Präsident: Dr. Andreas Mattner Vorstand: Ulrich Höller Dr. Eckart John von Freyend Friedrich Wilhelm Patt Prof. Dr. Wolfgang Schäfers Bärbel Schomberg Christian Ulbrich Thomas Zinnöcker Präsidium: Dr. Georg Allendorf Klaus Beine Jan Bettink Claus-Matthias Böge Matthias Böning Stefan H. Brendgen Michael Bücker Claus-Juergen Cohausz Barbara Deisenrieder Prof. Thomas Dilger Wolfgang Egger Birger Ehrenberg Andreas Engelhardt Dr. Jürgen Gehb Günter Manuel Giehr Bernhard H. Hansen Werner Knips Barbara A. Knoflach Dr. Reinhard Kutscher Matthias Leube Franz Meiers Dr. Mathias Müller Rainer Nonnengässer Oliver Porr Klaus Raps Dr. Georg Reutter Rupprecht Rittweger Prof. Dr. Matthias Thomas Dirk Tönges Peter Tzeschlock Dr. Hans Volkert Volckens Dr. Marc Weinstock Wolfgang Wingendorf Claus Wisser Thomas Ziegler Geschäftsführer: Axel von Goldbeck (Sprecher) Klaus-Peter Hesse Zentraler Immobilien Ausschuss e.V. German Property Federation Wallstraße 16, 10179 Berlin T: +49 (0) 30 - 20 21 585 - 0 F: +49 (0) 30 - 20 21 585 - 29 info@zia-deutschland.de www.zia-deutschland.de Büro Brüssel: Rue du Commerce 31 B-1000 Bruxelles Telefon: +32 (0) 2 - 792 10 05 Telefax: +32 (0) 2 - 25 48 90 29 VR 25863 B (Berlin-Charlottenburg)

Mitgliedsverband des BDI

ZIA Zentraler Immobilien Ausschuss e.V. - Wallstraße 16 - 10179 Berlin

für die Übersendung des Diskussionsentwurfs und die Möglichkeit zur Stel-

lungnahme bedanken wir uns herzlich. Der Zentrale Immobilien Ausschuss

e.V. (ZIA) vertritt bekanntermaßen die Interessen des Immobilienmarktes

und seiner Akteure. Wir erlauben uns, der Stellungnahme zu den Einzelre-

gelungen des Diskussionsentwurfs einige grundsätzliche Bemerkungen

zum Hintergrund unserer Positionierung voranzustellen, die aus unserer

Sicht im Hinblick auf einige spezielle Aspekte des Immobilienmarktes und

der besonderen Betroffenheit der indirekten Immobilienanlagen geboten

sind.

Wir weisen außerdem darauf hin, dass die vierwöchige Frist zur Stellung-

nahme zu einem derart weitreichenden Gesetzvorhaben zu kurz bemessen

ist. Eine Einbeziehung der Vertreter der Praxis in den Gesetzgebungspro-

zess kann nur dann erreicht werden, wenn diesen ausreichend Gelegenheit

geboten wird, neben den laufenden Aufgaben die Zeit zu finden, sich in

derart umfangreiche Neuregelungen einzuarbeiten. Dies gilt umso mehr,

wenn ein Gesetzentwurf in der sommerlichen Urlaubszeit präsentiert wird.

Die Immobilienwirtschaft und ihre Akteure werden durch die vorgeschlage-

nen Regelungen vor große Herausforderungen gestellt. Die absehbaren

Strukturveränderungen werden zudem Auswirkungen auf die Immobilien-

märkte und damit auf die Volkswirtschaft insgesamt entfalten. Da die Immo-

bilienwirtschaft mit fast 20 Prozent zum BIP1 beiträgt und sich auch in der

letzten Krise als relativ stabil erwiesen hat, dürfen Veränderungen in der

1 Voigtländer, Michael / Gans, Paul / Westerheide, Peter, Die Immobilienmärkte aus ge-

samtwirtschaftlicher Sicht, 2009, Studie im Auftrag von DV und gif

An das

Bundesministerium der Finanzen

Referat VII B 2

Herrn Uwe Wewel

VIIB2@bmf.bund.de

Berlin, 17.08.2012 Diskussionsentwurf des Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-Umsetzungsgesetz – AIFM-UmsG)

Sehr geehrter Herr Wewel,

2

Versorgung der Wirtschaft mit Eigenkapital bei der Würdigung des Geset-

zesvorhabens nicht unbeachtet bleiben. Der Einfluss auf die Volkswirtschaft

ist u.a. deshalb so groß, weil über Vermögenseffekte Konjunkturimpulse

gesetzt werden.

Das vorliegende Gesetz dient zunächst der Umsetzung der Richtlinie

2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-RL). Ein

rechtzeitiges Gesetzgebungsverfahren hierzu ist zu begrüßen. Allerdings

wird weit mehr als nur eine Transformation der europarechtlich gebotenen

Regeln in das deutsche Recht vorgenommen. Vielmehr sollen vorliegend

umfangreiche Produktregulierungen eingeführt werden, die weitgehend kei-

nen gemeinschaftsrechtlichen Vorgaben folgen. Der ZIA fordert daher, mit

der Branche in einen konstruktiven Dialog einzutreten und derart weitrei-

chende Änderungen nicht vorschnell unter dem Zeitdruck der europarecht-

lich vorgegebenen Regeln umzusetzen.

I. Einleitende Anmerkungen

Die deutsche Immobilienbranche steht in den nächsten Jahren und Jahr-

zehnten vor immensen, auch finanziellen Herausforderungen. Durch die

von der Politik beschlossene Klimawende werden erhebliche Investitionen

für eine klimagerechte Sanierung des Immobilienbestandes notwendig. Zu-

dem wird der demographische Wandel die Immobilienbranche insbesonde-

re im Wohnungssektor zu erheblichen Investitionen zwingen. Dies allein

macht deutlich, dass die Immobilienwirtschaft auch künftig eine hohe Nach-

frage nach Kapital haben wird.

Die Finanzierungssituation der Immobilienwirtschaft ist dabei derzeit nicht

unkritisch. Sowohl die Fremd- als auch die Eigenkapitalversorgung stehen

aufgrund einer in dieser Intensität einmaligen Regulierungswelle vor großen

Umbrüchen. Allein die Umsetzung von Basel III wird zu einer Verknappung

von Fremdkapital in der Immobilienfinanzierung führen. Gleichzeitig steht

auch die Refinanzierung von Immobiliendarlehen aus den Boomjahren 2005

bis 2008 an.

Die Immobilienwirtschaft ist jedoch auf verlässliche regulatorische Rahmen-

bedingungen in besonderem Maße angewiesen. Wenn die Kreditwirtschaft

wegen mannigfaltiger Ursachen Fremdkapital nur noch sehr restriktiv zur

Verfügung stellt, erhalten das Eigenkapital als Finanzierungsform und damit

die Kapitalsammelstellen eine deutlich größere Bedeutung für die Branche.

Fallen jedoch diese als Finanzierungsquellen weg oder werden durch Regu-

lierungsmaßnahmen zurückgedrängt, sind Finanzierungsengpässe unaus-

weichlich, die Abhängigkeit von der klassischen Bankenfinanzierung nimmt

weiter zu. Aus unserer Sicht ist jedoch das geeignete Zusammenspiel der

verschiedenen Finanzierungsformen ein entscheidender Punkt für eine

stabile Volkswirtschaft. Denn insbesondere die Abhängigkeit von einzelnen

Marktteilnehmern kann als Baustein von systemischen Risiken lokalisiert

werden.

3

Sowohl private als auch institutionelle Investoren sind auf der Suche nach

geeigneten Anlagemöglichkeiten. Folglich ist es von entscheidender Bedeu-

tung, dass Angebot und Nachfrage bei geeigneten Rahmenbedingungen

zusammentreffen können.

1. Anforderungen von Investoren an indirekte Immobilienanlagen

a. Institutionelle Investitionen

Für institutionelle Investoren sind Investitionen in Immobilien interessant,

weil sie einen relativ sicheren und konstanten Cash-Flow, ähnlich den Zins-

zahlungen bei Anleihen, bieten und dem Interesse nach langfristigen Anla-

gen entsprechen. Mit diesen Vorteilen geht aber zwangsläufig einher, dass

Immobilien(direkt)investitionen relativ hohe Managementaufwendungen er-

fordern und die Transaktionskosten hoch sind. Institutionelle Investoren su-

chen daher nicht selten mittelbare Anlagen, um von deren Vorteilen – wie

der leichteren Übertragbarkeit von Anteilen im Vergleich zum (Mit-) Eigen-

tum an Immobilien – zu profitieren. Zudem kann ein professionelles Mana-

gement eingekauft werden.

Daneben hat die Risikodiversifikation des Portfolios bei institutionellen Inve-

storen eine herausragende Bedeutung. Bei einigen Anlegergruppen, etwa

Versicherungen, ist eine Streuung der Anlage bereits gesetzlich verankert.

b. Private Investitionen/Kleinanleger

Auch für private Investoren ist unter dem Gesichtspunkt der Risikodiversifi-

kation des Portfolios eine Beimischung von Immobilienanlagen interessant.

Zudem sind Immobilien als Sachwert vergleichsweise wertstabil und erfreu-

en sich deswegen gerade in Krisenzeiten großer Beliebtheit.

Vor dem Hintergrund der Euro-Diskussion und historisch niedrigen Zinsen

investieren derzeit viele Investoren in deutsche Immobilien. Trotz des anhal-

tenden Interesses kann dabei von einer Immobilienblase weder bei Wohn-

noch bei Gewerbeimmobilien die Rede sein. Denn aufgrund der restriktiven

Kreditvergabe, der Finanzierung mit langfristig festgeschriebenen Zinssät-

zen sowie dem im internationalen Vergleich hohen durchschnittlichen Ei-

genkapitaleinsatz ist eine Überhitzung des Marktes in Deutschland derzeit

nicht absehbar. Die derzeit noch dazu an nur wenigen Standorten zu be-

obachtenden Preisentwicklungen der Immobilien stehen zudem im Einklang

mit der Mietpreis- sowie der allgemeinen Einkommensentwicklung. Dies

wird durch verschiedene jüngere Studien eindeutig belegt.2

2 Henger, Ralph / Pomogaiko, Kirill / Voigtländer, Michael, 2012, Gibt es eine spekulative

Blase am deutschen Wohnimmobilienmarkt, in: IW Trends, 39. Jg., Heft 03, S. 1-15 sowie Mayer, Thomas / Möbert, Jochen, 2012, Immobilienpreise im Euroraum, in: Aktuelle Themen DB Research

4

Für Kleinanlager ist eine unmittelbare Immobilienanlage jedoch mit erhebli-

chen Risiken verbunden. Sie stellt ein „Klumpenrisiko“ dar, weil die jeweilige

Immobilie regelmäßig einen Großteil des Vermögens darstellt und damit der

Aufbau eines risikodiversifizierten Portfolios nicht möglich ist. Im Falle von

fremdvermieteten Immobilien darf ferner die zu erbringende Management-

leistung nicht unterschätzt werden, was ein Outsourcing der Management-

leistung an fachkundige Personen (auch für die Nutzer der Immobilie) sinn-

voll macht. Direktanlagen in Immobilien sind daher für diesen Anlegerkreis

zumeist keine zweckmäßige Form, so dass auch für die meisten privaten

Anleger indirekte Anlageformen empfehlenswert sind.

Für eine Aufnahme von Immobilien in das Portfolio privater Anleger spre-

chen weiterhin der demographische Wandel sowie die daraus resultieren-

den Probleme der staatlichen Rentenversicherung. Diese Entwicklung

macht den Aufbau einer zusätzlichen privaten Altersabsicherung notwendig.

Die Rolle von Immobilien ist dabei unbestritten. Institutionelle Anbieter von

Altersvorsorgeprodukten sind jedoch außerordentlich anleihelastig und hal-

ten bisher vergleichsweise kleine Immobilienanteile in ihren Portfolien. Dies

wirkt sich auch bei der betrieblichen Altersversorgung aus. Durch die sin-

kenden Renditen erhöht sich derzeit die Deckungslücke bei den zugesagten

Pensionsleistungen. Diese Finanzierungslücken belasten die Unterneh-

mensergebnisse der Realwirtschaft erheblich und führen letztlich auch zu

Steuerausfällen. Versicherungen und Pensionskassen werden durch anste-

hende Regulierungen wie Solvency II auch nicht unbedingt dazu ermutigt,

diesen Anteil zu erhöhen, auch wenn dies zur Aufrechterhaltung eines at-

traktiven Garantiezinses dringend erforderlich wäre.

Dies unterstreicht die Notwendigkeit geeigneter indirekter Immobilienanla-

gemöglichkeiten für private bzw. Kleininvestoren mit einem langfristigen An-

lagehorizont. Die Bereitschaft breiter Bevölkerungsschichten für ein syste-

matisches Immobiliensparen kann bei interessengerechten Immobilienpro-

dukten daher vorausgesetzt werden.

2. Aktuelle Rahmenbedingungen

Folgende mittelbare Anlagen in Immobilienportfolios sind derzeit möglich:

Offene Publikums- und Spezialfonds (Sondervermögen)

Geschlossene Fonds (in der Regel als Personenhandelsgesellschaf-

ten)

REITs und Immobilienaktiengesellschaften.

Die Schließung und Abwicklung einer Reihe von Publikumsfonds im Zuge

der Finanzkrise haben breite Anlegerschichten verunsichert. Die erkannten

Defizite in der Regulierung offener Fonds wurden jedoch durch das Anle-

gerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz (AnSFuG) beseitigt. Die

seither notwendig gewordenen Abwicklungen sind noch auf den vor In-

krafttreten des AnSFuG bestehenden Regulierungsrahmen zurückzuführen.

5

Die Begrenzung des jederzeitigen Rückgaberechts für größere Beträge hat

bereits dazu geführt, dass das Produkt für institutionelle Investoren wesent-

lich an Attraktivität verloren hat; wie die Entwicklung der Anlagevolumina

seit Verabschiedung des Gesetzes zeigt, können die Änderungen des § 80c

InvG gewährleisten, dass sowohl den Interessen der Kleinanleger Rech-

nung getragen als auch die Stabilität des Produkts gesichert wird. Insoweit

ist der vom Gesetzgeber gewollte Lenkungseffekt eingetreten.

Offene Spezialfonds erfreuen sich weiterhin bei institutionellen Investoren

uneingeschränkter Beliebtheit, wie die weiter steigende Anzahl der Fonds

und die Nettozuflüsse zeigen. Weder in der Vergangenheit noch heute ha-

ben sich Liquiditäts- oder strukturelle rechtliche Probleme gezeigt.

Hinsichtlich der Produktgruppe geschlossener Fonds verkennt der Entwurf

das Wesen und den speziellen Reiz für Anleger. In Deutschland aufgelegte

geschlossene Fonds zeichnen sich in der Regel bisher dadurch aus, dass

sie regelmäßig keine risikodiversifizierten Anlagen bieten, sondern haupt-

sächlich Single-Asset-Funds sind. Weil sie in ein für den Anleger im Zeit-

punkt der Zeichnung schon bekanntes Objekt investieren, besitzen sie ein

spezifisches, klar definiertes Chancen- und Risikoprofil. Allerdings gibt es

für die meist in der Rechtsform der (Publikums-)KG aufgelegten Produkte

keinen liquiden Zweitmarkt besitzen. Gleichwohl ist der geschlossene

Fonds ein von den Sondervermögen deutlich abgegrenztes Produkt mit

spezifischen Merkmalen für eine Anlegergruppe, für welche die fehlende Li-

quidität eine untergeordnete Bedeutung hat.

Der Markt für börsennotierte Immobiliengesellschaften ist dagegen in

Deutschland im Vergleich zu anderen Ländern noch immer von untergeord-

neter Bedeutung. Die in Deutschland weit verbreitete Abneigung von Klein-

anlegern gegen Aktieninvestments und damit verbundene Kursschwankun-

gen trifft börsennotierte Immobilienaktien im besonderen Maße. Die Bör-

senkurse weichen teilweise erheblich und über längere Zeiträume von den

Net-Asset-Value-Werten ab, so dass viele Anleger dieses zusätzliche Risiko

scheuen. Denn bei börsennotierten Gesellschaften kommt zu den Risiken

der Wertentwicklung der von der Gesellschaft gehaltenen Objekte das Bör-

senkursrisiko hinzu. Mit dem REIT-G hat der Gesetzgeber allerdings einen

wesentlichen, wenn auch noch ergänzungsbedürftigen Beitrag zur Schaf-

fung eines stabilen und eigenkapitalstarken Aktienvehikels geleistet, wel-

ches das international bestehende Vertrauen langfristig rechtfertigen dürfte

und auf nationaler Ebene zunehmend Vertrauen gewinnen sollte.

Mit diesen Instrumenten stellt der Gesetzgeber bisher indirekte Immobilien-

anlagen zur Verfügung, die insgesamt sowohl national als auch internatio-

nal den Bedürfnissen der Anleger entsprechen. Die in Teilen erforderliche

Weiterentwicklung ist durch das Anlegerschutz- und Funktionsverbesse-

rungsgesetz bereits erfolgt und wird durch eine Eins-zu-eins-AIFM-

Umsetzung noch einmal befördert. Eine so grundlegende Umgestaltung,

6

wie sie durch den vorliegenden Diskussionsentwurf erfolgt, ist hingegen

nicht geboten.

II. Grundsätzliche ZIA-Forderungen

1. Vollständige Neuregulierung indirekter Immobilienanlagen

ausreichend begründen

Zur Begründung der umfangreichen Produktregulierung des Publikums-

fondsbereichs wird eine Stärkung des Verbraucherschutzes angeführt (vgl.

im Begründungsteil des Gesetzes unter Punkt „Ziel des Gesetzes“, S. 319

des übermittelten Dokuments). Außerdem soll das Problem der Fristen-

transformation bei Immobilienfonds endgültig gelöst werden. Beiden Zielen

werden die vorgeschlagenen Regeln nicht gerecht.

Mit dem vorgelegten Entwurf werden Neuangebote von offenen Immobilien-

Publikumssondervermögen verboten. Gerade dieses Produkt bietet nach

Inkrafttreten des Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetzes ein

höheres Maß an Sicherheit. Die erkannten Schwächen, insbesondere im

Bereich der Fristentransformation, wurden durch produktadäquate Refor-

men bereits beseitigt. Warum das Verbot der Neuauflage von Produkten,

die gerade breiten Publikumsschichten den Zugang zu einer risikodiversifi-

zierten Immobilienanlage ermöglichen, einen Beitrag zum Verbraucher-

schutz darstellen sollen, erschließt sich dem ZIA nicht.

Die geplanten Regeln für neue (geschlossene) Immobilienfonds sind aus

unserer Sicht nicht besser geeignet, den Schutz des Verbrauchers mit dem

Interesse an indirekten Immobilieninvestitionen in Einklang zu bringen. Die

Möglichkeit der Rückgabe bleibt, wenn auch mit anderen Fristen, erhalten.

Eine Ankündigung der Anteilsrückgabe, die für das Liquiditätsmanagement

der Fonds von besonderer Bedeutung ist, gibt es hingegen nicht. Die Ein-

führung einer starren Mindestanlage bei sog. Single-Asset-Fonds ist nicht

zielführend, solange das verfügbare Gesamtvermögen des Anlegers außer

Betracht bleibt. Der hohe Mindestanlagebetrag bei sog. Singe-Asset-Fonds

hat zur Folge, dass Anleger weniger verschiedene Fonds erwerben können

und damit eine Risikodiversifikation auf Anlegerebene eher eingeschränkt

wird. Es wären in diesem Zusammenhang vor allem strengere Anforderun-

gen an den Vertrieb anzuregen, die sicherstellen, dass lediglich Produkte

vom Anleger erworben werden, die seinem Anforderungsprofil objektiv ent-

sprechen.

Hinsichtlich des künftigen Verbots von Spezialsondervermögen enthält der

Diskussionsentwurf überhaupt keine Begründung. Ein Eingriff in ein funktio-

nierendes Produkt ohne Begründung sollte aus Sicht des ZIA jedoch unbe-

dingt vermieden werden, zumal er in diesem speziellen Fall mit erheblichen

Marktstörungen verbunden ist (s.u. b.)

7

2. Marktstörungen vermeiden

Insbesondere die Übergangsregelungen des vorgelegten Gesetzentwurf

führen dazu, dass nach Inkrafttreten des Gesetzes (spätestens am

22.7.2013) mangels erteilter Erlaubnis für Kapitalverwaltungsgesellschaften

zunächst für einen Zeitraum von bis zu 6 Monaten (§ 22 Abs. 2 KAB-E) kei-

ne neuen Produkte aufgelegt werden können. Es bestünde aufgrund des

großen Andrangs von Anträgen auf Zulassung von Produkten beim In-

krafttreten des Gesetzes die Gefahr, dass es bei der Erteilung der Geneh-

migungen zu Verzögerungen kommt. Hinzu würden beispielsweise die Fri-

sten zur Konzeption neuer Fonds sowie die Fristen zur Anzeigepflicht gem.

§ 282 Abs. 2 und 3 KAGB-E) treten, die nach dem Wortlaut des Gesetzes

erst nach Erteilung der Erlaubnis nach § 22 KAGB-E möglich würden. Diese

Situation wird dadurch verschärft, dass offene Immobilienfonds nach der

bisherigen Rechtslage nur bis zum Tag des Kabinettsbeschlusses aufgelegt

werden können.

Damit könnten neue Produkte über einen längeren Zeitraum von ca. einem

Jahr nicht aufgelegt werden. Dies sollte dringend geändert werden. Ande-

renfalls sind die Folgen für den Immobilienmarkt nicht absehbar. Gleichzei-

tig würde eine Vielzahl von Anbietern in erhebliche wirtschaftliche Schwie-

rigkeiten getrieben werden; von den Auswirkungen auf die öffentlichen

Haushalte aufgrund ausbleibender Steuern und Abgaben ganz zu schwei-

gen.

3. Wirtschaftliche Auswirkungen auf die Immobilienmärkte be-

rücksichtigen – Finanzierungs- und Wettbewerbsfähigkeit des

Immobilienstandortes Deutschland sichern

Auch wenn gewisse wirtschaftliche Nebenwirkungen, insbesondere die

konsolidierenden Auswirkungen von Marktregulierungen nicht vermeidbar

und möglicherweise sogar gewünscht sind, müssen alle etwaigen schädli-

chen Effekte mit den angestrebten Zielen abgewogen werden. Andernfalls

läuft das Gesetzesvorhaben Gefahr, um den Preis des vermeintlichen Ver-

braucherschutzes oder der Ausschaltung vermuteter Restrisiken bei der

Fristentransformation wesentliche andere Belange aus den Augen zu verlie-

ren. Das gilt in diesem Fall besonders für die Frage der Finanzierungsfähig-

keit, aber auch für die Wettbewerbsfähigkeit des deutschen Immobilien-

marktes. Diesem Anspruch wird der Diskussionsentwurf nicht gerecht.

Aufgrund der bereits bestehenden bzw. absehbaren Problematik bei der

Verfügbarkeit von Fremdkapital durch den Ausfall wesentlicher

Immobilienfinanzierer bzw. der Einschränkung der Geschäftstätigkeit ande-

rer muss die Gründung von Eigenkapitalsammelstellen eher befördert als

eingeschränkt werden. Es ist daher dafür Sorge zu tragen, dass eine Vielfalt

von flexiblen anleger- bzw. investorengerechten Produkten zur Verfügung

steht und möglichst viele Marktteilnehmer auf diesem Markt zugelassen

8

sind (s. unten d. und e.). Andernfalls werden Marktkonzentrationen beför-

dert und Produktinnovationen behindert.

Europarechtskonforme Regulierungsstrukturen in anderen Ländern Europas

dürfen nicht außer Acht gelassen werden. Andernfalls werden Möglichkei-

ten zur Regulierungsarbitrage eröffnet. Vor diesem Hintergrund ist darauf

hinzuweisen, dass zahlreiche andere Länder Europas nicht nur eine Eins-

zu-eins-Umsetzung der AIFM-Richtlinie planen, sondern durchaus ebenfalls

attraktive indirekte Immobilienvehikel zur Verfügung stellen. Zumindest im

Bereich der Spezialfonds kann davon ausgegangen werden, dass die

Arbitragemöglichkeiten von Immobilieninvestoren auch genutzt werden.

4. Breites Spektrum an verschiedenen Formen von Anlage-

vehikeln ermöglichen

Unterschiedliche Anleger- und Anbietergruppen haben unterschiedliche An-

lageinteressen. Um diesen Wünschen zu entsprechen, sollten möglichst

flexible Modelle vorhanden sein, um den individuellen Anlagemotiven ent-

gegen zu kommen.

Die Beschränkung von indirekten Immobilienanlagen auf die Investment-

aktiengesellschaft und die Investment-KG geht an den Interessen der o.g.

Marktteilnehmer voraussehbar vorbei. Keines der beiden Vehikel bietet eine

gesetzliche Möglichkeit, von den verbleibenden Rückgaberechten ohne

größeren Aufwand Gebrauch zu machen. In der derzeit üblichen Ausfor-

mung sind diese Anlagevehikel weitaus geschlossener als durch den Dis-

kussionsentwurf selbst vorgesehen. Die Investment-AG hat sich schon bis-

her im Wertpapierbereich nicht als attraktives Vehikel erwiesen; mit der Im-

mobilienaktiengesellschaft und dem REIT stehen überdies bereits bewährte

Formen der Aktienanlage zur Verfügung, die insoweit keiner Ergänzung

durch ähnliche Produkte bedürfen.

Die Kommanditgesellschaft ist zwar für Anleger von geschlossenen Fonds

ein bekanntes Vehikel. Bisherigen Anlegern offener Immobilienpublikums-

fonds ist sie allerdings eher als unternehmerische Beteiligung denn als An-

lageinstrument bekannt.

Der Ausschluss von Sondervermögen ist vor diesem Hintergrund nicht

nachvollziehbar. Die Rechtsform an sich ist für keine der in der Vergangen-

heit im Bereich der Publikumsfonds entstandenen Schwierigkeiten verant-

wortlich.

5. Wichtigen Anlegergruppen nicht am Marktzutritt hindern

Wenn durch die Ausgestaltung die Attraktivität der Vehikel eingeschränkt

und damit bestimmten Anlegergruppen der Zugang zu indirekten Immobi-

lienanlagen verwehrt wird, fehlen dem Immobilienmarkt wichtige Akteure.

Es steht zu befürchten, dass für große Objekte die Nachfrager fehlen. Dies

9

hätte nicht nur Auswirkungen auf neue Objekte, die nicht mehr am Markt

abgesetzt werden könnten, sondern auch Einfluss auf die Bewertung von

bestehenden Objekten. Der Wiederverkauf könnte erschwert werden, was

bei zukünftigen Bewertungen berücksichtigt würde. Damit kommt es zu ei-

ner höheren Risikobewertung von volkswirtschaftlich notwendigen Büro-,

Einzelhandels-, Logistik- und Hotelimmobilien. Dies wiederum hätte Auswir-

kungen auf die Finanzierungen beispielsweise durch Banken.

6. Unnötige Anbieterkonzentration vermeiden

Die AIFM-Richtlinie sieht bewusst eine Ausnahme für kleinere Fondsanbie-

ter vor. Diese Erleichterungen sollten ein zu eins umgesetzt werden, um

diese Fonds gegenüber Fonds in anderen EU-Ländern nicht zu benachteili-

gen. Zudem sollten die Anforderungen an das Management sachgerecht

sein, damit eine Konzentration auf wenige Marktteilnehmer unterbleibt. An-

dernfalls werden neue systemische Risiken geschaffen.

7. Gesamtlösungen schaffen

Wesentliche mit der Ausgestaltung von indirekten Immobilienanlagen ver-

bundene Fragen lässt der Diskussionsentwurf unbeantwortet. So fehlt eine

abschließende Klärung der mit der Umgestaltung der indirekten Immobi-

lienanlage verbundenen steuerlichen und gesellschaftsrechtlichen Fragen.

Dies gilt ebenso für die Beantwortung der Frage nach der Behandlung der

neuen Fondsangebote als Anlage für Versicherungen durch die Anlagever-

ordnung. Vor diesem Hintergrund ist besonders schwer nachzuvollziehen,

warum die Auflage neuer Produkte bereits mit einem Kabinettsentwurf ge-

sperrt werden soll. Es müssen erst adäquate Ersatzregelungen geschaffen

werden, bevor in aktive und funktionierende Märkte eingegriffen wird.

Nach Ansicht der Branche ist deshalb eine Reihe grundlegender Änderun-

gen an dem Diskussionsentwurf erforderlich. Die Vorschläge dazu finden

Sie in der beigefügten detaillierten Stellungnahme.

Für Rückfragen stehen wir gern zur Verfügung.

Mit freundlichen Grüßen

Dr. Andreas Mattner Bärbel Schomberg

(Präsident) (Vizepräsidentin)

10

Stellungnahme des Zentralen Immobilien Ausschusses zu dem

Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie

2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds

(AIFM-Umsetzungsgesetz – AIFM-UmsG)

Die Stellungnahme zu den Einzelnormen erfolgt unter den eingangs skiz-

zierten Prämissen zur Regulierung für indirekte Immobilienanlagen. Wir

konzentrieren uns hierbei auf die wesentlichen Kernfragen. Zudem ist die

geplante Grundausrichtung der immobilienbezogenen Fondsregulierung

aus Sicht des ZIA ungeeignet, den wirtschaftlichen Anforderungen an eine

investmentrechtliche Immobilienanlage Rechnung zu tragen, so dass es

nicht nur darum gehen kann, an einigen wenigen technischen Detailfragen

eine Verbesserung vorzunehmen. Vielmehr bedarf der Entwurf – jedenfalls

soweit die Immobilienfonds betroffen sind – in der jetzt vorliegenden Dis-

kussionsfassung einer grundlegenden Überarbeitung.

I. Materieller Fondsbegriff

Der vorliegende Gesetzentwurf enthält in § 1 Abs.1 Satz 1 KAGB-E die De-

finition des Investmentvermögens. Er folgt mit dem materiellen Fondsbegriff

der Begriffsbestimmung der AIFM-Richtlinie. Aufgrund der bereits auf euro-

päischer Ebene kritisierten weiten Definition ist es nicht möglich, eine sinn-

volle Begrenzung des Anwendungsbereichs des Gesetzes vorzunehmen.

Erste Versuche wurden auf europäischer Ebene im Rahmen des discussion

paper der ESMA „Key concepts of the Alternative Investment Fund Mana-

gers Directive and types of AIFM“ vom 23.2.2012 unternommen. Eine sinn-

volle Lösung ist aus Sicht des ZIA nur auf europäischer Ebene möglich. Wir

fordern das BMF eindringlich auf, sich zusammen mit der BaFin durch eine

dem Sinn und Zweck der AIFM-Richtlinie entsprechenden engen Auslegung

insbesondere des Tatbestandsmerkmals der „festgelegten Anlagestrategie“

für einen sachgerechten Anwendungsbereich der Richtlinie – und damit des

vorliegenden Gesetzentwurfs – auf europäischer Ebene einzusetzen. Der

ZIA hat im Rahmen der Anhörung der ESMA Möglichkeiten hierzu aufge-

zeigt.

II. Verbot zur Neuauflage offener Immobilienfonds

Der Diskussionsentwurf sieht vor, dass künftig Immobilienfonds nur noch

als geschlossene Fonds (§ 1 Abs. 2 KAGB-E) aufgelegt werden dürfen.

Diese grundlegende Entscheidung soll sowohl für Publikums- als auch Spe-

zialfonds gelten. § 314 Abs. 1 und 2 KAGB-E sieht eine Bestandsschutzre-

gel für bis zum Kabinettsbeschluss aufgelegte Immobilien-Sondervermögen

vor.

Damit ist es bei Immobilienfonds - von den bestandsgeschützten Fonds ab-

gesehen - künftig ausgeschlossen, Anteile am Investmentvermögen inner-

halb eines Jahres zurückzugeben.

11

Zudem sieht § 135 KAGB-E vor, dass geschlossene Investmentvermögen

ausschließlich in der Rechtsform der Investmentaktiengesellschaft mit fixem

Kapital oder der Investmentkommanditgesellschaft aufgelegt werden dür-

fen.

Diese Grundentscheidung, die durch die AIFM-RL nicht vorgegeben wird,

lehnt der ZIA aus den folgenden Gründen nachdrücklich ab.

1. Offene Immobilien-Publikumsfonds

Offene Immobilienfonds können auf eine lange und insgesamt erfolgreiche

Entwicklung zurückblicken. Das erste deutsche Produkt wurde 1959 aufge-

legt, seit 1969 ist ein verlässlicher rechtlicher Rahmen vorhanden. Das Pro-

dukt ist etabliert und ermöglicht insbesondere Kleinanlegern die Kapitalan-

lage in ein risikodiversifiziertes Immobilienportfolio. Die als Folge der Fi-

nanzmarktkrise bei einigen offenen Publikums-Immobilienfonds eingetrete-

nen Turbulenzen hat der Gesetzgeber zu Recht zum Anlass genommen,

die erkannten Schwächen der rechtlichen Rahmenbedingungen durch das

Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz (AnsFuG) zu beseiti-

gen. Die hierdurch in § 80c InvG aufgenommenen Regelungen führen aus

der Sicht des ZIA zu einem angemessenen Ausgleich zwischen den Wün-

schen der Anleger nach Liquidität sowie der – der Anlageklasse Immobilien

innewohnenden – Illiquidität einer langfristigen Anlage. Dass diese Maß-

nahmen von den Anlegern als zielführend eingestuft werden, zeigt nicht zu-

letzt der Umstand, dass diese Fonds keine signifikanten weiteren Mittelab-

flüsse mehr verzeichnen mussten, sondern im Gegenteil im ersten Halbjahr

2012 Nettomittelzuflüsse von ca. 2 Mrd. EUR erfolgten.

Aus der Sicht des ZIA sollten die genannten Regeln des AnsFuG, die ver-

pflichtend erst ab 1.1.2013 Anwendung finden müssen, sich zunächst in der

Praxis bewähren können, bevor diese Reform vorschnell durch das KAGB-

E überholt wird. Ein derartiges Vorgehen könnte beim Publikum den fehler-

haften Eindruck wecken, dass die Regelungen des AnsFuG nicht ausrei-

chend sind und das gerade wiedergewonnene Vertrauen in Immobilien-

fonds erneut erschüttern.

Der ZIA verkennt nicht, dass nach dem vorgelegten Gesetzentwurf die künf-

tig als geschlossen bezeichneten Fonds nicht mit den heute so bezeichne-

ten Anlagevehikeln gleichgesetzt werden können, da geschlossene Vehikel

künftig eine Rückgabemöglichkeit vorsehen können, wenngleich erst nach

einem Jahr. Dennoch stehen wir einer Regelung ohne Ausnahmen, die

Rückgaben nur jenseits des Zeitraums von einem Jahr zulässt, ablehnend

gegenüber. Gerade für Kleinanleger sind die jetzigen Regelungen des Ans-

FuG günstiger, ohne die Sicherheit der Sondervermögen zu beeinträchti-

gen. Insbesondere für diese Investorengruppe ist eine schnelle

Liquidierbarkeit in Notfällen ein herausragendes Produktmerkmal. Fehlende

Regelungen in diesem Bereich werden diese Anlegergruppe von künftigen

Investments voraussichtlich abhalten und führen zu den eingangs dargeleg-

12

ten negativen Auswirkungen sowohl auf das Anlegerportfolio als auch auf

den Immobilienmarkt.

Ferner erscheint dem ZIA das Rechtsformgebot des § 135 KAGB-E nicht

zielführend. Es ist weder europarechtlich zwingend noch aus anderen Ge-

sichtspunkten gerechtfertigt, Immobilienfonds künftig nicht mehr als Son-

dervermögen auflegen zu können. Dies gilt zum einen aufgrund der guten

langjährigen deutschen Erfahrungen, aber gerade auch, weil diese Rechts-

form auch in anderen Ländern nach wie vor sehr erfolgreich praktiziert wird

und dort beibehalten werden wird (FCP, Unit Trust, OPCI u. ä.).

Das Hauptproblem eines Immobilienfonds in Gesellschaftsform (Invest-

mentaktiengesellschaft mit fixem Kapital oder Investmentkommanditgesell-

schaft, InvAG und InvKG) nach dem KAGB-E ist, dass bei Auflegung re-

gelmäßig keine hinreichenden Anlagegelder zum Aufbau eines diversifizier-

ten und aktiv gemanagten Immobilienvermögens zur Verfügung stehen

werden. Es muss daher möglich sein, auch nach Auflegung ohne umständ-

liche Kapitalerhöhungsmaßnahmen Mittelzuflüsse zu ermöglichen, mit de-

nen neue, interessante Immobilienanlagen im Rahmen der festgelegten An-

lagestrategie getätigt werden können, um Skaleneffekte und gleichzeitig ei-

ne breite Risikostreuung zu erzielen. Hierfür bildet die Rechtsform des Son-

dervermögens den geeigneten Rahmen.

Daneben erscheint gerade die Rechtsform der Kommanditgesellschaft nicht

geeignet, in breiten Bevölkerungsschichten als Anlageprodukt angenom-

men zu werden. Denn eine Kommanditbeteiligung wird nicht selten mit einer

unternehmerischen Beteiligung gleichgesetzt und nicht als Kapitalanlage-

form akzeptiert werden.

2. Offene Immobilien-Spezialfonds

Die Entscheidung im KAGB-E, künftig ausschließlich geschlossene Fonds

in der Rechtsform der InvKG oder der InvAG zuzulassen, ist aus Sicht des

ZIA für den Bereich der Spezialfonds noch weit weniger nachvollziehbar als

im Bereich der Publikumsfonds. Ein bei institutionellen Anlegern, insbeson-

dere Versicherungen, Versorgungswerken und Pensionskassen, bekanntes

und bewährtes Anlageprodukt wird durch den Entwurf ohne erkennbare

Rechtfertigung abgeschafft.

Die in §§ 253 ff. KAGB-E vorgesehene Produktregulierung ist europarecht-

lich nicht vorgegeben und aus Sicht des ZIA geeignet, den Fondsstandort

Deutschland nachhaltig zu schwächen. Andere EU-Mitgliedstaaten werden

die AIFM-Richtlinie gerade in diesem Bereich eins zu eins umsetzen. Mit

diesem Entwurf wird, jedenfalls soweit Immobilienanlagen betroffen sind,

der Regulierungsarbitrage zum Nachteil des Standorts Deutschland Tür und

Tor geöffnet. Eine überschießende Regulierung dieser Produkte muss un-

terbleiben.

13

Das Verbot der Auflage von Immobilien-Spezialfonds als Sondervermögen

sowie die vorgesehene Einschränkung der Rückgabemöglichkeiten sind für

dieses Segment weder notwendig noch sinnvoll. Spezialfonds, ausschließ-

lich für institutionelle Anleger konzipiert, waren während der Finanzkrise

nicht davon betroffen, dass Anleger „schlagartig“ Anteile zurückgaben und

Liquidität aus den Fonds abzogen. Bereits der Umstand, dass eine Vielzahl

von Fonds nur einen oder eine kleine Gruppe von Anlegern besitzt, die sich

untereinander kennen, lässt diese Gefahren in den Hintergrund treten. Beim

offenen Immobilien-Spezialfonds funktioniert die Rückgabe von Anteilen

und die Abwicklung von Fonds in der Praxis einwandfrei, da die Anleger

den Abverkauf der Immobilien und die Rückgabe von Anteilen gemeinsam

durch vertragliche Regelungen und Abstimmung im Anlageausschuss steu-

ern können. Von einer Krisenanfälligkeit des Produkts – wie im Gesetzes-

entwurf – kann somit nicht gesprochen werden. Auch die angebliche Fris-

teninkongruenz von kurzfristiger Rückgabemöglichkeit und langfristigem An-

lagehorizont ist beim Immobilien-Spezialfonds kein Thema. Ohne Not wird

hier die bewährte Organisationsform des Sondervermögens zur Disposition

gestellt.

Der Immobilien-Spezialfonds hat infolge der Änderungen des Investment-

gesetzes 2007/2008 gegenüber dem Konkurrenz-Standort Luxemburg er-

heblich an Bedeutung gewonnen. Er wird von deutschen institutionellen An-

legern geschätzt, die ein in Deutschland reguliertes Produkt einer luxem-

burgischen Investitionsplattform vorziehen. Das Anlagekapital von institutio-

nellen Investoren, Versicherungen, Pensionskassen etc. wird überwiegend

in deutsche Vehikel investiert und somit in Deutschland reguliert. Dieser

auch ordnungspolitisch begrüßenswerte Zustand wird durch den vorliegen-

den Gesetzesentwurf in sein Gegenteil verkehrt.

Institutionelle Anleger werden weder warten, bis die deutschen Kapitalanla-

gegesellschaften nach Erteilung der Erlaubnis Ende 2013 wieder Produkte

auflegen dürfen, noch werden sie Experimente mit ihnen unbekannten ge-

schlossenen Immobilien-Produkten wagen, wenn ihnen der Standort Lu-

xemburg mit dem FCP-SIF sofort und bereits jetzt ein bekanntes und offe-

nes Immobilienprodukt anbietet. Es steht zu befürchten, dass einmal abge-

wanderte Investoren auch nicht mehr an den Standort Deutschland zurück-

kehren, um dort eine neues und ihnen unbekanntes Vehikel zu testen.

Der Gesetzesentwurf benachteiligt somit den Finanzplatz Deutschland und

fördert – ohne Rechtfertigung – den Standort Luxemburg. Dass Anlegergel-

der von Versicherungen, Versorgungswerken, Pensionskassen u. ä. nicht

aus Deutschland heraus investiert und reguliert werden, sondern auf aus-

ländische Standorte ausweichen, kann nicht im Sinne des Gesetzgebers

sein. Dass mit der Abwanderung des Kapitals auch Arbeitsplätze in der Fi-

nanzbranche in Deutschland verloren gehen, versteht sich von selbst.

Auch Anlegerschutzgesichtspunkte sprechen nicht für die Abschaffung des

offenen Immobilien-Spezialfonds. Institutionelle Anleger entschieden sich

14

aufgrund ihrer vorhandenen Sach- und Fachkunde für den offenen Immobi-

lien-Spezialfonds und sie schätzen dieses reibungslos funktionierende Pro-

dukt. Ein durch den Gesetzgeber vorgegebener Schutz wegen der angebli-

chen Illiquidität der Vermögensgegenstände ist nicht erforderlich. Sollte dies

dennoch die Absicht des Gesetzgebers sein, so wäre dieses Ziel mit we-

sentlich einfacheren Mitteln erreichbar, ohne die Rechtsform des Sonder-

vermögens gänzlich für Immobilienprodukte abzuschaffen.

Abgesehen davon, dass institutionelle Anleger nach den derzeitigen versi-

cherungsaufsichtsrechtlichen Vorgaben nicht in die geschlossenen Immobi-

lienfonds investieren dürften, wären die nunmehr vorgesehenen Immobi-

lienvehikel für institutionelle Anleger auch unattraktiv und es stünde zu be-

fürchten, dass auf ausländische Alternativvehikel ausgewichen wird. Institu-

tionelle Anleger haben sowohl wegen des erhöhten Verwaltungsaufwands

als auch wegen der steuerlichen und bilanziellen Folgen wenig Interesse

am Erwerb von Immobilien-Unternehmensbeteiligungen als Kommanditist

oder Aktionär. Dies zeigt die bisherige Praxis von Versicherungen, Versor-

gungswerken und Pensionskassen recht deutlich, die das Sondervermögen

einer Unternehmensbeteiligung meist vorziehen.

Es ist schließlich auch zu befürchten, dass die bereits aufgrund anderer eu-

ropäischer Vorgaben (z. B. Solvency II) in Bezug auf Immobilieninvestments

ohnehin bereits verunsicherten Investoren von der Anlageklasse Immobilien

vermehrt absehen werden und stattdessen Wertpapierinvestments oder an-

dere Anlageklassen vorziehen. Ob aber eine Abwanderung institutioneller

Investoren in Wertpapiere und andere Anlageklassen die Renditen und die

Sicherheit der bei Versicherungen, Versorgungswerken und Pensionskas-

sen angelegten Gelder erhöhen würde, ist fraglich.

3. Petitum

Aus den genannten Gründen sprechen wir uns dafür aus, das Verbot der of-

fenen Immobiliensondervermögen vollständig zu überdenken. Sowohl im

Publikums-, vor allem aber im Spezialfondsbereich sind keine Gründe er-

sichtlich, anlässlich der Umsetzung der AIFM-Richtlinie in nationales Recht

eine derart weitreichende und europarechtlich nicht geforderte Produktregu-

lierung vorzunehmen, die eine mittelbare Immobilienanlage für große Anle-

gerkreise erschwert oder sogar verhindert.

Wir plädieren daher dafür

die Rechtsform des Sondervermögens für Immobilienfonds beizube-

halten,

keine Produktregulierung von Spezialfonds einzuführen und die

AIFM-Richtlinie insbesondere in diesem Bereich ein-zu-eins umzu-

setzen,

15

eine ausgewogene Rückgaberegelung für Fondsanteile vorzuneh-

men, die insbesondere Kleinanleger in die Lage versetzt, ihre Antei-

le in angemessener Zeit in Liquidität zu veräußern. Ausgangspunkt

sollte die durch das AnsFuG im InvG getroffene Entscheidung sein,

eine Umwandlungsmöglichkeit für Fonds von einer in eine andere

Rechtsform, die steuerneutral ermöglicht werden sollte.

Rechtstechnisch könnte dies in der Weise geschehen, dass die Regeln be-

züglich offener Immobilienfonds im Investmentgesetz weiterhin in Anwen-

dung bleiben. Möglich und die Interessen der Beteiligten wahrend wäre es,

beispielsweise bis 2015 eine Evaluierung der Regeln des AnsFuG festzu-

schreiben, um die Wirksamkeit der Änderungen einer Prüfung zu unterzie-

hen.

III. Geschlossene Immobilien-AIF

Erklärtes Ziel des vorgelegten Gesetzentwurfs ist es, für den Bereich der

geschlossenen Fonds erstmals einen umfassenden Regulierungsrahmen zu

treffen. Dies ist aus Verbraucherschutzgründen grundsätzlich positiv zu be-

werten und wird vom ZIA ausdrücklich unterstützt.

Allerdings werden die nun vorgeschlagenen Regelungen diesem Ansatz

nicht gerecht. Wie ausgeführt, sollen künftig Immobilienfonds nur noch in

dieser Form aufgelegt werden können. Die hiergegen gerichteten grundle-

genden Bedenken haben wir unter Punkt I. dargelegt. Im Folgenden sollen

daher die aus Immobiliensicht verbesserungswürdigen Punkte der geplan-

ten Regulierung der geschlossenen Immobilienfonds losgelöst von dieser

Grundentscheidung erläutert werden.

Dem Entwurf fehlt das Grundverständnis für die Produktkategorie des ge-

schlossenen Fonds (alt). Die angedachte Übertragung einer ganzen Reihe

von Vorschriften des InvG auf geschlossene Fonds verkennt, dass ge-

schlossene Produkte in dem etablierten deutschen Markt keine blind-pools

sind, also weniger der Anlage von Kapital in ein nicht näher bekanntes Port-

folio von Anlagegenständen dient, sondern die Anlage in ein bestimmtes,

genau bekanntes Objekt im Vordergrund steht. Eine Anlage in einen ge-

schlossenen Fonds kommt daher in ihrer Grundidee einer Direktanlage

deutlich näher. Der Anleger zeichnet Anteile, weil er an den Chancen und

Erträgen eines ausgewählten Objektes teilhaben möchte, und verzichtet

daher auf das Recht, vorzeitig seine Anteile zurückgeben zu können.

Offene Fonds dagegen investieren in eine Vielzahl von Objekten, die durch

die jeweiligen Manager im Rahmen der mit den Anlegern vereinbarten An-

lagebedingungen selbständig ausgewählt werden. Eine Investition erfolgt

dabei grundsätzlich erst, nachdem Anleger dem Fonds Kapital zur Verfü-

gung gestellt haben. Auf die Auswahl der konkreten Objekte kann der Anle-

ger keinen Einfluss nehmen; vielmehr kann er den Fonds lediglich anhand

der allgemeinen Anlagebedingungen auswählen. In dem Fall, dass die

16

durch den Fonds gewählten Objekte nicht den Vorstellungen des Anlegers

entsprechen, verbleibt ihm dafür die Möglichkeit, sich grds. jederzeit von

seinem Fondsanteil zu trennen.

Diese vollständig anderen Leitmotive für eine Investition in einen geschlos-

senen Fonds müssen bei der Regulierung reflektiert werden. Gleichzeitig

unterstreichen diese Unterschiede die Notwendigkeit, dass beide Produkt-

gruppen weiterhin den Anlegern als eigene Produkte zur Verfügung stehen

müssen.

1. Geschlossene Immobilien-Publikums-AIF

Grundsätzlich müssen geschlossene AIF nach § 226 Abs. 1 KAGB-E, die

auch an Privatanleger (§ 1 Abs. 67 KAGB-E) vertrieben werden, den

Grundsatz der Risikomischung beachten. Lediglich wenn die Anleger die

Anforderungen des § 226 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 und 2 KAGB-E (sog. semi-

professionelle Anleger) erfüllen, dürfen künftig Single-Asset-Funds an Pri-

vatanleger vertrieben werden. Nach § 226 Abs. 1 Nr. 1 KAGB-E erfordert

dies insbesondere eine Mindestzeichnungssumme von 50.000 Euro. Damit

wird für geschlossene Immobilienfonds, bei denen Ein-Objekt-Fonds bisher

die Regel sind, eine grundlegend neue Ausrichtung vorgeschlagen.

Aus den nachfolgenden Gründen stehen wir dem Vorschlag kritisch gegen-

über und appellieren, diese Pläne unter Berücksichtigung unserer Vor-

schläge zu überdenken und zu ergänzen.

a. Mehrere Objekte bieten keine ausreichende Gewähr für mehr Si-

cherheit

Allein die Mehrzahl von Objekten in einem Fonds bietet keine ausreichende

Gewähr dafür, dass das Risiko für den Anleger abnimmt. Die Erfahrungen

im Bereich der geschlossenen Fonds zeigen, dass Anleger auch erhebliche

Verluste bei Fonds verzeichnen mussten, die in eine größere Zahl von Im-

mobilien investiert waren.

b. Mindestanlage dient nicht ausreichend dem Verbraucherschutz

Aus Sicht des ZIA dient der vorgelegte Entwurf darüber hinaus nur ungenü-

gend dem berechtigten Interesse des Verbraucherschutzes. Die Bedingung

bei Ein-Objekt-Fonds, mindestens 50.000 Euro in einen Fonds zu investie-

ren, trägt jedenfalls dann diesem Gedanken nicht ausreichend Rechnung,

wenn man das Gesamtvermögen des Anlegers außer Betracht lässt. Denn

bei einem Vermögen von beispielsweise 100.000 Euro wäre eine Beteili-

gung mit 50.000 Euro sicherlich als riskanter zu bewerten als eine Anlage

von 20.000 Euro in Relation zu einem Gesamtvermögen von z.B.

300.000 Euro. Aus unserer Sicht sollte daher dem Gesichtspunkt der Port-

foliomischung auf Anlegerebene stärker Rechnung getragen und eine ma-

ximale Quote der Beteiligung an Fonds eines Typs von beispielsweise

17

15 Prozent bezogen auf die freie oder verfügbare Liquidität erwogen wer-

den. Eine starre Produktregulierung kann zudem aus unserer Sicht nicht ei-

ne Anlageberatung, die den individuellen Bedürfnissen an funktionsgerech-

te Anlagen Rechnung trägt, ersetzen. Bei Beachtung dieser Überlegungen

könnte dann die Mindestzeichnungssumme auf beispielsweise 10.000 Euro

herabgesetzt werden, um unter Berücksichtigung der hier dargelegten

Überlegungen die Zeichnung derartiger Fonds auch breiteren Schichten zu

ermöglichen.

Anleger verfügen über unterschiedlich hohes Vermögen und können ihre

Risikostreuung auf unterschiedliche Weise erreichen. Dazu gehört auch Ri-

sikostreuung über die Produkte, z.B. durch Zeichnung einer Vielzahl von

Anlagen, anstatt das Risiko in einer Anlage mit 50.000 Euro zu konzentrie-

ren. Risikostreuung kann aus Anlegersicht sowohl über die Anzahl der An-

lagen in verschiedene Produkte als auch über die in den Fonds gehaltenen

Objekte erreicht werden. Wie bei einer Anlage in Aktien sollte dem Anleger

nicht vorgeschrieben werden, nur eine hohe Anlage tätigen zu dürfen. Es

gibt somit keinen belastbaren Grund, eine derart hohe Mindestinvestitions-

summe vorzugeben.

c. Viele Anbieter können große Portfolien nicht verwalten

Der Zwang, mehrere Objekte für einen Fonds zu erwerben, ist nicht mit den

Marktgegebenheiten zu vereinbaren. Die Investitionsphase würde unver-

hältnismäßig lang und es wird das Scheitern der Strategie in Kauf genom-

men, wenn nicht genügend Objekte schnell verfügbar sind.

Es würden zudem zahlreiche Fondsanbieter vor die Wahl gestellt, ihr Pro-

dukt entweder nur noch an semiprofessionelle Anleger zu vertreiben oder

nur noch „kleinere“ Immobilien zu erwerben. Ein risikogestreutes Portfolio

von großen Objekten würde zahlreiche Anbieter überfordern, da oftmals die

personellen und sachlichen Ressourcen für das Management derart großer

Fonds fehlen. Zudem erscheint es mit Blick auf den bestehenden Markt

derzeit unwahrscheinlich, dass ein Emissionshaus so stark ist, dass es die

erforderlichen Summen an Eigenkapital einwerben kann.

Die Alternative, den Produktvertrieb auf den Anlegerkreis der sog. semipro-

fessionellen Anbieter zu beschränken und somit weiterhin Ein-Objekt-Fonds

aufzulegen, erscheint aber ebenfalls für weite Kreise der Fondshäuser kein

möglicher Weg zu sein, da die durchschnittliche Beteiligungssumme bei ge-

schlossenen Fonds in den letzten vier Jahren nach Statistik des Verbands

der geschlossenen Fonds e.V. (VGF) bei lediglich rund 28.000 EUR lag. Es

steht somit zu befürchten, dass die Nachfrage an derartigen Fondsproduk-

ten nicht ausreichend groß sein wird. Eine aktuelle Umfrage, die der VGF in

Begleitung dieses Gesetzgebungsverfahrens bei seinen Mitgliedsunter-

nehmen durchgeführt hat, zeigt zudem, dass in den Jahren 2009 bis 2011

59 % des Eigenkapitals unterhalb der Zeichnungssumme 50.000 Euro ein-

geworben wurde. Sollte der Gesetzentwurf demnach so bestehen bleiben,

18

würden mehr als die Hälfte des Marktes an Investitionen in typische Ein-

Objekt-Fonds wegfallen und viele Anbieter vor erhebliche Probleme stellen.

Folglich würde der geschlossene Fonds als eine bedeutende Käufergruppe

von großen Immobilien, die oftmals Investitionssummen von mehreren

100 Mio. Euro erfordern, ausfallen, was nicht absehbare Folgen für den

Immobilienmarkt zeitigen wird. Auf der anderen Seite besteht bei Realisie-

rung der vorgelegten Pläne die Gefahr, dass zahlreiche Privatanleger von

der Möglichkeit abgeschnitten werden, sich indirekt an großen, attraktiven

Immobilien zu beteiligen. Damit erfüllt der Gesetzgeber die eingangs darge-

stellten Anforderungen an eine Regulierung der indirekten Immobilienanla-

ge nicht.

d. Risikomischung nicht definiert

Ein weiterer Punkt, der in den weiteren Beratungen des Gesetzes nachge-

bessert werden sollte, ist die Definition des in § 226 Abs. 1 Satz 2 KAGB-E

genannten Begriffs des Grundsatzes der Risikomischung. Unter Geltung

des InvG wurde davon ausgegangen, dass eine Risikomischung regelmä-

ßig vorliegt, wenn das Vermögen zum Zwecke der Risikostreuung in mehr

als drei Vermögensgegenständen mit unterschiedlichen Anlagerisiken an-

gelegt ist (vgl. nur BaFin-Rundschreiben 14/2008 (WA) zum Anwendungs-

bereich des Investmentgesetzes nach § 1 Satz 1 Nr. 3 InvG vom

22.12.2008, Geschäftszeichen WA 41–Wp 2136–2008/0001). Dies war

auch die Auslegung in den neunziger Jahren durch das Bundesaufsichts-

amt für das Kreditwesen im Rahmen des materiellen Fondsbegriffes des

Auslandsinvestmentgesetzes.

Überträgt man diese Grundsätze auf den vorgelegten Entwurf, würde sich

eine Regelungslücke für Fonds mit zwei und drei Objekten ergeben. Dies

kann nicht gewollt sein. Es ließe sich daher die Ansicht vertreten, dass un-

ter Geltung des KAGB-E eine Risikomischung bereits dann bejaht werden

kann, wenn der Fonds in mindestens zwei Objekte investiert ist. Aus Grün-

den der Rechtssicherheit ist aus Sicht des ZIA eine Klarstellung des Begriffs

zwingend erforderlich. Hierbei sollte berücksichtigt werden, dass auch dem

Verbraucherschutz Rechnung getragen wird, wenn nicht nur quantitative,

sondern auch qualitative Gesichtspunkte in die Definition einfließen. So ist

beispielsweise ein großes Gewerbeobjekt mit einer Vielzahl von Mietern

ebenfalls risikogestreut wie drei Objekte mit jeweils nur einem Mieter. Die

Immobilien sind in Größe und Mieterstruktur (Eigentumswohnungen, große

Wohnanlagen, Logistik, Büro, Einzelhandel, Großhandel, Einkaufszentren

usw.) zu unterschiedlich, als dass sich hier allein mit einer Objektzahl ein

zutreffendes Ergebnis erzielen lässt.

e. Beschränkung der Kreditaufnahme

§ 227 Abs. 1 KAGB-E sieht vor, dass künftig die aus dem InvG für offene

Immobilienfonds bekannte Begrenzung der Aufnahme von Fremdkapital auf

19

30 Prozent im Bereich der geschlossenen Fonds Anwendung finden soll.

Dies folgt dem generellen Gedanken des Gesetzes, die Neuregelung der

künftigen geschlossenen Fonds an die Strukturen der bisher im InvG für of-

fene Fonds geltenden Regeln anzupassen.

Insbesondere für den geschlossenen Immobilienfondssektor würde eine

Begrenzung der Kreditaufnahme auf 30 Prozent eine gravierende Neuerung

darstellen, die zudem auch nicht den Produktanforderungen Rechnung

trägt. Hintergrund der Beschränkung der Kreditaufnahme bei offenen Im-

mobilienfonds war vor allem das Liquiditätserfordernis aufgrund der Rück-

gabemöglichkeit von Anteilen. Bei einem geschlossenen Fondsvehikel, das

auf die langfristige Finanzierung mit Eigen- und Fremdkapital ausgerichtet

ist, besteht hierfür keine derartige Notwendigkeit zu einer deutlichen Be-

grenzung.

Eine Begrenzung des Einsatzes von Fremdkapital trägt sicherlich dem Ge-

danken der Risikominimierung Rechnung und ist daher grundsätzlich zu un-

terstützen. Angesichts der verschiedenen Assetklassen und der damit ver-

schiedenen Risikoprofile sollten die Begrenzungen der Fremdkapitalauf-

nahme ebenfalls je nach Fondsobjekt unterschiedlich hoch sein. Für ge-

schlossene Immobilienfonds bieten sich dabei Regelungen in Anlehnung an

das Pfandbriefgesetz oder solche bei anderen indirekten Immobilienvehi-

keln wie dem REIT an. Eine Übertragung der Fremdkapitalquote aus dem

REITG oder PfandbriefG (55 Prozent (§ 15 REITG) bzw. 60 Prozent Pfand-

briefG) würde einer konsistenten Regelung jedenfalls für geschlossene Im-

mobilienfonds entsprechen. Aus Verbraucherschutzgründen sollte zudem

weniger auf absolute Grenzen, sondern vielmehr darauf Wert gelegt wer-

den, dass der Fondsmanager im konkreten Fall zeigen muss, dass die

Fremdfinanzierung für die konkrete Immobilie in Punkto Volumen, Zins-

kosten, Tilgung und Laufzeit förderlich ist.

f. Petitum

Zusammenfassend bitten wir den vorliegenden Entwurf wie folgt zu ändern,

um den oben genannten Gründen für eine Regulierung der indirekten Im-

mobilienanlage Rechnung zu tragen:

die Mindestanlage bei Ein-Objekt-Fonds absenken und dabei

stärker das Gesamtvermögen des Anlegers berücksichtigen;

Anpassung der Kreditaufnahmebeschränkung an die Rege-

lungen des REITG oder des PfandbriefG auf 55 oder 60 Pro-

zent;

Definition des Grundsatzes der Risikomischung.

2. Geschlossene Immobilien-Spezial-AIF

Künftig soll nach dem Diskussionsentwurf für indirekte Immobilieninvestitio-

nen, die professionellen Anlegern vorbehalten sind, ausschließlich der ge-

20

schlossene Spezial-AIF zur Verfügung stehen. Die aus Sicht des ZIA gegen

diese Beschränkung bestehenden Bedenken wurden bereits oben darge-

legt. Ungeachtet dieser grundlegenden Bedenken ist zur geplanten Regulie-

rung Folgendes anzumerken.

a. Fehlende Abstimmung mit den versicherungsaufsichtsrechtlichen

Regelungen

Von besonderer Bedeutung ist die fehlende Abstimmung mit den versiche-

rungsaufsichtsrechtlichen Regelungen.

Spezialfonds sind bisher für deutsche Versicherungsunternehmen ein be-

liebtes und weithin verbreitetes Vehikel zur indirekten Anlage in Immobilien.

Der jetzt vorliegende Entwurf würde diese bedeutende Anlegergruppe aus-

schließen. Eine indirekte Immobilienanlage deutscher Versicherungsunter-

nehmen mittels der jetzt ausschließlich vorgesehenen geschlossenen In-

vestmentvermögen ist ungeeignet, da sie insbesondere die in der Anlage-

verordnung (AnlV) vorgesehenen Liquiditätsanforderungen nicht erfüllt.

Bislang werden Anteile an inländischen Sondervermögen über § 2 Abs. 1

Nr. 15 AnlV als gebundenes Vermögen geführt. Die BaFin interpretiert diese

Vorschrift in ihrem Rundschreiben 4/2011 (VA) in der Weise, dass bei Im-

mobilien-Sondervermögen eine Rückgabemöglichkeit innerhalb von sechs

Monaten möglich sein muss. Nach der Legaldefinition des Entwurfs sind

geschlossene Investmentvermögen solche, deren Anteile oder Aktien selte-

ner als einmal jährlich zurückgegeben werden können oder bei denen eine

solche Rückgabemöglichkeit gänzlich ausgeschlossen ist (§ 1 Abs. 2

KAGB-E). Somit erfüllen geschlossene Investmentvermögen nicht die Li-

quiditätsanforderungen des § 2 Abs. 1 Nr. 15 AnlV.

Nach dem vorgelegten Diskussionsentwurf (§ 244 KAGB-E) hat die Kapital-

verwaltungsgesellschaft (§ 1 Abs. 32 KAGB-E) ferner sicherzustellen, dass

die Anteile an dem AIF nur mit Zustimmung der Kapitalverwaltungsgesell-

schaft von den Anlegern übertragen werden dürfen.

Dies ist jedoch unvereinbar mit den Auflagen, die für deutsche Investoren

gelten, die dem Versicherungsaufsichtsgesetz einschließlich der Anlage-

verordnung unterliegen. Diese Investorenklasse darf ihr gebundenes Ver-

mögen nur in geschlossene AIFs investieren, wenn für sie die freie Über-

tragbarkeit der Anteile an den AIFs gewährleistet ist (vgl. Musterformulie-

rungen der BaFin VERBAV April 2002). Ein Zustimmungsvorbehalt der Ka-

pitalverwaltungsgesellschaft ist demnach gerade unzulässig. Gemäß dem

vorliegenden Diskussionsentwurf des BMF würden also Versicherungen

und Pensionskassen als Investoren in geschlossene Immobilienspezial-

fonds ausscheiden. Dies wäre aus Sicht der Immobilienbranche ein kata-

strophales Ergebnis und würde erhebliche Verwerfungen auf den Immobi-

lienmärkten nach sich ziehen. Wir empfehlen daher eine enge Abstimmung

mit den Vertretern der Versicherungsbranche, die sich in der Übergangs-

21

phase von den Produktvorgaben der AnlVo zu den Regelungen nach Sol-

vency II, die solche Regelungen nicht mehr umfasst, befindet.

b. Petitum

Ungeachtet unserer obigen Forderung der Beibehaltung offener Spezial-

Immobilienfonds ist jedenfalls eine Abstimmung der geplanten Regeln für ge-

schlossene Spezial-Immobilien AIF mit den versicherungsaufsichtsrechtlichen

Vorschriften vorzunehmen.

IV. Weitere Kritikpunkte

Nachfolgend sollen exemplarisch einige weitere Kritikpunkte aufgezeigt

werden, die für Immobilienfonds aufgrund der Pläne des Diskussionsent-

wurfs erhebliche Probleme aufwerfen und die Bedeutung der indirekten

Immobilienanlage für den Immobilienmarkt nachhaltig beeinträchtigen kön-

nen.

a. Alternative Verwahrstellen; § 76 Abs. 2 KAGB-E

Die AIFM-RL sieht in Artikel 21 vor, dass für jeden AIF eine Verwahrstelle

zu bestellen ist. Der EU-Gesetzgeber hat den nationalen Mitgliedsstaaten

für bestimmte geschlossene Fonds die Möglichkeit eingeräumt, neben Ban-

ken und staatlich beaufsichtigten Wertpapierfirmen alternativ auch bestimm-

te Dienstleister (z. B. Notare und Anwälte), die einer berufsständischen

Ordnung unterliegen und ausreichend finanzielle Garantien geben können,

als Verwahrstelle zuzulassen. Von dieser Option wurde in dem Diskussi-

onsentwurf kein Gebrauch gemacht. Gemäß § 76 Abs. 2 KAGB-E kommen

im Wesentlichen als Verwahrstelle lediglich Kreditinstitute sowie Wertpa-

pierfirmen in Betracht.

Gerade im Bereich der Immobilienfonds könnte eine Inanspruchnahme der

europarechtlichen Option zu Erleichterungen führen. Es ist daher unver-

ständlich, warum der deutsche Gesetzgeber sich einer derartigen Lösung

von vornherein verschließt.

Vorstellbar wäre es, durch ein individuelles Zulassungsverfahren die per-

sönliche Eignung des Antragstellers durch die BaFin zu prüfen. Als Leitbild

für ein derartiges Zulassungsverfahren könnte der Treuhänder über das Si-

cherungsvermögen dienen, der im Versicherungsbereich schon heute in

ähnlicher Weise bestellt wird.

Der ZIA bittet daher,

im weiteren Gesetzgebungsverfahren die Schaffung alternativer

Verwahrstellen in Betracht zu ziehen.

22

Die hierzu notwendigen gesetzlichen Änderungen der deutschen be-

rufsständischen Regelungen für die von der EU als Verwahrstelle zugelas-

senen Dienstleister sollten in enger Abstimmung der zuständigen Kammern

ernsthaft geprüft werden. Dies käme insbesondere kleineren Anbietern zu-

gute, da oftmals Depotbanken für diese Gruppe keine attraktiven Konditio-

nen anbieten können.

b. Kleine Manager

Des Weiteren sieht der vorgelegte Gesetzentwurf vor, die AIFM-Pflichten

auch für solche Kapitalverwaltungsgesellschaften vollumfänglich anwenden

zu wollen, die zwar Fonds verwalten, deren Vermögen unterhalb der in § 44

Abs. 1 i.v.m. § 2 Abs.4 KAGB-E genannten Schwellenwerte liegt, in die je-

doch auch Privatanleger investieren können. Damit werden entgegen der

europarechtlichen Verpflichtung, die den Mitgliedsstaaten für kleine Kapital-

verwaltungsgesellschaften unabhängig von der Frage der Anlegertypen ei-

nen Verzicht auf die umfangreichen Pflichten einräumt, gerade kleine Ver-

waltungsgesellschaften vor unnötige bürokratische Hürden gestellt. Hier-

durch besteht die Gefahr, dass kleinere Anbieter diese hohen Anforderun-

gen nicht erfüllen können und den Markt verlassen müssen.

Der ZIA fordert daher,

von der europarechtlich zulässigen Ausnahme von den Pflichten für

kleine Manager im Sinne des Art. 3 Abs. 2 der AIFM-RL vollumfäng-

lich Gebrauch zu machen.

c. Bewertung

Auch bei dem Thema Bewertung lässt der vorliegende Entwurf zum Teil er-

hebliche Mängel erkennen. Dies ist mit Blick auf das Ziel des Verbraucher-

schutzes nicht zu verstehen.

§ 164 Abs.1 Satz 3 KAGB-E sollte daher ersatzlos gestrichen werden.

Hilfsweise regt der ZIA an, § 164 Abs.1 Satz 3 wie folgt zu fassen: „Für die

Bestimmung des Verkehrswertes eines Vermögensgegenstandes ist das

am jeweiligen Anlagemarkt gesetzlich oder marktüblich anerkannte Ver-

kehrswertverständnis zugrunde zu legen.“

Begründung: Die Verkehrswertdefinition des § 164 Abs. 1 Satz 3 KAGB-E

ist nicht von der Richtlinie vorgegeben, sie ist auch nicht im InvG enthalten.

Der Wertbegriff ist für Vermögensgegenstände wie Immobilien auch nicht

sachgerecht und weicht materiell erheblich von den national und internatio-

nal anerkannten Verkehrswertbegriffen des § 194 BauGB – wie in § 27 Abs.

1 InvRBV niedergelegt – und § 16 Abs. 2 Satz 2 PfandBG sowie der Market

Value Definition des IVSC ab. So wird vollständig auf die Begriffsmerkmale

des „gewöhnlichen Geschäftsverkehrs“, einer angemessenen Vermark-

tungsdauer und dem Handeln ohne Zwang verzichtet. Der Wertbegriff ent-

23

spricht einem reinen Market-to-Market-Verständnis, das sich in der Finanz-

krise – gerade im verbrieften und unverbrieften Immobilienbereich – als kri-

senverschärfend erwiesen hat. Die national und international üblichen Ver-

kehrswertdefinitionen für die verschiedenen Vermögensgegenstände sollten

der Verordnung nach § 164 Abs. 8 vorbehalten bleiben.

In § 165 Abs. 1 KAGB-E sollte die vorrangige Geltung der an einem Anla-

gemarkt gesetzlich vorgeschriebenen oder als marktüblich anerkannten

Bewertungsmethoden festgelegt werden. Nur komplementär sollte die Mög-

lichkeit für eine AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft bestehen, eigene „ge-

eignete und kohärente“ Bewertungsmethoden festzulegen. Es droht ande-

renfalls die Gefahr einer Vielzahl von Modellen, wo jedoch eine Standardi-

sierung dringend erforderlich ist, um Bewertungen analysieren und verglei-

chen zu können.

d. Übergangsregelungen

Bei einer Umsetzung des Gesetzesentwurfs könnten vom Tag des Kabi-

nettsbeschlusses an keine neuen Immobilienspezialfonds für institutionelle

Investoren aufgelegt werden. Produkte nach den neuen Regeln könnten

ebenfalls nicht aufgelegt werden, da das Gesetz zu diesem Zeitpunkt noch

nicht in Kraft getreten wäre. Bestehende geschlossene Fonds könnten zwar

erworben werden, ihre Behandlung nach Inkrafttreten des geplanten Geset-

zes ist aber unklar, da noch nicht sicher ist, ob die jeweiligen Initiatoren eine

entsprechende Genehmigung durch BaFin beantragen oder erhalten wer-

den.

Neue Produkte könnten erst nach Genehmigung des jeweiligen Initiators

durch die BaFin aufgelegt werden, was bis zu 6 Monate nach Inkrafttreten

des Gesetzes (Ende des Prüfungszeitraumes durch die BaFin) der Fall sein

wird. Dies könnte also im schlimmsten Falle bedeuten, dass für mehr als ein

Jahr (Kabinettsbeschluss im Oktober unterstellt) kein deutsches Instrument

für indirekte Immobilienanlagen institutioneller Investoren zur Verfügung

steht. Diese Situation ist im Hinblick auf die in Europa bestehende Konkur-

renzsituation in diesem Bereich ein inakzeptables Resultat, das nur als eine

Förderung des Finanzplatzes Luxemburg oder Österreich bezeichnet wer-

den kann.

Unabhängig von unserer Forderung, auch weiterhin Immobilienfonds nach

den bisherigen Regeln auflegen zu können, schlägt der ZIA vor, dass Pro-

dukte nach dem alten Recht bis zum Tag des Inkrafttretens des KAGB auf-

gelegt werden dürfen und insoweit Bestandsschutz genießen.

Hinsichtlich der Problematik, dass neue Produkte erst dann aufgelegt wer-

den dürfen, wenn die Genehmigung der Kapitalverwaltungsgesellschaft

gem. § 22 KAGB-E erteilt wurde, schlagen wir vor, dass für den Über-

gangszeitraum im Gesetz eine Genehmigungsfiktion vorgesehen wird, die

24

während des laufenden Prüfungsverfahrens des Antrages nach § 22 KAGB-

E die Genehmigung als erteilt unterstellt, soweit der Antragsteller einen

vollständigen Antrag eingereicht hat und keine offensichtlichen Gründe ge-

gen eine spätere Genehmigung vorliegen. Damit ist aus unserer Sicht je-

denfalls sichergestellt, dass ein nahtloser Übergang zwischen altem und

neuem Recht ermöglicht wird. Sollte es sich bei Prüfung des Antrages zei-

gen, dass die Voraussetzungen für eine Erteilung nicht vorliegen, darf aller-

dings die Genehmigungsfiktion nur ex nunc entfallen, um nicht zuletzt straf-

rechtliche Konsequenzen der Handelnden zu vermeiden.

Zudem bleiben die vorgesehenen Übergangsregelungen für bestehende

geschlossene Fonds, die nach dem derzeitigen Recht aufgelegt wurden,

weit hinter den europarechtlichen Möglichkeiten zurück. So knüpft der vor-

liegende Gesetzentwurf entgegen der AIFM-RL (Art. 61 Abs. 3) nicht nur an

die mögliche Tätigung von Anlagen nach dem 22.7.2013 an, sondern auch

an die Platzierungsfrist eines Fonds. Dies führt im Ergebnis ebenfalls dazu,

dass über einen längeren Zeitraum erhebliche Investitionen unterbleiben.

Auch hier bedarf es dringend einer Überarbeitung, deren Ziel eine möglichst

nahtlose Investitionstätigkeit über den Wechsel der gesetzlichen Rahmen-

bestimmungen sein muss.

V. Keine Aussagen zu den steuerlichen Konsequenzen des

Gesetzentwurfs

Der vorliegende Entwurf nimmt leider keinerlei Stellung zu den steuerrecht-

lichen Konsequenzen des vorliegenden Konzepts. Bisher knüpft das In-

vestmentsteuergesetz (InvStG) mit Blick auf den Anwendungsbereich in

§ 1 Abs. 1 an das Investmentgesetz an. Letzteres wird allerdings durch Art.

2 des AIFM-UmsG aufgehoben. Daher ist derzeit völlig ungeklärt, wie die im

KAGB-E vorgesehenen Fondstypen künftig besteuert werden. Dies bedarf

unseres Erachtens dringend einer Klärung, zumal eine abschließende Beur-

teilung des vorliegenden Gesetzentwurfs ohne abgabenrechtliche Würdi-

gung nicht möglich ist.

Der vorliegende Gesetzentwurf hat erkennbar die abgabenrechtliche Seite

überhaupt nicht bedacht. Unabhängig von der Frage des Anwendungsbe-

reichs des InvStG sieht die Regelung des § 149 KAGB-E vor, dass künftig

die Geschäftsführung der intern verwalteten Investmentkommanditgesell-

schaft ausschließlich von einem oder mehreren Komplementären wahrge-

nommen werden darf. Bei realitätsnaher Betrachtung handelt es sich bei

den Komplementären jedoch regelmäßig um GmbHs, so dass bei steuerlich

vermögensverwaltenden Gesellschaften die sog. Entprägung im Sinne des

§ 15 Abs.3 Nr. 2 EStG künftig nicht mehr möglich ist.

Zudem birgt das Erfordernis des Mehrobjektfonds im geschlossenen Publi-

kumsfonds gerade im Bereich der Immobilienfonds die Gefahr, dass ein

sog. gewerblicher Grundstückshandel anzunehmen ist, der ebenfalls dazu

führt, dass gewerbliche Einkünfte auf Fondsebene entstehen.

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Hier bedarf es einer dringenden Abstimmung der steuerlichen Vorschriften

mit dem geplanten KAGB-E.

VI. Fehlende Regelungen im Hinblick auf die Etablierung eines

Zweitmarktes

Nach den Plänen des vorliegenden Diskussionsentwurfs werden Immobi-

lienfonds künftig ausschließlich in Form von geschlossenen Fonds möglich

sein. Ungeachtet der oben dargelegten Kritik ist zu erwarten, dass bei einer

Umsetzung der Pläne insbesondere im Bereich der Publikumsfonds die

Etablierung eines standardisierten Zweitmarktes verstärkt in den Fokus rü-

cken wird. Denn gerade Kleinanleger werden ein derartiges Produkt nur

dann akzeptieren, wenn sie „im Falle eines Falles“ ihre Anlage zeitnah liqui-

dieren können. Entscheidend für eine Akzeptanz ist allerdings, dass ein ggf.

erzielbarer Veräußerungspreis in der Nähe des inneren Wertes gewährleis-

tet ist.

Antworten zu diesem Themenkomplex bietet der vorliegende Entwurf je-

doch nicht. Er beweist damit, dass die Neukonzeption der indirekten Immo-

bilienanlage nicht zu Ende gedacht ist. Hier könnte es unter Heranziehung

von Beispielen aus Nachbarländern zu möglichen Lösungen kommen, wenn

man die hier vorgetragenen Vorschläge für den Erhalt offener Immobilien-

Publikumsfonds nicht aufgreifen möchte.

VII. Einbindung und Fortentwicklung des REIT

Ein weiterer – leider in den vorliegenden Vorschlägen unbeachtet gelasse-

ner – Ansatz könnte die Einbeziehung von REITs in die Überlegungen sein.

Der ZIA setzt sich seit Jahren für eine Weiterentwicklung dieser Anlage-

klasse ein. Der vorliegende Entwurf bietet Anlass, beispielsweise über die

Ermöglichung der Umwandlung von Fonds in diese „Rechtsform“ nachzu-

denken.