Wertmanagement und Wertmanagement und DCF-Methoden DCF-Methoden

Prof. Dr. Michael von Wuntsch

Themen:

Teil I: Motive für FDI und globale StrategienTeil II: Wertmanagement

1. Bewertung und Kapitalmarkt

2. Economic Value

3. EVA

Teil III: DCF Methoden

1. Brutto- und Nettometode

2. WACC und CAPM

3. EBIT, NOPLAT und FCF

Empfohlene Literatur: Empfohlene Literatur:

(1) Von Wuntsch / Bach / Trabold:

Wertmanagement und Steuerplanung in der globalen Wirtschaft, Vahlen, München 2006

(2) Copeland / Koller / Murrin:

Unternehmenswert, Frankfurt a.M. / New York 2002

(3) Koller / Goedhart /Wessels: Measuring and Managing the Value of Companies, Frankf. New York 2005

Teil I: Teil I: Motive für FDI und globale Motive für FDI und globale Strategien Strategien

Frage:Frage:

Welche Motive für internationale

Direktinvestitionen kennen Sie?

Teil II:

Wertmanagement und Shareholder Value

Maßstäbe für Maßstäbe für wirtschaftlicheswirtschaftlichesHandelnHandeln

Erläutern Sie die Unterschiede:

(1) Shareholder Value(2) Stakeholder Value

Shareholder Value Shareholder Value AnsatzAnsatz Zentrale „Botschaft“:

Create real economic value for the

shareholders !

Vgl. Copeland / Koller / Murrin (2002)Vgl. Rappaport (1986 und 1998)

Wachsende Wachsende AktionärsorientierungAktionärsorientierung Unternehmensführung und

Finanzmärkte in der globalen Wirtschaft

Principle-Agent-Konflikte und Risiko

Institutionelle Anleger Feindliche Übernahmen

Economic Profit = Wirtschaftlicher Gewinn(Copeland/Koller/Murrin, p. 48/

  Kapital-rendite %

Kapital-kosten%

Differenz%

Investiertes Kapital $

Wirt. Gewinn $

Firma 1 18 10 8 10,000 800

Firma 2 19 10 9 8,000 720

EVA (SternStewart)EVA (SternStewart)

EVA = NOPLAT – (WACC * Kapital) Messung der Performance und

Steigerung des Aktienkurses Methode der

Unternehmensführung Grundlage für Manager-Vergütung

KapitalmarktorientierunKapitalmarktorientierungg1. Vergleichbarmachung aller

Investitionen auf dem Kapitalmarkt

2. Internationaler Wettbewerb der verschiedenen Anlageformen

KapitalmarktorientierunKapitalmarktorientierungg

Der Kapitalmarkt erzwingt die Anwendung allgemeiner Standards:

Orientierung am Cash Flow Vergleich mit Eigenkapitalkosten Vergleich mit gewichteten

Kapitalkosten (WACC)

Teil III:

DCF - Methoden

3. DCF - modules

3. DCF - modules

DCF Bewertung Kapitalwert Konzept

 

 

n CF t

Wert = _____________

t=1 ( 1 + r ) t

 

3. DCF - modules

2 DCF Methoden: 

(1) Brutto-Ansatz (= Wert des Gesamtunternehmens):

  

n FCF vor Zinsent

Wert = ______________________

t=1 (1 + WACC) t

  

 FCF = Freier-Cash-flow in Periode t

 WACC = Gewichtete Kapitalkosten

 n = Lebensdauer

 t = Periode

3. DCF - modules

2 DCF Methoden: 

(2) Netto-Ansatz (= Wert des Eigenkapitals):

  n FCF nach Zinsent

Wert = _________________________

t=1 ( 1 + ke ) t

 

FCF = Freier-Cash-flow Periode t

 ke = Eigenkapitalkosten

 n = Lebensdauer

 t = Periode

Erlöse - Aufwendungen - Abschreibung = EBIT (= Gewinn vor Zinsen und Steuern) - Steuern auf EBIT = Gewinn (vor Zinsen) + Abschreibung = Brutto-Cash-Flow (vor Zinsen) - Laufende Investitionen = Freier-Cash-Flow (vor Zinsen) Wert des Gesamtunternehmens - Wert der Schulden = Wert des Eigenkapitals

3. DCF - modules

 Ermittlung des Free Cash Flows Brutto-Ansatz (= Wert des Gesamtunternehmens)

Erlöse - Aufwendungen - Abschreibung = EBIT (= Gewinn vor Zinsen und Steuern) - Zinsaufwendungen - Steuern = Gewinn + Abschreibung = operativer Brutto-Cash-Flow - Laufende Investitionen = Freier-Cash-Flow (nach Zinsen)

3. DCF - modules

Ermittlung des Free Cash FlowsNetto-Ansatz (= Wert des Eigenkapitals)

 

3. DCF - modules

Abzinsungsfaktor WACC: 

   EK FK

WACC = ke ____________ + kd

(1 – Steuern) __________

(EK + FK) (EK + FK)

mit:

ke = Eigenkapitalkosten

kd = Fremdkapitalkosten (vor Steuern)

 EK = Eigenkapital

 FK = Fremdkapital

 

3. DCF - modules

Abzinsungsfaktor ke

Eigenkapitalkosten (ke) =

Rf + Beta * [ E(Rm) - Rf ]

mit:

  Rf = Risikofreier Zinssatz (für 10jährige Staatsanleihe)

[ E(Rm) - Rf ] = Marktrisikoprämie

E(Rm ) = Erwartete Rendite des gesamten Markt Portfolios (DAX)

Beta = Systematisches Risiko des Anlagewertes

 

 

3. DCF - modules

Formel für den Netto-Ansatz:

 

  FCFT+1

FW = __________________

ke – w

  

 FCFT+1 = Freier-Cash-Flow im ersten Jahr nach demdetaillierten Planungszeitraum

 w = Erwartete Wachstumsrate danach

 ke = Eigenkapitalkosten

(cf. Copeland u.a., S. 288)

Ermittlung des Fortführungswertes (FW)

3. DCF - modules

Bestimmung des Fortführungswertes (FW)

 

Formel für den Brutto-Ansatz:

   FCFT+1

FW = __________________

WACC – w

 FCFT+1 = Freier-Cash-Flow im ersten Jahr nach demdetaillierten Planungszeitraum

 w = erwartete Wachstumsrate danach

 WACC = Gewichtete Kapitalkosten (= weighted average cost of capital)

 (cf. Copeland u.a., S. 288)

3. DCF - modules

Ermittlung des Fortführungswertes (FW)

(cf. Copeland/Koller/Murrin, S. 289) Value-driver formula:

    NOPLATT+1 ( 1 – w/ROIC ) FW = _______________________________________

WACC – g

   NOPLAT = Net operating profits less adjusted taxes in first period (= operativer Gewinn nach Steuern)

 w = Erwartete ewige Wachstumsrate von NOPLAT

 ROIC = Expected rate of return on net new investment

(= Kapitalrendite)

 

4.Eigenkapitalkosten 4.Eigenkapitalkosten und Betaund Beta

Was sind Eigenkapitalkosten ?

Was wird mit dem Beta gemessen ?

„Capital Asset Pricing Model“ und Beta

Was sind EK-Kosten und Was sind EK-Kosten und wie werden sie bestimmt?wie werden sie bestimmt?Eigenkapitalkosten:Eigenkapitalkosten: Risikoprämien, die Eigenkapitalgeber erwarten

höher als Risikoprämie für Fremdkapitalgeber (vertraglich gesicherter Zins)

hängen davon ab, wie hoch die Investoren das Risiko einschätzen, das ein finanzielles Engagement birgt

BestimmungBestimmung problematisch, da Kapitalmarkt unter

Unsicherheit Hilfsmodell: Capital Asset Pricing Model

(CAPM)

Unsystematisches und Unsystematisches und Systematisches RisikoSystematisches RisikoRisiken, die durch

Diversifikation des Portfolios ausgeglichen werden könnten, werden NICHT vergütet

Grund: Diversifikation ist grundsätzlich

kostenlos für unnötige Übernahme

diversifizierbarer Risiken ist am Kapitalmarkt kein Renditevorteil zu erwarten

Risiken, die nicht mehr weiter diversifiziert werden können, werden vergütet

Bsp.: allgemeines Konjunkturrisiko

Grund: Kollektiv der Investoren ist

risikoavers und handelt rational ohne Entschädigung /

Renditevorteil wollte niemand Risiken übernehmen

Unsystematisches RisikoUnsystematisches Risiko Systematisches RisikoSystematisches Risiko

Was ist unter dem CAPM Was ist unter dem CAPM zu verstehen?zu verstehen? Entwickelt 1962-1965 von William F.

Sharpe, John Lintner und Jan Mossin Kapitalmarktmodell Versuch,

das Problem der Bestimmung der Kapitalkosten unter Unsicherheit zu lösen

durch eine Kapitalmarktbewertung fundierte Risikozuschläge zu ermitteln

dient der Ermittlung des Preises, den Investoren für die Übernahme von Risiko fordern

Vereinfachende Vereinfachende AnnahmenAnnahmen

Vollkommener Kapitalmarkt Alle Marktteilnehmer

verhalten sich im Sinne der Portfoliotheorie(sind risikoscheu und handeln rational)

haben homoge Erwartungen versuchen, effizient diversifizierte

Portfolios zu bilden Geldanlage erfolgt in handelbaren, beliebig

teilbaren Wertpapieren Kapital kann ausserdem zu einheitlichem

risikofreien Zins unbegrenzt ausgeliehen und angelegt werden

Der BetafaktorDer Betafaktor

Repräsentant für das systematische Risiko

Regressionskoeffizient Individuelles Risikomaß einzelner Aktien oder Anlagemöglichkeiten Maß für die Empfindlichkeit der

Aktienrendite gegenüber allgemeinen Marktschwankungen

Steigt Aktienkurs, wenn Index steigt, und fällt er, wenn der Index sinkt?

Zusammenhang zwischen Zusammenhang zwischen systematischem Risiko und systematischem Risiko und RenditeerwartungRenditeerwartung

Systematisches Risiko: Zusammenhang zwischen dem Risiko der einzelnen Anlage und dem Risiko des Marktportfolios aller Anlagen

Grad des relativen systematischen Risikos wird durch den Beta-Faktor des Unternehmens gemessen

Zusammenhang zwischen systematischem Risiko und Renditeerwartung :

P = RF + ß (RM - RF)P ... am Kapitalmarkt erwartete Rendite P eines Unternehmens

RF ... Risikofreier Zins (Basisverzinsung)

RM ... Risikoprämie für die Anlage im Marktportfolios

... Relativer Risikograd des Unternehmens

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Historische AktienrenditenHistorische Aktienrenditen

rp

(Aktien-

rendite)

rm

( Dax-Rendite)

. pra

rm

Regressionsgerade

ß

• Stärke des Zusammenhangs zwischen rp und rm

• Korrelationskoeffizient : 0 = kein Zusammenhang 1 = starker Zusammenhang

• Alle Wertepaare liegen auf der Geraden, wenn Koeff. = 1

• individuelles Risikomaß der Aktie p beträgt ßp

„Characteristic Line,,

p

• Marktportfolio per Definition ß=1

• Aktien mit ß>1 größeres systematisches Risiko und mehr Aussicht auf Rendite

• Aktien mit ß<1 geringeres systematisches Risiko und weniger Aussicht auf Rendite

Kapitalmarktlinie im Kapitalmarktlinie im „CAPM“„CAPM“

ß RF

MM

IB

ßM=1

KritikKritik Annahmen entsprechen nicht der Realität

Zinssatz der risikolosen Geldanlage und Kreditaufnahme sind nicht identisch

kaum ein Investor investiert in das Marktportfolio jeder Anleger hat unterschiedliche Erwartungen an die

Entwicklung des Kapitalmarktes somit keine Bildung eines identischen Marktportfolios

möglich kaum ein Anleger (zumindest in Deutschland) wird ein

vollständig diversifiziertes Portfolio - also Stücke von allen handelbaren Wertpapieren halten

Bestimmung des Marktportfolio ist weiterhin unmöglich, da alle risikobehafteten Anlageobjekte erfasst sein sollen

Jüngere empirische Forschungen (1992) von Fame und French (University of Chicago) legen anderen Faktoren eine höhere Erklärungskraft in bestimmten Perioden bei

Endgültige BeurteilungEndgültige Beurteilung

CAPM stellt das tatsächliches Anlegerverhalten zwar nicht realitätsgetreu dar,

dennoch sind Aussagen über die Beziehung von Risiko und Rendite aus Gleichgewichtsmodell heraus ableitbar.

Modell ist in sich logisch konsistent, daher gute Ausgangsbasis für entscheidungs-

theoretische Analyse von Risiko und Renditeerwartung

Grundsätzlich ist das CAPM ein handliches Modell. Andere Modelle sind demgegenüber oft zu komplex.

Beispiele für Betas Beispiele für Betas

Common stock Beta(ß)

Microsoft 1.10General Motors 1.00 Digital Equipment 1.30Hershey Foods 0.85Marriot International 1.05

Betas für deutsche Betas für deutsche Immobilien-Immobilien-Investitionen:Investitionen:

DIMAX – total Gewerbliche

Invest. Private Invest. Projektentwicklun

g Gemischte Firmen

0,18 0,25 0,22 0,54 0,38

Betas für U.S.-Betas für U.S.-Immobilien-Immobilien-Investitionen:Investitionen:

All REITs REIT Office REIT Residential REIT Apartments Development DOW Jones Industr.

and Comm. Services

(REIT = Real Investment

Trust)

0,42 0,46 0,25 0,32 0,87 0,91

5. 5. WirtschaftlichkeitsberechnWirtschaftlichkeitsberechnungung

Vervielfältiger: Kurs/Gewinn

Bsp.: Kurs = 180.000 € Jahresgewinn = 11.250 €

Vervielfältiger = 16

5. Wirtschaftlichkeitsberechnung5. Wirtschaftlichkeitsberechnung Von der Überschussrechnung zur Gu.V: t 1 2 3

Erträge 10.000 11.000 12.100

- Kosten 1.000 1.100 1.210

- Zinsen und Disagio 2.000 2.000 2.000

= Überschuss des Objektes 7.000 7.900 8.890

- Abschreibung 1.500 1.500 1.500

= Gewinn vor Steuern 5.500 6.400 7.390

- Steuern (30 %) 1.650 1.920 2.217

= Gewinn nach Steuern 3.850 4.480 5.173

1. Motives - strat. - NPV

5. Wirtschaftlichkeitsberechnung5. Wirtschaftlichkeitsberechnung Mögliche Überleitung zum Freien Cash Flow:

t 1 2 3

Erträge 10.000 11.000 12.100

- Kosten 1.000 1.100 1.210

- Zinsen und Disagio 2.000 2.000 2.000

= Überschuss 7.000 7.900 8.890

+ Zinsen und Disagio (Bruttoverfahren) 2.000 2.000 2.000

+ Abschreibung (nicht zahlungswirksam) 1.500 1.500 1.500

- Steuern (30 %) 1.650 1.920 2.217

- Investition 1.300 1.500 1.700

= Freier Cash Flow (vor Zinsen) 7.550 7.980 8.473

1. Motives - strat. - NPV