Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 1 Kritische...

Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 1

Kritische Gegenüberstellung von DCF-Verfahren und klassischem

Ertragswertverfahren bei der Unternehmensbewertung

20. Mai 2003

Natascha Akcakoca-Glumac

Christian Beckmann

Oliver Fuchs

Mathias Meyer

Karsten Sojka

Jakob Witt


Gliederung des Vortrages

1. Einführung2. Grundlagen der Unternehmensbewertung3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren4. Modellvorstellung5. Gegenüberstellung6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins

und Risiko7. Anwendung der Verfahren8. Schlussbetrachtung


Einleitung

Bewertung von Unternehmen hat immer mehr an Bedeutung gewonnen

Die Bewertung hat generell als Ganzes und zukunftsbezogen zu erfolgen

Man ermittelt den zukünftigen Nutzen, den man aus der Unternehmung ziehen kann


2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

Anlässe der UnternehmensbewertungAnlässe der Unternehmensbewertung

BewertungsfunktionenBewertungsfunktionen

Grundsätze ordnungsmäßiger Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU)Unternehmensbewertung (GoU)


Anlässe der Unter-Anlässe der Unter-nehmensbewertung 1nehmensbewertung 1

Geplante oder erzwungene Veränderung der Eigentumsverhältnisse in einem

Unternehmen

Nicht dominierte Verhandlungs-situationen

Dominierte Verhandlungs-situationen



Nicht dominierte Verhandlungssituationen:

Z.B. Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Fusion von mehreren bisher rechtlich selbständigen Unternehmen

Keine der Parteien kann die Änderung der Eigentumsverhältnisse gegen den entgegenstehenden Willen der anderen Partei durchsetzen;



Dominierte Verhandlungssituationen:

Eine Vertragspartei kann einseitige Änderungen der Eigentumsverhältnisse gegen die Interessen der anderen Partei durchsetzen;

Z.B. Ausscheiden eines Gesellschafters, Enteignung oder Abfindung von Minderheitsgesellschaftern,Fusionen in “Notlagen”



Bewertungsanlässe:Kauf/VerkaufAbfindungen in Geld aufgrund von Eintritt oder Austritt von

GesellschafternAnsprüche aus EnteignungsrechtAbfindung von Minderheitsgesellschaftern in Aktien der

ObergesellschaftPrivatisierung von verstaatlichten Unternehmen


Bewertungsfunktionen 1Bewertungsfunktionen 1

Kölner Funktionslehre

Entscheidungsträger ist der Bewerter

Bewerter hat eine Beratungsfunktion: er ermittelt Käufer- bzw. Verkäufergrenzpreise mandantenspezifisch, also subjektiv

Bewerter hat auch eine Vermittlungsfunktion: im Falle eines Dissenses schlägt er einen Schiedswert vor, der keine der beiden Parteien übervorteilt


Bewertungsfunktionen 2Bewertungsfunktionen 2

Die Funktionslehre des IDWErmittlung eines objektivierten Unternehmenswertes durch

einen unparteiischen Wirtschaftsprüfer, der keine der beiden Vertragsparteien bevorzugt

Der objektivierte Unternehmenswert soll den Parteien komprimierte Informationen über die Ertragskraft des Unternehmens liefern und Ausgangspunkt für bevorstehende Preisverhandlungen sein



Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks

Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit

Stichtagsprinzip

Unbeachtlichkeit des bilanziellen Vorsichtsprinzips

Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze


3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren

Einführung

Problembereiche der Diskontierungsverfahren

Prognose der finanziellen Überschüsse

Phasenmethode

Zusammenfassung des Grundmodells


Einführung 1

Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren

= DiskontierungsverfahrenGleiche konzeptionelle Grundlage

(Kapitalwertkalkül)Verfahren der GesamtbewertungFortführung des UnternehmensGrundsätzlich identische Vorgehensweise


Einführung 2

Beide Verfahren führen zum gleichen Ergebnis (Unternehmenswert)

Darstellung der Gemeinsamkeiten in einem Grundmodell möglich



Einführung



Phasenmethode



Aufgabenstellung:

Problembereiche der Diskontierungsverfahren 1

t0 t1 t2 t3

1000 €- € 1200 €1500 €

Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%.Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe.


Aufgabenstellung:


t0 t1 t2 t3

1000 €- € 1200 €1500 €


1.Prognose der Überschüsse


Aufgabenstellung:


t0 t1 t2 t3

1000 €- € 1200 €1500 €


2.Ermittlung des Kalkulationszinsfußes


Zusammenfassung der Problembereiche der Unternehmensbewertung durch Diskontierungsverfahren:

• Prognose der finanziellen Überschüsse• Ermittlung des Kalkulationszinssatzes




Einführung



Phasenmethode



Prognose der finanziellen Überschüsse 1

Der Unternehmenswert wird als Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse ermittelt

Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse gliedert sich in:• Informationsbeschaffung• Vergangenheitsanalyse• Prognosevorgang


Prognose der finanziellen Überschüsse 2

Informationsbeschaffung:• Ergebnis der Prognose ist von der Qualität des zur

Verfügung stehenden Datenmaterials abhängig Vergangenheitsanalyse:

• Analyse der Ertragskraft• Prüfung der Markt- und Umweltentwicklung• Beachtung der politischen und gesellschaftlichen

Entwicklung• ...

Prognosevorgang• Phasenmethode



Einführung



Phasenmethode



Phasenmethode 1

Zukünftige Entwicklung des Unternehmens nicht vorhersehbar (Prognosefehler)

Mehrzahl der Unternehmensbewertungen legen die unbegrenzte Lebensdauer des Unternehmens zugrunde

Je länger der Prognosezeitraum, desto höher die Prognoseunsicherheit

Problemlösung: Phasenmethode


Phasenmethode 2

Die Phasenmethode:

Phase 1 Phase 2

Vergangenheits-analyse

Bewertungsstichtag


Phasenmethode 3

Vergangenheitsanalyse:• Verhindert, dass Entwicklungen der

Vergangenheit unkritisch in die Zukunft fortgeschrieben werden

• Bildet die Grundlage für die folgende nähere und fernere Phase


Phasenmethode 4

Die Phasenmethode:

Phase 1 Phase 2


Nähere Phase (3 bis 5 Jahre)

Bewertungsstichtag


Phasenmethode 5

Nähere Phase:• Die finanziellen Überschüsse werden detailliert

geschätzt• Dem Bewerter stehen

Detailplanungsrechnungen zur Verfügung, denen eine hohe Verlässlichkeit zukommt

• Prognose der näheren Phase ist relativ sicher


Phasenmethode 6

Die Phasenmethode:

Phase 1 Phase 2



Fernere Phase

Bewertungsstichtag


Phasenmethode 7

Fernere Phase:• Betrifft die fernere Zukunft• Annahme einer pauschalen Weiterentwicklung

des finanziellen Überschusses oder es wird ein bestimmter Restwert angenommen

• Basis bilden Fortschreibungen der Detailplanungsrechnungen der näheren Phase

• Beachtung der künftigen Entwicklungen• Prognose der ferneren Phase mit Unsicherheit

behaftet



Einführung



Phasenmethode




Unternehmenswert=

Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse, die sich bei Fortführung des Unternehmens ergeben

Phase 1 Phase 2



Fernere Phase

Bewertungsstichtag


4. Modellvorstellung

Einordnung der Bewertungsverfahren Ertragswertverfahren

Ermittlung der ErfolgsgrößenKapitalisierungszinssatzModellanwendung

Discounted Cash-Flow-VerfahrenCash-Flow-ErmittlungKapitalisierungszinssatz

BeispielModellvarianten


Einordnung der Bewertungsverfahren

MischverfahrenEinzelbewertungsverfahrenGesamtbewertungsverfahren

Bewertungsverfahren

DCF-Verfahren

Vergleichs-verfahren

Ertragswert-verfahren

WACC-Ansatz mit FCF

APV-Verfahren

WACC-Ansatz mit TCF

mit Netto- Cash- Flows beim

Eigner

mit Netto-Ausschüttungen

des Unternehmen

mit entziehbaren Überschüssen aus

dem Untern.

mit Einzahlungs-überschüssen des

Unternehmes

mit Netto-Periodenerfolgen des Unternehm.

Multiplikator-Verfahren

Comparative Company Approach

Initial Public Offerings

Recent Acquisitions

Method

Similar Public Company Method

Netto-Ansatz („equity approach“)

Brutto-Ansatz („entity approach“)


ErtragswertverfahrenErmittlung der Erfolgsgrößen

Netto-Einnahmen des Investors• Stellt die einzige korrekte Erfolgsgroße dar.• Ermittlungsproblem

Weitere Ertragsbegriffe als VereinfachungErtragswert-

verfahren Netto- Cash- Flows beim Eigner

Netto-Ausschüttungen

des Unternehmens

Entziehbare Überschüsse

aus dem Unternehmen

Einzahlungsüberschüsse des

Unternehmens

Netto- Periodenerfolgen

des Unternehmens

abnehmender Prognoseaufwand• Praxis: oftmals Netto- Periodenerfolg des Unternehmens


Kapitalisierungszinssatz

Die mögliche Alternativanlage soll berücksichtigt werden.

Die Rendite einer Alternativanlage ist nur sehr schwer oder gar nicht zu ermitteln.

Alternativ wird der „landesübliche“ Zins für langfristige,deckungssichere und festverzinsliche Anlagen herangezogen.

• Basiszins• persönliche Ertragssteuer des Eigners

i * ( 1 – sESt)• Risiko


Kapitalisierungszinssatz

Die mögliche Alternativanlage soll berücksichtigt werden.

Die Rendite einer Alternativanlage ist nur sehr schwer oder gar nicht zu ermitteln.

Alternativ wird der „landesübliche“ Zins für langfristige,deckungssichere und festverzinsliche Anlagen herangezogen.

• Basiszins• persönliche Ertragssteuer des Eigners

* ( 1 – sESt)• Risiko• ...

(i + ir)


Modellanwendung

Die beiden ermittelten Parameter werden in das Phasenmodell des IDWs eingesetzt.

1

T

t

UWFÜt

bV

(1+i)t

FÜTbV

i(1+i)T T

t =1

FÜtnbV

(1+i)t+ +

1. Phase 2. Phase Barwert aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen


Discounted Cash-Flow-Verfahren

Brutto-Ansatz„entity approach“

Shareholder Value

MWFKMWGKMWEK= -=

Netto-Ansatz„equity approach“

WACC APV-Ansatz


Cash-Flow-Ermittlung (indirekt)

Handelsrechtlicher Jahresüberschuss

+ anrechenbare Körperschaftsteuer

+ Abschreibungen/ zahlungsunwirksame Aufwendungen

- zahlungswirksame Erträge

- Investitionsauszahlungen

+/- Verminderung/ Erhöhung Nettoumlaufvermögen

= „bereinigter Jahresüberschuss“

+/- Erhöhung/ Verminderung FK-Bestand

=Netto Cash-Flow (Equity-Ansatz)

+ FK-Zinsen-„Tax Shield“=Free Cash-Flow (WACC/ APV)


Kapitalisierungszinssatz (1)

Mit dem Kapitalisierungszinssatzes (Weighted Average Cost of Capital) wird der Barwert der zukünftigen Cash-Flows bestimmt.

Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (rEK) und der Fremdkapitalgeber (rFK) wird mit dem jeweiligen Bestand gewichtet. gewogener/ gewichteter Kapitalkostensatz (WACC)

k = rEK + (1 – s)MWGK

MWEKrFK MWGK

MWFK



Mit dem Kapitalisierungszinssatzes (Weighted Average Cost of Capital) wird der Barwert der zukünftigen Cash-Flows bestimmt.

Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (rEK) und der Fremdkapitalgeber (rFK) wird mit dem jeweiligen Bestand gewichtet. gewogener/ gewichteter Kapitalkostensatz (WACC)

k = rEK + (1 – s)MWGK

MWEKrFK MWGK

MWFK

Bereits hier wird der Marktwert des Eigenkapitals benötigt, der eigentlich erst das Ergebnis der Unternehmens-bewertung darstellt (Zirkelbezug).• Einzig richtiges Vorgehen: simultanes Gleichungssystem• Praxis: feste Zielkapitalstruktur (Finanzplanung)



Zur Ermittlung des Fremdkapitalmarktwertes können entweder...

k = rEK + (1 – s)MWGKMWEK rFK

MWGKMWFK

es kann eine dynamische Ermittlung des Marktwertes durchgeführt werden. Dabei wird der künftige Kapitaldienst an die FK-Geber periodenweise prognostiziert und auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst.Praxis: durchschnittlicher Buchwert des Fremdkapitals

...die durchschnittlichen FK-Buchbestände aus dem Betrachtungszeitraum herangezogen werden oder



Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber könnte für den Prognosezeitraum prognostiziert werden, jedoch wird aus Vereinfachungsgründen ein fester Fremdkapital-kostensatz angenommen.


MWGKMWFK




MWGKMWFK

Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber könnte für den Prognosezeitraum prognostiziert werden, jedoch wird aus Vereinfachungsgründen ein fester Fremdkapital-kostensatz angenommen.Durch den Faktor (1 – s) wird die Abzugsfähigkeit der FK-Zinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage berücksichtigt (Unternehmenssteuerersparnis).

(1 - s) < 1 k Unternehmenswert




MWGKMWFK

rEK = if + ( rM - if )

risiko-freie Rendite

Marktrisiko des betra-

chteten Unter-

nehmens

Rendite des investitionsalternativen repräsentier

enden Marktport-

folios

(durch-schnitt-liche)

Marktrisikoprämie

Risiko-prämie

des betrach-

teten Unterneh

mens


Beispiel: Die Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten (WACC)

Marktrisiko-prämie (5%) Risikoprämie

des Untern. (6%)

Fremdkapitalkosten(4%)

Eigenkapitalkosten

(rEK = 13%)

Marktrendite (Risiko)

(rM = 12%)

risikofreie Anlage

(if = 7%)

-

risikofreie Anlage

(if = 7%)

+Risikofaktor Beta (=1,2)

Marktzins für FK

(rFK = 8%)

(1-Steuer-quote)

(s = 0,5)

Eigen-kapital-anteil(60%)

Fremd-kapital-anteil(40%)

= 7,8%

= 1,6%

+

+Kapitalkos

ten n. Steuern

WACC = 9,4%Capital Asset Pricing Model


Modellvarianten (1)

Brutto-Ansatz„entity approach“

Shareholder Value

MWFKMWGKMWEK= -=

Netto-Ansatz„equity approach“

UW =

T

t 1

CFtEK

(1+rEK)t WACC APV-Ansatz

MWGK=

T

t 1

FCFt

(1+rEK)t +

T

t 1

s i MF

(1+i)t


Modellvarianten (2)

Der WACC-Ansatz ist die, in der Praxis, am häufigsten angewendete Bewertungs-variante der DCF-Methoden.

WACC

MWGK =

T

t 1

FCFt

(1 + k)t

FCFT

k*(1+k)T+

Shareholder Value =MWEK = - MWFKMWGK


5. Gegenüberstellung

Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens

Erfolgsgröße der DCF-Verfahren

Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren

Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren

Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren


Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens 1

Die Erfolgsgröße ist, wie bereits vorgestellt, der zukünftige ausschüttbare Gewinn

theoretisch richtige Erfolgsgröße daher die „Nettoeinnahmen des Investors“

Diese lassen sich meist in der Praxis nicht exakt bestimmen, daher wird auf andere Größen ausgewichen auf, wie z.B.:• Ausschüttung des Unternehmens• Nettoeinnahmen des Unternehmens• im Rechnungswesen ermittelte Gewinn

Die Erfolgssgröße kann also als Einzahlungsüberschuss und damit also Cash Flow bezeichnet werden


Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens 2

Es handelt sich demzufolge um eine „modifizerte Ertragsüberschußrechnung“

Probleme:• Annahme der Vollausschüttung• Manipulationspotential im Rechnungswesen durch die

Bewertungswahlrechte• jede Vereinfachung bedeutet eine Verschlechterung der

Prognosgüte


Erfolgsgröße derDCF-Verfahren 1

Es werden verschiedene Erfolgsgrößen verwendet

Beim Nettoverfahren wird der Zukunftserfolg des Unternehmens als Cash Flow an die Eigenkapitalgeber definiert (Flows to Equity)

Dagegen besteht der Zukunftserfolg beim Bruttoverfahren aus dem Cash Flow an Eigen- und Fremdkapitalgeber (Free Cash Flow)

Es gibt verschiedene Definitionen von Cash Flows



Cash Flow Definition:

Betriebliche Einzahl-ungen

Operativer Cashflow

Betriebliche Auszahl-

ungen

Netto- Cashflow

Ersatz-investitionen

Erweiterungs-investitionen

Freier Cashflow

Zinszahlungen

Dividenden

Kredittilgung

Liquide Mittel



Cash Flow Definitionen der verschiedenen DCF-Verfahren ermitteln ohne die explizite Berücksichtigung der Steuern und Zinsen nur eine Näherungslösung.

Durch den Vergleich der zur diskontierenden Größen, ergibt sich kein grundsätzliche Überlegenheit eines Verfahrens


Erfolgsgrößenermittlungbeim Ertragswertverfahren 1

Problem ist die Prognose der zukünftigen finanziellen Überschüsse

Zur Ermittlung der Prognose wird von den Aufwands- und Ertragsdaten der GuV-Rechnung aus der Vergangenheit ausgegangen.

Zeitraum der Vergangenheitsanalyse meist 3 bis 5 Jahre Fundamentale Daten sind z.B.:

• Marktstellung des Unternehmens• Beschaffungsmarkt• Arbeitsmarkt• Absatzmarkt


Erfolgsgrößenermittlungbeim Ertragswertverfahren 2

+ / -

+ / -

+ / -

+ / -

Aufwendungen / Erträge aus Anlagenabgängen

Abschreibungen / Zuschreibungen

Veränderungen langfristiger Rückstellungen

Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens (ohne

Liquide Mittel und kurzfristige Bankverbindlichkeiten)

=

+ / -

Cash Flow aus der Betriebstätigkeit

Cash Flow aus der Investitionstätigkeit

Veränderungen von (kurz- und langfristigen)

Finanzierungsschulden

= Einzahlungsüberschuss des Unternehmens


Erfolgsgrößenermittlungbei den DCF-Verfahren 1

Bei der Nettomethode wird der Unternehmenswert wie bei der Ertragswertmethode direkt ermittelt.

Hierbei gibt es kaum Unterschiede Bei der Bruttomethode wird der Unternehmenswert

dagegen indirekt ermittelt:• 1. Schritt: Ermittlung des Marktwertes des Gesamtkapitals• 2. Schritt: Der Marktwert des Fremdkapitals wird vom Marktwert

des Gesamtkapitals abgezogen.

Die direkte Ertragswertmethode spielt in der Praxis kaum eine Rolle

DCF-Verfahren sind auch Vergangenheitsorientiert



Die Einzahlungsüberschüsse des Ertragswertverfahrens sind vergleichbar mit dem Flow to Equity des Nettoansatzes.

Auch hier lässt sich keine Überlegenheit eines Verfahrens erkennen

Die Vergangenheitsorientierung bezieht sich auf beide Verfahren und kann durch verfahrensgetreue Durchführung der Prognose vermieden werden.



Freier Cash-flow

- Fremdkapitalzinsen

+ Unternehmenssteuerersparnis aus Fremdkapitalzinsen

+ Aufnahme von verzinslichem Fremdkapital

- Tilgung von verzinslichem Fremdkapital

= Flow to Equity



./.

./.

./.

+

+/./.

Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern

Sonstige Steuern

Ertragsteuern (tatsächliche Körperschaftsteuer, Gewerbeertagssteuer)

Auszahlungswirksame Körperschaftsteuer auf nichtabzugsfähige

Betriebsausgaben

Abschreibungen

Dotierung / Auflösung von Rückstellungen

=

./.

./.

Brutto-Cash-Flow

Investitionen in das Anlagevermögen

Erhöhung des Netto-Umlaufvermögens (Working Capital)

=

+

Free Cash-Flow

Anrechenbare Körperschaftssteuer

= Zu diskontierender Cash-Flow


Berücksichtigung vonSteuern in den Verfahren 1

Die Berücksichtigung von Steuern ist nicht zu vernachlässigen, da sie einen erheblichen Einfluss auf Unternehmenswert haben.

Die Steuern auf der Unternehmensebene werden anhand einer Definitivsteuer erhoben

Steuerbelastungen vermindern den Gewinn Kapitalgesellschaften:

• (Gewinn - Gewerbesteuer) - Körperschaftssteuer (25 %)

Personengesellschaften & Einzelunternehmen.• Gewinn - Gewerbesteuer


Berücksichtigung vonSteuern in den Verfahren 2

Auf der Unternehmenseignerebene vollzieht sich die Berücksichtigung in zwei Schritten• 1. Schritt: fiktiver Steuersatz von 35 %• 2. Schritt: Angleichung an die tatsächliche Steuerbelastung

Bei Kapitalgesellschaften ist das Halbeinkünfteverfahren zu beachten.

Die Berücksichtigung von Steuern wird in beiden Verfahren in gleicher Weise vorgenommen

daher lässt sich auch hier kein Vorteil eines Verfahrens herauskristallisieren.



1. Einführung2. Grundlagen der Unternehmensbewertung3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren4. Modellvorstellung5. Gegenüberstellung6. Kritische Analyse der Einbeziehung von

Zins und Risiko7. Anwendung der Verfahren8. Schlussbetrachtung


6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins und Risiko

Einführung

Qualität der Kapitalisierungszinssätzeim Vergleich

Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze

Zusammenfassung


Einführung

1 )1(

)1(*

tt

t

Ut

EW i

sFÜUW

1 )1(

)1(*

ttWACC

t

Ut

DCF k

sFCFUW

=> was ist der Unterschied zwischen i und k ?



Einführung



Zusammenfassung


Qualität der Kapitalisierungs-zinssätze im Vergleich 1


DCF-Methoden

risikoloser ZinsLandesüblicher Zinsz.B. Bundesanleihe

Am Kapitalmarkterzielbarer Zins

RisikozuschlagUnbestimmte, häufigpauschale Ermittlung

KapitalmarktbezogeneAbleitung durch

CAPM

Kalkulations-zinssatz

Alternativrendite derUnternehmenseigner

GewogeneKapitalkosten

des Unternehmens




DCF-Methoden

Berücksichtigungder persönlichenRisikoeinstellungdes Investors

u.a. im Kalkulations-zinssatz möglich

Nicht vorgesehen

RisikoerfassungSummarischeErfassung des

Unternehmensrisikos

Erfassung dessystematischen und

des finanziellenUnternehmensrisikos




DCF-Methoden

Kapitalisierungs-zinssatz

beinhaltet allesubjektiven Risiken

Spiegelt Risiko-einstellung des

Kapitalmarktes wieder



Einführung



Zusammenfassung


Beurteilung derKapitalisierungszinssätze 1

Ertragswertverfahren:Berücksichtigung der Risikoeinstellung des

Investors im Kalkulationszinssatz

aber:Vergleich Finanz- mit RealinvestitionRisikozuschlag ist objektiv nicht

nachvollziehbar / überprüfbar



pauschale Ermittlung des Risikozuschlages liefert maximal einen Näherungswert

es verbleiben erhebliche SpielräumeEffekte aus Veränderungen der

Kapitalstruktur werden vernachlässigtLaufzeitäquivalenz des Zinses ist nicht

zwingend gegeben



DCF-Methoden:objektives Risikomaß

aber:CAPM ist ein einperiodiges ModellCAPM berücksichtigt keine

Transaktionskosten Steuern werden beim CAPM als nicht

existent angesehen



CAPM geht von beliebiger Teilbarkeit der Investitionen aus

Ermittlung des Beta-Faktors unter Zugrundelegung von Vergangenheitswerten

Marktportfolio beinhaltet nicht alle risikobehafteten Investitionsmöglichkeiten

Der Beta-Faktor kann im Zeitablauf stark schwanken



Ermittlung eines sinnvollen Beta-Faktors nicht in jedem Fall möglich

Keine Berücksichtigung des unsystematischen Risikos

=> Diversifikation des Anlageportfolios unterstellt



Einführung



Zusammenfassung


Zusammenfassung 1

Größter qualitativer Unterschied der Methoden liegt im Kapitalisierungszinssatz

Beide Kapitalisierungszinssätze bieten Vor- und Nachteile

Aussage über generelle Vorteilhaftigkeit eines Modells kann nicht getroffen werden

Vorteilhaftigkeit eines Modells abhängig von der Bewertungsaufgabe


Zusammenfassung 2

Ertragswertmethode ermöglicht Berück-sichtigung von speziellen Beziehungen zwischen Investor und Unternehmung im Risikomaß zu Lasten der Objektivität


Anwendung der Verfahren

Großunternehmen

Kleine und mittlere Unternehmen

New Economy


Großunternehmen 1

Betriebswirtschaftliche Literatur bevorzugt bei der Bewertung (börsennotierter) Großunternehmen oft das DCF-Verfahren

Die Bevorzugung erfolgt aufgrund der Kapitalmarktorientierung des DCF-Verfahrens

Durch aktuelle Daten vom Kapitalmarkt gelingt beim DCF-Verfahren scheinbar eine Objektivierung


Großunternehmen 2

Für börsennotierte Unternehmen ist das CAPM sinnvoll, da z.B. ß-Daten zur Verfügung stehen

Nicht börsennotierte Unternehmen können auf Branchenbetas zurückgreifen

Aus Vergleichsunternehmen können Risiko-einschätzungen abgeleitet werden

Ertragswertverfahren ist zu sehr auf individuelle Wertvorstellungen des Entscheidungsträgers angewiesen


Großunternehmen 3

Problemebereiche des DCF-Verfahrens:Schwierigkeiten ein geeignetes

Vergleichsunternehmen zu findenBedenken gegenüber BranchenbetasDer Rückgriff auf Branchenbetas erfordert

eine subjektive Anpassung

dadurch geht der Vorteil der Objektivierung verloren



Großunternehmen


New Economy


Kleine undmittlere Unternehmen 1

theoretische Diskussion der Unternehmensbewertung befasst sich v.a. mit der Bewertung von börsennotierten Großunternehmen in einem internationalen Kontext

Praxis konzentriert sich überwiegend auf die Bewertung von kleinen Unternehmen

Theorie u. Praxis uneinig



DCF-Verfahren basiert auf der Kapitalmarkttheorie

Eigner von kleinen Unternehmen haben oft • das ges. Vermögen im Unternehmen gebunden• kein wohldiversifiziertes Anlageportefeuille• kein unabhängiges Management• eine hohe Abhängigkeit von der Fähigkeit des

Eigentümers

Prämissen des Kapitalmarktes gelten nicht für kleine und mittlere Unternehmen



Das individuelle Risiko hat hohe Bedeutung, welches von der Kapitalmarktheorie durch Diversifikation ausgeschlossen ist

Anlagen können nicht jederzeit liquidiert werden Hohe Kosten beim Wechsel der

Geschäftstätigkeit Es gibt kein Wertpapier, dadurch Probleme bei

der Risikoeinschätzung

Ertragswertverfahren ist dem DCF-Verfahren vorzuziehen



Großunternehmen


New Economy


New Economy 1

Junge, dynamische Unternehmen Aufbauphase: negative Erfolgskennzahlen, da

weder ein Gewinn, noch positiver (freier) Cash Flow

Hohe Gefahr des „Scheiterns“ kann höchstens mit erhöhten Risikozuschlag im Diskontierungs-satz berücksichtigt werden (unbefriedigend)

Ertragswertverfahren für die New Economy ungeeignet (da auf positive Werte der

Kennzahlen angewiesen)


New Economy 2

DCF-Verfahren auch ungeeignet, da positive Cash Flows erst in Zukunft

Schwierig ein geeignetes Vergleichsunternehmen zu finden

Unsicherheits- und Prognoseproblem


New Economy 3

Möglicher Lösungsansatz:Anpassung des DCF-Verfahrens in drei

Schritten

1 Schritt: Verschiebung des Ausgangspunktes der Analyse in die

Zukunft (10-15 Jahre) Dort sollen die volatilen Wachstumsraten stabil sein Über Wachstumsannahmen werden Cash Flows für

weitere Perioden berechnen, sowie Prognose rückwärts zum gegenwärtigen Cash Flow erstellen


New Economy 4

2 Schritt:

Durch Szenarientechnik das Prognoseproblem beheben Schätzung der zukünftigen Finanzgrößen in

pessimistischer bis optimistischer Form Für jedes Szenario mit DCF-Verfahren einen

Unternehmenswert bestimmen Jedes Szenario mit Wahrscheinlichkeiten gewichten Unternehmenswert= Summe der mit der jeweiligen

Wahrscheinlichkeiten gewichteten Unternehmenswerte aller Szenarien


New Economy 5

3 Schritt:

Werttreiber identifizieren Mögliche Werttreiben: Zahl der Kunden,

Deckungsbeitrag je Kunde, Kundentreue Durch Analyse der Werttreiber kann das

Unternehmen besser „verstanden“ werden Durch besseres Verständnis des Unternehmens

können die Szenarien besser erarbeitet werden


New Economy 6

Kritik am angepassten DCF-Verfahren:

Wie wird die Brücke von Startzeitpunkt der Analyse in der Zukunft zum heutigen Zeitpunkt gestaltet

Wie werden negative Cash Flows in diesem Zeitpunkt berücksichtigt


8 Schlussbetrachtung

IDW S 1 Tz. 7: Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren gleichwertig

keines der Bewertungsverfahren kann aber als überlegen angesehen werden

abhängig von der speziellen Situation keine Patentlösung für die Zukunft zu

erkennen


Diskussionsbasis

Stellen die dargestellten Bewertungs-verfahren eine ausreichende Grundlage für eine Investitionsentscheidung (Unternehmenskauf) bereit?

...

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