本書は、明治安田生命保険相互会社 総合法人業務部 団体年金コンサルティング室が情報提供資料として作成したものです。

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Ⅰ．年金運用資産の基礎

①

年金運用 Navigator （１／４）

団体年金コンサルティング室

2012 年 4 月 1 日

ご あ い さ つ

平素は格別のご高配を賜り、誠にありがとうございます。

さて、ご高承のとおり、昨今の年金運用を取り巻く環境は、リーマン・ショックや欧州財政問題等による株式市場の低

迷、低金利環境の継続、会計基準の変更、成熟度の高まりなど、大きく変化してきています。年金資産の運用面につきま

しても、政策アセットミックスの見直しに加えて、新たな運用手法を模索する動きが強まるなど、大きな変貌をとげつつ

あります。

当社では、このような変化の下で、「年金運用 Navigator」を作成し、年金ポートフォリオの構築や管理に加え、伝統

的４資産や非伝統的資産の状況など、年金資産運用全般に関しての情報を提供させていただき、２００６年には、過去の

「年金運用 Navigator」を冊子として編集いたしました。

今般は、その後に作成いたしました「年金運用 Navigator」１０回分を見直し、年金資産運用に関する情報を集約した

冊子としてあらたに再編集いたしました。また、巻末には、年金運用で用いられる金融用語の解説も加えさせていただい

ております。多少なりともお客さまのお役に立てれば幸甚に存じます。

なお、当社では年金の運用に関する様々な情報を簡易に説明した「年金運用豆知識」も毎月発行いたしております。

今後とも最新の年金資産運用に関する情報等を提供させていただきたく存じますので、引き続きご愛顧賜りますよう、

よろしくお願い申しあげます。

２０１２年４月

明治安田生命保険相互会社

総合法人業務部 団体年金コンサルティング室

（ごあいさつ）

Ⅰ．年金運用資産の基礎 ………………………………………………………1

1．債券の基礎 ……………………………………………………………………2

（1）債券の基礎 ……………………………………………………………………2

ア.債券とは ……………………………………………………………………2

イ.金利についての考え方 ……………………………………………………3

ウ.金利の水準 …………………………………………………………………4

エ.金利の種類 …………………………………………………………………5

オ.債券の市場 …………………………………………………………………6

（2）債券の種類 ……………………………………………………………………7

ア.債券の分類 …………………………………………………………………7

イ.固定利付債 …………………………………………………………………9

ウ.変動利付債 …………………………………………………………………9

エ.割引債 ………………………………………………………………………10

オ.物価連動国債 ………………………………………………………………11

カ.新株予約権付社債 …………………………………………………………11

（3）債券の価格 …………………………………………………………………12

ア.債券の利回り ………………………………………………………………12

イ.債券価格…………………………………………………………………… 14

ウ.デュレーション ……………………………………………………………15

（4）債券価格の変動要因 ………………………………………………………18

ア.債券市場の推移 …………………………………………………………18

イ.債券市場の変動要因 ………………………………………………………19

ウ.債券市場と株式市場 ………………………………………………………21

（5）年金資産運用における債券投資動向 ……………………………………22

2．株式の基礎 ……………………………………………………………………23

（1）株式の基礎 ……………………………………………………………………23

ア.株式とは ……………………………………………………………………23

イ.株式の３つの側面 …………………………………………………………24

【目 次】

ウ.株式の発行ルール …………………………………………………………25

エ.株式の種類 …………………………………………………………………26

オ.株式の取引 …………………………………………………………………27

（2）株式の価値 ……………………………………………………………………28

ア.経営支配と配当 ……………………………………………………………28

イ.株価の理論 …………………………………………………………………28

ウ.株価の指標 …………………………………………………………………30

（3）株式市場 ………………………………………………………………………34

ア.市場指標 …………………………………………………………………34

イ.投資主体 ……………………………………………………………………36

ウ.株価の循環 ………………………………………………………………37

エ.株式運用手法 ………………………………………………………………38

（4）株価の変動要因 ………………………………………………………………39

ア.株価を動かすもの（材料） ………………………………………………39

イ.株式市場と金利 …………………………………………………………40

ウ.株式市場と為替 …………………………………………………………41

エ.トップダウンアプローチとボトムアップアプローチ ………………42

（5）年金資産運用における株式投資動向 ……………………………………43

3．投資信託・証券化商品・オルタナティブ投資の基礎…………………44

（1）投資信託 ………………………………………………………………………44

ア.投資信託とは …………………………………………………………… 44

イ.投資信託の仕組み…………………………………………………………44

ウ.投資信託の分類 …………………………………………………………46

エ.投資信託のコスト ………………………………………………………47

オ.投資信託の市場動向 ……………………………………………………48

（2）ＥＴＦ・ＲＥＩＴ……………………………………………………………49

ア.ＥＴＦについて ……………………………………………………………49

イ.ＲＥＩＴについて…………………………………………………………50

（3）証券化商品（ＭＢＳ等）……………………………………………………53

ア.証券化とは ………………………………………………………………53

イ.証券化の目的と効果 ………………………………………………………54

ウ.証券化の仕組み ……………………………………………………………55

エ.証券化商品の市場 ………………………………………………………56

（4）オルタナティブ投資 …………………………………………………………57

ア.オルタナティブ投資とは ………………………………………………57

イ.オルタナティブ投資の商品例 …………………………………………58

（5）ヘッジファンド ……………………………………………………………60

ア.ヘッジファンドの特長と留意点 ………………………………………60

イ.ヘッジファンドの運用手法と実績 ……………………………………62

4．オルタナティブ投資とリスク管理…………………………………………63

（1）年金資産運用におけるリスク管理 ………………………………………63

ア.範囲が広がるリスク管理 …………………………………………………63

イ.リスク管理手法について ………………………………………………65

（2）オルタナティブ投資のリスク管理 ………………………………………68

ア.オルタナティブ投資に係わるリスク ………………………………… 68

イ.オルタナティブ投資の位置付け…………………………………………69

ウ.リスク管理上のポイント………………………………………………… 71

（3）オルタナティブ投資の実施状況 …………………………………………73

ア.最近の動向 ………………………………………………………………73

イ.今後の課題と展望 …………………………………………………………76

Ⅱ．ポートフォリオの構築…………………………………………………… 78

1．政策アセットミックスの構築 …………………………………………… 79

（1）重要な政策アセットミックスの構築 ………………………………… 79

ア.環境の変化と年金資産運用…………………………………………………79

イ.企業年金のリスク管理と政策アセットミックス…………………………81

ウ.政策アセットミックス ……………………………………………………83

（2）政策アセットミックス策定のプロセス………………………………………84

ア.プロセスの概要 ………………………………………………………… 84

イ.資産サイドからのアプローチ ………………………………………………85

ウ.負債サイドからのアプローチ ……………………………………………88

エ.ALM分析と政策アセットミックスの決定 ……………………………… 90

オ.リバランス方針の設定 ………………………………………………………92

（3）期待収益率の推計方法 …………………………………………………… 93

ア.ヒストリカルデータ方式 …………………………………………………93

－

イ.ビルディングブロック方式 …………………………………………………94

ウ.リバースオプティマイゼーション方式 ……………………………………95

エ.予測シナリオアプローチ方式 ………………………………………… 96

オ.シナリオ平均方式 ………………………………………………………… 97

2．ベンチマークについて ………………………………………………………98

（1）ベンチマークとは ……… ……………………………………………………98

ア．ベンチマークの役割と活用 …………………………………………………98

イ．ベンチマークに求められる要件 …………………………………………100

ウ.代表的なベンチマーク ………………………………………………… 101

（2）ベンチマークとの比較によるパフォーマンス評価…………………………103

ア.超過収益の要因分析 ………………………………………………………103

イ.バランス型運用の要因分析例 ……………………………………………106

ウ.個別資産運用の要因分析例 ………………………………………………107

（3）パッシブ運用 …………………………………………………………………108

ア．パッシブ運用の手法 ………………………………………………………108

イ.パッシブ運用の理論的根拠 ………………………………………………109

ウ．パッシブ運用のメリット・デメリット …………………………………111

エ.パッシブ運用の課題と今後の展開…………………………………………112

（4）スタイル・インデックス ……………………………………………………113

ア.スタイル・インデックスとは ………………………………………………113

イ.スタイル・インデックスの活用 ……………………………………………114

ウ.スタイル・インデックスの選定 …………………………………………115

エ.カスタマイズ・インデックス ………………………………………………116

オ.負債に着目したインデックス(ＬＤＩ) …………………………………117

3．ＬＤＩ(年金負債対応投資)について ……………………………………118

（1）ＬＤＩとは …………………………………………………………………118

ア.ＬＤＩの考え方 ……………………………………………………………118

イ.年金ＡＬＭとＬＤＩ ………………………………………………………119

ウ.ＬＤＩ導入の背景 ………………………………………………………120

エ.退職給付会計とＬＤＩ ……………………………………………………121

（2）年金負債について ……………………………………………………………123

ア.年金負債とは …………………………………………………………… 123

イ.年金負債の時価評価とデュレーション …………………………………125

－

（2）コーポレートファイナンスと株主還元………………………………………162

ア.資本調達と利益還元 ………………………………………………………162

イ.配当政策の考え方 …………………………………………………………163

（3）コーポレートガバナンス………………………………………………………167

ア.コーポレートガバナンスと年金ガバナンス…………………………… 167

イ.敵対的買収防衛策………………………………………………………… 170

（4）年金資金と株式市場……………………………………………………………173

ア.年金の株式投資家としての位置付け…………………………………… 173

イ.株主としての年金 …………………………………………………………175

ウ.注目される年金（投資家として、株主として）…………………………177

年金運用用語集………………………………………………………………………178

（証券用語）

索引 ……………………………………………………………………………………210

ウ.年金負債の変動要因 ………………………………………………………127

（3）ＬＤＩの具体例 ……………………………………………………………128

ア.ＬＤＩのベンチマーク…………………………………………………… 128

イ.キャッシュフロー・マッチングとデュレーション・マッチング…… 129

ウ.ＬＤＩの運用プロセス・運用例 …………………………………………131

エ.ＬＤＩの実践例…………………………………………………………… 132

（4）ＬＤＩ導入への課題…………………………………………………………133

ア．対応すべき負債の特定 ……………………………………………………133

イ.ＬＤＩのパフォーマンス評価 ……………………………………………134

ウ.ＬＤＩへの組入れ商品 ……………………………………………………135

エ.割引率と市場金利 …………………………………………………………136

Ⅲ．年金運用における課題 ……………………………………………………137

1．ＳＲＩ(社会的責任投資)と年金資産運用 ……………………………138

（1）ＣＳＲ(企業の社会的責任)とＳＲＩ(社会的責任投資)…………………138

ア.ＣＳＲ（Corporate Social Responsibility；企業の社会的責任）とは……138

イ.重要性を増すＣＳＲとその背景 …………………………………………139

ウ.欧米におけるＣＳＲへの取り組み ………………………………………140

エ.日本におけるＣＳＲへの取り組み ………………………………………141

オ.ＣＳＲへの市場の評価（コーポレートガバナンスと SRI）……………142

（2）ＳＲＩの動向 …………………………………………………………………143

ア.ＳＲＩ（Socially Responsible Investment；社会的責任投資）とは… 143

イ.欧米でのＳＲＩの推移・動向 ……………………………………………145

ウ.国内でのＳＲＩの動向 ……………………………………………………147

エ.ＳＲＩの普及に向けた動き ………………………………………………149

（3）年金資産運用における SRIの活用 …………………………………………153

ア.企業年金における受託者責任 ……………………………………………153

イ.ＳＲＩと受託者責任 ………………………………………………………154

ウ.企業年金でのＳＲＩ採用について ………………………………………157

2．株式価値とコーポレートファイナンス ………………………………………158

（1）株式価値について ……… ……………………………………………………158

ア.企業価値と株主価値……………………………………………………… 158

イ.株式価値…………………………………………………………………… 160

ウ.ＲＯＥ（自己資本利益率）とＤＯＥ（株主資本配当率）…………… 161

－1－

Ⅰ．年金運用資産の基礎

１． 債券の基礎

（１）債券の基礎

ア．債券とは

－2－

給付原資 利息支払時期や満期など、キャッシュフローが確保しやすい

額面があり、償還のときにその金額が支払われる

① 年金運用における債券の位置付け

② 債券の特徴

③ 債券の要件

・債券は、年金運用における中心的な資産

・給付を確保するための資産として、安定的に、利息、満期時の償還金が見込めることは利点

予定利率の確保 長期にわたり、安定収益が確保できる

償還の日までの決められた時期に利息が支払われる

償還の期日があらかじめ決められている

債券を発行するには、法律の裏付けや、相応の信用力が大前提

債券は、国、企業などの法人が発行する借入証書のようなもの

債券は、借入証書と違い、自由に売買ができる

・年金運用において、債券は中心的な資産に位置付けら

れています。これは、債券が予定利率を確保するにあ

たって安定的に利息収入が見込めることや、利息支払

や満期が確定しており、給付原資を確保することに利

点があるためと考えられます。ここでは、こうした債

券の特徴や、債券の種類、価格の理論に加え、債券相

場の変動要因などを整理したいと思います。

・まず、債券とはなにか、みていきたいと思います。一

般に、債券は、国、企業などの法人が資金を調達する

ために、多数の投資家に対し発行した借入証書のよう

なものであると考えられます。借入証書との違いは、

資金の出し手が特定されておらず、また、資金の借り

手の了解を得ずに、自由に売買が可能であることで

す。売却する場合、債券の保有者は、借入の返済時期

（債券の償還日）を待たず、現金化することもできる

ことになります。

・売買ができることは、債券の重要な特徴ですが、その

他の特徴についても整理しておきたいと思います。ま

ず 1つ目は、額面があり、償還のとき額面金額が支払

われること、2つ目は、償還日があらかじめ決まって

いること、3つ目は償還日までの決められた時期に利

息が支払われることです。これらを明示することは、

債券発行にあたっての要件になっています。

・また法人が債券を発行するにあたっては、社会的な一

定の信用力が求められます。基本的には株式会社であ

れば、債券を発行できることになっていますが、実務

としては、引受証券会社や、投資家が一定の制約を設

けており、法律の裏付けや、相応の信用力が発行の大

前提になっています。

Ⅰ－１（１）債券の基礎（債券の基礎）

イ．金利についての考え方

・引き続き、過去 10 年間における株式市場の構造的な変化について、新興企業向け市場の動向と株式保有構造の状況に絞って概観し、国内株式の運用にどのような影響を与えるかにつき考えます。

投資するにあたって、金利は非常に重要なポイ

－3－

資金の借り手

・債券を発行する、もしくは債券に投資するにあたっ

て、金利は非常に重要なポイントになります。ここ

では、金利について整理したいと思います。そもそ

も金利とは何か、幾つかの考え方があります。

・経済学辞典では、金利は貨幣の貸付において借り手

から貸し手に支払われる使用料と説明されていま

す。貸し借りですから、貸し手が多ければ値段（金

利）が下がり、借り手が多ければ値段が上がること

になります。これは、資金の需要により金利が生じ

るという資金需給説といわれるひとつの理論です。

・その他の代表的な理論もいくつか紹介したいと思い

ます。まず、今日の消費の制欲（我慢）のために金

利が生じるとする制欲説があります。この我慢は貯

蓄をうみ、この貯蓄に対し、例えば土地に対する地

代、労働に対する賃金と同様に利子が支払われると

いう考え方ですが、貯蓄は資本として利用され、利

潤が得られることが前提となります。

・また、朝三暮四ではありませんが、財は現在がもっ

とも価値があり、将来、受け取る時に減少したと感

じる価値を埋め合わせるものが金利であるとする時

差説、そして、資本（貨幣）を利用することで、た

とえば、設備投資を行なったり、中間財を生産した

りすることで、それまでより、生産力を高めること

により、全体として、より多くの産出物がもたらさ

れ、その増加した産出物が利子を生むという生産力

説があげられます。

Ⅰ－１（１）債券の基礎（債券の基礎）

資金の貸し手

① 資金需要説

・債券を発行する、もし

くは債券

④ 生産力説

資本を利用 (生産)

生産性の向上

資本の利用 (利潤の発生）

資金の集約 (資本の形成）

貸し

② 制欲説

消費の制欲 （貯蓄）

手数料（金利）

・貸し手と借り手の手数料として金利が発生

資金

・消費の制欲を通じた資本の形成により金利が発生

・資本の利用による生産が利子を生む

産出物の増加 （価値の増加）

借り

返済 回収

③ 時差説

・将来受け取る時に減少したと感じる価値を埋め合わせるものが金利

現在の価値が最大

将来の価値は減少

価値の減少分が金利

ウ．金利の水準

・次に、金利の水準についてみていきたいと思います。

需給説によれば、資金の借り手の需要が高ければ金

利は上がり、資金の貸し手が多ければ金利は下がり

ます。これは市場のなかでも説明力が高い考え方で

あると考えられます。

・償還までの期間の違いは、金利水準にどのような影

響があるのか考えてみます。時差説によれば、償還

までの期間が長いほど、金利は高くなることになり

ます。期間に応じた金利水準を曲線で示したものを

イールドカーブと呼び、通常右上がりの曲線(順イー

ルド)になります。ただ、現実には、期間だけで決ま

るというわけにはいかないようです。たとえば、今

後、物価が上昇しない、あるいは経済成長の見通し

が暗いといった場合、必ずしも長期金利が高いとは

限らず、短期の金利と長期の金利の水準が変わらな

い状況（イールドカーブがフラット（平ら）な状況）

や、政策金利が引き締められる場合、短期金利が高

くなること（逆イールド）も予想されます。この場

合、物価上昇を含めて、生産からの産出が金利であ

るとする生産力説が有効とも考えられます。

・また、債券を発行する条件でもある信用力について

は、信用力の高い法人が発行した債券と、信用力の

低い法人が発行した債券とを比較した場合、信用力

が高いほど、利息支払や償還が確実に行なわれると

見込まれ、人気が高くなると推察できます。つまり、

信用力は高いほど、投資家の需要が多く、金利は低

くなると考えられます。

・信用力は、言い換えれば、金利や償還金の支払が確

実であるかの指標であり、投資家は、不確実な投資

には、それに見合うだけの高い収益（リスクプレミ

アム）を期待すると考えられ、その大きさが金利水

準に反映するとも考えられます。

① 需給による変化

－4－

Ⅰ－１（１）債券の基礎（債券の基礎）

② 期間による変化

資金の借り手 投資家 (資金の貸し手)

多

資金需要

少

少

金利低下

多 金利上昇

③ 信用力による変化

・資金の借り手の需要が高ければ金利は上昇、投資家の需要が高ければ金利は低下

信用力が高い発行体の債券

・利息支払、償還が確実 ・投資家の需要が高い

金利は低くなる傾向

・通常、期間が長いほど金利は高くなるが、今後の見通し、金融政策によって、イールドカーブの 形状は変化

【イールドカーブのイメージ】

短 ← 期間 → 長

高

↑

金

利

↓

低

逆イールド

フラット

順イールド

エ．金利の種類

・一般に金利といった場合、預金金利のような、固定金

利を思い浮かべますが、金利が変動する債券もめずら

しくありません。ここでは、金利の種類をみていきた

いと思います。

・金利は大きく分けて、期間に応じて金利が決まる固定

金利と、3ヶ月や 6ヶ月ごとに金利を見直す変動金利

があります。固定金利の債券の場合、償還まで利息の

変化は起きませんが、市場金利の変化により、債券の

価格が変化することになります。一方、変動金利の場

合、利息が変化するため価格の変化は相殺されること

になります。(詳しくは 9 ページの(2)節イをご参照く

ださい)

・また、利息の支払時期についても、償還時に一括で支

払われる場合や、半年に 1回や年 1回といった一定期

間ごとに支払われる場合があります。固定金利の場

合、時期に差があったとしても、金利の水準が変わる

わけではなく、収益として差はないとも考えられます

が、実は、再投資にあたって大きな差が生じてしまい

ます。

・つまり、償還時に利息を一括して受け取る場合、再投

資の機会はありません。一方、償還前に利息を受け取

ることができれば、その利息分をその時の金利水準

で、再投資することが可能になります。再投資するこ

とで、あらたな収益が確保できることになり、収益拡

大が見込まれることになります。

・つまり、債券の価格を検討する場合、償還までの期間

や、金利の水準、信用力に加え、利息の支払時期も大

きなポイントになるといえます。

② 利息の支払時期と再投資

－5－

① 固定金利と変動金利

Ⅰ－１（１）債券の基礎（債券の基礎）

【固定金利債券の収益イメージ】

価格

利息 １ １ １ １

100 101

99

【変動金利債券の収益イメージ】

価格

利息 １ 0.9 1.1 1.2

100 100 100 100

・市場金利が変化 した場合、固定 金利の債券は、 価格が変化

・市場金利が変化 した場合、変動 金利の債券は、 利息が変化し、 価格変化を相殺

【金利支払いが定期的にある場合のキャッシュフローイメージ】

・利息を再投資することで、収益拡大が見込まれる

１ １ １

101

・・・・

・・・・

・・・・

・・・・

100

・・・・

償還

償還

投資

償還+利息

再投資

- -

再投資 再投資

・・・・

再投資収益

利息 利息 利息

▲100 ▲1 ▲1 ▲1

オ．債券の市場

・配当無関連命題では、完全市場において配当政策

① 発行市場と流通市場

－6－

・債券が借用証書と違う最大のポイントは、売買できる

ことですが、ここでは、債券の市場についてみていき

たいと思います。

・債券の市場は、発行市場と流通市場にわかれています。

発行市場は、債券を発行しようとする法人（国、企業

など）、発行を引き受ける幹事会社（引受会社）、投

資家、債券管理会社で構成されます。債券の発行フロー

は、a.発行会社が幹事会社を選定、b.債券の金利、償

還期間、発行価格など発行条件を調整、c.債券の発行、

d.幹事会社を中心とした引受会社が投資家（応募者）

に債券を販売といったものですが、発行市場は、発行

された債券が最初の投資家にわたるまでの市場であ

り、英語ではプライマリーマーケット（ Primary

Market）と呼ばれます。

・発行された債券は、その後、最初の投資家から他の投

資家に転売され、流通することになりますが、この市

場は流通市場といわれます。流通市場には、幹事会社

は関与せず、一部、仲介での取引を除き、直接、投資

家同士での売買が行なわれます。流通市場は、発行の

次の市場であり、セカンダリーマーケット(Secondary

Market)といわれ、投資家同士の市場であり、一般に債

券市場といった場合、流通市場を指します。

・国内公社債の残高は 891 兆円(2011 年 9 月)ですが、

左図のとおり、そのうち 728兆円は国債です。また、

売買についても、日本証券業協会によれば、月間約 655

兆円（2011 年 10 月）の店頭取引のうち、国債が 648

兆円と全体の約 99%を占めています。

② 国内債券市場の概要

Ⅰ－１（１）債券の基礎（債券の基礎）

発行市場（プライマリー

マーケット）

発行者 (国、企業等

資金の調達者)

幹事会社 (引受会社)

債券管理 会社

流通市場(セカンダリー

マーケット)

投資家

（応募者）

投資家

投資家

c.債券の発行

債券の転売

売買

a.選定 d.販売

b.条件決定

・国内公社債の残高のほとんどは国債 ・売買については、99%を国債が占めている

（単位：兆円）

出所：金融経済統計月報（日銀）より当社作成

（２）債券の種類

ア．債券の分類

・債券には多くの種類があり、その分類の仕方もさまざ

まです。(2)節では、これらの分類方法について述べ

た上で、主な債券形態について説明を加えます。

・国内債券とは、日本市場において居住者（日本国籍の

発行体）が発行する円建の債券を指します。外国債券

とは、債券発行市場、発行体の国籍、通貨のいずれか

一つでも日本（円）以外に該当するものを指します。

・公共債は、国の発行する国債、都道府県や市町村の発

行する地方債、公庫や公団等の政府関係機関の発行す

る特別債に分けられます。

・事業債は、一般の株式会社が発行する社債と、特定金

融機関の発行する金融債に分けられます。

・利払い方法や債券の仕組みによって、固定利付債、変

動利付債等に分類されます。それぞれの仕組みについ

ては 9～11 ページをご参照ください。

・資産担保証券（ABS＝Asset Backed Securities）とは、

企業が保有する特定の資産を裏付け担保とした証券

です。

・償還期限による分類は、明確に定められた年限はあり

ませんが、一般的には 3 年未満が短期債、3 年以上 7

年未満が中期債、7 年以上 11 年未満が長期債、11 年

以上が超長期債とされています。この年数は、償還ま

での残存期間ではかります。なお、償還期限がなく、

発行体が存続する限り永久に利子が支払われ続ける

「永久債」と呼ばれる株式に近い性質を有した債券も

あります。

債券の分類は、発行市場、発行体国籍、通貨といった分類基準により、「国内債券」と「外国債券」に分

類され、更に以下の基準により分類される。

－7－

利払い方法 固定利付債、変動利付債、割引債

短期債 3年未満

② 債券形態による分類

③ 償還期限による分類

その他の形態 物価連動国債、新株予約権付社債、資産担保証券（ABS）、仕組み債 等

中期債 3年以上 7年未満

長期債 7年以上 11年未満

超長期債 11年以上

公共債 国債（国）、地方債（地方公共団体）、特別債（政府関係機関）

事業債 社債（一般の株式会社）、金融債（特定金融機関）

（ ）内は発行体 ① 発行体による分類

Ⅰ－１（２）債券の基礎（債券の種類）

・「償還の優先順位」とは、発行体が破たんした際に償

還・利息を受け取る優先順位を指します。優先債、メ

ザニン債、劣後債の順に優先されます。

・「償還条件」には、発行者が繰り上げ償還する権利を

持つコーラブル債や、償還期限のない永久債等があり、

一般的な債券はノンコーラブル債に分類されます。

・「担保」による分類は、担保や保証の有無などによっ

て分類されます。

・「発行形態」は、引受けを一般募集する公募債のほか、

発行者と縁故のある引受人が引受ける縁故債、引受人

が 50 名未満の私募債に分けられます。

・払込・償還・利息に用いられる「通貨」によっても分

類されます。二重通貨建債（デュアルカレンシー債）

とは、払込・償還・利息の通貨種類が異なる債券で、

払込・利息は円、償還は外貨を用いるタイプなどを指

します。

・外国債券は、非居住者が日本市場で円建で発行する円

建外債（サムライ債）、海外市場で円建で発行するユー

ロ円債、払込や償還に外貨を用いる外貨建外債に分類

されます。なお、外貨建外債のうち、非居住者が日本

市場で発行するものはショーグン債と呼ばれます。

Ⅰ－１（２）債券の基礎（債券の種類）

⑤ 発行体を主とした分類例

－8－

償還の優先順位 優先債（シニア債）、メザニン債、劣後債（ジュニア債）

（優先債、メザニン債、劣後債）

④ その他の分類

償還条件 コーラブル債、ノンコーラブル債、永久債

担保 政府保証債、一般担保債、物上担保債、無担保債

発行形態 公募債、縁故債、私募債

通貨 円建債、外国通貨建債、二重通貨建債（デュアルカレンシー債）

イ．固定利付債

ウ．変動利付債

・引き続き、過去 10 年間における株式市場の構造的な変化について、新興企業向け市場の動向と株式保有構造の状況に絞って概観し、国内株式の運用にどのような影響を与えるかにつき考えます。

・ここからは債券形態による分類のうち、代表的種

類である固定利付債、変動利付債、割引債、物価

連動国債、新株予約権付社債について説明します。

・固定利付債は、クーポンの利率が発行時に固定さ

れる債券で、発行後に市場の金利水準が変わって

も、利率が変動することはありません。例えば、

クーポンが 1%であれば、償還期日まで額面の 1%

のクーポンが支払われます。

・なお、債券の価格は、償還金や利息といった将来

のキャッシュフローを現在価値に換算することに

よって求められます。現在価値への換算に際して

は、その時点の金利水準で割り戻すこととなりま

すので、金利水準が低下（上昇）すれば現在価値

である債券価格は高く（低く）なります。

・また、償還までの期間が長く（短く）なれば、将

来キャッシュフローの金額と現在価値との差が大

きく（小さく）なります。このため、金利変化に

対する価格変動幅が大きく（小さく）なります。

・変動利付債のクーポンの利率は固定されておらず、

利払い毎に直前の 10 年国債利回り等に連動して

変化します。従って、市場金利が上昇（低下）す

れば利息収入が増加（減少）します。

・なお、債券価格が将来のキャッシュフローを現在

価値に割り戻すことによって求められることは前

述しましたが、変動利付債の場合には将来の利率

が確定していないため、債券価格を求めるために

は将来の利率を推計する必要があります。

－9－

発行者から定期的に支払われる利息（クーポン）

が償還まで変わらない

（右図は、固定金利１％の利付債に投資した場合

のキャッシュフロー例）

① 仕組み

・金利上昇局面においても追加負担が発生しない

・資金調達時に予定したとおりのキャッシュフローを得る

・金利が下がることにより価格上昇益を得る

・満期まで保有すれば、当初予定の利回りを得る

② 特徴

クーポンが不変のた

め、市場金利が低下

すれば債券価格（将

来キャッシュフロー

の現在価値）は上昇

投資家

1 1 1 1 ･･･ 100 円

→期間→ 償還 買入

▲100 円

発行者

Ⅰ－１（２）債券の基礎（債券の種類）

利息（クーポン）金利が市場金利動向に応じて定

期的に見直されて変動する

（右図は、変動利付債に投資した場合のキャッ

シュフロー例）

① 仕組み

1 1.5 2 1 ･･･100 円

→期間→ 償還 買入

▲100 円

市場金利

1 円

1.2 円

エ．割引債

・例えば、１年後の変動利付国債の利率は、「１年後の

10 年国債金利」を基準に決められます。これは、「現

在の 11年金利－現在の 1年金利」で推測が可能であり、

この考え方は、全ての年限の利率推計に当てはまりま

す。

・このため、変動利付債は、長短金利差が拡大（縮小）

すれば想定利率（推定される将来の利率）が高く（低

く）なり、結果的に債券価格は上昇（下落）するとい

う特性を有しています。

・割引債は、利付債と異なり、定期的に支払われるクー

ポンがありません。その代わりとして、発行価格が額

面価格以下の水準となっており、その差額を利息とし

て認識する債券です。また、クーポンがないことから

「ゼロクーポン債」とも呼ばれます。

・日本で発行されている割引債には、割引国債、割引金

融債、政府短期証券などがあり、短期債または中期債

で発行されるのが一般的です。

・なお、日本の割引国債は、過去に 3 年物と 5 年物が発

行されていましたが、3 年債は 2002 年 11 月に、5 年債

は 2000 年 9 月に発行が打ち切られ、以後は発行されて

いません。

－10－

Ⅰ－１（２）債券の基礎（債券の種類）

・金利低下（上昇）局面では固定利付債より調達コストが低

い（高い）

・将来のキャッシュフローを想定できない

・資金調達時に予定したとおりのキャッシュフローを得る

・金利上昇局面（固定利付債の価格は下落）であっても、

長短金利差が拡大すれば価格上昇益を得る

・満期まで保有する場合には、当初予定の利回りを得られる

胃

② 特徴

長短金利差が拡大す

れば、想定利率（推

定される将来の利

率）が高くなり、債

券価格は上昇する

投資家

発行者

額面価格（償還価格）よりも低い金額で買入れ、

償還価格との差額を利息と認識

（右図は、割引債を発行価格 95 円で買入れた場

合のキャッシュフロー例）

① 仕組み

100 円

→期間→ 償還 買入

▲95 円

② 特徴

償還までキャッシュフ

ローが確定しているた

め、固定利付債同様、市

場金利が低下すれば債券

価格は上昇

・金利上昇局面においても追加負担が発生しない

・資金調達時に予定したとおりのキャッシュフローを

得る

・金利が下がることにより価格上昇益を得る

・満期まで保有すれば、当初予定の利回りを得る 投資家

発行者

オ．物価連動国債

カ．新株予約権付社債

・物価連動国債のクーポンの利率は発行時に固定されま

すが、元金は発行後の物価変動（全国コア CPI ※）に

応じて変動します（物価変動率調整後の元金を「想定

元金額」といいます）。このため、想定元金額に利率

を乗じて算出される利息は、利払い毎に変化すること

となり、また、償還価格も償還時点で決まります。

※全国コア CPI：生鮮食品を除く消費者物価指数

・つまり、物価連動国債の価格は、固定利付国債と同様

の金利変動の影響に加え、物価上昇率の影響も受けま

す。物価連動国債の利回りは理論上「名目債券利回り

－物価上昇率」となり、物価上昇率が大きければ、利

回りは低下（価格は上昇）することになります。

・なお、物価連動国債は、物価の上昇にあわせて元利金

が増加するため、インフレリスクヘッジ機能を備えて

おり、固定利付国債よりも総じて安定的といえます。

・2002 年の商法改正により転換社債とワラント債は新株

予約権付社債にまとめられ、区別する場合には、それ

ぞれ転換社債型新株予約権付社債、新株予約権付社債

と呼ばれるようになりました。

・「新株予約権」とは、一定期間、あらかじめ定められ

た価格で新株を引き受けることができる権利のこと

です。転換社債型新株予約権付社債において、権利が

行使された場合には、社債の全額が額面価格で償還さ

れ、株式取得金に充てられます。

・また、新株予約権付社債の価格は、発行会社の株価変

動に連動しますが、社債の性格も併せ持つため、ある

一定の水準で下がりにくくなる特性を持ちます。

Ⅰ－１（２）債券の基礎（債券の種類）

－11－

クーポンの利率は償還まで変わらないが、元金が物

価上昇率に応じて変動するため、利息額、償還価格

が変動する （右図は、クーポン 1.2％の物価連動

債に投資した場合のキャッシュフロー例）

① 仕組み

1.2 1.0 1.2 1.3･･･101 円

→期間→ 償還

買入

▲100円

1.2%1.2%1.2%1.2% 1.2%

1.2 円

・物価上昇率が想定したよりも大きかっ

た場合、固定利付国債よりも有利

・固定利付国債よりも総じて安定的

② 特徴

元金が物価上昇率に連動するため、「名

目債券利回り－物価上昇率＝実質利回

り」の低下は債券価格の上昇要因

物価上昇率

一定期間内であれば発行会社の株式を「一定の価格(転換価格)」で取得できる権利のついた社債

① 仕組み

・債券価格は「株式の時価÷転換価格」（＝パリティ）に連動する

・株式に転換する権利の価値として、プレミアムが価格に上乗せされる

（株式に転換する権利を行使しないこともできる）

・債券としての性格を併せ持つため、金利の低下は債券価格の上昇要因となる

② 特徴

（３）債券の価格

ア．債券利回り

－12－

① 債券の収益

・(3)節では、まず債券投資の基本的な指標である債券利

回りについて述べたあと、債券の理論価格について解

説します。また、金利変化の債券価格への影響をあら

わすデュレーションについても触れます。

・債券投資における収益は、債券の利払いであるクーポ

ン収入、債券の購入価格と売却・償還価格の差額であ

る売却・償還損益、クーポンの再投資による収益の合

計となります。

・クーポン収入は、インカムゲイン、売却・償還益は、

キャピタルゲイン、売却・償還損はキャピタルロスと

もいわれます。

・利回りは、投資元本に対する収益の割合をあらわしま

す。債券投資では、先に述べた３つの収益のどれに注

目するかで、直利、単利、複利の利回りを使い分けま

す。

・直利は、クーポン収入に注目した利回りで、クーポン

を購入価格で除して計算します。

・単利は、クーポン収入、売却・償還損益に注目した利

回りで、投資期間の取り方により、応募者利回り、最

終利回り、所有期間利回りがあります。いずれも、クー

ポンに売却・償還損益の１年当たりの金額を加えたも

のを購入価格で除して計算します。

・応募者利回りは、債券発行から償還までの期間を考え

たもので、債券の発行価格と償還価格の差額を売却・

償還損益とします。

売却・償還損益 クーポンの再投資による収益 クーポン収入

② 債券利回りの種類

投資元本に対する収益の割合 利回り

債券の購入価格と売却・償還価格の差額 債券の利払い

インカムゲイン キャピタルゲイン・キャピタルロス

クーポン収入に注目した利回り 直利

・クーポン収入、売却・償還損益に注目した利回り

・投資期間の取り方により、次ページのように利回りを呼称

単利

＋ ＋

クーポン

購入価格＝直利

売却・償還損益

期間＋クーポン

購入価格

単利 ＝

Ⅰ－１（３）債券の基礎（債券の価格）

・最終利回りは、債券購入から償還までの期間を考えた

もので、債券の購入価格と償還価格の差額を売却・償

還損益とします。

・所有期間利回りは、債券購入から売却までの期間を考

えたもので、債券の購入価格と売却価格の差額を売

却・償還損益とします。

・複利は、クーポン収入、売却・償還損益、クーポンの

再投資による収益に注目した利回りで、各キャッシュ

フロー（クーポン、売却・償還価格）を購入時点まで

割戻したときに、その合計が購入価格と等しくなるよ

うな利回りです。債券投資における内部収益率（IRR＝

Internal Rate of Return）をあらわします。

・複利も単利と同様、投資期間の取り方により、複利応

募者利回り、複利最終利回り、複利所有期間利回りが

あります。

・償還価格 100 円、発行価格 100.04 円、クーポン 0.4％

（年末 1 回払）の 5 年債の、直利、応募者利回り、複

利応募者利回りを計算すると、左例のようになります。

直利、応募者利回り（単利）は、比較的簡単に計算で

きますが、複利については一般に計算は困難です。パ

ソコンの表計算ソフト等を利用して計算します。

－13－

Ⅰ－１（３）債券の基礎（債券の価格）

・クーポン収入、売却・償還損益、クーポンの再投資による収益に注目した利回り

・『購入価格＝各キャッシュフローを利回り rで購入時点まで割戻した価格の合計』

となる rが複利

・rは債券投資における内部収益率（IRR＝Internal Rate of Return）

・投資期間の取り方により、

複利応募者利回り

複利最終利回り

複利所有期間利回り

複利

売

却

・

償

還

価

格

クー

ポ

ン

クー

ポ

ン

クー

ポ

ン

利回りｒで割戻

1年購入時点 2年 売却・償還時点

・・・

・・・

購入価格

例．償還価格 100円、発行価格 100.04 円、クーポン 0.4％（年末 1回払）の 5年債

・直利＝0.4／100.04＝0.3998％

・応募者利回り＝（0.4＋（100－100.04）÷5）／100.04＝0.3918％

・複利応募者利回り

100.04＝0.4／(1＋r)＋0.4／(1＋r)2＋0.4／(1＋r)3＋0.4／(1＋r)4＋(0.4＋100)／(1＋r)5

となる r を表計算ソフト等で求めると、0.3919％

期間 売却・償還損益

　応募者利回り 発行から償還までの期間 償還価格－発行価格

　最終利回り 購入から償還までの期間 償還価格－購入価格

　所有期間利回り 購入から売却までの期間 売却価格－購入価格

イ．債券価格

・額面とは、債券の券面上に記載されている金額で、償

還金額をあらわします。

・一般に債券価格は、額面 100円当たりの価格で表示し、

100 円ちょうどの（償還価格と等しい）債券価格をパー、

100 円超の（償還価格より大きい）債券価格をオーバー

パー、100 円未満の（償還価格より小さい）債券価格を

アンダーパーといいます。

・債券の理論価格は、各キャッシュフロー（クーポン、

償還価格）の現在価値の合計で計算されます。現在価

値とは、利回り r で現在時点まで割戻した金額です。

前ページで述べた複利では、キャッシュフローの現在

価値を使って、価格から利回りを求めましたが、債券

価格では、逆に利回りから価格を求めます。

・利付債のキャッシュフローは、クーポン支払いと償還、

割引債のキャッシュフローは償還のみとなります。

・債券の理論価格の式からわかるように、債券価格は、

金利変化により、大きな影響をうけます。

・金利が上昇すると、割戻利率も上昇し、キャッシュフ

ローの現在価値は小さくなることから、債券価格は下

落します。逆に、金利が低下すると、割戻利率も低下

し、キャッシュフローの現在価値は大きくなり、債券

価格は上昇します。

－14－

① 額面と債券価格

Ⅰ－１（３）債券の基礎（債券の価格）

② 債券の理論価格

債券の券面上に記載されている金額（償還金額） 額面

額面１００円当たりの価格

債券価格

１００円超

１００円

オーバーパー

パー

１００円未満 アンダーパー

債券の理論価格＝各キャッシュフロー（クーポン、償還価格）の現在価値の合計

・現在価値＝利回り rで現在時点まで割戻した金額

・前ページで述べた複利の逆

【利付債の理論価格】 【割引債の理論価格】

金利上昇

金利低下

債券価格下落 割戻利率上昇

債券価格上昇 割戻利率低下

償

還

価

格

クー

ポ

ン

クー

ポ

ン

クー

ポ

ン

利回りｒで割戻

1年現在時点 2年 償還時点

・・・

・・・

債券価格

償

還

価

格

利回りｒで割戻

1年現在時点 2年 償還時点・・・

債券価格

ウ．デュレーション

－15－

① デュレーションとは

Ⅰ－１（３）債券の基礎（債券の価格）

・デュレーションは、投資金額の平均回収期間をあらわ

し、各キャッシュフロー（クーポン、償還価格）の回

収期間を、その現在価値で加重平均して計算されます。

単位は年です。計算式は、左図のとおりですが、「（各

キャッシュフローの現在価値）の合計」は、前ページ

で述べた債券の理論価格に等しくなりますので、２段

目の式が成り立ちます。

・例１では、利付債のデュレーションを計算します。

1 年後のクーポンの現在価値は、

0.400／（1＋0.3919％）＝0.3984

これに回収期間 1 年を掛けると 0.3984 となります。

2 年後のクーポンの現在価値は、

0.400／（1＋0.3919％）2＝0.3969

これに回収期間 2 年を掛けると 0.7938 となります。

以下、同様に 5 年後までのクーポンと償還金額の現在

価値と、これに回収期間を掛けた数値を計算し、各々

を合計したものがそれぞれ 100.0400（債券価格）、

496.2313 となります。従ってデュレーションは、

496.2313÷100.0400＝4.96年

となります。

・例２では、割引債のデュレーションを計算します。

割引債ではクーポンの支払いがないため、キャッシュ

フローは償還のみ、その回収期間は残存期間ですので、

償還価格の現在価値×残存期間÷償還価格の現在価値

＝残存期間

となり、デュレーションは残存期間に等しくなります。

・投資金額の平均回収期間

・各キャッシュフロー（クーポン、償還価格）の回収期間を、その現在価値で加重平均して計算

・単位は｢年｣

例１．額面 100円、クーポン 0.4％（年末 1回払）、利回り 0.3919％の 5年債

デュレーション＝496.2313÷100.0400＝4.96年

キャッシュフロー 現在価値 回収期間現在価値×回収期間

1年後 （クーポン） 0.400 0.3984 1 0.39842年後 （クーポン） 0.400 0.3969 2 0.79383年後 （クーポン） 0.400 0.3953 3 1.18594年後 （クーポン） 0.400 0.3938 4 1.57525年後 （クーポン） 0.400 0.3923 5 1.96155年後 （償還） 100.000 98.0633 5 490.3165

合計 100.0400 496.2313

例２．割引債

デュレーション＝償還価格の現在価値×残存期間÷償還価格の現在価値＝残存期間

（クーポンの支払いがないため）

割引債のデュレーション＝残存期間

＝（各キャッシュフローの現在価値×回収期間）の合計

債券価格

（各キャッシュフローの現在価値×回収期間）の合計

（各キャッシュフローの現在価値）の合計デュレーション ＝

・デュレーションは、債券価格の金利感応度という側面

をもっています。

・修正デュレーションは、デュレーションを(1＋利回り)

で除して計算されます。これは、金利が１％変動した

場合の債券価格の騰落率をあらわします。

・前ページ例１での修正デュレーションを計算すると

4.94 年となります。これは、金利が 1％上昇すると、

この債券の価格は、4.94％下落することをあらわして

います。逆に金利が 1％低下すると、この債券の価格は、

4.94％上昇します。

・債券の特性とデュレーションの関係について考えます。

債券の償還までの残存期間が長いほど、クーポンが低

いほど、平均回収期間は長くなり、デュレーションは

長くなります。また、利回り水準が低いほど、クーポ

ンの再投資による収益が少なくなり、やはり平均回収

期間は長くなり、デュレーションは長くなります。

・デュレーションは長いほど、債券価格の金利に対する

変動リスクが大きいことを意味します。

・金利予想によるデュレーション戦略は、次のようにな

ります。金利上昇を予想する場合は、債券価格の低下

に備えてデュレーションを短めにとり、価格変動リス

クを抑制する戦略が考えられます。逆に、金利低下を

予想する場合は、債券価格の上昇幅を大きくするため

にデュレーションを長めにとり、価格変動リスクを積

極的にとっていく戦略が考えられます。

－16－

Ⅰ－１（３）債券の基礎（債券の価格）

② 修正デュレーションと金利感応度

金利が 1％変動した場合の

債券価格の騰落率

＝金利感応度

前ページ例１の修正デュレーション

修正デュレーション＝4.96÷（1＋0.3919％）＝4.94年 金利が 1％上昇すると、

債券価格は、4.94％下落

③ 債券の特性とデュレーション

長い

償還までの残存期間

高い クーポン

長い

低い 利回り

デュレーション

低い

短い

短い

高い

大 債券価格の変動リスク 小

④ 金利予想とデュレーション戦略

金利上昇予想

金利低下予想

デュレーション短め 債券価格低下

デュレーション長め 債券価格上昇

価格変動リスク抑制

価格変動リスクを 積極的にとる

修正デュレーション ＝デュレーション

１＋利回り

・本文では詳しく述べませんでしたが、ここでは、修正

デュレーションが、債券価格の金利感応度になること

を数式を使って説明しています。

・関心のある方は、ご参照ください。

－17－

Ⅰ－１（３）債券の基礎（債券の価格）

【参考】修正デュレーションの意味

額面100円、クーポン　％（年末1回払）、残存期間　年の利付債の債券価格を　、

デュレーションを　、金利を　とすると

　を　で微分すると、

この式から、

となります。

　　は、債券価格の（微小）変化幅をあらわすので、　　は、債券価格に対する

変化幅の割合、すなわち債券価格の騰落率をあらわします。

　　は金利の（微小）変化幅をあらわします。

従って、　　　は、金利が1％変動した場合の債券価格の騰落率（金利感応度）

をあらわします。

（符号がマイナスなので、騰落率は金利変化と逆の動きとなります。）

これが、修正デュレーションの意味です。

n

n

tt

r

C

r

CP

1

100

1

1

1

n

n

tt

r

Cn

r

Ct

rdr

dP

1

100

11

11

1

n

n

tt

r

Cn

r

Ct

PD

1

100

1

11

1

P

dP

drr

D

P

dP

1

PDr

1

1

C n P

D r

dr

P r

r

D

1

dP

（４） 債券価格の変動要因

ア．債券市場の推移

・ここまでは、債券について、基礎、種類、価格形成の理

論等をみてきましたが、ここでは、債券価格の変動要因

について、実際の市場動向の推移等を振り返りながらみ

ていきたいと思います。

・左図は、1990 年以降の債券市場の推移をみたものです。

大きくみると、2000 年以前は長期金利は低下傾向であ

り、2000年以降は超低金利での横ばい推移といえます。

・1990 年に、長期金利は 8％台後半まで上昇しました。バ

ブル経済の最終局面であった 1989 年に日銀が公定歩合

を引上げたこと、湾岸危機が勃発し、原油価格上昇によ

るインフレ懸念が台頭したこと等によるものです。

・ただし、1991 年以降は、バブル崩壊による景気悪化が続

き、公定歩合は 1995 年に 0.5％、2001 年には 0.1％まで

低下し、また、2001年 3月には日銀当座預金残高をコン

トロールする「量的緩和」促進政策が導入され、コール

レートは 0.001％となる「実質ゼロ金利」が実現するな

かで、長期金利も低下の一途をたどり、1％割れを記録

しました。

・2000 年以降は、ＩＴバブルといわれた世界的な景気回復

や、米国の長期金利上昇、ゼロ金利政策解除等から、一

時的に金利が上昇する局面もありましたが、基本的に

は、デフレ経済が継続するなかで、1％台での超低金利

で推移してきました。

・昨今では、国債発行増や欧州財政問題等から、金利上昇

を懸念する見方があるものの、デフレ経済からの脱却が

進まないなかで、超低金利の状況が続いています。

－18－

過去 20年間の長期金利の推移をみると

①1990年に、公定歩合の引き上げや湾岸危機から 8％台後半に上昇したものの、

②1990年代は、バブル経済崩壊のなか、低下の一途を辿り、

③2000年以降は、デフレ経済のなかで、一時的な金利上昇（ＩＴバブルによる景気回復や

米国の金利上昇等が原因）はあったが、国債発行増の下でも、超低金利継続

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1990.1

1991.1

1992.1

1993.1

1994.1

1995.1

1996.1

1997.1

1998.1

1999.1

2000.1

2001.1

2002.1

2003.1

2004.1

2005.1

2006.1

2007.1

2008.1

2009.1

2010.1

2011.1

% 10年国債利回り推移（1990/1～2011/12）

②

③

①

Ⅰ－１（４）債券の基礎（債券価格の変動要因）

イ．債券市場の変動要因

・前ページでみましたように、過去 20 年間での債券市場

変動は、景気動向等のファンダメンタルズ要因（と株

価の変動）の影響が大きく、一番のキーワードは「デ

フレ経済」であったといえますが、それ以外にも、さ

まざまな要因（キーワード）がありました。

・例えば、1990 年の金利上昇は、原油価格の上昇（＝物

価上昇懸念）の影響を受けましたし、また、景気・物

価動向を通しての金融政策（公定歩合や量的緩和）も、

金利上昇（低下）の要因でした。

・加えて、海外経済（世界的なＩＴバブル）や海外金利

（米国長期金利の上昇）の影響を受けた局面もありま

した。

・また、債券市場では、市場における需要（買い手）と

供給（売り手）の動向を反映して価格が決定しますの

で、これまでみた要因が、需給にどのような影響を及

ぼすかもひとつの要因です。

・なお、外国為替市場は金利と密接な関係があるとされ

ていますが、過去 20 年間でみる限りは、必ずしも一定

の関係はなかったといえるかもしれません。

・実際の債券市場では、これらの要因が単独で影響を及

ぼすだけではなく、それぞれの要因が「好材料」、「悪

材料」として複合的にからみあって影響を及ぼすとい

えます。

・次ページでは、これらの要因について、もう少し詳し

くみたいと思います。

（なお、債券市場と株式市場の関係については、21 ペー

ジに別途記載します）

Ⅰ－１（４）債券の基礎（債券価格の変動要因）

４.年金資金と株式市場

－19－

①景気（経済成長率）

債券市場に対しては、これらの要因が複合的にからみあって影響

債 券 市 場

⇑ 金利上昇

⇓ 金利低下

③物価

④金融政策

⑦需給 ②株価

⑥外国為替市場

⑤海外経済・海外市場

好材料 悪材料

・左図は、債券市場の変動要因とその具体的な状況につ

いて、一般的な見方を列挙したものです（以下では、

主に債券価格上昇（金利低下）について記載していま

すが、債券価格下落は、その逆と考えてください）。

①景気が悪化しますと、政策金利の引き下げや、量的緩

和等の景気刺激策が発動され、債券価格は上昇（金利

は低下）することが一般的です。また、景気悪化に伴

う企業の資金需要減退により、金融機関の債券市場へ

の運用額増加も予想されます。

②株価下落は景気悪化の反映ですし、また、景況感悪化

につながる要因でもあります。

③物価下落（安定）の際には、政策金利の引き下げが容

易になりますので、債券価格は上昇します。

④政策金利（短期金利）の変動は、債券市場へも波及し

ます。また、量的緩和は、資金供給であり、債券市場

の需給関係改善要因です。金融緩和時には、債券価格

は上昇します。

⑤海外景気は国内景気に影響を及ぼしますし、海外金利

が低下しますと、国内債券市場に海外投資家の資金が

流入することが予想されます。

⑥円高は、貿易収支の悪化、輸入物価の下落要因であり、

また、円高予想の下では、海外資金の流入も予想され、

債券価格は上昇します。

⑦発行（償還）の増減により供給量が変化する一方、景

気・金融情勢により、投資家の債券投資に対する需要

も変化します。

Ⅰ－１（４）債券の基礎（債券価格の変動要因）

４. 年金資金と株式市場

－20－

債券市場の変動要因と具体例

変動要因 変動の方向性 具体例 参考指標等

①景気景気悪化⇒債券価格上昇

・景気が悪化すると、政策金利引き下　げにより、景気刺激策が発動・景気悪化に伴い、企業の資金需要が　減退すると、金融機関の債券運用額　が増加

GDP統計、日銀短観、鉱工業生産、機械受注、個人消費、住宅着工、雇用統計等

②株価株価低迷・下落⇒債券価格上昇

・株価下落は、景気の悪化を反映・株価下落は、景況感悪化につながる

③物価物価下落・安定⇒債券価格上昇

・物価下落・安定の際には、政策金利　の引き下げが容易に

消費者物価、企業物価、商品市況、マネーサプライ等

④金融政策金融緩和（利下げ、量的緩和）⇒債券価格上昇

・政策金利の変動は債券市場にも波及・量的緩和は、資金供給であり、債券　市場の需給も好転

日銀の調節、コールレート、政策当局の首脳の発言等

⑤海外経済・　海外市場

海外景気の鈍化・後退や物価の安定、金融緩和⇒債券価格上昇

・海外景気は国内景気に影響大・海外金利の低下は、国内債券市場へ　の資金流入要因

主要国の経済・金利・財政・貿易収支動向、FRB等の政策・発言等

⑥外国為替市場円高⇒債券価格上昇

・円高による貿易収支悪化は、景気を　減速させる要因・円高は、輸入品価格の低下につなが　り、物価下落要因・円高予想が台頭すると、海外資金が　国内債券市場に流入

Ｇ8等の国際会議、要人発言、国際政治情勢等

⑦需給

発行量の減少（償還の増加）、資金需要の後退⇒債券価格上昇

・発行や償還の増減により、供給量が　変化し、需給も変動・景気、金融情勢により、投資家の余　裕資金が増大すると債券投資に対す　る需要が増加

国債等の発行・償還状況、景気・金融政策の諸項目

ウ．債券市場と株式市場

・左図は、1990 年以降の 10 年国債利回りと東証株価指数

（TOPIX）の推移をみたものです（網掛け部分は景気の

拡張期、網掛けのない部分は後退期です）。

・債券市場については、1990 年代は金利低下、2000 年代

は超低金利での推移という点は 18ページに説明したと

おりですが、この間、細かくみると、景気後退期には

金利は低下（債券価格は上昇）、景気の回復期には金

利は上昇もしくは低下しない（債券価格は下落もしく

は横ばい）ということがわかります。

・この時期の株式市場（TOPIX）の動向をみると、景気後

退期には株価は下落、景気回復期には株価は上昇とい

う状況で、両者の変動はかなり近似的といえます。

・債券と株式の一般的な関係を整理したのが左下の図で

す。金利と株価がかなり似通った動きをするというこ

とは、債券と株式の収益率は逆の動きをするというこ

とになりますので、債券と株式両方を組入れることが、

分散投資の観点から有効とされているわけです。

・ただし、債券と株式の関係は、その時々の状況によっ

てさまざまであり、たとえば、インフレ時には「金利

上昇と株安」という状況もありますし、また、「不景

気・低金利下の株高」といった現象があることもご承

知置きください。

【ご参考】

以上は、債券と株式の過去の推移をみたものですが、

そもそも、株式の投資価値は将来にわたって得られる

配当（投資収益）を現在価値に割引いたものになると

いう考え方（配当割引モデルといいます）があります。

その場合、割引率（＝市中金利）が上昇（低下）すれ

ば株式の投資価値は下がる（上がる）ともいえます。

Ⅰ－１（４）債券の基礎（債券価格の変動要因）

４. 年金資金と株式市場

－21－

金利と株価の方向性が同一

収益率が逆相関

分散効果

景気回復

（拡張）期

金利上昇

企業業績拡大

景気低迷

（後退）期

金利低下

企業業績悪化

債券価格下落

株価下落

債券価格上昇

株価上昇

注）景気循環は、内閣府発表の「景気基準日付（景気の山、谷）」を使用

＜景気循環＞

（５）年金資産運用における債券投資動向

・最後に、年金資産運用における債券投資動向をめぐる

状況を、整理しておきたいと思います。

・年金資産運用においては、内外株式市場が乱高下し、

不安定な運用環境が継続するなか、国際会計基準

（IFRS）の導入検討も加わって、従前以上に、企業会

計へのインパクトを重視した、運用安定化志向が高

まっています。具体的には、内外株式の構成比引き下

げと、債券（もしくは債券代替）の構成比引き上げで

す。

・昨今、「LDI」（Liability Driven Investment）とい

う言葉を良く聞きます（詳細はⅡ-3 章をご参照くださ

い）。LDI とは、割引率の変動により、退職給付債務

（PBO）は増減しますが、PBO（負債）と同じ特性（金

利感応度）を持つ債券（資産）で運用することにより、

PBO 増減の影響を制御（資産と負債の金利リスクを相

殺）する手法のことです。

LDI の詳細については第Ⅱ章３節をご参照ください。

・また、高齢化が進展し、年金制度が成熟化するなかで、

安定的な給付原資を確保することを目的として、

「キャッシュフローマッチング」という手法の検討も

すすんでいます。LDI、キャッシュフローマッチング

等の年金制度面からの見直しの対象となるのは、国内

債券運用です。

・このように、債券運用についてはその重要度が高まっ

ていますが、一方で、超低金利が継続し、低位な収益

率と金利上昇への懸念があるのも事実です。

・こうしたなかで、リスク・リターン特性を踏まえての

債券ポートフォリオの効率化や、債券代替手法等が検

討されています。

－22－

内外株式市場が乱高下 ⇒

不安定な運用環境

国際会計基準（IFRS）の導入 運用安定化志向の高まり

会計へのインパクトを重視した運用

低位な債券収益率と

金利上昇懸念 超低金利の継続

年金制度の成熟化 安定的な給付原資の確保 キャッシュフローマッチング

金利リスク（割引率変動による PBO増減）

のコントロール LDI（負債対応投資）

債券運用の効率化

債券代替運用の検討・見直し

① 年金資産運用の視点

② 年金制度の視点

③ 債券市場の視点

Ⅰ－１（５）債券の基礎（債券価格の変動要因）

４. 年金資金と株式市場

２． 株式の基礎

（１）株式の基礎

ア．株式とは

－23－

① 年金資産運用における株式の位置付け

② 株式の役割

③ 株式と融資・社債の違い

・株式の運用実績は、全体の年金資産運用実績に大きな影響を及ぼす

・長期的な収益確保にあたっては、必須の資産

予定利率の確保 債券利回りが十分ではなく株式による収益率引き上げは必須

【融資・社債】

・債権者として会社に債権を持つ

・会社の外部者としての取引

【株式】

・出資者として会社の所有者となる

・出資額の範囲で会社経営のリスクを負う

・経営にあたる取締役を選任、解任する

ことで会社を監督

株式会社の資本金となる資金を調達する手段

・年金資産運用においては、国内株式の運用実績が資産

全体の運用実績に大きな影響を及ぼします。実際に、

ここ数年、株価変動の幅が大きくなり、年金資産運用

での収益率も大きく振れています。今後、予定されて

いる退職給付会計の見直しなどから、足許リスク回避

の動きが鮮明化、株式組入比率は引き下げ傾向にあり

ます。ただ、予定利率を確保するのに債券利回りが十

分ではなく、株式による収益率引き上げは、年金資産

運用に必須であると考えられます。ここでは、投資対

象としての株式の価値や、価格変動要因などを整理し

たいと思います。

・まず、株式とはなにか、みていきたいと思います。株

式会社を設立する場合、その資本金を確保する必要が

あります。その資金を確保するために発行されるのが

株式です。つまり、株式は、株式会社の資金調達手段

といえます。

・融資を受けたり、社債を発行しても資金調達は可能で

すが、株式による調達は、融資や社債による調達と異

なり、その資金の提供者（出資者）から会社経営へ大

きな関与を受けることになります。具体的には、融資

や社債の発行は、会社にとっては取引にすぎません。

融資の実行者や社債の保有者は、会社に対する債権を

持つことになりますが、あくまで会社としては、外部

の取引相手にすぎません。一方、株式は、株式会社の

基礎となる資本金であり、その保有者（株主）は、会

社の所有者です。株主は、出資額の範囲で会社経営の

リスクを負うとともに、支配権を持ち、会社経営にあ

たる取締役を選出、解任することで、会社を監督する

ことになります。

・株式と融資・社債は資金調達の手段であることは同一

・経営についての関与の程度には大きな差

Ⅰ－２（１）株式の基礎（株式の基礎）

イ．株式の３つの側面

・引き続き、過去 10 年間における株式市場の構造的な変化について、新興企業向け市場の動向と株式保有構造の状況に絞って概観し、国内株式の運用にどのような影響を与えるかにつき考えます。

投資するにあたって、金利は非常に重要なポイ

－24－

取締役

・株式には 3 つの側面があります。まず 1 つ目は、会

社の経営に参加する権利を持つことを示す経営支配

証券、2つ目は、会社の収益の分配を受ける権利を得

る利潤証券、そして 3 つ目は、会社が解散する時、

財産の分配を受ける権利を得る財産証券です。

・各々の側面について、みていきたいと思います。ま

ず、経営支配については、株主総会にその具体例を

みることができます。会社の経営に参加するといっ

ても、現実には、大勢存在する株主が、直接経営に

参加するわけではありません。実際は株主総会を通

じて取締役を選任（解任）したり、違法行為の差止

請求などにより、会社の運営を監督することになり

ます。そして経営の結果としての剰余金の分配を受

けたり、経営のリスクを負担することになります。

・利潤証券としての代表的な事例は、剰余金配当請求

があげられます。いわゆる配当を受け取るわけです

が、株式を保有する株主には、配当について、法律

の規制の範囲にはなるものの、配当の金額を決める

ことを含め、配当を受け取る権利を持つことになり

ます。また、株式は、譲渡可能であることが一般的

であり、株価上昇を通じた売却益獲得も可能です。

・財産証券としての具体例は、会社清算時の残余財産

の請求です。もっとも、この権利は、会社の債務を

弁済した後での権利であり、株主は債権者より劣位

におかれていることになります。となれば融資や社

債の保有のほうが有利とも思われますが、先に述べ

た利潤証券としての側面などが、その不利を補って

いると考えられます。

Ⅰ－２（１）株式の基礎（株式の基礎）

株主

(株式の保有者)

① 経営支配証券

・債券を発行する、もし

くは債券

譲渡による 資金回収

配当

参加

② 利潤証券

株式への 投資収益

・会社の経営にあたる取締役を選任、解任することにより、会社を監督

株主 総会

・配当の受領や売却により投資資金の回収も可能

選任 ・解任

③ 財産証券

・会社清算時に残余財産を請求

株主に分配

債権者へ 弁済

会社

経営

リスク負担・剰余金分配

＋ ＝

会社財産

負債 優先

残余財産を分配

ウ．株式の発行ルール

・さまざまな側面を持つ株式ですが、それがゆえに、

さまざまな利害関係が生じることになります。ここ

では、株式の発行ルールについてみていきたいと思

います。株式発行には、幾つかのルールが定められ

ています。

・まず、そもそも株式は証券として発行されなければ

ならないのかどうか。株式は会社法において、株式

会社における株主の地位を細分化した割合的単位と

され、2004 年会社法改正前までは有価証券（株券）

化が義務付けられていました。しかし、証券取引が

振替制度に移行し、現物の株券が流通することがな

くなることもあり、2004 年の会社法改正により、株

券不発行制度が新設され、必ずしも株式は株券であ

る必要はなくなっています。

・発行にあたってのルールとしての大原則は、平等取

扱いです。同じ種類の株式であれば、株式の数に応

じて平等の取扱いが求められています。会社設立時

にはあまり問題にならないと思いますが、例えば、

会社が資金を調達するために増資を行なう場合には

留意が必要になります。

・ある会社の発行済株式は 10 株、株価は 10 万円とし

ます。この会社が 100 万円の増資を行なう場合、1 株

5 万円で発行されるとすれば発行株数は 20 株、企業

価値は発行株式分増加するため発行後の企業価値は

200 万円になります。ただ株数は 30 株となり、1 株

の価値は 6.6 万円程度になってしまいます。この増

資は既存株主にとって不利な行為となります。

・この不利な状況を是正するため、発行のルールとし

ては、適正な価格（この場合 10万円）で発行するこ

と、また、発行するかどうかを既存株主が決定する

ことが求められています。

① 株券不発行制度

－25－

Ⅰ－２（１）株式の基礎（株式の基礎）

② 平等取扱い

【2004年改正以降】

株券不発行制度導入

【2004年改正以前】

有価証券化義務

・証券取引の振替制度への移行により、株券不発行制度が導入され、従来、義務付けられていた

株券発行は不要になった

・同じ種類の株式は、株式の数に応じて平等に取り扱う必要

証券取引の 振替制度への

移行

出資者Ａ

出資者Ｂ

会社

株式

株式

株式

株式

出資額２・割り当て２株

株式

出資額３・割り当て３株

【設立の例】

【100 万円増資の例】

発行前（既存株主のみ）

発行済株式：10株

株価：10万円

企業価値：100万円

1株 5万円で 20株発行 発行済株式：30株

株価：6.6万円

企業価値：200万円

1株 10万円で 10株発行 発行済株式：20株

株価：10万円

企業価値：200万円

不利益

平等

エ．株式の種類

・一般に株式という場合、普通株式を指しますが、この

他に種類株式といわれる特別な株式もあります。種類

株式の代表的な例は優先株式です。株式発行の大原則

としての平等取扱いについては、既に述べましたが、

平等取扱いは、同じ種類の株式について求められるも

のであり、違う種類の株式を発行することを制限する

ものではありません。

・優先株式のように、普通株式とは異なる権利を持つ株

式は種類株式といわれます。種類株式は、株式による

資金調達と会社の支配関係の多様化の機会を与える

ため、一定の範囲と条件のもとで、会社の定款に定め

ることで発行が認められているものです。

・種類株式の具体的な例としては、配当を優先的に得ら

れる配当優先株式があげられます。配当について、普

通株式に比べ、優位な取扱いとする株式ですが、ただ、

絶対的に優位な条件とすると普通株式の保有者がい

なくなる懸念もあり、その他の側面、例えば株主総会

での議決権に制限を設けるなど、普通株式に比べ、劣

位な部分も組み合わせて（混合株式といわれます）発

行されます。

・その他の種類株式としては、劣後株式（優先株式とは

逆に、剰余金の配当および残余財産の分配に関する地

位が低い株式）、譲渡制限株式（譲渡に関して会社の

承認が必要な株式）、償還株式（特定の事由が起こる

ことを条件に株式と現金を交換する規定がある株

式）、転換予約権付株式（請求により別の種類の株式

と交換できる株式）、黄金株式（株主総会での議決に

対し、拒否権を持つ株式）などがあります。

② 種類株式の例

－26－

① 普通株式と種類株式

Ⅰ－２（１）株式の基礎（株式の基礎）

・一般に株式という場合、普通株式

・普通株式と異なる権利の内容を持つ株式（種類株式）も発行可能

【普通株式の権利】

・経営支配

・剰余金配当

・残余財産分配

【配当に関する地位】

定款で、権利が優先、劣後する規定

優先株式など種類株式

優先株式 劣後株式

優位な取扱い 劣位な取扱い

【譲渡等に関する地位】 譲渡制限株式

償還株式 転換予約権付株式

【議決権に関する地位】 黄金株式 無議決権株式

議決権制限株式

混合株式 【いくつかの組合せ】

オ．株式の取引

・配当無関連命題では、完全市場において配当政策

① 取引所取引と市場外取引

－27－

・次に株式の取引についてみていきたいと思います。株

式は証券取引所で売買（取引所取引）される場合と証

券会社と投資家が相対で取引（市場外取引）する場合

があります。証券取引所は、国内には、東京、大阪、

名古屋、福岡、札幌の 5か所があります。取引の多く

は東京証券取引所で行なわれていますが、他の取引所

でも取引されることもあり、取引価格（株価）は必ず

しも 1 つではないことになります。

・証券取引所での取引については、以前は、立会場で各

証券会社の担当の社員が、注文を突き合わせる才取（さ

いとり）会員に注文を出して取引を行なっていました。

しかし、現在では、取引はシステム化され、立会場は

廃止、取引所から注文を出す証券会社の社員の姿はな

くなり、注文は通信システムを通じ、コンピューター

で行なわれるようになっています。

・注文を突き合わせる場合、相対で取引する場合は、特

に問題ありませんが、証券取引所では複数の売注文と

複数の買注文を突き合わせなければなりません。証券

取引所ではどのような取引が行なわれるのかみていき

たいと思います。取引所での取引には、価格優先、時

間優先という原則があります。価格優先とは、売りの

場合、低い値段が優先され、買いの場合は、高い値段

を優先し突き合わせを行ないます。ただ、価格が同じ

場合、どちらを優先するか判断できません。そこで、

時間優先を併用し、早く注文を出した方を優先して突

き合わせが行なわれます。

② 取引所での取引高

Ⅰ－２（１）株式の基礎（株式の基礎）

【上場銘柄数(2011年 11月末)と年間売買代金（2010年）】

出所：各証券取引所 HP より当社作成

市場外取引

相対取引

取引所取引

投資家 売買約定連絡

証券会社

証券取引所

（東京、大阪、名古屋他）

発注 売買

立会場での取引からシステム取引に移行

③ 取引の原則

・売りの場合、価格が低い方が優先（買いの場合、価格が高い方が優先） ・同価格の場合、注文の時間が早い方が優先

(注)東京は一部・二部・マザーズ・外国、大阪は一部・二部・ジャスダック、 名古屋は一部・二部・セントレックス、札幌は単独・アンビシャスの合計

配当を受領する権利

・前述に記載のとおり、株主には a.経営支配証券、b.利潤

証券、c.財産証券、といった３つの主な権利があります。

中でも、利潤証券としての配当を受領する権利が、株式

の価値を求める上で最も重要な要素となります。

・株式会社は株主から出資された資本を元に事業を行なっ

て収益を生み出します。この収益が配当として株主に分

配されることから、株式の価値と配当は密接に結びつい

ていると考えられます。この考え方が「資本還元論」で

す。

・これを数式としてあらわすと、ある企業の配当金額を、

一般的に資本から生じる所得の割合（＝平均利回り）で

除すことによって、現在価値に割り戻したものが、株式

の価値（株価）となります。

・この基本的な考え方に基づき、下記の点を考慮し、①将

来予想される配当（株式のキャッシュフロー）を現在価

値に割り引き、さらに②配当や元本が将来変動する可能

性をリスクとして加味することによって、より現実的な

株価を求めます。

a.将来のキャッシュフローである配当の現在価値を合

計することによって現在の理論価格を算出（このよう

な考え方のモデルを「配当割引モデル（DDM）」とい

います。詳細は次ページ以降で説明します）。

b.株式は毎期のキャッシュフローが確定しているわけ

ではなく、また、元本の保証もないことから、不確実

性・リスクが高いので、リスクに見合った割引率の設

定が必要（株式の割引率が債券の利回りを上回る分の

ことを「リスクプレミアム」と呼びます）。

企業の資本

株主総会での議決権

残余財産分配請求権

（２）株式の価値

ア．経営支配と配当

イ．株価の理論

Ⅰ－２（２）株式の基礎（株式の価値）

① 主な株主権

b.配当・元本共に変動する可能性 リスク大 割引率決定に際し、リスク

に見合った（債券利回りを上回る）リスクプレミアムの設定が必要

a.将来予想される配当の現在価値合計（株式のキャッシュフロー）が株式の理論価格

配当割引モデル（DDM：Dividend Discount Model）を使って算出

① 株式理論価格算出の考え方

a.経営支配証券

－28－

c.財産証券

b.利潤証券 資本還元

株式の価値

配当金

収益

平均利回り（割引率）

配当株価＝

② 株価理論の基本式

・左記は、配当が一定の場合の配当割引モデルの計算式で

す。「各年の配当を割引率で割り引いた現在価値の総合

計」を表わしています。

・また、割引率を求める際に、「株式は債券に比べてリス

クが高いので、債券利回りに一定のプラスアルファ（リ

スクプレミアム）をのせた割引率・収益率が必要」との

考え方で決定されます。

・仮に配当額が継続的に 40 円、長期金利が 1％、リスクプ

レミアムが 4％だとしますと、理論株価は、

「40 円÷割引率（1％＋4％）＝800 円」となります。

・ただ、個別銘柄、株式市場全体ともに、配当額が一定の

まま推移するということは考えにくいと思われます。

・そこで、配当が毎年一定の率で成長すると仮定したのが

左記の「定率成長配当割引モデル」です。

・「配当が一定の場合の計算式」との比較では、配当の成

長率を式に織り込んでいる点のみが異なります。

・今期配当が 40 円で、今後年率 2％成長（増加）、長期金

利が 1％、リスクプレミアムが 4％の場合の理論株価は、

「40 円÷｛割引率（1％＋4％）－2％｝＝1333.3 円」と

なります。

・以上から、「成長率が高くなれば株価は上昇する」一方、

「金利が上昇すると株価は下落する」ことがご理解いただ

けたと思います。

なお、配当の成長過程を多段階にわけて（＝多段階配当

割引モデル）計算することもあります。

【計算例】今期配当 40 円、配

当成長率 2％、長期金利 1％、

リスクプレミアム 4％の場合

理論株価

＝40円÷{(1％＋4％)－2％}

＝1333.3円

【計算例】今期配当 40 円（来期以降も一定）、長期金利 1％、リスクプレミアム 4％の場合

理論株価＝40円÷（1％＋4％）＝800円

② 配当割引モデル

a.割引率 投資家（市場）がリスクを勘案の結果、「これだけは必要」という収益率

b.株式は債券に比べリスクが高い 債券利回りプラスアルファの収益率（リスクプレミアム）

が必要

Ⅰ－２（２）株式の基礎（株式の価値）

配当(ｄ)が一定の場合

上記式を簡略化

配当(ｄ)が一定の割合で成長する場合

ｄ₁ ｄ₂ ｄ₃ ｄn

1＋ｒ (1＋ｒ)² (1＋ｒ)³ (1＋ｒ)ⁿ……＋ ＋……Ｐ₀＝ ＋ ＋ ＋

ｄ₁

ｒ－ｇＰ₀＝

－29－

将来の配当：ｄ₁,ｄ₂,ｄ₃、…

割引率 ：ｒ 株価 ：Ｐ０

第一期の配当：ｄ₁（毎年ｇの率で成長） 配当成長率 ：ｇ 割引率 ：ｒ 株価 ：Ｐ０

③ 定率成長配当割引モデル【配当が毎期一定の率で成長】

･･･

･･･

株式の理論価格

1年後 2年後 3年後 4年後 5年後 ｎ年後……配当

配当を割引率で割り引

いた現在価値の合計

（

配当成長率）

株式の理論価格

配当を割引率で割り引

いた現在価値の合計

1年後 2年後 3年後 4年後 5年後 ・・・・・・ｎ年後 ・・・

（配当）

・・・

株式の理論価格

1年後 2年後 3年後 4年後 5年後 ｎ年後……配当

配当を割引率で割り引

いた現在価値の合計

（

配当成長率）

株式の理論価格

配当を割引率で割り引

いた現在価値の合計

1年後 2年後 3年後 4年後 5年後 ・・・・・・ ｎ年

後 ・・・

（配当）

・・・

ウ．株価の指標

・株式の理論価格は、配当割引モデル（配当の現在価値総

和）で計算されますが、実際に利用されている投資尺度

となる指標には、さまざまなものがあります。

・以下では、投資尺度（株価の適正度合いを計るモノサシ）

のうち、代表的な指標について説明します。

・株価収益率（PER：Price Earnings Ratio）は、株価を

一株当り利益（EPS：Earnings Per Share）で除した指

標で、相対的な株価の割安度等を測定する代表的な指標

です。

・相対的ということは、A銘柄が業種平均と比較してどう

か、もしくは同業種の A銘柄と B銘柄を比較してどうか、

という形で利用することを意味します。また、日本の市

場全体と米国市場を比較するとき等にも利用します。

・PER が高ければ相対的に高評価・割高ということを意味

しますので、将来の利益成長を期待される「成長株」の

PERは相対的に高くなります。

・なお、次ページで説明します「益回り」は PER の逆数で、

金利と株価の比較の際に利用されます。

a.株価を一株当り利益（EPS：Earnings Per Share）で除した指標

（株価 1000円、EPS 50円であれば、PERは 20倍と計算）

b.利益水準と株価の関係から、相対的な株価の割安度等を測定する代表的な指標

c.株価収益率が高ければ相対的に高評価・割高、低ければ低評価・割安

将来の利益成長を期待すると PERは高くなる（成長株の PERは相対的に高

く、割安株は低い）

d.益回りは PERの逆数（詳しくは③益回りご参照）

e.定率成長配当割引モデルと関連の強い指標

① 株価収益率（PER）

株式の理論価格

Ⅰ－２（２）株式の基礎（株式の価値）

配当（キャッシュフロー）の現在価値 配当割引モデル

実際に利用されることの多いその他の指標（投資尺度）

①株価収益率（PER）、②配当利回り、③益回り、④株価キャッシュフロー比率、

⑤株価売上高比率、⑥株価純資産倍率（PBR）、⑦自己資本利益率（ROE）etc

株価

一株当り利益（EPS)PER ＝

－30－

主な株価の指標

a.PERの逆数（一株当り利益を株価で除した指標）

（株価 1000円、EPS 50円であれば、益回りは 5％）

b.配当利回り計算式の分子を一株当り利益に置換え

配当性向 100％の場合の配当利回りに相当

（最大限の配当利回りという考え方）

c.債券利回り等、金利との比較で割安・割高を測定する際に使用

・配当利回り（Dividend Yield）は、一株当り配当を株価

で除した指標で、株価に対するインカム利回りを示しま

すので、債券の利率や預金利息との比較に有効です。

・1950 年代頃までは、預金金利を配当利回りが上回るなか

投資尺度として活用されていましたが、高度経済成長の

なか、企業収益を基準とする PER が代表的な投資尺度と

なるとともに、配当利回りは低下し、投資尺度としての

重要性は徐々に後退しました。一方で、昨今の低金利の

もと、配当利回りを見直す気運も台頭しています。

・なお、一株当り利益のうち、配当にまわされた金額の割

合のことを「配当性向」と呼びます（一株当り利益 50

円、一株当り配当 25 円であれば、配当性向は 50％とな

ります）。

・株価収益率（PER）の部分にも記載しましたが、益回り

は PERの逆数で、一株当り利益を株価で除した指標とな

ります（例えば、株価 1000 円、一株当り利益 50 円の場

合、「PER＝1000 円÷50 円＝20 倍」ですが、「益回り＝

50 円÷1000 円＝5％」となります。

・配当利回り計算式の分子を配当から利益に置き換えたも

ので、配当性向 100％の場合の配当利回りに相当します。

換言すれば、最大限の可能配当利回りともいえます。

・このような性格から、債券利回り等、金利との比較で株

価の割安・割高を測定する際にさまざまな方法で利用さ

れます。左記の「イールドスプレッド」はその代表的な

使用例です。

a.一株当り配当を株価で除した指標

（株価 1000円、一株当り配当 25円であれば、配当利回りは 2.5％）

b.債券の利率や預金利息と比較（インカム利回り）

c.PERが代表的な投資尺度になるとともに、投資尺度としての重要性は低下

一方で、昨今の低金利のもと、配当利回りを見直す気運も台頭

＊なお、一株当り利益のうち、どれだけの割合が配当されたかの比率のことを「配当性向」と呼称（EPS 50円、一株当り配当 25円であれば、配当性向は 50％）

イールドスプレッド（＝長期債利回り－益回り）がマイナスのとき（益回

りの方が高いとき）には株式は相対的に割安と判断 金利が上昇すると

株式の相対的割安度は後退

一株当り配当

株価配当利回り ＝

③ 益回り

一株当り利益（EPS)

株価益回り ＝

② 配当利回り

Ⅰ－２（２）株式の基礎（株式の価値）

－31－

・株価キャッシュフロー比率（PCFR：Price Cash Flow

Ratio）は、株価を一株当りキャッシュフローで除した

指標です。

・ここでいうキャッシュフローとは、減価償却前の利益の

ことです。他方、減価償却費は、損益計算上は費用に分

類されますが、現金支出はなく、企業の内部留保となり

ます。設備投資が先行している企業等の将来性をみる指

標としては、PER より株価キャッシュフロー比率のほう

が有効といわれることもあります。

・株価売上高比率（PSR：Price Sales Ratio）は株価を一

株当り売上高で除した指標です。

・通常、株価は企業収益等との比較で計測されるもので、

売上高との比較は一般的ではありません。

・ただ、利益計上に至っていないベンチャー企業の評価や、

一時的な要因で利益が大きく落ち込んでいる（もしくは

赤字になっている）企業の評価に利用されます。

・株価売上高比率を使用する際には、どの段階で利益計上

が可能になるかを勘案する必要があると思われます。

a.株価を一株当り売上高で除した指標

b.PERの一株当り利益にかわり、一株当り売上高を使用

c.利益計上に至らないベンチャー企業や、一時的な要因で赤字になった企業の評価に利用

⑤ 株価売上高比率

④ 株価キャッシュフロー比率

a.株価を一株当りキャッシュフローで除した指標

b.キャッシュフロー＝税引後利益＋減価償却費＝減価償却前利益

c.PERと同様、利益と株価の関係から株価水準を測定する指標

Ⅰ－２（２）株式の基礎（株式の価値）

株価

一株当りキャッシュフロー＝株価キャッシュフロー比率（PCFR）

株価

一株当り売上高＝株価売上高比率（PSR）

－32－

・株価純資産倍率（PBR：Price Book Value Ratio）は、

株価を一株当り純資産（BPS：Book Value Per Share）

で除した指標で、資産価値と株価の関係から株価を評価

する際に利用されます。

・純資産には、貸借対照表上の資本合計から負債を控除し

た数値、すなわち、自己資本（資本金、法定準備金、剰

余金等の合計）を用い、株式会社が解散したときに、持

ち株比率に応じて株主に分配される部分と考えられま

す。

・以上のようなことから、一般的には、一株当り純資産よ

り株価が低い、株価純資産倍率 1倍以下の場合には、株

価は割安と判断されることが多いようです（ただし、企

業業績が著しく悪化し、自己資本に毀損の恐れがあるよ

うなとき等には決して割安とはいえません）。

・自己資本利益率（ROE：Return On Equity）は、一株当

り利益を一株当り純資産で除した指標で、自己資本の運

用効率を示し、経営効率の判断の際に使用されます。

・左図のとおり、ROEは、PER、PBRと密接な関係がありま

す。

・一株当り純資産を一定としますと、株価が上昇する条件

は、PER が上昇するか（利益成長への期待が上昇するか）、

ROE が上昇するか（資本効率が向上するか）、もしくは

両者が上昇することが必要です。

・このうち、PERは市場参加者の期待値で変化しますが、

ROEの向上は経営努力で可能です。このような観点から、

ROE は重要な尺度といえます（株主が企業に ROE 向上を

求める理由も、ここにあります）。

a.株価を一株当り純資産で除した指標

b.純資産は、貸借対照表の資本合計から負債を控除した数値で、自己資本に相当

c.資産価値と株価の関係から株価水準を測定する指標

d.一般的には、株価純資産倍率が 1 倍以下（一株当り純資産より株価が低水準）の

場合、株価は割安と判断

a.一株当り利益を一株当り純資産で除した指標

b.自己資本の運用効率を示し、経営効率の判断が可能

c.株価収益率（PER）、株価純資産倍率（PBR）と密接な関連

⑥ 株価純資産倍率（PBR）

Ⅰ－２（２）株式の基礎（株式の価値）

２.

2. 「非伝統的資産」の商品について

⑦ 自己資本利益率（ROE）

株価 株価

一株当り利益（EPS) 一株当り純資産（BPS)× ＝

一株当り利益（EPS)

一株当り純資産（BPS)

株価

一株当り純資産（BPS)＝株価純資産倍率（PBR）

－33－

（３）株式市場

ア．市場指標

－34－

② マーケット・インデックス

・ここでは、日本の株式市場について、株価変動をあら

わす指標、投資主体、株価の循環、運用手法としての

パッシブ運用、アクティブ運用を解説します。

・株式運用のスタイルには、バリュー株投資／グロース

株投資、大型株投資／小型株投資、また、どちらにも

かたよらない市場型投資があります。

・バリュー（割安）株投資は、企業価値に対して割安な

株価のものに投資するスタイルです。割安か否かの判

断には、PER、PBR、配当利回り等の指標が使われます。

一方グロース（成長）株投資は、企業の成長性に注目

して投資するスタイルです。

・大型株投資、小型株投資は、企業の規模に注目して投

資するスタイルです。一般的には株式の時価総額、発

行済株式数等で判断します。

・これらの運用スタイルによる株価の動向をみるために、

市場全体の株価の動きをあらわすマーケット・イン

デックス、各スタイルの株価の動きをあらわすスタイ

ル・インデックスがあります。

・マーケット・インデックスとしては、東証１部の株価

変動をあらわす、日経平均株価、TOPIX（東証株価指数）、

新興企業向けの JASDAQの動きをあらわす JASDAQ INDEX

等があります。

・日経平均株価は、日本の株式市場の象徴的なインデッ

クスですが、全銘柄を含んでいるわけではないことに

注意が必要です。TOPIX、JASDAQ INDEX は全銘柄の時価

総額を使用していることから、市場全体の動きをよく

あらわしますが、上場株数の多い銘柄の影響を強く受

けることに注意が必要です。

Ⅰ－２（３）株式の基礎（株式市場）

① 株式運用のスタイル

大型株

投資

ﾊﾞﾘｭｰ

株投資

ｸﾞﾛｰｽ

株投資

小型株

投資

大型・ｸﾞﾛｰ

ｽ株投資

大型・ﾊﾞﾘｭｰ

株投資

小型・ﾊﾞﾘｭｰ

株投資

小型・ｸﾞﾛｰ

ｽ株投資

市場型

投資

TOPIX（東証株価指数）

日経平均株価

JASDAQ INDEX

東証１部の銘柄のうち、流動性が高く各業種を代表する企業 225社の株価の単純平均から算出。日本経済新聞社が算出・公表

東証１部全銘柄の算出時の時価総額と基準時価総額を比較して、指数化したもの。東京証券取引所が算出・公表

JASDAQ 全銘柄の算出時の時価総額と基準時価総額を比較して、指数化したもの。大阪証券取引所が算出・公表

・スタイル・インデックスとして、野村證券 金融工学研

究センターが算出・公表している Russell/Nomura 日本

株インデックスをご紹介します。このインデックスは、

全上場銘柄のうち時価総額上位 98％の銘柄から構成さ

れ、サブインデックスとして、バリュー株・グロース

株・大型株・小型株等のスタイル・インデックスが用

意されています。

・左上のグラフは、バリュー株、グロース株のスタイル・

インデックスの市場全体との相対収益率（バリュー株

（グロース株）の年間収益率－市場全体の年間収益率）

を1980年度から2010年度までの31年間みたものです。

・バリュー株が優位だった年度は 23 回ありました。「安

く買って高く売る」ということを考えると、基本的に

はバリュー株が優位になるというのは納得できます。

ただし、グロース株が優位だった年度も 8 回ありまし

た。特に IT バブルといわれた 1999 年度にはグロース

株の相対収益率が極めて大きくなっています。

・左下のグラフは、大型株、小型株のスタイル・インデッ

クスについて同様にみたものです。

・大型株が優位だった年度は 18 回に対して、小型株が優

位だった年度が 13 回ありました。大型株は、時価総額

で市場全体の大きな部分を占めているので、市場全体

との相対収益率も小さくなっている一方、小型株は、

上にも下にも市場全体から大きく乖離することが多い

ことがわかります。このことは、小型株投資のリスク

の大きさをあらわしています。

・また、両グラフから、リーマンショックからの株価の

戻り局面であった 2009 年度は、スタイルによる差がほ

とんどみられなかったこともわかります。

－35－

Ⅰ－２（３）株式の基礎（株式市場）

③ スタイル・インデックス

Russell/Nomura 日本株インデックス

グロース株指数

小型株指数

バリュー株指数

大型株指数

全上場銘柄のうち時価総額上位 98％の 銘柄から構成。野村證券 金融工学研究 センターが算出・公表

イ．投資主体

・日本の株式市場の主な投資主体としては、個人投資家、

海外投資家（外国人）、投資信託、事業法人、生保・

損保、都銀・地銀等、信託銀行、証券会社等がありま

す。

・特に近年、その売買動向が注目されるのが、海外投資

家です。左上のグラフをみるとわかるように、海外投

資家が買い越すと株価は上昇し、売り越すと株価が下

落するという傾向が高まっています。

・過去 20 年間における株式保有構造と売買シェアの変化

をみたものが、左下の２つの表です。

・1990 年には、保有比率 40％以上を占めた金融機関です

が、いわゆる｢株式持合い解消｣もあり 30％程度まで比

率が減少しています。

・その一方で、大きく比率をあげたのが海外投資家です。

株式市場のグローバル化にともない、海外投資家の保

有比率は、1990 年度末の 4％程度から 2010 年度末には

27％程度にまで上昇しています。

・売買シェアでみても海外投資家は存在感を増していま

す。1991 年には、18％であったシェアが 2011 年には

66％にまで達しています。それにともない上述したよ

うに、日本株式の騰落における海外投資家の影響が強

まっています。

・なお、近年ネット取引を通じて注目される個人投資家

ですが、保有比率、売買シェアともにほぼ横ばいとなっ

ています。

－36－

① 主な投資主体

Ⅰ－２（３）株式の基礎（株式市場）

② 投資主体別株式保有比率と売買シェアの変遷

個人投資家

海外投資家

証券会社

法人

投資信託

事業法人 生保・損保

信託銀行

金融機関 都銀・地銀等

【海外投資家月間売買代金（差引）と TOPIX】

出所：東京証券取引所「投資部門別売買状況」

【投資主体別売買シェア】

1991年 2011年

個人 31% 22%

海外投資家 18% 66%

投資信託 13% 2%

事業法人 11% 1%

金融機関 21% 7%

出所：東京証券取引所「投資部門別売買状況」

売買代金ベース対委託合計

金融機関：生保、損保、銀行、信託銀行

【投資主体別株式保有比率】

1990年度末 2010年度末

金融機関 43.0% 29.7%

うち都銀・地銀等 15.7% 4.1%

うち生命保険会社 12.0% 4.5%

事業法人等 30.1% 21.2%

外国法人等 4.7% 26.7%

個人・その他 20.4% 20.3%

出所：全国証券取引所「株式分布状況調査」

金額ベース

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

0301 0401 0501 0601 0701 0801 0901 1001 1101

売買代金差引

（右目盛り）

TOPIX（左目盛り）

（百億円）

年月

買い越し

売り越し

ウ．株価の循環

－37－

① 景気変動と株価

Ⅰ－２（３）株式の基礎（株式市場）

・株式市場には、景気循環に半年程度先行した相場循環

があるといわれています。

・景気の「回復」に先立ち、金利下落の中、企業業績の

回復を見込んで株価は上昇【金融相場】、「好況」下、

金利は下げ止まり上昇へ転じますが、企業業績の改善

も続き株価はさらに上昇します【業績相場】。

・その後、景気の「後退」が意識されるなか、金利は上

昇し、業績悪化予想から株価は下落【逆金融相場】、

「不況」下、金利は下落、企業業績は悪化し株価はさ

らに下落します【逆業績相場】。

・ただし、景気変動以外の要因（円高、需給等）も株価

の変動に大きな影響を与えるため、相場循環がはっき

りみられないことも多くあります。

・1980 年以降の景気変動と TOPIX、10 年国債応募者利回

りの推移が、左のグラフです。概ね景気拡張期には株

価は上昇しているにもかかわらず、金利が低下してい

る局面もみられます。

・1985 年のプラザ合意後の低金利・円高政策によるバブ

ル期の始まり以降、1987 年 10 月の「ブラック・マン

デー」を乗り越え、株価は上昇基調をたどり、1989 年

12 月には史上最高値となりました。その後の利上げに

より株価は急落、バブルは崩壊、低迷期に入ります。

・2003 年 3 月に株価はバブル後の最安値を付けた後、グ

ローバル化を背景とした外国人買いを中心に上昇局面

に入ります。

・その後、2007 年のサブプライムローン問題の顕在化、

2008 年のリーマンショックにより株価は急落、依然、

急落前の水準には回復していません。

後退 不況 好況 回復 景気

株式相場

・株式相場は景気の先行指標（半年程度）

・ただし、景気変動以外の要因（円高、需給等）も株価の変動に大きな影響

② 景気変動と TOPIX、10年国債応募者利回りの推移

注）景気循環は、内閣府発表の「景気基準日付（景気の山、谷）」を使用

逆金融相場 逆業績相場 業績相場 金融相場

金利：下落↓

業績：悪化↓

（改善期待）

株価：上昇↑

金利：下落↓

業績：悪化↓

株価：下落↓

金利：上昇↑

業績：改善↑

株価：上昇↑

金利：上昇↑

業績：改善↑

（悪化懸念）

株価：下落↓

エ．株式運用手法

－38－

① 効率的市場仮説

② パッシブ運用とアクティブ運用

Ⅰ－２（３）株式の基礎（株式市場）

・ここでは、株式の運用手法として、パッシブ運用とア

クティブ運用を比較したいと思います。

・効率的市場仮説とは、株価に影響がある情報は全て瞬

時に株価に織り込まれ、その情報を用いて市場から超

過収益を得ることは不可能とする仮説です。

・従って、この仮説を採用するとすれば、市場（ベンチ

マーク）と同じ収益獲得を狙うパッシブ運用を採用す

ることとなります。

・一方で市場は非効率的だと思うのであれば、市場（ベ

ンチマーク）＋αの収益獲得を狙うアクティブ運用を

採用することとなります。

・パッシブ運用は、本節ア（34 ページ）で述べたような

マーケット・インデックスと連動した収益をめざすこ

とによって行なわれることが多く、インデックス運用

ともよばれます。

・パッシブ運用とアクティブ運用を比較したものが、左

下の図です。

・市場の効率性に対する見方の違いは、上述したとおり

です。運用手数料は、一般にパッシブ運用の方が安く

なっています。付随コストは、各々相応のコストが必

要になります。運用の制約について、パッシブ運用は、

精度を維持するには、相応の資産規模が必要です。ア

クティブ運用は、比較的制約は少ないと思われますが、

超過収益が必ずあげられるとは限りません。

・パッシブ運用、アクティブ運用双方に利点、適性があ

り、その特性を踏まえパッシブ運用、アクティブ運用

の比率を調整していくことが重要かと思われます。

市場（ベンチマーク）と同じ収益獲得を狙う 株式市場

効率的 パッシブ運用

非効率的 アクティブ運用

市場（ベンチマーク）＋αの収益獲得を狙う

株価に影響がある情報は全て瞬時に株価に織り込まれ、その情報を用いて市場から超過収益を得ることは不可能とする仮説

市場の効率性

運用手数料

付随コスト

制約

パッシブ運用コストは低廉

効率的市場においては、超過収益の獲得は困難

収益拡大のために議決権行使など付属のコストが必要

パッシブ運用

精度の維持のため相応の資産規模が必要。リバランスなどに制約

インデックス運用 ＝

運用目標として超過収益は必要

調査にかかる負担が重いが、超過収益と見合う

アクティブ運用

銘柄入替えによる取引コスト等相応のコストが発生

制約は少ないが、超過収益があげられるか不確実

（４）株価の変動要因

ア．株価を動かすもの（材料）

・ここまでは、株式について、その意味すること、価値判

断の考え方、株式市場の推移等をみてきましたが、ここ

では、再確認の意味も含めて、株価の変動要因を中心に

みていきたいと思います。

・債券は、基本的には価格は同一方向に変化しますし、ま

た、満期まで保有すれば元本で償還されます（その意味

では元本変動はありません）。したがって、債券は金利

の期間構造の集合体と位置付けられ、その変動は市場全

体の変動要因を予測することが中心となります。

・これに対して、株式は、価格形成は銘柄（業種）によっ

てさまざまであり、元本は個別に変動します（元本が成

長することもありますが、逆に減少するリスクもありま

す）。このため、株式は、独立して変動する個別証券の

集合体と位置付けられ、その変動は、市場全体の変動の

みならず、個別銘柄（業種）の変動要因の予測も必要と

なります。

・株式市場全体の変動を予測する要因としては、景気・企

業業績・金利・為替等のマクロ経済的要因や、政局・災

害・社会情勢等の経済外的要因があります。

・一方、個別企業（業種）の変動要因としては、企業業績

や買収・合併等、増・減資の資本変動要素、技術力、新

製品、人気化等が考えられます。

・株価を決めるのは、基本的には企業収益です。将来の収

益が拡大（縮小）すると株価は上昇（下落）します。上

記の要因についても、「将来の企業収益がどうなるか」

を予測することが目的ともいえ、株式に先見性があると

いわれる所以です。

Ⅰ－２（４）株式の基礎（株価の変動要因）

－39－

株価に先見性があ

るといわれる所以

① 株式市場の変動要因と債券市場の変動要因

債券 金利の期間構造注

の集合体

基本的には価格は同一方向に変化

元本にて償還（元本変動なし）

債券市場全体の変動

要因予測が重要

独立して変動する

個別証券の集合体

価格形成はさまざま

元本は個別に変動（成長）

株式市場全体の変動要因と個別

銘柄の変動要因の予測が必要 株式

VS

② 株式市場の変動要因

株式市場の

変動要因

株価を決めるのは、

最終的には企業収益

企業業績、

買収・提携・合併、増・減資、

技術力、新製品、人気化 etc

株式市場全体の要因

個別企業の要因

経済的要因 景気、企業業績、

金利、為替 etc

経済外的要因 政局、災害、社会

情勢 etc

将来の収益が拡大（縮小）

⇒株価は上昇（下落）

将来を予測する要因

（材料）が多く存在

注）債券の利回りと満期までの残存期間の関係で、一般に

利回り曲線（イールド・カーブ）であらわされる

・次に、株式市場全体の変動要因のなかでも、注目され

ることが多い、金利、為替との関係についてふれます。

・株価と金利はシーソーのような関係にあり、金利が低

下（上昇）すると株価は上昇（下落）するといわれる

ことがあります。ただ、株価と金利の関係は、その時々

の市場の局面によってさまざまで、一定の時間経過と

ともに、このような関係が実現することもあります。

・左図は、株価と金利の関係を、景気のサイクルと金利・

株価の関係をイメージしたものです。

①不況から回復期にかけては、金利は低下し、その後

も低位で推移する一方、株価は、業績悪化見通しか

ら下落します。ただし、不況期の後半から回復期に

かけては、金利低下のなかで、業績の回復見通しか

ら、株価は底打ちし、徐々に反発します（不景気下

の株高です）。

②好況期には金利は上昇します。株価も、業績の拡大

から上昇します。いわゆる「業績相場」です。ただ

し、好況期の後半には、先々の業績伸び悩み懸念か

ら、徐々に株価は頭打ちとなります。

③後退期には、当初金利は上昇し、徐々に頭打ちとな

ります。株価は、業績後退懸念から下落し、不況期

につながります。

・一般的な景気循環のサイクルでは、以上のような株価

と金利の関係が推測できます。ただ、昨今のようにデ

フレが進行すると事情は異なるかもしれません。

・デフレが進行しますと、物価は下落し、資産価格も低

下しますので、結果、企業の財務諸表は劣化すること

が考えられます。場合によれば、資産価格の下落によっ

て、債務超過となる可能性もあります（左表をご参照

ください）。また、物価が下落しますと、一般的には

売上高も減少することになります。

・低金利が継続しても、デフレ下での株式と金利の関係

はやや上記と異なるかもしれません。

・

Ⅰ－２（４）株式の基礎（株価の変動要因）

４.年金資金と株式市場

－40－

イ．株式市場と金利

【株価と金利の関係（イメージ図）】

一般に、株価と金利はシーソーのような関係といわれることも

ただし ・株価と金利の関係は、その時々の市場の局面によってさまざま

・時間差を置いて上記の関係が見受けられることも

デフレと株価の関係

物価・資産価格の下落

企業財務の悪化

【財務悪化（イメージ）】

デフレ

・為替の変動は、企業の売上高、利益に直接関連します

ので、株価への影響も大きいといえます。

・輸出型企業と輸入型企業では、為替の影響は異なりま

すが、わが国は輸出型企業主体の産業構造ですので、

一般的には円高は、わが国株式にとってはマイナス要

素といえそうです。

・左図は、ある自動車会社が、1 台 1 万ドルで自動車を輸

出していることを想定したものです。現状の為替が 1

ドル＝100 円としますと、自動車 1 台の売上高は 100 万

円となります。為替が 1 ドル＝90 円に円高になります

と売上高は 90 万円と 10 万円の減収になる一方、1 ドル

＝110 円の円安になりますと、売上高は 110 万円と 10

万円の増収になります。

・売上高の変動は、利益にも影響します。以上から、輸出

型企業に及ぼす為替の影響はご理解いただけたと思い

ます。

・他方、原材料や製品を輸入している企業にとっては、円

高は安く輸入できることになり、収益の増加要因です。

・いずれにしても、急激な為替変動は経済を混乱させる要

素ですので、株式市場にとっては波乱要因といえます。

・なお、為替の変動は、株式需給に影響を及ぼす株価の変

動要因でもあります。というのも、(3)節イでみました

ように、日本の株式市場における海外投資家の影響度が

高くなっているからです。海外の投資家は、先々の円安

が予想されると、仮に株価が上昇したとしても、円安に

よる目減りを避けるために、売却することも予想されま

す。

Ⅰ－２（４）株式の基礎（株価の変動要因）

４. 年金資金と株式市場

－41－

為替の変動

【1 台 1 万ドルで車を輸出すると】

ウ．株式市場と為替

企業の売上高・利益に強く関連 株価への影響大

輸出企業と輸入企業で影響は異なるが・・・ わが国では輸出産業が多い

一般的に、円高は株価にとってマイナス要素

1ドル＝100円のとき、100万円が売上高となる

1ドル＝90円になると（円高）90万円が売上高となる

1ドル＝100円のとき、100万円が売上高となる

1ドル＝110円になると（円安）110万円が売上高となる

円高＝

10万円

の減収

円安＝

10万円

の増収VS

為替の変動は、株式の

需給にも影響

円安が予想されるとき、

保有株式売却の可能性も

海外投資家の日本市

場での影響力大

急激な為替変動も、経済を混乱させる要素なので、株価にとってマイナス要素

エ．トップダウンアプローチとボトムアップアプローチ（株価の予測）

・ここでは、株価の予測手法についてふれます。銘柄選

択へのアプローチ手法としては、以下の二つに分類さ

れます。本節ア（39 ページ）で株式市場の変動要因に

ついて説明しましたが、①株式市場全体の要因から銘

柄選択するのがトップダウンアプローチ、②個別企業

の要因から銘柄選択するのがボトムアップアプローチ

となります。

①トップダウンアプローチ

・景気・金利・為替等のマクロ経済の環境を予測し、予

測された経済環境からから株式市場全体の動向や、産

業・業種への影響を分析して銘柄選択を実施する手法

です。広いところから、範囲を徐々に絞り込むアプ

ローチです。

・

・トップダウンアプローチでは、統計数値等、多くの

情報を定量的に分析します。これらの定量分析結果

を、クオンツ運用のような、システム的な運用で使

うことが多いと思われます。

②ボトムアップアプローチ

・個別企業の財務・経営分析を最初に行ない、次に同

業他社比較等のクロスセクション分析等を実施のう

えで、業界内シェア、価格決定力、販売政策や事業

展開、経営者の素養等を精査し、銘柄を選択する手

法です。

・ボトムアップアプローチは、伝統的な銘柄選択手法

で、特定の個別銘柄を選択する成長株投資、割安株

投資等、特化された運用スタイルで広く使われてい

ます。

Ⅰ－２（４）株式の基礎（株価の変動要因）

４. 年金資金と株式市場

－42－

①トップダウンアプローチ

マクロ情報

ミクロ情報

業種分析

産業分析

経済環境分析

株価分析

クロスセクション分析等

企業（財務・成長力）分析

銘柄選択

トップダウン

絞込み

ピックアップ

範囲による区分

方向による区分 ボ

トムアップ

景気・金利等のマクロ経済の環境から株式市場全体

の、動向を予測し、投資銘柄を選択する手法

②ボトムアップアプローチ 個別銘柄の分析等から銘柄選択を実施する手法

（５）年金資産運用における株式投資動向

・最後に、昨今の年金資産運用における株式投資動向を

巡る状況を整理しておきたいと思います。

・デフレ環境が続き、株式市場が乱高下するなかで、国

内株式の収益率は不安定な状況で、長期的にみても、

他資産に比べて低位な収益状況となっています。短期

的には 2008 年度のリーマンショックの影響が大きい

わけですが、国内株式については、20 年間をみてもマ

イナスの収益率というのが実情です。

・不安定かつ低収益率の株式については、国際会計基準

（IFRS）導入の動きのなかで、組入れ比率を引き下げ、

年金資産の運用安定化を目指す動きが続いています。

・左表は、企業年金連合会の資産運用実態調査による資

産構成割合の推移をみたものですが、国内株式の構成

比は、2004 年度末の 26.8％から 2010 年度末には

18.9％へと、8％近く低下しています（その分、安定

資産である国内債券や生保一般勘定が増加していま

す）。

・確かに、国内株式は、債券等に比べてリスクの高い資

産ですが、一方で、理論的には長期的に元本の成長が

期待できる、収益率が相対的に高い資産です。株式が

年金運用における「リターン・ドライバー」といわれ

るのも、このようなことからです。

・昨今、株式市場が低迷するなかで、大幅にリスク性資

産を引き下げる動きも見受けられますが、制度面から

求められる、目標とする収益率維持には、国内株式の

一定の組入れは必要といえます。

・株式のリスクを十分に認識したうえで、リスク許容度

や制度面も勘案し、株式の組入れ比率を検討すること

が必要と思われます。

Ⅰ－２（５）株式の基礎（年金資産運用における株式投資動

向）

４. 年金資金と株式市場

－43－

不安定かつ長期的にも他資産に比

べ低位

デフレ環境下の国内株式の収益率

年金資産運用においては

株式は債券に比べリスク

は高い資産

a.目標とする収益率維持には、一定の組入れは必要

b.ただし、株式のリスクを十分に認識したうえでの対応が不可欠

不安定な株価と国際会計基準（IFRS）導入検討のなか、運用安定化＝株式比率引き下げ傾

向の年金資産運用

一方、長期的に元本の成長が期待できる、収益率が相対的には高

い資産

① 不安定な状況が続く株式収益率

② 企業年金における運用安定化

③ 株式はリターン・ドライバー

資料：企業年金連合会、資産運用実態調査より

【2010 年度までのベンチマーク収益率】

資産構成割合の変化（企業年金連合会資産運用実態調査より） （単位：%）

2004年度 2005年度 2006年度 2007年度 2008年度 2009年度 2010年度

国内債券 22.1 20.9 21.8 24.9 27.0 26.1 26.8国内株式 26.8 30.8 28.0 23.5 20.3 21.3 18.9外国債券 12.0 11.7 12.5 13.1 13.3 12.2 11.5外国株式 16.5 18.3 18.8 16.2 13.3 16.7 17.5一般勘定 8.5 7.5 8.2 10.1 12.6 11.7 13.0その他 7.1 7.4 7.7 8.7 9.0 7.9 8.6短期資金 7.1 3.5 2.9 3.5 4.4 4.2 3.7

　(注)その他はオルタナティブ投資、不動産、転換社債、貸付金等

資産構成割合の変化（企業年金連合会資産運用実態調査より） （単位：%）

国内債券 国内株式 外国債券 外国株式 一般勘定 その他 短期資金

2010年度 26.8 18.9 11.5 17.5 13.0 8.6 3.7

2009年度 26.1 21.3 12.2 16.7 11.7 7.9 4.2

2008年度 27.0 20.3 13.3 13.3 12.6 9.0 4.4

2007年度 24.9 23.5 13.1 16.2 10.1 8.7 3.5

2006年度 21.8 28.0 12.5 18.8 8.2 7.7 2.9

2005年度 20.9 30.8 11.7 18.3 7.5 7.4 3.5

2004年度 22.1 26.8 12.0 16.5 8.5 7.1 7.1

　(注)その他はオルタナティブ投資、不動産、転換社債、貸付金等