1TAR Update | 31. Januar 2017

ANGRIFFAUF DIE

AURELIUS-AKTIEWas ist an den Vorwürfen dran? Meine Experten-Einschätzung!

2TAR Update | 31. Januar 2017

SPECIAL

ie Beteiligungsgesellschaft Aurelius gehört zu den erfolgreichsten deutschen Aktien der letzten Dekade. Gründer und Vorstand

Dr. Dirk Markus und sein (kleines) Team gelten als Kapazitäten beim Aufspüren von angeschlagenen Unternehmen und der anschließenden Sanierung. Allerdings munkelte man in der Szene auch immer wieder darüber, dass die schöne Geschichte, die Markus gerne erzählt, man "sei ein Hospital für kran-ke Firmen, die man dort kuriere" eben nur eine Ge-schichte sei und Aurelius in Wirklichkeit die "kranken Patienten" nur ausnehme. Man versuche, werthalti-ge Assets oder direkt Cash aus diesen Firmen, die man vorher zum Nulltarif oder einem sehr attrakti-ven Preis gekauft hat, zu extrahieren und mache da-mit auf deren Kosten Gewinne, so der Vorwurf.

Die bekannten Shortseller von Gotham City Re-search schlagen nun genau in diese Kerbe. Gotham hatte in der Vergangenheit bereits Betrugsfälle bei der englischen Quindell und der spanischen Let´s Gowex aufgedeckt. Daher hat das Research-Haus, hinter dem ein gewisser Daniel Yu stecken soll, der von Manhattan aus agiert, in der Branche einen guten Ruf und wird entsprechend stark beachtet. Hier ein Hintergrundartikel zu Yu: http://www.tele-graph.co.uk/finance/newsbysector/banksand-finance/10963645/Gotham-City-Research-who-is-Daniel-Yu.html

Gotham kommt zu einem verheerenden Fazit: Die Aktie sei nicht mehr als 8,56 Euro wert, behaupten sie. Der letzte Kurs vor der Shortattacke am Dienstag hatte noch bei über 65 Euro gelegen! Behält Gotham recht drohen Kursverluste von rund 87 Prozent!Die Aktie ist in den freien Fall übergegangen und hat

D 12-Monats-Chart

am Mittwoch am Haupthandelsplatz XETRA bei nur noch 35 Euro geschlossen.

Ich habe die Hauptvorwürfe und die Entgegnungen von Aurelius aufbereitet und um meine eigenen Ein-schätzungen ergänzt. Legen wir los:

Vorwurf 1: Im Zeitraum 2011 bis 2015 kamen 123 Pro-zent des ausgewiesenen Nettogewinns durch einen negativen Goodwill zustande.

Was bedeutet das und warum ist es kritisch zu be-urteilen? Wenn der Käufer bei Übernahmen mehr als den bilanziell ausgewiesenen Buchwert bezahlt, muss er in der Bilanz einen so genannten Goodwill ausweisen. Goodwill bedeutet, der Käufer ist "guten Willens" mehr als den Buchwert zu bezahlen, weil er davon überzeugt ist, dass das betreffende Unterneh-men so gut aufgestellt ist, dass es noch auf Jahre hin-weg hohe operative Gewinne erwirtschaften kann und der Aufschlag auf den Buchwert daher gerecht-fertigt ist.Erweist sich diese Einschätzung als falsch, ist der

Gotham gibt Kursziel von 8,56 Euro aus!Aurelius Equity Opportunities (AR4/WKN A0JK2A)

3TAR Update | 31. Januar 2017

Aktualisierte Einschätzung nach StellungnahmeAurelius(AR4/WKN A0JK2A)

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4TAR Update | 31. Januar 2017

Trend-Aktien Special

Aufkäufer gezwungen, das in der Bilanz durch eine Reduzierung des Goodwills zu berücksichtigen. Es entstehen Abschreibungen, die sich entsprechend negativ auf die Gewinn- und Verlustrechnung des betreffenden Geschäftsjahres auswirken.

Im umgekehrten Fall, also wenn ein Käufer ein Un-ternehmen zu einem Preis übernimmt, der unterhalb des Buchwerts liegt, entsteht ein negativer Good-will. Umgangssprachlich ist dann auch von einem Schnäppchenkauf ("bargain purchase") die Rede.Der Aufkäufer kann dann nach eigenem Ermessen eine Aufschreibung vornehmen und das gekaufte Unternehmen z.B. zum Buchwert bilanzieren. Den Differenzbetrag kann er dann als Gewinn verbuchen.So gehen Beteiligungsgesellschaften wie Aurelius vor, aber auch Immobilien AGs wie beispielsweise Adler Real Estate, nur dass dort eben Immobilien aufgewertet werden.

Die entscheidende Frage ist: Sind diese Aufwertun-gen gerechtfertigt. Eine definitive Antwort darauf gibt es meist erst dann, wenn ein Weiterverkauf der Beteiligung bzw. der Immobilie erfolgt. Bis dahin ist es für die freien Aktionäre schwer nachprüfbar. Im Falle Aurelius geht es darum, ob Dr. Markus und sein Team bei ihren Sanierungsbemühungen tatsächlich gut vorankommen oder ob die Lage absichtlich zu positiv beurteilt wird, um künstlich einen negativen Goodwill zu erzeugen. Genau diesen Verdacht hat Gotham. Zurecht?

Aurelius geht auf diesen Vorwurf im gestrigen State-ment nur mit einem Satz ein: "Das Erreichen eines negativen Goodwills durch die Akquisition von Un-ternehmen ist intrinsischer Bestanddteil des Ge-schäftsmodells und Aurelius ist immer sehr transpa-rent dabei gewesen, das öffentlich zu machen und zu erklären."

Meine Meinung: Das Ausmaß in dem Aurelius in den vergangenen Jahren negativen Goodwill ausgewie-sen hat, ist enorm. 123 % des Gesamtgewinns be-deutet, dass das Aurelius-Portfolio in den betreffen-den Jahren 2011 bis 2015 operative Verluste erzielt hat und die ausgewiesenen Gewinne ausschließlich durch negativen Goodwill entstanden sind. Das Pro-blem ist, dass diese Gewinne nicht nachhaltig sind. Will Aurelius auch in den kommenden Jahren die

Gewinne auf diese Art und Weise steigern braucht es immer größere Übernahmen, um immer größere negative Goodwills verbuchen zu können.

Die Behauptung von Aurelius, man sei hinsichtlich des negativen Goodwills sehr transparent halte ich nur für sehr eingeschränkt richtig. Es gilt insofern als man den Sachverhalt allgemein kommuniziert. Man veröffentlicht aber keine Details dazu, wie sich diese negativen Goodwills auf die einzelnen Beteiligungen verteilen und wie sie im Einzelnen zustande gekom-men sind. Genau das wäre aber für echte Transpa-renz erforderlich.

Das bemängeln auch die Buchprüfer: Das Testat von Wart & Klein Grant Thornton enthielt für 2015 nur einen eingeschränkten Bestätigungsvermerk, nicht wie üblich einen uneingeschränkten. Der Grund dafür ist eben diese fehlende Aufschlüsselung des negativen Goodwills auf die einzelnen Beteiligungen wie es der internationale Rechnungslegungsstan-dard (IFRS) in Punkt 3.59 vorschreibt.Aurelius begründet das damit, dass man keine Kauf-preis öffentlich machen möchte (die ja für die Auf-schlüsselung notwendig wären), weil man sonst im Nachteil gegenüber nicht börsennotierten Konkur-renten sei, die dazu nicht verpflichtet sind.

Das mag sein, ändert aber nichts daran, dass diese Praxis intransparent ist und der Aktionär sich letzt-lich wie in einer Art Black Box auf die Angaben des Managements verlassen muss.

Vorwurf 2: Aurelius arbeitet mit Sale & Leaseback-Transaktionen.

Was bedeutet das? Werthaltige Aktiva von Unter-nehmen für das operative Geschäft benötigt werden (z.B. Geschäftsgebäude) werden verkauft und dann zurückgeleast. Durch den Verkauf kommt frisches Cash ins Unternehmen. Umgekehrt verringert sich die Substanz. Man verkauft quasi "Tafelsilber". Go-tham prangert an, dass Aurelius derartige Transak-tionen durchführe, um leichter Cash aus den Beteili-gungen ziehen zu können. Die Beteiligungen würden "ausgesaugt". Konkret ginge so etwas beispielsweise durch die Ausstellung von (überhöhten) Rechnungen für Bera-tungsdienstleistungen.

5TAR Update | 31. Januar 2017

Trend-Aktien Special

Meine Meinung: Sale & Leaseback-Transaktionen sind an sich nicht verwerflich. Sie können ein gutes Mittel sein, um für Firmen in Liquditätsschwierigkei-ten neues Cash zu generieren, wenn andere Wege dafür vielleicht versperrt sind. Die entscheidende Frage ist, wie mit diesem Cash dann umgegangen wird? Wird es wirklich dazu verwendet, um an der Sanierung des Unternehmens zu arbeiten oder wird es über Umwege aus dem Unternehmen entfernt und in die Taschen anderer transferiert.

Durch das Geschäftsmodell von Aurelius, die ja als Eigentümer vollen Durchgriff auf ihre Beteiligung haben, entsteht naturgemäß ein erhöhtes Risiko für Missbrauch. Am Markt wurde bereits in der Ver-gangenheit immer wieder spekuliert, dass Aurelius hier nicht "sauber" sein könnte. Beispielsweise "zwi-schen den Zeilen" in diesem Handelsblatt-Artikel aus dem Jahr 2008: http://www.handelsblatt.com/unternehmen/management/aurelius-ein-mann-fuer-die-schwierigen-faelle/3011448.html Trotzdem gilt hier wie immer zunächst die Un-schuldsvermutung für Aurelius bis anderes bewie-sen ist. Konkrete Beweise legt Gotham nicht vor.

Vorwurf 3: Insolvenzen kurz nach dem "Verkauf" von Beteiligungen

Analysten wie Berenberg schreiben, Aurelius habe im Laufe der Jahre bei über 80 Beteiligungen nur vier Insolvenzen hinnehmen müssen. Das mag auf dem Papier richtig sein. Gotham stellt hier aber eine ganz andere Rechnung auf: Nach deren Zählart sind 58 Prozent der Firmen von denen sich Aurelius wieder getrennt hat, inzwischen insolvent, nämlich 15 von 26. Die Shortseller sehen dabei ein wiederkehrendes Muster: Aurelius verticke vor der Insolvenz stehen-de Gesellschaften für einen symbolischen Preis an verbundene Gesellschaften, wo sie dann kurze Zeut später in die Insolvenz geschickt würden. So hand-le es sich offiziell nicht um Aurelius-Insolvenzen und die - scheinbare - Erfolgsbilanz bleibe erhalten.Gotham nennt konkret sieben Verkäufe, nämlich die von Quelle Spain, MTP/Grillo Peissenberg, Scher-pe Group, Mode & Preis, Sit-Up TV, Blaupunkt und BrightONE/Getronics IDS bei denen die Begünstig-ten der Transaktion auch zuvor schon in Verbindung zu Aurelius gestanden hätten.

Es werden zwar Namen genannt, die Verbindungen der jeweiligen Personen zu Aurelius aber nicht im Einzelnen aufgeschlüsselt. Eventuell ist das Bestand-teil zukünftiger Veröffentlichungen von Gotham. So bleiben die Vorwürfe etwas vage.

Meine Meinung: Aurelius übertreibt es mit der po-sitiven Selbstdarstellung. Erfolgen werden breit he-rausgestellt (z.B. Berentzen), die Misserfolge außen vor gelassen. Das geht soweit, dass alte negative News nicht mehr auf der neu gestalteten Homepage auftauchen. Gotham stellt zudem fest, dass das Wort "Insolvenz" in den Geschäftsberichten so gut wie nicht vorkommt. Die Erfolgsbilanz ist zumindest nu-merisch bei weitem nicht so gut wie es auf den ers-ten Blick erscheint.

Allerdings können bei Aurelius wenige große Erfolge die Flops finanziell mehr als wettmachen. Das hängt mit der Firmenkonstruktion zusammen. Die Betei-ligungen werden von einer zwischengeschalteten GmbH gehalten, die eigens beim Erwerb der Betei-ligung gegründet wird. Diese haftet dann im Falle einer Insolvenz nur bis zu einer Summe von 25.000 Euro. Das heißt für Aurelius entstehen, abgesehen vom Imageverlust, nur sehr geringfügige direkte Be-lastungen durch Insolvenzen von Beteiligungsfirmen.

Insofern liegt es nahe, dass finanzielle und perso-nelle Ressourcen auf die Beteiligungen konzentriert werden, bei denen sich ein Turnaround abzeichnet oder zumindest möglich ist. In andere Beteiligungen dürfte dagegen eher wenig investiert werden, wenn eine Insolvenz kaum mehr verhinderbar erscheint. Das mag moralisch zweifelhaft sein, businesstech-nisch macht es aber Sinn.

Vorwurf 4: Aurelius profitiert auf Kosten der Ange-stellten, Gläubiger und anderer Stakeholder von den Beteiligungen

Gotham untermauert die Behauptung mit der Auf-zählung von Gerichtsurteilen und offene Klagen von ehemaligen Beteiligungen gegen Aurelius.So wurde Aurelius schuldig gesprochen, illegalerwei-se Gelder von der ehemaligen Beteiligung Einhorn abgezogen zu haben. Von französischen Gerichten sei Aurelius schadensersatzpflichtig gemacht wor-den hinsichtlich eines vorschriftswidrigen Manage-

6TAR Update | 31. Januar 2017

Trend-Aktien Special

ments bei der Tochter EDS Group.Darüber hinaus gebe es offene Rechtsstreitigkeiten bei der inzwischen insolventen ehemaligen Beteili-gung MS Deutschland ("Traumschiff"), wo sich Au-relius mit einer 50 Millionen-Klage konfrontiert sehe, weil man unrechtmäßig Teile des Cashs abgezogen habe, die MS Deutschland durch die Ausgabe einer Anleihe zugeflossen seien. Im Falle der ebenfalls inzwischen insolventen Mode & Preis hat die Mannheimer Staatsanwaltschaft das M&P-Management des Betrugs in Form von Nicht-Bezahlung von Zulieferern in elf Fällen schuldig ge-sprochen.

Aurelius argumentiert, dass diese Fälle alle bereits lange bekannt seien und die Zahl der gerichtlichen Auseinandersetzungen bei einem Unternehmen von der Größe Aurelius´ und so vielen Beteiligungen eher gering sei.

Zusätzlich befürchtet Gotham, dass es bei manchen auf dem Papier erfolgreichen Transaktionen noch ein teures Nachspiel für Aurelius geben könnte. Als kon-kretes Beispiel wird die ehemalige Beteiligung Well-man genannt, die nach Thailand verkauft worden ist. Aurelius sei hier auch nach dem Verkauf noch poten-ziell haftbar. Die Shortseller argumentieren, dass sol-che Eventualverbindlichkeiten (contingent liabilities) in Wirklichkeit deutlich höher seien als in der offiziel-len Darstellung (Gotham kalkuliert mit 94,3 Millionen Euro, Aurelius mit 64,3 Millionen Euro).

Aurelius äußert sich hier in der Gegendarstellung sehr konkret zum Fall Wellman und stellt klar, dass die letzte Garantietranche im November 2016 ausge-laufen sei.

Meine Meinung: Zumindest ist es so, dass die Art der Vorwürfe bzw. der bereits verhängten Strafen zu den Anschuldigungen von Gotham passen. Es besteht zudem die Gefahr, dass durch die Veröffent-lichung des Reports weitere potenziell Geschädigte an die Öffentlichkeit gehen und dadurch eine Art La-wine losgetreten wird.Andererseits scheint das Problem mit den Eventu-alverbindlichkeiten in der Tat nicht so gravierend zu sein wie es Gotham darstellt. Insofern unterscheidet sich Aurelius hier (zumindest bisher) deutlich von Arques Technologies, bei denen diese Eventualver-

bindlichkeiten beim Niedergang eine große Rolle ge-spielt haben.

5. Vorwurf: Ungenügende Investitionsaufwendun-gen.

Was bedeutet das? Gotham stellt die Summe, die Aurelius von 2011 bis 2015 in die Beteiligungen in-vestiert hat, um diese wieder auf Kurs zu bringen (Capex = Investitionsaufwendungen bzw. Kapitalauf-wendungen) der Summe an Abschreibungen und Amortisationen gegenüber, die in diesem Zeitraum angefallen sind.

Letztere lagen nach Rechnung von Gotham bei 408 Millionen Euro deutlich höher als die 304 Millionen Euro an Capex.

Gotham untermauert mit diesem Vergleich seine Behauptung, dass Aurelius nicht das tut, was es vor-gibt zu tun, nämlich die Firmen operativ zu sanieren. Dafür wäre es notwendig, viel mehr zu investieren, findet Gotham.Dass die Abschreibungen so hoch sind wird zudem quasi als Beweis dafür angeführt, dass es mit den Beteiligungen im Schnitt nach der Übernahme von Aurelius operativ tendenziell weiter bergab ging.

Meine Meinung: Maximal handelt es sich auch hier um ein Indiz für ein Fehlverhalten nicht um einen Be-weis. Wie oben beschrieben kann es sein, dass in manche Beteiligungen bewusst nicht mehr investiert worden ist.

Unter dem Strich ist der Vorwurf eigentlich immer der gleiche: Aurelius handle nicht im Sinne seiner Beteiligungen, sondern sei an der eigenen Profitma-ximierung interessiert. Allerdings dürfte es schwer werden, hier einen Nachweis zu führen.

Wie aber kommt nun Aurelius auf sein vernichten-des Kursziel von 8,56 Euro und ist dieses Kursziel realistisch?

Grundsätzlich ist es so, dass der faire Wert von Be-teiligungsgesellschaften auf Basis des so genann-ten Nettovermögenswerts (Net Asset Value; NAV) bestimmt wird, was letztlich nichts anderes als der Buchwert ist, mithin also die Summe aus Vermögen

7TAR Update | 31. Januar 2017

Trend-Aktien Special

vs. Verbindlichkeiten.

Aurelius selber gibt hier den kumulierten Buchwert seiner Beteiligungen mit 1,42 Milliarden Euro oder 45,31 Euro je Aktie an (auf Basis der Zahlen im am 29.03. veröffentlichten 2016er-Geschäftsbericht).

Der Knackpunkt dabei ist die Art und Weise der Be-rechnung des NAV. Aurelius verwendet hierzu die Discounted Cashflow-Methode. Das heißt, der Wert der jeweiligen Beteiligungen wird auf Basis der zu erwartenden künftigen Cashflows dieser Beteiligun-gen ermittelt, die dann entsprechend auf die Gegen-wart abgezinst werden.

Das Problem dabei ist das Gleiche wie bei der Er-mittlung eines Kurszieles für eine Aktie auf Basis der Discounted Cashflow-Methode: Schon kleine Veränderungen beim Diskontierungssatz führend zu gravierenden Änderungen beim resultierenden Wert. Grundsätzlich ist die Überlegung die folgende: Mit dem Diskontierungssatz trägt man der Tatsache Rechnung, dass zukünftige Cashflows naturgemäß unsicher sind. Das heißt, man weiß nicht, ob sie tat-sächlich so eintreten werden wie das erwartet/er-wünscht wird. Die Faustregel ist also: Je unsicherer die künftigen Cashüberschüsse sind, die aus dem operativen Geschäft erwirtschaftet werden sollen, desto stärker müssen sie abgezinst werden, um die-sem Risiko Rechnung zu tragen.

Entsprechend ist der Diskontierungssatz auch von Beteiligung zu Beteiligung unterschiedlich. Gotham hält den Diskontierungssatz von Aurelius für zu niedrig, weil es sich bei den Beteiligungen eben um "kranke Patienten" handle. Letztlich stellt Gotham die grundsätzliche Eignung dieser Berechnungsmetho-de für den NAV bei notleidenden bzw. fast insolven-ten Firmen in Frage.

Trotzdem habe Aurelius nun mit dem Geschäftsbe-richt 2015 diesen Diskontierungssatz noch verrin-gert, von einer Spanne von 5,7 bis 11,9 Prozent auf 4,2 bis 9,3 Prozent, im Mittel also um 1,5 Prozent. Gotham hat nun errechnet, dass alleine dadurch der NAV um insgesamt 33 Prozent "aufgebläht" worden sei. Und das obwohl laut Berechnungen von Gotham der NAV bei den Beteiligungen, die seit Dezember 2014 und bis September 2016 im Portfolio von Au-

relius verblieben sind, um 4,4 Prozent gefallen sei. Außerdem wäre es dringend erforderlich, wegen der Illiquidität der Beteiligungen einen Abschlag auf den NAV in der Größenordnung von 20 bis 30 Prozent vorzunehmen. Auch das mache Aurelius nicht.

Gotham City Research berechnet den fairen Wert von Aurelius stattdessen auf Basis des materiellen Buchwerts (Tangible Book Value) der Beteiligungen. Dieser sei seit dem Börsengang im Dezember 2006 im Durchschnitt nur um 3,5 Prozent per anno gestie-gen während der Wert der Aktie um schier unglaub-liche 41,5 Prozent per anno zugelegt habe. Daraus resultiert letztlich die enorme Diskrepanz zwischen dem Kursziel von Gotham und dem Börsenkurs von Aurelius.

Letztlich hält Gotham das Geschäftsmodell von Aurelius für nicht nachhaltig. Immer wieder taucht als Vergleich der Name Arques Industries auf. Die mittlerweile mit anderem Geschäftsmodell und neu-em Namen (Gigaset) dahindümpelnde ehemals im SDAX notierte Gesellschaft hatte Mitte der 2000er-Jahre mit einem ganz ähnlichen Geschäftsmodell für Furore gesorgt, war dann aber böse abgestürzt.

Auffällig war in diesem Zusammenhang die Tatsa-che, dass der damalige Vorstand Peter Löw vor dem Zusammenbruch der Aktie 2007 im großen Stil ei-gene Aktien im Wert von 80 Millionen Euro verkauft hatte. Am 12. Dezember 2016 hat Aurelius nun auf seiner Homepage veröffentlicht, dass das Manage-ment-Team, vor allem Dirk Markus, insgesamt acht Millionen Aktien zu 52,50 Euro verkauft hat. Das ent-spricht einer Gesamtsumme von 169 Millionen Euro!

Weil Aurelius im Freiverkehr notiert ist, sind die Groß-aktionäre nicht verpflichtet, Käufe und Verkäufe eige-ner Aktien zu melden. In diesem Zusammenhang moniert Gotham grundsätzlich die Notierung des Unternehmens im Freiverkehr, für die man sich 2012 auch noch freiwillig entschieden habe. Das ermög-liche es Aurelius erst, mit so geringer Transparenz zu arbeiten. Darüber hinaus habe das Unternehmen seit 2012 auch keinen eigenen Finanzvorstand mehr. Letzteres bestreitet Aurelius in seinem Dementi und nennt Steffen Schiefer als CFO.

8TAR Update | 31. Januar 2017

MEIN TIPP FÜR DIESE WOCHE

Neue +100%-Chance vom 3. April 2017:

Explosiver Microcap mit VerdopplungschanceNormalerweise ist der OTC-Markt in den USA mit großer Vorsicht zu genießen. Unter den Tau-senden dort gelisteten Aktien sind die Mehrzahl Pennystocks mit zweifelhafter bis eindeutig minderwertiger Qualität. Ein echtes Haifischbecken! Nichtsdestotrotz können geübte Schwim-mer dort aber auch vereinzelt auf wirklich unentdeckte Schätze stoßen.

Bei diesem Unternehmen könnte es sich um einen solchen handeln. Die Aktie ist mir am Freitag beim Screening der neuen 52-Wochen-Hochs in den USA aufgefallen. Ich hatte die Aktie früher schon analysiert, u.a. weil einer der besten US-Microcap- Spezialisten, Ian Cassel, dort schon seit Jahren investiert ist.Drei Unternehmenstöchter dominieren in den USA eine wachstumsträchtige Nische!

Ahnen Sie das Potenzial der Aktie??? Das Unternehmen meldete am Donnerstag einen Nettogewinn von 2,8 Millionen US-Dollar für 2016 (ggü. einem Verlust von 373.000 US-Dollar im Vorjahr). Daraus errechnet sich ein 2016er-KGV von nur 6,5 das angesichts des positiven Ausblicks für 2017 noch niedriger liegen dürfte.

MeinFazit:

Unentdeckte Perle. Große Kurschancen. Kurzfristig hängt viel davon ab, ob die Aktie von den Mainstream-Tradern entdeckt wird.

In nur 5 Minuten können Sie in der aktuellen Ausgabe auf Seite 1 und 2 den Namen (inkl. genau-er Details) zu meinem neuen Top-Tipp erfahren.

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9TAR Update | 31. Januar 2017

Trend-Aktien Update

Fazit:

Die Vorwürfe von Gotham Research sind nicht nur schwerwiegend, sondern auch überwie-gend plausibel.

Die exzessive Verwendung von negativem Goodwill zum Ausweis hoher Gewinne, ohne diese im Einzelnen aufzuschlüsseln, führt zu hoher Intransparenz. Eine ganze Reihe an (indirekten) Insolvenzen bei Beteiligungen zeigen, dass die Erfolgsbilanz zumindest was das Verhältnis erfolgreiche/nicht erfolgreiche Sanierungen betrifft bei weitem nicht so gut ist wie es Aurelius darstellt. Angesichts die-ser durchwachsenen Erfolgsbilanz erachte ich es auch als sehr fraglich, ob die Ermittlung des NAV auf Basis abdiskontierter zukünftiger Zahlungsflüsse der Beteiligungen Sinn macht.

Gotham Research stellt daher den ausgewie-senen NAV von gut 45 Euro je Aktie zurecht in Frage. Ob der faire Wert so tief liegt wie Go-tham behauptet steht auf einem anderen Blatt. Fakt ist, dass Aurelius auf liquiden Mitteln von 416 Millionen Euro sitzt, was alleine schon mehr als 13 Euro je Aktie entspricht.

Zumindest ist man einige neue, teilweise sehr große Beteiligungen eingegangen, die maß-geblich über künftigen Erfolg und Misserfolg entscheiden werden, u.a. wurde das Europa-geschäft des US-Büroausstattungsriesen Of-fice Depot gekauft.

Relativ sicher erscheint mir aber, dass der Markt mit Kursen von über 65 Euro und da-mit einem Aufschlag von über 40 Prozent auf den von Aurelius selbst ausgewiesenen und zumindest optimistischen NAV deutlich übers Ziel hinausgeschossen ist.

Zumindest dubios erscheint auch wieder mal die Rolle der Analysten, die relativ fantasievoll dabei waren, Begründungen zu finden, um im-mer höhere Kursziele zu rechtfertigen (z.B. in dem mit Multiples auf den vorhandenen Cash-bestand gearbeitet worden ist), während die Risike Risiken des Geschäftsmodells schein-

Nach der Implosion des Kurses bis auf 35,00 Euro (Schlusskurs XETRA vom Mittwoch) ist nun durchaus eine Gegenbewegung in Rich-tung des offiziellen NAVs von 45 Euro mög-lich. Viel höher dürfte es aber nicht gehen. Gut möglich, dass die alten Hochs nie mehr erreicht werden.

Grundsätzlich sollten wir uns als Anleger fra-gen: Warum in ein Unternehmen investieren, wo ich mich vollkommen auf die Aussagen des Managements verlassen muss, das sich seinerseits wiederum bereits von großen Tei-len seines eigenen Aktienbestandes getrennt hat? Es gibt so viele andere interessante Akti-en am Markt. In meinem Trending Value-Screener z.B. taucht mit Bavaria Industries eine Beteiligungsgesell-schaft auf, die die explizit anders handhabt und für jede Beteiligung den operativen Ge-winn und den negativen Goodwill separat aus-weist. Bavaria wird von Gotham ausdrücklich als positives Beispiel im Report genannt.

Aurelius dagegen rangiert in meinem Scree-ner unter ferner liefen. Das zeigt exemplarisch wie wir mit unserer disziplinierten und trendo-rientierten Value-Strategie überteuerte Aktien von vorneherein ausklammern können und so von derartigen bösen Überraschungen ver-schont bleiben.

Viel Erfolg bei Ihren Transaktionen wünscht Ihnen Ihr Armin Brack

10TAR Update | 31. Januar 2017

Trend-Aktien Update

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Redaktion:Armin Brack

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