인바운드보다 복합리조트file.mk.co.kr/imss/write/20190410131258__00.pdf카지노 4 산업...

카지노산업 인바운드보다 복합리조트

카지노 산업의 1)경쟁 심화 및 2)중국 반부패정책 등 비우호적 외부변수

를 반영 산업 의견은 중립으로 제시. 단, 최근 중국인 인바운드 회복 추세

에는 주목해 볼 필요. 복합리조트 기반 방문객 유인 역량 갖춰 인바운드

회복 수혜 가장 클 것으로 보이는 ‘파라다이스’를 Top-Pick으로 제시함

결국 가야할 길은 대형화와 복합화: 복합리조트

제주 랜딩카지노 사례로 1)인바운드를 매스 방문객으로 전환시킬 유인(대

형화, 복합화)의 중요성 및 2)국내 카지노의 높은 중국VIP 의존도 확인

작년 상반기 제주도 중국인 인바운드 역성장에도 불구, 랜딩카지노 매출은

복합리조트 효과를 누림. 다만 공안의 회장 체포(작년 8월) 직후 하반기 매

출 급감. 중국VIP 이탈 영향으로 판단. 연간으로도 중국인 제주 입도객 역

성장했으나 카지노 방문객은 고성장. 복합리조트의 매스 유인 효과일 것

외부요인: 항공회담과 한중관계(+), 중국 반부패법과 주변국 카지노(-)

긍정요인: 한중 항공회담은 상하이, 베이징 등 주요 도시와 항공편을 증편

하며 중국 고객에 대한 접근성을 확대. 또한 중국인 단체관광 재개 등 한중

관계 개선 시그널이 가시화, 중국인 인바운드 회복 가능성 높아짐

부정요인: 단기로는 중국 반부패법이 다시금 강화될 가능성 있음. 이는 중

국VIP 매출 성장에 걸림돌로 작용할 것. 중장기로는 동남아뿐 아니라 인접

국인 일본 카지노 복합리조트 개장에 의한 공급 과잉 및 경쟁 심화 우려

외국인 카지노>내국인 카지노, 복합리조트 사업자>일반 사업자

중국 인바운드 회복으로 국내 외국인 카지노 사업자가 수혜 받을 수 있는

구간. 다만 개별 사업자의 1)중국VIP 모객 역량 및 2)인바운드를 매스로

전환시킬 역량을 살펴봐야 함. 인바운드 성장보다는 복합리조트 유무가 실

질적인 매출에 유의미하게 작용해왔기 때문

복합리조트(파라다이스시티)를 통한 방문객 유인 역량 차별화로 중국 인바

운드 회복 수혜 가장 클 것으로 보이는 파라다이스를 Top-Pick으로 제시

Industry Report │ 2019. 4. 10

Neutral (신규)

Top Picks

파라다이스 Buy (신규) 23,000원 (신규)

PER(배) PBR(배)

KOSPI 9.2 0.9

Sector 13.4 1.6

Sector Index

80

90

100

110

120

'18.4 '18.6 '18.8 '18.10 '18.12 '19.2

Casino

KOSPI

('18.04.09=100)

업종 시가총액 10,722십억원 (Market 비중 0.7%)

주: 카지노 사업자(파라다이스, GKL, 강원랜드, 롯데관광개발) 합산

카지노 업종 투자의견/투자지표 (단위: 원, 배, %, 십억원)

코드 투자의견 목표주가

(12M) 현재가

PER PBR ROE 순차입금

2019E 2020F 2019E 2020F 2019E 2020F 2019E 2020F

파라다이스 034230.KQ Buy(신규) 23,000원(신규) 18,200원 410.1 64.4 1.3 1.3 0.3 2.0 730.7 595.5

GKL 114090.KS Hold(신규) 25,000원(신규) 22,800원 16.5 15.2 2.4 2.2 14.7 15.0 -193.6 -232.9

강원랜드 035250.KS Hold(신규) 33,000원(신규) 31,250원 19.0 18.7 1.8 1.7 9.6 9.3 -1711.0 -1869.0

주: 4월 9일 종가 기준; 자료: NH투자증권 리서치본부 전망

Analyst 이화정 02)768-7535, [email protected]

CONTENTS

I. Intro .....................................................................................................................................................

II. 카지노의 어제: 중국에 울고 웃고 ................................................................................................

1. 카지노주 흐름의 지난 이야기

2. 인바운드와 카지노 방문객의 상관관계

3. 제주도 2018: 핵심은 중국VIP 그리고 복합리조트

III. 카지노의 오늘: 다시 만난 중국 ................................................................................................... 0

1. 항공회담: 상하이, 베이징에 대한 접근성 강화: VIP 모객에 유리

2. 한한령 완화: 회복되는 인바운드를 카지노로 데려올 유인이 필요

IV. 카지노의 내일: 결국, 복합리조트 ............................................................................................... 0

1 복합리조트 클러스터가 있어야 매스 매출도 성장

2. 주변국 카지노 경쟁 심화: 가장 위협적인 일본

V. Appendix ............................................................................................................................................ 0

Appendix1. 마카오 카지노와 중국 반부패 정책

Appendix2. 일본 카지노, 2025년 개장 예상

[기업분석]

파라다이스 (Buy, TP 23,000원) ........................................................................................................

GKL (Hold, TP 25,000원) ...................................................................................................................

강원랜드 (Hold, TP 33,000원) ...........................................................................................................

3

5

9

12

16

20

27

33

3

카지노산업 www.nhqv.com

I. Intro

카지노산업

: Neutral(중립)

카지노 산업에 대해 Neutral(중립) 의견을 제시한다. 중국 인바운드의 회복세는 긍

정적이나, 중국 내 반부패 정책이 지속되고 있고, 아시아 다양한 국가가 카지노 산

업에 뛰어드는 만큼 경쟁도 심화되는 국면이다. 이러한 상황에서 살아남으려면 ‘복

합리조트’화를 통해 VIP 및 매스 모객에 강점을 가져야 한다. 산업 전반이 돌기 위

해서는 복합리조트가 ‘클러스터’를 이루어야 하나, 현재 국내 카지노 시장은 그렇지

못한 상황이다. 산업 관점에서는 시간이 필요하다.

강화되는

중국 인바운드

회복 조짐

최근 한중 항공회담, 한한령 완화 등 한중 관계가 해빙되는 모습이 연출되며, 중국

인바운드 관련주들에 대한 관심이 높아져가고 있다. 국내 카지노, 특히 외국인 카지

노의 경우 주요 타깃이 ‘중국인’인만큼, 수혜를 볼 수 있다는 기대감도 크다. 카지

노 산업이 인바운드 회복 시 수혜를 볼 수 있는 것은 확실하다. 카지노 방문객이

될 수 있는 모수가 확대되기 때문이다. 다만 카지노주의 경우 중국 인바운드 확대

가 그대로 카지노 매출 확대로 이어지는 것은 아니다.

외부 변수의

강한 영향력

메르스 이후 중국 인바운드가 회복되었던 2016년 오히려 국내 카지노 방문객은 감

소했었다. 카지노 산업에는 인바운드보다 직접적으로 영향을 끼칠 수 있는 외부 변

수들이 있기 때문이다.

(1)중국 내 정책 외부 변수로 가장 영향력이 큰 것은 역시 중국 내 정책이다. 2013년부터 발동이 걸

린 중국 반부패 정책 및 외화유출 방지를 위한 감시 강화에 주목해야 한다. 2014년

VIP 베팅 금액이 큰 마카오에서 GGR(총게임매출)이 대폭 감소했으며, 2015년에는

중국 현지 VIP모객을 위해 활동하던 파라다이스 마케터가 공안에 체포되며 국내

카지노 방문객도 감소세로 돌아섰던 바 있다.

(2)경쟁 심화 마카오와 싱가포르가 카지노 사업에 뛰어들었을 때까지만 해도 아시아 전역에 카지

노가 많지 않아, ‘한정된 공급’이 카지노의 매력이었다. 다만 이제는 다양한 동남아

국가에 카지노 리조트가 들어섰다. 그나마 국내 카지노가 적극적으로 타깃하는 지

역인 중국 동부에 한해, 국내 카지노가 접근성 측면에서 유리하기에, 동남아 카지노

경쟁 심화에 의한 영향은 제한적이다. 다만 2025년 이후로 일본 내 카지노 복합리

조트 설립 시 고객이탈 가능성은 고민해볼 문제이다.

결론은

복합리조트

여기서 드는 한 가지 의문은, 왜 마카오의 경우 1)중국 내 지속적인 반부패 정책

및 2)주변국 카지노 경쟁 심화에도 GGR은 상승 추세에 있을까? 2016년 이후 인바

운드 확대가 매스 매출 증가로 이어지며, 마카오 GGR은 반등했다. 같은 해 인바운

드가 확대되었음에도 카지노에게 수혜가 가지 않았던 국내와는 상반된 모습이다.

왜 마카오에게는 맞고 우리에게는 틀릴까? 가장 큰 이유는 ‘카지노 복합리조트’ 클

러스터에 있다.

4


VIP 및 매스 양쪽의

모객에 유리

카지노 복합리조트의 경우, VIP 및 매스 양쪽의 모객에 유리하다. 카지노 외 다양

한 부대시설을 기반으로 VIP에게는 양질의 콤프로 어필 가능하며, 매스의 자연스러

운 유입도 꾀해볼 수 있다. 특히 복합리조트가 클러스터를 이룬다면, 주변 인프라도

강화될 가능성이 높아 매스 유입은 더욱 증가한다(마카오 및 라스베이거스의 사례).

매스의 경우 인당 지출액(P)이 미미하지만, 만일 방문객수(Q) 자체가 기하급수로

커진다면 매스 매출을 통한 유의미한 카지노 매출 개선도 기대 가능하다. 매스 특

유의 높은 마진은 덤이다.

국내 카지노산업,

복합리조트가 부족

아쉽게도 국내 카지노 사업자 대부분은 복합리조트 형태를 이루지 못하고 있다. 국

내에 있는 외국인 카지노 16개 중 2개(파라다이스시티, 랜딩카지노), 내국인 카지

노인 강원랜드 정도가 카지노 복합리조트 형태를 띠고 있다. 국내 카지노 산업 전

체가 복합리조트 클러스터 효과를 보기에는 아직 절대적인 수 자체가 부족하다.

2022년까지 영종도에 2개의 외자 카지노 복합리조트가 추가된다면, 그 때부터 미

미하게 영종도 클러스터 효과가 보일 것이다.

복합리조트를 보유한

개별 사업자에 주목

이처럼 국내 카지노산업은 아직 ‘가야할 길’이 많이 남아있기에, 당사에서는 산업에

대한 의견은 Neutral(중립)로 제시하나, 개별 종목에 대해서는 ‘복합리조트’를 통한

펀더멘털 차별화가 가능한 사업자에 관심을 가져볼 것을 추천한다. 2025년을 기점

으로 다양한 이슈들이 부각될 수 있지만 (강원랜드 내국인 카지노 독점권 관련 이

슈, 일본 카지노 복합리조트 개장 이슈) 아직 6년이라는 시간이 남아있기에, 지금

당장 신경써야 할 이슈는 ‘복합리조트’를 통한 펀더멘털 개선 가능성이다.

Top Pick: 파라다이스

(Buy, 23,000원)

당사에서는 ‘파라다이스’에 대해 카지노산업 내 Top-Pick으로, 목표주가 23,000원

에 Buy의견 제시한다. 파라다이스의 경우 복합리조트 2차 개장을 바탕으로 단기적

으로는 중국 인바운드 회복 수혜 기대 가능하다. 올해 시설투자 비용 부담으로 실

적은 밋밋할 것이나, 투자에 의한 실적 둔화보다는 중장기적 가능성을 보아야 한다.

특히 현재 주가 PBR 밴드 상 Rock-bottom인 1배 수준에 불과하다. 가격적 매력

도와 중장기적 가능성까지 갖추고 있다는 점이 긍정적이다.

표1. 커버리지 및 투자포인트

구분 종목 투자의견 목표주가 투자포인트

외국인

카지노 파라다이스

Buy

(신규)

23,000 원

(신규)

– 복합리조트(파라다이스시티)를 통한 VIP 및 매스 양쪽 모객에서 경쟁력 확보

– 중국 인바운드 회복과 복합리조트가 맞물려 실적 개선 두드러질 것

– 정킷 사무소 영업을 통한 VIP 모객 확대 또한 향후 실적에 긍정적일 것

외국인

카지노 GKL

Hold

(신규)

25,000원

(신규)

– 업장 입지 이점(관광 인프라)에도 불구, 복합리조트 부재로 매스 유인 역량 부족

– 중국 인바운드 회복에 의한 드롭 확대에도 불구, 경쟁 심화로 홀드율 하락 중

– 다만 올해 두드러지는 투자 없어 비용 부담 적다는 점은 긍정적

내국인

카지노 강원랜드

Hold

(신규)

33,000원

(신규)

– 사행산업 매출총량제 완화 수혜 가능성은 있으나, 공급과 수요 정상화가 우선

– 공급: 하반기 내 개선 가능성. 숙련 딜러 확충 및 4조4교대 체제가 주효

– 수요: 출입제한 완화는 현실적으로 어려움, 비카지노 시설 매력 낮아 개선 어려움

자료: NH투자증권 리서치본부

5


II. 카지노의 어제: 중국에 웃고 울고

1) 카지노주 흐름의 지난 이야기

외국인 카지노의 흐름 카지노주의 지난 10년을 살펴보면, 외부 요인이 주가에 주는 영향이 크다. 외국인

카지노의 주된 주가 동인은 ‘중국’이었다.

2012~ 1H14 중국인 관광객이 기하급수로 늘었다. 중국 인바운드 확대가 카지노 방문객 증가로

이어질 것이라는 기대감, 다양한 복합리조트 사업에 대한 기대감이 컸다.

2H14~ 2016 악재의 연속이었다. 중국 반부패 정책으로 마카오 카지노의 실적이 타격을 입으며,

국내 카지노주 주가도 내리막을 탔다. 여기에 2015년 6월 1)메르스(MERS)로 인한

인바운드 역성장, 2)파라다이스 중국 현지 마케터의 체포가 겹치며 기나긴 미끄럼

틀을 탔다. 2016년에는 사드로 인한 한한령까지, 설상가상이었다.

2017~ 1H18 다만 겹악재를 지속적으로 맞이한지라, 더 나빠질 게 없다는 시각이 고개를 들었다.

게다가 중국 의존도를 줄이는 등 방문객 국적 다변화 효과까지 보이기 시작했다.

이런 가운데 한한령 완화에 대한 기대감이 주가에 이르게 반영되었다.

2H18~ 비로소 중국 인바운드 회복이 시작되었다. 다만 일부 카지노 업체의 높은 투자 비

용으로 인해 실적 우려가 상존한 데다, 실적에서 중국인이 눈에 띄지 않는다. 시장

은 인바운드 확대→Q(방문객) 확대, 매스 고객 확대→홀드율(P) 개선 그림을 기대

하나, 아직 윤곽이 흐릿하다. 시간 및 대응책이 필요해 보인다.

내국인 카지노의 흐름 반면 내국인 카지노인 강원랜드의 경우 앞서 언급한 외부 요인과 주가간 상관관계

가 거의 없으며, 국가 정책 및 내부 노이즈에 의한 움직임이 컸다.

그림1. 카지노 3사 주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 '19.1

파라다이스

GKL

강원랜드

(원)

자료: Dataguide, NH투자증권 리서치본부

6


2) 인바운드와 카지노 방문객의 상관관계

카지노 입장객과

인바운드는 비례하나

인바운드와 외국인 카지노 입장객수는 기본적으로 양의 선형관계를 이루고 있다.

특히 가장 상관계수가 높은 변수는 인바운드와 매스 입장객수이다. 실제 중국 인바

운드와 외국인 카지노 이용객 추이를 연도별로 살펴보면 이해가 쉽다.

외부 변수의 영향이

더 컸던 과거 사례

2012~ 2014년 중국 인바운드 성장률은 +40~ 50% y-y에 달했으나, 전체 카지노

이용객수 성장률은 그 20% 수준인 +10% y-y 언저리에 불과했다. 2015년 메르스

로 중국인 관광객수가 -2.3% y-y 역성장할 때, 카지노이용객수는 카지노 업체 중

국 현지 마케터의 체포로 인한 센티먼트 악화까지 더해지며 그 5배 수준(-11.8%)

하락했고, 2016년 보여진 인바운드 반등에도 회복되지 못했다. 다만 사드 이슈로

중국인 단체 관광이 불허되며 인바운드가 -48.3% y-y 곤두박질 칠 때, 카지노이용

객수의 역성장폭은 오히려 완만(-6.2%)했다. 카지노의 주요 이용객은 단체 관광객

이 아니기 때문이다.

표2. 인바운드 및 카지노 입장객수 간의 상관관계 분석

변수1 변수2 상관계수 비고

전체 인바운드 전체 외국인 카지노 입장객수 0.6

중국 인바운드

전체 외국인 카지노 입장객수 0.6

서울/경기 외국인 카지노 입장객수 0.5

부산 외국인 카지노 입장객수 0.6

제주도 외국인 카지노 입장객수 0.4

파라다이스 중국인VIP 0.4 VIP보다는 Mass와

더욱 강력한 상관관계 GKL 중국인VIP 0.8

GKL 중국인Mass 0.9

일본 인바운드

파라다이스 일본인VIP 0.0

GKL 일본인VIP 0.5 VIP보다는 Mass와

더욱 강력한 상관관계 GKL 일본인Mass 0.7

주: 상관계수 분석은 2010~ 2018년 기준; 자료: 문화체육관광부, 한국관광공사, NH투자증권 리서치본부

그림2. 중국 인바운드와 외국인 카지노 이용객 추이 – 15~ 16년도 제외 시 방향성은 유사

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

중국인바운드

외국인카지노이용객

(백만명)

자료: 문화체육관광부, 한국관광공사, NH투자증권 리서치본부

7


그림3. 전체 외국인 카지노 입장객수 vs. 전체 인바운드 성장률 그림4. 전체 외국인 카지노 입장객수 vs. 중국 인바운드 성장률

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

전체인바운드

전체외국인카지노이용객

(% y-y)

-60

-40

-20

0

20

40

60

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

중국인바운드

전체외국인카지노이용객

(% y-y)

자료: 문화체육관광부, 한국관광공사, NH투자증권 리서치본부 자료: 문화체육관광부, 한국관광공사, NH투자증권 리서치본부

그림5. 파라다이스 중국VIP 방문객수 vs. 전체 중국인 입국자수 그림6. GKL 중국인 방문객수 vs. 전체 중국인 입국자수

-70

-50

-30

-10

10

30

50

70

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

중국인바운드

파라다이스중국VIP

(% y-y)

-70

-50

-30

-10

10

30

50

70

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

중국인바운드

GKL 중국VIP

GKL 중국Mass

(% y-y)

자료: 파라다이스, 한국관광공사, NH투자증권 리서치본부 자료: GKL, 한국관광공사, NH투자증권 리서치본부

그림7. 파라다이스 일본VIP 방문객수 vs. 전체 일본인 입국자수 그림8. GKL 일본인 방문객수 vs. 전체 일본인 입국자수

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

일본인바운드

파라다이스일본VIP

(% y-y)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

일본인바운드

GKL 일본VIP

GKL 일본Mass

(% y-y)

자료: 파라다이스, 한국관광공사, NH투자증권 리서치본부 자료: GKL, 한국관광공사, NH투자증권 리서치본부

8


3) 제주도 2018: 핵심은 중국VIP 그리고 복합리조트

제주도 카지노

: 중국인이 주요 타깃

국내 16개의 외국인 카지노 중 8개의 카지노가 제주도에 위치하고 있으며, 4개 카

지노(공즈, 마제스타, 랜딩, 메가럭)가 중국계 자본을 바탕으로 한다. 또한 제주 입

도 외국인 중 54%(2018), 한한령 이전에는 85%가 중국인이었을 정도로 제주도의

중국 의존도는 높다. 자연히 제주도 카지노의 주요 고객은 중국인이며, 제주도 카지

노 매출 추이 역시 중국 관련 이슈와 그 궤를 같이한다. 이에 제주도 카지노를 통

해 중국인 카지노 이용객(특히 VIP)의 수요를 무엇이 견인하는지 가늠할 수 있다.

랜딩카지노 사례

1)복합화, 대형화로

방문객 급증

2)공안 이슈 터지자

VIP 급감

당사에서는 작년 2월 이전 확장(영업 면적 7배) 후 매출 급증, 8월 공안의 회장 체

포 후 매출 급락을 겪은 신화월드 랜딩카지노의 사례에 초점을 맞춰보고자 한다.

랜딩카지노의 이전 확장은 1)신규 고객 유입(VIP 및 매스; 인당 매출 42% 감소한

점에서 매스 유입된 것으로 파악) 및 2)타 카지노 기존 고객의 흡수로 이어졌다. 다

만 동사 양지혜 회장이 금융부패 혐의로 공안에 체포되자, 그와 얽히는 것이 부담

스러웠던 중국VIP 고객이 이탈하며 3분기에는 무려 마이너스 매출(낮은 홀드율, 높

은 콤프 지출로 인함)을 기록했다. 이 때 랜딩카지노에서 줄어든 VIP 매출은 국내

타 업장이 흡수하지 못하고 그냥 국내에서 빠져나갔다. 왜일까? 당사에서는 랜딩

카지노만큼 매력적인 콤프를 제공할 수 있는 복합화, 대형화된 카지노가 부재한 탓

으로 본다.

결국 키워드는?

VIP, 복합리조트

랜딩카지노의 사례를 정리하자면 다음과 같다.

1)카지노 매출은 결국 VIP 영업: 고액 베팅자의 이탈은 매출에 직격탄

2)VIP는 뉴스에 민감: 랜딩 회장 체포 뉴스가 타 제주 카지노에 미친 영향 없음

3)VIP 유인 - 대형화, 복합화(복합리조트)가 필요: 매력적인 콤프 제공

4)매스 유인 – 대형화, 복합화(복합리조트)가 필요: 유기적 매스 유입(Q) 성장

결국 국내 카지노가 가야 할 길은 대형화 및 복합화, 즉 ‘복합리조트화’다. VIP 유

입을 위해서도, 매스 유입을 위해서도 방법은 하나인 것이다.

그림9. 제주도 중국인 입도자수와 카지노이용객 성장 추이 그림10. 제주 랜딩카지노 및 그 외 카지노 순매출 추이

-100

-50

0

50

100

150

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

중국인입도자 제주카지노이용객(% y-y)

THAAD로단체

관광객감소

랜딩카지노

확장오픈

110

277

-26

24 21 29 41 36

-50

0

50

100

150

200

250

300

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

랜딩카지노

그외제주카지노

(십억원)

2/25

확장이전

Yang Zuihui 회장

공안당국체포되며,

중국인VIP 수요급감

자료: 문화체육관광부, 제주관광협회, NH투자증권 리서치본부 주: 순매출의 경우 카지노매출 – 콤프지출로 마이너스 매출 발생 가능

자료: 문화체육관광부, NH투자증권 리서치본부

9


II. 카지노의 오늘: 다시 만난 중국

1) 항공회담: 상하이, 베이징에 대한 접근성 강화 – VIP 모객에 유리

카지노,

접근성이 중요

마카오 카지노 주요 이용객 중에서는 중국 내에서도 경제적으로 발전한 도시 출신

이 많다. 특히 그 중에서도 지리적으로 인접한 광저우 출신이 상하이 및 베이징 출

신을 모두 합친 것보다 약 3배 많다. 또한 GGRAsia에 따르면 광저우 인구 중

12%가 마카오 카지노를 출입한 반면 총 인구수가 유사한 베이징의 경우 인구의 약

2%만이 마카오 카지노에 출입했다. 카지노 접근성의 중요성을 보여주는 사례이다.

우리 나라와

인접한 동부 지역,

경제적 기반이 튼튼

국내 카지노와 가까운 중국 지역은, 중국의 화북 및 화동 지역이다. 긍정적인 점

은, 해당 지역의 주요 도시들이 중국 내에서도 높은 GDP 및 가처분소득, 그리고

많은 인구를 보유했다는 점이다. 여건만 갖춰진다면 VIP, 혹은 프리미엄 매스로 유

입시킬 수 있는 인구가 그 어느 지역보다 풍부하다.

그림11. 도시별 GDP - 화동, 화북 주요 도시는 평균을 상회함 그림12. 인구 수 - 화동, 화북 주요 도시는 평균을 상회함

3.3 3.0

2.4 2.3 2.0

1.9 1.9

1.5 1.5 1.4

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

상하이

베이징

선전

광저우

충칭

톈진

쑤저우

청두

우한

항저우

(조위안)

22.3

11.7 10.4 11.1

7.5

11.1

5.3 7.4

9.8

6.2

0

5

10

15

20

25

상하이

베이징

선전

광저우

충칭

톈진

쑤저우

청두

우한

항저우

(백만명)

주: 2018년 기준; 자료: CEIC, NH투자증권리서치본부 주: 2019년 기준; 자료: Worldpopulationreview, NH투자증권 리서치본부

그림13. 중국 도시별 가처분소득 – 베이징, 상하이 평균 상회 그림14. 중국 주요 도시 및 국내 카지노 인접 지역

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

도시지역 상하이

베이징 톈진

광둥성

(위안)

마카오

상하이

베이징

광저우

국내 카지노 인접 지역

자료: CEIC, NH투자증권리서치본부 자료: NH투자증권 리서치본부

10


국내 카지노는

중국 동부에 대해

지리적 이점 보유

국내 외국인 카지노가 타깃으로 하는 중국 지역은 지리적으로 인접한 화북(베이징),

화동(상하이) 지역이다. 해당 지역 대표 도시인 베이징 및 상하이에서 국내 카지노

가 위치한 지역까지 소요되는 비행시간은 대부분 2시간 안팎으로, 마카오 대비 약

0.5~ 1.5시간 짧으며 그 외 동남아 지역 대비 약 절반 정도에 불과하다.

항공회담으로

노선까지 확대

한편 지난 3월 중순 진행된 한중 항공회담에서는 양국 간 운수권을 총 주 70회(여

객 60회) 증대하기로 합의하였다. 특히 카지노에 긍정적인 부분은 인천-베이징, 인

천-상하이, 부산-상하이 노선이 각각 +45%, +14%, +50% 증대되었다는 점이다.

국내 카지노의

접근성 레벨 업

표3,4에서 확인되듯 국내 카지노가 아시아 경쟁 카지노 대비 지리적으로 이점을 가

지고 있는 상황에서, 3월 중순 진행된 항공회담으로 국내 카지노의 접근성은 한 단

계 더 개선될 것으로 판단한다. 다만 항상 기억해야 할 것은, 접근성만으로 카지노

를 고르지는 않는다는 점이다.

그림15. 한-중 항공편 연간 총 운항 횟수 더욱 증가할 것 그림16. 국내 카지노 인접 도시 노선 증편에 주목

11.3 12.0 13.5

10.6 11.3

0

2

4

6

8

10

12

14

16

'14 '15 '16 '17 '18

(만회)

한한령

31

49

14

45

56

21

0

10

20

30

40

50

60

인천-베이징 인천-상하이 부산-상하이

(회/주)현행

증대후

+45%

+14%

+50%

자료: 한국항공통계, NH투자증권 리서치본부 자료: 국토교통부, NH투자증권 리서치본부

표3. 베이징에서 카지노 인접 공항까지 소요 비행시간 표4. 상하이에서 카지노 인접 공항까지 소요 비행시간

국가 도시 비행시간

국가 도시 비행시간

베이징

대한민국

인천 2시간

상하이

대한민국

인천 1시간 45분

제주도 2시간 30분 제주도 1시간 30분

부산 2시간 15분 부산 1시간 40분

마카오 마카오 3시간 30분 마카오 마카오 2시간 15분

대만 타이페이-마추 4시간 15분 대만 타이페이-마추 2시간 35분

싱가포르 싱가포르 6시간 싱가포르 싱가포르 5시간 15분

러시아 블라디보스토크 2시간 15분 러시아 블라디보스토크 3시간 10분

필리핀 마닐라 4시간 30분 필리핀 마닐라 3시간 35분

베트남 하노이 3시간 40분

베트남 하노이 3시간 25분

호치민 5시간 호치민 4시간

캄보디아 프놈펜 5시간 캄보디아 프놈펜 4시간10분

일본 도쿄 3시간 30분

일본 도쿄 2시간 40분

오사카 3시간 오사카 1시간 55분

주: 타이페이~마추섬 국내선 소요시간 55분 포함(직항 없음)

자료: Skyscanner, NH투자증권 리서치본부

주: 타이페이~마추섬 국내선 소요시간 55분(직항 없음)

자료: Skyscanner, NH투자증권 리서치본부

11


2) 한한령 완화: 회복되는 인바운드를 카지노로 데려올 유인이 필요

인바운드,

바닥을 찍었다

사드(THAAD)로 인해 얼어붙었던 한중 분위기가 해빙 조짐을 보이고 있다. 중국

평안보험의 임직원 대상 인센티브 관광으로, 3월 초 약 3,700여명의 단체관광객이

한국을 방문했다. 이러한 단체관광은 앞으로 더 증가할 것으로 예측된다.

사드 당시 카지노

방문객 감소 미미

한한령 완화는 카지노에도 일부 긍정적이다. 인바운드 확대로 카지노 유입 가능 인

구가 확대되기 때문이다. 다만 우려하는 바는 사드로 인한 중국 인바운드 감소에도,

카지노 이용객 수 감소는 미미했다는 점이다. 역으로 보면, 중국 인바운드 회복이

카지노 이용객 수의 대폭 증가로 즉각 연결되지 않을 가능성도 배제할 수 없다.

인바운드 회복에도

카지노 방문객

감소했던 2016년

아직까지 국내 카지노의 주요 이용객은 매스보다는 VIP이다. 이를 방증하듯, 2015

년 공안의 파라다이스 현지 마케터 체포 이후, 중국VIP들이 국내 카지노를 떠났고

이는 국내 외국인 카지노 이용객 수의 하락으로 나타났다. 메르스 이슈가 해소된

2016년 국내 전체 인바운드는 회복 추세에 있었지만 여전히 카지노 이용객 수는

늘지 않았다. 인바운드는 늘었지만, 카지노로 유입되지 않은 것이다.

오히려

복합리조트가 중요

다만 2017~ 2018년에는 전체 인바운드 중 카지노 이용객 비율이 17~ 18%로 높

아졌다. 특히 2018년의 사례를 주목할 만하다. 랜딩카지노의 경우, 2018년 매출액

+849.1% y-y, 입장객 +1,526.6% y-y의 성장을 보였다. VIP뿐 아니라 매스 유입

까지 컸던 것으로 보인다. 이처럼 랜딩카지노에 카지노 이용객을 유입한 것은 중국

인바운드의 확대보다는, 시설물의 복합화 및 대형화의 영향으로 판단된다.

인바운드 회복에

복합리조트 효과가

더해져야 유의미

정리하자면 이렇다. 한한령 완화는 인바운드 확대로 ‘카지노 이용객 후보군’을 늘릴

수 있다. 다만 인바운드가 카지노 이용객(특히 매스)으로 전환되려면, 유인이 필요

하다. 과거 사례로 보았을 때 그 유인은 보통 복합리조트였다. 이는 과거 마카오 사

례에서도 확인된 바 있다. 현재 국내에서 복합리조트를 통한 모객이 가능한 외국인

카지노는 파라다이스시티, 랜딩카지노 정도이다. 그 외의 경우 인바운드 확대가 카

지노 실적에 스며들기까지는 아직 시간이 필요하다.

그림17. 인바운드의 카지노이용률 – 바닥을 찍고 올라오는 중 그림18. 카지노 복합리조트화 이후 입장객 수 급증

22 21 21 22

21 20

14

17 18

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

전체인바운드(좌)

외국인카지노이용객(좌)

카지노이용률(우)

(백만명) (%)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

'14 '15 '16 '17 '18

파라다이스시티 랜딩카지노(명)

2017.4

파라다이스시티

1차시설개장

2018.2 랜딩카지노

제주신화월드내

확장이전

자료: 문화체육관광부, 한국관광공사, NH투자증권 리서치본부 자료: 문화체육관광부, 한국관광공사, NH투자증권 리서치본부

12


III. 카지노의 내일

1) 복합리조트 클러스터가 있어야 매스 매출도 성장

마카오,

라스베이거스의

높은 매스 기여도

2018 기준 마카오 세수의 80%, 라스베이거스 세수의 47%가 카지노 수입이었다.

마카오의 경우 카지노 수입 중 VIP 의존도가 50% 수준으로 낮아지고 있으며, 라

스베이거스의 경우 VIP 의존도가 20% 수준에 불과하다. 다시 말해, 매스의 매출

기여도가 상당히 높다.

매스 매출,

티끌 모아 태산

매스 매출의 경우 VIP매출 대비 인당 매출은 낮지만, 비용이 적게 들어 마진이 높

다. VIP의 경우 평균적으로 홀드율이 낮고, 콤프라고 부르는 숙박, F&B(식음료) 등

을 카지노에서 무료로 제공한다. 즉 매출 볼륨은 크지만 마진율이 아쉽다. 그러나

매스의 경우 숙박도, F&B도 유료이다. 보통은 홀드율도 매스의 경우가 더 높다. 매

스의 인당 기여도가 아무리 작아도, 티끌이 모여 태산이 되면 그 효과는 창대하다.

두 도시의 공통점

: 리조트 클러스터,

관광 인프라

마카오와 라스베이거스의 경우, 공통점이 있다. 1)다양한 카지노 리조트가 클러스터

를 이루고 있고 2)카지노를 비롯한 다양한 엔터테인먼트 인프라가 갖춰져 카지노로

의 매스 유입이 활발하다. 이에 매스 기여도가 VIP와 비슷하거나 그 이상이다.

두 지역의 경우 카지노 리조트들이 클러스터를 이루고 있기 때문에, 매스 방문객이

해당 지역에 카지노가 있음을 인지하기 쉽다. 최근 동남아 지역에도 카지노 리조트

가 생기고 있지만, 클러스터를 형성하지 못한 상태다 보니 일부러 찾지 않는 이상

카지노의 존재를 자연스럽게 인지하기는 쉽지 않다. 국내의 경우도 마찬가지로, 관

광객들이 관심을 가질만한 카지노 리조트 클러스터가 부재하다는 점이 약점이다.

유의미한 매스 매출은

복합리조트

클러스터화에서 시작

과거 랜딩카지노 사례에서 확인되었듯, 일단 복합리조트가 하나라도 개장된다면

VIP와 매스 모두의 유입이 증가한다. 다만 마카오나 라스베이거스의 사례에서처럼

매스가 ‘유의미하게 매출에 기여’ 하려면, 복합리조트가 홀로 존재해서는 안된다.

(VIP가 떠나고 매스만 남은 랜딩카지노의 18년 3분기 매출 참고) 중국의 반부패정

책이 강화되며 마카오 카지노의 VIP 매출이 지속적으로 빠지고 있는 상황에서, 안

정적인 매스 확보 가능성은 카지노 산업의 성장 가능성을 좌우하는 요인이다. 매스

를 잡아끌 수 있는 카지노 리조트 클러스터가 반드시 필요하다.

13


국내 카지노,

복합리조트 부족

국내 외국인 카지노 사업장은 서울 3개, 제주도 8개, 부산 2개 등 운영되고 있으

나, 카지노 리조트 형태로 운영되는 사업장은 인천의 파라다이스시티와 제주의 랜

딩카지노 두 곳 뿐이다. 기본적으로 카지노 리조트 수 자체가 절대적으로 부족하기

에, 매스에게 유의미한 클러스터를 형성하기에는 역부족이다.

8개의 카지노를

보유한 제주도 역시

리조트 클러스터 부재

그나마 제주도의 경우 LT카지노(舊.파라다이스 제주롯데, 롯데관광개발 인수)가 제

주공항 근처 ‘드림타워리조트’ 확장이전을 계획 중으로, 도내에 새로운 카지노 리조

트가 추가될 예정이다. 높은 공항 접근성과, 복합리조트 효과를 통해 VIP는 유입될

것으로 기대되나, 리조트 클러스터 효과를 통한 매스 유입 효과는 기대하기 어렵다.

2022년 이후

영종도에 카지노

클러스터 가능

영종도에는 현재 국내 최대 카지노 리조트인 ‘파라다이스시티’가 위치하고 있으나,

아직은 주변 인프라가 갖춰지지 않은 상태이다. 다만 ‘시저스코리아 복합리조트’가

2021년, ‘인스파이어 복합리조트’가 2022년 개장을 목표로 하고 있다. 또한 카지노

가 없는 2개의 복합리조트가 추가적으로 개장할 예정이다. 해당 리조트들이 모두

개장될 것으로 보이는 2023년 이후에는 1)높은 공항 접근성 및 2)클러스터 효과로

국내 카지노 산업 성장에 긍정적인 영향을 끼칠 것으로 기대한다.

표5. 국내 카지노 업장 현황(2018년 말 기준) (단위: m2, 명, 백만원, %)

업소명 법인명 면적 종사원수 매출액 M/S 입장객 M/S

서울

세븐럭카지노 코엑스점 GKL 2,151 837 195,145 6.4 476,338 8.4

세븐럭카지노 힐튼점 GKL 1,728 513 202,909 6.7 748,840 13.2

워커힐카지노 파라다이스 2,686 813 296,277 9.8 463,167 8.1

부산 세븐럭카지노 부산롯데점 GKL 1,584 345 84,360 2.8 253,253 4.5

부산카지노지점 파라다이스 1,484 393 69,496 2.3 141,708 2.5

인천 파라다이스시티 파라다이스 8,727 698 249,418 8.2 298,275 5.2

강원 알펜시아카지노 지바스 633 32 238 0.0 3,424 0.1

대구 인터불고대구카지노 골든크라운 1,485 187 16,457 0.5 79,953 1.4

제주

공즈카지노 길상창휘 2,328 204 38,164 1.3 44,880 0.8

제주카지노지점 파라다이스 2,757 216 24,595 0.8 73,046 1.3

마제스타카지노 마제스타 2,887 113 15,842 0.5 7,871 0.1

로얄팔레스카지노 건하 1,353 125 13,616 0.5 17,885 0.3

파라다이스카지노 제주롯데 파라다이스 1,205 115 4,349 0.1 14,110 0.2

제주썬카지노 지앤엘 2,802 148 8,660 0.3 24,878 0.4

랜딩카지노 제주신화월드 람정 5,581 607 384,810 12.7 178,633 3.1

메가럭카지노 메가럭 1,529 139 21,214 0.7 12,756 0.2

강원랜드카지노(내국인대상) 강원랜드 12,793 1,548 1,400,081 46.3 2,851,889 50.1

주: 하이라이트된 사업장은 복합리조트 내에 위치

자료: 문화체육관광부, NH투자증권 리서치본부

14


그림19. 제주도 면적 1,849km2에 카지노 8개, 마카오 면적 29.5km2에 카지노 41개

제주도

(8개)

마카오

(41개)

자료: Google Map, NH투자증권 리서치본부

그림20. 제주도의 카지노 클러스터 – 제주 국제공항 근처, 중문 관광단지 내

공즈

로얄팔레스

메가럭

제주썬

파라다이스

제주그랜드

LT카지노

(이전 예정)

마제스타

랜딩


그림21. 영종도, 인천공항 중심으로 카지노 클러스터 형성될 것 – 면적 50.5km2, 리조트 5개

무의쏠레어

복합리조트

파라다이스시티

(2차시설개장완료)

인스파이어

복합리조트

(연내 착공 예정)

미단시티

시저스코리아

복합리조트

('17.06 착공, '21~ 개장))한상드림아일랜드

('19.06 착공)

주: 무의쏠레어, 한상드림아일랜드의 경우 카지노 미포함


15


2) 주변국 카지노 경쟁 심화: 가장 위협적인 일본

아시아 카지노 경쟁,

매스 확보에 부담

최근 아시아 각국은 경쟁적으로 카지노 리조트를 신설하고 있다. 경쟁사가 많아진

다는 것은 당연히 국내 카지노 사업자에게는 부담이다. 외국인 방문객의 분산 뿐

아니라 내국인 방문객의 이탈 가능성까지 고려해야 하는 상황이다. 특히 캄보디아,

필리핀 등의 경우 비교적 저렴한 물가를 앞세우고 있기에 숙박비 및 F&B 등을 직

접 부담해야 하는 매스 입장에서는, 훨씬 매력적인 대안이 될 수 있다.

국내 카지노의 높은

접근성은 장점

그러나 앞서 살펴보았듯, 국내 카지노 사업자는 동남아 카지노 대비 중국 동부 고

객에게는 접근성 측면에서 강점을 갖고 있다. 국내 카지노 사업자에게 직접적인 영

향을 끼칠 수 있는 경쟁국은, 중국 동부지역과 지리적으로 가까운 대만, 일본, 러시

아 등으로 좁혀진다. 대만의 경우 중국어권이라는 부분에서 중국VIP나 매스를 모객

하는 데에 이점이 있지만, 2019년 카지노 개장을 목표로 하고 있는 마쭈섬의 경우

중국과 상당히 인접해 있으나, 아직은 직항이 없다. 러시아의 경우 언어권도, 공항

과의 접근성 및 주변 인프라도 실질적으로 위협적이지 않다.

2025년 일본

카지노는 위협적

다만 일본의 경우, 기본적으로 갖춰진 관광인프라 및 해외 카지노 대기업들의 투자

유치로 상당히 강력한 위협 요인이 될 수 있다. 중국 동부에서의 접근성 또한 국내

와 유사하다. 특히 일본 카지노의 경우 오픈 카지노(내국인 출입 가능) 형태로 만들

어질 예정(2025~)으로, 중국 고객의 유입 뿐만 아니라 국내 카지노로 들어오는 일

본VIP 고객의 이탈 우려까지 있다.(Appendix2 참고)

그림22. 마카오 제외 아시아 카지노 산업 현황

베트남

- 2010 붕따우카지노허용

- 북부팡닌및하장에카지노유치추진

- 2019.1 오픈카지노허용

캄보디아

- 프놈펜인근카지노신설및확대

- 독점사업자 'Naga Corp.'

스리랑카

- 2010 카지노특별구역지정

- 국제공항인근카지노IR 추진

싱가포르

- 2005 카지노허용

- 2010 'MBS' 및 'RWS' 개장

- 오픈카지노형태이나규제강한편

러시아

- 프리모리예지역에카지노 IR 설립예정

- 블라디보스토크공항근처 TDC 카지노

일본

- 2018 카지노복합리조트해금법안통과

- 오픈카지노형태의리조트 3곳예정

- 오사카, 카지노IR 유치적극추진

필리핀

- 2007 마닐라대규모카지노단지조성계획

발표

- 2013 '솔레어' 등개장

대만

- 2009 카지노합법화

- 2019 카지노개장예정(마쭈섬)

자료: 언론자료, NH투자증권 리서치본부 재구성

16


Appendix

Appendix1. 마카오 카지노와 중국 반부패 정책

중국 반부패 정책,

마카오 카지노 출입

중국VIP에게 부담

전세계 카지노의 허브인 마카오 카지노의 주요 고객 역시 중국인이다. 2013년 시작

된 중국의 반부패 정책으로 중국 본토에서 자금 유출에 대한 감시가 강화되었고,

이는 결국 마카오 카지노의 주요 고객인 중국VIP들의 지갑을 닫게 만들었다. 이로

인해 마카오의 2014~ 2015년 GGR(총게임매출)은 무려 -34.3% y-y 감소했다. 그

러나 마카오 전체 방문객 수는 -2.6% y-y 감소하는 데 그쳤다.

리조트를 통한

매스 매출 확대로,

2016년 GGR 반등

2016년 이후 GGR은 저점에서 반등하는 모습을 보였는데, 무엇보다 매스 매출의

증대가 크게 작용한 것으로 보인다. 2012년 이후 지속 상승세를 보이던 매스 카지

노 매출 기여도는, 2016년 3분기 50%에 가까워졌다. 이후 반부패 정책의 완화로

인해 VIP 매출이 재상승하며 매스 매출 비중은 다시금 낮아지는 모습을 보였다. 그

러나 최근 다시 중국 본토 내 반부패에 대한 목소리가 커지고 있어, 다시금 매스

매출 비중이 높아짐과 동시에 GGR 성장세는 둔화되고 있는 것으로 보인다.

다시 강화되는

중국의 반부패

드라이브

올해 들어 중국 정부는 반부패 드라이브의 강도를 다시금 높이고 있다. 2013년 시

작된 이후 시간이 지나며 반부패 정책에 대한 경계심이 다소 무너지고 있는 만큼,

다시금 그 강도를 높이는 것으로 보인다. 동시에 외화 유출에 대한 감시도 다시금

강화되었다. 작년부터 보이던 GGR 성장세 둔화 및 매스 매출 비중 확대는, 올해에

도 지속될 것으로 예상된다.

그림23. 마카오 전체 방문객수와 GGR 추이 그림24. 마카오 VIP 및 Mass 카지노 매출 기여도 추이

0

20

40

60

80

100

120

0

2

4

6

8

10

12

1Q10 2Q11 3Q12 4Q13 1Q15 2Q16 3Q17 4Q18

마카오방문객수(좌)

GGR(우)

(백만명) (MOPbn.)

20

30

40

50

60

70

80

1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18

VIP

MASS

(%)

자료: DSEC, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg BI, NH투자증권 리서치본부

17


국내 카지노주에

선행하는

마카오 카지노주

마카오 카지노와 국내 카지노의 주가는 유사한 흐름을 보인다. 중국VIP가 매출의

대부분을 차지하고 있기 때문으로 판단된다. 중국VIP의 경우 중국 경기 및 본토 내

정책의 영향을 크게 받는다. 중국 내 반부패정책이 두드러진 2014년 이후 아시아

카지노 주가 흐름은 전반적으로 하락세였으며, 여기에는 중국VIP의 영향이 크다.

중국 반부패법 재개는

국내 카지노에도 부담

국내 카지노에서 말하는 VIP의 경우 마카오에서는 프리미엄매스급 고객이기 때문

에 마카오 대비 중국 정책 변화의 영향을 덜 받는다고 생각할 수 있다(국내 VIP 고

객의 경우 마카오 VIP 고객 대비 외화 유출 규모가 적기 때문). 다만 국내 카지노

의 경우 마카오 대비 매스 매출 비중이 낮기 때문에, VIP가 빠져나갔을 때 겪는 매

출 변동폭이 훨씬 크다. 만일 중국에서 지속적으로 반부패 및 외화유출방지 정책을

펼친다면, 매스 매출이라는 완충재가 부족한 상태로 당할 수밖에 없다.

VIP 국적 다변화 및

복합 리조트가 답

방안은 두 가지이다. 1)일본, 대만 등의 VIP 모객을 통해 빈 자리를 메우거나, 2)복

합리조트를 통해 매스 매출 비중을 높이는 것이다.

그림25. 아시아(마카오, 싱가포르, 호주) 주요 카지노 및 국내 외국인 카지노 주가 – 유사한 흐름

0

100

200

300

400

500

600

700

800

'11.6 '11.12 '12.6 '12.12 '13.6 '13.12 '14.6 '14.12 '15.6 '15.12 '16.6 '16.12 '17.6 '17.12 '18.6 '18.12

파라다이스 GKL 샌즈차이나

윈마카오 MGM 차이나홀딩스 갤럭시엔터테인먼트

SJM 홀딩스 겐팅싱가포르 크라운리조트

(100='11.06)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

그림26. 국내 외국인 카지노, 홍콩 및 호주 카지노와 상관관계 높은 편 – 주요 고객층 유사

0.7 0.5

0.7 0.8

0.6 0.7

0.8

0.5

-0.2

0.9

0.6 0.4

0.7 0.7 0.6

0.7 0.8

0.5

-0.2

0.8

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

Las VegasSands

MGMResorts Int.

WynnResort

SandsChina

WynnMacao

MGM ChinaHoldings

GalaxyEnt.

SJMHoldings

GentingSing.

CrownResort

파라다이스 GKL(상관계수)

자료: Bloomberg, NH투자증권 리서치본부

18


Appendix2. 일본 카지노, 2025년 개장 예상

작년 7월

일본 IR법 통과

작년 7월 일본에서 카지노가 포함된 복합리조트 시행 법안(IR법)이 통과됨에 따라,

싱가포르의 MBS 및 RWS와 같은 오픈카지노(내국인 출입 가능 카지노)가 등장할

것으로 보인다. 일본이 보유한 높은 관광인프라 및 대외인지도를 바탕으로 중국 동

부지역 고객을 끌어올 수 있다는 점에서 해외 사업자들(라스베이거스샌즈, 멜코,

MGM, 윈리조트 등)의 시선이 몰려있다.

일본의 카지노 IR에

해외 대형사업자 관심

현재 기준 카지노를 포함한 복합리조트 유치 가능성이 높아 보이는 지역은 오사카

(유치 결정 완료) 및 도쿄, 훗카이도(유치 검토중)이다. 현재 가장 계획이 구체화된

지역은 오사카로, 오는 5월 15~ 16일 오사카 IR산업전도 개최되며, 행사에는 시저

스, MGM, 샌즈(US) 및 갤럭시, 멜코(CN) 및 겐팅(SG) 등 해외 굴지의 카지노 기

업들이 참여할 예정이다.

개장은 2025년 이후 IR법에 따르면 2019년 여름 정부의 지침이 나온 후, 각 지자체가 IR사업자를 공모,

선정하며 그 이후 최종적으로 정부가 3곳 정도의 IR 사업 지구를 확정할 것으로 보

인다(2021년 상반기). 건설 공사 기간을 포함 시 2025년 개장이 유력하다. 일단

대도시에 2~ 3개를 만든 후 향후 10개 이상으로 확대할 계획이다.

국내 사업자에 위협,

6년간 방안 찾아야

일본 카지노IR의 경우 해외 거대 카지노 자본과 손을 잡을 것으로 보이는 만큼, 글

로벌 수준의 경쟁력 높은 시설을 선보일 것으로 예상된다. 이는 국내 사업자들에게

크나큰 위협이다. 또한 오픈 카지노인 만큼 중국VIP 뿐 아니라 일본VIP 고객 이탈

우려도 있을 뿐 아니라, 국내 카지노 수요 일부 이탈 우려도 배제할 수 없다. 경희

대 연구팀은 내외국인 770만명의 이탈로 연간 2.7조 수준의 유출을 예상한다.

다만 아직 6년의 시간이 남아있다. 개별 사업자의 영업장 경쟁력만 갖춰져 있다면

효율적인 CRM(고객유지마케팅)등을 통해 충성 고객을 확보, 유출을 최소화시키기

에는 충분한 시간이다. 6년 후의 이슈를 당장 우려하기보단, 상황을 지켜보자.

그림27. 일본 카지노리조트 후보지 표5. 일본 IR(복합리조트) 실시법안 주요내용

오다이바

요코하마

미야자키

나가사키

오사카

도마코마이

구분 내용

카지노규모 통합리조트 면적의 3% 이하

카지노수 3곳

입장료 내국인 6,000엔

입장횟수 주 3회, 월 10회(28일 기준)

납부금비율 수익 30% 국고납부

IR승인규정 7년간 신규승인 불허

자료: NH투자증권 리서치본부 자료: 언론자료, NH투자증권 리서치본부 정리

19


Appendix. 글로벌 카지노업체 Valuation Table (단위: 백만달러, %, 배)

US HK Asia

Las Vegas

Sands

MGM Resorts

Intl.

Wynn Resorts

Sands China

Wynn Macau

MGM China

Holdings

Galaxy Ent.

Group

SJM Holdings

Genting Sing.

Crown Resorts

Mkt Cap. 51,036 14,797 15,592 44,046 14,277 8,148 33,188 6,960 8,726 6,783

Sales 2018 13,729 11,763 6,718 8,665 5,052 2,450 7,044 4,390 1,883 2,683

2019E 13,599 12,949 6,848 9,036 5,145 2,916 8,584 4,430 1,892 2,337

2020F 14,085 13,448 7,481 9,723 5,131 3,166 9,250 5,724 1,934 2,400

OP 2018 3,751 1,469 736 2,150 982 183 1,573 336 673 606

2019E 3,831 1,910 1,301 2,394 975 427 1,671 319 683 394

2020F 3,997 2,185 1,469 2,640 953 538 1,811 369 701 419

OPM 2018 27% 12% 11% 25% 19% 7% 22% 8% 36% 23%

2019E 28% 15% 19% 26% 19% 15% 19% 7% 36% 17%

2020F 28% 16% 20% 27% 19% 17% 20% 6% 36% 17%

NI 2018 2,413 467 572 1,875 797 136 1,723 364 560 433

2019E 2,434 612 646 2,143 786 331 1,761 295 554 269

2020F 2,552 842 914 2,397 783 442 1,930 347 572 290

PER 2018 15.3 24.7 16.5 18.9 14.2 46.8 15.9 14.5 15.6 16.6

2019E 20.4 21.8 22.3 20.4 18.2 24.7 18.7 23.6 15.6 25.0

2020F 18.8 15.9 18.2 18.5 18.0 18.4 17.1 20.3 15.1 23.2

PBR 2018 7.1 2.0 5.2 8.0 58.5 5.6 3.5 1.5 1.5 1.8

2019E 7.9 2.3 6.9 9.7 47.1 6.0 3.6 2.0 1.4 1.9

2020F 7.9 1.8 5.8 9.1 61.6 5.1 3.1 1.9 1.4 1.9

ROE 2018 39.7 6.6 38.4 41.9 276.4 12.2 22.9 10.8 9.9 10.9

2019E 40.4 8.4 33.2 48.1 236.7 24.3 19.3 8.4 9.3 7.5

2020F 41.4 12.1 34.8 51.1 394.6 27.2 18.5 9.9 9.1 8.2

EV/ 2018 10.0 11.5 13.7 13.6 10.8 18.1 13.4 10.1 7.0 8.4

EBITDA 2019E 11.9 10.1 12.0 15.1 12.6 13.0 14.3 16.2 6.8 11.9

2020F 11.3 9.0 10.3 13.8 12.7 11.0 12.8 11.5 6.4 12.3

자료: Bloomberg(2019.04.09 기준), NH투자증권 리서치본부

Company Report │ 2019. 4. 10

파라다이스 (034230.KQ)

제대로 가고 있다

다양한 매스 유인책을 가진 복합리조트(파라다이스시티) 및 정킷 사무소

영업을 통한 경쟁력에 주목. 한중관계 회복세에 따른 중국 인바운드 확대

에 맞물려 점진적인 성장 가능할 것. 산업 내 Top-Pick으로 제시

복합리조트, 어차피 가야할 길

지난 3월 말 영종도 파라다이스시티 내 ‘원더박스’ 개장으로 2차 시설 개장

마무리. 이에 따라 동사는 부티크호텔, 스파에서 테마파크까지 다양한 수요

를 만족시킬 수 있는 시설을 이용, 카지노 매스 유입을 촉진할 수 있게 됨.

또한 2차시설 영업이 궤도에 오를 경우 기타수익으로 기여 가능함

다만 초기단계인 만큼 램프업 기간 필요함을 감안해야 하며, 파라다이스시

티 1∙2차 시설에 대한 유형자산 투자로 동사의 연결기준 연간 감가상각비

는 1,000억원에 달할 것. 복합리조트를 동사 비즈니스 모델에 안착시키기

위한 초기 마케팅 비용까지 고려 시 올해 이익 측면 진통이 따를 것

당장의 실적보다는 투자를 통한 지표 변화에 주목

파라다이스의 1분기 잠정 카지노 매출은 1,621억원(+9.0%y-y). 파라다이

스시티 VIP모객을 위한 마케팅으로 인해 홀드율(8.7%) 낮아진 것이 부담

으로 작용한 것으로 판단. 연결기준 영업이익 흑자 전환은, 호텔 성수기 및

인바운드 회복 본격화될 3분기 이후 가능할 것

투자 효과의 본격 반영은 2020년부터 가능할 것으로 보이며, 올해는 2차

시설 개장 및 인바운드 회복에 의한 매스 확대에 주목할 필요 있음

투자의견 Buy, 목표주가 23,000원에 업종 내 최선호주 제시

투자의견 Buy, 목표주가 23,000원으로 커버리지 개시하며 카지노산업 내

최선호주 제시. 1)복합리조트를 통한 차별화로 중국인 인바운드 확대시 가

장 큰 수혜 가능할 것으로 보이며, 2)정킷 사무소 영업을 통한 VIP모객 경

쟁력 확보로 매출 성장도 기대됨. 중장기적 펀더멘털은 더욱 강화될 것으로

보아, Target Multiple로 과거 성장기 EV/EBITDA인 20배를 사용

파라다이스 1분기 실적 Preview(K-IFRS 연결) (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E

2Q19F 예상치 y-y q-q 기존추정 컨센서스

매출액 179.5 181.1 210.5 216.6 199.5 11.1 -7.9 244.1 217.2 206.8

영업이익 4.8 -0.1 10.8 -13.1 -13.2 적전 적지 7.9 0.2 -7.1

영업이익률 2.7 0.0 5.1 -6.1 -6.6 3.2 0.1 -3.4

세전이익 0.0 -4.6 6.8 -45.0 -13.5 적지 적지 6.0 -5.7 -7.3

(지배)순이익 3.1 -1.7 4.7 -27.1 -6.4 적전 적지 4.0 0.3 -3.5

주: IFRS 연결기준. 자료: WISEfn, NH투자증권 리서치본부 전망


Buy (신규)

목표주가 23,000원 (신규)

현재가 (19/04/09) 18,200원

업종 오락,문화

KOSPI / KOSDAQ 2,213.56 / 756.81

시가총액(보통주) 1,655.2십억원

발행주식수(보통주) 90.9백만주

52주 최고가(’18/04/19) 23,400원

최저가(’18/07/02) 17,100원

평균거래대금(60일) 12.3십억원

배당수익률(2019E) 0.55%

외국인지분율 4.8%

주요주주

파라다이스글로벌 외 11 인 46.6%

주가상승률 3개월 6개월 12개월

절대수익률 (%) -3.2 -3.4 -19.3

상대수익률 (%p) -13.1 -2.1 -6.7

2018 2019E 2020F 2021F

매출액 787.6 913.7 1,017 1,067

증감률 17.9 16.0 11.3 4.9

영업이익 2.4 18.0 81.4 100.4

증감률 -108.0 650.0 352.2 23.3

영업이익률 0.3 2.0 8.0 9.4

(지배지분)순이익 -21.0 4.0 25.7 33.4

EPS -231 44 283 367

증감률 11.1 -119.0 543.2 29.7

PER N/A 410.1 64.4 49.6

PBR 1.3 1.3 1.3 1.3

EV/EBITDA 37.8 24.9 15.2 13.1

ROE -1.9 0.3 2.0 2.6

부채비율 93.8 83.8 80.4 77.5

순차입금 747.4 730.7 595.5 443.1

단위: 십억원, %, 원, 배

주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준

자료: NH투자증권 리서치본부 전망

21

파라다이스

www.nhqv.com

투자의견 Buy, 목표주가 23,000원, Top Pick 제시

투자의견 Buy

목표주가 23,000원

당사는 ‘파라다이스’에 대하여 투자의견 Buy, 목표주가 23,000원, 카지노 업종 내

Top Pick으로 커버리지 개시한다. 단기적으로는 1)한중 항공회담 및 한한령 완화

등으로 인한 중국인 인바운드 회복 간접 수혜 및 2)정킷 영업을 통한 VIP모객 확

대 가능성, 중장기적으로는 파라다이스시티(카지노 복합리조트) 2차 개장에 따라 방

문객(VIP+매스) 유입 본격화되며 차별화 가능하다는 점 등이 긍정적인 포인트이

다. 2025년 이후 예상되는 일본 카지노 리조트 개장에 의한 고객 분산을 걱정하기

에는 아직 이르다.

Valuation 동사 목표주가 산정에는 Target EV/EBITDA 방식을 사용했다. 경쟁사(GKL, 강원

랜드)의 경우 글로벌 카지노 사업자 평균 2019E PER을 기준으로 Target PER을

결정하였다. 하지만 동사의 경우 올해 복합리조트 사업 투자로 인해 감가상각비가

과도하기에, 올해 실적으로는 동사 가치를 명확히 볼 수 없다 판단했다.

Target EV/EBITDA로 과거 중국인 인바운드 확대 및 국내 카지노 시장 성장으로

중국VIP 모객이 성장궤도에 있던 2014~ 2015년의 평균 EV/EBITDA 수준인 20

배를 사용하였다. 과거에는 동사 자체의 경쟁력 강화보다는, 외부적 요인에 의한 성

장이었다면, 현 시점에서는 인바운드 회복 외에 동사 복합리조트 기반 차별화된 모

객 가능성까지 있다는 점에 주목한다.

표1. 파라다이스 Target EV/EBITDA Valuation (단위: 십억원, 배, 원, 주)

2019E Multiple (x) Value Note

영업가치(A) 139.4 EV/EBITDA 20.0 2,787.5 2014~ 2015(성장기) EV/EBITDA 평균

순차입금(B) 730.7

Total Value(A)-(B) 2,056.8

주당 가치 22,616.1 Upside 26.4%

총 주식수 90,942,672


표2. 투자포인트

중국인 인바운드 회복

– 중국인 단체관광상품 판매 재개 조짐 보이며, 개인관광객 수도 늘어나는 추세

– 한중관계 회복 등으로 중국 인바운드는 점진적으로 개선될 것으로 기대

– 다만 인바운드 회복 자체가 매출 성장으로 이어지려면 인바운드를 카지노로 유인할 요인이 필요

정킷 영업 VIP 모객 확대

– 마카오 정킷 썬시티와 협력 중(워커힐, 인천, 부산 등)

– 마카오 NAPE 지역에 사무실을 개소하여 VIP 모객에 박차를 가할 것

– 정킷 영업시 홀드율은 낮아질 것이나, 비용 측면에서 절감되는 부분 있어 우려는 불필요

카지노 복합리조트화

– 3월 말 실내 테마파크인 원더박스 오픈하며 2차 시설 전체 개장

– 스파, 클럽, 쇼핑 등 엔터테인먼트 시설과 호텔(파라다이스, 아트파라디소) 등 매스 유인 시설 확충

– 복합리조트 시설을 통한 카지노 모객 성장 및 2차 시설에서의 매출 기대해볼 만

복합리조트 경쟁(일본, 영종도)

– 일본 카지노 복합리조트 개장: 2025년 이후로 예상되는 만큼, 당장의 위협요인은 아님. 세가사미와의

파트너쉽은 쉽지 않을 것으로 전망, 해당 부분 기대치는 없음

– 영종도 카지노 복합리조트 개장: 경쟁 심화는 일시적으로 부담이나, 클러스터화를 통한 매스 유입이

강화되며 유의미한 매스 매출 올릴 수 있을 것으로 기대


22

파라다이스

www.nhqv.com

표3. 파라다이스 실적 전망 (IFRS 연결) (단위: 십억원, 원, 배, %)

2018 2019E 2020F 2021F

매출액 788 914 1,017 1,067

영업이익 2 18 81 100

영업이익률 0.3 2.0 8.0 9.4

EBITDA 75 110 174 192

(지배지분)순이익 -21 4 26 33

EPS -231 44 283 367

PER N/A 410.1 64.4 49.6

PBR 1.3 1.3 1.3 1.3

EV/EBITDA 37.8 24.9 15.2 13.1

ROE -1.9 0.3 2.0 2.6



그림1. 2014 ~ 2015년 상반기 EV/EBITDA를 타깃 그림2. PBR 1.0배 수준에서 Rock Bottom 형성 중

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

'10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1

(won) Price 16.0x 18.0x

20.0x 22.0x 24.0x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1

(won)Price 1.0x 2.0x

3.0x 4.0x 5.0x

자료: DSEC, NH투자증권 리서치본부 자료: Bloomberg BI, NH투자증권 리서치본부

23

파라다이스

www.nhqv.com

표4. 파라다이스 부문별 실적 전망 (단위: 십억원, %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P 1Q19E 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018P 2019E

수익(매출액) 142.4 139.9 196.1 189.6 179.5 181.1 210.5 216.6 199.5 206.8 256.8 250.6 668.0 787.6 913.7

카지노매출 124.6 114.9 155.6 156.2 148.3 146.9 164.7 176.0 162.1 163.2 192.5 192.7 551.3 635.9 710.4

호텔매출액 13.3 21.1 34.6 29.7 26.8 30.3 39.3 34.5 29.8 33.0 47.7 38.6 98.7 131.0 149.2

기타매출액 4.5 3.9 5.9 3.7 4.4 3.9 6.4 6.0 7.6 10.6 16.6 19.3 18.0 20.7 54.1

테이블 매출 116.1 106.5 145.6 146.7 137.9 137.2 154.2 166.4 150.6 152.0 180.4 181.2 514.8 595.7 664.3

Walkerhill 67.2 57.1 60.3 64.9 70.5 64.2 63.2 75.6 62.0 70.7 66.2 73.0 249.4 273.5 271.9

Jeju Grand 10.3 5.5 10.3 5.3 4.6 3.5 7.2 7.1 6.0 4.2 8.3 6.4 31.4 22.4 24.9

Paradise City 21.1 33.1 53.1 58.5 52.2 50.1 64.5 68.5 70.5 60.1 83.1 84.4 165.9 235.2 298.0

Busan 17.5 10.8 21.9 17.9 10.6 19.4 19.4 15.3 12.2 17.0 22.8 17.5 68.1 64.6 69.4

슬롯머신 매출 8.5 8.4 10.0 9.5 10.8 10.1 11.1 10.6 11.4 11.2 12.1 11.5 36.5 42.6 46.2

Walkerhill 5.5 5.2 6.3 5.1 5.5 5.4 5.3 5.4 5.5 6.2 6.2 5.5 22.0 21.7 23.4

Jeju Grand 0.5 0.2 0.2 0.3 0.6 0.3 1.0 0.3 0.4 0.2 0.4 0.3 1.2 2.2 1.3

Paradise City 1.6 1.9 2.4 3.0 3.9 3.8 3.7 4.0 4.6 4.0 4.3 4.7 9.0 15.5 17.7

Busan 1.0 1.0 1.1 1.2 0.8 0.7 1.0 0.9 0.9 0.7 1.2 1.1 4.3 3.3 3.8

수익(매출액) y-y -9.3 -26.0 11.9 9.2 26.0 29.4 7.3 14.2 11.1 14.2 22.0 15.7 -3.9 17.9 16.0

카지노매출 y-y -9.7 -31.1 5.3 3.5 19.0 27.9 5.9 12.7 9.3 11.1 16.9 9.5 -8.6 15.3 11.7

호텔매출액 y-y -13.1 9.6 57.8 51.5 101.5 43.4 13.8 16.3 11.1 9.1 21.3 11.9 29.7 32.7 13.9

기타매출액 y-y 21.4 26.9 7.5 20.9 -1.3 -0.2 7.8 62.0 70.6 172.6 159.2 220.6 17.4 15.0 160.6

▼ 자회사

부산호텔 13.0 15.5 24.1 20.6 16.7 19.1 23.4 21.0 15.2 17.4 27.6 19.6 73.2 80.3 79.9

파라다이스시티 22.7 40.0 66.6 71.1 65.2 64.3 84.4 87.7 92.8 86.2 117.6 123.6 200.4 301.6 420.2

매출원가 124.5 132.4 163.6 177.6 159.2 161.7 180.3 207.9 195.2 196.2 209.9 221.4 598.0 709.0 822.6

카지노 콤프 20.9 22.3 29.4 28.4 26.7 27.1 32.5 32.5 33.4 33.3 37.5 36.6 101.0 118.8 140.8

관광진흥기금 10.8 12.0 16.6 16.6 14.5 15.6 18.0 19.5 17.9 18.0 21.2 21.2 56.1 67.6 78.2

개별소비세 3.0 2.9 3.7 3.9 4.3 4.1 4.5 5.0 4.8 4.8 5.5 5.7 13.5 17.8 20.8

매출총이익 18.0 7.5 32.5 12.1 20.3 19.4 30.2 8.7 4.3 10.6 46.9 29.3 70.0 78.6 91.1

매출총이익 y-y TTL TTL 15.4 TTL 12.9 159.1 TTL TTL TTL TTL 55.2 236.2 -49.4 12.3 15.8

GPM% 12.6 5.4 16.6 6.4 11.3 10.7 14.4 4.0 2.1 5.1 18.3 11.7 10.5 10.0 10.0

영업이익 -7.7 -27.3 10.2 -5.4 4.8 -0.1 10.8 -13.1 -13.2 -7.1 29.6 8.7 -30.2 2.4 18.0

영업이익 y-y TTL TTL TTL TTL TTP TTP 6.4 144.1 TTL RR 174.4 TTP -146.0 -108.0 649.2

OPM% -5.4 -19.5 5.2 -2.8 2.7 0.0 5.1 -6.1 -6.6 -3.4 11.5 3.5 -4.5 0.3 2.0

당기순이익 1.3 -29.8 1.4 -12.8 1.1 -4.6 5.2 -45.8 -13.5 -7.3 22.8 6.5 -39.9 -44.1 8.5

당기순이익 y-y TTL TTL TTL TTL TTL TTP 266.3 258.8 TTL 59.1 339.7 TTP -169.2 10.7 -119.2

NPM% 0.9 -21.3 0.7 -6.7 0.6 -2.5 2.5 -21.2 -6.8 -3.5 8.9 2.6 -6.0 -5.6 0.9


24

파라다이스

www.nhqv.com

표5. 파라다이스 주요 가정 (단위: 천명, 십억원, %)


방문객 수 195 191 219 226 168 195 224 246 241 246 272 264 830 834 1,023

(1) VIP 38 36 43 42 40 44 46 50 50 47 52 54 158 180 203

중국인 12 8 10 10 8 8 10 12 11 11 13 13 41 37 48

일본인 15 14 18 17 16 19 20 20 19 19 21 22 65 75 81

기타 11 13 14 15 16 16 17 18 20 17 18 19 53 67 74

Walkerhill 21 17 19 19 19 18 17 19 19 18 18 19 76 72 75

Jeju Grand 4 3 3 3 2 2 2 2 2 2 3 2 12 8 10

Paradise City 6 10 14 15 15 18 20 23 22 21 24 25 44 76 92

Busan 7 6 7 6 5 6 6 6 6 6 8 7 26 23 26

(2) 매스 157 155 177 184 129 152 178 196 191 199 219 211 672 654 820

드롭액 1,199 1,123 1,411 1,342 1,360 1,386 1,451 1,606 1,621 1,592 1,750 1,753 5,076 5,804 6,716

(1) VIP 1,019 943 1,199 1,106 1,143 1,167 1,215 1,329 1,366 1,346 1,487 1,466 4,267 4,855 5,665

중국인 535 391 501 464 324 339 402 541 527 495 598 611 1,891 1,607 2,231

일본인 320 362 459 375 512 502 521 475 505 506 560 520 1,517 2,010 2,091

기타 163 190 239 267 307 326 292 314 334 345 329 335 860 1,239 1,342

Walkerhill 495 398 471 462 549 486 466 514 571 514 504 515 1,826 2,014 2,103

Jeju Grand 100 85 119 60 35 39 55 55 59 52 73 55 365 184 239

Paradise City 177 248 353 382 414 459 511 585 558 560 670 698 1,161 1,969 2,486

Busan 247 211 256 202 146 185 182 175 178 220 240 198 916 688 837

(2) 매스 180 180 212 236 217 219 236 277 255 247 263 286 808 949 1,051

홀드율 9.7 9.5 10.3 10.9 10.1 9.9 10.6 10.4 9.3 9.5 10.3 10.3 10.1 10.3 9.9


그림3. 파라다이스 총 드롭액 추이 그림4. 파라다이스 VIP, MASS 드롭액 추이

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

총드롭액 총드롭액(우)(십억원) (% y-y)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

VIP 드롭액 Mass 드롭액

VIP 드롭액(우) Mass 드롭액(우)

(십억원) (% y-y)

자료: 파라다이스, NH투자증권 리서치본부 전망 자료: 파라다이스, NH투자증권 리서치본부 전망

25

파라다이스

www.nhqv.com

그림5. 파라다이스 VIP, MASS 방문객 추이 그림6. 파라다이스 중국+일본 VIP 의존도

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

0

50

100

150

200

250

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

VIP 방문객 Mass 방문객

VIP 방문객(우) Mass 방문객 (우)

(천명) (% y-y)

84

80 80

76 73 72

76 76 76 74

50

55

60

65

70

75

80

85

90

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19E

2Q19F

중국+일본의존도(%)


그림7. 파라다이스 홀드율 추이 그림8. 파라다이스 지점별 홀드율

9.7 9.5

10.3

10.9

10.1 9.9

10.6 10.4

9.3 9.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

Total(%)

10.4

11.8

10.4 10.0

7.3

9.3

14.6

11.7

8.7

6.7

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Total Walkerhill Jeju Grand Paradise City Hotel Busan

4Q18

1Q19E

(%)


그림9. 파라다이스 게임별 매출 추이 그림10. 파라다이스 호텔 매출 추이

116 107

146 147 138 137 154

166 151 152

9 8

10 10

11 10

11 11

11 11

0

2

4

6

8

10

12

14

20

40

60

80

100

120

140

160

180

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

테이블 슬롯머신(십억원) (십억원)

13

15

24

21

17 19

23 21

15 17

-

5

11 10 10

11

16

13 15

16

0

5

10

15

20

25

30

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

Hotel Busan Paradise City(십억원)


26

파라다이스

www.nhqv.com

STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME

Valuation / Profitability / Stability

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

매출액 787.6 913.7 1,017 1,067

PER(X) N/A 410.1 64.4 49.6

증감률 (%) 17.9 16.0 11.3 4.9

PBR(X) 1.3 1.3 1.3 1.3

매출원가 709.0 822.6 863.2 894.4

PCR(X) 16.5 11.8 8.6 7.8

매출총이익 78.6 91.1 153.6 172.3

PSR(X) 2.2 1.8 1.6 1.6

Gross 마진 (%) 10.0 10.0 15.1 16.1

EV/EBITDA(X) 37.8 24.9 15.2 13.1

판매비와 일반관리비 76.2 73.0 72.2 71.9

EV/EBIT(X) 1,169.3 152.1 32.4 25.1

영업이익 2.4 18.0 81.4 100.4

EPS(W) -231 44 283 367

증감률 (%) -108.0 650.0 352.2 23.3

BPS(W) 13,989 13,940 14,129 14,402

OP 마진 (%) 0.3 2.0 8.0 9.4

SPS(W) 8,661 10,047 11,181 11,728

EBITDA 74.5 110.2 173.5 192.4

자기자본이익률(ROE, %) -1.9 0.3 2.0 2.6

영업외손익 -45.3 -1.1 -10.5 -8.3

총자산이익률(ROA, %) -1.6 0.3 1.8 2.3

금융수익(비용) -29.1 -20.1 -29.5 -27.3

투하자본이익률 (ROIC, %) 5.6 0.4 2.8 3.6

기타영업외손익 -15.1 19.0 19.0 19.0

배당수익률(%) 0.5 0.6 0.6 0.6

종속, 관계기업관련손익 -1.1 0.0 0.0 0.0

배당성향(%) -40.5 211.1 33.1 25.5

세전계속사업이익 -42.9 17.0 70.9 92.1

총현금배당금(십억원) 8.5 8.5 8.5 8.5

법인세비용 1.3 8.5 17.0 22.1

보통주 주당배당금(W) 100 100 100 100

계속사업이익 -44.1 8.5 53.9 70.0

순부채(현금)/자기자본(%) 46.0 44.9 35.6 25.6

당기순이익 -44.1 8.5 53.9 70.0

총부채/ 자기자본(%) 93.8 83.8 80.4 77.5

증감률 (%) 10.5 -119.3 534.1 29.9

이자발생부채 1,006 968.5 948.5 948.5

Net 마진 (%) -5.6 0.9 5.3 6.6

유동비율(%) 77.7 104.7 145.4 199.0

지배주주지분 순이익 -21.0 4.0 25.7 33.4

총발행주식수(mn) 91 91 91 91

비지배주주지분 순이익 -23.1 4.4 28.2 36.6

액면가(W) 500 500 500 500

기타포괄이익 340.5 0.0 0.0 0.0

주가(W) 18,850 18,200 18,200 18,200

총포괄이익 296.4 8.5 53.9 70.0

시가총액(십억원) 1,714 1,655 1,655 1,655

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION

CASH FLOW STATEMENT

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

현금및현금성자산 207.1 186.2 301.4 453.8

영업활동 현금흐름 106.4 -5.2 155.7 171.7

매출채권 22.2 22.2 22.2 22.2

당기순이익 -44.1 8.5 53.9 70.0

유동자산 327.5 298.6 413.8 566.2

+ 유/무형자산상각비 72.1 92.1 92.1 92.0

유형자산 2,263 2,135 2,045 1,955

+ 종속, 관계기업관련손익 1.1 0.0 0.0 0.0

투자자산 23.4 20.0 22.3 23.4

+ 외화환산손실(이익) -0.8 0.0 0.0 0.0

비유동자산 2,823 2,691 2,601 2,510

Gross Cash Flow 103.9 140.3 192.5 211.4

자산총계 3,151 2,989 3,015 3,076

- 운전자본의증가(감소) 27.8 -115.8 0.0 0.0

단기성부채 108.7 95.9 95.3 95.3

투자활동 현금흐름 -223.7 30.4 -12.0 -10.7

매입채무 3.5 3.5 3.5 3.5

+ 유형자산 감소 0.5 0.0 0.0 0.0

유동부채 421.8 285.1 284.6 284.6

- 유형자산 증가(CAPEX) -271.0 37.0 0.0 0.0

장기성부채 898.6 873.8 854.4 854.4

+ 투자자산의매각(취득) 8.8 3.4 -2.3 -1.1

장기충당부채 19.9 19.9 19.9 19.9

Free Cash Flow -164.6 31.8 155.7 171.7

비유동부채 1,103 1,078 1,059 1,059

Net Cash Flow -117.3 25.2 143.7 160.9

부채총계 1,525 1,363 1,343 1,343

재무활동현금흐름 151.3 -46.1 -28.5 -8.5

자본금 47.0 47.0 47.0 47.0

자기자본 증가 0.0 0.0 0.0 0.0

자본잉여금 295.0 295.0 295.0 295.0

부채증감 151.3 -46.1 -28.5 -8.5

이익잉여금 643.2 638.7 655.9 680.7

현금의증가 35.1 -20.9 115.2 152.4

비지배주주지분 353.9 358.3 386.5 423.1

기말현금 및 현금성자산 207.1 186.2 301.4 453.8

자본총계 1,626 1,626 1,671 1,733

기말 순부채(순현금) 747.4 730.7 595.5 443.1


GKL (114090.KS)

경쟁력이 아쉽다

업장 입지 이점으로 중국인 인바운드 회복 시 수혜 가능하나 산업 내 경

쟁 심화로, 실적 성장은 제한적일 것. 복합리조트 부재로 매스고객 유인

역량이 낮은 점도 부담. 목표주가 25,000원, 투자의견 Hold 제시

중국 인바운드 회복의 수혜에는 시간이 필요

중국인 인바운드가 회복됨에 따라 동사 역시 중국인 방문객 증가세 가시화

되고 있음. 복합리조트가 부재하기에 매스 유인 역량은 제한적이나, 동사

업장 입지의 이점(관광인프라 풍부)이 방문객 확대로 이어지고 있는 상황

다만 중국VIP의 증가가 경쟁사 대비 낮으며, 산업 내 경쟁 심화로 테이블

홀드율도 하락(1Q19: 9.5%, 1Q18: 14.1%)하고 있다는 점은 매출에 부담.

경쟁사의 적극적 매스 모객으로 경쟁 심화되며, 동사 슬롯머신(매스 방문객

이 주로 이용) 홀드율도 10.1% 수준으로 크게 낮아짐. 인바운드 회복에 의

한 방문객 증가가 실제 매출 증가로 이어지는 데에는 시간이 필요할 것

잔잔한 실적, 부족한 경쟁력

GKL의 1분기 잠정 카지노 순매출은 1,083억원(-11.0%y-y). 총 드롭액이

1.1조원(+30.9%y-y)으로 대폭 성장함이 무색하게, 산업 내 경쟁 심화에

따른 마케팅으로 홀드율 하락한 부분이 영향을 끼친 것으로 보임

월별로 보았을 때 홀드율은 개선세(1월: 9.0%, 2월: 8.9%, 3월: 10.7%) 보

이나 2020년 제주도 LT카지노, 2021년 영종도 시저스 카지노 개장으로

카지노 경쟁 심화되며 홀드율 개선은 쉽지 않을 것. 다만 두드러지는 투자

가 없기에 비용 부담 낮아 연간 영업이익은 안정적일 것

투자의견 Hold, 목표주가 25,000원 제시

GKL에 대해 투자의견 Hold, 목표주가 25,000원으로 커버리지 개시. 인바

운드 회복세 및 VIP국적 다변화는 긍정적이나, 1)복합리조트 부재 및 2)카

지노 경쟁 심화에 따른 비우호적 홀드율 지속 가능성 높다고 판단, Target

Multiple로 2019E PER 18배(글로벌 Peer 평균 대비 10% 할인)를 적용함


Hold (신규)


현재가 (19/04/09) 22,800원

업종 서비스업

KOSPI / KOSDAQ 2,213.56 / 756.81



52주 최고가(’18/06/11) 29,150원

최저가(’18/10/11) 21,650원


배당수익률(2019E) 3.37%


주요주주

한국관광공사 51.0%

국민연금 11.6%


절대수익률 (%) -7.1 -2.4 -9.2

상대수익률 (%p) -13.4 -0.6 0.3

2018 2019E 2020F 2021F

매출액 480.3 469.2 485.7 429.9

증감률 -4.2 -2.3 3.5 -11.5

영업이익 104.9 102.0 111.3 66.2

증감률 -3.0 -2.8 9.1 -40.5

영업이익률 21.8 21.7 22.9 15.4

(지배지분)순이익 77.6 85.4 92.8 58.4

EPS 1,255 1,380 1,501 945

증감률 -3.6 10.0 8.8 -37.0

PER 19.8 16.5 15.2 24.1

PBR 2.7 2.4 2.2 2.1

EV/EBITDA 11.6 10.2 9.1 13.2

ROE 14.2 14.7 15.0 8.9

부채비율 36.3 33.2 32.1 27.4

순차입금 -135.4 -193.6 -232.9 -297.4




GKL 1분기 실적 Preview(K-IFRS 별도) (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E


매출액 121.9 116.1 130.4 111.8 108.8 -10.8 -2.8 122.8 107.8 97.6

영업이익 31.4 34.7 30.9 7.9 17.7 -43.5 123.6 25.6 17.3 21.1

영업이익률 25.7 29.9 23.7 7.1 16.3 20.8 16.0 21.6

세전이익 23.1 37.6 33.2 9.9 20.3 -11.9 104.8 20.1 13.6 23.7

(지배)순이익 17.4 27.2 26.4 6.7 15.4 -11.0 129.8 15.3 11.0 18.0

주: IFRS 별도기준. 자료: WISEfn, NH투자증권 리서치본부 전망

28

GKL www.nhqv.com

Valuation: 투자의견 Hold, 목표주가 25,000원

투자의견 Hold


당사는 ‘GKL’에 대하여 투자의견 Hold, 목표주가 25,000원으로 커버리지 개시한

다. 중국인 인바운드 회복 간접 수혜 가능성 및 방문객 국적을 다변화를 통한 중국

의존도 감소는 긍정적이나, 카지노 경쟁이 심화되고 있는 상황에서 복합리조트 등

시설 부재로 인한 모객 능력 저하는 향후 동사의 홀드율 개선에 부담으로 작용할

것으로 판단한다.

Valuation 동사 목표주가 산정에는 Target PER 방식을 사용했다. 글로벌 카지노 경쟁업체들

의 평균 2019E PER는 20배이다. 다만 글로벌 업체들이 대부분 복합리조트 중심의

사업자임에 비해, 동사의 경우 복합리조트가 부재하기에 매스의 유기적 성장을 달

성하기에 한계가 있다. 반면 방문객 국적 다변화로, 중국 정책 관련 리스크가 경쟁

사 대비 덜하다는 점은 좋다.. 이 부분들을 고려하여, 글로벌 카지노 사업자들의 평

균 2019E PER 대비 10% 할인한 18배를 Target PER로 제시한다.

표1. GKL Target EV/EBITDA Valuation (단위: 십억원, 배, 원, 주)


당기순이익 85.4 PER 18.0 1,536.4 2019E 기준, 글로벌 경쟁업체 대비 10% 할인

Total Value 1,536.4

주당 가치 24,837.9 Upside 9.6%

총 주식수 61,855,670


표2. 투자포인트

중국인 인바운드 회복

– 중국인 단체관광상품 판매 재개 조짐 보이며, 개인관광객 수도 늘어나는 추세

– 단, 인바운드 회복이 매출 성장으로 이어지려면 인바운드를 카지노로 유인시킬 요인이 필요

– 동사의 경우 복합리조트 부재한데다 향후 약 2~ 3년에 거쳐 늘어날 신규 카지노도 부담

방문객 국적 다변화 – 주요 매출은 중국 및 일본VIP에 의존하고 있으나, 최근 동남아 및 미국 등 다양한 지역으로 다변화

– 매출처 다변화는 결국 향후 발생할 지정학적 리스크에 대한 헷지로서 안정성 확보에 유의미


표3. GKL 실적 전망 (IFRS 별도) (단위: 십억원, 원, 배, %)

2018 2019E 2020F 2021F

매출액 480 469 486 430

영업이익 105 102 111 66

영업이익률 21.9 21.7 22.8 15.3

EBITDA 121 119 129 84

(지배지분)순이익 78 85 93 58

EPS 1,255 1,380 1,501 945

PER 19.8 16.5 15.2 24.1

PBR 2.7 2.4 2.2 2.1

EV/EBITDA 11.6 10.2 9.1 13.2

ROE 14.2 14.7 15.0 8.9

주: EPS, PER, PBR, ROE는 지배지분 기준; 자료: NH투자증권 리서치본부 전망

29

GKL www.nhqv.com

표4. GKL 부문별 실적 전망 (단위: 십억원, %)


수익(매출액) 125.3 109.7 138.7 127.6 121.9 116.1 130.4 111.8 108.8 97.6 121.0 141.9 501.3 480.3 469.2

카지노매출액 146.4 128.8 152.0 140.9 138.2 130.9 145.5 137.1 137.9 117.3 134.0 158.7 568.1 551.7 547.9

카지노손실금 -21.4 -17.6 -12.8 -12.4 -16.6 -15.2 -15.1 -26.1 -29.6 -20.3 -13.3 -17.3 -64.1 -72.9 -80.5

카지노순매출 125.1 111.2 139.2 128.5 121.6 115.8 130.4 111.0 108.3 96.9 120.8 141.4 504.0 478.9 467.4

서울 강남 48.2 42.9 60.5 47.3 50.8 44.5 56.5 43.4 42.9 36.9 52.0 53.9 198.9 195.1 185.7

서울 힐튼 46.5 46.5 55.1 59.1 47.8 48.5 54.6 52.0 46.6 40.4 51.2 64.7 207.2 202.9 203.0

부산 롯데 26.4 18.8 23.2 17.0 23.4 23.7 18.9 18.4 18.7 19.6 17.6 22.8 85.4 84.4 78.7

테이블 매출 103.8 91.5 122.3 106.7 107.9 101.9 116.1 99.0 94.2 83.2 103.8 121.7 424.3 424.9 402.9

서울 강남 41.1 35.6 54.5 40.3 45.6 39.3 52.1 38.1 37.5 32.1 46.6 46.8 171.5 175.1 163.0

서울 힐튼 38.7 39.5 46.8 51.3 40.8 41.2 47.2 44.8 40.0 33.6 42.2 55.0 176.3 173.9 170.8

부산 롯데 23.9 16.4 21.0 15.2 21.5 21.4 16.8 16.2 16.6 17.5 15.0 19.9 76.5 76.0 69.0

슬롯머신 매출 17.3 16.6 16.5 16.7 14.1 14.8 13.9 14.7 14.1 13.7 17.0 19.8 67.2 57.5 64.5

서울 강남 7.1 7.3 6.0 7.0 5.2 5.1 4.4 5.3 5.4 4.8 5.4 7.2 27.4 20.1 22.7

서울 힐튼 7.8 7.1 8.3 7.8 7.1 7.4 7.4 7.2 6.6 6.8 9.0 9.7 30.9 29.0 32.1

부산 롯데 2.4 2.3 2.2 1.9 1.8 2.3 2.1 2.2 2.1 2.1 2.6 2.9 8.8 8.4 9.7

매출에누리 -1.7 -3.2 -2.5 -2.5 -1.2 -1.1 -1.5 -0.9 -1.8 -1.0 -1.2 -1.2 -9.9 -4.7 -5.3

환전수입 1.9 1.7 1.9 1.7 1.5 1.5 1.5 1.7 2.3 1.7 1.4 1.7 7.2 6.2 7.1

수익(매출액) y-y -8.3 -14.9 3.5 -14.1 -2.7 5.9 -5.9 -12.4 -10.8 -16.0 -7.3 26.9 -8.6 -4.2 -2.3

카지노매출 y-y -4.6 -17.2 0.0 -17.9 -5.6 1.6 -4.3 -2.7 -0.3 -10.5 -7.8 15.7 -10.2 -2.9 -0.7

카지노매출 y-y 80.1 -19.8 -29.0 -44.1 -22.4 -13.8 17.9 110.2 78.5 34.0 -11.9 -33.8 -13.3 13.6 10.4

호텔매출액 y-y -75.4 -53.7 15.8 -20.7 -28.3 -64.5 -39.6 -65.4 50.3 -8.1 -18.8 40.6 -48.2 -52.4 12.5

기타매출액 y-y 1.0 -22.0 -12.7 -31.9 -21.0 -9.5 -20.7 -2.5 54.1 15.4 -8.0 -0.5 -17.6 -13.8 14.8

매출원가 86.1 84.6 89.5 94.7 82.7 74.8 87.7 93.6 82.9 70.0 85.1 93.6 354.9 338.7 331.6

카지노 콤프 17.2 15.0 16.5 15.7 12.1 12.3 13.8 15.4 14.6 11.4 13.2 14.3 64.4 53.5 53.6

관광진흥기금 11.7 10.5 13.4 11.9 11.8 11.3 12.6 10.9 10.5 9.4 11.7 13.7 47.5 46.6 45.3

개별소비세 3.5 3.3 4.2 3.2 3.6 3.4 4.0 2.8 3.6 3.3 4.1 4.7 14.2 13.8 15.7

매출총이익 39.2 25.2 49.2 32.9 39.3 41.4 42.7 18.3 25.9 27.6 35.9 48.3 146.4 141.7 137.6

매출총이익 y-y -22.2 -34.4 14.2 -36.3 0.3 64.5 -13.1 -44.4 -34.0 -33.3 -16.1 164.0 -20.2 -3.2 -2.9

GPM% 31.3 22.9 35.5 25.8 32.2 35.6 32.8 16.3 23.8 28.2 29.6 34.0 29.2 29.5 29.3

영업이익 31.5 17.6 40.7 18.4 31.4 34.7 30.9 7.9 17.7 21.1 24.4 38.8 108.2 104.9 102.0

영업이익 y-y -25.3 -43.8 17.9 -57.5 -0.3 96.8 -24.1 -56.8 -43.5 -39.3 -21.1 388.9 -28.5 -3.0 -2.8

OPM% 25.1 16.1 29.3 14.4 25.7 29.9 23.7 7.1 16.3 21.6 20.1 27.3 21.6 21.8 21.7

당기순이익 17.5 15.4 33.4 14.2 17.4 27.2 26.4 6.7 15.4 18.0 20.5 31.5 80.5 77.6 85.4

당기순이익 y-y -34.7 -39.8 20.3 -58.4 -1.0 76.2 -21.0 -52.7 -11.0 -33.8 -22.4 368.3 -29.6 -3.6 10.0

NPM% 14.0 14.1 24.1 11.1 14.2 23.4 20.2 6.0 14.2 18.4 16.9 22.2 16.1 16.2 18.2


30

GKL www.nhqv.com

표5. GKL 주요 가정 (단위: 천명, 십억원, %)


방문객 수 302 267 306 329 308 346 358 466 425 395 412 530 1,204 1,478 1,762

중국 141 117 132 145 139 154 168 221 231 185 202 265 534 681 882

중국VIP 15 14 13 12 11 12 12 13 13 15 16 21 54 48 65

VIP비중 11 12 10 8 8 8 7 6 4 8 8 8 10 7 7

일본 73 59 71 71 71 82 77 110 79 82 77 110 275 339 347

일본VIP 13 11 12 11 11 12 13 12 12 11 12 12 48 47 46

VIP비중 17 19 17 16 16 14 16 11 10 13 15 11 17 14 13

서울 강남 92 84 115 114 101 107 113 154 141 122 131 176 405 476 569

부산 힐튼 157 136 144 164 156 179 184 229 220 204 212 261 602 749 897

부산 롯데 53 47 47 51 51 60 60 82 64 69 69 94 197 253 295

드롭액 1,030 949 977 929 865 859 975 1,504 1,132 905 1,078 1,208 3,886 4,203 4,323

테이블 드롭 918 834 868 822 765 759 882 1,388 995 795 947 1,061 3,442 3,794 3,798

슬롯머신 드롭 112 115 109 107 101 100 93 116 138 110 131 147 443 408 525

중국 316 321 329 328 301 320 353 475 379 337 390 381 1,294 1,449 1,487

중국VIP 286 227 227 188 165 160 169 453 272 244 285 406 927 947 1,206

일본 263 228 276 241 227 234 311 344 318 247 344 276 1,009 1,116 1,184

일본VIP 263 228 276 241 227 234 311 344 318 235 300 265 1,009 1,116 1,117

서울 강남 433 386 440 390 350 331 431 729 495 391 481 706 1,648 1,842 2,072

부산 힐튼 268 274 280 283 256 275 311 424 315 1,302 1,657 3,184 1,105 1,266 6,458

부산 롯데 217 174 148 150 158 153 140 235 185 865 1,278 2,598 689 686 4,926

홀드율 11.8 11.4 14.2 13.3 14.1 13.6 13.3 7.6 9.6 10.7 11.2 11.7 12.9 11.4 10.9

테이블 홀드 11.3 11.0 14.1 13.0 14.1 13.4 13.2 7.1 9.5 10.5 11.0 11.5 12.3 11.2 10.6

슬롯머신 홀드 15.4 14.4 15.1 15.7 14.0 14.8 15.0 12.7 10.2 12.5 13.0 13.5 15.1 14.1 12.3


그림1. GKL 총 드롭액 추이 그림2. GKL VIP, MASS 드롭액 추이

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

총드롭액

총드롭액(우)

(십억원) (% y-y)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

VIP 드롭액

Mass 드롭액

VIP 드롭액 (우)

Mass 드롭액 (우)

(십억원) (% y-y)

자료: GKL, NH투자증권 리서치본부 전망 자료: GKL, NH투자증권 리서치본부 전망

31

GKL www.nhqv.com

그림3. GKL VIP, MASS 방문객 추이 그림4. GKL 중국+일본 VIP 의존도

-60

-40

-20

0

20

40

60

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

VIP 방문객 Mass 방문객

VIP 방문객(우) Mass 방문객(우)

(천명) (% y-y)

58

48

53

45 41 42

51

84

62

50

30

40

50

60

70

80

90

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

중국+일본의존도

(%)


그림5. GKL 홀드율 추이 그림6. GKL 지점별 홀드율

11.8 11.4

14.2

13.3

14.1 13.6 13.3

7.6

9.6

10.7

6

8

10

12

14

16

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

Total(%)

7.6

5.2

10.6

6.9

9.6

7.6

12.7

9.0

0

2

4

6

8

10

12

14

Total 서울강남 서울힐튼 부산롯데

4Q18 1Q19E(%)


그림7. GKL 게임별 드롭액 추이 그림8. GKL 게임별 매출 추이

918 834 868 822 765 759 882

1,388

995 795

112 115 109 107

101 100 93

116

138

110

0

20

40

60

80

100

120

140

160

20

220

420

620

820

1,020

1,220

1,420

1,620

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F


104 92

122 107 108 102

116 99 94

83

17 17 17 17

14 15

14 15

14 14

0

4

8

12

16

20

20

40

60

80

100

120

140

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F



32

GKL www.nhqv.com



(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

매출액 480.3 469.2 485.7 429.9

PER(X) 19.8 16.5 15.2 24.1

증감률 (%) -4.2 -2.3 3.5 -11.5

PBR(X) 2.7 2.4 2.2 2.1

매출원가 338.7 331.6 338.4 327.9

PCR(X) 12.9 11.3 10.6 16.2

매출총이익 141.7 137.6 147.3 102.0

PSR(X) 3.2 3.0 2.9 3.3

Gross 마진 (%) 29.5 29.3 30.3 23.7

EV/EBITDA(X) 11.6 10.2 9.1 13.2

판매비와 일반관리비 36.7 35.6 36.0 35.8

EV/EBIT(X) 13.4 11.9 10.6 16.8

영업이익 104.9 102.0 111.3 66.2

EPS(W) 1,255 1,380 1,501 945

증감률 (%) -3.0 -2.8 9.1 -40.5

BPS(W) 9,086 9,698 10,367 10,760

OP 마진 (%) 21.8 21.7 22.9 15.4

SPS(W) 7,765 7,586 7,852 6,950

EBITDA 121.2 118.8 128.7 84.2

자기자본이익률(ROE, %) 14.2 14.7 15.0 8.9

영업외손익 -1.1 10.4 10.8 10.7

총자산이익률(ROA, %) 10.4 10.9 11.3 6.9

금융수익(비용) 10.6 10.4 10.8 10.7

투하자본이익률 (ROIC, %) 73.1 24.3 22.0 13.8

기타영업외손익 -11.7 0.0 0.0 0.0

배당수익률(%) 2.9 3.4 3.7 2.4

종속, 관계기업관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0

배당성향(%) 56.6 55.7 55.4 58.3

세전계속사업이익 103.8 112.3 122.1 76.9

총현금배당금(십억원) 43.9 47.5 51.5 34.1

법인세비용 26.2 27.0 29.3 18.5

보통주 주당배당금(W) 710 768 832 551

계속사업이익 77.6 85.4 92.8 58.4

순부채(현금)/자기자본(%) -24.1 -32.3 -36.3 -44.7

당기순이익 77.6 85.4 92.8 58.4

총부채/ 자기자본(%) 36.3 33.2 32.1 27.4

증감률 (%) -3.6 10.1 8.7 -37.1

이자발생부채 0.2 0.2 0.2 0.2

Net 마진 (%) 16.2 18.2 19.1 13.6

유동비율(%) 269.6 386.1 405.1 465.4

지배주주지분 순이익 77.6 85.4 92.8 58.4

총발행주식수(mn) 62 62 62 62

비지배주주지분 순이익 0.0 0.0 0.0 0.0

액면가(W) 500 500 500 500

기타포괄이익 -2.5 0.0 0.0 0.0

주가(W) 24,900 22,800 22,800 22,800

총포괄이익 75.1 85.4 92.8 58.4

시가총액(십억원) 1,540 1,410 1,410 1,410


CASH FLOW STATEMENT

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

현금및현금성자산 130.7 188.5 227.2 291.1

영업활동 현금흐름 93.0 -29.3 97.7 122.7

매출채권 8.4 8.2 8.4 7.5

당기순이익 77.6 85.4 92.8 58.4

유동자산 455.1 636.6 691.4 703.3

+ 유/무형자산상각비 16.3 16.9 17.4 17.9

유형자산 85.5 89.0 82.0 74.4

+ 종속, 관계기업관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0

투자자산 178.5 27.1 28.0 24.8

+ 외화환산손실(이익) -0.1 0.0 0.0 0.0

비유동자산 310.7 162.4 155.9 144.8

Gross Cash Flow 119.2 124.3 133.2 87.0

자산총계 765.8 799.0 847.3 848.0

- 운전자본의증가(감소) -2.1 -131.5 -12.5 46.4

단기성부채 0.2 0.2 0.2 0.2

투자활동 현금흐름 -42.5 131.0 -11.5 -7.4

매입채무 0.0 0.0 0.0 0.0

+ 유형자산 감소 0.0 0.0 0.0 0.0

유동부채 168.8 164.9 170.7 151.1

- 유형자산 증가(CAPEX) -7.7 -20.0 -10.0 -10.0

장기성부채 0.0 0.0 0.0 0.0

+ 투자자산의매각(취득) -151.6 151.5 -1.0 3.2

장기충당부채 29.2 28.5 29.5 26.1

Free Cash Flow 85.4 -49.3 87.7 112.7

비유동부채 35.0 34.2 35.4 31.4

Net Cash Flow 50.5 101.7 86.2 115.4

부채총계 203.8 199.1 206.1 182.4

재무활동현금흐름 -45.3 -43.9 -47.5 -51.5

자본금 30.9 30.9 30.9 30.9

자기자본 증가 0.0 0.0 0.0 0.0

자본잉여금 21.3 21.3 21.3 21.3

부채증감 -45.3 -43.9 -47.5 -51.5

이익잉여금 509.8 547.7 589.1 613.4

현금의증가 5.3 57.8 38.7 63.9

비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0

기말현금 및 현금성자산 130.7 188.5 227.2 291.1

자본총계 562.0 599.9 641.2 665.6

기말 순부채(순현금) -135.4 -193.6 -232.9 -297.4


강원랜드 (035250.KS)

수요, 공급 정상화부터

동사 매출총량 상한제 완화 관련 온전한 수혜를 보기 위해서는, 딜러 공

급을 통한 테이블 가동률 정상화 및 고객 수요의 회복이 담보되어야 하

는 상황. 이에 투자의견은 Hold, 목표주가는 33,000원을 제시함

영업의 정상화와 고객 수요 회복이 확인되어야 한다

강원랜드의 경우 1)영업이 정상화되고, 2)고객 수요가 확대된 후에서야 비

로소 매출총량 상한제 완화의 효과를 온전히 누릴 수 있을 것

영업 정상화를 위해서는 딜러 인원 보완이 우선. 수요 확대를 위해서는 1)

출입제한 완화를 통한 VIP 확대 혹은 2)비카지노 시설물을 통한 매스 유인

필요. 그러나 VIP 출입제한은 현실적으로 갈수록 강화되는 추세라는 점이,

매스 수요의 경우 방문객 증가 대비 매출 기여가 제한적이라는 점이 문제

강원랜드가 가진 가능성과 부담요인

Pros: 강원랜드 영업 시간 확대(현행:~04, 수정:~06)하라는 지역사회의 목

소리가 커지고 있는 가운데, 부족한 숙련 딜러까지 보완될 가능성 있음. 매

출총량 상한제에 외국인 카지노 매출분(카지노 산업 전체 중 50%)을 불포

함한다는 점 역시 동사 영업 정상화 이후 긍정적 효과 미칠 것

Cons: 다만 ‘4조 4교대’ 근무에 대한 노조의 강한 반발 무시할 수 없으며,

체질 개선의 필요성 또한 높음. 카지노 고객 감소도 부담요인. 비카지노 영

업부문에서는 신규 시설을 통해 매스 영입 중이나, 강원도 정선이라는 비우

호적 접근성 및 타 지역 경쟁 레저시설 증대도 부담. 타 지역에서의 내국인

카지노 추가 개장 추진 역시 중장기적 부담요인이 될 수 있음

투자의견 Hold, 목표주가 33,000원 제시

투자의견 Hold, 목표주가 33,000원으로 커버리지 개시. 목표주가 산정을

위한 Target Multiple로 2019E PER 20배를 사용. 국내 내국인 카지노 독

점사업자(~2025)임과 동시에, 비카지노 부문 등 다각화도 이루어져있어 글

로벌 Peer 평균 PER 적용 가능하다고 판단함


Hold (신규)


현재가 (19/04/09) 31,250원

업종 서비스업

KOSPI / KOSDAQ 2,213.56 / 756.81



52주 최고가(’19/02/14) 34,550원

최저가(’18/07/05) 25,400원


배당수익률(2019E) 2.88%


주요주주

한국광해관리공단 36.3%

강원도개발공사 5.3%


절대수익률 (%) -1.9 10.4 13.2

상대수익률 (%p) -8.5 12.4 25.0

2018 2019E 2020F 2021F

매출액 1,438 1,476 1,496 1,526

증감률 -7.1 2.6 1.4 2.0

영업이익 430.7 469.1 477.4 490.1

증감률 -18.9 8.9 1.8 2.7

영업이익률 30.0 31.8 31.9 32.1

(지배지분)순이익 297.3 352.6 357.0 370.4

EPS 1,390 1,648 1,669 1,731

증감률 -32.0 18.6 1.3 3.7

PER 23.0 19.0 18.7 18.1

PBR 1.9 1.8 1.7 1.6

EV/EBITDA 11.2 9.4 9.1 8.6

ROE 8.4 9.6 9.3 9.2

부채비율 18.0 14.1 13.5 12.9

순차입금 -1,269 -1,711 -1,869 -2,058




강원랜드 1분기 실적 Preview(K-IFRS 연결) (단위: 십억원, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E


매출액 378.4 338.7 369.1 351.9 381.5 0.8 8.4 371.1 362.6

영업이익 126.0 115.0 123.9 65.8 137.8 9.4 109.5 121.1 122.9

영업이익률 33.3 34.0 33.6 18.7 36.1 32.6 33.9

세전이익 124.3 124.5 124.2 37.7 146.9 18.2 289.8 121.0 124.9

(지배)순이익 90.4 94.6 93.3 19.1 110.2 21.9 478.6 93.2 93.7

주: IFRS 연결기준. 자료: WISEfn, NH투자증권 리서치본부 전망

34

강원랜드 www.nhqv.com

Valuation: 투자의견 Hold, 목표주가 33,000원

투자의견 Hold


당사는 ‘강원랜드’에 대하여 투자의견 Hold, 목표주가 33,000원으로 커버리지 개시

한다. 매출총량제 완화로 인해 수혜 가능성은 있으나, 공급 및 수요 정상화가 우선

되어야 한다. 공급의 경우 숙련 딜러 및 테이블 수 감소, 그리고 영업시간 축소에

따른 낮은 테이블 가동률이, 수요의 경우 출입제한(냉각기 제도주))으로 인한 VIP

방문객 감소가 문제이다. 당사에서는 공급 측면의 경우 딜러 확충 및 4조4교대 제

도를 통해 하반기까지 개선되는 모습 보일 수 있는 반면, 수요 측면의 경우 개선이

쉽지 않을 것으로 보고 있다. 조금 더 상황을 지켜보아야 한다.

Valuation 동사 목표주가 산정에는 Target PER 방식을 사용했다. 글로벌 카지노 경쟁업체들

의 평균 2019E PER는 20배이다. 동사의 경우 내국인 출입 가능한 카지노로, 국내

카지노 수요를 독점 가능하며, 골프장, 스키장, 워터파크 등이 포함된 복합리조트

형태로, 매스의 유기적 성장을 도모할 수 있다. 다만 복합리조트 근처 관광인프라가

열악하며, 주변에 리조트 클러스터가 없다는 약점이 있다.

주) 냉각기제도: 2개월 연속 월 15일 출입 혹은 2분기 연속 30일 초과 출입 시 1~ 3개월 출입 제한. 카지노

출입 가능 일수는 최대 연 148일

표1. 강원랜드 Target PER Valuation (단위: 십억원, 배, 원, 주)


지배주주순이익 352.5 PER 20.0 7,050.3 2019E 기준, 글로벌 경쟁업체 평균

Total Value 7,050.3

주당 가치 32,954.5 Upside 5.6%

총 주식수 213,940,500


표2. 관심포인트

사행산업 매출총량제 완화

– 사행산업 매출총량제는 사행산업의 순 매출액 규모를 국내총생산(GDP) 대비 0.54%로 설정

– 매출규제 기준은 2021년부터 GDP의 0.62%로 상향, 올해부터 외국인카지노 매출 제외되며 완화

– 전체 매출 중 외국인 카지노 매출은 2014~ 2018 5개년 평균 전체 매출의 47% 수준

– 다만 현재 동사의 경우 매출총량제 완화보다는, 공급 및 수요 단에서의 정상화가 필요

공급 정상화:

영업시간 및 딜러

– 18년 4월 이후 2시간 단축된 영업시간에 대한 지역사회의 반발 커지고 있는 상황

– 채용비리 이슈로 숙련 딜러 수 감소되며 카지노 가동률 더욱 악화됨

– 18년 하반기 추가 채용 이후 숙련 과정 거쳤고, 4조4교대 제도로 핵심 시간대 공급의 정상화

진행되고 있어 공급 측면은 하반기 내 정상화 가능성 있음

수요 확장:

비카지노 시설 및 VIP 규제

– 동사 스키장, 골프장 뿐 아니라 전년도 개장한 워터파크까지 매스 유인 시설 보유

– 다만 초기 마케팅 비용 및 미비한 관광 인프라, 비우호적 접근성으로 복합리조트 효과는 제한적

– 카지노 매출 기여도가 높은 VIP에 대한 출입제한 규제가 완화되기 어렵다는 점은 부정요인


35


표3. 강원랜드 실적 전망 (IFRS 연결) (단위: 십억원, 원, 배, %)

2018 2019E 2020F 2021F

매출액 1,438 1,476 1,496 1,526

영업이익 431 469 477 490

영업이익률 30.0 31.8 31.9 32.1

EBITDA 497 528 530 537

(지배지분)순이익 297 353 357 370

EPS 1,390 1,648 1,669 1,731

PER 23.0 19.0 18.7 18.1

PBR 1.9 1.8 1.7 1.6

EV/EBITDA 11.2 9.4 9.1 8.6

ROE 8.4 9.6 9.3 9.2



표4. 강원랜드 부문별 실적 전망 (단위: 십억원, %)


수익(매출액) 409.1 372.9 380.8 385.0 378.4 338.7 369.1 351.9 381.5 362.6 367.2 365.1 1,547.8 1,438.1 1,476.4

카지노매출액 358.8 342.6 343.1 344.6 332.9 311.3 317.5 312.0 333.9 330.7 317.6 324.0 1,389.2 1,273.8 1,306.2

(영업매출) 394.4 374.2 376.8 377.6 364.0 341.7 350.9 343.1 366.6 363.1 348.7 355.6 1,523.0 1,399.8 1,433.9

비카지노매출 50.3 30.3 37.7 40.3 45.5 27.4 51.5 39.9 47.0 31.4 49.1 40.7 158.6 164.3 168.2

자회사매출 0.2 0.5 0.5 0.3 0.1 0.3 0.8 0.7 0.5 0.5 0.5 0.5 1.6 2.0 2.0

수익(매출액) y-y -6.3 -9.5 -13.1 -6.1 -7.5 -9.2 -3.1 -8.6 0.8 7.1 -0.5 3.8 -8.8 -7.1 2.7

카지노 y-y -12.2 -14.6 -18.2 -11.7 -7.2 -9.1 -7.5 -9.5 0.3 6.2 0.0 3.8 -14.2 -8.3 2.6

비카지노 y-y 79.1 179.2 101.2 103.1 -9.6 -9.5 36.8 -1.2 3.3 14.5 -4.7 2.1 104.6 3.6 2.4

자회사 y-y -30.3 4.1 -29.5 -24.3 -33.3 -40.2 58.4 134.3 271.8 58.4 -39.9 -31.9 -19.8 28.6 -0.8

매출원가 173.4 172.3 168.6 216.5 171.8 161.7 170.9 225.2 166.9 169.3 168.6 219.5 730.8 729.6 724.3

카지노 콤프 39.2 38.4 37.8 45.4 3.4 2.5 2.9 2.1 2.9 2.7 2.6 2.6 160.8 10.9 10.7

관광진흥기금 38.9 37.4 37.7 37.8 35.9 34.2 35.1 34.3 31.2 33.4 33.1 45.2 151.8 139.5 142.9

개별소비세 16.6 19.5 19.6 19.6 15.0 17.8 18.2 17.9 14.3 19.0 18.9 18.1 75.3 68.9 70.4

매출총이익 235.7 200.6 212.2 168.4 206.6 177.0 198.2 126.7 214.5 193.3 198.7 145.6 816.9 708.5 752.1

매출총이익 y-y -6.3 -12.5 -12.6 -10.3 -12.4 -11.8 -6.6 -24.8 3.8 9.2 0.2 15.0 -10.4 -13.3 6.2

GPM% 57.6 53.8 55.7 43.8 54.6 52.3 53.7 36.0 56.2 53.3 54.1 39.9 52.8 49.3 50.9

판매관리비 73.3 65.1 74.5 73.0 80.6 62.0 74.3 60.9 76.7 70.4 75.4 60.6 286.0 277.8 283.0

폐광기금 44.1 40.2 44.0 29.9 35.6 35.8 35.7 17.7 44.7 38.0 40.0 20.3 158.2 124.8 142.9

영업이익 162.4 135.5 137.6 95.4 126.0 115.0 123.9 65.8 137.8 122.9 123.3 85.0 530.9 430.7 469.1

영업이익 y-y -8.7 -15.5 -14.9 -19.7 -22.4 -15.1 -10.0 -31.1 9.4 6.8 -0.5 29.3 -14.2 -18.9 8.9

OPM% 39.7 36.3 36.1 24.8 33.3 34.0 33.6 18.7 36.1 33.9 33.6 23.3 34.3 30.0 31.8

영업외손익 6.0 6.8 22.8 -0.2 -0.8 8.9 -0.3 -27.6 9.2 2.1 8.3 -18.4 35.4 -19.8 1.2

기부금 1.4 6.2 3.8 1.6 13.7 1.6 16.0 9.1 1.2 6.3 7.1 7.0 13.0 40.4 21.6

당기순이익 129.8 110.4 119.0 78.3 90.4 94.6 93.3 19.0 110.2 93.7 98.7 50.0 437.5 297.2 352.5

당기순이익 y-y -9.1 -10.7 -4.3 22.9 -30.3 -14.4 -21.6 -75.8 21.8 -0.9 5.8 163.4 -3.7 -32.1 18.6

NPM% 31.7 29.6 31.3 20.3 23.9 27.9 25.3 5.4 28.9 25.8 26.9 13.7 28.3 20.7 23.9

주: 매출총량제는 영업매출 기준: 콤프 지출 전 매출 총합


36


표5. 강원랜드 주요 가정 (단위: 대, %, 천명, 십억원)


테이블 수 200 200 200 200 180 180 180 180 180 180 180 180 200 180 180

VIP 테이블 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20

매스 테이블 180 180 180 180 160 160 160 160 160 160 160 160 180 160 160

슬롯머신 수 1,360 1,360 1,360 1,360 1,360 1,360 1,360 1,360 1,360 1,360 1,360 1,360 1,360 1,360 1,360

테이블 가동률 75 75 75 75 75 75 76 77 77 80 80 80 75 76 79

카지노 방문객 795 726 814 780 730 663 778 681 738 680 797 688 3,115 2,852 2,903

드롭액 1,741 1,644 1,654 1,600 1,551 1,475 1,591 1,518 1,565 1,601 1,612 1,600 6,639 6,134 6,379

홀드율 22.7 22.8 22.8 23.6 23.5 23.2 22.1 22.6 23.4 23.1 22.0 22.6 22.9 22.8 22.5

카지노 순매출 394 374 377 378 364 342 351 343 367 363 349 356 1,523 1,400 1,434

콤프 지출 -36 -32 -34 -33 -31 -30 -33 -31 -33 -32 -31 -32 -134 -126 -128


그림1. 강원랜드 드롭액 추이 그림2. 강원랜드 테이블, 슬롯머신 드롭액 추이

-15

-10

-5

0

5

10

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

총드롭액 총드롭액(우)(십억원) (% y-y)

-15

-10

-5

0

5

10

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

테이블드롭액

슬롯머신드롭액

테이블드롭액(우)

슬로머신드롭액(우)

(십억원) (% y-y)

자료: 강원랜드, NH투자증권 리서치본부 전망 자료: 강원랜드, NH투자증권 리서치본부 전망

그림3. 총 방문객 추이 그림4. 테이블 및 슬롯머신 홀드율 현황

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

E

2Q19

F

총방문객 총방문객(우)(천명) (% y-y)

22.6

19.9

29.1

23.4

20.2

30.9

0

5

10

15

20

25

30

35

Total 테이블 슬롯머신

4Q18 1Q19E(%)

자료: 강원랜드, NH투자증권 리서치본부 전망 자료: 강원랜드, NH투자증권 리서치본부 전망

37




(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

매출액 1,438 1,476 1,496 1,526

PER(X) 23.0 19.0 18.7 18.1

증감률 (%) -7.1 2.6 1.4 2.0

PBR(X) 1.9 1.8 1.7 1.6

매출원가 729.6 724.3 731.8 741.9

PCR(X) 13.9 13.6 13.9 13.7

매출총이익 708.5 752.1 763.8 784.1

PSR(X) 4.8 4.5 4.5 4.4

Gross 마진 (%) 49.3 51.0 51.1 51.4

EV/EBITDA(X) 11.2 9.4 9.1 8.6

판매비와 일반관리비 277.8 283.0 286.5 294.0

EV/EBIT(X) 12.9 10.6 10.1 9.4

영업이익 430.7 469.1 477.4 490.1

EPS(W) 1,390 1,648 1,669 1,731

증감률 (%) -18.9 8.9 1.8 2.7

BPS(W) 16,765 17,560 18,376 19,254

OP 마진 (%) 30.0 31.8 31.9 32.1

SPS(W) 6,722 6,901 6,991 7,133

EBITDA 496.8 527.9 529.7 536.7

자기자본이익률(ROE, %) 8.4 9.6 9.3 9.2

영업외손익 -20.0 1.0 -1.5 3.6

총자산이익률(ROA, %) 7.1 8.3 8.2 8.1

금융수익(비용) 39.4 43.8 44.1 45.0

투하자본이익률 (ROIC, %) 32.7 26.8 25.2 25.9

기타영업외손익 -59.3 -42.7 -45.4 -41.2

배당수익률(%) 2.8 2.8 2.8 2.8

종속, 관계기업관련손익 -0.1 -0.1 -0.2 -0.2

배당성향(%) 61.4 51.7 51.1 49.3

세전계속사업이익 410.7 470.0 475.8 493.7

총현금배당금(십억원) 182.5 182.5 182.5 182.5

법인세비용 113.5 117.5 119.0 123.4

보통주 주당배당금(W) 900 900 900 900

계속사업이익 297.2 352.5 356.9 370.3

순부채(현금)/자기자본(%) -35.4 -45.5 -47.5 -50.0

당기순이익 297.2 352.5 356.9 370.3

총부채/ 자기자본(%) 18.0 14.1 13.5 12.9

증감률 (%) -32.1 18.6 1.2 3.8

이자발생부채 0.0 0.0 0.0 0.0

Net 마진 (%) 20.7 23.9 23.9 24.3

유동비율(%) 276.6 449.2 491.3 534.3

지배주주지분 순이익 297.3 352.6 357.0 370.4

총발행주식수(mn) 214 214 214 214

비지배주주지분 순이익 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1

액면가(W) 500 500 500 500

기타포괄이익 -10.9 0.0 0.0 0.0

주가(W) 32,000 31,250 31,250 31,250

총포괄이익 286.3 352.5 356.9 370.3

시가총액(십억원) 6,846 6,686 6,686 6,686


CASH FLOW STATEMENT

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

(십억원) 2018/12A 2019/12E 2020/12F 2021/12F

현금및현금성자산 48.9 124.7 123.9 139.0

영업활동 현금흐름 363.9 153.6 346.9 382.6

매출채권 9.8 10.1 10.2 10.4

당기순이익 297.2 352.5 356.9 370.3

유동자산 1,759 2,345 2,565 2,789

+ 유/무형자산상각비 66.1 58.8 52.4 46.6

유형자산 1,314 1,255 1,203 1,156

+ 종속, 관계기업관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0

투자자산 982.1 511.4 518.0 528.5

+ 외화환산손실(이익) 0.0 0.0 0.0 0.0

비유동자산 2,472 1,943 1,897 1,861

Gross Cash Flow 492.5 490.0 481.5 489.1

자산총계 4,231 4,288 4,462 4,650

- 운전자본의증가(감소) -39.2 -257.8 -62.3 -34.3

단기성부채 0.0 0.0 0.0 0.0

투자활동 현금흐름 -202.0 104.7 -165.3 -185.0

매입채무 3.6 3.7 3.7 3.7

+ 유형자산 감소 0.2 0.0 0.0 0.0

유동부채 636.0 522.1 522.1 522.1

- 유형자산 증가(CAPEX) -103.3 0.0 0.0 0.0

장기성부채 0.0 0.0 0.0 0.0

+ 투자자산의매각(취득) -456.7 470.8 -6.7 -10.5

장기충당부채 0.4 0.4 0.4 0.5

Free Cash Flow 260.7 153.6 346.9 382.6

비유동부채 8.4 8.7 8.8 9.0

Net Cash Flow 161.9 258.3 181.6 197.6

부채총계 644.5 530.7 530.9 531.0

재무활동현금흐름 -202.4 -182.5 -182.5 -182.5

자본금 107.0 107.0 107.0 107.0

자기자본 증가 0.0 0.0 0.0 0.0

자본잉여금 129.4 129.4 129.4 129.4

부채증감 -202.4 -182.5 -182.5 -182.5

이익잉여금 3,525 3,695 3,869 4,057

현금의증가 -56.7 75.9 -0.8 15.1

비지배주주지분 0.0 -0.1 -0.2 -0.3

기말현금 및 현금성자산 48.9 124.7 123.9 139.0

자본총계 3,587 3,757 3,931 4,119

기말 순부채(순현금) -1,269 -1,711 -1,869 -2,058

38


투자의견 및 목표주가 변경내역 파라다이스(034230.KQ)

제시일자 투자의견 목표가 괴리율 (%)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'17.4 '17.8 '17.12 '18.4 '18.8 '18.12 '19.4

종가

목표주가(12M)

(원)

평균 최저/최고

2019.04.10 Buy 23,000원(12개월) - -

애널리스트변경

2018.03.30 Buy 27,000원(12개월) -27.6% -9.8%

GKL(114090.KS)


0

12,000

24,000

36,000

48,000

60,000

'17.4 '17.8 '17.12 '18.4 '18.8 '18.12 '19.4

종가

목표주가(12M)

(원)


2019.04.10 Hold 25,000원(12개월) - -

애널리스트 변경

2018.03.30 Buy 30,000원(12개월) -17.2% -2.8%

강원랜드(035250.KS)


0

12,000

24,000

36,000

48,000

60,000

'17.4 '17.8 '17.12 '18.4 '18.8 '18.12 '19.4

종가

목표주가(12M)

(원)


2019.04.10 Hold 33,000원(12개월) - -

39


종목 투자등급(Stock Ratings) 및 투자등급 분포 고지

1. 투자등급(Ratings): 목표주가 제시일 현재가 기준으로 향후 12개월간 종목의 목표수익률에 따라

Buy : 15% 초과

Hold : -15% ~ 15%

Sell : -15% 미만

2. 당사의 한국 내 상장기업에 대한 투자의견 분포는 다음과 같습니다. (2019년 4월 5일 기준)

투자의견 분포

Buy Hold Sell

77.9% 22.1% 0.0%

- 당사의 개별 기업에 대한 투자의견은 변경되는 주기가 정해져 있지 않습니다. 당사는 투자의견 비율을 주간 단위로 집계하여 기재하고 있으니 참조하시기 바랍니다.

Compliance Notice

당사는 자료 작성일 현재 동 자료상 언급된 기업들의 발행주식 등을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

고지 사항

본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 금융투자분석사가 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 최선을 다해 분석한 결과이나 그 정확성이나 완전성을 보장할 수

없습니다. 따라서 투자자의 투자판단을 위해 작성된 것이며 어떠한 경우에도 주식 등 금융투자상품 투자의 결과에 대한 법적 책임소재를 판단하기 위한 증빙자료로 사용될 수

없습니다. 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 지적 재산권은 당사에 귀속되며 당사의 동의 없이 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. 동사에 대한 조사분석자료

의 작성 및 공표가 중단되는 경우, 당사 홈페이지(www.nhqv.com)에서 이를 조회하실 수 있습니다.

인바운드보다 복합리조트file.mk.co.kr/imss/write/20190410131258__00.pdf카지노 4 산업...

Documents

Transcript of 인바운드보다 복합리조트file.mk.co.kr/imss/write/20190410131258__00.pdf카지노 4 산업...