S. 101, 116 f. (Hervorhebung im Original mit Verweis auf Karami, Unternehmensbewertung im Spruchverfahren, Wiesbaden 2014). 37

Vgl. in diesem Zusammenhang. Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 7. Aufl. München 2016, S. 424 ff., zur strukturellen Verwandtschaft verschiedener Multiplikatorverfahren mit DCF-Kalkülen. 38

Vgl. BGH, ZIP 2001, 734.



b) Davon ist sauber die Verwendung des Börsenkurses und anderer – regelmäßig vereinfachter

– Ansätze als eigenständige Bewertungsverfahren zu unterscheiden. Beides wird vom IDW

nur als Plausibilisierungsverfahren anerkannt.39

c) Bei anderweitig begründeten Ansätzen wie insbesondere dem Liquidationswert folgt das

IDW tendenziell dem betriebswirtschaftlichen Mainstream.40

Bei aller bislang aufscheinenden Kritik kann dem IDW in diesem Bereich durchaus grundsätzlich

gefolgt werden. Die Methodenoffenheit ist zudem allgemein ein problematischer Befund: Entweder

sind die alternativen Methoden analytisch ineinander überführbar, dann spielen sie für das Ergebnis

aber keine Rolle und können nur unter anderen Aspekten (z.B. Komplexität) sinnvoll diskutiert

werden, oder sie führen zu (wesentlich) anderen Ergebnissen, dann spiegelt der Verzicht auf eine

zumindest als vorrangig ausgewiesene Methode klar eine bislang unzureichende Problemlösung

durch die Betriebswirtschaftslehre als insoweit zuständige Fachwissenschaft wider.

Man darf darüber spekulieren, ob dieser Umstand nicht ein – wenngleich natürlich nachrangiger –

Grund für ihre Betonung durch die von ökonomischen Kalkülen oft mehr als gequält wirkende

Rechtsprechung darstellt. Umso abwegiger ist die Betonung der Methodenvielfalt durch die DVFA in

ihrer die „Best Practice“- Empfehlungen zur Unternehmensbewertung.41 Ganz zu schweigen von der

schon früher angesprochenen und noch später zu thematisierenden sowie von der DVFA letztlich

unbeantworteten Frage, welcher von den mit verschiedenen Methoden ermittelten

Unternehmenswerten denn, bitte, herangezogen werden soll (oder ggf. welche Kombination daraus),

bleibt das Vorgehen gerade auch bei Anerkennung des bereits eingangs adressierten

Unsicherheitsproblems an sich ein fundamentaler Fehlgriff:

„Hiermit wird nur die Unsicherheit im Hinblick auf die Anwendung des `richtigen´ Verfahrens

deutlich, aber keinesfalls die Unsicherheit der Zukunft sachgerecht abgebildet.“ 42

Entscheidende Probleme in diesem Bereich sind jedenfalls nicht dem IDW anzulasten.43

3.2 Zweckadäquanz im Zwielicht

Anders sieht es schon bei der Frage aus, welche „Vielfalt“ die zumindest für IDW-Mitglieder

verbindliche Normensetzung aus sich selbst heraus generiert. Diese auf den ersten Blick merkwürdig

anmutende Frage erweist sich bei genauerem Hinsehen als facettenreiches Problem.

Da ist zuerst das in der Unternehmensbewertung hoch gehaltene Prinzip der Zweckadäquanz,44 das

sich mindestens bis auf Schmalenbach zurückverfolgen lässt:

39

Vgl. Abschnitt 7.5 des IDW S 1 i.d.F. 2008 . 40

Vgl. IDW S 1 i.d.F.2008, Rn. 5 sowie zu einer anlassbezogen differenzierenden Kritik Wagner, WPg 2016, 862, und Wagner WPg 2016, 1090. 41

DVFA Expert Group “Corporate Transaction and Valuation“, CF biz 2012, 43. 42

Brösel/Hautmann, FB 2007, 297. 43

Vgl. zu weiterer Kritik an den DVFA-Empfehlungen Olbrich/Rapp, CF biz 2012, 233 ff. 44

Prominente Lehrbücher im deutschsprachigen Raum unterstreichen diese Bedeutung: Ballwieser/Hachmeister, Unternehmensbewertung, 5. Aufl. 2016, beginnen ihr Buch mit dem



„Jede Bewertung hängt ab vom verfolgten Rechnungszweck.“ 45

Es wird im Abschnitt 4.1 des IDW S 1 unter dem Titel „Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks“

adressiert (Rn. 17):

„In Abhängigkeit vom zu ermittelnden Unternehmenswert (objektivierter Unternehmenswert,

subjektiver Entscheidungswert, Einigungswert) ergeben sich i.d.R. unterschiedliche Annahmen

über die Prognose und Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse, Art und Umfang

einzubeziehender Synergien sowie zu persönlichen Verhältnissen der Anteilseigner bzw. deren

anlassbezogener Typisierung. Daher setzt eine sachgerechte Unternehmensbewertung

voraus, dass im Rahmen der Auftragserteilung festgelegt wird, in welcher Funktion der

Wirtschaftsprüfer tätig wird, um daraus die dem jeweiligen Bewertungszweck

entsprechenden Annahmen und Typisierungen herleiten zu können.“

Nun könnte man mit Verweis darauf, dass Unternehmensbewertungen bei Spruchverfahren

prinzipiell derselbe Zweck zugrunde liegt, dieses Prinzip hinsichtlich der hier anzustellenden

Überlegungen als irrelevant erachten. Damit würde man indessen vorschnell wichtige Aspekte

ausblenden.

3.2.1 Typisierung, Gleichbehandlung und volle Entschädigung

Die in der soeben zitierten Maßgeblichkeitsregelung zitierte „anlassbezogene Typisierung“ weist der

Zweckadäquanz ein Attribut zu, das erst auf den zweiten Blick seinen Sinn offenbart: Bei

Entschädigungen für Zwangseingriffe in die Rechte von Minderheitsgesellschaftern ist von

unterschiedlichen persönlichen Verhältnissen der Betroffenen auszugehen. Gleichzeitig gilt bei

Kapitalgesellschaften regelmäßig ein Gleichbehandlungsgrundsatz, der für Aktiengesellschaften sogar

ausdrücklich in § 53a AktG festgelegt ist. Entsprechend wird mit der „anlassbezogenen Typisierung“

die Quadratur des Kreises versucht, indem ein virtueller Durchschnittsaktionär mit seinen

unterstellten bewertungsrelevanten Eigenschaften, insbesondere den steuerlich motivierten

Annahmen eines inländischen Privatanlegers mit langem Investmenthorizont und einem Anteil von

weniger als einem Prozent am Grundkapital des Bewertungsobjekts, der Bewertung zugrunde gelegt

wird.

Ganz unabhängig von der Frage, ob damit tatsächlich so etwas wie ein Durchschnitt in dem Sinne

erreicht wird, dass über alle abfindungsberechtigten Minderheitsaktionäre aggregiert im

Durchschnitt der richtige Schadenersatz erfolgt, bleibt als Resultat unbestritten, dass es regelmäßig

und gegebenenfalls auch sehr viele Minderheitsaktionäre geben wird, die eben keine volle

Entschädigung erhalten. Matschke fordert deshalb grundsätzlich und auch im Rahmen einer von ihm

entwickelten Modellierung, dass die maximale Preisuntergrenze für jeden betroffenen Anteil zu

bestimmen und der Abfindung für alle abzufindenden Anteile zugrunde zu legen ist.46 Nur so sind

volle Entschädigung und Gleichbehandlung in Einklang zu bringen. Dies führt natürlich dazu, dass von

vielen Minderheitsgesellschaftern ein nennenswerter Mehrbetrag eingestrichen wird, was die

Zweckadäquanzprinzip und Matschke/Brösel, Unternehmensbewertung, 4. Aufl, Wiesbaden 2013, S. 801 f., weisen ihm sogar den Rang des obersten Grundsatzes zu. 45

Schmalenbach, Kostenrechnung und Preispolitik, 8. Aufl. 1963, S. 141. 46

Matschke, BFuP 2013, 14, 41.



Hauptaktionärin indessen leicht verhindern kann, indem sie auf die Strukturmaßnahme verzichtet.

Nach bisherigen Erfahrungen ist freilich zu erwarten, dass in der weit überwiegenden Mehrzahl der

Fälle die von ihr eingestrichene Rente so hoch ist, dass eine entsprechende Zahlungsverpflichtung die

Durchführung der Maßnahme nicht in Frage stellen würde.

Das IDW erkauft jedenfalls mit seiner aktuellen Ausprägung der Zweckadäquanz bzw.

Zweckmaßgeblichkeit die Gleichbehandlung um den Preis einer fehlenden vollen Entschädigung für

alle von der jeweiligen Strukturmaßnahme betroffenen Aktionäre.47

3.2.2 Zweckadäquater Kapitalmarkt?

Eine besondere Problematik entwickelt in diesem Zusammenhang die Bestimmung des

Diskontierungszinsfußes, denn zumindest solange man das CAPM oder ähnliche Modellen

verwendet, sollte ein halbwegs funktionierender Kapitalmarkt zu unterstellen sein, dessen

Opportunitäten für alle Kapitalmarktteilnehmer näherungsweise gleich sind.

Da die Zinskomponenten wie beschrieben bei Spruchverfahren regelmäßig eine erhebliche Rolle

spielen, ist in diesem Absatz etwas genauer auf die diesbezügliche Zweckadäquanz bzw. -maß-

geblichkeit einzugehen. Einem Beitrag über die vom IDW empfohlene und von Oberlandesgerichten

akzeptierte Marktrisikoprämie lässt sich hierzu das Folgende entnehmen:

„(…) als die Faktizitäten des Berufsstands durchaus nicht in Stein gemeißelt sind, sondern je

nach Interessenlage des Auftraggebers mit virtuoser Flexibilität zurechtgebogen werden. Es

erscheint geradezu frivol, wenn bei der rechtlichen Beurteilung der IDW-Vorgaben darüber

hinweggesehen wird, dass sie nach den Bekundungen des Berufsstands dann gelten sollen,

wenn im Auftrag eines Großaktionärs Zwangsabfindungen für Minderheitsaktionäre

„ergutachtet“ werden; bei anderen und meist nicht im Lichte der Öffentlichkeit

ausdiskutierten Bewertungsanlässen darf nämlich durchaus auch ganz anders gerechnet

werden, wenn sich aus dem Bewertungszweck ein Interesse des Auftraggebers an einem

möglichst hohen Unternehmenswert gibt. In solchen Fällen darf der Kalkulationszinsfuß samt

Risikokomponente auch weit unter den IDW-Vorgaben liegen, deren Vertretbarkeit das OLG

Stuttgart aus der normativen Kraft des Faktischen ableiten will. Sehr aufschlussreich ist, was

der Marktführer der Branche zur Variabilität der Fakten bei der Festsetzung des

Kalkulationszinsfußes mitzuteilen weiß:

`Jede Unternehmensbewertung findet (…) in einer bestimmten Funktion, also zu

einem bestimmten Zweck statt. Folglich können unterschiedliche Bewertungszwecke

zu unterschiedlichen Werten ein und desselben Unternehmens führen. Die

unterschiedlichen Funktionen haben auch Auswirkungen auf die Bemessung des

zugrunde liegenden Kapitalisierungszinssatzes…. Ein Vergleich von unterschiedlichen

Kapitalisierungszinssätzen in Gutachten, die möglicherweise zum gleichen Zeitpunkt

erstellt worden sind, ohne Beachtung der Bewertungsfunktion des Gutachters, ist

somit methodisch unzulässig.´

47

Vgl. dazu auch Matschke in FS Nadvornik, Wien 2016, S. 118 ff.



So ist es eine Sache, wenn der Branchenführer `als neutraler Gutachter einen objektivierten

Unternehmenswert (…) ermittelt´ und Minderheitsaktionären nach den Vorgaben des IDW die

ihnen zustehende Abfindung vorrechnet. Für diesen Bewertungszweck erschien dem

Branchenführer in einem öffentlich kommunizierten Gutachten ein Kalkulationszinsfuß von

8,25% angemessen. Eine ganz andere Sache ist es, wenn `auftragsgemäß der

Bewertungsanlass nicht eine Wertermittlung, sondern die Findung eines (…) Preises wie unter

fremden Dritten ist´. Unter dieser Voraussetzung durfte in einem nicht zur Veröffentlichung

bestimmten, aber durch eine Indiskretion leider doch bekannt gewordenen Gutachten ein

Kalkulationszinsfuß von 2,9% angesetzt werden - bei der Bewertung eines Unternehmens

derselben Branche für einen nahezu übereinstimmendem Bewertungszeitpunkt. Um das Bild

abzurunden, sei hier noch vermerkt, dass der mit 2,9% Kalkulationszinsfuß ergutachtete Wert

noch um einen Zuschlag von 10% erhöht wurde, um zu dem Preis zu gelangen, der für den Fall

einer Transaktion „unter fremden Dritten“ angemessen erschien.

Angesichts der offenkundig gespaltenen Realität bliebe also selbst dann, wenn man sich – wie

das OLG Stuttgart – auf die normative Kraft des Faktischen zurückziehen wollte, immer noch

zu klären, ob in normativer Hinsicht alles vertretbar ist, was in der Praxis

zusammengegutachtet wird oder ob der üblicherweise verheimlichte Teil der Realität

vielleicht doch eher als die öffentlich kommunizierten Vorgabewerte geeignet ist, das

Vertretbare und damit Normprägende zu definieren. Der Versuch, durch Gutachten Preise zu

ermitteln, wie sie unter fremden Dritten bezahlt werden, dürfte jedenfalls einen engeren

Bezug zur Realität der Unternehmenswerte haben als IDW-Vorgaben, die speziell für Be-

wertungsanlässe entwickelt worden sind, bei denen der Auftraggeber des Bewertungs-

gutachtens ein Interesse an einem möglichst niedrigen Ergebnis hat.“48

So weit, so schlecht. Indessen kommt es in der Realität aber mittlerweile weitaus häufiger vor, dass

Wirtschaftsprüfer bei Bewertungen ein Interesse an (noch) höheren Diskontierungszinsen haben.

Wie schon in der vorstehenden Konstellation findet man dazu freilich allenfalls zufällig zitierfähige

Belege, denn in der Zusammenschau erschwert dies natürlich die Argumentation für die Verwendung

hoher Diskontierungszinsen bei Abfindungsbewertungen. Umso dankbarer darf man einem

Wirtschaftsprüfer für die folgende gerichtlich dokumentierte Aussage sein:49

„Gegenüber der an Wirtschaftsprüfern geäußerten Kritik der Erhöhung der Marktrisikoprämie

bei niedrigem Basiszinssatz möchte ich auf zwei Aspekte hinweisen: der vormalige

Vorsitzende der Deutschen Prüfstelle für Rechnungslegung Dr. Berger rügte uns mit Blick auf

die Auswirkungen in allen Jahresabschlüssen mit Blick auf das Erfordernis oder

Nichterfordernis der Abschreibung auf Good Wills und Beteiligungen. Die Erosion des

Basiszinssatzes führt letztlich dazu, dass Abschreibungen nicht mehr erforderlich sein sollen.

Dies betrifft eine immense Zahl von Unternehmen. Angesichts dessen ist die Zahl der

Spruchverfahren im Jahr, bei denen es zu Unternehmensbewertungen kommt vergleichsweise

gering. Unser Ziel ist es nicht, die Minderheitsaktionäre zu ärgern.“

48

Knoll/Wenger/Tartler, ZSteu 2011, 47, 48. In der zitierten Quelle finden sich entsprechende Nachweise für die Zitate und Informationen zum beschriebenen Fall. 49

Protokoll zur mündlichen Verhandlung vom 10.10.2013 vor dem LG München I in Sachen Helfrich u.a. gegen Comarch AG, Az. 5 HK O 21386/12, S. 21, Orthographie und Interpunktion gemäß Original.



Fasst man die Botschaft etwas flapsig zusammen, könnte man in etwa so formulieren:

„Liebe Minderheitsaktionäre,

nehmt Euch nicht so wichtig! Spruchverfahren sind für uns eine Randerscheinung. Bei

Impairment Tests haben wir dagegen viel zu verlieren. Wenn uns dort hohe

Marktrisikoprämien zur Verhinderung niedriger Diskontierungszinsen helfen, Ärger mit der

DPR und gegebenenfalls spätere Haftpflichtfälle zu verhindern, werden wir das

berücksichtigen. Dass wir dann bei Euren Strukturmaßnahmen nicht niedrigere

Marktrisikoprämien ansetzen können, ist für Euch ärgerlich, aber für uns aus

Konsistenzgründen kaum zu umgehen.“

Plötzlich ist also nicht die „gespaltene“, sondern die aus anderen Gründen einheitlich zurechtfrisierte

Realität das Problem.

Warum eigentlich? Könnte man das Problem mit den fehlenden Impairments nicht dadurch lösen,

dass man die von den Mandanten gelieferten Planzahlen auf allzu großen Optimismus durchleuchtet,

der zur Verhinderung von Abschreibungen sicher oft zu unterstellen ist, bevor man entsprechend zu

große Zähler durch zu große Nenner kompensiert und diese zu großen Nenner dann auch in Fällen

verwendet, in denen man regelmäßig nicht befürchten muss, dass zu optimistische Planzahlen

gemeldet werden, sondern eher das Gegenteil?50

Ein Streit mit (großen) Mandanten über die Angemessenheit der Planungsrechnung macht freilich

Ärger und kostet im Extremfall das Mandat, weshalb der Rückzug auf einen überhöhten

Diskontierungszins die viel smartere Reaktion darstellt. Außerdem entspricht diese – sicherlich nicht

zufällig – auch dem IDW S 1, der das Primat der unternehmenseigenen Planung an verschiedenen

Stellen des IDW S1 in Form von Handlungsanweisungen durchscheinen lässt. Unversehens landet

man damit wieder beim chronologischen Ausgangspunkt der Vertretbarkeitsdoktrin. Die zu Beginn

von Kapitel 2 zitierte Wertung des OLG Stuttgart spiegelt die auch aus der damaligen Version des

IDW S 1 herauszulesende Grundhaltung wider, vom Leitungsorgan des Bewertungsobjekts selbst

gelieferte Planungsrechnungen nur bei offenkundigem Unsinn zu verwerfen. Auch insoweit war das

IDW mit seinem Standard also rechtsprägend.

In der Zusammenschau der beiden Grundbefunde ist schließlich festzuhalten: Niedrigere

Diskontierungszinsen sind auch dann nicht zu erwarten, wenn die Entschädigungsprüfer tatsächlich

keine Vorteile aus einer hauptaktionärsfreundlichen Haltung ziehen würden,51 denn in wichtigen

Bereichen sind sie aus anderen Gründen an hohen Diskontierungszinsen interessiert und im

Bedarfsfall finden sich immer Argumente, warum man „zweckadäquat“ nach unten abweicht.

50

Vgl. hierzu und zum Folgenden Knoll/Wenger, Aufsichtsrat aktuell 2016, Heft 5, S. 19,22. 51

Dies erscheint zudem nicht allen plausibel: „Die Abfindungsprüfer werden zwar gerichtlich bestellt, aber auch sie sind Sachwalter der Interessen des Hauptaktionärs.“, Matschke in FS Nadvornik, Wien 2016, S. 118.



3.3 Weitere entschädigungskürzende Festlegungen

Nicht nur der Diskontierungszins ist in den Vorgaben des IDW bzw. des FAUB entschädigungskürzend

festgelegt. Matschke beschreibt in einer Übersicht insgesamt sieben Merkmale und hält danach

resümierend fest:

„Diese Merkmale … machen deutlich, dass diese Wertgröße konzeptionell darauf angelegt ist,

einen möglichst geringen Unternehmenswert zu bestimmen, sodass sie dem Interesse des

Hauptaktionärs dient, ein möglichst geringes Entgelt für die Aktien der ausgeschlossenen

Minderheitsaktionäre leisten zu müssen.“ 52

Ohne auf die Details einzugehen, sei hier nur vermerkt, dass allein die beileibe nicht nur von

Matschke vorgetragene Kritik die Bedeutung des IDW und seiner Gremien für die Vorgaben bei

Unternehmensbewertungen im Rahmen von Strukturmaßnahmen deutlich reduzieren sollte. Dass

dies von der Rechtsprechung sehr eigenwillig interpretiert wird, zeigt der folgende Abschnitt.

3.4 Die Diskussion um rückwirkende Anwendungen

In jüngster Vergangenheit hat die zu Beginn dieses Kapitels 3 geschilderte faktische, wenngleich nicht

formale Unterwerfung der Spruchverfahrensrechtsprechung unter die Vorgaben des IDW und seiner

Gremien zu einer besonders pikanten Situation geführt. Zwischen 2000 und 2008 gab es zunächst die

Installierung des IDW-Bewertungsstandards unter dem Namen IDW S 1 und dann in den Jahren

2004/05 und 2007/08 zwei Novellierungen, die jeweils steuerlichen Einflüssen geschuldet waren.

Dabei war die Novelle 2004/05 deshalb so prekär, weil sie eine veränderte Berücksichtigung der

gleichen steuerlichen Vorgaben mit der Konsequenz vornahm, dass die Unternehmenswerte im

Schnitt c.p. um über 20% sanken.53

In dieser Situation trat fast zwangsläufig die Frage auf, ob für Bewertungsstichtage vor dem

Inkrafttreten der neuen Standardfassung diese rückwirkend anzuwenden sei. Nach mehreren

divergierenden Voten von Oberlandesgerichten legte das OLG Düsseldorf schließlich im August 2014

diese Frage dem BGH zur Entscheidung vor. In seinem Beschluss vom 29.9.201554 hielt der BGH fest,

dass es sich bei einem derartigen Standard nicht um eine Rechtsnorm handle und daher auch kein

Rückwirkungsverbot greift. Im vorliegenden Fall sei daher der neue Standard anzuwenden, denn:

„Der IDW S 1 2005 ist methodisch eine Verbesserung gegenüber dem IDW S 1 2000.“ 55

Dass die Begründung für diese zentrale Aussage nur aus drei Sätzen sowie sage und schreibe einer

einzigen Literaturstimme bestand, fand selbst ein Kommentator bemerkenswert, der diese

Überlegenheit schon zuvor als in Rechtsprechung und herrschender Lehre als anerkannt betrachtet

hatte.56

52

Ebd, S. 121, m.w.N. 53

Vgl. für einen umfassenden Überblick m.w.N. Knoll, ZBB 2007, 169. 54

AG 2016, 135. 55

Ebd. (Rn. 47). 56

Vgl. Fleischer, AG 2016, 185,197.



Nun geht es natürlich jedem Antragsteller in Spruchverfahren um eine bessere Erkenntnis

hinsichtlich der originär ermittelten Entschädigung und die Möglichkeit einer solchen besseren

Erkenntnis gibt einem Spruchverfahren erst überhaupt Sinn. Tatsächlich ist es aber bemerkenswert,

dass das höchste deutsche Zivilgericht eine genuin betriebswirtschaftliche Frage auf einer derart

dünnen Begründungsbasis entscheidet. Entsprechend darf heftig bezweifelt werden, dass der BGH

die von ihm mit leichter Hand entschiedene Problematik tatsächlich verstanden hat. Ohne auf deren

Kern ausführlich einzugehen, sei hier nur angedeutet, dass der IDW S 1 i.d.F. 2000 tatsächlich zwei

sich weitgehend kompensierende Fehler im Hinblick auf die Wirkungen des damaligen

Halbeinkünfteverfahrens aufweist, während es beim IDW S 1 i.d.F. 2005 nur ein Fehler ist, der dann

aber c.p. entsprechend einseitig wertsenkend wirkt.57 Man erkennt dies, wenn man die Be-

steuerungsebenen sowohl der AG als auch der Aktionäre berücksichtigt. Als bei der Steuerreform

2007/08 ein gegenläufiger Effekt durch die umgekehrte Verlagerung der Steuerlast zwischen diesen

beiden Ebenen drohte, vertraten Protagonisten des IDW plötzlich ebenfalls eine erweiterte Sicht der

Besteuerungsfolgen: Höhere Unternehmenswerte durch die Abgeltungsteuer wurden vermieden,

ohne dass man die niedrigeren durch das Halbeinkünfteverfahren in Frage stellte, geschweige denn

die eigene Position hierzu korrigierte!58

Letztlich hat sich in diesem Fall die schlechteste aller Kombinationen ergeben: Der Standard ist keine

Rechtsnorm und man folgt ihm sogar rückwirkend mit der Konsequenz einer systematischen

Benachteiligung der abzufindenden Minderheit. Die Kombination aus IDW und Rechtsprechung

erweist sich damit im Wirtschaftsrecht als gefährlicher als jeder bisherige Gesetzgeber.

4. Was nun?

Zumindest Spruchrichter werden, wenn sie sich die Zeit genommen haben, die vorstehenden Zeilen

zu lesen, unabhängig von etwaiger emotionaler Betroffenheit fragen, was aus alledem folgt. Die

Zukunft ist, Mark Twain hin oder her, unsicher und Richter sind keine betriebswirtschaftlichen

Sachverständigen. Sie brauchen also ökonomische Referenzwerte für ihre juristischen

Entscheidungen und Spruchverfahren haben eine bewertungstechnische Komplexität erreicht, die

schon jetzt das „iudex non calculat“ als Antithese der Realität erscheinen lässt.

Tatsächlich ist das Ganze auch von einer Bauart, die freihändiges Vorgehen als extrem gefährlich

erscheinen lässt. Dies lässt sich bereits anhand der extrem vereinfachten Bewertungsgleichung (1)

aus Abschnitt 2.2 veranschaulichen. Alle Parameter, Z, BZ, β und MRP, sind hinsichtlich ihrer

Bestimmung zufällige Variablen. Zwischen diesen Variablen können Abhängigkeiten bestehen, die ein

freies Verändern der einzelnen Größen ohne Berücksichtigung der Wechselwirkung mit anderen

jeweils verbietet.59 Selbst wenn man aber unterstellen wollte, dass alle Variablen voneinander

unabhängig sind, erweist sich die Abschätzung von (1) als nicht trivial. Zunächst müsste man die

Verteilung der Variablen kennen, was kaum der Fall sein dürfte. Geht man analog zum Prinzip des

unzureichenden Grundes von einer Gleichverteilung zwischen oberer und unterer Intervallgrenze

57

Vgl. Knoll/Wenger/Wala, ÖBA 2007, 700 ff. 58

Vgl. zu alledem Kaserer/Knoll in: elektr. FS Wagner, http://www.franz-w-wagner.de/inhalt/, 2009, Teil D, S. D 7. 59

Vgl. zu den Zusammenhängen zwischen den Größen im CAPM bspw. Kruschwitz, Investitionsrechnung, 14. Aufl. 2015, S. 369 ff.

http://www.franz-w-wagner.de/inhalt/



aus, wäre der Erwartungs- oder Mittelwert leicht durch die Hälfte der Summe aus Maximum und

Minimum zu berechnen.

Laien werden an dieser Stelle vielleicht auf die Idee kommen, einfach die so berechneten Input-

Mittelwerte in (1) einzusetzen und damit UW zu bestimmen. Tatsächlich wäre dies ein fataler Fehler,

weil der Erwartungswert eines Quotienten nicht gleich dem Quotienten der Erwartungswerte ist.60

Dies sieht man auch an dem Zahlenbeispiel aus Abschnitt 2.2. Dort war UWmin = 14,48 und UWmax =

59,59 bestimmt worden. Setzt man jetzt die Mittelwerte der jeweiligen Parameterintervalle in (1)

ergibt sich UWParMW = 27,78, während der Erwartungswert von (1) tatsächlich wegen der

grundsätzlich konvexen Struktur höher liegt. Da solche Strukturen häufig vorliegen, ergibt die

Verwendung von Parametermittelwerten tendenziell zu geringe Unternehmenswerte.

Das Achselzucken der betroffenen Richter nimmt durch solche Befunde natürlich nicht ab. Was soll

man ihnen als Experten aus einer nicht bewertungstechnischen Provenienz also zurufen? Vermutlich

wäre mit einer Berücksichtigung der folgenden drei Aspekte (Abschnitte 4.1 bis 4.3) schon viel

erreicht, zumal Abschnitt 4.4 zeigen wird, dass auch die Vertretbarkeit das Unsicherheits- bzw.

Bestimmbarkeitsproblem letztendlich nicht löst.

4.1 Plausibilität der einzelnen Größen

Die weitgehend unreflektierte Anerkennung von FAUB-Empfehlungen kann nicht Sinn einer

neutralen Rechtsprechung sein. Gerade das Niedrigzinsumfeld führt dies drastisch vor Augen. Ist der

methodische Zusammenbruch der Basiszinsbestimmung letztlich nur bei hinreichenden

finanzmathematischen Grundkenntnissen nachvollziehbar,61 zeigt sich der Aberwitz der aktuell

immer noch gültigen Marktrisikoprämienempfehlung schon bei Verwendung der beschriebener

Maßen stark vereinfachten Bewertungsgleichung (1). Der Wert einer sicheren ewigen Rente in Höhe

von Z ergibt sich als UWs = Z/BZ. Da das Marktportfolio qua constructione den Beta-Wert 1 aufweist,

ist eine Rente aus dem Marktportfolio mit dem Erwartungswert Z also UWM =Z/(BZ+MRP) wert. Setzt

man UWM ins Verhältnis zu UWs , so erhält man

als relativen Wert einer unsicheren Investition in einen breiten Marktindex zu einer Investition in

eine vermeintlich sichere Anlage.62 Gleichzeitig erhält man uno actu den relativen Minderwert, der

sich für zukünftige Zahlungen aus einer Indexanlage gegenüber einer sicheren Anlage ergibt:

60

Dieses aus der Jensenschen Ungleichung folgende Resultat hat für die Unternehmensbewertung in vieler Hinsicht große Bedeutung, was aber nur selten wahrgenommen wird, vgl. als Ausnahmen Kruschwitz/ Löffler, FB 2005, 419 ff., und Knoll/Kruschwitz/Löffler, BewP 1/2015, 114, 117. 61

Vgl. jüngst Knoll/Kruschwitz/Löffler, DB 2016, 2305. 62

Vgl. hierzu ausführlich Knoll DStR 2007, 1053, 1055 f., und Knoll, WiSt 2016, 248. In diesen Beiträgen wird auch die tendenziell effektverstärkende Einbeziehung des Wachstumsabschlags berücksichtigt, auf die vorliegend unter Vereinfachungsaspekten verzichtet wird. Die vermeintliche Sicherheit kehrt sich indessen in ihr Gegenteil um, wenn starke Inflationseffekte auftreten, die in der üblichen Nominalrechnung der Unternehmensbewertung nicht berücksichtigt werden!



Belässt man BZ angesichts der aktuellen Verhältnisse und zum Vergleich mit den Setzungen in

Abschnitt 2.2 bei 0,6% und wählt MRP = 6% als Element des aktuell noch gültigen Intervalls der

FAUB-Empfehlung für Vorsteuerwerte63 von [5,5%; 7,0%], so erhält man als relativen Minderwert

Über neunzig Prozent des Werts einer Zahlungsreihe würden sich also durch Risikoaversion

verflüchtigen. Dabei geht es, wohlgemerkt, hinsichtlich der risikobehafteten Anlage nicht um ein

Hütchenspiel auf einem orientalischen Bazar oder der Teilnahme an einem illegalen Ketten-

briefsystem, sondern um ein Investment in einen marktbreiten Index wie z.B. den CDAX. Dass ein

solcher Index, gemessen an einem beliebigen Einstiegspunkt, einen solchen Rückgang erzielt hat, ist

zumindest in langwährenden Friedenszeiten64 nicht dokumentiert, ganz abgesehen davon, dass

Marktrisikoprämien wohl auch in der Lesart des IDW nicht „worst case“, sondern

Durchschnittsbetrachtungen widerspiegeln sollten. Plausibilität ist also nicht nur auf der finalen

Output-, sondern auch auf der Inputebene zu überprüfen.

4.2 Durchschnittsbildungen

Nichtsdestoweniger sind Durchschnittsbildungen nicht nur an sich,65 sondern auch hinsichtlich der

Zusammenschau von Input- und Output-Größen wichtig. Die Bemerkungen in den ersten Abschnitten

dieses Kapitels 4 sollten den Blick dafür schärfen, dass angesichts zumeist konvexer Strukturen nicht

nur IDW-konforme Inputintervalle in die outputwert-steigernde Richtung modifiziert werden sollten,

sondern bei einer Affinität zu Mittelwerten der Output-Mittelwert über alle Intervallbreiten ermittelt

werden sollte.

4.3 Jenseits der Bewertungstechnik

Gerade wenn und weil Richter als gekorene Experten in juristischen Belangen hinsichtlich all der

bewertungstechnischen, ökonomischen und ökonometrischen Aspekten eher skeptisch reagieren,

liegt es nahe, dass sie nach Kriterien suchen, bei denen sie für sich komparative Vorteile in Anspruch

nehmen können. Bei zwangsweisen Eingriffen in die Eigentumsposition von Minder-

heitsgesellschaftern durch „Private“ sollte man dann z.B. darüber nachdenken, ob es im Fall von

Unschärfeintervallen aus Gerechtigkeitsüberlegungen akzeptabel erscheint, dass bezogen auf die

letztlich zu ermittelnde Abfindung, Ausprägungen unterhalb eines durch Parametervariationen

darstellbaren Mittelwerts überhaupt in Erwägung gezogen werden und damit der freiwillig

63

Vgl. FN 28. 64

Im Zeitalter von Atomwaffen erscheint die Berücksichtigung zukünftiger Weltkriege als keine relevante Perspektive, da in diesem Fall die Abschätzung der Marktrisikoprämie für Zwecke der Unternehmensbewertung eher zynische als realistische Züge trägt. 65

Vgl. etwa Knoll in FS Mandl, Wien 2010, S. 325 ff., zur viel umstrittenen historischen Marktrisikoprämie.



Handelnde (= Hauptaktionär) bevorzugt sowie der zwangsweise Duldende (= Minderheitsaktionär)

benachteiligt wird. In Abschnitt 3.2 wurde skizziert, dass Matschke als Synthese der beiden rechtlich

indizierten Forderungen nach voller Entschädigung und Gleichbehandlung eine Abfindung auf

höchstmöglichem Niveau für geboten abgeleitet hat. Selbst wenn man dem nicht folgen wollte,

erscheint es aus juristischer Sicht überaus fragwürdig, Vertretbarkeiten zu akzeptieren, die jenseits

von wie auch immer verbreiteten Meinungen systematisch zu unterwertigen Entschädigungen

führen.

4.4 Der Punkt im Intervall

Dass die Bewertungstechnik allein kein Selbstläufer ist und weder das IDW noch seine Mitglieder die

finalen Problemlöser für Spruchverfahren sein können, zeigt schließlich auch der folgende

Zusammenhang: Selbst und gerade wenn man Wertbandbreiten, Parameterintervalle oder

Entschädigungskorridore an sich akzeptiert, bleibt letztlich die für alle betroffenen Minder-

heitsgesellschafter pro Anteil, d.h. zumeist pro Aktie, einheitliche Entschädigung festzulegen. Wo

diese innerhalb der als „vertretbar“ erachteten Wertbandbreite liegt, muss am Ende ein

Richtergremium festlegen, das sich dabei nicht hinter einer Vertretbarkeit verstecken kann, deren

Definition es an Dritte delegiert hat. Jede Bewegung innerhalb des Intervalls bedeutet eine

Umverteilung zwischen Minderheits- und Hauptgesellschafter und der Umstand, dass ein bestellter

Wirtschaftsprüfer mit seinem Ergebnis innerhalb einer fremdbestimmten Wertbandbreite gelandet

ist, kann ein zuständiges Gericht nicht von der Kontrollaufgabe entbinden, ob diese Punktlandung

tatsächlich die nach Recht und Gesetz bestmögliche Entscheidung darstellt. Dass dies ein Problem ist,

sei allen betroffenen Richtern zugestanden. Indessen ist es ihre Aufgabe, dieses Problem in seiner

jeweiligen Ausprägung zu lösen und nicht davor mittels Delegation zu kapitulieren!

5. Resümee

Bei allem Verständnis für die Neigung einiger Oberlandesgerichte, den Prüfungsumfang in

Spruchverfahren drastisch zu begrenzen, würde die Umsetzung des in Kapitel 2 zitierten Hinweis-

und Beweisbeschlusses des OLG Zweibrücken zur mittelbar IDW-definierten Vertretbarkeit faktisch

zur Entkernung des Spruchverfahrens führen. Es käme zur endgültigen Bestimmung von Korridoren

für Entschädigungsgrößen durch eine dafür nicht legitimierte und öffentlich nicht kontrollierte

Institution, deren Interessenlage – vorsichtig formuliert – offenkundig und nachweisbar fragwürdig

ist. Ihre Mitglieder wären als Entschädigungsprüfer innerhalb dieser gerichtsseitig akzeptierten

Vertretbarkeitskorridore die eigentlichen Herren des Spruchverfahrens. Der relevante Minder-

heitenschutz, ohnehin ein Stiefkind des deutschen Gesellschaftsrechts, würde im internationalen

Vergleich endgültig in unterirdische Regionen abrutschen und die Reste einer viel beschworenen

Aktienkultur würden sich endgültig in Luft auflösen. Sollte dies die Intention nicht nur des OLG

Zweibrücken sein, sind die zitierten Spruchkörper auf dem richtigen Weg, wenn nicht, sollten sie eine

rasante Wende vollziehen, bevor sich die letzten deutschen Kleinaktionäre von der Börse

verabschiedet haben.66

66

Der Anteil inländischer Privathaushalte an börsennotierten Aktiengesellschaften in Deutschland dümpelte 2005-2014 zwischen 10,05 und 13,8 vor sich hin, Aktien machten am Geldvermögen privater Investoren hierzulande zwischen 1991 und 2013 einen Anteil von knapp 5% bis knapp 15% aus, wobei am Ende



Anhang: Exemplarische OLG-Äußerungen

OLG Stuttgart, 20 W 2/08, Ausfertigung des Beschlusses vom 18.12.2009, S. 61:

„Dabei wird nicht verkannt, dass die Vorgaben des IDW S1 keinen Rechtsnormcharakter haben, da es

sich beim IDW um eine private Institution ohne Rechtssetzungsbefugnisse handelt. Es kommt indessen

nicht darauf an, ob die Empfehlungen des IDW für das Gericht verbindlich sind. Vielmehr ist

umgekehrt zu fragen, ob eine Planung unvertretbar ist, die sich an diesen Empfehlungen orientiert.

Diese Frage ist zu verneinen, da es sich bei den Empfehlungen des IDW - trotz aller dagegen im

Allgemeinen oder in Einzelfragen vorgebrachten Kritik - um Standards handelt, die vom Berufsstand

der Wirtschaftsprüfer anerkannt sind und bei Unternehmensbewertungen in der Praxis ganz

überwiegend beachtet werden (vgl. Stilz in Festschrift Mailänder, 423, 436).“

KG, Beschluss vom 19.5.2011, Az. 2 W 154/08 (NZG 2011. 1302 im Leitsatz):

„Bei der Unternehmensbewertung im Spruchverfahren genügt es, wenn das Gericht –

erforderlichenfalls mit sachverständiger Unterstützung – zu der Überzeugung gelangt, dass eine

bestimmte konkret vorgenommene Berechnung auf der Grundlage zutreffender Ausgangszahlen zu

einem plausibel hergeleiteten Ergebnis führt.“

OLG Hamburg, Beschluss vom 1.11.2011, Az. 13 U 74/11, S. 11:

„… Mittelwert der zum Stichtag geltenden Empfehlung des IdW, die bereits schlicht selbst wertbildend

ist, da in aller Regel die beteiligten Wirtschaftsprüfer im Rahmen einer Unternehmensbewertung den

hierzu gültigen Aussagen des IdW folgen werden.“

OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.7.2014, Az. 20 W 3/12, juris Rn. 82:

„Entscheidend ist freilich, dass die Vereinbarungen des IDW – trotz aller dagegen im Allgemeinen und

in Einzelfragen vorgebrachten Kritik – von dem Berufsstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt sind und

bei Unternehmensbewertungen in der Praxis ganz überwiegend beachtet … Sie leisten somit einen

erheblichen Beitrag dazu, die Gleichmäßigkeit und Kontinuität der Unternehmensbewertung im

Rahmen der fundamentalanalytischen Bewertungsmethoden zu sichern, was zugleich zur Kontinuität

der Rechtsprechung führt, soweit diese Methoden zur Schätzung des Unternehmenswerts in

Spruchverfahren herangezogen werden.“

OLG Hamburg, Beschluss vom 18.9.2015, Az. 13 W 44/14, S. 10:

„Da in Deutschland auf diesem Gebiet nahezu ausschließlich Wirtschaftsprüfer tätig werden, die

jedoch gehalten sind, im Rahmen ihrer Tätigkeit den Empfehlungen des IdW zu folgen (vgl. nur WP-

Handbuch Band I, 14. Aufl. 2012, A 20 – 26), die regelmäßig die jeweilige best practice des

Berufsstands dokumentieren, liefern bezogen auf die MRP die Empfehlungen des FAUB den am besten

geeigneten Ansatz.“

dieser Periode der Tiefstwert nur leicht übertroffen wurde; vgl. zu beidem Deutsche Bundesbank, Eigentümerstruktur am deutschen Aktienmarkt: allgemeine Tendenzen und Veränderungen in der Finanzkrise, Monatsbericht September 2014, S. 19-33, hier 24 bzw. 32. Beide Werte entsprechen eher dem Status eines Entwicklungslands als einer etablierten und prosperierenden Volkswirtschaft.



OLG Düsseldorf, Beschluss vom 4.7.2012 – I-26 W 2/12, AG 2012, 797 (800):

„Letztlich ist es daher angemessen, sich der damaligen Empfehlung des IDW, wonach die

Marktrisikoprämie nach Steuern mit einem Wert zwischen 5 % und 6 % anzusetzen sei, anzuschließen.

Die Empfehlung des IDW zur Bestimmung der Nachsteuerrisikoprämie stellt zwar keine Rechtsnorm

dar, sei aber eine wenn auch nicht unbestrittene, so doch anerkannte Expertenauffassung. Sie wird in

der Bewertungspraxis und in der Rechtsprechung beachtet.“

OLG Hamburg, Beschluss vom 30.6.2016, Az. 13 W 75/14, S. 19 f.

„Damit aber, d.h. ohne eine eindeutige wissenschaftliche Entscheidung dieser Frage, gewinnt für den

Ansatz der Marktrisikoprämie nach Auffassung des Senats die Bewertungspraxis entscheidende

Bedeutung, da – sofern nicht schlicht auf die Marktkapitalisierung abgestellt werden kann – nur über

sie jedenfalls in etwa verobjektivierte Aussagen zum Wert eines Unternehmens erlangt werden

können. Die Praxis der Wirtschaftsprüfer aber folgt, wie dem Senat aus zahlreichen Spruchverfahren

bekannt ist, so gut wie immer den Vorschlägen des FAUB des IdW, die auf diesem Wege tatsächlich

prägend für die Ermittlung von Unternehmenswerten werden. Damit besteht auch hier kein Anlass,

von der Wahl des Mittelwerts der vom IdW für den Bewertungsstichtag vorgeschlagenen

Marktrisikoprämie durch die Sachverständigen abzuweichen.“



Laufende Spruchverfahren

Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der ERGO Versicherungsgruppe Aktiengesellschaft: LG Düsseldorf hebt Barabfindung auf EUR 109,32 an (+ 11,87%) In dem seit 2010 vor dem Landgericht Düsseldorf laufenden Spruchverfahren zum Squeeze-out bei

der ERGO Versicherungsgruppe Aktiengesellschaft hat das Gericht die Barabfindung mit dem

nunmehr zugestellten Beschluss vom 14. Oktober 2016 auf EUR 109,32 je ERGO-Aktie angehoben. Im

Verhältnis zu dem von der Münchner Rück angebotenen Betrag in Höhe von EUR 97,72 entspricht

dies einer Erhöhung um 11,87%.

Das Gericht hat überwiegend Veränderungen am Kapitalisierungszinssatz vorgenommen, worauf es

bereits in der mündlichen Verhandlung am 21. Januar 2015 hingewiesen hatte,

vgl. http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/03/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei-

der_31.html.

Das LG Düsseldorf geht von einem unter Verwendung der Zinsstrukturkurve ermittelten stich-

tagsbezogenen Basiszinssatz in Höhe von 3,96% aus. Es sieht den unternehmenseigenen Betafaktor

als maßgeblich an. Es sei nicht auf eine sog. Peer Group "auszuweichen". Soll der Ertragswert eines

bestimmten Unternehmens errechnet werden, müssen auch möglichst alle Parameter eben dieses

Unternehmens und nicht die von anderen für die Bewertung herangezogen werden. Das Gericht

schätzt die Marktrisikoprämie auf 4,5% vor Steuern als "noch angemessen". Man sehe sich nicht in

der Lage, den Empfehlungen des FAUB ohne Sachprüfung zu folgen (S. 27). Diese seien weder

Rechtsnormen noch beruhten sie auf wissenschaftlich gesicherten Fundamentaldaten.

Gegen den Beschluss des Landgerichts kann innerhalb von einem Monat ab Zustellung Beschwerde

zum OLG Düsseldorf eingelegt werden.

LG Düsseldorf, Beschluss vom 14. Oktober 2016, Az. 33 O 72/10 AktE

SdK Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. u.a. ./. Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft

Aktiengesellschaft

112 Antragsteller

gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Peter Dreier, 40213 Düsseldorf

Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft

Aktiengesellschaft: Rechtsanwälte Gleiss Lutz, 70173 Stuttgart

http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/03/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei-der_31.html

http://spruchverfahren.blogspot.de/2015/03/spruchverfahren-zum-squeeze-out-bei-der_31.html



Squeeze-out bei der Deutschen Immobilien Holding AG: Prüfer kommt auf eine angemessene Barabfindung in Höhe von EUR 4,30

In dem Spruchverfahren zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre (Squeeze-out) bei der Deutschen

Immobilien Holding AG zugunsten der Zech Group GmbH hat das Landgericht Bremen bei dem

Verhandlungstermin am 14. April 2016 den gerichtlich bestellten Prüfer, Herrn WP Prof. Dr.

Schüppen von Graf Kanitz, Schüppen & Partner, einvernommen. Der Prüfer schätzt die angemessene

Barabfindung nunmehr auf EUR 4,30. Dies liegt deutlich über dem vergleichsweise angehobenen, von

der Antragsgegnerin angebotenen Barabfindungsbetrag in Höhe von EUR 2,75.

Der Prüfer hat dies in einer vom Gericht angeforderten schriftlichen Stellungnahme umfangreich

begründet. Er hat dabei das Ergebnis nicht lediglich (wie sonst üblich) "abnickt", sondern sich

korrigiert (Annahme eines höheren Ausgangswerts) und hierbei auf die „psychologische Dynamik der

Parallelprüfung“ verweist.

_______________

Spruchverfahren COMPUTEC MEDIA AG: Negativer Ertragswert bei negativem Kapitalisierungszinssatz? In dem Spruchverfahren zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre bei der COMPUTEC MEDIA AG,

Fürth, wurden die von der Antragsgegnerin vorgeschlagenen sachverständigen Prüfer nach

zahlreichen Verlegungen durch das LG Nürnberg-Fürth nunmehr endlich am 27. Oktober 2016

angehört (nachdem zunächst die Auftragsgutachterin geladen worden war).

Mit einer Nachbesserung ist allerdings trotz der guten finanziellen Lage und der Marktpositionierung

der Gesellschaft nicht zu rechnen. Der Vorsitzende Richter gab - offenbar um zu verdeutlichen, wie

großzügig das Angebot der Hauptaktionärin doch sei - den sachverständigen Prüfern eine

Neuberechnung mit folgenden Parametern auf: Basiszinssatz i.H.v. 1,75%, Marktrisikoprämie i.H.v.

3%, Betafaktor 0,62 und Wachstumsabschlag in Höhe von 4%. "Merkwürdigerweise" ergab sich dann

bei einem negativen Kapitalisierungszinssatz ein (negativer) Wert einer Computec-Aktie i.H.v. ./. EUR

17,11. Dies ist in der Tat "Unfug", was auch die sachverständigen Prüfer konzedierten. Für den

Richter war das nichtsdestotrotz weiterhin ein Argument, weshalb der Ertragswert keine Rolle

spielen könne.

Richtig ist, dass bei einem Kapitalisierungszinssatz i.H.v. Null sich rechnerisch ein unendlicher Wert

der Gesellschaft ergibt (was wenig Sinn macht). Ein negativer Zinssatz ist modellgemäß nicht möglich.

LG Nürnberg-Fürth, Az. 1 HK O 8174/13

Vogel, E. u.a. ./. Marquard Media International AG

48 Antragsteller

gemeinsamer Vertreter: Rechtsanwalt Dr. Wolfgang Hahn, 90431 Nürnberg

Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Marquard Media International AG:

Rechtsanwälte Beiten Burkhardt, 80339 München



Abgeschlossene Spruchverfahren

Spruchverfahren zum Squeeze-out bei der buch.de internetstores AG vergleichsweise beendet: Anhebung der Barabfindung auf EUR 9,- je buch.de-Aktie Das Spruchverfahren zum Ausschluss der Minderheitsaktionäre bei der buch.de internetstores AG

konnte nach gerichtlicher Protokollierung am 26. Oktober 2016 und Zustimmung der beiden letzten

noch ausstehenden Antragsteller vergleichsweise beendet werden. Der Vergleich sieht eine

Anhebung des Barabfindungsbetrags von EUR 8,76 um EUR 0,24 auf nunmehr EUR 9,- vor. Der

Erhöhungsbetrag wird nicht verzinst und ist innerhalb von sechs Monaten ab Bekanntmachung der

Abwicklungshinweise geltend zu machen.

LG Dortmund, Az. 20 O 106/14 AktE

Kalbitzer u.a. ./. Thalia Holding GmbH

56 Antragsteller

gemeinsamer Vertreter: RA Prof. Dr. Lutz Aderhold, 44141 Dortmund

Verfahrensbevollmächtigte der Antragsgegnerin, Thalia Holding GmbH:

Rechtsanwälte Gibson Dunn, 60310 Frankfurt am Main (früher: Latham & Watkins, 60323 Frankfurt

am Main)

_______________



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Spruchverfahren aktuell

(SpruchZ)

5. Jahrgang

ISSN 2195-7274

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Spruchverfahren (IG Spruch),

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(„Bemerkenswerte Befunde“)

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Spruchverfahren aktuell (SpruchZ) Nr. 1/2016

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