Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht … py Kaufpreisallokation (PPA) und -bewertung...

Transactions

Unternehmensbewertung und GesellschaftsrechtAm Beispiel des Squeeze-OutDezember 2010

Agenda

Seite

1 Einführung 12 Bewertungsanlässe 73 Grundlagen der Unternehmensbewertung 16

3.1 Bewertungsstandards 173 2 G d ät d U t h b t 213.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung 213.3 Bewertungsmethodik 25

4 Beispiel Squeeze Out“ 354 „Beispiel Squeeze-Out 355 PricewaterhouseCoopers – wir über uns 44

Kapitel 1Einführung

Transactions

Kapitel 1 – Einführung

Was versteht man unter einem „Unternehmenswert“?

p g

Ausschließlich finanzielle Ziele

Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner

Alternativanlage zum Bewertungsobjekt („Bewerten heißt vergleichen“, Adolf Moxter)

Fortführung des Unternehmens

Eigenschaft, finanzielle Überschüsse zu erwirtschaften

„Zukunftserfolgswert“

PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 2


Wie hoch ist der Unternehmenswert? Es kommt darauf an!

p g

„Bewertungsergebnis“ z B Grenzpreis Es kommt darauf an!

Aus welchem Anlass wird bewertet ?

z.B. GrenzpreisSchiedswert

Argumentationswert

Für wen ist der Unternehmenswert zu ermitteln ?

Abgrenzung der Bewertungseinheit„Bewertungssubjekt“ N tü li h / J i ti h

BewertungsstichtagNatürliche / Juristische

Person/-en„Bewertungsobjekt“

Abgrenzbare Unternehmensteile,Geschäftseinheit,Betriebsstätte,

Rechtliche EinheitRechtliche Einheit„Erkenntnisstand“Wurzeltheorie

Definition der finanziellen Überschüsse und

des Kapitalisierungszinssatzes (Vergleichsmaßstab)



Preis ist nicht gleich Wert!

p g

Wert Preis> = <

Angebot und Nachfrage

Grenznutzen Annahmen über die Entwicklung

des relevanten Marktes durch den (Verhandlungsposition, Synergien)

Plausibilisierung errechneter Werte

Bewerter

Detailanalyse

Errechneter Wert Börsenkurs, Kaufpreis> = <

, p

Zukunftserfolgswert



Die Funktion des Bewerters determiniert das Bewertungskonzept

p g

Neutraler Gutachter Objektivierter Unternehmenswert

Berater Subjektiver Entscheidungswert

Schiedsgutachter/Vermittler EinigungswertSchiedsgutachter/Vermittler Einigungswert



Das Bewertungskonzept determiniert den Unternehmenswert

p g

„Entscheidungswert, z.B. Preisobergrenze für Investoren, Preisuntergrenze für Verkäufer;

„Wert unabhängig von Wertvorstellungen verschiedener Parteien; g

Werte auf Basis subjektiver Annahmen

Entspricht intersubjektiv nachprüfbarem Zukunftserfolgswert

Objektivierter Unternehmenswert

> = < Subjektiver Entscheidungswert

Ei i t

Berücksichtigung verschiedener subjektiver Wertvorstellungen der Parteien;

k i Mit i k dEinigungswert keine Mitwirkung der befangenen Parteien am Wertfindugsprozess


Kapitel 2Bewertungsanlässe

Transactions

Kapitel 2 – Bewertungsanlässe

Unternehmensbewertungen entlang der Transaktionskette

p g

Target Identifikation Target Analyse Transaktions-durchführung Post-Transaktion

Kaufpreisvorstellung Outside-inTarget-Bewertung

Kaufpreis- bzw. Unternehmenswert-

festsetzung

Reorganisation/IntegrationBeherrschungs- und/oder

Ergebnisabführungsvertragg g g gSqueeze-OutEingliederung

Indikative Wertermittlung

Werttreiberanalyseauf Basis extern

verfügbarer Information

Multiplikatorenanalyse

Due Diligence,Pre-Deal PPA,

Multiplikatorenanalyseund -bewertung

BewertungsgutachtenVorbereitung Beschlussfassung

SpruchverfahrenKaufpreisallokation (PPA)p y

und -bewertung

Bewertung zwecks Abgabe eines Übernahmeangebots

g

Bewertung im Rahmen desWpÜG (Übernahmeangebote)

Impairment Test



Es gibt verschiedene Auslöser

p g

Bewertung aufgrund

ässe

Unternehmensbewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften oder vertraglicher Vereinbarungen Bewertung aufgrund

gesetzlicher Vorschriften

ungs

anlä e ag c e e e ba u ge Bewertung aufgrund

vertragl. Vereinbarungen

Bew

ertu

Unternehmensbewertungen als Grundlage für unternehmerische

Kauf und Verkauf von Unternehmen

B Grundlage für unternehmerische Investitionsentscheidungen Eigen- oder

Fremdkapitalzuführungen



Bewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften

p g

BGB, AktG, WpÜG und UmwG schreiben Unternehmensbewertungen vor,

Squeeze-out nach §§ 327a-f AktG

insbesondere:

Squeeze-out nach §§ 327a-f AktG Freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot gem. § 10 WpÜG Pflichtangebot gem. § 35 WpÜG Angemessener Ausgleich nach § 304 AktG Angemessene Abfindung nach §§ 305, 320b AktG Umtauschverhältnisse und Abfindungen bei Verschmelzungen, Spaltungen nach dem g g , p g

Umwandlungsgesetz Werthaltigkeitsbestätigung bei Sachkapitalerhöhungen § 182 (3) AktG Nachgründungsprüfung § 52 AktG Nachgründungsprüfung § 52 AktG



Exkurs: Schematischer Ablauf eines freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots gem. § 10 WpÜG

p g

Übernahmeangebots gem. § 10 WpÜG

innerhalb 4 Wochen 10 Tage 4 bis 10 Wochen 2 Wocheng

Annahmefrist für die Aktionäre (§ 16 Abs. 1 WpÜG)

Weitere Annahmefrist (§ 16 Abs. 2 WpÜG)

Übermittlung der Angebots-unterlage an BaFin(§ 14 Abs. 1

Wasserstands-meldung (§ 23 Abs 1. S. 1 Nr. 3 WpÜG)


innerhalb von 2 Wochen

Begründete Stellung-

Veröffentlichung der

(§WpÜG)

Veröffentlichung Wöchentliche bzw tägl ggf weitere Integration der Zielgesellschaft

nahme der Zielgesell-schaft(§ 27 WpÜG)

Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots(§ 10 Abs. 1 WpÜG)

Veröffentlichung und Weiterleitung der Angebots-unterlage an Zielgesellschaft(§ 14 Abs. 2 - 4 W ÜG)

Wöchentliche bzw. tägl. Wasserstands-meldungen (§ 23 Abs. 1 WpÜG)

ggf. weitere Integration der Zielgesellschaft mittels Unternehmensvertrag, übernahme-rechtlichem oder aktienrechtlichem Squeeze-Out

WpÜG)



Exkurs: Schematischer Ablauf eines Pflichtangebotsgem. § 35 WpÜG

p g

gem. § 35 WpÜG

innerhalb 4 Wochen 10 Tage 4 bis 10 Wochen

innerhalb 7 Tagen g

Annahmefrist für die Aktionäre (§ 16 Abs. 1 WpÜG)

Übermittlung der Angebots-unterlage an BaFin(§ 35 Abs. 2


innerhalb von 2 Wochen

Begründete Stellung-

Unmittelbare oder mittelbare Kontroll-erlangung über eine Zielgesell-

Veröffentlichung der

(§WpÜG)

Veröffentlichung Wöchentliche bzw tägl ggf weitere Integration der Zielgesellschaft

nahme der Zielgesell-schaft(§ 27 WpÜG)

eine Zielgesellschaft(§ 35 Abs. 1 i.V.m. § 29 Abs.2 WpÜG)

Veröffentlichung der Kontrollerlangung(§ 35 Abs. 1 WpÜG)

Veröffentlichung und Weiterleitung der Angebots-unterlage an Zielgesellschaft(§ 35 Abs. 2 i V § 14 Ab 2

Wöchentliche bzw. tägl. Wasserstands-meldungen (§ 23 Abs. 1 WpÜG)

ggf. weitere Integration der Zielgesellschaft mittels Unternehmensvertrag, übernahme-rechtlichem oder aktienrechtlichem Squeeze-Out

i.V.m. § 14 Abs. 2 - 4 WpÜG)



Bewertungen aufgrund vertraglicher Vereinbarungen(privatrechtlicher Grundlage oder Schiedsverfahren)

p g

(privatrechtlicher Grundlage oder Schiedsverfahren)

Bestimmte Vertragsvereinbarungen erfordern Bewertungen:

Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft

Bestimmte Vertragsvereinbarungen erfordern Bewertungen:

Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft Erbauseinandersetzungen, Erbteilungen Mitarbeiteroptionspläne bei nicht börsennotierten Gesellschaften

(Phantom stocks) mangels Börsenkurs Bewertung erforderlich(Phantom stocks) – mangels Börsenkurs Bewertung erforderlich



Bewertungsanlässe in Abhängigkeit von der Beteiligungsquote

p g

95 %100 %

75 %

ngsq

uote

50 %

30 %Bet

eilig

un

0 %

Freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot

(§ 10 WpÜG)

Purchase Price Allocation(„PPA“)

Ab hl i

Aktienrechtlicher (§§ 327a ff. AktG) oder Übernahme-

rechtlicherPflichtangebot

(§§ 35 ff. WpÜG)

Abschluss eines Unternehmensvertrags

(§§ 291 ff. AktG),Verschmelzung (§§ 2 ff. UmwG)

rechtlicher Squeeze-Out

(§§ 39a-c WpÜG)



Der Bewertungsanlass determiniert die Bewertungsmethode

p g

Übliche BewertungsmethodenBewertungsanlass

• Ertragswertverfahren IDW HFA RS 10

• Ertragswertverfahren IDW S 1• DCF* (viel seltener)

Steuerliche und bilanzielle Gründe

Gesetzlich vorgeschriebene Bewertungen

• DCF*M&A Transaktion

• DCF*• Ertragswert

• DCF* (seltener) IDW HFA RS 16Bewertungen auf Grund privat-rechtlicher Vertragsvereinbarungen

Steuerliche und bilanzielle Gründe

• DCF*• Multiplikatoransätze (unterstützend)• DCF*• Multiplikatoransätze (unterstützend)

M&A-Transaktion

Börsengang (IPO**)p ( )

• DCF*• VC-Ansatz• DCF*

Beteiligung eines Venture-Capital-Gebers

Beurteilung von strategischen • RealoptionsansatzHandlungsalternativen

* DCF = Discounted-Cash-Flow ** IPO = Initial Public Offering


Kapitel 3Grundlagen der UnternehmensbewertungUnternehmensbewertung

Transactions

Kapitel 3.1Bewertungsstandards

Transactions

Kapitel 3.1 – Bewertungsstandards

Was ist das IDW?

p g

IDW = Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e V :

eingetragener Verein (e V ) mit Sitz in Düsseldorf

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.:

eingetragener Verein (e.V.) mit Sitz in Düsseldorf Zweck: Unterstützt und fördert die Arbeit der Wirtschaftsprüfer und

Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und vertritt die Interessen des Berufsstands der WirtschaftsprüferWirtschaftsprüfer

Nach eigenen Angaben hat das IDW zum 1. Oktober 2010 13.088 ordentliche (freiwillige) Mitglieder (12.051 Wirtschaftsprüfer und1.037 WP-Gesellschaften) und vereint damit über 86% der Wirtschaftsprüfer in Deutschland) p

http://www.idw.de



Verlautbarungen des IDW

p g

Das IDW legt in den Verlautbarungen die Berufsauffassung dar, nach der Wi t h ft üf b h d t ih Ei t tli hk it ih Täti k itWirtschaftsprüfer unbeschadet ihrer Eigenverantwortlichkeit ihrer Tätigkeit nachgehen. Stellungnahmen zur Rechnungslegung (IDW RS) g g g g ( )

Prüfungsstandards (IDW PS)

Standards (IDW S)

Prüfungshinweise (IDW PH)

Rechnungslegungshinweise (IDW RH)

Sonstige Verlautbarungen/Eingaben (Bsp: Basiszinssatz) Sonstige Verlautbarungen/Eingaben (Bsp: Basiszinssatz)

Die Verlautbarungen werden faktisch verbindlich!



Überblick über IDW Standards zur Unternehmensbewertung

p g

IDW S 1 i.d.F. 2008: „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“

IDW HFA RS 10:IDW HFA RS 10: „Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines

“handelsrechtlichen Jahresabschlusses“

IDW HFA RS 16:IDW HFA RS 16:„Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS“


Kapitel 3.2Grundsätze der UnternehmensbewertungUnternehmensbewertung

Transactions

Kapitel 3.2 – Grundsätze der Unternehmensbewertung

Grundsätze der Unternehmensbewertung gem. IDW S 1 (1/3)

p g

Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks

„[…] Daher setzt eine sachgerechte Unternehmenswertermittlung voraus, dass im Rahmen der Auftragserteilung festgelegt wird, in welcher Funktion der Wirtschaftsprüfer tätig wird, um daraus die dem jeweiligen Bewertungszweck entsprechenden Annahmen und Typisierungenj g g p yp gherleiten zu können.“ (IDW S 1 Tz. 17)

Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit

„Unternehmen sind zweckgerichtete Kombinationen von materiellen und immateriellen Werten, durch deren Zusammenwirken finanzielle Überschüsse erwirtschaftet werden sollen. Der Wert eines Unternehmens wird deshalb nicht durch die Werte der einzelnen Bestandteile deseines Unternehmens wird deshalb nicht durch die Werte der einzelnen Bestandteile des Vermögens und der Schulden bestimmt, sondern durch das Zusammenwirken aller Werte.“ (IDW S 1 Tz. 18)

Stichtagsprinzip

„Unternehmenswerte sind zeitpunktbezogen auf den Bewertungsstichtag zu ermitteln.“PricewaterhouseCoopers(IDW S 1 Tz. 22)

Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 22



p g

Bewertung künftiger finanzieller Überschüsse

„[…] Eine Unternehmensbewertung setzt daher die Prognose der entziehbaren künftigen finanziellen Überschüsse des Unternehmens voraus. Wertbestimmend sind aber nur diejenigen finanziellen Überschüsse des Unternehmens die als Nettoeinnahmen in denfinanziellen Überschüsse des Unternehmens, die als Nettoeinnahmen in den Verfügungsbereich der Eigentümer gelangen (Zuflussprinzip).“ (IDW S 1 Tz. 25)

Gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

„Bei der Bewertung des gesamten Unternehmens […] müssen die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände […] unter Berücksichtigung ihrer bestmöglichen Verwertung […] gesondert bewertet werden. Sofern der Liquidationswert dieser Vermögensgegenstände […] den Barwert ihrer finanziellen Überschüsse bei Verbleib im Unternehmen übersteigt, stellt […] die Liquidation die vorteilhaftere Verwertung dar. […]“ (IDW S 1 Tz. 60)




p g

Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips

„In der Funktion als neutraler Gutachter oder als Schiedsgutachter hat der Wirtschaftsprüfer das Gebot der Unparteilichkeit zu beachten. Das für die handelsrechtliche Bilanzierung verbindliche Vorsichtsprinzip bringt eine ungleiche Gewichtung [ ] zugunsten desverbindliche Vorsichtsprinzip bringt eine ungleiche Gewichtung […] zugunsten des Gläubigerschutzes zum Ausdruck und darf deshalb nicht berücksichtigt werden. Die ungewisse künftige Entwicklung darf nicht in einer Weise in den ermittelten Unternehmenswert einfließen, die eine der beteiligten Parteien […] einseitig benachteiligt.“ (IDW S 1 Tz. 64)

Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze

„Gutachtlich ermittelte Unternehmenswerte basieren regelmäßig auf einer Vielzahl von Prämissen die erheblichen Einfluss auf das Bewertungsergebnis haben Dem Grundsatz derPrämissen, die erheblichen Einfluss auf das Bewertungsergebnis haben. Dem Grundsatz der Klarheit der Berichterstattung entsprechend hat der Wirtschaftsprüfer in seinem Bewertungsgutachten deutlich zu machen, auf welchen wesentlichen Annahmen und Typisierungen der von ihm ermittelte Unternehmenswert beruht […].“(IDW S 1 Tz. 66)


Kapitel 3.3Bewertungsmethodik

Transactions

Kapitel 3.3 – Bewertungsmethodik

Bewertungsmethoden

p g

Zukunftserfolgsmethoden

Kapitalwertmethoden Multiplikatormethoden

Nettomethoden(Equity Value)

Bruttomethoden(Entity Value)

p

Bruttomethoden(Entity Value)

Nettomethoden(Equity Value)

DCF-Methoden:

(Equity Value)(Entity Value)

DCF-Methode:

(Entity Value) (Equity Value)

EBIT-Multiple Kurs-Gewinn-Verhältnis

WACC-Ansatz

APV-Ansatz Ertragswert-

Equity-Ansatz EBITDA-Multiple

S l M lti lPrice-Book-

MultipleAPV Ansatz gverfahren Sales-Multiple Multiple

Insbesondere für PlausibilisierungszweckePricewaterhouseCoopers

Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 26

Insbesondere für Plausibilisierungszwecke


Die sechs wesentlichen Schritte einer Bewertung

p g

Abgrenzung des Bewertungsvorhabens1

Vergangenheitsanalyse2

Prognose künftiger Zahlungsmittelüberschüsse3

Diskontierung der künftigen Überschüsse4

Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens5

Bestimmung des Unternehmenswertes6



Vergangenheitsanalyse

p g

Eliminierung aller Einflüsse, die nach Art Analyse der Aufwands- undg ,oder Höhe ihrer Erfolgswirkungen in der

Zukunft nicht mehr auftreten werden

Analyse der Aufwands und Ertragsstruktur der

Vergangenheitsergebnisse

Außergewöhnliche und aperiodische Effekte

Erträge/Aufwendungen die in Zukunft

Ermittlung von Kennzahlen für die Aufwands- und Ertrags-struktur Erträge/Aufwendungen, die in Zukunft

nicht mehr anfallen

Korrekte Periodisierung

Analyse der Strukturkennzahlenim Referenzzeitraum

Ausübung von Bilanzierungswahlrechten?

Eliminierung von Ergebniswirkungen des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Plan-Ist-Analyse

Planungsphilosophie

Planungstreue



Festlegung des Referenzzeitraums

p g

Der Referenzzeitraum muss / sollte die Unternehmensentwicklung unter Einbeziehung der Branchen-, Konjunktur- und ProduktlebenszyklenEinbeziehung der Branchen , Konjunktur und Produktlebenszyklen repräsentativ abbilden.

BranchenzyklusBranchenzyklus

Konjunkturzyklus

Produktlebenszyklus

Bewertungs-

repräsentativer Referenzzeitraum

V h it Bewertungsstichtag

Vergangenheit

Praxis: i.d.R. drei Jahre



Planungszeitraum definieren

p g

Objektivierter Wert: Zum Stichtag bereits eingeleitete oder im Unternehmenskonzept dokumentierte Maßnahmen (Wurzeltheorie)

Niedrige Pl i h h it

Planung eines konstanten, d h h ittli h i lb

Unternehmenskonzept dokumentierte Maßnahmen (Wurzeltheorie)

Planungssicherheit durchschnittlich erzielbaren Ergebnisses

Hohe Planungssicherheit Detaillierte Planungenfür einzelne Jahre

3 bis 5 JahreDetailplanungszeitraum

Jahre nach demDetailplanungszeitraum

Zeit

g g



Berücksichtigung verschiedener Umweltfaktoren

p g

Markt- und Branchenanalyse

Wettbewerbsanalyse

SWOT-Analyse

Kennzahlenvergleich Kennzahlenvergleich

Umsatzzahlen

Material-/Personalaufwandsquote

etc.



Planungsrechnung gemäß IDW S 1 Tz. 104 f.

p g

Planung der Aufwendungen

„Da die bereinigten Vergangenheitsergebnisse unter Verwendung von Gewinn-und Verlustrechnungen ermittelt werden, empfiehlt es sich, die künftigen finanziellen Überschüsse ausgehend von den Aufwands- und Ertragsplanungenfür verschiedene Planungsphasen zu prognostizierenfür verschiedene Planungsphasen zu prognostizieren.

Aufteilung nach Segmenten

S it ö li h d E f l l d i l P d kt dSoweit möglich werden Erfolgsanalysen der einzelnen Produkte und Produktbereiche sowie Analysen der Entwicklungstendenzen der Aufwendungen und Erträge im Einzelnen vorgenommen, um daraus die Planungsrechnungen und Prognosen zu entwickeln. Hierfür kann es sinnvoll sein, eine Zuordnung der A f d d E t h h E f l b i h h “Aufwands- und Ertragsrechnung nach Erfolgsbereichen vorzunehmen.“

Integrierte Planungsrechnung ( Bilanz, GuV)g g g ( , ) Finanzbedarfsrechnung



Der Barwert der zukünftigen Ausschüttungen ergibt den Wert des betriebsnotwendigen Vermögens

p g

betriebsnotwendigen Vermögens

Diskontierung mitRendite der Alternativinvestition (R)

Wert des EK

men

s-w

ert

1(1+R)1

1(1+R)2

1(1+R)3

1(1+R)4

1(1+R)5

1R... * (1+R)t

Unt

erne

hmge

sam

tw

Wert des FK

Zeit"Ewige Rente"Ausschüttungen

1 2 3 4 5...

Vergangenheits-analyse Planungsanalyse

Prognosenachhaltiger

Überschüsse

Bewertungsstichtag



Gewichteter Kapitalkostensatz (WACC)

p g

FKEK

FKs1rFKEK

EKrrFormel FKEKWACC Nach St !

FKEKFKEK FKEKWACC Steuern!

rWACC = Weighted Average Cost of Capital (gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz)

rEK = Eigenkapitalkostensatz (vom Kapitalmarkt geforderte Eigenkapitalrendite)rEK = Eigenkapitalkostensatz (vom Kapitalmarkt geforderte Eigenkapitalrendite)

rFK = Fremdkapitalkostensatz

EK(M) = Marktwert des Eigenkapitals = Unternehmenswert

FK(M) = Marktwert des Fremdkapitals

s = Unternehmenssteuersatz

Berücksichtigung des Steuervorteils der Fremdfinanzierung im WACC durch Korrektur des Fremdkapitalkostensatzes um den Faktor (1-s).

Fremdkapitalkosten werden durch den Steuervorteil der Fremdfinanzierung (steuerliche Fremdkapitalkosten werden durch den Steuervorteil der Fremdfinanzierung (steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsaufwendungen) reduziert.


Kapitel 4„Beispiel Squeeze-Out“

Transactions

Kapitel 4 – „Beispiel Squeeze-Out“

Definition und Zweck

p p q

Definition

= Verfahren, zum Ausschluss von Minderheitsaktionären einer AG, KGaA oder SE durch Übertragung der Aktien auf den Hauptaktionär gegen eine angemessene Barabfindungg

Zweck

Unternehmerische Handlungsfreiheit

Erleichterung eines Going Private, da mögliche Anfechtungsklagen durch g g g g gMinderheitsaktionäre ausgeschlossen werden (gem. § 327f. S.1 AktG) und Publizitäts-und Verwaltungspflichten entfallen



Aktienrechtlicher Squeeze Out (gem. §§ 327a ff. AktG)

p p q

Voraussetzungen

Hauptaktionär hält mind. 95% des Grundkapitals der Gesellschaft

zustimmender Hauptversammlungsbeschluss mit einfacher Stimmenmehrheit

angemessene Barabfindung, welche vor der Hauptversammlung festgelegt und angeboten werden muss (gem. § 327c AktG)



Übernahmerechtlicher Squeeze-Out (gem. §§ 39a ff. WpüG)

p p q

Voraussetzungen Vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebot des Hauptaktionärs an die

Minderheitsaktionäre

Durch das Angebot müssen dem Hauptaktionär mind. 95% des stimmberechtigen Grundkapitals g p g pder Gesellschaft gehören

Übertragungsantrag des Hauptaktionärs beim Landgericht Frankfurt a.M. (binnen einer dreimonatigen Frist nach Ablauf der Annahmefrist des Übernahme-oder Pflichtangebots)g g )

Kein Hauptversammlungsbeschluss, denn die Übertragung der restlichen Aktien erfolgt durch Gerichtsbeschluss gegen eine angemessene Barabfindung

Angemessenheitsvermutung der Barabfindung wenn der Hauptaktionär aufgrund des Angebots Angemessenheitsvermutung der Barabfindung, wenn der Hauptaktionär aufgrund des Angebots Aktien in Höhe von mind. 90% des vom Angebot betroffenen Grundkapitals erworben hat (§ 39a Abs. 3 WpÜG)



Der übernahmerechtliche Squeeze Out im Vergleich zum aktienrechtlichen

p p q

aktienrechtlichen

NachteileVorteile

Angemessenheitsvermutung greift meist

Informationsverlust der Minderheitsaktionäre durch Wegfall der Hauptversammlung

Keine Hauptversammlung notwendig

Durch Angemessenheitsvermutung, keine Unternehmensbewertung notwendig

Kostengünstiger Ausschluss der

nicht, da die 90% selten erreicht werdenKeine Angemessenheitsüberprüfung der Barabfindung über das Spruchverfahren

Keine Hauptversammlung notwendig

Kostengünstiger Ausschluss der MinderheitsaktionäreKeine Verzögerung durch Anfechtungsklagen des Hauptversammlungsbeschlusses

Kaum praxisrelevant, da bei fehlender Angemessenheitsvermutung, entweder das Übernahmeangebot

erhöht werden muss um diep g

Beteiligung eines Venture-Capital-Gebers

Beurteilung von strategischen

erhöht werden muss, um die 90%-Hürde zu erreichen

oder ein gerichtliches Verfahren zur Bemessung der Abfindung

HandlungsalternativenBemessung der Abfindung erforderlich ist.



Unternehmensbewertung für die angemessene Barabfindung

p p q

Angemessene Barabfindung

= „volle“ wirtschaftliche Entschädigung für den Rechtverlust der Minderheitsaktionäre unter Berücksichtigung der Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Hauptversammlung (Mathias Habersack)p g ( )

Bewertung der Anteile der Minderheitsaktionäre

Berücksichtigung des Börsenkurses bei Börsennotierung (Untergrenze)

Unternehmensbewertung mit anschließender quotaler Aufteilung des Wertes



Besonderheiten bei der Berücksichtigung des Börsenkurses

p p q

Börsenkurs als UntergrenzeDes Bundesverfassungsgericht beschloss, dass die volle Entschädigung nicht unter dem Verkehrswert der Aktie liegen dürfe. Der Verkehrswert entspricht bei börsennotierten Unternehmen regelmäßig dem Börsenkurs. (BVerfG, Beschl. v. 27.04.1999, „DAT/Altana“)

Marktenge Börsenkurs kann bei Marktenge unberücksichtigt bleiben, da in diesem Fall der Börsenkurs den

Verkehrswert nicht widerspiegelt

Marktenge liegt vor wenn „längere Zeit praktisch überhaupt kein Handel mit den Aktien stattgefunden hat und es dem einzelnen Aktionär also nicht möglich gewesen wäre, seine Anteile zum Börsenkurs zu veräußern“ (BGH, Beschl. v. 12.03.2001, „DAT/Altana“)



Bestimmung des Börsenkurses

p p q

ReferenzzeitraumKein Stichtagskurs, sondern ein auf den Tag der Hauptversammlung bezogener

Durchschnittswert (BVerfG, Beschl. v. 27.04.1999, „DAT/Altana“)

3-monatiger Referenzzeitraum ohne Berücksichtigung außergewöhnlicher Tagesausschläge g g g g g g(BGH, Beschl. v. 12.03.2001, „DAT/Altana“)

Regelung entspricht ebenfalls § 5 Abs. 1 WpÜG-Angebotsverordnung

Kritik OLG Stuttgart hält im Gegensatz zum BGH einen Zeitraum von drei Monaten vor Bekanntgabe der g g gMaßnahme für sachgerecht (Urteil OLG Stuttgart vom 14. Februar 2008)

Die Abfindungserwartungen lassen sich nicht aus dem Börsenkurs herausrechnen

Die Abfindung würde sonst vom Börsenkurs abhängig gemacht werden, welcher sich wiederum durch Abfindungserwartungen der Aktionäre ergibt



Praxisbeispiel – Altana AG

p p q

Nach 33 Jahren an der Börse

Aktienrechtlicher Squeeze-Out im August 2010

Hauptaktionär: Beteiligungsgesellschaft Skion bzw. Susanne Klatten

Die Minderheitsaktionäre erhielten 15,01€ pro Aktie Die Minderheitsaktionäre erhielten 15,01€ pro Aktie


Kapitel 5PricewaterhouseCoopers – wir über unsuns

Transactions

Kapitel 5 – PricewaterhouseCoopers – wir über uns

PricewaterhouseCoopersWeltweit führendes Prüfungs- und Beratungsunternehmen

p p

Weltweit führendes Prüfungs und Beratungsunternehmen

Assurance• Audit

Tax• Laufende Steuerberatung

AdvisoryTransactions• Audit

• Process Assurance

• Laufende Steuerberatung

• Internationale Steuerplanung

• Transfer Pricing

• M&A Steuerberatung

• Transactions

• Valuation & Strategy

• Business Recovery Services

• M & AM&A Steuerberatung

• Human Resource Services

M & A

• Business Consulting

• Forensic Services

• Real Estate

• Verbund von Mitgliedsfirmen in 153 Ländern• Global einheitliche Leistungen und Qualitätsstandards • Effizientes Netzwerk• Effizientes Netzwerk• Über 155.000 Mitarbeiter weltweit• Weltweiter Umsatz 2007/08 28,2 Milliarden US Dollar• 8.870 Mitarbeiter in Deutschland, 28 Standorte• Umsatz 2007/08 in Deutschland: über 1,47 Milliarden Euro


Kapitel 5 – PricewaterhouseCoopers – wir über uns

PwC Valuation & Strategy Deutschland

p p

250 B t t i D t hl d• 250 Bewertungsexperten in Deutschland

• Kundenfokus – durch Global Relationship Partner

• Industriefokus – durch Branchenexpertise und Spezialisierung

• Produktfokus – Bewertung von Unternehmen sowie immateriellen Vermögenswerten wie Marken, Patenten und Lizenzen im Kontext strategischer Entscheidungenund Lizenzen im Kontext strategischer Entscheidungen

• Innovationsfokus – z.B. Humankapitalbewertung


Kapitel 5 PricewaterhouseCoopers wir über uns

Dr. Jutta MenningerKapitel 5 – PricewaterhouseCoopers – wir über uns

Dr. Jutta Menninger leitet als Partnerin seit 2001 das Valuation& Strategy Team in München und ist bei PricewaterhouseCoopers deutschlandweit zuständig für die Dienstleistung „Management und Bewertung von i t i ll W t “ i b d M k P t timmateriellen Werten“, insbesondere von Marken, Patenten, Lizenzen und Humankapital.

Sie unterstützt außerdem Unternehmen beim Aufbau und der Verbesserung ihres Managements von immateriellen Vermögensgegenstände. Sie hat sowohl multinationale Konzerne, als auch mittelständische Unternehmen und Familienorganisationen bezüglich unterschiedlicher Bewertungsfragestellungen in verschiedenen Kontexten beraten.

Dr. Jutta MenningerP t

Des weiteren ist sie Mitglied im Innovationsboard von PricewaterhouseCoopers. Sie ist Lehrbeauftragte an der Universität Erlangen-Nürnberg und Mitglied in den A b it k i fi i ll M k t dPartner

Phone: +49 89 5790-6400E-Mail: [email protected]

Arbeitskreisen zur finanziellen Markenwertmessung des DIN/ISO, des IDW und der GEM.

Dr. Jutta Menninger ist Wirtschaftsprüferin und Steuerberaterin.


Kapitel 5 PricewaterhouseCoopers wir über uns

Dominik IlgnerKapitel 5 – PricewaterhouseCoopers – wir über uns

Dominik Ilgner ist Senior Consultant und Mitglied des Valuation & Strategy Teams in München.

Dominik Ilgner befasst sich im Valuation & Strategy Team in München mit der Bewertung von immateriellen Vermögenswerten. Immaterielle Vermögenswerte umfassen hierbei alle Arten von geistigem Eigentum, wie Technologien, Patente, Know-how, Marken, Lizenzen und Humankapital.Patente, Know how, Marken, Lizenzen und Humankapital.

Neben der Projektarbeit betreut er insbesondere die konzeptionelle Weiterentwicklung von Dienstleistungen wie z.B. die Bewertung von Innovationen und Technologien.

Dominik IlgnerS i C lt t

Darüber hinaus ist Dominik Ilgner auf Unternehmensbewertungen und bewertungstheoretische Fragestellungen im Kontext von Corporate Transactions sowie Squeeze-outs spezialisiert.

Senior ConsultantPhone: +49 89 5790-6108E-Mail: [email protected]

Dominik Ilgner hat an der Universität Passau sein Studium als Diplom-Kaufmann in den Schwerpunkten Kapitalmarkttheorie, Rechnungslegung und Organisation abgeschlossen.


Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit!

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