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Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff

Universität Passau

SS 2011

8. Portfolioinvestitionen und Bonitätsrisiken

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• Die Anleger werden gemäß eines portfolio-theoretischen Ansatzes eine optimale Mischung der Wertpapierbestände nach ihren Präferenzen anstreben.

• Anpassungen der Finanzaktiva wird ein Wertpapieranleger vornehmen, wenn sich die für seine Entscheidung maßgeblichen Einflussgrößen ändern: Ertrag, Risiko und Höhe des Vermögens.

• Internationale Kapitalbewegungen stellen sich dann ein, wenn sich Erträge, Risiken oder in- und ausländisches Vermögen ändern.

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• Steigt der ausländische Zinssatz bei gegebenen sonstigen Einflussgrößen, dann werden die Wertpapierbesitzer tendenziell ihren Bestand an ausländischen Wertpapieren zu Lasten der inländischen Wertpapiere erhöhen (Vermögensumschichtung). Dies führt zu einer Nachfrage nach ausländischer Währung (Devisennachfrage).

• Umgekehrt würde eine Erhöhung des inländischen oder eine Senkung des ausländischen Zinssatzes Kapitalimporte auslösen, die ein Devisenangebot bewirken.

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• Änderungen des Vermögens (z.B. durch Ersparnisbildung) werden ebenfalls je nach Zinssätzen auf inländische und ausländische Titel aufgeteilt.

• Steigt beispielsweise das Vermögen der ausländischen Anleger, dann werden diese ihren Bestand sowohl an aus- als auch an inländischen Wertpapieren aufstocken. Je höher der inländische und je niedriger der ausländische Zinssatz ist, desto größer ist der Anteil des Vermögenszuwachses, der auf den Erwerb inländischer Wertpapiere entfällt.

• Dies führt zu Kapitalimporten des Inlands.

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• Eine Erhöhung des Zinsniveaus wird daher zwei Anpassungsreaktionen auslösen:

• Zum einen wird langfristig das weltweit steigende Vermögen stetig verstärkt in dem Hochzinsland angelegt.

• Dieser langfristige Effekt wird durch einen kurzfristigen Anpassungseffekt verstärkt: Bestehendes Vermögen wird in das Land mit höheren Zinsen umgeschichtet.

• Dadurch sind die kurzfristigen Effekte größer als die langfristigen Auswirkungen auf die Kapitalimporte.

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• Fremdwährungsanlagen sind mit verschiedenen Risiken konfrontiert. So wird im Rahmen der Vorlesung Geld, Zins und Inflation das Zinsänderungsrisiko näher analysiert. Ein anderes oftmals in der Praxis relevantes Risiko ergibt sich, wenn Finanzmärkte nur durch geringe Umsätze gekennzeichnet sind und beim Verkauf größerer Positionen mit Kursbewegungen zu rechnen ist (der hierfür teilweise verwendete Begriff des Liquiditätsrisikos ist nicht ganz präzise). Wir wollen im Folgenden zwei zusätzliche Arten von Risiken näher untersuchen:

• Wechselkursrisiko

• Ausfallrisiko/Bonitätsrisiko

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• Die Nominalwährung ist die Währung, in der die Anleihe bei Endfälligkeit vom Emittenten zurückgezahlt wird. Die Kuponwährung ist die Währung, in der die Zinsen ausbezahlt werden. Bei fast allen Anleihen sind Kupon- und Nominalwährung identisch.

• Fällt die Nominalwährung gegenüber der Heimatwährung des Käufers, so erleidet er Verluste, steigt die Nominalwährung gegenüber der Heimatwährung, kann er Gewinne realisieren.

• Dies hat Rückwirkungen sowohl auf das Wechselkursrisiko, als auch auf das Ausfallrisiko.

8Datenquelle: http://www.standardandpoors.com/ratings/sovereigns/ratings-list/en/us/?sectorName=Governments&subSectorCode=39&subSectorName=Sovereigns

Standard & Poors, Sovereign Rating, Foreign Currency, Stand 1.4.2011AAA Australia A+ Chile BBB- Barbados  B+ Cambodia

Austria Italy Brazil   Cape Verde Canada Slovakia Colombia GeorgiaDenmark A Cyprus Croatia Kenya

Finland Andorra Hungary Mozambique

France Czech Republic Iceland Nigeria

Germany Estonia India Papua NG

Hong Kong Israel Morocco Paraguay

Luxembourg Korea (Republic of) Panama Senegal Netherlandes Malta Peru Sri Lanka

Norway Oman Portugal Suriname

Singapore A- Botswana Tunisia Uganda

Sweden Ireland BB+ Latvia Ukraine  3

Switzerland - Malaysia Romania B Argentina

United Kingdom Poland BB Costa Rica Belarus

United States Trinidad und Tobago Egypt Belize AA+ Belgium BBB+ Bahamas Guatemala Benin

New Zealand South Africa Indonesia Bolivia

AA Abu Dhabi Thailand Jordan Burkina Faso Bermuda Kazakhstan Macedonia CameroonQatar Emirat BBB Bahrain Montenegro Dominican Rep.Slovenia Bulgaria Philippines Ghana

Spain Lithuania Serbia Honduras

AA- China Mexiko Turkey Lebanon

Japan Russia Uruguay B- Ecuador

Kuwait BB- El Salvador Fiji Islands Saudi Arabia Gabon Grenada 

Taiwan Greece Jamaica Mongolia  Pakistan

" " Verschlechterung seit Juni 2007 Venezuela Seychelles " " Verbesserung seit Juni 2007 Vietnam CCC+

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• Gemessen wird hierbei die Befähigung des Emittenten von in Fremdwährung aufgenommenen Anleihen, den Schuldendienst zu leisten.

• Empirische Untersuchungen zeigen, dass ein hoher Verschuldungsgrad eines Landes (z.B. im Verhältnis zum BIP) dieses Risiko erhöht und eine schlechtere Einstufung der Kreditwürdigkeit bewirkt, so wie diese von Moodys, Standard &Poors oder Fitch vorgenommen wird.

• Ärmere Länder erhalten schlechtere Noten. Dies kann z.B. damit begründet werden, dass deren Inlandsprodukt höheren Schwankungen ausgesetzt ist.

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Quelle: Eichengreen, Hausmann und Panizza (2003), Currency Mismatches, Debt Intolerance and Original Sin, NBER Working Papers, Nr. 10036, http://ksghome.harvard.edu/~rhausma/NBER/10036.pdf

Public Debt/GDP

Public Debt/Revenue

External Debt/GDP

Dependent Variable: Standard & Poors Credit Ratings

Lack of Foreign Reserves/Exports

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• Mit „Original Sin“ wird hierbei die Tatsache bezeichnet, dass ärmere Länder Kredite nicht in ihrer eigenen Währung aufnehmen können, sondern auf Fremdwährungskredite in US Dollar, Euro, Yen, Pfund oder Franken angewiesen sind.

• Diese Größe wird quantifiziert als 1 minus gesamtes Emissionsvolumen von Anleihen einer bestimmten Währung, dividiert durch die gesamten emittierten Anleihen eines Landes.

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• Die Kreditwürdigkeit sinkt mit „Original Sin“. Dies kann darauf zurückgeführt werden, dass im Falle einer Abwertung der Währung der Schuldendienst schwieriger wird.

• In schlechten Zeiten wird die Kreditwürdigkeit besonders leiden, gerade dann sind Kredite aber notwendig. Dies bewirkt, dass Kredite prozyklisch vergeben werden: Der Aufschwung wird mit Krediten alimentiert, der Abschwung verstärkt.

• In der Folge sind Länder, die an internationales Kapital nicht in eigener Währung gelangen, besonders stark durch makroökonomische Volatilität gekennzeichnet.

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• Zudem droht ein Transmissionsmechanismus der Zentralbankpolitik zu versagen. Eine restriktivere Geldpolitik mit hohen Zinsen induziert Kapitalimporte und einen sinkenden Dollarkurs. Damit sinkt die Verschuldung in Inlandswährung und die Nettoposition verbessert sich. Dieser Anstieg des Vermögens könnte die Konjunktur beflügeln und einer gewünschten Drosselung der Güternachfrage entgegen wirken.

• Eine expansive Politik mit niedrigen Zinsen würde demgegenüber den Dollar verteuern und die Nettoposition verschlechtern. Der Abschwung wird so beschleunigt, da das inländische Vermögen sinkt. Die Kontrolle über Güternachfrage und Inflation geht evtl. vollständig verloren.

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• Ein Bonitätsrisiko ist insgesamt bei einer Begebung von Anleihen in Inlandswährung geringer, da Wechselkursschwankungen keinen Einfluss auf den Schuldendienst haben.

• Zudem hat eine Regierung die theoretische Möglichkeit, eigene Währung unbegrenzt selbst zu produzieren, sofern sie nicht von einer unabhängigen Zentralbank hieran gehindert wird.

• Statt eines Wechselkursrisikos von Fremdwährungsanlagen resultiert dann aber ein Inflationsrisiko für Anlagen in eigener Währung:

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• Die üppige Geldversorgung lässt die Zinsen sinken, die Güternachfrage steigen (auch durch die hohen Staatsausgaben bedingt) und bewirkt damit Inflation. Diese wiederum entwertet real die Zins- und Tilgungszahlungen.

• Ein solches Inflationsrisiko würde weitgehend vermieden werden, wenn inflationsindexierte Anleihen aufgelegt werden.

• In diesem Fall bleibt fraglich, ob die Inflationsrate schnell genug reagiert. Sicherlich wird der Staat durch Drucken von Geld seine Schulden teilweise reduzieren können, so dass Gläubiger zwangsläufig einen Verlust erleiden müssen.

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Quelle: FTD vom 7. Januar 2007

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• Von einer Insolvenz im Sinne einer Zahlungsunfähigkeit ist der Fall der Zahlungsunwilligkeit zu unterscheiden.

• So kann ein Gläubiger u.U. nicht die tatsächliche Zahlungsfähigkeit beobachten. Der Schuldner könnte dann den Schuldendienst unter dem Vorwand einer Zahlungsunfähigkeit einstellen.

• Als souveräner Schuldner kann ein Staat nicht liquidiert werden.

• Insofern sind internationale Finanzinvestitionen immer darauf angewiesen, hinreichende Anreize zur Rückzahlung zu schaffen.

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• Hierfür ist eine Betrachtung der Kosten bei verweigerter Rückzahlung zentral.

• Die direkten Kosten sind zumeist eher gering.

- Die drohende Pfändung von Anlagen im Ausland ist zumeist nicht ertragreich.

- Eine Konfiszierung von Handelswaren ist weitgehend nur dann möglich, wenn diese im Zusammenhang mit Aktivitäten des verschuldeten Staates stehen.

- Weiterhin könnten Gerichtskosten entstehen.

- Sofern internationale Zahlungen des Staates über Konten in den USA oder Europa laufen, wird teilweise eine Pfändung solcher Beträge angestrebt.

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• Indirekte Kosten bestehen dadurch, dass der zukünftige Zugang zu Kapitalmärkten verwehrt wird.

• Die Wirksamkeit dieses Mechanismus hängt aber davon ab, wie und ob er organisiert ist.

• Eine schwarze Liste einer angesehenen internationalen Organisation könnte hierbei ein wirksames Signal sein.

• Derzeit existiert aber nur ein unorganisierter, marktbasierter Ansatz: Jeder Kapitalgeber urteilt selbst darüber, ob Altschuldner hinreichend und fair behandelt wurden. Die Enteignung anderer Gläubiger könnte von diesen sogar positiv aufgefasst werden, sofern hierdurch Mittel für die Rückzahlung des eigenen Kredites frei werden.

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Übersicht

Fremdwährung Eigene Währung

Zahlungsunfähigkeit Wechselkursrisiko beim Emittenten -> Aufschlag auf Ausfallrisiko (original sin)

Wechselkursrisiko beim ausländischen Anleger. Inflationsrisiko als besondere Art des Ausfallrisikos

Zahlungsunwilligkeit Fehlender Anreiz zur Rückzahlung

Bei Kaufkraftparität kein Risiko beim ausländischen Anleger. Betrug bei Inflationsmessung?