Alternative Later Stage Finanzierungsformen für Start-Ups

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Eine subjektive Betrachtung zum Risikokapitalmarkt

Alternative Later Stage Finanzierungsformen für Start-Ups– Was geht wirklich?

Dr. Martin SundermannMünchen19. November 2013

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Die Ist-Situation der Verfügbarkeit von Venture Capital

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3

Der VC Markt weltweit

Private & Confidential

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Amount raised and number of rounds by hotbed in 2012


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VC investments by development stage 2006-2012


Quelle: Dow Jones VentureSource, 2013

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Global VC-backed IPOs down


Quelle : Dow Jones VentureSource, 2013

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VC-backed M&A by region 2006-2012


Quelle : Dow Jones VentureSource, 2013

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Eine typische Situation nach der Serie "A"

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Schon viel (aber leider nicht alles) ist geschafftEs bleibt noch viel zu tun!

• Finaler Proof of Market und Proof of Concept stehen womöglich noch aus

• Erste Umsätze sind womöglich zwar schon da, es ist aber nicht genug, um

ein vernünftiges organisches Wachstum zu finanzieren und/oder

die hochgesteckten Ziele der bereits beteiligten Investoren an das Wachstum (den Exit) zu erfüllen

• Die bestehenden Investoren wollen/können womöglich das noch hohe Risiko weiterer Finanzierung zumindest nicht alleine tragen bzw. bieten harte Konditionen an

• Trotz erster Rückschläge – es kostet immer mehr als man denkt und dauert auch viel länger als geplant – ist das Geschäftsmodell (hoffentlich) aber immer noch spannend

• Der (gefühlte) Kapitalbedarf ist hoch, um die hochgesteckten Ziele zu erreichen


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Einige grundsätzlich wichtige Vorüberlegungen für die Wahl der "richtigen" Finanzierung

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Wieviel brauche ich?

vs.Bootstrapping Viel hilft viel...

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Kleines Stück vom großen Kuchen?

Großes Stück vom kleinen Kuchen?

Kleines Stück vom kleinen oder gar keinem Kuchen?

Was für einen Kuchen kann ich backen?Wer kriegt welches Stück?

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… oder anders gesagt:

Das beste Kapital ist das, welches ich nicht brauche!


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Die Naturgesetze der Finanzierung


Eigenkapital überbrückt den Zeitraum, in dem das Unternehmen sein Geschäft noch nicht aus eigenen Umsätzen finanzieren kann

Wachstumsfinanzierung schafft nur dann Mehrwert, wenn damit eine höhere Rendite erwirtschaftet wird, als der Investor sie verlangt!

Ohne Gewinn gibt es kein nachhaltig überlebensfähiges und wertvolles Unternehmen

Ohne (perspektivischen) Gewinn gibt es damit weder eine laufende noch einmalige (Exit/Verkauf) Rendite für den Investor

Ohne Umsatz, gibt es keinen Gewinn

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Daher die alles entscheidenden Fragen bei der LaterStage Finanzierung

• Welches Risikoprofil habe ich?

• Welche Rendite kann ich realistisch durch den Einsatz des neuen Kapitals erzielen?

• Reicht die erwartete Rendite aus, die Kapitalkosten der Finanzierungsform, die mein Risikoprofil trägt, überhaupt zu verdienen?

• Inwieweit erhöht, reduziert oder blockiert sogar die weitere Finanzierung meine Chancen auf einen realistischen Exit?

• Mit wie viel bin ich eigentlich dann noch an einem realistischen Exiterlösbeteiligt?


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Wenn ich die Fragen falsch beantworte?

• Dann konzipiere ich womöglich schöne rechtliche Beteiligungs- und Finanzierungskonstrukte, die aber kein (vernünftiger) Investor haben will, so dass ich beim Fundraising frustriert werde und Zeit und Energie verschwende

• Kann die an sich vielleicht tragfähige und profitable Idee womöglich allein daran scheitern, dass zu viel Kapital aufgenommen wurde, für dessen Bedienung die Unternehmensperformance leider nicht reicht

• Kann es sein, dass es zwar noch einen Exit gibt, die Gründer und Investoren der frühen Phasen (insbesondere BA) daran aber leider nicht partizipieren

• Ist es sehr wahrscheinlich, dass sich rechtliche und tatsächliche Probleme mit den Investoren einstellen, wenn deren Renditeerwartung nicht erfüllt wird


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Zwischenfazit

• Über Alternativen zu Eigenkapital brauche ich nur nachdenken, wenn mein Unternehmen tatsächlich vom Risiko her Wachstumsfinanzierung braucht, weil

Proof of Market

Proof of Concept und

erste Umsätze mit Kunden

bereits da sind.

• Wer lediglich Probleme hat, die notwendige Anschlussfinanzierung von Risikokapital von seinen bereits vorhandenen oder neuen Investoren zu bekommen, wird vermutlich auch über alternative Finanzierungen wenig Glück haben


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Wer "A" sagt, muss auch "B" sagen?Gibt es Alternativen zur Serie B?

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Der Early Exit als Alternative?Einige Überlegungen zum "richtigen" Exit Zeitpunkt

• Idealerweise verkaufe ich dann,

– wenn ich hinreichend gezeigt habe, dass meine Idee funktioniert (d.h. proof of market und proof ofconcept sind erbracht)

– erste Umsätze von Kunden da sind

– meine Idee noch ausbaufähig ist

– das Wachstumspotential von Markt und Idee/Produkt noch als sehr groß eingeschätzt wird

– der Nachweis noch nicht erbracht ist, was am Wachstum wirklich realistisch geht und

– ich auch noch nicht so viel Kapital gesammelt habe, dass nur bei sehr hohem Exit-Erlös nach Abzug der Präferenzen überhaupt etwas für den Unternehmer übrig bleibt

• Ich verkaufe dann Zukunftspotential und nicht klassisch Umsatz/Ergebnis mal Faktor ist gleich Enterprise Value

• Je geringer der avisierte Verkaufserlös ist, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit eines Exits – Mega Deals sind leider die Ausnahme, insbesondere in Europa!

• Je etablierter ich bin, desto eher werde ich beim Verkauf vermutlich an "normalen" Unternehmensmaßstäben gemessen und entsprechend bewertet


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Die verschiedenen Finanzierungsmöglichkeiten im Überblick!

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Die verschiedenen Finanzierungsformen aus Sicht des Gründers/Unternehmers

1. Eigenmittel

2. Förderprogramme (Exist, Flügge etc.)

3. Fremdfinanzierung Bank (meist nicht möglich)

4. Fremdfinanzierung mit Fördercharakter (verfügbar, in der Umsetzung aber oftmals nicht ganz einfach)

5. Family, Friends & Fools, sprich Geldgeber aus dem Bekanntenkreis

6. Kooperationspartner auf der Einkaufs/Zuliefererseite und/oder auf der Vertriebs- und Vermarktungsseite, die in finanzierungsgleiche Vorleistung treten

7. Mezzanine Beteiligungen (stille Gesellschaft, Genussrechte, Anleihen)

8. Crowdfunding (wer es mag und wo es reicht)

9. Business Angels (vermögende Privatinvestoren)

10.Venture Capital/Corporate Venture über institutionelle und strategische Investoren

AttraktivitätFür Gründer im Hinblick auf

Freiheitsgrade Flexibilität Komplexität der Struktur Mitbestimmungsrechte Kapitalkosten (Return) Vorzugsrechte von Investoren

D.h. ich gehe nur danneine Stufe runter, wenn es

sich nicht vermeidenlässt!

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Muss ich überhaupt Kapital einsammeln, oder geht es auch anders?

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Strategische Allianzen und Joint Venture – das oftmals ungenutzte Potential

• Man sollte mit dem Markt und nicht gegen den Markt arbeiten

• Man sollte sich auf das konzentrieren, was man wirklich besser kann oder anders macht als die, die schon da sind

• Für alles, was nicht die eigene Kernkompetenz ist, gibt es womöglich Partner, mit denen man kooperieren kann

• Man bezahlt damit nicht die Produktion, den Vertrieb, die Entwicklung etc., sondern man gestaltet Rechtsbeziehungen, in denen die Partner Aufgaben übernehmen oder womöglich sogar in Vorleistung treten, um bei erfolgreicher Kooperation einen Sondervorteil zu erhalten, wie z.B.

– Exklusive Vertriebs- oder Produktionsrechte

– Teilhabe am Erfolg (Lizenz- und Provisionsmodelle)

• Und das Beste: Ich gebe keine Beteiligung ab!


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Die Vorteile von Kooperationen

• Man spart Geld, nämlich die Gewinnmarge des Partners

• Man professionalisiert sich (das Risiko sinkt) auch außerhalb der Kernkompetenz

• Man validiert die Idee ("wenn der mitmacht, dann …")

• Man wird schneller, weil kein Aufbau eigener Strukturen nötig ist

• Man findet externe Fürsprecher, die ein eigenes Interesse daran haben, dass man Erfolg hat und die einen womöglich fördern und promoten

• Man schafft einen Zusatzanreiz für die Qualität der Leistung des Dritten, wenn dessen echte Vergütung nur im Erfolgsfall "gezahlt" wird

• Es ist meist leichter, Partner vom Fach und aus der Industrie für die Idee zu überzeugen, als reine Finanzinvestoren, die oftmals nur beschränkte Kenntnisse von der Technik, dem Markt oder den Herausforderungen haben

• Und vielleicht das Wichtigste: Man bittet nicht um Geld, sondern man bietet potentiellen Geschäftspartnern etwas an!


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Und wenn es doch Geld sein muss, was gibt es dann noch außer Venture Capital?

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• atypische stille Beteiligungen

• Eigenkapitalähnliche Genussrechte

• Typisch stille Beteiligung

• Genussrechte

• Partiarische Darlehen

• Nachrangdarlehen

• Anleihen / Bonds

Eigenkapital oder Fremdkapital?Was gibt es?


(quasi) Eigenkapital

Fremdkapital

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EK-(ähnliche)-Finanzierungsformen

• Gewinn- und Verlustbeteiligung

• Beteiligung am Vermögen

• Gesellschaftsrechtliche oder schuldrechtliche Beteiligung

• Erhöhte Kontroll- und Mitwirkungsrechte

FK-(ähnliche)-Finanzierungsformen

• Verlustbeteiligung ausgeschlossen

• Qualifizierter Rangrücktritt

• Verzinsung / Gewinnbeteiligung

• Besicherung

Eigenkapital oder Fremdkapital?Was sind die wesentlichen Unterschiede?


(quasi) Eigenkapital

Fremdkapital

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Was sind Genussrechte und wann sind sie interessant?

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Was ist ein Genussrecht?

• Es ist ein Dauerschuldverhältnis "eigener Art", mit dem der Investor einen vermögensrechtlichen Anspruch gegen die Gesellschaft erhält

• Es gibt keine gesetzlichen Vorgaben, daher maximale Gestaltungsfreiheit

• Das Genussrecht kann daher als Fremdkapital ebenso wie als quasi Eigenkapital ausgestaltet werden!

• Ein Genussrecht ist grundsätzlich keine Beteiligung, kann aber mehr oder weniger wirtschaftlich so ausgestaltet werden, d.h. wenn gewollt

volle Gewinn-/Verlustbeteiligung

volle Beteiligung am Unternehmenswert

• Der Genussrechtsinhaber hat aber keine Verwaltungsrechte (insb. keine Stimmrechte), d.h. kein Eingriff in die Struktur

• Das Genussrecht kann verbrieft werden ("Genussschein") und ist dann sogar kapitalmarktfähig!


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Kann man Genussrechte öffentlich vertreiben?

• Nicht verbriefte Genussrechte:

• Verkaufsprospekt nach Vermögensanlagengesetz

• Ausnahme ("Private Placement") oder:

– Maximal EUR 100.000 innerhalb von 12 Monaten werden eingesammelt; oder

– Maximal 20 Anteile werden werden; oder

– ein Mindestbetrag von EUR 200.000 pro Anleger besteht

• Genussscheine (verbriefte Genussrechte)

• Wertpapierprospekt (WpPG)


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Butlers

• Handelsunternehmen

• 160 Filialen in Europa

• 1100 Mitarbeiter

• Umsatz 2012: EUR 103 Mio.

• Jährliches Umsatzwachstum zwischen 15 und 20 %

Butlers Genussrechte

• Nachrangige, unbesicherte, festverzinsliche Genussrechte

• Emissionsvolumen: EUR 10 Mio.

• Zins: 4 % p.a.

• Stückelung: EUR 100

• Laufzeit: unbefristet

• Kündigung: 3 Monatsfrist zum Jahresende

• Rating: BBB

Genussrechte

Praxisbeispiel: Butlers Genussrecht


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Fazit Genussrechte

• Eignet sich sehr gut, um maßgeschneidert einen oder mehrere Investoren parallel zu beteiligen, die keine Mitsprache im Unternehmen erwarten

• Das Genussrecht kann an das Risikoprofil sowie die Renditeerwartung des Investors angepasst werden

• Bei entsprechender Gestaltung ist das Genusskapital wie Eigenkapital zu werten (Mezzanine Kapital)

• Der Anwendungsbereich von Genussrechten wird daher eher vor einer Serie A als danach liegen

• Es kann aber auch Sinn machen bei der Einbindung strategischer oder solcher Investoren nach der Serie A, die anonym bleiben wollen oder sollen

• Die öffentliche Ausgabe von Genussrechten oder sogar Genussscheinen setzt letztlich ein reifes etabliertes Unternehmen mit stabilen Cash Flows voraus, die die meisten Unternehmen nach der Serie A nicht haben werden.


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Und wie sieht es mit stillen Beteiligungen aus?

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Was ist ein stille Beteiligung?

• Es ist ein Innengesellschaft des Investors (stiller Gesellschafter) mit der Gesellschaft selbst, die durch einen privatschriftlichen Vertrag mit dieser abgeschlossen wird

• Der stille Gesellschafter bleibt anonym

• Einzige gesetzliche Vorgabe für die stille Gesellschaft ist die Gewinnbeteiligung des Investors

• Ansonsten besteht eine ähnliche Gestaltungsfreiheit wie bei Genussrechten

• Die stille Beteiligung kann daher als Fremdkapital ebenso wie als quasi Eigenkapital ausgestaltet werden

• Zudem lässt sich das Besteuerungsregime von Mitunternehmereinkünften (atypisch stille Beteiligung) hin zu Kapitaleinkünften (typisch stille Beteiligung) gestalten

• Auch eine stille Beteiligung kann mehr oder weniger wirtschaftlich so ausgestaltet werden, als sei sie eine offene (GmbH) Beteiligung, d.h. wenn gewollt

volle Gewinn-/Verlustbeteiligung

volle Beteiligung am Unternehmenswert

• Auch der stille Gesellschafter hat aber keine Verwaltungsrechte (insb. keine Stimmrechte), d.h. auch die stille Gesellschaft erfordert keinen Eingriff in die Struktur der Gesellschaft

• Bei mehreren stillen Investoren besteht die Möglichkeit, dass diese entweder Gesellschafter einer einheitlichen stillen Gesellschaft sind, oder dass die stillen Investoren unabhängig voneinander investieren (vorzugswürdig)


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Fazit stille Beteiligungen

• Auch die stille Beteiligung eignet sich sehr gut, um maßgeschneidert einen oder mehrere Investoren parallel zu beteiligen, die keine Mitsprache im Unternehmen erwarten

• Die stille Gesellschaft kann an das Risikoprofil sowie die Renditeerwartung des Investors angepasst werden

• Bei entsprechender Gestaltung ist das stille Beteiligungskapital wie Eigenkapital zu werten (Mezzanine Kapital)

• Der Anwendungsbereich von stillen Beteiligungen wird daher ebenfalls wie bei Genussrechten vermutlich eher vor einer Serie A als danach liegen

• Die Gestaltung stiller Gesellschaften nach der Serie A ist aber auch denkbar, z.B.

– um strategische Investoren risikolos einzubinden

– Investoren generell die Möglichkeit eines anonymen Investments zu ermöglichen oder

– Investoren eine auch rechtlich vorrangige Beteiligung vor dem "echten" Eigenkapital zu verschaffen


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Und was ist mit klassischem Fremdkapital?

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Die Formen des Fremdkapitals

1. Anleihen:

• Nachrangdarlehen

• Partiarische Darlehen

• "Klassische" als Wertpapier verbriefte Unternehmensdarlehen

2. Venture Debt:

• Es handelt sich letztlich um Risikokapital in der Form von Fremdkapital (d.h. Darlehen)

• Das Darlehen wird zumeist hoch verzinst mit Wandlungsoption in Equity

• Teilweise wird das Darlehen auch besichert

• Die Ansprüche des Darlehensgebers sind vorrangig vor echtem Venture Capital

• Es wird meist eingesetzt als Bridge Finanzierung bis zum Exit oder zur nächstenFinanzierungsrunde


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Oder ist Crowdfunding die Alternative?

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• Die wesentlichen Elemente:

Vielzahl von Einzelpersonen investieren

Finanzierung von Projekten und Unternehmen (Start-Ups) in der sehr frühen Phase (Seed)

Die Finanzierung wird zumeist über Internetplattformen organisiert

• Formen

Equity-Crowdfunding (Beteiligung)

Lending-Crowdfunding (Darlehen)

Reward- / Donation-Based-Crowdfunding

Was ist Crowdfunding?


Crowdfundingnur für die

Seed-Phase

von

Start-Ups?

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• In Deutschland wurden/werden zumeist Investments in Form von stillen Beteiligungen vertrieben

• Der Vertrieb läuft über Internetplattformen und damit "öffentlich"

• Es besteht nur dann keine (betriebswirtschaftlich letztlich nicht bezahlbare) Prospektpflicht (VermAnlG)

– Bei Platzierungen von maximal EUR 100.000 innerhalb von 12 Monaten

– Mindestanlage pro Anleger EUR 200.000 oder

– bei nicht mehr als 20 Anlegern

• Keine Prospektpflicht für partiarische Darlehen, wenn es denn solche sind!

• Man sollte sich genau "Preis-Leistung" der Finanzierung über Crowdfunding überlegen.

Aber aufgepasst!Crowdfunding und das Aufsichtsrecht


Crowdfundingals Kapital-

investment ist nur etwas

für die Seed Phase

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Fazit und Empfehlung

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Es geht mehr als man denkt!

• Klassisches Risikokapital ist zwar knapp

• Bei richtig ermitteltem Kapitalbedarf, hinreichender Kapitaleffizienz und dem richtigen Team gibt es aber immer noch genug Investoren, die bereit sind, in spannende Unternehmen zu investieren, wenn das Angebot stimmt!

• Wer etwas zu bieten hat und die richtigen Konditionen bietet, wird an der "rechtlichen" Form des Investments nicht scheitern

• Die gestalterischen Möglichkeiten sind in Deutschland sehr groß

• Und Kapital ist generell auch vorhanden!

Seien Sie bei der Finanzierung Ihres Unternehmens und der Ansprache potentieller Investoren daher genauso kreativ und innovativ, wie bei Ihrer Geschäftsidee!


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Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit!


Dr. Martin SundermannRechtsanwalt/Partner

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