Modul ke:

Fakultas

Program Studi

STRUKTUR MODAL

Rona Tumiur Mauli Caroline Simorangkir, SE.,MM.EKONOMI & BISNIS

AKUNTANSI

www.mercubuana.ac.id

PENGERTIAN STRUKTUR MODAL dan STRUKTUR KEUANGAN

• Struktur modal: Perimbangan jumlah utang jangka pendek yang bersifat permanen, utang jangka panjang, saham preferen dan saham biasa.

• Struktur Keuangan : perimbangan antara total utang dengan modal sendiri. Dengan kata lain struktur modal merupakan bagian dari struktur keuangan.

Struktur Modal

Kebijakan struktur modal melibatkan adanya suatupertukaran antara risiko dan pengembalian:• Penggunaan lebih banyak hutang akan meningkatkan

risiko yang ditanggung oleh para pemegang saham.• Penggunaan hutang yang lebih besar biasanya akan

menyebabkan terjadinya ekspektasi tingkatpengembalian atas ekuitas yang lebih tinggi.

Empat faktor utama yang memengaruhi keputusan struktur modal adalah:

• Risiko bisnis, semakin tinggi risiko bisnis perusahaan, maka semakin rendah rasio utang optimalnya.

• Posisi perpajakan perusahaan. Salah satu alasan utama menggunakan hutang adalah bunganya yang dapat menjadi pengurang pajak, yang selanjutnya akan mengurangi biaya hutang efektif.

• Fleksibilitas keuangan, atau kemampuan untuk memperoleh modal dengan persyaratan yang wajar dalam kondisi yang buruk.

• Konservatisme atau keagresifan manajemen.

Variasi dalam Struktur Modal

IndustryCommon equity

ratio

Long-term debt

ratio

Times-

interest-

earned

ROE

Pharmaceuticals78.74% 21.26% 17.4X 30.7%

Computers69.93 30.07 13.2 7.6

Steel65.79 34.21 1.0 0.3

Aerospace57.80 42.20 3.9 8.8

Railroads51.81 48.19 2.8 8.8

Utilities38.37 61.63 3.8 14.0

Teori Struktur Modal Tradisional

• Pendekatan laba bersih (Net Income approach)

• Pendekatan laba operasi bersih (Net Operating Income approach = NOI approach)

• Pendekatan tradisional (Traditional approach)Ketiga pendekatan tradisional padamulanya dikembangkan oleh David

Pendekatan laba bersih (Net Income approach)• Pendekatan laba bersih(NI) mengasumsikan bahwa investor mengkapitalisasi atau

menilai laba perusahaan dengan tingkat kapitalisasi(ke) yang konstan dan perusahaan dapat meningkatkan jumlah hutangnya dengan tingkat biaya hutang(kd) yang konstan pula. Karena ke dan kd konstan maka semakin besar jumlah hutang yang digunakan perusahaan, biaya modal rata-rata tertimbang(ko) akan semakin kecil; karena biaya hutang lebih rendah daripada biaya modal sendiri. Perhatikan persamaan dibawah ini:

•• Ko = D kd(1-T) + E Ke

• (D+E) (D+E)• Oleh karena itu jika ko semakin kecil sebagai akibat penggunaan utang yang

semakin besar, nilai perusahaan akan meningkat apabila digunakan persamaan :• V = EBIT (1 – T)• ko

• Untuk memperoleh biaya modal rata-rata tertimbang maka persamaannya menjadi :

• Ko = EBIT (1 – T)• V

Grafik Pendekatan Laba Bersih

Pendekatan Laba Operasi Bersih

• Pendekatan ini mengasumsikan bahwa investor memilikireaksi yang berbeda terhadap penggunaan hutang olehperusahaan. Pendekatan ini melihat bahwa biaya modal rata-rata tertimbang konstan berapapun tingkat hutang yangdigunakan oleh perusahaan, perhatikan grafik 2. Pertamadiasumsikan bahwa biaya hutang konstan seperti halnyadalam pendekatan laba bersih. Kedua, penggunaan hutangyang semakin besar oleh pemilik modal sendiri dilihat sebagaipeningkatan risiko perusahaan. Oleh karena itu tingkatkeuntungan yang diisyaratkan oleh pemilik modal sendiri akanmeningkat sebagi akibat meningkatnya risiko perusahaan.Konsekuensinya biaya modal rata-rata tertimbang tidakmengalami perubahan dan keputusan struktur modal menjaditidak penting.

Grafik Pendekatan Laba Operasi Bersih

Pendekatan Tradisional

• Pendekatan ini banyak dianut oleh para praktisi dan akademisi.Pendekatan ini mengasumsikan bahwa hingga satu leverage tertentu,risiko perusahaan tidak mengalami perubahan. Sehingga baik kd maupunke relatif konstan. Namun demikian setelah leverage atau rasio hutangtertentu, biaya hutang dan biaya modal sendiri meningkat. Peningkatanbiaya modal sendiri ini akan semakin besar dan bahkan akan lebih besardaripada penurunan biaya karena penggunaan hutang yang lebih murah.Akibatnya biaya modal rata-rata tertimbang pada awalnya menurun dansetelah leverage tertentu akan meningkat. Oleh karena itu nilaiperusahaan mula-mula meningkat dan akan menurun sebagai akibatpenggunaan hutang yang semakin besar, dapat dilihat pada grafik 3.Dengan demikian menurut pendekatan tradisional, terdapat strukturmodal yang optimal untuk setiap perusahaan. Struktur modal yangoptimal tersebut terjadi pada saat nilai perusahaan maksimum ataustruktur modal yang mengakibatkan biaya modal rata-rata tertimbangminimum.

Grafik Pendekatan Tradisional

Teori Struktur Modal Modern

• Pendekatan Modigliani-Miller (MM) tanpa pajak

• Pendekatan Modigliani-Miller (MM) dengan pajak

• Pendekatan Miller dengan adanya pajak penghasilan

• Teori Pertukaran (Trade Off Theory)• Teori Pensinyalan (Signaling Theory).

Pendekatan Modigliani-Miller (MM) tanpa pajakSalah satu pertanyaan yang sering membingungkan manajer keuangan untukdapat menjawab secara tepat pertanyaan sebagai berikut :• Bagaimana hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan (harga

saham) ?• Berapa besar modal pinjaman (asing) dan berapa besar modal sendiri

digunakan ?

Untuk menjawab pertanyaan ini 2 (dua) orang ahli manajemen keuanganFranco Modigliani dan Merton Miller mengajukan suatu teori. Pada tahun1958 mereka mengajukan suatu teori yang ilmiah tentang struktur modalperusahaan.Teori mereka mengunakan beberapa asumsi :• Risiko bisnis perusahaan diukur dengan s EBIT (Standard DeviationEarning

Before Interest and Taxes = devisi standar laba sebelum bunga dan pajak),• Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaan di

masa mendatang.

Pendekatan Modigliani-Miller (MM) tanpa pajak• Saham dan obligasi diperjual belikan disuatu pasar modal yang sempurna.• Adapun kriteria pasar modal yang efisien adalah :• Informasi selalu tersedia bagi semua investor (symmetric information) dan

dapat diperoleh tanpa biaya.• Tidak ada biaya transaksi dan investor bersikap rasional.• Investor dapat melakukan diversifikasi investasi secara sempurna,• Tidak ada baik pajak penghasilan perseorangan maupun pajak penghasilan

perusahaan,• Investor baik individu maupun intitusi dapat meminjam dengan tingkat

berupa yang sama seperti halnya perusahaan sebesar tingkat bunga bebasrisiko. Utang adalah tanpa risiko sehingga suku bunga pada utang adalahsuku bunga bebas risiko.

Seluruh alirah kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap periode hinggawaktu tak terhingga). Dengan kata lain, pertumbuhan perusahaan adalah nolatau EBIT selalu sama.

Pendekatan Modigliani-Miller (MM) dengan pajak

• Dalam kondisi ada pajak penghasilan, perusahaan yang memiliki leverage akan memiliki nilai lebih tinggi jika dibandingkan dengan perusahaan tanpa leverage. Kenaikan nilai perusahaan terjadi karena pembayaran bunga atas hutang merupakan pengurang pajak oleh karena itu laba operasi yang mengalir kepada investor menjadi semakin besar.

• VL= Vu + TD

Pendekatan Miller dengan adanya pajak penghasilan

• Meskipun MM memperkenalkan adanya pajak perusahaan, namutidak menyinggung pajak pendapatan perseorangan. Baru padatahun 1976 Merton Miller memperkenalkan model tentangpengaruh leverage terhadap nilai perusahaan jika terdapat pajakperusahaan dan pajak perseorangan.

•• VL = VU + [1 - (1-Tc)(1-Ts) ]D.• (1-Td)•• Tc = corporate tax rate.• Td = personal tax rate on debt income.• Ts = personal tax rate on stock income.

Teori Pertukaran (the trade-off theory of leverage)

• Dimana perusahaan menukarkan keuntungan-keuntungan pendanaanmelalui hutang(perlakuan pajak perusahaan yang menguntungkan)dengan tingkat suku bunga dan biaya kebangkrutan yang lebih tinggi.

• Hutang memberikan manfaat perlindungan pajak, jadi penggunaanhutang menyebabkan lebih banyak laba operasi perusahaan(EBIT) yangditerima oleh para investor. Menurut asumsi tulisan Modigliani-Millerdengan pajak, harga saham sebuah perusahaan akan mencapai nilaimaksimal jika perusahaan sepenuhnya menggunakan hutang 100 persen,dan garis yang berlabel “Hasil MM yang menerapkan pengaruh perpajakanperusahaan”.

• Dalam dunia nyata, perusahaan jarang mempergunakan hutang 100persen. Alasan utama perusahaan membatasi penggunaan hutangnyaadalah untuk menjaga biaya-biaya yang berhubungan dengankebangkrutan tetap rendah.

Teori Pertukaran (the trade-off theory of leverage)

Teori Pertukaran (the trade-off theory of leverage)

• Terdapat beberapa tingkatan batasan hutang, yang diberi nama D1 dalamtampilan grafik 5, dimana dibawahnya kemungkinan kebangkrutan begiturendah sehingga menjadi tidak penting. Namun diatas D1, biaya-biaya yangberhubungan dengan kebangkrutan menjadi semakin penting, dan biaya-biaya tersebut mengurangi manfaat pajak atas hutang dengan tingkat yangsemakin tinggi. Dalam rentang dari D1 hingga D2, biaya-biaya yangberhubungan dengan kebangkrutan berkurang tetapi tidak sepenuhnyamenutupi manfaat pajak atas hutang, sehingga harga saham perusahaannaik seiring dengan naiknya rasio hutangnya. Akan tetapi diatas batas D2,biaya-biaya yang berhubungan dengan kebangkrutan telah melebihimanfaat pajak, sehingga selanjutnya peningkatan rasio hutang akanmenurunkan nilai saham. Oleh sebab itu, D2, adalah struktur modal yangoptimal.

• Fakta lainnya banyak perusahaan besar yang sukses, seperti Intel danMicrosoft, menggunakan hutang jauh lebih sedikit daripada yangdinyatakan oleh teori ini. Hal ini mengarah pada dikembangkannya teoripensinyalan(signaling theory).

Teori Pensinyalan (Signaling Theory)

• MM berasumsi bahwa investor memiliki informasi yang sama tentangprospek sebuah perusahaan seperti para manajernya, hal ini disebutinformasi simetris(symmetric information). Namun kenyataannya, paramanajer sering kali memiliki informasi yang lebih baik daripara investorpihak luar, hal ini disebut informasi asimetris(asymmetric information).Perusahaan yang memiliki prospek yang sangat cerah lebih memilih untuktidak melakukan pendanaan melalui penawaran saham baru, sedangkanperusahaan dengan prospek yang buruk akan memilih untuk melakukanpendanaan dengan ekuitas pihak luar. Bagaimana Anda, sebagai seoranginvestor, menyikapi ini? Anda mungkin akan berkata,”Jika saya melihatsebuah perusahaan berencana untuk menerbitkan saham baru, hal iniseharusnya akan membuat saya cemas karena saya tahu manajemen tidakingin menerbitkan saham jika prospek masa depan terlihat bagus. Akantetapi, manajemen akan ingin menerbitkan saham baru jika keadaanterlihat buruk. Oleh sebab itu, saya sebaliknya menurunkan estimasi atasnilai perusahaan, dengan hal-hal yang lain dianggap konstan, jikaperusahaan berencana untuk menerbitkan saham baru.”

Teori Pensinyalan (Signaling Theory)

• Pengumuman penawaran saham biasanya akan dianggap sebagai suatusinyal bahwa prospek perusahaan seperti yang dilihat oleh manajementidak terlalu cerah. (Pengertian sinyak disini berarti suatu tindakan yangdiambil oleh manajemen perusahaan yang memberikan petunjuk kepadapara investor mengenai bagaimana cara pandang manajemen terhadapprospek perusahaan). Hal ini selanjutnya menunjukkan bahwa ketikasebuah perusahaan mengumumkan penawaran saham baru, biasanyaharga sahamnya akan menurun.

• Apa implikasi dari semua ini terhadap keputusan struktur modal? Karenamenerbitkan saham akan memberikan sinyal yang negative dan akibatnyacenderung malah menekan harga saham, bahkan jika prospek perusahaanitu sebetulnya cerah, maka perusahaan sebaiknya, dalam waktu-waktunormal, memiliki kapasitas pinjaman cadangan(reserve borrowingcapacity) yang dapat digunakan ketika peluang investasi yang sangat baiktiba. Hal ini artinya perusahaan sebaiknya, dalam waktu-waktunormalmenggunakan lebih banyak ekuitas dan lebih sedikit hutangdaripada yang diusulkan oleh model pertukaran manfaat pajak/biayakebangkrutan.

•

Faktor yang perlu diperhatikan dalam membuat keputusan struktur modal :

• Stabilitas penjualan, • Struktur aktiva, • Leverage operasi, • Tingkat pertumbuhan• Profitabilitas• Pajak• Pengendalian manajemen• Sikap manajemen• Sikap pemberi pinjaman dan agen pemberi peringkat• Kondisi pasar• Kondisi internal perusahaan• Fleksibilitas keuangan•

Teori kebijakan dividen :

1. Dividen Adalah Tidak Relevan

2. Bird-in-the Hand Teory

3. Tax Differential Theory

Teori Kebijakan Dividen

1. Dividen adalah tidak relevanModigliani-Miller(MM) berpendapat bahwa didalamkondisi bahwa keputusan investasi yang given,pembayaran dividen tidak berpengaruh terhadapkemakmuran pemegang saham. Apabilaperusahaan membagikan dividen kepada pemegangsaham, perusahaan harus mengeluarkan sahambaru sebagai pengganti sejumlah pembayarandividen tersebut. Dengan demikian kenaikanpendapatan dari pembayaran dividen akandiimbangi dengan penurunan harga saham sebagaiakibat penjualan saham baru. Investors don’t careabout payout.

Teori Kebijakan Dividen

2. Bird-in-the Hand Teory Myron Gordon dan John Lintner berpendapat bahwake (tingkat keuntungan yang diharapkan) akanmeningkat sebagai akibat penurunan pembayarandividen. Investor lebih merasa aman untukmemperoleh pendapatan berupa pembayarandividen daripada menunggu capital gain. Gordon-Lintner mempunyai pendapat bahwa kemungkinancapital gains yang diharapkan adalah lebih besarrisikonya dibanding dengan dividend yield yangpasti. Investors prefer a high payout.

Teori Kebijakan Dividen

3. Tax Differential TheoryDividen cenderung dikenakan pajak yang lebih tinggidaripada capital gain, maka investor akan memintatingkat keuntungan yang lebih tinggi untuk sahamdengan dividend yield yang tinggi. Teori inimenyarankan bahwa perusahaan lebih baikmenentukan dividend payout ratio yang rendah ataubahkan tidak membagikan dividen sama sekaliuntuk meminimumkan biaya modal danmemaksimumkan nilai perusahaan. Investors prefera low payout.

Teori Kebijakan Dividen

Possible stock price effects

40

30

20

10

0 50% 100% Payout

Stock Price ($)Bird-in-the-Hand

Irrelevance

Tax preference

Possible cost of equity effects

Tax preference

Irrelevance

Bird-in-the-Hand

30

25

20

15

10

5

0 50% 100% Payout

Cost of Equity (%)

1. Batasan, yang terdiri dari beberapa hal:• Kontrak obligasi• Pembatasan saham preferen• Aturan penurunan nilai modal• Ketersediaan kas• Sanksi pajak atas akumulasi laba secara tidak benar

2. Peluang investasi, yang terdiri dari beberapa hal:• Jumlah peluang investasi yang menguntungkan• Kemungkinan untuk mempercepat atau menunda

proyek

Faktor Penting yang MempengaruhiKebijakan Dividen

3. Sumber modal alternatif• Biaya penjualan saham baru• Kemampuan untuk menggantikan utang dengan

ekuitas• Pengendalian

Faktor Penting yang MempengaruhiKebijakan Dividen

Cash dividen adalah pembayaran uang tunai kepada pemegang saham perseroan yang didistribusikan dari laba atau akumulasi laba, dan dikenakan pajak sebagai pendapatan.

Cash Dividen

Stock dividen adalah pembayaran tambahansaham(dividen dalam bentuk saham).Stock dividentidak lebih dari penyusunan kembali modal perusahaan,sedangkan proporsi kepemilikan tidak mengalamiperubahan.

Stock Dividen

PT ABCSaham biasa(nominal Rp 5,000,- 600,000 lembar) Rp 3,000,000,000Capital Surplus Rp 1,500,000,000Laba ditahan Rp 7,500,000,000Modal sendiri Rp 12,000,000,000

Setelah stock dividen akan menjadi :

PT ABCSaham biasa(nominal Rp 5,000,- 630,000 lembar) Rp 3,150,000,000Capital Surplus Rp 1,650,000,000Laba ditahan Rp 7,200,000,000Modal sendiri Rp 12,000,000,000

Stock dividen PT ABC sebesar 5% maka akan adatambahan saham sebesar 5% x 600,000 lembar atausebesar 30,000 lembar.Harga pasar saham Rp.10.000,-Maka setelah stock dividen maka Rp 10.000,- x 30.000lembar = Rp 300.000.000,-ditransfer dari laba ditahanke dalam saham biasa dan capital surplus.Karena nilainominalnya sama, kenaikan jumlah lembar sahamtercermin dalam kenaikan saham biasa sebesarRp.5.000,- x 30.000 lembar = Rp.150.000.000,-.Sedangkan sisanya Rp.150.000.000,-dimasukkandalam capital surplus, dengan demikian modal sendiritidak mengalami perubahan.

Stock Dividen

Stock split adalah pemecahan nilai nominal saham ke dalam nilai nominal yang lebih kecil. Tujuan stock split adalah untuk menempatkan harga saham dalam trading range tertentu.

Stock Split

PT ABCSaham biasa(nominal Rp 5,000,- 600,000 lembar) Rp 3,000,000,000Capital Surplus Rp 1,500,000,000Laba ditahan Rp 7,500,000,000Modal sendiri Rp 12,000,000,000

Setelah stock split akan menjadi :

PT ABCSaham biasa(nominal Rp 2,500,- 1,200,000 lembar) Rp 3,000,000,000Capital Surplus Rp 1,500,000,000Laba ditahan Rp 7,500,000,000Modal sendiri Rp 12,000,000,000

Setelah stock split maka nilai nominal saham berkurangdari Rp 5.000,- perlembar menjadi Rp 2.500,-. Capitalsurplus dan laba ditahan tidak ada perubahan. Dengandemikian investor yang semula memiliki 100 lembarsaham setelah stock split jumlah lembar saham yangdimiliki akan menjadi 200 lembar, meskipun totalnilainya tidak mengalami perubahan.

Stock Split

Treasury stock adalah saham yang diakuisisi kembali olehperusahaan yang menerbitkannya dan disiapkan untuk disimpanatau dijual kembali. Saham ini diterbitkan namun tidak diedarkan.Saham ini diciptakan berdasarkan beberapa pertimbangan :1. Sebagai alternatif untuk membayar deviden kena pajak, karena

jumlah saham yang beredar yang berkurang menambah nilaiper saham dan seringkali juga menaikkan harga pasarnya

2. Persiapan untuk melaksanakan opsi saham dan surat hal belisaham serta konversi dari surat berharga konversi

3. Sebagai perlawanan terhadap suatu penawaran tender olehpengakuisisi potensial

4. Untuk merubah rasio hutang terhadap ekuiti denganmenerbitkan obligasi untuk membiayai pengakuisisian kembalisaham

5. Sebagai akibat stabilisasi harga saham dalam emisi sahambaru.

Treasury Stock