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付録：

伝統的ファイナンス vs 行動ファイナンス

慶應義塾大学 湘南藤沢キャンパス

小暮厚之

（こぐれ あつゆき）

CAPMとポートフォリオ構築

3

伝統的ファイナンスと行動ファイナンス

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アノマリー

バリュー指数とグロース指数

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660

1016

413

89/12 07/6

1082

525

230

03/3

256

597

92

バリュー株とグロース株

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株式はバリュー株とグロース株に大別される

１．バリュー株：「割安」株

２．グロース株：「割高」株

PBR（株価純資産倍率）

×PBR

株価 株価 発行株式数＝

一株当たり純資産 純資産

ＰＢＲが低い＝「割安」

ＰＢＲが高い＝「割高」

リスクとリターン： バリュー／グロースと小型／大型

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A=all

V=value

G=growth

S=small

T=top

データ期間：1980年1月―2007年12月

CAPM再考

8

CAPMの考え方

個別銘柄のリスクは，マーケットの変動とその銘柄固有の変動

に分けられる．

１．マーケットの変動＝市場全体のシステマティック・リスク

２．固有リスクは＝アンシステマティック・リスク．

ポートフォリオを組むことによって消去可能

CAPMでは不十分！

個別銘柄のリスクには，マーケット・ファクター以外のシステマティック・リスクが含まれる

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各ファクターが何かは規定されない．

ファクターの個数も規定されない．

Arbitrage Pricing Theory (APT)

「アルファ」は存在しない

Ross

APT=>マルチファクター・モデル

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個別銘柄の

パフォーマンス

マーケットファクター

バリュー 規模

モメンタム

流動性

マクロ経済変数

財務指数

業種インデックス

Fama-French３ファクターモデル

業種インデックスモデル

Fama-French 3ファクターモデル

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割安・割高（ＰＢＲ）

規模（時価総額）

大

小

大 小

バリュー グロース

TOP

Mid

Small

Fama-French3ファクター・モデル

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FF3モデルの推定

「ラッセル 日本株式ファンドI」

13

リスクとリターン： バリュー／グロースと小型／大型

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M=market

j=投信

V=value

G=growth

S=small

T=top

バリュー効果はあるが小型株効果はない

データ期間：2004年1月―2007年12月

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重回帰モデル（統計学の復習）

FF3モデルの推定結果

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アルファはゼロ

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行動ファイナンス

２００２年ノーベル経済学賞

ダニエル・カーネマン（経済心理学）

「投資家の経済活動は客観的判断より，

主観的判断を頼りに行なわれる」

通常の経済学では：

「投資家は，市場についての全情報を知っており，自分の利益や満足を最大化にするよう完全に合理的に行動する」

この「不確実性下の合理的行動」は期待効用理論に依拠する．

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伝統的ファイナンスと行動ファイナンスの融合

Black and Litterman 1992

伝統的なポートフォリオ理論に投資家の見解（市場のアノマリーや社会的責任投資）を組み込む

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Black Littermanモデル：ベイジアンアプローチ

市場の期待リターン（理論）

見解

μ=E(R)

（投資家）

事前分布

μ｜π

（BL）

事後分布

超過収益率 Ｒ

Babameto Harris (2008)

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Babameto Harris (2008)