Wege und Umwege für die Restrukturierung von Finanzschulden – Bestandsaufnahme und Ausblick auf den „präventiven Restrukturierungsrahmen“
Dr. Sven-Holger Undritz / Béla Knof
Law in Finance Summit
Frankfurt/Main, den 13. November 2017
Agenda
„Sanierungskultur“ in aller Munde (Berlin, Brüssel, London etc.)
Bestandsaufnahme I
Praxis der Sanierung unter Einsatz von „ESUG-Tools“ (Schutzschirmverfahren, Eigenverwaltung, Insolvenzplan etc.
Bestandsaufnahme II
Praxis der Instrumente und (Um-)Wege der finanziellen Restrukturierung außerhalb eines (deutschen) Insolvenzverfahrens (konsensuale Strategien, UK Scheme of Arrangement, SchVG etc.)
Ausblick auf den „präventiven Restrukturierungsrahmen“
Fragen / Diskussion
1
Bestandsaufnahme I – Restrukturierung innerhalb eines Insolvenzverfahrens (ESUG)
Restrukturierung in der Insolvenz
Erhalt des Unternehmens und finanzielle Restrukturierung
durch Einsatz von „ESUG-Sanierungstools“
3
„Schutzschirm-
verfahren“
(§ 270b InsO)
Ausgebautes und
gestärktes
Insolvenzplan-
verfahren
(vorläufige)
Eigenverwaltung mit
vereinfachtem
Zugang
Restrukturierung in der Insolvenz
Chancen / Vorteile
finanzielle Restrukturierung durch Insolvenzplan (Auswahl)
4
Effektive
Bekämpfung von
Hold-out-
Strategien
dissentierender
Gläubigergruppen
und Anteilseigner
(Cram-down /
Cross-class Cram-
down)
Breites Spektrum
an Eingriffen in
Forderungsrechte
(A&E,
Subordination,
Haircut etc.) und
Anteilsrechte
(insb. Debt-
Equity-Swap)
Nutzung weiterer
Spielräume der
Insolvenz, z.B.
Insolvenzgeld,
Lösung / Neuver-
handlung von
Verträgen,
arbeitsrechtliche
Maßnahmen
Haftungsgefahren
und Insolvenz-
anfechtungs-
risiken gebannt
Restrukturierung in der Insolvenz
Risiken / Nachteile
finanzielle Restrukturierung durch Insolvenzplan (Auswahl)
5
„Schutzschirm-
verfahren“ & Co.
sind (gerichtliche)
Insolvenz-
verfahren, d.h.
sämtliche
Gläubigergruppen
und Anteilseigner
einbezogen
Fortführungs-
finanzierung Verfahrens- u.
Beraterkosten
Sonderproblem:
Steuer auf
Sanierungs-
gewinn
Stigma der
Insolvenz /
Dominoeffekt
Sonderproblem:
Publizität
„Schutzschirm-
verfahren“
Fünf Jahre ESUG – Ziele erreicht?
Sanierung in Eigenregie ist populär!
Zahl der Insolvenzverfahren in Eigenverwaltung stieg zunächst
an, stagniert aber
Unternehmensinsolvenzen 2016: 21.700 (- 6% zu 2015)
Anteil der Eigenverwaltungsverfahren stabil bei 2,6 %
Anteil der Eigenverwaltungsverfahren bei den 50 größten Insolvenzverfahren 2015 noch bei 20 %, 2016 bei 58 %
Hoher Anteil gescheiterter Eigenverwaltungen (42 % bei § 270a-Verfahren, 32 % bei § 270b-Verfahren)
In 58 % der Fälle wurde nicht in die Gesellschafterrechte eingegriffen
In 90 % der Fälle verzichteten die Gläubiger auf mehr als 50 % ihrer Forderungen
In 62 % der Fälle wurde neues Kapital / Liquidität zugeführt
6
Quelle: BCG, Fünf Jahre ESUG, März 2017
„Sanierungskultur“
„Kronzeugen“ einer neuen Sanierungskultur?
7
„Sanierungskultur“
Fehlsteuerung / Missbrauch?
8
„Sanierungskultur“
Fehlsteuerung / Missbrauch?
9
Bestandsaufnahme II – Restrukturierung außerhalb eines (deutschen) Insolvenzverfahrens
STRICTLY CONFIDENTIAL STRICTLY CONFIDENTIAL
Macquarie Capital 2. Teil: Aussergerichtliche Sanierung
13. November 2017
SEITE 1 STRICTLY CONFIDENTIAL MacquarieCapital
0.75 pt
51
51
51
130
131
134
0
85
138
0
161
224
199
234
248
247
148
30
94
97
98
158
159
161
198
239
255
253
234
210
242
242
242
106
198
255
Definition finanzielle Restrukturierung: Free Cashflow reicht nicht aus, um den Schuldendienst zu bedienen. Folge:
Anpassung Passivseite
vor 2008 (Beispiel Kiekert): einstimmig konsensuale Einigung - wirtschaftlicher Druck statt rechtliches
Instrumentarium. Ausnahme: Schefenacker wurde über aufwendigen Comi-Shift nach UK gelöst
nach 2008 (Beispiel Bavaria Yachtbau): Fälle weiterhin konsensual, allerdings Aufbau rechtlicher Druckmittel wie
öffentliche Versteigerung oder freihändiger Verkauf, um dissentierende Minderheiten einzufangen
Fall Pfleiderer: Fall in Deutschland bei dem man auf Mehrheitsentscheidungen angewiesen war. Versuch
aussergerichtlicher und konsensualer Lösung durch Gericht wegen (Nicht-)Anwendung des Neuen SchVG gestoppt. Folge:
Planinsolvenz
Entwicklung Anwendbarkeit engl. Scheme-of-Arrangement in Deutschland im Rahmen von Amend-and-Extend (Beispiel
Primacom, Rodenstock, Apcoa). Ermöglichung von Mehrheitsentscheidungen innerhalb einer Tranche
Ausweitung engl. Recht auf finanzielle Restrukturierungen (Beispiel: A.T.U.). Mehrheitsentscheidung innerhalb einer
Tranche und Anwendbarkeit engl. Insolvenzrecht, um Tranche die „aus dem Geld war“ zu überstimmen und abzuhängen
(„sogenannter cross-class cram down“)
Fazit: schrittweise Verrechtlichung der finanziellen Restrukturierung, um größere Transaktionssicherheit herbeizuführen.
Deutsches Recht dabei bislang offenbar nicht ausreichend
Meilensteine in der aussergerichtlichen finanziellen Restrukturierung in den letzten 10 Jahren
SEITE 2 STRICTLY CONFIDENTIAL MacquarieCapital
0.75 pt
51
51
51
130
131
134
0
85
138
0
161
224
199
234
248
247
148
30
94
97
98
158
159
161
198
239
255
253
234
210
242
242
242
106
198
255
Finanzielle Restrukturierung betrifft idR. Fälle, die operativ ausserhalb einer Insolvenz restrukturiebar sind
Nachteile einer Insolvenz: Stigma, Gefahr weiterer Verschlechterung von Geschäftszahlen, zeitliche Verzögerungen,
Verwalter als zusätzlicher Stakeholder, wirtschaftliche Eigentümer haben Prozess nicht mehr in der Hand
Fazit: Versuch größere finanzielle Restrukturierungsfälle grdsl. ausserhalb einer Insolvenz zu lösen. Dabei
Bereitschaft, kostspielige Wege zu gehen
Um Transaktionssicherheit ausserhalb des insolvenzrechtlichen Rahmens zu gewährleisten und
Restrukturierungen in Deutschland zu ermöglichen, ist vorinsolvenzliches Sanierungsverfahren sehr zu begrüßen,
auch für kleinere und mittelgroße Unternehmen, die nicht im europäischen Rahmen restrukturiert werden können
Warum kein Rückgriff auf deutsches Insolvenzrecht trotz ESUG?
SEITE 3 STRICTLY CONFIDENTIAL MacquarieCapital
0.75 pt
51
51
51
130
131
134
0
85
138
0
161
224
199
234
248
247
148
30
94
97
98
158
159
161
198
239
255
253
234
210
242
242
242
106
198
255
Unternehmen X mit einem Umsatz von €200m ist börsennotiert und hat eine Verschuldung iHv. €100m. Das EBITDA
beträgt €10m, wobei positiver Free Cashflow iHv. €5m erwirtschaftet wird. Bei einem Zinssatz iHv. 5% kann das
Unternehmen daher keine Regeltilgungen vornehmen, geschweige denn investieren. Es ist klar, dass hier
Handlungsbedarf besteht, zumal die gesamten Schulden innerhalb von 9 Monaten zurückzuzahlen sind. Die aktuelle
Unternehmensbewertung zeigt einen Wert von etwa €50m auf
Case Study
SEITE 4 STRICTLY CONFIDENTIAL MacquarieCapital
0.75 pt
51
51
51
130
131
134
0
85
138
0
161
224
199
234
248
247
148
30
94
97
98
158
159
161
198
239
255
253
234
210
242
242
242
106
198
255
Suche nach Eigenkapitalinvestor. Im Rahmen des Investorenprozesses erfragt Höchstbietender Reduzierung der
Schuldenlast um 50% und macht Angebot, den Banken deren Forderungen für €50m abzukaufen
Nach längeren Verhandlungen zeigt sich, dass 10% Kapitalmehrheit der Banken dies nicht wollen
Das geplante Gesetzt würde ermöglichen, dass Minderheit in dieser Tranche/Klasse überstimmt wird
Zusätzlich ermöglicht das geplante Gesetz ein Moratorium, so dass zeitaufwendige und kostenintensive Standstill-
Verhandlungen vermieden werden können. So wird eine gute Ausgangslage für einen effizienten finanziellen
Restrukturierungsprozess geschaffen
Return für Eigenkapitalinvestor erfordert neben Entschuldung entsprechenden Anteil am Eigenkapital. Transaktion:
Kapitalherabsetzung und anschließende Sachkapitalerhöhung; Verwässerung Altaktionäre auf 10% des
Eigenkapitals
Etwa 25% der Aktionäre wollen Kapitalschnitt nicht zustimmen. Für das Unternehmen ist der Eigenkapitalinvestor
aber einzige realistische Chance zu überleben. Zudem entspricht Bewertung dem Markttest als auch extern
vorgenommenen Bewertungsgutachten
in Praxis bislang Gang in Insolvenz schwer zu vermeiden. Transaktion kann im Rahmen eines Planverfahrens
umgesetzt werden (aber: ggf. Ergebnisverschlechterung / Aktionäre werden im Rahmen der Insolvenz enteignet)
Geplantes Gesetz ermöglicht sogenannten cross-class cram-down
Case Study
Ausblick – Präventiver Restrukturierungsrahmen (RL-Entwurf)
Restrukturierungsrahmen (RL-Entwurf)
13
Entwurf der Kommission einer Richtlinie über präventive
Restrukturierungsrahmen, die zweite Chance und
Maßnahmen zur Steigerung der Effizienz von
Restrukturierungs-, Insolvenz- und Entschuldungsverfahren
vom 22.11.2016
Kommission erwartet, Rechtssetzungsverfahren
(Europäische Parlament und Rat) bis Mitte 2018
abgeschlossen zu haben
Entwurf eines Berichts der Berichterstatterin für den
Rechtsausschuss vom 22.9.2017 (85 Änderungsanträge)
Entwurf setzt Mitgliedstaaten zwei Jahre Umsetzungsfrist;
zeitnah nationale Gesetzgebungsinitiative erwartet
(„deutsches MusterG“)
Restrukturierungsrahmen (RL-Entwurf)
Zielsetzung:
Insolvenzvermeidung in der Konstellation
"Good Company - Bad Balance Sheet“
14
Erwägungsgrund (1): „[…] Hindernisse sollen mit dieser Richtlinie
beseitigt werden, indem sichergestellt wird, dass rentable
Unternehmen in finanziellen Schwierigkeiten Zugang zu wirksamen
nationalen präventiven Restrukturierungsrahmen haben, die es
ihnen ermöglichen, ihren Betrieb fortzusetzen, dass redliche
überschuldete Unternehmer im Anschluss an eine volle
Entschuldung nach einer angemessenen Frist eine zweite Chance
haben […].“
Restrukturierungsrahmen (RL-Entwurf)
„Highlights“ des präventiven Restrukturierungsrahmens
15
Erarbeiten eines
Restrukturierungs
-plans durch den
Schuldner „in
Eigenregie“ für
ausgewählte
Gläubigergruppen
/ Anteilseigner mit
weitgehend
flexiblen Inhalten
„Safe Harbour“
für (Brücken-)
Finanzierungen
und
Transaktionen bei
Scheitern der
Sanierung
(Folgeinsolvenz)
Effektive
Bekämpfung von
Hold-out-
Strategien
dissentierender
Gläubigergruppen
und Anteilseigner
(Cram-down /
Cross-class Cram-
down)
„Moratorium“
(initial bis 4
Monate, ggf. bis
12 Monate)
Vollstreckungs-
stopp
Suspendierung
Insolvenzantrags-
pflicht/-recht
RL-E: möglichst geringe gerichtliche Beteiligung / Kontrolle
Restrukturierungsrahmen (RL-Entwurf)
16
Zugangshürde „Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz“
Negativ: Schuldner ist nicht insolvent
Positiv: drohende Zahlungsunfähigkeit (§ 18 InsO) oder
„Drohen der drohenden Zahlungsunfähigkeit“ (?)
Cram-down
Art. 2 Nr. 7 E-RL „Cram-down ablehnender Gläubiger“
17
Cram-down dissentierender Gläubiger /
Anteilseigner, d.h. Mehrheitsherrschaft
der Gläubiger innerhalb der gebildeten
Gruppen
(auch: Intra-group Cram-down)
(+)
(-)
50 %-75 %
Cram-down
Art. 2 Nr. 8 E-RL „klassenübergreifender Cram-down“
18
Cross-class Cram-down
dissentierender Gruppen,
d.h. gruppenübergreifende
Mehrheitsherrschaft der
Gläubiger
RL-E: Zustimmung einer
Gruppe, die „im Geld ist“
hinreichend
(+) (+) (+) (-)
Cram-down
Voraussetzungen für einen (Intra-group) Cram-down
19
Gestaltungsspielraum für
Restrukturierungsplan
obere Grenze:
untere Grenze:
kein Gläubiger erhält mehr als den
vollen Betrag seiner Forderung
„Kriterium des Gläubigerinteresses“ erfüllt
(= Schlechterstellungsverbot)
Maßstab: Liquidationswert (Zerschlagungswert
oder Veräußerung von Betriebsteilen im Sinne
einer „übertragenden Sanierung“)
Cram-down
Voraussetzungen für einen Cross-class Cram-down
20
Gestaltungsspielraum für
Restrukturierungsplan
obere Grenze:
untere Grenze:
kein Gläubiger erhält mehr als den
vollen Betrag seiner Forderung
(1) „Kriterium des Gläubigerinteresses“ erfüllt;
(2) von mindestens einer Gruppe bestätigt; und
(3) „Regel des absoluten Vorrangs“ eingehalten.
Maßstab: Fortführungswert des Unternehmens
Cram-down
Art. 10, 11 RL-E: Gerichtliche Bestätigung des
Restrukturierungsplans (materielle Prüfung)
Art. 13 RL-E: Bewertungsfragen
Justiz- oder Verwaltungsbehörde ermittelt den Liquidationswert
Justiz- oder Verwaltungsbehörde ermittelt „den Wert des Unternehmens
auf der Grundlage seines Wertes als laufendes Unternehmen“
Art. 15 RL-E : Rechtsbehelfe keine aufschiebende Wirkung
21
Cram-down
Obere Grenze: „Kein Gläubiger erhält mehr als den
vollen Betrag seiner Forderung“
Unproblematisch: Befriedigung durch Geldzahlung
Äquivalenzprobleme, z.B.
Eingriffe / Zugeständnisse betr. bestehender Verträge
(Bewertung des Beitrags?)
Zeitlich gestreckte Recovery – Befriedigung unter Unsicherheit
(Risikoprämie?)
Übernahme Equity („Hope Note“)
22
Cram-down
Art. 2 Nr. 10 RL-E: „Regel des absoluten Vorrangs“
(engl. Fassung: „absolute priority rule”)
„Für die Zwecke dieser Richtlinie bezeichnet der Ausdruck:
Nr. 10 – „Regel des absoluten Vorrangs“ den Umstand, dass eine
ablehnende Gläubigerklasse in vollem Umfang befriedigt werden
muss, bevor eine nachrangige Klasse nach dem Restrukturierungs-
plan eine Auszahlung erhalten oder eine Beteiligung behalten kann;“
[vgl. US Chapter 11 als „Vorlage“ wie schon im dt. Insolvenzplan]
[Verzicht auf ein klassenübergreifendes Gleichbehandlungsgebot
von gleichrangigen Gläubigern!]
23
Cram-down
Art. 2 Nr. 10 RL-E: „Regel des absoluten Vorrangs“
(engl. Fassung: „absolute priority rule”)
Wie absolut ist der „absolute Vorrang“? … Fragen z.B:
Dürfen die Anteilsinhaber ihre Beteiligung nicht behalten, solange die (nicht
nachrangigen) Gläubiger nicht voll befriedigt sind?
Ist in dem „Behaltendürfen“ der Anteile oder in der Fortführungsmöglichkeit die
Zuwendung eines wirtschaftlichen Werts an den Gesellschafter zu sehen?
Sind die insolvenzrechtlichen Rangverhältnisse maßgeblich? Kann ein Vorrang
gemäß Gläubigervereinbarung „durchschlagen“?
Kann Vollbefriedigung vor der nächsten Rangklasse verlangt werden, auch wenn
diese im Insolvenzverfahren nicht zu erzielen wäre (Einordnung des
Absonderungsrecht als „Rangklasse“)?
24
Fragen / Diskussion?
Vielen Dank!
Rechtsanwalt und Insolvenzverwalter
Partner der internationalen Sozietät
White & Case
Autor verschiedener insolvenz-
rechtlicher Kommentare, Handbücher
und Aufsätze
27
Dr. Sven-Holger Undritz
Rechtsanwalt
Associate der internationalen Sozietät
White & Case
Autor verschiedener insolvenz-
rechtlicher Kommentare, Handbücher
und Aufsätze
28
Béla Knof
White & Case Insolvenz GbR
Valentinskamp 70 / EMPORIO
20355 Hamburg
Deutschland
T +49 40 808136 212
F +49 40 808136 250
White & Case ist eine internationale Anwaltskanzlei, die aus White & Case LLP, einer im US-Staat New York registrierten Limited Liability Partnership, White & Case LLP, einer nach
englischem Recht eingetragenen Limited Liability Partnership, und weiteren angeschlossenen Unternehmen besteht. Die Partner unserer deutschen Büros gehören der nach dem
Recht des Staates New York gegründeten Limited Liability Partnership an. Demzufolge ist die persönliche Haftung der einzelnen Partner beschränkt.
Top Related