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1 r Y r0r0 P0P0 IS 0 MP PmPm Z + r' PxPx Y Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff Universitt Passau SS 2008 10. Whrungsreserven und Whrungspolitik bei variabler Inflation

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2 Literatur Lambsdorff, J. Graf und C. Engelen (2007), Das Keynesianische Konsensmodell, WiST, Wirtschaftswissenschaftliches Studium, August, S. 387- 394. Lambsdorff, J. Graf und C. Engelen (2008), Das Keynesianische Konsensmodell einer offenen Volkswirtschaft, WiST, Wirtschaftswissenschaftliches Studium, erscheint demnchst. Vorherige Version erschienen als Passauer Diskussionsbeitrge V-49-07.

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3 Manche Ergebnisse des vorherigen Abschnitts knnen nur kurzfristig bestand haben. Dies ist insbesondere darauf zurckzufhren, dass Abweichungen des Inlandsprodukts von seinem potentiellen Niveau zu Preisreaktionen fhren. Fr die Preisbildung unterstellen wir analog zum Modell der geschlossenen Volkswirtschaft, dass einerseits die Inflation aus der Vergangenheit ererbt wird und dass die Produktionslcke mit der Verzgerung von einer Periode auf die Inflationsrate einwirkt.

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4 In einem /Y-Diagramm verluft diese Kurve horizontal in Hhe der Inflationsrate der Vorperiode. Wir nennen sie die Inflationsanpassungskurve (IA-Kurve). Eine Gternachfrage oberhalb des potentiellen Niveaus verschiebt die Kurve nach oben. Ist die Gternachfrage geringer als das potentielle Inlandsprodukt, so verschiebt sich die IA-Kurve nach unten. In diesem Diagramm ist ferner eine Nachfragekurve zu bercksichtigen, die AD-Kurve. Diese ergibt sich als Kombination von IS-Kurve und MP- Kurve fr alternative Inflationsraten.

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5 Inflationsanpassungsgerade und Auslandsinflation Y 0 Y P0P0 AD 0 IA w w a Ein langfristiges Gleichgewicht ergibt sich im Schnittpunkt der AD-Kurve und der vertikalen Kurve, die das potentielle Inlandsprodukt markiert. Demzufolge muss sich die Inflationsanpassungsgerade so anpassen, dass sie durch diesen Schnittpunktes verluft.

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6 In dieser Graphik lsst sich nun auch die langfristige Entwicklung des nominalen Wechselkurses ablesen. Im Gleichgewicht ist der reale Wechselkurs konstant. Schwankungen des realen Wechselkurses sind nicht mit einem Gleichgewicht vereinbar, da dann Verschiebungen der IS-Kurve resultieren. Wenn > a, so msste der nominale Wechselkurs stetig steigen um einen konstanten realen Wechselkurs zu ermglichen (dies ist oberhalb der Linie fr a mit w+ angedeutet). Der Euro wertet dann stetig ab. Hingegen msste bei < a der nominale Wechselkurs stetig sinken, um den realen Wechselkurs zu stabilisieren (dies ist mit w- angedeutet).

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7 Wir unterstellen, dass in der Ausgangslage die Inflation im Inland (und damit die Lage der IA-Kurve) derjenigen des Auslands entspricht ( ). Dies bewirkt, dass bei einem festen realen Wechselkurs auch der nominale Wechselkurs konstant ist. Eine abweichende Ausgangslage wrde bei Fixierung des nominalen Wechselkurses zu einem Anpassungsprozess fhren, bei dem dieses Gleichgewicht herbeigefhrt wird. Wre nmlich die Inflationsrate zu hoch, so wrde bei festem Wechselkurs der reale Wechselkurs sinken und sich damit die IS- und AD-Kurven nach links verschieben. Eine sinkende Gternachfrage bewirkt dann eine Reduzierung der Inflationsrate.

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8 r Y r0r0 P0P0 IS 0 MP Ausgangslage Z + Y 0 a Y P0P0 AD 0 IA w w

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9 Schwenkt die Zentralbank auf eine kontraktivere geldpolitische Regel ein, so verschiebt sich die MP-Kurve nach oben, analog zu den Ausfhrungen des vorherigen Abschnitts. Es resultiert kurzfristig im Punkt P m ein hherer Realzins, r, und ein geringeres Inlandsprodukt. Es ergibt sich nun ein Devisenbilanzberschuss, da aufgrund der hohen heimischen Zinsen Kapital in den ertragreicheren Euroraum fliet. Im Falle fester Wechselkurse msste die Zentralbank nun Dollar kaufen und Euro verkaufen. Hiermit versorgt sie die Geschftsbanken mit zustzlicher Liquiditt.

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10 r Y r0r0 P0P0 IS 0 MP PmPm Kontraktivere geldpolitische Regel Z + =P o MP 1 r' PxPx Y 0 a Y P0P0 AD 0 PmPm AD 1 IA w w P cp

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11 Analog zur bisherigen Modellierung werden die Banken in geringerem Ausma Zentralbankkredite nachfragen. Da die Zentralbank den Zinssatz fixiert und kein nachfragebedingtes Absinken desselben hinnehmen wird, wird sie diese Kredite in geringerem Ausma anbieten. In der Zentralbankbilanz werden daher die Whrungsreserven zunehmen und stattdessen die Kredite an die Geschftsbanken abnehmen. Die Banken sind nach einer Weile aufgrund der Dollarankufe durch die Zentralbank mit hinreichend Liquiditt versorgt, so dass sie gar keine Zentralbankkredite mehr nachfragen.

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12 Dies knnte die Zentralbank temporr durch eine Erhhung der Mindestreservepflicht oder durch Kreditaufnahme (Wertpapieremission) verhindern. Insgesamt droht aber, dass sie die Kontrolle ber das Zinsniveau verliert. Aufgrund der hohen Versorgung mit Liquiditt wird der Zinssatz dann wieder sinken. Der Realzins sinkt bis der Punkt P o wieder erreicht ist, denn dort ist die Devisenbilanz wieder ausgeglichen. Zustzlich zu dem Argument der steigenden Whrungs- reserven erhalten wir nun einen zweiten Grund dafr, dass der Punkt P m nur temporr aufrecht erhalten werden kann.

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13 Im Punkt P m ist das Inlandsprodukt kleiner als das potentielle Niveau. Die Inflationsrate sinkt daher; die IA-Kurve verschiebt sich daher nach unten. Dies verschiebt nun die MP-Kurve zurck in die Ausgangslage, denn die Zentralbank senkt den Realzinssatz gem Taylor-Regel. Da nun die Inflation kleiner ist als im Ausland, kann nicht mehr der nominale Wechselkurs dauerhaft gehalten werden. Ein solcher Versuch wrde scheitern, weil der reale Wechselkurs (wp a /p) dann stetig steigt, die IS-Kurve sich nach rechts verschiebt, vom Gleichgewicht wegfhrt und der Devisenbilanzberschuss sich laufend erhht.

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14 Stattdessen kann nun die Zentralbank aber eine Politik des crawling peg verfolgen, also eine Stabilisierung des realen Wechselkurses. Dies wird im Punkt P cp erreicht. In diesem Fall werden nderungen des nominalen Wechselkurses gem der Inflationsdifferenz vorgenommen. Nur den jeweils so sich ergebenden nominalen Wechselkurs wird die Zentralbank dann verteidigen.

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15 Offensichtlich ist also eine kontraktivere geldpolitische Regel mit der Verfolgung eines crawling-peg vereinbar, wobei die auslndische Whrung im Ausma der Inflationsdifferenz a - stetig abwertet. Eine solche Inflationsdifferenz und Abwertung wird von den internationalen Anlegern auch erwartet, so dass bei identischen Realzinsen der Nominalzins im Inland unterhalb von demjenigen des Auslands liegt.

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16 Bei Wechselkursflexibilitt bewirkt der Devisenbilanzberschuss eine (nominale und reale) Abwertung des Dollar (w ). Dies verschiebt IS-Kurve nach links. Ein kurzfristiges Gleichgewicht ergibt sich im Punkt P x. Der Realzins sinkt wieder auf sein Ausgangsniveau, das Inlandsprodukt ist temporr stark gefallen. Wo wird aber das langfristige Gleichgewicht liegen?

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17 Das langfristige Gleichgewicht muss ebenfalls in P cp liegen, so wie bei festem realen Wechselkurs. Zum einen muss im Gleichgewicht das Inlandsprodukt und der Realzins der Ausgangslage erreicht werden, also der Ausgangspunkt im r/Y-Diagramm. Dies impliziert, dass die IS-Kurve langfristig derjenigen der Auslangslage, IS 0, entsprechen muss. Daraus folgt, dass die AD-Kurve im langfristigen Gleichgewicht durch AD 1 gekennzeichnet ist. Folglich kann nur P cp als Lsung in Frage kommen.

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18 Der Unterschied zwischen festen und flexiblen Wechselkursen betrifft somit nicht das langfristige Gleichgewicht, sondern den Anpassungspfad. Im Punkt P x ist das Inlandsprodukt stark gesunken. Die Inflation geht zurck und wird die Zentralbank dazu veranlassen, gem Taylor-Regel den Realzins zu senken auf ein Niveau unterhalb des Auslandszinses. Die hierdurch induzierten Kapitalexporte lassen den Wechselkurs steigen und verschieben die IS-Kurve zurck nach rechts. Im Zuge dessen wird sich auch die AD-Kurve wieder zurck nach rechts bewegen.

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19 Offensichtlich sind im Zuge des Anpassungsprozesses strkere Schwankungen des nominalen und realen Wechselkurses und des Realzinses zu beobachten. Eine Politik der Fixierung des nominalen Wechselkurses gem crawling-peg bietet also den Vorteil geringerer Schwankungen whrend des Anpassungsprozesses.

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20 r Y r0r0 P0P0 IS 0 MP PmPm b 0 IS 1 Einbruch der Gternachfrage Z + w r PoPo =P x Y 0 a Y P0P0 AD 0 PmPm AD 1 IA w w w r

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21 Die Verringerung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage auf ein dauerhaft niedrigeres Niveau verschiebt die IS- Kurve nach links. Aufgrund des gesunkenen Inlandsprodukts wird die Zentralbank gem ihrer Reaktionsfunktion den Realzins senken. Es ergibt sich ein Zwischenpunkt in P m. Der niedrigere Realzins bewirkt ein Devisenbilanzdefizit. Sofern die Zentralbank eine Politik der Wechselkursflexibilitt verfolgt, ergibt sich eine schnelle Anpassung zum neuen Gleichgewicht.

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22 Da keine Interventionen am Devisenmarkt durchgefhrt werden, wird das Devisenbilanzdefizit einen Anstieg von w induzieren. Hierdurch steigt auch der reale Wechselkurs und die IS- Kurve verschiebt sich nach rechts. Dies erbringt eine Anpassung an das langfristige Gleichgewicht im Punkt P x. Dieses Gleichgewicht ist identisch zur Ausgangslage. Es ergibt sich ein vollstndiges crowding-out, d.h. die exogene Nachfragesenkung wird vollstndig durch einen wechselkursbedingten Anstieg des Auenbeitrags kompensiert.

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23 Sofern die Zentralbank den Wechselkurs stabilisiert, msste sie Devisen verkaufen. Hierdurch entzieht sie den Geschftsbanken Liquiditt. Daher werden die Banken in hherem Ausma Zentralbankkredite nachfragen. Da die Zentralbank den Zinssatz fixiert und keinen nachfragebedingten Anstieg desselben hinnehmen wird, wird sie diese Kredite in hherem Ausma zur Verfgung stellen. In der Zentralbankbilanz werden daher die Whrungsreserven abnehmen und die Kredite an die Geschftsbanken zunehmen.

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24 Kurzfristig kann die Zentralbank den Punkt P m realisieren. Die Devisenreserven der Zentralbank sind aber nach einer Weile aufgebraucht. Devisenverkufe knnen von der Zentralbank dann nicht mehr gettigt werden. Nun steht die Verfolgung der monetren Regel im Konflikt mit einer Fixierung des Wechselkurses. Die Zentralbank knnte von der Regel abweichen und auf eine erhhte Kreditvergabe an die Banken verzichten. Die Banken bieten dann fr die knappen Zentralbankkredite einen erhhten Zinssatz. Der Realzins wird so lange steigen bis der Punkt P o erreicht ist, denn dort ist die Devisenbilanz wieder ausgeglichen. Der Produktionseinbruch verschrft sich in diesem Fall.

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25 Dies kann aber nicht das langfristige Gleichgewicht sein. Wo muss dies stattdessen liegen? Offensichtlich muss dort der Realzins und das potentielle Inlandsprodukt der Ausgangslage erreicht werden. Daher mssen dort auch wieder die IS 0 - und MP-Kurve der Ausgangslage erreicht werden. Dort muss auch die AD 0 -Kurve gelten und die Inflationsrate derjenigen des Auslands entsprechen. Die verringerte Gternachfrage wird dann erneut durch einen Anstieg des Auenbeitrags kompensiert (crowding- out).

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26 So wie bei flexiblen Wechselkursen muss dieses Gleichgewicht durch einen Anstieg des realen Wechselkurses (wp a /p) erreicht werden, damit sich die IS- Kurve zurck nach rechts verschiebt. Die Anpassung lsst sich hierbei aber nicht durch eine Variation von w erreichen. Daher muss stattdessen die Inflationsrate temporr geringer ausfallen als im Ausland. Sowohl in P m als auch in P o ist das Inlandsprodukt kleiner ist als sein potentielles Niveau. Dies sorgt fr die temporr niedrigere Inflationsrate. Durch die niedrige Inflationsrate erhht sich dann sukzessive der reale Wechselkurs und verschiebt die IS- Kurve zurck in die Ausgangslage.

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27 Zwei Dinge sind fr diesen Anpassungsprozess zu beachten: Zum einen muss die Inflationsrate wieder steigen um im langfristigen Gleichgewicht derjenigen des Auslands zu entsprechen. Hierfr wre es im Rahmen des Modells erforderlich, dass das Inlandsprodukt zu einem spteren Zeitpunkt der Anpassungsphase grer ausfllt als das potentielle Niveau. Dies verdeutlich, dass insgesamt der Anpassungsprozess bei Fixierung des nominalen Wechselkurses komplizierter ausfllt als bei Wechselkursflexibilitt

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28 Zum anderen wird die Zentralbank aufgrund der gesunkenen Inflationsrate den Realzins senken. Hierdurch werden weitere Kapitalexporte auftreten. Zur Fixierung des nominalen Wechselkurses sind daher hinreichende Whrungsreserven notwendig. Die Anpassungsphase dauert so lange, bis durch sinkende Inflation der Auenbeitrag sich verbessert und die hierdurch steigende Gternachfrage hhere Realzinsen der Zentralbank ermglicht. Ob hierfr die Whrungsreserven ausreichen ist in der Ausgangslage u.U. schwer zu beurteilen.

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29 Der reale Wechselkurs lsst sich bei dieser Strung nicht fixieren (crawling-peg), denn dies wrde einem Ausgleich der fehlenden Gternachfrage durch einen steigenden Auenbeitrag entgegenwirken. Ein solcher Versuch seitens der Zentralbank wrde eine Rckverschiebung der IS-Kurve verhindern. Es droht ein stetiges Absinken der Inflationsrate. Dies zeigt, dass eine Politik des crawling-peg nicht immer realisierbar ist.

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30 Der unterschiedliche Anpassungspfad wird durch die Erfahrungen Hongkongs und Singapurs whrend der asiatischen Finanzkrise gut illustriert. Beide Lnder erlebten eine Reduzierung der Gternachfrage und in der Folge ein geringeres Inlandsprodukt.

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31 Da Hongkong an einer Fixierung des Wechselkurses zum US Dollar festhielt, musste eine Anpassung ber negative Inflationsraten erreicht werden.

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32 Demgegenber lie Singapur den Wechselkurs im Rahmen von Bandbreiten schwanken und entschied sich fr eine nominale Aufwertung des US Dollar.

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33 Eine Betrachtung von realen Werten zeigt hierbei, dass die notwendige Erhhung des realen Wechselkurses in Singapur relativ schnell erreicht wurde. Demgegenber hlt diese Entwicklung in Hongkong immer noch an.

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34 IS-Kurve mit w r =p a w/p Taylor-Regel Devisenmarktkurve und Wechselkursanpassung Inflationsanpassungskurve Zentralbankbilanz und Geldnachfrage Zusammenfassung der Formeln: Konsensmodell einer offenen Volkswirtschaft

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35 R Devisenbestand der ZB w Wechselkurs F Kredite der ZB an Geschftsbanken p Preisniveau MR Mindestreserve L Geldnachfrage Y potentielles InlandsproduktY Inlandsprodukt e erwartete Inflationsrate Inflationsrate r' Ausrichtung der Zentralbankpolitik r realer Zinssatz Z Devisenbilanzsaldo (ohne ZB und wechselkursinduzierte Umschichtungen) Mit a werden Gren des Auslands gekennzeichnet, die im Modell exogen gegeben sind. Mit dem Index r werden reale Gren bezeichnet. Symbolverzeichnis