65BIZ 79. Jahresbericht

IV. Auswirkungen der Krise auf die Industrieländer

In der ersten Jahreshälfte 2008 setzte nach einer lang anhaltenden Aufschwung-phase der Weltwirtschaft in mehreren Industrieländern ein Rückgang derWirtschaftsleistung ein. Im zweiten Halbjahr verschärften sich die rezessivenTendenzen deutlich und waren in immer mehr Ländern spürbar. Der darausresultierende Rückgang des Welthandels, von dem besonders die export-orientierten Volkswirtschaften betroffen waren, vollzog sich rascher als jezuvor in den letzten 50 Jahren (Grafik IV.1). Da der Abschwung der Weltwirt-schaft mit einem Handelseinbruch und einem gravierenden Schock im Finanz-system zusammenfiel, wies er weltweit eine ungewöhnliche Synchronizitätauf. Aufgrund der immer enger werdenden Abhängigkeiten zwischen Indus-trieproduktion, Exporten sowie Geschäfts- und Konsumklima der einzelnenVolkswirtschaften waren Produktion und Inflation weltweit deutlich rückläufig.

Die meisten führenden internationalen Prognostiker gehen für 2009 voneinem Rückgang der globalen Produktion um 1–2% aus. Die USA, der Euro-Raum und Japan befinden sich in einer ausgeprägten Rezession, und in denaufstrebenden Volkswirtschaften hat sich das Wachstum insgesamt abruptverlangsamt. In den Consensus-Prognosen vom Mai wird allgemein erwartet,dass sich das Weltwirtschaftswachstum zwar erholen, aber auch 2010 nochdeutlich hinter seinem Trend zurückbleiben wird. Infolgedessen dürfte dieInflationsrate 2009 im Vergleich zum Vorjahr in mehreren wichtigen Volkswirt-schaften null betragen oder negativ sein. Das US-Leistungsbilanzdefizit hat sichin den letzten Monaten verringert, und entsprechend stark sind die Überschüsse

Produktion, Handel und Verbraucherpreise weltweit Veränderung gegenüber Vorquartal auf das Jahr hochgerechnet, in Prozent

–10

–5

0

5

–30

–15

0

15

Produktion (LS)1, 2

Verbraucherpreise (LS)1

Handelsvolumen (RS)3

1 Gewichteter Durchschnitt folgender Volkswirtschaften auf der Basis des BIP und der Kaufkraftparitäten von 2005: Euro-Raum, Japan und USA; Australien, Dänemark, Kanada, Neuseeland, Norwegen, Schweden, Schweiz und Vereinigtes Königreich; China, Chinesisch-Taipeh, Hongkong SVR, Indien, Indonesien, Korea, Malaysia, Philippinen, Singapur und Thailand; Argentinien, Brasilien, Chile, Kolumbien, Mexiko, Peru und Venezuela; Polen, Tschechische Republik und Ungarn; Russland, Saudi-Arabien, Südafrika und Türkei.2 1. Quartal 2009 teilweise geschätzt mittels Prognosen von JPMorgan Chase. 3 Summe der globalenGüterexporte und -importe in US-Dollar dividiert durch die entsprechenden Deflatoren.

Quellen: IWF; Bloomberg; Datastream; JPMorgan Chase; Angaben der einzelnen Länder. Grafik IV.1

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

66 BIZ 79. Jahresbericht

Deutschlands, Japans und einiger Länder im Nahen Osten gesunken. Chinaund andere aufstrebende Volkswirtschaften Asiens weisen weiterhin hoheLeistungsbilanzüberschüsse auf.

Die kurzfristigen Aussichten sind äußerst ungewiss. Dies liegt u.a. an derSchwierigkeit, die komplexen Wechselwirkungen zwischen der Realwirtschaftund dem Finanzsystem sowie die Konsequenzen der seit 2008 ergriffenenaußergewöhnlichen wirtschaftspolitischen Maßnahmen zu beurteilen. Diejüngsten Maßnahmen dürften die Nachfrage stützen, den Abwärtsdruck aufdie Vermögenspreise und das Kreditgeschäft verringern und zu einer Erholungdes Konsum- und Geschäftsklimas führen. Doch allein die Geschwindigkeitdes derzeitigen Abschwungs löst möglicherweise überdurchschnittlich ausge-prägte Zweitrundeneffekte aus. Insbesondere könnten von der Sparneigunganhaltend negative Impulse auf die Weltwirtschaft ausgehen, sollte diese inden Industrieländern weiter zunehmen, was angesichts des großen Schulden-überhangs und der drastischen Vermögenseinbußen der privaten Haushaltedurchaus möglich wäre.

Vor der Krise

Der gegenwärtigen Krise ging eine erhebliche Veränderung der globalenWirtschaftslage voraus. Ein wesentliches Element war der beträchtlicheAnstieg der globalen Bruttoersparnis im Verhältnis zum BIP von rund 21½%

Weltweite„Ersparnis-schwemme“ vorder Krise …

Ersparnisbildung und Investitionen weltweitIn Prozent des BIP

Ersparnisbildung brutto Investitionen brutto

1995 2001 2007 2008 1995 2001 2007 2008

Fortgeschrittene Volkswirtschaften 21,4 20,0 19,9 18,8 21,6 20,6 21,0 20,4

USA 16,0 16,4 14,2 11,9 18,6 19,1 18,8 17,5

Japan 30,5 26,9 28,9 26,7 28,4 24,8 24,1 23,5

Deutschland 21,1 19,5 25,8 25,7 22,2 19,5 18,3 19,3

Vereinigtes Königreich 15,9 15,4 15,3 15,1 17,2 17,4 18,2 16,8

Sonstige1 21,4 22,5 22,5 21,9 20,1 21,2 23,5 23,2

Aufstrebende Volkswirtschaften 26,8 26,6 35,4 36,6 27,6 25,1 30,2 31,8

China 42,1 37,6 57,6 59,0 41,9 36,3 46,6 49,0

Sonstiges aufstrebendes Asien2 31,7 27,6 32,8 32,1 32,5 24,2 28,9 30,1

Lateinamerika3 17,0 18,0 22,8 22,3 19,2 20,6 22,2 22,8

Naher Osten4 24,0 33,3 49,6 50,8 20,9 24,8 26,5 26,7

Sonstige5 22,7 23,0 23,1 24,3 23,1 20,2 23,5 24,3

Insgesamt 22,5 21,4 24,3 24,2 22,8 21,5 23,6 23,9

Beträge für Ländergruppen sowie Gesamtbeträge berechnet als Summe der Ersparnisbildung bzw. der Investitionen in den aufgeführten Ländern, dividiert durch die Summe des BIP dieser Länder (jeweils in US-Dollar).1 Australien, Dänemark, Kanada, Neuseeland, Norwegen, Schweden, Schweiz sowie Euro-Raum ohne Deutschland. 2 Chinesisch-Taipeh, Hongkong SVR, Indien, Indonesien, Korea, Malaysia, Philippinen, Singapur, Thailand. 3 Argentinien, Brasilien, Chile, Kolumbien, Mexiko, Peru, Venezuela. 4 Iran, Jemen, Katar, Kuwait, Libyen, Oman, Saudi-Arabien. 5 Polen,Russland, Südafrika, Tschechische Republik, Türkei, Ungarn.

Quelle: IWF, World Economic Outlook. Tabelle IV.1

67BIZ 79. Jahresbericht

… trägt zu regional starkunterschiedlichenNachfragemusternbei …

im Jahr 2001 auf fast 24½% im Jahr 2007. Hauptverantwortlich für diese Entwicklung war die relativ hohe Sparquote der aufstrebenden Volkswirtschaf-ten, in denen sich die Gesamtersparnisbildung von 2001 bis 2007 mehr alsverdreifachte und die marginale Sparquote auf 43% anstieg. Die durch-schnittliche Sparquote nahm in den meisten aufstrebenden Regionen zu,besonders deutlich aber in China und dem Nahen Osten (Tabelle IV.1).Außerdem ist die Investitionsquote in mehreren asiatischen Volkswirtschaftengegenüber dem Mitte der 1990er Jahre verzeichneten Niveau gesunken, waszu noch höheren Ersparnisüberschüssen geführt hat.

In den Industrieländern war die durchschnittliche Sparquote hingegenrückläufig, nicht zuletzt aufgrund einer drastischen Abnahme der Sparquotevor allem in den USA. In einigen Volkswirtschaften (z.B. Irland, Spanien, USA,Vereinigtes Königreich) verschob sich in der ersten Hälfte des laufendenJahrzehnts die Zusammensetzung der Anlageinvestitionen merklich zugunstendes Wohnungsbaus.

Eine Konsequenz dieses Ausgabeverhaltens war die Konzentration desKonsumausgabenwachstums auf einige wenige Länder: So trugen die USAvon 2000 bis 2006 rund ein Drittel zum weltweiten Konsumzuwachs bei. Infol-gedessen stieg das US-Leistungsbilanzdefizit von etwas über 3% des BIP Endeder 1990er Jahre auf einen Höchststand von 6% 2006. Umgekehrt gingen beiwichtigen Industriegüterexporteuren die Leistungsbilanzüberschüsse gemes-sen am BIP bis 2007 markant in die Höhe: in China auf mehr als 10% des BIP, inDeutschland auf fast 8% und in Japan auf rund 5%. Die Leistungsbilanz-überschüsse im Nahen Osten schnellten durch höhere Ölpreise nach oben.

Zinssätze und Verschuldung der privaten HaushalteProzent

Realzinsen1 in den G3-Volkswirt-schaften2

Verschuldung/verfügbares Einkommender privaten Haushalte5

0

1

2

3

4Kurzfristig3

Langfristig4

50

100

150

200

USADeutschlandJapanVereinigtes Königreich

FrankreichSpanienAustralien

1 Nominalzinsen abzüglich Kerninflation (USA: Veränderung des Deflators für private Konsumausgabenohne Nahrungsmittel und Energie; Euro-Raum: Veränderung der Verbraucherpreise ohne Energie undunverarbeitete Nahrungsmittel; Japan: Veränderung der Verbraucherpreise ohne frische Nahrungsmittel).2 USA, Euro-Raum (vor 1999: Deutschland) und Japan; gewichteter Durchschnitt auf der Basis des BIPund der Kaufkraftparitäten von 2005; Jahresdurchschnitt. 3 3-Monats-Geldmarktsätze. 4 Renditen10-jähriger Staatsanleihen. 5 Definition der privaten Haushalte möglicherweise von Land zu Land unter-schiedlich; verfügbares Einkommen der privaten Haushalte netto (Spanien und Vereinigtes Königreich:brutto).

Quelle: Angaben der einzelnen Länder. Grafik IV.2

96 98 00 02 04 06 08 96 98 00 02 04 06 08

68 BIZ 79. Jahresbericht

Die kräftige Zunahme der Ausgaben der privaten Haushalte in vielenfortgeschrittenen Volkswirtschaften in der Zeit vor der Krise war auf mehreremiteinander verknüpfte Faktoren zurückzuführen. Erstens gingen die lang-fristigen Realzinsen deutlich zurück – nicht nur wegen der kräftigen Zunahmeder globalen Sparquote, sondern auch aufgrund der niedrigeren Laufzeit-prämien infolge der höheren Nachfrage von institutionellen Anlegern,insbesondere Zentralbanken aufstrebender Volkswirtschaften, nach lang-fristigen Wertpapieren (Grafik IV.2).1 Die expansive Wirkung dieser niedrigenLangfristzinsen wurde noch durch die lockere Geldpolitik in den wichtigstenfortgeschrittenen Volkswirtschaften verstärkt, in denen die kurzfristigen Real-zinsen von 2002 bis 2005 niedrig bzw. im negativen Bereich blieben.

Während des Aufschwungs wurden die Kreditbedingungen in den USAam deutlichsten gelockert: Die langfristigen Realzinsen für 30-jährige festver-zinsliche Hypotheken sanken von rund 5% zu Beginn dieses Jahrzehnts auf1–3% im Jahr 2005, und auch die sonstigen Kreditauflagen – z.B. im Hinblickauf erforderliche Sicherheiten – wurden erheblich aufgeweicht (Kapitel III). Dasich das reale Wachstum der Kredite an private Haushalte von durchschnittlich4% in den 1990er Jahren auf rund 7,5% in der Zeit von 2000 bis 2006 nahezuverdoppelte, häuften die privaten Haushalte gemessen an ihrem Einkommenbeträchtliche Schulden an. Auch die britischen Privathaushalte nahmen ingroßem Umfang Kredite auf, da die an die kurzfristigen Zinsen gekoppeltenHypothekensätze ebenfalls deutlich zurückgingen. Die zunehmende Ver-schuldung machte viele private Haushalte ausgesprochen anfällig gegenüberEinkommens- und Vermögenspreiseinbußen.

Ein zweiter Faktor, der teilweise eine Folge des ersten Faktors war undebenfalls zum Ausgabenboom beitrug, waren die in mehreren Ländern rasantsteigenden Wohnimmobilienpreise. Diese führten nicht nur zu einer Verstär-kung des spekulativen Erwerbs von Wohneigentum, sondern erleichtertenauch eine erhöhte, mit Wohnimmobilien besicherte Kreditaufnahme. Von denfrühen 2000er Jahren bis zum Höhepunkt des Zyklus der Preise fürWohneigentum stiegen die realen Wohnimmobilienpreise im VereinigtenKönigreich und in Spanien um über 90% sowie in den USA (auf der Basis desCase-Shiller-Preisindex für Wohnimmobilien) um mehr als 60%. In etlichenLändern lag der Anteil der Wohnungsbauinvestitionen am BIP deutlich überdem langfristigen Durchschnitt. In den USA erreichte dieser Anteil 2005 einenHöchststand von 6,2%, und die Leerstandsquote von Eigenheimen stieg von2001 bis 2006 sprunghaft um 50% auf über 2,5%. In Spanien und Irland lag derWohnungsbau 2007 mit einem Anteil von 9% bzw. 12% am BIP deutlich überdem Trend, ebenso in Australien und Kanada.

… u.a. infolge desRückgangs bei denlangfristigen Zinsen

Deutlicher Anstiegder Verschuldungder privatenHaushalte …

… sowie derWohnimmobilien-preise …

… derWohnungsbau-investitionen …

1 Verschiedene volkswirtschaftliche Theorien postulieren eine Verbindung zwischen der globalenSparquote und den langfristigen Zinsen. Der Hypothese von der Ersparnisschwemme („saving glut“)zufolge muss der langfristige Zinssatz sinken, damit sich ein neues globales Gleichgewicht auf einemhöheren Investitionsniveau einstellt; s. B. Bernanke, „The global saving glut and the US current accountdeficit“, Homer Jones Lecture, St. Louis, 14. April 2005, www.federalreserve.gov. Eine weitere Hypo-these besagt, dass Finanzkrisen und hohe Ersparnisse in den aufstrebenden Volkswirtschaften in Verbin-dung mit dem wenig entwickelten Finanzsektor eine globale Verknappung risikoarmer Vermögenswerteverursachten, was zu niedrigeren Zinsen für langfristige Anleihen führte; s. R. Caballero, E. Farhi und P. Gourinchas, „An equilibrium model of ,global imbalances‘ and low interest rates“, AmericanEconomic Review, Vol. 98, Nr. 1, März 2008, S. 358–393.

69BIZ 79. Jahresbericht

… und derInvestitionen inlanglebigeKonsumgüter

Vom Boom zummarkanten,synchronverlaufendenglobalenAbschwung …

Ein dritter Faktor war, dass der Ausgabenboom in mehreren Industrie-ländern bei den Produzenten von Gütern und Dienstleistungen einen über-zogenen Optimismus genährt haben könnte, der sie in der Zeit vor der Krisezu übermäßigen Investitionen und einer erheblichen Fehlallokation vonRessourcen verleitete. Insbesondere war ein merklicher Anstieg der Ausgabender privaten Haushalte für langlebige Konsumgüter, einschließlich Autos, zubeobachten, der zu einem Aufbau von Produktionskapazitäten führte. In denUSA beispielsweise hatten die Ausgaben für langlebige Konsumgüter seitMitte der 1990er Jahre zugelegt, zu Beginn der 2000er Jahre dann in beschleu-nigtem Tempo. Der Anteil dieser Ausgaben am BIP stieg von rund 7% Mitteder 1990er Jahre auf etwa 11% im Jahr 2007.2 Im US-Automobilsektor erhöhtesich die Produktionskapazität von 1996 bis 2006 um rund 55%, während sie imJahrzehnt zuvor um weniger als 25% gewachsen war.

Vom Aufschwung zum Abschwung

Seit dem zweiten Halbjahr 2008 haben sich die Ausgaben der privaten Haus-halte (einschl. für Wohnimmobilien) in den fortgeschrittenen Volkswirtschaftenverringert. Verantwortlich dafür waren der Rückgang der Vermögenspreise,die Verschlechterung des Geschäfts- und Konsumklimas und die restriktiverenBedingungen an den Kreditmärkten. Im Folgenden werden der derzeitigeAbschwung in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften und dessen Ursachenbehandelt. In Kapitel V werden die Auswirkungen des Abschwungs auf dieaufstrebenden Volkswirtschaften erörtert.

Zwar hatte das Wachstum in den USA seit Mitte 2007 und in anderenwichtigen Industrieländern seit Anfang 2008 stark nachgelassen, doch eineglobale Dimension nahm der Abschwung erst gegen Ende 2008 an (dieeinzelnen Phasen der Krise werden in Tabelle I.1 erläutert). Im vierten Quartal2008 schrumpfte die Produktion saisonbereinigt und auf das Jahr hoch-gerechnet in Japan um 14% und in den USA sowie im Euro-Raum um mehrals 6%; im ersten Quartal 2009 waren die Rückgänge in Japan (15%) und imEuro-Raum (rund 10%) noch ausgeprägter. Es gibt jedoch Anzeichen dafür,dass sich der Produktionsrückgang seit März allmählich verlangsamt. In denUSA schwächte sich im April die monatliche Rückgangsrate der Industrie-produktion ab, und Japan verzeichnete im März und April einen Produktions-anstieg. Darüber hinaus verbesserten sich in den G3-Volkswirtschaften diemeisten Umfragewerte zur Industrieproduktion (u.a. die Einkaufsmanager-indizes) bis Mai weiter, was auf bessere Aussichten für eine gesamtwirtschaft-liche Erholung hindeutet.

Der Abschwung ist ungewöhnlich ausgeprägt und betrifft die meistenAusgabenkomponenten. Der private Verbrauch ging im vierten Quartal 2008 inallen wichtigen Volkswirtschaften zurück, am deutlichsten jedoch in den USA,wo er auf das Jahr hochgerechnet um 4,3% einbrach und damit fast die Hälfte

2 In den Ausgaben für langlebige Konsumgüter ist auch ein Investitionselement enthalten. Berück-sichtigt man dieses Element als Sachanlagen der privaten Haushalte, so stieg deren Sparquote in denUSA im Zeitraum 2000-06 um 2,5 Prozentpunkte; bis zum vierten Quartal 2008 ging der Zuwachs auf 0,5 Prozentpunkte zurück.

… aufgrund einesEinbruchs derAusgaben fürlanglebigeKonsumgüter …

70 BIZ 79. Jahresbericht

Veränderung der realen Ausgaben

Langlebige Konsumgüter1 Auftragseingänge Investitionsgüter

–30

–20

–10

0

10

20

2007 2008 2009 2007 2008 2009

USAEuro-RaumJapanVereinigtes Königreich

–40

–30

–20

–10

0

10

Davon:3 USADeutschlandJapanVereinigtes Königreich

Insgesamt2

1 Einschl. Gebrauchsgüter mit mittlerer Lebensdauer; Euro-Raum: Verwendung von Einzelhandels-umsätzen (ohne Nahrungsmittel) als Ersatzwert; Veränderung gegenüber Vorquartal auf das Jahr hochgerechnet; Prozent. 2 Gewichteter Durchschnitt auf der Basis des BIP und der Kaufkraftparitäten von2005; Veränderung gegenüber Vorjahresperiode in Prozent. 3 Beiträge in Prozentpunkten.

Quelle: Angaben der einzelnen Länder. Grafik IV.3

des Produktionsrückgangs ausmachte. Am stärksten betroffen waren dieAusgaben für langlebige Konsumgüter, die im zweiten Halbjahr 2008 drastischfielen (Grafik IV.3). Im vierten Quartal war der Anteil dieser Ausgaben amUS-BIP gegenüber seinem Höchststand von 2007 bereits um rund 1 Pro-zentpunkt gesunken. Zwar folgte auf diesen übermäßig starken Rückgang eine Erholung im ersten Quartal 2009. Wie nachhaltig diese Entwicklungangesichts umfangreicher Vermögenseinbußen und der Anspannungen anden Kreditmärkten ist, bleibt allerdings ungewiss (s. den folgenden Abschnitt).Im Euro-Raum und in Japan hingegen war der Konsum nur für einen kleinen Teil des Produktionsrückgangs verantwortlich. Maßgeblich für denAbschwung in diesen Volkswirtschaften war vielmehr ein Einbruch desAußenbeitrags, der in Japan im vierten Quartal 2008 und im ersten Quartal2009 rund 75% bzw. 50% des Produktionsrückgangs ausmachte; im Euro-Raum betrug der entsprechende Anteil im vierten Quartal 2008 etwa 60%.

Da der Verbrauch rascher zurückging als die Einkommen, sind die Spar-quoten der privaten Haushalte in mehreren fortgeschrittenen Volkswirt-schaften gestiegen. Dies gilt insbesondere für Länder mit zuvor geringenSparquoten. Die USA verzeichneten vom vierten Quartal 2007 bis zum erstenQuartal 2009 einen kräftigen Anstieg um fast 4 Prozentpunkte auf 4,2% desverfügbaren Einkommens. Australien und das Vereinigte Königreich verzeich-neten im Jahr 2008 ebenfalls eine sprunghafte Zunahme der Sparquote derprivaten Haushalte, von nahezu null bzw. einer negativen Quote im erstenQuartal 2008 auf 8,5% bzw. 4,8% im vierten Quartal. Die Sparneigung derprivaten Haushalte nahm auch im Euro-Raum deutlich zu, womit dieSparquote im vierten Quartal 2008 um 1 Prozentpunkt auf 15,1% stieg.

Die Wohnungsbauinvestitionen gingen in den USA am stärksten zurück;der Wohnungsbau schrumpfte im ersten Quartal 2009 auf einen Tiefstand von2,7% des BIP. In Spanien und dem Vereinigten Königreich setzte die Kriseeinem bereits geschwächten Wohnimmobiliensektor weiter zu. Die Wohnungs-

… einesdrastischenRückgangs derWohnungsbau-investitionen …

71BIZ 79. Jahresbericht

… und einesmassivenAbschwungs beiden Unternehmens-investitionen

Äußerst schwacheVermögens-positionen derprivaten Haushalte …

bauinvestitionen begannen gegen Ende 2008 auch in Deutschland zu sinken,und in Japan lässt die Zahl der Baubeginne von Wohnimmobilien einenbedeutenden Abschwung am Wohnimmobilienmarkt seit Anfang 2009 ver-muten. Ende 2008 überstieg das Verhältnis der Wohnungsbauinvestitionenzum BIP in einer Reihe von Industrieländern (insbesondere in Irland, Kanadaund den Niederlanden) nach wie vor den seit 1980 verzeichneten Durchschnitt,was auf eine noch nicht abgeschlossene Anpassung in vielen dieser Länderhindeutet.

Die Schwäche der Bautätigkeit bei Gewerbeimmobilien wurde durch eineVerknappung des Kreditangebots für Bauträger und die geringe Nachfragenach Büro- und Gewerbebauten weiter verschärft. Zudem wurden Investitions-projekte von Unternehmen entweder aufgeschoben oder massiv gekürzt, da sich die Aussichten für die Verbrauchernachfrage verschlechterten und die Auslandsaufträge drastisch zurückgingen. So schrumpften in den USA die gewerblichen Anlageinvestitionen im ersten Quartal 2009 auf das Jahrhochgerechnet um eine Rekordrate von 38%, nach einem Rückgang von bereits23% im vierten Quartal 2008. Auch in Japan und im Euro-Raum ließen dieUnternehmensinvestitionen erheblich nach. Der bis März 2009 beobachteteEinbruch der Auftragszahlen von Investitionsgütern legt nahe, dass die Inves-titionsschwäche nach wie vor stark ausgeprägt ist (Grafik IV.3).

Intensiviert wurde die Rezession durch den Druck der Unternehmen,angesichts unerwartet rascher Umsatzrückgänge überschüssige Lagerbeständeabzubauen. Auch gibt es Hinweise darauf, dass eine Verknappung desAngebots an Handelskrediten die Investitionstätigkeit beeinträchtigt habenkönnte. Umfragen im Vereinigten Königreich beispielsweise deuten daraufhin, dass Unternehmen einander in geringerem Ausmaß Handelskredite ein-räumten, da vermehrt Zahlungsverzögerungen auftraten, Ausfälle wahrschein-licher wurden und die Unternehmen liquide Mittel aufbauten, um ihre Anfäl-ligkeit gegenüber volatilen Märkten zu verringern. Die gesunkene Bereitschaftvon Banken und anderen Finanzinstituten zur Gewährung von Diskontkreditenkönnte ebenfalls zur Investitionsschwäche beigetragen haben.

Abschwung, Vermögenspositionen und Kreditzyklus

Vermögenspositionen der privaten Haushalte

Ein wesentlicher Grund für den Abschwung war die gravierende Schwächungder Vermögenspositionen der privaten Haushalte im Zuge der Finanzkrise. DieAktienkurse brachen ein, und der Verfall der nominalen Wohnimmobilien-preise, der zunächst auf die USA beschränkt gewesen war, trat in immer mehrfortgeschrittenen Volkswirtschaften auf. Vom zweiten Quartal 2007 bis zumvierten Quartal 2008 reduzierte sich das Nettovermögen der privaten Haus-halte in den USA um rund 20% (etwa $ 13 Bio.). In Relation zum verfügbarenEinkommen war diese Einbuße größer als die kumulierten Vermögens-zuwächse der vorangegangenen fünf Jahre (Grafik IV.4). Auch im Euro-Raumwurden immer mehr Anlagekategorien und Länder in Mitleidenschaft gezogen,wobei die Vermögenseinbußen weit über das Niveau beim Aktienmarktcrash

72 BIZ 79. Jahresbericht

… dämpfen denVerbrauch …

… insbesondereinfolge vonWertverlusten beiSicherheiten

2001 hinausgingen. Damals hatte der steigende Wert von Wohnimmobiliendie negativen Effekte hoher Kursverluste am Aktienmarkt ausgeglichen.

Vermögenseinbußen der privaten Haushalte, vor allem beim Wohn-eigentum, dürften den Verbrauch für einige Zeit dämpfen, obwohl auchgegenläufige Effekte zum Tragen kommen könnten. Sinkende Wohn-immobilienpreise bedeuten einen Rückgang der impliziten Mietkosten, wasnegative Vermögenseffekte bis zu einem gewissen Grad ausgleicht. Außer-dem werden Wohnimmobilien durch die gesunkenen Preise für künftigeHausbesitzer erschwinglicher, da diese für den Eigenanteil weniger ansparenmüssen. Schließlich dürfte ein Teil des Vermögensrückgangs der privatenHaushalte – insbesondere bei an Wert verlierenden Finanzaktiva – alsvorübergehend wahrgenommen werden.

Obwohl die Einschätzungen der Wirtschaftsforscher hinsichtlich vonVermögenseffekten auf den Verbrauch auseinander gehen, wird allgemeinangenommen, dass sich der Marktwert des Wohneigentums signifikant aufden Verbrauch auswirkt; für Australien, Kanada, die USA und das VereinigteKönigreich errechnen verschiedene Studien Werte zwischen 3 und 7 Cent je Dollar. Für den Euro-Raum wird von einem relativ geringen Effektausgegangen.3 Die Vermögenseinbußen beim Wohneigentum dürften beidenjenigen privaten Haushalten, die ihren Verbrauch teilweise über dieBeleihung von Wohneigentum finanziert hatten, besonders einschneidendeAusgabenkürzungen bewirken. Die Tatsache, dass lockere Kreditvergabe-bedingungen in einigen Ländern die Verschuldung gegen Sicherheitenwährend des Aufschwungs erheblich erleichtert hatten, könnte im Zuge derVerschärfung dieser Bedingungen zu einem stark negativen Einfluss führen.Möglicherweise erzeugen rückläufige Vermögenspreise, die vielen privaten

Verhältnis des Nettovermögens zum verfügbaren Einkommen der privaten Haushalte

USA Euro-Raum1 Vereinigtes Königreich2

4

5

6

7

81999–20081993–20021966–75

4

5

6

7

8

Jahre

1999–2008

4

5

6

7

81999–20081987–96

Grafik IV.4

1 Nettovermögen für 2008 geschätzt anhand der Veränderung des Nettowerts (ohne Neubewertung von Wohneigentum).2 Nettovermögen für 2008 geschätzt anhand der Veränderung des Nettowerts aufgrund von Bruttoersparnis und Kapitaltransfers.

Quellen: EZB; Finanzierungsrechnung der Federal Reserve; Datastream; UK Office for National Statistics; Angaben der einzelnen Länder.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

3 S. die jüngste Analyse der Schätzungen von Vermögenseffekten auf den Verbrauch in EuropäischeZentralbank, „Immobilienvermögen und private Konsumausgaben im Euro-Währungsgebiet“, Monats-bericht der EZB, Januar 2009.

73BIZ 79. Jahresbericht

Möglicherweiseauch geringereInvestitionen derprivaten Haushaltein langlebigeVermögenswerte …

… und verstärkteAltersvorsorge

Auswirkungenjedoch von Land zu Landunterschiedlich

Weiterer deutlicherAnstieg der Spar-quote der privatenHaushalte alsgravierendes Risiko

Haushalten eine deutlich negative Vermögensposition bescheren, asymme-trische Vermögenseffekte auf den Verbrauch.

Außerdem könnte die aus den umfangreichen Vermögensverlusten resul-tierende erhöhte finanzielle Anfälligkeit die privaten Haushalte dazu bewegen,weniger liquide Vermögenswerte (zumeist Wohnimmobilien, aber auch lang-lebige Güter) durch liquidere Finanzaktiva zu ersetzen. Insbesondere hochver-schuldete private Haushalte mit erheblichen Kreditverpflichtungen könntenmehr sparen und ihre Ausgaben für Wohneigentum, Autos und anderehochwertige langlebige Konsumgüter senken.4

Darüber hinaus könnten sich Personen, die das Rentenalter in naherZukunft erreichen und in beitragsorientierte Altersvorsorgepläne – deren Leistungen vom Marktwerkt des Pensionsvermögens abhängen – eingezahlthaben, durch den rasanten Wertverfall des Deckungskapitals der Pensions-fonds gezwungen sehen, mehr zu sparen oder später in Rente zu gehen. Bei leistungsorientierten Betriebsrentensystemen könnten die beträchtlichenDeckungslücken die Finanzlage der entsprechenden Unternehmen verschlech-tern und ihre Fähigkeit beeinträchtigen, Leistungszusagen zu erfüllen bzw. dasBeschäftigungsniveau aufrechtzuerhalten.

Allerdings dürfte sich der Vermögensverfall je nach den institutionellenRahmenbedingungen in den einzelnen Ländern unterschiedlich auswirken. InAustralien, Kanada, den USA und dem Vereinigten Königreich wurde währenddes Aufschwungs in großem Umfang Kapital aus Wohneigentum abgeschöpft.Die Ausgaben der privaten Haushalte werden in diesen Ländern deshalb wohlstärker betroffen sein als anderswo. Einigen Schätzungen zufolge wurden inden USA im Zeitraum 2001–05 jährlich rund 1¾% des Konsums durch Kapital-abschöpfung aus Wohneigentum finanziert; rechnet man noch das zurSchuldentilgung (Hypothekenschulden ausgenommen) abgeschöpfte Kapitalhinzu, wurden auf diese Weise 3% des privaten Verbrauchs bezahlt.5 ImVereinigten Königreich sank die Kapitalabschöpfung aus Wohnimmobilien vonmehr als 7% des Einkommens nach Steuern im Jahr 2003 auf –1% im Jahr2008. Im Euro-Raum insgesamt spielte diese Kapitalabschöpfung für dieAusgaben der privaten Haushalte hingegen eine vergleichsweise untergeord-nete Rolle, da der Anteil der Eigenheimbesitzer gering ist und die Hypotheken-märkte in einigen Ländern weniger entwickelt sind.

Gleichwohl lässt die Tatsache, dass die Verschuldung der privatenHaushalte in so vielen Ländern so stark gestiegen ist, vermuten, dasserhebliche Vermögens- und Einkommensverluste die Sparquoten in zahl-reichen fortgeschrittenen Ländern noch weiter nach oben treiben werden. Wie lange dieser Anstieg anhalten könnte, bleibt jedoch ungewiss. In derRezession der USA in den 1970er Jahren erhöhte sich die Sparquote derprivaten Haushalte von einem Tiefstand von 8,0% Mitte 1972 auf einen

4 Dies scheint beim Anstieg der Sparquote der privaten Haushalte in den USA nach der Aktienmarkt-flaute in den 1970er Jahren eine wichtige Rolle gespielt zu haben; s. F. Mishkin, „What depressed theconsumer? The household balance sheet and the 1973–75 recession“, Brookings Papers on EconomicActivity, Vol. 8, Nr. 1, 1977, S. 123–174.

5 S. A. Greenspan und J. Kennedy, „Sources and uses of equity extracted from homes“, Finance andEconomics Discussion Series, 2007-20, Board of Governors des Federal Reserve System, März 2007.

74 BIZ 79. Jahresbericht

GleichzeitigeSchwächung derUnternehmens-bilanzen …

… in allenwichtigenIndustrieländern …

… macht weitereEinschnitte bei denInvestitionenwahrscheinlicher

Höchstwert von 12,5% Mitte 1975. Einen ähnlichen zyklischen Verlauf zeigtedie Sparquote in der US-Rezession Anfang der 1980er Jahre. Die Rezessionenin den 1990er Jahren und Anfang dieses Jahrzehnts dagegen hatten kaumEinfluss auf die Sparquote. Der Tiefpunkt der Ersparnisbildung der privatenHaushalte lag allerdings in der derzeitigen Rezession der US-Wirtschaft aufeinem weitaus niedrigeren Niveau als in früheren Abschwungphasen, und derHöchststand der Verschuldung der privaten Haushalte war bedeutend höher.Der Anstieg der Sparquoten könnte also stärker ausfallen und längerandauern als in der Vergangenheit. Denkbar ist auch ein weiteres Anziehender Sparquoten der privaten Haushalte in Australien und dem VereinigtenKönigreich sowie in mehreren Ländern des Euro-Raums (z.B. Irland, denNiederlanden und Spanien), wo sie immer noch unter ihrem jeweiligenhistorischen Durchschnittsniveau liegen.

Unternehmensbilanzen

Im Gegensatz zu den privaten Haushalten war die Verschuldung im Unter-nehmenssektor in der ersten Hälfte der 2000er Jahre weitgehend stabil odersogar rückläufig. Von 2005 bis 2008 stieg sie jedoch in Relation zum BIPdeutlich (Grafik IV.5). Die Krise schwächte die Bilanzen zusätzlich, indem sie zu einer drastischen Verschlechterung der Ertragslage wie auch zu einemWertverfall bei den Unternehmensinvestitionen führte. Außerdem versperrtedie Ausweitung der Bonitätsaufschläge (Credit-Spreads) vielen Firmen denZugang zu den Kapitalmärkten, was erhebliche Finanzierungsprobleme zurFolge hatte.

Bei Unternehmen außerhalb des Agrarsektors in den USA verringertesich das Eigenkapital 2008 um insgesamt 7%, hauptsächlich aufgrund desabrupten Wertverfalls ihres Immobilienvermögens (–12,8%) und der etwasgeringeren Einbußen beim Nettofinanzvermögen (–5,3%). Dagegen verringertesich das Nettofinanzvermögen (ohne Aktien) von Wirtschaftsunternehmen desEuro-Raums und Japans 2008 weit stärker (um rund 50%). Die Anspannungenim Unternehmenssektor haben massiv zugenommen, und die Zahl der Kon-kurse näherte sich in vielen Industrieländern dem historischen Höchststandbzw. überstieg diesen sogar (Grafik IV.5).

Die Schwächung der Finanz- und Ertragslage von Unternehmen wird ihre Investitionen wahrscheinlich verringern, was sich wiederum übernegative Rückkopplungseffekte auf die Wirtschaftsentwicklung und dieUnternehmensbilanzen auswirken dürfte – allerdings unterschiedlich stark je nach Struktur und anfänglicher Robustheit der Unternehmensbilanzen. Im Euro-Raum und im Vereinigten Königreich betrugen die ausstehendenfinanziellen Bruttoverbindlichkeiten der Unternehmen (einschl. Schulden,Handelskrediten und anderer Verbindlichkeiten) Ende 2008 etwa 130% des BIP. Dieses Niveau, das erheblich über dem Durchschnitt der 1990er Jahre liegt, spricht für eine erhöhte Anfälligkeit gegenüber negativen finan-ziellen Schocks. Obwohl die finanziellen Verbindlichkeiten der US-Unter-nehmen ebenfalls gestiegen sind – auf 90% des BIP Ende 2008 –, scheinen sie im Verhältnis zum Durchschnitt der 1990er Jahre nicht übermäßig hoch zu sein.

75BIZ 79. Jahresbericht

Der Abschwung im Kreditzyklus

Die Krise löste einen drastischen Umschwung im Kreditzyklus aus. Umfang-reiche Leitzinssenkungen trugen zur Verringerung der Zinssätze für Kredite bei,die private Haushalte und Unternehmen 2008 aufnahmen. Jedoch haben sichdie Zinssenkungen nur begrenzt auf das Kreditvolumen ausgewirkt, da dieBanken die sonstigen Kreditauflagen (Sicherheiten etc.) deutlich verschärften(Kapitel III).

In vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften ist seit 2008 das Wachstumder Kredite an den privaten Sektor insgesamt zurückgegangen. Am stärkstenbetroffen waren hiervon die Hypothekenmärkte für Wohnimmobilien. In den USA schrumpften Hypothekendarlehen für Wohneigentum (ohne die als„home equity loans“ bezeichneten Wohnimmobilienkredite) vom zweitenQuartal 2008 bis zum ersten Quartal 2009 nominal und auf das Jahr hoch-gerechnet um 1–2%; im Euro-Raum verzeichneten sie im März 2009 einenWachstumsstillstand. Die Vergabe von Verbraucherkrediten verlangsamte sichin vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften deutlich; eine Ausnahme bildetenhierbei die USA, wo diese Kredite im ersten Quartal 2009 mit einer Jahresratevon 9% expandierten. Die Unternehmenskredite nahmen zwar in vielenLändern weiter zu, doch dürfte dieses Wachstum eher von einer verstärktenInanspruchnahme bestehender Kreditlinien getragen worden sein als von derVergabe neuer Kredite.

Während die Kreditverknappung potenzielle Erstkäufer von Wohneigen-tum und andere kreditbeschränkte Verbraucher in ihren Kauf- und Konsum-vorhaben einschränkte, haben Einkommensrückgänge die Zahl der kreditbe-schränkten privaten Haushalte generell erhöht. Durch den Wegfall alternativerFinanzierungen, die früher von Nichtbanken angeboten worden waren,wurden diese Effekte tendenziell noch verstärkt. Auch bei den Unternehmens-investitionen gab es Einschnitte – laut den jüngsten Erhebungen zumKreditgeschäft wurden neue Kreditlinien für Unternehmen beträchtlich

Strengere Kredit-vergabebedingungenreduzieren zudemdas Kreditangebot …

… insbesonderefür private Haus-halte, zunehmendaber auch fürUnternehmen …

… und führen zuweiteren Ausgaben-kürzungen

Indikatoren für die Anfälligkeit von Unternehmen

Unternehmensverschuldung imVerhältnis zum BIP1 Anzahl Insolvenzen2

0,25

0,35

0,45

0,55

0,65

0,5

0,7

0,9

1,1

1,3USA (LS)Euro-Raum (RS)Vereinigtes Königreich (RS)

0

5

10

15

20

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0USA (LS)Vereinigtes Königreich (LS)Japan (RS)

1 Kredite und Schuldtitelverbindlichkeiten von Nichtfinanzunternehmen. 2 In Tausend; USA: Konkurs-anträge; Vereinigtes Königreich: Konkursverfahren; Japan: Insolvenzen.

Quellen: Datastream; Angaben der einzelnen Länder. Grafik IV.5

00 01 02 03 04 05 06 07 08 70 75 80 85 90 95 00 05

76 BIZ 79. Jahresbericht

gekürzt, insbesondere in den USA. Darüber hinaus wird der Abschwung imKreditzyklus angesichts der Wachstumsschwäche und der raschen Verschlech-terung der Vermögenspositionen durch einen deutlichen Rückgang derKreditnachfrage verschärft, da die Unternehmen ihre Investitionsvorhabenzurückschrauben und die privaten Haushalte ihre Einkommens- und Vermö-genserwartungen anpassen.

Schwere und Dauer des Abschwungs im Kreditzyklus sind somit abhängigvon den Wechselwirkungen zwischen dem Abbau des hohen Niveaus fremd-finanzierter Positionen im Bankensystem (Kapitel III) und den Anpassungender Vermögenspositionen von Unternehmen und privaten Haushalten. Zwarsind diese Wechselwirkungen nur schwer vorherzusagen, doch bieten frühereKredit- und Finanzkrisen gewisse Anhaltspunkte.

Hilfreich ist der Vergleich des derzeitigen US-Kreditzyklus mit früherenZyklen in den USA, auch wenn sie sich hinsichtlich ihrer unmittelbarenUrsachen unterscheiden. Insbesondere der Abschwung am Kreditmarkt zuBeginn der 1990er Jahre bietet einen interessanten Referenzpunkt (Grafik IV.6).Wenngleich sich die Wertverluste bei den gewerblichen Immobilien in Grenzenhielten, war die reale Kreditvergabe an den privaten Sektor ab dem drittenQuartal 1990 insgesamt 14 Quartale in Folge rückläufig, und in Relation zumBIP gingen die Kredite ebenfalls zurück. Auffallend ist auch die engeVerknüpfung von Kreditzyklus und Ausgabeverhalten der privaten Haushalte,obwohl die Kreditverknappung letztlich länger andauerte als der Ausgaben-rückgang der privaten Haushalte. Außerdem schwächten sich die gewerblichenAnlageinvestitionen im Abschwung der 1990er Jahre erheblich ab.

Nützliche Hinweise lassen sich auch aus den Bankenkrisen der nordischenLänder in den 1990er Jahren ableiten, bei denen das Entstehen und dasPlatzen einer Immobilienpreisblase ebenfalls eine entscheidende Rolle spielte.Diese Bankenkrisen führten zu einer Verringerung des Kreditvolumens gemes-sen am BIP während eines Zeitraums von fünf bis sieben Jahren, was einenlängerfristigen Ausgabenrückgang nach sich zog. In Norwegen und Schwedenschwächten sich sowohl die Ausgaben der privaten Haushalte als auch dieUnternehmensinvestitionen bereits lange vor dem Höhepunkt des Produktions-zyklus ab und setzten den Schrumpfungsprozess noch mehrere Jahre nachder Krise fort. Gleichwohl sind, wie in Kapitel VI aufgezeigt, auch Unterschiedein der Krisenbewältigung von Bedeutung. Als die staatlichen Stellen in dennordischen Ländern auf die Krise reagierten, hatten sich das Kreditgeschäftund die Wirtschaftslage bereits deutlich verschlechtert. In der derzeitigen Krisehingegen ergriff der Staat bereits in einer frühen Phase des Kredit- undKonjunkturzyklus Maßnahmen, um den Wirtschaftsabschwung abzufedern.

Die Erfahrungen Japans in den 1990er Jahren, die die ungünstigeWechselwirkung zwischen einer Bankenkrise und einem großen Schulden-überhang im Unternehmenssektor verdeutlichen, sind für die derzeitigenProbleme der privaten Haushalte ebenfalls von Bedeutung. Der Einbruch derVermögenspreise Ende der 1980er Jahre in Japan erhöhte die Verluste derBanken und schwächte die Bilanzen der Unternehmen angesichts einerVerschuldungsquote von über 150% des BIP im Jahr 1990 empfindlich. In derFolge kam es zu einer langen Phase von Schuldenabbau, Investitions-

Schwere desAbschwungs imKreditzyklus sehrungewiss

Hinweise aufnachhaltigeAuswirkungen aufKreditvergabe undAusgaben ausfrüherenUS-Kreditzyklen …

… sowie dennordischenBankenkrisen …

… und derjapanischenBankenkrise

77BIZ 79. Jahresbericht

kürzungen und schwacher Kreditnachfrage. In den Jahren nach der Krise gingdie Verschuldung des Unternehmenssektors im Verhältnis zum BIP drastischzurück, und das Kreditvolumen in Relation zum BIP schrumpfte ebenfalls.

Faktoren, die die Rezession verschärfen und ausweiten

Bilanzbereinigungen und Veränderungen am Kreditmarkt wirken sich nach-haltig auf die Wirtschaft aus; ihre kurzfristigen Effekte sind in der gegen-wärtigen Krise allerdings durch mehrere konjunkturelle Faktoren verschärftworden. Der erste Faktor ist der rapide Beschäftigungsrückgang infolge dro-hender Unternehmenskonkurse, der die finanzielle Unsicherheit der privatenHaushalte massiv erhöht hat. In den USA beispielsweise sank die Gesamtzahlder geleisteten Arbeitsstunden im ersten Quartal 2009 auf das Jahr hoch-gerechnet um 9%, nach einem ähnlich hohen Rückgang im Vorquartal.Entsprechend stieg die Arbeitslosenquote im Mai 2009 auf 9,4%. Nachdem der

Abschwung weiterverschärft durchdrastische Beschäf-tigungskürzungen …

Kreditaufnahme und Ausgaben des privaten Sektors in ausgewähltenKonjunkturzyklen1

Kredite an Private/BIP2Reale Ausgaben privaterHaushalte3, 4

Reale gewerblicheAnlageinvestitionen3, 5

USA

55

70

85

100

115

1302007 Q4 2001 Q1

1990 Q3 1980 Q1 1973 Q4

–12

–8

–4

0

4

8

–60

–40

–20

0

20

40

Norwegen, Schweden und Japan

55

70

85

100

115

130Norwegen (1987 Q2)Schweden (1990 Q1)Japan (1997 Q1)

–12

–8

–4

0

4

8

–60

–40

–20

20

40

Quartale

0

Grafik IV.6

1 Nullpunkt bzw. Zeiträume in den Legenden beziehen sich auf den Höhepunkt des jeweiligen Produktionszyklus; USA: Höhepunkt der Zyklen gemäß National Bureau of Economic Research (NBER). 2 Inländische Kreditvergabe an den privaten Sektor in Prozent des BIP, umbasiert auf den Höhepunkt des Konjunkturzyklus. 3 Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent. 4 Realer privater Verbrauch zuzüglich realer privater Investitionen in Wohneigentum. 5 Reale private Anlageinvestitionen insgesamt abzüglich realer privater Investitionen in Wohneigentum.

Quellen: IWF; OECD; Angaben der einzelnen Länder.

–8 –4 0 4 8 12 16 20 24 28 –8 –4 0 4 8 12 16 20 24 28 –8 –4 0 4 8 12 16 20 24 28

–8 –4 0 4 8 12 16 20 24 28 –8 –4 0 4 8 12 16 20 24 28 –8 –4 0 4 8 12 16 20 24 28

78 BIZ 79. Jahresbericht

US-Beschäftigungszyklus bereits einen historischen Tiefpunkt erreicht hat,gehen die Consensus-Prognosen vom Mai davon aus, dass sich dieArbeitslosenquote dort bis 2010 der 10%-Marke nähert. Im Euro-Raum führteein nachhaltiges Wachstum des Arbeitskräfteangebots zusammen mit einerschwachen Nachfrage nach Arbeitskräften zu einem kontinuierlichen Anstiegder Arbeitslosigkeit, die im April 2009 eine Quote von 9,2% erreichte.

Im Euro-Raum könnte die Arbeitsplatzunsicherheit länger anhalten als inden USA, weil der Beschäftigungszyklus in den USA tendenziell kürzerausfällt. So ging die Beschäftigung in den Abschwungphasen der 1980er und1990er Jahre im Euro-Raum über zwölf bzw. acht Quartale hinweg zurück,während dies in den USA jeweils rund vier Quartale lang der Fall war. InJapan war die Beschäftigung seit den späten 1990er Jahren anhaltendschwach. Ein seit Anfang 2009 deutlich rückläufiges Verhältnis von Stellen-angeboten zu Arbeitsuchenden lässt darauf schließen, dass sich der Beschäf-tigungsrückgang in Japan noch weiter verstärkt.

Ein zweiter – damit zusammenhängender – konjunktureller Faktor be-steht in der ausgeprägten Eintrübung des Konsum- und des Geschäftsklimas(Grafik IV.7). In der Vergangenheit erklärten diese Konjunktur- und Geschäfts-klimadaten – nach Berücksichtigung anderer wichtiger Bestimmungsfaktorenwie Einkommen, Vermögen und Zinssätze – nur einen geringen Teil desAusgabeverhaltens.6 Spiegelt sich in dem gesunkenen Vertrauen allerdingsdie Erwartung eines in Zukunft niedrigeren Einkommens, könnte dies auf eineVerringerung der künftigen Ausgaben hindeuten. Eine wesentliche Gefahrbesteht darin, dass sich die im schlechten Konsum- und Geschäftsklima zumAusdruck kommende Erwartung selbst erfüllt, indem sie dazu führt, dass Aus-gaben reduziert werden, die Beschäftigung zurückgefahren wird und die Ein-kommensunsicherheit steigt.

… durch eingetrübtesKonsum- undGeschäftsklima …

6 S. die jüngsten Nachweise in A. Al-Eyd, R. Barrell und P. Davis, „Consumer confidence indices andshort-term forecasting of consumption“, The Manchester School, Vol. 77, Nr. 1, Januar 2009, S. 96–111.

Indikatoren für das Konsum- und Geschäftsklima1

USA2 Euro-Raum

–4

–2

0

2

KonsumklimaGeschäftsklima

–4

–2

0

2

1 Normalisiert; Differenz zwischen dem Indikator und seinem Durchschnitt (USA: ab 1980; Euro-Raum: ab 1985) ausgedrückt als Anteil der jeweiligen Standardabweichung. 2 Schattierte Bereiche zeigen Rezessions-phasen gemäß NBER an.

Quellen: Datastream; Angaben der einzelnen Länder. Grafik IV.7

82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 88 91 94 97 00 03 06 09

onness

79BIZ 79. Jahresbericht

Ein dritter konjunktureller Faktor ist die deutliche Abnahme desWelthandels (Grafik IV.8), die zur Ausweitung und Vertiefung des Wirtschafts-abschwungs in allen Ländern beigetragen hat. Der weltweite Zusammenbruchder Nachfrage nach Industriegütern war in allen fortgeschrittenen Volkswirt-schaften zu spüren; am härtesten traf diese Entwicklung allerdings die stark vom Industriegüterexport abhängigen Länder, namentlich Deutschland und Japan. Da Deutschland die wichtigste Drehscheibe im europäischenProduktionssektor ist, machten sich seine Exporteinbußen auch über dieLandesgrenzen hinaus bemerkbar. Australien und Kanada wurden von einemRückgang der Rohstoffpreise in Mitleidenschaft gezogen, wobei der negativeEffekt in Australien nicht nur deshalb gedämpft wurde, weil das Land einNettoimporteur von Erdöl ist, sondern auch aufgrund des recht moderatenPreisrückgangs bei Agrarerzeugnissen.

Ein vierter Faktor ist die Wechselkursentwicklung. So hat ein deutlichesAnziehen des realen effektiven Yen-Wechselkurses seit Ende 2008 diejapanischen Exporte gedämpft. Hingegen profitierte im Vereinigten Königreichder Bereich der handelbaren Güter von einer beträchtlichen Verringerung deseffektiven Wertes des Pfund Sterling. Die reale Abwertung des Euro hat 2008die Exporte des Euro-Raums gestützt; im ersten Quartal 2009 setzte der Eurojedoch seinen Aufwärtstrend fort. In den USA hingegen bedeutet dieAufwertung des Dollars im zweiten Halbjahr 2008 (und im ersten Quartal2009), dass der Wechselkurs im vergangenen Jahr die Handelsentwicklunginsgesamt weniger beeinflusste.

Inflationsentwicklung in den Industrieländern

Der Wirtschaftsabschwung führte zu einem deutlichen Nachlassen des Infla-tionsdrucks in den Industrieländern. Seit Mitte 2008 gingen die Inflationsratenim Vergleich zum Vorjahreszeitraum rasant zurück (Grafik IV.9). Bis zum erstenQuartal 2009 kehrten sie sich in den USA und Japan sogar ins Negative,

… und durchrückläufigesHandelsvolumen

Exporte und Wechselkurse

Exportvolumen1 Realer effektiver Wechselkurs2

–45

–30

–15

0

15

2006 2007 2008 2009 2006 2007 2008 2009

USADeutschlandJapanVereinigtes Königreich

55

70

85

100

115

USAEuro-Raum

JapanVereinigtes Königreich

1 Veränderung der Realexporte von Gütern und Dienstleistungen gegenüber Vorjahr in Prozent.2 Erweiterter EER-Index („effective exchange rate index“) der BIZ; 1994–2005 = 100; Quartalsdurchschnitt.

Quellen: Angaben der einzelnen Länder; BIZ. Grafik IV.8

DeutlicherInflationsrückgangin den letztenMonaten …

80 BIZ 79. Jahresbericht

und bis Mai sanken sie im Euro-Raum auf null. Obwohl sich eine Beurteilungder Inflationsaussichten unter den gegebenen Umständen sehr schwieriggestaltet, weckte die jüngste Disinflation bei vielen Beobachtern Bedenkenbezüglich kurzfristiger Deflationsrisiken.

Zwei Faktoren sind zurzeit für den Disinflationsdruck bestimmend. Dererste Faktor ist der von Mitte 2008 bis Mai 2009 verzeichnete Rückgang derÖlpreise um 55%, der in vielen ölimportierenden Ländern zu einer beträcht-lichen Verringerung der Einfuhrpreise führte. Außerdem wurden die Pro-gnosen der globalen Ölnachfrage für 2009 nach unten korrigiert. Im Mai 2009rechnete die Internationale Energie-Agentur (IEA) damit, dass 2009 die globaleÖlnachfrage gegenüber 2008 um 2,6 Mio. Barrel pro Tag schrumpfen wird – der stärkste Rückgang innerhalb eines Jahres seit 1981. Die Metallpreisebegannen 2007 nachzugeben und waren im zweiten Halbjahr 2008 sowieAnfang 2009 stärker rückläufig. Auch die Nahrungsmittelpreise sanken,aufgrund ihrer relativ geringen Verknüpfung mit dem Weltwirtschaftswachs-tum allerdings nicht so deutlich wie die Ölpreise. Die schwächere Nachfrageführte auch zu erheblich niedrigeren Frachtkosten.

Der zweite Faktor besteht darin, dass der Abwärtsdruck auf die Preisedurch das beträchtliche ungenutzte Produktionspotenzial verschärft wordenist. Besonders stark zurückgegangen ist die Kapazitätsauslastung der verarbei-tenden Industrie in den wichtigsten fortgeschrittenen Volkswirtschaften. Unge-achtet der hohen Unsicherheit, mit der Kennzahlen wie die Produktions- undBeschäftigungslücke behaftet sind, deuten die entsprechenden Projektionendarauf hin, dass das ungenutzte Produktionspotenzial 2009 und 2010 erheblichbleiben dürfte. Die Kerninflation ist in Japan seit Anfang 2009 rasant zurück-gegangen; in den USA und im Euro-Raum allerdings blieb sie bis April 2009vergleichsweise stabil (Grafik IV.9). Der ungewöhnlich synchron verlaufendeAbschwung in Verbindung mit einem möglichen drastischen Anstieg der

… aufgrundsinkenderRohstoffpreise …

… und einesbeträchtlichenungenutztenProduktions-potenzials

Rohstoff- und Verbraucherpreisentwicklung1

Rohstoffpreisentwicklung Verbraucherpreisentwicklung Kerninflation2, 6

–75

–50

–25

0

25

50

75

2001 2003 2005 2007 2009 2001 2003 2005 2007 2009 2001 2003 2005 2007 2009

ÖlMetalleNahrungsmittel

–1

0

1

2

3

4

5Beiträge:4

Gesamtindex2, 3

EnergieNahrungsmittelKern5

–2

–1

0

1

2

3

4USAEuro-RaumJapan

SonstigefortgeschritteneLänder3, 5

Grafik IV.9

1 Veränderungsrate gegenüber Vorjahresperiode; Prozent, wenn nicht anders angegeben. 2 In ausgewählten fortgeschrittenen Volkswirtschaften: Australien, Dänemark, Euro-Raum, Japan, Kanada, Neuseeland, Norwegen, Schweden, Schweiz, USA, VereinigtesKönigreich. 3 Gewichteter Durchschnitt der Verbraucherpreisveränderungen auf der Basis des BIP und der Kaufkraftparitäten von 2005. 4 Prozentpunkte. 5 Gesamtindex ohne Nahrungsmittel und Energie. 6 USA: Veränderung des Deflators für private Konsumausgaben ohne Nahrungsmittel und Energie; Euro-Raum: Veränderung der Verbraucherpreise ohne Energie und unverarbeitete Nahrungsmittel; Japan: Veränderung der Verbraucherpreise ohne frische Nahrungsmittel.

Quellen: IWF; OECD; Datastream; Angaben der einzelnen Länder; Berechnungen der BIZ.

81BIZ 79. Jahresbericht

Sparquote der privaten Haushalte könnte den Disinflationsdruck im kom-menden Jahr durchaus verstärken.

Die Inflationsaussichten sind jedoch mit großer Unsicherheit behaftet.Erstens bleibt ungewiss, wann und wie stark sich die jüngsten Konjunktur-pakete auf das Ausgabenverhalten auswirken. Die bisherige Entwicklung seit Anfang 2009 hat zu einer gewissen Abschwächung der Abwärtsrisiken inden Wachstumsprognosen geführt. Zusätzlich gibt es keine verlässlichenSchätzungen darüber, wie sich die umfassenden und unkonventionellen Maß-nahmen, die von den Zentralbanken in jüngster Zeit ergriffen wurden, auf diegesamtwirtschaftliche Entwicklung auswirken werden.

Zweitens könnte sich das Produktionspotenzial durch die Finanzkrisebeträchtlich verringern, nämlich aufgrund der Störungen im System derKreditintermediation, der Rückgänge bei der Handels- und Investitionstätigkeitsowie des möglichen Anstiegs der strukturellen Arbeitslosigkeit (Einzelheitendazu s. Kasten). Wäre dies der Fall, so könnte die Produktionslücke wenigernegativ sein, als die derzeitigen Trends nahelegen; dies bedeutet wiederum,dass der Disinflationsdruck überschätzt würde. Nach dem Ölpreisschock zuBeginn der 1970er Jahre etwa könnte der negative Effekt der gestiegenenÖlpreise auf das Produktionspotenzial in den fortgeschrittenen Länderndurchaus zu gering eingeschätzt worden sein, was eine Unterschätzung desInflationsdrucks nach sich zog.

Drittens lässt die jüngste Lohnentwicklung zumindest in den G3-Volkswirtschaften nicht vermuten, dass sich eine Abwärtsspirale zwischen Löhnen und Preisen gebildet hat. Beispielsweise stiegen im Euro-Raum dieLohnstückkosten im vierten Quartal 2008 gegenüber dem Vorjahr um 4,8%. Inden USA war das Wachstum der Lohnstückkosten im laufenden Jahrtendenziell ebenfalls kräftiger: 2,2% im ersten Quartal 2009 gegenüber 1,6%im vierten Quartal 2008. Ein Teil dieses Anstiegs dürfte einem konjunkturellbedingten Produktivitätsrückgang und der verzögerten Anpassung derBeschäftigung an den Produktionsrückgang zuzuschreiben sein. Wahrschein-lich spiegelt er aber auch die Lohnflexibilität in den entsprechenden Volkswirt-schaften wider. So wird in den Euro-Ländern der Spielraum der Unternehmenfür eine Arbeitskostenreduzierung möglicherweise durch gewisse Wider-stände gegenüber Nominallohnkürzungen begrenzt.

Die aufgezeigten Unsicherheiten verdeutlichen die zentrale Rolle derErwartungen für die Inflationsaussichten. Die kurzfristigen Inflationserwar-tungen der privaten Haushalte in den G3-Volkswirtschaften sind seit Mitte2008 deutlich rückläufig, doch auf lange Sicht sind die Erwartungen nach wievor relativ stabil (Grafik IV.10). Ein Abwärtsrisiko besteht darin, dass einweiterer drastischer Rückgang der kurzfristigen Inflationserwartungen zusam-men mit Bedenken, ob der Abschwung mit den staatlichen Maßnahmen zustoppen ist, die privaten Haushalte dazu veranlassen könnte, bis auf Weiteresweniger auszugeben. Eine mögliche Folge wäre ein unerwartet starker Rück-gang der Teuerungsrate oder sogar eine anhaltende Phase sinkender Preise.Stützen die Wirtschaftssubjekte ihre Ausgabenentscheidungen hingegen aufdie – stabileren – langfristigen Inflationserwartungen, reduziert sich dasDeflationsrisiko erheblich. Es besteht auch die Gefahr, dass die langfristigen

Inflationsaussichtenungewiss

Zudem nachwie vor steigendeArbeitskosten

Inflationserwar-tungen von großerBedeutung

82 BIZ 79. Jahresbericht

Die Auswirkungen der derzeitigen Krise auf das Produktionspotenzial

Schätzungen des Produktionspotenzials und der Produktionslücke helfen den Zentralbanken, diejeweilige Lage der Volkswirtschaft zu beurteilen. Das Produktionspotenzial wird gewöhnlich definiert alsdas maximale Produktionsniveau, das eine Volkswirtschaft erreichen kann, ohne Inflationsdruck zuerzeugen. Es ist weitgehend von angebotsseitigen Faktoren abhängig, u.a. dem technischen Fortschritt,demografischen Trends und institutionellen Rahmenbedingungen an den Arbeits- und den Finanz-märkten. Empirisch ist das Produktionspotenzial nicht beobachtbar; es muss daher geschätzt werden.Solche Schätzungen können aber selbst unter normalen Umständen mit erheblichen Unsicherheitenbehaftet sein, da Veränderungen struktureller Faktoren möglicherweise schwer feststellbar sind.Darüber hinaus verringern häufige und teilweise erhebliche Revisionen des ermittelten BIP und seinerHauptkomponenten den Nutzen von Schätzungen des Produktionspotenzials für die politischeEntscheidungsfindung in Echtzeit. Beim US-BIP-Wachstum beispielsweise bewegt sich die absoluteRevision im Bereich von durchschnittlich 0,5 Prozentpunkten (erste jährliche Revision) bis 1,3 Prozent-punkte (dritte jährliche Revision). Noch höher fallen die durchschnittlichen absoluten Revisionen rundum konjunkturelle Wendepunkte aus, die oft deutlich über 2 Prozentpunkte betragen.

Für die Einschätzung der weiteren Konjunkturentwicklung ist es wichtig zu wissen, inwieweit das Produktionspotenzial von der derzeitigen Finanzkrise beeinflusst werden könnte. Grundsätzlichkönnen mehrere Faktoren einen Einfluss auf Niveau und/oder Wachstum des Produktionspotenzialshaben. Erstens könnte die Krise auf Jahre hinaus eine gravierende Störung des Kreditvermittlungs-prozesses bewirken, womit die Kredite knapper und die Risikoprämien größer würden. Zweitens könnteein möglicher Anstieg der strukturellen Arbeitslosigkeit negative Auswirkungen auf das Produktions-potenzial haben. Da sich die derzeitige Krise so lange hinzieht, könnte ein nicht unbedeutender Anteilder Arbeitnehmer dauerhaft dem effektiven Arbeitskräfteangebot entzogen werden. Die natürlicheArbeitslosenquote könnte nach dem weltweiten Konjunkturabschwung somit in einigen Länderndeutlich höher sein, da viele Stellen, beispielsweise in der Automobilindustrie oder in der Finanzdienst-leistungsbranche, ganz wegfallen. In den USA erreichte die Rate der „dauerhaften“ Entlassungen vonArbeitskräften (die nicht damit rechnen können, dieselbe Stelle jemals wiederzuerlangen) im Mai 2009einen Höchststand von 52,9% der Arbeitslosen.

Drittens könnte die Finanzkrise auch die Gesamtfaktorproduktivität beeinträchtigen, indem Mittelfür Forschung und Entwicklung drastisch gekürzt werden. In Japan beispielsweise war die Wachs-tumsrate der Gesamtfaktorproduktivität von 1988 bis 1993 rückläufig, und die Zahl der durchschnittlichpro Woche geleisteten Arbeitsstunden sank von 44 auf 40. Dies hat zu einer Veränderung von Neigungund Höhe des Wachstumspfads des Produktionspotenzials geführt (Hayashi und Prescott 2002). Viertenskönnten der globale Charakter des derzeitigen Abschwungs und der hohe Integrationsgrad derWeltwirtschaft die Auswirkungen der Krise auf das Produktionspotenzial verstärken. Angesichts derbeträchtlichen Zunahme der grenzüberschreitenden Kreditvergabe und Investitionstätigkeit in denletzten zehn Jahren könnte eine Finanzkrise in einem Land oder einer Region umfangreiche negativeFolgen für andere Volkswirtschaften haben. Wenn Produktionsfaktoren nicht vollständig mobil sind,könnte – beispielsweise durch einen Verlust von Exportmärkten – ein erheblicher Teil des Kapitalstocksund der Erwerbsbevölkerung bestimmter Länder längere Zeit inaktiv bleiben, wodurch sich ihr Produk-tionspotenzial reduzieren würde.

Vergangene Krisen liefern einige Anhaltspunkte dafür, welche Auswirkungen die gegenwärtigeKrise auf das Produktionspotenzial haben dürfte. In einer Panel-Analyse der Produktionsentwicklung in190 Ländern stellen Cerra und Saxena (2008) fest, dass mit Finanzkrisen umfangreiche und nachhaltigeProduktionseinbußen verbunden waren, wobei die Produktion im Falle von Bankenkrisen innerhalbeines Jahrzehnts tendenziell um 7,5% gegenüber dem Trendwachstum schrumpfte. Basierend auf dergleichen Methodik analysieren Furceri und Mourougane (2009) Daten für 30 OECD-Volkswirtschaften imZeitraum 1960–2007 und kommen zu dem Ergebnis, dass eine Finanzkrise das Produktionspotenzialinnerhalb von fünf Jahren im Durchschnitt zwischen 1,5% (bei Berechnung mittels OECD-Produktions-funktion) und 2,1% (bei Berechnung mittels Hodrick-Prescott-Filter) reduzieren könnte. GravierendereKrisen (1977 in Spanien, 1987 in Norwegen, 1991 in Finnland und Schweden sowie 1992 in Japan) hattendiesen Schätzungen zufolge weitaus verheerendere Auswirkungen auf das Produktionspotenzial (3,8%).

Empirische Studien zeigen zudem einen erheblichen negativen Einfluss von Finanzkrisen auf dieWachstumsrate des Produktionspotenzials an. Zum Beispiel untersuchten Haugh et al. (2009) sechsbedeutende Bankenkrisen: 1982 in Spanien, in den 1980er Jahren in den USA, 1991 in Finnland,

83BIZ 79. Jahresbericht

Inflationserwartungen zunehmen, wenn private Wirtschaftssubjekte einenAbbau der staatlichen Schuldenlast ohne höhere Inflationsraten für unmöglichhalten.7

Norwegen und Schweden sowie 1997 in Japan. Dieser Analyse zufolge fielen die tatsächlichenProduktionseinbußen in Abschwüngen, die durch eine größere Bankenkrise ausgelöst worden waren,viel höher aus. Durch einen Vergleich der 5-Jahreszeiträume vor und nach Beginn einer Bankenkrisestellten die Autoren fest, dass die Wachstumsrate des Produktionspotenzials krisenbedingt um Wertezwischen 0,9 Prozentpunkten (Norwegen) und 0,3 Prozentpunkten (Schweden) zurückging; Finnland undJapan lagen mit Wachstumseinbußen von 0,5 bzw. 0,4 Prozentpunkten im mittleren Bereich.

Die Auswirkungen der derzeitigen Krise auf das Produktionspotenzial werden weitgehend davonabhängen, wie rasch und wie effektiv die staatlichen Interventionen den Vermittlungsprozess amKreditmarkt wieder in Gang bringen und wie gut Verzerrungen begrenzt werden können. Initiativen zurSicherung der Flexibilität der Arbeitsmärkte und zur Ankurbelung des langfristigen Produktivitäts-wachstums könnten ebenfalls eine wesentliche Rolle bei der Stützung des Produktionspotenzialsspielen.

Bibliografie

V. Cerra und S. Saxena (2008): „Growth dynamics: the myth of economic recovery“, American Economic Review, Vol. 98, Nr. 1, März, S. 439–457.

D. Furceri und A. Mourougane (2009): „The effect of financial crises on potential output: new empirical evidence from OECDcountries“, OECD, Economics Department Working Papers, Nr. 699, Mai.

D. Haugh, P. Ollivaud und D. Turner (2009): „The macroeconomic consequences of banking crises in OECD countries“, OECD,Economics Department Working Papers, Nr. 683, März.

F. Hayashi und E. Prescott (2002): „The 1990s in Japan: a lost decade“, Review of Economic Dynamics, Vol. 5, Nr. 1, Januar,S. 206–235.

Inflationserwartungen Prozent

Kurzfristig1 Langfristig5

0

1

2

3

4

5USA2

Euro-Raum3

Japan4

0

1

2

3

4

5USA6

Euro-Raum7

1 Basierend auf Verbraucherumfragen für die Inflation über ein Jahr; gleitender 3-Monats-Durchschnitt.2 Median der Inflationserwartungen. 3 Auf der Basis eines Diffusionsindex; Werte normalisiert mitMittelwert und Varianz des tatsächlichen am HVPI gemessenen Verbraucherpreisanstiegs. 4 Werte abMitte 2004 berechnet auf Basis der Anteile der im Fragebogen angegebenen Bandbreiten. 5 Auf derBasis von Umfragen unter professionellen Analysten. 6 Inflation über 10 Jahre. 7 Inflation über fünfJahre.

Quellen: Europäische Kommission; Kabinettsbüro der japanischen Regierung; Datastream; University of Michigan; Angaben der einzelnen Länder; Berechnungen der BIZ. Grafik IV.10

95 97 99 01 03 05 07 09 95 97 99 01 03 05 07 09

7 S. H. Hannoun, „Long-term sustainability versus short-term stimulus: is there a trade-off?“, Vortraganlässlich der 44. Konferenz der SEACEN-Zentralbankpräsidenten am 7. Februar 2009 in Kuala Lumpur.

84 BIZ 79. Jahresbericht

Zusammenfassung

Die weltumspannende Finanzkrise hat zu einer Rezession bisher ungekanntenAusmaßes geführt, die von stark rückläufigen Handelsvolumina, erheblichenBeschäftigungskürzungen und einer massiven Eintrübung des Konsum- undGeschäftsklimas noch verschärft wird. Schwere und Dauer des Abschwungssind noch nicht absehbar. In den Industrieländern gibt es Anzeichen dafür,dass der seit dem vierten Quartal 2008 verzeichnete rasche Ausgaben-rückgang allmählich nachlässt. Angesichts des Bestrebens von privatenHaushalten und Finanzunternehmen, ihre Vermögenspositionen zu konsoli-dieren, könnte allerdings eine deutliche und nachhaltige Erholung in diesenLändern schwierig sein. Gleichwohl dürften die beträchtlichen fiskalpoliti-schen Maßnahmen und die außergewöhnliche Lockerung der Geldpolitik invielen Ländern dazu beitragen, die jüngste Rezessionsphase zu beenden. Aufkurze Sicht sind die öffentlichen Entscheidungsträger gefordert, eine nach-haltige Erholung zu gewährleisten. Auf mittlere Sicht jedoch müssen siesicherstellen, dass die ergriffenen Maßnahmen hinreichend angepasst werden,um die langfristigen Inflationserwartungen stabil zu halten.