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Universität Regensburg

Unternehmensbewertungnach IDW ES 1 neu*

Martin Scholich und Dr. Rainer Jäger

Regensburg2. Juni 2005

*connectedthinking

WP M. Scholich / WP Dr. R. JägerPricewaterhouseCoopersAdvisory Services

Universität RegensburgRegensburg2. Juni 2005

Agenda

2. Die Problematik des IDW S 1 alte Fassung

1. Unternehmenswertfestsetzung nach IDW S 1

3. Besteuerung der Anteilseigner als zentrales Problem

5. Aufgabe der Vollausschüttungshypothese

4. Kapitalmarktimplikationen und Kapitalmarktdaten

6. Rückwirkungsproblematik und Zusammenfassung

Unternehmenswertfestsetzung nach IDW S1



Bewertungsanlässe nach IDW S1

• Bewertung aufgrund gesetzlicher Regelungen (IDW S1, Tz. 9):Aktienrecht (§§ 304, 305 AktG und § 327 AKtG), Verschmelzungen, Auf- und Abspaltungen gemäß UmwG (Bewertungsbericht)

• Bewertungen auf vertraglicher Grundlage (Tz. 10):Eintritt und Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft, Auseinandersetzungsgutachten, Erbauseinandersetzungen, Abfindungsfälle im Familienrecht,Schiedsverträge, Schiedsklauseln

• Bewertungen aufgrund unternehmerischer Initiative (Tz. 11):Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Fusionen, Zuführung vonEigen- oder Fremdkapital, Sacheinlagen (einschließlich des ganzen Gesellschaftsvermögens), Börsengang, Management Buy Out oder im Rahmen von wertorientierten Managementkonzepten, Sonstige handels- und steuerrechtliche Gründe



Bewertungsrelevante Themen bei transaktions-orientierten Unternehmenswertfestsetzungen

Target AnalyseTarget Identifikation Transaktions-durchführung Post-Transaktion

Reorganisation:Beherrschungsvertrag

Squeeze OutEingliederung

Due Diligence,Pre-Deal PPA,

Multiplikatorenanalyseund –bewertung

Bewertung im Sinne desWertpapierübernahmeG

Outside-inTarget-Bewertung

Kaufpreis- bzw. Unterneh-menswertfestsetzung

Kaufpreisvorstellung

Werttreiberanalyseauf Basis extern

verfügbarer Information

Multiplikatorenanalyseund –bewertung

Bewertung zwecks Abgabe eines Übernahmeangebots

IDW S1 Gutachten

Kaufpreisallokation Impairment Test

Wertindikation

Die Problematik desIDW S1 alte Fassung



Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 alt Die Problematik im Überblick

• Zunehmende Forderung nach Berücksichtigung kapitalmarktorientierter Einflussfaktoren, vor allem bei Spruchstellenverfahren

• Bessere Absicherung der Validität empirischer Kapitalmarktdaten

• Erfahrungen mit den unternehmenswertrelevanten Änderungen des deutschen Steuerrechts (Halbeinkünfteverfahren)

• Überleitbarkeit der Werte zu Beteiligungsbewertungen nach IDW RS 10 (Beteiligungsbewertung)



Handelsblatt vom 24.6.2004 zum Thema Celanese ...

Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 altEin Blick in die Presse und die Praxis



Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 altDie zentralen Probleme des IDW Standards alte Fassung

• Auslegung der Alternativanlage nach Tz. 99 des IDW S 1 (a.F.):Die finanziellen Überschüsse (Zähler) sind mit einer Alternativinvestition (Nenner) zu vergleichen. „Dabei wird bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes in der Regel auf eine risikofreie Anlage am Kapitalmarkt abgestellt“.

• Vollausschüttungshypothese nach Tz. 44 des IDW S 1 (a.F.):Grundätzlich ist bei der Ermittlung des Unternehmenswerts von der Vollausschüttung derjenigen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des unveränderten Unternehmenskonzeptes und rechtlicher Restriktionen zur Ausschüttung zur Verfügung stehen.

• Konsequenz: Durch die Berücksichtigung dieser Faktoren wurden zentrale Grundsätze der Unternehmensbewertung theoretisch nicht vollständig abgebildet. Praktisch ergeben sich hierdurch vergleichsweise hohe Unternehmenswerte.



• Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmens-bewertungen obliegt dem Arbeitskreis Unternehmensbewertungen (AKU)

• Theoretische Grundlagen

• Kapitalisierung auf Basis des CAPM mit deutscher Einkommensteuer• Festlegung der Risikoprämie von Aktien• Vollausschüttungshypothese

• Diskussion der Auswirkungen der vorgesehenen Änderungen

• Entstehung des Entwurfs einer Neufassung (IDW ES 1 n.F.)

• Diskussion auf den Arbeitstagungen des IDW in Baden-Baden• Beauftragung einer Arbeitsgruppe• Diskussion mit Wissenschaftlern und Bewertungsspezialisten• Verabschiedung des Entwurfs durch den Hauptfachausschuss• Veröffentlichung am 30. Dezember 2004

Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 altArbeitskreis Unternehmensbewertung



Notwendigkeit der Weiterentwicklung des IDW S1 altDie Neuerungen des IDW StandardsZentrale Aspekte nach der Pressemitteilung 11/04 des IDW :

• Neuorientierung bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes:Die Ableitung des KZF aus der Rendite eines festverzinslichen Wertpapiers soll künftig durch eine Anlehnung an am Kapitalmarkt ermittelte Aktienrenditen ersetzt werden. Aus dem Äquivalenzgrundsatz begründet wird künftig die Alternativanlage in Aktien statt in festverzinsliche Wertpapiere als relevant erachtet. Entsprechend wird auch das Halbeinkünfteverfahren für die Besteuerung des Kapitalisierungszinsfußes (Nenners) unterstellt.

• Abkehr von der Vollausschüttungshypothese:Mit Einführung des Halbeinkünfteverfahrens ist die unterstellte Vollausschüttung der Gewinne häufig steuerlich nicht vorteilhaft. Realitätskonform sollen realistische Annahmen zum wahrscheinlichen Ausschüttungsverhalten getroffen werden (Planphase I: Unternehmenskonzept; Planphase II: Ausrichtung der Ausschüttung an der Alternativanlage).

• Ergebnis: Die Berücksichtigung dieser Ergebnisse in der Neufassung des IDW S 1 wird in der Tendenz zur Ermittlung geringerer Unternehmenswerte führen als in der alten Fassung.

Besteuerung der Anteilseignerals zentrales Problem



Äquivalenzgrundsätze I - Grundüberlegungen

• Zentraler Bewertungsgrundsatz: „Bewerten heißt vergleichen“

• Relativitätsprinzip: „Grenzpreise/Unternehmenswerte werden nur richtig ermittelt, wenn die Alternative zutreffend gewählt wurde“ (Moxter, A.: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 1983, S. 11)

• Alternativenvergleich: Erfordert den Rückgriff auf die nächstbeste, nicht realisierte Mittelanlage der gleichen Risikoklasse

• Bewertungs- und Vergleichsobjekt: Die Abbildung des Bewertungs-objektes erfolgt durch den Zahlungsstrom im Zähler und die Abbildung des Vergleichsobjektes durch dessen Verzinsung im Nenner

• Äquivalenzgrundsätze: Regeln im Barwertkalkül das Verhältnis zwi-schen der Behandlung von Zahlungsströmen (Cash flow im Zähler) und der Abzinsung dieser Zahlungsströme (Kapitalisierungssatz im Nenner)



Äquivalenzgrundsätze II – Weiterentwicklungsbereiche

• Äquivalenzgrundsätze: Betreffen unter anderem die Ebenen Risiko, Besteuerung, Ausschüttungsverhalten

• Risikoäquivalenz: Der Kapitalisierungszinsfuß repräsentiert eine risikoäquivalente Alternativanlage in Unternehmensanteile und ist künftig ausgehend von der Rendite von Unternehmensanteilen zu ermitteln

• Steueräquivalenz: Berücksichtigung der Besteuerung bei der Ermittlung des Risikozuschlages im Bewertungskalkül auf Basis von Nachsteuerrenditen und konsistenter Ansatz der Steuern im Bewertungskalkül in Zähler und Nenner

• Ausschüttungsäquivalenz: Berücksichtigung eines realitätsnahen Ausschüttungsverhaltens anstelle der Vollausschüttungshypothese



Steueräquivalenz – Zuflussprinzip und Halbeinkünfteverfahren

• Zuflussprinzip: Berücksichtigung der Besteuerung der Anteilseigner ist ein zentrales Merkmal des IDW S1 (Nettozufluss nach Tz. 4)

• Typisierungserfordernis: Unterstellung einer Steuerbelastung in Höhe von 35% auf der Basis von statistischen Untersuchungen (Tz. 54 IDW S1 n.F.)

• Die Typisierungen für die Besteuerungsfolgen sind gemäß der Alternativan-lage (KZF auf Nennerebene) in Unternehmensanteile zu treffen (Tz. 102).

• Bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes sind die persönlichen Ertragsteuern künftig konsistent und analog zum Zähler des Bewertungskalküls gemäß dem Halbeinkünfteverfahren anzusetzen.

• Wegen der unterschiedlichen Besteuerungsfolgen für Dividenden und Kursrenditen ist anstelle der Vollausschüttungshypothese künftig eine realitätsnähere Ausschüttungsannahme zu treffen.



Steueräquivalenz – Einkommensteuerberücksichtigungmit und ohne das Halbeinkünfteverfahren

Unternehmenswertohne persönliche Steuerbelastung:

UnternehmenswertAlternativanlage nach 35,0 % Est

(S1 alte Fassung):Unternehmenswert

Alternativanlage nach 17,5 % Est

(S1 neue Fassung):

€ 000.1% 10,0€ 100

==

€ 269.1% 6,5€ 82,5

% 3,5-% 10,0€ 17,5-€ 100

===

€ 000.1% 8,25€ 82,5

% 1,75-% 10,0€ 17,5-€ 100

===

Kapitalmarktimplikationen und neuere Kapitalmarktdaten



Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß

• Die äquivalente Alternativinvestition am Kapitalmarkt sind nicht Anleihen (Staatsanleihen quasi ohne Risiko), sondern Unternehmensanteile.

• Die Rendite aus der Anlage in Unternehmensanteile besteht regelmäßig aus grundsätzlich steuerfreien Kursrenditen und steuerpflichtigen Dividendenrenditen.

• Die unterschiedliche steuerliche Behandlung von Kurs- und Dividendenrenditen muss auch im Kapitalisierungszins berücksichtigt werden.

• Dies kann z.B. erfolgen auf Basis der Renditegleichung des Capital AssetPricing Models mit Steuerberücksichtigung (Tax-CAPM nach Brennan).



Vom Standard-CAPM zum Tax-CAPM I

Die Standard-Formel des CAPM (IDW S 1 a.F.) und das Problem der pauschalen Besteuerung

)1())(( EStjfMfnStj srrrr −⋅⋅−+= β

ESt

j

M

f

nStj

s

r

r

r

β

= Alternativrendite der Vergleichsinvestition j nach Steuern

= Rendite des risikofreien (festverzinslichen) Wertpapiers vor Steuern

= Rendite des (Aktien)Marktportfolios vor Steuern

= Betafaktor der (risikoäquivalenten) Vergleichsinvestition

= persönlicher Einkommensteuersatz

Drukarczyk, J.: Die undifferenzierte Kürzung von Basiszins und Risikozuschlag um den Einkommensteuersatz dürfte nicht generell richtig sein (Unternehmensbewertung, 2003, S. 305)



Vom Standard-CAPM zum Tax-CAPM II

MESt

MnStM

jEStfnSt

MfEStnStj

dskrmit

srrrsr

⋅−+=

⋅−−+⋅−=

)2

1(

)))1(()1( β

M

M

j

nStM

f

ESt

nStj

dk

r

rs

r

β

= Alternativrendite der Vergleichsinvestition j nach Steuern

= persönlicher Einkommensteuersatz

= Rendite des risikofreien (festverzinslichen) Wertpapiers vor Steuern

= Rendite des (Aktien)Marktportfolios nach Steuern

= Betafaktor der (risikoäquivalenten) Vergleichsinvestition

= (unversteuerte) Kursgewinnrendite des Marktportfolios

= Dividendenrendite (zurzeit hälftige Belastung mit Einkommensteuer) des Marktportfolios

Die erweiterte Formel des Tax-CAPM (IDW ES 1 n.F.)

Wagner, W. u.a.: Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), WPg 2004, S. 893



Vom Standard-CAPM zum Tax-CAPM III

Zur Differenzierung von Kursrendite und Dividendenrendite imTax-CAPM (IDW ES 1 n.F.)

jEStfMEStvSt

MfEStnStj

MMvSt

M

jEStfMESt

MfEStnStj

srdsrrsr

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β

β

⋅−⋅−⋅−+⋅−=

+=

⋅−⋅−⋅−++⋅−=

))1(2

()1(

.

))1()2

1(()1(

Wagner W. u.a., Weiterentwicklung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1), WPg 2004, S. 893



Vom CAPM zum Tax-CAPM IV

HalbeMarktrisikoprämie Steuern

Dividenden

nachSteuern

BasiszinssatzKursgewinnesteuerfrei

Risiko (Volatilität der Rendite)

Bas

iszi

nssa

tz

nach

Ste

uern

Mar

ktris

ikop

räm

ie

nach

Ste

uern

Ren

dite

(in

%)



Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß I

• Zentrale Bestandteile des Kapitalisierungszinssatzes nach dem CAPM:

• Basiszinssatz – Festlegung mittels quasi risikoloser Staatsanleihen

• Künftig Prognose ausgehend von möglichst langfristiger Prognose am (Anleihen-) Kapitalmarkt (Laufzeitäquivalenz)

• Ausgangsgröße Anleihen mit ursprünglich 30 Jahren Laufzeit plus Prognose der Anschlussverzinsung (nach Ablauf von 30 Jahren)

• Anhand der Zinsstrukturkurve bzw.• mittels Durchschnittswerte der Vergangenheit

• Ergebnis - Basiszinssatz: AKU–Empfehlung ab 31.12.2004/1.1.2005: 5,0 % Zum Vergleich (IDW S1 a.F.: 5,5%)

)1())(( EStjfMfnStj srrrr −⋅⋅−+= β



Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß IIAbleitung des Basiszinssatzes

Anleihen mit einer Ursprungslaufzeit von 30 Jahren: ca. 4,6 % plus Anschlussverzinsung anhand der aktuellen Zinsstrukturkurven ergebenrund 5,0 %:



Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß III

Alternativrendite aus Unternehmensanteilen – Aktienportfoliorendite als Ausgangsgröße unter Zugrundelegung eines Anlagezeitraumes von 1955 –2003 nach Prof. Stehle

C-DAX Portfoliorendite nach ESt von 35% (arithmetisches Mittel) 11,2%REXP Portfoliorendite nach ESt von 35% (arithmetisches Mittel) 4,5%Risikoprämie 6,7%C-DAX Portfoliorendite vor ESt (arithmetisches Mittel) 12,4%REXP Portfoliorendite vor ESt (arithmetisches Mittel) 6,9%Risikoprämie 5,5%DAX Portfoliorendite nach ESt von 35% (arithmetisches Mittel) 11,5%REXP Portfoliorendite nach ESt von 35% (arithmetisches Mittel) 4,5%Risikoprämie 7,0%DAX Portfoliorendite vor ESt (arithmetisches Mittel) 13,0%REXP Portfoliorendite vor ESt (arithmetisches Mittel) 6,9%Risikoprämie 6,0%



Risikoäquivalenz – Kapitalisierungszinsfuß IV

• Marktrisikoprämie als zweite Ebene des Kapitalisierungszinssatzes:

• 6,7% empirischer langfristiger Vergangenheitswert laut Forschungsergebnissen Prof. Stehle

• Marktrisikoprämie nach Steuern ist im Zeitverlauf grundsätzlich konstant

• Voraussichtliche AKU-Empfehlung: 5,5% (IDW S1 a.F.: 4 – 6%) niedrigere Risikoprämie u.a. wegen effizienteren Kapitalmärkten:

• bessere Diversifizierungsmöglichkeiten• geringere Kursschwankungen• Ergebnis Marktrisikoprämie: Mit 5,5% ergibt sich eine

gegenüber der Vergangenheit um 0,5 -1,5 %-Punkte geringere Prämie



Risikoäquivalenz – Ableitung des Zinsfußes

Komponenten des KapitalisierungszinssatzesRisikofreier Zins 5,00%

= 1. Komponente - Steueradjustierter Basiszinssatz 3,25%

Kapitalisierungszinssatz nach Einkommensteuer (1+2) 8,75%

- Einkommensteuer auf risikofreien Zins (35%) -1,75%

Marktrisikoprämie nach Steuern 5,50%x Beta-Faktor (z.B.) 1,0= 2. Komponente - Steueradjustierter Risikozuschlag 5,50%



Risikoäquivalenz: Bemessung Kapitalisierungszinsfußnach S 1 alt und neu im Vergleich

Vorher= IDW S 1 altIDW ES 1 Delta

6,83%8,75%Kapitalisierungszinssatz nach Einkommensteuer (1+2)5,50%

1,05,50%3,25%

-1,75%5,00%

3,25%= 2. Komponente - Steueradjustierter Risikozuschlag

3,58%= 1. Komponente - Steueradjustierter Basiszinssatz

5,50%Risikofreier Zins-1,93%- Einkommensteuer auf risikofreien Zins (35%)

5,00%

Marktrisikoprämie nach Steuern (Tax-CAPM)

1,0

x Beta-Faktor (z.B.)

Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes

Marktrisikoprämie vor Steuern (Standard-CAPM)- Einkommensteuer auf Risikoprämie (35%) -1,75%X Beta-Faktor (z.B.)

Aufgabe der Vollausschüttungshypothese



• Vollausschüttungshypothese nach der Tz. 44 des IDW S 1 (Alte Fassung): „Grundsätzlich ist bei der Ermittlung des Unternehmenswerts von der Vollausschüttung derjenigen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des unveränderten Unternehmenskonzeptes und rechtlicher Restriktionen zur Ausschüttung zur Verfügung stehen.“

• Die Vollausschüttungshypothese ist nicht realitätskonform und nach den bislang angewandten Bewertungsgrundsätzen im Regelfall wertmindernd.

• Künftig erfolgt nach IDW ES 1 n.F. eine Berücksichtigung des Ausschüt-tungsverhaltens, d.h. für die Modellierung der Thesaurierung gilt:

• Planungsphase I –Detailplanung: Prognose auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzeptes, der Vergangenheit und der Alternativinvestition

• Planungsphase II - Ewige Rente: Prognose zur Thesaurierung erfolgt äquivalent zur Alternativinvestition, d.h. Gruppe vergleichbarer Unternehmen (40-60% im Regelfall)

Ausschüttungsäquivalenz I



• Im Bewertungskalkül wirken sich künftig Wertbeiträge aus Thesaurierungen aus:

• Für die Planungsphase I durch Berücksichtigung

• Entweder: Der unmittelbaren Finanz- und Ergebnisbeiträge aus geplanten Thesaurierungen laut Unternehmens-/Finanzierungsplanung

• Oder: der Erträge aus Thesaurierungen durch deren Anlage zum Wiederanlagezins (Kapitalisierungszinsfuß vor Unternehmens- und persönlichen Ertragsteuern)

• Für die ewige Rente (Phase II) Ansatz des Wertbeitrages aus Thesaurierungen (nach Unternehmenssteuern und ohne Berücksichtigung der Einkommensteuer

• Empirie des Ausschüttungsverhaltens: DAX 48,2%; M-DAX 51,2%

Ausschüttungsäquivalenz II



Risikoäquivalenz III - Zinsfuß und Ausschüttungsquote

nachrichtlichKapitalisierungszinssatz nach Einkommensteuer 8,75%

Dividendenrendite der Alternativanlage 4,30%= 3. Komponente - ESt auf Dividendenrendite (17,5%) 0,75%

Kapitalisierungszinssatz vor Einkommensteuer (1+2+3) 9,50%

Ausschüttungsquote(= 4,3% Dividendenrendite / 9,5% Kapitalisierungszins vor Einkommensteuer)

45%

Zusammenfassung und Fazit



• Unternehmensbewertungen in vielen Fällen werden durch den IDW Standard 1 (IDW S1) zur Unternehmensbewertung zentral geprägt

• Hierzu zählen insbesondere auch vertragsorientierte Unternehmensbe-wertungsanlässe, etwa im Rahmen des Aktienrechts (§§ 304, 305 AktG)

• Die Überarbeitung des IDW S1 a.F. wurde erforderlich wegen der beschränkten Umsetzung der Äquivalenzgrundsätze und der empirisch beobachtbaren Kapitalmarktdaten

• Die Neuerungen des IDW S1 n.F. betreffen vorwiegend

• die Annahme einer alternativen Verzinsung in Unternehmenstiteln,• die Anwendung des Halbeinkünfteverfahrens in Zähler und Nenner,• die Berücksichtigung empirisch nachgewiesener Kapitalmarktdaten• den Ersatz der Vollausschüttungshypothese

Zusammenfassung und Fazit I



Zusammenfassung und Fazit II

• Durch die Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens im Nenner ergibt sich (cet. par.) ein vergleichsweise höherer Kapitalisierungszinssatz

• Konsistente Umsetzung der Theorie in der Bewertungspraxis durch konkrete Empfehlungen des IDW zu Ausgangsgrößen wie z.B.

• Neuere Annahmen zu Basiszins (momentane Empfehlung 5,0%) • Marktrenditen (ca. 5,5%)• Fundamentaldaten begründen (cet. par.) absinken des KZF

• Ausschüttungsannahmen in Anlehnung an die Unternehmensplanung unter strikter Berücksichtigung vergleichbarer Unternehmen (z.B. Dax 48,2%)

• Gesamtergebnis: Die Berücksichtigung dieser Ergebnisse in der Neufassung des IDW S 1 wird in der Tendenz zur Ermittlung geringerer Unternehmenswerte führen als in der alten Fassung (vgl. Pressemit-teilung 11/04 des IDW)



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